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TEORIA DA POLTICA MONETRIA Uma

abordagem a nvel intermedirio
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Antonio Licha
Federal University of Rio de Janeiro
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TEORIA DA POLTICA MONETRIA

Uma abordagem a nvel intermedirio

Antonio Luis Licha

Instituto de Economia
Universidade Federal do Rio de Janeiro

Rio de Janeiro, janeiro de 2013.

A formulao de um problema mais importante que sua soluo.

Albert Einstein

Prefcio
O objetivo deste livro apresentar as principais proposies da teoria da poltica
monetria de um ponto de vista normativo, destacando as principais recomendaes tericas
sobre como deve ser feita a poltica monetria (e no como ela feita). O ncleo da anlise so
as proposies desenvolvidas pelo Novo Consenso nas dcadas 1990 e 2000, mas
consideramos tambm os conceitos estabelecidos pela sntese neoclssica nas dcadas dos 1950
e 1960 e pelo debate dos anos 1980 sobre o uso de regras ou de polticas discricionrias. Na
parte final, apresentamos algumas das reformulaes que a teoria da poltica monetria vem
sofrendo a partir da crise financeira de final dos 2000. Esses debates apresentam posies ainda
no consolidadas e os resultados apresentados nos ltimos captulos motivo de forte polmica.
A sequncia dos temas apresentados mostra o desenvolvimento histrico das ideias
centrais da teoria normativa da poltica monetria, apresentando a evoluo das ideias do
mainstream macroeconmico. No objetivo de este livro apresentar crticas s abordagens
tratadas, discutir a validade de suas hipteses ou questionar as evidncias empricas de suas
concluses. O tratamento dos temas no exaustivo e destaca a estrutura geral dos temas
abordados, procurando um entendimento geral dos problemas e das solues propostas ao longo
de 60 anos de pensamento macroeconmico.
As principais teorias de poltica monetria so apresentadas utilizando modelos estticos,
adequados para um curso de nvel intermedirio. Nas palavras de Blinder (2010, p. 390):
"O truque, como Einstein apreciou, ser encontrar o grau mnimo de complexidade
adicional necessria para fornecer aos alunos a comprenso que eles precisam e
merecem."
A no utilizao de instrumentos de anlise dinmicos impede que possamos discutir
aspectos relativos ao ciclo econmico e, em especial, ao comportamento da poltica monetria
frente a choques persistentes. Consideramos a atuao de poltica monetria frente a choques
sem persistncia. O papel das defasagens entre as variveis econmicas tambm no pode ser
abordada, no sendo possvel discutir problemas relativos ao carter tempestivo da poltica.1
Estes temas deveriam ser abordados em cursos mais avanados.2

A nica exceo a este respeito no captulo 7 onde analisamos alguns temas de natureza estritamente dinmica.
Para uma anlise avanada dos temas tratados ver Woodford (2003). Para as novas abordagens ver Friedman e
Woodford (2011).
2

A abordagem deste livro trata teoria macroeconmica como um corpo de conhecimento

que procura resolver problemas prticos e propor solues. No sentido estabelecido por Mankiw
(2006), abordamos a macroeconomia como uma rama da engenharia e no como uma cincia
que possui uma anlise com fundamentos conceituais claros. Mas, seguindo Woodford (2008),
achamos que a "desconexo" entre a cincia e a engenharia da macroeconomia no to grande.
Este livro supe um conhecimento prvio de modelos macroeconmicos bsicos, teoria
monetria e economia internacional. Sempre que possvel apresentamos uma anlise grfica dos
temas abordados e as concluses com recomendaes para a poltica monetria so ressaltadas
na forma de proposies. Os apndices dos captulos apresentam temas abordados, em geral, a
um nvel mais avanado e podem ser utilizados em cursos mais avanados.
As referncias bibliogrficas indicadas no texto ajudam a expandir a compreenso dos
temas tratados. Como leitura preliminar recomenda-se o texto de Svensson (2009) que apresenta
uma avaliao resumida do desenvolvimento da poltica monetria nos ltimos cinquenta anos.3
Blinder (2006) oferece uma referncia geral de alguns dos temas abordados neste livro. Um
manual de macroeconomia compatvel com o nvel intermedirio deste livro Srensen e
Whitta-Jacobsen (2011).

Nas palavras de Svensson sua anlise seletiva, ecltica e controversa. Mas qualquer avaliao da teoria da
poltica monetria tem esse carter.

Sumrio
PARTE 1: CONCEITOS BSICOS
Introduo ...........................................................................................................................
1- Papel da poltica monetria .............................................................................................
2- Modelos agregados ........................................................................................................
1- Problema de poltica econmica ....................................................................................
Introduo ..........................................................................................................................
1.1- O esquema de Tinbergen ............................................................................................
1.2- Alocao de instrumentos ...........................................................................................
1.3- Generalizao do problema de poltica ........................................................................
2- Incerteza .........................................................................................................................
Introduo ...........................................................................................................................
2.1- Incerteza aditiva ...........................................................................................................
2.2- Incerteza multiplicativa ................................................................................................
2.3- Escolha do instrumento de poltica monetria .............................................................
2.4- Meta intermediria .......................................................................................................
3- Poltica monetria com expectativas racionais ...............................................................
Introduo ...........................................................................................................................
3.1- Modelo de Lucas .........................................................................................................
3.2- Rigidez nominal e a eficcia da poltica monetria ....................................................
3.3- A crtica de Lucas ........................................................................................................
3.4- Nvel de preos e taxa de juros ...................................................................................
3.5- Ciclo poltico ...............................................................................................................
Apndice: Microfundamentos da oferta agregada ..............................................................
1- Curva de Phillips aumentada por expectativas .................................................
2- Curva de oferta de Lucas ..................................................................................
4- Regra versus Discrio ..................................................................................................
4.1- Escolha com certeza .....................................................................................................
4.1.1- Regra versus discrio .................................................................................
4.1.2- Trapaa ..........................................................................................................
4.1.3- Falta de credibilidade e m percepo .........................................................
4.1.3- Inconsistncia dinmica ................................................................................
4.2- Escolha com incerteza ..................................................................................................
Apndice: Vis inflacionrio no modelo de Barro e Gordon .............................................
PARTE 2: NOVO CONSENSO
5- Surgimento do Novo Consenso .....................................................................................
Introduo ...........................................................................................................................
5.1- Desarranjo da dcada de 1970 ...................................................................................
5.2- Experincia americana .................................................................................................
5.3- Experincia internacional ............................................................................................
5.4- Princpios do Novo Consenso ......................................................................................
6- Regra Monetria tima .................................................................................................
Introduo ...........................................................................................................................
6.1- Blocos principais do modelo .......................................................................................
6.1.1- Curva IS .......................................................................................................
3

6.1.2- Curva de Phillips .........................................................................................

6.1.3- Racionalidade da poltica monetria ............................................................
6.2- Regra monetria tima .................................................................................................
6.3- Regra para metas .........................................................................................................
6.4- Fronteira de poltica eficiente ......................................................................................
6-5- Expectativas racionais .................................................................................................
6.6- Regra tima para a taxa de juros nominal ...................................................................
Apndice: Microfundamentos do modelo agregado ...........................................................
1- Curva IS .............................................................................................................
2- Equao de Fisher ............................................................................................
3- Curva de Phillips de Calvo ...............................................................................
4- Funo de perda social ....................................................................................
5- Equivalncia do modelo dinmico novo keynesiano e o esttico BMW ..........
7- Implementao da poltica monetria ............................
Introduo ...........................................................................................................................
7.1- Regra de Taylor ...........................................................................................................
7.1.1- Poltica monetria com regra de Taylor .......................................................
7.1.2- Princpio de Taylor ........................................................................................
7.2- Compromisso ...............................................................................................................
7.3- Metas de expectativas de inflao ...............
7.4- Suavizao da taxa de juros ........................................................................................
7.5- Banda para a meta de inflao .....................................................................................
7.6- Determinao operacional da taxa de poltica ............................................................
7.7- Outras dificuldades da poltica monetria ...................................................................
7.7.1- Erros de medio do hiato do produto .........................................................
7.7.2- Expectativas backward-looking ...................................................................
Apndice: Regimes monetrios alternativos .......................................................................
1- Regra de Friedman .............................................................................................
2- Meta para o produto nominal .............................................................................
3- Meta do nvel de preos .....................................................................................
8- Canal do crdito .............................................................................................................
Introduo ...........................................................................................................................
8.1- Canal dos emprstimos bancrios ................................................................................
8.1.1- Modelo convencional ...................................................................................
8.1.2- Canal dos emprstimos bancrios .................................................................
8.2- Canal do balano ..........................................................................................................
8.2.1- Modelo com intermedirios financeiros .......................................................
8.2.2- Canal do balano e acelerador financeiro ....................................................
8.2.3- Choques na oferta de crdito ........................................................................
8.3- Canal do risco .............................................................................................................
Apndice: Tpicos adicionais ............................................................................................
1- Viso panormica dos canais de transmisso ....................................................
2- Modelo de Bernanke e Blinder ..........................................................................
9- Canal das expectativas ...................................................................................................
Introduo ...........................................................................................................................
9.1- Curva de rendimentos ..................................................................................................
9.1.1- Teoria das expectativas .................................................................................
9.1.2- Teoria do habitat preferido ..........................................................................
9.2- Anncios de poltica monetria ..................................................................................
4

9.3- Poltica monetria e as expectativas de juros ..............................................................

10- Taxa de inflao tima .................................................................................................
Introduo ...........................................................................................................................
10.1- Proposio da liquidez total .......................................................................................
10.2- Imperfeies de mercado ...........................................................................................
10.3- Concluso ..................................................................................................................
Apndice: Taxa de inflao tima no modelo de Sidrauski ................................................
11- Poltica monetria e fiscal ............................................................................................
Introduo ...........................................................................................................................
11.1- Blocos do modelo ......................................................................................................
11.2- Interao estratgica do banco central e do tesouro nacional ...................................
11.3- Comentrios finais ....................................................................................................
12- Poltica Monetria em economias abertas ....................................................................
Introduo ...........................................................................................................................
12.1- Caracterizao do problema de poltica monetria ....................................................
12.1.1- Curva IS para uma economia aberta ..........................................................
12.1.2- Paridade descoberta de juros ......................................................................
12.1.3- Canal da taxa de cmbio ............................................................................
12.1.4- Curva de Phillips .........................................................................................
12.1.5- Funo de perda social ...............................................................................
12.1.6- Poltica monetria no longo prazo ..............................................................
12.1.7- Mercado de cmbio
12.2- Poltica monetria com cmbio flutuante ..................................................................
12.2.1- Poltica monetria sem choques cambiais ..................................................
12.2.2- Poltica monetria com choques cambiais ..................................................
12.3- Poltica monetria com cmbio fixo .........................................................................
12.3.1- Princpio de Taylor .....................................................................................
12.3.2- Choques de oferta .......................................................................................
12.3.3- Choques de demanda ..................................................................................
12.3.4- Choques cambiais ......................................................................................
12.3.5- Comentrios adicionais ...............................................................................
12.4- Dominncia fiscal .....................................................................................................
Apndice: Tpicos adicionais .............................................................................................
1- Paridade descoberta de juros ...........................................................................
2- Modelo estilizado do NOEM ............................................................................
3- Estado estacionrio numa pequena economia aberta ........................................
4- Teoria fiscal dos preos .....................................................................................
13- Interdependncia e coordenao de polticas monetrias .............................................
Introduo ...........................................................................................................................
13.1- Interdependncia entre pases ...................................................................................
13.2- Jogo no cooperativo .................................................................................................
13.3- Cooperao ...............................................................................................................
14- Anlises empricas do Novo Consenso .......................................................................
Introduo ...........................................................................................................................
14.1- Funes de reao dos bancos centrais ......................................................................
14.2- Estimao da taxa de juros natural .............................................................................
14.3- O regime de metas de inflao importa? ...................................................................
5

14.4- Experincia brasileira com metas de inflao ajustadas (2003-2005) ......................

Apndice: Problema de extrao de sinal ..........................................................................
PARTE 3: REVISANDO O NOVO CONSENSO
15- Repensando a poltica monetria aps a crise de 2008-9 .............................................
Introduo ...........................................................................................................................
15.1- Regime de Meta de inflao .....................................................................................
15.2- Estabilidade financeira ..............................................................................................
15.3- Interveno nos mercados de cmbio .......................................................................
15.4- Concluso ...................................................................................................................
Apndice: Bolha de ativos financeiros ................................................................................
16- Poltica monetria e armadilha deflacionria ...............................................................
Introduo ...........................................................................................................................
16.1- Armadilha deflacionria ............................................................................................
16.2- Armadilha da liquidez ................................................................................................
16.3- Restrio de crdito ..................................................................................................
16.4- Polticas monetrias no convencionais ....................................................................
16.4.1- Afrouxamento monetrio ...........................................................................
16.4.1.1- Eficcia das operaes de mercado aberto ...................................
16.4.1.2- Eficcia do afrouxamento monetrio ..........................................
16.4.2- Sinalizao de juros e inflao ....................................................................
16.4.3- Comentrios finais ......................................................................................
Apndice: Risco moral ........................................................................................................
17- Poltia monetria e estabilidade financeira ................................................................
Introduo ..........................................................................................................................
17.1- Blocos do modelo ......................................................................................................
17.2- Poltica monetria e estabilidade financeira .............................................................
17.3- Crise financeira ..........................................................................................................
18- Poltica monetria e interveno cambial ...................................................................
Introduo ..........................................................................................................................
18.1- Blocos do modelo ....................................................................................................
18.1.1- Estrutura econmica ....................................................................................
18.1.2- Poltica de interveno cambial .................................................................
18.1.3- Poltica monetria .......................................................................................
18.2- Poltica monetria e interveno cambial .................................................................
18.3- Interdependncia e coordenao ...............................................................................
Apndice: Monetary Conditions Index ...............................................................................
19- Poltica monetria e frico real ..................................................................................
Introduo ...........................................................................................................................
19.1- Grau de frico real ....................................................................................................
19.2- Hiato de eficincia .....................................................................................................
19.3- Imperfeies e poltica monetria tima ....................................................................
19.4- Regra de Gal ............................................................................................................
19.5- Concluses principais ...............................................................................................
20- Poltica monetria na prtica .........................................................................................
Introduo ...........................................................................................................................
20.1- A prtica da poltica monetria ..................................................................................
6

20.2- Pr-condies para metas de inflao em pases emergentes ....................................

20.3- Avaliao da poltica monetria .................................................................................
20.4- Comentrios finais .....................................................................................................
Referncias bibliogrficas ...................................................................................................

PARTE 1: CONCEITOS BSICOS

Introduo
Dois temas permitem situar e delimitar a teoria da poltica monetria: o papel que a
poltica monetria deve cumprir na dinmica macroeconmica e o uso de modelos agregados
para apresentar as ideias propostas.

1- Papel da poltica monetria

O produto agregado pode ser decomposto num componente de tendncia e outro de
ciclo:
Yt = YPt + yt
onde Y o logaritmo do produto efetivo, t um ndice de tempo, YP o logaritmo do produto
potencial e y o hiato do produto. O produto potencial representa o componente de tendncia e o
hiato do produto o componente cclico que reflete as flutuaes recorrentes.4 O grfico I.1
apresenta, de um ponto de vista estilizado, a decomposio do produto. O hiato do produto
apresenta uma reverso para sua mdia.

Grfico I.1: Decomposio do produto agregado

Yt

Yt

yt
YPt
yt

A dinmica do produto potencial pode ser analisada do ponto de vista do impacto dos
choques sobre o componente de tendncia.5 Se os choques no afetam o produto potencial ento
a tendncia do nvel de atividade tende a ser determinstica, mas se os choques promovem
efeitos permanentes (seus efeitos demoram a desaparecer) sobre o produto potencial o processo
gerador ser no estacionrio. Analisemos de forma simples como modelar o produto potencial
dependendo do impacto dos choques.

Recorrente no significa regular (periodicidade ou amplitude constante). Para uma apresentao de fatos
estilizados de o ciclo econmico pode se ver Srensen e Whitta-Jacobsen (2011, cap. 13).
5
Esta abordagem foi sugerida inicialmente por Nelson e Plosser (1982), mostrando que o mtodo utilizado para
modelar a tendncia desempenha um papel crtico na anlise.

Se os choques sobre o nvel de atividade so temporrios e no afetam o produto

potencial podemos representar o componente de tendncia da seguinte forma:
YPt = + t
onde e so parmetros e t um ndice de tempo. Se subtrairmos YPt-1 = + (t 1)
obtemos :
YPt = YPt-1 +
Neste caso a taxa de crescimento do produto potencial ( = YPt) determinstica e no depende
dos choques sobre o nvel de atividade.
Se os choques sobre o nvel de atividade provocam efeitos permanentes sobre o produto
potencial, no sentido de que seus efeitos so duradouros, YPt vai depender dos choques correntes
e passados. Podemos adicionar ao processo os efeitos dos choques:
YPt = + t + ut + ut-1 + ut-2 + + u0
onde u uma varivel aleatria rudo branco que representa choques acontecidos no produto. Se
subtrairmos YPt-1 = + (t 1) + ut-1 + ut-2 + + u0, obtemos:
YPt = YPt-1 + + ut
Este processo gerador constitui um passeio aleatrio com tendncia.6 A taxa de cresimento do
produto potencial depende do choque corrente sobre o nvel de atividade: YPt = + ut.7
No final dos anos 1960, notadamente a partir dos trabalhos de Friedman (1968) e Phelps
(1968), consolidou-se a ideia de que os choques da poltica monetria no afetam a taxa de
crescimento do produto potencial j tm efeitos temporrios sobre o nvel de atividade. Os
choques monetrios afetam o componente cclico do produto, mas no a tendncia.8 Por este
motivo, o papel da poltica monetria na dinmica macroeconmica reduzir as flutuaes do
nvel de atividade no redor do produto potencial e o mbito de atuao da poltica monetria o
ciclo econmico. O objetivo da poltica monetria reduzir a volatilidade dessas variveis em
relao a seu marco de referncia. A poltica monetria pode ser considerada como uma poltica
de estabilizao em relao a marcos de referncia.9 No longo prazo a poltica monetria s
pode controlar variveis nominais como a taxa de inflao.10
6

Neste caso, YPt no estacionrio j que a varincia de YP aumenta com t. Sobre no estacionaridade ver, por
exemplo, Stock e Watson (2004, cap. 12, seo 12.6).
7
Como a taxa de crescimento de YPt estacionria, este modelo chamado de diferena estacionria. Os testes
modernos confirmam este modelo e Woodford (2008) destaca que a ideia mais aceita hoje em dia pelos
macroeconomistas que os choques com impacto permanente sobre o produto potencial so frequntes.
8
Esta hiptese chamada de hiptese da taxa natural de longo prazo. A hiptese pode ser relaxada supondo que a
poltica monetria pode ter efeitos pequenos e transitrios sobre a tendncia do produto. Podemos supor que os
choques monetrios afetam o produto potencial somente um perodo, j que seus efeitos revertem rapidamente. Seja
YPt = + t + ut, onde ut representa o choque monetria. Neste caso o componente de tendncia estacionrio (e
no determinstico).
9
A este respeito ver Gal e Gertler (2007).
10
Neste sentido a moeda neutra e a dicotomia clssica vlida no longo prazo. A este respeito ver Taylor
(1998) e Mishkin (2011).

10

Alm de o produto potencial ser a referncia do produto agregado outras variveis

macroeconmicas, como a taxa desemprego, a taxa de juros real e a taxa de cmbio real, tm
seus marcos de referncia. Em termos tericos, o marco de referncia estabelecido por uma
trajetria de equilbrio geral com preos flexveis na qual os preos se ajustam rapidamente a
excessos de demanda. O ciclo econmico estabelecido por choques temporrios no previstos
que acontecem num contexto em que os preos dos bens e servios se ajustam lentamente
(rigidez nominal).11

As seguintes proposies sintetizam a argumentao apresentada.

Proposies:
1- As tendncias das variveis macroeconmicas reais (marcos de referncia) so dadas pela
trajetria de um sistema econmico com preos flexveis e os desvios em relao a essa
trajetria so estabelecidos por choques que se dissipam a medida que os preos vo sendo
ajustados. Esta abordagem de ciclo econmico destaca a rigidez nominal como a frico
principal da economia.
2- O papel da poltica monetria reduzir a volatilidade das variveis macroeconmicas no
ciclo econmico em relao s tendncias subjacentes. No longo prazo a poltica monetria
s controla variveis nominais.

2- Modelos agregados
A estrutura macroeconmica pode ser representada por modelos agregados que muitas
vezes tm microfundamentos bem definidos. A tradio do mainstream macroeconmico
desenvolver modelos que procuram ser bem articulados e realistas no sentido de que procuram
mimetizar as respostas dadas pelo sistema econmico quando exposto a certos choques.12 Neste
livro utilizamos, por simplicidade, modelos agregados estticos por oposio a modelos de
equilbrio geral dinmico.13 Normalmente especificamos funes lineares que permitam obter
resultados analticos bem definidos e modelos que procuram focar no tema discutido, abstraindo
aqueles elementos que no so essenciais.
Um exemplo de modelo agregado o modelo IS-LM com preos fixos, utilizado pela
sntese neoclssica nos anos 1940 e 1950. Considerando relaes lineares podemos resolver o
modelo para encontrar o produto de equilbrio (Ye):
11

A este respeito ver Srensen e Whitta-Jacobsen (2011, cap. 1 e 19). Ver tambm Svensson (2002, seo 2),
Romer (2006, seo 10.5) e Gal (2009).
12
Uma anlise da viso metodolgica dessa proposta apresentada por Lucas (1980).
13
Woodford (2008) destaca que existe um acordo no uso de modelos de equilbrio geral intertemporal.

11

Ye = A + M
onde e so parmetros, A a demanda agregada autnoma e M os saldos reais.
Nos modelos agregados utilizados pela sntese neoclssica as expectativas que
determinam as decises dos agentes econmicos (consumidores, empresrios, agentes
financeiros) so exgenas em relao aos instrumentos de poltica econmica. Por exemplo, no
modelo IS-LM as variaes dos saldos reais (M) no afetam a estrutura das decises dos agentes
econmicos (dadas pelos parmetros dos multiplicadores e ). Em outras palavras, e so
independentes de M.
Com a introduo da hiptese das expectativas racionais no comeo dos anos 1970 as
decises dos agentes econmicos passaram a depender dos instrumentos de poltica econmica,
tornando-se variveis endgenas. Mudanas nos instrumentos de poltica econmica provocam
mudanas nas decises dos agentes (que so contingentes ao estado da economia) conforme
destaca a crtica de Lucas apresentada no captulo 3. De forma alternativa, a chamada lei de
Goodhart (Goodhart, 1975) coloca que qualquer relao macroeconmica tende a se desfazer
quando usada para propsitos de poltica econmica. Desta forma, os modelos agregados
devem dar conta da interao entre as decises dos agentes econmicos e a poltica monetria.
A seguinte proposio conclui a anlise.

Proposio: com a hiptese das expectativas racionais as relaes econmicas manipuladas pela
poltica econmica no so estruturais e mudam com cmbios na poltica. Os modelos
agregados devem dar conta desta interao entre decises dos agentes econmicos e poltica
econmica.

12

Captulo 1: Problema de poltica econmica

Introduo
Tinbergen (1952) apresenta uma abordagem seminal para a definio dos conceitos
utilizados na teoria da poltica econmica. Neste captulo analisamos essa abordagem e
posteriormente apresentamos a generalizao do problema de poltica econmica proposta por
Theil (1957). Essa generalizao utilizada ao longo de todo o livro.

1.1- Esquema de Tinbergen

Tinbergen (1952) destaca trs elementos que caracterizam a poltica econmica: metas
ou objetivos (Y), instrumentos de poltica (X) e estrutura econmica (A). Qualifiquemos estes
conceitos:

As metas so variveis macroeconmicas que afetam o bem-estar social e que o formulador

de poltica no controla diretamente. No modelo de poltica econmica so variveis
exgenas (dadas);

Os instrumentos so variveis macroeconmicas que o governo controla e que permitem

alcanar as metas. No modelo de poltica econmica os instrumentos de poltica so
variveis endgenas (determinadas pelo modelo);

A estrutura econmica apresenta o comportamento macroeconmico do sistema econmico

e estabelece uma relao entre metas e instrumentos de poltica econmica.
No modelo IS-LM apresentado na Introduo, o produto potencial pode ser considerado

a meta do formulador de poltica, o consumo do governo (G) e os saldos reais (M) os

instrumentos de poltica econmica e e os parmetros que representam a estrutura
econmica.
De forma geral, consideremos que existem duas metas e dois instrumentos e que a
economia representada pelas seguintes relaes lineares:
Y1 = a1 X1 + a2 X2
Y2 = b1 X1 + b2 X2
onde 1, 2 so metas e instrumentos e ai, bi, i = 1, 2 so parmetros que mostram a estrutura
econmica. Podemos supor que os efeitos de X1 e X2 sobre Y1 e Y2 so linearmente
independentes de forma que:

a1
b1

a2
b2

, ou alternativamente:

a1 b2 a2 b1 0
O problema de poltica econmica pode ser definido da seguinte forma.

13

Definio do problema de poltica econmica: Dadas as metas Y1 e Y2 e a estrutura econmica

(a1, a2, b1, b2) o formulador de poltica deve determinar o valor dos instrumentos X1 e X2.
Essa definio da poltica econmica supe um problema em Teoria do Controle que
pode ser apresentado na forma de um sistema na Figura 1.1.

Figura 1.1: Poltica econmica como um problema de controle

a1, a2, b1, b2

X1, X2

Y1, Y2

Estrutura Econmica
metas

instrumentos

A soluo do problema de poltica econmica dada pelo valor dos instrumentos de

poltica:

X 1*

b2 Y1 a 2 Y2
a1b2 b1 a 2

X 2*

a1 Y2 b1 Y1
a1b2 b1 a 2

onde * indicada o valor do instrumento que soluo. Pode-se ver que se a1 b2 a2 b1 0 (s

um instrumento linearmente independente) no existe soluo para o problema de poltica.
O problema de poltica econmica tambm pode ser apresentado em termos matriciais:
Y2x1 = A2x2 X2x1
onde X2x1 e Y2x1 so vetores e A2x2 a matriz da estrutura econmica. A soluo :

X 2*x1 A2x12 Y2 x1
onde A1 a inversa da matriz A. A seguinte proposio conclui a anlise apresentada.

Proposio de Tinbergen (existncia de soluo): Se no problema de poltica econmica existem

n metas ento so necessrios n instrumentos linearmente independentes para resolver o
problema.
Ilustremos a proposio de Tinbergen com dois exemplos.14

Exemplo 1: Problema com soluo

Representemos a estrutura econmica a travs de um modelo em que a primeira equao
representa a Demanda Agregada e a segunda a Oferta Agregada:
Y = a1 G + a2 M
14

Os exemplos so adaptados de Sachs e Larrain (2000).

14

 = b1 G + b2 M
onde Y produto e taxa de inflao. As metas do governo so: Y = Yp (produto potencial) e
= 0 (meta de inflao). Os instrumentos de poltica so: G (poltica fiscal) e M (poltica
monetria). A situao inicial da economia caracterizada por Y = Yp e = 2. Podemos
redefinir as metas como: Y = 0 e = 2 e escrever o problema de poltica econmica como:
0 = a1 G + a2 M
2 = b1 G + b2 M
Se a1 b2 a2 b1 0 a soluo do problema :

G*

2 a2
a1b2 b1 a2

M *

2 a1
a1b2 b1 a 2

O grfico 1.1 mostra a soluo do problema. Chamemos YY de curva da Demanda

Agregada (primeira equao) e a curva da Oferta Agregada (segunda equao).

Grfico 1.1: Soluo de Tinbergen

M
G*

M*

YY
Exemplo 2: Problema sem soluo
Consideremos que a Oferta Agregada dada por uma curva de Phillips no aumentada
por expectativas. As equaes do modelo so:
Y = a1 G + a2 M
= g Y = b1 G + b2 M
onde g um parmetro, b1 a1 g e b2 a2 g. As metas e o ponto de partida so os mesmos do
Exemplo 1.
Neste caso a1 b2 a2 b1 0 e no existe soluo para o problema de poltica j que G e
M so linearmente dependentes: no possvel manter Y e reduzir simultaneamente. Existe
um conflito (trade-off) de poltica, j que para reduzir a taxa de inflao necessrio reduzir o
produto.
O grfico 1.2 mostra o problema de poltica. Nele as curvas YY e so paralelas, de
forma que no se cortam para qualquer valor de M e G.

15

Grfico 1.2: Problema de poltica sem soluo

M

YY

Ressaltemos trs aspectos da anlise:

Independncia linear significa que G e M afetam Y e de forma diferente;

Se a1 b2 a2 b1 0 ento G e M tendem a ser muito grandes e no so economicamente

factveis;

No caso de ter mais instrumentos que metas (por exemplo, dois instrumentos e uma meta) a
soluo indeterminada. Para determinar a soluo o formulador de poltica deve fixar
arbitrariamente o valor de um instrumento.

1.2- Alocao de instrumentos

A anlise de Tinbergen supe que as polticas so determinadas de forma centralizada.
Mas se as decises de poltica monetria (M) e fiscal (G) so descentralizadas (independentes)
existe uma especializao eficiente desses instrumentos? Por exemplo, alocar a poltica fiscal
para alcanar o pleno emprego (Yp) e a monetria para alcanar uma meta para a taxa de
inflao (M) leva a economia para a soluo de Tinbergen? Para responder a pergunta
desenvolvemos a anlise apresentada por Mundell (1962) que, como veremos, complementar
de Tinbergen.
Consideremos a estrutura econmica do Exemplo 1. Podemos escrever as duas equaes
da seguinte forma:

M
M

Yp
a2
M
b2

a1
a2

b12 G
b

Chamemos a primeira equao de curva Y e a segunda de curva . Consideremos tambm que

a1
a2

b1
b2

, de forma que a inclinao da curva Y maior que a inclinao da curva . A

hiptese significa que a poltica fiscal tem mais efeito relativo sobre o nvel de atividade e a
monetria sobre a taxa de inflao (G tem mais efeito relativo sobre Y e M mais impacto
relativo sobre ).
16

A soluo do problema existe, mas analisemos de forma grfica a sua estabilidade se

especializarmos os instrumentos. No grfico 1.3.A consideramos que o governo utiliza a poltica
fiscal (G) para alcanar a meta de inflao (M) e a poltica monetria (M) para alcanar o pleno
emprego (Yp). Vemos que no ponto inicial D a economia est no pleno emprego, mas com uma
taxa de inflao abaixo da meta. Se o governo aumenta G, elevando a taxa de inflao e o
produto acima de Yp, ento deve diminuir M para reduzir o produto e a inflao. Logo, essa
alocao de instrumentos faz que a economia fique cada vez mais longe do equilbrio E (o
equilbrio instvel). No grfico 1.3.B a alocao de instrumento a oposta: a poltica fiscal
utilizada para alcanar o pleno emprego e a poltica monetria para alcanar a meta de inflao.
Neste caso, a economia tende a se aproximar do equilbrio E (o equilbrio estvel).

Grfico 1.3: Alocao de instrumentos

A

M*

E
M*

D
G

G*

G*

G M
M Yp

G Yp
M M

Conclumos que no necessria uma centralizao de poltica (determinao simultnea

de instrumentos). Uma especializao eficiente, dada pela anlise da estabilidade da soluo do
problema de Tinbergen, outorga o mesmo resultado permitindo uma coordenao das polticas
monetria e fiscal. A seguinte proposio resume a anlise sobre a estabilidade da soluo
descentralizada.

Proposio de Mundell (princpio da classificao efetiva de mercado): Para que a soluo de

Tinbergen seja estvel cada instrumento deve ser especializado para alcanar a meta na qual tem
efeito relativo maior.

17

Apresentemos uma anlise algbrica simples. Para que o equilbrio seja estvel G deve
reagir a Y e M deve reagir a no mesmo perodo. Estabelecidas essas defasagens, a estrutura
econmica pode ser escrita como um sistema dinmico da seguinte forma:
0 a2 / a1 Gt Y p / a1
Gt 1

/b

b
/
b
M
M
0
t
t 1 1 2
2

Uma condio necessria para a estabilidade do sistema de equaes em diferenas que o

mdulo do determinante da matriz do sistema seja menor que 1. Vemos que neste caso o sistema
dinmico estvel j que: a2b1 1. Na proposta de alocao alternativa, na qual G reage a
a1b2

e M reage a Y no mesmo perodo, o sistema dinmico instvel.

1.3- Generalizao do problema de poltica

Se no existe soluo para o problema de poltica econmica possvel pensar em
alternativas para determinar os valores dos instrumentos de poltica. Uma ideia que os valores
dos instrumentos sejam determinados de forma que a estrutura econmica fique menor
distncia possvel das metas. Em outras palavras, se o problema de poltica no tem soluo uma
alternativa encontrar o vetor de instrumentos que permite que o erro cometido seja o menor
possvel.15
A abordagem proposta permite redefinir o problema de poltica econmica para
contornar a falta de soluo e uma generalizao na qual a soluo de Tinbergen um caso
particular. Analisemos esta abordagem com um exemplo.

Exemplo 3: Soluo generalizada

Consideremos um modelo com menos instrumentos que metas. Neste caso, no
possvel fazer poltica fiscal e a estrutura econmica dada pelas equaes seguintes:
Y = a2 M
= b2 M
Igualando M, podemos escrever a estrutura econmica (curva EE) da seguinte forma:
= (b2/a2) Y
As duas metas continuam sendo: Y = Yp e = 0 e o ponto de partida Y = Yp e = 2. Neste
caso, no existe soluo conforme vemos no grfico 1.4. Nele as coordenadas das metas do
governo so dadas pelo ponto T que no pertence estrutura econmica (o ponto T impossvel
de ser alcanado pela estrutura econmica).

15

Esta abordagem similar adotada pela noo de pseudo-inversa nos livros de lgebra Linear. Ver, por
exemplo, Lima (1995, captulo 16).

18

Grfico 1.4: Soluo do problema de poltica econmica

EE

Y
A

-2

Nesta abordagem, a ideia de soluo tima colocar a estrutura econmica menor

distncia possvel do ponto T. Se consideramos a distncia euclidiana, o ponto A (pertencente
estrutura econmica) o mais prximo de T. Considerando a distncia L podemos ver que:
L = (Y 0)2 + ( + 2)2
Dada a redefinio, o problema de poltica econmica encontrar o valor de M que
minimize L e respeite a curva EE. De forma alternativa, o problema de poltica pode ser
definido como:

min L

( Y , )

sujeito : = (b2/a2) Y
Substituindo a curva EE em L, o problema resulta:

min L (Y )2 ( a22 Y 2)2 .

b

Da condio de primeira ordem (CPO) do problema obtemos

b

2 a2

Y [1 ( b22 ) 2 ]
*

a2

2 ( a2 ) 2

[1 ( b22 ) 2 ] .
*

Substituindo na curva EE temos:

Finalmente, o valor timo do

a2

instrumento (soluo do problema de poltica) dado por

b2
a2 2

M [1 ( b2 ) 2 ]
*

a2

Analisemos algumas caractersticas da soluo proposta para o problema. A soluo

alcanada intermediria em relao s metas de poltica propostas. No ponto A = (*, Y*),
19

vemos que Y* < 0 e * < 2 ou A < T. Como a soluo de Tinbergen no alcanvel

estabelece-se uma soluo de compromisso, no sentido que sacrifica-se um pouco de cada
meta.
Se L = 0 ento a soluo do problema de poltica econmica a soluo de Tinbergen (A
= T). A soluo de Tinbergen um caso particular da soluo do problema de poltica
redefinido. Chamemos o ponto T de ponto de felicidade (bliss point).
A distncia pode ser interpretada economicamente como uma funo de perda social
(FPS) e indica uma perda bem-estar em relao situao tima. No problema de poltica a FPS
(sua estrutura e as metas de poltica envolvidas) dada. Neste livro consideramos que a FPS
uma funo quadrtica.16
Na FPS as metas podem ter pesos diferentes. Por exemplo, podemos definir que:
L = (Y)2 + ( + 2)2
sendo um parmetro. Um diferente de um mostra a preferncia do formulador de poltica em
relao ao pleno emprego e taxa de inflao.
A soluo do problema pode ser interpretada de forma marginalista. Se = 1 a FPS
representa uma bola de raio L no espao (, Y) e a soluo acontece no ponto em que a
FPS tangente curva EE. A distncia AT mostra a menor perda social (bola de menor raio). O
grfico 1.4 ilustra este ponto.17
A concluso da anlise permite uma generalizao do problema de poltica econmica
apresentada na proposio a seguir.
Proposio de Theil:18 Para n metas e m instrumentos podemos escrever o problema de poltica
como:
min L (Y Y M ) 2
X

sujeito : Y = A X
M

onde Y

um vetor de n metas, X um vetor de m instrumentos e A a matriz nxm da

estrutura econmica. Da CPO do problema de poltica obtemos a soluo tima X*.

Vemos que se n = m ento X* a soluo de Tinbergen e L = 0. 19 Se n < m ento X*
diferente da soluo de Tinbergen e L > 0.

16

No Apndice do captulo 6 a FPS deduzida a partir da funo de utilidade de uma famlia representativa. De
esta forma, se estabelece um microfundamento para a noo de bem-estar social.
17
Se 1 ento as FPSs seriam elipses.
18
A proposio foi estabelecida inicialmente por Theil (1957).
19
Neste caso X* o ponto de felicidade.

20

Captulo 2: Incerteza
Introduo
Neste captulo vamos inserir incerteza no problema generalizado de poltica econmica.
Por simplicidade apresentemos o caso mais simples. Consideremos que existe uma meta (YM),
um instrumento (X) e que a estrutura econmica dada pela equao Y = a X, onde a um
parmetro. O problema de poltica econmica definido da seguinte forma:

min (Y Y M ) 2
X

sujeito : Y = a X
Da CPO do problema obtemos a soluo tima:

X*

YM
a

Na anlise do problema est implcito que o governo conhece perfeitamente o parmetro

a da estrutura econmica. Existe certeza em relao aos efeitos que uma variao no instrumento
de poltica provoca sobre a meta de poltica e em relao soluo do problema.
Podemos definir que existe incerteza no problema de poltica econmica se o governo e
os agentes econmicos no conhecem exatamente o efeito do instrumento sobre a meta de
poltica. Em outras palavras, o governo no conhece exatamente o valor do parmetro da
estrutura econmica. Existem vrias fontes de incerteza (nos dados macroeconmicos, na
especificao do modelo, etc.) que criam dvidas nas decises do formulador de poltica.
Podemos representar a existncia de incerteza considerando a Y como uma varivel
aleatria na equao da estrutura econmica. Neste contexto, os agentes no conhecem (ex-ante)
a realizao de Y, mas conhecem sua funo de distribuio. Essa suposio considera
implicitamente que os agentes econmicos podem aprender como a funo de distribuio de
Y.20
Chamemos de choques aos desvios das variveis aleatrias em relao ao valor esperado
pelos agentes econmicos. Supondo que os agentes econmicos preveem (ex-ante) que a
realizao da varivel Y ser dada pela sua mdia ento os choques em Y so dados pelos
desvios observados em relao mdia. Os choques podem ser interpretados como eventos
inesperados (no antecipados) pelos agentes econmicos ou como os movimentos de Y que o
modelo econmico no explica.
Consideremos duas formas de introduzir a incerteza na estrutura econmica:

20

Ressaltemos que a suposio no trivial j que o aprendizado s acontece se o processo de mercado e a

racionalidade dos agentes apresentam caractersticas especiais. Para uma anlise de como modelar o aprendizado na
formao de expectativas ver Evans e Honkapohja (2001, cap. 1).

21

a) Aditiva: se os choques no alteram a estrutura econmica. A estrutura econmica s se

desloca perante choques e o efeito do choque linear:
Y=aX+u
onde u uma varivel aleatria que representa choques. Consideremos, por simplicidade, que u
um rudo branco: u ~ N(0, u2);
b) Multiplicativa: se a estrutura econmica muda frente a choques. Neste caso os choques
mudam o parmetro da estrutura econmica que representada da seguinte forma:
Y=aX
onde a uma varivel aleatria e a ~ N(, a2).
A identificao de um choque como aditivo ou multiplicativo no simples, mas um est
associado a mudanas nos parmetros da estrutura e o outro no.
Apresentemos os efeitos da incerteza na poltica econmica, analisando como o
formulador de poltica deve calibrar o instrumento de poltica ex-ante os choques (fazer a
sintonia fina do instrumento). Ressaltemos que uma hiptese implcita na anlise que as
decises dos agentes econmicos no mudam quando varia o instrumento de poltica ou, em
termos formais, o parmetro estrutural a independente do instrumento X.

2.1- Incerteza aditiva

No caso de incerteza aditiva os choques (dados pela varivel aleatria u) no afetam os
comportamentos dos agentes e a estrutura (dada pelo parmetro a) no muda. O grfico 2.1
ilustra os efeitos das realizaes de u sobre a estrutura econmica. Vemos que os choques geram
deslocamentos paralelos da estrutura econmica.

Grfico 2.1: Incerteza aditiva

Y
Y=aX+u
YM

X
X*
Como Y uma varivel aleatria devemos redefinir a FPS. Consideremos que a FPS
dada pelos desvios quadrticos mdios e que o problema de poltica procura minimizar esses
22

desvios. Com incerteza aditiva, podemos escrever o problema de poltica econmica da seguinte
forma:
min E (Y Y M ) 2
X

sujeito : Y = a X + u
u ~ N(0, u2)
onde E operador esperana. Substituindo a restrio na FPS e operando temos:
min [a 2 X 2 E (u 2 ) Y
X

Da CPO obtemos a soluo tima

X*

YM
a

M2

2a X Y M ]

Interpretemos economicamente o resultado. Como E(u) = 0 ento E(Y) = YM = a X*. O

instrumento de poltica deve ser calibrado ex-ante, considerando a mdia dos choques. O
resultado permite determinar o seguinte princpio estabelecido por Simon (1956) e Theil (1957).

Princpio de equivalncia de certeza: No caso de incerteza aditiva o formulador de poltica deve

calibrar o instrumento de poltica considerando a mdia dos choques de forma a alcanar a meta.
A soluo do problema de poltica econmica idntica soluo com certeza.

Podemos fazer alguns comentrios adicionais relativos a este princpio:

a- como o formulador de poltica atua procurando que a mdia de Y seja igual a meta, ele
ignora a incerteza e considera que existe certeza em relao mdia;
b- o princpio depende de considerar uma FPS quadrtica e uma estrutura econmica linear;
c- a varincia dos choques (u2) no oferece informao para a soluo do problema. A poltica
no muda se existe muita ou pouca incerteza.

2.2- Incerteza multiplicativa

Com incerteza multiplicativa os choques mudam os comportamentos dos agentes e o
parmetro da estrutura econmica (a). Isto acontece se, por exemplo, os choques mudam os
parmetros da funo consumo ou da funo investimento. Analisemos o resultado de poltica
econmica seguindo a proposta de Brainard (1967).
O problema de poltica :
min E (Y Y M ) 2
X

sujeito : Y = a X
a ~ N(, a2)
Substituindo a restrio na FPS e operando temos:
23

min [ X 2 E (a 2 ) Y M 2 2 XY M a]
X

Como a2 = E(a2) 2 ento E(a2) = 2 + a2. O problema de poltica pode ser escrito como:
2

min [ X 2 (a a2 ) Y M 2 2 XY M a]
X

X*

Da CPO obtemos a soluo:

YM

1
1

a2

a2

) . Seja V / o coeficiente de variao. A

a

soluo do problema de poltica pode ser escrita como:

X*

YM

( 11V 2 )

Vemos que:
a- se a2 = 0 ento obtemos a soluo com certeza
2

b- se a > 0 (existe incerteza multiplicativa) ento

X*

YM

X*

YM

;
.

Interpretemos o resultado de forma geomtrica. Na incerteza multiplicativa existe uma

relao no linear entre o instrumento e a meta de poltica econmica, de forma que o
formulador de poltica deve estabelecer o valor de X que minimize os desvios possveis de Y.
No grfico 2.2 vemos que para XC (que representa o valor do instrumento com certeza) os
desvios de Y em relao YM so maiores para Y acima de YM. S em X* os desvios de Y so
iguais para cima e para baixo de YM levando a minimizar os desvios mdios esperados. Assim,
X* menor que XC.

Grfico 2.2: Incerteza multiplicativa

Y
Y= X
YM

X* XC

Brainard (1967) interpreta o resultado destacando que com incerteza multiplicativa o

formulador de poltica deve ser mais cauteloso que com certeza e que a cautela deve ser maior
24

quando aumenta a incerteza (medida por a2). Ressaltemos que com incerteza multiplicativa no
vale o princpio de equivalncia de certeza e que a varincia da estrutura oferece informaes
importantes para a determinao do instrumento (a varincia importa).
A seguinte proposio resume a anlise.

Proposio de Brainard: Se existe incerteza multiplicativa a soluo do instrumento de poltica

menor que com certeza e depende da varincia da estrutura econmica. O formulador de poltica
deve ser mais cauteloso em relao ao instrumento de poltica.

2.3- Escolha do instrumento de poltica monetria

A escolha com incerteza permite analisar vrios problemas especficos de poltica
econmica. No final dos anos 1960, neokeynesianos e monetaristas discutiam sobre qual
deveria ser o instrumento de poltica monetria: um agregado monetrio (por exemplo, o M1) ou
uma taxa de juros. Analisemos esse debate, chamado de problema da escolha do instrumento de
poltica monetria, a partir da anlise proposta por Poole (1970).
Consideremos um modelo IS-LM, com preos constantes e incerteza aditiva. A curva IS
e LM so:
Y = a i + u

(1)

m = b1 Y b2 i + v (2)
onde Y o produto, i a taxa de juros, m os saldos reais, a, b1, b2 parmetros e u e v so rudos
brancos. Na equao (1) a varivel u representa choques que afetam a demanda agregada de
bens e servios e so chamados de choques reais. Por outro lado, v representa os choques
acontecidos na demanda de moeda e so chamados de choques nominais. O banco central
conhece a funo de distribuio de u e v. Consideremos, por simplicidade, que os choques reais
e nominais so no correlacionados: cov(u, v) = 0.
Os instrumentos de poltica monetria so m e i e escolhido pelo banco central antes
dos choques acontecerem. A FPS depende do desvio nvel de atividade em relao ao produto
potencial e dada por E(Y Yp)2. Normalizando para Yp = 0, o banco central deve procurar que
E(Y) = 0. Logo, a FPS :
var(Y) = E(Y2)
No problema de poltica monetria, o banco central procura minimizar a varincia de Y
sujeito s curvas IS e LM. Analisemos os resultados do problema de poltica monetria para
cada instrumento de poltica.
Se o banco central utiliza os saldos reais (m) como instrumento, substituindo (2) em (1)
obtemos:
25

Ye ( 11a b1 )( am
b2
b2

av
b2

u)

(3).

Aplicando o operador E em (3) e fazendo E(Y) = 0 obtemos o valor timo do instrumento:

m* = 0.21
Dado o valor do instrumento a FPS :

varm* (Ye ) ( b2 b2ab1 ) 2 u2 ( b2 aab1 ) 2 v2 (4)

Destaquemos que neste caso o banco central fixa os saldos reais, mas a taxa de juros (i) uma
varivel endgena do modelo determinada pela demanda de moeda.
Se o banco central utiliza a taxa de juros como instrumento de poltica monetria,
considerando (1) e E(Y) = 0 obtemos o valor timo do instrumento:
i* = 0.
Substituindo em (1) obtemos a FPS:
vari* (Ye ) u2 (5)

Neste caso, m uma varivel endgena determinada pela demanda de moeda.

Para a escolha do instrumento o critrio de bem-estar social considera como mais
eficiente aquele instrumento que minimiza var(Y). Comparando (4) e (5) vemos que m mais
eficiente se varm*(Ye) < vari*(Ye). Logo, m deve ser o instrumento de poltica se:

v2
u2

b1 ( 2b2 ab1 )
a

(6)

onde d v2/u2 a relao de varincias. Com incerteza aditiva a escolha do instrumento

eficiente depende dos parmetros das curvas e da natureza dos choques.
A anlise grfica da soluo ajuda a compreender melhor a equao (6). Por
simplicidade, consideremos dois casos particulares nos quais s existe um tipo de choques. Se
s existem choques reais (v2 = 0), de (6) vemos que m o instrumento mais eficiente. O grfico
2.3 ilustra a escolha do instrumento se s existem choques que deslocam a curva IS. Vemos que
se i o instrumento de poltica monetria ento Y flutua entre (Y0, Y1) e m ajusta a curva LM
para ter o equilbrio macroeconmico. J se m o instrumento ento Y flutua entre (Y2, Y3) e i
se ajusta. Pode-se ver que Y3 Y2 < Y1 Y0. O segmento menor implica que a varincia de Y
deve ser menor e m mais eficiente que i se predominam os choques reais.

21

Observemos que m* = 0 tambm o resultado de poltica com certeza. O resultado destaca o Princpio de
Equivalncia de Certeza.

26

Grfico 2.3: S existem choques reais

i
LM(m*)
i*
IS

IS
Y
Y0

Y2

Yp

Y3

Y1

Se s existem choques nominais (u2 = 0), de (6) vemos que i mais eficiente que m. O
grfico 2.4 ilustra a escolha do instrumento se s existem choques que deslocam a curva LM.
Vemos que se i o instrumento ento Y = Yp e m se ajusta endogenamente. Se m o
instrumento de poltica Y vara entre (Y1, Y2). Conclumos que se predominam os choques
nominais i mais eficiente porque esses choques no afetam Y.

Grfico 2.4: S existem choques nominais

i

LM(m*)
LM(m*)

i*

IS
Y
Y1

Yp

Y2

A seguinte proposio resume a anlise.

Proposio de Poole: A escolha do instrumento de poltica monetria depende da importncia

relativa dos choques e dos parmetros estruturais a, b1 e b2. A taxa de juros mais eficiente que
o uso de um agregado monetrio se os choques nominais predominam e vice-versa.

No modelo de Poole existem duas equaes (curva IS e LM) e trs variveis endgenas
(y, m e i). O banco central pode determinar qual ser o instrumento (m ou i). Por outro lado, esta
abordagem pode ser adaptada para abordar outros temas. Por exemplo, o debate da escolha do
27

regime cambial (taxa de cmbio fixa ou flutuante) nos anos 1970 assumiu o formato da
abordagem proposta por W. Poole.
Poole (1970) generaliza a anlise anterior considerando uma combinao dos dois
instrumentos. Consideremos que existe uma relao entre m e i:
m=i

(7)

onde 0 o parmetro de poltica monetria que mostra a relao entre m e i. O valor timo
de obtido resolvendo o problema min var( ye ) . Operando encontramos o valor de ye e sua

varincia:
var(Ye ) ( ab1 1b2 ) 2 [(b2 ) 2 u2 a 2 v2 )]

Da CPO obtemos:

* b2 ba d (8)
1

onde d

v2/

u . No grfico 2.5 apresentamos a determinao de * dada a equao (8) e a

restrio 0:
Grfico 2.5: Determinao de *
*

* b2 ba d
1

d
O parmetro de poltica monetria depende da natureza dos choques: * depende de
*

forma direta dos choques nominais e de forma inversa dos choques reais ( 2
v

0e

*
u2

0 ).

Podemos ver que esta generalizao permite dar conta dos casos particulares analisados. Se no
existem choques nominais (v2 = 0) ento * = 0 e m o instrumento mais eficiente. Por outro
lado, se no existem choques reais (u2 = 0) ento * e i o instrumento mais eficiente.
Dado o valor de * e as equaes (1), (2) e (7) pode-se determinar os valores de m, i e Y.

2.4- Meta intermediria

A anlise de poltica econmica pode ser estendida considerando que as relaes entre
instrumentos e metas de poltica monetria so mais complexas. Ilustremos esse ponto
continuando com o exemplo apresentado na seo 2.3.

28

O banco central pode no controlar totalmente a oferta de moeda (m), pois ela tambm
depende das decises dos bancos comerciais. Assim, m no seria um instrumento de poltica.
Mas o banco central pode controlar a taxa dos encaixes compulsrios (h) e afetar os saldos reais.
Essa taxa seria o instrumento de poltica monetria e os saldos reais seriam uma meta
intermediria. Y continua sendo a meta (final). Em outras palavras, o valor de h afeta m que
afeta Y e a relao causal pode ser representada da seguinte forma:
h m Y.
O problema de poltica monetria consiste em determinar o valor de h que permite alcanar Yp.
O modelo da seo anterior pode ser expandido considerando que a oferta de moeda
depende da taxa dos compulsrios:
m = d1 h + q

(9)

onde d1 um parmetro e q um rudo branco que mostra choques na oferta de moeda. Da

equao (2) e (9) obtemos a nova curva LM:
Y ( db11 )h ( bb12 )i ( qb1v ) (10)

Resolvendo o problema de poltica para h podemos obter o valor da FPS se o banco central
utiliza a taxa de encaixes compulsrios como instrumento:
2

b2
a2
2
varh* (Ye )

( v2 q2 )] (11)
u
2
2
(ab1 b2 )
(ab1 b2 )

O banco central pode escolher entre h e i comparando os valores das FPS. Da mesma
forma que antes, a vantagem de usar h reduzir os efeitos de choques na demanda agregada
sobre Y e a desvantagem expor Y a choques na demanda ou oferta de moeda.
Na equao (9), dado h* determinado o valor de m* que representa uma meta
intermediria. Na implementao da poltica monetria o banco central pode acompanhar o
desempenho do instrumento observando se o valor de m no se afasta de m*. A meta
intermediria serve como varivel de controle de que a meta final ser alcanada.
Para a meta intermediria ser tima, ela deve ser altamente correlacionada com a meta
final e mais fcil de controlar e de observar. Em especial, a meta intermediria tima se o
instrumento de poltica afeta a meta final exclusivamente atravs da meta intermediria j que
minimizar os desvios da meta intermediria minimiza os desvios da meta final. No exemplo
apresentado a taxa dos encaixes compulsrios o nico determinante dos saldos reais e uma
meta intermediria tima. Observando as equaes (4) e (11) vemos que a varincia do produto
igual se q2. Mas se outras variveis afetam m (por exemplo, a taxa de juros), h no ser uma
meta intermediria tima.
A seguinte proposio resume a anlise.
29

Proposio: Os instrumentos de poltica devem ser calibrados para que as metas finais sejam
alcanadas e as metas intermedirias so indicadores do resultado a ser alcanado. A meta
intermediria tima se o instrumento de poltica afeta a meta final exclusivamente atravs da
meta intermediria.

30

Captulo 3: Poltica monetria com expectativas racionais

Introduo
Neste captulo revisamos rapidamente a hiptese das expectativas racionais (HER) e
apresentamos algumas de suas consequncias para a teoria normativa da poltica monetria.
Destacamos as proposies sobre ineficincia de poltica monetria, rigidez nominal, crtica de
Lucas e indeterminao do nvel de preos.
Comecemos apresentando uma curva de Phillips aumentada por expectativas:
= e + d (Y Yp) +
onde e a taxa de inflao esperada, Yp o produto potencial, um rudo branco que
representa choques de oferta e d 0 um parmetro que mostra a resposta da taxa de inflao
ao hiato do produto.22 Lembremos que y = Y Yp o hiato do produto.
Na verso fraca da HER as expectativas de inflao so prospectivas (forward looking) e
uma funo da taxa de inflao efetiva. Em especial, e determinado pela esperana de :
e = E()
onde E o operador esperana. Ressaltemos as seguintes caractersticas da HER:
a- No modelo macroeconmico e uma varivel endgena que depende da estrutura
econmica;
b- O erro de previso cometido pelos agentes no apresenta vis j que o erro de previso
mdio nulo: E( e) = 0;
c- No momento da formao da expectativa os agentes econmicos j aprenderam a verdadeira
distribuio de probabilidade de : as distribuies subjetivas convergiram para a
distribuio objetiva de ;23
d- No caso de certeza (2 = 0) a HER implica que existe previso perfeita: e = ;
e- O princpio de equivalncia de certeza um precursor da HER.

3.1- Modelo de Lucas

Para discutir as propriedades da poltica monetria com a HER apresentamos uma verso
simplificada e esttica do modelo com surpresa inflacionria de Lucas (1972). Consideremos
que os preos e salrios so flexveis, que no existem choques de oferta ( = 0) e que existem
choques na demanda agregada gerados pela poltica monetria.
A curva de Phillips aumentada por expectativas pode ser escrita como:24
22

No apndice do captulo (seo 1) apresentamos uma fundamentao microeconmica simples da curva de

Phillips aumentada por expectativas. Para uma anlise mais completa ver Srensen e Whitta-Jacobsen (2011, cap.
17).
23
Evans e Honkapohja (2001, cap. 1) analisam o papel das expectativas em Macroeconomia e desenvolvem uma
abordagem atravs do processo de aprendizagem.

