Anda di halaman 1dari 13

PERBANDINGAN TEORI STRUKTUR MODAL

ANTARA PECKING ORDER DAN TRADE OFF


PADA PERUSAHAAN KELUARGA DAN NON KELUARGA
Elby Fadila Zulfa
Program Studi Manajemen
Universitas Padjadjaran
Bandung

ABSTRACT
This study aimed to examine two models of the pecking order and the trade off theory
with the goal of finding the best explanation that described the company's capital structure
decisions. The samples were 75 companies consisting of 41 family firms and 34 non-family
firms registered on the Indonesian Stock Exchange in study period from 2008 to 2012.
Capital structure as the dependent variable was proxied by the Long-term Debt to Total
Equity Ratio. While the determinant factors of capital structure as the independent variable
was proxied by the deficit cash flow, profitability, asset tangibility, growth opportunity and
firm size. The analysis method used was panel data regression with Generalized Least Square
(Cross-section weights).
The results showed that with the moderating effect of the company with family
ownership, the trade off theory was able to explain the behavior of the family company's
capital structure decisions.
Keywords: capital structure, pecking order theory, trade off theory, deficit cash flow,
profitability, asset tangibility, growth opportunity, and size firm.

PENDAHULUAN
Perusahaan merupakan bagian penting dalam membangun sistem perekonomian,
selalu dituntut untuk mengelola fungsi-fungsi manajemen dengan baik agar perusahaan yang
tumbuh dan berkembang dapat memberikan dampak positif bagi perekonomian suatu negara.
Dalam kaitannya dengan kegiatan operasional perusahaan, struktur modal perusahaan
merupakan salah satu faktor fundamental. Perusahaan dalam menentukan keputusan
pendanaannya harus mempertimbangkan secara teliti karena berkaitan dengan tingkat risiko
dan tingkat pengembalian yang akan diperoleh perusahaan.
Modigliani dan Miller (1958) memperkenalkan teori mengenai struktur modal yang
dikenal dengan irrelevance theory yang menyatakan bahwa, struktur modal perusahaan tidak
akan mempengaruhi nilai perusahaan tersebut. Teori tersebut banyak ditentang oleh berbagai
pihak karena teori ini hanya berlaku pada asumsi perfect market dan tanpa
mempertimbangkan pajak sehingga hampir tidak memungkinkan terealisasi. Kemudian
berkembang teori lain mengenai struktur modal yaitu pecking order theory dan trade off
theory.
1

Donalson (1961) menjelaskan bahwa Pecking order theory didasarkan pada perilaku
perusahaan yang melakukan pendanaan investasinya didasarkan pada tingkatan hierarki.
Pecking order theory menjelaskan bahwa perusahaan lebih mengutamakan pendanaan
internal berupa laba ditahan, apabila dibutuhkan pendanaan eksternal maka perusahaan akan
menerbitkan hutang terlebih dahulu dan penerbitan saham baru. Teori ini berlaku ketika
terdapatnya assymetric information antara pihak perusahaan dengan pihak eksternal
perusahaan. Pihak internal perusahaan dianggap lebih memiliki informasi yang lebih akurat
daripada pihak eksternal perusahaan. Sedangkan Myers (1984) dengan Trade off theory
menjelaskan bahwa perusahaan akan meminjam pada titik di mana keuntungan pajak yang
diperoleh dari pertambahan hutang yang dimilikinya, serta dengan biaya yang ditimbulkan
akibat adanya kemungkinan kebangkrutan atau financial distress.
Struktur kepemilikan perusahaan-perusahaan terbuka non keuangan di Indonesia yang
terkonsentrasi dengan status perusahaan yang dikontrol keluarga sangat dominan
dibandingkan dengan perusahaan bukan keluarga. Kondisi kepemilikan yang terkonsentrasi
dapat memainkan peran penting dalam mengawasi manajemen. Eksistensi kontrol mayoritas
dari bisnis keluarga mengarah pada permasalahan asymetric information dan sebagai
konsekuensinya adalah permasalahan moral hazard dan adverse selection yang tampak pada
proses perubahan struktur kepemilikan perusahaan-perusahaan.
Tabel 1 Struktur hutang jangka panjang beberapa perusahaan keluarga dan
non-keluarga periode 2012-2013
Nama
Perusahaan
BRNA
CTRP
INDF
INDR
MDRN
MYOR
KIJA
NIPS
SGRO
UNSP

Perusahaan Keluarga
LTD to Equity
2013
2012
35.69%
35.75%
35.85%
21.13%
39.94%
24.47%
34.92%
28.73%
34.11%
28.95%
44.58%
56.03%
51.32%
45.23%
6.78%
4.72%
36.74%
23.51%
138.52% 101.22%

LTD/TE
31.22%
136.35%
164.67%
479.63%
147.66%
4.25%
166.17%
19.06%
1148.52%
41.64%

Perusahaan Non-Keluarga
LTD to Equity
LTD/TE
Nama
Perusahaan
2013
2012
ARGO
28.19%
74.28%
-68.60%
ARNA
3.30%
5.35%
-4.26%
INAF
5.55%
25.94%
229.04%
INDX
0.00% 137.99%
-74.79%
INRU
56.45%
58.42%
-7.64%
INTP
0.40%
0.56%
-0.44%
LPCK
0.06%
0.09%
0.01%
UNIC
0.27%
0.56%
-6.82%
JPFA
9.48%
12.82%
-23.56%

