ANLISE DE PERSISTNCIA DE
PERFORMANCE DE INVESTIMENTO: H
EVIDNCIAS DE PERSISTNCIAS EM
FUNDOS ATIVOS DE IBOVESPA PARA
CLIENTE DE VAREJO?
TTULO
ANLISE DE PERSISTNCIA DE PERFORMANCE DE INVESTIMENTO: H
EVIDNCIAS DE PERSISTNCIAS EM FUNDOS ATIVOS DE IBOVESPA PARA
CLIENTE DE VAREJO?
APROVADO EM
E TECNOLOGIA
Agradecimentos
Agradeo primeiro a minha me por ter me dado muito apoio ao longo de minha vida
desde minha infncia, procurando me dar suporte para que eu pudesse trabalhar e
estudar. A minha querida esposa, por ter ficado ao meu lado no s durante o perodo
da dissertao, que foi muito difcil, mas tambm ao longo dos ltimos dez anos, me
apoiando nos projetos mais complicados de minha vida.
Ao professor Rogrio Sobreira por me dar todo o embasamento necessrio para que
esta dissertao ficasse pronta e pela sua forma criteriosa de ajudar nesta empreitada.
A minha turma de Mestrado que demonstrou ser uma turma especial no que tange
amizade e esprito de equipe ao longo dos ltimos dois anos.
II
Resumo
Este trabalho tem como objetivo analisar o desempenho de quinze fundos de
aes de varejo tendo como caractersticas a gesto ativa e como objetivo de
mercado superar o ndice Ibovespa, para o perodo compreendido entre janeiro de
1999 e junho de 2003. A anlise pretende verificar a existncia de persistncia de
desempenho neste grupo de fundos atravs dos mtodos de anlises de desempenho
mais utilizados no mercado de fundos de aes, separando-os em trs grupos de
desempenho. O trabalho tem como segundo objetivo analisar a possibilidade de
fundos certificados por metodologias qualitativas apresentarem desempenho superior
aos fundos no certificados, dentro da amostra deste estudo.
As concluses demonstraram que h evidncias de persistncia de
desempenho deste grupo de fundos, tanto em perodos de um ano como em dois
anos. Foram encontradas evidncias de que os fundos certificados tendem a
apresentar melhores resultados que os demais fundos ativos de Ibovespa
selecionados para este estudo.
Abstract
The aim of this dissertation is to analyze the performance of fifteen retail
stock funds with active administration and targeting the Ibovespa index as a market
objective, between January-1999 and June-2003. The analysis aims to verifying if
there is persistence on the performance of these selected funds, through the most
used methods of performance analysis for stock funds, by separating them into three
groups. A second objective is to verify if funds rated by qualitative methodologies
will present best performance, compared to the other funds on the universe of fifteen
funds of this sample.
Conclusions are that persistence on the performance of the funds occurs with
some probability, whether in one-year or two-year period. Also, evidences were
detected that funds rated by qualitative methodologies tend to have best performance
than the other Ibovespa active funds selected for this study.
III
Sumrio
1 - INTRODUO...............................................................................................
2-TEORIAS
MODELOS
DE
CARTEIRAS
EFCIENTES
INVESTIMENTOS ..............................................................................................
01
DE
05
15
24
MENSURAO
DE
NDICES
DE
DE
DESEMPENHO
INVESTIMENTOS ............................................................................................... 30
IV
5 - CONCLUSES ................................................................................................. 81
6 - REFERNCIAS ................................................................................................ 84
7 - Anexo 1 - Dados das Regresses ...................................................................... 92
8 - Anexo 2 - Glossrio Estatstico ........................................................................ 109
Lista de Tabelas
Persistncia ............................................................................................................. 65
Tabela 10 - ndice de Sharpe Generalizado dos Fundos.................................... 66
Tabela 11- ndice de Treynor dos Fundos ......................................................... 67
Tabela 12 - ndice de Jensen dos Fundos ............................................................ 68
Tabela 13 - Classificao dos Fundos pelo ndice de Sharpe ............................ 69
Tabela 14 - Classificao dos Fundos pelo ndice de Sharpe Generalizado .... 70
Tabela 15 - Classificao dos Fundos pelo ndice de Treynor .......................... 71
Tabela 16 - Classificao dos Fundos pelo ndice de Jensen ............................. 72
Tabela 17 - Classificao dos Fundos em Perodos Bianuais por Sharpe ........ 73
Tabela 18 - Classificao dos Fundos pelo ndice de Sharpe Generalizado .... 74
Tabela 19 - Classificao dos Fundos em Perodos Bianuais por Treynor ....... 75
Tabela 20 - Classificao dos Fundos em Perodos Bianuais por Jensen .......... 76
Tabela 21 - Percentual de Sucesso dos Fundos da Amostra ............................... 77
VI
Lista de Grficos
79
80
VII
1. INTRODUO
Em um cenrio macroeconmico globalizado, a poupana interna de um pas
se toma cada vez mais relevante no sentido de que h uma necessidade desta gerar
recursos para serem repassados atividade produtiva do pas e financiar o dficit
pblico dos governos. Em anos anteriores, a poupana das farrulias, no caso
brasileiro, era maciamente direcionada para a Caderneta de Poupana. A partir do
incio da dcada de 90, conforme dados da tabela 1, um segmento do ramo de
investimentos se tomou o grande recebedor destes recursos: foram os chamados
Fundos de Investimentos.
Patrimnio
em R$ Mi
46.021,74
61.886,65
115.907,96
128.825,31
146.962,96
220.936,81
297.104,31
344.413,38
344.483,05
423.197,54
Nmero de Poupana
fundos
I Fundos
97,66
830
1174
102,83
1967
62,14
2551
75,35
2641
73,09
50,12
3032
37,61
3631
4036
34,46
4424
40,54
4572
32,43
Fonte: ANBID
segmentos que acompanhou este movimento foi o de fundos de aes. Este tipo de
fundo, no Brasil, teve seu primeiro momento de relevncia no fim da dcada de 60
quando foi criado o chamado Fundo 157. Este fundo tinha a finalidade de incentivar
o mercado de aes. A legislao permitia que os contribuintes aplicassem 2% do
Imposto de Renda devido no fundo 157 de sua escolha. O fundo, concentrava seus
investimentos em aes, e recebeu investimentos at 1982. Suas carteiras, no entanto,
continuam ativas e disponveis para resgate at hoje, porm devido ao baixo retomo
e s altas taxas de administrao estes fundos caram no esquecimento. A partir de
1999, os fundos de aes passaram novamente a ter mais evidncia aps a
reformulao de toda a regulamentao que rege este tipo de carteira e com a vinda
dos fundos mtuos de privatizao (FMP) que utilizam recursos do Fundo de
Garantia por Tempo de Servio (FGTS) dos empregados para incentivar a compra de
aes. A Comisso de Valores Mobilirios (CVM) em 1999 lanou vrias regras
para o mercado tomando este tipo de fundo muito mais transparente para seus
clientes. At esta data os fundos podiam no ter um objetivo de mercado especfico,
o que tomava difcil a comparao de desempenho, pois no recomendvel
comparar fundos ativos com fundos passivos, com setoriais, com fundos de
dividendos etc.
