-

VALOR
ECONOMICO
AGREGADO
"EVA"
(Economic Value Added)
En el primer' captulo de este texto se defini el
objetivo bsico financiero como la maximizacin del
valor de la empresa, o lo que era lo mismo, la
maximizacin
de
la
riqueza
de
los
propietarios.
Se

explic, igualmente, cmo la capacidad generadora

de flujo de caja libre tena relacin directa con el
valor de la empresa.
En el segundo captulo se asoci el concepto de flujo
de caja libre con el de rentabilidad y se explic cmo
ambos conceptos eran los dos grandes promotores de
valor en la empresa.
En ese mismo captulo y a partir de la relacin entre
la rentabilidad del activo y el costo de capital, se
lleg al que es, tal vez, el principal concepto de
finanzas empresariales: "si la rentabilidad del activo
es --may_or que
el
costode
capital,
entonces
la
_
- - - . .
rentabilidad que el propietario obtiene es superior a
'la minima esperada, con lo que su percepcin del
valor de la empresa se aumenta, --es decir, se j_e_.
genera valor- agregado, logrndose con ello el
alcance del objetivo -bsicofinancier_o ".
>

'--

---~ -

Pero, cmo se mide en cifras el valor generado

para los propietarios en funcin de la relacin entre
la rentabilidad del activo y el costo de capital?
Ese
._es el tema que abordaremos en el presente
.,
captulo, cuyo objetivo es introducir al lector en el
concepto del valor econmico agregado o ganancia
" .
economica.
-

ADMINISTRACI'ON FINANCIERA-FUNDAMENTOS
Osear Len Garea S.
olgareia @epm.net.eo

y APLICACIONES

276

Captulo 10
.

./

EXPLICACION GENERAL DEL CONCEPTO

Al principio del captulo anterior dedicado al anlisis de la rentabilidad se ilustr cmo,
si una empresa contrata deuda a una tasa de intrs e invierte los dineros representados.
por dicha deuda en activos que rinden una tasa mayor, sobre el valor de dicha deuda se
genera un remanente que aumenta la rentabilidad de los propietarios. Dicho remanente
fue luego relacionado con el concepto de remanente financiero o contribucin
financiera.
Si la idea anterior la relacionamos con los activos podemos argumentar lo siguiente: Si
una empresa obtiene una rentabilidad sobre sus activos mayor que el costo de capital
(CK), sobre el valor de dichos activos se genera un remanente que denominaremos
Ganancia Econmica o Valor Econmico Agregado. Este concepto se conoce
internacionalmente como EVAl por las iniciales en Ingls de Economic Value Added.
En el captulo dos de este texto (pgina 37), se .~efini costo_flecapital corno 19 que a la
empresa le costaba tener activos, es decir, el costo de oportunidad de los activos y en
- - ese sentido se concluy que dicho costo representaba la tasa mnima de rentabilidad que
deberan producir dichos activos. Por ejemplo, si el CK de una empresa es el 30% y sus
activos valen $1.000 millones, entonces la mnima utilidad operativa' que stos
deberan producir es $300 millones, cifra que obtenemos simplemente multiplicando el
valor de los activos por su CK. Si, efectivamente, se alcanza dicha utilidad, entonces
exactamente se estaran satisfaciendo las expectativas de acreedores financieros y
propietarios.

---

Sin embargo, el que se satisfaga exactamente la mnima rentabilidad esperada por los
propietarios no significa que se les haya generado valor; ello slo significa que lo han
conservado, es decir, que ni se les destruy ni se les gener valor adicional. El valor
agregado
slo se logra cuando la rentabilidad del activo es superior al costo de ca ital, o
.sea cuando, en nuestro ejemplo, la utilidad sea superior a $300 millones; y la diferencia
entre ste valor y la utilidad alcanzada es lo que se denomina ganancia econmica o
valor econmico agregado, nombre este ltimo, con el que ms se conoce el concepto y
que es una marca comercial registrada por la firma consultora Norteamericana Stern
Stewart & Co. Otros autores, por ejemplo, utilizan el trmino utilidad, ingreso o
ganancia residual para referirse al valor agregado para los .propietarios.
Como mtodo de evaluacin el concepto. EVA, por estar directamente alineado con el
objetivo bsico financiero de incremento permanente del valor de la empresa, se ha
convertido en la medida moderna para la determinacin del xito empresarial, aunque,
como veremos nis adelante, ste no es propiamente un concepto nuevo .'
De acuerdo con lo explicado en el sencillo ejemplo que se expuso arriba, la ganancia
residual o ganancia econmica o EVA se calculara restando a las utilidades operativas
de la empresa el costo financiero que implic la utilizacin de los activos que se
requirieron para producir dichas utilidades, es decir:

EVA =

Utilidad

Operativa -

Costo por el uso

de los activos

Donde el costo por el uso de los activos es igual al valor de los activos netos de
operacin posedos por la entidad al principio del perodo, multiplicado por su costo de
capital .

EVA es una marca registrada de Stem Stewart & Co. fmna consultora de los Estados Unidos.
2 Recordemos que lo que producen los activos es utilidad operativa, tal como se explic en el captulo
anterior.
.1

El EVA es un conc
directamente aSO
Objetivo Bsico F

CONCEPTOC
EVA - Valor Ec
Agregado
Representa el v
para los propiet
calcula restndo
utilidad operativ
impuestos el co
que implica la p
activos por part
empresa

Valor Econmico Agregado "EVA"

s de obtencin
lidad Operativa
us de

277

El EV A se calcula despus de impuestos. Esta relacin de cifras, a diferencia de las que

se han explicado hasta ahora a 10 largo del texto, se establece despus de impuestos, lo
que implica que el costo de capital debe ser calculado de dicha forma y la utilidad
operativa expresada como Utilida_dOperativa despus de Impuestos f_UODI), que st?
obtiene aplicando _la..ltas impo_sitiva7de la empresa a la_utilidad operativa obtenida,
Independientemente de la estructura financiera que sta posea; por lo tanto:

EVA = UODI - (Activos

el<)

En el caso de la Empresa Rentable S.A. utilizada en el captulo anterior para explicar el

concepto de rentabilidad y que utilizaremos en ste para ilustrar el concepto del EVA,
asumiremos la siguiente informacin adicional:

El costo de la deuda del 27% se supone mes vencido.

