akdemisi belakangan ini. Teori ini memfokuskan pada isue utama mengenai tata kelola
perilaku manajemen. Teori keagenan menjelaskan mengenai adanya konflik kepentingan
antara pemegang saham dan manajer. Kecenderungannya manajer tidak selalu bekerja
untuk kepentingan pemegang saham. Struktur kepemilikan menjadi fenomena penting
karena selain berpengaruh terhadap kinerja perusahaan, juga dapat mengurangi masalah
keagenan (Joher, 2006;51). Kepemilikan manajerial merupakan bagian dari struktur
kepemilikan yang dapat mempengaruhi kinerja dan nilai perusahaan melalui mitigasi
biaya keagenan perusahaan. Kepemilikan manajerial dapat membantu mensejajarkan
kepentingan manajerial dengan pemegang saham eksternal ( Moon, 2011;1)
Dalam masalah keagenan, terdapat dua jenis biaya keagenan. Pertama, pada saat terjadi
penjualan saham kepada pihak eksternal, memunculkan masalah keagenan antara manajer
dan pemegang saham eksternal. Kedua, pembiayaan dengan hutang juga memunculkan
konflik antara pemegang saham dengan kreditur. Kepemilikan manajerial merupakan cara
untuk meminimalkan konflik keagenan (Jensen dan Meckling 1996). Kepemilikan
manajerial dapat mengurangi biaya modal dan berpengaruh pada peningkatkan biaya
hutang. Hal ini terjadi karena manajer yang mempunyai hak kepemilikan cenderung
memaksimalkan kepentingan pemegang saham, yang tidak lain dirinya sendiri. Dalam
kondisi ini manajer lebih suka membiayai usahanya dengan hutang, tidak dengan dana
yang dimiliki oleh pemegang saham. Semakin tinggi kepemilikan manajerial akan
mengurangi biaya kontrak, karena kepemilikan manajerial yang tinggi, berarti ikatan
manajemen dengan pemegang saham menjadi lebih kuat. (Sun Yi, 1987;159)
Cara lain untuk mengurangi adanya masalah keagenan adalah dengan menggunakan
hutang untuk pembiayaan kegiatan usaha perusahaan. Pengurangan konflik masalah
keagenan ini terjadi karena kebijakan hutang dapat membuat pemegang saham yakin
bahwa manajer membiayai kegiatan usahaanya tidak dengan menggunakan kekayaan
yang dimilikinya. Sementara itu manajer dapat meningkatkan kinerja perusahaan tanpa
kendala keterbatasan pembiayaan. Dengan demikian tujuan keduanya tercapai tanpa
terjadi konflik kepentingan.
Pembiayaan kegiatan usaha dengan penggunaan hutang menyebabkan terjadinya
pergeseran pengawasan manajer atas sumber pembiayaan, yang semula dilakukan oleh
pemegang saham selaku pemilik perusahaan, bergeser kepada pemberi pinjaman.
Agrawal (1996;1) menyebutkan bahwa kebijkan hutang dapat meningkatkan kinerja
perusahaan melalui pengawasan pemberi pinjaman. Pendapat lain menjelaskan bahwa
hutang dapat mengurangi konflik keagenan sebagai hasil dari perilaku opportunistik
manajer dan membiarkan konflik antara pemegang saham dan kreditor (Fatma ,2011;2).