Perodo
%de
%de
%de Ps
Renda Fixa Cambiais Fixados
%de
Aes
%de
Mistos
7,24%
dez/94
92,70%
0,00%
0,00%
0,00%
13,24%
2,77%
0,37%
0,00%
83,45%
dez/95
3,89%
11,18%
1,22%
0,00%
83,55%
dez/96
11,23%
7,82%
dez/97
79,90%
0,79%
0,00%
6,01%
8,53%
27,62%
56,42%
dez/98
0,82%
9,01%
5,47%
33,61%
1,10%
dez/99
50,36%
4,16%
1,19%
30,46%
7,28%
55,20%
dez/0O
22,46%
2,12%
29,34%
6,41%
dez/01
37,42%
26,64%
1,73%
25,41%
7,84%
dez/02
33,97%
6,57%
26,83%
35,41%
1,39%
24,91%
jun/03
* Fundos de Previdncia, Privatizao e demais fundos da indstria.
%de
Outros*
0,06%
0,17%
0,16%
0,26%
0,60%
0,45%
1,71%
2,25%
4,41%
4,89%
Fonte: ANBID
rentabi~idade).
Este
persistncia poder ser um fator ao qual todo investidor direcionar maior relevncia
no processo de tomada de deciso de compra de fundos.
As tentativas de criao de parmetros de classificao de desempenho ainda
descartam alguns fatores qualitativos importantes para uma melhor diferenciao dos
fundos existentes. As anlises atuais se baseiam principalmente na busca do retomo e
risco dos fundos, se esquecendo um pouco de examinar dados referentes sade
financeira da empresa administradora de recursos, do fiel cumprimento das
exigncias legais dos fundos e, principalmente, da segmentao comparativa correta
entre os vrios segmentos de fundos de aes existentes no mercado. Este tipo de
anlise qualitativa objeto de mensurao de algumas empresas de classificao de
risco amplamente conhecidas no mercado financeiro.
Os objetivos do presente trabalho visam iniciar discusses sobre a qualidade
da informao prestada aos investidores brasileiros no que tange a transparncia e
aprimoramento das metodologias de classificao de fundos de aes, incluindo
nesta discusso questes importantes como a persistncia deste desempenho e a
comparao de fundos certificados (que apresentam um maior aprofundamento de
anlise por parte das agncias de risco) com fundos no certificados, que fazem parte
do grupo de fundos analisados.
No primeiro captulo deste trabalho, ser abordada a fronteira eficiente de
investimentos elaborada por Harry Markowitz em 1952 e que revolucionou o
mercado de investimentos e que at hoje utilizada na gesto de investimentos.
No captulo seguinte, sero demonstrados os conceitos do CAPM (Capital
Asset Pricing Model) criado por William Sharpe em 1964, que utilizou os conceitos
de Markowitz para aprimorar o conceito de fronteira eficiente que serviu de base
para que fossem criados ndices de mensurao de desempenho.
A seguir sero estudados os ndices de desempenho que sero utilizados no
trabalho para medir o desempenho e persistncia dos fundos para o mercado
brasileiro.
Por fim, no ltimo captulo, sero demonstrados, a metodologia do teste e os
resultados do mesmo, no intuito de medir se h persistncia de desempenho em
fundos de aes, tidos como fundos ativos de Ibovespa, para o mercado de clientes
de varejo.
2.
INVESTIMENTOS
cada nmero e suas combinaes teriam a cada lanamento. Este foi um dos
primeiros passos no terreno da probabilidade. Por volta de 1650 foram desenvolvidas
teorias de probabilidades no intuito de quantificar possveis ganhos e perdas de
eventos futuros. Ao longo dos cem anos seguintes, foram desenvolvidas teorias
bastante utilizadas pelo mercado financeiro nos dias de hoje, tais como a distribuio
normal e o desvio padro!. Sabe-se que arriscar aceitar um nvel de incerteza num
determinado evento. A origem da palavra risco surgiu como sendo derivada do
italiano antigo risicare, que significa ousar. Bernstein (1997, p. 8) destacou que
"risco uma opo, e no um destino. das aes que ousamos tomar, que
dependem do nosso grau de liberdade de opo".
Desta forma, a incerteza pode ser conceituada como um desconhecimento em
relao ao rumo de um evento que ir se realizar no futuro e risco seria a mensurao
desta parcela desconhecida no intuito de disponibilizar um parmetro para a tomada
de deciso. Quando uma pessoa resolve fazer um depsito, cujo banco destinatrio se
encontra a uma boa distncia de sua casa, existem vrias formas de transportar esse
dinheiro. Pode ir a p, de nibus ou de txi. Se for a p, no ir gastar nenhum
dinheiro no transporte, mas durante um maior perodo de tempo ficar sujeito aos
diversos riscos inerentes ao transporte, tais como: assalto, chuva e extravio. Se
resolver ir de txi, ir gastar um determinado valor pelo transporte mas contar com
uma privacidade maior e o tempo de conduo do montante ao banco ser menor do
que ir a p, resultando em uma maior segurana. Neste exemplo, verifica-se que a
opo de ir a p a mais arriscada, porm a que trar o maior retomo se tudo der
certo, pois o indivduo no precisar gastar nada no transporte. J na hiptese do txi,
o risco amenizado, porm esta reduo ir refletir no retomo do depsito, pois a
pessoa ter que depositar uma quantia menor ou acrescer ao montante a ser
depositado o valor do transporte. Quando um investidor resolve aplicar recursos, a
sua escolha acaba tendo o mesmo sentido, isto , correr um maior risco significa ter
uma expectativa de maior retomo ou de uma maior perda em relao aos demais
investimentos disponveis. No exemplo dado, os fatores a serem analisados para a
escolha so: o caminho a ser feito, o meio de transporte adotado, as condies
climticas e outras. J no mundo moderno de finanas, cujo cenrio est cada vez
1 A teoria de probabilidades foi desenvolvida por Blaise Pascal por volta de 1650, j a distribuio
normal e o desvio padro foi elaborado por Abraham de Moivre por volta de 1730.
est inserida. Atravs desta identificao e com base em cenrios propostos chega-se
ao risco de cada ativo.
Um outro aspecto crucial quando se fala em investimentos, o grau de
averso a risco que o investidor possui. Este pode ser definido pelo nvel de
tolerncia a perdas que o investidor est disposto a assumir quando faz um
determinado investimento, isto , quanto maior a averso ao risco menor ser a
parcela de recursos investidos pelo indivduo em um ativo de risco. O ganho exigido
pelo investidor quando aplica parte de seus recursos em um determinado ativo de
risco, descontado o retomo do ativo livre de risco chamado de prmio de risco. Este
prmio de risco que faz um investidor optar por um investimento mais arriscado em
relao aos ativos sem risco. Bodie (2000, p. 176) resume esta relao da seguinte
forma:
maximizasse esta funo. O seu precursor foi Harry Markowitz, atravs de modelo
de fronteira eficiente.