Tabel 1.1 dan 1.2 menunjukkan bahwa terdapat perbedaan keputusan struktur modal
antara perusahaan keluarga dan perusahaan non keluarga di Indonesia. Perusahaan keluarga
lebih cenderung menggunakan hutang sebagai keputusan struktur modalnya dengan
meningkatkan hutang jangka panjangnya dari tahun ke tahun. Sedangkan perusahaan non
keluarga dalam hutang jangka panjangnya terus mengalami penurunan dari tahun 2012 ke
tahun 2013. Sehingga perlu dilakukan penelitian lebih lanjut mengenai struktur modal
perusahaan keluarga dan non keluarga di Indonesia.
Penelitian ini dilakukan untuk membandingkan dua teori mengenai struktur modal yaitu
pecking order dan trade off, dengan menggunakan variabel defisit cashflow, profitability, aset
tangibility, growth opportunity dan size firm. Penelitian ini dilakukan karena masih banyak
perdebatan mengenai teori mana diantara teori tersebut yang lebih dominan dalam
menjelaskan keputusan pendanaan perusahaan, khususnya perusahaan keluarga dan non
keluarga.
2

TEORI
Struktur Modal
Gitman (2003) mendefinisikan struktur modal sebagai berikut : Capital structure is
the mix of long term debt and equity maintained by the firm. Kebijakan struktur keuangan
mencakup tindakan pemilihan antara resiko dan tingkat pengembalian yang diharapkan.
Penambahan hutang akan menaikkan resiko, walaupun besarnya hutang jangka pendek dan
hutang jangka panjang akan diupayakan dengan harapan tingkat pengembalian yang jauh
lebih besar dari tingkat resiko tersebut. Dalam pemenuhan kebutuhan dana manajer keuangan
akan dihadapkan pada situasi siklus dalam pembelanjaan dalam pengertian bahwa pada
kondisi tertentu perusahaan lebih baik menggunakan dana yang bersumber dari hutang jangka
panjang, hutang jangka pendek dan modal sendiri. Dalam hal ini harus ditetapkan target
mengenai besarnya kebutuhan dana. Jadi setiap perusahaan harus memperhatikan struktur
keuangan dan struktur modal, karena penentuan struktur keuangan yang tepat akan
meningkatkan return atas modal pemegang saham.
Pecking Order Theory
Pada tahun 1984 Myers dan Majluf mengemukakan mengenai teori ini, mereka
menetapkan suatu urutan keputusan pendanaan dimana para manajer pertama kali akan
memilih untuk menggunakan laba ditahan, kemudian hutang, dan modal sendiri eksternal
sebagai pilihan terakhir.
Teori ini berdiri berdasarkan asymmetric information, asymmetric information ini
mempengaruhi pilihan antara sumber dana internal (laba operasi perusahaan) ataukah
eksternal dan antara penerbitan hutang baru atau ekuitas baru. Dengan adanya asymmetric
information juga akan mengakibatkan perusahaan lebih suka pendanaan internal daripada
eksternal karena penggunaan dana internal tidak mengharuskan perusahaan untuk
mengungkapkan informasi baru kepada pemodal sehingga dapat menurunkan harga saham.
Sham-sunder dan Mayers (1984) kemudian memperkuat teori ini dengan penelitiannya
dan mengatakan bahwa, dalam bentuk yang paling sederhana pecking order dalam pendanaan
perusahaan menjelaskan bahwa ketika arus kas internal perusahaan tidak cukup untuk
mendanai investasi real dan dividen, perusahaan akan menerbitkan hutang. Saham tidak akan
pernah diterbitkan, kecuali perusahaan mengalami financial distress.

Trade-off Theory
Teori static trade off ini diciptakan oleh Myers pada tahun 1984, teori ini mendasarkan
pada kondisi dimana perusahaan akan cenderung memilihi menggunakan pendanaan
eksternal yaitu dengan menggunakan hutang. Perusahaan akan menggunakan pinjaman
hutang sampai tingkat dimana keuntungan daripada tax shield yang diperolehnya sama besar
dengan biaya yang ditimbulkan akibat terdapat kemungkinan financial distress. Dalam teori
ini dijelaskan bahwa bunga hutang yang dibayarkan akan mengurangi tingkat penghasilan
yang terkena pajak, sehingga perusahaan mampu meningkatkan nilainya dengan
menggunakan hutang.
Asumsi dasar yang digunakan dalam teori trade off adalah perusahaan akan
mengoptimalkan nilai diantara keuntungan dari pengurangan pajak serta biaya kemungkinan
3

kebangkrutan dengan melihat target debt ratio. Model ini secara implisit menyatakan bahwa
perusahaan yang tidak menggunakan pinjaman sama sekali dan perusahaan yang
menggunakan pembiayaan investasinya dengan pinjaman seluruhnya adalah buruk.
Keputusan terbaik adalah keputusan yang moderat dengan mempertimbangkan kedua
intrumen pendanaan.
Perusahaan Keluarga
Berdasarkan penelitian sebelumnya Miller et al. (2007) menggunakan kriteria
perusahaan keluarga minimal 5% dari total saham yang dimiliki oleh keluarga tertentu atau
jika kurang dari 5% terdapat anggota keluarga yang mempunyai jabatan dewan direksi atau
dewan komisaris perusahaan. Selain itu Barth et al. (2005) yang mengklasifikasikan
perusahaan sebagai perusahaan keluarga apabila suatu keluarga minimal memiliki 33% dari
total saham perusahaan.

