ESTUDIO

Fondos de Riesgo Hedge Funds y cobertura

aseguradora
MARA JOS PREZ FRUCTUOSO
UNIVERSIDAD CARLOS III DE MADRID. ESPAA

H abitualmente, los Fondos de Riesgo Hedge Funds son considerados

instrumentos de inversin que ofrecen oportunidades para optimizar la
ratio de riesgo-rentabilidad que no se obtienen fcilmente a travs de
las inversiones a largo plazo en acciones o bonos tradicionales. Estas
posibilidades de obtener mayor beneficio y menor riesgo, se basan
fundamentalmente en la capacidad de estos fondos para participar en
una amplia variedad de productos financieros y de mercados
mundiales que, en cambio, no resultan accesibles para los productos
tradicionales de inversin, y tambin mediante su capacidad para
tomar posiciones largas y cortas en derivados, lo que permite
conseguir beneficios en muchos entornos econmicos. Varias de las
oportunidades de beneficio de los Hedge Funds derivan de la amplia
gama de derivados, tradicionales y no tradicionales, disponibles y de
las estrategias que pueden emplearse.

relacin entre beneficio y riesgo lo lgico es ser-

INTRODUCCIN
Ampliar el conjunto de oportunidades de inver-
sin proporciona beneficios de diversificacin a
una cartera, que no pueden conseguirse mediante
estrategias basadas en inversiones tradicionales en
acciones, bonos y propiedades inmobiliarias.
Para que inversiones alternativas como los
Hedge Funds aumenten, debe aumentar la con-
formidad y conocimiento de los individuos en
cuanto a la utilizacin de estos instrumentos en
las carteras de inversin. Para obtener la mejor
virse de gestores especializados con conocimien-
tos para obtener beneficios en condiciones de
mercado y tipos de derivados (como los Hedge
Funds) que los gestores de activos tradicionales
desconocen. Adems, los inversores han de com-
parar el beneficio especfico de cada tipo de
Hedge Fund con el fin de asegurarse que el tipo
especfico escogido no duplique oportunidades
de inversin ya existentes.
En los ltimos aos, adems, los Hedge Funds
han iniciado un proceso de suscripcin de cober-
tura de reaseguro, como medio de conseguir ele-