31

Y = b ( e) + Yp
onde b 1/d.
A curva de demanda agregada representada pela equao quantitativa. Considerando,
por simplicidade, que a velocidade de circulao da moeda e o produto potencial no variam no
tempo temos que:
=u
onde u a taxa de crescimento dos saldos nominais (oferta de moeda) e o instrumento de
poltica monetria. O banco central no controla totalmente u, mas determina a mdia da taxa de
crescimento dos saldos nominais ().25 A taxa de crescimento dos saldos nominais flutua
aleatoriamente por volta dessa tendncia, j que choques temporrios afetam a taxa de
crescimento dos saldos nominais (gerados pelo banco central ou no mercado monetrio).
Consideremos que u uma varivel aleatria determinada pela seguinte funo de distribuio:
u ~ N(, u2)
Os choques na oferta monetria afetam a demanda agregada nominal. O pblico conhece a
funo de distribuio de u, mas no as realizaes de u. O pblico tem informao imperfeita
em relao taxa de variao da demanda nominal.
Se a HER vlida, a taxa de inflao esperada est ancorada em :26
e = E() = E(u) = .
Notemos que a variao dos saldos nominais posterior formao de expectativas dos agentes,
j que eles no conhecem a realizao de u. Substituindo e na curva de Phillips obtemos a
equao que descreve o comportamento de Y:
Y = Yp + b u
onde u u a surpresa inflacionria ou erro de previso do pblico em relao ao
crescimento dos saldos nominais. Finalmente, substituindo u = + u na demanda agregada
obtemos o processo gerador da taxa de inflao:
= + u.
Destaquemos trs propriedades do modelo:
a- Se u 0 ento Y Yp: se existe surpresa inflacionria o produto efetivo difere do produto
potencial;
b- E(Y) = Yp: o nvel de atividade mdio dado pelo produto potencial (tendncia);
c- E() = : a poltica monetria tem efeitos permanentes sobre a taxa de inflao.
24

No apndice do captulo (seo 2) derivamos a curva de oferta de Lucas e mostramos que essencialmente igual
a curva de Phillips aumentada por expectativas.
25
O valor de pode ser determinado pela regra de Friedman. Analisamos esta regra no apndice do captulo 7.
26
Na seo 3 do apndice deste captulo apresentamos a soluo de uma verso no simplificada do modelo de
Lucas atravs do mtodo dos coeficientes indeterminados. Essa seo procura destacar o carcter endgeno das
expectativas com a HER.

32

Interpretemos economicamente estas propriedades. O nvel de atividade mdio (E(Y))

no determinado pelo instrumento da poltica monetria () de forma que uma poltica
monetria sistemtica no afeta de forma permanente o nvel de atividade. Os desvios do
produto em relao ao produto potencial sero temporrios. A poltica monetria afeta
temporariamente o nvel de atividade se existe surpresa inflacionria (u e e) e tem
efeitos permanentes sobre a taxa de inflao. Do contrrio, como os formadores de salrios e
preos (empresrios e trabalhadores) tm a mesma informao sobre o modelo macroeconmico
que o banco central, o setor privado antecipa os efeitos sistemticos da poltica monetria e
neutraliza os efeitos permanentes sobre o nvel de atividade.
Se a poltica monetria perfeitamente antecipada (u = 0) no vo existir sequer efeitos
temporrios sobre o nvel de atividade (Y = Yp). Com previso perfeita do pblico em relao
aos instrumentos de poltica monetria, o nvel de atividade no afetado pela poltica
monetria. Sargent e Wallace (1976) sintetizam a anlise com a proposio seguinte.

Proposio da ineficcia da poltica monetria: Se as expectativas so racionais e a taxa de

inflao perfeitamente antecipada (no existe surpresa inflacionria) a poltica monetria no
influencia o nvel de atividade. J o componente estrutural da poltica monetria afeta a taxa de
inflao de longo prazo.

No modelo de Lucas a surpresa inflacionria uma condio necessria e suficiente para

que a poltica monetria tenha efeitos sobre o nvel de atividade. A pesar de que os preos e os
salrios so perfeitamente flexveis, no sentido que se ajustam rapidamente a excessos de oferta
ou de demanda nos seus mercados, o produto efetivo ser diferente do potencial se existem erros
de previso.27
Uma poltica monetria errtica, que gere permanentemente taxas de inflao no
antecipadas, afeta o nvel de atividade de forma permanente. Mas este tipo de poltica provoca
efeitos negativos sobre o bem-estar social. Erros sistemticos nas expectativas levam a que
empresrios e trabalhadores tomem decises das quais vo se arrepender, promovendo perdas
persistentes e uma reduo do bem-estar social. Neste caso, a poltica monetria no pode ser
considerada como uma poltica de estabilizao.
Consideremos que a poltica monetria sistemtica e que a variao dos saldos
nominais determinada antes que o pblico forme suas expectativas (u = ).28 Neste caso, com a
HER no existe surpressa inflacionria ( e = = 0) e a proposio da ineficcia da
27

O produto potencial definido como o produto que acontece se no existe erro de previso e os preos e salrios
so perfeitamente flexveis.
28
Como veremos no captulo prximo, neste caso o banco central segue uma regra.

33

poltica monetria vlida. Se a deciso de poltica monetria ex-ante as decises do pblico,

com a HER o pblico vai antecipar e neutralizar essa deciso j que no vai existir surpressa
inflacionria.

3.2- Rigidez nominal e a eficcia da poltica monetria

No modelo de Lucas, supondo que existe informao imperfeita em relao variao
dos saldos nominais, pode-se incorporar a hiptese de que os preos e salrios se ajustam
lentamente a excessos de demanda ou de oferta nos seus mercados. O parmetro d 1/b da
curva de Phillips reflete o grau de flexibilidade dos preos e salrios. Se d diminui os preos so
mais rgidos e a taxa de inflao responde menos a variaes no hiato do produto.29
Se existe rigidez nominal os efeitos de variaes no antecipadas nos instrumentos de
poltica monetria sobre a demanda agregada e o nvel de atividade so maiores.30 Se
empresrios e trabalhadores no tm a oportunidade de ajustar imediatamente os preos e
salrios uma expanso monetria no esperada (determinada ex-post as expectativas do pblico)
provoca um aumento maior do nvel de atividade. A existncia de rigidez nominal potencializa
os efeitos da poltica monetria tornando-a mais eficaz.
A seguinte proposio sintetiza a anlise.

Proposio: Se os preos e salrios so rgidos e as expectativas so racionais, as polticas

monetrias no antecipadas influenciam o nvel do produto de forma mais intensa.

3.3- Crtica de Lucas

Lucas (1976) apresenta uma crtica aos modelos de poltica econmica elaborados pela
sntese neoclssica. A ideia central que com a HER mudanas nos instrumentos de poltica
econmica mudam os parmetros da estrutura econmica j que os agentes econmicos ajustam
suas decises.
Em termos do problema de poltica econmica, a crtica de Lucas significa que os
parmetros da estrutura econmica dependem dos instrumentos de poltica. Se a estrutura
econmica escrita como y = a x, a crtica de Lucas supe que o parmetro a no
independente do instrumento x. De forma alternativa, a crtica de Lucas estabelece que:
cov(a, x) 0.

29

Na seo 1 do apndice deste captulo analisamos o papel da rigidez nominal na curva de Phillips. Para uma
anlise complementar de esta seo ver Srensen e Whitta-Jacobsen (2011, cap. 17, seo 17.3).
30
Na segunda metade dos anos 1970 vrios modelos mostraram que a rigidez nominal potencializa os efeitos da
poltica monetria. Por exemplo, o modelo de Taylor (1979a). R. Lucas destacou ironicamente os riscos da rigidez
de preos, j que ela torna as polticas monetrias ruins muito perigosas.

34

Supor que cov(a, x) = 0 leva a um erro de especificao no modelo econmico e afeta a

estimao dos parmetros estruturais.
Apresentemos um exemplo utilizando o modelo de Lucas. O comportamento do produto
(Y) pode ser escrito pelo modelo emprico seguinte:
Y=+
onde Yp b , sendo o parmetro que representa a parte sistmica do instrumento de
poltica monetria. Considerar que constante quando muda significa que se est omitindo
uma varivel relevante na estimao do modelo. Como a varivel omitida () correlacionada
com a varivel includa (), os parmetros estimados ( e ) sero tendenciosos e
inconsistentes. Isto E() e E() e o vis no desaparece quando o tamanho da amostra
aumenta. Desta forma, as previses e os intervalos de confiana que surgem do modelo no
sero confiveis.
O sucesso da crtica de Lucas deveu-se, em parte, a que as previses dos modelos
economtricos dos anos 1970 justificaram a hiptese de erros de especificao. As previses de
inflao dos modelos da sntese neoclssica, que estimavam a curva de Phillips considerando
expectativas adaptativas, subestimaram sistematicamente a taxa de inflao efetiva ao longo da
dcada, levando a polticas monetrias que elevaram a taxa de inflao.31
As principais concluses da crtica de Lucas so:
a- Se as expectativas so racionais mudanas nos instrumentos de poltica afetam as decises
dos agentes econmicos e a estrutura econmica;
b- Os modelos economtricos utilizados pela sntese neoclssica para avaliar polticas
monetrias alternativas apresentam erros de especificao.

3.4- Nvel de preos e taxa de juros

No modelo de Lucas o crescimento dos saldos nominais o instrumento de poltica
monetria e existe um equilbrio nico para o nvel de preos, j que o nvel de preos esperado
est ancorado nos saldos nominais esperados. Sargent e Wallace (1975, seo 5) mostram que
se o instrumento de poltica monetria a taxa de juros e as expectativas so racionais, o nvel
de preos esperado no modelo de Lucas indeterminado. Analisemos este tema.
Consideremos que o banco central determina a taxa de juros nominal (it) e que o hiato do
produto depende da taxa de juros real. A curva IS :
Yt Ypt = a1 a2 [it Et-1(Pt+1 Pt)] + ut

31

Voltamos a este tema ao discutir o vis inflacionrio do banco central no prximo captulo, ao tratar de erros de
medio no captulo 7 e ao discutir as evidncias empricas do Novo Consenso no captulo 14.

35

onde a1 e a2 so parmetros e ut uma varivel aleatria rudo branco. Aplicando o operador Et-1
e lembrando que Et-1(Yt) = Ypt obtemos:
Et-1Pt = (a1/a2) it + Et-1Pt+1
A equao mostra que para obter uma soluo particular de Et-1Pt devemos considerar como
dado o valor de Et-1Pt+1. Mas impor arbitrariamente essa condio de transversalidade viola a
HER j que as expectativas de preos futuros devem ser endgenas. Como no possvel
determinar o nvel de preos esperados (Et-1Pt) tampouco pode-se determinar o nvel de preos
efetivo (Pt).
Interpretemos economicamente o resultado. O pblico espera que, dada a taxa de juros
nominal, o banco central ajuste os saldos nominais em relao demanda de moeda e que os
preos variem com a quantidade de moeda. Mas qualquer valor de Et-1Pt to bom quanto outro
porque no se estabelece uma ancora para o nvel de preos esperado no prximo perodo (Et-1
Pt+1). possvel determinar a taxa de inflao esperada, mas no o nvel de preos esperados.
Uma soluo seria que o banco central estabelea uma meta para o nvel de preos em t+1. Se o
pblico acredita no cumprimento da meta de preos poder-se-ia determinar a expectativa do
nvel de preos para t+1 e o nvel de preos para t.
A seguinte proposio sintetiza a anlise.

Proposio (Sargent e Wallace, 1975): Se o banco central utiliza a taxa de juros nominal como
instrumento de poltica monetria e as expectativas so racionais o modelo de Lucas no pode
determinar o nvel de preos esperado nem o nvel de preos efetivo.

McCallum (1981) mostra que o resultado da indeterminao desaparece se a regra para a

taxa de juros no escolhida arbitrariamente, mas de modo a proporcionar algum efeito
desejado sobre a demanda de moeda. Analisemos o caso mais simples em que a regra de poltica
para a taxa de juros projetada para alcanar uma meta para a oferta de moeda (m*t):
m*t = rt
onde m*t e so valores conhecidos. Esta regra supe que Et rt+1 = m*t+1/.
Consideremos que o produto agregado exgeno e igual a zero, uma curva LM simples
dada por:
mt = Pt + c rt + t
onde t um rudo branco. Igualando a regra monetria com a curva LM obtemos:
Pt = ( c) rt t
Aplicando o operador Et obtemos:
EtPt+1 = ( c) Etrt+1 = [( c)/] m*t+1
36

A expectativa de preos depende da meta esperada para a oferta monetria e a indeterminao

desaparece.
De forma mais geral, a indeterminao Sargent-Wallace aplica-se ao caso em que se
utilizam regras exgenas para a taxa de juros, mas no vale se a taxa de juros funo de
variveis como a taxa de inflao ou o nvel do produto que afetam a demanda de moeda e, em
consequencia, determinam a oferta de moeda.
A seguinte proposio sintetiza a anlise.

Proposio (McCallum, 1981): a indeterminao do nvel de preos desaparece se a regra para a

taxa de juros determinada de forma a ter algum efeito desejado sobre o quantidade esperada da
demanda de moeda.

3.5- Ciclo poltico

Dada a HER, a existncia de eleies e de partidos polticos com ideologias diferentes
pode gerar um ciclo econmico. O ciclo econmico pode estar associado a um ciclo poltico.
Analisemos um modelo proposto por Alesina (1987) no qual o ato eleitoral gera uma surpressa
inflacionria e ganha a eleio o partido poltico cujas preferncias so mais prximas da
mediana do eleitorado.
Consideremos que a funo de perda social do eleitorado (Le) :

Le 12 ( M ) 2
e

onde Me o parmetro de preferncia dado pela meta de inflao do eleitorado e e

taxa de inflao no esperada (ou surpresa inflacionria) e representa o hiato do produto. Existe
incerteza nos partidos polticos em relao s preferncias do pblico de forma que no existe
certeza em relao mdia da funo de distribuio de Me:
Me ~ N(a + , 2)
onde a um parmetro (positivo) e uma varivel aleatria que representa a incerteza na
mdia da distribuio. Para simplificar consideremos que uma varivel binria ( = 0, 1). O
grfico 3.1 representa funo de distribuio de Me, onde introduz incerteza sobre a posio
da funo de distribuio.
Consideremos que vale a equao quantitativa e que o instrumento de poltica
monetria. A deciso do banco central a posteriori da deciso do pblico. Existem dois
partidos polticos: o conservador (C) e o desenvolvimentista (D). Eles so caracterizados pelas
suas metas de inflao. Seja:
MD > MC = 0.
Estas preferncias so apresentadas no grfico 3.1.
37

Grfico 3.1: Preferncias do eleitor com incerteza

Pr

M
e

a
a+1
MD
MC=0
D
A sequncia de eventos que acontecem : os agentes econmicos fixam e; acontecem as
eleies e o partido vencedor determina o valor do instrumento de poltica (). Analisemos o
resultado do jogo.
Com discrio a deciso de poltica de cada partido poltico dada por:

min Li 12 ( Mi ) 2 ; i = C, D

Da CPO obtemos o valor esperado do instrumento de poltica para cada partido:

D = + MD
C =
Analisemos como os agentes econmicos determinam e. Como ganha a eleio aquele
partido cuja preferncia fica mais prxima da mediana do eleitor, do grfico 3.1 podemos ver
que C ganha a eleio com probabilidade p pr (

MD

a) e D ganha a eleio com

probabilidade 1 p. A taxa de inflao esperada pelos agentes econmicos com HER (ex-ante a
eleio) dada pela mdia dos dois eventos possveis:
e = (1 p) D + p C = + (1 p) MD
Aps a eleio o partido vencedor define e acontece uma surpresa inflacionria () que
gera uma flutuao do nvel de emprego. Temos dois casos:

Se ganha C ento C = C e = (1 p) MD < 0. O produto cai abaixo do produto

potencial;

Se ganha D ento D = D e = p MD > 0. O produto aumenta acima do potencial.

Dessa forma, o nvel de atividade flutua aps a eleio, podendo aumentar ou diminuir

dependendo do resultado eleitoral.

Proposio de Alesina: A incerteza em relao s preferncias do eleitorado sobre sua meta de

inflao desejada gera uma flutuao do nvel de atividade aps um ato eleitoral.

38

O ato eleitoral gera uma surpresa inflacionria e flutuao no nvel de atividade. Do

ponto de vista normativo, a proposio de Alesina um argumento a favor de um banco central
independente das preferncias dos partidos polticos e de decises ex-ante do banco central, j
que isso reduz a volatilidade do nvel de atividade aps o ato eleitoral. Voltaremos a este tema
no captulo seguinte.

39

Apndice: Microfundamentos da oferta agregada

Apresentemos dois modelos que estabelecem microfundamentos para a viso de oferta
agregada utilizada no captulo.
1- Curva de Phillips aumentada por expectativas32
Curva de Phillips aumentada por expectativas
Apresentemos um modelo estrutural simples que estabelece microfundamentos para a
curva de Phillips aumentada por expectativas.33 Consideremos que os mercados de bens e de
trabalho so de concorrncia perfeita (os mark-ups desses mercados so unitrios), existindo
flexibilidade perfeita de preos e salrios. Os empresrios maximizam lucro (X) considerando
uma funo de produo Y = N, onde Y a o nvel de produo, N o nvel de emprego e < 1
um parmetro. Seja P o nvel geral de preos e W a taxa de salrio nominal.
O problema do empresrio dado por:

max X P N W N
(N)

sujeito : Y = N
Da CPO do problema obtemos que o nvel de preos deve ser igual ao custo marginal:
1

WY

. Podemos escrever a equao de preos da seguinte forma:

Y (

P
W

)b

(1)

onde b /(1) um parmetro positivo.

No mercado de trabalho, os trabalhadores e empresrios negociam o salrio real do
prximo perodo. Considerando que o custo de oportunidade de ter um emprego dado pelo
seguro (salrio real) de desemprego (), o salrio nominal do prximo perodo dado pela
seguinte equao de salrios:
W = Pe

(2)

onde P o nvel de preos esperado.

Substituindo (2) em (1) obtemos a relao que existe entre o nvel de preos, sua
expectativa e o nvel de atividade:
Y (

P b
)
Pe

32

(3)

Para uma anlise complementar de esta seo ver Srensen e Whitta-Jacobsen (2011, cap. 17, sees 2, 3 e 4).
A curva de Phillips aumentada por expectativas foi desenvolvida quase que simultaneamente por Friedman
(1968) e Phelps (1968).
33

40

No equilbrio de longo prazo as expectativas so cumpridas (Pe = P) e os trabalhadores

alcanam efetivamente seu salrio real desejado. O produto potencial (YP) dado por:
YP (

b
)

(4)

Dividindo (3) por (4) obtemos a relao que existe entre Y e YP:
Y
P
( e )b
YP
P

(5)

Tomando logaritmo em ambos os membros, somando e subtraendo ln P1 no segundo e

ordenando obtemos a curva de Phillips aumentada por expectativas:
= e + d y

(6)

onde y ln Y ln YP o hiato do produto e d 1/b = (1)/ um parmetro positivo.

Choques de oferta
A relao entre taxa de inflao e hiato do produto pode no ser to estreita devido
existncia de choques que geram rudos nessa relao. Para ilustrar o papel dos choques de
oferta consideremos que o seguro desemprego () flutua no ciclo econmico no redor de sua
tendncia de longo prazo (). Dada esta condio de longo prazo, a equao (4) do produto
potencial resulta:
YP (

)b

(4)

Y
P b
Dividindo (3) por (4) obtemos
(
) . Ordenando novamente obtemos:
YP
Pe

= e + d y +

(6)

onde ln ln representa os choques de oferta. No exemplo apresentado os choques de

oferta resultam de flutuaes de curto prazo do seguro de desemprego no redor de sua tendncia
de longo prazo. Em termos mais gerais, os choques de oferta resultam de flutuaes dos custos
marginais e dos mark-ups, no redor de seus valores de longo prazo, que no esto associados a
flutuaes do hiato do produto.

Rigidez nominal de preos

A rigidez de preos reduz o efeito do hiato do produto sobre a taxa de inflao,
aumentando os efeitos das polticas monetrias no antecipadas. O modelo anterior pode ser
estendido para analisar de uma forma simples os efeitos da rigidez nominal.

41

Consideremos que uma proporo de empresas no ajusta seus preos Pfix (empresas
com preos fixos) e outra 1 ajustam (empresas com preos flexveis). O nvel geral de preos
dado por:
P = Pfix + (1 ) Pflex

(7)

As empresas com preos flexveis ajustam seus preos com o produto efetivo de acordo
com a equao (1):
P flex

Pe Y d

(8)

As empresas com preos fixos formam seus preos no comeo do perodo antes de conhecer seu
produto e custo marginal. Supomos que elas formam seus preos considerando o produto
potencial como o nvel normal ou mdio pode-se obter que:
P

fix

P e YPd

(9)

Substituindo (8) e (9) em (7) obtemos:

P

Y
( YPd )[ (1 )( ) d ]
e

YP
P

(10)

Fazendo P = Pe e Y = YP obtemos o produto potencial:34

d
)

YP (

Vemos que

(11)

d
YP 1 . Tomando logaritmo em ambos os lados de (10) obtemos:

e = ln [ + (1 ) zd]

(12)

onde z Y/YP. Realizando uma aproximao de Taylor de primeira ordem do segundo membro
no redor z =1 (que implica = e) obtemos:
= e + [(1 ) d] y

(13)

j que y = z 1. Se aumenta ento y afeta menos . A explicao simples: quanto maior a

proporo de firmas que no ajustam seus preos quando muda o nvel de atividade (e os custos
marginais) menor o impacto do hiato do produto sobre a taxa de inflao.
O parmetro representa o grau de rigidez nominal da economia e permite mostrar o
papel da rigidez nominal. Quanto maior a rigidez nominal ( 1) mais horizontal a curva de
Phillips e maior o impacto da surpresa inflacionria sobre o produto agregado. De (13) temos
que:
y

34

b
( e )
(1 )

O valor obtido de YP similar ao alcanado na equao (4).

42

(14)

Rigidez nominal amplifica os efeitos da poltica monetria sobre o nvel de atividade.

2- Curva de oferta de Lucas

Lucas (1972) desenvolve uma curva de oferta agregada que essencialmente igual
curva de Phillips aumentada por expectativas utilizada no captulo. Apresentemos de forma
simples a anlise de Lucas.
A oferta de bens de uma empresa depende do preo relativo do bem produzido.
Considerando que todas as variveis esto no logaritmo, a oferta da empresa dada por:
Yi = Ypi + pri

(1)

onde Yi a oferta de bens da empresa i, Ypi o produto potencial da empresa i, pri o preo
relativo da empresa i e um parmetro (elasticidade-preo da oferta).
Para calcular o preo relativo os empresrios devem conhecer os preos dos outros bens
(nvel geral de preos). Como os empresrios tm informao imperfeita em relao aos preos
dos outros bens (existe incerteza em relao ao nvel geral de preos), eles devem calcular o
valor esperado do nvel geral de preos condicionado informao disponvel. Analisemos esse
clculo.
Considerando nos logaritmos, o preo relativo da empresa i (pri) dado pela diferena
entre o preo do bem (pi) e o nvel geral de preos (P): pri = pi P. Em consequncia:
pi = pri + P

(2)

O conjunto de informao disponvel pelo empresrio i (I) dado pelo preo de seu bem (pi) e
pelas distribuies do ndice geral de preos e do seu preo relativo. Consideremos que a
distribuio de P P ~ N(Pe, 2) e que a distribuio de pri pri ~ N(0, 2).
O problema do empresrio calcular a esperana de P condicionada ao conjunto de
informao disponvel (E(P/I)). Pode-se provar que E(P/I) dada pela seguinte mdia ponderada
de preo do bem (pi) e do nvel geral de preos esperado (Pe):35
E(P/I) = (1 ) pi + Pe

(3)

1
o parmetro da extrao de sinal e d 2 a relao rudo-sinal. Vemos que
1 d

onde

0 < < 1.36

Substituindo (2) e (3) em (1) obtemos a oferta da empresa i:
Yi = Ypi + (pi Pe)

35

(4)

Este problema referido como o problema de extrao de sinal. No apndice do captulo 14 apresentamos uma
anlise simples da soluo deste problema.
36
Se d = 0 ento = 1 e E(P/I) = P e: se a relao rudo-sinal nula ento a esperana condicionada de P igual
no condicionada. Por outro lado, se d ento = 0 e E(P/I) = p i.

43

Agregando a equao (4) para todas as empresas (integrando em relao a i e considerando que
a elasticidade-preo da oferta igual para todas as empresas) obtemos a curva de oferta de
Lucas:
Y = Yp + b (P Pe)

(5)

onde Y o produto agregado, Yp o produto potencial e b . A equao (5) apresenta a

mesma propriedade que a curva de Phillips aumentada por expectativas: o produto agregado
maior que o produto potencial se o nvel geral de preos (e, em consequncia, a taxa de inflao)
maior que o nvel geral de preos esperado (taxa de inflao esperada).

3- Mtodo dos coeficientes indeterminados

Apresentemos a determinao do equilbrio no modelo de Lucas (1972) para destacar o
carter endgeno das expectativas com a HER. A curva de oferta agregada dada por:
Yt = Ypt + b (Pt Pet)

(1)

onde Y e P esto logaritmo. A demanda agregada dada por:

Yt = Xt Pt

(2)

onde X o logaritmo da demanda agregada nominal.37 X uma varivel exgena e sua taxa de
crescimento (Xt) determinada pela seguinte distribuio Xt ~ N(, 2). O valor esperado de
Xt dado por:
Et1Xt = Xt1 +

(3)

Achemos a soluo de equilbrio para Pt e Yt. Igualando (1) e (2) e colocando Pt em

evidncia obtemos:
Pt = a1 (Xt Ypt) + a2 Pet

(4)

onde a1 1/(1+b) e a2 b/(1+b). Destaquemos que a1 + a2 = 1. O ponto central da anlise que

(4) no soluo do modelo porque o nvel de preos depende de expectativas de preos que
no foram determinadas.
A HER prope que Pet dependa da estrutura funcional de (4). Em especial, prope que as
expectativas de preos seja o valor esperado de Pt dado o conjunto de informaes disponveis
no momento (It1): Pet = Et1(Pt/It1).
O mtodo proposta para achar a soluo de (4) consiste em considerar que Pt depende
linearmente das variveis exgenas Xt e Ypt e em determinar posteriormente os parmetros da
soluo. chamado de mtodo dos coeficientes indeterminados e destaca a natureza endgena
das expectativas com a HER. Seja:
Pt = 0 + 1 Xt + Ypt
37

(5)

Destaquemos que Xt tambm representa o logaritmo da oferta de moeda e que a elasticidade-preo da demanda
agregada 1.

44

onde 0, 1 e so parmetros a serem determinados. Dada a HER, a expectativa de preos

determinada aplicando o operador Et1 em ambos membros de (5):
Pet = 0 + 1 (Xt1 + ) + Ypt

(6)

Substituindo (5) e (6) em (4) e ordenando o segundo membro da equao, obtemos:

0 + 1 Xt + Ypt = [a2 0 + a2 1 (Xt1 + )] + a1 Xt (a1 a2 ) Ypt
Igualando os parmetros dos dois membros da equao obtemos um sistema de 3 equaes com
3 incgnitas. Resolvendo o sistema obtemos os valores dos coeficientes:
0 = a2 (Xt1 + )
1 = a1
= 1
Substituindo esses coeficientes em (5) obtemos a soluo para o nvel de preos de equilbrio:
Pt = Xt + a2 ( Xt) Ypt

(7)

Substituindo (7) em (2) encontramos o produto de equilbrio:

Yt = a2 (Xt ) + Ypt

(8)

As propriedades de (7) e (8) so similares s destacadas no captulo (seo 3.1). Em

especial, notemos que Et1Yt = Ypt, j que Et1(Xt ) = 0.

45

Captulo 4: Regra versus discrio

Introduo
A crtica de Lucas desencadeou a busca de esquemas tericos alternativos aos analisados
pela sntese neoclssica. O debate, que centrou a ateno no uso de normas pr-estabelecidas
para os instrumentos de poltica econmica ou no ajuste dos instrumentos de poltica frente aos
choques, foi intenso no final dos anos 1970.38 Neste captulo apresentamos de forma simples o
modelo de Barro e Gordon (1983) que sintetizou os resultados desse debate e as extenses que
foram realizadas ao longo da dcada de 1980.

4.1- Escolha com certeza

4.1.1- Regra versus discrio
Consideremos que o formulador de poltica monetria pode utilizar dois arranjos
institucionais na determinao do instrumento de poltica monetria: regra ou poltica
discricionria. Definimos essas alternativas da seguinte forma:
a) Na regra (compromisso) o instrumento de poltica determinado em simultneo s decises
do pblico;
b) Na poltica discricionria (discrio) o instrumento de poltica determinado aps as
decises do pblico.
Nessas definies, a discrio procura retratar a proposta de sintonia fina da poltica monetria
de autores neokeynesianos e a regra retrata a proposta monetria de autores monetaristas (por
exemplo, a regra de Friedman).
Uma hiptese central do modelo que os bancos centrais tm um vis inflacionrio
porque procuram alcanar um produto acima do potencial.39 A FPS definida da seguinte
forma:
L = w 2 + (Y k Yp)2

(1)

onde:

w > 0 mede a intolerncia do banco central taxa de inflao. O parmetro w mostra o

desconforto do banco central em relao taxa de inflao. Nos termos de Rogoff (1985)
diremos que se w aumenta o banco central mais conservador (menos tolerante inflao).
Nos modelos da sntese neoclssica (por exemplo, o de W. Poole que analisamos no captulo
2) o valor implcito de w igual a 0;

38
39

Fisher (1990) apresenta uma anlise da evoluo das ideias do debate evolvendo regras de poltica monetria.
Pode ser o caso dos bancos centrais nos anos 1970 como vimos na crtica de Lucas.

46

k > 1 significa que existe para o banco central um produto timo (Yo = k Yp) maior que o
potencial. Como o banco central procura um produto maior que o potencial apresenta um
vis inflacionrio. Se k aumenta ento o vis inflacionrio do banco central maior.
Consideremos que no existe incerteza (no existem choques) e que a estrutura

econmica dada polo modelo de Lucas. A curva de Phillips e a equao quantitativa da moeda
so:
Y = b ( e) + Yp

(2), sendo b > 0;

u=

(3)

O instrumento de poltica monetria u, mas dado (3) podemos definir o problema de

poltica monetria como:
min L w 2 [(1 k )Yp b( e )]2

(4)

Analisemos os resultados a serem obtidos com o uso de regra e discrio e destaquemos

que com a HER a poltica econmica torna-se um jogo entre governo e o pblico. O equilbrio
com a HER idntico ao equilbrio de Nash, j que a racionalidade dos agentes econmicos
similar nos dois casos.

Regra
Neste caso o jogo entre o governo e o pblico simultneo. O governo anuncia
antecipadamente a taxa de inflao . Se o pblico acredita as expectativas de inflao so e =
. Substituindo em (4) o problema de poltica monetria resulta:

min L w 2 [(1 k )Yp ]2

A CPO :

(5).

2 w 0 de forma que a taxa de inflao com regra (R) :

R = 0

(6).

O uso de uma regra crvel elimina o vis inflacionrio do banco central j que coordena as
expectativas do pblico. Em modelos empricos, se existe uma regra de poltica monetria a taxa
de inflao deve ser uma srie estacionria.
Substituindo (6) na curva de Phillips (2) obtemos o produto com regra (YR):
YR = Yp

(7).

Finalmente, substituindo (6) e (7) em (1) obtemos a perda social:

LR = Yp2 (k 1)2

(8)

Discrio
O pblico determina suas expectativas (e) e depois o governo determina o instrumento
de poltica (), de forma que neste caso o jogo entre o pblico e o governo sequencial.
47

Calculemos a funo de reao do banco central (FR). Dado (4) a CPO do problema de
poltica :
L

2w 2[(1 k )Yp b( e )]b 0

Colocando em evidncia a FR :
b 2 e b ( k 1)Y p

(9).

wb 2

Com certeza o equilbrio de Nash do jogo equivale hiptese de previso perfeita: e =

. De (9) temos que:

D wb (k 1) Y p 0

(10).

Substituindo (10) na curva de Phillips (2) obtemos:

YD = Yp

(11).

Finalmente, substituindo (10) e (11) em (1) obtemos:

LD = (1+) Yp2 (k 1)2

(12)

onde b2/w > 0.

Podemos destacar as seguintes concluses:

Com discrio o pblico tem expectativas inflacionrias devido ao vis inflacionrio do

banco central. Essas expectativas so validadas pelo banco central;

De (10) e (11) vemos que com discrio existe uma relao direta entre taxa de inflao e
produto (um aumento do produto aumenta a taxa de inflao). Em modelos empricos a srie
da taxa de inflao deve cointegrar com a srie do produto (que no estacionria);

LD depende de forma direta de k (vis inflacionrio) e de forma inversa de w (grau de

conservadorismo do banco central);

Um banco central totalmente conservador (w ) pode eliminar o vis inflacionrio ainda

que atue com discrio. Neste caso vemos que D = 0. Delegar a poltica monetria para um
banco central totalmente conservador permite alcanar os mesmos resultados da regra.40

Comparao de polticas
Da comparao das FPS (8) e (12) podemos concluir com a seguinte proposio.

Proposio de Barro e Gordon: se o banco central tem um vis inflacionrio e existe certeza, o
uso de uma regra crvel de poltica monetria prefervel ao de uma poltica discricionria (LR <
LD).

40

Este resultado foi apresentado inicialmente por Rogoff (1985.a).

48

Uma regra crvel cria uma coordenao entre governo e pblico que contorna o vis
inflacionrio do banco central (k > 1) e evita que o pblico tenha expectativas inflacionrias. Em
outras palavras, uma regra crvel oferece uma sinalizao ao pblico de que o banco central no
vai inflacionar a economia, num modelo em que a hiptese crucial seu vis inflacionrio (k
> 1).41
O grfico 4.1 mostra o resultado. Na discrio a posio da curva de Phillips depende de
D e dado Yp determina-se o ponto D associado a certo nvel de perda social. Na regra o
equilbrio de Nash acontece onde a curva de Phillips atravessa o eixo de Y (ponto R). A perda
social menor em R que em D. Ressaltemos que a perda social nula se = 0 e Y = Yo. Este
o ponto do Tinbergen.

Grfico 4.1: Escolha com certeza

CP(D)
CP(R)

Yp

Yo

Para ltimo destaquemos que se os preos e os salrios so perfeitamente flexveis (b = 0

na curva de Phillips) o uso de regra ou discrio na poltica monetria indiferente. Quando os
preos so perfeitamente flexveis no existe um conflito entre a taxa de inflao e o nvel de
atividade e a busca do banco central de um produto maior que o potencial (vis inflacionrio)
no inflaciona a economia com discrio (D = 0). Este resultado compatvel com a
proposio da ineficcia da poltica monetria (analisada no captulo anterior).

4.1.2- Trapaa
O jogo macroeconmico entre o governo e o pblico apresenta outras possibilidades.
Uma delas a traio ou trapaa do banco central. Nesta alternativa, o banco central anuncia a
regra = 0, o pblico acredita, mas o banco central inflaciona a economia ( > 0). Como
aparece uma surpresa inflacionria ( e > 0) neste jogo no existe equilbrio de Nash.
Analisemos o resultado a ser alcanado.

41

No Apndice deste captulo analisamos uma forma alternativa de apresentar este resultado.

49

O pblico determina e = 0. Dado e, o banco central minimiza a FPS para fixar . Da

FR (9) temos que:

b
( wb2 )

(k 1)Yp 0

(13)

onde T a taxa de inflao com trapaa. Substituindo (13) na curva de Phillips (2) obtemos
YT:

YT Yp [1 bw(kb21) ] Yp
2

(14)

Substituindo (13) e (14) na FPS (1) e operando obtemos LT:

LT ( 11 ) LR LR (15)

A perda social menor se o banco central anuncia uma regra e no a cumpre, expandindo a
quantidade de moeda e gerando inflao. O pblico no deve acreditar num banco central com
vis inflacionrio j que tem tentao a trair (E) positiva: E = LR LT > 0. A seguinte
proposio sintetiza o resultado e o grfico 4.2 o ilustra.

Proposio: Se o banco central tem vis inflacionrio ento existe um incentivo a no cumprir a
regra anunciada (tendncia a trapacear).

Grfico 4.2: Regra versus trapaa

CP(T)
T
T
R

R
Yp

Y
YT

Yo

No modelo de Barro e Gordon nada garante que o banco central vai cumprir o
compromisso anunciado se tem um vis inflacionrio, tornando-se necessrio desenvolver uma
garantia para que o pblico acredite. Na literatura dos anos 1980 necessrio amarrar as
mos do banco central para que no sucumba tentao de trair. Algumas das garantias
propostas na literatura foram:

Um banco central independente do tesouro nacional, pois o vis inflacionrio pode surgir de
desequilbrios fiscais financiados pelos bancos centrais. Uma alternativa estabelecer um

50

mandato aos diretores do banco central que oferea autonomia em relao ao Poder
Executivo e ao Congresso;

Estabelecer um bnus para os diretores do banco central se a regra cumprida;

Converter a regra monetria em uma lei.

4.1.3- Falta de credibilidade e m percepo

Analisemos duas possibilidades de jogo entre o banco central e o pblico. Na primeira, o
banco central anuncia uma regra e o pblico no acredita no anuncio. O pblico acha que o
banco central vai proceder de forma discricionria, inflacionando ex-post a economia. As
expectativas inflacionrias do pblico so incorporadas na curva de Phillips e o banco central
obrigado a validar essas expectativas j que essa sua melhor resposta. O equilbrio similar
ao da discrio, provocando uma reduo do bem-estar social.
A proposio conclui a anlise.

Proposio: se o pblico no acredita nas regras anunciadas e as expectativas inflacionrias do

pblico so aquelas da discrio (e = D), o banco central obrigado a validar essas
expectativas de inflao e o bem-estar social diminui. Sem credibilidade o equilbrio o da
discrio.

Uma alternativa para sinalizar que o banco central no est disposto a elevar ex-post a
taxa de inflao aumentar seu grau de conservadorismo (aumento de w na FPS). Nesse caso, a
taxa de inflao efetiva seria menor que a esperada e o produto efetivo menor que o potencial
(devido surpresa inflacionria negativa). Esses resultados sinalizariam que o banco central no
est disposto a tolerar uma taxa de inflao positiva e ajudariam a recuperar sua perda de
reputao.
Outro jogo seria analisar uma situao em que existe m percepo do pblico em
relao s preferncias do banco central. Podemos supor que o pblico acredita que o banco
central tem vis inflacionrio, mas que a percepo do pblico est errada. A FPS do pblico
LP = w 2 + (Y k YP)2
onde k > 1 representa o vis inflacionrio percebido pelo pblico. Na realidade o banco central
no tem vis inflacionrio e sua FPS :
LBC = w 2 + (Y YP)2.
e
Com discrio a taxa de inflao esperada pelo pblico wb (k 1) Y p 0 . No grfico

4.3, CP(k > 1) a curva de Phillips dada as expectativas do pblico e CP(k=1) seria a curva de
51

Phillips se o pblico acredita-se no banco central. O vis inflacionrio percebido pelo pblico
desloca a curva de Phillips para cima.
Se existe m percepo por parte do pblico o equilbrio macroeconmico dado pelo
ponto B (coordenadas 1 e Y1). Se o pblico acredita-se que o banco central no tem vis
inflacionrio o equilbrio aconteceria no ponto A (coordenada 0 e YP). Notemos que o bem-estar
social menor no ponto B que no ponto A (ponto de Tinbergen) e que o equilbrio B no um
equilbrio de Nash j que a taxa de inflao efetiva menor que a esperada pelo pblico.

Grfico 4.3: M percepo do pblico

CP(k>1)
CP(k=1)

B
1
A
0
Y1

YP

A proposio a seguir sintetiza a anlise.

Proposio: A m percepo do pblico em relao postura inflacionria do banco central

provoca um aumento da taxa de inflao e uma reduo do nvel de atividade, reduzindo o bemestar social.

O fato de que a taxa de inflao efetiva menor que a esperada pelo pblico pode
sinalizar que o banco central no tem vis inflacionrio e corrigir a m percepo do pblico.

4.1.4- Inconsistncia dinmica

A possibilidade de trapaa do banco central pode ser reduzida se consideramos um jogo
repetido. No analisamos explicitamente a soluo desse jogo dinmico por concentrarmos neste
livro em modelos estticos, mas definimos as caractersticas principais deste resultado.
A traio promove benefcios no curto prazo que pode ser chamado de benefcio da
traio (E) e medido por E = LT LR > 0. Consideremos que a trapaa do banco central provoca
uma perda de sua reputao nos perodos seguintes em relao ao anuncio de regras, fazendo
que o pblico acredite que seu comportamento ser discricionrio. Para os perodos seguintes
pode-se definir a punio da traio (P) medida pela perda de bem-estar social que a discrio
gera: P = LD LR > 0.
52

Como a traio promove benefcios sociais no curto prazo (E) e perdas sociais nos
perodos seguintes (P) provoca um comportamento inconsistente no tempo (inconsistncia
intertemporal). Os benefcios no curto prazo so compensados por perdas no longo prazo. O
lucro lquido do jogo dinmico (N) dado pelo valor presente das perdas sociais de cada
perodo, para o qual o banco central deve considerar uma taxa de desconto intertemporal ().
Considerando que existem dois perodos, o lucro lquido do jogo dado por:
N E

1
P
1

Existe um nvel crtico de que faz N = 0. Este nvel crtico (*) dado por * P 1 .
E

Se menor que * (o banco central presta muita ateno aos resultados futuros) ento N < 0 e
existe um incentivo para que o banco central no realize trapaa.
A seguinte proposio conclui a anlise.

Proposio: A perda de reputao do banco central pode inibir a trapaa se o banco central leva
em considerao os custos sociais futuros de suas decises correntes.

4.2- Escolha com incerteza

Analisemos se com incerteza o uso da regra de poltica continua sendo a melhor opo
para um banco central com vis inflacionrio. Como vimos uma regra ser melhor que a discrio
equivale a considerar que com discrio um banco central mais conservador melhora o bemestar social (Rogoff, 1985.a). Analisemos se com incerteza e discrio um banco central mais
conservador aumenta o bem-estar social.
Com incerteza aditiva a curva de Phillips dada por:
Y = b ( e + ) + Yp

(2)

onde um rudo branco que representa choques de oferta. Na discrio as expectativas do

pblico so formadas antes do choque de oferta e o instrumento de poltica determinado aps o
choque de oferta. A sequncia de eventos pode ser visualizada da seguinte forma:
Expectativas

Choques de oferta

Poltica

Analisemos o problema de poltica. Substituindo (2) e (3) em (1) obtemos:

L w 2 [(1 k )Yp b( e )]2

Resolvemos o problema em trs etapas:

1. Minimizamos L em relao a ;
2. Achamos o valor de LD;
3. Aplicamos o operador E.
53

(4)

Da CPO obtemos a funo de reao do banco central:

b 2 e b ( k 1) y p b 2

(9)

w b 2

O equilbrio de Nash (equivalente HER) dado por: e = E(). Aplicando o operador E em

(9) obtemos:

e wb (k 1)Yp .
Substituindo e em (9) encontramos:

D wb (k 1)Yp wbb
2

(10)

Substituindo (10) e (2) na FPS (1) e operando achamos LD:

LD w[ wb (k 1)Yp wbb 2 ]2 [(1 k )Yp wbb2 b ]2

2

(12)

Finalmente aplicando o operador E em (12) e operando (bastante) encontramos:

E ( LD ) (1 )(k 1) 2 Yp2

b2 2
1

(13)

De (13) podemos ver que um banco central mais conservador (com w maior) provoca
dois efeitos opostos no bem-estar social:

no primeiro somando um aumento de w diminui a perda social e mostra os efeitos da

ausncia de compromisso. Um banco central mais conservador reduz os efeitos de seu vis
inflacionrio;

no segundo somando um aumento de w aumenta a perda social que mostra os efeitos de no

acomodar a economia aps os choques. Um banco central mais conservador diminui a
capacidade ou a flexibilidade de resposta da poltica monetria a choques.
O resultado lquido de um aumento de w depende dos parmetros de (13), mas deve-se

ressaltar o papel da varincia do choque de oferta (2). Quanto maior for a varincia do choque
mais importante ter flexibilidade que compromisso: se 2 aumenta mais eficiente ter mais
flexibilidade e atuar de forma discricionria. Resumimos o resultado com a seguinte proposio.

Proposio de Rogoff: Com incerteza aditiva e vis inflacionrio do banco central existe um
conflito entre compromisso (regra) e flexibilidade (discrio). No necessariamente uma regra
prefervel discrio ou, em outras palavras, um banco central mais conservador no
necessariamente melhora o bem-estar social com discrio. A discrio torna-se mais prefervel
quando aumenta a incerteza (varincia dos choques).

Com incerteza recomenda-se ter situaes hbridas que misturem compromisso e

flexibilidade. Existem vrias possibilidades. Uma delas adotar regras com clusulas de escape
54

que estabeleam em que condies a poltica monetria deve acomodar os choques de oferta.42
Das alternativas a serem analisadas nos prximos captulos, uma estabelecer polticas
discricionrias com regras que limitem a atuao do formulador de poltica. O regime de Metas
de Inflao, analisado no captulo 6, constitui um regime de poltica discricionrio, mas com
regras para o instrumento de poltica monetria. Outra estabelecer regras com mecanismos de
realimentao (feedback rules) onde o instrumento de poltica depende das metas de poltica e
das condies macroeconmicas. Um exemplo de regra com realimentao a regra de Taylor
analisada no captulo 7.

42

Lohmann (1992) analisa como deve ser o desenho do banco central para obter credibilidade com uma taxa de
inflao baixa enquanto apresenta uma resposta flexvel se acontecem eventos imprevisveis.

55

Apndice: Vis inflacionrio no modelo de Barro e Gordon

Analisemos um exerccio com o modelo de Barro e Gordon que destaca o papel do vis
inflacionrio. Consideremos que existe certeza e que a curva de Phillips dada por:
= n a ( e),
onde a taxa de desemprego, n > 0 a taxa de desemprego natural, a um parmetro (0 < a
< ), o instrumento de poltica monetria e M a meta de inflao. Por outro lado a FPS :
L = 2 + b ( M)2
onde b parmetro (0 < b < ). Neste caso existe vis inflacionrio porque o banco central
procura uma taxa de desemprego menor que a natural: a taxa de desemprego tima (o) igual a
zero e o < n.
Os resultados para o uso de regra e discrio so:
- Regra: R = n; R = M e LR = n2;
- Discrio: D = n; D = M + (a/b) n e LR = n2 [1+(a2/b)].
O vis inflacionrio da discrio D M = (a/b) n e como a2/b > 0, temos que LD >
LR.
Consideremos uma variao do problema. A curva de Phillips permanece igual, mas a
FPS dada por:
L = ( n)2 + b ( M)2.
Neste caso, no existe vis inflacionrio porque o banco central no procura uma taxa de
desemprego menor que a natural (o = n). Analisando a poltica monetria com discrio vemos
que
D = M e LD = LR.
A seguinte proposio apresenta a concluso da anlise.

Proposio: se no existe vis inflacionrio, a regra igualmente eficiente que a poltica

discricionria do ponto de vista do bem-estar social. O banco central no vai inflacionar a
economia se tiver um comportamento discricionrio.

56

PARTE 2: NOVO CONSENSO

57

Captulo 5: Surgimento do Novo Consenso

Introduo
Na dcada de 1970 a taxa de inflao nos EUA e em outras economias industrializadas
chegou a ser superior que 10% ao ano e a taxa de sacrifcio foi elevada. O perodo foi
denominado da Grande Inflao. A mudana na poltica monetria do comeo da dcada de
1980 promoveu a partir de 1984 e at 2007 um longo perodo de inflao baixa e pouca
volatilidade na taxa de crescimento desses pases (exceto nas crises de 1990/1 e 2001) chamado
de a Grande Moderao. Neste perodo os ciclos econmicos foram suaves e no aconteceram
choques grandes que levassem para uma depresso, gerando a percepo de que grandes crises
no voltariam a afetar os pases desenvolvidos. Da experincia da poltica monetria na Grande
Moderao surgiu um conjunto de propostas associadas s prticas dos principais bancos
centrais chamado de Novo Consenso de Jackson Hole.43
Seguindo Goodfriend (2007), neste captulo apresentamos na forma de tpicos as
principais caractersticas macroeconmicas dos perodos da Grande Inflao e da Grande
Moderao, assim como os princpios para a poltica monetria que emergiram dessas
experincias.
5.1- Desarranjo da dcada de 1970
Alguns destaques da dcada de 1970 foram:

O colapso de Bretton Woods com o final do sistema monetrio internacional baseado no

padro dlar-ouro;

Choques no preo do petrleo;

Baixo crescimento da produtividade e dos produtos potenciais nos pases desenvolvidos;

A crena de que era possvel manter o produto agregado acima do produto potencial;44

Ciclos de crescimento econmico seguidos de taxas de inflao elevadas e desacelerao do

crescimento. O processo era caracterizado como de stop and go;

Aumento da indexao e da taxa de sacrifcio das economias;

Volatilidade elevada na taxa de inflao e na taxa de crescimento.

Esses resultados macroeconmicos fizeram que no final dos anos 1970 os governos dos

pases desenvolvidos estivessem dispostos a acabar com essa dinmica.

43

Esse consenso foi consolidado na conferncia denominada New Challenges for Monetary Policy, organizada pelo
Federal Reserve Bank of Kansas City em agosto de 1999. Para um resumo de esse consenso ver Bean et al. (2010).
44
Em termos do modelo Barro e Gordon existia um vis inflacionrio nos formuladores da poltica econmica.

58

5.2- Experincia americana

Era Volcker
A administrao do P. Volcker no comando do Federal Reserve (agosto de 1979 at
agosto de 1987) iniciou em outubro de 1979 um plano anti-inflacionrio baseado num aperto da
oferta de moeda. As principais lies para a poltica monetria do perodo de Volcker como
presidente do Federal Reserve so:

A inflao basicamente um fenmeno monetrio, no sentido de que a causa ltima do

processo inflacionrio uma poltica monetria excessivamente expansionista. Pode-se
controlar a taxa de inflao sem controlar preos, salrios ou crdito e a poltica fiscal s
coadjuvante;

Um banco central independente pode adquirir credibilidade apesar de testado pelo mercado
financeiro;

Aumentos da taxa de juros bsicos (instrumento de poltica monetria desde o terceiro

trimestre de 1984) combatem expectativas inflacionrias e podem prevenir aumentos futuros
de inflao sem gerar recesso.

Era Greenspan
Durante a longa administrao de A. Greenspan no Federal Reserve (agosto de1987 at
janeiro de 2006) os principais destaques da poltica monetria foram:

Estabeleceu-se uma meta de inflao implcita, procurando estabilizar o ncleo do deflator

do Consumo, que reforou a credibilidade do Federal Reserve;

No crash (estouro da bolha especulativa) da Bolsa de Valores de 1987 o Federal Reserve

emprestou dinheiro ao sistema bancrio e financeiro, gerando aumento da inflao e
sinalizando uma poltica monetria mais flexvel aps choques financeiros;

Devido credibilidade conquistada pelo Federal Reserve nos anos 1980, que levou a
expectativas inflacionrias bem ancoradas, a poltica agressiva de 1994 (aumento de 3% na
taxa de juros bsica) gerou um aumento pequeno da taxa de desemprego mostrando uma
taxa de sacrifcio baixa. Pelo mesmo motivo, a recesso de 2001, provocada por uma crise
financeira, foi curta durando s dois trimestres;

Em 1996 o Federal Open Market Committee (FOMC) explicitou e anunciou uma estratgia
para a taxa de juros bsica gerando princpios e estratgias claras para a poltica monetria.

5.3- Experincia internacional

A partir da experincia do Federal Reserve, Nova Zelndia e Canad adotaram um
regime poltica monetria baseada em metas para a taxa de Inflao em 1990 e 1991. Sucia e
59

Reino Unido em 1992 aderiram a esse regime aps a crise do Sistema Monetrio Europeu.
Alguns pases emergentes adotaram esse regime aps o colapso dos regimes de cmbio fixo no
final dos 1990, entre eles Coria, Tailndia, Filipinas, Chile, Brasil e Mxico.
Todos os pases que adotaram Metas de Inflao desenvolveram um marco institucional
para dar transparncia s decises de poltica monetria, gerando modelos macroeconmicos,
regras, relatrios, rituais, etc. Em 2010 quase trinta bancos centrais utilizaram o regime de
Metas de Inflao para estabelecer suas polticas monetrias. Outros bancos centrais, como o
Federal Reserve e o Banco Central da Europa, comportaram-se de forma essencialmente similar.

5.4- Princpios do Novo Consenso

Os princpios principais estabelecidos pelo Novo Consenso no final da dcada de 1990
so:

A prioridade da poltica monetria a estabilidade de preos;

Estabilizar a taxa de inflao permite estabilizar o nvel de atividade;

O instrumento de poltica monetria deve ser a taxa de juros para emprstimos

interbancrios. Os agregados monetrios so instveis e difceis de serem controlados e por
esse motivo no podem ser utilizados como instrumentos de poltica monetria.45 J as taxas
de juros bsicas podem ser controladas pelos bancos centrais;

A poltica fiscal coadjuvante da poltica monetria para estabilizar a taxa de inflao e o

nvel de atividade;

A credibilidade do banco central importante para ter uma inflao baixa;

fundamental para a poltica monetria ter objetivos e procedimentos transparentes para a

determinao da taxa de juros de poltica e, em especial, regras para enfrentar os choques
diversos.
Nos captulos seguintes desenvolvemos a proposta de poltica monetria elaborada a

partir destes princpios.

Como nos 1980 e comeo dos 1990 os choques na demanda monetria foram considerveis e imprevisveis,
John Crow, ex-governador do Banco do Canad, declarou: ns no abandonamos os agregados monetrios; foram
eles que nos abandonaram.
45

60

Captulo 6: Regras monetrias timas

Introduo
Os princpios e recomendaes para a teoria da poltica monetria do Novo Consenso
foram desenvolvidos atravs de modelos macroeconmicos que analisam as principais
propriedades (consequncias macroeconmicas) da poltica monetria e so chamados de novo
keynesianos.46
O modelo novo keynesiano apresentado como um modelo de equilbrio geral dinmico
e estocstico no qual os agentes econmicos consideram decises timas, num marco de
rigidezes nominais. Os modelos mais utilizados consideram que os preos dos bens e servios
e/ou salrios no so ajustados instantaneamente em relao a desequilbrios nos seus mercados
(excessos de demanda e oferta). Isso promove um conflito entre o nvel de atividade e a taxa de
inflao que o obstculo central para a administrao da poltica monetria. Nesse contexto a
proposio da ineficcia da poltica monetria no vlida e os modelos permitem analisar as
principais caractersticas da poltica monetria. Da literatura existente destacamos a sntese
apresentada inicialmente por Clarida et al. (1999) e sintetizada por Woodford (2003) que
apresenta modelos suficientemente tratveis para admitirem solues analticas.47
Como esses modelos possuem uma estrutura mais complexa que a proposta neste livro, a
alternativa utilizar um modelo mais simples, o modelo BMW desenvolvido por Bofinger et al.
(2006), mas que apresenta os mesmos resultados macroeconmicos. Esse modelo de nvel
intermedirio um modelo esttico que permite analisar de forma simples as regras de poltica
monetria do Novo Consenso, destacando as caractersticas institucionais do regime de Metas de
Inflao.48
Neste captulo apresentamos as principais proposies de poltica monetria
considerando uma economia fechada e sem levar em conta a poltica fiscal.

6.1- Blocos principais do modelo

Apresentemos o modelo BMW. Consideremos que existe incerteza (aditiva) e que a
estrutura econmica caracterizada pela curva IS e a curva de Phillips. Por simplicidade
consideramos que a produo de bens e servios realizada s com trabalho e no existem bens
de capital. A demanda agregada formada pelo consumo das famlias e no existe investimento.

46

Alguns autores como Woodford (2003) os chamam de neo wicksellianos.

Para uma anlise metodolgica (a um nvel avanado) da evoluo dos modelos utilizados pelo Novo Consenso
em relao aos da sntese neoclssica ver Walsh (2009).
48
No Apndice mostramos que o modelo BMW (esttico) e um novo keynesiano (dinmico) apresentam resultados
macroeconmicos equivalentes.
47

61

O nico custo das firmas o salarial.49 Esta hiptese no altera os resultados qualitativos da
poltica monetria e permite reduzir o nmero de variveis no modelo.
O modelo destaca a existncia de marcos de referncia para as principais variveis
macroeconmicas (como produto, taxa de inflao, taxa de juros, taxa de desemprego e taxa de
cmbio real) que funcionam como atratores de longo prazo. Neste captulo apresentamos trs
dessas referncias: o produto potencial, a taxa de juros natural e a meta de inflao. Analisemos
as duas curvas que caracterizam a estrutura econmica e as caractersticas da poltica monetria,
incluindo a funo de perda social.