METODE PENELITIAN
Data
Jenis data yang dipergunakan adalah data dokumenter. Menurut sifatnya jenis data
penelitian ini adalah data kuantitatif. Sedangkan menurut cara memperolehnya adalah data
sekunder. Data sekunder adalah data yang tersedia dan bukan berasal dari sumber aslinya.
Data sekunder diperoleh dari Indonesian Capital Market Directory (ICMD) dan jurnal yang
memuat informasi penelitian ini serta data dari www.idx.co.id. Data sekunder yang
dipergunakan dalam penelitian ini adalah laporan keuangan perusahaan keluarga dan non
keluarga yang bukan perusahaaan keuangan dengan periode pengamatan dan laporan
keuangan periode 2008-2012.
Sampel
Metode pengambilan sampel yang digunakan dalam penelitian ini adalah metode
purposive sampling yaitu pemilihan anggota sample dengan mendasar pada kriteria-kriteria
tertentu. Adapun kriteria yang dijadikan dasar pengambilan sampel adalah sebagai berikut :
1. Perusahaan yang selalu terdaftar pada Bursa Efek Indonesia selama kurun waktu
penelitian yaitu periode 2008 hingga 2012.
2. Perusahaan memiliki data yang lengkap artinya menyediakan data laporan keuangan
yang dimaksud sesuai dengan variabel yang digunakan.
3. Perusahaan yang bukan termasuk kedalam kategori perusahaan keuangan/lembaga
keuangan, asuransi dan bank.
4. Perusahaan diklasifikasikan sebagai perusahaan keluarga apabila 5% atau lebih saham
yang dimiliki oleh suatu keluarga atau setidaknya ada keterlibatan dua orang keluarga
atau lebih dalam perusahaan.

Variabel
Dalam penelitian ini yang menjadi variabel dependen/terikat adalah struktur modal
digambarkan dengan long term debt to total equity ratio.Variabel independen adalah variabel
4

yang mempengaruhi variabel dependen, baik secara positif atau negatif. Variabel independen
yang digunakan adalah
- Defisit cashflow menunjukkan posisi kas yang telah didapatkan dari kegiatan
operasional tidak mencukupi untuk mendanai kegiatan perusahaan di masa mendatang.
Defisit cashflow diukur dengan :
DEF =
Dimana : Div = Dividen, I = Investasi, W= Modal kerja dan C= Kas bersih yang
diterima setelah bunga dan pajak
- Profitability merupakan kemampuan pengelolaan aset-aset perusahaan untuk
menghasilkan laba atas penjualan. Profitability diukur dengan ROA (Return On Asset).
- Growth opportunity adalah Peluang pertumbuhan suatu perusahaan di masa depan atau
kesempatan untuk melakukan investasi pada proyek yang menguntungkan. Growth
opportunity diukur dengan perubahan sales dibagi dengan total sales pada waktu t-1.
- Asset tangibility meliputi aktiva-aktiva yang memiliki bentuk fisik dan digunakan
dalam operasi normal. Asset tangibility diukur dengan
AST =
- Size firm menunjukkan ukuran atau besarnya asset yang dimiliki perusahaan. Ukuran
perusahaan diukur dengan menggunakan natural logarithm of asset.
Rancangan Analisis
Dalam penelitian ini, digunakan data panel yang merupakan gabungan daripada data
cross sectional dan time series. Data panel dapat memberikan hasil yang lebih baik untuk
mendeteksi dan mengukur efek-efek yang tidak dapat diobservasi oleh data cross sectional
dan time series, dan dengan menggabungkan observasi time series dan cross section data
panel memberikan data yang lebih informatif, bervariasi, mengurangi kolinearitas
antarvariabel, memperbesar derajat kebebasan dan lebih efisien
Model estimasi untuk pengujian yang digunakan untuk menguji teori pecking order
(POT) dan teori trade off dalam penelitian ini adalah sebagai berikut :
(1)
(2)
(3)
(4)
(5)

(6)

Dimana :
= Long-term Debt yang merupakan proksi dari struktur modal,
=
Financial Defisit,
= Profitability,
= Growth Opportunity,
= Size
Firm,
= Asset Tangibility, D1=Dummy Free Cashflow, D2=Dummy Perusahaan
Keluarga,
5

Model regresi dengan data panel, mengakibatkan kesulitan dalam spesifikasi modelnya.
Resudualnya akan mempunyai tiga kemungkinan yaitu residual time series, cross section,
atau gabungan dari keduanya. Sebelumnya perlu dilakukan uji statistik terlebih dahulu yang
disebut dengan hausman test yaitu untuk menentukan jenis model yang digunakan apakah
fixed effect atau random effect. Hipotesis nol dari uji Hausman adalah tidak ada perbedaan
antara koefisien yang diestimasikan dengan metode fixed effect yang effisien dan random
effect yang konsisten. Oleh karena itu digunakan random effect. Jika hipotesis nol ditolak
maka kesimpulannya metode random effect tidak tepat digunakan dan lebih baik kita gunakan
fixed effect.
IV HASIL PENELITIAN
Expected
Sign
C
DEF
ROA
AST
GOP
SIZE
D2
DEF.D1
DEF.D2
ROA.D2
AST.D2
GOP.D2
SIZE.D2
F Test

+
+
+
+

Model 1
0.368902***
3.835394***

Model 2
-0.912573***
-2.195677***
0.269938***
0.148602***
0.096159***

Model 3
-0.590421***
2.267051***
-2.062784***
0.115311
0.143003***
0.072128***

Model 4
0.326722***
1.735344***

-0.164516***
-1.714763**
8.706434**

+
+
+
+
0.106903
45.76727

0.527541
84.52067

0.563386
121.6479

0.435954
73.26654

Model 5
0.382616
-2.262295***
0.569271***
0.384557***
0.002189
-1.945178***

Model 6
-0.060808
-9.483254*
-2.235359***
0.699179***
0.357890***
0.031585
-0.820045**