La TNIRR de los propietarios es del 240/0 despus de impuestos
La tasa impositiva es del 35%'
_/'-

O sea que el costo de la deuda es del 27%/12 = 2,25% mensual antes de impuestos, que
al aplicarle el ahorro de impuestos se convierte en el 1,4625 % mensual, con lo que la
efectiva
anual despus de impuestos
ser del 19% que en la calculadora financiera se
.
.
obtiene aS:

~ [TI 1
12

1,4625

PV

1 1

PMT
O

-1

11

F_V___.I

Lo..-

Solucin

?.

. Por lo tanto el Costo de Capital despus de impuestos es del 220/0 tal como se detalla en
el cuadro 10-1

Pasivos
Patrimonio
Total Activos

400
600
1.000

40%
60%

19%
24%
COSTO DE K

76
144
22 00/0

Cuadro 10-1 Clculo del costo de capital despus de impuestos para la Empresa Rentable S.A.

Como la utilidad operativa es de $420 millones, si le descontamos los impuestos

aplicados del 35%, la utilidad operativa despus de impuestos (DO DI) sera de $273
millones y aS, el EVA de la Empresa Rentable S.A. sera: .
EVA = $273 - ($1.000)(0,22) = 273 - 220 = $53 millones

. Tal como ya se sugiri, la razn de ser de este indicador se soporta en el argumento

que sugiere que los recursos empleados por una empresa o unidad estratgica deben
producir una rentabilidad superior a su costo, pues de no ser aS, sera preferible
trasladarlos a otra actividad.
Si en la ltima frmula ilustrada para el EV A colocamos el valor de los activos como
'factor comn, obtendramos:

EVA

Activos (UODII Activos - CK)

Es decir, que el EVA es igual al monto de los activos multiplicado por la diferencia
entre la rentabilidad del activo y el costo de capital. Lo cual sera otra forma de expresar
la frmula de clculo de este indicador y aS, siendo la rentabilidad operativa del activo
despus de impuestos el 27,3% ($273/1.000), el EVA se calculara as:
EVA = $1.000 (0,273 - 0,22) = 1.000 (0,053) = $53 millones

278

Captulo 10

ACTIVOS A CONSIDERAR EN EL CALCULO DEL EVA

Para el adecuado clculo del EVA se requiere la presentacin ms clara de los balances
en la que se pueda establecer la verdadera cantidad de recursos empleados por cada
unidad de negocios en su proceso de generacin de utilidades y flujo de caja'.
A los verdaderos recursos que se emplean en el proceso de generacin de valor los
denominaremos Activos Netos de Operacin. Estudiemos este concepto.
El trmino operacin sugiere que slo deben considerarse aquellos activos que tienen
relacin directa de causalidad con sta, es decir, los que directamente participan en la
generacin de utilidad operativa. Por lo tanto, adems de aquellos activos que
explcitamente se presentan en el balance como otros activos, deben excluirse activos
tales como:

Excedentes de caja representados por inversiones temporales, ya que por principio

financiero el saldo de caja de una empresa debera ser siempre cero pues se supone
la plena utilizacin de este recurso.
Inversiones a largo plazo, ya que, por lo general, los ingresos que de ellas se
derivan son presentados en el Estado de Resultados como otros ingresos.
Cualquiera otros activos corrientes o fijos que no estando clasificados en forma
explcita como otros activos, tampoco tengan relacin directa de causalidad con las
utilidades operativas de la empresa.

Los activos a ce
clculo de EVA
Netos de Opera
iguales al KTN(
de mercado de
dems inversion
largo plazo.

El significado del trmino netos se comprende si profundizamos todava ms en la

relacin entre la rentabilidad del activo y el costo de capital.

UODII Activos

vs.

CK

En la inmensa mayora de las empresas se utiliza el mtodo de contabilizacin de los

descuentos por pronto pago de los proveedores de bienes y servicios denominado
sistema de descuentos ganados, en el que stos se registran slo cuando se obtienen, de
forma que cuando se recurre al crdito del proveedor, con la consecuente prdida del
descuento financiero, ste queda registrado como un mayor valor de las compras,
afectando, por lo tanto, el costo de ventas y no los gastos financieros que sera lo lgico.

PROVEEDORES
Activos
Corrientes
de Operacin

UT. OPERATIVA
Activos
Fijos de
Operacin

ACTIVOS

Grfico 10-1 Sujetos que compensa la utilidad operativa

En este captulo slo se pretende describir el tema del EVA en forma muy breve ya que un tratamiento ms a
fondo implica la necesidad, por parte del lector , de dominar aspectos conceptuales cuya profundidad escapa al
propsito de este texto. Dichos aspectos son tratados en el texto del mismo autor Gerencia del Valor Valoracin de Empresas, especialmente en el captulo dedicado a la Ganancia Econmica o EVA_
3

vs.

CK

e los casos y
uable que se
id operativa de
ha sido
tosto financiero'
zar el crdito de
de bienes y

Valor Econmico Agregado "EVA"

Lo anterior significa que la utilidad operativa presentada en el Estado de Resultados ya

ha sido afectada por un costo financiero: el de los proveedores de bienes y servicios; por
lo tanto el valor as presentado representa la compensacin financiera a los recursos que
aportaron los acreedores financieros y los propietarios, solamente. Si se observa
cuidadosamente el grfico 10-1 encontramos que en la fraccin que representa la
rentabilidad del activo, y ms concretamente en el denominador, slo deberan
registrarse los activos que han sido financiados por los sujetos que compensa la utilidad
operativa.
Esos activos seran los obtenidos de restar las cuentas con proveedores de bienes y
servicios del total de activos de operacin. El resultado obtenido corresponde a los
activos netos de operacin, tal como lo sugiere el grfico 10-2.
De nuevo, si profundizamos en la explicacin, nos encontramos que si los activos
corrientes de operacin, en el sentido estricto de la palabra, son solamente las cuentas
por cobrar y los inventarios, entonces al restarle a dicha suma el valor de las cuentas por
pagar a proveedores de bienes y servicios lo que obtenemos es el denominado capital
de trabajo neto operativo (KTNO), ampliamente explicado en el primer c.aptulo.