Selain dapat mengurangi konflik keagenan keberadaan hutang dapat menekan
manajemen hanya untuk mendapatkan laba sedikit lebih tinggi, namun menjadi lebih
efisien karena memperkecil peluang terjadinya kebangkrutan, hilangnya pengedalian dan
reputasi perusahaan. Trade off biaya keagenan antara external equity dan hutang akan
menghasilkan jumlah optimal hutang dan struktur kepemilikan manajerial dalam
perusahaan (Joher, 2006;53)
Secara umum hutang merupakan pembayaran kontraktual kepada pemberi pinjaman
(kreditor) dan jika perusahaan tidak mampu membayar, kreditor akan meminta
perusahaan untuk melakukan likuidasi atau reorganisasi. Hak-hak hukum yang dimiliki
oleh kreditor dapat menekan manajemen untuk memberikan informasi mengenai efisiensi
dan efektivitas perusahaan (Haris&Raviv, 1990; 322-323 ). Meskipun struktur
kepemilikan tidak digunakan sebagai variabel independen, Joggi dan Gull (1999:371)
menyebutkan bahwa terdapat hubungan positf antara free cash flow dengan hutang pada
perusahaan dengan investment opportunity set (IOS) yang rendah. Dalam penelitian yang
dilakukan Tarjo (2005;83) IOS digunakan sebagai variabel moderating dalam hubungan
antara Free Cashflow, Kepemilikan Manajerial terhadap kebijakan hutang. Sementara
Agrawal, Knoeber (1996;27) menyebutkan terdapat hubungan antara kepemilikan
manajerial dan kebijakan hutang dengan kinerja perusahaan, semakin besar kepemilikan
manajerial akan berhubungan positif dengan kinerja perusahaan, sementara semakin
besar hutang perusahaan berhubungan negatif dengan kinerja perusahaan.
Selain kepemilikan manajerial dan kebijakan hutang, kebijakan deviden juga merupakan
alat manajemen yang dapat dipakai untuk memitigasi konflik keagenan. Meskipun
pembayaran kas kepada pemegang saham dapat mengurangi sumberdaya yang ada di
bawah penguasaan manager, namun kebijakan ini akan menjadi fungsi pengawasan pasar
modal terhadap perilaku manajer, pada saat perusahaan membutuhkan dana dari
pemegang saham (Jensen, 1986;1). Pembayaran deviden dapat menjadi sinyal bagi
pemgang saham bahwa manajer bertindak sesuai dengan kepentingan pemegang saham,
yang tidak lain kepentingannya adalah meningkatkan kesejahteraan pemegang saham.
Melalui peningkatan devidend payout ratio, perusahaan memiliki peluang untuk
meningkatkan pendanaan berasal dari external equity capital (Tandelilin, Wilberforce,
2002; 33)
secara efektif dan mengurangi biaya keagenan. Temuan lainnya adalah ratio hutang
berhubungan negatif terhadap kepemilikan manajerial dan Biaya Research &
Development. Tanda negatif dari struktur kepemilikan manajerial, menunjukkan bahwa
varabel struktur kepemilikan manajerial dan hutang merupakan variabel yang saling
menggantikan dalam agency framework.
Sun Yi ( 1987;189) menjelaskan bahwa kepemilikan manajerial memegang peranan
penting dalam pengambilan keputusan keuangan, dan ini terjadi pada perusahaan yang
pengendaliannya tidak efektif. Selanjutnya dijelaskan bahwa hutang perlu dikelompok-
kelompokkan
untuk
mengurangi
pengaruh
peningkatan
struktur
kepemilikan,
pemegang saham yang lebih besar untuk mengendalikan manajer. Selanjutnya diharapkan
manajer akan menggunakan hutang secara optimal sehingga biaya keagenan dapat
berkurang.
Penelitian yang dilakukan oleh Tarjo (2005;102) menunjukkan bahwa kepemilikan
manajerial mampu digunakan untuk mengendalikan biaya keagenan hutang pada
kelompok usaha kecil. Selanjutnya dijelaskan adanya kepemilikan manajerial membawa
pengaruh terhadap pengambilan keputusan manajemen mengenai kebijakan hutang. Hasil
lainnya adalah perusahaan dengan IOS rendah dan Free Cashflow yang tinggi cenderung
menggunakan hutang untuk kegiatan operasional perusahaan. Dinyatakan pula bahwa
terdapat perbedaan free cashflow dan kebijakan hutang antara perusahaan dengan tingkat
IOS rendah dan tinggi.