-0.288693
-0.571177***
-0.236242*
0.141634***
0.554309
52.68287

8.029303***
-0.264152
-1.123878***
-0.219861*
0.068264***
0.776362
119.0316

***Signifikan pada 1% **Signifikan pada 5% *Signifikan pada 10%


Keterangan : LTD = Long-term debt to total equity ratio, DEF = Defisit cashflow, ROA = Profitability, AST = Asset
Tangibility, GOP = Growth Opportunity dan
SIZE = Size Firm.

Pengaruh Defisit cashflow terhadap Struktur Modal


Defisit cashflow merupakan kondisi dimana perusahaan memiliki kepentingan untuk
mendapatkan pendanaan yang berasal dari eksternal. Ketika perusahaan mengalami kondisi
defisit keuangan, perusahaan akan mendapatkan dana tersebut dengan mengeluarkan hutang
ataupun mengeluarkan saham kembali untuk pembiayaan investasi yang akan dilakukannya.
Menurut Frank dan Goyal (2003), perusahaan ketika mengalami pendanaan yang defisit,
maka perusahaan tersebut akan berusaha untuk menerbitkan hutang baru untuk membiayai
pendanaannya.
Nilai defisit cashflow yang positif memiliki pengertian bahwa perusahaan sedang
dalam keadaan defisit pendanaan sehingga membutuhkan pendanaaan yang berasal dari luar
yakni pendanaan melalui hutang sesuai dengan teori pecking order. Nilai defisit cashflow
yang negatif menunjukkan free cashflow (d1) sehingga ketika perusahaan memiliki lebih
banyak kas yang dimilikinya perusahaan cenderung mengurangi proporsi hutangnya.
Tabel 4.5
Hasil Uji t-statistik Regresi Defisit Cashflow
Variabel
T statistik
Prob (sign)
Ho
Keterangan
DEF
6.765151
0.0000
Ditolak
Signifikan pada =0.01
Sumber : Output Eviews 8 (hasil diolah)
6

Dari hasil penelitian yang dilakukan terlihat bahwa defisit cashflow memiliki
koefisien positif dan signifikan pada 1%. Besaran nilai statistik t-hitung(6.765151) jika
dibandingkan dengan t-tabel (2.37710) dengan tingkat probabilitas 1% menunjukkan hasil Ho
ditolak karena t-hitung > t-tabel. Berdasarkan hipotesis hal ini mengindikasikan bahwa defisit
cashflow berpengaruh positif terhadap struktur modal perusahaan, artinya semakin tinggi
defisit cashflow akan diikuti dengan meningkatnya long-term debt to total equity ratio
sebagai struktur modal perusahaan, menolak penelitian Mederios dan Daher (2004) dan
sejalan dengan penelitian Darminto(2008) dan Frank Goyal (2003). Bisa disimpulkan bahwa
perusahaan lebih cenderung meningkatkan hutang jangka panjang di saat perusahaan
mengalami defisit pendanaan, Perusahaan yang memiliki tingkat defisit pendanaan yang
tinggi akan menaikkan tingkat hutang jangka panjang perusahaan untuk mendanai
kegiatannya dikarenakan dana internal perusahaan tidak mencukupi untuk pendanaan
perusahaan, maka menurut pecking order theory bahwa apabila dan internal tidak mencukupi
maka perusahaan akan menerbitkan hutang terlebih dahulu setelah itu penerbitan saham.
Pengaruh Profitability terhadap Struktur Modal
Profitability merupakan suatu pengukuran sampai sejauh mana kemampuan
perusahaan untuk menghasilkan laba dengan menggunakan sumber daya yang dimilikinya,
baik pemanfaatan asetnya maupun pemanfaatan ekuitas yang dimilikinya.
Tabel 4.6
Hasil Uji t-statistik Regresi Profitability
Variabel
T statistik
Prob (sign)
Ho
Keterangan
ROA
-13.65625
0.0000
Diterima
Signifikan pada =0.01
Sumber : Output Eviews 8 (hasil diolah)
Dari hasil penelitian yang dilakukan, variabel profitability memiliki koefisien negatif
dan signifikan pada 1%. Besaran nilai statistik t-hitung (-13.65625) jika dibandingkan dengan
t-tabel (2.37710) dengan tingkat probabilitas 1% menunjukkan hasil Ho terima karena thitung < t-tabel. Berdasarkan hipotesis hal ini dapat disimpulkan bahwa profitability tidak
berpengaruh positif terhadap struktur modal perusahaan. Namun dengan koefisien yang
negatif mengindikasikan bahwa berpengaruh negatif terhadap struktur modal perusahaan,
artinya semakin tinggi profitability akan diikuti dengan menurunnya long-term debt to total
equity ratio sebagai struktur modal perusahaan. Sehingga dapat diambil kesimpulan bahwa
hal ini tidak sesuai dengan hipotesis teori trade off.
Hal ini mendukung penelitian Mederiros dan Daher (2004) dan Darminto (2008),
berbeda dengan teori trade off, menurut teori pecking order perusahaan dengan tingkat
profitabilitas yang tinggi akan memiliki arus dana bersih yang besar. Arus dana tersebut akan
dijadikan retairned earning bagi perusahaan untuk pemenuhan kebutuhan investasinya
dimasa yang akan datang. Adanya asimetri informasi antara perusahaan dan outsiders,
membuat perusahaan akan lebih memilih untuk melakukan pembiayaan internal daripada
pembiayaan eksternal. Maka jika dilihat penjelasan diatas hasil penelitian lebih mengacu
pada teori pecking order.