10
10
11
11
12
O risco de um ativo, por sua vez, mensurado pela varincia ou pelo desvio
padro do retomo esperado. A anlise de varincia uma tcnica para testar se as
mdias de dois ou mais conjuntos de dados so iguais, se as mdias de duas ou mais
amostras so diferentes efetivamente ou se a diferena decorre apenas da
variabilidade amostraI. As premissas do clculo da varincia sugerem que as
amostras devem ser aleatrias e independentes, tiradas de populaes normais e que
as populaes devem ter varincias iguais. Na realidade, a varincia uma medida
que visa mensurar a distncia entre um nmero de um conjunto em relao mdia
deste.
Estas medidas de disperso visam identificar a variao entre os possveis
retornos do ativo em relao aos retornos esperados calculado no modelo.
Diferentemente do retomo, o risco de uma carteira no calculado simplesmente em
funo do peso de cada ativo em relao a sua varincia. Este fato se d porque os
ativos so correlacionados entre si, e se esta correlao for baixa ou negativa, o risco
da carteira tende a diminuir. Gruber (1995, p. 46) fala a respeito deste aspecto:
"One important aspect of this analysis is that the risk on a
portfolio is more complex than a simple average of the risk on
individual assets. It depends on whether the retums on individual
assets tend to move together or whether some assets give good retums
when others give bad retums. There is a risk reduction from holding a
portfolio of assets if assets do not move in perfect unison".
12
13
=L [Xl RI +
X2 R 2 - (Xl E RI + X 2 E R 2)]2
=L [Xl
(5)
=X2 + Xy + Xy + y2 =X2 + 2 XY + y2
(6)
= X l 2 L [(RI -
[R2 - (E)R2)2]
+ X2
2 cr22
(9)
13
14
(10)
P ij = COV ij I
Onde: Ri I Rj
(j
2i X
(j
2j
(11)
=varincia do ativo i e j.
14
15
15
16
acompanha, mas o outro tem a tendncia de caminhar para o lado oposto da direo
tomada pelo mercado.
Retorno
o
F
B
Risco
16
17
Varincia Reduo
Nmero
Esperada Percentual
de
da
do Nvel
Ativos
Carteira de Risco
100
7.453
5,05%
200
7.255
2,66%
7.190
0,90%
300
400
7.157
0,46%
7.137
0,28%
500
7.124
0,18%
600
700
7.114
0,14%
800
7.107
0,10%
7.102
0,07%
900
1000
7.097
0,07%
7.058
0,55%
Infinito
17
18
can usually be select that will yield higher expected utility than any
individual asset".
Imagine o seguinte cenrio: um investidor tem a opo de investir em ttulos
de renda fixa do governo americano a uma taxa de 6% a.a. , com um risco prximo
de zero. Numa segunda alternativa, ele pode investir em ttulos de renda fixa
privados (debntures, notas promissrias) de uma empresa muita conhecida e
sedimentada no mercado, a uma taxa de 8% a.a (com um certo risco) e por fim, a
opo de investir em aes, cujo retomo esperado pelos analistas de algo em tomo
de 15%, mas que, por seu alto grau de incerteza, apresenta um nvel de risco acima
do dois primeiro casos. Fica a seguinte questo: Qual seria a escolha do investidor?
Esta deciso ficar vinculada funo utilidade de cada investidor, pois para uns a
rentabilidade quase lquida e certa dos ttulos americanos seria suficiente, mas para
outros, com maior propenso ao risco, talvez no fosse suficiente, levando-o a fazer
um investimento de uma parcela de seus recursos em bolsa de valores ou no ttulo
privado.
A funo utilidade foi ao longo dos anos bastante abordada por vrios
pesquisadores. Uma das maiores colaboraes foi a de J. Tobin (1958). Atravs de
um exemplo onde um investidor teria a opo de investir hipoteticamente em apenas
dois ativos, Tobin ultrapassa algumas barreiras at ento inexploradas na questo da
utilidade. No exemplo do artigo, o investidor tem a opo de investir em caixa ou em
ativos vinculados taxa de juros com risco bastante reduzido. A partir de um estudo
comportamental e de racionalidade, Tobin chega definio de trs tipos
diferenciados de investidores com caractersticas e atitudes diferenciadas, so eles:
A vessos a Risco e Diversificadores - So aqueles cuja funo de utilidade
cncava e ascendente, demonstrando que a cada incremento de risco se exige um
retomo em propores maiores ao incremento de risco. Geralmente seu ganho de
utilidade marginal descendente. Para estes investidores a maximizao da
satisfao se d pela tangncia entre a curva de indiferena e as opes disponveis
de investimento. A demanda por ativos sem risco inversamente proporcional ao
retomo esperado. Estes investidores preferem a diversificao de carteiras no intuito
de reduzir risco.
18
19
11
14
13
Risco
No grfico 2, pode-se ver com bastante clareza a diferena entre o que Tobin
chama de investidores diversificadores e amantes de risco. As curvas 11 e 12
representam os primeiros, enquanto as I3 e 14 demonstram a utilidade dos amantes de
risco. interessante notar que, mesmo com as diferenas citadas anteriormente,
19
20
pode-se ver que a utilidade mxima no ponto C igual para os dois tipos de
investidores.
Algumas concluses do artigo de Tobin se fazem bastante apropriadas para o
contedo do presente trabalho:
1) Ao mesmo tempo em que um acrscimo na taxa de juros requer mais risco,
para compensar o investimento no ativo arriscado, h uma sensao dbia em querer
tambm alocar maiores recursos em ativos sem risco pois o retomo se tomou mais
atrativo;
2) Quanto maior a taxa de retomo do ativo sem risco, menor ser a elasticidade
da demanda por ativos de risco e vice versa.
3) Se o retomo corrente do ativo de risco for maior do que o esperado para um
prazo determinado, o investidor tender a alocar maior quantidade de recursos para
aquele ativo ao invs do ativo livre de risco.
4) Proporcionalmente, uma queda no nvel de risco causa um movimento mais
intenso de compra de ativos mais arriscados do que
um aumento da mesma
magnitude no retomo esperado. A demanda por ativos de risco muito mais elstica
em relao ao risco do que em relao ao retomo.
Concluindo, a funo de utilidade de Tobn importante na gesto de
investimentos, pois atravs desta, juntamente com a fronteira eficiente, chega-se ao
conjunto de ativos que formar a carteira que ao mesmo tempo ser eficiente e se
enquadrar no nvel de risco que o investidor est disposto assumir atravs da
aplicao de seus recursos.
