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Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

ISSN: 1988-1878
47. Mercado del Oro

Mercado de l Oro
Juan Mascareas
Universidad Complutense de Madrid
Primera versin: julio 2014 - ltima versin: agosto 2016

- Introduccin, 1
- Diversificacin y cobertura del riesgo, 2
- Demanda y oferta, 5
- Cmo se accede al mercado, 14

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas


ISSN: 1988-1878
47. Mercado del Oro

1 . INTRODUCCIN

Desde que existen textos escritos se sabe que el oro ha sido un mineral cuyas propiedades1
le han hecho acreedor de ser un instrumento financiero muy apreciado a nivel mundial, tanto que an hoy se le considera como la reserva ltima y fundamental de valor. Adems, es
un activo monetario internacional que puede utilizarse como cobertura de riesgo (inflacin,
riesgo pas, crisis econmicas, etc.) porque es fcil negociarlo en cualquier momento y en
cualquier lugar del mundo; de hecho, su valor aumenta cuando se producen los hechos que
dan lugar a dicha cobertura.

Para saber de qu estamos hablando vamos a precisar algunos trminos acerca del oro:

a) Onza troy (troy ounce)2: Es su medida bsica y equivale a 31,10 gramos. Es la medida que se utiliza al adquirir certificados de oro o invertir en ETF (Exchange Trade
Fund) sobre oro.
b) Toneladas mtricas (metric tons): Medida utilizada cuando nos referimos a grandes
cantidades de oro bien sean reservas de bancos centrales o produccin minera.
Equivale a 31.150 onzas.
c) Quilate (carat3): Mide la pureza del oro. La mxima es de 24 K, si es menor implica
que el metal precioso est aleado con otro metal. El oro es amarillo, si tiene otro
color (blanco o rojo) indica que est aleado (respectivamente con nquel o paladio,
para el blanco, o con cobre para el rojo). La pureza tambin se puede indicar en
porcentaje por ejemplo: 91,67%4 o 0,9167.
d) Lingote (Bullion): Es el oro (o plata) en bruto antes de acuarse y valorado por su
pureza y peso5. Cuando se adquiere un lingote de oro se est pagando el valor de
mercado del oro ms los pequeos costes de darle la forma
actual. Por ello, es ideal para invertir en oro porque no hay
que pagar ningn extra al ser el oro en su forma ms pura. La
forma de los lingotes puede ser en barras o en monedas6.
1

Es casi indestructible y muy difcill de corroer (slo el cianuro lo disuelve), es uno de los minerales ms raros del planeta
(se calcula que todo el oro existente en la Tierra cabe en cuatro piscinas olmpicas); gracias a que se puede reciclar y nunca
se destruye una vez extrado permanece entre nosotros, es muy maleable (una onza de oro se puede transformar en una
superficie de 10 metros cuadrados) y muy dctil (es decir, su capacidad para ser convertido en hilos: una onza equivale a
75 km de hilo de oro), es buen conductor de la electricidad y del calor. Pero adems, el oro se ha utilizado como moneda,
mercanca, objeto de inversin, etc.
2
La palabra troy procede de la ciudad francesa de Troyes, que era un importante centro comercial de metales preciosos en
la Edad Media.
3
Su nombre en ingls proviene del griego antiguo carat que significa semilla de algarrobo (stas semilllas son muy similares en tamao y peso y por dicha razn los griegos las utilizaban como unidad de medida para objetos o materiales de pequeo peso)
4
91,67% equivale a 22 K; 75% son 18 K ; 58,3% son 14 K ; 41,67% son 10 K
5
Mientras que el valor de las joyas o monedas de oro proviene adems de otras caractersticas (esttica, diseador, etc.).
6
Las especificaciones de los bullions a menudo son regulados por los rganos del mercado o la legislacin. En la Unin Europea, la pureza mnima de los lingotes de oro, susceptibles de utilizarse como bien de inversin a efectos fiscales, es del
99,5% para los lingotes y del 90% para las monedas (Council Directive 98/80/EC of 12 October 1998 - Special scheme for
investment gold)

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e) Barras de oro (bars or bricks): Tienen forma de ladrillo aunque son ms finas que
ste porque son mucho ms densas y su peso las hara inmanejables. Desde el
punto de vista de la inversin las barras permiten adquirir y almacenar grandes
cantidades de oro. Sin embargo, puede ser difcil y costoso convertirlos en lquido
para su uso o para su venta. Vienen en un rango de tamaos y slo son apropiados
para los grandes inversores que desean invertir en oro fsico.
f) Monedas de oro (coins): Tienen forma de moneda y su tamao es inferior al de las
barras. Son producidas por diferentes entidades y gobiernos. Por ejemplo, el gobierno de los EEUU emite la American Eagle de oro que contiene una pureza del
92% el resto es una aleacin que permite mantener la forma de moneda y la protege de daos (su pureza, peso y contenido est garantizada por dicho gobierno). Su
valor es el que tenga el oro en el mercado ms una pequea cantidad para cubrir
los costes de produccin. Otros ejemplos: La Maple Leaf canadiense, el Krugerrand
sudafricano, etc (figura 1). Son ms fciles de convertir en lquido y de utilizar que
las barras, por ello son ideales para los pequeos inversores que se inician en este
mercado.