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vadas rentabilidades. Inicialmente, eran las com-
paas de reaseguro las que invertan en fondos
de cobertura mientras que en la actualidad son
stos ltimos los que invierten en el mercado
asegurador, especialmente en seguro catastrfico.
Los Hedge Funds se estn utilizando cada vez
ms en el negocio reasegurador porque este ne-
gocio les puede proporcionar importantes renta-
bilidades. Los aseguradores compran reaseguro
con el objetivo de diversificar el riesgo de las p-
lizas que ellos mismos han vendido. Los Hedge
Funds compran reaseguro principalmente porque
sus rendimientos no estn relacionados con las
subidas y bajadas que se producen en los activos
en los que invierten de los mercados financieros.
Despus de todo, la principal forma en que los
Hedge Funds compensan a sus clientes es gene-
rando ganancias con independencia de cmo se
mueven los precios de los activos y de los bonos.
a inversin que los fondos de cobertura es-
L tn llevando a cabo en el mercado asegura-
dor, se basa principalmente en nuevos y al-
ternativos tipos de productos de reaseguro, tales
como bonos de catstrofes, que compiten con las
formas tradicionales de cobertura. Estos bonos se
emiten para ayudar a los aseguradores a transfe-
rir a los mercados de capitales el riesgo de futu-
ros desastres naturales. En compensacin por
asumir riesgo de terremotos y huracanes, los in-
versores pueden obtener elevadas rentabilidades.
Si la magnitud de una determinada catstrofe su-
pera lmites preestablecidos, o si el coste del su-
ceso incrementa por encima de un cierto nivel,
los inversores pierden el principal o el inters, o
ambos, del bono y el asegurador utiliza el efecti-
vo resultante para pagar las reclamaciones.
Ejemplos de esta tendencia de inversin son
CooperNeff, una divisin de BNP Paribas invirti
100 millones de euros provenientes de Hedge
Funds en operaciones de bonos catstrofes.
Nephila Capital, un Hedge Fund fundado en 1997
tambin invirti en estos bonos, y fondos tales co-
mo Soros, HBK y Citadel han ido ms lejos crean-
do a sus propias compaas para suscribir rease-
guro catastrfico directamente.
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Actualmente, algunos fondos disponen de tanto
efectivo para colocar en el mercado del reaseguro
que utilizan dicho capital para colaterizar el riesgo
que ellos mismos estn subscribiendo. El resulta-
do es que una compaa de seguros que est con-
siderando comprar reaseguro a travs de un
Hedge Fund no tiene que preocuparse de su capa-
cidad acreedora como en el caso de que compre la
cobertura directamente del reasegurador tradicio-
nal. Como se indica en un informe de Benfield,
Citadel, Nephila y CooperNeff son conocidos
Hedge Funds que ofrecen reaseguro colateral. Este
tipo de reaseguro puede ser atractivo para algunos
aseguradores cuando el nivel de crdito disponible
y de deuda de los reaseguradores tradicionales tra-
dicionalmente con capacidad suficiente se deterio-
ra a lo largo del tiempo. El problema es que esta
entrada de capital nuevo en el mercado provocar
disminuciones de precios, recortando las potencia-
les ganancias de los participantes dominantes en
el negocio, como los Hedge Funds.
DEFINICIN
DE HEDGE FUND
El trmino Hedge Funds hace referencia a una
gran variedad de vehculos de inversin que pue-
den variar en tamao, estrategia, modelo de ne-
gocio y estructura organizativa. Inicialmente, se
crearon con el objetivo de proteger sus inversio-
nes de las fluctuaciones del mercado a travs de
la seleccin de valores, una administracin activa
y el uso de instrumentos de especulacin como el
apalancamiento o las ventas a corto o al descu-
bierto. Actualmente, no todos los fondos incluidos
en la categora de Hedge Funds consideran el
apalancamiento como elemento destacado de su
estrategia de inversin y muchos de ellos ni si-
quiera se utilizan con el objetivo de proteger car-
teras o de especular con ellas.
En trminos generales, un Hedge Fund puede
definirse como todo fondo de inversin no tradi-
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cional, organizado de forma privada y adminis-
trado por profesionales altamente cualificados y
especializados, que utilizan tcnicas de cobertu-
ra no permitidas en los
fondos de inversin tradi-
cionales como las ventas
El trmino Hedge Funds hace referencia a
al descubierto, los instru-
mentos derivados y el
una gran variedad de vehculos de inversin
apalancamiento, con el que pueden variar en tamao, estrategia,
objetivo de obtener rendi- modelo de negocio y estructura organizativa. fondos). Por otra parte,
mientos positivos en
cualquier situacin de
mercado.
Una de las principales caractersticas de estos
fondos es la ausencia de regulacin: no tienen
que cumplir determinados coeficientes de capital
o requisitos de inversin y pueden llevar a cabo
operaciones prohibidas o limitadas para los fon-
dos de inversin tradicionales. Normalmente los
Hedge Funds imponen una cantidad mnima de
inversin inicial de 800.000 euros, limitando de
esta forma la participacin del pblico general, y
se dirigen a instituciones y grandes fortunas indi-
viduales.
n resumen, los Hedge Funds son un pool de
E inversiones que utiliza un conjunto de es-
trategias para mejorar la ratio rentabilidad /
riesgo de las mismas, en trminos absolutos y no
relativos, a partir de determinados ndices de re-
ferencia.
Las principales inversiones en Hedge Funds
han sido realizadas tradicionalmente por inverso-
res individuales aunque, cada vez ms, las inver-
siones institucionales toman posiciones privile-
giadas. Californian Public Employees Retirement
System CALPERS por ejemplo, ha desarrollado un
programa de inversin en Hedge Funds por valor
de 800 millones de euros, especialmente a partir
del ao 2000.
La mayor parte de los fondos de cobertura se
concentran geogrficamente en Estados Unidos.
Ello es debido a que el primer fondo de caracte-
rsticas no tradicionales se cre en dicho pas en
el ao 1949, adems de ser all donde floreci la
industria durante sus primeros aos de existen-
cia y fueron los inversores americanos individua-
les y luego los institucionales los que dieron un
nuevo impulso a la misma durante la dcada de
los 80 del siglo pasado
(por ejemplo, las universi-
dades americanas de
Harvard, Pricenton y Yale
poseen sustanciales colo-
caciones en este tipo de
aproximadamente el 90%
de los administradores de
Hedge Funds se encuen-
tran localizados en los Estados Unidos, un 9% en
Europa y el 1% en el resto del mundo (principal-
mente Asia). Se puede decir por tanto, que los
Hedge Funds han sido y siguen siendo un fen-
meno americano.
EVOLUCIN
HISTRICA
En 1949, Albert W. Jones constituy el primer
fondo de cobertura mediante la combinacin de
posiciones compradoras y vendedoras en accio-
nes, tanto a corto como a largo plazo. Dicho fondo
se estructur como una sociedad privada, con
una retribucin basada en una comisin sobre la
rentabilidad obtenida y funcion discretamente
durante 17 aos. Fue entonces cuando la revista
Fortune public un artculo en el que pona de
manifiesto que dicho fondo estaba obteniendo
unas rentabilidades muy superiores a las del fon-
do de inversin tradicional con mejor rentabili-
dad del momento. Este hecho aument el grado
de inters por el estudio del funcionamiento del
fondo Jones y provoc la aparicin de muchos
fondos similares durante los dos aos siguientes.
El bienio 1967-1968 vivi una rpida expansin
de los Hedge Funds que se trunc durante los pe-
riodos crticos de 1969-1970 y 1973-1974 cuando
numerosos fondos sufrieron cuantiosas prdidas
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y retiradas de capital. Los Hedge Funds desapare-
cieron de la circulacin hasta mediados de la d-
cada del 80, en la que factores como el incremen-
to de las inversiones por parte de los inversores
americanos individuales, la evolucin del merca-
do de derivados y la positiva crtica de la prensa
hacia los Hedge Funds provocaron un nuevo auge
de esta industria.
esde inicio de los aos 90, la industria de
D los Hedge Funds crece de forma continua-
da, acelerando su ritmo de expansin des-
de 2000 despus de superar la crisis, en 1998,
del fondo Long Term Capital Management
(LTCM). Actualmente, la actividad de los fondos
de cobertura explica el 70% de la negociacin en
el mercado de bonos convertibles, entre el 10% y
el 30% del mercado de renta variable y entre el
30% y el 50% de la negociacin diaria de las bol-
sas de Nueva York y de Londres. El crecimiento
de los Hedge Funds a partir del ao 2000 se ex-
plica principalmente por dos razones: en primer
lugar, la participacin cada vez mayor de inverso-
res institucionales que provoca grandes flujos de
inversin, especialmente durante los aos 2003 y
2004, llegando a representar el 30% de su capital.
Finalmente, las inversiones procedentes de otros
fondos que invierten en fondos de cobertura
(Funds of Hedge Funds), que se utilizan para ca-
nalizar el capital del los inversores minoritarios.
CARACTERSTICAS
DE LOS HEDGE FUNDS
Administracin activa: este tipo de admi-
nistracin supone una mayor recogida de in-
formacin, un mayor acceso y mejor anlisis
de las oportunidades de inversin, y una me-
jor estructura de la cartera.
Falta de transparencia: las ofertas de parti-
cipacin en el fondo han de realizarse de for-
ma privada, los administradores de los
Hedge Funds no tienen la obligacin de pu-
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blicar las rentabilidades obtenidas, ni las co-
locaciones de capital realizadas, ni tampoco
los ingresos derivados de las mismas. Por es-
ta razn, es complejo determinar exactamen-
te el tamao de la industria de fondos de co-
bertura y se duda de la fiabilidad de los da-
tos relativos al volumen total de la misma.
Mxima flexibilidad: estos fondos son to-
talmente libres para decidir el tipo de instru-
mento y de mercado en el que invertir, lo
que flexibiliza sus estrategias. La mayor par-
te de estos fondos invierte tanto en el merca-
do al contado como en el mercado organiza-
do (con negociaciones controladas por una
Cmara de Compensacin) u Over-The-
Counter (OTC) de productos derivados. Los
administradores pueden utilizar apalanca-
miento, ventas a corto, para capitalizar mejor
las cadas de los mercados o arbitrajes sin
ningn tipo de limitaciones. Esta diversifica-
cin entre instrumentos y estrategias utiliza-
das dan lugar a una baja correlacin con los
ndices de los mercados de acciones.
Rendimiento absoluto: el objetivo de los
fondos tradicionales es alcanzar o superar los
rendimientos medios de los activos en los que
han invertido (obtencin de rendimientos re-
lativos). El rendimiento obtenido es conocido
a posteriori y puede resultar positivo o negati-
vo. Los fondos de cobertura en cambio, son
herramientas de inversin cuyo objetivo es
obtener un riesgo ajustado a un rendimiento
absoluto fijado a priori, gestionando la cartera
de inversin de forma dinmica con ventas a
corto, apalancamiento y productos derivados.
Esto explica la menor correlacin de los rendi-
mientos de los Hedge Funds con los del resto
de activos financieros y la falta de capacidad
del modelo de Sharpe original no captara los
estilos de inversin de los Hedge Funds.
Elevada inversin mnima: como el orde-
namiento jurdico norteamericano limita el
nmero de inversiones que pueden realizar-
se cuando el fondo no est registrado, los re-
querimientos de inversin inicial en los
 ESTUDIO
Hedge Funds son muy elevados, normalmen-
te de un milln de dlares, con el objetivo de
reunir la cuanta de dinero suficiente para
empezar a operar.
Menor liquidez: para valorar este punto es
conveniente realizar una distincin entre los
fondos open-end y los
closed-end. Los open-end
Hedge Funds o fondos Mxima flexibilidad: estos fondos son
de inversin abiertos totalmente libres para decidir el tipo de
permiten la colocacin instrumento y de mercado en el que invertir, General Partnership
de las nuevas participa- lo que flexibiliza sus estrategias.
ciones del fondo en el
mercado a lo largo de la
vida del mismo as como el rescate de las
aportaciones y la consiguiente incorporacin
de nuevos partcipes. Por su parte, los fondos
de inversin cerrados o closed-end Hedge
Funds no permiten el ingreso de nuevos par-
tcipes y en caso de producirse una retirada
de capital, las nuevas cuotas de participacin
en el fondo slo pueden adquirirlas otros so-
cios ya existentes.
La mayor parte de fondos de cobertura son
abiertos, pero en general son menos lquidos
que los fondos de inversin tradicionales
aunque permiten rescates con una periodici-
dad, mensual, trimestral, etc., establecida en
sus bases de organizacin.
Los Hedge Funds suelen llevar a cabo estra-
tegias de inversin a largo plazo, con impor-
tantes restricciones de liquidez, lo que lleva,
por una parte, a la no obligacin de estable-
cer un determinado coeficiente de liquidez y
por otra a definir mecanismos de contencin
de capital, como periodos de prohibicin de
rescates y cargos extraordinarios por retira-
das de capital, para afrontar fugas potencia-
les de capital.
Inversores de los Hedge Funds: la mayor
parte de inversores en fondos de cobertura
son bancos privados, capitalistas japoneses,
fundaciones, fondos de pensiones, compa-
as de seguros y reaseguradoras, inversores
institucionales e individuales.
Estructura legal: generalmente los fondos
de cobertura suelen tener forma jurdica de
patrimonios separados o vehculos de inver-
sin, aunque su estilo de gestin ha sido uti-
lizado por muchas entidades financieras y no
financieras para gestionar su propio capital.
Como ya se ha comen-
tado, el primer Hedge
Fund de la historia se
constituy como una
aunque actualmente,
los fondos domiciliados
en los EEUU se organi-
zan como Limited Partnerships o bien como
Limited Liability Companies, a diferencia de
los fondos extranjeros que habitualmente se
estructuran bajo la forma de corporaciones o
sociedades annimas.
Estructura de comisiones: en general, los
Hedge Funds establecen una comisin bsica
anual por la administracin del capital, cuyo
valor oscila entre el 1% y el 2% del mismo,
ms un incentivo de entre el 15% y el 35%
del rendimiento anual del fondo. Con respec-
to a esta ltima comisin, se estipulan dos
clusulas restrictivas en las bases constituti-
vas del fondo: la primera, establece una cota
para la tasa de rendimiento a partir del cual
se aplica la comisin para incentivo. La se-
gunda dispone que, antes de cobrar un in-
centivo, el administrador debe cubrir las
eventuales prdidas en que hubiese incurri-
do el fondo anteriormente.
La aplicacin de estas comisiones tan eleva-
das, da lugar a que la estrategia de marke-
ting se convierta en una cuestin de extre-
mada importancia, y descansa en dos pilares
fundamentales: una rentabilidad superior y
una adecuada diversificacin.
Personas que intervienen en un Hedge
Fund:
Asesor de inversiones: es el patrocina-
dor del fondo y puede ser una persona f-
sica o una entidad participante en el mis-
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mo. Es el responsable del funcionamiento fesionales como la valoracin de activos y

