Análisis Contable para Fusiones y Adquisiciones

REVISTA ESPAOLA DE FINANCIACIN Y CONTABILIDAD
Vol. XXI, n. 69
Octubre - Diciembre 1991
pp. 931-964
Guillermo Sierra
Malina
niversidad de Sevilla
Monterrey ANALISIS CONTABLE
Mayoral
Universidad
PARA FUSIONES
de Extrernadura
Y ADQUISICIONES
1. Introduccin.-2. Las razones de fusiones y adquisiciones.

3. Anlisis previo a la operacin:
3.1. Determinacin del valor de la compaa objetivo.
3.2. Determinacin del precio de compra.
3.3. Financiacin de la adquisicin.
4. Anlisis posterior a la operacin:
4.1. Anlisis en base a datos del mercado.
4.2. Anlisis en base a datos contables.
Bibliografa.
1. INTRODUCCION
E N los ltimos aos, directivos, inversores y estudiosos del compor-

tamiento empresarial han contemplado cmo las fusiones y adqui-
siciones de compaas se han erigido en la principal fuente del
crecimiento externo, a lo que ha contribuido de manera decisiva la exis-
tencia de un clima favorable y propicio para este tipo de operaciones.
Aunque se trata de un fenmeno surgido histricamente en los pases
anglosajones (1), la oleada de fusiones y adquisiciones se ha extendido
en la actualidad por todo el mundo occidental, pudiendo afirmarse que
las empresas espaolas participan activamente en este movimiento.
Aunque en el mbito de la economa financiera se han desarrollado
(1) Para una sntesis histrica de la evolucin de fusiones y adquisiciones puede

consultarse el trabajo de MARTNEZ SERRANO y SANCHS LLOPIS (1990, pgs. 126-127).
,
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doctrinales
diversos modelos para analizar fusi~nes y 'adquisiciones (2), la ponencln

que presentamos tienepor objeto ilustrar las principales tcnicas que ~j
han venido utilizando en el anlisis contable de estas operaciones, y que
constituyen un campo fascinant~ de estudio dentro de nuestra discipllnu
por diversas razones: '
a) Por su complejidad, ya que como tendremos ocasin de compro-
bar, el anlisis de fusiones y adquisiciones es tarea que entraa
notables dificultades de orden tcnico, junto a la incertidumbre
asociada a la estimacin de un buen nmero de variables cuyo
utilizacin es decisiva. 'i
b) Por la diversidad de factores a considerar en el. anlisis de este
tipode operaciones, ya que junto a cuestiones de carcter estrlc-
tamente contable y financiero, han de contemplarse sus aspectos
. estratgicos, organizativos y, sobre todo, sus circunstancias rifo
cales.
c) 'Por la propia vigencia de este tipo de operaciones, puesto qu\'.
como hemos afirmado anteriormente, constituyen la modalidad
ms importante.del.crecimiento externo de las empresas, vndoso
potenciadas por formas de financiacin especiales que han sido
desarrolladas por los bancos de inversin y que incluso son co-
nocidas a nivel popular (bonos basura o junk bonds, etc.).
d) Por las controversias que suscitan, ya que como considera Rec
(1990, pg. 432), las motivaciones de los participantes en este tipo
de operaciones no estn an claras y en numerosas ocasiones C~
dudosa la rentabilidad obtenida.
e) Por el cambio que representan para las 'partes involucradas en /11
operacin, . al implicar una reestructuracin de su estructura fI
nancera, de su organizacin yen ocasiones de sus planteamientos
estratgicos, sin olvidar las sustituciones de los equipos directivos
de las compaas adquiridas.
Nuestra ponencia se inscribe en la esfera de lo que puede denominar-
se anlisis contable para propsitos especficos, pues en nuestra opl-
nin, se trata de una aplicacin de las tcnicas generales de anlisis con
arreglo a una metodologa singularizada para cada objetivo. As, podrn
existir anlisis del riesgo crediticio, anlisis sectorial, anlisis de vabill-
dad, etc., en funcin de cual sea el sujeto analizado y/o el propsito pCI'
seglido.
(2) Un reciente artculo de PISN (1990) expone algunos de los modelos de optl.
mizacn empleados en el mbito de la teora financiera.
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Desde un punto de vista metodolgico, nuestro anlisis se realizar