Fig. 1 Monedas de oro

2. DIVERSIFICACIN Y COBERTURA DEL RIESGO



En general, el oro permite diversificar las carteras de valores de cara a los riesgos que afectan de forma simultnea a los mercados financieros. Normalmente, el oro mantiene un coeficiente de correlacin muy pequeo e incluso negativo (-0,10 a 0,20) con los ndices de acciones, bonos y tipos de inters (su precio suele subir7 con la inflacin y con las cadas de los
precios burstiles). La rentabilidad del oro tiene una volatilidad media8 del 16,1% anual (en
el perodo 1991-2011) pero al estar tan poco correlacionado con los ndices de acciones per-

Aunque no siempre, si los tipos de inters reales son altos suelen caer los precios de las acciones, de los bonos y del oro
(al aumentar el coste de oportunidad de poseerlo).
8
En ese mismo periodo la del petrleo fue del 36,9% anual, la del cobre fue del 25,3% anual y la de la soja el 25,7% anual.
O, por ejemplo, el STOXX Europe 600 fue del 18,7% anual.

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mite utilizarlo como cobertura de riesgo a largo plazo9. Por otro lado su correlacin con
otras commodities (excepto con la plata) suele oscilar en el rango 0,02-0,33.

Por otra parte el oro sirve como cobertura contra la inflacin (sobre todo cuando sta es
alta). Por ejemplo, desde 1977 hasta 2011 el oro proporcion un rendimiento medio del 7%
anual (en euros) mientras que la tasa de inflacin en la zona euro fue del 4,6% anual. Por
ello, se asume10 que el asignar al oro un 5% de una cartera de valores permite eliminar el
riesgo de una inflacin moderada-alta. Esto se debe, por un lado, a que su valor no puede
ser alterado por los gobiernos o bancos centrales y, por otro, a que el coste de su extraccin
depende de otras commodities como la energa, el cemento, el caucho, etctera; como resulta que las commodities suelen estar en la raz de los efectos inflacionistas al encarecerse
sus precios lo que, a su vez, encarece la produccin e impulsa el precio de los bienes y servicios al alza, tambin impulsa el coste de extraccin del oro y, por tanto, su precio.

Tambin sirve de cobertura contra el riesgo de cambio del dlar puesto que suele tener una
fuerte relacin inversa con respecto a su valor (la correlacin de los rendimientos semanales
del oro y el dlar americano durante el primer decenio del siglo XXI se ha movido en el rango -0,32 a -0,77); de tal manera que cuando el dlar se deprecia el oro se aprecia y lo contrario. Entre las razones de este comportamiento hay que mencionar que el oro se valora en
dlares (ver la figura 2) y cuando esta moneda se debilita los inversores exigen una compensacin que se plasma en el aumento de la cantidad de dlares necesaria para adquirir una
onza de oro; por otra parte, la depreciacin del dlar incrementa los costes de extraccin
del oro y, por tanto, su precio de mercado; o para los inversores del rea del euro (por
ejemplo) cuando el dlar se deprecia el oro, inicialmente, es ms barato (puesto que se
expresa en dlares la onza) lo que les anima a comprarlo impulsando su valor al alza. En
general, el que el oro sea una reserva internacional del valor hace que a largo plazo mantenga su valor relativo y su capacidad adquisitiva cuando las principales divisas no lo hacen. En
la figura 2 se puede observar como el oro subi fuertemente en plena crisis financiera y de
la deuda soberana desde 2008 hasta 2012.

La inversin en oro tambin permite asegurarse contra la incertidumbre geopoltica y financiera; de hecho, cuando ella se produce aumenta la demanda de oro. Nuevamente, las carteras de valores que posean un pequeo porcentaje invertido en el metal precioso mejoran
su perfil rendimiento-riesgo al mismo tiempo que se protegen en cierta forma de las cadas
acusadas del mercado financiero (es decir, las prdidas sern menores). Hay que tener en
cuenta que el oro carece de riesgo de crdito porque no es la obligacin de nadie (no tiene
que pagar intereses o dividendos o amortizar deuda) y que no est afectado por la poltica
econmica del estado emisor del activo o de la inflacin imperante en el mismo (como ocurre con los tipos de cambio, por ejemplo).
9

Una cartera internacional de activos incorpora entre un 5-10% de inversiones en oro, segn Ibbotson, R, Siegel, L y Love,
K. (1985): World Wealth: Market Value and Returns, Journal of Portfolio Management, vol 12-1, pp: 4-23
10
En opinin de un estudio de Oxford Economics patrocinado por el World Gold Council en 2011; citado en la pgina 15 de
An investors guide to the gold market.

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Fig. 2 Evolucin del precio del oro (USD/onza) desde el inicio de 1973 al 6 de agosto de 2016
[Fuente: http://goldprice.org]


El mercado del oro es profundo y lquido, porque el oro es prcticamente indestructible -casi todo el oro que ha sido extrado todava existe- y gran parte de l est en una forma fcil
de negociar. Como resultado de ello, en caso de una repentina falta de oferta, o de un aumento rpido de la demanda, el oro reciclado puede, y a menudo lo hace, volver al mercado, con lo que limita el alcance potencial de cualquier subida de los precios. Por otra parte
hay que tener en cuenta la distribucin geogrfica de la produccin minera y de las reservas
de oro que, al estar muy extendidas a nivel global hace que el oro sea menos vulnerable a
las crisis regionales o especficas de cada pas. Adems, el mercado del oro es un mercado
activo las 24 horas del da en el que participa un gran abanico de compradores y vendedores
(como veremos en el epgrafe siguiente), que dispone de un amplio rango de canales de inversin diferentes (monedas, barras, joyera, futuros, opciones, productos estructurados,
certificados, fondos de inversin, etc.).