Fronteira Eficiente a melhor combinao de carteiras dentre todas as
possveis carteiras geradas numa gama de ativos analisados em funo do
retomo/risco de cada ativo, respeitando a curva de utilidade do investidor. Esta
escolha acabar seguindo certos padres de comportamento: um deles que para um
determinado retomo, a escolha recair sobre a carteira de varincia mnima e para
cada nvel de varincia (risco) o investidor escolher a de maior retomo esperado.
Este conjunto de carteiras demonstrado no grfico 3, onde se encontra o grupo de
20
21
carteiras com o maior retomo para um determinado risco ou o menor risco para um
determinado retomo.
Grfico 3 - Fronteira Eficiente de Investimentos
Fronteira Eficiente
0,25
1J
cu
~
0,2
CI)
~ 0,15
W
ot:
o
0,1
a;
0,05
CC
o+-------~-------,--------,-------~------~------~
0,02
0,04
0,06
0,08
0,1
0,12
22
composto por uma combinao de carteira eficiente se tomar tambm uma carteira
com esta qualidade.
O algoritmo tem a funo de minimizar a varincia para cada retomo exigido
pelo investidor. A partir de uma carteira de 2 ativos, temos a seguinte frmula para a
varincia:
(13)
L,
(2)
L,
(3) Xi > O, i=I,2,3, ... ,N, (cada ativo no pode ter parcela negativa na carteira).
X1
X2
X3
X4
12p
13p
14p
21 P
23p
24p
31 P
32p
34p
41 P
42p
43p
I X1 I X2 I X3 I X4
(14)
22
23
infinita, nenhum ttulo ou carteira de ttulos poder ficar fora da rea demarcada. Um
retomo acima da rea, seria impossvel de ser atingido, pois nenhum ttulo
individualmente tem retomo semelhante. Quanto o universo de ttulos composto de
apenas dois ativos a fronteira eficiente se d por uma curva, j quando a quantidade
maior do que dois, as alternativas se espalham por uma rea. A parte superior da rea
(curva) a fronteira eficiente, pois dentro das opes de carteiras, aquelas que fazem
parte da curva fornecem um retomo maior a cada nvel de risco ou um risco menor
para cada nvel de retomo.
Risco da Carteira
~--------------------7
23
24
risco de ativos do mercado de capitais. Ele fornece uma taxa de retomo para cada
ativo de acordo com o seu nvel de risco de mercado.
Em relao aos modelos anteriores, como o de Markowitz, a teoria de
mercado de capitais inovou com a incluso do ativo sem risco em seu modelo. Este
ativo sem risco, a princpio, teria uma rentabilidade garantida e, por isto, sua
varincia seria prxima a zero.
Outra novidade foi a incluso no modelo de um parmetro de mercado que
sena um padro de risco de mercado. Esse parmetro de mercado passou a ser
tratado como Carteira de Mercad05 .
O modelo define que a carteira de mercado deve ser suficientemente
diversificada e seus ativos devem ter seus pesos de acordo com seu valor de
mercado. Estes parmetros de mercado so utilizados nos modelos como referncia,
pois o objetivo seria encontrar carteiras com um risco menor que o parmetro de
Na pgina 426 do seu artigo, Sharpe explica mais detalhadamente este efeito e chega a uma
concluso que at ento parecia ser improvvel de que o risco total de um ativo irrelevante pois
atravs da diversificao parte deste risco poderia ser imunizado.
5 No Brasil, o Ibovespa ,ainda, o ndice mais representativo da bolsa brasileira. Foi criado pela Bolsa
de So Paulo em 1968. Suas qualidades mais importantes so o tempo de existncia e liquidez das
aes que compem a sua carteira. Por isso ele ainda pode ser considerado como carteira de mercado
pelos analistas.
24
25
mercado com o mesmo retomo, ou ainda, carteiras com retomo maior e mesmo risco,
adequando-se ao apetite de risco do investidor.
Como a teoria foi constituda a partir dos conceitos da teoria de fronteira
eficiente de Markowitz, algumas premissas se assemelham entre os modelos. So
elas:
25
26
Risco
(15)
26
27
(~)
nJ
(j 2
(16)
(17)
27
28
Onde:
fJ
(18)
Rm'
fJ
(O) =
(19)
fJ
(1) ou (Rm -
Q)
fJ
(20)
=R LR + fJ i (Rm -
RL~
(21)
29
2 p=
(X RLlJ ( a
RLlJ + (X2R m) (a
RLR,Rnt
(22)
RLR =O
3) Substituindo 2 em 1, o risco da carteira fica resumido a:
0\=
(X Rm)(o
Rm)
(23)
a a 2p/a
=a (a 2Rm -
X LR
(XL~ ( a 2Rm> /
a (XL~ = a 2Rm
(24)
(25)
(26)
a E (Rp ) / a (a 2 p)
(27)
= E(Rm> - RL~/( a 2 p)
(28)
9) Uma vez que a inclinao uma constante, a LMC tender a ser uma reta:
E(Rp )
=RLR + Rm -
RL~ / (a 2 Rm (a 2 p)
(29)
LMC
RLR
Risco
30
isto se d quando a projeo de retomo do ativo livre de risco supera dos ativos
com risco. O trecho de M at C, representa o investidor que enxerga uma
possibilidade concreta de rentabilidade superior da carteira de mercado em relao
aos ativos sem risco, toma recursos emprestados taxa livre de risco e investe na
carteira de mercado (M). Estas condies so perfeitas quando se consegue investir
em ativos sem risco e tomar recursos emprestados pela mesma taxa.
O processo de seleo de carteiras se concentra em dois estgios. O primeiro
comea com um processo de observao dos ativos no intuito de identificar o retomo
futuro do mesmo. O segundo atravs do clculo dos valores esperados dos ativos
proceder escolha da carteira ideal de investimentos. O artigo de Sharpe baseia-se
neste segundo estgio, no intuito de encontrar o modelo ideal de escolha da carteira.
Primeiramente, Sharpe rejeita a idia de que o investidor deseja apenas
maximizar ganhos. Ele considera que o investidor deseja maximizar o retomo
esperado de sua carteira mas ao mesmo tempo quer minimizar a varincia.
Para o clculo do retomo e risco de ativos, o CAPM utiliza conceitos de
mdia, varincia, desvio padro, covarincia e correlao. O retomo vem em funo
da distribuio de probabilidades dos retornos esperados dos ativos e o risco
depende, como visto, da varincia de cada ativo ponderada pela parcela investida
neste mesmo ativo e pela covarincia de cada par de ativos da carteira.
Com a fixao do retomo e da varincia, o investidor poder escolher sua
carteira em funo de vrias combinaes possveis. De alguma forma, sua escolha
se voltar para as carteiras com varincia mnima para cada retomo ou o mximo
retomo para cada nvel de risco.
30
31
Timing de mercado;
Seleo de ativos;
31
32
carteira com grande exposio s aes num mercado de alta e diminuir esta visando
uma queda futura do mercado de aes.