6.1.1- Curva IS
Considerando uma economia fechada e abstraindo das variveis de poltica fiscal, a
curva IS dada pela seguinte funo linear:
y = a b r + 1
onde y o hiato do produto, a e b so parmetros, r a taxa de juros real, 1 so choques de
demanda e 1 ~ N(0, 12).50 Os choques de demanda so choques sobre a demanda agregada que
afetam o nvel de atividade. Choques negativos so recessivos (diminuem y). Podem ser
provocados por mudanas na confiana ou no otimismo de empresrios ou consumidores,
resultados fiscais no esperados (variaes no esperadas nos gastos ou nas receitas), choques
nos termos de troca que afetam as exportaes lquidas, etc. de ressaltar que consideramos que
os choques so temporrios de forma que revertem para seu valor mdio (zero).
Como veremos em maior detalhe nos captulos 8 e 9, os efeitos da taxa de juros real
sobre o nvel de atividade considera a transmisso nos diversos mercados financeiros (de crdito
bancrio, de ttulos pblicos e privados, etc.). A curva IS envolve o comportamento dos
mercados financeiros, que afetam os seus parmetros.
Podemos definir a taxa de juros natural ou neutra (rn) como a taxa de juros real que
predomina no estado estacionrio: aquela que iguala o produto ao produto potencial na ausncia
de choques temporrios de demanda.51 Assim, se y = 0 e 1 = 0 obtemos:
rn = a/b
A taxa de juros natural depende de parmetros estruturais da economia e refere-se a uma
situao de normalidade, no sentido que o nvel da taxa de juros real que deve vigorar se for

49

Gal e Gertler (2007, Appendix) apresentam um modelo que incorpora explicitamente os bens de capital.
No apndice deste captulo analisamos de forma simples os microfundamentos desta curva IS novo keynesiana.
O parmetro a depende da renda esperada e o parmetro b do parmetro de averso ao risco. Para uma anlise mais
completa pode-se ver Srensen e Whitta-Jacobsen (2011, cap. 16). Uma anlise mais avanada Carlin e Soskice
(2006, cap. 15) ou Romer (2008).
51
A taxa de juros natural foi definida inicialmente por Wicksell (1898). Neste livro utilizamos a expresso natural e
no neutra.
50

62

retirado do nvel de atividade seu componente cclico.52 Assim, a taxa de juros natural constitui
um marco de referncia para a taxa de juros real por representar um nvel considerado normal.
O grfico 6.1 mostra duas formas de determinar a taxa de juros natural considerando:

A curva IS de longo prazo (ISLP), que surge de aplicar o operador E na curva IS e lembrando
que E(y) = 0, E(r) = rn e E(1) = 0;

O equilbrio de poupana (SL) e investimento (I) de longo prazo.53

Grfico 6.1: Taxa de juros natural

r

rn

rn

S(y=0)

I(r)

ISLP
y

SL

S, I

6.1.2- Curva de Phillips

Vamos a continuar utilizando uma curva de Phillips aumentada por expectativas:
= e + d y + 2
onde d parmetro (d > 0), 2 so choques de oferta e 2 ~ N(0, 22). Esta curva de Phillips foi
derivada no Apndice do captulo 3.54
Os choques de oferta (ou de custos) so choques inflacionrios. Choques de oferta
positivos aumentam a taxa de inflao, devido a elevaes inesperadas nos custos marginais ou
nos mark-ups das firmas. Exemplos desses choques so aumentos no esperados de
combustveis, matrias primas, insumos, salrios, impostos, etc. Lembremos que s
consideramos choques temporrios de oferta.
Por simplicidade vamos supor que os choques de demanda e de oferta no so
correlacionados. Desta forma, cov(1, 2) = 0. Habitualmente os choques de oferta e de demanda
so correlacionados, j que muitos eventos afetam ao mesmo tempo as decises de demanda e
os custos das empresas.

52

Para uma anlise simples da definio e medida da taxa de juros natural ver Federal Reserve Bank of San
Francisco (2003).
53

Ver Barbosa (2010, cap. 4, seo 3).

No apndice deste captulo analisamos de forma simples os microfundamentos da curva de Phillips de Calvo.
No a utilizamos por ter um carter intertemporal. Uma anlise mais avanada em Carlin e Soskice (2006, cap. 15)
ou Wickens (2008, cap. 9).
54

63

Consideremos que o banco central tem uma meta de inflao (M), as expectativas so
racionais e que o pblico acredita na meta de inflao anunciada pelo banco central. Logo, e =
M.55 A curva de Phillips resulta:
= M + d y + 2
Destaquemos que M uma varivel exgena definida por uma anlise dos custos e benefcios
da inflao (como veremos no captulo 10).
O modelo apresentado tem trs consequncias importantes:

A curva IS e a curva de Phillips estabelecem um canal de transmisso da poltica monetria:

uma variao da taxa de juros real afeta o nvel de atividade que afeta a taxa de inflao.
Esse esquema pode ser mostrado da seguinte forma:

r y .
IS

CP

Da curva IS e da curva de Phillips podemos calcular a potncia da poltica monetria

definida da seguinte forma: bd . Observemos que um aumento do parmetro b na
r

curva IS (maior efeito da taxa de poltica sobre o nvel de atividade) aumenta a potncia da
poltica monetria e reduz a taxa de juros natural.

O produto potencial o produto consistente com uma taxa de inflao igual meta de
inflao na ausncia de choques de oferta. Em outras palavras, y = 0 se M e 2 = 0. Se
os choques de oferta so temporrios, no longo prazo alcanar o produto potencial equivale a
manter a taxa de inflao em sua meta. Blanchard e Gal (2007) chamam esta relao da
divina coincidncia. No existem no longo prazo duas metas independentes de poltica
monetria, mas s uma.

d > 0 supe que preos no se ajustam instantaneamente a excessos de oferta e demanda

(existe rigidez nominal). Logo, a proposio da ineficcia da poltica monetria no
valida.56

6.1.3- Racionalidade da poltica monetria

No modelo de Lucas (analisado no captulo 3) e no modelo de Barro e Gordon (analisado
no captulo 4) o banco central apresenta um comportamento irracional. No modelo de Lucas o
banco central uma fonte desestabilizadora que desequilibra o mercado de bens com seu
comportamento aleatrio. No modelo de Barro e Gordon o banco central deseja um produto que
incompatvel com a HER. Essas hipteses de irracionalidade do banco central mostram

55
56

Na seo 6.5 vamos tornar e uma varivel endgena supondo que as expectativas so racionais.
Essa hiptese caracteriza o modelo como novo keynesiano.

64

algumas propriedades da poltica monetria, mas so pouco teis para desenvolver uma teoria
normativa da poltica monetria.
Nos modelos do Novo Consenso os choques de demanda e de oferta geram surpressa
inflacionria e a poltica monetria eficiaz. O banco central uma fonte estabilizadora do ciclo
econmico que melhora o bem-estar social ao compensar os choques acontecidos.
Caracterizemos os aspectos principais da poltica monetria.
O instrumento de poltica monetria a taxa de juros real (r) que chamada de taxa de
poltica. Habitualmente a taxa de juros usada no mercado interbancrio para operaes de
curtssimo prazo. Como na prtica usa-se a taxa de juros nominal (i), na seo 6.6 analisamos a
equivalncia entre r e i.
Bernanke e Mishkin (1997) destacam que o regime de poltica monetria apresenta uma
discrio restringida (constrained discretion), uma mistura de regras e discrio.57 As decises
de poltica monetria so a posteriori dos choques de demanda e de oferta (discricionrias). O
banco central toma sua deciso aps que o setor privado forme suas expectativas de inflao e
aconteam os choques de demanda e de oferta. A sequncia de eventos seguinte: primeiro o
setor privado forma as expectativas de inflao; depois acontecem os choques de demanda e de
oferta e finalmente o banco central escolhe a taxa de poltica. Consideremos que o banco central
pode observar esses choques de forma contempornea.
O regime de poltica monetria possui duas metas: taxa de inflao e nvel de atividade.
Essas metas criam compromissos para a poltica monetria que geram funes de reao para o
instrumento de poltica. Consideremos que a funo de perda social (FPS) uma funo
quadrtica que depende da taxa de inflao e do hiato do produto:58
L = ( M)2 + y2
onde 0 um parmetro que mostra as preferncias do banco central. O regime de poltica
monetria pode ser caracterizado como um regime de meta de inflao, interpretando o
parmetro da seguinte forma:

Se = 0 a meta de inflao estrita, pois ao banco central s interessa a taxa de inflao;59

Se > 0 a meta de inflao flexvel;

No limite se no exist meta de inflao e o banco central s se interessa pelo nvel de

atividade. Obtemos a FPS frequentemente utilizada nos modelos da sntese neoclssica.60

57

Esta concluso compatvel com a proposta pelo modelo de Barro e Gordon com incerteza (ver captulo 4).
o mandato dual do Federal Reserve.
59
No modelo Barro e Gordon o banco central totalmente conservador. Na linguagem do mercado financeiro o
banco central totalmente hawkish.
60
Lembremos, por exemplo, a FPS do modelo de Poole (1970) analisado no captulo 2. Na linguagem do mercado
financeiro o banco central totalmente dovish.
58

65

Como o banco central no tem vis inflacionrio, a divina coincidncia permite, se no

existem choques, alcanar o ponto de Tinbergen (bliss point) no qual L = 0. Esse ponto
caracterizado por:
= M
y = 0.
Uma pergunta interessante : por que o desvio da inflao em relao a sua meta afeta o
bem-estar social se esse desvio s uma varivel nominal? Woodford (2003, cap. 6) apresenta
uma resposta pergunta derivando a FPS da funo de utilidade dos consumidores num modelo
novo keynesiano. A ideia central que o desvio da taxa de inflao em relao meta de
inflao custoso do ponto de vista do bem-estar social porque gera uma disperso ineficiente
de preos relativos. Dado o consumo total, essa disperso leva a produzir uma cesta de bens
ineficiente.61
O objetivo da poltica monetria reduzir o impacto de choques de demanda e oferta que
afastam a taxa de inflao e o produto de suas metas. Como a poltica monetria discricionria
e os choques j aconteceram, o banco central conhece as realizaes de e y ao decidir o valor
de r. Num modelo esttico ele minimiza o valor de L e no o valor esperado de L.
Na dcada de 1990 regimes alternativos de poltica monetria foram analisados. Os dois
principais propunham metas para agregados monetrios (regra de Friedman) ou para o produto
nominal. No apndice do captulo 7 analisamos as caractersticas tericas principais desses
regimes, mas, em princpio, apresentam desvantagens seja em termos de sua aplicabilidade ou
de bem-estar social.62
Para usar uma poltica tima o banco central precisa dispor de muita informao em
relao estrutura econmica (curva IS e curva de Phillips) e a suas preferncias (FPS). Por esta
razo, uma regra tima difcil de ser aplicada na prtica. Uma alternativa usar uma regra
simples ou de bolso, onde a taxa de poltica depende de um subconjunto de informaes
facilmente disponveis. A mais popular dessas regras a regra de Taylor que analisamos no
comeo do captulo seguinte. Concluindo, existem duas alternativas para o banco central:
estabelecer uma regra tima ou uma regra simples.

6.2- Regra monetria tima

Analisemos as principais caractersticas da poltica monetria considerando que o banco
central utiliza uma regra monetria tima. O problema de poltica monetria dado por:
61

No apndice deste captulo apresentamos uma anlise de como a FPS pode ser derivada a partir de uma funo de
utilidade intertemporal. Ver tambm Srensen e Whitta-Jacobsen (2011, cap. 19, seo 19.3) ou Wickens (2008,
captulo 13, seo 13.5.1).
62
Svensson (1999, seo 4) compara as propriedades macroeconmicas do regime de meta de inflao com as dos
regimes de meta monetria e meta para o produto nominal.

66

min L ( M ) 2 y 2 (FPS)
r

sujeito : y = a b r + 1

(IS)

= + d y + 2

(CP)

Conforme destacamos, o problema no considera o valor esperado de L porque estamos

interessados em analisar o comportamento da taxa de poltica depois que acontecem os choques
de demanda e oferta temporrios. O instrumento determinado ex-post os choques acontecerem.
Para apresentar a soluo do problema consideremos, por razes didticas, um
procedimento em dois estgios: a) no primeiro achamos o valor timo de y que minimize L
sujeito curva de Phillips; b) depois substitumos y* na curva IS e encontramos r*.
Apresentemos estes passos.
Substituindo a curva de Phillips na FPS o problema resulta:
min L (d y 2 ) 2 y 2
y

Da CPO achamos:

y* ( d 2 d ) 2
onde y* o hiato do produto timo. Como vemos y* depende de choques de oferta, mas no
depende de choques de demanda (1).
Substituindo y* na curva IS achamos:
r * rn

1
b

1 [ b ( d d ) ] 2
2

Esta a regra tima do instrumento dada toda a informao disponvel (estrutura econmica,
preferncias do banco central e choques) e representa a Funo de Reao do Banco Central
(FRBC).
A seguinte proposio sintetiza os resultados alcanados. Depois analisemos as
principais implicaes para a teoria da poltica monetria.

Proposio de Clarida, Gal e Gertler (1999): A regra monetria tima supe que:
1- Se no existem choques (1 = 2 = 0) ento a taxa de poltica deve ser igual natural (r* =
rn);
2- A reao de r* a choques de demanda (1) no depende de (preferncia do banco central);
3- A reao de r* a choques de oferta (2) depende de .
A taxa de juros natural a taxa de poltica consistente com inflao estvel e hiato do
produto nulo se no existem choques de demanda e oferta.

67

Para analisar o item 2 consideremos um choque de demanda negativo (1 < 0) que

desloca a curva IS para esquerda (a anlise de um choque positivo similar). O choque provoca
uma reduo da taxa de inflao e do nvel de atividade levando a que o banco central diminua a
taxa de poltica como mostra o grfico 6.2.

Grfico 6.2: Choque de demanda negativo

r

IS

IS
B

rn

r1

CP
M

A=Z

1
B
y
y1

O choque de demanda (negativo) deve ser combatido com alteraes de r* at fazer y

= 0. A poltica monetria compensa o custo social destes choques e permite voltar ao ponto de
Tinbergen (A = Z), j que a reduo da taxa de juros real leva a que o equilbrio
macroeconmico seja:
y=0
= M
A atuao da poltica monetria elimina o custo social dos choques de demanda. Choques de
demanda no provocam conflito entre a taxa de inflao e o nvel de atividade. Neste caso existe
s uma meta linearmente independente e como o banco central tem um instrumento de poltica
possvel alcanar o ponto de Tinbergen (bliss point) no qual L = 0. A dependncia linear resulta
porque a poltica monetria deseja, neste caso, elevar simultaneamente duas variveis
positivamente correlacionadas: o hiato do produto e a taxa de inflao. Reduzindo a taxa de
juros real consegue atingir as duas metas.
claro que a taxa de poltica r1 deve vigorar enquanto durar o choque de demanda.
Assim que o choque reverter o banco central deve retornar a taxa de juros real para seu nvel
natural.

68

Para analisar o item 3 da proposio consideremos um choque de oferta positivo (2 > 0)

que desloca a curva de Phillips para direita. Neste caso a taxa de inflao aumenta e o banco
central aumenta a taxa de juros. A regra tima est dada pelo ponto em que a curva de Phillips
tangente a uma FPS, conforme mostra o grfico 6.3 (ponto Z).63

Grfico 6.3: Choque de oferta positivo

r
Z

r1

rn

IS
y

CP
B

2
1

CP

Z
B

C
B

y
y1

Parte do choque de oferta sobre a taxa de inflao ser combatido pelo banco central (2
1) e parte ser acomodado (1 M). A taxa de juros real deve subir para colocar economia
no lugar timo (Z): 1 > M e y1 < 0. Os choques de oferta no permitem que a economia volte
para o ponto de Tinbergen e temos uma perda social (L > 0). Neste caso existem duas metas que
no so linearmente independentes. Como o banco central tem s um instrumento de poltica
no possvel alcanar o ponto de Tinbergen no qual L = 0. A poltica monetria consegue
reduzir parcialmente os custos sociais de choques de oferta.
A diferena dos choques de demanda, os choques de oferta geram um conflito entre a
taxa de inflao e o nvel de atividade: no possvel levar a economia para a meta de inflao e
zerar o hiato do produto. No caso analisado o banco central deseja reduzir a taxa de inflao sem
afetar o nvel de atividade, o que no possvel porque essas variveis so positivamente
correlacionadas. Como temos um instrumento (r) para duas metas (reduzir a taxa de inflao e
manter o hiato do produto) deve existir um ponto intermedirio que maximize o bem-estar
social.
63

Se =1 a FPS uma bola no espao (, y).

69

No grfico 6.3 podemos ver quanto o banco central vai combater (e quanto acomodar) do
choque de oferta inflacionrio. Isto depende das preferncias do banco central:

Se = 0 no grfico 6.3 o ponto timo com choque de oferta C. A FPS horizontal em M

e o regime de meta de inflao estrita;

Se no grfico 6.3 o ponto timo B e a FPS vertical;

Se > 0 o regime de meta de inflao flexvel e o banco central acomoda parte do choque
inflacionrio de oferta. Como o banco central procura uma taxa de inflao maior que a meta
de inflao, pode-se considerar que ele ajusta a meta de inflao.
Para concluir apresentemos o equilbrio macroeconmico no caso de um choque de

oferta (2). O hiato do produto dado por:

y* ( d 2 d ) 2 0
Substituindo y na curva de Phillips e operando obtemos:

* M ( d 2 ) 2 M .
Vemos que y* e * dependem da preferncia do banco central (). Substituindo y* e * na FPS
temos que L > 0: apesar da poltica monetria um choque de oferta significa uma perda de bemestar social em relao ao ponto de Tinbergen.
Assim que o choque de oferta acabar (2 volta para zero) o banco central deve retornar a
taxa de poltica para seu nvel natural. Por ltimo, podemos dizer que choques de oferta geram
flutuaes macroeconmicas que devem persistir enquanto duram os choques porque a poltica
monetria no consegue compensar totalmente eles.
A seguinte proposio sintetiza os resultados da anlise apresentada.

Proposio: O ajuste da taxa de inflao e do nvel de atividade apresenta uma correlao

positiva frente a um choque de demanda, no gerando um dilema para a poltica monetria. J
frente a um choque de oferta a correlao desse ajuste negativa, gerando um conflito para o
formulador de poltica (ajustar a taxa de inflao ou o nvel de atividade).

A identificao do choque como de demanda ou de oferta de importncia fundamental

para a poltica monetria j que a reao do banco central deve ser diferente segundo a natureza
do choque. Uma regra simples para identificar o choque a seguinte: se o hiato do produto e a
taxa de inflao se movimentam no mesmo sentido (a covarincia dos movimentos positiva) o
choque de demanda; se hiato do produto e taxa de inflao se movimentam em direes
contrrias (a covarincia negativa) o choque de oferta.

70

Choques de produtividade
A anlise anterior considera choques temporrios de demanda e de oferta. Esses choques
so reversveis afetando o componente cclico do produto. Mas existem choques que tm efeitos
permanentes sobre o nvel de atividade como um aumento da taxa de crescimento da
produtividade dos fatores produtivos. Analisemos os efeitos de um choque de produtividade
positivo sobre a estrutura econmica e a poltica monetria.64
Um choque de produtividade afeta o produto potencial e a renda permanente percebida
pelas famlias, elevando a taxa de crescimento do consumo do estado estacionrio (equilbrio
com preos flexveis). Em termos de nosso modelo estrutural esse choque aumenta o parmetro
a da curva IS de longo prazo, provocando um aumento da taxa de juros natural j que rn = a/b.65
O aumento da taxa de juros natural deve provocar um aumento similar da taxa de poltica (r* =
rn), que impede que o hiato do produto se torne positivo devido ao aumento do consumo.
O grfico 6.4 apresenta o resultado. O aumento de produtividade eleva a taxa de juros
natural para rn deslocando a curva IS de longo prazo (ou de estado estacionrio com preos
flexveis) para IS. O banco central deve elevar a taxa de poltica para rn. No ponto Z o hiato do
produto e a taxa de inflao continuam inalterados (y = 0 e = M), mas o produto potencial
(YP) e a taxa de juros natural aumentam. No ponto Z o bem-estar social mximo j que L = 0.
O ponto Z um ponto de Tinbergen.

Grfico 6.4: Choque de produtividade positivo

r
Z

rn

rn

ISLP
ISLP

y
CP

A
y
0

64

A este respeito ver Gal e Gertler (2007, Experimento 2).

No apndice deste captulo (seo 1) mostramos que dada a curva IS novo keynesiana, a taxa de juros natural
depende do produto da taxa de crescimento do consumo no equilbrio com preos flexveis e da taxa de preferncia
intertemporal das famlias.
65

71

A seguinte proposio apresenta a concluso da anlise.66

Proposio: Um choque de produtividade permanente eleva a demanda agregada de longo prazo

levando a aumentar a taxa de juros natural e a taxa de poltica.

6.3- Regra para metas

A atuao do banco central frente a choques de oferta pode ser analisada atravs das
metas de inflao e produto a serem alcanadas e no pela determinao do instrumento de
poltica. A pergunta do banco central onde colocar a economia em termos de e y frente a
choques de oferta. Analisemos esta abordagem.
Como vimos a taxa de inflao determinada da seguinte forma:

M ( d 2 ) 2 .
Da CPO do problema de poltica temos que: 2 ( d d ) y . Substituindo na equao anterior
2

obtemos a funo de reao do banco central (FRBC) ou regra monetria que determina a
combinao tima de taxa de inflao e produto se acontecem choques de oferta:

M d y
A FRBC depende do parmetro . No grfico 6.5 a FRBC e a curva de Phillips permitem
que o equilbrio macroeconmico para e y seja determinado. Um choque de oferta positivo
desloca a curva de Phillips de CP para CP e o equilbrio macroeconmico da A para Z. Se um
choque de oferta aumenta a taxa de inflao ento o banco central deve reduzir o nvel de
atividade (inclinar-se contra o vento).

Grfico 6.5: Regra para metas

CP
Z

CP
A

FRBC()
y
y1

A reao do banco central depende de suas preferncias:

66

Goodfriend (2004) apresenta uma anlise alternativa simples dos efeitos de um choque de produtividade na taxa
de poltica.

72

Se = 0 ento FRBC() horizontal em M;

Se ento FRBC() vertical em y = 0.

As recomendaes de poltica monetrias so similares se analisamos as regras

estabelecidas para a taxa de poltica ou para as taxa de inflao e hiato do produto. A seguinte
proposio, estabelecida por Clarida et al. (1999), resume este ponto.

Proposio: As regras monetrias para o instrumento so equivalentes s regras para metas.

6.4- Fronteira de poltica eficiente

Explicitemos o conflito da poltica monetria que acontece frente a um choque de oferta
do ponto de vista dos desvios das metas. As varincias de y e so dadas por:
var( y* ) ( d 2d )2 var( 2 )

var( * ) ( d 2 ) 2 var( 2 )

Considerando as varincias do produto e da taxa de inflao para cada pode-se determinar a

fronteira de poltica eficiente (FPE) ou curva de Taylor, j que dada a preferncia do banco
central estabelece-se uma combinao tima dessas varincias (ponto sobre a FPE).
Para os casos extremos de os valores das varincias so:

Se = 0 temos que var(y*) = var(2)/d2 e var(*) = 0. Se a meta de inflao estrita a taxa

de inflao no flutua, mas o nvel de atividade muito voltil;

Se temos que var(y*) = 0 e var(*) = var(2). O choque de oferta no combatido e

taxa de inflao torna-se muito voltil.

Com esses dois pontos e os valores intermedirios de obtemos a FPE apresentada no grfico
6.6. O espao por cima da FPE apresenta as combinaes macroeconomicamente ineficientes da
poltica monetria enquanto que o espao por baixo as combinaes inatingveis.

Grfico 6.6: Fronteira de poltica eficiente

var()
Poltica
ineficiente
Poltica
inatingvel

=0

var(y)

A FPE mostra o conflito enfrentado pelo banco central frente a choques de oferta, j que
existe um dilema entre a volatilidade na taxa de inflao e no nvel de atividade. O banco central
73

deve decidir a volatilidade de suas metas. A FPE tambm um instrumento de anlise til para
analisar empiricamente a eficincia da poltica monetria, j que as alternativas eficientes devem
estar sobre a curva de Taylor.67
A proposio a seguir sintetiza a anlise.
Proposio de Taylor (1979b): Para cada existe uma combinao tima de var(y*) e var(*),
chamada de fronteira de poltica eficiente, quando acontecem choques de oferta. Os pontos
acima da FPE so ineficientes (a combinao das varincias das metas maior que a tima) e os
pontos abaixo da FPE so inatingveis.

6.5- Expectativas racionais

No modelo analisado consideramos arbitrariamente que a inflao esperada igual
meta de inflao. Provemos este ponto considerando a HER e que existe credibilidade por parte
do pblico de que o banco central vai procurar alcanar a meta de inflao proposta. Desta
forma, tornamos as expectativas de inflao da curva de Phillips uma varivel endgena.
O problema de poltica monetria dado por:
min L ( M ) 2 y 2
y

sujeito = e + d y + 2.
*
e
M
Da CPO obtemos: y ( d 2d ) ( ) ( d 2d ) 2 . Inserindo y* na curva de Phillips obtemos:

* ( ( d 2 ) ) e ( d d2 ) M ( d 2 ) 2 .
2

O equilbrio de expectativas racionais (de Nash) supe que e = E(*). Logo,

e ( ( d 2 ) ) e ( d d2 ) M . Resolvendo para e temos que:

2

e = M
Destaquemos que e no depende da preferncia do banco central (). Destaquemos que
na curva de Phillips apresentada o choque de oferta temporrio e no apresenta um
componente inercial.

6.6- Regra tima para a taxa de juros nominal

O banco central determina a taxa de juros nominal e no a taxa de juros real. Para obter a
regra monetria tima para a taxa de juros nominal (i*) consideremos a equao de Fisher:68
i = r + e
67

Este ponto apresentado no captulo 20.

A decomposio de i supe que r no depende de e. Assim, r determinada por variveis reais. No apndice
deste captulo analisamos a determinao a equao de Fisher a partir de um modelo de escolha intertemporal.
68

74

Como e = M podemos escrever que i = r + M. A regra tima para i dada por i* = r* + M.

Substituindo r* pela regra tima obtida na seo 2 obtemos:

i* ie b1 1 [ b ( d d2 ) ] 2
onde ie rn + M a taxa de juros nominal de equilbrio de longo prazo.
Concluindo, associada regra para a taxa de poltica (r*) pode-se determinar uma regra
similar para a taxa de juros nominal que o banco central fixa (i*). As caractersticas das regras
de poltica monetria das duas taxas so equivalentes.

75

Apndice: Microfundamentos do modelo agregado

O objetivo do Apndice apresentar os microfundamentos do modelo novo keynesiano e
as relaes que existem entre esse modelo dinmico e o modelo esttico BMW. Ressaltemos que
a anlise deste Apndice mais avanada que a apresentada no livro.

1- Curva IS
Apresentemos um modelo intertemporal simples que determina a curva IS em condies
de certeza.69 Uma famlia deve decidir quanto consumir em dois perodos (t = 1, 2). Ela pode
tomar emprestada ou emprestar em t = 1 (L1) taxa de juros real r1. A preferncia da famlia
dada por uma funo de utilidade intertemporal logartmica U = lnC1 + lnC2, onde C1 e C2
representam o consumo real em t = 1, 2, = 1/(1+) o fator de desconto e a taxa de
preferncia intertemporal. A famlia possui um fluxo de renda real Y1 e Y2 (renda esperada no
perodo 2). A poupana entre os dois perodos (S1) definida como S1 = Y1 C1 = L1.
A restrio oramentria intertemporal da famlia dada por: C1 C

1 r1

Y1

Y2 . O
1 r1

problema da famlia definido da seguinte forma:

max U ln C1 + ln C 2

( C1 ,C2 )

sujeito C1 C

1 r1

Y1

Y2 .
1 r1

Da CPO obtemos a soluo do problema:70

C1*

Y2
1
(Y1
)
1
1 r1

Do ponto de vista da deciso da famlia (equilbrio parcial) Y1 uma varivel exgena

(dado), a poupana tima (S1* = Y1 C1*) dada por: S1* Y1
1

Y2
. Pode-se
(1 r1 )(1 )

ver que existe uma relao direta entre S1* e r1 se a famlia credora (S1* > 0), mas uma relao
inversa se a famlia devedora (S1* < 0).
Supondo equilbrio no mercado de bens o produto agregado igual ao consumo
agregado: Y1 = C1. Observemos que agora Y1 torna-se uma varivel endgena e que a poupana
agregada nula (a nvel agregado S1 = Y1 C1 = 0). Substituindo na soluo do problema
obtemos a determinao do produto de equilbrio:
Y1

(1 )
Y2
(1 r1 )

69

Para uma anlise mais avanada ver Wickens (2008, cap. 13, seo 13.4).
A soluo surge de considerar a equao de Euler do problema e inserir nela a restrio oramentria
intertemporal.
70

76

Esta equao permite estabelecer a curva IS como uma aproximao linear no logaritmo.
Considerando que r1 ln (1 + r1) e ln (1 + ) temos que:

ln Y1 (ln Y2 ) r1
A equao mostra a caracterstica principal da curva IS nova keynesiana: a renda corrente
depende da renda esperada do prximo perodo. Ela tambm permite determinar a taxa juros
natural (rn), que aproximadamente igual soma da taxa de preferncia intertemporal () e da
taxa de crescimento do produto potencial (g ln (Y2/Y1)):
rn + g
Subtraindo da relao anterior a corresponde ao produto para o equilbrio com preos
perfeitamente flexveis obtemos a curva IS:
y1 = rn r1 = ( + g) r1
onde y o hiato do produto. Esta curva IS similar utilizada no modelo BMW apresentado no
captulo, sendo:
a + 1 = + g
b = 1.
Sob a HER podemos interpretar o parmetro a do modelo BMW como o valor esperado da
renda futura esperada: a = E1(lnY2). Choques de demanda no modelo BMW (1) correspondem a
choques na renda futura esperada (Y2) e podem ser resultado de mudanas no otimismo das
famlias.

2- Equao de Fisher
A equao de Fisher pode ser obtida a partir do modelo de escolha intertemporal do
consumidor com incerteza no qual explicitamos o nvel de preos.71 O consumo (C)
considerado em termos nominais assim como a taxa de juros (i). Seja P1 o nvel geral de preos
em t = 1, a famlia pode tomar um emprstimo ou emprestar em t = 1 taxa de juros nominal i1.
A preferncia da famlia dada pela seguinte funo de utilidade intertemporal:
U ln

C1
C
+ E1 (ln 2 )
P1
P2

onde E o operador esperana. A restrio oramentria similar da seo anterior, mas Y

representa agora a renda nominal da famlia.
Da CPO do problema do consumidor obtemos:
1 i1 (1 ) E1 (

71

P2 C 2
)
P1 C1

Esta relao foi redefinida e apresentada na forma atual por Fisher (1896).

77

Consideremos tambm que a funo de utilidade intertemporal isoelstica, de forma que C1 =

E1C2. Neste caso, a perda de utilidade devido a flutuaes no consumo nula.
Aplicando logaritmo na soluo e aproximando i1 ln(1+i1), ln(1+) e e2 =
lnE1(P2/P1) obtemos a equao de Fisher:
i1 = + e2
A seguinte proposio sintetiza a anlise.

Proposio: A partir do problema de escolha intertemporal do consumidor com incerteza

podemos deduzir que a taxa de juros nominal de um ativo financeiro deve compensar a taxa de
preferncia intertemporal e a perda de poder de compra do consumidor devido taxa de inflao
esperada.

3- Curva de Phillips de Calvo

Apresentemos uma verso simplificada do modelo desenvolvido por Calvo (1983).72 A
curva de Phillips deduzida a partir de firmas que minimizam o valor esperado das perdas que
surgem por manter seu preo fixo durante um perodo de tempo. A firma que ajusta seu preo
em t escolhe um preo que equilibre sua posio at que ela ajuste novamente esse preo. Como
ela pode manter o preo inalterado durante mais de um perodo deve formar seu preo olhando
para os outros perodos.
Consideremos que todas as firmas so iguais, existe concorrncia imperfeita e que s
uma proporo (0 < < 1) das firmas ajusta seus preos em cada momento do tempo.
Observemos que se = 1 os preos de todas as firmas so ajustados imediatamente enquanto
que se = 0 ento nenhuma firma ajusta seu preo (os preos das firmas nunca sero
reajustados). O tempo mdio de ajuste dado por

(1 )

t 1

t 1

1.

No ajustar o preo provoca uma perda para a firma. O valor esperado dessa perda
dado por L

1
Et i ( p pt* j ) 2 , onde pt o preo fixado em t, p*t+j o logaritmo do preo
2 i 0
t

que a firma fixaria caso pudesse ajustar o preo e o fator de desconto. O problema da firma
minimizar o valor esperado de L:

min

pt

1
(1 ) i i Et ( pt pt* j ) 2

2 i 0

Da CPO obtemos o preo das firmas que ajustam seus preos em t (pt). A equao pode ser
escrita como:
72

A este respeito ver Barbosa (2011, Apndice B). Para uma anlise mais avanada ver Wickens (2008, cap. 9).

78

pt [1 (1 )] pt* (1 ) Et pt 1

(1)

O logaritmo do ndice geral de preos determinado pela mdia ponderada dos preos
ajustados em t e daqueles que permaneceram iguais ao perodo anterior:
pt = pt + (1 ) pt1

(2)

Substituindo (1) em (2), definindo t pt pt1 e *t p*t pt1 e simplificando obtemos:

t Et t 1 (
)[1 (1 )]( pt* pt )
1

(3)

Com concorrncia imperfeita o logaritmo do preo timo p*t igual ao custo marginal
(c) mais uma margem (k): p*t = kt + ct. Se s existe um fator produtivo (trabalho) e a funo de
produo Cobb-Douglas temos que o custo marginal uma funo linear do produto e:
p*t = g + Yt

(4)

Ento, p*t pt = (g pt) + Yt. Em equilbrio, se p*t = pt temos que 0 = (g pt) + YPt.
Subtraindo esta equao da anterior temos que:
p*t pt = (Yt YPt)

(5).

Finalmente, substituindo (5) em (3) obtemos a curva de Phillips de Calvo:

t Et t 1 d yt

(6)

onde d ( )[1 (1 )] e y = Y YP o hiato do produto. Num modelo esttico = 1 j

1

que a taxa de desconto nula. Nesse caso a equao (6) similar curva de Phillips utilizada no
modelo BMW.
4- Funo de perda social73
Derivemos a FPS a partir da funo de utilidade de uma famlia representativa. Essa
funo dada em t por:
Ut = ln Ct lnYit

(1)

onde C o ndice de consumo total da famlia e o segundo somando reflete a utilidade do lazer
que inversamente relacionada ao trabalho requerido para produzir o bem i (Yi). Seja P o ndice
geral de preos e Pi o preo do bem i.74
Consideremos uma aproximao de segunda ordem da funo de utilidade da famlia
atravs de uma expanso de Taylor no redor dos valores de equilbrio de longo prazo (equilbrio
com preos flexveis) e apliquemos o operador Et:75

73

Para uma anlise complementar ver Wickens (2008, cap. 3, seo 13.5.1) e Srensen e Whitta-Jacobsen (2011,
cap. 19, seo19.3)
74
A restrio oramentria da famlia dada por P t Ct = Pit Yit.
75
Lembremos que para qualquer varivel X temos a seguinte aproximao de Taylor no redor de X *:
(ln X ln X * ) (

X X*
1 X X* 2
) (
)
*
2
x
x*

79

C Ct* 2
Y i Y i*
1
Et (U t U t* ) [ Et ( t
) E t ( t i* t ) 2 ]
2
Ct
Yt

(2)

onde o ndice * indica o equilbrio de longo prazo. Dada a condio de equilbrio Ct = Yt,
podemos aproximar o segundo somando como:
Et (

C t C t*
C t*

) 2 Et (

Yt Yt*
Yt*

) 2 Et (Yt Yt* ) 2

(3)

O ltimo somando de (3) mostra que uma varincia maior no produto das firmas (em
relao a seus nveis potenciais) reduz o bem-estar social. Analisemos os determinantes da
disperso do produto das firmas.
Com certas hipteses a demanda do bem i depende de seu preo relativo da seguinte
forma:
Cti (

Pt i
) Ct
Pt

(4)

onde um parmetro do ndice geral de preos. Das condies de equilbrio Cit = Yit e Ct = Yt
obtemos:
Pt i
Yt ( ) Yt
Pt
i

(5)

Aplicando logaritmo temos:

ln Yit ln Yt = (ln Pit Pt)
Podemos interpretar essa equao como os desvios de Yi e Pi em relao a seus equilbrios de
longo prazo. Aplicando varincia nos dois membros vemos que a varincia do produto ao longo
das firmas provocada pela varincia de seus preos:
Et (

Yt Yt i* 2
) 2 vart (ln Pt i )
i*
Yt

(6)

Calculemos a vart (ln Pt i ) em (6) utilizando do modelo de Calvo. Nesse modelo uma
frao das firmas ajusta seus preos em t.76 O ndice geral de preos formado por firmas que
ajustam seus preos e outras no:
ln Pt = ln P*t + (1 ) ln Pit
onde P* o preo timo. Esta equao pode ser escrita como:
ln Pit ln Pt = (ln Pit ln P*t)

(7)

O preo de i determinado da seguinte forma:

ln Pit = (1 ) lnP*t + Et lnPit+1
onde (1). Reorganizando obtemos:

76

Se = 1 a varincia dos preos ao longo das firmas o desvio quadrado do nvel de preo mdio no equilbrio de
longo prazo.

80

ln Pt i ln Pt* ( Et ln Pt i1 ln Pt* )

(8)

Substituindo (8) em (7) resulta:

ln Pt i ln Pt ( ) ( Et ln Pt i1 ln Pt* )

Lembrando que i = e que M a taxa de inflao de equilbrio no longo prazo (M = *)

calculemos a varincia de lnPit:
vart (ln Pt i ) ( ) 2 ( Et t 1 M ) 2

(9)

Substituindo (9) em (6) obtemos:

Et (

Yt Yt i* 2
) ( ) 2 ( Et t 1 M ) 2
Yt i*

(10)

Finalmente, substituindo (3) e (10) em (2) obtemos a funo de perda social:

1
Et (U t U t* ) [ Et (Yt Yt* ) 2 ( Et t 1 M ) 2 ]
2

(10)

onde ( )2. O modelo BMW apresenta uma FPS similar a (10).

5- Equivalncia do modelo dinmico novo keynesiano e o esttico BMW

Seguindo Bofinger et al. (2003) analisamos em que condies o modelo BMW possui
resultados similares que os obtidos pelo modelo dinmico novo keynesiano apresentado por
Clarida et al. (1999).77
O modelo novo keynesiano definido pelas seguintes funes.

Curva IS nova keynesiana

A curva IS nova keynesiana dada pelas equaes:
yt = Et yt+1 b(it Et t+1 rn) + 1,t
1,t = 1 1,t-1 + 1,t

(1)

(2)

onde b parmetro, 0 1 1 parmetro e 1,t um rudo branco.

Curva de Phillips de Calvo
A curva de Phillips de Calvo dada por:
t = Et t+1 + d yt + 2,t
2,t = 2 2,t-1 + 2,t

(3)
(4)

onde e d so parmetros, 0 2 1 parmetro e 2,t um rudo branco.

77

Este modelo uma representao agregada de um modelo de equilbrio geral dinmico e estocstico. Gal e
Gertler (2007) apresentam um modelo bsico que captura as caractersticas mais importantes desse modelo e as
principais ideias para a poltica monetria. Para uma apresentao do modelo novo keynesiano utilizando
aplicaes em Excel ver Kapinos (2010).

81

Funo de perda social

O banco central procura minimizar a seguinte FPS intertemporal:

min L Et t [( t M ) 2 yt2 ]

(5)

t 0

Soluo do modelo
Como o banco central atua com discrio Ett+ dada na otimizao. A CPO estabelece
que:
(Ett+ M) + (/d) Et yt+ = 0.
Seja = 0, ento t = Et t e yt = Et yt,. Substituindo na CPO obtemos:
yt d (t M )

(6)

Substituindo (6) em (3):

d
(
) t Et t 1
2

d2

2,t

(7)

Resolvendo (7) pelo mtodo dos coeficientes indeterminados (ver apndice do captulo
3) obtemos:

t [ d 2 d(1 ) ] M [ d 2 (1 ) ] 2,t
2

(8)

Substituindo (8) em (6):

yt [ d 2d(1(1) ) ] M [ d 2 (d1 ) ] 2,t

(9)

As equaes (8) e (9) apresentam o equilbrio macroeconmico do modelo.

A diferena de um modelo dinmico, num modelo esttico a taxa de desconto
intertemporal nula e os choques de oferta no podem ter inrcia. No modelo esttico temos que
= 1 e 2 = 0. Considerando estas condies nas equaes (8) e (9) obtemos:

t M ( d 2 ) 2,t
yt ( d 2d ) 2, t

(10)
(11)

As equaes (10) e (11) mostram resultados para a taxa de inflao e para o hiato do produto
iguais aos estabelecidos pelo equilbrio macroeconmico do modelo BMW.
A proposio seguinte apresenta a concluso da anlise.

Proposio: Os resultados macroeconmicos (taxa de inflao e hiato do produto) do modelo

esttico BMW so equivalentes aos do modelo dinmico novo keynesiano.

82

Captulo 7: Implementao da poltica de monetria

Introduo
Colocar em prtica os princpios tericos apresentados no captulo anterior supe
implementar alguns comportamentos especficos por parte dos bancos centrais. Analisemos
alguns dos temas importantes na prtica dos bancos centrais. Cada tema tratado em separado
dos outros para manter a simplicidade da anlise.

7.1- Regra de Taylor

O uso de uma regra tima para o instrumento de poltica precisa de muita informao e
de modelos muito bem calibrados. Por esse motivo, a aplicao desses modelos pode gerar
alguma insegurana. Em lugar de uma regra tima, o banco central pode usar uma regra simples
utilizando um subconjunto da informao necessria para a regra tima. Nessa regra simples os
coeficientes so ad hoc, baseados na experincia e qualificao do banco central, de forma que
no refletem comportamentos tidos como timos.
Para sugerir uma regra simples que seja uma boa aproximao (Proxy) da regra tima,
lembremos que 2

(d 2 )( M ) .

Substituindo na regra monetria tima obtemos:

r * rn ( bd )( M ) b1 1

Vemos que r* varia diretamente com o desvio da taxa de inflao em relao a sua meta (j que
r *
d

0. )
( M ) b

e com os choques de demanda 1 (j que

r * 1
0. ).
1
b

Como os choques

de demanda no so facilmente observveis, consideremos que o hiato do produto (y) uma

varivel proxy deles. Assim, uma regra para a taxa de poltica deve depender de duas variveis
facilmente observveis: o desvio da taxa de inflao da sua meta ( M) e o hiato do produto
(y).
Neste sentido, Taylor (1993) prope uma regra simples muito analisada. Considerando
uma relao linear entre as variveis a regra de Taylor estabelece:
r = rn + e ( M) + f y
onde e, f so parmetros (positivos). Taylor (1993) considera que para a economia americana os
parmetros da equao so: e = f = 0,5; rn = 0,02 e M = 0,02.
Ressaltemos que a taxa de inflao e o nvel de atividade dependem da taxa de poltica
( e y dependem de r). A diferena da regra tima, na regra de Taylor o instrumento de poltica
depende de variveis endgenas e a regra de Taylor no soluo de um problema de poltica

83

monetria. Este aspecto deve ser levado em conta ao fazer a estimao emprica da regra.78 A
regra de Taylor pode ser tratada como uma regra com realimentao (feedback rule).
Apresentemos a regra de Taylor para a taxa de juros nominal. Somando em ambos os
membros da regra de Taylor para r obtemos: i = rn + + e ( M) + f y. Somando e
subtraindo M no segundo membros obtemos a regra de Taylor para a taxa de poltica nominal:
i = ie + (1 + e) ( M) + f y
onde ie = rn + M. Em Taylor (1993) a regra de poltica monetria proposta para os EUA :
i = 0,04 + 1,5 ( 0,02) + 0,5 y
Outras regras simples foram propostas. Por exemplo, Goodhart (1992) prope a seguinte
regra mais simples para o Reino Unido:
i = 0,03 + 1,5 .

7.1.1- Poltica monetria com regra de Taylor

Os resultados macroeconmicos obtidos com uma regra de Taylor so diferentes que os
acanados com uma regra tima, mas podemos analisar se esses resultados ficam prximos. A
pergunta a ser respondida : os resultados de poltica alcanados com a regra de Taylor frente a
choques de demanda e de oferta so parecidos aos da regra tima?
Para elaborar a resposta derivemos a curva de demanda agregada (DA). Substituindo a
regra de Taylor na curva IS e operando obtemos a curva DA:

( M be1 ) ( 1 bbe f ) y
A curva DA mostra que a relao entre taxa de inflao () e hiato do produto (y) inversa. O
grfico 7.1 apresenta como derivada a curva DA. Se a taxa de inflao aumenta o banco
central aumenta a taxa de juros real e o nvel de atividade diminui. A relao entre e y
inversa devido seguintes relaes de causalidade:
r y.

78

Voltaremos a este tema no captulo 14.

84

Grfico 7.1: Curva de demanda agregada

r
r1

RT(1)
B

RT(M)
A

rn

IS
y

CP

DA
y
y1

Analisemos os resultados da poltica monetria frente a choques de demanda e oferta se

o banco central utiliza a regra de Taylor.

Choque de demanda
Da mesma forma que com a regra tima, consideremos um choque de demanda negativo
(1 < 0). O choque provoca uma queda de e de y, de forma que o banco central reduz r. Mas a
reduo de r menor que a da regra tima de forma que a resposta do banco central subtima
se utiliza a regra de Taylor. Provemos este ponto comparando os resultados da regra de Taylor
com os da regra tima.
Da curva DA e da curva de Phillips obtemos o valor de equilbrio de y (que depende de
1 e 2). Substituindo y na curva de Phillips obtemos . Substituindo os valores de y e na
regra de Taylor obtemos a taxa de poltica como funo dos dois choques:
f
e
r Taylor rn [ 1 bde( de
]1 [ 1 b ( de
] 2
f)
f)

No caso de um choque de demanda, a resposta da regra de Taylor inferior da regra tima j

que comparando os parmetros de 1 vemos que:
1
1
b
( de f )

1
b

Os dois parmetros s so iguais se os parmetros e ou f se aproximam de infinito. Para

parmetros finitos da regra de Taylor a resposta da poltica monetria frente a choques de

85

demanda ser na direo correta, mas demasiado fraca para alcanar o equilbrio da poltica
tima.
O grfico7.2 mostra os efeitos da regra de Taylor frente a um choque de demanda
negativo. Vemos que com a regra de Taylor a taxa de juros de poltica diminui para r2 (maior
que a taxa de poltica tima) e que a economia vai para y2 < 0 e 2 < M. A economia no volta
para o ponto A.

Grfico 7.2: Choque de demanda negativo e regra de Taylor

RT(M)

RT(2)
rn

r2

IS
IS

2
1

CP
DA
DA2

DA1
y
y1

y2 0

Concluimos com a seguinte proposio.

Proposio: se o banco central utiliza a regra de Taylor frente a um choque de demanda

negativo, a poltica monetria age na direo certa estimulando o nvel de atividade e elevando a
taxa de inflao, mas numa proporo menor que na regra monetria tima.

Choque de oferta
Consideremos um choque de oferta positivo (2 > 0) que provoca uma elevao de . O
banco central responde elevando r de forma que combate parte do choque inflacionrio. No
grfico 7.3 vemos os resultados da poltica monetria: a regra de Taylor leva a uma reduo do
nvel de atividade (y1 < 0) e a uma taxa de inflao maior que a meta de inflao (1 > M).

86

Grfico 7.3: Choque de oferta positivo e regra de Taylor

r

r1

RT(1)
RT(M)

Z
A

rn

IS
y

CP

CP
DA

y1

No caso de choques de oferta, dados os parmetros da regra de Taylor podemos calcular

a preferncia implcita do banco central (valor de ). Igualando os parmetros da regra tima e
da regra de Taylor para 2 e colocando em evidncia obtemos:

d (1 bf )
eb

Uma meta de inflao estrita ( 0) acontece se e . No outro extremo, acontece se

e = 0 ou se f . Para valores intermedirios da regra de Taylor vamos ter > 0. Vemos
tambm que tem uma relao direta com f e inversa com e.
A proposio a seguir sintetiza os resultados obtidos.

Proposio: A regra de Taylor uma boa aproximao da regra tima j que:

a) Se no existem choques ento r = rn;
b) Se o choque de demanda a resposta do banco central na direo correta, mas o ajuste
subtimo;
c) Se o choque de oferta a resposta do banco central na direo correta e compatvel com
alguma preferncia implcita ( implcito).

7.1.2- Princpio de Taylor

Analisemos a estabilidade do equilbrio macroeconmico alcanado com a regra de
Taylor do ponto de vista grfico. O sistema macroeconmico, dado pela curva de demanda
agregada e pela curva de Phillips, pode ser escrito da seguinte forma:
87

M
DA: ( b e1 ) n y

CP: = (M + 2) + d y
onde

n 1 bbe f

O equilbrio macroeconmico estvel do ponto de vista marshalliano se para y > 0 a

oferta de bens maior que a demanda agregada, j que nessas circunstncias o nvel de atividade
diminui (y 0) no modelo keynesiano.79 Para que isto acontea necessrio que a curva de
Phillips seja mais inclinada que a curva de demanda agregada. A condio de estabilidade
marshalliana :
d > n <=> d + n > 0
Se e > 0 a condio de estabilidade marshalliana verificada. Por exemplo, com o valor
proposto por Taylor (1993) o equilbrio macroeconmico estvel j que e = 0,5. Se e < 0 a
curva de demanda agregada positivamente inclinada e no se pode garantir que o equilbrio
seja estvel a estabilidade vai depender dos valores dos parmetros da regra de Taylor (e, f).
No grfico 7.4 o equilbrio A no estvel do ponto de vista marshalliano, j que se y > 0 temos
que DA > CP. A poltica monetria torna o equilbrio macroeconmico instvel.

Grfico 7.4: Regra de Taylor se e < 0

DA
Z

CP
CP

y1

Analisemos graficamente os efeitos de um choque de oferta positivo sobre a taxa de

inflao e o nvel de atividade se o principo de Taylor no vlido (e < 0). No grfico 7.4 um
choque de oferta positivo desloca a economia do equilbrio A para o equilbrio Z, aumentando a
taxa de inflao e expandindo o nvel de atividade. A poltica monetria uma fonte de efeitos
desestabilizadores sobre a taxa de inflao. Aps um choque de oferta positivo (2 > 0) a
sequncia de eventos :
79

O equilbrio estvel do ponto de vista marshalliano se ocorre um afastamento do produto da posio de

equilbrio e foras reguladoras do mercado fazem com que a economia retorne ao ponto de equilbrio inicial. A este
respeito ver Takayama (1996, chapter 3, A).
88

 r y ...
A poltica monetria exacerba os aumentos na taxa de inflao porque reduz a taxa de poltica.
Do ponto de vista algbrico consideremos que 1 = 0 e calculemos o equilbrio
macroeconmico. Temos que:

y ( d1n ) 2

M ( d nn ) 2
Se e < 0 (n < 0) e d + n < 0, um choque de oferta positivo eleva o produto agregado e a taxa de
inflao.
A anlise permite enunciar o seguinte princpio que, em termos gerais, estabelece uma
condio suficiente para que o equilbrio macroeconmico seja estvel.80

Princpio de Taylor (Taylor 1999): um valor positivo de e (e > 0) na regra de Taylor uma
condio suficiente para a estabilidade macroeconmica.

interessante mostrar que o princpio de Taylor tambm vlido para a regra monetria
tima. Lembremos que podemos escrever a regra tima como:
r * rn ( bd )( M ) b1 1

Vemos que r* varia diretamente com o desvio da taxa de inflao em relao a sua meta, j que
r *
d

0.
( M ) b

Se considerarmos a taxa de juros nominal o princpio de Taylor implica que o desvio da

taxa de juros nominal deve ser maior que o desvio da taxa de inflao de forma a garantir um
aumento da taxa de juros real (regra do mais-que-um). O princpio de Taylor pode ser
apresentado como:
di
d ( M )

1 e 1

Em termos de bem-estar social, se o princpio de Taylor no se cumpre a poltica

monetria no tima j que a perda social maior. No grfico 7.5 comparamos o bem-estar
social do equilbrio alcanado frente a um choque de oferta positivo se a poltica monetria no
cumpre o princpio de Taylor (ponto C) e o bem-estar social se a poltica monetria cumpre o
princpio de Taylor (ponto B). Vemos que a perda social menor no ponto B: apesar da reduo
do nvel de atividade a taxa de inflao menor permite que seja alcanado um bem-estar social
maior.

80

Woodford (2001) destaca que a condio permite determinar um equilbrio nico (condio de determinao).

89

Grfico 7.5: Princpio de Taylor e bem-estar social

DA
A
C
B

2
1

CP
CP

B
A

y
y1

y2

Analisemos algebricamente o resultado. Lembrando que L ( M ) 2 y 2 e substituindo

o produto e a taxa de inflao de equilbrio na funo de perda social pode-se obter:
L

(n 2 )
2
(n d ) 2

Se e > 0 (n > 0) ento o denominador maior e L menor que se e < 0. A seguinte proposio
conclui a anlise.

Proposio: se no se cumpre o princpio de Taylor (e < 0) a poltica monetria no tima.

Por ltimo, se e < 0 a preferncia implcita do banco central fica mal especificada j que
= d n < 0. Se o princpio de Taylor no se cumpre, os desvios do produto em relao ao
potencial melhoram implicitamente o bem-estar social.

7.2- Compromisso
Se o banco central anuncia ex-ante a taxa de poltica, assumindo um compromisso, ele
administrar as expectativas de inflao e gera uma reduo na volatilidade da taxa de inflao e
um aumento na volatilidade do produto. Surge um vis de estabilizao.

81

Para analisar este

fenmeno necessrio utilizar uma anlise dinmica, pois o resultado depende de considerar
que as expectativas racionais (forward-looking) afetam as decises dos agentes.
Suponhamos que os choques de oferta apresentam certa persistncia afetando a inflao
de perodos futuros. A curva de Phillips e o processo gerador do choque de oferta so dados
pelas equaes seguintes:
t = et+1 + d yt + 2,t
2,t = 2,t-1 + 2,t

81

Ver Clarida et al. (1999). Uma anlise simples apresentada por Gal e Gertler (2007, Experimento 1).

90

onde 0 1 um parmetro e 2,t um rudo branco. O banco central anuncia uma regra
crvel de como vai a reagir a choques de oferta. A partir da anlise do captulo anterior o banco
central anuncia que vai ajustar o nvel de atividade frente a um choque de oferta da seguinte
forma:
yt = 2,t
onde um parmetro a ser definido. A diferena do que acontece se o banco central atua de
forma discricionria, onde as expectativas de inflao so consideradas dadas, o compromisso
anunciado ex-ante afeta as expectativas inflacionrias.
Dada a curva de Phillips, da HER temos as expectativas calculadas em t:
et+1 = M + d yet+1 + e2,t+1
onde o ndice e indica o valor esperado. Substituindo et+1 na curva de Phillips temos:
t = M + d (yet+1 + yt) + (e2,t+1 + 2,t)
Substituindo de forma recursiva para n obtemos:

t M (d ytei 2e,t i )
i 0

Da regra anunciada temos que yet+i = e2,t+i e do processo gerador do choque de oferta temos
e2,t+i = i 2,t. Substituindo na curva de Phillips obtemos:

1 d
t M (1 d ) i 2,t M (
) 2,t
1
i 0

Podemos escrever a curva de Phillips da seguinte forma (retiramos o subndice t por no ser
mais necessrio):
d
1
M (
)y(
) 2
1
1

Vemos que o anuncio do compromisso afeta as expectativas de inflao forward-looking e, em

consequncia, aumenta o efeito de y sobre e reduz a taxa de sacrifcio (torna a curva de
Phillips mais vertical).
A regra monetria tima pode ser obtida de resolver o seguinte problema de poltica:
d
1
min L [(
)y(
) 2 ]2 y 2
y
1
1

Da CPO obtemos a regra monetria com compromisso:

M (1d ) y
Comparando este resultado com o obtido no captulo 6, vemos que o compromisso anunciado
torna o regime de metas de inflao mais estrito, levando a reduzir a varincia da taxa de
inflao e a aumentar a varincia do nvel de atividade. Desta forma, se acontece um choque de

91

oferta positivo a taxa de poltica aumenta mais com um compromisso crvel que com discrio.
O uso de uma regra cria um vis de estabilizao.
O grfico 7.6 mostra esse resultado comparando a funo de reao do banco central
com discrio (FRBCD) e a funo com compromisso crvel (FRBCC).