Sin rastro de la repatriacin del oro alemn
ROSALA SNCHEZ Berl n 26-dic-2014

La historia de la mayor mudanza de oro de la historia comenz en octubre de 2012, cuando el


Tribunal Federal de Cuentas alemn orden un control regular de las reservas alemanas en lingotes de oro en el extranjero y la comprobacin de que las barras de oro estaban efectivamente en
las cajas fuertes en Nueva York, Pars y Londres. Lo siguiente que supimos fue que Alemania, con
la segunda mayor reserva de oro en el mundo, que a fines del 2011 totalizaba 3.396 toneladas con
un valor de 133.000 millones de euros, tena intencin de repatriar 674 toneladas de oro almacenadas en la Reserva Federal de Nueva York y en el Banco Central de Francia, un proceso de aos
cuyo objetivo final era que, para 2020, la mitad de las reservas de oro alemanas estuvieran almacenadas fsicamente en las bvedas del Bundesbank, en territorio alemn.

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Hace un ao por estas fechas, el Bundesbank realiz otro sorprendente anuncio: de las
84 toneladas que se supona que deban ser devueltas en 2013 con el fin de cumplir con el objetivo establecido, tan slo haban sido capaces de conseguir 37 toneladas, cinco de ellas procedentes de EEUU. La razn del retraso, segn el Bundesbank, fue que los lingotes almacenados en
Pars ya tienen la forma alargada con bordes biselados propia del estndar London Good Delivery
(LGD), mientras que los almacenados en Nueva York siguen un estndar anterior y tienen otra
forma. Problemas de logstica. Pero la noticia de que el oro deba ser refundido para seguir la
norma LGD apenas sirvi para tranquilizar a los alemanes, tan celosos de su oro, y el Bundesbank
lleva un ao tratando de demostrar que el oro est y que est a buen recaudo.

El plan, a fecha de marzo de 2014, estableca que a finales de ao hubiesen sido repatriadas
entre 30 y 50 toneladas de oro desde el 33 de Liberty Street (Nueva York) pero cuntas de
esas toneladas han llegado ya al nuevo Fort Knox de Frankfurt, es un dato que el Bundesbank
prefiere por el momento no hacer pblico.

3 . DEMANDA Y OFERTA

En este epgrafe vamos a estudiar la oferta y la demanda de este mercado, comenzando por
sta ltima.

Tabla 1 Demanda de oro en Tm. [Fuente: Thomson Reuters GFMS, LBMA, World Gold Council]


3.1 Demanda
La demanda alcanz en el cuatrienio 2012-2015 un volumen medio de 4.314,4 Tm anuales,
mientras que en el ao 2015 la demanda se situ en 4.193,2 Tm -vase la tabla 1-. La demanda de oro en 2015 en cuanto a zonas geogrficas tal y como se muestra en la figura 3
provino de: China (33,9%), India (27,9%), Oriente Medio y Turqua (11,9%), Estados Unidos
(5%), Europa y Rusia (4,9%), y resto del mundo (17%). Esta demanda proviene bsicamente

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de cuatro fuentes11: joyera (57,2%), inversin (21,4%), tecnologa (8%) y compras de bancos
centrales (13,5%).

Joyera (57,2%):
La demanda del oro en joyera es funcin del deseo, del nivel de renta, del precio y su volatilidad, y de las influencias socio-econmico-culturales. La principal demanda del oro de joyera proviene de12: China (33,9%), India (27,9% del mercado), Oriente Medio (9,6%), Estados
Unidos (5%), UE (3,2%), Turqua (2%), Rusia (1,7%) e Indonesia (1,6%). En el caso de India,
las tradiciones religioso-culturales guan la demanda de oro: para los hinduistas es un regalo
de los dioses que simboliza riqueza y prosperidad y proporciona seguridad social; es destacable la temporada de las bodas (octubre a febrero y abril a mayo) en el que es tradicin
que los padres de la novia la regalen oro como forma de darle una dote, as como la festividad de Diwali (octubre-noviembre) en la que tradicionalmente se ofrecen regalos a los familiares; esto explica parte de la estacionalidad del mercado del oro (adems de la Navidad, el
Ao Nuevo chino, etc). En China, la poca de las bodas ocurre en el cuarto trimestre y representa el 20% de la demanda china de oro. La demanda de oro turca ms importante ocurre
en el verano debido al turismo (curiosamente en esta poca no es propicio comprar oro
para los indios, segn sus creencias).

Fig. 3 Distribucin geogrfica de la demanda de oro (joyera, barras y monedas) en 2015.