de la cartera de inversiones y quien toma su contabilizacin, informes financieros,
las decisiones de inversin relativas a la servicios impositivos y servicios de inver-
compraventa de valores en provecho del sin entre otros.
fondo. Sirve de conexin con el corredor esumiendo, la caracterstica principal de
de bolsa a travs del envo de notificacio-
nes de operaciones e instrucciones espe-
cficas de inversin dependiendo de las
funciones que le sean concedidas en las
R los Hedge Funds es que obtiene rendimien-
tos no correlacionados con los ndices del
mercado, ms elevados que las inversiones tradi-
cionales y en ocasiones con menor volatilidad.
bases constitutivas del Hedge Fund. Para alcanzar estos resultados los gestores de es-
Corredor de bolsa y/o custodio de valo- tos fondos realizan estrategias de inversin din-
res (Prime Broker): el corredor de bolsa es micas en entorno de baja o escasa regulacin elu-
el responsable de la realizacin de las ope- diendo de esa forma la diversificacin de sus in-
raciones y si no existe la figura del custodio versiones, el cumplimiento de coeficientes de li-
de valores tambin se encarga de cuidar el quidez o prohibiciones de utilizar el apalanca-
dinero y los valores del Hedge Fund. En ca- miento o realizar ventas a crdito.
so de estar separadas ambas funciones, el La explotacin de nuevas alternativas de inver-
corredor y el custodio trabajan conjunta- sin explica caractersticas de los Hedge Funds co-
mente para ejecutar las operaciones solicita- mo la necesidad de contar con importantes vol-
das por el asesor de inversiones. menes de capital, la re-
Asesor legal: es el comendacin de limitar
encargado de formar las retiradas del mismo
el fondo de cobertura La caracterstica principal de los Hedge o la falta de transparen-
y de preparar la do- Funds es que obtiene rendimientos no cia en cuanto a la infor-
cumentacin organi- correlacionados con los ndices del mercado, macin pblica sobre la
zativa, memorando, ms elevados que las inversiones composicin de su carte-
acuerdo de asocia- tradicionales y en ocasiones con menor ra. Como consecuencia
cin, acuerdo de res- volatilidad. de todo ello, la decisin
ponsabilidad limita- de invertir en un fon-
da y artculos de in- do de cobertura se basa
corporacin del mis- en la reputacin de los
mo. Adems, presta servicios de manteni- gestores del mismo, sobre todo si estos tienen ca-
miento documental, asesoramiento legal en pital invertido en el fondo que gestionan, y las co-
materia de regulaciones, elaboracin de in- misiones de gestin, tanto mayores cuanto mejo-
formes obligatorios, etc. res son los resultados obtenidos en la inversin.
Auditor independiente: la mayora de El Hedge Fund ms simple se estructura nica-
los fondos mide la adecuacin de los esta- mente con el fondo y el gestor, aunque lo habitual
dos financieros del mismo a travs de un es que exista un administrador encargado de reali-
auditor independiente quien adems ase- zar las suscripciones, reembolsos y la valoracin y
sora en temas contables e impositivos y otra entidad, denominada Prime Broker, encargada
colabora con el cumplimiento de los re- de realizar el depsito de las inversiones, de pro-
quisitos legales para iniciar el fondo. porcionar servicios de apoyo financiero y de pres-
Administrador: es la persona que coor- tar servicios para captar capital. En ocasiones, los
dina al resto de partes que intervienen en Hedge Funds ms complejos cuenta con servicios
el fondo adems de proveer servicios pro- de auditora externa y asesora legal.