Grfico 7.6: Compromisso e vis de estabilizao

FRBCC
FRBCD
y
0
A proposio a seguir sintetiza a anlise.

Proposio: Um compromisso crvel, que afeta as expectativas de inflao, gera um vis de

estabilizao, reduzindo a volatilidade da taxa de inflao e aumentando a volatilidade do nvel
de atividade.

Uma prtica utilizada pelos bancos centrais para administrar as expectativas

inflacionrias publicar a trajetria futura da taxa de poltica dada a informao corrente. A
comunicao do banco central com o pblico em relao a suas intenes cumpre um papel
central neste contexto.82

7.3- Metas de expectativas de inflao

As reaes entre a taxa de poltica, o nvel de atividade e a taxa de inflao no so
instantneas. Na prtica existem defasagens entre essas variveis. Em termos gerais, as
defasagens so divididas em internas (inside lag) e eternas (outside lag). 83 As primeiras tratam
do perodo de tempo entre o choque e a mudana no instrumento de poltica (esto dentro do
sistema do formulador de poltica). As segundas do perodo de tempo entre a mudana do
instrumento e as metas de poltica. Analisemos s como as defasagens eternas afetam a
execuo da poltica econmica.

82

Svensson (2010b, seo 4.2) destaca este ponto. Em relao importncia da comunio ver Blinder et al.
(2008, seo 2) e Yellen (2012).
83
A este respeito ver Srensen e Whitta-Jacobsen (2011, cap. 20, seo 20.2).

92

Consideremos que o ajuste do hiato do produto (y) a uma variao na taxa de poltica (r)
demora um perodo e o ajuste da taxa de inflao () ao hiato do produto (y) outro perodo.
Consideremos t = 1 o perodo presente e t = 2, 3 os perodos futuros. Podemos representar essas
defasagens com as seguintes relaes:

r1 y 2 3
IS

CP

Devido s defasagens, o banco central s pode controlar no presente y2 e 3. O problema

de poltica monetria deve ser definido considerando as variveis que o banco central controla
da seguinte forma:
min L ( 3 M )2 y22 (FPS)
r

sujeito : y2 = a b r1 + 1,2
M

3 = + d y2 + 2,3

(IS)
(CP)

onde 1,2 o choque de demanda em t=2 e 2,3 o choque de oferta em t=3. Substituindo a curva
de Phillips e a curva IS na FPS, podemos obter da CPO:

r1* rn b1 1, 2 [ b ( d 1 b ) ] 2,3
O problema desta regra de poltica que r1* depende de choques que vo acontecer no futuro
(1,2 e 2,3). Como os choques acontecero depois da deciso de poltica e no possvel
determinanr a taxa de poltica presente que deve depender de variveis conhecidas no momento
da deciso.
Uma forma de contornar este problema, proposta por Svensson (1997), considerar que
a regra de poltica deve ser determinada a partir das expectativas que os agentes tm no presente
(t =1) em relao taxa de inflao futura (em t = 3). A ideia est embassada no fato de que se a
taxa de poltica tima ento a expectativa inflacionria igual meta de inflao (E1(3) =
M). Mostremos este ponto. Substituindo r1* na curva IS e y2 na curva de Phillips obtemos: 84
3 M ( d bb ) 2,3

Considerando a HER temos:

E1(3) = M
Conclumos que se a taxa de poltica tima ento a expectativa de inflao (varivel conhecida
em t = 1) igual meta de inflao. Logo, a expectativa de inflao um bom guia para
conduzir a poltica de poltica e funciona como uma meta intermediria. Se em t=1 a expectativa
de inflao (E1(3)) converge para a meta de inflao ento a taxa de inflao efetiva (3)
tambm deve converger para ela.
A seguinte proposio sintetiza a anlise.
84

O choque de demanda 1,2 eliminado da inflao em t=3, pois compensado por r 1*.

93

Proposio de Svensson: Se existem defasagens nas reaes das variveis macroeconmicas e se

as expectativas so racionais, as expectativas de inflao so um bom guia para alcanar a
poltica tima. O banco central deve calibrar a taxa de poltica de forma que as expectativas de
inflao igualem a meta de inflao. O regime de poltica monetria de meta para as
expectativas de inflao.

7.4- Suavizao da taxa de juros

Os bancos centrais procuram suavizar as flutuaes da taxa de poltica por volta da taxa
de juros natural, reduzindo os ajustes da taxa de poltica em resposta a choques. As razes deste
fato estilizado ainda no so bem estabelecidas, mas podemos considerar de forma geral que
resulta devida existncia de vrios tipos de incerteza que criam insegurana nos bancos
centrais em relao a suas decises. Algumas dessas incertezas so: a) incerteza em relao ao
modelo utilizado; b) incerteza em relao aos dados utilizados; c) incerteza em relao aos
parmetros do modelo ( la Brainard).
Independente das causas deste fato estilizado possvel inserir os desvios da taxa de
poltica em relao taxa de juros natural na FPS:
L = ( M)2 + y2 + (r rn)2
onde > 0 parmetro. A suavizao dos juros equivale a impor uma restrio na regra para
ajustar a taxa de poltica j que existe um custo de ajustamento (afastar r de rn). Esse custo reduz
os afastamentos de r em relao rn quando acontecem choques de oferta ou de demanda.
Analisemos este ponto. Substituindo a curva de Phillips e a curva IS na FPS e minimizando em
relao a y obtemos y*. Substituindo y* na curva IS obtemos:

r * rn [ b2b( d( d2 )) ]1 [ b[( d 2 d ) ] ] 2
2

Os coeficientes de 1 e 2 diminuem se o banco central deseja suavizar mais a taxa de poltica

(aumenta ).
Uma forma alternativa de modelar este resultado considerar que o banco central utiliza
uma regra de Taylor:
rRT = rn + e ( M) + f y
e suaviza o ajuste da taxa de juros usando um processo adaptativo:
rt = (1 ) rRT + rt-1,

94

onde 0 1 o grau de suavizao.85 Substituindo a regra de Taylor no processo de

suavizao obtemos a regra de poltica:
rt = [(1 ) rn + rt-1] + [(1 ) e] ( M) + [(1 ) f] y
Os parmetros que mostram a reao da taxa de poltica a desvios da inflao e do hiato do
produto diminuem se aumenta o grau de suavizao.
Outra forma de abordar a suavizao da taxa de juros considerar que existe incerteza
multiplicativa, supondo que alguns dos parmetros da estrutura econmica so variveis
aleatrias. Clarida et al. (1999, seo 5.2) mostram que se os parmetros do modelo so
variveis aleatrias a resposta da taxa de poltica a choques menor que com equivalncia de
certeza. Analisemos um caso simples.
Suponhamos que o parmetro d da curva de Phillips uma varivel aleatria e d ~ N(,
d2). Como o banco central conhece a distribuio do parmetro, mas no sua realizao, ele
procura minimizar a funo de perda esperada. O problema de poltica monetria :
min E ( L) E [(d y 2 ) 2 y 2 ] .
y

Como d2 = E(d2) 2 ento E(d2) = 2 + d2. Seja = E(d 2). O problema de poltica pode ser
escrito como:
min E ( L) (d d2 ) y 2 2 2 y y 2
2

Da CPO obtemos:

y*

d 2 d2

Consideremos que no existem choques de demanda (1 = 0). Substituindo y* na curva

IS e operando obtemos a regra monetria:

r * rn b ( d 2 2 )

Como d2 > 0 o banco central modera o ajuste de r* em relao ao equivalente de certeza se

acontece um choque de oferta.
A seguinte proposio sintetiza a anlise.

Proposio: se os bancos centrais suavizam o ajuste da taxa de juros, a taxa de poltica reage
menos frente a choques.

85

O nvel de suavizao acostuma ser muito elevado, j que acostuma ser maior que 0,90. No captulo 14
apresentamos algumas estimaes.

95

7.5- Banda para a meta de inflao

Na funo de perda social o banco central pode-se importar mais por pequenos desvios
do produto em relao ao produto potencial que por pequenos afastamentos da inflao. Neste
caso, ele pode no reagir a choques inflacionrios esperando a reverso do choque. Este
comportamento tem sido denominado por Orphanides e Wilcox (2002) de abordagem
oportunista da desinflao no sentido que o banco central espera por um choque de oferta que
elimine o desvio da inflao.86 Bernanke e Mishkin (1997) chamam esta estratgia de banda
para a meta de inflao. Apresentemos a anlise de Orphanides e Wilcox (2002).87
Um ajuste na FPS permite capturar o fenmeno de que do ponto de vista do bem-estar os
custos de pequenos afastamentos do produto so maiores que os custos de pequenos
afastamentos da inflao. Consideremos que a FPS dada por:
L = ( M) + |y|
onde 0 um parmetro. Observemos que a funo |y| no diferencivel em y = 0 e
d | y|
d | y|
1 se y > 0 e
1 se y < 0. O problema de poltica monetria dado por:
dy
dy
min L (d y 2 ) 2 | y |
y

Podemos escrever a CPO destacando no primeiro membro a perda marginal da inflao (L) e
no segundo a perda social do produto (Ly):
(2 d 2 ) (2 d 2 ) y

d | y|
dy

A perda marginal do produto uma funo descontnua em y = 0 como observamos no grfico

7.7. Para valores de y < 0 vemos que Ly = e para y > 0 vemos que Ly = . O valor timo de y
(y*) determinado no ponto em que Ly = L.

Grfico 7.7: Perda marginal da inflao e do produto

Ly

Ly

86

Esta estratgia tem sido frequentemente adotada por bancos centrais que definem intervalos inflacionrios e no
uma meta pontual.
87
A este respeito ver Clarida et al. (1999).

96

A posio de L depende do choque de oferta (2). Vemos que se o choque de oferta

estiver num certo intervalo o banco central no precisa mudar o nvel de atividade. Em especial:

Se 2 > /2d ento y* ( 2 ) ;

2
d

Se 2 < /2d ento

y* (

2d

2
d

2d 2

);

Se /2d 2 /2d ento y* = 0.

Esses critrios estabelecem um intervalo para o choque de oferta (2) em que a poltica
monetria inativa e um intervalo para a meta inflacionria de M /2d.
O grfico 7.8 mostra a funo de resposta da poltica monetria a choques de oferta. Se
2 est no intervalo (/2d, /2d) o hiato de produto timo zero e o banco central deve manter
a taxa de poltica inalterada. Nesta regio inativa (na qual y* = 0) a taxa de inflao vai flutuar
com os choques de oferta, j que o banco central no vai combate-los. Se os choques de oferta
superam esses intervalos as repostas de poltica so similares s j analisadas. Lembremos que a
reao convencional depende de forma linear de 2: y* ( d 2 d ) 2 .
Destaquemos que no caso do banco central enfrentar um choque de demanda a funo de
reao continua sendo a convencional.

Grfico 7.8: Perda marginal da inflao e do produto

y*

/2d
/2d

A seguinte proposio sintetiza o resultado.

Proposio: se os custos de pequenos afastamentos do produto so maiores que os custos de

pequenos, termos de bem-estar social, afastamentos da inflao a abordagem oportunista da
desinflao tima e equivale a um intervalo (ou banda) para a meta de inflao.

Como destacam Orphanides e Wilcox (2002) a crtica principal abordagem oportunista

justificar a forma funcional da FPS: por que os custos do produto seriam de primeira ordem
(relao linear) e os custos da inflao de segunda ordem (relao convexa)?

97

7.6- Determinao operacional da taxa de poltica

A mesa de operaes do banco central procura que a taxa de juros do mercado
interbancrio (mercado de reservas bancrias) seja igual taxa de poltica atravs de operaes
de compra e venda de ttulos que apresentam habitualmente acordos de recompra.88
Normalmente o procedimento utilizado pelos bancos centrais fixar uma banda para a
taxa de juros do interbancrio no redor da taxa de poltica (r*) com uma taxa mnima ( r ) e outra

mxima ( r ). O banco central no intervm no interbancrio se a taxa de juros bsica se situa no

interior da banda. Os bancos comerciais com excesso de reservas podem aplicar esses recursos
com uma taxa igual inferior (chamada de deposity facility). No caso do banco comercial pedir
emprestado ao banco central deve pagar uma taxa de juros igual superior (chamada de
marginal lending facility). Este procedimento permite que a taxa de poltica permanea na banda
definida.
Analisemos mais formalmente a participao do banco central no mercado de reservas
bancrias. Quando aumenta o excesso de demanda no mercado de reservas bancrias (ER)
aumenta a taxa de juros do interbancrio (r).89 Consideremos que a relao entre excesso de
demanda e taxa de juros no mercado interbancrio linear e dada por:
r = (r* + ) + ER
onde e so parmetros do mercado. O parmetro positivo e depende da sensibilidade da
taxa de juros ao excesso de demanda. Por simplicidade consideremos que = 0. O banco central
determina a banda para a taxa de poltica:

r r* r .

O grfico 7.7 apresenta o procedimento operacional do banco central no mercado de

reservas bancrias. Para excessos de demanda no intervalo ( ER , ER ) a taxa do interbancrio fica

no intervalo desejado pelo banco central. Se o mercado estiver no ponto B (ou a direita dele), a
mesa de operaes do banco central empresta aos bancos comerciais que o solicitam taxa de

juros r . No ponto A (ou a esquerda dele), os bancos comerciais podem trocar suas reservas por
ttulos com rentabilidade r . A mesa de operaes implementa a deciso sobre taxa de poltica

injetando e retirando reservas.

88

De forma mais precisa, a taxa de poltica uma meta intermediria e as operaes de compra e venda de ttulos o
instrumento de poltica monetria. Para uma anlise dos procedimentos operacionais da poltica monetriaver
Barbosa (2010, cap. 8, seo 9).
89
Se ER negativo existe excesso de oferta que reduz a taxa de juros de mercado.

98

Grfico 7.7: Procedimento operacional do banco central

r

ER

r*
A

ER

ER

ER

interessante analisar os efeitos do tamanho da banda para a taxa de poltica. Se ela for

muito pequena ( r r 0), a taxa de juros do interbancrio no se afasta da taxa de poltica (r

r*). O banco central faz uma zeragem automtica do mercado de reservas bancrias. Se o
limite superior da taxa de juros do interbancrio maior que a taxa de juros do redesconto (rD)

praticada pelo banco central ( r rD) poderia ser mais conveniente para os bancos comerciais
solicitar um redesconto (ainda que esses dois emprstimos tenham caractersticas diferentes). A
taxa de juros do redesconto pode estabelecer um limite superior para a taxa de poltica.

7.7- Outras dificuldades de poltica monetria

Analisemos o papel de outras dificuldades para a poltica monetria tima.
Consideremos duas hipteses discutidas na literatura: erros na medio do hiato do produto e
existncia de agentes econmicos com expectativas backward-looking.

7.7.1- Erros de medio do hiato do produto

As variveis macroeconmicas podem ser medidas de forma errnea e alguns dados
macroeconmicos podem ser corrigidos a posteriori das decises de poltica monetria. Por
exemplo, Orphanides (2003) destaca que os dados disponveis na dcada de 1970 indicavam
um grande hiato do produto para a economia americana que induziu a uma poltica monetria
expansionista por parte Federal Reserve. A reviso dos dados das Contas Nacionais indicou que
o hiato do produto era menor que o estimado inicialmente, mas a poltica monetria foi
estabelecida com dados em tempo real. Quais so as implicaes desse erro de medio do hiato
do produto para a poltica monetria tima? 90

90

A este respeito ver por Srensen e Whitta-Jacobsen (2011, seo 22.3) e Clarida et al. (1999, seo 5.1.1). Gal
(2009) tambm destaca que as funes que suavizam temporalmente o produto aproximam de forma pobre o
produto potencial gerando erros de medida.

99

Consideremos que ye o hiato do produto estimado, y o hiato do produto verdadeiro e

o erro de estimao do hiato do produto (que pode resultar da estimao do produto efetivo ou
potencial). Consideremos que ~ N(0, 2), onde 2 mede a incerteza da medio e que:
ye = y +
Em termos do modelo de poltica tima a curva IS dada por:
ye = (a + ) b r + 1
Na regra monetria para a taxa de poltica devido ao erro de estimao o banco central vai
estimar de forma errnea a taxa de juros natural:
rne = (a + ) /b
Em relao ao equilbrio macroeconmico, se o banco central subestima o hiato do
produto ( < 0) ento comete os erros seguintes:

Subestima a taxa de juros natural: rne < rn;

e
Subestima o hiato do produto timo: y * ( d2 d ) 2 ;

M
e
Promove uma taxa de inflao maior que a meta de inflao: d y * d .91

As varincias do hiato do produto e da taxa de inflao aumentam j que dependem da

incerta da medio (2). Vemos que:

var( y e *) ( d 2d ) 2 22 2

var() ( d ) 2 [var( y e *) 2 ]
A fronteira de poltica eficiente se desloca para cima e diminui o bem-estar social.92
A proposio seguinte resume a anlise.

Proposio: Um erro na estimao do produto potencial afeta a taxa de poltica que no ser a
tima. Isto afeta o nvel do produto e a taxa de inflao, diminuindo o bem-estar social.

7.7.2- Expectativas backward-looking

Consideremos que uma parte dos agentes econmicos forma suas expectativas
racionalmente (forward-looking) e que a outra parte no tem informao suficiente devido aos
custos necessrios para obter a informao relevante. Os agentes sem informao suficiente tm
expectativas estticas (backward-looking) e existe rigidez de informao.93 A nvel
macroeconmico a taxa de inflao esperada para t (et) determinada da seguinte forma:
91

Assim, um aumento da taxa de inflao em relao meta pode revelar erros de medida. A este respeito ver
Taylor (1998).
92
A este respeito ver Gal (2009, seo 3)
93
Um modelo com estas caractersticas desenvolvido por Mankiw e Reis (2002).Ver Srensen e Whitta-Jacobsen
(2011, pp. 651-652).

100

et = t-1 + (1 ) et,t-1
onde t-1 a taxa de inflao do perodo anterior, a proporo de agentes com expectativas
estticas (0 1) e et,t-1 a taxa de inflao esperada pelos agentes que utilizam toda a
informao disponvel em t1.
Seguindo os passos estabelecidos na seo 6.5 podemos determinar a taxa de inflao
dos agentes que utilizam expectativas racionais:
te,t 1 (

d2
)

(
) M
t 1
2
2
d
d

Substituindo na equao anterior obtemos:

et = (1 ) t-1 + M
)d 2 um parmetro (0 1) que indica a frao da populao que acredita
onde (1
2
d

que a taxa de inflao ser igual meta de inflao.94 Vemos que se no existe rigidez na
informao ( = 0) ento = 1 e a taxa de inflao esperada igual meta de inflao: et =
M.
Substituindo et na curva de Phillips temos (a seguir suprimimos o ndice t):
= [(1 ) -1 + M] + d y + 2
Resolvendo o problema de poltica temos o hiato do produto de equilbrio:
y ( d2 d ) 2 ( d 2d )(1 )( M 1 )

Substituindo y na curva de Phillips e operando obtemos a taxa de inflao de equilbrio:

(1 ) 1 M ( d 2 ) 2

onde d (1 d ) . Interpretemos o resultado.

Se existe rigidez de informao ( > 0) ento < 1 e < 1. Neste caso, o hiato do
produto depende do desvio da inflao passada da meta de inflao (-1 M) e a taxa de
inflao apresenta persistncia inflacionria.95 Se -1 M ento o hiato do produto se afasta de
zero e a taxa de inflao de sua meta. Em conseqncia, a perda social (L) maior. A rigidez de
informao reduz o bem-estar social associado a uma poltica monetria tima.
A proposio a seguir apresenta a concluso da anlise.

Proposio: Se adquirir informao tem custos e uma parte dos agentes econmicos tem
expectativas estticas (backward-looking) ento o processo inflacionrio apresenta certo grau de

94

pode ser interpretado como um indicador do grau de credibilidade do banco central. Quanto mais prximo de 1
for maior o grau de credibilidade do pblico na meta de inflao do banco central.
95
Williams (2006) analisa a persistncia como um fato estilizado do processo inflacionrio. Para uma anlise mais
avanada ver Fuhrer (2011).

101

persistncia e o hiato do produto depende do desvio da inflao passada da meta de inflao.

Com rigidez de informao o bem-estar social de uma poltica monetria tima pior.

102

Apndice: Regimes monetrios alternativos

Nos anos 1990 foram discutidos regimes monetrios alternativos ao de metas de
inflao. Analisemos as caractersticas principais de trs alternativas: a regra de Friedman (ou
regime de meta monetria), o regime de meta do produto nominal e o regime de meta do nvel
de preos.96

1- Regra de Friedman
Friedman (1960) argumenta que estabelecer uma taxa de crescimento constante na oferta
monetria permite uma taxa de crescimento estvel do produto nominal. Usando a base
monetria como instrumento de poltica monetria possvel alcanar no longo prazo uma meta
de inflao e estabilizar o nvel de atividade. Analisemos o funcionamento deste regime.97
As hipteses principais do regime so:
a- O multiplicador monetrio (relao entre oferta e base monetria) estvel;
b- O produto e o emprego se ajustam a seus nveis naturais aps choques de forma que no se
afastam demais de suas tendncias de longo prazo;
c- Existe conhecimento limitado em relao ao funcionamento da economia, j que a poltica
monetria afeta a economia real com defasagens longas e variveis.
O equilbrio do mercado monetrio dado pela igualdade de oferta (M/P) e demanda (L)
de saldos reais: M/P = L. Consideremos que no existem choques na demanda de saldos
monetrios reais e que dada por:
L = k Y e i
onde k > 0 um parmetro, > 0 a elasticidade-renda, > 0 a semi elasticidade-juro e i a taxa
de juros de ttulos de curtssimo prazo e elevada liquidez.98 Seja M = (1 + u) M1 e P = (1 + )
P1, onde 1 representa o perodo anterior e u a taxa de crescimento da oferta de moeda
(instrumento de poltica monetria). A taxa de crescimento do produto potencial x.
Consideremos que no perodo anterior (em 1) a economia est no equilbrio de longo
prazo de forma que M1/P1 = L*, onde L* a demanda de saldos reais de longo prazo. No
.

equilbrio de longo prazo a taxa de crescimento de L L * x , a taxa de inflao * = u x

(que representa a meta de inflao de longo prazo), a taxa de juros real r* = rn e a taxa de juros
nominal i* = rn + *. Da condio de equilbrio no mercado monetrio temos:

96

Srensen e Whitta-Jacobsen (2011, seo 16.3) apresenta uma anlise dos dois primeiros regimes.
O Bundesbank alemo adotou este regime de metas monetrias desde a dcada de 1970 at a formao da Unio
Monetria Europeia.
98
Na equao quantitativa temos que =1 e = 0.
97

103

(1 u ) M 1
k Y e i
(1 ) P1
Aplicando logaritmo podemos aproximar:
u + ln L* = ln k + ln Y i
No equilbrio de longo prazo temos que:
ln L* = ln k + ln YP (rn + u x)
Consideremos que as expectativas inflacionrias so estticas de forma que r = i .
Substituindo ln L* na equao do equilbrio monetrio podemos analisar o comportamento da
taxa de juros real com a regra de Friedman. Operando obtemos:
1

r rn (
) ( * ) y

onde y ln Y ln YP o hiato do produto. De forma similar regra de Taylor, com a regra de

Friedman a taxa de juros real se ajusta de forma direta com o hiato do produto (/ > 0) e ao
desvio da taxa de inflao em relao a sua meta de longo prazo. Para que o princpio de Taylor
se verifique necessrio que < 1: a elasticidade-juro da demanda de saldos reais deve ser
menor que 1. Se esta condio no se verifica o equilbrio macroeconmico se torna instvel e a
poltica monetria ineficiente do ponto de vista do bem-estar social.
Se forem incorporados choques na demanda de moeda, eles gerariam uma volatilidade
na taxa de juros e no nvel de atividade. A seguinte proposio resume a anlise apresentada.

Proposio: Com a regra de Friedman o comportamento da taxa de juros real similar ao da

regra de Taylor. Para que o princpio de Taylor seja vlido (condio de estabilidade
macroeconmica) necessrio que < 1.

A anlise apresentada tambm pode ser tratada como um regime de meta monetria.
Num regime de meta monetria estrita a FPS dada por:
L = (u u*)2
onde u* a meta do crescimento da oferta monetria que determinada por u* = M + x. Este
regime tende a focalizar na tendncia de longo prazo da taxa de inflao e o instrumento de
poltica monetria a taxa de poltica (r).
A funo de reao dada por
r = rn + (u u*)

104

e poderia ser aproximada pela equao do comportamento da taxa de juros real que pode ser
interpretada como a regra monetria. 99
Apresentemos algumas das crticas habituais ao regime de meta monetria. Existe pouca
informao para a construo da funo de reao do banco central que depende s dos
parmetros da funo de demanda monetria. Outras informaes (como a curva IS ou a curva
de Phillips) no so utilizadas. O crescimento monetrio no o nico previsor da taxa de
inflao e, na verdade, a correlao entre o agregado monetrio e a taxa de inflao tende a ser
fraca.

2- Meta do produto nominal

Alguns autores propem estabelecer uma meta para o produto nominal j que se o
produto nominal cresce a uma taxa constante o produto real cresceria mais rpido quando a taxa
de inflao cai e vice-versa.100 Analisemos este regime de poltica monetria.
Seja z a taxa de crescimento do produto real, g a taxa de crescimento do produto nominal
(g = + z), x a taxa de crescimento do produto potencial e a meta para a taxa de
crescimento do produto nominal ( = M + x). A FPS dada por:
L = (g )2
Neste regime a taxa marginal de substituio implcita entre a taxa de inflao e a taxa de
crescimento do produto 1 ( z

.
L

1 ). O instrumento de poltica monetria a taxa de

poltica (r).
A funo de reao deste regime dada por:
r = rn + (g )
onde > 0 um parmetro a ser determinado.101 Essa regra pode ser escrita como r = rn + (
M) + (z x). Considerando que no perodo anterior o produto efetivo igual ao potencial
obtemos:
r = rn + ( M) + y
onde y o hiato do produto. A regra monetria neste regime similar regra de Taylor, mas os
parmetros para o desvio da inflao e do hiato do produto so iguais.
Uma crtica a este regime que a poltica monetria determina o crescimento do produto
nominal, mas no sua distribuio entre taxa de inflao e crescimento do produto real. Isto
pode gerar uma volatilidade maior na taxa de inflao devido falta de uma ncora nominal.

99

Neste sentido ver Svensson (1999).

Para ver as primeiras propostas desta regra ver Hall e Mankiw (1994).
101
Ver Svensson (1999).
100

105

Como a meta depende do produto potencial pode-se incorrer em erros de estimao por parte do
banco central.
A proposio a seguir sintetiza o resultado.

Proposio: O regime de meta para o crescimento do produto nominal apresenta caractersticas

similares ao de meta de inflao, mas a taxa de inflao pode apresentar uma volatilidade maior.

3- Meta do nvel de preos

Um regime de meta do nvel de preos provoca um vis de estabilizao se comparado
com o regime de meta de inflao.102 As diferenas nas respostas das variveis
macroeconmicas desses regimes so devido ao canal de expectativas incorporado em cada
regime. Num regime de meta de inflao um de choque oferta positivo leva a acomodar parte do
choque, mas o nvel de preos nunca retorna ao seu nvel original porque a autoridade monetria
s se preocupa com a taxa de crescimento dos preos (e no com o nvel de preos).103
Em um regime de meta de nvel de preos os agentes econmicos esperam que os
desvios do nvel de preos de hoje sejam revertidos no futuro. Os produtores sabem que um
choque de oferta positivo, que gera uma inflao maior neste perodo, vai se traduzir em
deflao em perodos futuros porque o banco central vai corrigir os aumentos iniciais no nvel
de preos por redues posteriores. Se os preos so rgidos as firmas, que podem definir os
seus preos hoje, vo aument-los menos do que no caso de metas de inflao por causa da
deflao futura antecipada. A explorao deste canal expectacional, que tambm est presente
quando o banco central assume um compromisso no regime de meta de inflao, permite que o
banco central estabilize mais a taxa de inflao e menos o hiato do produto na presena de um
choque de oferta. Em outras palavras, a diferena entre esses regimes radica no fato de que o
regime de meta de preos atua como um mecanismo de compromisso que afeta as expectativas
de inflao.
O nvel de preo do prximo perodo uma varivel de estado no regime de meta do
nvel de preos porque os efeitos sobre o nvel de preos persistiro: um aumento no nvel de
preos hoje afetar o nvel de preos amanh. O desvio temporrio da meta de preos ser
combatido com um desvio compensatrio no futuro. Com metas de inflao um aumento da

102

Para uma anlise simples de este regime ver Bauducco e Caputo (2010). Uma anlise mais avanada a de
Vestin (2006).
103
O banco central poderia fazer a promessa de tolerar uma deflao no futuro atenuando, via expectativas de
inflao, o impacto do choque sobre a taxa de inflao. No entanto, um banco central que otimiza perodo a perodo
tem um incentivo a renegar dessa promessa e evitar uma deflao. Se isso for esperado pelos agentes econmicos o
equilbrio com compromisso no se sustenta.

106

inflao hoje no afetar a inflao de amanh. Apresentemos um modelo para a poltica

monetria com meta para o nvel de preos.
A curva de Phillips aumentada por expectativas pode ser escrita como:
pt = pt-1 + (pet+1 pt) + d yt + 2,t

(1)

onde p o logaritmo do nvel de preos ( t pt pt 1 ).

Consideremos que, da mesma forma que no regime de meta de inflao, o nvel de
preos depende do nvel do perodo anterior e de choques de oferta e que as relaes so
lineares:
pt+1 = a pt + b 2,t+1

(2)

onde a e b so parmetros. Calculando o nvel de preos esperado: pet+1 = a pt. Substituindo pet+1
na curva de Phillips obtemos:
pt = (dk) yt + k pt-1 + k 2,t

(3)

onde k 1 (2 a) .
Consideremos que o formulador de poltica deseja manter o nvel de preos constante, de
forma que: pt = pt-1. A FPS dada por
L = (pt pt-1)2 + yt2

(4)

O problema de poltica monetria :

min L [kd y t k ( pt 1 2,t ) pt 1 ] 2 y t2
y

Da CPO obtemos
yt* [

(1 k ) d
^

k (d )
2

] pt 1 (

d
^

d
2

) 2 ,t

(5)

onde k 2 . Substituindo yt* na curva de Phillips obtemos:

p [k
*
t

(1 k ) d 2
^

d
2

] pt 1 (

k
^

d
2

) 2 ,t

(6)

O fator de pt-1 o parmetro a: a k (1 k ) d . Substituindo os valores de k e podemos

^
2

d2

obter:
d2

(a 1) (2 a) 0

Em consequncia, o valor do parmetro a deve estar entre 1 e 2 (1 < a < 2). Logo, k > 1. Da
equao (3) vemos que o efeito de yt sobre pt maior no regime de meta do nvel de preos que
no regime de meta de inflao devido natureza forward-looking das expectativas de preos.
A regra monetria do regime de meta de preos pode ser obtida colocando 2,t em
evidncia nas equaes (5) e (6):
107

t d yt

(7)

onde k .
No regime de meta de inflao (sem compromisso) consideremos que Mt = 0. Desta
forma, obtemos que pet+1 = pt. e a = 1. A regra monetria com meta de inflao pode ser escrita
como:

t d yt

(8)

Comparando as regras monetrias dos dois regimes (equaes (7) e (8)) vemos que
~

, j que k > 1. O resultado depende do parmetro a que maior que um no regime de meta

para o nvel de preos e igual a um no regime de metas de inflao. O regime de metas de preos
reduz a varincia da taxa de inflao e aumenta a varincia do nvel de atividade e est prximo
do desempenho do regime de meta de inflao com compromisso.
O grfico 7.8 compara as funes de reao dos regimes de meta de inflao e de nvel
de preos, mostrando que funo de reao do banco central mais achatada que no regime de
meta de preos.

Grfico 7.8: Funes de reao com meta de inflao e de preo

FRBCpreos
FRBCinflao
y
0
Clarida et al. (1999, Appendix) destacam que com compromisso o comportamento
estacionrio do nvel de preos resulta do fato de que a condio de otimalidade faz que o banco
central ajuste a demanda agregada em resposta a movimentos do nvel de preos em relao a
sua tendncia. Com compromisso o nvel de preos reverte para sua tendncia.
A seguinte proposio sintetiza a concluso da anlise apresentada.

Proposio: O regime de meta do nvel de preos reduz a volatilidade da taxa de inflao e

aumenta a volatilidade do nvel de atividade se comparado com o regime de meta de inflao.
Seu desempenho macroeconmico similar ao de meta de inflao com compromisso.
108

O regime de metas de preos apresenta algumas desvantagens. O mecanismo de

expectativas do regime perde efetividade se os agentes formam preos utilizando informao
passada; a comunicao do banco central no regime de meta de preos mais difcil que no
regime de meta de inflao e o sistema econmico pode sofrer problemas de inconsistncia
temporal.104

104

A este respeito ver Bauducco e Caputo (2010).

109

Captulo 8: Canal do crdito

Introduo
O banco central determina a taxa de juros bsica (normalmente a taxa de juros do
mercado interbancrio), mas as decises de poupadores e tomadores de crdito dependem de
outras taxas de juros do mercado monetrio. Assim, devemos analisar a relao que existe entre
a taxa de poltica e a taxa de juros de poupadores e tomadores de crdito.
No Novo Consenso os efeitos da poltica monetria dependem da transmisso de
variaes da taxa de juros bsica (ou juros de curto prazo) para o nvel de atividade.105 Isto
significa abrir as relaes causais que existem no interior da curva IS do ponto de vista do
financiamento das decises de gasto. Este ponto de vista alternativo resulta da dualidade que
existe entre a anlise das decises de gasto e produto e a anlise do financiamento dessas
decises.
Consideremos dois canais de transmisso da poltica monetria: do canal do crdito
(analisado neste captulo) e o canal das expectativas (analisado no captulo seguinte).106 No
canal do crdito, a taxa de poltica afeta a oferta e a demanda de crdito e, em consequncia, as
concesses de crdito e o hiato do produto. Bernanke e Gertler (1995) subdividem o canal do
crdito em dois componentes: o canal dos emprstimos bancrios (bank lending channel) e o
canal do balano (balance sheet channel). Adaptemos um modelo simples proposto por
Woodford (2010) para analisar os efeitos da poltica monetria sobre o mercado de crdito e
seus efeitos sobre o mercado de bens.107 Na ltima seo analisamos outro mecanismo do canal
do crdito desenvolvido a partir da crise de 2008/9 e chamado de canal do risco (risktaking
channel).

8.1- Canal dos emprstimos bancrios

8.1.1- Modelo convencional
Consideremos inicialmente um modelo convencional de equilbrio geral dinmico no
qual no existem intermedirios financeiros. O spread entre os juros pagos pelos tomadores de
crdito e os recebidos pelos poupadores nulo, de forma que s existe uma taxa de juros (r) e o
banco central determina essa taxa de juros (taxa de poltica).

105

Para uma anlise tradicional dos mecanismos de transmisso monetria ver Mishkin (1995).
No Apndice apresentamos uma viso panormica dos canais de transmisso da poltica monetria, incluindo
alguns efeitos que no analisamos neste livro.
107
Bernanke e Blinder (1988) apresentam outra verso do canal do crdito no qual o mecanismo de transmisso
via taxa de juros crdito e no nvel de concesses. Nesse modelo um aumento da taxa de poltica eleva a taxa de
juros do crdito, promovendo uma reduo do nvel de atividade. No Apndice deste captulo apresentamos uma
verso adaptada desse modelo.
106

110

Em lugar de analisar o mercado de bens considerando a demanda e oferta de bens,

analisamos as decises mostrando os fluxos financeiros. As famlias podem poupar no perodo
corrente ofertando crdito ou se endividar demandando crdito. A funo de poupana tima
estabelece os microfundamentos para as curva de oferta e demanda de crdito. Analisemos o
mercado de crdito derivando as curvas de oferta e demanda de crdito a partir das decises de
poupana das famlias.108
A curva de oferta de crdito (curva OC) mostra o volume de crdito (L) que os
poupadores desejam financiar dada uma taxa de juros real (r) e depende diretamente do hiato do
produto (y): um aumento de renda no totalmente consumido se as expectativas de renda
futura so mantidas. Seja a e b parmetros positivos, a curva OC dada por:
L=A+ar+by
A curva de demanda de crdito (curva DC) mostra a taxa de juros que os tomadores de
crdito esto dispostos a pagar para cada nvel de crdito. DC depende inversamente de y: com
um aumento da renda os tomadores de crdito tm mais recursos para financiar despesas
correntes.109 A curva DC dada por:
L=Bcrdy
onde B, c e d so parmetros positivos.
Da condio de equilbrio no mercado de crdito (DC = OC) obtemos a curva IS que
mostra os efeitos da taxa de poltica sobre o nvel de atividade considerando o financiamento da
demanda agregada:
y(

B A
ca
)(
)r
bd
bd

O intercepto e a inclinao da curva IS dependem dos parmetros das curvas DC e OC. A taxa
de juros natural dada por:
rn

B A
ca

A taxa de juros natural depende dos componentes autnomos (que no dependem da taxa de
juros nem do nvel de atividade) da oferta e demanda de crdito e da sensibilidade dessas
funes taxa de juros real. Quanto mais sensveis sejam essas funes, a taxa de juros natural
ser menor.
A anlise apresentada prxima da teoria dos fundos de emprstimos e destaca o papel do
mercado do crdito na determinao da taxa de poltica.
108

Ao derivar a curva IS no Apndice do captulo 6 (seo 1) obtimos a seguinte funo poupana:

S1*

Y1

Y2
(1 r1 )(1 )

onde S1* pode ser positiva ou negativa.

109
Observemos que no modelo de Bernanke e Blinder (1988) a relao entre demanda de crdito e renda positiva
j que os autores consideram a existncia de uma demanda de crdito por motivo transao.

111

Derivemos graficamente a curva IS. No grfico 8.1 consideramos que o hiato do produto
aumenta de 0 para y1 deslocando a curva OC para direita (a oferta de crdito aumenta se
aumenta a renda dos poupadores) e a curva DC para esquerda em menor proporo (a demanda
de crdito diminui se aumenta a renda dos tomadores de crdito). Os deslocamentos nas curvas
de oferta e demanda de crdito levam a uma reduo da taxa de juros (r) e a um aumento das
concesses de crdito (L). As configuraes de equilbrio no mercado de crdito (E e E)
correspondem a pontos sobre a curva IS: os pontos sobre a curva IS so pontos de equilbrio no
mercado de crdito.

Grfico 8.1: Ajuste no mercado de crdito e curva IS

OC(y=0)

r
E

rn

OC(y1)

r1

DC(y=0)
DC(y1)
L
Ln L1
RT(M)

r
rn

E
E

r1

IS

y
0

y1

Para completar a anlise do canal do crdito consideremos que o banco central determina
a taxa de poltica (r) atravs da regra de Taylor (RT). O grfico 8.1 apresenta a regra de Taylor
dada a taxa de inflao M. Como vimos no captulo 6, as curvas IS e RT determinam o
equilbrio macroeconmico. O estado estacionrio caracterizado por: r = rn, = M, y = 0 e L
= Ln.

8.1.2- Canal dos emprstimos bancrios

Com o modelo apresentado podemos analisar o canal dos emprstimos bancrios da
poltica monetria atravs de uma descrio sinttica. Os efeitos da taxa de poltica (r) so
transmitidos via oferta e demanda de crdito que alteram as concesses de crdito (L) e o nvel
do produto (y).
112

Consideremos que um choque de oferta positivo eleva a taxa de inflao de M para 1

no grfico 8.2. O banco central reage elevando a taxa de poltica para r1. Devido ao aumento da
taxa de juros a oferta de crdito se expande e a demanda de crdito se contrai em maior medida,
provocando uma reduo nas concesses de crdito (L1) e do nvel de atividade (y1).
Destaquemos que quando maior o efeito de r sobre y mais achatada a curva IS.

Grfico 8.2: O canal dos emprstimos

L

Ln
m
L1

OC(r1)
OC(rn)

B
DC(rn)
DC(r1)
y

y1

RT(1)

RT(M)

r1

m
rn

IS

y
0

y1

A relao entre a taxa de poltica (r) e as concesses de crdito (L) pode ser analisada
algebricamente. Consideremos que a elasticidade-juro da demanda dos tomadores de crdito
maior que a elasticidade-juro da oferta dos poupadores (c > a) e que as elasticidades-renda so
iguais (b = d). Desta forma vemos que bc > ad. Substituindo a curva IS na curva DC (ou OC)
vemos que a relao entre a taxa de poltica e as concesses de crdito de equilbrio negativa:
L(

bB dA
bc ad
)(
)r
bd
d b

Apresentemos de forma simplificada dois exerccios de esttica comparativa.

Consideremos primeiro uma reduo da averso ao risco dos poupadores. Ela promove uma
expanso da oferta de crdito (choque positivo na oferta de crdito) e das concesses de crdito,
aumentando o nvel de atividade. Por outro lado, uma elevao exgena da demanda de crdito
aumenta o nvel de concesses e o nvel de atividade.
A seguinte proposio sintetiza algumas concluses do canal dos emprstimos bancrios.

113

Proposio: A taxa de poltica afeta demanda e oferta de crdito bancrio, o que provoca uma
mudana nas concesses de crdito e no nvel de atividade. Quanto maiores so os efeitos da
taxa de poltica sobre o hiato do produto a curva IS ser mais achatada.

8.2- Canal do balano

No canal do balano a intermediao financeira tem um papel crucial na alocao
eficiente da oferta de crdito, intensificando os efeitos da poltica monetria.110 Para analisar
este canal vamos expandir o modelo da seo anterior.

8.2.1- Modelo com intermedirios financeiros

Consideremos que existem intermedirios financeiros que pagam uma taxa de juros r
para os poupadores (taxa de juros passiva) e cobram uma taxa aos tomadores de crdito (taxa
de juros ativa). O spread do crdito () positivo e determinado por:
=r>0
O spread mostra as oportunidades de lucro dos intermedirios financeiros e a taxa de poltica (r)
a taxa qual os intermedirios financeiros se financiam,.
Analisemos o funcionamento do mercado de crdito com intermedirios considerando a
demanda de crdito dos tomadores de crdito aos intermedirios (DI) e a oferta de crdito
realizada pelos intermedirios (OI).

Demanda de crdito aos intermedirios (DI)

A curva DI estabelece o spread () que os tomadores de crdito esto dispostos a pagar
aos intermedirios financeiros para cada nvel de crdito (L). Derivamos a curva DI no grfico
8.3: para cada demanda de crdito L existe um spread . Pode-se ver que quando diminui L o
valor de aumenta, j que o valor de r diminui e o de aumenta.

110

Gameiro et al. (2011) destacam que a inovao financeira e a desregulamentao bancria das ltimas dcadas
provocaram uma diversificao das fontes de financiamento dos bancos que levaram a enfraquecer o efeito do canal
convencional dos emprstimos bancrios. Mas, em situaes como as da crise financeira de 2008-9, os efeitos
quantitativos da poltica monetria no crdito bancrio ganharam novamente importncia.

114

Grfico 8.3: Demanda aos intermedirios

r
1
OC
1
r1

DC
L

1
1

DI

L1
Derivemos algebricamente a curva DI. Seja a curva DC:
L=Bcdy
e a curva OC:
L=A+ar+by
onde A, B, c e d so parmetros. Lembrando que = r podemos escrever a curva DI como:

L y
onde

B A
1 1
b d
, , . Destaquemos que y um deslocador da curva DI (a
c a
c a
a c

posio da curva DI depende de y).

Oferta dos intermedirios financeiros (OI)

Os intermedirios financeiros so agentes alavancados que devem cuidar da
administrao de risco de suas carteiras. Eles devem administrar ativamente seus balanos em
resposta a mudanas nas condies dos mercados financeiros e ao tamanho de seus capitais.
Essa administrao de riscos no deve considerar a mdia da distribuio dos resultados
esperados da instituies financeiras, mas o tamanho da parte inferior da cauda da distribuio.
A preocupao aumenta se a cauda inferior da distribuio muito grande.
Uma forma de administrar esse risco consiste em manter capital suficiente para cobrir o
valor-em-risco (VaR), o que gera uma restrio em relao a seu grau de alavancagem e limita
a oferta de crdito. Consideremos que os intermedirios financeiros maximizam o lucro
esperado de suas carteiras sujeitos restrio sobre o grau de alavancagem. Por simplicidade
115

vamos supor que essa restrio sempre alcanada (no existe folga na restrio), de forma que
ela determina a oferta de crdito.111
Analisemos como a restrio do VaR determina a oferta de crdito do intermedirio
financeiro. De forma simplificada, consideremos que o balano do intermedirio s considera
emprstimos, depsitos e capital prprio como o apresentado no quadro 8.1.

Quadro 8.1: Balano do intermedirio financeiro

Ativo

Intermedirio Financeiro

Passivo

Depsitos

Emprstimos

Capital prprio

Como os emprstimos podem se desvalorizar o intermedirio financeiro pode ter perdas

grandes em relao a seu capital prprio se estiver muito alavancado. O VaR permite calcular o
limite da alavancagem e estabelece uma restrio aos depsitos (funding) que os intermedirios
podem captar.112
No clculo do VaR, o valor esperado dos servios dos emprstimos a receber deve cobrir
os depsitos que devem ser pagos no curto prazo. Seja D o valor dos depsitos dos
intermedirios, L o valor de seus emprstimos, k a frao mnima dos depsitos que deve ser
paga e s a proporo da rentabilidade esperada dos emprstimos com probabilidade 1 p. A
restrio VaR satisfeita se:
k [ D(1 r )] L[s(1 )]

Definida a taxa de alavancagem (a) como a D/L, podemos reescrever a restrio do VaR
como:

s (1 )
s
( )
k (1 r )
k

Se a restrio do VaR no apresenta folga por ser sempre alcanada pelo intermedirio
temos que: a

s
. Dada esta restrio e a equao do balano (L = D + C), onde C o capital
k

prprio do intermedirio, podemos obter a curva OI:

111

Adrian et al. (2010) consideram um modelo mais geral no qual existem dois tipos de investidores, ativos e
passivos, diferenciando seus comportamentos. Essa anlise no incorporada neste livro.
112
Outra restrio sobre a oferta de crdito dada pelo colateral, j que os intermedirios financeiros captam
recursos oferecendo ativos particulares como colateral. De esta forma, o funding que podem obter limitado pelo
valor do colateral disponvel.

116

C
s
1
k

Dado o capital prprio do intermedirio, o clculo do VaR impe uma restrio ao o grau de
alavancagem e ao volume de depsitos que os intermedirios podem obter. A oferta de crdito
(emprstimos) depende do spread, j que quando aumenta o intermedirio pode ficar mais
alavancado, captar mais depsitos e emprestar mais. Podemos interpretar tambm que a curva
OI estabelece o spread requerido pelos bancos para intermediar certo volume de crdito entre
poupadores e tomadores de crdito.
Consideremos que um aumento do nvel de atividade aumenta o valor de mercado dos
emprstimos de forma que a proporo da rentabilidade esperada dos emprstimos com certa
probabilidade (s) depende positivamente do produto agregado (y):
s = s(y), s > 0.
Esta hiptese, proposta por Bernanke e Gertler (1995), supe que o valor dos ativos financeiros
pr-cclico. Dados C e k, a oferta de crdito do intermedirio apresenta uma relao positiva
com e y. Uma verso linear da curva OI dada por:
L y

onde , e so parmetros. O grfico 8.4 mostra a curva OI. Observemos que o produto um
deslocador da curva OI.

Equilbrio no mercado de crdito

Definidas as curvas DI e OI, a concorrncia no mercado de crdito determina o spread
do intermedirio () e o volume de emprstimos (L) como vemos no grfico 8.4. Determinada a
taxa de poltica (r) pela regra monetria pode-se obter a taxa de juros ativa do intermedirio ( =
+ r).
Destaquemos que o modelo convencional sem intermedirios financeiros no mercado de
crdito um caso particular no qual a curva OI horizontal para = 0: o equilbrio no mercado
de crdito dado por DC = OC. Desta forma, o que caracteriza a frico no mercado de crdito
uma curva OI positivamente inclinada devido restrio na taxa de alavancagem imposta pelo
valor-em-risco.

117

Grfico 8.4: Equilbrio no mercado do crdito

OI(y)

1
1

DI

L1
A seguinte proposio apresenta a concluso.

Proposio: A concorrncia no mercado de crdito determina os spreads dos intermedirios

financeiros. Dada a taxa de poltica, determina-se a taxa de juros do crdito (taxa ativa do
intermedirio).

8.2.2- Canal do balano e acelerador financeiro

A anlise anterior permite desenvolver o canal do balano que centra a ateno no
impacto da poltica monetria sobre a capacidade dos intermedirios financeiros oferecerem
crdito.113 A dependncia da oferta de crdito da restrio sobre a taxa de alavancagem, que do
nvel de atividade, fornece um canal que propaga e amplifica os efeitos da poltica monetria.
Uma reduo da taxa de poltica ter um efeito maior sobre o nvel de atividade que no modelo
com intermediao financeira que no convencional, j que o aumento do produto eleva a oferta
de crdito que por sua vez eleva o produto. Bernanke e Gertler (1995) chamam o efeito de
realimentao positiva entre oferta do crdito e produto de canal do balano ou acelerador
financeiro.114 As relaes propostas podem ser visualizadas na figura 8.1.

Figura 8.1: Canal dos emprstimos bancrios

r

y
Canal do balano

Analisemos mais detidamente o efeito do canal do balano na curva IS. Como vimos o
aumento de y desloca as curvas DC e OC e, em consequncia, a curva DI se desloca para cima.
113

O canal do balano (balance sheet channel) analisa tradicionalmente as restries ao crdito das empresas no
financeiras e famlias. Mais recentemente foi estendido para incorporar os efeitos sobre os intermedirios
financeiros. A este respeito ver Disyatat (2010).
114
Kiyotaki e Moore (1997) apresentam outra abordagem, mais aplicvel no caso das famlias, na qual o limite ao
financiamento depende do valor dos ativos utilizados como colateral. No modelo, choques que influenciam os
preos dos ativos afetam a capacidade de endividamento das famlias o que amplifica o efeito inicial.

118

Isto aumenta e diminui r gerando a curva IS. Mas a inclinao da curva IS depende tambm
da curva OI. Um aumento de y aumenta o valor de mercado dos emprstimos (s) e aumenta a
taxa de alavancagem aceitvel (a), permitindo uma oferta de crdito maior para cada e
deslocando a curva OI para direita. Isto reduz e aumenta r. Ao incorporar o efeito balano dos
intermedirios financeiros no mercado de crdito a curva IS torna-se mais horizontal,
aumentando a elasticidade-juro da demanda agregada.
Derivemos algebricamente a curva IS com intermedirios financeiros a partir das curvas
DI e OI. Obtemos:
r (

)(
)y
1
1

Vemos que aumentos de e levam a diminuir a inclinao (em mdulo) da curva IS.
A proposio a seguir resume a anlise.

Proposio: Os efeitos da taxa de poltica sobre do produto (canal dos emprstimos bancrios)
so amplificados pela existncia de um mecanismo de realimentao positiva entre oferta de
crdito e produto (canal do balano) chamado de acelerador financeiro. O canal do balano torna
a curva IS mais achatada.

8.2.3- Choques na oferta de crdito

Analisemos os efeitos macroeconmicos de choques na oferta de crdito utilizando o
esquema desenvolvido. Uma contrao da oferta de crdito pode ser provocada por diversos
eventos. Entre eles:

A adoo de polticas macroprudenciais que impunham controle sobre a oferta de crdito;

Choques que deterioram o valor de mercado dos ativos do setor bancrio;115

Aumentos nas restries sobre alavancagem (por exemplo, aumento no capital requerido)
devido a aumento da averso ao risco dos credores dos intermedirios financeiros;

Aumentos dos requerimentos de margens associadas com emprstimos contra ttulos

(colaterais) que os intermedirios financeiros tm.
Analisemos graficamente os efeitos de um choque negativo na oferta de crdito. No

grfico 8.5, um choque negativo na oferta de crdito desloca a curva OI para esquerda (cima),
reduz L e aumenta . Dado r, a taxa de juros ativa dos intermedirios () aumenta. A curva IS
desloca-se para esquerda (baixo) j que o choque negativo na oferta de crdito provoca um
choque de demanda negativo. Assim, o choque de oferta negativo gera uma reduo do produto

115

Choques pequenos (em relao s perdas provocadas diretamente) podem ter efeito agregado substancial se so
concentrados em intermedirios altamente alavancados que sofrem redues significativas em seu capital.

119

(y) e da taxa de inflao (). Dada a regra de Taylor, o banco central promove uma reduo da
taxa de poltica que estimula o nvel de atividade.116 O aumento do produto desloca as curva DI
e OI para direita (expande a demanda e oferta de crdito) expandindo as concesses de crdito
(at o ponto Z).

Grfico 8.5: Choque negativo na oferta de crdito

1
2
n

OI
B

OI

OI
A

DI
DI
L

L1
r

L2L0
A

rn
1

RT
RT

r1
1
r2

IS
IS

y1

y2 0

A seguinte proposio sintetiza a anlise.

Proposio: Um choque negativo na oferta de crdito provoca um choque de demanda negativo.

A taxa de poltica deve reagir aos efeitos dos choques na oferta de crdito sobre o nvel do
produto e a taxa de inflao.

8.3- Canal do risco

Aps a crise financeira de 2008 desenvolveu-se uma literatura que descreve novos
mecanismos de transmisso para o canal do crdito em tempos normais com o objetivo dar conta
de fatos estilizados relativos interao entre a poltica monetria e a estabilidade financeira.
Borio e Zhu (2008) destacam que o canal do crdito pode ter outros mecanismos de transmisso

116

Para uma anlise completa dos efeitos de um choque de demanda negativo considerando a regra de Taylor ver o
captulo 6 (seo 6.1).

120

alm do de emprstimos bancrios e o de balano. Esse novo mecanismo de transmisso

chamado de canal do risco (risktaking channel).117
Neste canal a percepo e a tolerncia ao risco dos intermedirios financeiros podem
mudar no contexto de condies econmicas e financeiras diferentes. Em especial, taxas de
poltica muito baixas podem levar a uma reduo da percepo do risco dos intermedirios
financeiros encorajando um aumento na participao de ativos de risco nas suas carteiras e
expandindo a oferta de crdito. Em outras palavras, taxas de poltica baixas aumentam os preos
dos ativos financeiros, assim como as rendas e o lucro do intermedirio financeiro, reduzindo
sua percepo de risco (ou aumentando sua tolerncia ao risco).
O canal do risco supe que na curva OI a proporo da rentabilidade esperada dos
emprstimos com certa probabilidade (s) depende de forma inversa da taxa de poltica, j que
uma reduo da taxa de poltica (r) aumenta o valor de mercado dos emprstimos e reduz o risco
de crdito das carteiras dos bancos.118 A nova verso da curva OI :
L y r

Notadamente, existe uma relao inversa entre a oferta dos intermedirios financeiros e a
taxa de poltica. O canal do risco amplifica os efeitos da poltica monetria ao afetar a oferta de
crdito dos intermedirios financeiros: uma reduo da taxa de poltica promove um aumento
maior da oferta de crdito devido reduo da percepo de risco dos intermedirios
financeiros. Esse efeito se superpe ao canal do balano, amplificando os efeitos da taxa de
poltica sobre o nvel de atividade, gerando incentivos adicionais para que intermedirios
financeiros expandam a oferta de crdito. Acurva IS torna-se mais horizontal.
A seguinte proposio sintetiza o resultado alcanado.

Proposio: como a percepo de risco dos intermedirios financeiros depende da taxa de

poltica, o canal do risco amplifica os efeitos da transmisso da poltica monetria ao incentivar
uma expanso maior da oferta de crdito.

Um comentrio final. Choques negativos na oferta de crdito geram mecanismos de

realimentao positivos devido ao crculo vicioso gerado pelos canais do balano e do risco. A
contrao do produto e as perdas adicionais no valor de mercado dos emprstimos dos bancos

117

Bean et al. (2010), do Banco de Inglaterra, e Gameiro et al. (2011), do Banco de Portugal, enfatizam a
importncia crescente de alguns canais de transmisso da poltica monetria e a identificao de novos. Destacam
que os modelos macroeconmicos devem ser reforados para captar em maior detalhe as interaes com o sistema
financeiro e que preciso uma combinao de instrumentos (macroprudenciais e de regulao) para combater a
acumulao de desequilbrios financeiros.
118
Anlises empricas sugerem que taxas de juro baixas reduzem o risco de crdito nas carteiras dos bancos no
curto prazo. Ver, por exemplo, Gambacorta (2009) e Jimenez et al. (2010).