[Fuente: Thomson Reuters GFMS, World Gold Council]





11

Datos de 2015. Si tomaramos los datos del quinquenio 2009-2013 el reparto sera: Joyera (48%), Inversin (34%), Tecnologa (10%), bancos centrales (7%). (Fuente: Thomson Reuters GFMS, World Gold Council).
12
Estos datos son de 2015 (Fuente: World Gold Council). Slo Asia implica el 71% de la demanda de oro.

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Inversin (21,4%):
La inversin puede ser de tipo fsico (barras, monedas, medallas, imitaciones, etc) o intangible (ETF13 y productos relacionados). Su importancia estriba en que el oro puede ser un activo de cobertura (contra riesgos "eventuales") y un depsito de valor (contra la inflacin y
contra la depreciacin de las divisas). La demanda de lingotes se reparte de la siguiente manera en 2015: Europa14 (21,7%), China (20,6%), India (19,1%), Tailandia (7,6%) y Estados Unidos (7%). En la figura 4 se puede ver la evolucin de la demanda de oro en joyera, lingotes y
ETF.

Fig.4 Evolucin de la demanda de oro (Tm) en joyera, lingotes y ETFs

[Fuente: Thomson Reuters GFMS, World Gold Council]


Tecnologa (8%):
Se usa en: componentes electrnicos (70% de la demanda de oro para uso tecnolgico15)
porque el oro es un gran conductor trmico y elctrico y, adems, es muy resistente a la corrosin; medicina (5% en odontologa) porque es maleable, biocompatible, no favorece la
poblacin bacteriana, etc.; y otros usos (25%). Entre los usos futuros del oro que resultan
ms prometedores podemos citar: la nanotecnologa, el catalizador en clulas de fuel, los
procesos qumicos, la energa limpia, etc.

13

Los ETF son fondos cuyas acciones cotizan de forma continua en el mercado de valores y que invierten en multitud de
sectores buscando replicar sus ndices. Ejemplos de ETF y productos similares: Gold Bullion Securities (Londres), Gold
Bullion Securities (Australia), GLD, New Gold Debentures, iShares Comex Gold Trust, ZKB Gold ETF, GOLDIST, ETF
Securities Physical Gold, ETF Securities (Tokio), ETF Securities (NYSE), XETRA-GOLD, Julius Baer Physical Gold, Central Fund
of Canada and Central Gold Trust, Swiss Gold, iShares Gold Bullion Fund (antes Claymore Gold Bullion ETF), Sprott Physical
Gold Trust, ETF Securities Glitter, Mitsubishi Physical Gold ETF, CS ETF II (antes Credit Suisse Xmtch) and Dubai Gold
Securities.
14
El 50% lo representa Alemania.
15
En especial su uso como semiconductor utilizado en smartphones y tabletas

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Fig.5 Evolucin de la demanda de oro (Tm) en tecnologa

[Fuente: Thomson Reuters GFMS, World Gold Council]



Compras de bancos centrales (13,5%):
Los bancos centrales de los estados compran o venden oro, por eso este apartado aparece
en la demanda cuando las compras superan a las ventas (como era la situacin en 2015) o
aparece en la oferta cuando ocurre lo contrario. En la tabla 2 se pueden ver las reservas de
oro (en Toneladas) posedas por los primeros cuarenta Estados y Organismos internacionales en 2014.


Tabla 2 Toneladas de oro posedas oficialmente por los Estados en marzo de 2016
[Fuente: FMI, World Gold Council]

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3.2 Oferta
La oferta de oro proviene bsicamente de tres fuentes: la minera, el reciclado y las reservas
de oro de los bancos centrales. Esta oferta suele coincidir con la demanda del mismo, sobre
todo porque el reciclado y los bancos centrales suelen paliar las carencias de la minera para
igualar la demanda (si la extraccin de oro no satisface la demanda, el precio del mineral
aumenta y ello impulsa su reciclado y las ventas de los bancos centrales). La oferta suele oscilar entre la 3.500-4.500 Tm anuales16.

Mineral extrado (66%):
Una de las ventajas del oro estriba en que la produccin est disponible a lo largo del globo
terrqueo sin existir ningn estado o grupo de estados que la
monopolice. Esto ayuda a reducir la volatilidad del precio del oro
en comparacin con el de otras materias primas -como el petrleo- ya que se ha reducido la vulnerabilidad del metal a los riesgos de tipo econmico, poltico o fsico en un pas o regin especfica. La produccin de oro en 2015 provino de: China (14%), resto de Asia oriental (9%), Latinoamrica (17%), Norteamrica
(18%), frica (19%), Europa del Este (14%), etc. Normalmente,
China, Australia y Estados Unidos son los estados que ms oro extraen. Es conveniente ser conscientes de que el oro cuesta extraerlo y este coste sirve de suelo para su precio de mercado; as
el coste de reemplazar y extraer17 una onza de oro alcanz los 928 dlares la onza en 2010.

Reciclado (33%):
El oro reciclado suele representar, como mucho, un 1% del mineral existente ya extrado y,
en promedio, un 33% de la oferta de oro18 proviene del reciclaje de objetos de oro, principalmente del sector de la joyera (90% del reciclado). Otras cantidades ms pequeas provienen del oro recuperado del sector de la electrnica (un 10%). Como ya se ha sealado anteriormente, la oferta de oro reciclado depende en gran medida de las circunstancias econmicas y del comportamiento del precio del oro; normalmente ante una crisis econmica como la del periodo 2008-2013- el reciclado aumenta para reducirse conforme se produce
la recuperacin econmica (vase la figura 6). En el periodo 2006-2010, el oro reciclado fluctu entre 982 toneladas y 1.695 toneladas por ao.