Hipotesis
Ha1 : Kebijakan hutang, kepemilikan Manajerial berpengaruh terhadap Kebijaka
Deviden)
Ha2: Kebijakan hutang berpengaruh terhadap kebijakan deviden
Ha3 : Kepemilikan manajerial berpengaruh terhadap kebijakan deviden
Ha4:Terdapat perbedaan yang signifikan atas pengaruh kebijakan hutang dan
kepemilikan manajerial terhadap kebijakan deviden antara perusahaan
dengan IOS<1 dan IOS>1)
Metode Penelitian
Penelitian ini menggunakan data laporan keuangan perusahaan yang terpublikasi dalam
www.idx.co.id. Pengambilan sampel dilakukan melalui dua tahap. Tahap pertama diambil
berdasarkan simple random sampling, sejumlah sampel minimum sebesar 307
perusahaan. Dari sampel minimum ini kemudian diambil perusahaan yang membayarkan
cash devidend kepeda pemegang saham, diperoleh 138 perusahaan. Selanjutnya dari 138
perusahaan ini hanya diambil perusahaan yang dalam struktur modalnya terdapat
kepemilikan manajerial, hingga diperoleh 65 perusahaan. Alat uji statistik yang
digunakan adalah regresi berganda.
Analisis regresi merupakan model persamaan linier yang digunakan untuk menjelaskan
pengaruh kebijakan hutang dan kepemilikan manajerial berpengaruh terhadap kebijakan
deviden
Debt to Equity Ratio (DER) merupakan ukuran dari kebijakan hutang, sedangkan deviden
payout ratio merupakan ukuran dari kebijakan deviden. Kepemilikan Manajerial (KM)
diukur dari persentase kepemilikan manajerial dibandingkan dengan total jumlah saham
yang beredar. Dalam hal ini Debt to Equity Ratio (DER) dan Kepemilikan Manajerial
(KM) sebagai variabel bebas (independent variable) dan Devidend payout Ratio (DPR)
sebagai variabel tak bebas (dependence variable). Secara umum model regresi berganda
(multiple
regression)
dapat
dituliskan
Yi 0 1 X 1i 2 X 2i ....... p X pi i .
dalam
Dengan
persamaan
menggunakan
( X ' X ) 1 X 'Y
sebagai
berikut
metode
OLS
= Konstanta
= Koefisien Regresi
= error term, diasumsikan 0
= Debt Equity Ratio
= Devidend Payout Ratio
= Kepemilikan Manajerial
= Jenis Perusahaan dengan, i=1, Perusahaan dengan IOS < 1,
dan i=2, Perusahaan IOS >1
Hipotesis yang akan diuji dalam model persamaan regresi diatas adalah sebagai
berikut :
Hipotesis 1 (Pengujian Bersama Model)
H0 : 1 = 2 = 3 = 0 (Tidak ada pengaruh bersama yang signifikan Debt to Equity
Ratio
(DER),
Kepemilikan
Manajerial
(KI)
dan
Hipotesis nol ditolak jika nilai F hitung lebih besar F tabel (F (p,(n-p-1))) atau jika
nilai probabilitas lebih kecil dari nilai taraf nyata () 0.05.
Hipotesis 2 (Pengujian Parsial Parameter Model Regresi)
H0 : 1 = 0 (Tidak ada pengaruh yang signifikan Debt to Equity Ratio terhadap
Debt Equity Ratio (DPR))
H1 : 1 0 (Ada pengaruh yang signifikan Debt to Equity Ratio terhadap Debt
Equity Ratio (DPR))
Hipotesis nol ditolak jika nilai t hitung lebih besar t tabel dengan derajat bebas n
1
S 2
nyata () 0.05.
2
S 2
nyata () 0.05.
Hipotesis 4 (Pengujian Beda Koefisien Regresi)
Pengujian kenormalan berguna untuk menguji apakah data yang digunakan untuk analisis
regresi mengikuti sebaran normal. Pengujian kenormalan data menggunakan statistik uji
Jarque-Bera dengan hipotesis sebagai berikut :
H0 : Data mengikuti sebaran normal
H1 : Data tidak mengikuti sebaran normal
Jika diperoleh nilai probabilitas lebih kecil dari 0.05 maka Hipotesis nol ditolak, dan jika
probabilitas lebih besar dari 0.05 maka Hipotesis nol diterima.
32
Series: DPR
Sample 1 65
Observations 65
28
24
20
16
12
8
4
0
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
Mean
Median
Maximum
Minimum
Std. Dev.