121

geram novas redues dos emprstimos, provocando uma reduo drstica do produto e do
crdito. Choques negativos na oferta de crdito podem gerar choques de demanda negativos
suficientemente grandes que coloquem a economia na armadilha deflacionria e de liquidez, que
analisamos no captulo 16.

122

Apndice: Tpicos adicionais

1- Viso panormica dos canais de transmisso
Os diferentes canais de transmisso da poltica monetria podem ser apresentados de
forma panormica atravs da figura 8.1 desenvolvida por Kuttner e Mosser (2002, p.16). O
mecanismo de transmisso comea com a definio de uma taxa de poltica monetria. Dos
necanismos diferentes que comeam a funcionar, quatro so ativados deslocamento de taxas de
juro de mercado: o canal das expectativas, no qual um aumento no custo de capital reduz a
demanda domstica agregada atravs de uma queda no investimento e no consumo de bens
durveis; o canal da taxa de cmbio que opera atravs do efeito da paridade descoberta de juros
sobre as importaes lquidas (como veremos no captulo 12); o canal dos preos dos ativos
(aes, ttulos, e imobilirio) que gera um efeito riqueza que tem um impacto sobre as decises
dos consumidores e o canal do balano que tambm est relacionado ao valor de mercado dos
activos financeiro. Por outro lado, possvel distinguir dois canais adicionais: o canal
monetarista relacionado com alteraes no preo relativo dos activos e o canal dos emprstimos
bancrios.

Figura 8.1: Canais de transmisso da poltica monetria

Operaes de mercado aberto

Encaixes

Taxa de poltica

Base Monetria

Oferta Monetria

Taxa de juros de mercado

Oferta de crdito

Preos dos ativos

Colateral
Canal dos
emprstimos
bancrios

Taxas reais

Canal da
riqueza

Taxa de cmbio

Preos relativos
dos ativos

Canal das
expectativas

Canal do
balano

Canal da taxa
de cmbio
Demanda Agregada

123

Canal
monetarista

2- Modelo de Bernanke e Blinder

Neste Apndice adaptamos o modelo proposto por Bernanke e Blinder (1988) para
analisar como a taxa de poltica (instrumento de poltica monetria) afeta a taxa de juros do
mercado de crdito e a demanda agregada.119 O destaque que o canal de transmisso do
mercado de crdito para o nvel de atividade a taxa de juros do crdito e no o montante de
concesses de crdito.
Consideremos uma verso simplificada e linear do mercado de crdito. A demanda de
crdito (DC) dada por:
DC = y
onde e so parmetros (positivos) e a taxa de juros real do crdito. A oferta de crdito
(OC) dada por:
OC = ( r) +
onde um parmetro positivo que depende do grau de averso ao risco dos bancos, r > 0
o spread bancrio e um rudo branco que representa choques na oferta de crdito.
Da condio de equilbrio no mercado de crdito (DC = OC) obtemos a taxa de juros real
de equilbrio do crdito (e):
e = m r + n y q
onde m /+, n /+ e q 1/+. Existe uma relao direta entre e e r j que um aumento
da taxa de poltica reduz a oferta de crdito e eleva a taxa de juros do crdito. Notemos que se os
ttulos pblicos de curto prazo e o crdito so substitutos perfeitos ento a oferta de crdito
perfeitamente elstica ( ) e a taxa de juros do crdito igual taxa de poltica (e = r).120
Esta hiptese compatvel com o modelo convencional j que o spread bancrio nulo.
Por outro lado, no mercado de bens espera-se que exista uma relao inversa entre a
demanda agregada e a taxa de juros do crdito. Incorporemos este efeito numa curva IS em que
no consideramos outros choques de demanda. Seguindo Bernanke e Blinder (1988) chamemos
a nova curva de CC (commodities and credit):
y=abrk
onde k parmetro (positivo). Substituindo e na curva CC obtemos:
y = r + 1

119

A adaptao necessria porque no modelo de Bernanke e Blinder (1988) o instrumento de poltica monetria
um agregado monetrio. Por esse motivo, eles utilizam um modelo ISLM.
120
As inovaes financeiras aumentam, em geral, o grau de substituio entre crdito e ttulos pblicos de curto
prazo.

124

onde a/(1+kn) e (b+km)/(1+kn) so parmetros positivos e 1 [kq/(1+kn)] representa

choques de demanda.121 Dada a taxa de poltica (r*) determina-se o hiato do produto (y). O
grfico 8.6 apresenta este resultado.

Grfico 8.6: Curva CC e a taxa de poltica

r
r*
CC
y
ye
O modelo permite analisar o canal de transmisso da poltica monetria. Um aumento da
taxa de poltica (r*) provoca um aumento da taxa de juros do crdito (e) e uma reduo do nvel
de atividade (y). No grfico 8.6 o movimento de y acontece ao longo da curva CC.
O modelo tambm permite analisar o efeito de um choque na oferta de crdito.
Consideremos um choque negativo na oferta de crdito ( negativo). Ele promove uma reduo
da oferta de crdito e do nvel de atividade j que e aumenta. No grfico 8.6 a curva CC
desloca-se para esquerda reduzindo y.
A seguinte proposio sintetiza as concluses principais do modelo de Bernanke e
Blinder.

Proposio Bernanke e Blinder (1988): um aumento da taxa de poltica eleva a taxa de juros do
crdito e promove uma reduo do nvel de atividade. Choques na oferta de crdito tambm
afetam o nvel de atividade.

121

Os choques de demanda so gerados a partir de choques na oferta de crdito.

125

Captulo 9: Canal das expectativas

Introduo
Neste captulo completamos a anlise dos mecanismos de transmisso da poltica
monetria com o canal das expectativas (ou canal da taxa de juros). Neste canal a taxa de
poltica afeta as taxas de juros dos ativos financeiros de prazos mais longos que afetam o crdito
e a demanda agregada da economia.
Como os emprstimos so substitutos de ativos financeiros de prazo mais longo, a taxa
de juros do crdito depende das taxas de juros de ttulos negociados no mercado de capitais.
Alteraes na taxa de poltica devem afetar as taxas de juros desses ativos financeiros que, por
sua vez, devem afetar a oferta e demanda de crdito. Neste contexto, chamemos a taxa de
poltica de taxa de juros de curto prazo, j que ttulos de curtssimo prazo se utilizam no
mercado interbancrio, e a taxa de juros que afeta as decises dos empresrios e dos
consumidores de taxa de juros de longo prazo. O canal das expectativas analisa os efeitos da
taxa de juros de curto prazo sobre as taxas de juros de longo prazo, considerando a existncia de
ativos financeiros de maturidade diferente.122

9.1- Curva de rendimentos

A curva de rendimentos um grfico que apresenta as taxas de juros de ttulos com
diferentes termos de maturidade, mas os mesmos riscos, liquidez e impostos. Destaquemos o
seguinte fato estilizado, relacionado poltica monetria, da curva de rendimentos.

Fato estilizado: Se a taxa de juros nominal de poltica menor ou igual que a taxa de juros
nominal de equilbrio (i ie) espera-se que a curva de rendimentos tenha inclinao positiva. Se
a taxa de juros nominal de poltica maior que a taxa de juros de equilbrio (i > ie) espera-se que
a curva de rendimentos tenha inclinao negativa.

Para explicar esse fato estilizado destacamos duas teorias: a teoria das expectativas e do
prmio de liquidez.
9.1.1- Teoria das expectativas123
Apresentemos esta teoria com um exemplo simples considerando as hipteses seguintes.
O horizonte temporal de aplicao do agente econmico de dois perodos (t = 1, 2); existem

122
123

A este respeito ver Sachs e Larrain (cap. 20, seo 20.6) e Mishkin (2006, cap. 6).
Esta teoria foi apresentada inicialmente por Fisher (1930).

126

dois ttulos de maturidade diferente: um ttulo de curto prazo de um perodo e tem uma taxa de
juros nominal i1 e outro ttulo de longo prazo de dois perodos e tem uma taxa de juros (por
perodo) nominal i2; os dois ttulos so substitutos perfeitos. Os agentes so indiferentes em
relao aos dois ttulos (no existe preferncia por um ttulo em particular).
Os investidores tm duas estratgias de aplicao alternativas dadas por:
1. Comprar um ttulo de curto prazo em t = 1 e renov-lo em t = 2. O rendimento esperado da
aplicao : (1 + i1)(1 + ie1) 1 = i1 + ie1 + i1 ie1, onde ie1 a taxa esperada em t = 2.
Consideremos que i1 ie1 0 (valor de segunda ordem);
2. Comprar um ttulo de longo prazo em t = 1 e mant-lo em t = 2. O rendimento esperado da
aplicao : (1 + i2)(1 + i2) 1 = 2 i2 + (i2)2. Consideremos que (i2)2 0.
A condio de arbitragem das duas estratgias permite obter: i1 + ie1 2 i2. Logo:

i2

i1 i1e
2

Vemos que a taxa de juros de longo prazo (i2) depende da mdia esperada das taxas de juro de
curto prazo no horizonte do ttulo. Em especial, depende das expectativas em relao taxa de
juros de poltica (ie1).
Em geral, espera-se que se a taxa de poltica corrente menor que a de equilbrio ento
ela deve aumentar no futuro (se i1 < ie ento se espera que ie1 > i1). Mas, se a taxa de juros de
poltica corrente igual de equilbrio deve permanecer constante (se i1 = ie ento se espera que
ie1 = ie). Nessas condies, no primeiro caso a curva de rendimentos positivamente inclinada
(i2 > i1) e no segundo a curva de rendimentos horizontal (i2 = i1). Como neste ltimo caso a
curva de rendimento deveria ser positivamente inclinada, a teoria das expectativas no explica
todo o fato estilizado proposto e deve ser ajustada.
9.1.2- Teoria do habitat preferido124
Consideremos que os agentes tm preferncias em relao aos ttulos de maturidade
diferente e que os mercados desses ttulos so inter-relacionados. Por exemplo, companhias de
seguro e fundos de penso tm preferncias por ttulos de maturidade longa. J os bancos
comerciais e as tesourarias das corporaes preferem ttulos curtos. Desta forma, ttulos de
maturidades diferentes so substitutos imperfeitos.
Consideremos que os ttulos de curto prazo so preferveis em relao aos de longo
prazo. A demanda de ttulos de curto prazo maior, seu preo maior e sua taxa de juros
menor. A diferena entre as taxas de longo e curto prazo, que manifesta a preferncia dos

124

Esta teoria, tambm chamada de prmio de liquidez, foi apresentada inicialmente por Hicks (1939).

127

agentes econmicos, chamada de prmio a termo (ou de liquidez) e determinado atravs da

oferta e demanda dos ttulos.125
Pode-se propor que as taxas de juros de longo prazo podem ser descomposta na mdia
dos juros curtos esperados (como na teoria das expectativas) e um prmio a termo. Continuando
com o exemplo apresentado podemos escrever:

i2

i 1 i 1e
2

onde 2 > 0 o prmio a termo para o titulo de longo prazo. Os juros longos dependem da
expectativa da taxa de poltica (ie1) e das condies do mercado de ttulos longos (2). Por
exemplo, um aumento dos juros futuros pode ser conseqncia de um aumento na taxa de
poltica esperada (poltica monetria mais apertada) ou de um aumento do prmio a termo
(queda no preo dos ativos longos).
Esta teoria explica o fato estilizado da curva de rendimento. Uma crtica a esta teoria a
dificuldade em modelar os determinantes do prmio a termo e em estimar suas mudanas, j que
2 varia sistematicamente. Como ie1 e 2 so variveis latentes (no observadas) que mudam no
tempo difcil sua identificao.126
9.2 Anncios de poltica monetria
Podemos introduzir a taxa de juros de longo prazo no modelo de poltica monetria
desenvolvido no captulo 6. Como existe pouco progresso em modelar um prmio a termo
varivel no tempo, a verso cannica do modelo compatvel com a teoria das expectativas.127
Em outras palavras, consideremos que o prmio a termo constante e igual a zero (2 = 0).
Seja r2 a taxa de juros real de longo prazo e re2 a taxa de poltica esperada do prximo
perodo. Dada a equao de Fischer, a taxa de juros de longo prazo em termos reais :

r2

r 1 r
2

e
2

Se as expectativas so forward-looking, anncios (ou informaes novas) de poltica

monetria afetam as decises dos agentes econmicos. Desta forma, os mercados sero afetados
antes que as mudanas de poltica sejam implementadas. Por exemplo, o banco central pode
sinalizar que vai reduzir a taxa de poltica no futuro; se os agentes acreditam, o nvel de
atividade deve se expandir hoje. Este efeito mostra o canal das expectativas da poltica

125

Espera-se que, em tempos normais, o prmio a termo aumente com a maturidade dos ttulos. Um determinante
importante do prmio a termo o risco de inflao: um risco de inflao maior aumenta o prmio a termo.
126
Para uma anlise sobre mtodos de estimao ver Kim e Orphanides (2007). Uma anlise emprica simples da
curva de rendimentos e a poltica monetria americana no comeo da dcada de 2000 ver Kozicki e Sellon (2005).
127
Ver, por exemplo, Zampolli (2012, seo 6)

128

monetria. Analisemos mais detidamente como anncios da taxa de poltica futura afetam o
nvel de atividade, desenvolvendo a curva IS.
Podemos escrever a curva IS para t = 1 da seguinte forma:
y1 = a b r1 + 1,1

(1)

onde 1,1 so os choques de demanda em t =1. Consideremos que os choques dependem da renda
futura esperada pelas famlias, j que essa expectativa afeta as decises de consumo presente das
famlias. Seja:
1,1 = ye2 + 1

(2)

onde ye2 o hiato do produto esperado em t = 2 e 1 um rudo branco. Sob a HER segue-se
que: 1e,1 = ye2. Aplicando o operador E1 na curva IS temos:
ye2 = a b re2 + 1e,2 = a b re2 + ye3

(3)

Substituindo (3) em (2) e (2) em (1) obtemos:

y1 = (a b r1) + (a b re2) + ye3 + 1
Consideremos que ye3 = 0 para truncar a serie de substituies recursivas (do contrrio as
substituies deveriam continuar). Podemos escrever a curva IS:
y1 2 [a b (

r1 r2e
)] 1 2a (2b) r2 1
2

(4)

De (4) observamos que se o banco central anuncia (ou sinaliza) uma reduo nas taxas de
poltica futuras, e o pblico acredita, ento diminui re2. Nesse caso, a taxa de juros longa (r2)
diminui e o nvel de atividade presente y1 se expande. Como colocamos a expanso do produto
acontece antes que a taxas de poltica seja reduzida.
A seguinte proposio sintetiza a anlise.

Proposio: O canal das expectativas da poltica monetria destaca que alteraes da taxa de
poltica (r1) afetam de forma direta a taxa de juros de longo prazo (r2) se afetam as expectativas
sobre as taxas de poltica futuras (re2).
A curva IS (4) mostra que as decises de famlias e empresrios dependem da taxa de
juros de longo prazo. Em especial, r2 afeta as decises dos poupadores e dos tomadores de
crdito e, em consequncia, as concesses de crdito e o nvel de atividade.

9.3- Poltica monetria e as expectativas de juros

Analisemos a determinao da taxa de poltica esperada (re2). A partir de (4) a curva IS
pode ser escrita como:
y1 = 2a b (r1 + re2) + 1
129

Por outro lado, a curva de Phillips permanece inalterada:

1 = M + d y1 + 2,1.
Seguindo o procedimento em dois estgios para a soluo do problema de poltica
monetria obtemos y1*. Substituindo este valor na curva IS podemos obter a funo de reao
do banco central para t = 2. A taxa de poltica do prximo perodo r*2 dada por:
r2* rn ( bd )( 2 M ) b1 1, 2

Se a HER vlida e os agentes econmicos acreditam na poltica do banco central, a taxa de

poltica esperada dada por re2 = E(r*2). Finalmente, temos que:
re2 = rn
Dado re2 pode-se determinar o valor da taxa de juros de longo prazo (r2):

r2

r1r
2

A seguinte proposio sintetiza o resultado.

Proposio: Sob a hiptese de expectativas racionais os agentes econmicos determinam a

expectativa da taxa de poltica futura atravs da regra monetria tima. Se existe credibilidade
na poltica monetria do banco central, a taxa de poltica afeta diretamente a taxa juros de longo
prazo.

Rotemberg e Woodford (1997) apresentem outra explicao de como a taxa de poltica

corrente afeta a taxa de juros de longo prazo. Se o banco central suaviza a taxa de poltica ele
manipula a taxa de poltica esperada (re2) e, em consequncia, a taxa de juros de longo prazo
(r2). Analisemos este mecanismo.
Como vimos se o banco central suaviza a taxa de juros, a taxa de poltica do prximo
perodo (r2) dada por:
r2 = (1 ) r*2 + r1.
Se o banco central suaviza totalmente a taxa de poltica ( =1) ento r2 = r1 e re2 = r1. Neste
caso, a taxa de juros de longo prazo igual taxa de poltica (r2 = r1). A proposio seguinte
resume o argumento.

Proposio: Se o banco central suaviza da taxa de juros, a taxa de poltica controla a taxa de
juros de longo prazo no canal das expectativas.

A anlise realizada supe que o prmio a termo (2) nulo. Um desenvolvimento na

anlise deste canal de transmisso deve considerar os determinantes do prmio a termo. Isto
130

permitiria explicar melhor a forma da curva de rendimentos e medir de forma mais apurada a
relao entre a taxa de poltica e a taxa de juros longa.128

128

A este respeito ver Zampolli (2012, seo 6).

131

Captulo 10- Taxa de inflao tima

Introduo
No modelo do Novo Consenso a meta de inflao uma varivel exgena. Neste
captulo analisamos os determinantes da taxa de inflao tima no longo prazo. Partindo da
anlise proposta por Milton Friedman argumenta-se que a existncia de imperfeies (ou falhas)
de mercado leva a justificar uma meta de inflao positiva e pequena.129

10.1- Proposio da liquidez total

Friedman (1969) prope que a taxa de inflao tima no longo prazo seja uma taxa de
deflao igual taxa de juros natural. Analisemos esta proposio.
Considerando que existe concorrncia perfeita em todos os mercados, o custo marginal
de oportunidade de manter saldos reais dado pelo retorno nominal (i) que seria obtido por um
ativo alternativo sem risco (por exemplo, ttulos pblicos de curtssimo prazo). O custo marginal
de fornecer saldos nominais quase nulo (cp = 0), j que o governo imprime as notas a custos
desprezveis do ponto de vista macroeconmico. Se a taxa de juros nominal positiva (i > 0) os
agentes econmicos demandam menos moeda que a quantidade tima j que procuram manter
ativos com juros e incorrem num custo de sola de sapato (custo envolvido para fazer
transaes). Esta situao no socialmente desejvel. Se famlias e firmas maximizam a
demanda de saldos reais, o maior benefcio social de demandar moeda acontece quando o custo
marginal de oportunidade iguala o custo marginal de produo. Concluindo, a demanda de
moeda tima acontece quando a taxa de juros nominal igual a zero (i = cp = 0). 130
O grfico 10.1 ilustra o argumento de Friedman. A demanda de saldos reais (M) uma
funo decrescente da taxa de juros nominal e os agentes econmicos escolhem os saldos reais
de forma que o custo marginal de oportunidade (dado pela demanda de moeda) seja igual a zero
(custo marginal social de fornecer saldos reais). No caso da taxa de juros nominal ser i1 > 0 a
demanda de saldos reais M1 e o custo social dado pela rea do tringulo AM0M1. medida
que i tende para zero, o custo social tambm tende para zero. O nvel timo de saldos reais M0
e a taxa de juros nominal tima zero, j que neste ponto o custo social (medido pela rea sob a
curva de demanda de moeda a esquerda de M0) mnimo (zero).
Como no longo prazo ie = rn + M, a regra de Friedman estabelece que a meta de
inflao tima dada por:
M = rn < 0
129

Este captulo desenvolvido a partir de Sinclair (2003). Ver tambm Srensen e Whitta-Jacobsen (2011, cap.
19).
130
No Apndice deste captulo analisamos os microfundamentos deste resultado utilizando o modelo de Sidrauski.

132

Grfico 10.1: Tringulo do bem-estar

i

i1

M
M0

M1

A seguinte proposio sintetiza o argumento de Friedman.

Proposio da liquidez total ou regra de Chicago (Friedman 1969): Numa economia sem
frices a taxa de inflao tima no longo prazo uma taxa de deflao igual taxa de juros
natural.

10.2- Imperfeies de mercado

A regra de Friedman considera uma economia com concorrncia perfeita em todos os
mercados. No existem frices nem falha de mercado como monoplios, rigidez de preos,
custos de ajustamento de preos (custo de cardpio), ajustes lentos nos mercados ou impostos
que possam distorcer a eficincia econmica. Consideremos rapidamente seis argumentos que
justificam que os bancos centrais determinem metas de inflao positivas, mas pequenas.131

a- Custo de cardpio
Consideremos que a firma tem poder de mercado e que existe um custo positivo para o
ajuste de preos (custo de cardpio). O ajuste do preo nominal que maximiza o fluxo de lucros
lquidos descontados, e que considera o tamanho e a frequncia das mudanas de preos, no
seria realizado de forma continua. Como o preo vai ficar fixo durante um perodo de tempo, o
preo relativo cai com a taxa de inflao entre as revises. Do ponto de vista do bem-estar social
o preo mdio da firma deve ser o mais prximo possvel do custo marginal. Isto acontece
quando a taxa de inflao positiva e muito pequena, desde que os intervalos de reviso de
preos sejam muito longos. Analisemos este argumento.132
131

Uma anlise avanada do tema Schmitt-Grohe e Uribe (2011). No captulo 19 analisamos os efeitos de
imperfeies reais sobre a meta de inflao, estabelecendo uma relao funcional entre as distores no mercado de
bens e de trabalho e a meta de inflao.
132
A argumentao apresentada est embasada no modelo de Calvo de formao de preos justapostos, ainda que
esse modelo sugira que a meta de inflao tima zero. Para uma anlise mais detalhada deste ponto ver Srensen
e Whitta-Jacobsen (2011, cap. 19, seo 19.3).

133

Consideremos que o custo marginal das firmas constante; a elasticidade-preo da

demanda constante; os agentes conhecem a taxa de inflao e a taxa de juros e que existe um
continuum de monopolistas que maximizam lucro. Neste contexto definimos:
benefcio social = lucro mdio da firma + excedente mdio do consumidor custo de menu;
benefcio social lquido = benefcio social custo de sola de sapato.
A meta de inflao tima acontece naquele nvel em que o benefcio social lquido mximo.
Para isso devemos analisar as relaes que existem entre o benefcio social, o custo de sola de
sapato e a taxa de inflao.
A relao entre o custo de sola de sapato (CSS) e taxa de inflao () direta: um
aumento da taxa de inflao encoraja os agentes a fazer compras de forma mais frequente
elevando o custo de sola de sapato. O grfico 10.2 (apresentado por Sinclair 2003, p. 348)
mostra a relao monotonamente positiva entre CSS e .
J a relao entre o benefcio social (BS) e a taxa de inflao mais complicada, como
pode ser observada no grfico 10.2. Detalhemos essa relao. Quando os preos mudam mais
rapidamente (inflao ou deflao maior) as revises de preos so mais frequentes e quando a
taxa de inflao tende para zero os intervalos de ajustes so maiores. Podemos destacar os
seguintes fatos estilizados:

Dois efeitos explicam BS sob deflao. Quando existe deflao revises menos frequentes
elevam o preo mdio da firma e reduzem sua produo provocando uma reduo de BS.
Por outro lado, quando aumenta a taxa de deflao os custos de cardpio aumentam;

Quando existe inflao aumentos mais frequentes aumentam o preo mdio, reduzem a
produo e o BS;

BS alcana um mnimo para taxas de deflao baixas e um mximo para taxas de inflao
baixas;

O custo de catlogo deve ter seu mnimo quando = 0.

Todas essas relaes so sistematizadas no grfico 10.2 atravs da funo no linear BS.
No grfico 10.2 (obtido de Sinclair 2003), a regra de Friedman acontece onde M = rn e
CSS = 0. O benefcio social lquido dessa regra dado pelo segmento AB. J a taxa de inflao
tima (MO) acontece onde a diferena entre BS e CSS mxima. O segmento CD (maior que o
segmento AB) mostra que a meta de inflao tima acontece para uma taxa de inflao positiva
e pequena.

134

Grfico 10.2: Custos e benefcios da taxa de inflao

BS
CSS

BS

B
D
A
rn

CSS
M

MO

b- Rigidez dos salrios nominais para baixo

Os salrios nominais se ajustam lentamente para baixo, podendo levar a excessos de
oferta de trabalho persistentes se acontecem choques de demanda negativos. Esse desequilbrio
do salrio real pode ser corrigido mais rapidamente se os preos aumentam. Em outras palavras,
os ajustes do salrio real so mais fceis de obter atravs de variaes na taxa de inflao que de
variaes no salrio nominal.
O ajuste mais rpido do salrio real permite reduzir as frices do mercado de trabalho.
Assim, uma taxa de inflao positiva e pequena pode reduzir a taxa de desemprego natural e a
taxa de sacrifcio.

c- Imposto monetrio
Uma taxa de juros nominal positiva (i > 0) um imposto sobre os saldos reais que
provoca distores. Mas os impostos sobre renda, salrios, vendas, etc., tambm provocam
distores. Ento, se a dvida pblica financiada por impostos a demanda de moeda deveria ser
uma exceo?
Consideraes relativas equidade e facilidade de arrecadao tambm devem ser
consideradas alm da eficincia do imposto. Um imposto inflacionrio pequeno pode reduzir
algumas distores j que um imposto que afeta toda a economia e substitui os outros
impostos. Seu problema que tende a afetar relativamente mais aos pobres que aos ricos e
significa uma taxao dupla (se paga imposto para pagar imposto).

d- Poder de mercado dos bancos varejistas

Os custos de operar o sistema de pagamento, compensar cheques, avaliar ativos
alternativos, manter reservas prudenciais leva a que os intermedirios financeiros desfrutem de
retornos crescentes e concentrao bancria (poucos bancos grandes). Dado seu poder de
monopsnio eles reduzem a remunerao dos depsitos.
135

A reduo do spread bancrio constitui um problema de regulao, mas pode fragilizar o

balano dos bancos, elevando a probabilidade de default e instabilizando o sistema financeiro.
Uma alternativa cobrar uma taxa pequena sobre a moeda que um substituto imperfeito dos
depsitos bancrios. Isto aumenta o volume de depsitos trazendo um ganho de primeira ordem
ao bem-estar social e perdas de segunda ordem devido reduo da demanda de moeda. 133 Esse
imposto monetrio pequeno fortalece o balano dos bancos e reduz seu risco de default.

e- Vis de qualidade
Os ndices de preos oficiais tendem a sobreestimar a verdadeira inflao j que alguns
aumentos de preos significam uma melhora na qualidade do produto ou do servio. Desta
forma, uma pequena inflao positiva pode ser compatvel com a verdadeira estabilidade de
preos.

f- Limite zero da taxa de juros

Como analisamos de forma mais detida no captulo 16 a taxa de juros nominal tem um
limite inferior, j que a poltica monetria deve ter um espao de manobra para reduzir a taxa de
poltica quando acontecem choques de demanda negativos muito fortes. Quando a probabilidade
de acontecerem grandes choques de demanda negativos maior, a meta de inflao deve ser
maior.
Os contra-argumentos dessa proposio so dados pelas seguintes possibilidades:

Usar outros instrumentos de poltica monetria (por exemplo, expandir a oferta de moeda);

Reduzir menos a taxa de poltica, mas por perodos mais longos;

Elevar o nvel de preos esperados no futuro porque os agentes podem antecipar gastos;

Criar mecanismos financeiros que permitam estabelecer temporariamente taxas de juros

nominais negativas.

10.4- Concluso
A poltica monetria deveria perseguir uma deflao de preos de bens e servios num
mundo ideal de concorrncia perfeita, mas imperfeies de mercado de vrios tipos levam a
estabelecer uma taxa de inflao tima levemente positiva. A escolha da meta para a taxa de
inflao depende das frices que existem no sistema econmico.
A fora combinada dos argumentos apresentados fornece uma justificativa de porque a
maioria dos pases que utiliza um regime de metas de inflao estabelece metas de inflao
modestamente positivas. Das imperfeies apresentadas, provavelmente as mais importantes so
133

Este argumento pode ser interpretado uma aplicao da teoria do second best.

136

as frices reais (analisadas de forma mais detida no captulo 19), o limite zero da taxa de juros
e o custo de cardpio. Essas explicaes no so aditivas nem excludentes e devem ser tratadas
como complementares, no existindo um modelo que determine de forma precisa um valor
definido para a meta de inflao.

137

Apndice: Taxa de inflao tima no modelo de Sidrauski

Apresentemos uma abordagem simples, em tempo discreto, do modelo de Sidrauski
(1967) para analisar os microfundamentos da taxa de inflao tima apresentada por Friedman
(1969). Consideremos um modelo de equilbrio geral dinmico, sem incerteza, que envolve uma
famlia com um horizonte de planejamento infinito. A famlia tem uma renda nominal Y e deve
escolher quanto consumir (C). O nvel de preo desses bens P. A famlia pode manter, ao
comeo de cada perodo, saldos monetrios M que no pagam juros e ttulos B que pagam uma
taxa de juros nominal i.
A funo de utilidade da famlia depende dos nveis de consumo e dos saldos reais:
U ( C t i ,

M t i
)
Pt i

Esta funo de utilidade uma forma reduzida de um problema mais complicado, no qual
manter moeda faz que as famlias sejam mais eficientes em suas compras e aumenta o tempo de
lazer (a moeda reduz o tempo gasto em fazer compras). Em relao aos saldos reais (m), as
derivadas parciais da funo utilidade so: Um > 0 e UmC 0.
A restrio oramentria dada por:
Pt Ct + (Mt+1 Mt) + [Bt+1 (1 + it) Bt] = Yt
Para resolver o problema da famlia o Lagrangiano pode ser escrito como:

max
( Ct i , M t i 1 , Bt i 1 )

L i U ( C t i ,
i 0

M t i
) i t i [ Pt i Ct i M t i 1 M t i Bt i 1 (1 it i ) Bt i Yt i ]
Pt i
i 0

onde o fator de desconto e o multiplicador de Lagrange. As CPOs em t (para i = 0) so:

Mt
) t Pt 0
Pt

(1)

Mt+1: U m ( C t 1 , M t 1 ) 1 t t 1 0

(2)

Bt+1: t t 1 (1 it 1 ) 0

(3)

Ct:

UC ( Ct ,

Pt 1

Pt 1

Podemos escrever (1) como: U C ( C t 1 , M t 1 ) 1 t 1 (1). Substituindo (1) em (2) obtemos:

Pt 1

t U m ( C t 1 ,

Pt 1

M t 1 1
M
1
)
U C ( C t 1 , t 1 )
Pt 1 Pt 1
Pt 1 Pt 1

(4)

Substituindo (1) e (4) em (3) obtemos a condio intra-temporal do problema.

M t 1
)
Pt 1
M
U C ( C t 1 , t 1 )
Pt 1

U m ( C t 1 ,

it 1

138

(5)

A taxa marginal de substituio entre consumo e saldos reais igual ao custo de oportunidade
de manter moeda (i). No estado estacionrio temos que:134
M
)
P
M
U C ( C, )
P

U m ( C,

(6)

Como o custo marginal de produzir moeda nulo e a utilidade aumenta com o nvel de
saldos reais, os saldos reais devem ser estabelecidos de forma que a utilidade marginal dos
saldos reais seja nula ( U m ( C,

M
) 0 ). Isto implica que o nvel timo da taxa de juros nominal
P

deve ser igual a zero (i = 0). Se i > 0 a utilidade marginal da moeda positiva e conveniente,
do ponto de vista do bem-estar, aumentar os saldos reais porque isso diminui o tempo gasto com
as compras e aumenta o bem-estar.
Podemos apresentar a anlise de outra forma. Como no estado estacionrio os saldos
reais so constantes temos que a taxa de crescimento dos saldos nominais (u) igual taxa de
inflao: u = . Da equao de Fisher vemos que i = 0 significa que a taxa de crescimento tima
da oferta de moeda deve ser o oposto da taxa de juros real (u* = r). O banco central deve
determinar a taxa de crescimento da oferta de moeda de forma que a taxa de juros nominal seja
zero.
Apresentemos um exemplo. Consideremos que a funo de utilidade logartmica:
U ( C,

M
M
) ln(C ) ln( )
P
P

A equao (6) resulta:

M C

P
i

(7)

A equao (7) pode ser interpretada como uma curva de demanda de saldos reais que depende
positivamente do consumo (motivo transao) e negativamente da taxa de juros nominal (custo
de oportunidade de manter moeda). Esta equao, em logaritmo, compatvel com o tringulo
do bem-estar apresentado no grfico 10.1.

134

O estado estacionrio uma situao em que todas variveis crescem mesma taxa.

139

Captulo 11: Poltica monetria e fiscal

Introduo
Neste captulo analisamos a relao que deve existir entre a poltica monetria e fiscal se
so consideradas como polticas de estabilizao descentralizadas. Consideramos neste captulo
que essas polticas so estabelecidas de forma autnoma atravs de um jogo no cooperativo
entre o banco central (responsvel pela poltica monetria) e o tesouro nacional (responsvel
pela poltica fiscal).135 Para isso, ampliamos os determinantes da FPS e consideramos que cada
da instituio procura atender uma parte dela. Esta hiptese tem uma natureza didtica j que
permite simplificar anlise e destacar as caractersticas da interao estratgica entre as polticas
monetria e fiscal.136
O objetivo do captulo mostrar que a interao das polticas pode levar a situaes
timas do ponto de vista do bem-estar social e que a poltica fiscal no deve assumir um papel
anticclico quando acontecem choques de demanda. A anlise segue o desenvolvimento de
Bofinger e Mayer (2003).

11.1- Blocos do modelo

Caracterizemos o comportamento do banco central e do tesouro nacional e apresentemos
a estrutura econmica.137

Banco central
As decises do banco central so caracterizadas pela sua FPS e pelo instrumento de
poltica monetria. Como vimos, a FPS do banco central :
LBC = ( M)2 + y2
onde um parmetro que mostra as preferncias do banco central. O instrumento de poltica
monetria a taxa de poltica r.

Tesouro nacional
O instrumento de poltica fiscal o dficit fiscal primrio como proporo do PIB (g). O
tesouro persegue dois objetivos: alcanar o pleno emprego (y = 0) e manter a dvida pblica
numa trajetria sustentvel. Para alcanar essa trajetria, existe um dficit fiscal primrio timo

135

Muitos pases tm ministrios de fazenda no lugar de tesouros nacionais. Mantemos o uso britnico e americano.
Para uma resenha da literatura sobre o consenso da inter-relao entre a poltica monetria e fiscal ver Kirsanova
et al. (2009)
137
Um modelo similar apresentado por Kirsanova et al. (2005).
136

140

(go) que consideramos nulo (go = 0). Desvios do dficit fiscal primrio (g) em relao a go
diminuem o bem-estar social.
A FPS do tesouro pode ter uma especificao similar do banco central:
LT = y2 + g2
onde e parmetros que mostram as preferncias do Tesouro.
Destaquemos que a funo de perda social (L) dada pela soma das FPS do banco
central e do tesouro nacional:
L = LT + LBC = ( M)2 + (+) y2 + g2
Estrutura econmica
A estrutura econmica caracterizada por uma curva IS fiscal e uma curva de Phillips. A
curva IS fiscal destaca o impacto do dficit fiscal primrio sobre a demanda agregada e o nvel
de atividade. Ela dada por:
y = a b r + g + 1
onde um parmetro (positivo). A relao do dficit fiscal primrio e o nvel de atividade
motivo de controvrsias, mas podemos colocar que no modelo novo keynesiano a relao entre
essas variveis direta.138
A curva de Phillips similar analisada at este momento:
= M + d y + 2

11.2- Interao estratgica do banco central e do tesouro nacional

A inter-relao entre banco central e tesouro nacional desenvolve um jogo simultneo
que passamos a analis-lo. Substituindo a curva IS fiscal e a curva da Phillips em LBC pode-se
escrever o problema do banco central como:
min LBC [ M d (a b r g 1 ) 2 M ]2 (a b r g 1 ) 2
r

Da CPO encontramos a funo de reao do banco central (FRBC):

r * rn b g b1 1 [ b ( d d2 ) ] 2

Como para o banco central g dado, ele eleva r* toda vez que aumenta g:

r *
g

b 0.

Analisemos agora o comportamento do tesouro nacional. Na curva IS fiscal vemos que

um aumento de g provoca uma elevao de y. O uso de g para estabilizar y cria um dilema para
o tesouro nacional porque desestabiliza a trajetria da dvida pblica, gerando uma restrio ao

138

Para uma anlise dos microfundamentos dos efeitos da poltica fiscal num modelo novo keynesiano ver
Woodford (2011).

141

uso da poltica fiscal que no existe na poltica monetria: o tesouro nacional deve analisar o
benefcio social marginal e o custo social marginal de usar g.
Substituindo a curva IS fiscal em LT podemos escrever o problema do tesouro nacional
como:
min LT (a b r g 1 ) 2 g 2
g

Da CPO encontramos a funo de reao do tesouro (FRT):

a
b
g * ( 2
) ( 2
)r ( 2 ) )1

Como para o tesouro nacional r dado, ele eleva g* toda vez que aumenta r:

g *
r

b

2

0.

As duas funes de reao mostram as estratgias da poltica monetria e fiscal.

Podemos sintetizar os resultados obtidos com a proposio seguinte:

Proposio: A taxa de poltica dever reagir a choques de demanda e de oferta e a alteraes do

instrumento de poltica fiscal. O instrumento de poltica fiscal deve considerar nas suas decises
a taxa de poltica e os choques de demanda.

Dadas s duas funes de reao, determinamos o equilbrio de Nash do jogo. Igualando

FRBC e FRT, obtemos o comportamento dos dois instrumentos de poltica:

r * rn b1 1 [ bd( (d2 )) ] 2
2

g*

d
( d 2 )

O comportamento da taxa de poltica similar ao que resulta se no consideramos a poltica

fiscal. O grfico 11.1 apresenta o equilbrio de Nash considerando que no existem choques de
demanda nem de oferta.

Grfico 11.1: Equilbrio de Nash entre banco central e tesouro nacional

r

g*(r)
r*(g)

rn

g
0
Podemos concluir com a seguinte proposio.
142

Proposio: A interao tima entre a poltica monetria e fiscal leva aos seguintes resultados
macroeconmicos (equilbrio de Nash):
1) Se no existem choques (1 = 2 = 0) ento r* = rn e g* = go = 0;
2) A taxa de poltica depende dos choques de demanda e de oferta;
3) O instrumento de poltica fiscal no depende de choques de demanda. S afetado por
choques de oferta.

Em consequncia, a poltica fiscal no deve ser utilizada como poltica anticclica se

acontece choques de demanda, j que a poltica monetria pode contrabalanar esses choques.
Em caso de choques de oferta a poltica fiscal deve ser utilizada conjuntamente poltica
monetria.
Analisemos o comportamento das duas polticas frente a um choque de oferta positivo
utilizando o grfico 11.2. Neste caso a funo de reao do banco central se desloca, mas a do
tesouro nacional no. A taxa de juros real e o dficit fiscal aumentam nas propores
estabelecidas no equilbrio de Nash. A dvida pblica deve aumentar (em relao a seu nvel
timo) quando acontecem choques de oferta.

Grfico 11.2: Poltica monetria e fiscal frente a choque de oferta

r

g*(r)
Z

r1

r*(g, 2>0)
r*(g)

rn
A

g
g1

Resolvendo o modelo obtemos o equilbrio macroeconmico:

y ( d 2 d ) 2

M ( d 2 ) 2
Vemos que o equilbrio macroeconmico alcanado similar ao obtido no captulo 6 sem
poltica fiscal. Como vimos aquele equilbrio timo do ponto de vista do bem-estar social.

143

As preferncias do banco central e do tesouro nacional afetam a volatilidade do

instrumento do outro agente frente a choques de oferta. Dos resultados obtidos no equilbrio de
Nash podemos ver que:

Se o tesouro nacional se torna mais desenvolvimentista ( menor) ento r se torna mais

voltil frente a choques de oferta (aumenta a varincia de r);

Se o banco central se torna mais conservador ( menor) ento g se torna mais voltil frente a
choques de oferta (aumenta a varincia de g).
interessante de analisar o caso no qual o tesouro nacional completamente

desenvolvimentista. Neste caso, o tesouro nacional s se interessa por estabilizar o nvel de

atividade e desconsidera a sustentabilidade da dvida pblica ( = 0). A inclinao da FRT
igual que da FRBC (

r *
g

) e o equilbrio de Nash torna-se indeterminado. Voltamos ao

problema de Tinbergen: um dos instrumentos deve ser determinado arbitrariamente, j que como
a taxa de poltica permite alcanar a estabilidade da inflao e do nvel de atividade o
instrumento fiscal torna-se desnecessrio. O grfico 11.3 apresenta este resultado.
Grfico 11.3: Equilbrio de Nash se = 0
r
r*(g) = g*(r)
rn

g
0
A seguinte proposio sintetiza o resultado.

Proposio: Especializar a poltica fiscal na estabilidade do nvel de atividade no permite

determinar endogenamente o mix timo dos instrumentos.

11.3 - Comentrios finais

Se a poltica monetria e a poltica fiscal so descentralizadas, a interao estratgica
permite que seja alcanado um nvel de bem-estar social similar ao do captulo 6. Uma mo
invisvel harmoniza as decises do banco central e do tesouro nacional.
O esquema apresentado tem um carter normativo, pois mostra como pode ser
estabelecida uma organizao adequada para a poltica monetria e fiscal: o banco central deve
144

procurar estabilizar a taxa de inflao e o nvel do produto enquanto que o tesouro nacional deve
estabilizar o nvel do produto e a trajetria da dvida pblica.
Destaquemos que estes resultados so relativos a momentos de normalidade no ciclo
econmico. Na presena de choques de demanda grandes as recomendaes de poltica
monetria e fiscal so alteradas. Este tema apresentado no captulo 16.

145

Captulo 12: Poltica monetria numa pequena economia aberta

Introduo
Os resultados da poltica monetria mudam se consideramos uma economia aberta? O
objetivo deste captulo, e do seguinte, responder quais so as principais propriedades da
poltica monetria no caso de tratar de uma economia aberta. Os resultados alcanados nestes
dois captulos fazem parte de uma nova abordagem da macroeconomia aberta iniciada pelo
trabalho de Obstfeld e Rogoff (1995) e denominada de new open economy macroeconomics
(NOEM).139
Neste captulo analisamos as principais proposies de poltica monetria para uma
pequena economia aberta seguindo o trabalho de Bofinger et al. (2009).140 Uma pequena
economia aberta aquela que no afeta os preos dos bens e servios internacionais nem as
taxas de juros internacionais. Mas as decises do banco central afetam a taxa de cmbio da
economia. No captulo seguinte analisamos algumas proposies de poltica monetria para
economias grandes e interdependentes.141

12.1- Caracterizao do problema de poltica monetria

Para caracterizar o problema de poltica monetria numa economia aberta apresentemos
os principais blocos do modelo, ressaltando algumas de suas propriedades.

12.1.1- Curva IS para uma economia aberta

A curva IS para uma economia aberta dada por:
y = a b r + c q + 1
onde q o logaritmo da taxa de cmbio real e c > 0 parmetro. Vemos que um aumento da taxa
de cmbio eleva a demanda agregada e o nvel de atividade. Isto supe que a condio MarshallLerner vlida e uma desvalorizao real eleva as exportaes lquidas. 142
Na anlise da curva IS consideramos que o hiato do produto externo zero (yi = 0) e que
e que o efeito da taxa de juros sobre o hiato do produto maior que o efeito da taxa de cmbio
real (b > c).

139

Para uma resenha seletiva de esta literatura ver Corsetti (2007). Uma das primeiras resenhas (a um nvel
avanado) Lane (2001).
140
No apndice deste captulo (seo 2) apresentamos um modelo estilizado com seus microfundamentos.
141
Uma anlise alternativa, a nvel intermedirio, apresentada por Carlin e Soskice (2010) e por Corsetti e Pesenti
(2007). Para uma anlise mais avanada (mas no muito detalhada) ver Clarida et al. (2001).
142
Para uma anlise da derivao da curva IS para uma economia aberta ver Srensen e Whitta-Jacobsen (2011,
cap. 23, apndice).

146

12.1.2- Paridade descoberta de juros

Consideremos que o comportamento do mercado de cmbio depende fundamentalmente
do fluxo de capitais financeiros deixando de lado, por simplicidade, o fluxo comercial. A
condio de arbitragem entre ttulos domsticos e externos estabelece que:
it = iit + set+1 + t
onde ii a taxa de juros nominal internacional, s o logaritmo da taxa de cmbio nominal, set+1
set+1 st a taxa de desvalorizao nominal esperada, o prmio de risco pas e o subndice t
tempo.143 Uma hiptese implcita que os ativos domsticos e externos no so substitutos
perfeitos, de forma que > 0. O prmio de risco depende da probabilidade de default dos papeis
domsticos (condio de oferta) e do grau de averso ao risco dos investidores internacionais
(condio de demanda).
Da equao de Fisher temos: i = r + e e ii = ri + ie. Logo, a paridade descoberta de
juros (PDJ) pode ser escrita:
rt = rit + (qet+1 qt) + t
onde qet+1 = qet+1 qt = set+1 + ie e a taxa de desvalorizao real esperada.
A PDJ estabelece uma relao intertemporal j que a expectativa da taxa de cmbio
para o perodo seguinte. Podemos transform-la numa relao esttica considerando que os
agentes econmicos supem que a expectativa para a taxa de cmbio (qet+1) igual ao logaritmo
da taxa de cmbio real de equilbrio de longo prazo (qe):
qet+1 = qe
Retirando o subndice t e considerando que qe = 0, a PDJ pode ser escrita como:144
q = r + ri +
A taxa de juros real internacional pode ser decomposta na taxa de juros natural (rin) e em
um desvio dessa taxa. De igual maneira, o prmio de risco pas pode ser decomposto num
componente mais sistemtico ou de longo prazo (n) e outro estocstico que reflete mudanas
aleatrias na taxa de poltica internacional, na avaliao de risco dos ativos ou no grau de
averso ao risco.145 Assim,
ri + = (rin+ n) + 3
onde 3 constituem choques cambiais ou na PDJ. Estes choques tambm so temporrios.
Os choques cambiais podem ser tratados como so desvios da taxa de juros real
internacional e do prmio de risco pas (3 = (ri rin) + ( n)) que promovem alteraes
aleatrias da taxa de cmbio real. Os choques cambiais so representados por um rudo branco
143

Na seo 1 do apndice deste captulo derivamos a PDJ a partir do problema do consumidor.

Podemos interpretar q como o desvio da taxa de cmbio real de seu valor de equilbrio de longo prazo.
145
Srensen e Whitta-Jacobsen (2011, cap. 25, p. 762) tambm propem a decomposio do prmio de risco em um
componente permanente e outro estocstico.
144

147

(mdia nula e varincia constante) e so independentes dos choques de demanda e de oferta:

cov(1, 3) = cov(2, 3) = 0.146 A ideia geral que os choques cambiais so pequenos e revertem
rapidamente para sua mdia. No captulo 18 analisamos os efeitos macroeconmicos se essa
ideia deixada de lado.
A PDJ pode ser escrita destacando os choques cambiais:
q = r + rin+ n + 3
Choques cambiais so variaes da taxa de cmbio real que no dependem da poltica
monetria (no dependem de r), mas so desvios acontecidos na taxa de juros internacional ou
no prmio de risco pas. Apresentemos um exemplo. Em alguns pases emergentes como Brasil,
a taxa de cmbio real afetada pelos preos de commodities (combustveis, metais e produtos
agrcolas) no mercado internacional. Um aumento desses preos provoca uma demanda
adicional por ativos financeiros brasileiros (domsticos e internacionais, pblicos e privados)
levando um aumento de seus preos, uma reduo do risco pas em relao a seu nvel normal e
um desvio da taxa de cmbio de seu nvel de equilbrio.147
Alguns comentrios permitem complementar a anlise. Com cmbio flutuante, a taxa de
cmbio real uma varivel endgena determinada pela taxa de poltica. Logo, se o banco central
suaviza a taxa de poltica tambm suaviza a taxa de cmbio real.
A taxa de cmbio real de equilbrio de longo prazo (qe) a taxa de cmbio real que
iguala a poupana domstica e externa ao investimento no longo prazo. Em outras palavras, qe
a taxa de cmbio real que permite que no longo prazo o investimento seja igual poupana:
I = Sd + Si
onde I o investimento, Sd a poupana domstica e Si a poupana externa no longo prazo. Como
a taxa de cmbio real de equilbrio de longo prazo no depende da taxa de juros de poltica, mas
da taxa de juros natural, qe independe da poltica monetria.
O grfico 12.1 ilustra a determinao de qe. O investimento e a poupana domstica no
dependem da taxa de cmbio real, mas a poupana externa no longo prazo apresenta uma
relao inversa com q.

146

Na realidade, no caso de pases com moeda-commodity um aumento dos preos das commodities provoca ao
mesmo tempo um choque cambial negativo (apreciao cambial), um choque de demanda positivo (pela melhora
nos termos de troca) e um choque de oferta tambm positivo (aumento da taxa de inflao). Assim, cov(1, 3) < 0 e
cov(2, 3) < 0.
147
Neste sentido o real uma moeda-commodity.

148

Grfico 12.1: Taxa de cmbio real de equilbrio de longo prazo

q

I Sd

qe
Si(q)
I, S

12.1.3- Canal da taxa de cmbio

Numa economia aberta existe outro canal de transmisso para a poltica monetria via
PDJ: a taxa de poltica afeta a taxa de cmbio real que afeta o nvel de atividade. Este canal se
soma aos analisamos anteriormente e chamado de canal da taxa de cmbio. De forma geral
podemos apresentar os canais de transmisso da seguinte forma:
y

IS
r

PDJ

IS
Este novo canal de transmisso torna a poltica monetria numa economia aberta mais
potente e a curva IS mais achatada em relao a uma economia fechada. Comparando as
inclinaes vemos que incl ( ISaberta) b 1 c incl ( IS fechada) b1 . Logo, numa economia aberta
necessrio um aumento menor de r para reduzir y de igual forma.

12.1.4- Curva de Phillips

Numa economia aberta a taxa de inflao () igual mdia ponderada da inflao dos
bens domsticos (d) e da inflao dos bens importados em moeda domstica (i). Seja e um
parmetro que mede o grau de abertura (proporo de bens importados na cesta de bens do
ndice de preos ao consumidor) sendo 0 e 1. Ento: = (1 e) d + e i = d + e (i
d). Como q = i d temos que:
= d + e q.
A taxa de inflao de bens domsticos dada pela curva de Phillips de uma economia
fechada: d = e + d y + 2, onde 0 < d < 1 um parmetro. A curva de Phillips para uma
economia aberta dada por:148
148

Para uma anlise da derivao da curva de Phillips para uma economia aberta ver Srensen e Whitta-Jacobsen
(2011, cap. 23, seo 23.5).

149

 = e + d y + e q + 2
O parmetro e chamado de coeficiente de repasse.
Por simplicidade consideremos que o coeficiente de repasse nulo (e = 0). A hiptese
elimina outro elemento do canal da taxa de cmbio, j que um aumento da taxa de poltica reduz
a taxa de cmbio real e a taxa de inflao. Como o canal da taxa de cmbio j reduz a taxa de
inflao (via contrao do nvel de atividade) esta hiptese no altera as proposies de poltica
monetria e simplifica a lgebra. Desta forma, a curva de Phillips a ser apresentada neste
captulo idntica de uma economia fechada.

12.1.5- Funo de perda social

A FPS idntica de uma economia fechada:
L = ( M)2 + y2
onde 0 um parmetro.
Uma alternativa incorporar na FPS uma meta para a taxa de cmbio real que procure
reduzir o desalinhamento cambial na (q qe). O argumento mais frequentemente invocado a
favor de uma meta cambial que os mercados s vezes levam seu nvel longe de seu equilbrio
de longo prazo, provocando efeitos prejudiciais na economia como um todo. Como veremos no
captulo 18, pases emergentes procuram no desalinhar suas taxas de cmbio reais em relao
aos nveis de equilbrio de longo prazo.

12.1.6- Poltica monetria no longo prazo

Antes de analisar o funcionamento da poltica monetria apresentemos um comentrio
sobre o que acontece no longo prazo numa pequena economia aberta. O longo prazo definido
como aquele perodo de tempo necessrio para que a paridade de poder de compra seja vlida.149
No longo prazo q = qe e q = 0.
A taxa de juros real que deve vigorar no longo prazo determinada a partir da PDJ:
rnL = rin + n
onde rnL a taxa de juros natural de longo prazo. Como o banco central no pode afetar rin e n,
conclui-se que no longo prazo poltica monetria no tem efeitos reais j que no pode controlar
a demanda agregada.
No longo prazo o banco central s pode determinar as variveis nominais s e ieL (a taxa
de juros de equilbrio de longo prazo) escolhendo M. Lembrando que q = s + i = 0,
obtemos:
s = M i
149

Este perodo maior que o horizonte da poltica monetria.

150

ieL = rnL + M
Ressaltemos que no longo prazo as variveis reais (produto, taxa de juros real e taxa de
cmbio real) so independentes do regime cambial adotado. A escolha do regime cambial no
deve afetar o comportamento das variveis reais em perodos longos.150
A seguinte proposio sintetiza os resultados.

Proposio: No longo prazo o banco central pode escolher a taxa de inflao, a taxa de juros
nominal e de cmbio nominal, mas no pode afetar as variveis reais (produto, taxa de cmbio e
de juros real). A escolha do regime cambial no afeta as variveis reais no longo prazo.

Esses resultados so compatveis com a ideia (apresentada na Introduo) de que a

poltica monetria s tem um papel ativo no curto prazo.151

12.1.7- Mercado de cmbio

Consideremos que existem dois mercados de cmbio: vista e futuro. A taxa de cmbio
vista e a taxa de cmbio futura so determinadas de forma conjunta j que existe uma relao
de arbitragem entre elas. Para analisar este ponto consideremos a paridade coberta de juros:
i = ii + (sf s) +
onde sf o logaritmo da taxa de cmbio do mercado futuro e s o logaritmo da taxa de cmbio do
mercado vista. O prmio futuro (sf s) deve ser igual ao diferencial de juros:
sf s = (i ) ii
Nas prximas sees consideramos dois regimes cambiais e estudamos as propriedades
principais do ponto de vista da poltica monetria. Analisamos os regimes de cmbio flutuante
(flutuao limpa) e o de cmbio nominal fixo. Ressaltemos que na anlise a seguir a PPC no
vlida, j que consideramos um perodo de tempo em que a poltica monetria ativa (curto
prazo).

12.2- Poltica monetria com cmbio flutuante

Por razes didticas analisamos por separado o papel dos choques cambiais na poltica
monetria. Assim, consideremos inicialmente que no existe choque de demanda (3 = 0) e,
posteriormente, analisamos em separado o papel dos choques cambiais na poltica monetria.
Como veremos, a introduo de choques cambiais muda algumas das concluses de anlise.
150

Numa economia aberta o regime cambial neutro no longo prazo, da mesma forma que a moeda neutra
numa economia fechada. A este respeito ver Srensen e Whitta-Jacobsen (2011, p. 711).
151
Os resultados para uma economia aberta no longo prazo foram obtidos inicialmente pelo enfoque monetrio do
balano de pagamentos. Ver Frenkel (1976).

151

12.2.1- Poltica monetria sem choques cambiais

Se 3 = 0 o problema de poltica monetria dado por:
min L ( - M ) 2 + y 2
r

sujeito : y = a b r + c q + 1
= e + d y + 2
q = r + rin+ n
Por razes didticas consideramos o procedimento de soluo em 3 estgios:
a) Primeiro achamos y* considerando o seguinte problema: min L sujeito curva de Phillips;
y

b) Em segundo lugar substitumos y* na curva IS;

c) Por ltimo, substitumos q pela PDJ.
Os resultados para cada estgio so:
a)

y* ( d 2 d ) 2

b) r *

a
b

b1 1 [ b ( d d2 ) ] 2 ( bc )q

c) r * [ b a c ( b c c )(rni n )] ( b 1 c )1 [ (b c )(dd 2 ) ] 2
Substituindo r* na PDJ e na curva IS obtemos y*. Por ltimo, substituindo y* na curva
de Phillips obtemos o mesmo equilbrio macroeconmico (valores de y* e *) que no captulo
6. Podemos resumir os resultados alcanados da seguinte forma.

Proposio (Clarida et al. 2001): Numa pequena economia aberta:

a) Se 1 = 2 = 0 ento r * rnC

a
b c

( bc c )(rni n ) a taxa de juros natural de curto prazo

numa pequena economia aberta;

b) S a resposta da poltica monetria a choques de oferta depende da preferncia do banco
central (parmetro );
c) Com cmbio flutuante os resultados de poltica monetria so isomorfos aos de uma
economia fechada.

