CEPO CAMBIARIO: DE HROE A MRTIR DE LOS

DLARES
Por el Equipo de Investigacin de Inversor Global
Noviembre 2014

Se cumplieron tres aos de la implementacin del cepo cambiario. En noviembre de 2011, el

Banco Central y la AFIP comenzaron a imponer una serie de restricciones al pblico en el
acceso a los dlares. El motivo buscaba frenar una situacin alarmante: la prdida de reservas
internacionales y la fuga de capitales.
El quid de la cuestin est en la importancia de las reservas para la economa. Constituyen la
variable fundamental que tiene el Banco Central para afrontar escenarios de crisis. El stock de
dlares permite, cierta medida, impermeabilizar la economa de los vaivenes que tenga el
comercio exterior y los flujos de capitales internacionales.

LOS ORGENES
Hace tres aos, las principales variables macroeconmicas se encontraban en las antpodas de
lo que previamente haban sido los pilares de El Modelo. A saber: supervit fiscal y supervit
de cuenta corriente (bonanza que en economa se conoce como supervits gemelos), tipo de
cambio real competitivo y acumulacin de reservas.
A fines de 2011 ya era evidente el agotamiento de esos bastiones. El supervit fiscal se haba
evaporado y los dficits del Estado slo podan ser mitigados con la asistencia de la ANSES y la
transferencia de ganancias contables del Banco Central.
En simultneo, el resultado positivo de la cuenta corriente de la Balanza de Pagos se revirti.
Mientras que entre 2002 y 2009, se haba registrado un supervit anual promedio de US$
7.150 millones, en 2010 y 2011 hubo dficits por US$ 1.466 y US$ 3.713 millones,
respectivamente.
Buena parte de la explicacin se encuentra en el atraso del tipo de cambio real. Esta variable
es un indicador de cun competitiva puede ser una economa en materia comercial frente al
resto del mundo. Se calcula considerando el tipo de cambio oficial del dlar, ponderado por la
evolucin del ndice de precios.
Al igual que en los aos previos, en 2011 la inflacin (23% anual) super con creces el ritmo de
devaluacin (8% anual). En consecuencia, la competitividad cay aproximadamente 15%. El
efecto directo fue sobre el comercio: mientras las exportaciones se encarecieron (perdieron
competitividad), las importaciones se abarataron, haciendo mermar el resultado comercial en
dlares.

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Esta situacin de deterioro se agudiz an ms debido a la aceleracin de la salida de capitales

del sector privado, especialmente el pblico en general. Ante mayores expectativas de
devaluacin y con un nivel de inflacin que no bajaba, el peso argentino perdi una de las
funciones bsicas que tiene toda moneda El peso dej de ser reserva de valor.
La respuesta de los ahorristas fue volcarse al histrico refugio de valor de los argentinos: el
dlar. En 2011 la fuga de capitales (huida del peso) alcanz una cifra rcord cercana a los US$
21.500 millones.
Todos estos factores redundaron en una cada del stock de divisas en las arcas del Banco
Central que estuvo en el orden de los US$ 5.800 millones en 2011.
Sin dudas, esta tremenda sangra de dlares no pas inadvertida para el Gobierno, en especial
la que provino desde el sector privado que atesoraba dlares.
Ese era el escenario que dio origen al cepo.

LAS CONSECUENCIAS
Los resultados sobre las variables que a priori se deban proteger fueron muy negativos.
En materia cambiaria, el dlar oficial creci 100%. Pero la falta de acceso a la divisa por canales
legales aviv las cotizaciones paralelas como el dlar blue. Este tipo de cambio marginal subi
ms de 200%, aumentando la brecha cambiaria entre los valores.

Las reservas internacionales cayeron 43%. En montos absolutos, se perdieron ms de US$

20.000 millones. Con esos dlares, hoy se podran pagar 15 juicios a los fondos buitre.

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Tampoco sali favorecido el Banco Central. Si miramos su balance, hace 3 aos las reservas
representaban el 49% del activo. En la actualidad, esa participacin se hundi hasta el 25%.
Esto significa que la situacin patrimonial y de solvencia de la entidad monetaria se debilit
notablemente.

Por otra parte, el agujero que signific el dficit fiscal, aument la emisin de moneda para su
financiamiento. La base monetaria (billetes y monedas en circulacin ms encajes bancarios)
creci 118%.
Como consecuencia de los desajustes monetarios, el dlar Convertibilidad (base monetaria
sobre reservas) salt de $ 4 a $ 14,56, es decir, se multiplic ms de 3,6 veces. En lneas
generales, este tipo de cambio es el que resultara de un escenario en el que todos los
tenedores de billetes y monedas se dirigieran al Banco Central a comprar dlares. Aunque
resulte inverosmil, este dlar muestra tendencias latentes entre la cantidad de pesos y las
divisas que tiene la entidad monetaria.
Finalmente, los precios reaccionaron frente al encarecimiento del dlar y la mayor cantidad de
pesos en circulacin. La inflacin que mide Congreso se aceler de 24,5% a 41,1% anual en tres
aos. Esto signific que en ese lapso los precios aumentaran 118%. Para tomar nocin de esta
magnitud respecto de otros pases del mundo, a Brasil le tomara 6 aos alcanzar la inflacin
que Argentina tiene en un ao. En tanto, EE.UU. requerira 17 aos de inflacin para que los
precios de la economa escalen 41%.

LAS PERSPECTIVAS
Los resultados del fracaso del cepo saltan a la vista. Las medidas que se tomaron buscaban
revertir el hundimiento de las reservas. Sin embargo, la imposicin del cepo al dlar y otras
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regulaciones solamente se cieron a las consecuencias y slo amortiguaron la prdida de

dlares. Pero nunca generaron incentivos para que entraran ms divisas ni atacaron las causas
de la fuga. Estas se relacionan con la prdida de valor del peso y la bsqueda del pblico de
instrumentos tradicionales que preservar el poder adquisitivo.
Como en todo mercado, en el cambiario intervienen oferentes de dlares (exportadores,
inversores, prestamistas) y demandantes (importadores, Gobierno, ahorristas). Las medidas
tendientes a restringir el acceso al dlar se focalizaron en la demanda de divisas, pero no en la
oferta. Es ms, las polticas de represin financiera produjeron efectos opuestos en la oferta.
En otras palabras, desincentiv el ingreso de dlares, ya sea por la va comercial, por el canal
de inversin extranjera directa o por el lado financiero.
La experiencia del cepo debera dejar como aprendizaje que las polticas deberan enfocarse en
los incentivos para ahorrar en pesos.
La solucin no ocurrir de la noche a la maana, pero el primer paso (y el ms necesario) es
reducir la inflacin. Esta poltica debera ser acompaada con una oferta instrumentos
financieros que fortalezcan el ahorro en pesos, tal como el desarrollo del mercado de capitales
en Argentina.
Por ltimo, se puede ver el potencial que tiene la Bolsa para fomentar las inversiones en pesos
en el futuro en el siguiente ejemplo. Este ao aquel inversor que puso un peso en dlares,
recibi 13 centavos de ganancia. En tanto, el inversor que destin un peso en la Bolsa, duplic
su inversin original.

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