A seleo de ativos representa a habilidade do gestor na escolha das aes
que iro compor a carteira do investidor. Se o gestor espera um aumento no preo do
petrleo seria interessante colocar aes do setor petrolfero na carteira. Se ele espera
uma reduo da taxa de juros do mercado, seria saudvel o investimento em aes do
ramo de varejo, pois se as taxas de juros se reduzirem, o consumo de bens tende a
aumentar e assim sucessivamente. Este fator bastante importante quando o gestor
tem suas carteiras administradas em funo de uma carteira de mercado
(benchmark), pois atravs destas estratgias ele pode conseguir uma rentabilidade
superior a do ndice.
O fato de assumir o risco desejado pelo cliente tambm um parmetro
importante para ser controlado, pois, no adianta o gestor correr um risco muito
acima do aceitvel do investidor visando obter lucros se a estratgias no derem
certo. Muitas vezes o investidor no tem como acompanhar este fator at o momento
em que enxerga a perda do montante investido. Nos fundos vinculados a carteiras de
mercado, os riscos assumidos tambm so importantes, pois o que interessa ao
investidor ter seus recursos vinculados a uma carteira de mercado no dando
autorizao para o gestor montar uma carteira muito diferente daquela a qual
resolveu seguir.
A questo do risco sistemtico se resume na habilidade do gestor em eliminar,
atravs de uma diversificao eficiente da carteira, o risco chamado de especfico ou
diversificvel. Uma das formas para se mensurar atravs da perfeita correlao
entre a carteira de
mer~ado
32
33
destes fatores para o pblico em geral trar ao investidor uma tranquilidade maior
com relao ao destino dos seus recursos investidos neste ou naquele fundo de
investimento.
A maioria dos indicadores de desempenho surgiu aps os trabalhos de
Markowtiz e Sharpe. Na realidade, so tentativas de mensurar quais os investimentos
que oferecem a melhor combinao de risco e retomo para o investidor.
IS = Rp - RF I
(j
(30)
Rf
33
34
tJp
= -'-l a 21 + a 2M + 2 x
I,M
(31)
de mercado.
34
35
op
ou
E (RI) - E(RM )
op-om
(32)
C
D
M
Retorno Esperado
0,2
0,15
0,15
0,13
0,14
Risco
0,06
0,02
0,04
0,03
ISG
1
0,5
0,25
0,17
35
36
pois seria uma forma de medir a competncia do gestor em atingir o objetivo traado
pelo investidor.
Ti
= RI -
PI
RI = retomo da carteira
RLR
Onde:
(33)
Risco da Carteira.
36
37
=0,07 ou 7 %
Indice
de
Treynor
0,12
0,85
0,0588
0,16
1,10
0,0818
0,20
1,30
0,1000
Mercado
0,155
0,0850
37
38
(34)
38
39
(35)
39
40
Sua interpretao bem simples, isto , quanto menor o seu valor mais
eficiente est sendo o gestor ao replicar o ndice de mercado e quanto maior seu
valor, menos eficiente o gestor em seu trabalho.
recente
na mensurao
de
desempenho de
40
41
1.
2.
41
42
3.
4.
de gesto de risco que o gestor utiliza, no intuito de avaliar e monitorar os riscos das
carteiras que gerencia. Verifica-se a adequao da empresa s normas, regras e
regulamentos inerentes s carteiras administradas (Compliance), observando a
existncia de setores de controle e de auditoria interna.
5.
6.
Moodys avalia a viso da empresa com relao aos temas fiducirios e a forma de
lidar com conflitos de interesse. Na realidade, ela tenta medir o grau de
confiabilidade da empresa gestora de recursos em relao a proteger os interesses de
seus clientes acima de todo o resto.
7.
42
43
8.
Definies
MQl
MQ2
MQ3
MQ4
MQ5
43
44
= (Retorno
44
45
45
46
Equipe de Gestores
suspenso e seu rating colocado em reviso. Alm disso, os ratings so revistos todo
ano. Relatrios setoriais a cada quatro meses so feitos e anexados aos relatrios dos
fundos juntamente com suas rentabilidades mensais.
46
47
47
48
coisa no muito clara no processo? Se houver algo no muito claro, precisar ser
discutida numa prxima reunio. Por ter outros fundos, a S&P sempre verifica o
quadro relativo e seu esquema de referncia de cruz. Aps a concluso da reunio, os
fundos so certificados ou permanecero no certificados7 O fundo continuar sendo
monitorado atravs de uma vigilncia at que seja completado um novo processo de
rating para fundos do mesmo setor. O mesmo processo feito para graduar as
empresas de gesto, os graus so chamados de Asset Management Practices (AMP).
A classificao varia de AMP 1 a AMP 5, sendo o primeiro nvel (1) considerado
como uma empresa "muito forte" no histrico de prticas de gesto, perfil financeiro
e de negcios superior aos padres de mercado, o nvel (3) seria um desempenho
coerente com o mercado e o grau (5) sendo uma empresa fraca nestes aspectos.
7 A S&P divulgou em dezembro de 2002, no peridico Valor Investe, um ranking para fundos
brasileiros, com nfase na parte quantitativa do processo, e com algumas adaptaes para o mercado
brasileiro, alm de uma anlise de consistncia com nfase na parte qualitativa para as empresas
gestores de recursos.
48
49
49
50
50
51
observa que uma das principais tarefas do administrador de fundos consiste em fazer
todo o possvel para tirar proveito das mudanas previstas de condies de mercado,
com vistas a conseguir o melhor desempenho possvel da carteira administrada em
termos de retomo e risco. Alguns estudos de persistncia para o mercado americano
identificaram a existncia de persistncia como funo da habilidade do gestor.
Dentre ele, tm-se: Hendricks, Patel e Zeckhauser (1993), Goetzmann e Ibbostson
(1994), Brown e Goetzmann (1995) e Wermers (1996). O estudo de Elton, Gruber e
Blake (1996), identificou a persistncia para o mercado americano e creditou este
fato ao diferencial dos gestores no gerenciamento das informaes de mercado e ao
talento na escolha de aes da carteira.
Infelizmente no presente trabalho, no ser possvel aprofundar este tipo de
anlise, porque as informaes sobre custos e despesas dos fundos ainda no esto
disponveis para a anlise, assim como o ndice de giro das carteiras. Em funo
disto, no ser possvel identificar se os custos/despesas e o giro explicam ou no a
maior parte da possvel existncia de persistncia para o mercado brasileiro de
fundos ativos.
Os custos e taxas de um fundo de investimento, foram questes bastante
abordadas por Elton, Blake e Gruber (1996). O artigo separou uma amostra de
fundos de aes levando em considerao o excesso de retomo dos mesmos em
funo do risco. A partir dos resultados, procurou-se analisar e identificar evidncias
que justificassem a existncia ou no de persistncia de desempenho em sua amostra.