Vemos que os resultados da poltica monetria com cmbio flutuante so compatveis

com os resultados de uma economia fechada. Por exemplo, numa economia fechada c = 0 de
forma que rn = a/b. O regime de Metas de Inflao combina muito bem com cmbio flutuante, j
que a resposta de poltica monetria mantm o sistema econmico estvel.
A anlise grfica das respostas da poltica monetria a choques de demanda e oferta
tambm so similares aos de uma economia fechada. A diferena que definimos uma curva
152

IS/PDJ, incorporando a PDJ na curva IS. A curva IS/PDJ tem a mesma estrutura que a curva IS
e dada por:
y = [a + c(rin + n)] (b + c) r + 1.
Os grficos 12.2 e 12.3 mostram qual deve ser a resposta da poltica monetria frente a
um choque de demanda negativo e um choque de oferta positivo, so similares aos de uma
economia fechada s substituindo a curva IS pela curva IS/PDJ. No mais, a interpretao
similar realizada no captulo 6.

Grfico 12.2: Choque de demanda negativo

r

IS/PDJ

IS/PDJ
B

rn

r1

CP
M

A=Z

B
y1

Grfico 12.3: Choque de oferta positivo

r1

Z
A

rn

IS/PDJ
y
CP
2
1
M

CP
Z
B
A

y1
153

Ressaltemos que q determinada na PDJ dado r*. A interpretao econmica desse

resultado que a taxa de cmbio real uma varivel endgena no modelo, determinada no
mercado de cmbio. Apesar de no aparecer nos grficos, q facilmente integrada na anlise. A
taxa de cmbio real depende de forma inversa da taxa de poltica que por sua vez depende
diretamente dos choques de oferta e de demanda. Operando podemos obter:
q (rnL rnc ) ( b1 c ) 1 [ (bc ) (dd 2 ) ] 2

No caso de um choque de demanda negativo a taxa de poltica diminui promovendo uma

desvalorizao cambial (aumento de q) que estimula o nvel de atividade. No caso de um choque
de oferta positivo a taxa de poltica aumenta gerando uma apreciao cambial (diminuio de q)
que permite reduzir a taxa de inflao. Vemos que com de cmbio flexvel os efeitos da taxa de
cmbio so estabilizantes no sentido que a flutuao da taxa de cmbio no ciclo econmico
permite a reduzir a volatilidade macroeconmica.
Por outro lado, a taxa de inflao () mais voltil que a inflao domstica (d). Como
vimos = d + e q, ento os movimentos da taxa de cmbio real levam a que o ndice de
preos domsticos (ou bens no comercializveis) varie menos que o ndice de preos ao
consumidor.152
A seguinte proposio resume as propriedades apresentadas.

Proposio: Com poltica monetria tima o cmbio flutuante atua como um estabilizador
automtico, mas a taxa de inflao mais voltil que a taxa de inflao domstica (taxa de
inflao dos bens no comercializveis)
No longo prazo q = 0. Da equao de q vemos esta condio significa que rnL = rnC. Em
consequncia, rin + n = a/b: a taxa de juros de longo prazo para uma pequena economia aberta
deve ser igual taxa de juros natural de uma economia fechada. Nada garante no modelo
apresentado que esta equao vai se cumprir.153

Regra de Taylor
Se o banco central usa a regra de Taylor e cmbio flutuante os resultados de poltica
monetria tambm so isomorfos aos de uma economia fechada. A curva de demanda agregada
resulta de considerar a curva IS/PDJ e a RT e dada por:

{ M

152
153

[ c ( r i ) 1 ]
(b c )e

} {[1(b(bcc))e f ]} y

Clarida et al. (2001, p. 252) destacam este efeito.

Na seo 3 do apndice do captulo discutimos este problema.

154

Os grficos dos ajustes da taxa de poltica a choques so similares aos do captulo 6.

12.2.2- Poltica monetria com choques cambiais

Consideremos agora que a taxa de cmbio real s determinada por choques cambiais
(3) que a afastam de seu nvel de equilbrio de longo prazo (qe = 0). Assim:
q = 3
Substituindo q no estgio (b) do procedimento de soluo para a regra monetria tima
obtemos:

r*

a
b

b1 1 [ b ( d d2 ) ] 2 ( bc ) 3

A taxa de poltica deve reagir a choques cambiais: se 3 > 0 (choque cambial positivo
provocado, por exemplo, por um aumento de prmio de risco pas em relao ao nvel
considerado normal) ento o banco central deve aumentar r. A proposio a seguir sintetiza o
resultado alcanado.

Proposio: A taxa de poltica deve responder a choques cambiais temporrios (variaes de q

que independem de r) compensando-os totalmente.
Analisemos graficamente o efeito de um choque cambial negativo (3 < 0). A apreciao
cambial pode resultar de uma diminuio na averso ao risco em relao ao nvel considerado
normal ou de um aumento nos termos de troca do pas. Substituindo a equao de q na curva IS
obtemos a curva IS/CC, onde CC significa choques cambiais:
y = a b r + (1 + c 3)
Conforme vemos no grfico 12.4 a reao do banco central frente a um choque cambial
negativo (que leva a uma apreciao da taxa de cmbio real) deve ser similar de um choque de
demanda negativo j que a curva IS/CC se desloca para esquerda. Devido queda do nvel de
atividade e da taxa de inflao o banco central deve reduzir a taxa de poltica procurando que a
taxa de inflao e o nvel de atividade convirjam para os valores iniciais.
No caso do banco central utilizar uma regra simples, Ball (2002) prope que a taxa de
poltica deve reagir a choques cambiais. A regra de Taylor dada por:
r = rn + e ( M) + f y + h 3
onde h um parmetro positivo (h > 0).

155

Grfico 12.4: Choque cambial negativo

r

IS/CC

IS/CC
B

rn

r1

CP
M

A=Z

1
B
y
y1

12.3- Poltica monetria com cmbio nominal fixo

No regime com taxa de cmbio fixa a meta de poltica monetria manter a taxa de
cmbio nominal (s) constante e o instrumento de poltica monetria a taxa de poltica (r). No
modelo apresentado neste captulo, a taxa de poltica deve ser ajustada de forma a evitar
desequilbrios no fluxo de capitais.
Para analisar as caractersticas principais deste regime vamos supor que o regime de
cmbio nominal fixo crvel de forma que set+1 = 0 e que as expectativas para a taxa de
inflao so estticas (et+1 = t). A equao de Fisher (ex-post) it = rt + t para a economia
domstica e iit = rit + it para o pas externo.
Com essas hipteses e lembrando que a PDJ dada por it = iit + set+1 + t podemos
estabelecer a regra de poltica monetria (suprimimos o ndice t):
i = ii +
Usando a equao de Fisher obtemos que a regra monetria utilizada pelo banco central num
regime de cmbio fixo:
r = ri ( i) +
A taxa de poltica depende de duas variveis domsticas (a taxa de inflao e o prmio de risco
pas) e duas variveis externas (a taxa de poltica internacional e a taxa de inflao
internacional). Choques de demanda e de oferta afetam a taxa de poltica atravs de seus efeitos
sobre a taxa de inflao domstica.
A regra monetria com cmbio fixo no uma regra tima, no sentido que no minimiza
uma FPS. Ela uma regra arbitrria em relao ao bem-estar social, a menos que a FPS dependa
s dos desvios da taxa de cambio nominal efetiva em relao desejada. Analisemos algumas
156

das propriedades da poltica monetria num este regime nominal cambial. Elas mostram que o
uso deste regime pouco recomendvel.

12.3.1- Princpio de Taylor

A regra monetria estabelece uma relao negativa entre taxa de poltica (r) e taxa de
inflao (). Dado que a taxa de juros nominal domstica deve ser igual nominal externa mais
o prmio de risco, um aumento da taxa de inflao domstica reduz a taxa de poltica. A taxa de
juros real diminui se aumenta a taxa de inflao porque a taxa de juros nominal fica inalterada.
Analisemos essa relao.
Podemos escrever a regra monetria com cmbio fixo como uma regra de Taylor da
seguinte forma:
r = (ii + . M) + (1) ( M) + 0 y
onde e = 1 e f = 0 so parmetros da regra de Taylor. Neste contexto, com cmbio nominal fixo
a regra monetria no satisfaz o princpio de Taylor (e < 0).
Como vimos no captulo 7 a curva de demanda agregada se torna positivamente
inclinada e o equilbrio macroeconmico pode ser instvel. Desenvolvamos a anlise.
Substituindo r na curva IS/PDJ obtemos a curva de demanda agregada:
i ( b 1 c )[ y a b(r i ) 1 ]

A curva de demanda agregada tem a mesma inclinao que a curva IS, mas com sinal oposto:

incl ( DA) incl ( IS )

1
b c

. No grfico 12.5 consideramos que inclinao da curva DA

maior que a inclinao da curva de Phillips (incl(CP) = d), de forma que os equilbrios
macroeconmicos A e Z so instveis.
A seguinte proposio sintetiza a anlise.

Proposio: Com cmbio nominal fixo a poltica monetria no satisfaz o princpio de Taylor (e
< 0) e os equilbrios macroeconmicos podem ser instveis.

12.3.2- Choques de oferta

Analisemos os efeitos da poltica monetria com cmbio fixo do ponto de vista do bemestar social. Como no captulo 7 analisemos o que acontece com o bem-estar social frente a um
choque de oferta positivo (2 > 0).
No grfico 12.5 vemos que se acontece um choque de oferta positivo a taxa de inflao
aumenta de M at 1. Mas neste caso a taxa de poltica diminui (de rn para r2), j que o banco
central mantm a taxa de poltica nominal inalterada. A reduo da taxa de juros real eleva o
157

nvel de atividade (para y1) e provoca uma elevao adicional da taxa de inflao (at 2). A
sequncia de eventos pode ser descrita da seguinte forma:
2 r y ...
A sequncia similar analisada para a regra de Taylor no captulo 7 quando no se verifica o
princpio de Taylor.

Grfico 12.5: Choque de oferta positivo com cmbio fixo

A

rn

r2

IS/PDJ
y
2
1

B
Z
A

DA
Z A
B

CP
CP

M
0

y1

A proposio seguinte sintetiza o resultado alcanado.

Proposio: Frente a um choque de oferta que eleva a taxa de inflao o banco central reduz a
taxa de juros real exacerbando o aumento da taxa de inflao.

Comparemos o bem-estar social da poltica monetria frente a choques de oferta com

cmbio fixo em relao aos obtidos com cmbio flutuante. Deixamos de lado a anlise algbrica
para realizar a comparao atravs do grfico 12.6. Considerando um choque de oferta positivo
a poltica monetria com cmbio flutuante coloca a economia no ponto B e com cmbio fixo no
ponto C. Ao analisar os valores das FPSs que passam por cada ponto vemos que o bem-estar
social maior sob cmbio flutuante (a distncia de A a B menor que a de A a C). O resultado
mostra que a poltica monetria com cmbio flexvel como tima.

158

Grfico 12.6: Cmbio flutuante e fixo frente a choque de oferta positivo

DA
A

fix
flex

CP
CP

C
B

B
A

yflex 0

yfix

Proposio: Frente a um choque de oferta a poltica monetria num regime de cmbio nominal
fixo promove um bem-estar social menor que num de cmbio flutuante. Por ter uma regra
monetria que no respeita o princpio de Taylor o regime de cmbio fixo tem resultados
subtimos.

12.3.3- Choques de demanda

Um choque de demanda negativo reduz o nvel de atividade, a taxa de inflao e
promove um aumenta da taxa de poltica. Isto gera uma reduo adicional do nvel de atividade.
A sequncia de eventos pode ser apresentada da seguinte forma:
1 y r y ...
No grfico 12.7 analisamos os efeitos de um choque de demanda negativo (1 < 0) que
desloca a curva DA para esquerda (de DA para DA). A poltica monetria acentua a queda do
nvel de atividade. claro tambm que o resultado macroeconmico alcanado tambm
subtimo se comparado com o resultado com cmbio flutuante (o bem-estar social em Z
menor que em A).

Grfico 12.7: Choque de demanda negativo com cmbio fixo

DA
B
B

M
2

A
B

DA
A

CP

y
y2

y1
159

A seguinte proposio resume a anlise.

Proposio: Num regime de cmbio nominal fixo a poltica monetria pode acentuar os efeitos
recessivos de um choque de demanda negativo. O resultado macroeconmico subtimo se
comparado ao alcanado com cmbio flutuante.

12.3.4- Choques cambiais

Analisemos os efeitos de um choque cambial positivo (3 > 0) provocado, por exemplo,
por um aumento da averso ao risco dos investidores. Isto gera um aumento do prmio de risco
pas (em relao ao considerado normal) e, para evitar a desvalorizao da moeda local o banco
central eleva a taxa de poltica. O aumento da taxa de poltica reduz o nvel de atividade que
promove uma queda da taxa de inflao e uma nova rodada de aumento na taxa de poltica.
O grfico 12.7 tambm mostra os efeitos de um choque cambial positivo j que esse
choque desloca a curva DA para esquerda. Neste caso, os efeitos recessivos do choque cambial
positivo so intensificados. Esses efeitos podem ser representados pela seguinte cadeia de
eventos:
3 r y r ...
Proposio: Num regime de cmbio nominal fixo a poltica monetria acentua os efeitos
recessivos de um choque cambial positivo.

12.3.5- Comentrios adicionais

As propriedades analisadas colocam em evidncia que num regime de cmbio fixo a
poltica monetria no pode ajustar os diferentes choques que a economia pode sofrer por ter
que sustentar uma determinada taxa de cmbio nominal. Mas a diferena do modelo MundellFleming onde a ineficincia da poltica monetria significa no alterar a configurao de
equilbrio, nesta anlise a poltica monetria acaba pronunciando os desequilbrios originais.
Existe uma situao em que um regime de cmbio fixo timo. Se o pas ao qual a taxa
de cmbio fixa tem os mesmos choques (de demanda e oferta) e uma poltica tima com
cmbio flutuante ento o regime de cmbio fixo pode ser timo. Em efeito, o pas com cmbio
flutuante ajustar de forma tima sua taxa de poltica e a taxa de poltica do pas de cmbio fixo

160

vai acompanhar esse ajuste. O resultado que timo para o pas com cmbio flutuante tambm
alcanado pelo pas com cmbio fixo.154
Um exemplo de resultados macroeconmicos timos com cmbio fixo dado pelas
experincias de Holanda e ustria no Sistema Monetrio Europeu nos anos 1980 e 1990.155
Esses pases tinham uma taxa de cmbio fixa ao marco, mas como Alemanha, Holanda e ustria
sofreram os mesmos choques nessas dcadas os ajustes da poltica monetria alem
promoveram resultados eficientes na ustria e Holanda. A seguinte proposio apresenta este
resultado.

Proposio: A poltica monetria com cmbio fixo pode ser tima se o pas tem os mesmos
choques que o pas ao qual a moeda mantida fixa e esse pas apresenta uma poltica monetria
tima.

12.4- Dominncia fiscal

Para que a poltica monetria com cmbio flutuante funcione de forma adequada so
necessrias algumas condies macroeconmicas. Uma delas que as contas fiscais (em
especial a trajetria esperada da dvida pblica) no apresentem desequilbrios que gerem um
descontrole macroeconmico. Se a trajetria da dvida pblica explosiva podemos ter um
fenmeno conhecido como dominncia fiscal.156
Nesta seo analisamos o comportamento da poltica monetria numa economia aberta
se existe dominncia fiscal, apresentando um modelo que enfatize o comportamento do mercado
de ativos num regime com flutuao limpa.
A dinmica da relao dvida pblica/PIB (dt) determinada pela seguinte equao:
.

dt = (1 + rt Y t) dt1 + gt
.

onde Y a taxa de crescimento do PIB e g a relao dficit fiscal primrio e PIB. Na equao
vemos que d depende de forma direta de r e g. Podemos escrever que d uma funo (f) de r e
g:
dt = f(rt, gt), fr > 0; fg > 0.

154

Este resultado tambm obtido na literatura de reas monetrias timas (AMO), onde a correlao de choques
entre pases tem um papel importante. Para uma anlise adicional sobre AMO ver Srensen e Whitta-Jacobsen
(2011, cap. 25, seo 25.4)
155
Ver Bofinger et al. (2009).
156
O conceito de dominncia fiscal est embasado na teoria fiscal do nvel de preos, desenvolvida nos anos 1990.
Para uma anlise simplificada de essa teoria ver a seo 4 do apndice deste captulo.

161

Consideremos que existe certo nvel de d () a partir do qual os servios da dvida

pblica no vo ser pagos da forma estabelecida (default). Podemos definir a probabilidade de
default da dvida pblica (P) da seguinte forma:
P = prob[f(rt, gt) > )]
A probabilidade de default da dvida pblica aumenta com a taxa de juros real e diminui com a
relao dficit fiscal primrio/PIB. Como a probabilidade de default um dos determinantes do
prmio de risco pas, alm da averso ao risco dos investidores em ttulos pblicos, esse prmio
tambm depende diretamente de r e g:
= (r, g); r > 0, g > 0.
Blanchard (2004) prope que, para taxas de juros reais elevadas, o risco pas aumenta
mais que proporcionalmente com a taxa de juros real, considerando uma relao no linear entre
e r.157 Incorporemos esta especificao do prmio de risco pas na PDJ:
q = r + ri + (r, g)
Se a taxa de juros domstica aumenta o retorno esperado do ativo domstico aumenta
atraindo o capital internacional, mas por outro lado aumenta o risco de default promovendo uma
fuga de capitais. Se r elevada, um aumento adicional da taxa de poltica pode promover uma
fuga de capitais levando a uma desvalorizao (aumento de q). O efeito da taxa de juros sobre o
prmio de risco assume a forma de uma externalidade negativa e gera uma no linearidade na
PDJ.158 As relaes de causalidade propostas podem ser sintetizadas da seguinte forma:
Entrada de capitais

Fuga de capitais

Consideremos que devido a um choque grande no dficit fiscal primrio (g) a dvida
pblica ingressa numa regio em que a probabilidade de default elevada, de forma que a
relao entre taxa de cmbio real e taxa de poltica torna-se positiva (o efeito de um aumento de
r maior sobre o prmio de risco que sobre o retorno do ativo). Neste caso a economia se
encontra num equilbrio macroeconmico que chamamos de dominncia fiscal e a PDJ pode ser
escrita pela seguinte equao:
q = ri + r
onde um parmetro positivo ( > 0).

157

Assim, r > 0 e r > 0 sendo e as derivadas parciais de primeira e segunda ordem em relao a r. No
mesmo sentido ver Arida (2002).
158
Quando aumenta r aumenta que, sua vez, aumenta r via PDJ. Isto gera uma realimentao positiva e uma no
linearidade entre essas variveis. Romer (2006, pp. 607-613) apresenta uma hiptese similar ao supor que a
probabilidade de default depende da taxa de juros.

162

Por simplicidade consideramos um regime de meta de inflao estrita (f = 0 na regra de

Taylor). O modelo macroeconmico dado pelas seguintes equaes: 159
y = a b r + c q + 1
q = ri + r

IS
PDJ

= + d y + 2

CP

r = rn + e ( )

RM

A curva IS/PDJ dada por:

y = (a + ri) + (c b) r + 1
sendo c b > 0. Substituindo a regra monetria na curva IS/PDJ obtemos a curva de Demanda
Agregada:

M [ acr ( ceb) rn 1 ] ( 1e ) y
i

A curva IS/PDJ e a curva de Demanda Agregada so positivamente inclinadas como vemos no

grfico 12.8.

Grfico 12.8: Equilbrio macroeconmico com dominncia fiscal

r
IS/PDJ
A
RT(M)

rn

DA
A

CP

y
0
O equilbrio A instvel. Neste caso, um aumento da taxa de poltica desvaloriza a
moeda domstica, eleva o nvel de atividade e a taxa de inflao. As relaes podem ser
descritas da seguinte forma:
r q y .
159

Dominncia fiscal acontece numa regio especfica da economia. A anlise desta seo trata do que acontece no
redor dessa regio, sendo uma anlise local e no global.

163

Com dominncia fiscal a poltica monetria no atua de forma adequada j que a

instabilidade na trajetria da dvida pblica contamina o cenrio macroeconmico: a trajetria
de torna-se divergente e no converge para M. Na verdade, o banco central no consegue
controlar a taxa de poltica que determinada pela demanda de ttulos pblicos, mudando a
causalidade entre as variveis. a dinmica da dvida pblica que comanda a taxa de juros e a
taxa de inflao.
Se a economia se encontra num equilbrio com dominncia fiscal, uma reduo da
relao dficit fiscal primrio/PIB pode gerar uma dinmica sustentvel da dvida pblica,
reduzindo o risco pas e permitindo que a economia volte para um equilbrio macroeconmico
normal e estvel. A varivel g assume a forma de uma varivel sunspot, permitindo que a
economia se desloque de um equilbrio a outro.
A proposio a seguir apresenta a concluso da anlise.

Proposio: Com dominncia fiscal e um regime de cmbio flutuante o equilbrio

macroeconmico instvel e a poltica monetria no atua de forma adequada j que aumentos
da taxa de poltica provocam aumentos da taxa de cmbio real e da taxa de inflao. Neste caso,
deve-se estabilizar a trajetria da dvida pblica utilizando a poltica fiscal.

164

Apndice: Tpicos adicionais

1- Paridade descoberta de juros
Da CPO do problema do consumidor apresentado na seo 1 do captulo 6 temos que:
Ct 1
(1 it )
Ct

onde o fator de desconto e i a taxa de juros nominal de um ativo domstico. Caso o

consumidor decida demandar um ativo externo, ele deve comprar a moeda externa taxa de
cmbio St e vender essa moeda no prximo perodo taxa de cmbio esperada EtSt+1.
Consideremos que o ativo domstico e o externo so substitutos perfeitos e no existe um
prmio de risco. A CPO do problema do consumidor :
Ct 1
ES
(1 iti ) t t 1
Ct
St

onde ii a taxa de juros nominal do ativo externo.

Se existe arbitragem perfeita e o consumidor explora todas as oportunidades a
rentabilidade esperada dos dois ativos deve ser igual. Combinando as duas equaes, obtemos a
PDJ:
1 it (1 iti )

Et S t 1
St

Aplicando logaritmo em ambos os lados e aproximando temos que:

it iit + set+1 set = iit + set+1

2- Modelo estilizado do NOEM

Apresentemos um modelo estilizado com microfundamentos baseado em Corsetti
(2007). O modelo destaca os mecanismos de transmisso internacional e as propriedades
alocativas da taxa de cmbio.
Consideremos dois pases H (pas local) e F (pas externo) especializados na produo de
bens comercializveis. Os consumidores locais demandam bens dos dois pases de forma que o
nvel de consumo e o nvel de preos ao consumidor envolvem uma cesta dos bens produzidos
em H e F. Supondo que a elasticidade de substituio entre bens locais e importados igual a 1,
um aumento da produo local geral uma reduo proporcional de seu preo. A funo de
utilidade dos consumidores locais : U = ln C l, onde C representa o consumo agregado, l o
nvel de emprego e > 0 um parmetro.
Seja o valor nominal da inversa da utilidade marginal do consumo: = P C. Como no
existe bem de capital, representa a demanda agregada nominal e a quantidade de moeda. Se o
mercado de trabalho de concorrncia perfeita, da CPO do problema das famlias temos que o
165

salrio nominal (W) proporcional a : W = . Seja a taxa de cmbio nominal e P/P * a taxa
de cmbio real que igual relao entre as utilidades marginais do consumo. Reorganizando
esta condio temos que = / *.
A funo de produo linear no trabalho: Y = Z l. O custo marginal dado por W/Z =
/Z. O mercado de bens de concorrncia imperfeita e existe rigidez nominal. Os preos so
definidos no perodo anterior da seguinte forma: PH = m E(/Z), sendo m o mark-up e E o
operador esperana. Os preos dos bens exportados podem ser determinados na moeda local ou
na externa.
O equilbrio macroeconmico determinado por trs relaes:
1- DA (demanda agregada): C = /P;
2- TT (termos de troca): C = Y = Z l; sendo a relao entre preos do produto e do
consumo;
3- NR (emprego natural): lflex que o nvel de emprego com preos flexveis.
Devido ao poder de mercado das firmas lflex menor que o eficiente, no sentido de que a taxa
marginal de substituio entre trabalho e consumo diferente da taxa marginal de
transformao.
Podem-se definir dois equilbrios na economia: um com preos flexveis e outro com
rigidez nominal. O primeiro equilbrio determinado pelas relaes NR e TT. Dado , os preos
se ajustam ao equilbrio. Com rigidez nominal o equilbrio determinado por AD e TT e
aparece um hiato de emprego (lflex l). No grfico 12.9 apresentamos o equilbrio com preos
flexveis no especo (C, l). A curva de indiferena I mostra o bem-estar alcanado pelas famlias.

Grfico 12.9: Equilbrio com preos flexveis

NR

TT

DA

lflex

Se os preos de exportao so fixados na moeda do produtor, os preos dos bens

importados se movem com a taxa de cmbio, os termos de troca do pas local ( P *F/PH) se
deterioram com uma desvalorizao no esperada e vale a lei de preo nico: P*H = PH/ e PF =
P*F. Neste contexto, choques monetrios () provocam dois efeitos: aumentam o produtor
166

local, mas reduzem a renda real do consumidor local. Em termos do grfico 12.9 eleva a curva
DA e desloca no sentido horrio a curva TT. O novo equilbrio pode ficar a direita ou esquerda
da curva de indiferena I (o resultado depende do poder de mercado dos produtores e da
externalidade dos termos de troca, que depende do grau de abertura e de substituio entre bens
locais e externos).
O repasse da taxa de cmbio aos bens importados no completo no curto prazo e os
desvios da lei de preo nico so grandes e persistentes. Alguns autores propem que os preos
so formados na moeda onde os bens so vendidos com implicaes importantes para o papel da
taxa de cmbio na transmisso dos choques.160

3- Estado estacionrio numa pequena economia aberta

Destaquemos um problema terico do modelo novo-keynesiano para uma pequena
economia aberta. Da soluo do problema da famlia analisado no Apndice do captulo 6 (seo
1) obtemos:
Y1

(1 )
Y2
(1 r1 )

Por outro lado, a PDJ dada por:

r1 = ri1 + qe2 + 1
No estado estacionrio (longo prazo) deve acontecer que Y1 = Y2 e qe2 = 0. Em
consequncia, do problema da famlia a taxa de juros real deve ser igual taxa de preferncia
intertemporal (r1 = ) e da PDJ a taxa de juros real domstica deve ser igual taxa de juros real
internacional mais o prmio de risco (r1 = ri1 + 1). Das duas condies obtemos:
= rit + t
No estado estacionrio esta equao deve ser vlida, mas como as trs variveis so
exgenas a igualdade s acontece por acaso.161 Uma das variveis deve depender do nvel de
consumo (tornar-se endgena). Uma alternativa considerar que o prmio de risco depende do
consumo, mas esta hiptese seria arbitrria. Outras possibilidades so considerar que a taxa de
desconto intertemporal depende do consumo ou abandonar a hiptese de famlia representativa e
considerar famlias heterogneas.162
A seguinte proposio sintetiza a anlise.

160

Uma anlise detalhada destes temas em Corsetti e Pesenti (2007).

Em termos do modelo proposto no captulo, como vimos na seo 12.2.1, esta condio significa que no longo
prazo deve-se verificar que a/b = rin + n.
162
A este respeito ver Barbosa (2011). Para uma anlise avanada ver Schmitt-Grohe e Uribe (2003).
161

167

Proposio: numa pequena economia aberta com agente representativo deve-se fazer uma
hiptese arbitrria para que a soluo do problema da famlia apresente um estado estacionrio.
Do contrrio, deve-se abandonar a hiptese de famlia representativa e considerar famlias com
preferncias heterogneas.

4- Teoria fiscal dos preos

A teoria fiscal dos preos uma teoria heterodoxa sobre a dinmica do nvel geral de
preos e foi desenvolvida inicialmente por Leeper (1991). Nesta seo apresentamos uma verso
simplificada do modelo apresentado por McCallum e Nelson (2005) com o objetivo destacar
algumas das ideias principais.
O nvel de preos determinado por um modelo monetarista la Cagan, mas com
expectativas racionais. O equilbrio no mercado monetrio dado por:
m pt = + (Etpt+1 pt)

(1)

onde as variveis esto no logaritmo, m a oferta de moeda (considerada constante), p o nvel

de preos e e parmetros da demanda de moeda ( > 0 e < 0). Com a HER podemos usar o
mtodo dos coeficientes indeterminados e propor que a soluo :
pt = 0 + 1 pt1

(2)

A proposta estranha porque pt1 no aparece como uma varivel exgena na equao, mas
pode ser soluo. Desenvolvendo o mtodo obtemos dois valores para 1:
1. 1 = 0. A trajetria do nvel de preos constante (pt = 0) e constitui a soluo
monetarista;
2. 1 = (1)/ > 1. O nvel de preos cresce a uma taxa constante, sendo a soluo fiscalista.
O grfico 12.10 apresenta as duas trajetrias de preos possveis: PM a trajetria
monetarista ou fundamental (j que o nvel de preos acompanha a quantidade de moeda) e PF
a trajetria fiscalista ou de bolha (j que os preos aumentam apesar de que a quantidade de
moeda constante).163

Grfico 12.10: Nvel de preos na soluo fiscalista e monetarista

PF

Pt

PM
t
163

Para a definio de bolha ver o apndice do captulo 15.

168

Consideremos que o governo emite um bnus de um perodo (B). A restrio financeira

do governo consolidado (tesouro nacional e banco central) dada por:
Pt ( g t t t ) M t 1 M t

Bt 1
Bt , para t = 1, 2, ....
(1 it )

(3)

onde g e t so as despesas e receitas fiscais em termos reais, P o nvel geral de preos, M os

saldos nominais e i a taxa de juros nominal. Lembremos que os saldos nominais so constantes
no tempo (Mt+1 = Mt) e consideremos que o dficit primrio tambm constante (s = tt gt < 0).
Seja r a taxa de juros real e b B/P a dvida pblica em termos reais. Podemos escrever
(3) como:
bt 1 (1 rt )(bt s) , para t = 1, 2, ...

(4)

Como a riqueza financeira real dos demandantes dos bnus no pode se elevar sem
limite ao longo do tempo, a condio de transversalidade para a riqueza real :
lim Et j (mt j bt j ) 0 (5)
j

onde = 1/(1+) e a taxa de preferncia intertemporal. Esta condio estabelece uma

condio de solvncia da dvida pblica j que b no deve explodir ao longo do tempo.
Seja rt = > 0. Como s < 0 e > 0, de (4) vemos que bt+1 tende a explodir quando o
tempo avana (cresce taxa ) e a condio de transversalidade (5) no cumprida. Mas, para
cada trajetria de Pt existe uma trajetria de Bt que satisfaz (4) e (5). No modelo existem dois
equilbrios: um com dvida pblica e nvel de preos crescendo no tempo e outro com dvida
pblica e nvel de preos estvel. Cada equilbrio caracterizado pelo dficit pblico primrio
existente. Analisemos cada uma delas.

Soluo fiscalista
Vemos que bt (1 ) s 0 para t = 1, 2, ..., satisfaz (4) e (5). Podemos obter:

Pt

Bt
(1 ) s

(6)

O nvel de preos acompanha a dvida pblica: Pt e Bt crescem mesma taxa (1)/. O nvel de
preos aumenta com a dvida pblica a pesar de que a oferta de moeda constante.
Interpretemos o resultado desta trajetria.
O tesouro nacional tem uma poltica fiscal ativa e escolhe um supervit primrio
negativo (s < 0) que expande a dvida pblica ao longo do tempo. A demanda de bnus
acompanha a oferta de bnus do tesouro nacional e o nvel de preos deve se ajustar com a
dvida pblica por causa da restrio oramentria e a condio de transversalidade dos
169

demandantes.164 Para que exista consistncia na carteira de ativos dos agentes econmicos o
nvel de preos deve subir e dada a HER as expectativas de elevao de preos so validadas. A
oferta de moeda estvel no suficiente para garantir a estabilidade de preos.

Soluo monetarista
Vemos que bt = 0, para t = 1, 2, ..., tambm soluo de (4) e (5). Como Bt = 0 esta
soluo no impe uma restrio sobre a trajetria Pt que pode ser monetarista (t = 0). Como
(4) satisfeita? A poltica fiscal passiva j que o supervit primrio nulo (s = 0).165. O
tesouro nacional ajusta o supervit primrio para que no exista oferta de bnus.

Concluso
A teoria fiscal dos preos mostra que, por serem independentes, os instrumentos da
poltica monetria (M) e da poltica fiscal (s) precisam ser conciliados. A soluo monetarista e
a soluo fiscalista refletem duas formas de coordenar essas polticas. Na monetarista o tesouro
nacional ajusta o supervit primrio (s = 0) e, dada uma oferta de moeda constante, a taxa de
inflao nula. Na fiscalista o dficit fiscal (s < 0) provoca uma expanso da oferta de bnus
que gera expectativas de aumento do nvel de preos, que ajustam a carteira dos demandantes de
bnus, e um processo inflacionrio apesar de no ter expanso monetria.
No modelo existe uma indeterminao em relao ao equilbrio, mas se a economia se
encontra na soluo fiscalista o tesouro nacional pode estabilizar o nvel de preos eliminando o
dficit fiscal primrio (fazendo s = 0).

164

Woodford chama esta soluo de regime no ricardiano j que o tesouro nacional escolhe livremente o supervit
primrio e no aquele consistente com a restrio oramentria do governo.
165
Este regime chamado por Woodford de ricardiano.

170

Captulo 13: Interdependncia e coordenao de polticas monetrias

Introduo
Neste captulo analisamos o papel da poltica monetria quando economias grandes e
interdependentes com regimes de cmbio flutuante enfrentam choques nos mercados de bens.
Os bancos centrais devem considerar as respostas dos outros bancos centrais num contexto em
que existem efeitos de transbordamento (spillover) entre as economias. Seguindo Clarida et al.
(2002) consideramos que a interdependncia se refere a transbordamentos na oferta agregada
que afetam os coeficientes da curva de Phillips e, em consequncia, os coeficientes da regra
monetria tima. Nessas circunstncias o equilbrio de Nash do jogo no cooperativo no
Pareto timo e a cooperao entre os dois pases melhora o bem-estar social de ambos. Como os
resultados so obtidos a partir de hipteses especficas, eles destacam propriedades especiais da
poltica monetria.166

13.1- Interdependncia entre pases

Consideremos que o mundo formado por dois pases iguais (o domstico e o externo).
Os preos esto na moeda de cada pas e medimos a taxa de cmbio como o preo da moeda
domstica por unidade da moeda externa. O regime cambial de flutuao limpa nos dois
pases. As decises de poltica monetria de cada pas geram um jogo no cooperativo simtrico.
Seguindo Clarida et al. (2002) a hiptese bsica do modelo que o produto potencial
domstico (e o hiato do produto) depende do custo marginal domstico (cm) que, por sua vez,
depende da taxa de cmbio real (varivel proxy dos termos de troca). Por ltimo, a taxa de
cmbio real depende do nvel de atividade externo (hiato do produto externo). Podemos
representar essas relaes da seguinte forma:
yi q cm y
Essas relaes tambm so vlidas para o pas externo determinando uma inter-relao
entre os hiatos de produto domstico e externo que mediada pela taxa de cmbio real. Essas
relaes supem que uma expanso relativa do nvel de atividade domstico em relao do
parceiro provoca uma depreciao da taxa de cmbio real. Assim:
q = (y yi)

166

(1)

Os resultados apresentados so compatveis com os propostos por Clarida et al. (2002) e fazem parte da
literatura desenvolvida pelo NOEM nos 2000. De uma gerao anterior de modelos que analisaram a
interdependncia e a cooperao entre pases, Sachs (1983) tem resultados qualitativos similares.

171

onde 0 a sensibilidade da taxa de cmbio real ao diferencial dos hiatos do produto.167 O

parmetro mede o efeito transbordamento entre pases: se igual a zero no existe esse
efeito, mas se o efeito muito intenso.
As curvas de Phillips de cada pas podem ser escritas da seguinte forma:
= M + d y + e q + 2
i

= + d y e q +2

(2)
i

onde e o coeficiente de repasse. Substituindo (1) em (2) obtemos as curvas de Phillips para
economias abertas interdependentes:
= M + (d + ) y yi + 2

(3)

i = M + (d + ) yi y + 2i
onde e uma medida do grau de interdependncia entre pases.168

13.2- Jogo no cooperativo

Por simplicidade consideremos que as curvas IS de cada pas no consideram os efeitos
da taxa de cmbio real sobre o nvel do produto.169 Assim, as curvas IS so:
y = a b r + 1
i

y = a b r + 1

(4)
i

As Funes de Perda Social so similares s utilizadas nos captulos anteriores. Por

simplicidade, consideremos que as metas de inflao dos dois pases so iguais (M = Mi):
L = ( M)2 + y2
Li = (i M)2 + yi2.
A poltica monetria do pas domstico determinada pelo seguinte problema:
min L 2 y 2
y

sujeito : = M + (d + ) y yi + 2
Notemos que na deciso da poltica domstica considera-se que o hiato de produto externo
dado (yi dada). Da CPO obtemos a funo de reao do pas domstico:

y [ ( d( d ) 2) ] 2 [ ( d( d) 2) ] y i
De forma simtrica a funo de reao do pas externo :

y i [ ( d( d ) 2) ] 2i [ ( d( d) 2) ] y
Substituindo uma funo de reao na outra obtemos o equilbrio de Nash do jogo no
cooperativo:
167

Alternativamente a equao (1) pode ser escrita como: y = (q/) + yi.

Se = 0 no existe interdependncia entre os pases j que = 0. No outro extremo se a interdependncia
total.
169
A hiptese alternativamente significa que c = 0.
168

172

y*

(1 2 2 )

yi
onde

d
d 2 d

(1 2 2 )

( 2 2i )

(5)

( 2i 2 )

.Vemos que se no acontecem choques de oferta ento y* = yi* = 0, mas

se acontecem choques de oferta positivos ento os hiatos do produto sero negativos. O grfico
13.1 mostra as funes de reao de cada pas (FR) e o equilbrio de Nash se acontece um
choque de oferta positivo e igual nos dois pases (2 = 2i > 0).

Grfico 13.1: Equilbrio de Nash do jogo no cooperativo com choque de oferta positivo
y

FRi
FR

i*

yi
y*

Substituindo y* e yi* nas curvas IS obtemos as regras monetrias timas para os dois
pases. Para o pas domstico obtemos:

r * rn b1 1 [ b (12 2 ) ]( 2 2i )

(6)

onde rn a/b as taxa de juros natural.170 A diferena do que acontece com um pas pequeno, se
as economia so interdependentes as taxas de poltica devem reagir a choques de oferta do outro
pas.171
Substituindo y* e yi* nas equaes (3) obtemos as taxas de inflao do pas domstico:

* M [ 11(d2 )2 ]( 2 2i )

(7)

Vemos que a taxa de inflao domstica depende dos choques de oferta domstico e externo.
Combinando (7) em (6), obtemos a seguinte regra monetria para a taxa de poltica do pas
domstico:
r * rn

1
b

1 [ b[(1 ( d ) ] ]( M )

170

(8)

Numa economia aberta os parmetros a e b devem ser diferentes aos de uma economia fechada. A taxa de juros
natural para uma economia aberta diferente da de uma economia fechada. Clarida et al. (2002) apresentam os
microfundamentos desta anlise.
171
Por outro lado, pode-se ver que se no existe efeito transbordamento ( = 0), da equao (6) obtemos a taxa de
poltica de uma economia fechada: r * rn b1 1 [ d2 ] 2 .
b ( d )

173

onde

b[(1 ( d ) ]

0 . A taxa de poltica s depende da taxa de inflao domstica que um

indicador suficiente dos choques de oferta nos dois pases.

A proposio seguinte sintetiza a anlise.

Proposio de Clarida et al. (2002): O problema de poltica monetria para pases

interdependentes isomrfico ao de uma economia fechada. A regra monetria tima do pas
domstico com discrio pode ser expressa como uma regra simples que linear na taxa de
juros natural e no desvio da taxa de inflao domstica em relao a sua meta. As consideraes
da economia aberta afetam o coeficiente da taxa de poltica em relao diferena da taxa de
inflao e sua meta.

Finalmente existem algumas implicaes da anlise para a taxa de cmbio nominal e

real. Como q = (y yi) temos que:

( 2i 2 )
1

(9)

Vemos que se 2i = 2 ento q = 0. A reduo do hiato do produto no pas domstico tende a

apreciar sua taxa de cmbio real, mas o efeito sobre a taxa de cmbio real contrabalanceado
pela reduo do hiato do produto do pas externo. Se os dois pases ajustam seus hiatos de
produto igualmente, a taxa de cmbio real permanece inalterada.
Analisemos o comportamento da taxa de cmbio nominal. Como s = q i +
podemos obter:

[ ( d ) 1]( 2i 2 )
1

(10)

A taxa de cmbio nominal tambm responde a diferenas relativas nos choques de oferta: o pas
que experimenta maiores choques de oferta ter uma apreciao de sua moeda, resultante da
contrao do hiato de produto necessria para amortecer as presses inflacionrias.
Destaquemos que no timo fixar a taxa de cmbio nominal quando acontecem
choques na economia: a flutuao da taxa de cmbio nominal evita variaes na taxa de inflao
que seriam custosas do ponto de vista do bem-estar social. Podemos sintetizar esta anlise nos
seguintes termos:

Proposio: Considerando um equilbrio no cooperativo, um regime de cmbio flutuante

timo.

Na anlise os pases no precisam reconhecer o carter de jogo j que cada um decide

sua poltica monetria de forma independente. A nica hiptese requerida que na equao (1)
174

o parmetro seja positivo ( > 0). Por outro lado, apesar dos bancos centrais terem a inteno
de reduzir o nvel de atividade para reduzir a taxa de inflao, suas aes podem ser vistas como
utilizando o canal do cmbio para suas polticas antiinflacionrias.

13.3- Cooperao
Ao invs de ajustar suas economias de forma autnoma, considerando o nvel de
atividade do outro pas como dado, os dois pases podem coordenar suas polticas monetrias.
Na cooperao procura-se maximizar a mdia ponderada das duas FPS, ponderadas pelos pesos
relativos dos nveis de atividade de cada pas.172
Como os pases so iguais, o problema de poltica monetria a ser resolvido :
min [

( y , yi )

1
( L Li )]
2

sujeito : = M + (d + ) y yi + 2
i = M + (d + ) yi y + 2i
Das CPOs obtemos:

y* ( 2 2i )

(11)

y i* ( 2i 2 )
2

onde ( 1 4 2 2 )(1 d ) , ( 1 4 2 2 )(2 d ) e

2

d
(d ) 2

Substituindo y* e yi* nas curvas de Phillips (equaes (3)) obtemos:

* M 2 2i

(12)

i* M 2i 2

onde

1 (d )

(d )

. Pode-se ver que se no existe interdependncia

entre os pases ( = 0), o equilbrio cooperativo equivalente ao obtido numa economia fechada.
O equilbrio com cooperao timo, j que permite alcanar o menor valor possvel de
perda social nos dois pases. O equilbrio de Nash no timo porque difere do equilbrio com
cooperao (a menos que no existam efeitos de transbordamento). Os bancos centrais podem
melhorar o bem-estar social dos dois pases com a coordenao de polticas monetrias. Em
especial, o resultado cooperativo elimina a tentao de que cada pas procure individualmente
apreciar sua moeda para combater um choque de oferta positivo, evitando que as polticas
monetrias sejam desnecessariamente restritivas.
Resumimos a anlise com a proposio seguinte.173

172

Em outras palavras, na cooperao os hiatos do produto dos dois pases so determinados de forma simultnea.
Rogoff (1985b) obtm um resultado diferente j que a cooperao internacional pode ser contraproducente
porque exacerba o problema de credibilidade dos bancos centrais com o setor privado.
173

175

Proposio de Clarida et al. (2002): A cooperao de polticas monetrias promove um ganho de

bem-estar a menos que = 0.

Derivemos as implicaes da cooperao para o comportamento da taxa de poltica.

Substituindo y* na curva IS obtemos a regra tima para a taxa de poltica do pas domstico:
r * rn

1
b

1 b1 ( 2 2i )

(13)

Colocando 2 e 2i em funo dos desvios das taxa de inflao domstica e externa em

relao meta de inflao e substituindo em (13) podemos reescrever a regra tima do pas
domstico como:
r * rn b1 1 b1 [ (* M ) (i* M )]

onde ' ' , ' ' , '

(14)

, '
. No equilbrio cooperativo a
2 2
2 2

taxa de inflao domstica no um indicador suficiente dos choques de oferta domstico e

externo, de forma que uma regra monetria para a taxa de poltica deve depender tambm da
taxa de inflao externa. Resumimos

Proposio de Clarida et al. (2002): A regra monetria tima do pas domstico no equilbrio
cooperativo com discrio pode ser expressa como uma regra simples que linear na taxa de
juros natural, na taxa de inflao domstica e na taxa de inflao externa.

Com cooperao a variao da taxa de cmbio real dada por:

q ( )( 2i 2 )

A expresso similar do caso no cooperativo, exceto que a sensibilidade a choques de oferta

difere. No equilbrio cooperativo o regime de cmbio flutuante tambm timo.
Ressaltemos que a pesar da anlise estabelecer um princpio geral necessrio identificar
as reas especficas onde os ganhos de cooperao podem ser alcanados e resolver os conflitos
polticos e sociais que a cooperao pode gerar em cada um dos pases.

176

Captulo 14: Anlises empricas do Novo Consenso

Introduo
Neste captulo apresentamos algumas das anlises empricas seminais do Novo
Consenso. A apresentao no exaustiva e pretende ilustrar algumas das metodologias
empricas mais utilizadas. Destacamos quatro temas:

Estimao de funes de reao dos bancos centrais;

Estimao da taxa de juros natural e do produto potencial;

Importncia de utilizar um regime de meta de inflao;

Determinao das metas de inflao ajustadas pelo Banco Central do Brasil no perodo
2003-2005.
Cada tema analisado numa seo.

14.1- Funes de reao dos bancos centrais

Apresentemos a funo de reao dos bancos centrais de pases desenvolvidos proposta
por Clarida et al. (1998).174 Consideremos uma regra de Taylor forward-looking:
itT ie e ( Et 1 t n M ) f Et 1 yt (1)

onde e, f so os parmetros da regra de Taylor, n = 12 meses e y o hiato do produto. A

hiptese nula do teste :
e > 1 (princpio de Taylor),
f > 0.
Os bancos centrais suavizam a taxa de juros de forma que:
it = (1 ) iTt + it-1 + vt

(2)

onde 0 1 o grau de suavizao e v varivel rudo branco que representa choques na

poltica monetria. Substituindo (1) em (2) obtemos a forma reduzida do modelo:
it = a0 + a1 t+n + a2 yt + a3 it-1 + t

(3)

onde a0 (1 ), a1 (1 )e, a2 (1 )f, a3 , ie e M e (1 )[e(t+n Et-1t+n)

+ f(yt Et-1yt)] + vt. Sob a HER temos que E(t) = 0.
A equao (3) deve ser estimada pelo mtodo generalizado de momentos (MGM) j que
todas as variveis so endgenas. Os parmetros , , e, f so identificveis, mas M e rn no.
Para identificar M lembremos que ie = rn + M. Logo, = rn + (1 e) M e:

rn
e 1

(4)

Finalmente consideremos que rn determinada pela mdia da taxa de juros real da amostra.
174

Outro trabalho seminal na anlise emprica de funes de reao dos bancos centrais Judd e Rudebusch (1998).

177

Os resultados da estimao de Clarida et al. (1998) dos parmetros para EUA, Alemanha
e Japo so apresentados no quadro 1.

Quadro 14.1: Funes de reao de bancos centrais

Perodo
1979-94
1979-93
1979-94

Instituio
Federal Reserve
Bundesbank
Banco do Japo

e
1,79
1,31
2,04

f
0,07
0,25
0,08

0,92
0,91
0,93

4,04
1,97
2,03

rn
3,48
3,76
3,32

Vemos que:
a) e > 1, o princpio de Taylor vlido nos 3 pases;
b) f > 0, os bancos centrais respondem aos hiatos do produto;
c) > 0,9, os bancos centrais suavizam os juros de forma acentuada;
d) rn 3,5;
e) As metas de inflao foram: MEUA 4 e MAlemanha = MJapo 2.
Clarida et al. (1998) destacam que para o perodo anterior a 1979 as taxas de juros
efetivas so sistematicamente menores que as sugeridas pela equao (3). Em outro trabalho
(Clarida et al. 2000) os autores estimam em separado as funes de reao do Federal Reserve
na era pr e ps-Volcker. Os resultados so apresentados no quadro 2.

Quadro 14.2: Funo de reao do Federal Reserve

Perodo
1960-79
1979-96

e
0,83
2,15

f
0,27
0,93

0,68
0,79

4,24
3,58

Vemos que na era pr-Volcker a poltica monetria americana no respeitou o princpio de

Taylor (e < 1).
Clarida et al. (1998) estimam a seguinte funo de reao para Inglaterra, Frana e Itlia:
itT ie e ( Et 1 t n M ) f Et 1 yt Et 1 zt

onde z a taxa de juros alem.175 Os resultados da estimao so apresentados no quadro 14.3.

175

No perodo analisado esses pases faziam parte do Sistema Monetrio Europeu e a flutuao de suas moedas era
mantida prxima da do marco.

178

Quadro 14.3: Funes de reao de bancos centrais

Perodo
1979-90
1983-89
1981-89

Instituio
Banco da Inglaterra
Banco da Frana
Banco da Itlia

e
0,98
1,13
0,90

f
0,19
0,88
0,22

0,92
0,95
0,95

2
2
2

rn
5,72
6,01
6,94

0,6
1,14
0,59

Devido ao cmbio fixo com o marco o parmetro e fica muito prximo de 1. No caso do Banco
da Itlia claramente o princpio de Taylor no pode ser aceito.
No caso de pases de emergentes interessante saber se as taxas de poltica reagem a
choques cambiais. Numa anlise das funes de reao de bancos centrais de pases emergentes,
Mohanty e Klau (2004) incluem variaes da taxa de cmbio real (q) e estimam a seguinte
funo de reao:
it = a0 + a1 t+n + a2 yt + a3 it-1 + a4 qt + a5 qt-1 + t
A resposta de it a variaes de q dada pela soma a4 + a5.
Os parmetros a4 e a5 estimados para alguns pases so apresentados no quadro 14.4.

Quadro 14.4: Funes de reao de bancos centrais emergentes

Pas
Brasil
Chile
Coria do Sul
Hungria
India

a4

a5

-0,33
0,35
-0,21
-0,19
-0,09

0,23
-0,35
-0,08
0,04
-0,09

a4 + a5
-0,10
0
-0,29
-0,15
-0,18

Vemos que os bancos centrais dos pases emergentes respondem a variaes da taxa de
cmbio real no perodo estimado. Uma exceo o Banco Central do Chile que parece no
reagir a variaes da taxa de cmbio real.

14.2- Estimao da taxa de juros natural

A taxa de juros natural (rn) uma varivel latente (no observada) que varia no tempo.
Laubach e Williams (2003) utilizam o filtro de Kalman para estimar uma taxa de juros natural
conjuntamente com o produto potencial (outra varivel no observada) para a economia
americana. Apresentemos uma verso simplificada desse modelo.176
As equaes de medida do modelo (com dados trimestrais) so dadas pela curva IS e
pela curva de Phillips. O hiato do produto depende de hiatos do produto defasados e de hiatos da
176

No apndice do captulo apresentamos uma anlise sobre a estimao de variveis latentes utilizando o problema
de extrao de sinal.

179

taxa de juros (tambm defasados). A taxa de inflao depende da trade formada por
expectativas (que so autorregressivas), hiato do produto e choques de oferta. A forma funcional
proposta :
Curva IS:

yt a y ,1 yt 1 a y , 2 yt 2

ar
2

(r
j 1

t j

rn ,t j ) 1,t

Curva de Phillips: t B ( L) t 1 by yt 1 bi ( it t ) bo ( to1 t 1 ) 2,t

onde y o hiato do produto, r a taxa de juros real de poltica ex-ante, i o ncleo da inflao de
importaes (sem petrleo, computadores e semicondutores), o a inflao do petrleo
importado (i e o representam choques de oferta), as e bs so parmetros a seres estimados e
B(L) um polinmio. imposta a restrio de que B = 1.
As equaes de estado (referidas s variveis no observveis) so:
rn,t = c gt + zt
zt = Dz(L) zt-1 + 3,t
yp,t = yp,t-1 + gt-1 + 4,t
gt = gt-1 + 5,t
onde yp o logaritmo do produto potencial, g a taxa de crescimento do produto potencial e z so
outros determinantes da taxa de juros natural. Podemos destacar alguns pontos:

Do modelo de escolha intertemporal do consumidor pode-se deduzir que rn depende da taxa

de desconto intertemporal, da elasticidade de substituio intertemporal do consumo e da
taxa de crescimento do consumo.177 Essas variveis so representadas por z;

yp e g so geradas por passeios aleatrios.

O filtro de Kalman estima os parmetros e os desvios padres usando o mtodo de

mxima verossimilhana. Existem alguns problemas de estimao que devem ser contornados (o
principal que zt uma varivel I(0) e gt I(1), razo pela qual a varincia de gt muito grande
em relao varincia de zt). Considerando que zt ~ AR(2), apresentamos os principais
resultados para os EUA no perodo1961-I at 2002-II:
a) Os principais parmetros estimados so: ay = 0,925; ar = 0,119; by = 0,057; c = 1,008;178
(rn) = 2,78;
b) rn flutua chegando a 5% no final da dcada de 1960 e estabilizando em 3% aps a dcada de
1980. No comeo dos anos 1990 cai para quase 1% (na recesso da Guerra do Golfo);
c) g cai de 3,5% no comeo da dcada de 1960 para 3% no comeo da dcada de 2000.
Destaquemos que o desvio padro de rn elevado o que mostra que os resultados
apresentados tm uma impreciso elevada. Laubach e Williams (2003) acrescentam que a
177
178

Ver apndice do captulo 6 (seo 1).

Vemos que c 0.

180

impreciso aumenta se s se usam as observaes passadas e presentes na estimao (estimao

em tempo real). Este um dos problemas mais importantes da teoria da poltica monetria do
Novo Consenso: a implementao de poltica depende da estimao de variveis latentes (rn, yp
e qe), mas os mtodos empricos hoje existentes so muito imprecisos.179

14.3- O regime de Metas de Inflao importa?

Em um trabalho seminal Ball e Sheridan (2004) comparam o desempenho da taxa de
inflao de pases que utilizam o regime de meta de inflao com o desempenho dos que no
utilizam esse regime. Eles acham que os pases que utilizam meta de inflao reduziram suas
taxas de inflao depois de comear a utilizar esse regime, mas que esse efeito desaparece
quando se controla o mau desempenho passado. Eles sugerem que isto devido a uma reverso
para a mdia dos processos inflacionrios desses pases.180
Ball e Sheridan (2004) utilizam regresses cross-section para pases e examinam os
fatores que afetaram a mudana brusca da taxa de inflao entre o perodo de 1960-85 e a
dcada de 1990 quando o regime de metas de inflao comeou a ser praticado. As regresses
estimadas por Ball e Sheridan, utilizando o mtodo de mnimos quadrados ordinrios, so da
seguinte forma:
i = + Ti + *i + i
onde i um ndice de pases, a taxa de inflao aps o pas utilizar o regime de metas de
inflao, * a taxa de inflao anterior ao regime de meta de inflao, = * a
diferena entre a taxa de inflao posterior e anterior utilizao de metas de inflao e T o
indicador de que o pas utiliza metas de inflao. O interesse do modelo estimar o parmetro
e ver se grande e significativo. O resultado alcanado por Ball e Sheridan (2004) que o
regime de meta de inflao foi irrelevante para a reduo da taxa de inflao nos pases que
usaram esse regime.
Dentre as vrias crticas realizadas, Willard (2006) destaca o problema de endogeneidade
no procedimento utilizado: pases com histrico de inflao alta ou expectativas de inflao
futura alta so mais propensos a adotar o regime de meta de inflao e a reduo da taxa de
inflao pode no estar associada ao regime escolhido. O problema de endogeneidade pode ser
contornado usando um instrumento ou utilizando uma segunda equao. Willard (2006) prope
utilizar a equao seguinte:
Ti = + *i + ui
A forma reduzida do modelo :
179
180

Para uma anlise para Amrica Latina ver Magud e Tsounta (2012).
Esta seo segue a anlise de Willard (2006).

181

i = ( + ) + (1+ + ) *i + (i + ui)
Como o parmetro no identificvel deve-se estabelecer alguma hiptese adicional para a
identificao.
As estimaes de Willard (2006) sugerem que estabelecer um regime de meta de inflao
tem um efeito pequeno e insignificante sobre a taxa de inflao. No totalmente claro que o
regime de meta de inflao tem reduzido a taxa de inflao, mas pases em desenvolvimento
fornecem evidncia mais convincente de que o regime de meta de inflao importa.181 Isto
sugere que esse regime pode ser uma estratgia de poltica monetria til para alguns pases.