Pengaruh Asset Tangibility terhadap Struktur Modal


Asset tangibility merupakan sebuah pengukuran seberapa besar aset tetap yang
dimiliki perusahaan dibandingkan dengan total dari keseluruhan asetnya. Dalam teori trade
off dijelaskan bahwa semakin besar asset tangibility yang dimiliki perusahaan, maka
sebaiknya semakin besar pula rasio target hutang yang dimilikinya, karena semakin besar
asset tangibility akan menjadi jaminan yang liquid bagi kreditur dalam memberikan pinjaman
hutang.
Tabel 4.7
Hasil Uji t-statistik Regresi Asset Tangibility
Variabel
T statistik
Prob (sign)
Ho
Keterangan
AST
4.064237
0.0001
Ditolak
Signifikan pada =0.01
Sumber : Output Eviews 8 (hasil diolah)
Dari hasil penelitian yang dilakukan, asset tangibility memiliki koefisien positif dan
signifikan pada 1%. Besaran nilai statistik t-hitung (4.064237) jika dibandingkan dengan ttabel (2.37710) dengan tingkat probabilitas 1% menunjukkan hasil Ho ditolak karena t-hitung
> t-tabel. Berdasarkan hipotesis hal ini dapat disimpulkan bahwa asset tangibility
berpengaruh positif terhadap struktur modal perusahaan. Artinya semakin tinggi asset
tangibility maka akan diikuti dengan meningkatnya long-term debt to total equity ratio
sebagai struktur modal perusahaan. Penelitian ini mendukung penelitian yang dilakukan
Darminto (2008). Sehingga dapat diambil kesimpulan bahwa hal ini sesuai dengan hipotesis
teori trade off.
Pengaruh Growth Opportunity terhadap Struktur Modal
Pertumbuhan perusahaan merupakan salah satu komponen penting yang menjadi
dasar bagi perusahaan untuk melakukan pendanaan baik secara internal amupun eksternal.
Dalam teori pecking order ketika perusahaan sedang mengalami pertumbuhan yang tinggi
maka seiring peningkatannya perusahan juga akan terus meningkatkan penggunaan
hutangnya. Hal ini dikarenakan semakin besar hutang yang dimiliki maka tax saving yang
didapatkan dari faktor pajak akan meningkatkan value perusahaan. Sedangkan menurut teori
trade off perusahaan akan terus menggunakan hutang sampai pada titik dimana penggunaan
hutang tersebut akan menurunkan value dari perusahaan.
Tabel 4.8
Hasil Uji t-statistik Regresi Growth Opportunity
Variabel
T statistik
Prob (sign)
Ho
Keterangan
GOP
3.011130
0.0028
Diterima
Signifikan pada =0.01
Sumber : Output Eviews 8 (hasil diolah)
Dari hasil penelitian yang dilakukan, growth opportunity memiliki koefisien positif
dan signifikan pada 1%. Besaran nilai statistik t-hitung (3.011130) jika dibandingkan dengan
t-tabel (2.37710) dengan tingkat probabilitas 1% menunjukkan hasil Ho diterima karena thitung > t-tabel. Berdasarkan hipotesis hal ini dapat disimpulkan bahwa growth opportunity
tidak berpengaruh negatif terhadap struktur modal perusahaan. Namun dengan koefisien yang
positif mengindikasikan bahwa growth opportunity berpengaruh positif terhadap struktur
modal perusahaan, artinya semakin tinggi growth opportunity maka akan diikuti dengan
8

meningkatnya long-term debt to total equity ratio sebagai struktur modal perusahaan.
Sehingga dapat diambil kesimpulan bahwa hal ini tidak sesuai dengan hipotesis teori trade off
. Hal ini mendukung penelitian vieira (2013) bahwa growth opportunity berpengaruh positif
terhadap struktur modal.
Pengaruh Size Firm terhadap Struktur Modal
Ukuran perusahaan merupakan suatu pengukuran seberapa besar perusahaan tersebut
yakni dilihat dari total asset-nya (Michaelas, et al 1999 dalam vieira 2013). Perusahaan besar
tentunya memiliki kebutuhan dana yang besar dan salah satu alternatif pemenuhan dananya
adalah dengan menggunakan dana eksternal. Perusahaan-perusahaan besar cenderung untuk
menggunakan hutang yang lebih besar untuk memenuhi kebutuhan dananya daripada
perusahaan kecil. Semakin besar suatu perusahaan akan menjadi jaminan yang kuat bagi para
kreditur untuk memberikan sejumlah pinjaman hutang bagi perusahaan tersebut. Hal ini
karena kreditur memiliki presepsi bahwa perusahaan besar memiliki kamungkinan financial
distress yang kecil. Rendahnya kemungkinan financial distress yang dimiliki perusahaanperusahaan besar, mengakibatkan rendahnya resiko yang dihadapi para kreditur dalam
memberikan pinjaman.
Tabel 4.9
Hasil Uji t-statistik Regresi Size Firm
Variabel
T statistik
Prob (sign)
Ho
Keterangan
SIZE
11.26864
0.0000
Ditolak
Signifikan pada =0.01
Sumber : Output Eviews 8 (hasil diolah)
Dari hasil penelitian yang dilakukan, growth opportunity memiliki koefisien positif
dan signifikan pada 1%. Besaran nilai statistik t-hitung (11.26864) jika dibandingkan dengan
t-tabel (2.37710) dengan tingkat probabilitas 1% menunjukkan hasil Ho ditolak karena thitung > t-tabel. Berdasarkan hipotesis hal ini dapat disimpulkan bahwa size firm
berpengaruh positif terhadap struktur modal. Artinya semakin besar ukuran perusahaan, maka
porsi penggunaan hutangnya semakin besar. Perusahaan besar diduga memiliki kecilnya
kegagalan financial distress karena kreditur beranggapan bahwa perusahaan besar memiliki
tingkat asset dan penjualan yang tinggi sehingga menghindari kredit macet. yang diraih
sehingga dapat ditarik kesimpulan bahwa hal ini sejalan dengan hipotesis teori trade off
dimana size firm berpengaruh positif terhadap struktur modal perusahaan. Penelitian ini
mendukung penelitian Mederiros dan Daher (2004), Bagas (2011) dan Darminto (2008)