A amostra teve como base algo em tomo de 188 fundos do mercado americano
abrangendo o perodo de 1977 a 1993. Na amostra inicial, foram separados os fundos
conforme a classificao dos mesmos e seu patrimnio, sendo excludos da mesma
os fundos fechados por no serem passveis de receber aplicao de recursos. Para
efetuar a mensurao do desempenho foi utilizado um modelo de regresso mltipla
de quatro fatores, sendo eles, um ndice diversificado de aes, como o S&P 500
(Standard and Poor's de 500 aes), um ndice que representasse o diferencial de
tamanho das aes (para isso utilizou-se o diferencial entre o desempenho de aes
de pequenas empresas versus aes de grandes empresas), um ndice de money
market (representado um parmetro de renda fixa de curto prazo) e por ltimo uma
51
52
que atuam (Value Stocks) contra as aes com perspectivas de crescimento futuro
acentuado (Growth Stocks). Elton et aI. buscaram identificar se o desempenho de
perodos anteriores justificaria a escolha, por parte do investidor, dos fundos
melhores classificados e ainda se os fundos que tiveram o pior desempenho
tenderiam a permanecer nesta classificao, afastando de vez o investidor deste
grupo. Uma concluso do artigo afirma que o desempenho passada pode influenciar a
futura rentabilidade de um fundo em perodos de um e trs anos, sendo mais presente
para amostras de um ano. Uma outra concluso interessante foi que os piores
desempenhos foram influenciados, na maioria das vezes, pelos altos custos e
despesas dos mesmos. Em uma anlise de regresso entre a rentabilidade dos fundos
e seus custos, os autores encontraram um coeficiente de inclinao de -1, indicando
que a cada 1% do patrimnio do fundo gasto com taxas, ocorrer uma perda na
rentabilidade da mesma magnitude para a carteira.
Dois pontos foram considerados por Elton, Blake eGruber (1996, p. 136) em
seu estudo: o primeiro foi considerar que fundos ativos existem para superar a
rentabilidade de fundos indexados e o segundo foi o quanto esses fundos precisariam
superar seus objetivos de mercado para custear as despesas e taxas pagas pelos
mesmos.
Os autores (idem, p. 142) retiraram de sua amostra os fundos com
coeficientes de determinao (R2 ) abaixo de 0,80, pois acharam que esses fundos
teriam poder prescritivo bem menor que os demais em relao aos parmetros da
regresso. Um R2 baixo poder significar uma baixa diversificao ou uma
concentrao de estratgias para o curto prazo. A eliminao desses fundos causou
poucos efeitos nos resultados dos rankings, porm incrementou o desempenho do
maior e do menor decil, colaborando para a identificao mais clara da existncia da
qualidade do gestor.
No estudo, foram considerados dois perodos de tempo: o primeiro o
perodo nos quais so calculados os indicadores de desempenho, e considerado como
perodo de formao para apurao da persistncia. O segundo, tido como perodo de
desempenho, onde se foi verificada a existncia ou no de persistncia.
Com a anlise de fatores realizada, o estudo identificou o alfa (excesso de
retomo de fundos ativos em relao aos objetivos de mercado). O alfa foi um bom
52
53
53
54
cobradas;
g) a estratgia de comprar fundos vencedores e vender os perdedores baseados
na moderna teoria de finanas implementvel e tm boa probabilidade de
sucesso;
h) os fundos vencedores no tendem a aumentar suas taxas, pois este fato
prejudicaria o desempenho dos mesmos, evitando que mais recursos fossem
captados para o fundo e geraria uma perda de escala com a reduo do
patrimnio administrado;
i) os fundos passivos, em mdia, tendem a apresentar melhor desempenho que
os fundos ativos. Porm, aps uma anlise mais apurada, seria possvel
encontrar fundos ativos que poderiam apresentar um melhor desempenho
que a mdia desses fundos passivos.
54
55
vis de
55
56
56
57
57
58
58
59
59
60
60
61
61
62
62
63
63
64
64
65
fa:uI
sm
lfi1IB
Srt. s.d.
Jtps Jtps
ltib.
BLe
ltib.
Snt.
m.
65
66
~A
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19!5
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3D)
0,1Il2
Banes.
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FB.. MI&ter
BElA
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Bal
SeIect
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Ral
ou
ou
sn
lIjis focus
lIjis
0,1XII 0,012
0,016 0,1120
(0,012) (0,CXS)
o,aIi 0,l1li
(0,001 (0,032)
0,012 0,015
0,002 o,aIi
(0,1m) (0,001
(0,1m) (0,002)
0,018
0,018
(0,012)
(0,014)
(0,046)
0,017
o,an
(0,013)
(0,021)
SIrt.
lIjis
Qd.
lIjis
(0,002) (0,CXS)
0,1XII 0,017
0,1XJ7 0,002
0,010 0,1120
(0,CX6] (0,m7)
o,an 0,004
0,l1li 0,1XII
0,l1li 0,010
o,aIi 0,004
lkib.
UiI1
Bue SInL
(0,015) (0,016)
(0,004) 0,001
(0,00)) 0,002
0,0211 0,011
(0,004) (0,012)
(D,01I1) (0,!DJJ
(0,00)) 0,002
0,1XII o,aIi
0,001 0,1X6
66
67
sete dos nove perodos analisados. Foram eles; o ABN Arnro Ativo, Boston Ibovespa
Select, Bradesco Fia 11, Santander Aes e Sudameris Aes.
importante notar que na considerao de prazos bianuais, o desempenho
tende a demonstrar resultados mais consistentes. Nos primeiro e segundo binios 12
dos quinze fundos conseguiram resultados positivos. Este nmero caiu para nove nos
dois perodos bianuais posteriores, mesmo assim podendo ser considerado um
percentual relevante em relao ao total da amostra.
Pelo ndice de Jack Treynor, no qual o risco passa a ser medido pelo beta da
carteira, isto , em relao ao risco sistemtico e no ao risco total da mesma, o
resultado mostra que os gestores adaptam suas estratgias melhor ao risco
sistemtico em mercados de queda do que em mercados de alta. Esta observao
confirma a anlise dos ndices de beta dos fundos feita anteriormente. Entre 1999 e
2003, seis a sete fundos obtiveram um ndice de Treynor acima do Ibovespa,
enquanto que em 2000 e 2002, este nmero subiu para 13. Em 2001, novamente o
desempenho caiu bastante, quando somente cinco fundos obtiveram resultados
superiores ao Ibovespa. Numa anlise individual, vale ressaltar o desempenho do
fundo Santander Aes que em todos os perodos conseguiu um desempenho igual
ou superior ao Ibovespa. Tiveram desempenho de destaque tambm os fundos
Boston Ibovespa Select e Bradesco Fia 11. No outro extremo, tem-se o fundo Banespa
FBL que no conseguiu superar o Treynor do Ibovespa em nenhum perodo
conseguindo apenas se igualar em dois deles.