Skewness
Kurtosis
0.379623
0.262700
2.815500
0.001500
0.402585
3.738235
22.04884
Jarque-Bera
Probability
1134.130
0.000000
3.0
Berdasarkan hasil statistik Jarque-Bera diatas, diperoleh nilai probabilitas sebesar 0.000
lebih kecil dari 0.05, sehingga disimpulkan bahwa data cenderung tidak mengikuti
sebaran normal.
2. Multikolinieritas
Pengujian multikolinieritas digunakan untuk melihat apakah ada gejala multikolinieritas
antar variabel bebas. Pengujian multikolinieritas menggunakan korelasi pearson, dimana
semakin tinggi nilai korelasi atau semakin mendekati mendekati 1, maka cenderung
semakin tinggi multikolinieritas antar variabel bebas.
Tabel 2
Korelasi Pearson
DER
KM
DER
1.000000
-0.120810
KM
-0.120810
1.000000
Probability
Probability
0.828670
0.814673
Std. Error
t-Statistic
Prob.
0.071386
5.885713
0.0000
0.021130 -0.678845
0.4998
0.007479 -0.508955
0.6126
Mean dependent var
0.379623
S.D. dependent var
0.402585
S.E. of regression
Sum squared resid
Log likelihood
Durbin-Watson stat
0.406913
10.26584
-32.25013
1.776866
1.084619
1.184976
0.322905
0.725253
Tabel 5
Model IOS < 1
Dependent Variable: DPR
Date: 11/04/11 Time: 10:38
Included observations: 13
Variable
Coefficient
C
0.143562
DER
0.015872
KM
0.011891
R-squared
0.557240
Adjusted R-squared
0.468688
S.E. of regression
0.141121
Sum squared resid
0.199151
Log likelihood
8.714969
Durbin-Watson stat
2.905136
Std. Error
t-Statistic
0.084370
1.701572
0.037064
0.428246
0.003366
3.533159
Mean dependent var
S.D. dependent var
Akaike info criterion
Schwarz criterion
F-statistic
Prob(F-statistic)
Prob.
0.1197
0.6775
0.0054
0.277415
0.193605
-0.879226
-0.748853
6.292789
0.017015
Tabel 6
Model IOS >1
Dependent Variable: DPR
Date: 11/04/11 Time: 10:37
Included observations: 52
Variable
Coefficient
C
0.518018
DER
-0.021256
KM
-0.035403
R-squared
0.089527
Adjusted R-squared
0.052365
S.E. of regression
0.425706
Sum squared resid
8.880047
Log likelihood
-27.83145
Durbin-Watson stat
1.876034
Std. Error
t-Statistic
0.084178
6.153823
0.022675 -0.937441
0.016852 -2.100832
Mean dependent var
S.D. dependent var
Akaike info criterion
Schwarz criterion
F-statistic
Prob(F-statistic)
Prob.
0.0000
0.3531
0.0408
0.405175
0.437310
1.185825
1.298397
2.409094
0.100471
Tabel 7
Hasil Pengujian Hipotesis
Independent
Tanda
All Data
Hipotesis
Tanda
IOS<1
Hipotesis
Tanda
IOS>1
Hipotesis
Variable
Kebijakan
hutang (DER)
Kepemilikan
manajerial
(KM)
Terima Hipotesis
Nol
Terima Hipotesis
Nol
Terima Hipotesis
Nol
Tolak Hipotesis
Nol**
Terima Hipotesis
Nol
Tolak Hipotesis
Nol*
** Signifikan pada 1%
* Signifikan pada 5%
Berdasarkan hasil pengujian hipotesis hanya variabel KM pada perusahaan IOS<1 dan
IOS>1 yang memiliki koefisien regresi yang signifikan yaitu pada taraf uji nyata 5% dan
10%, sedangkan pada ALL DATA variabel KM tidak signifikan. Yang membedakan
antara perusahaan IOS<1 dan IOS>1 adalah pada perusahaan IOS<1 variabel DER dan
KM koefisiennya positif, sedangkan pada perusahaan IOS>1 berlaku sebaliknya.