Pengaruh kepemilikan keluarga terhadap faktor determinan struktur modal


Menurut Setia Atmaja (2010) dalam vieira (2013) menemukan bukti bahwa
perusahaan yang dikontrol keluarga menggunakan tingkat hutang yang lebih tinggi, namun
dari hasil penelitian perusahaan yang dikontrol keluarga menggunakan tingkat hutang yang
lebih rendah. Semakin tinggi tingkat hutang, semakin tinggi tingkat resiko keuangan.
Akibatnya, kemungkinan kebangkrutan semakin meningkat. Dengan adanya perusahaan
yang dikontrol oleh keluarga mampu mengurangi risiko dan mengurangi kontrol-kontrol
agensi sehingga mereka menghindari utang dalam struktur modal mereka (Zhou, 2012).
Selain itu, dalam perspektif jangka panjang, keinginan perusahaan untuk melanjutkan
9

perusahaan ke generasi berikutnya dan perhatian manajemen untuk reputasi perusahaan


(Anderson et al, 2003) dapat memperkuat perusahaan keluarga untuk menghindari
penggunaan hutang.
Tabel 4.10
Hasil Uji t-statistik Regresi Kepemilikan Keluarga
Variabel
T statistik
Prob (sign)
Ho
Keterangan
DEF
8.051877
0.0000
Ditolak
Signifikan pada =0.01
ROA
-0.774080
0.4394
Diterima
Signifikan pada =0.1
AST
-3.899695
0.0001
Diterima
Signifikan pada =0.01
GOP
-1.729441
0.0846
Ditolak
Signifikan pada =0.1
SIZE
7.014474
0.0000
Ditolak
Signifikan pada =0.01
Sumber : Output Eviews 8 (hasil diolah)
Dari hasil penelitian menunjukkan dengan adanya kepemilikan keluarga dalam
perusahaan memperkuat hubungan positif defisit cashflow terhadap long-term debt to total
equity ratio sebagai struktur modal perusahaan, ditunjukan dengan defisit cashflow yang
semula memiliki hubungan positif terhadap struktur modal bergerak menjadi semakin besar
koefisien positif atau perusahaan keluarga memiliki defisit cashflow yang lebih besar
daripada perusahaan non keluarga. Defisit cashflow memiliki koefisien positif dan signifikan
pada 1%. Besaran nilai statistik t-hitung (8.051877) jika dibandingkan dengan t-tabel
(2.44115) dengan tingkat probabilitas 1% menunjukkan hasil Ho ditolak karena t-hitung > ttabel. Berdasarkan hipotesis hal ini dapat disimpulkan bahwa defisit cashflow berpengaruh
positif terhadap struktur modal. Artinya dengan kata lain perusahaan keluarga akan
meningkatkan hutang jangka panjangnya ketika perusahaan sedang mengalami defisit
financial. Penelitian ini mengarah pada penelitian Myers dan Majluf (1984) yang menyatakan
bahwa perusahaan lebih suka menggunakan dana internal, perusahaan menggunakan hutang
hanya baru ketika dana internal tidak cukup. Maka hal ini sesuai dengan hipotesis teori
pecking order.
Dengan adanya efek pemoderasi kepemilikan keluarga, juga dapat mengubah
pengaruh profitability terhadap struktur modal perusahaan. Efek pemoderasi kepemilikan
keluarga memperkuat pengaruh negatif profitability terhadap struktur modalnya. profitability
memiliki koefisien negatif dan tidak signifikan pada 1%, 5% dan 10%. Besaran nilai statistik
t-hitung (-0.774080) jika dibandingkan dengan t-tabel (1.30695) dengan tingkat probabilitas
1% menunjukkan hasil Ho ditolak karena t-hitung < t-tabel. Berdasarkan hipotesis hal ini
dapat disimpulkan bahwa profitability tidak berpengaruh positif terhadap struktur modal atau
dengan kata lain tidak sesuai dengan teori trade off. Namun koefisien yang negatif
diindikasikan bahwa profitability memiliki pengaruh negatif terhadap struktur modal. Hal ini
diduga terjadi karena perusahaan keluarga memiliki tingkat profitabilitas yang tinggi atau
perusahaan memiliki perubahan retained earning yang lebih tinggi daripada perubahan
tingkat hutangnya. Hal ini sejalan dengan penelitian Vieira (2013) dan Aziz et al. (2014)
yang menyebutkan bahwa perusahaan keluarga cenderung mengikuti pecking order karena
memiliki profitability yang lebih tinggi daripada perusahaan keluarga dan cenderung
mengurangi hutangnya,
10