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ESTRATEGIAS
DE INVERSIN
Cada Hedge Fund sigue su propia estrategia de
inversin lo que los convierte en instrumentos
muy heterogneos y con una variedad de estrate-
gias innumerable. Segn la estrategia realizada
pueden tomar posiciones en activos financieros
tradicionales, en productos derivados negociados
tanto en mercados organizados como en merca-
dos OTC o en productos especficamente disea-
dos para el fondo. Tambin pueden invertir en
otros Hedge Funds dando lugar a fondos de fon-
dos de cobertura (Funds of Hedge Funds). La utili-
zacin de los fondos de cobertura como instru-
mentos de inversin persigue, bsicamente, obte-
ner una elevada rentabilidad en trminos absolu-
tos explotando las ineficiencias del mercado, me-
jorar la diversificacin de la cartera a travs de
activos poco correlacionados con los ndices bur-
stiles tradicionales y conseguir un atractivo bi-
nomio rentabilidad/riesgo. Por ello, en funcin de
estos objetivos, los Hedge Funds se clasifican en
distintas categoras agrupando los fondos segn
realicen estrategias similares. Una posible clasifi-
cacin sera:
Macro-globales: los fondos que siguen este ti-
po de estrategias invierten tomando posicio-
nes largas y cortas en acciones, deuda, divi-
das, derivados o commodities, tanto en mer-
cados de capitales y derivados desarrollados
como en los llamados mercados emergentes.
Su objetivo prioritario es encontrar divergen-
cias entre los precios de los distintos activos
y divisas utilizando altos niveles de apalan-
camiento y productos derivados.
Sectoriales: invierten en sectores especficos
(energa, tecnologa, sanidad, finanzas, etc.).
Dentro de esta categora se encuentran las
inversiones en activos que ofrecen una ele-
vada rentabilidad, en bonos basura o deuda
de baja calificacin crediticia o las inversio-
nes en valores de pases emergentes (est l-
tima categora de fondos sectoriales supone
la inversin a largo plazo en acciones y en t-
tulos de renta fija negociados en los merca-
dos emergentes de todo el mundo para obte-
ner rendimiento de aquellos pases con eco-
nomas menos desarrolladas pero con un ele-
vado e inmediato potencial de crecimiento).
Estrategias basadas en la tendencia del mercado:
Ventas a corto: son un tipo de estrategias
especulativas cuyo objetivo es aprovechar
las cadas que se producen en el precio de
las acciones. Se basan en pedir prestada
una accin para a posteriori venderla en
el mercado y volver a comprarla a un pre-
cio inferior realizando de esta forma un
beneficio.
Slo largo: slo toman posiciones largas,
normalmente utilizando el apalancamiento.
Oportunidad de mercado: van abriendo
posiciones en los activos en los que se
percibe el inicio de una tendencia alcista
y cerrando en los que se percibe el inicio
de una tendencia bajista. Son apropiadas
cuando se producen movimientos en los
mercados derivados de las intervenciones
de los gobiernos o de las burbujas de es-
peculacin formadas cuando hay cambios
en los ciclos econmicos. El ejemplo ms
caracterstico para esta estrategia es el de
aprovecharse del momento de debilidad
de una divisa determinada cuyo tipo de
cambio est siendo mantenido por el go-
bierno del pas correspondiente de forma
artificial.
Estrategias basadas en acontecimientos de
mercado (event drive): estas tcnicas se desti-
nan a capturar los movimientos de precios
generados por la anticipacin ante la ocu-
rrencia de un evento corporativo. Dicho de
otro modo, su objetivo es la capitalizacin de
los procesos de reestructuracin o de fusin
entre empresas.
Fondos en valores crticos (distressed se-
curities): este tipo de estrategia invierte
en acciones, bonos u otro tipo de activos
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de empresas con problemas de financia-
cin o de reestructuracin de capital. El
gestor del fondo compra deuda de la em-
presa afectada y despus de la liquidacin
de dicha compaa obtiene un beneficio.
Arbitraje de fusiones: invierten en fusio-
nes y OPA anunciadas, comprando accio-
nes de la empresa adquirida y vendiendo
acciones de la empresa adquirente.
Neutrales de mercado: pretenden evitar to-
mar riesgos simples y apuestan sobre mo-
vimientos relativos de precios. Mantienen
de forma simultnea de posiciones compra-
doras y vendedoras del mismo valor (sobre
carteras de acciones del mismo tamao y
dentro del mismo pas) eliminando as el
riesgo sistemtico o de mercado. Por ejem-
plo, incluyen estrategias como:
Largo-corto de acciones: toman posicio-
nes cortas y largas en distintos valores
beneficindose de las oscilaciones que
se producen en los mercados. Es una de
las estrategias ms utilizadas por los
gestores de los fondos de cobertura y
concretamente consiste en invertir en la
adquisicin de valores que se encuen-
tren temporalmente infravalorados y
vender paralelamente aquellos que es-
tn sobrevalorados obteniendo de esa
forma una elevada rentabilidad absoluta
con un bajo riesgo de mercado.
Arbitraje de ndices burstiles: nego-
cian el diferencial que se produce entre
contratos de futuros sobre ndices y las
acciones subyacentes.
Arbitraje de bonos convertibles: este ti-
po de estrategia consiste en invertir en
ttulos convertibles, bonos convertibles,
acciones preferentes o warrants, de una
compaa comprndolos y tomando po-
siciones cortas en las acciones subya-
centes. El arbitraje de convertibles es
una estrategia adecuada en situaciones
de alza en el mercado de bonos, lo que
sube el precio del convertible, y de baja
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en el mercado burstil obteniendo un
beneficio con la cada en el precio de la
accin a travs de las ventas a corto.
Arbitraje de renta fija: este tipo de estra-
tegia persigue obtener beneficios apro-
vechando los diferenciales de rentabili-
dad existentes entre activos con riesgo
de crdito distinto o entre los diferentes
tramos de la curva de tipos de inters.
Su realizacin consiste en la compra del
activo infravalorado y en la venta a cor-
to del activo sobrevalorado sin intentar
predecir cmo evolucionar el mercado.
Arbitraje de valor relativo: negocian el
beneficio de las discrepancias de precio
entre instrumentos de renta variable, fi-
ja, opciones y futuros. Suelen utilizar
modelos para determinar esas discre-
pancias. Las carteras que integran estos
fondos toman posiciones compradoras
en activos que estn infravalorados y
venden a corto activos que se encuen-
tran sobrevalorados.
l mismo tiempo el conjunto de todos los
A Hedge Funds puede clasificarse en dos
categoras: los fondos direccionales, que
apuestan por una direccin de los mercados (al
alza o a la baja) lo que implica la asuncin direc-
ta de riesgos, y los fondos no direccionales, que
buscan oportunidades de arbitraje a travs de
las anomalas del mercado. Dentro de la primera
categora es posible incluir los fondos basados
en acontecimientos, los macro-globales, los sec-
toriales o los que toman posiciones slo largas o
slo cortas. Dentro de los fondos no direcciona-
les se encontraran las estrategias neutrales al
mercado.
EL APALANCAMIENTO
El apalancamiento posibilita aumentar la renta-
bilidad de los fondos de cobertura a travs de la
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asuncin de un mayor riesgo. Utilizar apalanca-
miento en las inversiones del Hedge Fund au-
menta el riesgo al que se expone el fondo inci-
diendo en el riesgo de liquidez y concentracin
de las posiciones tomadas y el inherente a los ac-
tivos contratados.
entro de las distintas formas existentes de
tegias neutrales de mercado, arbitraje de renta fi-
ja y de convertibles muestran un mayor grado de
apalancamiento que la media. Los fondos de futu-
ros gestionados1 y los macro globales tambin
suelen mostrar un elevado nivel de apalanca-
miento como consecuencia del uso de derivados
para realizar sus estrategias. Las estrategias de