desde la perspectiva de la empresa absorbente o adquirente, y abarcar
dos fases: una primera, que puede denominarse anlisis previo, y que
consiste en el estudio de las circunstancias y caractersticas d las com-
.paas candidatas a una operacin de este tipo, fijacin de precio de la
, transaccin y eleccin de la alternativa de financiacin ms adecuada,
: y una segunda que llamaremos anlisis posterior, que est encaminada
a valorar y enjuiciar el resultado de la operacin ,y conocer el grado de
cumplimiento de los objetivos preestablecidos.
Entendemos, coincidiendo con Rappaport (1986, pg. 10), que el obje-
tivo de las fusiones y adquisiciones de empresas debe basarse slidamen-
te en el principio de creacin de valor para los accionistas de las com-
paas involucradas, idea de la economa neoclsica que presidir el
desarrollo de esta ponencia. Por consiguiente, todo el anlisis de fusiones
y' adquisiciones estar presidido por este criterio.
A los efectos de esta ponencia, es importante realizar algunas preci-
siones terminolgicas antes de abordar el estudio de fusiones y adquisi-
ciones:
-r-r- Llamaremos comparua adquirente a la entidad compradora en

adquisiciones y a la firma absorbente en fusin por absorcin, y
compaa objetivo a la entidad objeto de transaccin en' adquisi-
ciones y a la absorbida en fusin por absorcin.
- Por adquisicin debe entenderse toda inversin en una entidad
que, con independencia de cmo se financie, implique una toma
de control significativa, la intervencin en su gestin y la inte-
, gracin contable como grupo de sociedades por cualquiera de los
tres mtodos (global, proporcional o puesta en equivalencia).
- Por fusin ha de interpretarse toda Operacin que, financiada ex-
"C1svamente'POI: Intercambio de acciones, conlleve la disolucin
jurdica de, al menos, una de las compaas que intervienen en la
combinacin.
- Se denominan compras apalancadas tleveraged buyouts, LaO) a
- las adquisiciones cuya financiacin es predominantemente con en-
deudamiento.
---", Finalmente, se llaman compras gerenciales (leveraged management
buyouts, MBO) a las adquisiciones apalancadas realizadas por el
propio equipo directivo de la compaa objeto de la operacin.
'Dadas las singularidades propias de las MBOs, nos ocuparemos
de ellas en el anexo t-de,~sta ponencia. '
"
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934ANALISIS
doctrinal-'
2. LAS RAZONES DE FUSIO~ES y ADQUISICIONES
Como ya hemos afirmado, y desde elpunto de vista de lo que deb!

ser, las fusiones y adquisiciones deben cimentarse en el principio de \I!
economa neoclsica, consistente en la creacin de valor y generacin dQ
riqueza para. el accionista.
No obstante, el fenmeno de fusiones y adquisiciones tambin puede
explicarse en ocasiones desde una aproximacin gerencial, hiptesis com-
petente con la anterior y que hunde sus races en la teora de la agencia
y en la asimetra de informacin existente entre direccin y propiedad.
As, las razones de las operaciones MBO estaran claramente inscritas en
esta corriente.
En el caso de las fusiones en Espafia, creemos que existen razones
fiscales de importancia, al margen de las de carcter puramente estra-
tgico, para llevar a cabo este tipo de operaciones, basadas en aflorar
plusvalas latentes consecuencia de un injustificado retraso en la actua-
lizacin de balances. El cuadro 1, que se expone a continuacin, muestra
las fusiones y adquisiciones en las que se ha visto involucrada alguna
de las compaas que cotizan en la Bolsa de Madrid en el perodo 1985
1989.
CUADRO
FUSIONES Y ADQUISICIONES EN LA BOLSA DE MADRID
Sectores/Aos 1985 1986 1987 1988 1989 Total
Banca ... ... ... ... ... ... ... ... 2 4 2 13 1 22