67
68
ABNA
lCho
ABNA
19111
0,=
(0,<XXXl1
(0,CXXID)
(o,~
(0,1m!1)
(0,CXXX5J
(0,CXlll8)
O,CXXXl4
0,=
21m
O,OOll9
0,!XXJ15
(0,CXXX5J
(0,<XXXl1
0,!XXJ16
0,cmi3
0,!XXJ19
o,cxxm
0,=
3Xl1
0,<XXXl1
(0,cxm4
(o,!XXJ1q
(~
(O.CXXXll)
(0,cxxx:9J
(0,am2)
:urz
o,cxxm
(0,CXXJ22)
0,CXXXl4
(o,axm:
o,axm
0,=
0,cxm4
0,=
l!Xl3
(0,!XXJ13)
0,CJm1
(0,CXXX5J
0,1XXD!
o,cxxm
1999al
(0,00l5l (o,CXJll1
o,oo:ro o,cxm;
(o,<XXlI2)
(0,=
(0,00XXlJ
0,!XXJ17
(0,am2)
ZIlOO1
o,aml
(o,am;:
(0,!XXJ11)
(0,CllZ(
o,cxxm
0,=
0,1XXD!
(0,00XXlJ
o,cxxm
2aJW!
0,=
(0,<XXl13:
(0,cxxx:9J
(0,!XXZl
(0,CXXX5J
0,!XXJ11
0,!XXJ11
:m:MXI
(0,!XXZl
(0,axJ48)
(0,00XXlJ
(o,CXXXXlJ
(0,00XXlJ
0,1m!1
0,!XXJ18
MIiI
RI..
EB_ _1nIIII
BCNBC
lIoIIon
SIIIect
SaInI
s.n.
ali.
0,=
O,CXXl45
0,=
0,<XXl42
(0,00lI5l
o,CXXl4O
o,cxm;
0,!XXJ12
0,=
(0,<XXXll)
o,cxm;
(0,<m!9J
o,cxm;
0,CXXXl4
(0,!XXJ16)
(0,am2)
0,1XXD!
(0,<m!9J
0,!XXJ16
0,!XXJ14
0,=
0,!XXJ16
(O,<m!9J
0,CXXl41
o,axm
(0,00J40J
(o,CXJll1)
(0,!XXJ13)
0,!XXJ14
0,=
(o,~
(0,1m!1)
o,cxxm
(0,<XXXl1)
0,1XXD!
0,!XXJ16
(0,!XXJ12)
0,=
0,=
(0,!XXJ10) (0,<XXXll)
(0,CXXXIJ)
o,cxxm
0,!XXJ11
0,CXXXl4
o,cxm;
0,!XXJ10
(0,<XXXll) (0,CXXXl7)
(0,00ll9)
o,cxxm
(0,=1
(0,!XXJ1~
o,cxm;
0,CJm1
l.Hb.1lII.e
l.Hb.
SInlt
(o,CIDI2l
68
69
com seus desempenhos de retomo ajustado pelo risco, critrio tambm utilizado por
Elton, Blake e Gruber (1996) em seu trabalho.
Uma anlise semelhante foi feita para os quatro binios considerados na
anlise, a fim de mensurar se existe diferena relevante na persistncia dos gestores
brasileiros em prazos diferentes, uma vez que este fato acabou sendo observado em
trabalhos acadmicos 8 para o mercado americano.
8 O artigo de Hendricks, Patel e Zeckhauser (1993), concluiu que a persistncia para o mercado
americano seria encontrada para prazos curtos no superiores a um ano. J Gruber (1996), detectou
persistncia de desempenho para perodos curtos e longos, sendo mais evidente para prazos de at um
ano. Carhart(1997) somente identificou persistncia no curto prazo, mesmo assim em poucos casos.
69
70
a primeira de que somente de 1999 para 2000, houve uma boa continuidade
nos grupos de desempenho (10 fundos);
70
71
71
72
ano. O ndice de persistncia manteve o mesmo do IS, isto , 45%, 27 vezes dentro
de 60 possveis. Importante destacar no quadro acima, o desempenho do fundo BCN
Blue Chip que, dos cinco perodos analisados, foi o melhor em trs e em nenhum
momento esteve no grupo inferior. Outro ponto foi a manuteno de trs de cinco
fundos do primeiro grupo de 2002 para 2003.
72
73
74
Sharpe Gener$llzado
_iif_d".J:i~lf.4(8).4t12
ABN Anno Ativo 11
ABN Amro Mais
Banespa FBl
BB Aes Master
BBA Index Ibov
BCN Blue Chip
Boston Ibov Select
Bradesco 11 Fia
Citiaes
Citifocus Aes
Safra Aes
Santander Aes
Sudameris Fia Aes
Unib. Strategy Aes
Unibanco Blue Aes
3
9
15
14
11
6
10
5
4
2
1
8
7
13
12
2
13
4
15
9
1
7
11
10
6
8
5
3
14
12
9
14
1
13
11
4
6
8
12
1O
15
5
2
3
7
: "T03*1
13
15
5
9
10
1
2
3
12
11
14
4
7
8
6
74
75
risco do objetivo de mercado bem melhor que os demais fundos, que a relao
retomo sobre risco medida pelo ndice de Sharpe. Outros destaques positivos
continuam sendo o BCN Blue Chip e o Santander Aes.
Sharpe Generalizado mostrou um percentual de permanncia de 40%, um
nvel menor que o apurado em desempenhos anuais (50%). A indicao aqui, que
por Sharpe Generalizado o clculo de persistncia mais confivel para perodos
anuais do que para prazos mais longos.
75
76
76
77
1999'
2000
2001 ..
2002 .:'
20031
Treynor
1999
2000
2001 j;!
2002::
2003
Certo
No Certo
42,86%
85,71%
28,57%
100,00%
14,29%
37,50%
87,50%
25,00%
75,00%
25,00%
Certo
No Certo
42,86%
85,71%
42,86%
100,00%
42,86%
50,00%
75,00%
25,00%
75,00%
37,50%
ISG
Certo
28,57%
1999
85,71%
2000
'C,2oo1
42,86%
2002 . . 100,00%
14,29%
2003
Jensen
Certo
..:;','1999
42,86%
85,71%
2000
2001.;, 42,86%
.. 2002\"" 100,00%
'.2003'
28,57%
No Certo
37,50%
87,50%
37,50%
75,00%
0,00%
No Certo
50,00%
75,00%
25,00%
75,00%
37,50%
77
78
100%
90%
80%
70%
60";{'
50";{'
40";{'
30%
20%
10% +-------~---------+--------~--------r_------~
1999
2000
2001
2002
2003
-Certifcados
No Certificados
78
79
1~~ ~------------------------------~~----------~
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0% +---------r--------+--------~--------+_--~--~
1999
2000
2001
2002
2003
I -Certificados
- - - No Certificados
95%
85%
75%
65%
55%
45%
35%
25%
15% +-------~---------+--------~--------+_------~
2003
2001
2002
1999
2000
I-
Certificados
No Certificados
79
80
30%
2~~ +-------~~-------+--------~--------+_------~
1999
I-
2001
2000
Ceritificados
2003
2002
No Certificados
80
81
5 . Concluso
mesmos, est extremamente correlacionado com seu objetivo de mercado. Este fato
se deve em parte pela concentrao do ndice Ibovespa em poucas aes.