D apalancamiento, el endeudamiento directo

o apalancamiento contable o por balance,
aumenta los activos gestionados por el fondo as
valores crticos, de renta fija y las relacionadas
con los mercados emergentes son las menos apa-
lancadas.
como de la rentabilidad potencial de los inverso-
res del mismo, al obtener los beneficios a travs
de una cartera de activos mayor que el capital co-
locado en el fondo. El riesgo asumido en este caso MEDICIN
depende de la posicin tomada, ya que no es lo
mismo endeudarse en un mercado europeo que DEL RIESGO Y LA
emergente. Una segunda forma de apalancamien-
to es el llamado apalancamiento financiero (o RENTABILIDAD DE LOS
apalancamiento por instrumentos) que se produ-
ce cuando el coste de una inversin es inferior a HEDGE FUNDS
la exposicin que dicha inversin genera.
Normalmente los fondos de cobertura se apalan- Los Hedge Funds persiguen un riesgo ajustado
can tomando posiciones a travs de mrgenes en al rendimiento absoluto de las inversiones que
derivados y productos es- realizan. A diferencia de
tructurados y complejos. los instrumentos de inver-
Actualmente, el grado El apalancamiento posibilita aumentar la sin tradicionales, cuyo
de apalancamiento ms rentabilidad de los fondos de cobertura a objetivo es mejorar los n-
comn en los fondos de travs de la asuncin de un mayor riesgo. dices de mercado, las es-
cobertura suele ser menor Utilizar apalancamiento en las inversiones trategias de inversin al-
al doble del capital de di- del Hedge Fund aumenta el riesgo al que se ternativas optimizan la ra-
chos fondos. El tamao tio riesgo/rentabilidad de
expone el fondo incidiendo en el riesgo de
del fondo influye sustan- las distintas colocaciones
liquidez y concentracin de las posiciones que llevan a cabo. Es lgi-
cialmente en el nivel de
apalancamiento del mis-
tomadas y el inherente a los activos co, por tanto, que la medi-
mo. As, los fondos con un contratados. cin, la gestin y el anli-
capital gestionado supe- sis de la correlacin del
rior a los mil millones de euros suelen presentar riesgo con los rendimientos obtenidos, se con-
una mayor grado de apalancamiento (aproxima- viertan en las principales componentes a la hora
damente el 23% de los fondos con ese tamao tie- de utilizar Hedge Funds.
nen un apalancamiento del 200%). De igual forma En cuanto a la gestin del riesgo es necesario
el grado de apalancamiento vara en funcin de la especificar las diferencias existentes entre los in-
estrategia utilizada por el Hedge Fund. Las estra- versores institucionales y los patrimoniales.

1
Es una estrategia que permite reducir el riesgo de una cartera de inversin a travs de la diversificacin, invirtiendo en di-
visas, commodities y en futuros y opciones de cualquier mercado mundial.

94 2006 33
 ESTUDIO
Mientras los primeros invierten a largo plazo, tie-
nen mayor aversin al riesgo y preferencia por la
estabilidad en los rendimientos, los segundos in-
vierten a corto plazo, en operaciones menos di-
versificadas y con mayores volatilidades, para ob-
tener rentabilidades ms elevadas.
ntre los tipos de riesgo a los que est some-
E tido un Hedge Fund encontramos el riesgo
de mercado, el riesgo de crdito, el riesgo
de liquidez, el riesgo operacional, el riesgo del
modelo (consecuencia de una valoracin inco-
rrecta del instrumento financiero), el riesgo cor-
porativo (o riesgo especfico de invertir en una
empresa determinada), el riesgo de fraude y el
riesgo legal. La cantidad y el tipo de riesgo varan
sustancialmente de una estrategia de inversin a
otra. Por ejemplo, las estrategias macro globales,
largo-corto de acciones y las ventas al descubier-
to entre otras, presentan una elevada exposicin
al riesgo de mercado y el riesgo de crdito es mu-
cho mayor en estrategias de arbitraje de bonos
convertibles. Por su parte, las estrategias basadas
en acontecimientos de mercado tienen una expo-
sicin muy significativa al riesgo corporativo
mientras que el riesgo de liquidez puede ser un
problema mayor en las estrategias de arbitraje de
renta fija.
En lo referente a la medicin del riesgo, ade-
ms de considerar la exposicin total de la carte-
ra, el anlisis debera incluir la exposicin al
riesgo en distintos niveles de agregacin. Entre
las distintas herramientas de medicin cabe des-
tacar el VaR definido como la prdida que como
mximo puede producirse ante movimientos ad-
versos del mercado con un determinado nivel de
confianza (95 o 99%) y sobre un horizonte espe-
cfico de comercializacin (1 o 5 das) y sus va-
riantes 2 . Otras herramientas de medicin del
riesgo son las pruebas de stress, utilizadas para
2
Dentro del VaR encontramos distintas opciones como el VaR de base variable (mtodo paramtrico), donde el clculo del
riesgo de la cartera se basa en volatilidades y covarianzas condicionales, el VaR de Monte Carlo, en la que el comportamiento
del riesgo se simula mediante escenarios que reflejan los rendimientos esperados a partir de los factores de riesgo involucrados
y la simulacin Histrica del VaR (mtodo no paramtrico), basada en el ajuste de tendencias a los rendimientos futuros de la
cartera a partir de los pasados.
34 94 2006
cubrir las prdidas derivadas de los cambios ex-
tremos que se producen en los precios de mer-
cado, el anlisis de escenarios, que aplica cam-
bios de precios preestablecidos a las posiciones
tomadas en la cartera para analizar los cambios
que se producen en la valoracin de la misma
como consecuencia de las variaciones en el pre-
cio de los activos que la integran, y la Teora del
valor extremo, que proporciona la distribucin
asinttica de las colas gordas (fat tail) de los fac-
tores de riesgo financiero.
Entre las ventajas que presenta el VaR respec-
to a las dems medidas de riesgo mencionadas,
cabe destacar que es una medida de riesgo com-
parable y uniforme a las diferentes posiciones
de las carteras, lo que facilita el anlisis de las
inversiones a realizar en el fondo mediante las
diferentes clases de activos. Sin embargo, el
VaR mide prdidas potenciales que se producen
de forma regular, por ejemplo una vez cada 20
das, pero no da ninguna informacin sobre el
tamao esperado de la prdida. Por otra parte, el
VaR no predice prdidas extremas, al no consi-
derar la distribucin de probabilidad de los
rendimientos extremos. Por esta razn el VaR
necesita ser complementado con otras herra-
mientas de anlisis que cubran las condiciones
extremas del mercado. Las medidas pruebas de
stress, anlisis de escenarios y teora del valor
extremo ayudan a completar la medicin del
riesgo cubriendo aquellos aspectos a los que el
VaR no llega.
n lo referente a la rentabilidad, los fondos
E tradicionales buscan alcanzar o superar los
rendimientos medios de los activos en los
que han invertido y el rendimiento obtenido, po-
sitivo o negativo, slo se conoce a posteriori. Una
de las medidas tradicionalmente utilizadas para
medir dicha rentabilidad es la denominada Ratio
 ESTUDIO

de Sharpe. Dicha ratio relaciona el exceso de ren-
tabilidad sobre el activo libre de riesgo con la vo-
latilidad del fondo. Su clculo valora la suma in-
vertida (incluyendo la inversin inicial ms las
ganancias/prdidas) peridicamente y el riesgo
se mide a travs de la desviacin tpica o variabi-
lidad de los rendimientos:
de Treynor6. A pesar de que estos coeficientes
son formas de cuantificar objetivamente la evolu-
cin de una cartera, estn limitados por la consi-
deracin de distribucin normal de los rendi-
mientos, lo cual no coincide normalmente con la
realidad, que presenta picos ms altos y colas
ms pesadas que la distribucin normal.