La oferta de oro reciclado aumenta a razn de un 4% anual en promedio19. Ya hemos visto
que hay una relacin directa entre crisis econmica y aumento del reciclado (se piensa20 que
16

Se estima que al final de 2015 existan en el mundo 186.700 Tm de oro extraido (lingotes, joyas, piezas, etc.), que ocuparan un cubo de 21 metros de lado.
17
Costes de produccin, bsqueda, reemplazamiento de reservas, etc. Es importante darse cuenta de que el proceso de
extraccin del oro es caro porque ste no se encuentra libre sino mezclado con otros materiales formando la mena de tal
manera que se calcula que la mxima concentracin de oro alcanzada en una mena fue de 27,4 gramos en un bloque de
una tonelada (un 0,00274%) siendo la media de 5 miligramos por Tm.
18
Entre 1995-2014 represent el 33%, mientras que en 2015 slo alcanz el 24%.
19
Desde 1980 el rango de crecimiento va desde el 2% al 9%.

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una crisis impulsa en un 20% la toneladas de oro recicladas). Por otra parte por cada aumento del precio del oro en un 1% se produce un aumento del 0,6% en el volumen del reciclado21, aunque si el precio se estabiliza el reciclado no se estanca si no que tiende a descender
en el ao siguiente).

22

Fig. 6 Relacin entre el precio del oro y las tasas de reciclado


[Fuente: Thomson Reuters GFMS; World Gold Council; Hewitt et al. (2015)]


Reservas de oro de los bancos centrales (?%)
Como ya se coment en el caso de la demanda, los bancos centrales compran y venden sus
reservas de oro y cuando las ventas totales anuales superan a las compras quiere decir que
los bancos centrales suministran oro al mercado (en 2013, 2014 y 2015 hubo compras netas). Las compras y ventas pueden realizarse directamente en el mercado o arrendndolo. El
arrendamiento de oro, o leasing del oro, puede realizarse de tres formas distintas: arriendo
directo, swaps entre bancos centrales, y de cobertura a plazo.

En cuanto al arrendamiento directo del oro los bancos centrales lo realizan a travs de un
banco de lingotes (bullion bank o BB)23, estos bancos mantienen en sus bvedas el oro fsico
de sus clientes y pertenecen a la London Bullion Market Association, o LBMA. Al igual que
hacen los bancos comerciales -que no guardan todo el dinero depositado por sus clientes sino slo una pequea parte para atender a las retiradas de efectivo normales e invierten el
resto- los bancos de lingotes no mantienen en sus bvedas todo el oro de sus clientes sino
slo la cantidad que estos pueden necesitar habitualmente y el resto lo venden en el mer20

Vase Hewitt et al. (2015, pg.6)


Vase Hewitt et al. (2015, pg.6) quienes citan una investigacin del Wold Economic Forum dirigida por Avinash
Persaud- sobre el reciclado del oro durante los aos 1980-2012.
22
En 2015 el precio fue del 1.160,10 y la tasa de reciclado del 24%.
23
Entre ellos podemos destacar a Barclays, Goldman Sachs, JP Morgan, Bank of America, UBS, y Citibank. El clearing lo
realiza la London Precious Metal Clearing Limited (LPMCL), que pertenece y es operada por Barclays, Deutsche Bank, HSBC,
JPMorgan, Scotiabank and UBS
21

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cado de contado del oro. Pero, en ocasiones, ocurre que los clientes necesitan ms oro fsico
del previsto y el BB no tiene suficiente; as que debe pedrselo prestado a un banco central.

El banco central -ver figura 7- prestar su oro a cambio de recibir una cantidad de dinero en
efectivo equivalente al valor de mercado del oro prestado y, adems, pagar al banco de lingotes un tipo de inters denominado GOFO (Gold Forward Offered Rate); posteriormente, el
banco central prestar el efectivo recibido al tipo de inters interbancario (Libor, Euribor,
etc.). A la diferencia entre lo recibido el Euribor- y lo pagado el GOFO- se le denomina el
tipo de arrendamiento (leasing rate)24-ver figura 8-. Si esta diferencia es positiva y grande
querr decir que el banco central ganar dinero con la operacin y, por tanto, estar dispuesto a arrendar su oro; esto suele ocurrir cuando el banco de lingotes tiene escasez de
oro fsico y necesita que se lo arrienden incluso recibiendo un GOFO negativo25 (es decir, pagando dinero al banco central a cambio de recibir el oro). Una vez que el banco de lingotes
ha recibido el oro procede a venderlo en el mercado de contado a cambio de su valor en
efectivo; esta operacin de venta implica una presin a la baja sobre el precio de mercado
del oro. Como se puede observar, esta ltima operacin es neutral desde el punto de vista
del montante de efectivo porque consigue por la venta del mineral prcticamente la misma
cantidad de dinero que entreg al banco central a cambio de su oro y, adems, recibe un
GOFO (si ste es positivo, claro).