PROVEEDORES

Activos
Corrientes
de Operacin
ACTIVOS
NETOS DE
)PERACION

""el sistema
lizan la mayo ra
el costo de los
debe
el clculo del

279

UTa OPERATIVA

Activos
Fijos de
Operacin

ACTIVOS NETOS
DE OPERACION

vs. CK

Grfico 10-2 Determinacin de los activos netos de operacin

y as tendramos que los activos netos de operacin seran iguales al KTNO ms el

valor de mercado de los activos fijos de operacin, que se determina por su avalo
.
tcnico.
/

Las anteriores explicaciones tambin conducen a concluir que en el clculo del costo 4
-----capital, cuando, se.uiiliza.la.estructura.financiera total de la empresa, no debe tenerse
e-ji-cuenta el costo Iinansisio df!:_
los proveedores de bienes y servicios. Recordemos que
la estructura financiera total, y no la estructura de capital, debera 'ser utilizada en
aquellas empresas, sobre todo las pequeas y medianas, sin posibilidades de acceso al
crdito financiero de largo plazo.
Depuraciones adicionales. Sin embargo, en muchos casos el clculo del EVA no' es
tan sencillo como lo sugiere el ejemplo que hemos realizado con los datos de la empresa
Rentable S.A.
Adems de la depuracin de la informacin relacionada con los activos que acaba de
ilustrarse en la seccin anterior, pueden requerirse otras depuraciones o ajustes de esos
activos y tambin de la utilidad operativa; y como no es el propsito de este captulo
profundizar en ese tipo de detalles tcnicos, lo cual, adems, escapa al alcance de este
texto, slo se mencionarn algunos de los ms relevantes.

280

Captulo 10

Por ejemplo, el modelo propuesto por Stern & Stewart sugiere la realizacin de ajustes
a los inventarios cuando se utiliza el mtodo Lifo, dado que stos quedan registrados a
costos muy inferiores a los de mercado. Igualmente sugiere que los contratos de leasing
fmanciero sean presentados por su valor presente como un pasivo, registrando como un
activo la porcin capitalizada y realizando los correspondientes arreglos en la utilidad
como consecuencia de los intereses implcitos en los cnones de arrendamiento.
Amortizaciones de good will y de gastos de investigacin y desarrollo, entre otras,
deben reconsiderarse, afectando tanto el valor de los activos como de la utilidad.

Adems de los
realizarse depi
utilidad operat
con las caracte
empresa.

Lo anterior sugiere que el modelo EVA surge como respuesta al hecho de que las
normas de contabilidad generalmente aceptadas introducen distorsiones a la
informacin cuando sta es utilizada como herramienta para la evaluacin y toma de
decisiones.

Igualmente, en el proceso de calcular la utilidad operativa despus de impuestos que

mejor refleje una relacin directa de causalidad con los activos que la generan, deben
realizarse ajustes a la depreciacin causada en el perodo con el fin de que el valor
confrontado con los ingresos est en concordancia con el propsito de la depreciacin
cual es el de garantizar la reposicin de los activos.

Rentabilidad del activo neto (RAN). De todo lo anterior, y a partir de este punto en el. A la relacin el
texto, seguiremos refirindonos a la relacin entre la utilidad operativa despus de
impuestos (DODI) y los activos netos de operacin como Rentabilidad del Activo Neto
(RAN). De esta forma, la frmula del EVA podra expresarse como lo sugiere el grfico
10-3 que aparece en la pgina siguiente.

operativa despu
(UOD!), y los a
operacin la se
denominando R
Activo Neto-RA

Igualmente, en adelante siempre supondremos que cuando se hable de los activos netos,
nos estaremos refiriendo' a los de operacin, por lo que tambin excluiremos este
trmino de cualquier definicin.

EVA

Activos
Netos de
Operacin

Rentab. del ----cK

Activo Neto (__

Grfico 10-3 Frmula del EVA

Tal como se explic en el anterior captulo, los activos netos de operacin son los que la
empresa posea al principio del perodo para el cual se calcula el EVA, teniendo en
cuenta que si durante dicho perodo se presentaron aumentos substanciales,
principalmente como consecuencia de adquisiciones de activos fijos y estos tuvieron
relacin directa de causalidad con la utilidad operativa, debe realizarse algn tipo de
ajuste de dicha cifra; por ejemplo, considerando un promedio.

Valor Econmico Agregado "EVA"

281

ALTERNATIVAS PARA EL MEJORAMIENTO DEL EVA

El EVA de una empresa puede ser mejorado de tres formas:

Mejorando la utilidad operativa sin incrementar las inversiones, o incrementndolas
en una menor proporcin que dicha utilidad operativa.
Invirtiendo en proyectos que generen una rentabilidad por encima del CK.
Desinvirtiendo en actividades que generen una rentabilidad menor que el CK.
) CLAVE
o del EVA

lora:
sndo la utilidad
1 enmayor
,n que los
equeridos para
do en proyectos
ibilidad superior

Veamos algunos ejemplos asumiendo como caso base la informacin y el EVA ya

calculado para la Empresa Rentable S.A.
.
,

~ejoramiento .de la eficiencia operativa. 'ror ejemplo, un incremento de la UODI de

$2 millones como consecuencia de un replanteamiento de los procesos de manufactura
que ocasionan un ahorro de costos por similar valor.
AS e
:
,,,(tv
3/to_0' - 9,'Lt)
v
.
~t13

B f\J

tv ~-:

EVA

c=~

= ($273 + $20) - ($1.000)(0,22) = 293 - 220 =

$73 millones

z_q~

.
EVA = $1.000 (273/1.000 - 0,22) = 1.000 (0,273 - 0,22) = $73 millones
~

tiendo en
les destructo ras

O tambin:

'-~

L~)3

Obsrvese cmo el ~V A pas de $53 millones a $73 millones, es decir, que se dio un
aumento de $20 millones que es exactamente igual al valor de la mejora en la UODI, 10
que permite concluir que cualquier mejora en la utilidad operativa de la empresa
implica un incremento del EVA igual al valor de dicha mejora operativa .