14.4- A experincia brasileira com Metas de Inflao Ajustadas (2003-2005)

O Banco Central do Brasil reagiu ao choque inflacionrio acontecido em 2002 (chamado
nos jornais de efeito Lula) reajustando as metas de inflao para os anos 2002 e 2003. 182 Aps
de identificar a natureza do choque como de oferta, o Banco Central do Brasil utilizou uma
metodologia especial para calcular os choques e seus efeitos e decidiu:

Acomodar todos os efeitos do choque sobre os preos administrados em 2003 e 2004;

Acomodar 2/3 do choque secundrio (inrcia do choque nos anos seguintes) em 2003 e 60%
do choque em 2004. O choque secundrio (inrcia total) foi calculado em 4,2% para 2003 e
1% para 2004.
O Banco Central do Brasil (2003) decidiu ajustar as metas de inflao estabelecidas pelo

Conselho Monetrio Nacional (CMN) para os anos 2003 e 2004. A meta de inflao ajustada
para 2003 foi de 8,5% e a de 2004 de 5,5%. O quadro 14.5 sintetiza os clculos realizados.

Quadro 14.5: Metas de Inflao Ajustadas no Brasil

Item
a- Meta de Inflao do CMN
b- Choque nos Preos Administrados
c- Inrcia a ser acomodada
d- Meta de Inflao Ajustada (d = a + b + c)
Fonte: Banco Central do Brasil (2003)

2003
4,0
1,7
2,8
8,5

2004
3,75
1,1
0,6
5,5

A taxa de inflao (efetiva) foi de 9,3% em 2003 e de 7,6% em 2004. As taxas de

crescimento do PIB foram, respectivamente, 1,1% e 5,7%. Destaquemos que segundo
simulaes de Fraga et al. (2003) alcanar a meta de inflao de 4,0% em 2003 implicaria numa
queda forte do PIB nesse ano (-7,3%).

181
182

Ver IMF (2006).

Ver Banco Central do Brasil (2003) e Fraga et al. 2003.

182

No final do terceiro trimestre de 2004 um novo surto inflacionrio levou a que o Banco
Central do Brasil ajusta-se a meta de inflao de 2005, estipulada em 4,5% pelo Conselho
Monetrio Nacional. Calculando a inrcia herdada de 2004 em 0,9% e decidindo que
acomodaria 2/3 desse choque, adicionou-se 0,6% meta inicial. Assim, o Banco Central do
Brasil anunciou que a poltica monetria seria calibrada em 2005 para obter uma meta de
inflao ajustada de 5,1%.183 A taxa de inflao foi de 5,7% em 2005 e a taxa de crescimento do
PIB de 3,2%.

183

Ver Banco Central do Brasil (2004).

183

Apndice: Problema de extrao de sinal

As variveis latentes podem ser estimadas utilizando algumas propriedades de esperana
condicional que se apresentam como o problema de extrao de sinal.184 Consideremos uma
varivel aleatria observada x. Esta varivel pode ser decomposta em duas variveis no
observadas: y (chamada de sinal) e u (rudo). Temos que:
x=y+u
Apesar de que y e u so no observveis, so conhecidas as funes de distribuio do sinal e do
rudo e, em consequncia, da varivel x. Consideremos que o conjunto de informaes
disponveis dado por:
y ~ N(, 2)
u ~ N(0, 2)
x ~ N(, 2 + 2)
cov(x, y) = 2
O problema de extrao de sinal destaca que possvel estimar o valor esperado do sinal
a partir da observao de x e utilizando o conjunto de informao disponvel.

Proposio (problema de extrao de sinal): a esperana condicional do sinal de uma varivel

aleatria ao valor dessa varivel dada por:
E(y/x) = (1 b) + b x
onde b

1
2
um parmetro (0 < b < 1) e d 2 a relao rudo-sinal (d > 0).
1 d
d

Analisemos uma prova da proposio. Como as variveis so normalmente distribudas a

esperana condicional de y depende linearmente de x:
E(y/x) = a + b x
onde a e b so parmetros que devem ser determinados. Por outro lado, temos que:
= E(y) = E[E(y/x)] = a + b E(x) = a + b
Como = a + b temos que a = (1 b) . Substituindo em E(y/x) temos que:
E(y/x) = (1 b) + b x
Calculemos o valor de b. Como o erro de previso do sinal (y E(y/x)) no
correlacionado com a varivel observvel (x) temos que:
cov[x, y E(y/x)] = cov[x, y (1 b) b x] = 0
Operando obtemos: cov (x, y) b var(y) = 2 b (2 + 2) = 0. Ento:

184

O problema de extrao de sinal foi utilizado por Lucas (1972) para derivar a curva de oferta agregada.

184

2

2

185

1
1 d

PARTE 3: REVISANDO O NOVO CONSENSO

186

Captulo 15: Repensando a poltica monetria aps a crise de 2008-9

Introduo
A crise econmica de 2008-9 desencadeou um intenso debate em relao s propriedades
da poltica monetria na abordagem do Novo Consenso. Neste captulo procuramos sintetizar
alguns desses temas, apresentando os argumentos de forma genrica e no exaustiva. Alguns
detalhes podem ser encontrados nas referncias bibliogrficas apresentadas.
Existem vrios pontos de vista em relao s mudanas que deveriam ser realizadas nas
recomendaes da poltica monetria, mas destacamos a proposta de Blanchard et al. (2010)
relativa s lies aprendidas durante a crise e suas implicaes para o ajuste da teoria da poltica
monetria.185 Esse trabalho reflete a ideia de que nos modelos do Novo Consenso devem ser
incorporadas frices ou imperfeies de mercado (especialmente nos mercados financeiros)
que permitam o aperfeioamento das proposies de poltica monetria. Neste captulo
destacamos as concluses relativas a trs grandes temas: regime de metas de inflao,
estabilidade financeira e regime cambial.

15.1- Regime de Meta de Inflao

A estabilidade do produto e da taxa de inflao deve ser mantida como objetivo de
poltica monetria. A hiptese da taxa de desemprego natural tambm deve ser mantida, j que
continua se acreditando que no existe um conflito entre taxa de inflao e taxa de desemprego
no longo prazo. Em termos tericos deve-se continuar supondo que existe uma trajetria
subjacente de equilbrio geral com preos flexveis, que constitui o marco de referncia para a
anlise da dinmica macroeconmica.
Duas propostas tm sido levantadas em relao a correes do regime de metas de
inflao, ainda que nenhuma delas tenha sido implementada j que o debate ainda incipiente:

Estabelecer metas de inflao maiores, rediscutindo os custos e os benefcios da inflao.186

O debate outorga mais destaque ao caso da armadilha deflacionria (analisada no prximo
captulo), mas tambm est associado ao papel que as frices do mercado de trabalho e de
bens desempenham no equilbrio macroeconmico (analisado no captulo 19);

185

Outras anlises sobre os desafios do Novo Consenso so Svensson (2010b, seo 5.2 e 2010c), Caballero (2010),
Kocherlakota (2010), Stark (2010), International Monetary Fund (2010), Mishkin (2011), Walsh (2011), Cecchetti
(2011), Borio (2011), Ortiz (2011) e Eichengreen et al. (2011). Para uma anlise do ponto de vista do Banco
Central do Brasil ver Sales e Barroso (2012).
186
Para uma anlise da proposta para estabelecer metas de inflao mais elevadas ver Walsh (2011, seo 4).

187

Regime alternativo de poltica monetria baseado em metas para o nvel geral de preos e
no para a taxa de inflao.187 Este regime j foi analisado no comeo dos anos 1990, mas
voltou a ser proposto novamente como substituto do regime de metas de inflao.

15.2- Estabilidade financeira

Uma lio da crise financeira que inflao e produto estvel uma condio necessria,
mas no suficiente do ponto de vista do bem-estar social j que se deve evitar tambm que se
criem grandes desequilbrios financeiros.
Antes da crise financeira global tinha-se a viso de que as consideraes sobre
estabilidade financeira no deviam desempenhar um papel nas decises sobre poltica
monetria, porque a poltica monetria no teria nenhuma influncia sobre a estabilidade
financeira. Mas os bancos centrais deveram admitir que a poltica monetria tivesse
consequncias para a estabilidade financeira, pois exigiria uma sorte considervel que os
objetivos tradicionais de poltica monetria (estabilizao do nvel de atividade e da taxa de
inflao) coincidam com os da estabilidade financeira. Os bancos centrais e os outros
reguladores macroprudenciais devem monitorar e avaliar em que medida as posies financeiras
assumidas por instituies alavancadas representam um risco para a estabilidade financeira. De
forma mais especfica, os bancos centrais devem analisar se a cauda inferior da distribuio dos
resultados futuros do conjunto de instituies financeiras muito grande de forma a gerar um
risco sistmico.
A estabilidade financeira deve ser considerada como uma poltica independente da
poltica monetria. A proposio de considerar a poltica monetria e a de estabilidade
financeira como independentes chamada de princpio da separao.188 Os argumentos
favorveis a este princpio so frices que surgem nos mercados financeiros. Alguns exemplos
dessas frices so:

Segmentao dos mercados financeiros e limites para a arbitragem de juros (devido, por
exemplo, complexidade dos mercados e s dificuldades de analisar informaes
relevantes). O banco central precisa s vezes intervir nos mercados financeiros, pois usar s
a taxa de poltica pode ser insuficiente;

Bolhas especulativas nos mercados financeiros.189 Desde os anos 1990, especialmente no

comeo de 2000 aps o estouro da bolha nas empresas de tecnologia da informao, o
debate da poltica monetria em relao s bolhas de ativos financeiros apresenta duas

187

No apndice do captulo 7 analisamos as caractersticas principais deste regime. Para novas anlises da proposta
de meta para o nvel de preos ver Walsh (2011, seo 5) e Svensson (2010b, seo 5.1).
188
Ver, por exemplo, Tombini (2012) e De Gregorio (2012).
189
No apndice apresentamos o conceito de bolha de ativos financeiros e descrevemos sua dinmica.

188

alternativas: o banco central deve procurar atuar preventivamente (leaning aginst the
wind) ou intervir aps o estouro da bolha (cleaning the market);190

No neutralidade macroeconmica da regulao financeira. A regulao financeira pode

amplificar os choques financeiros.191
Algumas variveis macroeconmicas podem ser consideradas como indicadores de

metas da poltica de estabilidade financeira, da mesma forma que, como vimos no captulo 10, a
estabilidade da dvida pblica uma meta para a poltica fiscal. As variveis que podem ser
utilizadas com essa finalidade so o preo dos ativos financeiros, o estoque crdito agregado, o
spread dos intermedirios financeiros, o grau de alavancagem e o grau de endividamento.
Os instrumentos da poltica de estabilidade financeira, que Blanchard et al. (2010)
chamam de instrumentos regulatrios cclicos, seriam os requerimentos de capital e de liquidez
para os bancos comerciais e de investimento, as regras para o crdito e o valor dos ativos
financeiros envolvidos, os requerimentos de margens nas bolsas de valores e as regras para
alavancagem e tomada de riscos.
Uma questo central no debate se as regras para a poltica monetria devem considerar
como objetivo os indicadores de estabilidade financeira. A resposta majoritria parece ser no.
A taxa de poltica pouco eficiente para alcanar a estabilidade financeira. So os instrumentos
regulatrios cclicos que devem ser usados para alcanar a estabilidade financeira. claro que o
marco regulatrio financeiro deve adquirir uma dimenso macroeconmica (analisando, por
exemplo, seu carter cclico e o risco sistmico das crises financeiras) e considerar a interao
entre autoridades monetrias e regulatrias. Svensson (2011b) sugere que a inter-relao entre
poltica monetria e a poltica de estabilidade financeira deveria ser similar estabelecida entre
poltica monetria e fiscal no captulo 10.192
Outro tema do debate se o banco central deve assumir as funes da poltica monetria
e da poltica de estabilidade financeira ou se essas funes deveriam ser realizadas por
instituies diferentes.193
As ideias sobre a inter-relao entre a poltica monetria e a poltica de estabilidade
financeira (em tempos normais) podem ser sintetizadas, seguindo Woodford (2010), da seguinte
forma:

190

A este respeito do debate lean vs. clean ver Mishkin (2011) e Shirakawa (2010b).
Ver Shirakawa (2010a), presidente do Banco de Japo, que apresenta uma viso sobre o papel dos bancos
centrais luz da experincia japonesa sobre bolhas, crises financeiras e deflao.
192
Caruana (2010) e Eichengreen et al. (2011) apresentam algumas propostas para analisar este tema. Longe de se
ter um consenso as propostas possuem algumas caractersticas diferentes.
193
Tombini (2012) considera que o debate aponta para a unificao das duas polticas pelos bancos centrais. Para
uma anlise histrica das funes dos bancos centrais ver Goodhart (2010).
191

189

A taxa de poltica eficiente para alcanar metas para a taxa de inflao ou para o nvel do
produto, mas seu papel para evitar crises de crdito controverso. Ajustes na taxa de poltica
tm efeitos desprezveis sobre o risco de instabilidade financeira exceto quando o nvel de
alavancagem muito elevado e pequenas mudanas no valor dos ativos tm efeitos
substanciais no capital dos intermedirios financeiros;

Como as crises de crdito so mais provveis quando os intermedirios financeiros so

altamente alavancados, pois o tamanho do choque de crdito requerido para ter uma crise
menor, melhoras na superviso e regulao macroprudencial reduzem as situaes em que
essas crises importam para a poltica monetria;

difcil defender o argumento de que a instabilidade financeira e o de uso de indicadores de

risco deveriam ser totalmente ignorados nas decises de poltica monetria.

15.3- Interveno nos mercados de cmbio

Alguns bancos centrais, especialmente nos pases emergentes, suavizam a volatilidade ou
a tendncia da taxa de cmbio, promovendo s vezes discrepncias entre sua retrica e sua
prtica e afetando sua transparncia e credibilidade. Esses bancos centrais adotam regimes de
cmbio administrado, utilizando como instrumento de poltica cambial a acumulao de reservas
internacionais atravs de intervenes esterilizadas.194 No captulo 18 analisamos as
caractersticas da inter-relao da poltica monetria e da poltica cambial num regime de
cmbio administrado, destacando a racionalidade das decises dos bancos centrais.
O principal argumento para intervir nos mercados de cmbio que os choques cambiais
podem ser grandes e persistentes afastando a taxa de cmbio real de seu nvel de longo prazo por
perodos prolongados. Esse desalinhamento cambial pode provocar distores persistentes na
estrutura econmica justificando a interveno cambial.
Medidas macroprudenciais ou de regulao cambial, como evitar o descasamento de
dvidas em moeda estrangeira, tambm podem ser tomadas na rea cambial. Ostry et al. (2011)
admitem que sob certas circunstncias os controles de capitais so instrumentos de poltica que
permitem recuperar o controle da poltica macroeconmica (por exemplo, num quadro de
inflao elevada, apreciao cambial e reservas internacionais elevadas) e/ou reduzir a
fragilidade financeira.

Seja por motivos macroeconmicos ou prudenciais

existem

circunstncias em que os controles de capitais so instrumentos legtimos de poltica cambial

frente a ondas de fluxo de capitais.195

194

Para uma anlise da resposta de pases emergentes aos desequilbrios da economia mundial ver De Gregorio
(2011).
195
Ver tambm De Gregorio (2012).

190

15.4- Concluso
Uma concluso importante das lies aprendidas aps da crise financeira de 2008-9
que existem frices ou distores nos mercados financeiros que no tinham sido consideradas
nos modelos do Novo Consenso. O Novo Consenso destacou a rigidez nominal de preos de
bens e servios como a frico chave no ciclo econmico, mas negligenciou frices (falhas ou
imperfeies de mercado) que acontecem em outros mercados, especialmente nos mercados
financeiros. Ao no incorporar essas frices, esses mercados no interferem no ciclo
econmico e a transmisso dos choques no gera rupturas neles j que eles se ajustam
rapidamente. Os mercados sem frices supem implicitamente que so de concorrncia perfeita
e que so neutros do ponto de vista da transmisso de choques.
A poltica monetria deve interagir com outras polticas macroeconmicas, notadamente
a poltica de estabilidade financeira e a poltica de interveno cambial, expandindo sua caixa
de ferramentas e os modelos devem expandir a anlise da estrutura econmica incorporando as
relaes necessrias.
A seguinte proposio resume a anlise do captulo:

Proposio: Nos modelos do Novo Consenso devem-se incorporar frices nos mercados
financeiros, analisando tambm a interao da poltica monetria com a poltica de estabilidade
financeira e a poltica de interveno cambial. Devem-se definir as metas e os instrumentos das
polticas novas e adequar os modelos macroeconmicos para captar as relaes estruturais
novas. Tambm se devem discutir alguns aspectos institucionais, como a criao ou no de
novas instituies de regulao financeira.

No prximo captulo analisamos os efeitos de grandes choques de demanda sobre a

poltica monetria, tema que tem sido revisitado a partir da crise de 2008-9. Nos dois captulos
seguintes apresentamos os desenvolvimentos recentes relativos s inter-relaes da poltica
monetria com a poltica de estabilidade financeira e de interveno cambial. Como veremos,
essas inter-relaes levam a reconsiderar algumas das recomendaes realizadas pelo Novo
Consenso para a poltica monetria.
No ltimo captulo apresentamos os efeitos de frices nos mercados de trabalho e de
bens (chamadas de frices reais) sobre a poltica monetria. Essas frices ajudam a completar
a anlise dos efeitos provocados pelas imperfeies de mercado.
Destaquemos finalmente que o debate das proposies destes quatro ltimos captulos
ainda no est consolidado e motivo de controvrsias. necessria mais pesquisa terica e
emprica para consolidar algumas das ideias apresentadas.
191

Apndice: Bolha de ativos financeiros

Uma bolha especulativa no mercado de um ativo financeiro um desvio do preo do
ativo em relao a seu preo fundamental. Considerando que os agentes so racionais, a
literatura permite descrever o comportamento de uma bolha, mas no explica como e porque
elas surgem e terminam. Analisemos esses pontos.
Seja P o preo de uma ao. Ele pode ser decomposto em duas partes: f o preo do
fundamental (que depende dos dividendos esperados) e b o preo de bolha (que depende da
psicologia do mercado):
Pt = ft + bt

(1)

onde t indica tempo. Consideremos que ft constante no tempo:

ft = f

(2)

Aplicando o operador Et em (1) temos que:

EtPt+1 = f + Etbt+1

(3)

Uma vez que a bolha se inicia, existe a probabilidade de que a bolha estoure no prximo
perodo e o preo da ao retorne ao nvel do fundamental. Mas se no estoura, a dinmica do
preo do ativo continua refletindo o comportamento da bolha e o retorno esperado do ativo deve
compensar o risco da bolha estourar. Assim, necessrio que a perspectiva de ganho de capital
seja crescente porque o risco de perda pelo estouro da bolha cada vez maior. Seja uma
constante e p a probabilidade da bolha no estourar no prximo perodo, o preo de bolha do
prximo perodo dado por:

( ) bt com probabilidade p
p
bt+1=
com probabilidade (1 p).

0
O valor esperado de bt+1 :

Etbt+1 = bt

(4)

Substituindo (1) e (4) em (3) podemos obter:

EtPt+1 = Pt + ( 1) bt

(5)

Com a HER temos que:

Pt+1 = EtPt+1 + t+1

(6)

onde um choque e Et t+1 = 0. Finalmente substituindo (5) em (6):

Pt+1 = Pt + t+1 + ( 1) bt

(7)

A equao (7) descreve a dinmica do preo da ao. Vemos que:

Se no existe bolha (bt = 0) o comportamento do preo da ao explicado por um passeio

aleatrio;
192

Se existe bolha (bt 0) o preo da ao depende do passeio aleatrio e da psicologia do

mercado.196
Ressaltemos que o modelo apresenta uma descrio da dinmica da bolha racional, mas

no uma explicao dela j que no analisamos nem o surgimento nem o final desse fenmeno.
Ainda que a durao esperada da bolha no modelo apresentado seja

1 , a bolha racional
1 p

vista como um fato estilizado que aparece de forma exgena ao comportamento do mercado.197
Por outro lado, existem problemas para identificar o componente de bolha. Na equao
(7) a bolha aparece como um componente adicionado ao passeio aleatrio, mas nada garante que
no seja um componente do fundamental. Em outras palavras, nada garante que o fundamental
seja dado por ft = f.

196

De outro ponto de vista, a anlise da bolha explora a possibilidade das equaes diferenciais terem um nmero
infinito de solues, cada uma sendo a soma de um componente geral e outro particular.
197
Para uma anlise da poltica monetria neste contexto de bolha especulativa ver Blanchard (2000, seo 1).

193

Captulo 16: Poltica monetria e armadilha deflacionria

Introduo
A crise financeira de 2008/9 apresentou choques grandes que provocaram rupturas na
estrutura econmica. Em especial, a crise financeira gerou um grande choque de demanda
negativo que foi tratado com medidas no convencionais de poltica monetria e fiscal.198
Assim, os choques geraram situaes de crise econmica que deveram ser tratados com medidas
diferentes s acontecidas em tempos normais (onde os choques so pequenos e no afetam a
estrutura econmica).
Podemos considerar trs temas relativos a choques de demanda grandes que alteram as
recomendaes de poltica monetria. A natureza da interao entre a poltica monetria e fiscal
muda se choques de demanda suficientemente grandes acontecem. Dois casos importantes so a
armadilha deflacionria e do investimento. Por outro, choques na oferta de crdito podem
obstruir os canais de transmisso da poltica monetria gerando crises financeiras e colocando a
economia numa situao de restrio de crdito.
Estes casos foram analisados inicialmente na dcada de 1930 e foram discutidos durante
o Novo Consenso.199 Mas, com a crise financeira de 2008/9, eles temas ganharam uma nova
dimenso de anlise e foram reinterpretados devido s dificuldades que surgiram ao serem
implementadas as polticas recomendadas. Analisemos cada caso.

16.1- Armadilha deflacionria

Como a taxa de juros nominal no pode ser negativa (i 0) existe um limite para a
reduo de uma taxa de juros nominal dado pelo limite zero para a taxa de juros (LZTJ). Existe
tambm uma restrio para o valor mnimo da taxa de juros real: min r = .
Se acontecer um choque de demanda negativo muito grande (devido, por exemplo, um
crash na bolsa valores ou na oferta de crdito) pode acontecer que a taxa de juros nominal que
compense o choque (faa y = 0) seja negativa. Dado o LZTJ, o hiato do produto permanecer
negativo reduzindo a taxa de inflao. O choque recessivo pode levar a um espiral deflacionrio
e provocar a insolvncia financeira de muitas empresas devido a que as receitas nominais podem
ser insuficientes para pagar suas dvidas (efeito balano). Neste caso, dizemos que a economia
se encontra na armadilha deflacionria.
Como vimos no captulo 11 a poltica fiscal no deve reagir a choques de demanda, mas
no caso da economia se encontrar nessa armadilha deve-se utilizar uma poltica fiscal
198
199

Nas palavras de Ben Bernanke (fevereiro de 2009) tempos extraordinrios requerem medidas extraordinrias.
Ver, por exemplo, Krugman (1998b).

194

expansionista? Para responder esta pergunta voltemos ao modelo do captulo 11 que analisa a
interao da poltica monetria e fiscal.
O grfico 16.1 pode ser utilizado para responder a pergunta. De forma resumida a
sequencia de eventos que observamos no grfico so:
1 curva IS r e g curva IS.
Desta forma, para restaurar o nvel de atividade (fazer y = 0) uma poltica fiscal expansionista
eficiente.

Grfico 16.1: Armadilha deflacionria e a curva IS

r
A

rn

IS(go, 1=0)
Z

y
IS(go, 1<0) 0

IS(g1, 1<0)

Analisemos de forma algbrica a resposta. Por simplicidade consideremos = 0 de

forma que min r = 0. Calculemos o ajuste fiscal necessrio para que y = 0. Do problema do
banco central obtemos a FRBC:
i* rn M

1
b

1 [ b ( d d ) ] 2
2

Considerando 2 = 0 e i* = 0, o choque de demanda negativo tem que ser maior que um nvel
crtico (1c), onde: 1c (a b M g ) 1 .
Consideremos que neste caso = 0 (o Tesouro s deseja que y = 0). O problema do
Tesouro dado por:
min LT [a b(i M ) g 1 ]2
g

sujeito : i = 0.
Da CPO obtemos:

g * (

a b M 1

)0

Verifiquemos o resultado alcanado. Substituindo i* = 0 e g* na curva IS fiscal obtemos

y = 0.

195

 claro que o resultado est associado a uma situao de forte stress. Revertido o choque
de demanda a poltica fiscal dever considerar novamente a trajetria tima da dvida pblica.200
Conclumos com a seguinte proposio.
Proposio: Se o choque de demanda negativo for suficientemente grande (maior que 1c) o
tesouro nacional deve ajudar ao banco central a compensar esse choque, desconsiderando a
trajetria da dvida pblica.

Analisemos a curva DA na armadilha deflacionria considerando a anlise do captulo 9

(seo 9.2). A curva IS pode ser escrita da seguinte forma:
y1 2 a b (r1 r2e ) 1

Como na armadilha deflacionria i1 = 0, da equao de Fisher temos que r1 = e2. Substituindo

na curva IS temos que:
y1 2 a b ( e2 r2e )] 1

Se considerarmos que existe previso perfeita, de forma que a taxa de inflao esperada
igual efetiva (e2 = 2), a curva IS constitui a curva de Demanda Agregada. Vemos que na
armadilha deflacionria a curva de Demanda Agregada positivamente inclinada (incl DA = b >
0) e o Princpio de Taylor no vlido: quando aumenta a taxa de inflao a taxa de juros real
de poltica diminui estimulando o nvel de atividade. Como vimos, o equilbrio macroeconmico
pode ser instvel nestas circunstncias.
O grfico 16.2 mostra o efeito de uma poltica fiscal expansionista (a). A expanso
fiscal permite que aumente o nvel de atividade e a taxa de inflao, mas a curva de Demanda
Agregada positivamente inclinada e os equilbrios macroeconmicos (A e Z) so instveis.

Grfico 16.2: Armadilha deflacionria e a curva de demanda agregada

DA
DA
A
Z

CP

M
A
0

200

y
y1

Ver, por exemplo, Woodford (2011a)

196

A proposio a seguir sintetiza a anlise.

Proposio: Na armadilha deflacionria o princpio de Taylor no vlido e o equilbrio

macroeconmico tende a ser instvel.

16.2- Restrio de crdito

A armadilha deflacionria pode ser provocada por um colapso da oferta de crdito dos
intermedirios financeiros. Se a percepo de risco dos intermedirios financeiros aumenta
substancialmente, devido, por exemplo, a uma queda no valor esperado dos emprstimos, eles
podem interromper as operaes do mercado de crdito e demandar ativos sem risco. O colapso
do mercado de crdito provocado por uma restrio na oferta de crdito.201
Em termos do modelo apresentado no captulo 8, a restrio de crdito acontece se a
oferta de novos crditos das instituies financeiras (dada pela curva OI) desaparece porque a
rentabilidade esperada dos emprstimos cai para zero (s 0). Neste contexto, a restrio VaR
no satisfeita e os intermedirios financeiros devem reduzir drasticamente suas taxas de
alavancagem. Mais precisamente, a taxa de alavancagem deve ser reduzida para zero.
Lembrando a anlise apresentada no captulo 8:
s
a ( ) 0
k

Os emprstimos dos intermedirios financeiros so reduzidos tendendo a serem iguais ao

capital prprio dessas instituies (L C). Os bancos comerciais devem ajustar seus balanos
no ofertando novos emprstimos e demandando ativos sem risco (por exemplo, ttulos pblicos
de curto prazo). Eliminando a concesso de novos emprstimos os intermedirios financeiros
desenvolvem um processo desalavancagem de suas posies financeiras. Essa prtica pode
paralisar as operaes creditcias no mercado interbancrio e travar todo o sistema de crdito. A
oferta de crdito dos intermedirios (OI) torna-se inelstica.
A seguinte proposio apresenta a concluso alcanada.

Proposio: uma reduo da taxa de alavancagem dos intermedirios financeiros gera uma forte
contrao da oferta de crdito enquanto dure o processo de desalavancagem.

Neste contexto a poltica monetria convencional no funciona devido a que os canais de

transmisso da poltica monetria (canal dos emprstimos, do balano e do risco) esto

201

Uma anlise dos efeitos da contrao da oferta de crdito na propagao da crise financeira de 1930 feita por
Bernanke (1983).

197

bloqueados. A taxa de poltica no consegue alterar a oferta de novos crditos, ainda que seja
nula (i* = 0). O aumento da percepo de risco dos intermedirios financeiros leva a que s se
demandem ativos sem risco, resultando numa situao similar da armadilha da liquidez.

16.3- Armadilha do investimento

Num ambiente recessivo a atividade econmica pode no reagir taxa de juros real
devido ao pessimismo dos agentes econmicos (empresrios e consumidores) conforme
proposto por Keynes (1936, cap. 19). Este efeito reduz a demanda de crdito bloqueando o canal
de transmisso da poltica monetria.
Retornemos ao captulo 11 que analisa a inter-relao entre a poltica monetria e fiscal.
Na armadilha do investimento y no depende de r (b = 0 na curva IS fiscal). A poltica
monetria ineficiente porque neste caso o canal de transmisso est totalmente bloqueado. Por
outro lado, da FRBC notemos que r* .
Neste caso, a poltica fiscal um fator estabilizante do nvel de atividade frente a um
choque de demanda negativo. Calculemos o valor timo do instrumento de poltica fiscal (g*).
Da FRT podemos obter:

g * [

( a 1 )
2

] 0.

O grfico 16.3 mostra o ajuste de uma economia na armadilha do investimento

considerando um aumento do dficit primrio de g0 para g1. No ponto Z a poltica fiscal
compensa todo o efeito do choque de demanda negativo (1 < 0).

Grfico 16.3: Armadilha do investimento

r

IS(g1, 1)

IS(g0, 1)
A

rn

y
y1

16.4- Polticas monetrias no convencionais

Crises financeiras que interrompem os mecanismos de transmisso da poltica monetria
(canal do crdito e canal das expectativas), e geram choques grandes de demanda, so pouco

198

frequentes. Nesses contextos, a poltica monetria pode utilizar outros instrumentos. Existem
basicamente trs tipos de instrumentos no convencionais de poltica monetria:202
a- Expanso do crdito: os instrumentos procuram expandir a oferta de crdito das instituies
financeira, afetando o canal do crdito;
b- Afrouxamento quantitativo (quantitative easing): os instrumentos expandem o papel do
banco central como emprestador de ltima instncia, gerando uma expanso de seus
balanos ou;
c- Sinalizao de juros e inflao futuros: os instrumentos procuram afetar as expectativas de
taxas de juros futuros, elevando as expectativas de inflao futura ou reduzindo as de taxas
de poltica futuras.
Apresentemos alguns dos instrumentos no convencionais de poltica monetria utilizados na
crise de 2008/9.
Em relao ao primeiro tipo, alm de emprstimos diretos ao setor privado e da reduo
da taxa de compulsrio, os bancos centrais reduziram os requerimentos de margens para
emprstimos privados que usam uma cesta de ativos como colateral. Essa reduo das margens
permitiria relaxar a restrio sobre a taxa de alavancagem dos agentes financeiros e desobstruir
o canal do crdito reduzindo o spread do crdito e estimulando a demanda agregada. Mas o
resultado esperado no foi alcanado, j que nada garante que os bancos comerciais vo
expandir o crdito ou que a demanda de crdito vai se expandir. Outros instrumentos para
restabelecer as operaes de crdito so elevar o valor de mercado do estoque dos emprstimos
dos intermedirios financeiros ou capitalizar essas instituies elevando seu capital prprio.
Em relao ao afrouxamento monetrio, os bancos centrais demandaram ttulos privados
diversos (como notas promissrias ou ttulos de crdito imobilirio) ou ttulos pblicos de
prazos mais longos, procurando aumentar dos preos desses ativos financeiros (e reduzir suas
taxas de juros) e estimular o mercado de crdito elevando o fluxo de concesses atravs de
vrios mecanismos (por exemplo, elevando o preo das aes). As compras de ativos de longo
prazo expandem os balanos dos bancos centrais e a base monetria.
Em relao sinalizao, os bancos centrais anunciaram que as taxas de poltica ficariam
inalteradas em valores extremamente baixos durante perodos prolongados de tempo visando
reduzir as taxas de juros de longo prazo. Eles tambm destacaram mudanas nas preferncias em
relao s taxas de inflao no futuro, destacando serem mais lenientes com taxas elevadas ou
mudando suas avaliaes de risco (os riscos de inflao foram reduzidos e os riscos de recesso
elevados).
202

Para uma anlise das medidas no convencionais e de sua racionalidade ver Borio e Disyatat (2010). Para uma
anlise da poltica monetria neste contexto de armadilha da liquidez ver Blanchard (2000, seo 2).

199

A proposio seguinte sintetiza a anlise.

Proposio: Na armadilha da liquidez os canais convencionais de transmisso da poltica

monetria se encontram bloqueados e o banco central deve atuar nos mercados financeiros
atravs de polticas no convencionais, procurando destravar o crdito e reverter a deflao de
ativos de longo prazo.

Apresentemos algumas caractersticas tericas dos instrumentos de afrouxamento

monetrio e de sinalizao. Estamos interessados em analisar em que condies esses
instrumentos so eficientes para alcanar seus objetivos.

16.4.1- Afrouxamento monetrio

Woodford (2012b) prope que analiticamente til distinguir dois componentes
presentes em programas de demanda de ativos em grande escala por parte do banco central:
a- Afrouxamento quantitativo puro: definido pela compra ttulos de curto prazo utilizados
como encaixes pelos bancos comerciais e que incrementam o balano do banco central;
b- Operao Twist: as vendas de ttulos de curto prazo financiam a demanda de ttulos de longo
prazo, no alterando o tamanho do balano do banco central.
A poltica de expandir o balano do banco central com a demanda de ttulos de longo
prazo (que muitos chamam de afrouxamento quantitativo) equivalente a somar os dois
componentes e sua eficcia depende da eficcia de seus componentes. No grfico 16.4
ilustramos os efeitos desejados desta poltica considerando que o banco central j reduziu a taxa
de poltica para zero e que a curva de rendimento se deslocou para CR 1. Ao comprar ttulos de
longo prazo o banco central deixa de operar no mercado interbancrio e comea a operar no
mercado aberto procurando alcanar a taxa de longo prazo i2 (ponto B). Se o banco central tem
sucesso com sua poltica no convencional a curva de rendimento se torna mais achatada (CR 2)
reduzindo os spreads dos papis de longo prazo.
Grfico 16.4: Poltica de mercado aberto
i
A CR1

ii2

i2

CR2

maturao
1

2
200

16.4.1.1- Eficcia das operaes de mercado aberto

A anlise da eficcia dos dois componentes presentes nas polticas de afrouxamento
quantitativo est embasada nos resultados apresentados por Wallace (1981), que destaca que o
tamanho e a composio do portflio do banco central so irrelevantes para o equilbrio dos
mercados de ativos financeiros. Para ele as operaes de mercado aberto so irrelevantes para
alterar os preos dos ativos financeiros e no possvel implementar a poltica montaria atravs
de operaes de mercado aberto.203 Apresentemos de forma simples o argumento de Wallace.
A ideia central que essas operaes no reduzem o risco de perda de renda do setor
privado, porque as perdas presentes do banco central so perdas do tesouro nacional e devem
significar em aumento futuro de impostos. Como o banco central no protege o setor privado
desse risco mudando seu portflio, o setor privado est to exposto a esse risco quanto antes da
poltica monetria e os preos dos ativos de risco no devem ser afetados pelas operaes de
mercado aberto. O efeito balano de portflio, mudana de preos relativos que induz o setor
privado a ajustar suas posies, no acontece se o banco central mantm menos de um ativo e
mais de outro.
Para desenvolver o argumento utilizemos um modelo de mdia-varincia de dois
perodos.204 Consideremos mercados financeiros sem frico nos quais as famlias se protegem
do risco de impostos futuros. Elas formam seus portflios com um ativo com risco e outro sem
risco e maximizam a seguinte funo de utilidade esperada:
U(W2) = E(W2) (/2) var(W2)
onde W2 o valor da carteira no segundo perodo e o grau de averso ao risco. A oferta do
ativo de risco e a demanda do ativo de risco pelas famlias z. Elas so tomadoras de preo
nesse mercado.
O banco central demanda o ativo com risco no perodo corrente (zbc) e financia esta
operao vendendo ativos sem risco. A perda possvel do banco central igual a (R r) zbc,
sendo r o retorno (certo) do ativo sem risco e R o retorno (estocstico) do ativo com risco e. Seja
o valor mdio de R e 2 a sua varincia de R. Se acontece uma perda no perodo 1, o tesouro
nacional cobra um imposto nesse valor no perodo 2.
O valor da carteira das famlias no segundo perodo pode ser apresentado da seguinte
forma:
W2 = (1 + r) W1 + (R r)
onde z + zbc a demanda total do ativo com risco. O problema de carteira das famlias
dado por:
203

Este resultado, chamado de neutralidade Wallace, apresentado como sendo uma consequncia do teorema
Modigliani-Miller. Este teorema comparvel ao resultado da equivalncia ricardiana em poltica fiscal
204
O modelo sugerido por Woodford (2010).

201

max
[(1 r ) W1 ( R r ) z ]
^

( 2 z 2 )

Da CPO obtemos a demanda total de ativo de risco:

^

Rr

A demanda total do ativo com risco () no depende da deciso do banco central (zbc). Se o
banco central aumenta sua demanda de ativos com risco as famlias reduzem a sua demanda em
igual quantia. Dada a condio de equilbrio do mercado de ativo de risco ( = ), podemos
concluir que a deciso do banco central no afeta o preo do ativo com risco.205

16.4.1.2- Eficcia do afrouxamento monetrio

Analisemos em que condies o afrouxamento quantitativo puro eficaz a partir da ideia
de neutralidade Wallace.206 Quando a taxa de poltica j alcanou o limite zero, os ativos so
mantidos por razes diferentes ao do valor de seus retornos pecunirios (r, e 2). Alguns
passivos monetrios do banco central podem ser avaliados de forma diferente por alguns agentes
econmicos, destacando suas condies de liquidez. Os encaixes bancrios tm um papel
especial no sistema de pagamentos e so avaliados pelos juros e os servios de transao que
fornecem. Esses servios constituem um prmio de liquidez, dado pela diferena entre a taxa de
juros dos ttulos de curto prazo e os encaixes bancrios. Quando o banco central aumenta os
encaixes bancrios comprando ttulos de curto prazo melhora a estrutura patrimonial dos bancos
e inviabiliza o resultado de Wallace. Mas com o aumento da oferta de encaixes o valor marginal
dos servios de transao diminui, levando a uma reduo de prmio de liquidez. Quando a
oferta de encaixes aumenta o suficiente para reduzir o prmio de liquidez a zero, a taxa de juros
dos ttulos curtos alcanam seu valor mnimo e os bancos se tornam indiferentes entre manter
encaixes ou ttulos sem risco.
Para a operao Twist ser eficiente necessrio que os ttulos de curto e longo prazo no
sejam substitutos perfeitos nas carteiras do setor privado e que os preos relativos dos ativos se
ajustem mudanas na quantidade disponveis para o setor privado. 207 A hiptese de que os
ttulos no so substitutos perfeitos supe que as curvas de demanda desses ativos no so
perfeitamente elsticas. Como o banco central compra mais ativos de longo prazo, a oferta
lquida destes ttulos para o setor privado diminui aumentando o preo e diminuindo o
205

O resultado mantido se so includos na anlise investidores alavancados que utilizem uma restrio VaR para
administrar riscos. A este respeito ver Curdia e Woodford (2010).
206
Curdia e Woodford (2010, seo 1) apresentam as condies para que a demanda de ativos de risco por parte do
banco central possa elevar os preos desses ativos.
207
A substituio imperfeita pode resultar de segmentao de mercados ou de preferncias de habitat. Ver captulo
9, seo 9.1.

202

rendimento desses ttulos. J os rendimentos dos ttulos de curto prazo aumentam. A mudana
de preos relativos que induz o setor privado a ajustar suas posies provoca um efeito portflio.
A seguinte proposio sintetiza a anlise.

Proposio: Se os encaixes bancrios incorporam na sua avaliao um prmio de liquidez, o

afrouxamento monetrio puro eficiente, mas essa eficincia diminui a medida que aumentam
os encaixes bancrios e diminui o prmio de liquidez. A eficcia da operao Twist depende de
que os ativos no sejam substitutos perfeitos, de forma que as curvas de demanda no sejam
perfeitamente elsticas e aconteam efeitos portflio (mudanas de preos relativos que induzem
o setor privado a ajustar suas posies).

16.4.2- Sinalizao de juros e inflao

Para escapar da armadilha deflacionria, o banco central pode sinalizar que as taxas de
poltica sero mantidas baixas por um perodo longo no futuro. Isto pode ser feito anunciando
uma poltica monetria expansionista para o futuro, sinalizando com taxas de juros nominais
baixas no futuro ou taxas de inflao mais elevadas. Analisemos estas polticas considerando a
anlise de anncios de poltica monetria realizada no captulo 9 (seo 9.2).
A curva IS pode ser escrita da seguinte forma:
y1 2 a b (r1 r2e ) 1

Na armadilha deflacionria i1 = 0. A equao de Fisher resulta r1 = e2. Substituindo na curva

IS temos que:
y1 2 a b ( e2 r2e )] 1

Se os agentes econmicos acreditam que a poltica monetria ser expansionista no futuro ento
a taxa de poltica futura (re2) deve-se reduzir e a demanda agregada presente (y1) se expandir.
Uma alternativa aumentar a taxa de inflao esperada para o prximo perodo (e2). claro
que o banco central deve reverter essas sinalizaes assim que a economia escapar da recesso
para no perder posteriormente o controle da taxa de inflao.208
Woodford (2012b) prope que a sinalizao que estimule as expectativas de inflao por
um perodo de tempo suficientemente longo pode ser feita atravs da adoo do Federal Reserve
de um regime de metas para o produto nominal que gere o compromisso de aceitar uma inflao
acima de sua meta (implcita) ainda depois de que o nvel do produto tenha retornado a seu

208

Krugman (1998b) foi o primeiro a apresentar esta viso de prometer criar inflao futura. Para uma anlise mais
recente ver Walsh (2010).

203

potencial.209 A poltica monetria passaria a depender da trajetria do produto nominal retomar

sua trajetria anterior crise, a poltica seria dependente da histria (history dependent) em
oposio s polticas prospectivas (forward looking) de tempos normais.
A proposio seguinte sintetiza a anlise.

Proposio: na armadilha deflacionria uma sinalizao de taxas de polticas nominais futuras

baixas ou de taxas de inflao futura altas pode elevar a demanda agregada e o nvel de
atividade presente.

16.4.3- Comentrios finais

A anlise apresentada no impede que em condies macroeconmicas normais uma
separao completa entre a poltica monetria e a gesto de liquidez seja tima. O banco central
deve manter em sua carteira ttulos altamente lquidos do tesouro nacional e utilizar seguros
bancrios e instrumentos de regulao financeira para no gerar problemas de risco moral ou de
solvncia, liquidez e maturidade na dvida pblica. O uso de polticas monetrias no
convencionais em tempos normais pode melhorar a situao presente, mas aumenta o risco de
crises futuras. 210
Por ltimo, se armadilha deflacionria acontece num pas grande cria-se um problema
para a coordenao internacional de polticas monetrias. Apresentemos este tema de forma
intuitiva.211 Consideremos que um pas grande sofre um choque de demanda negativo grande
que gera uma armadilha deflacionria e anuncia uma poltica monetria presente e futura
expansionista. A moeda do pas domstico vai se desvalorizar e a do pas externo vai se apreciar
pelo perodo em que a poltica monetria for frouxa. Se o perodo for prolongado pode-se
deflagrar uma guerra cambial entre os pases j que os bancos centrais podem administrar a
taxa de cmbio para contrarrestar os efeitos recessivos que surgem originalmente do choque de
demanda negativo no pas domstico. A poltica dos bancos centrais de tentar desvalorizar a
moeda local pode gerar uma nova verso das polticas cambiais de empobrecer o vizinho dos
anos 1930.212

209

A proposta de Woodford provocou um forte debate. Para uma anlise crtica da proposta, em especial do
problema de inconsistncia temporal e incerteza inflacionria, ver Davies et al. (2012).
210
No apndice analisamos como uma situao de risco moral pode gerar uma crise bancria.
211
No captulo 18 retomamos este tema de forma mais detida.
212
Para uma anlise geral dos efeitos dos transbordamentos em tempos de crise ver Eichengreen et al. (2011, cap.
3).

204

Apndice: Risco moral

O objetivo deste apndice ressaltar alguns dos efeitos do risco moral sobre o sistema
financeiro. Se os agentes econmicos no assumem os custos dos riscos decorrentes de suas
decises acontece uma situao de risco moral, gerando incentivos para tomar decises com
riscos maiores. Este problema pode ser analisado a partir de um modelo simples apresentado por
Krugman (1998a) relativo garantia outorgada pelo banco central aos depsitos dos bancos
comerciais. A proposta do modelo que a garantia dos depsitos incentivam os bancos
comerciais a aplicar em ativos de risco, gerando uma inflao desses ativos. Nessas
circunstncias, um choque negativo provoca uma reviso de expectativas, uma deflao de
ativos e uma provvel crise bancria. Apresentemos uma verso simplificada desse modelo.
As hipteses do modelo so:

Os bancos captam depsitos (D) e aplicam em ttulos (B) de um perodo. No primeiro

perodo o banco comercial recebe os depsitos e compra os ttulos e no segundo recebe o
rendimento dos ttulos e paga aos depositantes;

O banco comercial recebe em t = 1 depsitos num montante de 60 (D = 60);

Existem dos tipos de ttulos que o banco comercial pode demandar. Os ttulos sem risco Bs
tm um rendimento certo (Rs) de 60. Os ttulos com risco Bc tm rendimentos incertos: se
acontece o estado bom o rendimento 100 e se acontece o estado ruim o rendimento 25. A
probabilidade de acontecer o estado bom de 0,33 e a probabilidade do estado ruim
acontecer 0,67. A figura 16.1 apresenta a matriz de rendimentos das aplicaes. O
rendimento esperado dos ttulos com risco 50 (Rc = 100x0,33 + 25x0,67).

Figura 16.1: Matriz de rendimentos dos ttulos

Estado
Bom
Ruim

Bs
Rendimento
60
60

Bc
Rendimento
100
25

Probabilidade
0,33
0,67

Suponhamos, por simplicidade, que a taxa de juros da alternativa de aplicao nula (i = 0),
que a oferta de ttulos inelstica e que os bancos comerciais so neutros em relao ao
risco (a utilidade depende s do rendimento esperado).

Consideremos que o banco central garante todos os depsitos: se os rendimentos dos ttulos
dos bancos no cobrem os depsitos o banco central cobre e assume a perda. Os bancos

205

comerciais no podem ter perdas, mas podem obter um lucro se acontece o estado bom. Por
outro lado, a garantia s pode ser usada uma vez j que desaparece depois de usada.213
Analisemos como a garantia de depsitos muda a avaliao dos ativos com risco por
parte dos bancos comerciais. Eles consideram que se demandam ativos com risco e acontece o
estado ruim o banco central cobre a perda de 35. Como o rendimento dos ttulos com risco no
estado ruim de 60, o rendimento esperado dos ttulos com risco passa a ser de 73 (Rc =
100x0,33 + 60x0,67). Os bancos comerciais devem escolher os ativos com risco, mas no
assumem seus riscos. Eles avaliam essa aplicao de forma distorcida: o verdadeiro valor de Bc
50 e no 73. Do ponto de vista social, a garantia de depsitos provoca dois efeitos:

Uma seleo adversa porque acontece uma perda de 10 (50 60) do ponto de vista social, j
que deve ser escolhido o ativo menos rentvel;

Uma bolha especulativa devido ao aumento no valor dos ativos com risco de 50 para 73. O
preo do fundamental 50 e o preo de bolha 23.
Para analisar a possibilidade de crise financeira vamos considerar que a durao dos

ttulos de dois perodos. Em t = 1 os bancos recebem depsitos por 120, devendo devolver 60
em t = 2 e 60 em t = 3. Os bancos comerciais compram os ttulos em t = 1 e recebem
rendimentos em t = 2 e t = 3. Os rendimentos de cada perodo so os propostos anteriormente na
figura 16.1. Dada a existncia da garantia de depsitos os bancos compram os ttulos com risco
so avaliados por 146 (73 + 73).
No segundo perodo (t = 2) podem acontecer dois estados (equilbrios):

Se acontecer o estado bom Rc = 100, o banco devolve os 60 de depsitos e a garantia no

utilizada;

Se acontecer o estado ruim Rc = 25, o banco no pode devolver os depsitos, a garantia

usada e desaparece.

Analisemos os dois equilbrios.

No equilbrio bom a garantia de depsitos continua para t = 3 e o preo de Bc cai para
73, j que foram realizados os rendimentos do perodo 2. A situao patrimonial dos bancos no
apresenta nenhum problema em t = 2. Se em t = 3 acontece o estado ruim, o banco comercial
pode utilizar a garantia do banco central.
No equilbrio ruim a garantia de depsitos desaparece e o preo de Bc em t = 2 deve ser
reavaliado pelo banco comercial. Devido reviso das expectativas o preo de Bc cai para 50 j
que sem garantia em t = 3 temos que Rc = 25. Se acontecer o estado ruim a bolha especulativa
gerada pela garantia de depsitos estoura e o banco comercial fica insolvente em t = 2: seus
213

Podemos considerar que o banco central atua como um emprestador de ltima instncia que assume as perdas
dos bancos comerciais.

206

ativos valem 50 e seu passivo de 60. Existe uma crise bancria em t = 2 se o estado ruim
acontece. A perda do banco comercial (P) em t = 2 :
P = preo de Bc em t=1 (rendimento de Bc em t=2 + preo de Bc em t=2)
P = 146 (25 + 50) = 71
A seguinte proposio sintetiza a anlise:

Proposio: A garantia de depsitos provoca uma bolha especulativa nos ativos de risco que
pode estourar se eventos circunstanciais geram baixos rendimentos, reviso das expectativas e
deflao esses ativos. Esse processo pode provocar a falncia dos bancos comerciais e uma crise
financeira.

possvel considerar alternativas no jogo dinmico proposto. Uma interessante supor

que em t = 2 acontece o estado bom (Rc = 100), mas os agentes econmicos acham que em t = 3
no existir garantia de depsitos (o banco central no vai cubrir os depsitos no caso de
acontecer o estado ruim). Neste caso a reavaliao no preo de Bc gera uma deflao de ativos e
a crise financeira pode ter a forma de uma profecia autorealizvel.

207

Captulo 17: Poltica monetria e estabilidade financeira

Introduo
Blanchard et al. (2010) colocam que na Grande Moderao a poltica monetria estaba
bem adaptada para lidar com os choques que see apresentaram. Mas o sucesso na moderao das
flutuaes econmica pode ter semeado as causas da crise de 2008/2009.214 A Grande
Moderao levou muitos formuladores de poltica monetria e reguladores financeiros a
subestimar o risco macroeconmico, ignorar os riscos de cauda, flexibilizar as regras de
regulao financeira e tomar decises que se revelaram muito arriscadas aps a crise.
Como vimos no captulo 15, uma concluso que a elaborao da poltica monetria
deve considerar o papel do ciclo financeiro, outras metas (como a estabilidade financeira) e
outros instrumentos (como os instrumentos regulatrios cclicos), alm de expandir os modelos
macroeconmicos para que a anlise da estrutura econmica incorpore as relaes necessrias.
Borio (2012) sugere algumas das estratgias de modelagem do ciclo financeiro. Destaca fatos
estilizados do ciclo financeiro, conjecturas sobre o que pode ser feito para model-lo
satisfatoriamente e suas implicaes para a poltica monetria.
Neste captulo apresentamos um modelo simplificado que ilustra como poderia ser
expandida a poltica monetria, seguindo a proposta de Woodford (2012a) e o comentrio de
Svensson (2012). O caso tpico contra a qual o banco central deve tomar cuidado no aquele
em que a mdia da distribuio dos possveis resultados futuros das instituies financeira
muito baixo, mas aquele em que a cauda inferior da distribuio muito grande. Em especial, a
questo de maior preocupao a probabilidade de um mau resultado conjunto. O modelo
considera uma poltica monetria do tipo leaning against the wind que permita alcanar
tambm a estabilidade financeira, reduzindo a probabilidade de uma crise financeira. 215 Seu
objetivo apresentar uma ilustrao de como poderia ser desenvolvida a inter-relao entre
poltica monetria e estabilidade financeira.

17.1- Blocos do modelo

Consideremos que existem duas polticas econmicas: a poltica monetria e a poltica de
estabilidade financeira. Essas polticas so descentralizadas no sentido que so determinadas
separadamente. A poltica de estabilidade pode ser determinada pelo banco central ou outra
autoridade de regulao financeira

214

Conforme coloca um ditado bancrio, os crditos ruins so concedidos em tempos bons.

Um modelo com uma estrutura similar, mas com outras frices nos intermedirios financeiros, apresentado
por Adrian et al. (2010).
215

208

Uma medida de estabilidade financeira pode ser o spread agregado do crdito ()

analisado no captulo 8. Esse indicador de distoro do crdito considera a distoro da alocao
de despesas devido a frices no mercado de crdito e afeta o bem-estar social porque os gastos
dos tomadores de crdito so ineficientemente baixos quando aumenta , j que um maior
significa que a utilidade marginal dos tomadores de crdito deve exceder numa extenso maior a
utilidade marginal dos poupadores.
Woodford (2012a) considera um modelo descontinuo no qual a condio dos mercados
financeiros apresenta s dois estados e existe uma probabilidade de transio entre esses estados
(modelo um modelo com mudana de regimes). Consideremos que o grau de distoro do
crdito pode assumir s dois valores: em situaes de normalidade = 0 e numa crise financeira
= C > 0. O bem-estar social menor quando a economia se encontra numa crise financeira e o
objetivo de estabilidade financeira reduzir a incidncia de crises financeira. Em outras
palavras, valores elevados de podem estar associados com crises financeiras que tambm
afetam o bem-estar social.
De forma similar anlise do captulo 11, supomos que a funo de perda social (L)
pode ser desmembrada em duas partes: uma FPS para a poltica de estabilidade financeira (LPEF)
e outra para a poltica monetria (LPM):
L = LPEF + LPM
O objetivo da poltica de estabilidade financeira estabilizar a medida da distoro do
crdito em relao a seu nvel timo. Essa distoro afeta a composio da demanda agregada
seja entre famlias com crdito restrito e com crdito irrestrito ou entre tomadores de
emprstimo e poupadores. A distoro minimizada quando nula ( = 0), j que nesse caso
as utilidades marginais da renda dos dois tipos so iguais.216 A FPS da poltica de estabilidade
financeira pode ser aproximada da seguinte forma:
LPEF = 2
Consideremos que o instrumento de estabilidade financeira, determinado pela autoridade
de regulao financeira, o nvel de requerimento de capital prprio das instituies financeiras
(rc).217
A estrutura econmica caracterizada pela curva IS, os determinantes da distoro do
crdito e a curva de Phillips. Analisemos esses componentes da estrutura econmica.
A curva IS pode ser especificada da seguinte forma:
y = a b r g + 1

216
217

(1)

Svensson (2012) apresenta uma anlise sobre este componente da perda social.
Outros instrumentos de regulao financeira poderiam ser considerados.

209

onde g um parmetro positivo (g > 0). Um aumento de reduz a utilidade marginal da renda
associada com um dado nvel de demanda agregada, levando a uma composio menos eficiente
da demanda agregada. Um aumento do grau de distoro do crdito reduz a demanda agregada.
A distoro do crdito depende diretamente de uma medida de alavancagem do setor
financeiro (A). O risco sistmico aumenta com a alavancagem do sistema financeiro porque
aumenta a probabilidade de que choques negativos desencadeiem uma cadeia de falncias de
instituies financeiras de magnitude significativa. A ideia que quando as instituies
financeiras so muito alavancadas menores so os choques requeridos para gerar uma crise.
Seguindo Woodford (2012a) consideremos que apresenta um comportamento discreto.
Suponhamos que existe um valor crtico de A (AC) acima do qual acontece uma crise financeira.
A funo de distoro do crdito dada da seguinte forma:
= 0, se 0 A AC
(2)
= C, se A > AC
Esta a equao fundamental do modelo e destaca que a medida de distoro do crdito uma
varivel endgena. O grfico 17.1 mostra a funo de distoro do crdito.