Rendimiento excedente
RS =




Desviacin tpica de los rendimientos anuales
SITUACIN GENERAL
siendo el rendimiento excedente la diferencia en-
tre el rendimiento anual del fondo y el rendi- DE LOS HEDGE FUNDS
miento del activo libre de riesgo.
La interpretacin de la Ratio de Sharpe sera la A FINALES DE 2005
siguiente: por ejemplo, si la ratio de Sharpe para
A finales de 2005, la rentabilidad global de los
los Hedge Funds es de 1,1 cada punto adicional
fondos de cobertura se situ en el 8,4% anual,
de riesgo, o cada punto adicional de volatilidad,
bastante superior a la rentabilidad ofrecida por
que asume el fondo se traduce en 1,1 puntos adi- los ndices S&P 500 y Lehman Brothers Aggregate
cionales de rentabilidad. Bond, que cerraron el ao con unas rentabilida-
os Hedge Funds persiguen rendimientos

L absolutos que se fijan a priori de forma que

para alcanzarlos, la cartera del fondo se
gestiona dinmicamente realizando venta a cor-
to, utilizando apalancamiento e incluyendo en su
composicin productos derivados. Esto lleva a
una baja correlacin entre los rendimientos de
los HF y los rendimientos de otro tipo de activos
lo que hace que la Ratio de Sharpe en su formu-
lacin original no capte los estilos de inversin
de los Hedge Funds.
Otras medidas de rentabilidad alternativas a la
Ratio de Sharpe son el Alfa de Jensen3, la Ratio
Precios/Ingresos4, la Ratio de Sortino5 y la Ratio
des de 4,9% y 2,5% respectivamente. El grupo de
estrategias llamado de especialidad, entre las que
se incluyen las multi-estrategias o las inversiones
en mercados emergentes, es el que obtiene mejo-
res resultados a lo largo del pasado ao, con un
12% de rentabilidad global. La novedad ms im-
portante dentro de dicho grupo, es la rentabilidad
obtenida por los gestores de inversiones en mer-
cados emergentes, que alcanz el 16,8% de renta-
bilidad anual. La posicin alcanzada por estos
mercados en 2005 es consecuencia de varios fac-
tores, entre los que cabe destacar el anuncio de
importantes ingresos corporativos o los continuos
signos de mejora de la economa global. Es im-

3
La Ratio de Jensen mide la habilidad del administrador del fondo para alcanzar un rendimiento que est por encima del es-
perado dado el riesgo involucrado. Es usado generalmente para la medicin de la rentabilidad de una cartera e identificar la
parte de la rentabilidad que puede ser atribuida solamente a dicha cartera.
4
La ratio precios/ingresos indica la relacin entre el precio de la participacin en el fondo y los ingresos de la misma. Se uti-
liza para realizar evaluaciones en trminos de los ingresos de la compaa y es uno de los indicadores ms seguidos por los fon-
dos de cobertura.
5
La Ratio Sortino mide la relacin riesgo/rentabilidad a travs del promedio anual de los rendimientos mensuales del ao an-
terior menos la rentabilidad de una inversin libre de riesgo, dividido por la desviacin durante un mismo periodo.
6
La Ratio de Treynor mide la rentabilidad de un fondo en exceso de al rentabilidad del activo libre de riesgo por unidad de
riesgo que el fondo agrega a la cartera bien diversificada.