Inversin en Proyectos Jlentables)f.or ejemplo, se invierten $200 millones en un

proyecto que genera $45 millones de UODI.
(J 1.'1:')
r>
EVA = ($214 + $45) - ($1.200)(0,22) = 319 - 264 = $55/millones
~
'1.\ lb
\/
d --'
r
EVA = $1.200 (319/1.200 - 0,22) = 1.200 (0,2658 - 0,22) = $55/millones

4-

A-.,

O tambin:

/ \.---~
,1 (

~{

-::>
~ /-fa

..

) CLAVE
J del EVA
nento en la
uiva sin tener
,las inversiones
implica un
~VA igual al
icha utilidad

En este caso el EVA se increment en ft)riiloes con respecto al caso base de $53
millones. Pero obsrvese cmo la rentabilidad del activo total es ahora el 26,58% cifra
que es menor que el 27,3% que la empresa obtena en el caso base.
_-Es malo que se haya disminuido la rentabilidad total? La respuesta es no. Y ello debido
a que. en nuestro caso hubo un aumento del EVA, lo que permite concluir que una
disminucin de la rentabilidad no es necesariamente mala si hay aumento de la ganancia
econmica y as podemos afirmar, igualmente, que desde el punto de vista de los
objetivos empresariales es ms
maximizacin de la rentabilidad.

'CLAVE
EVA con
te la

ue la
fe una empresa
un perodo a
1 cuando se haya
-nto del EVA.

-1
_1

importante

la maximizacin

del EVA

que

la

En el ejemplo que acabamos de ilustrar la rentabilidad total se disminuy como

consecuencia de que el proyecto gener una rentabilidad del 22,5% (45/200), que es
menor que el 27,3% que ganaba la empresa en el caso base, implicando ello una
rentabilidad ponderada total del 26,58%. Sin embargo, El EVA se aument porque
dicha rentabilidad del proyecto fue de todos modos mayor que el CK del 22%
.De forma, pues, que aunque la rentabilidad puede disminuir de un perodo a otro lo
verdaderamente trascendental es que ello no se d a costa de una disminucin de la
ganancia econmica, lo cual puede darse por las siguientes razones:

282

Captulo 10
Inversin en proyectos destructores de valor, es decir, en proyectos que generan
una rentabilidad inferior al CK.
Disminucin de la rentabilidad total de la empresa por ineficiencias operativas o
condiciones adversas incontrolables por parte de la empresa.

Liberacin de Fondos Ociosos. Por ejemplo, disminucin del nivel de inventarios por
$100 millones como resultado de la implementacin de un programa de Justo a Tiempo.

EVA

o tambin:

= ($273) - ($900)(0,22) = 273 - 198 =

EVA

= $900 (273/900

- 0,22)

$75 millones

= 900 (0,3033

- 0,22)

= $75 millones

La disminucin de activos de operacin sin afectar la utilidad operativa implic en este

caso un aumento de la rentabilidad del 27,3% al 30,33%. el aumento del EVA con
respecto al caso base fue de $22 millones monto que es igual al valor de la liberacin de
fondos multiplicado por el CK, o sea:

Incremento del EVA = $100 x 0,22 = $22 millones

Desinversin en actividades no rentables. Por ejemplo, eliminacin de una divisin de

la empresa que implica la liberacin de fondos por $150 millones con disminucin de la
utilidad operativa despus de impuestos por $24 millones.

EVA

o tambin:

= ($273 - $24) - ($850)(0,22)

EVA

= $850 (249/850

- 0,22)

= 249 - 187 = $62 millones

= 850 (0,2929 - 0,22) = $62 millones

El aumento de la rentabilidad del 27,3 % al 29,29%, se da como consecuencia de que la

empresa elimin una divisin que destrua valor como quiera que su rentabilidad era de
slo del 16% (24/150), que es inferior al CK del 22%.
,

'

Crecer, pero con Rentabilidad. El anterior ejemplo nos conduce a pensar que "crecer
.por crecer" no tiene sentido; que las guerras de precios para crecer a costa de volumen,
tal como se ilustr con un ejemplo en el captulo anterior, slo producen empresarios
perdedores; que si hemos de crecer debemos hacerlo slo cuando estemos en
condiciones de generar rentabilidad por encima del costo de capital.
Remitmonos de nuevo al ejemplo de la Empresa Rentable S.A. para la cual
calculbamos el EVA dadas diferentes alternativas de decisin.
Supongamos que los $200 millones que se invierten en el nuevo proyecto, generan una
DODI adicional de $35 millones. El EVA, que en la situacin inicial era de $5'3
millones, ahora es de:
EV A = ($273 + $35) - ($1.2QO)(0,22) = 308 - 264 = $44 millones

o tambin;

EVA = $1.200 (308/1.200 - 0,22) = 1.200 (0,2567 - 0,22) = $44 millones

CONCEPTO
Mejoramiento
Cuando se libere
ociosos, el aume
es igual al monte
disminucin, mu
el costo de capil

Valor Econmico Agregado "EVA"

~LAVE
valor
proyectos con
r debajo del
eLEVA
'lo tanto se
'ara los

283

En este caso el EVA se disminuy en $9 millones y la rentabilidad del activo baj del
27,3% al 25,67%, lo que hace del proyecto emprendido una opcin destructora de valor.
La rentabilidad total se disminuy como consecuencia de que el proyecto slo gener
una rentabilidad del 17,50/0 (35/200), que al ser menor que el CK del 22% implic una
disminucin del EVA, es decir, una destruccin de valor, tal como ya se dijo.
El ejemplo ilustrado confirma, entonces, la afirmacin en el sentido de que el
crecimiento de una empresa se justifica slo cuando se pueda generar una rentabilidad
sobre los fondos incrementales que sea superior al costo de capital".

EVA POSITIVO O INCREMENTO DEL EVA?