Atualmente, as quinze primeiras aes do ndice respondem por algo em tomo de
70% do mesmo. interessante notar que Carhart (1997) concluiu em seu trabalho
que a persistncia de desempenho de fundos do mercado americano se dava pelos
custos e despesas dos fundos, assim como por fatores vinculados ao mercado nos
quais os mesmos estavam inseridos. Carhart elencou como um desses fatores, a
questo da liquidez dos ativos. No caso brasileiro, a questo da concentrao do
ndice Ibovespa, que acaba por gerar mais liquidez para algumas aes em relao a
outras, acaba por influenciar decisivamente na estratgia dos fundos. Este fato
ratificado pelo alto coeficiente de determinao dos fundos em relao ao Ibovespa,
mostrando que o nvel de aderncia dos mesmos ao ndice de mercado. Em resumo, o
descolamento dos fundos em relao ao objetivo de mercado uma questo que
influencia as estratgias dos fundos ativos de Ibovespa.
Na anlise do alfa, o resultado difere do resultado de Elton et aI. (1996) para o
mercado americano, onde a maioria dos fundos apresentou retomo ajustado pelo
risco negativo. Os fundos de varejo ativos de Ibovespa conseguiram, em sua maioria,
apresentar resultados positivos de retomo ajustado pelo risco, resultados
intensificados ainda mais nos perodos de queda da bolsa de valores nacional. Este
ndice cai quando o mercado burstil ensaia movimentos de alta. Importante salientar
que parte desses resultados, em mercados de alta, poderia ser justificada pelos custos
e taxas incorridas pelos fundos.
Porm, quando se analisa separadamente a questo da agressividade dos
gestores, verifica-se um certo nvel de conservadorismo, justificado provavelmente
pelas diversas crises externas e internas que assolaram os mercado financeiros
mundiais e principalmente os emergentes (Crise do Mxico, da sia, da Rssia, da
Argentina, do Brasil). Os betas das carteiras estiveram, ao longo do perodo da
amostra, sempre abaixo de 1 em mdia. Esta estratgia mais defensiva ao longo dos
anos foi vencedora em anos de queda, porm, tomaram os resultados em perodos de
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alta menos confortveis. Este fato tambm toma algumas carteiras menos flexveis s
mudanas de tendncia do mercado, principalmente, quelas de mercados de queda
para movimentos de altas mais duradouros.
No primeiro objetivo do trabalho, o estudo da persistncia, demonstrou
resultados que evidenciaram uma certa previsibilidade futura de desempenho para
fundos ativos de varejo do mercado nacional. Para perodos de at um ano o nvel
mdio de manutenes dos fundos nos grupos de perodos anteriores foi de 46,25%,
sendo que o ndice de Sharpe Generalizado demonstrou o melhor desempenho com
50% das manutenes possveis. Considerando apenas os grupos de extremos (azul e
vermelho), os resultados no so muito diferentes. Em resumo, h um certo nvel de
previsibilidade para perodos de at um ano, no importando a mensurao de
desempenho escolhida ou o grupo trabalhado para anlise.
A anlise bianual, fornece resultados mais animadores quanto
possibilidade de previsibilidade deste mercado de fundos. O nvel mdio de
manutenes foi de 48%, um pouco melhor do que perodos anuais, porm quando
analisados os dados somente para os grupos de extremos, este ndice sobre para algo
em tomo de 58%, isto , se um fundo est no grupo de vencedores ou perdedores, ele
tem uma probabilidade de quase 60% de se manter neste grupo para uma anlise
bianual. Interessante notar que a metodologia utilizada para mensurar desempenho
pode influenciar no resultado da previsibilidade. Verifica-se, na anlise em questo,
que para perodos mais longos, o ISG apresentou o menor nvel de manuteno.
Quando se analisam os grupos de vencedores, a classificao pelo ndice de Treynor
revelou o maior nvel de manuteno (67%), revelando que os desempenhos
extremos (vencedoras e perdedoras) tendem a persistir no futuro. Desta forma,
conclui-se que a metodologia de retomo ajustado pelo risco, conforme utilizado por
Elton, Blake e Gruber (1996) e representada pelos indicadores de desempenho,
evidenciou que o passado traz informaes importantes sobre o futuro para fundos
ativos de Ibovespa para investidores de varejo.
Como segundo objetivo do trabalho, o estudo procurou medir se os resultados
obtidos pelos fundos certificados pelas metodologias que levam em considerao
fatores qualitativos alm dos quantitativos (chamados de certificados) apresentam
melhor desempenho em relao aos fundos que no tm nenhum tipo de certificao
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83
83
84
6. Referncias
Intelligent Investor. New York: Ed. Jonh Wiley & Sons,Inc., 1999.
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Eugene
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Fundamentos
da
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Disponvel
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91
92
Anexo 1
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IABN ATIVO
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94
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IBANESPA FBl I
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Iss MASTER
96
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IBBA INDEX
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IBracJesco 11 Fia I
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ICitiaes
101
102
ICitifocus Aes I
102
103
ISafra Aes
103
104
ISantander Aes I
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ISudameris Aes I
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106
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IUnib. Strategy I
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Anexo 2
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Glossrio Estatstico
1. ANOVA
2. Anlise de Resduos
3. Autocorrelao dos Resduos
4. Coeficiente de Determinao (R2)
5. Coeficiente de Determinao Ajustado (R2 Ajus.)
6. Correlao, ndice
7. Desvio Padro ou Erro Padro
8. Erro Padro da Estimativa
9. Estacionaridade
10. Estatstica Durbin Watson
11. Fontes de Variao
12. GL - Graus de Liberdade
13. Homocedasticidade
14. Inlcinao Coeficiente, Beta, Coeficiente Angular
15. Intercepto
16. Linearidade
17. Mdia
18. Normalidade
19. Sigo F
20. Sig T.
21. Teste de Dickey e Fuller (ADF)
22. Teste F
23. Teste T de Student
24. Variao da Regresso
25. Variao dos Resduos
26. Varincia
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111
111
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maior que aquela obtida dado que a hiptese nula seja verdadeira. Serve para
medir a confiabilidade do teste F ;
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21. Teste de Dickey e Fuller - o teste utilizado para verificar se urna srie
temporal no-estacionria. Conhecida corno estatstica tau. Seus valores
crticos foram tabulados por Dickey e Fuller, justificando assim o nome do
teste em homenagem aos seus descobridores;
22. Teste F - Fornece um mtodo geral para testar hipteses sobre um ou mais
parmetros do modelo de anlise de regresso de n variveis;
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