Fig. 7 Arrendamiento (swap) de oro


Una vez transcurrido el plazo del arrendamiento el banco de lingotes puede ir al mercado
del oro, comprar la misma cantidad que vendi, entregrsela al banco central y recibir, a
cambio, el valor de mercado del oro en efectivo. Claro que esto implica estar sujeto al riesgo
de variaciones en el precio del oro por lo que otra posibilidad es que en el momento en que
el banco de lingotes vende el oro fsico adquiera un contrato de futuros sobre la misma cantidad vendida con el mismo plazo del arrendamiento (figura 9). En otras palabras, se asegura
24

A la operacin que da como resultado un tipo de arrendamiento positivo se le conoce como gold carry trade y uno de
sus objetivos es mantener e incluso hacer descender el precio del oro.
25
Es decir, el valor del GOFO indica la necesidad de oro que tiene el banco de lingotes. Cuanto ms pequeo (e incluso negativo) sea el GOFO ms necesidad tendr, y lo contrario. De manera opuesta, si el GOFO es alto, y la transaccin se realiza,
ser el banco central el que est acuciado por necesidades de liquidez tanto que est dispuesto a pagar un GOFO alto a
cambio de arrendar su oro.

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el oro para la fecha de la entrega a un precio determinado y en una fecha especfica en el


futuro. Una vez que compra el contrato de futuros carece de importancia lo que ocurra con
su precio.


Fig. 8


En condiciones normales, el banco de lingotes lograr tener una modesta ganancia y el banco central recibir un retorno por su oro, presionar el precio del oro a la baja con el fn de
mantener la inflacin real controlada y conseguir un aumento de la demanda de bonos del
Tesoro.

Fig. 9 Cotizacin de los futuros sobre el oro en CME el 5 de agosto de 2016


[Fuente: http://www.cmegroup.com/trading/metals/precious/gold.html]



Ecuador presta la mitad de sus reservas de oro a Goldman Sachs para
obtener liquidez
(OroyFinanzas.com) 3-junio-2014 Ecuador ha dado en prstamo 644.000 onzas de oro con el fin
de obtener liquidez a corto plazo y aliviar la situacin insostenible de sus cuentas pblicas. El gobierno presidido por Rafael Correa ha llegado a un acuerdo con Goldman Sachs para llevar el oro
ecuatoriano a sus cmaras de custodia en Estados Unidos a cambio de recibir un crdito de 580
millones de dlares26.

26

El plazo de la operacin es de tres aos e implica el 76% de las reservas de oro de Ecuador.

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Se trata de un canje oro-dinero en el ltimo momento para evitar la bancarrota del Estado. No
sera la primera vez en los ltimos aos, puesto que en 2009 el pas declar en suspensin de
pagos una emisin de bonos que debera haberse amortizado por un importe nominal de 3.200 millones de dlares. Aquel default oblig a buscar nuevas fuentes de financiacin, siendo la elegida
China. En el mismo ao firmaron un acuerdo de prstamo por un importe de 11.000 millones de
dlares.
Ecuador, a diferencia de otros pases hispanoamericanos, no puede financiar los dficits imprimiendo dinero ya que su moneda oficial es el dlar americano. Esto ha supuesto un anclaje muy
fuerte para la poltica fiscal ya que con esta poltica se hubiera creado el caldo de cultivo propicio para la explosin de procesos hiperinflacionistas. El recurso a las reservas de oro es el ltimo
cartucho que quema Correa antes de volver a declarar el default y ante la imposibilidad de devaluar la moneda.
Adems de esta operacin con el oro, Correa espera colocar en los mercados bonos por un importe de 700 millones de dlares hasta finales de este ao 2014. Con el oro, las autoridades esperan
obtener un beneficio de entre 16 y 20 millones de dlares por cada ao en el que est en vigor el
acuerdo. Segn la nota explicativa del Banco Central, el oro que no generaba ningn beneficio en
las cmaras y generaba costes de almacenamiento, ahora se convierte en un activo productivo
que generar beneficios.
El acuerdo alcanzado en Ecuador se plante el ao pasado en trminos muy parecidos en Venezuela. Esta operacin, denominada en la jerga swap, hubiese reportado a Venezuela 1.680 millones de dlares a cambio de prestar sus reservas de oro valoradas en 1.850 millones de dlares
con un tipo de inters interbancario de Londres a tres meses ms un 7,5%. Tras estar las conversaciones muy avanzadas, el gobierno se neg a firmarlo.
Fuente: Bloomberg



Por otra parte las permutas de oro (gold swaps) -estrictamente hablando- son intercambios
de oro por efectivo entre bancos centrales. En realidad, son muy similares27 al arrendamiento slo que en el lugar del banco de lingotes se sita otro banco central.

La cobertura a plazo (forward hedging) es una forma de arrendamiento de oro practicada
por los productores de dichos metal precioso. Se produce cuando un productor vende en el
mercado de contado (spot) del oro una cantidad determinada del metal, que an no se ha
extrado de la tierra28. Como parece lgico, la mayora de los compradores quieren la entrega del oro fsico. As que el productor arrienda oro de un banco central, con la idea de que
se lo devolver con la produccin futura. El riesgo estriba en que acaben vendiendo ms oro
del que realmente pueden extraer, o de que al venderlo el precio del oro se deprima y acaben recibiendo menos dinero por l de lo que cuesta su extraccin.