En este punto de la exposicin surge una interesante discusin cuando se utiliza el EVA
como indicador del desempeo empresarial ya que lo que sugiere el modelo es que lo
que debe observarse es si ste se ha incrementado con respecto al perodo anterior. Es
decir, que lo importante no sera que en un perodo determinado el EVA' fuera positivo
sino que se haya incrementado con respecto al anterior.
Por ejemplo, si en el caso de la Empresa Rentable S.A. Y tomando como punto de
referencia el caso base, de los $273 millones de UODI se reinvirtieran $150 millones,
dedicando el resto al reparto de utilidades y servicio a la deuda, significa que el valor de
los activos iniciales para el segundo ao seran $1.150 millones.
.
Para que se d un incremento del EVA en el ao siguiente la empresa debera mantener
al menos la rentabilidad del 27,3% sobre los $1.000 millones del ao anterior y ganar
sobre los $150 millones reinvertidos cualquier tasa por encima del CK del 22%.
Supongamos que gana el 24%, o sea $ 36 millones, en cuyo caso el BVA para el ao
..
siguiente sena:
/

($273 + $36) - ($1.150 x 0,22) = $309 - $253 = $56

Que implican un aumento del EVAde

iniciales.

$3 millones con respecto a los $53 millones

Pero, quin garantiza que la empresa podr mantener la rentabilidad del 27,3% sobre
los $1.000 millones del primer ao? No pudo ser aquel un ao muy favorable en el que
la empresa explot ventajas competitivas que despus podrn igualarle sus
competidores? O un ao de un gran crecimiento del mercado que no implica
necesariamente que seguir esa tendencia? .
Las dos preguntas anteriores sugieren que EVA puede llegar a disminuir en un perodo
con respecto al anterior y ello no ser necesariamente grave por haber sido un evento
incontrolable como lo es la finalizacin de la etapa de crecimiento de un mercado y el
comienzo de su fase madura, que implica que la rentabilidad tienden a disminuir.
Pero una disminucin del indicador tambin puede ser ocasionada por problemas de
gestin gerencial o errores estratgicos, con lo que debe hacerse un anlisis detallado de
las causas de una disminucin con el fin de evitar el envo de mensajes errneos a los
ejecutivos por causa de evaluaciones mal soportadas, creando con ello confusin y
prdida de confianza en el modelo.

El captulo dedicado al estudio del valor de continuidad del ya mencionado texto sobre Valoracin de
Empresas, del mismo autor, ampla con mayor detalle lo relacionado con el crecimiento.

284

Captulo 10

Por ejemplo, si en nuestra Empresa Modelo S.A. el EVA se mantuviera en $53 millones
an con el aumento de $150 millones en los activos, la rentabilidad obtenida sobre stos
debi ser:
$53 = $-1.150 (RAN - 0,22)
RAN = 26,61%

Que sigue representando un valor superior al costo de capital. y que no significa

necesariamente que los $150 adicionales no generaron valor ya que lo que pudo haber
sucedido fue que la rentabilidad promedio disminuy como consecuencia de eventos
como los mencionados arriba. De all, pues, la importancia de analizar minuciosamente
el resultado obtenido para el EV A en un perodo determinado.

EVA: NUEVA CULTURA EMPRESARIAL?

Desde la dcada de los 80 y como consecuencia de las limitaciones que presentaban
medidas tradicionales como el crecimiento de las ventas y las utilidades, la rentabilidad
del patrimonio, la relacin precio-ganancia y la ganancia por accin, entre otras, para
ser utilizadas como medidas de desempeo empresarial, los acadmicos de las finanzas
han venido proponiendo modelos que trasciendan dichos indicadores.
Por ejemplo, la rentabilidad del patrimonio puede ser mejorada simplemente
aumentando el nivel de endeudamiento cuando la rentabilidad del activo supera el costo
promedio ponderado de la deuda, tal como se demostr en el captulo anterior. Pero,
dicho aumento compensa el riesgo financiero adicional que se asume? Est la
empresa en capacidad de responder con su flujo de caja libre por mayores niveles de
deuda"?
Igualmente, el aumento de la relacin precio-ganancia o de la ganancia por accin
puede lograrse mediante procedimientos contables que aunque no violatorios de los
principios generalmente aceptados, tampoco tienen efecto favorable sobre el valor de la
empresa.

G.Bennett Stewart y sus colegas de la firma consultora d~ New York, Stern Stewart &
Co. realizaron anlisis de correlacin entre el EVA generado por ms de 600 empresas
y el valor de sus acciones en el mercado encontrando que exista una alta correlacin
positiva entre estas dos variables, mayor inclusive, que la que exista entre ste y la
rentabilidad del patrimonio y la ganancia por accin.
Muchos otros acadmicos han realizado anlisis de correlacin utilizando otras
variables tales como el margen sobre ventas, la rentabilidad de los activos, etc. y la
tendencia ha sido la misma en la gran mayora de los casos: la variable que mejor
explica el comportamiento del valor de las acciones en el mercado es el EVA.
Debe advertirse que en varios estudios las diferencias en las correlaciones no eran
substanciales y en otros se encontr que la rentabilidad del activo reflej aba una mayor
correlacin que el EVA. Sin embargo, ello no descalifica al EVA como excelente
alternativa para evaluacin de los resultados. Al fin y al cabo los estudios se han
realizado en pocas diferentes, cubriendo perodos diferentes y con muestras de
empresas diferentes en cuanto a cantidad y caractersticas.

La gerencia del valor. Todo el trabajo acadmico realizado alrededor de la relacin

entre la generacin de valor y el valor de las acciones, o lo que es lo mismo, el valor de
la empresa, ha generado un creciente inters por el tema. El resultado de ello es la

El anlisis de la capacidad de endeudamiento de la empresa es el tema del captulo siguiente.

El EVA, ms que
es el promotor d
cultura empresa,
de la Gerencia d

Valor Econmico Agregado "EVA"

285

tendencia gerencial de fin de siglo denominada Gerencia del Valor.