94 2006 35
 ESTUDIO
portante sealar que, a pesar del aumento pro-
gresivo de los precios del petrleo durante todo el
ao, la inflacin global permaneci estable y el
crecimiento econmico moderado. Despus de los
bajos resultados logrados durante los meses de
abril y mayo, derivados de la preocupacin por la
subida inmediata de los tipos a corto prevista en
Estados Unidos y por el miedo a la intensificacin
de la poltica monetaria llevada a cabo por China,
los inversores reanudan la confianza en la inver-
sin en este tipo de mercados.
l grupo de estrategias largo-corto de accio-
E nes contabiliza el segundo mejor resultado
de los fondos de cobertura obteniendo para
el 2005, con una rentabilidad del 10,9%. Los
Hedge Funds basados en estrategias de acciones
se comportaron bien durante el mes de diciembre
a pesar de las expectativas fallidas de una recu-
peracin en las bolsas mundiales a finales del
ao. Dentro de este grupo, la rentabilidad para
las estrategias de oportunidad fue de 13,4%
anual. El mtodo de inversin del gestor de opor-
tunidad, que cambia a lo largo del tiempo para
aprovechar mejor las condiciones cambiantes del
mercado, fue recompensado por las condiciones
de ste en 2005.
El grupo de estrategias neutrales de mercado
rent un 5,2% anual. Para las estrategias de valo-
res crticos, lderes de este grupo, dicha rentabili-
dad alcanz el 9,6% a lo largo del ao. Las oportu-
nidades de inversin en valores crticos han sido
muy abundantes durante los ltimos aos, sobre
todo dentro de las industrias automovilstica y a-
rea. Sin embargo, las estrategias de arbitraje de
convertibles, con una rentabilidad del -1,7%
anual, fueron las nicas que contabilizaron una
prdida durante el ao. Tras iniciar 2005 con un
mercado pobre para llevar a cabo esta estrategia,
culminando en abril con la peor prdida registra-
da de -3,4%, la estrategia de arbitraje de converti-
bles repunt durante la segunda mitad del ao
rentando un 4,7% desde julio hasta diciembre. En
efecto, el mercado de convertibles vivi la expe-
riencia de un mercado en el cual las valoraciones
parecieron no importar y muchos inversores ne-
36 94 2006
gociaron basndose ms en el temor que en un
juicio slido. La recuperacin en este mercado se
debi a la ampliacin de los spreads de crdito,
una volatilidad reducida y diversos datos econ-
micos que estimularon las ventas provocando re-
cuperaciones que han llevado a precios de con-
vertibles ms bajos.
Finalmente, el grupo de estrategias de negocia-
cin direccional rentabiliz un total del 4,6% en
el ao 2005. Las estrategias de inversin macro-
globales dentro del grupo lideraron los resultados
del mismo con una rentabilidad del 8,6% anual.
Los gestores macro-globales se aprovecharon del
crecimiento de los mercados de acciones europeo
y asitico as como del incremento de los precios
de las mercancas. Una de las estrategias macro-
globales ms populares en 2005 fue la inversin
en spreads de crdito.
EL PAPEL DE LOS
HEDGE FUNDS EN LA
COBERTURA DE
REASEGURO
La relacin de los Hedge Funds con la industria
reaseguradora se inici en la dcada de los 90 del
siglo pasado a travs de las inversiones que los
primeros realizaron en operaciones de transfe-
rencia alternativa de riesgos tales como bonos de
catstrofes y swaps de seguros. Pero la tendencia
reciente de los fondos de cobertura con capacidad
significativa disponible, es invertir directamente
en las operaciones de las reaseguradoras cu-
briendo el seguro de daos tradicional y el nego-
cio de retrocesin. Por ejemplo, Moore Capital, un
gestor de fondos, ayud a la reaseguradora Max
Re a establecerse en el mercado de Bermudas, a
cambio de que sta invirtiera una parte significa-
tiva de su cartera de inversin en los Hedge
Funds seleccionados por Moore Capital.
 ESTUDIO
sta adhesin al reaseguro de los Hedge Funds
E es una consecuencia de la convergencia de
los mercados de capitales y de seguro. Los
contratos de reaseguro suscritos por los Hedge
Funds suponen una fuente de capital externa a los
canales de reaseguro tradicionales. En este marco,
y en un acuerdo tpico de retrocesin, el Hedge
Fund realiza un pago a la compaa reaseguradora
cuando las prdidas asociadas a un determinado si-
niestro exceden un cierto umbral. Por esta cobertu-
ra, el Hedge Fund cobra a la compaa una prima
cuyo valor puede alcanzar hasta el 30% de la canti-
dad de riesgo asumida en un contrato de duracin
anual que protegera a la reaseguradora de los cos-
tes de un evento nico como un huracn o un terre-
moto como en un contrato de reaseguro backstop
tradicional, variante del reaseguro stop-loss.
Los fondos de cobertura que intervienen en es-
te mercado de reaseguro son mayoritariamente
privados y no realizan declaraciones pblicas de
su rentabilidad. Como forma de protegerse a s
mismos, los gestores de fondos que suscriben es-
ta clase de negocio asegurador suelen limitar su
exposicin catastrfica al 5% de su capital global.
Si bien es cierto que la corta duracin de los con-
tratos de seguro y su precio, relativamente eleva-
do, hace de esta forma de inversin una tcnica
escasamente utilizada para los Hedge Funds, uti-
lizando este tipo de transacciones, las reasegura-
doras pueden reducir sensiblemente la volatili-
Prima
CEDENTE
Cobertura daos catstrofe
Promesa a travs del
acuerdo de trust
dad potencial de su cartera de riesgos a travs de
la seleccin de su prdida asumida.
La cobertura en la que se han centrado los
Hedge Funds actualmente en el mercado rease-
gurador es la llamada Reaseguro Colateral. Esta
forma de reaseguro resulta atractiva porque com-
bina las caractersticas ms deseables de la pro-
teccin del reaseguro tradicional y de los bonos
de catstrofes: proporciona al reasegurado nueva
capacidad con un bajo riesgo de crdito pero con
los costes y el tiempo de creacin asociado a las
transacciones realizadas con CAT Bonds.
El funcionamiento del reaseguro colateral es el si-
guiente: los Hedge Funds asumen el riesgo de rea-
seguro a travs de un vehculo transformado (rease-
guradoras start-ups y sidecar) que suele ser habi-
tualmente un reasegurador situado en Bermuda y
de pequeo tamao. Dichas reaseguradoras propor-
cionan cobertura para el lmite reasegurado a tra-
vs de cuentas colaterales cuyos trminos se nego-
cian por las contrapartes sobre una base de reparto.
Un ventaja importante de este enfoque consiste
en que el vehculo transformado puede utilizarse
para varias transacciones siendo su nica restric-
cin la cuanta de colateral que proporcionan los
Hedge Funds. Esto es muy diferente de lo que
ocurre en una transaccin de emisin de CAT
Bonds en la que el vehculo con propsito espe-
cial slo puede utilizarse para la transaccin es-
pecfica.
FIGURA 1.
100% de
REASEGURADOR HEDGE FUND
propiedad
DE BERMUDAS
Lmite total colateral
CUENTA Rendimientos
COLATERAL inversiones
94 2006 37
 ESTUDIO
os fondos de cobertura no representan ms
L del 2% del mercado de reaseguro, aunque
ltimamente estn entrando ms Hedge
Funds en el mercado a travs de la creacin de
empresas de seguros situadas en parasos fisca-
les o mediante la contratacin de compaas de
reaseguro ya establecidas para llevar a cabo sus
operaciones. A pesar del papel limitado de estos
instrumentos en el mercado reasegurador, repre-
sentan como mnimo la mitad del capital disponi-
ble para algunas formas especficas de cobertura,
como por ejemplo la proteccin contra la ocurren-
cia de una tormenta catastrfica.
En el ao 2004, los fondos de cobertura se
constituyeron como una fuente de capital alter-
nativa que ayud a financiar el reaseguro catas-
trfico. El riesgo de catstrofes est incorrelacio-
nado y presenta mayor volatilidad que otros ries-
gos asegurados y financieros. Este hecho junto a
la disminucin de los ingresos derivados las es-
trategias de inversin que tradicionalmente utili-
zan los Hedge Funds, provoc que aquellos fon-
dos ms importantes en volumen de capital am-
pliaran sus actividades hacia este otro tipo de in-
versiones. La entrada de capital extra de los
Hedge Funds se sum a la fortaleza de un merca-
do de reaseguro consolidado, pero la falta de
confianza en instrumentos poco conocidos como
los Hedge Funds, hizo que el mercado no tuviera
clara la duracin de los mismos como fuente de
capacidad adicional despus de la ocurrencia de
grandes prdidas por catstrofes. En el 2005, el
impacto del huracn Katrina en el mercado rea-
segurador fue menor de lo que se esperaba: ini-
cialmente se contaba con una disminucin signi-
ficativa de la capacidad de suscripcin en la in-
dustria reaseguradora y con la consecuente re-
clasificacin, desde el punto de vista de rating,
de la totalidad de empresas de la misma, como
sucedi tras el huracn Andrew y los ataques te-
rroristas del 11 de septiembre de 2001. El impac-
to de las prdidas por catstrofes durante 2005
refleja la robustez del mercado: a pesar de las
importantes prdidas provocadas por los huraca-
nes durante el ao 2004, la capacidad del merca-
38 94 2006
do antes del huracn Katrina era suficiente debi-
do a los buenos resultados obtenidos a lo largo
de los aos anteriores y despus de las prdidas
asociadas a los huracanes Katrina, Rita y Wilma
se demostr la eficiente relacin establecida en-
tre el reaseguro y los mercados de capital que
repartieron ms de 20.000 millones de dlares
para cobertura catastrfica. Esta situacin, en
parte, fue consecuencia del creciente inters de
los Hedge Funds en suscribir capital de reasegu-
radoras, tanto nuevas como existentes, y en asu-
mir riesgo de suscripcin directamente as como
de la actuacin de las nuevas formas de reasegu-
ro start-ups. En la tabla 1 se muestra un listado
de estas nuevas empresas de reaseguro que es-
tn operativas y que han aceptado negocio de
suscripcin a partir de las renovaciones de rea-
seguro realizadas a partir del 1 de enero de
2006. Entre los ramos de seguros que han sus-
crito dichas compaas se incluyen seguros y
reaseguros de daos por catstrofes, daos por
riesgo, retrocesin de daos, marina y energa y
reaseguro de terrorismo.
proximadamente 6.400 millones de euros
A
de capital salieron de estas nuevas compa-
as reaseguradoras y de los sidecar. La
creacin de estas nueve empresas en Bermudas
supuso un aumento de capital en el mercado de
6.200 millones de euros desde principios de
2005, relativamente alto si se compara con los
6.880 millones de euros de aumento que han su-
puesto desde su creacin a finales de 2001, las
restantes 6 compaas start-ups ya existentes en
el mercado.
Un sidecar es un vehculo con propsito espe-
cial en el cual una tercera parte implicada, los in-
versores privados tales como Hedge Funds, cola-
boran para proporcionar capacidad de suscrip-
cin extra de retrocesin de daos catastrficos y
otras lneas de negocio de cola-corta, a los rease-
guradores existentes. En la tabla 2 se muestra
una relacin de los ltimos sidecar creados en el
mercado de Bermudas.
La aparicin del sidecar tiene la ventaja para el
reasegurador patrocinador de que puede permane-
 ESTUDIO

Tabla 1.