Uji Beda Koefisien Regresi Perusahaan IOS<1 dan Perusahaan IOS>1
Berdasarkan hasil uji chow test, diperoleh nilai F hitung 2.571 lebih besar dari F tabel
(F(3,59,5%)) = 0.985, sehingga disimpulkan bahwa koefisien regresi antara perusahaan
dengan IOS<1 dan IOS>1 berbeda signifikan.
Pembahasan
Hasil pegujian hipotesis di atas menunjukkan bahwa kepemilikan manajerial berpengaruh
terhadap kebijakan deviden sedangkan kebijakan hutang tidak berpengaruh terhadap
kebijakan deviden. Hal ini terjadi baik pada perusahaan dengan invesment opportunity set
(IOS) yang lebih kecil maupun yang lebih besar daripada 1. Namun pada perusahaan
dengan IOS<1 pengaruhnya positif, sedangkan untuk perusahaan dengan IOS>1
pengaruhnya negatif. Artinya pada perusahaan dengan tingkat investasi yang sudah jenuh
(IOS>1) atau pasar mengapresiasi nilai perusahaan lebih rendah dari nilai bukunya,
pemberian saham kepada para agen (direksi) justru berdampak negatif terhadap
pembagian deviden atau pembagian deviden kepada pemegang saham menjadi realtif
lebih kecil. Hasil ini sesuai dengan penelitian yang dilakukan oleh Tandelilin dan
Wilberforce (2002;41) yang menyatakan kepemilikan manajerial yang tinggi mengarah
pada tingkat pembayaran dividen yang rendah. Sedangkan hasil penelitian pada
Perusahaan
1
2
3
4
Kepemilik
an
Manajerial
8,28%
14,72%
9,73%
5,13%
Kebijaka
n
Deviden
0,0015
0,0344
0,0879
0,0671
Profitabili
ty
7,28%
0,1213
0,0455
0,2957
0,0922
0,0345
0,1373
Tabel 9
Kepemilikan Manajerial Rendah, Kebijakan Deviden Tinggi,
Dan Tingkat Profitability
No
.
Perusahaan
1
2
3
4
5
Elnusa
Indo Tambangraya Megah
Indosat
Surya Citra Media
Indika Energy
Kepemilik
an
Manajerial
0,04%
0,01%
0,0002%
0,05%
0,1892%
Kebijaka
n
Deviden
2,8155
1,2697
1,1578
0,8334
0,7927
Profitabili
ty
0,0364
0,3330
0,0658
0,3140
-0,0058
Berbeda dengan hasil penelitian ini, penelitian yang dilakukan Joher (2006;59)
mengartikan tanda negatif sebagai adanya fungsi yang saling menggantikan antara vara
rabel struktur kepemilikan manajerial dan hutang dalam agency framework. Namun hasil
penelitian ini agak mirip dengan penelitian yang dilakukan oleh Sun Yi ( 1987;189) yang
menjelaskan bahwa kepemilikan manajerial dapat memiliki pengaruh yang berbeda
terhadap perilaku keuangan perusahaan.
Daftar Pustaka
Agrawal, Anup, and Knoeber, Charles (1996), Firm Performance and Mechanisms to
Control Agency Problems between Managers and Shareholders, Journal of
Financial and Quantitative Analysis
Alwi, Syafaruddin, Dividend and Debt Policy as Corporate Governance Mechanism:
Indonesia Evidence, Jurnal Pengurusan 29; 111-127, Malaysia, 2009.
Fact Book, Jakata Capital Market, Jakarta, Indonesia, 2010.
Farinha, Jorge, Dividend Policy, Corporate Governance And The Managerial
Entrenchment Hypothesis: An Empirical Analysis (Dissertation), CETE-Centro de
Estudos de Economia Industrial, do Trabalho e da Empresa, Faculdade de
Economia, Universidade do Porti, Portugal, 2002.
Harris and Raviv (1990), Capital Structure and the Information Role of Debt, The Journal
of Finance, Vol. 45, No. 2., pp. 321-349., http://www.jstor.org
Haryono Slamet (2005), Struktur Kepemilikan Dalam Bingkai Teori Keagenan, Jurnal
Akuntansi & Bisnis, Vol. 5, No. 1, pp 63-71