27

Tan similares que muchas veces se habla de swaps de oro cuando son arrendamientos. Bsicamente es un problema de
denominacin.
28
Es una venta a corto (short selling), es decir, se vende algo que an no se posee.

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4. CMO SE ACCEDE AL ME RCADO



4.1 Monedas de oro
Hay una amplia gama de monedas de oro emitidas por diferentes estados y cuyo valor de
mercado se determina por el valor de su contenido de oro fino, ms una prima o margen
que vara entre las monedas y distribuidores. Por supuesto, las monedas varan en peso (los
ms comunes son 1/20, 1/10, 1/4, 1/2 y 1 onza) y en quilates (el oro puro -"oro fino"- es de
24 quilates o 100% de oro).

4.2 Barras de oro
Las barras de oro tienen diferentes pesos y tamaos (desde 1 gramo a 400 onzas29) y estn
marcadas con el nombre del fabricante o del emisor -un nmero de serie- el grado de pureza (entre 995 y 999,9 partes de oro por 1.000). Entre los principales bancos que venden barras de oro destacan: Commerzbank, Credit Suisse, JP Morgan Chase Bank, Standard Bank y
UBS.

4.3 Cuentas bancarias de oro
Los bancos de lingotes ofrecen dos tipos de cuentas de oro: asignadas y no asignadas. En
una cuenta de oro "asignada", el oro se almacena en una caja fuerte cuya propiedad y gestin pertenece a un reconocido distribuidor de lingotes. Las barras (o monedas, en su caso)
estn numeradas e identificadas por el sello, peso y ley. Se distribuyen posteriormente a cada inversor en particular que, adems del precio del oro, tambin paga los gastos de almacenamiento y los seguros. El titular de este tipo de cuenta tiene la propiedad total del oro
asignado a ella. El distribuidor de lingotes o propietario de la caja fuerte donde se guarda el
oro no podr comerciar, arrendar o prestar las barras salvo que as se lo permita el titular de
la cuenta. Mientras que en las cuentas "no asignadas", los inversores no tienen barras de
oro asignadas a ellos y, por lo tanto, su demanda de propiedad es menos directa (a menos
que deseen la entrega de su oro, lo que suele demorarse un par de das laborables); a cambio no incorporan costes de almacenamiento y de seguros, porque el banco se reserva el derecho de arrendar el oro a un tercero.

Los inversores en cuentas no asignadas son potencialmente ms vulnerables al riesgo de
contraparte ya que, a diferencia de los titulares de cuentas asignadas, estn expuestos a la
estabilidad financiera y a la solvencia del banco de la misma manera como lo estaran con
cualquier otro tipo de cuentas. Como regla general, los bancos de oro no mantienen cantidades inferiores a 1.000 oz en cualquier tipo de cuenta. Sus clientes son inversores institucionales, bancos privados que actan en nombre de sus clientes, bancos centrales y partici-

29

Recurdese que 1 oz = 31,1034768 g, o 1000 g = 32,1507465 oz

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pantes del mercado de oro que deseen comprar o pedir prestado grandes cantidades del
metal precioso.

4.4 Fondos de inversin en oro
Hay dos tipos de fondos de inversin que pueden invertir en oro fsico: los fondos mutuos y
los ETF (Exchange Traded Funds)30. En algunos estados -Alemania por ejemplo- ambos tipos
de fondos pueden invertir hasta un mximo del 30% de sus activos en oro fsico. Los ETF
ofrecen a los inversores la oportunidad de comprar oro en la bolsa de valores.

El lmite del 30% no se aplica a las ETC de oro (Gold Exchange Traded Commodities). A diferencia de los fondos mutuos o fondos de inversin, que ofrecen a los inversores una propiedad legal de los activos del fondo, las ETCs son obligaciones (es decir, un derecho de reclamacin contra el emisor). Con el fin de minimizar el riesgo del emisor, en la mayora de los
casos las ETC de oro estn aseguradas utilizando como colateral el oro fsico. Al igual a que
los ETF, las ETC ofrecen a los inversores la oportunidad de comprar oro en la bolsa de valores.


Tabla 3 Principales mercados donde se cotizan fondos de inversin en oro (5-agosto-2016)
[Fuente: http://www.exchangetradedgold.com]


En la tabla 3 se muestra un compendio de los mercados en los que se cotizan fondos de inversin en oro. El ETF ms grande es claramente el SPDR Gold Shares or GLD (el smbolo
de su ticker), que es una iniciativa del World Gold Council y de State Street Global. Las acciones de GLD ests completamente respaldadas por oro fsico en barras de 400 oz en cuentas
asignadas. Los inversores en GLD no pueden recibir la entrega fsica del oro, sino que est
en manos de un custodio en su nombre. Las acciones de GLD replican el precio al contado
del oro menos los gastos de administracin.