La gerencia del valor, promovida como lo que debera ser una nueva cultura
empresarial, enfoca la toma de decisiones hacia el permanente mejoramiento de los
denominados promotores del valor en la empresa, que tal como se explic en los dos
primeros captulos de este texto son la rentabilidad del activo y el flujo de caja libre.
Ello implica realizar un trabajo de readaptacin del pensamiento gerencial en todos los
niveles de la organizacin que permita que todos los funcionarios que participan en la
toma de decisiones midan el alcance de stas en trminos del posible valor que puedan
crear o destruir.
-

Lo anterior obliga a ir ms all de indicadores tradicionales tales como el crecimiento

en ventas y utilidades, mrgenes de utilidad, etc., en la evaluacin del desempeo
empresarial, lo cual no implica que stos deban ser desechados. Por el contrario, al
establecer cmo el comportamiento de esos indicadores tiene, de alguna manera,
relacin con el EVA, pueden ser utilizados como medios para establecer comunicacin
entre los niveles, inferiores y superiores de la organizacin, facilitando con ello el
proceso de alineamiento de objetivos, aspecto fundamental para lograr el aumento del
valor de la empresa. Por lo tanto, una adecuada implementacin de esta metodologa
provee a los tomadores de decisiones en todos los niveles de la organizacin la
informacin correcta y los incentivos para enfocarlas hacia la creacin de valor. En
este sentido podra afirmarse' que el EVA promueve un cambio de actitud en los
- ejecutivos de la empresa haciendo que estos acten como si fueran los dueos .

teZ EVA:
Zalineamiento
'etivos.
nfocar las
s hacia la
rn de valor.
delo fcil de

Adems de que facilita el alineamiento de los objetivos de la organizacin y de que

permite direccionar las decisiones hacia la creacin de valor, al EVA se le reconoce otra
ventaja adicional: su simpleza. Casi que podra afirmarse que es ste un concepto de
sentido comn aplicable tanto a las finanzas empresariales como personales y dado que
la rentabilidad es un concepto innato en el ser humano la explicacin del concepto EVA
a las diferentes reas de la organizacin no debera convertirse en el factor que impida
la creacin de la cultura de la gerencia del valor.
Ahora bien, la adopcin de la cultura EVA implica transitar por varias etapas, que
dependiendo de las caractersticas de la empresa pueden tomar varios meses o aos.
Hacer de ste un modelo complicado o tratar de implementarlo en toda su dimensin en
corto tiempo puede crear confusin entre los ejecutivos impidiendo que ellos vean la
verdadera conexin entre el valor de la empresa y sus labores del da a da.
La primera condicin para que el proceso tenga xito es el total compromiso de la alta
gerencia. Luego se requiere disear e implementar un programa de entrenamiento
permanente a todos los niveles sobre el EVA y los conceptos financieros relacionados
con la medida, que permita a los funcionarios comprender cmo las decisiones que se
toman en todas las reas de la empresa afectan su valor. Seminarios cortos de finanzas
para no financieros que giren alrededor de los conceptos y gua temtica de este texto
son recomendables para este propsito.
Por ltimo se procede a disear el sistema de indicadores financieros y de gestin para
cada unidad de negocios cuyo cumplimiento garantizar un EVA positivo. El grfico
10-4 que aparece adelante ilustra como los diferentes indicadores financieros se
relacionan con el EVA.
Entonces lo que se erige como una nueva cultura empresarial no es el EVA; es la
gerencia del valor, donde el EVA puede ser utilizado como el concepto alrededor del
cual se implementa este tipo de cultura en una empresa.

286

Captulo 10

Lo anterior nos conduce a plantear si pueden existir otros indicadores alternativos al

EV A, y al respecto debe reconocerse que este indicador no est exento de limitaciones y
crticas a pesar de ser el mtodo ms utilizado. Por ello otros mtodos alternativos,
aunque menos pub licitados , pueden ser tenidos en cuenta por las empresas en caso de
que consideren que el EV A no se acomoda a sus caractersticas. A continuacin se
describen muy brevemente tres de los ms conocidos",

Shareholders Value Added (SVA). Que traduce valor agregado para los propietarios o
accionistas, es un mtodo desarrollado por el profesor Alfred Rappaport y expuesto en
su libro "Creating Shareholders Value", escrito originalmente en 1986 y revisado en
1998.
Como indicador de resultado el SVA mide el valor agregado para los propietarios como
consecuencia de las decisiones estratgicas que se tomarn en un perodo relevante
futuro. Una vez tomadas las decisiones e implementadas las estrategias se compara el
valor realmente generado con el que se esperaba. Lo anterior implica que deben
descontarse los futuros flujos de caja libre, que resultan de las diferentes alternativas
'" .
estratgicas.
A diferencia del EVA, por 10 tanto, el mtodo SVA se basa en informacin proyectada
y no en informacin histrica, 10 que podra llevarnos a pensar que los dos mtodos no
son necesariamente excluyentes.

Cash Value Added (CVA). Que traduce valor agregado de caja y es en esencia muy
similar al EVA, solo que considera rubros de caja y no rubros contables para expresar el
producto de la operacin de la empresa.
CVA es la diferencia entre el flujo de caja libre, tal como se define en este texto, y el
flujo de caja libre demandado, valor ste ltimo que coincide con el costo por el Uso de
.los activos definido para el clculo del EVA como el valor de los activos netos
operativos multiplicado por el costo de capital.
La gran popularidad que el EV A est experimentando en Latinoamrica ha impedido la
exploracin de este indicador como alternativa para la evaluacin del desempeo
empresarial. El CVA es reconocido por muchos acadmicos como una interesante
opcin para aquellas empresas cuyo flujo de caja es muy sensible a cambios en las
variables del entorno y por ello es posible que en los prximos aos se le est
mencionando como un indicador tan til como el EVA.

Cash Flow Return on Investment (CFROI). Que mide el retomo sobre la inversin en
activos a partir del flujo de caja y no de la utilidad operativa.
El flujo de caja que se utiliza en el clculo del CFRQI es el que en este texto se define
como flujo de caja bruto y que basado en los datos de los estados financieros histricos
es igual a la utilidad neta ms las depreciaciones, amortizaciones de diferidos,
provisiones para proteccin de activos y los intereses 7

El EVA no reemplaza todos los indicadores financieros. Muchos empresarios y

ejecutivos financieros, ms motivados por la curiosidad y el gran despliegue
publicitario que se le ha dado al EV A creen que esta es una medida nueva que
reemplaza el sistema de indicadores financieros convencional.
La verdad es que ello no es cierto. El EV A es un concepto del que se comenz a hablar

Estos mtodos son ilustrados ms ampliamente en el texto del mismo autor "Gerencia del Valor- Valoracin
de Empresas" que circular a mediados de 1999.
7 Remtase el lector al captulo 1 para mayor detalle al respecto de este concepto.
6

Otros indica
al EVA son ~
Value Addec
Value Addec
Flow Return
(CFROI).