Capital Apertura Rating Inversores Lneas de Negocio

Reaseguro de daos
AMLIN
800 Mill A- (A S&P) AMLIN PLC catastrficos regional e
BERMUDA
internacional.
Consorcio dirigido por DON
KRAMER que incluye THE
Reaseguro de daos
ARIEL RE 800 Mill A- BLACKSTONE GROUP, TEXAS
catastrficos.
PACIFIC, THOMAS H. LEE
GROUP

ARROW SIN Retrocesin de daos

80 Mill GOLDMAN SACHS
CAPITAL CLASIFICAR catastrficos colateral e ILW.

Reaseguro de daos y de
FLAGSTONE daos catastrficos, reaseguro
440 Mill A- LEHMAN BROS, HEVERFORD
RE de responsabilidad civil de
cola-corta.

HARBOR CHUBB INC., STONE POINT Reaseguro de daos y

1200 Mill A
POINT CAPITAL LLC responsabilidad civil.

HISCOX
400 Mill A- HISCOX PCL
BERMUDA

Retrocesin de daos
CAPITAL Z, CYPRESS, OCH catastrficos, reaseguro
LANCASHIRE 810 Mill A- ZIFF, MOORE CAPITAL, SAB excess-of-loss de marina y
CAPITAL, CRESTVIEW energa, seguro de daos por
terrorismo y aviacin.

NEW CASTLE Daos catastrficos y daos

400 Mill A- CITADEL
RE por riesgo, terrorismo.

OMEGA SIN Seguro y reaseguro

120 Mill OMEGA PLC
SPECIALTY CLASIFICAR de cola corta.

Daos catastrficos, daos

AQUILINE CAPITAL, por riesgo, marina, energa,
VALIDUS RE 800 Mill A- GOLDMAN SACHS, VESTAR, aviacin, satlites, riesgo de
MERRIL LYNCH guerra, terrorismo y otros
ramos especiales de cola corta.

cer nominalmente en el mercado para negocios vo-
ltiles como la retrocesin, traspasando al sidecar,
fuera de su balance, el negocio y su riesgo asociado
y as como el capital adicional. Esta ventaja podra
contrarrestarse por los altos costes de capital deri-
vados del negocio de reaseguro no valorado recupe-
rable que adquieren. Un acuerdo tpico de sidecar
es utilizar un reaseguro cuota-parte plurianual para
las lneas de negocio de cola corta seleccionadas de
la cartera de la reaseguradora.

94 2006 39

Compaa Capital Apertura (milln euros)
Cyrus Re 400
Flatiron Re 204
Rockridge Re 73
Blue Ocean 240
Los sidecar introdujeron otros 1.200 millones
de dlares de financiacin a travs de fondos de
crdito, Hedge Funds, suscripcin pblica y re-
cursos financieros corporativos existentes.
CONCLUSIONES
El trmino Hedge Fund hace referencia a una
mezcla de conceptos entre los que se incluye al
conjunto de vehculos de inversin alternativa
que posibilita un mayor grado de libertad, en
cuanto a la cobertura del riesgo o en cuanto a su
concentracin, en la gestin del patrimonio. Estos
instrumentos se configuran normalmente como
sociedades privadas que cuentan con un nmero
reducido de partcipes y en las cuales el gestor,
que suele tener una participacin personal signi-
ficativa en el capital social, es libre para operar
en una amplia gama de mercados y para utilizar
estrategias de inversin asumiendo diferentes
grados de apalancamiento. En los ltimos aos,
se ha acentuado el conocimiento de esta industria
por diversas razones entre las que cabe destacar
el gran volumen de activos que gestiona, la gran
40 94 2006
ESTUDIO
Tabla 2.
Fundadores /Patrocinadores Lneas de Negocio
Exceso de prdidas de daos
Highfields Capital/ XL
catastrficos
Cuota parte de daos catastrficos
Arch Capital Group
exclusivamente de Arch Re Ltd
West End Capital / Asume niveles de riesgo elevados y
Montpelier riesgos de cola corta de Montpelier
Retrocesin de la cartera
Montpelier
de Montpelier
variedad de estrategias que maneja, los importan-
tes rendimientos obtenidos en los ltimos aos y
su creciente importancia para comprender la di-
nmica de los mercados financieros y sus crisis
recientes. La mayora de los fondos se estructu-
ran de forma que evitan cualquier tipo de regula-
cin lo que les dota de gran flexibilidad en la im-
plementacin de sus estrategias a cambio de una
importante falta de transparencia por parte de la
industria.
El gran incremento experimentado en el nme-
ro de fondos ltimamente, el importante y cre-
ciente volumen de activos gestionados, la posibi-
lidad de ajustar rentabilidades al riesgo asociado
a los mismos junto a los problemas del mercado
tradicional de negociacin de acciones, hacen de
los fondos de cobertura el vehculo de inversin
alternativa con ms posibilidades de expansin y
trascendencia en los prximos aos.
Las estrategias utilizadas para invertir en Hedge
Funds tienen como objetivo maximizar la ratio ries-
go-rentabilidad. La estrategia de inversin ideal no
existe, el fondo invertir en aquella que le propor-
cione mayores rendimientos en funcin del riesgo
que el inversor est dispuesto a asumir.
La capacidad de estos instrumentos para reem-
plazar o sustituir las fuentes tradicionales de ca-
pital para el reaseguro no est del todo clara, co-
 ESTUDIO
mo tampoco lo est si su presencia en el mercado
asegurador ser perjudicial o no. Aunque el nivel
de actividad mostrado por los Hedge Funds en el
mercado de retrocesin ha ido en aumento en los
ltimos aos, todava no se acerca al nivel de in-
fluencia necesario para cambiar las caractersti-
cas de dicho mercado o su dinmica.
El Reaseguro Colateral tiene ventajas e incon-
venientes pero en cualquier caso puede ayudar a
mitigar la preocupacin de quienes lo compran
sobre la seguridad de la contrapartida que inter-
viene en la cobertura a pesar de tener precios re-
lativamente elevados. La volatilidad, el enfoque
cuantitativo y la naturaleza cclica del reaseguro
catastrfico pueden converger con los estilos de
inversin de los Hedge Funds. Adems estos fon-
dos proporcionan un tipo de capacidad que no es-
t correlacionada con los riesgos del sector rease-
gurador tradicional, lo cual debe ser considerado
como una ventaja adicional sobre todo en el caso
de que se produzca un gran suceso de dimensio-
nes catastrficas.
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