Untuk variabel asset tangibility, dengan adanya efek pemoderasi kepemilikan


keluarga menunjukkan bahwa pengaruh kepemilikan keluarga mampu mengubah hubungan
asset tangibility terhadap long-term debt to total equity ratio sebagai struktur modal
perusahaan. Asset tangibility yang semula memiliki hubungan positif terhadap struktur modal
bergerak menjadi negatif dan signifikan. Besaran nilai statistik t-hitung (-3.899695) jika
dibandingkan dengan t-tabel (2.44115) dengan tingkat probabilitas 1% menunjukkan hasil Ho
diterima karena t-hitung < t-tabel. Berdasarkan hipotesis hal ini dapat disimpulkan bahwa
asset tangibility tidak berpengaruh positif terhadap struktur modal dan tidak sesuai dengan
teori trade off. Namun koefisien negatif diindikasikan bahwa asset tangibility berpengaruh
negatif terhadap struktur modal. Karena perusahaan keluarga memiliki aset tetap yang lebih
kecil daripada non keluarga hal ini akan menjadi acuan jaminan bagi kreditur dalam
memberikan pinjaman hutang kepada perusahaan. Sehingga diindikasikan bahwa semakin
meningkatnya asset tangibility maka akan diikuti dengan penurunan struktur modal.
Dengan adanya efek pemoderasi kepemilikan keluarga juga mampu mengubah
hubungan growth opportunity terhadap long-term debt to total equity ratio sebagai struktur
modal perusahaan. Perusahaan keluarga memiliki pertumbuhan yang lebih rendah daripada
perusahaan non keluarga. Growth opportunity yang semula memiliki hubungan positif
terhadap struktur modal bergerak menjadi negatif pada tingkat signifikansi 0.1. Besaran nilai
statistik t-hitung (-1.729441) jika dibandingkan dengan t-tabel (1.30695) dengan tingkat
probabilitas 1% menunjukkan hasil Ho ditolak karena t-hitung < t-tabel. Berdasarkan
hipotesis hal ini dapat disimpulkan bahwa Growth opportunity berpengaruh negatif terhadap
struktur modal. Perusahaan dengan jumlah pertumbuhan penjualan yang tinggi tentunya akan
menghasilkan laba yang tinggi pula sehingga kebutuhan pendanaan akan tertutupi oleh laba
yang tinggi dan tidak memerlukan penggunaan dana berupa hutang. Hal ini sesuai dengan
hipotesis trade off.
Hasil selanjutnya dari efek pemoderasi kepemilikan keluarga menyatakan bahwa
pengaruh kepemilikan keluarga memperkuat hubungan positif size firm terhadap long-term
debt to total equity ratio sebagai struktur modal perusahaan. Size firm yang semula memiliki
hubungan positif terhadap struktur modal bergerak menjadi semakin postif artinya Size firm
perusahaan keluarga lebih besar daripada perusahaan non keluarga. Besaran nilai statistik thitung (7.014474) jika dibandingkan dengan t-tabel (2.44115) dengan tingkat probabilitas 1%
menunjukkan hasil Ho ditolak karena t-hitung > t-tabel. Berdasarkan hipotesis disimpulkan
bahwa size firm berpengaruh positif terhadap struktur modal perusahaan. Artinya semakin
meningkatnya Size firm maka akan diikuti dengan peningkatan struktur modal. Hal ini sesuai
dengan hipotesis teori trade off dan sejalan dengan penelitian Vieira (2013) yang menyatakan
bahwa perusahaan keluarga yang memiliki ukuran perusahaan yang besar cenderung
meningkatkan hutangnya. Perusahan yang besar tentu membutuhkan modal yang tinggi pula
untuk melakukan ekspansi guna memperbesar perusahaan. Karena perusahaan keluarga
memiliki asimetris informasi yang lebih kecil memudahkan perusahaan memperoleh hutang.
Secara empiris penelitian ini menunjukkan bahwa bagi perusahaan- perusahaan
keluarga teori trade off lebih diterima dalam proses pengambilan keputusan struktur modal
perusahaan. Sedangkan teori pecking order secara empiris juga mendapatkan bukti yang
signifikan dan sesuai dengan penelitian sebelumnya, tetapi ketika kedua model ini
diperbandingkan lebih mendukung kepada hipotesis trade off hal ini ditunjukan dengan
11

besarnya R square untuk model trade off lebih besar daripada model pecking order. Hasil ini
berbeda dengan penelitian Vieira (2013) dan Aziz et al. (2014) yang mengungkapkan bahwa
perusahaan keluarga mengikuti teori struktur modal pecking order dan mendukung penelitian
Serrasqueiro et. al. (2011). Perusahaan keluarga dapat memainkan peran penting dalam
mengawasi manajemen dalam hal permasalahan asymetric information, sehingga perusahaan
keluarga memiliki agency cost yang lebih rendah daripada perusahaan non keluarga
akibatnya dapat mempengaruhi dalam pemilihan struktur modalnya.