Valor Econmico Agregado "EVA"

en el concepto
esidual, que es

'l siglo XIX.

287

desde el siglo XIX. En 1890 Alfred Marshall se refera al concepto de Ingreso Residual
para resaltar el hecho de que el capital deba producir una utilidad mayor que su costo
de oportunidad. En los aos 30 el economista neoclsico Irwin Fisher en su libro
"Teora de Inversiones" abri las puertas para la exploracin ms profunda de este
concepto por parte de los acadmicos, 10 cual condujo a que en los aos 60 se dieran
importantes manifestaciones sobre el tema, plasmadas entre otras, en los documentos
escritos por Robert Anthony y por Franco Modigliani y Merton Miller.
Lo extrao aqu es por qu siendo el EV A es un concepto viejo, no se le utilizaba en la
evaluacin del desempeo empresarial. Y como no es el propsito de este captulo
encontrar una. explicacin, continuemos con el anlisis.
Si el lector observa, el EV A es la forma de cuantificar el que dijimos" era el concepto
ms importante de las finanzas empresariales: si la rentabilidad operativa es superior al
costo de capital el propietario obtiene una rentabilidad superior a la mnima esperada
con lo que su percepcin del valor de la empresa se aumenta, cumplindose as el
objetivo bsico financiero, concepto cuyo alcance fue ampliado en el captulo 9 cuando
se le relacion con 10 que denominamos la esencia de los negocios. '

nplaza lO'5
idicionales. Los
mtexto de la
valor.

Es obvio, entonces, que el EVA no reemplaza los indicadores tradicionales. Digamos

ms bien que los recoge, los relaciona, los ubica en el contexto correcto: el de la
generacin de valor.
El grfico 10-4 ilustra un rbol de rentabilidad diseado a partir del EVA, que puede
servir como instrumento de comunicacin para identificar los aspectos que ms inciden
en la generacin de EVA, ya que permite visualizar las relaciones que existen entre este
indicador y los resultados obtenidos en el mbito de las diferentes unidades estratgicas.
Un aspecto que debe resaltarse en relacin con el EVA como indicador financiero
alrededor del cual se establece una relacin de dependencia para los dems indicadores
en la empresa es que el sistema ilustrado en el grfico 10-4 no considera indicador
alguno relacionado con el flujo de caja.

sidera el
o del flujo de

La realidad es que una empresa puede generar EV A positivo pero arrojar altos dficits
de caja que si no son cubiertos con una combinacin adecuada de capital propio y
deuda pueden conducirla a la bancarrota. Resumiendo: una empresa puede quebrarse
generando valor. Para comprender mejor esta afirmacin se recomienda al lector el
estudio del captulo 8 dedicado al anlisis de la liquidez.

y ello en razn a que el EV A sigue siendo una medida contable que pese a su sencillez
no recoge el efecto del comportamiento del flujo de caja. Se recomienda, entonces, la
utilizacin de indicadores adicionales que complementen aquellos aspectos que no
refleja el EVA.

DIFICULTADES PARA IMPLEMENTAR EL EVA.

A pesar de que lo explicado hasta ahora en relacin con el EV A deja la sensacin de
que el proceso de implementarlo no debera ofrecer mayores problemas la realidad es
otra.
......

Clculo del costo de capital. Un primer inconveniente se relaciona con el costo de

capital, para cuyo clculo deben emplearse procedimientos que a veces exigen poseer
conocimientos de finanzas avanzadas. Por ejemplo, para determinar la rentabilidad
mnima que deben ganar los propietarios es necesario considerar el riesgo operativo y

Captulo dos, pgina 40.

288

Captulo 10

financiero implcito en las actividades de la empresa, para lo cual deben aplicarse

conceptos que no siempre son manejados por los ejecutivos, sobre todo de las pequeas
y medianas. Si una empresa posee unidades de negocios que implican riesgos
diferentes, deber obtenerse un costo de capital para cada una, lo cual complica an ms
el problema. Por ejemplo, si una empresa de servicios pblicos provee energa elctrica
y gas a la vez, es posibl que deban considerarse estos dos servicios como negocios
diferentes y por lo tanto deba calculrseles su respectivo costo de capital.

El clculo del cost

por su complejidac
dificultades para i
EVA, sobre todo el
donde no se tenga
concepto.

Ingresos

UODI
Costos y
Gastos
Rentabilidad
del actvo neto
KTO/ventas
KTNO
KTNO/ventas

Activos netos
de operacin
Activos
Fijos

A.fijos/ventas

EVA
Costo de la
deuda

Costo de
capital
Costo del
patrimonio
Grfico 10-4 Arbol de Rentabilidad a partir del EVA

Dado que las complejidades mencionadas escapan al mbito de este texto, el lector
puede profundizar en lo relacionado con el costo de capital consultando cualquier libro
de finanzas avanzadas".

Altas tasas de inters en la economa. Pero tal vez la mayor dificultad para utilizar el
BVA como el indicador alrededor del cual se promover la cultura de la gerencia del
valor se presenta cuando la empresa opera en un entorno econmico caracterizado por
altas tasas de inters que impiden que para ellas sea muy difcil obtener rentabilidades
operativas superiores al costo de la deuda, como es el caso de Colombia y muchos otros
pases Latinoamericanos, ya que ello implica que de ninguna manera podra obtenerse
una rentabilidad por encima del costo de capital al ser este ltimo siempre mayor que el

pnmero.

Tambin podr encontrarse una ampliacin de este tema en el texto "Gerencia del Valor-Valoracin de
Empresas" del mismo autor, que circular el segundo semestre de 1.999.
9

En las economas
tasas de inters, qu
difcil obtener rent
operativas superio
aquellas, se dificul
implementacin de

Valor Econmico Agregado "EVA"

289

Pero el que se opere en ese tipo de ambiente no significa que deba renunciarse a la
cultura de la gerencia del valor. Todo lo contrario. Lo que debe evitarse es utilizar
desde un principio el indicador EVA como la cifra que medir el desempeo de los
ejecutivos ya que se pueden generar frustraciones por la imposibilidad de lograr
rentabilidades por encima del costo de capital.
Lo anterior significa que mientras la economa se va normalizando y va haciendo
posible que los empresarios puedan esperar rentabilidades superiores al costo de la
deuda, deben utilizarse otros indicadores diferentes al EVA pero que estn enfocados
hacia el valor, tales como el flujo de caja libre, el margen de utilidad operativa, la
productividad del capital de trabajo, etc.
Aunque en los Estados Unidos se est utilizando el EVA como medida atada a la
compensacin de los ejecutivos, el autor ve todava muy difcil que ello pueda
implementarse en aquellos pases con tasa de inters muy altas. Por ello, dichos
beneficios seguirn por ms tiempo atados a indicadores como los mencionados en el
prrafo anterior.