Grfico 17.1: Grau de distoro do crdito e crise financeira

= (A)

0
C

O nvel de alavancagem (A) depende do hiato do produto (y), do instrumento da poltica

de estabilidade financeira (rc) e de choques que representam os efeitos de variveis exgenas ao
modelo. A ideia desta relao que a alavancagem varia com o tamanho dos balanos das
instituies financeiras que, por sua vez, depende do volume de novos crditos. As concesses
de crdito so uma funo crescente do nvel de atividade se aumentos da renda aumentam a
demanda por intermediao (como consideramos no captulo 8). Por outro lado, requerimentos
de capital maiores levam a que as instituies financeiras fiquem menos alavancadas. Se as
relaes da equao de alavancagem so lineares podemos escrever:
A = m y n rc + 5

210

(3)

onde m e n so parmetros positivos (m, n > 0) e 5 um rudo branco que representa os efeitos
de choques na alavancagem da economia.
A taxa de inflao depende da distoro de crdito, j que afeta o produto e, em
consequncia, a demanda de trabalho e o custo marginal. Assim, existe um efeito direto de
sobre a taxa de inflao. A curva de Phillips dada por:
= M + d y + h + 2

(4)

onde h um parmetro positivo (h > 0). Por simplicidade, Consideremos que o parmetro h
pequeno (h 0 ) e pode ser negligenciado numa primeira aproximao.
As equaes (1), (2) e (3) permitem apresentar os canais de transmisso da poltica
monetria e de estabilidade financeira sobre as distores do crdito. O canal de transmisso da
poltica monetria pode ser apresentado com as seguintes relaes causais:
r y A
J o canal de transmisso da poltica de estabilidade financeira pode ser apresentado como:
rc A
Vemos que a poltica monetria afeta de forma indireta as distores do crdito atravs de
variaes no nvel de atividade, enquanto que a poltica de estabilidade financeira tem um
impacto mais direto sobre .

17.2- Poltica monetria e de estabilidade financeira

O problema de estabilidade financeira definido da seguinte forma:
min LPEF 2
rc

sujeito : = 0, se 0 A AC
= C, se A > AC
A = m y n rc + 5
y = a b r g + 1
*

A soluo do problema rc , que estabelece a funo de reao do regulador financeiro,

dada por:
rc * rc

m
1
1
(a b r 1 ) A C 5
n
n
n

(5)

A equao (5) determina um limite mximo de rc e permite reduzir a probabilidade de ter uma
crise financeira. Para valores de rc menores que rc temos que A < AC e = 0.

Os seguintes comentrios apresentam elementos para a poltica de estabilidade

financeira:

211

Deve existir uma restrio macroeconmica para o instrumento de regulao financeira. Os

determinantes microeconmicos da regulao financeira podem impor outras condies para
rc;

A restrio macroeconmica nos requerimentos de capital deve ser pr-cclica, j que esses
requerimentos podem aumentar no auge do ciclo econmico ( rc aumenta se aumenta y).

Isto estabelece a dimenso macroeconmica da regulao financeira;

A funo de reao do regulador financeiro depende da taxa de poltica, j que um aumento

de r reduz o limite superior rc .

O instrumento de poltica monetria a taxa de poltica (r). O objetivo da poltica

monetria estabilizar a taxa de inflao e o produto. Seja LPM a FPS da poltica monetria.
Como em condies de normalidade A AC e = 0 o problema de poltica monetria idntico
ao do captulo 6:
min LPM ( M ) 2 y 2
r

sujeito s equaes (1) e (4)

A soluo do problema de poltica monetria :
r * rn

1
b

d
b (d )
2

(6)

Substituindo (6) em (5) obtemos a soluo para o instrumento de poltica de estabilidade

financeira:
rc

md
1 C
1
A
2 5
2
n
n
n (d )

(7)

A seguinte proposio sintetiza a anlise apresentada.

Proposio: Em condies de normalidade pode-se estabelecer uma restrio macroeconmica

para a regulao financeira que garante o objetivo de estabilidade financeira ( = 0) e a poltica
monetria pode-se concentrar em seus objetivos tradicionais (estabilizar o nvel de atividade e a
taxa de inflao).

Pode-se observar que os resultados obtidos ao considerar as polticas monetrias e de

estabilidade financeira de forma separada so timos do ponto de vista do bem-estar social.
Ressaltemos que a funo de perda social (L) formada pela soma das duas polticas de forma
que:218
L = LPM + LPEF = ( M)2 + y2 + 2
218

Ver Woodford (2012a).

212

17.3- Crise financeira

Analisemos os efeitos de um choque no nvel de alavancagem que gere uma crise
financeira.219 Consideremos um choque positivo no nvel de alavancagem (5 > 0) que provoca
um aumento no nvel de alavancagem do sistema financeiro de forma que A > AC. Esse choque
tem a forma de um sunspot, j que a economia sai de seu equilbrio sem crise financeira e passa
para outro com crise.
O novo equilbrio com crise financeira apresenta dois efeitos sobre os objetivos de
poltica:

Um aumento do grau de distoro do crdito para o nvel de crise financeira ( = C > 0),
constituindo o aspecto financeiro da crise;

Uma reduo da demanda agregada e do nvel de atividade devido crise financeira,

constituindo o aspecto recessivo da crise.
Instaurada a crise financeira analisemos o papel que a poltica monetria e de

estabilidade financeira podem cumprir. A poltica monetria deve reagir ao aumento na

distoro do crdito, j que como o aumento de recessivo necessrio reduzir a taxa de
poltica. Dado C > 0, definimos o problema de poltica monetria. A taxa de poltica (funo de
reao) dada por:
r * rn

1
b

d
b (d )
2

g
b

2 ( ) C

(8)

A taxa de poltica deve reagir de forma inversa a um aumento no grau de distoro do mercado
de crdito. No mesmo sentido, Taylor (2008) considera que a taxa de poltica deve reagir a
mudanas nas condies financeiras para melhorar a resposta da economia a choques na oferta
de crdito. Prope que a varivel a ser considerada como o grau de distoro do crdito seja o
spread das taxas LIBOR (London Interbank Offer Rate) e OIS (Overnight Interest-rate Swap)
de 3 meses. Na crise de 2008/9 a taxa de poltica deveria levar em conta as mudanas desse
spread em relao a um nvel normal (N), diminuindo quando o spread aumenta em relao a
seu nvel normal. A regra de Taylor pode ser ajustada da seguinte forma:
r = rn + e ( M) + f y k ( N)
onde k um parmetro positivo (k > 0).
A seguinte proposio sintetiza as implicaes da anlise para a poltica monetria.

219

Este choque equivale a um choque na oferta de crdito analisado no captulo 8. Um choque de demanda positivo
(1) pode provocar efeitos similares como podemos ver na equao (3).

213

Proposio: Se acontecem choques no nvel de alavancagem que gerem uma crise financeira a
taxa de poltica deve reagir ao grau de distoro do crdito.

Da mesma forma que no caso da interao entre poltica monetria e fiscal, a poltica
monetria e de estabilidade financeira devem ser coordenadas atravs de um jogo simultneo
entre elas. O choque no nvel de alavancagem e a reduo da taxa de poltica devem afetar a
restrio sobre os requerimentos de capital. Substituindo (8) em (5):
mg C 1 C
md
1
(9)
A
2 5
2

n
n
n
n (d )
O choque no nvel de alavancagem e o aumento do grau de distoro do crdito leva a que o
rc * rc

regulador financeiro aumente os requerimentos de capital das instituies financeiras. Esse

aumento no requerimento de capital requerido para instituies financeiras deve reduzir o nvel
de alavancagem e reduzir o grau de distoro do crdito para seu nvel timo ( = 0).
A combinao de polticas eficiente, que permite alcanar o mximo bem-estar social,
especializar a poltica de regulao financeira para alcanar a estabilidade financeira e a poltica
monetria para combater os efeitos recessivos de uma crise financeira.
A seguinte proposio sintetiza o papel que a poltica monetria e a poltica de
estabilidade financeira devem cumprir numa crise financeira.

Proposio: Se acontece uma crise financeira a poltica monetria deve considerar os efeitos
recessivos dessa crise e a poltica de estabilidade financeira os efeitos financeiros. Deve-se
reduzir a taxa de poltica e elevar os requerimentos de capital das instituies financeiras.

A anlise apresentada neste captulo preliminar e destaca alguns princpios bsicos.

Woodford (2012a) ressalta que ainda so necessrios mais estudos empricos que analisem as
equaes de alavancagem e de distoro do crdito, definindo de forma mais precisa as variveis
envolvidas e as formas funcionais utilizadas.

214

Captulo 18: Poltica monetria e interveno cambial

Introduo
No captulo 12 vimos que a poltica monetria e o regime de cmbio flexvel geram bons
resultados em termos de bem-estar social. Mas naqueles pases em que os desalinhamentos
cambiais promovem efeitos significativos nos balanos das empresas e das instituies
financeiras, elevados repasses das variaes da taxa de cmbio real para a taxa de inflao ou
m alocao de recursos que provoque desequilbrios estruturais difceis de serem revertidos
(como a chamada doena holandesa) os custos sociais podem ser grandes se o banco central
ignora a volatilidade da taxa de cmbio real ou desvios grandes em relao taxa de cmbio real
de equilbrio.220
Por essas razes os bancos centrais de pases emergentes procuram administrar a taxa de
cmbio real atravs de intervenes esterilizadas no mercado de cmbio quando acontecem
choques cambiais que provocam desalinhamentos grandes e prolongados da taxa de cmbio real
em relao taxa de equilbrio de longo prazo.221 Nessas circunstncias, a poltica de
interveno cambial coexiste com a poltica monetria. O propsito deste captulo clarificar e
formalizar essa prtica dos bancos centrais de pases emergentes seguindo a anlise de Ostry et
al. (2012).222
Uma crtica administrao da taxa de cmbio pelos bancos centrais a dificuldade para
saber ex-ante se os choques cambiais so reversveis (ainda que em perodos mais longos) ou
so permanentes. Se eles so permanentes afetam a taxa de cmbio real de equilbrio (tendncia
de longo prazo) e no devem ser contrabalanceados. Choques cambiais permanentes promovem
variaes na taxa de cmbio real de equilbrio (qe). J os efeitos de choques cambiais
persistentes, mas reversveis no longo prazo, podem ser estabilizados pelos bancos centrais para
evitar distores com efeitos prolongados.
O banco central no deve especificar um nvel para a taxa de cmbio, do contrario
poderia incentivar os investidores internacionais a tomar posies de carry trade dados os
diferenciais de taxa de juros. Alm das intervenes esterilizadas os formuladores de poltica

220

Para uma anlise emprica dos efeitos dos influxos de capitais e apreciao cambial num grande nmero de
episdios ver Cardarelli et al. (2010).
221
As intervenes cambiais so esterilizadas se mudanas nas reservas internacionais dos bancos centrais so
compensadas por movimentos dos seus ativos domsticos, notadamente ttulos pblicos. Para uma anlise sobre
como funcionam as intervenes oficiais nos mercados de cmbio e sua eficcia ver Sarno e Taylor (2001).
222
Alguns trabalhos analisam estas prticas. Aizenman et al. (2010) acham que entre os pases emergentes que
utilizam metas de inflao, a resposta da poltica monetria taxa de cmbio real mais forte naqueles
relativamente intensivos na exportao de produtos bsicos (commodities). Garcia et al. (2011) apresentam um
modelo de hbrido de metas de inflao no qual as economias emergentes financeiramente vulnerveis podem se
beneficiar incluindo a taxa de cmbio diretamente na funo de reao poltica, mas no conseguem prever um
papel sistemtico para a interveno esterilizada em regimes de meta de inflao.

215

podem impor controles sobre os fluxos de capitais de curto prazo que atuam como filtros e
podem atenuar os desequilbrios cambiais. Ostry et al. (2011) destacam que sob certas
circunstncias os controles de capitais so instrumentos legtimos, mas que devem ser analisados
os custos e benefcios dos distintos tipos de controles que podem ser implementados. Neste livro
no analisamos os efeitos de controles de capitais sobre a poltica monetria e sobre o equilbrio
macroeconmico.
Outro argumento para a administrao do cmbio dado pelo chamado enigma do
excesso de volatilidade, segundo o qual o prmio de risco flutua mais que o produto agregado.
Em termos do modelo apresentado no captulo 12, os choques cambiais so mais volteis que os
choques de demanda: var(3) > var(1). Como a taxa de poltica deve reagir a choques cambiais,
este fato estilizado torna a taxa de poltica muito voltil e os bancos centrais podem adotar
polticas especiais para contrabalan-lo suavizando a taxa de poltica. Uma alternativa impor
uma restrio sobre a taxa de poltica, definindo uma banda para ela com um valor mnimo e
outro mximo. A banda para a taxa de poltica suaviza suas flutuaes, mas produz resultados
subtimos do ponto de vista social porque a poltica monetria no compensaria todo o choque
cambial. Neste caso, deve-se analisar se o benefcio da banda que suaviza a taxa de poltica
compensa a perda de bem-estar.223
Por ltimo, Cspedes et al. (2012) destacam, apartir da experincia recente de meia dzia
de pases latino-americanos com metas de inflao, que a taxa de cmbio real tem se tornado
freqentemente um objetivo de poltica, embora este objetivo raramente explicitado. Outro
desvio do padro convencional o uso de ferramentas no convencionais de poltica. Eles
oferecem uma primeira avaliao do quadro modificado da poltica monetria e ressaltam que a
nova abordagem parece ter sido eficaz j que a regio enfrentou a crise de 2008-9 razoavelmente
bem. Mas, por outro lado, ainda restam muitas dvidas sobre a convenincia de polticas
monetrias no convencionais na Amrica Latina.

18.1- Blocos do modelo

18.1.1- Estrutura econmica
Seguindo Ostry et al. (2012) analisemos a interao da poltica monetria com as
intervenes nos mercados de cmbio. Consideremos que as intervenes esterilizadas, o
instrumento de poltica cambial, so determinadas conjuntamente com a taxa de poltica.
Existem duas polticas: a monetria onde o instrumento a taxa de poltica e a cambial onde o
instrumento de poltica a variao de reservas internacionais. Por simplicidade, supomos que a

223

A este respeito ver Bofinger et al. (2009).

216

taxa de juros natural internacional e o prmio de risco normal so nulos, assim como a taxa de
cmbio real de equilbrio:
rni = ni = qe = 0
Como vimos a principal justificativa para as intervenes cambiais a existncia de
distores grandes e persistentes no mercado de cmbio, que podem ser provocadas por polticas
monetrias em pases grandes que afetam os mercados financeiros internacionais e geram fluxos
temporrios de capitais. Se os choques cambiais no revertem rapidamente os efeitos sobre o
desalinhamento cambial podem ser significativos. Consideremos que o banco central realiza
intervenes esterilizadas no mercado de cmbio e que essas intervenes tm um custo social,
dado pelo diferencial de taxa de juros entre pases e a apreciao da moeda local, que gera um
limite para a acumulao de reservas internacionais.
Suponhamos que as intervenes no mercado de cmbio so eficazes, no sentido que
afetam a taxa de cmbio real de forma persistente. A evidncia sobre a eficcia das intervenes
esterilizadas em economias emergentes mista, mas geralmente mais favorveis que em
economias avanadas.224 A interveno cambial do banco central, realizada atravs de uma
variao nas reservas internacionais, afeta a taxa de cmbio real de forma linear. Seja R a
variao de reservas internacionais do banco central, a PDJ pode ser escrita da seguinte forma:
q = r + n R + 3
onde n um parmetro positivo que representa o efeito das intervenes esterilizadas no
mercado de cmbio sobre a taxa de cmbio real (

dq
n 0 ). No regime de cmbio
dR

administrado, se um ingresso de capitais provoca um choque cambial que gera uma apreciao
cambial (3 < 0) ele contrabalanceado por uma variao positiva das reservas cambiais (R > 0).
A estrutura econmica do modelo completa-se com a curva IS e a curva de Phillips,
dadas por:
y = a b r + c q + 1
= M + d y + 2

18.1.2- Poltica de interveno cambial

A funo de perda social pode ser dividida em duas partes: uma que considere os
objetivos da poltica monetria (LPM) e outra que leve em conta os objetivos da poltica de
interveno cambial (LIC). Seja:
L = LPM + LIC

224

A este respeito ver Ostry et al. (2012, seo IV).

217

Os objetivos da interveno cambial so apresentados de forma arbitrria, j que na

literatura falta interpretar melhor porque a interveno cambial desejvel para o bem-estar
social.225 De maneira informal pode-se pensar que uma apreciao cambial, provocada por
choques cambiais, afeta a composio setorial do produto (comercializveis e no
comercializveis) j que altera os preos relativos, levando a uma reduo do bem-estar social
que independe do hiato do produto ou da taxa de inflao. Por outro lado, uma desvalorizao
da moeda domstica pode promover efeitos sobre os balanos de empresas e de instituies
financeiras com dvidas denominadas em moeda estrangeira.
Seguindo Ostry et al. (2012), consideremos que os objetivos da poltica de interveno
cambial so:
1- Reduzir os desvios da taxa de cmbio real (q) de seu valor de equilbrio (qe = 0);
2- Minimizar os custos de esterilizao das intervenes esterilizadas.
A existncia de um custo para as intervenes esterilizadas (R), dado pelo diferencial de juros e
pela apreciao cambial, coloca um limite para esse tipo de operaes. Supomos que o estoque
de reservas internacionais do banco central j corresponde ao nvel de cobertura requerida e que
o excesso de reservas internacionais requeridas nulo. A FPS da poltica de interveno cambial

LIC q 2 R 2

onde e so parmetros positivos ( > 0 e > 0). O primeiro somando procura destacar o
desalinhamento cambial e o segundo o custo de esterilizao.
Como o instrumento da poltica de interveno cambial so as intervenes esterilizadas
no mercado de cmbio, que provocam variaes nas reservas internacionais, o problema da
poltica de interveno cambial dado por:226
min LIC q 2 R 2 (r n R 3 ) 2 R 2
R

Da CPO deste problema determinamos a soluo do problema que estabelece a variao tima
das reservas internacionais (funo de reao da poltica de interveno cambial):
R * (r 3 )

225

Kirsonova et el. (2006) derivam uma FPS para economia aberta seguindo a abordagem de Woodford apresentada
no Apndice do captulo 6. Eles mostram que na presena de choques na PDJ, a taxa de cmbio real deve aparecer
ao lado do produto e da taxa de inflao na FPS. No entanto, a forma funcional da funo objetivo no quadrtica
na taxa de cmbio real.
226
Uma abordagem alternativa considerar que a taxa de cmbio real outro instrumento de poltica monetria.
Neste caso, teriamos dois instrumentos de poltica monetria (r e q). A combinao linear desses instrumentos
chamada de monetary conditions ndex. No apndice do captulo apresentamos esta abordagem.

218

onde

n
1 . A funo de reao da poltica de interveno cambial depende da taxa de
n
2

poltica e de choques cambiais. Substituindo R* na PDJ (equao dos fluxos de capitais)

determinamos a taxa de cmbio real:
q (r 3 )

onde

*
R
n

1 . Vemos que a taxa de cmbio real depende das intervenes cambiais.

n
2

A variao das reservas internacionais depende dos parmetros n, e . Analisemos os

efeitos desses parmetros sobre R* e q:

Se as intervenes esterilizadas no tm efeito na taxa de cmbio real (n = 0), R* = 0 e q =

r + 3. Como o banco central no consegue afetar o mercado de cmbio deve tolerar uma
volatilidade maior do cmbio real frente a choques cambiais (var(q) = var(3));

R* depende inversamente de . Se o custo de esterilizao muito pequeno ( = 0) ento R*

= (3r)/n e q = qe = 0: se no existe custo para ajustar as reservas internacionais a taxa de
cmbio real no fica desalinhada em relao a seu nvel de equilbrio;

R* depende diretamente de . Quando aumenta o custo social do desalinhamento cambial o

banco central deve fazer mais operaes esterilizadas para reduzir esses desalinhamentos e a
taxa de cambio real tende a ficar mais prxima de seu valor de equilbrio (qe = 0).
Ressaltemos que se o regime cambial de flutuao limpa (o banco central no

intervm no mercado de cmbio) temos que a taxa de cmbio real q = r + 3 e R = 0. Mas

como existe um vis nos choques cambiais, que gera um vis na taxa de cmbio real, a flutuao
limpa gera um desalinhamento cambial que afeta o bem-estar social e no promove uma poltica
tima (no minimiza LIC).
A seguinte proposio sintetiza os resultados obtidos.

Proposio: O nvel timo das intervenes cambiais depende da taxa de poltica, de choques
cambiais, dos efeitos da interveno esterilizada e dos custos de esterilizao.

18.1.3- Poltica monetria

O objetivo de poltica monetria estabilizar a taxa de inflao e o nvel de atividade. A
estrutura econmica dada pela curva IS, a curva de Phillips e a equao dos fluxos de capitais.
min L ( M )2 y 2
r

s.a:

y = a b r + c q + 1
= M + d y + 2
219

q = r + n R + 3
Da CPO determinamos a regra para a taxa de poltica (funo de reao da poltica monetria):

r * ba c bcnc R b1 c 1 (bc )(dd 2 ) 2 bc c 3

Vemos que a taxa de poltica depende das intervenes esterilizadas do banco central.
Uma variao positiva das reservas internacionais (R > 0) gera um aumento da taxa de cmbio
real e da taxa de inflao, sendo necessrio aumentar a taxa de poltica. De qualquer forma, o
comportamento da poltica monetria se mantm qualitativamente inalterado em relao ao
analisado no captulo 12.

18.2- Poltica monetria e interveno cambial

Como no caso das inter-relaes da poltica monetria com a poltica fiscal e a poltica
de estabilidade financeira, voltamos a enfrentar o princpio de Tinbergen. Existem dois objetivos
de poltica (poltica monetria e de interveno cambial) e dois instrumentos de poltica (R* e
r*) que devem ser consistentes. Dadas as funes de reao das duas polticas obtemos a taxa de
poltica e o nvel timo de intervenes cambiais do equilbrio de Nash:

r * bcacn bc1cn 1 (bccnd)( d 2 ) 2 cbc(bcnc ) 3

R * bcacn bccn 1 (bccn )(d d 2 ) 2

( b c ) ( b cn )
b c cn

O grfico 18.1 apresenta o equilbrio de Nash considerando que no existem choques (1 =

2 = 3 = 0).
Grfico 18.1: Determinao de r* e R*
r
r

r*

rn

R*

a
bc

cn
bc

R
R*
Analisemos algumas propriedades do regime de poltica proposto. Por simplicidade
consideremos que o canal do cmbio da poltica monetria no opera (c = 0). Esta hiptese
simplifica a lgebra e os grficos e no modifica qualitativamente os resultados.227
227

Ostry et. al. (2012, Appendix) tambm fazem esta suposio.

220

O bem-estar social maior se o banco central intervm no mercado de cmbio. Como o

nvel do produto e a taxa de inflao so iguais se o banco central intervm ou no no mercado
de cmbio, a perda social da poltica monetria a mesma nos dois regimes e a perda social da
poltica de interveno cambial menor se o banco central intervm (j que a variao de
reservas internacionais tima garante um mnimo para essa perda social).
A taxa de cmbio real flutua menos se o banco central intervm no mercado de cmbio
(R* > 0) que se no intervm (R = 0). A menos que n = 0 (o poltica cambial no afeta a taxa de
cmbio) ou = 0 (a taxa de cmbio real no afeta o bem-estar social), a taxa de cmbio real
flutua menos frente a choques de demanda, oferta e cambial se o banco central promove
intervenes cambiais j que 1 . Em caso de flutuao limpa a taxa de cmbio real dada
por:
q ba b1 1 b ( d d2 ) 2 3 .

Consideremos os efeitos de um choque de oferta positivo (2 > 0). O grfico 18.2 ilustra
o efeito de um choque de oferta positivo sobre o nvel de interveno cambial timo. O aumento
da taxa de poltica eleva a variao tima de reservas e diminui a taxa de cmbio real (j que
q

* ). A apreciao cambial acontece devido a que o efeito do aumento da taxa de

R
n

poltica maior que o efeito da interveno cambial: a poltica de interveno cambial s

compensa parte do efeito da poltica monetria.

Grfico 18.2: Choque de oferta positivo e interveno cambial tima

r

r*

rn

R*

R*

Se o regime de meta de inflao estrita ( = 0) a taxa de poltica reage mais

intensamente a choques de oferta que se o regime for de meta de inflao flexvel ( > 0). Num
regime de meta de inflao estrita a interveno no mercado de cmbio maior e a taxa de
cmbio real mais voltil frente a choques de oferta.
Um choque cambial negativo (associado a um influxo de capitais) provoca uma reduo
da taxa de cmbio real (apreciao cambial). Dada a taxa de poltica o banco central deve
aumentar as intervenes no mercado de cmbio comprando parte do influxo de capitais. Apesar
221

do aumento das reservas internacionais a moeda domstica se aprecia (q < 0). O grfico 18.3
mostra o comportamento da variao tima de reservas se acontece um choque cambial negativo
(3 < 0).

Grfico 18.3: Choque cambial negativo e interveno cambial tima

r

r 3

rn

R*

R*

a
b

R
A seguinte proposio sintetiza os resultados. Lembremos que os resultados so
preliminares e com algum grau de arbitrariedade.

Proposio: Um regime de poltica monetria com interveno cambial apresenta a seguintes

propriedades:

O bem-estar social maior se o banco central intervm no mercado de cmbio;

A taxa de cmbio real flutua menos se o banco central intervm no mercado de cmbio;

Se acontecer um choque de oferta positivo a variao tima de reservas internacionais

positiva, mas a taxa de cmbio real cai;

Se o regime de meta de inflao for estrita a taxa de cmbio real mais voltil e necessria
uma interveno cambial maior frente a choques de oferta;

Um choque cambial negativo promove uma interveno cambial positiva que no evita
alguma apreciao cambial.

18.3- Interdependncia e coordenao

A anlise anterior no considera os aspectos multilaterais das polticas de interveno
cambial nem a possibilidade de coordenao de polticas de interveno cambial. A cooperao
entre pases pode reduzir os impactos de choques cambiais (choques nos fluxos de capitais) e
alcanar resultados superiores em termos de bem-estar. Das vrias possibilidades de anlise,
Ostry et al. (2012) consideram a coordenao de polticas entre pases emergentes que recebem
fluxos de capitais.
A diferena dos problemas de coordenao abordados no captulo 13 nos ltimos anos os
pases emergentes no desejam exportar desemprego atravs de polticas de desvalorizao
222

cambial, mas procuram exportar fluxos de capitais. O modelo no centra a ateno na conta
corrente do balano de pagamentos, mas na conta capital. Apresentamos a seguir um modelo um
pouco diferente do desenvolvido por Ostry et al. (2012, seo VI).
Consideremos que os fluxos de capitais para os pases receptores dependem das polticas
de interveno cambial dos outros pases emergentes, j que essas polticas podem desviar os
fluxos de capitais de um pas para outro.228 Esta interdependncia gera um efeito de
transbordamento (spillover) que afeta a equao do fluxo de capital que tambm depende da
poltica de interveno cambial do outro pas emergente (Ri). A equao da PDJ pode ser escrita
da seguinte forma:
q = r + n R m Ri + 3
onde m 0 representa o efeito da poltica de interveno cambial do pas externo sobre a taxa de
cmbio real.
Como cada banco central procura ajustar a taxa de cmbio real desviando o fluxo de
capital para o outro pas emergente gera-se um jogo no cooperativo entre os bancos centrais
dos pases emergentes. Consideremos que as taxas de poltica r e ri so dadas, que c = 0 nos dois
pases e que os parmetros da PDJ (n e m) e da FPS ( e ) dos dois pases so iguais. Os
problemas de poltica de interveno cambial de cada pas so:
min LIC (r n R m R i 3 ) 2 R 2
R

min
LiIC (r i n R i m R 3 ) 2 R i
i

Das CPO dos problemas obtemos as funes de reao das polticas de interveno cambial de
cada pas:
R * (r m R i 3 )

R i (r i m R 3 )
*

No equilbrio de Nash a variao de reservas internacionais do pas domstico dada por:

*
R Nash
(
)[ r (m ) r i (1 m ) 3 ]
2 2
1 m

Vemos que a variao das reservas internacionais de um pas depende da taxa de poltica
domstica, da taxa de poltica do outro pas e de choques cambiais.
Se existe coordenao entre as polticas de interveno cambial dos pases emergentes,
cada um reconhece que (em equilbrio) ser incapaz de desviar o fluxo de capital para o outro.
Neste caso, as polticas dos dois pases so definidas conjuntamente. Esse problema de

228

Como destacam Ostry et al. (2012), ainda que as polticas monetrias e de interveno cambial no consigam
desviar efetivamente os fluxos de capitais, elas apresentam essa crena.

223

otimizao equivale a supor que m = 0. Com coordenao a interveno cambial tima no pas
domstico igual ao que acontece sem efeito transbordamento:
*
Rcoord
(r 3 )

Analisemos os efeitos da coordenao na interveno cambial frente a um choque

cambial negativo que aprecie as moedas dos dois pases (3 < 0). No equilbrio com coordenao
nas polticas de interveno cambial a variao de reservas internacionais de cada pas menor
que no equilbrio sem coordenao. No equilbrio no cooperativo cada banco central procura
evitar a apreciao com intervenes no mercado de cmbio desviando parte dos fluxos de
capitais para os outros pases emergentes. Nesse equilbrio, desde que os pases receptores de
capital tenham os mesmos incentivos, no existe desvio efetivo do fluxo apesar das intervenes
cambiais. Em caso de coordenao as intervenes esterilizadas sero menores. Pode-se ver que
em caso de 3 < 0:
R*Nash > R*coord
j que:
1 m
1 m
2

1
1
1 m

Em relao taxa de cmbio real, a comparao do resultado da coordenao de poltica

e do equilbrio de Nash indeterminada e vai depender do valor dos parmetros n e m. Um caso
simples aquele em que no existe coordenao e n = m. Neste caso R* = Ri* e a taxa de cmbio
real igual que obtemos no regime de cmbio flutuante:
qNash = r + 3
No caso em que existe coordenao a taxa de cmbio real resulta:
qcoord (r 3 )

Como < 1 a taxa de cmbio real flutua menos se os pases emergentes cooperam nas suas
polticas de interveno cambial.
A proposio a seguir resume a anlise.

Proposio: Se acontecem choques cambiais a interveno cambial menor se existe

coordenao entre as polticas dos pases emergentes. O resultado da coordenao sobre as taxas
de cmbio real depende dos parmetros do modelo, mas a taxa de cmbio real deve flutuar
menos com a cooperao se os pases possuem incentivos similares para intervir no mercado de
cmbio.

A menor interveno cambial e a menor volatilidade da taxa de cmbio real permitem

que a coordenao de polticas de interveno cambial melhore o bem-estar social dos dois
224

pases. Ostry et al. (2012) lembram que essa coordenao de polticas difcil de ser alcanada
devido aos elevados requerimentos de informao e falta de mecanismos internacionais de
coao.

225

Apndice: Monetary Conditions Index

De forma alternativa anlise do captulo podemos considerar que a taxa de cmbio real
um instrumento de poltica monetria que deve ser determinado conjuntamente com a taxa de
poltica. Apresentemos algumas caractersticas desta abordagem seguindo a anlise de Bofinger
et al. (2002).229
Chamemos de monetary conditions index (MCI) combinao linear dos instrumentos
de poltica monetria (q e r). Definimos MCI da seguinte forma:230
MCI = r q

(1)

onde > 0 um parmetro. Como MCI o instrumento (composto) de poltica monetria,

apresentemos o problema de poltica monetria em termos desse ndice.
Podemos escrever a curva IS como y a b(r bc q) 1 . Assim, temos que:
y = a b MCI + 1

(2)

onde c/b < 1. O problema de poltica monetria dado por:

min L ( M ) 2 y 2 (FPS)
MCI

sujeito : y = a b MCI + 1
M

= + d y + 2

(IS)
(CP)

A soluo do problema :
MCI * ba b1 1 [ b ( d d2 ) ] 2

(3)

Vemos que a soluo do MCI (mix timo de instrumentos) igual soluo da taxa de poltica
(r*) para uma economia fechada.
A equao (3) no permite determinar o valor dos instrumentos de poltica monetria (r*
e q*) j que existem muitas combinaes possveis (temos uma equao e duas incgnitas). Para
identificar os componentes de MCI* deve-se incorporar uma relao adicional entre q e r,
determinada a partir dos objetivos da interveno cambial. Voltamos ao problema de Tinbergen
j que precisamos de dois objetivos (o de poltica monetria e o de interveno cambial) para
determinar os dois instrumentos (r* e q*).
Bofinger et al. (2002) propem que o banco central determine a taxa de cmbio real
minimizando o custo da esterilizao das reservas internacionais, que depende do custo de juros
(r ri) e de apreciao (q). Mas, seguindo a anlise apresentada no captulo, consideremos
que o objetivo da interveno esterilizada reduzir o desalinhamento entre a taxa de cmbio real
(q) e a de equilbrio (qe).

229
230

Ball (2002) tambm apresenta uma abordagem similar.

MCI foi estabelecido inicialmente pelo do Banco do Canad no incio de 1990.

226

Consideremos que o choque cambial muito prolongado e que nesse perodo seu valor
esperado E(3) = a < 0.231 Neste caso, a tendncia de que a moeda nacional fique apreciada
num perodo prolongado (q < qe). Como o banco central procura compensar o desalinhamento
cambial, o objetivo da poltica cambial dado pela seguinte regra cambial:
q=r

(4)

onde 3 a. Com a regra cambial do banco central a PDJ no se verifica, gerando um

desequilbrio no mercado de cmbio que o banco central estabiliza.232 A variao nas reservas
internacionais esterilizada pelo banco central.
Substituindo (1) em (3) e dada a regra cambial (4) obtemos a taxa de poltica e da taxa de
cmbio real:
r * ( bbc ) MCI * ( b c c )
q * bbc (MCI * )

(5)
(6)

Estes resultados so qualitativamente similares aos obtidos no captulo 12.

O grfico 18.4 ilustra o resultado alcanado. Dada a regra de poltica monetria tima (r
= MCI* + q) e a regra cambial (r = q) determina-se a taxa de poltica (r*) e a taxa de
cmbio real (q*).

Grfico 18.4: Determinao de r* e q*

r
r = MCI* + q
r*
r=q

q
q*
Uma crtica a esta abordagem que a taxa de cmbio real no um instrumento de
poltica j que o banco central no pode control-la diretamente. Como apresentamos neste
captulo a taxa de cmbio real um objetivo da poltica cambial e a interveno cambial
esterilizada (variao de reservas internacionais) o instrumento de poltica cambial.

231
232

Num perodo maior (longo prazo) temos que E(3) = 0.

Se a = 0 ento a regra monetria igual PDJ. Continuamos supondo que rnL = 0.

227

Captulo 19: Poltica monetria e frico real

Introduo
O produto potencial o produto que alcanado se so removidas as rigidezes nominais
da economia, mas no as outras imperfeies (ou distores) dos mercados de bens e de
trabalho. Por exemplo, se existe concorrncia imperfeita no mercado de bens o nvel de
atividade menor que o de concorrncia perfeita, tido como o nvel eficiente. Essas
imperfeies de mercado geram um hiato entre o produto potencial e o produto eficiente.
Podemos definir o produto eficiente como aquele nvel de atividade se todas as distores de
mercado forem removidas.
Com a definio de produto eficiente podemos decompor o hiato do produto (y Y Yp
sendo Y o logaritmo do produto e Yp o logaritmo do produto potencial) em duas partes:
y=x+
onde x Y Ye o hiato de eficincia, Ye Yp > 0 o grau de imperfeio da economia e ye
o logaritmo do produto eficiente.
Neste captulo analisamos o papel que as imperfeies no mercado de trabalho e de bens
desempenham na poltica monetria. A abordagem envolve uma reinterpretao do mercado de
trabalho e considera os efeitos que a concorrncia imperfeita tem sobre a poltica monetria.
Notadamente vamos destacar o papel que a taxa de desemprego deveria cumprir na
determinao da taxa de poltica.
Neste captulo, desenvolvido a partir de Gal (2010), analisamos primeiramente os
determinantes do grau de imperfeio da economia e sua relao com o hiato eficiente.
Posteriormente, integramos essa anlise no modelo de poltica monetria desenvolvido no
captulo 6.

19.1- Grau de frico real

Analisemos os determinantes do grau de imperfeio da economia utilizando o modelo
proposto por Gal (2010). Consideremos a funo de produo seguinte:
Y = A N1
onde N o nvel de emprego. O produto marginal do trabalho (PMN) PMN = (1 ) (Y/N) e
o custo marginal () = W/PMN = W/[(1 ) (Y/N)].
O grau de imperfeio do mercado de bens medido pelo mark-up do preo (P) dado
pela relao entre preo e custo marginal: P = P/ . Substituindo podemos escrever:
P = [(1 ) (Y/N)]/(W/P) = (1 )/S

228

onde S WN/PY a participao do salrio na renda. Seja P log P,233 temos:

P = s + log (1 )
Existe imperfeio no mercado de bens se P > 1 ou se P > 0.
Por outro lado, o grau de imperfeio do mercado de trabalho medido pelo mark-up do
salrio (W), dado pela relao entre o salrios real e a taxa marginal de substituio: W =
(W/P)/TMS. Calculemos esses dois determinantes de W.
Consideremos que a funo de utilidade das famlias dada por:
U(C, N) = log C [N1+/(1+)]
onde C o nvel de consumo. Logo, a taxa marginal de substituio (TMS) :
TMS = (UN/UC) = C N.
A oferta de trabalho dada por:
W/P = C L,
sendo L a oferta de trabalho.
Substituindo TMS e W/P em W temos:
MW = (L/N).
Seja W log W, ento podemos escrever:
W = (l n)
onde l o logaritmo da oferta de trabalho (l log L) e n o logaritmo do nvel de emprego (n
log N). A taxa de desemprego (u) dada por: u = 1 (N/L) = 1 exp(u) l n, se u for
prxima de zero. Finalmente, podemos escrever:
W = u
Existe imperfeio no mercado de trabalho se W > 1 ou se W > 0.
Destaquemos que a taxa de desemprego natural (un) dada pela taxa de desemprego que
prevalece se no existe rigidez no salrio nominal: un = W/ .
O grfico 19.1 apresenta o equilbrio do mercado de trabalho, destacando a relao entre
o mark-up do salrio e a taxa de desemprego. No grfico, ls e ld so a oferta e demanda de
trabalho. Dado W, o nvel de emprego (n) determinado pela demanda de trabalho. Por ltimo,
determina-se a taxa de desemprego (u).

233

Letras minsculas representam a varivel no logaritmo.

229

Grfico 19.1: Equilbrio do mercado de trabalho

wp

ls = tms

wp
W
ld = pmn P
l
l

O grau de frico real, ou grau de imperfeio da economia, dado pelo mark-up

composto definido por M MPMW 1. Alternativamente o grau de frico real dado por:
P + W 0
Vemos que se = 0 (M = 1) o nvel de produto e de emprego sero os eficientes, compatveis
com a concorrncia perfeita no mercado de bens e de trabalho. Se > 0 o produto ser menor
que o eficiente.
Substituindo P e W podemos estabelecer os determinantes de :
= [ s + log (1 )] + u
Destaca-se que o grau de imperfeio da economia depende da taxa de desemprego,
apresentando um comportamento procclico. Em perodos recessivos a economia opera abaixo
do nvel eficiente de atividade e de utilizao de recursos enquanto que nas expanses a
economia opera mais perto do nvel eficiente.
A seguinte proposio apresenta a concluso obtida.

Proposio: O grau de frico real (grau de imperfeio da economia) apresenta uma relao
direta com a taxa de desemprego.

19.2- Hiato de eficincia

Apresentemos a relao que existe entre hiato de eficincia e grau de frico real.
Considerando M = MPMW = [(1)(Y/N)]/(W/P)][(W/P)/(CN)] e a condio de equilbrio no
mercado de bens Y = C pode-se achar o nvel de emprego de equilbrio (N*):
N* = [(1 )/ ][1/(1+)]
Substituindo N na funo de produo obtemos o produto de equilbrio (Y*):
Y* = A [(1 )/ ] [(1)/(1+)]
Como produto de eficincia (Ye) acontece quando M = 1 podemos escrever o hiato de
eficincia (x) da seguinte forma:
230

x Y Ye = [(1 )/(1+)]
O hiato de eficincia depende do grau de frico real. Finalmente, substituindo obtemos:
x = {(1 )[s log(1 )]/(1+)} [(1 )/(1+)] u
O hiato de eficincia depende da taxa de desemprego: quando o desemprego aumenta o grau de
frico aumenta e o produto efetivo se distancia do produto eficiente.
A seguinte proposio sintetiza o resultado alcanado.

Proposio de Gal (2010): Existe uma relao inversa entre o hiato de eficincia e a taxa de
desemprego.

19.3- Imperfeies e poltica monetria tima

Como produto potencial no igual ao produto eficiente se existe frico real, alcanar o
produto potencial pode no maximizar o bem-estar social. O hiato do produto relevante para a
poltica monetria o hiato de eficincia (x): um guia razovel para a poltica monetria tima
reduzir a distncia entre o produto efetivo e o eficiente.234 No caso de concorrncia imperfeita
no timo para a poltica monetria alcanar o produto potencial porque geraria um produto
menor que o eficiente (Y = Ye < Ye).
De outro ponto de vista, o ponto de Tinbergen (bliss point) na FPS no deve acontecer
quando o produto efetivo alcance o potencial: o banco central pode desejar um nvel de produto
maior o produto potencial.235 claro que na mdia a economia estar por volta do produto
potencial, mas o banco central pode ajudar a ajustar o produto frente a choques.
Se existem frices reais a divina coincidncia no existe. O banco central enfrenta um
conflito entre estabilizar a taxa de inflao e alcanar o produto eficiente. Como o produto tende
a ficar por volta do potencial dever-se-ia desenvolver um regime com meta de inflao onde a
meta de inflao depende das caractersticas estruturais (imperfeies) da economia. Analisemos
como seria o regime.
Podemos reescrever o modelo de poltica monetria apresentado no captulo 5 com a
diferena de que a FPS depende do hiato eficiente. As equaes so:
x + = a b r + 1

(IS)

= M + d (x + ) + 2

(CP)

L = ( M)2 + x2

(FPS)

onde um parmetro que mostra a preferncia do banco central.

234

Gal (2010) apresenta este argumento analisando a FPS a partir dos desvios da alocao eficiente.
Como no vis inflacionrio do modelo Barro e Gordon! Neste sentido, Walsh (2010) sugere colocar o hiato do
mercado de trabalho na FPS.
235

231

Resolvemos o problema de poltica em dois estgios. Substituindo a curva de Phillips na

FPS o problema de poltica monetria :
min L [d ( x ) 2 ]2 x 2
x

A soluo :

x*

d ( 2 d )
d 2

Substituindo x* na curva IS achamos a funo de reao do banco central:

r * rn b1 1 [ b ( d 2d ) ] 2
onde rn a
b

b( d 2 )

a taxa de juros natural com concorrncia imperfeita. A regra tima de

poltica monetria mantm a mesma estrutura que no captulo 6, mas a taxa de juros natural
apresenta uma relao inversa com o grau de distoro da economia (quando aumenta rn
diminui). A taxa de juros natural depende de forma inversa da taxa de desemprego,
apresentando um comportamento anticclico.
Analisemos o equilbrio macroeconmico calculando a taxa de inflao e o hiato do
produto. Substituindo x* na curva de Phillips e operando obtemos:

[ M ( d 2 )d ] ( d 2 ) 2
A meta de inflao utilizada pela poltica monetria deve se M ( d )d .236 Ela
2

apresenta uma relao direta com o grau de imperfeio. S se = 0 a meta de inflao M.

Desta forma, a taxa de inflao tima da economia depende das imperfeies de mercado.237
O hiato do produto de equilbrio tambm depende do grau de imperfeies de mercado:
y

d 2

2
2
d
d

De um ponto de vista normativo, um regime com meta de inflao estrita no timo, j

que o grau de distoro varia com os choques que afetam o nvel de atividade. Esse regime gera
resultados ineficientes do ponto de vista do bem-estar porque leva a movimentos grandes na
taxa de desemprego como resposta a choques de oferta. A poltica monetria tima implica em
alguma acomodao da taxa de inflao que limite o tamanho das flutuaes da taxa de
desemprego e do grau de imperfeio.
Desvios do nvel eficiente provocam uma reduo do nvel de bem-estar social. Gal
(2010) calcula a perda de utilidade de flutuaes do hiato eficiente no redor do estado
estacionrio. Esse valor dado por:
236
237

Ressaltemos que M no incorpora os efeitos do grau de imperfeio.

Este resultado compatvel com o apresentado no captulo 10.

232

E[ L( x) L( x)

1 1
(
) var( x)
2 1

Em recesses o custo social (em termos de perda de utilidade) de um nvel de atividade

ineficiente grande.
A seguinte proposio sintetiza os resultados alcanados.

Proposio: Os principais resultados do ponto de vista de uma poltica monetria tima so:
1. A taxa de juros natural apresenta um comportamento anticclico, diminuindo quando
aumenta o grau de frico real;
2. Economias com maior grau de imperfeio devem ter metas de inflao maior.
Considerando choques de oferta nulos, o hiato do produto deve ser positivo;
3. A poltica monetria tima compatvel com um regime de meta de inflao flexvel que
permita reduzir as flutuaes da taxa de desemprego e do grau de imperfeio;
4. Flutuaes no hiato de eficincia provocam perdas de bem-estar social.

19.4- Regra de Gal

Dada a relao inversa entre o grau de imperfeio e a taxa de desemprego, Gal (2010)
prope uma regra simples para a taxa de poltica que depende do hiato da taxa de desemprego.
Essa regra pode ser vista como uma aproximao para a determinao da federal fund rate
durante a era Greenspan-Bernanke ou da taxa de juros das operaes de refinanciamento do
Banco Central Europeu na rea do euro.
A regra proposta por Gal (2010) :
i = (rn + M) + g ( M) h (u uM)
onde uM a meta para a taxa de desemprego e g e h so parmetros positivos. Para justificar esta
regra pode-se argumentar que o relevante do ponto de vista do bem-estar social o hiato de
eficincia e que existe uma relao direta entre ele e a taxa de desemprego (um aumento de u
aumenta x).238 Ressaltemos que taxa de juro natural deve considerar o grau de imperfeio na
economia.
Os valores especificados por Gal (2010) para os EUA entre 1987 e 2009 so: rn = 2; M
= 1,5; g = 1,5; h = 2; uM = 6 (entre 1987 e 1998) e uM = 5 (entre 1999 e 2009). Para a rea do
Euro so utilizados os mesmos parmetros, exceto a meta para a taxa de desemprego que u M =
8,5.
A regra de Gal pode substituir a regra de Taylor j que nas simulaes realizadas o
ajuste melhor. A evidncia emprica parece sustentar que os bancos centrais colocam mais
238

Destaquemos que a diferena de outras anlises o uso da taxa de desemprego no lugar do hiato do produto no
motivada pela relao entre eles suposta pela lei de Okun.

233

ateno na evoluo da taxa de desemprego, respondendo sistematicamente de forma anticclica

a essa taxa. Por outro lado, parece que existem ganhos de bem-estar social se a taxa de
desemprego estabilizada alm do que a regra de Taylor sugere.

19.5- Concluses principais

A abordagem de Gal (2010) permite introduzir as imperfeies dos mercados de
trabalho e de bens no modelo novo keynesiano. Seus principais destaques so:

Medidas para o hiato eficiente podem ser construdas usando dados disponveis sobre a
distribuio funcional da renda e a taxa de desemprego;

A poltica monetria tima implica na estabilizao do produto num nvel mais alto e da taxa
de desemprego num nvel mais baixo se comparados com as anlises tradicionais (que
consideram implicitamente concorrncia perfeita);

No caso de regras simples para a taxa de poltica a regra de Gal pode se aproximar
relativamente bem regra tima e s polticas dos bancos centrais, destacando a importncia
do papel da taxa de desemprego na execuo da poltica.

234

Captulo 20: Poltica monetria na prtica

Introduo

A anlise da teoria da poltica monetria centra a ateno sobre como os bancos centrais
devem atuar frente a diversos tipos de choques temporrios com o objetivo de suavizar seus
efeitos macroeconmicos.239 Como destaca Blinder (1998), alm da teoria, ou cincia da
poltica monetria, existe uma arte relativa implementao desses critrios na prtica dos
bancos centrais. O objetivo deste captulo fazer alguns comentrios sobre a arte da poltica
monetria.240
Por outro lado, natural que as decises dos bancos centrais sejam monitoradas e
avaliadas. Prestar conta de suas atividades estabelece um forte incentivo para que os bancos
centrais cumpram seus mandatos e os motivam a desenvolver suas anlises de poltica monetria
da melhor forma possvel.
O objetivo neste ltimo captulo triplo. Primeiro fazemos alguns comentrios sobre a
prtica, ou arte, da poltica monetria, posteriormente apresentamos alguns dos requisitos
institucionais para que o regime de metas de inflao funcione de forma adequada e finalmente
destacamos alguns princpios para avaliar a conduo da poltica monetria.

20.1- A prtica da poltica monetria

Reconhecer que existe um choque significa que a economia se est afastando de uma
trajetria considerada normal. Para isso necessrio ter marcos de referncia para as principais
variveis macroeconmicas: produto potencial, taxa de juros natural, meta de inflao, taxa de
cmbio real de equilbrio, taxa de desemprego natural, spread do crdito normal e preo do
fundamental de ativos financeiros. Um problema que a estimao dessas referncias ainda
sujeita a muitas imprecises e gera controvrsias relativas sua estimao emprica. 241 Isto
obriga aos bancos centrais a atuar de forma pragmtica para inferir sobre o balano da oferta e a
demanda dos mercados, analisando conjuntamente essas estimaes com outros indicadores dos
mercados do produto, do trabalho e financeiros, alm de anlises qualitativas em relao ao
estado da economia.242 A existncia de choques que afastam a economia de seu nvel natural no
fcil de ser estabelecida.

239

Como destaca Woodford (2008) amplamente aceito que choques uma fonte importante do ciclo econmico.
Para uma anlise dos detalhes mais importantes sobre a prtica dos bancos centrais que utilizam metas de
inflao ver Hammond (2012).
241
Para uma anlise simples de essas dificuldades no caso da taxa de desemprego natural ver Staiger et al. (1997).
242
A este respeito ver Mishkin (2007).
240

235

Assumindo que existem choques, importante identificar sua natureza porque as

recomendaes de poltica monetria diferem conforme o choque. Como vimos os choques
podem afetar o mercado de bens (o nvel da demanda agregada ou a taxa de inflao), o
mercado de cmbio (via risco pas ou juros internacionais) ou o mercado financeiro (em especial
o mercado de crdito ou a bolsa de valores). Os choques normalmente so correlacionados entre
si e se originam em eventos que mudam o cenrio bsico considerado pelos agentes
econmicos.243
Outro aspecto importante a considerar a persistncia dos choques, j que eles podem
reverter rapidamente ou persistir por um tempo prolongado. O problema que dificilmente
conhecemos ex-ante a persistncia do choque, gerando novos interrogantes sobre as decises
corretas de poltica monetria a serem adotadas.
A seguinte proposio procura resumir os problemas listados.

Proposio: A prtica da poltica monetria deve estabelecer a existncia, natureza e persistncia

dos choques que afetam o sistema econmico, mas no existem mtodos totalmente
desenvolvidos a este respeito.

20.2- Pr-condies para metas de inflao em pases emergentes

Svensson (2010b, seo 4.5) destaca que alguns pr-requisitos foram importantes para
tornar o regime de metas de inflao mais vivel na dcada de 1990 e 2000 em pases
emergentes. Freedman e tker-Robe (2009) ressaltam as condies seguintes:

Estabilidade de preos como o objetivo primordial da poltica monetria;

Ausncia de dominncia fiscal;

Independncia para a determinao do instrumento de poltica monetria;

Amplo consenso nacional sobre a proeminncia da meta de inflao;

Compreenso dos mecanismos de transmisso da poltica monetria por parte do banco

central e capacidade para afetar as taxas de juro de curto prazo;

Funcionamento adequado do sistema e mercados financeiros.

Freedman e tker-Robe (2009) sugerem que estes elementos tambm podem ser vistos como
condies propcias para a introduo com sucesso de um regime de metas de inflao.

20.3- Avaliao da poltica monetria

243

Eventos que no eram considerados como os mais provveis de acontecer ou que no constituem parte do
cenrio mais provvel.

236

Os interrogantes em relao prtica da poltica monetria geram polmicas sobre sua

avaliao. possvel fazer a posteriori uma avaliao do que poderia ter sido feito, mas a
poltica monetria implementada utilizando as informaes e o conhecimento disponvel no
momento da deciso. Svensson (2010a) apresenta algumas sugestes relativas a princpios e
mtodos apropriados para realizar uma avaliao da poltica monetria. Analisemos a proposta
para uma poltica monetria tima ex-ante.
De um ponto de vista ex-ante e considerando um tempo real, dado pelas condies e
informaes que imperaram no momento da deciso, o conflito de poltica entre a variabilidade
condicional das previses de inflao e do produto pode ser ilustrado usando uma funo de
perda social intertemporal projetada. Essa funo pode ser escrita como:
L Y

onde (t ,t M )2 a soma descontada (pelo fator de desconto ) do desvio da inflao

0

projetada em relao meta de inflao e Y (Yt ,t Yt P ,t )2 o produto projetado em relao

0

ao produto potencial projetado. No grfico 20.1 definimos a linha de isoperda (I) da funo de
perda social intertemporal projetada. A funo de isoperda supe um nmero elevado de
cenrios alternativos por parte do banco central e negativamente inclinada (com inclinao
1/). Na prtica o nmero de cenrios alternativos pequeno e I no continua. O valor de
pode ser estimado a partir da anlise realizada na seo 7.1.244
No grfico 20.1, definimos a curva de Taylor projetada (ou fronteira eficiente ex-ante)
como o conjunto de projees possveis eficientes (F). 245 A fronteira eficiente no sentido que
no existe outra projeo possvel que tenha menor soma dos quadrados do desvio da inflao
projetada sem ter maior soma dos quadrados do hiato do produto projetado.
A poltica tima ex-ante (P) dada pela poltica com projees possveis que apresenta
menor perda intertemporal e determinada pela tangncia entre a curva de Taylor projetada (F)
e a linha de isoperda (I).246

Grfico 20.1: Poltica monetria tima ex-ante

244

Svensson (2010a) sugere que de forma pode-se considerar = 1.

Esta curva uma modificao da fronteira de poltica eficiente analisada no capitulo 6 (seo 6.4).
246
A este respeito ver Svensson (2010b).
245

237

P
F
I
0

A seguinte proposio sintetiza a anlise.

Proposio: Uma poltica monetria eficiente de um ponto de vista ex-ante determinada pela
poltica com projees possveis que apresente menor volatilidade na taxa de inflao e no
produto agregado, dada a preferncia do banco central.
Svennson (2011a) apresenta um exemplo de avaliao de poltica monetria. Ele utiliza
os mtodos sugeridos para fazer uma avaliao da prtica do Federal Reserve e do Riksbank
sueco no segundo semestre de 2010. No vero de 2010, as previses de inflao do Federal
Reserve e do Riksbank estavam abaixo de suas metas e suas previses de desemprego acima das
taxas sustentveis. As condies macroeconmicas em ambos pases eram consistentes com
uma poltica monetria expansionista. O Federal Reserve manteve a taxa de poltica mnima e
comeou a comunicar um possvel afrouxamento monetrio no futuro (lanando o QE2 no
outono de 2010). Em contraste, o Riksbank comeou um perodo de forte aperto monetrio.
Svennson (2011a) acha que o argumento contra a poltica montria mais frouxa do Federal
Reserve e a favor do aperto do Riksbank no so convincentes e que o Riksbank atuou de forma
errada (e tive sorte) e que o Federal Reserve atuou de forma certa (e foi azarado). A economia
sueca apresentou um desempenho melhor do que o esperado devido a que as condies
financeiras eram melhores do que as consistentes com a trajetria da taxa de poltica do
Riksbank (sem o aperto monetario o desempenho macroeconmico sueco teria sido ainda
melhor). A economia americana teve um desempenho pior do que o esperado por causa de
outros fatores alm da poltica monetria e sem a flexibilizao da poltica monetria o
desempenho da economia americana teria sido ainda pior.

20.4- Comentrios finais

Gal (2009) avalia que os modelos do Novo Consenso oferecem um quadro coerente para
a conduo e o desenho prtico da poltica monetria. Eles oferecem uma ferramenta flexvel
capaz de acomodar um nmero grande de caractersticas ausentes no modelo bsico, incluindo
238

aspectos de economias abertas, informao imperfeita e aprendizado, desemprego, frico no

crdito, etc. A adoo por parte dos bancos centrais, e outras instituies, de modelos de escala
mdia com essa abordagem garante que pelo menos algumas das anlises quantitativas
destinadas simulao de polticas ou previso sejam apoiadas por uma rigorosa modelagem
macroeconmica.

239

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