KESIMPULAN
Penelitian ini bertujuan untuk menganalisis perilaku struktur modal pada perusahaan
keluarga dan non keluarga dengan membandingkan dua teori struktur modal yaitu teori
pecking order dan teori trade off. Berdasarkan analisis data dan pembahasan yang dilakukan,
dapat diperoleh kesimpulan sebagai berikut :
1. Terdapat pengaruh positif dan signifikan Defisit cashflow terhadap struktur modal
perusahaan. besar defisit cashflow akan meningkatkan long-term debt to total equity
ratio sebagai struktur modal perusahaan. Hal ini sesuai dengan hipotesis teori pecking
order.
2. Terdapat pengaruh negatif dan signifikan Profitability terhadap struktur modal
perusahaan. Artinya semakin besar profitability akan mengurangi long-term debt to
total equity ratio sebagai struktur modal perusahaan. Hal ini tidak sesuai dengan teori
trade off.
3. Terdapat pengaruh positif dan signifikan asset tangibility terhadap struktur modal
perusahaan. Artinya semakin besar asset tangibility akan diikuti dengan
meningkatnya long-term debt to total equity ratio sebagai struktur modal perusahaan.
Hal ini sesuai dengan teori trade off.
4. Terdapat pengaruh positif dan signifikan Growth Opportunity terhadap struktur modal
perusahaan. Artinya semakin besar Growth Opportunity akan diikuti dengan
meningkatnya long-term debt to total equity ratio sebagai struktur modal perusahaan.
Hal ini tidak sesuai dengan teori trade off.
5. Terdapat pengaruh positif Size firm terhadap struktur modal perusahaan tidak
signifikan. Artinya semakin besar Size firm akan diikuti dengan meningkatnya longterm debt sebagai struktur modal perusahaan. Hal ini sesuai dengan teori trade off.
6. Perusahaan dengan kepemilikan keluarga memiliki tingkat magnitude yang berbeda
dan mampu mengubah pengaruh faktor determinan struktur modal perusahaan.
Perusahaan keluarga memiliki financial defisit yang lebih besar, profitability yang
lebih besar, asset tangibility yang lebih kecil, growth opportunity yang lebih kecil dan
size firm yang lebih besar daripada perusahaan non keluarga. Sehingga dapat
disimpulkan bahwa perusahaan keluarga cenderung mengikuti teori trade off dalam
menentukan keputusan struktur modalnya.

12

Dalam penelitian sampel yang digunakan adalah menggunakan 41 perusahaan


keluarga dan 34 perusahaan non keluarga dengan periode penelitian 5 tahun. Untuk penelitian
selanjutnya disarankan untuk menambahkan sampel dan periode penelitian dengan
memisahkan antara tahun sebelum krisis dan tahun setelah krisis agar tidak bias dan
memperkuat hasil penelitian. Selain itu penelitian selanjutnya sebaiknya agar lebih
diperhatikan kriteria pengklarifikasian antara perusahaan keluarga dan non keluarga serta
menambah penggunaan proksi lain dari faktor determinan struktur modal.

DAFTAR PUSTAKA

Agung, I Gusti N. 2014. Panel Data Analysis Using Eviews. Singapura : Print Media Pte Ltd.
Anderson, R.C & Reeb, D. M.2003. Founding-Family Ownership and Firm Performance :
Evidence from the S&P 500. The Journal of Finance Vol LVIII No.3
Bhagas P. M. 2011. Pengujian Pecking Order Theory dan Trade Off Theory pada Struktur
Modal Perusahaan (Studi Pada Perusahaan Consumer Goods Di Bursa Efek
Indonesia). Universitas Brawijaya
Brigham, E.F & Houston, J.F. 2006. Dasar-dasar Manajemen Keuangan Edisi kesepuluh.
Jakarta : Salemba Empat.
Dang V.A. (2006). Testing The Trade-Off and Pecking Order Theories : Some UK Evidence.
University of Leeds UK
Darminto & Manurung A.H. 2008. Pengujian Tradeoff dan Pecking Order. Jurnal
Manajemen Bisnis. Vol 1 No.1
Medeiros O.R & Daher C.E. 2004. Testing Static Trade off Againts Pecking Order Models of
Capital Structure in Brazilian Firms. Working Paper Series.
Frank, M.Z. & V. K. Goyal. 2003. Testing The Pecking Order Theory of Capital Structure.
Journal Of Financial Economics 67, 217-247.
Gitman, Lawrence J. 2000. Principle of Managerial Finance, 11th edition. Harper Collins
College Publisher
Litz, et al. 2004. Comparing the Agency Costs of Family and Non-Family Firms: Conceptual
Issues and Exploratory Evidence. Entrepreneurship Theory and Practice Volume 28,
Issue 4, pages 335354
Meckling, W. 1976 Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs, and Capital
Structure. Journal of Financial Economics, Vol.3, p. 305-360
Miller, et al. 2007. Are Family Firms Really Superior Performers?. Jurnal of Corporate
Finance 13 halaman 829-858
Mutamimmah & Rita. 2009. Keputusan Pendanaan : Pendekatan trade-off theory pecking
order theory. Jurnal Ekonomi dan Bisnis Vol.10 No.1
Nidar, Sulaeman. 2011. Manajemen Keuangan Perusahaan Modern. Bandung : Widya
Padjadjaran.
Shyam-Sunder, L, Myers, S. C., 1999. Testing Static Trade Off Againts Pecking Order
Models Of Capital Structure. Journal Of Financial Economics 51
Serrasqueiro et. al. 2011. Are Capital Structure Decisions of Family-Owned SMEs Different?
Empirical Evidence From Portugal. CEFAGE-UE.
Vieira, E.S. 2013. Capital Structure Determinants in the context of Family firms. Advanced
Reasearch in scientific Areas. University of Aveiro

13