La frustracin que entre los ejecutivos y empresarios puede generar la imposibilidad de

obtener EVA positivo por las altas tasas de inters en la economa y la gran popularidad
que est ganando el concepto como indicador del xito empresarial, producto
principalmente de los maravillosos resultados que han experimentado muchas empresas
en los Estados Unidos y Europa, obligar a que en Latinoamrica, por fin, se reconozca
que si se mantienen por largos perodos tasas de inters tan altas que impidan que las
empresas obtengan una rentabilidad operativa superior a stas, es imposible que las
'"
economias
prosperen.
Ello mover a los empresarios a forzar a los gobiernos de tumo a disear polticas
econmicas que mantengan las tasas de inters en niveles que hagan de las empresas,
que son justamente las que pagan los impuestos y generan empleo, proyectos viables.

y ese es curiosamente el caso de Colombia, donde por casi 25 aos los empresarios,
sobre todo los medianos y pequeos, han tenido que resignarse a mantener empresas
destructoras de valor debido al ambiente de altas tasas de inters que han tenido que
enfrentar, principalmente como consecuencia de la alianza siniestra entre el Estado y el
sector financiero, lo que para finales del siglo ha ocasionado que el sector real de ese
pas est sumido en una profunda crisis, alimentando con ello la falta de competitividad,
el desempleo, la desigualdad, la corrupcin y la violencia.
Los dos primeros prrafos del_ interesante artculo editorial que el seor Alberto
Piedrahita B. escribi en el peridico El Colombiano de la ciudad' de Medelln el 24 de
diciembre de 1998 corroboran lo que acaba de manifestarse. Dice el citado columnista:

"Ya va siendo tiempo de tomarle cuenta a todas las plagas que aquejan a Colombia y
ahora les debe tocar el turno a los bancos y entidades financieras, los que en los
ltimos aos han venido abusando al amparo de gobiernos dbiles y entidades
superficiales de control.
Los bancos se han venido quedando con los bienes de los clientes-verdaderos
montepos-, logrados con la imposicin de altsimos intereses, casi extorsivos. "
y tres prrafos ms adelante dice:

"Dentro del plan de ordenamiento de nuestra maltrecha economa, que tena quebrado
al pas porque se lo estaban esquilmando entre algunos gerentes de entidades del
Gobierno, nadie sabe por qu, sindicatos sin freno y algunas cooperativas, hay que
poner en turno para meter en cintura a los bancos y obligarlos a prestar servicio
. 1... "
socla

290

Captulo 10

Como dato curioso se agrega que Colombia junto con Bolivia fueron calificados a
principios de 1998 como los dos pases ms corruptos de Suramrica, y justamente es
en ellos donde los mrgenes de intermediacin bancaria son los ms altos de la regin 10.

Cultura empresarial. Infortunadamente nuestros pases Latinoamericanos adolecen de

bajos niveles de especializacin empresarial. Los promotores de la mayora de las
empresas que son las medianas y pequeas son personas audaces pero autodidactas en
cuestiones gerenciales, situacin que puede ser manejable cuando la economa esta
cerrada a la competencia externa. Pero en un ambiente de globalizacin en el que se
compite con empresas y empresarios preparados para enfrentar retos en un mercado
global, la pelea puede ser desigual.
y cuando se trata de promover en esas empresas, que adems son de tipo familiar, la

cultura de la gerencia del valor, el ejecutivo o asesor independiente debe obrar con el
tacto suficiente para no crear expectativas inalcanzables o frustraciones como las
mencionadas atrs, que pueden llevar al tra..ste un interesante proyecto de cambio de
cultura empresarial.
Es por ello que en ese tipo de empresas el proceso deba comenzar por reeducar a los
mismos propietarios o juntas.directivas.

Dbiles sistemas de informacin. Dado que para el clculo del EVA se requiere de la
realizacin de algunas depuraciones en la informacin contable es necesario que la
empresa cuente con un. adecuado sistema de informacin, que igualmente deber tener
la potencia necesaria para proveer datos que permitan la obtencin y monitoreo de los
diferentes indicadores de resultado y gestin que, atados en relacin causa-efecto con el
EVA, permiten evaluar cmo la empresa est creando o destruyendo valor.
Es posible que la implementacin de la cultura EVA requiera, tambin, de un cambio
radical en los sistemas de informacin y evaluacin en las empresas.

VALOR AGREGADO DE MERCADO

Ms conocido por su abreviatura en Ingls MVA (Market Value Added), es un

indicador relacionado con el EVA que pretende mostrar si en los planes futuros de la
empresa est implcita la generacin de valor.
En ese sentido podemos afirmar que el MV A sirve para determinar la viabilidad de las
estrategias y planes futuros. Es, por lo tanto, una medida que se basa en' proyecciones y
se obtiene al calcular el valor presente de los EVA futuros.
En el caso de las empresas que transan sus acciones en el
calculamos su valor actual total de mercado (valor de
nmero de acciones), y los comparamos con el mismo
atrs, obtendramos el MV A generado en el perodo
Infortunadamente, este ejercicio es muy difcil de realizar

mercado pblico de valores, si

la accin multiplicado por el
valor un determinado tiempo
cubierto por la observacin.
en empresas cerradas.

Debe tenerse la precaucin de no confundir el aumento de MVA en un perodo dado

con el EVA del mismo. Son valores diferentes. El MVA est afectado por las
expectativas futuras de la empresa que el mercado traduce a un valor de la accin,
mientras que el EVA es el resultado de restar de las utilidades operativas, que son
hechos cumplidos, el costo de oportunidad de los activos que se utilizaron para
producirlas.

]o y adems los impuestos a la cerveza.

-,