30

Los ETF son fondos cuyas participaciones (o acciones) cotizan de forma continua en el mercado de valores y que invierten en multitud de sectores buscando replicar sus ndices. La comisin de gestin viene a ser menos de la mitad de la de los
fondos tradicionales no slo porque la gestin es pasiva sino porque el capital invertido del fondo no se ve alterado por la
entrada y salida de partcipes puesto que stos negocian sus participaciones o acciones directamente en la Bolsa sin obligar
al gestor del ETF a deshacer sus posiciones. Sobre ETF de oro vase http://etfdb.com/type/commodity/preciousmetals/gold-etf/

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4.5 Acciones de minas de oro


Una manera de invertir indirectamente en oro es comprar las acciones de las empresas mineras especializadas en dicho metal precioso. Si el precio del oro sube se supone que su precio aumentar al hacerlo sus beneficios, aunque hay que tener en cuenta que la cotizacin
es ms voltil que el precio del oro. Entre los factores que afectan a dicha cotizacin podemos destacar: la madurez y la extensin geogrfica de los proyectos mineros, las reservas de
oro, las leyes del mineral, costes, mrgenes, rentabilidad, liquidez y solvencia, el perfil de la
deuda y la calidad de la gestin. El sector de la minera de oro es grande y lquido. Hay ms
de 750 compaas mineras de oro31, con una capitalizacin de mercado combinada de casi
400.000 millones de dlares. Una serie de ndices proporcionan una referencia del rendimiento global de la cuota de extraccin de oro. Por ejemplo: FTSE Gold Mines Index,
S&P/TSX Capped Gold Index, Philadelphia Gold and Silver Index, AMEX Gold Bugs Index.

4.6 Derivados32 sobre oro
Los contratos de futuros sobre el oro comprometen a entregar o recibir una determinada
cantidad y pureza de oro en una fecha establecida a un precio acordado. El margen inicial -o
depsito en efectivo pagado al intermediario- es slo una fraccin del precio del oro subyacente del contrato. En consecuencia, los inversores pueden lograr la propiedad nocional de
un valor del oro considerablemente mayor que su desembolso inicial. Ahora bien este apalancamiento puede proporcionar importantes rendimientos a cambio de correr grandes prdidas si el precio del oro se mueve en direccin opuesta a la deseada.

Los contratos de futuros se negocian en las bolsas de mercancas o commodities. Las ms
grandes son la Divisin Comex de la Nueva York Mercantile Exchange (recientemente rebautizada CME Globex, despus de la fusin entre la Chicago Mercantile Exchange y NYMEX), el
Chicago Board of Trade (CBOT), que es parte de CME, y la Tokyo Commodity Exchange (TOCOM). Los futuros del oro se negocian tambin en Europa (EUREX), India, Dubai y en China
en la Shanghai Futures Exchange.

4.7 Otros
Adems de los anteriores tambin se pueden citar los planes de acumulacin de oro (similares a los planes de ahorro convencionales basados en apartar mensualmente una cantidad
fija de dinero con la que se adquiere oro cada da de negociacin en ese mes o en las fechas
seleccionadas) y los certificados de oro (ofrecen a los inversores la posesin de oro sin recurrir a la entrega fsica; cotizan en bolsa).



31

Por ejemplo, Newmont Mining Corp, Barrick Gold Corp o AngloGold Ashanti Ltd
Sobre los instrumentos financieros derivados vase Mascareas, Juan (2016): Mercado de Derivados Financieros:
Futuros y Opciones. Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas n 42. Disponible en:
http://ssrn.com/abstract=2312019

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ENLACES DE INTERS

Barras de oro: http://www.goldbarsworldwide.com
Exchange Traded Gold Securities: http://www.exchangetradedgold.com
Gold Price: http://www.goldprice.org
LBMA: http://www.lbma.org.uk
Oro y Finanzas: http://www.oroyfinanzas.com
World Gold Council: http://www.gold.org



BIBLIOGRAFIA

BARONE-ADESI, Giovanni; GEMAN, Hlyette y THEAl, John (2007): On the Lease Rate, Convenience Yield and
Speculative Effects in the Gold Future Market. Swiss Finance Institute, Research Paper Series 09-07
BOUCHENTOUF, Amine (2007): Commodities for Dummies. John Wiley. Hoboken (NJ).
HEWITT, Alistair; KEEL, Trevor; TAUBER, Matthias y LE-FIEDLER, Trinh (2015): The Ups and Downs of Gold
Recycling.

Boston

Consulting

Group

World

Gold

Council.

Disponible

en:

http://www.gold.org/download/file/3713/bcg_the_ups_and_downs_of_gold_recycling_mar_2015.pdf
RAPID TRENDS: Gold Carry Trade : What is it?. Rapid Trends. Disponible en: http://www.rapidtrends.com/goldcarry-trade-what-is-it/
SOLNIK, Bruno (1993): Inversiones Internacionales. Addison Wesley Iberoamericana. Wilmington (Delaware).
SPROTT, Eric y BORDELEAU, Etienne (2013): On Central Banks, Bullion Banks and the Physical Gold Market
Conundrum. Zero Hedge. Disponible en: http://www.zerohedge.com/news/2013-07-17/eric-sprott-centralbanks-bullion-banks-and-physical-gold-market-conundrum
WORLD GOLD COUNCIL (2011): An investors guide to the gold market. World Gold Council. Londres
WORLD GOLD COUNCIL (2015): Gold Demand Trends 1Q. Mayo

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