Inversin mobiliaria ... ... ... 2 2 O O 3 7
Seguro ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... 3 O 2 O 1 6
Agua, gas y electricidad... ... ... ... O 1 O O O J
Alimentacin ... ... ... ... .. . ... ... 2 2 O 2 2 8
Qumica y textil ... ... ... ... ... ... 1 O O 3 1 5
Siderometalurgia ... ... ... ... ... ... O O 1 4 2 7
Construccin ... ... '" ... ... ... ... ... O O 1 5 4 10
Varios ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... 2 2 1 4 6 15
... ... ...
I
TOTAL ... ... ... ... ... 12 11 7 31 20 81
FUENTE: MARTNEZ SERRANO y SANCHfs LLOPIS (1990, pg. 132).

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Iculos
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cttinales ANALISIS CONTABLE PARA FUSIONES Y ADQUISICIO~ES 935
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Existen en la literatura contable y financiera diversos intentos de sis-

tematizar las razones de fusiones y adquisiciones. Basado en la idea. de
creacin de valor, Lev (1983) clasifica las causas que dan origen a estas
operaciones (ver cuadro 2), destacndose las de naturaleza sinrgica y
apuntando la posibilidad de que sea el propio equipo directivo el que
en su propio inters fomente estas iniciativas (3):
CUADRO 2
LAS RAZONES DE FUSIONES Y ADQUISICIONES
A) SINERGIA:
- Sinergia financiera a corto plazo.
- Efectos sobre el resultado por accin o el P.E.R.
- Mejora de la liquidez.
- Efectos fiscales. .
B) SINERGIA FINANCIERA A LARGO PLAZO:

- Aumento de la capacidad de endeudamiento.
- Mejora de la utilizacin de los recursos propios.
- Estabilizacin de los resultados.
C) SINERGIA OPERATIVA:
- Economas. de escala.
- Limitacin de la competencia.
- Adquisicin de tecnologa y; de equipos directivos eficaces.
- Extensin de la lnea de productos y/o de los mercados.
- Reduccin de riesgo e incertidumbre.
D) INFRAVALORACION DE LA COMPA&IA OBJETIVO:

- Ineficiencia del mercado.
- Informacin privilegiada.
- Reemplazamiento de direccin ineficaz.
E) MOTIVOS GERENCIALES:
- Necesidad de poder, tamao y crecimiento.
- Compensaciones salariales.
- Diversificacin del riesgo de los recursos humanos.
FUENTE: LEV (1983).
(3) Pueden consultarse, adems, los realizados por BAKER, MILLER Y RAMSPERGER
(1983, pg. 26) Y MAlLANDT (1983, pg. 72).
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doctrinales
No obstante y a grandes trazos,l puede' afirmarse que el crecmieuuj

externo va fusiones y adquisiciones esta motivado generalmente por h!.
bsqueda de sinergias operativas, financieras y fiscales, o por los elCHt~
de la direccin de alcanzar prestigio, poder y salario.
1
3. ANALISIS PREVIO A LA OPERACION
Es la primera parte del anlisis, y a nuestro entender se trata do in

fase esencial, ya que en funcin dy, la mayor o menor calidad del misrnn,
junto a la calidad tambin de la linformacindisponible sobre la com.
paa objetivo, as se conseguir o no el resultado esperado.
Los pasos de este anlisis' previo son los siguientes:
1 , .
- Determinacin del valor dela compaa objetivo.

- Determinacin del precio mximo de compra a satisfacer.
- Eleccin de la modalidad de financiacin (en adquisiciones).
3.1. DETERMINACIN nar, VALOR DE LA COMPAA OBJETIVO
Es un aspecto muy importante, como referencia para 'la negociacin

posterior de la relacin de.canje en fusiones o del precio de compra en
adquisiciones. Con tal propsito, se ha desarrollado .una variada garua
de tcnicas encaminadas a obtener el valor .de la compaa objetivo. sin
que. ninguna, a. nuestro juicio, sea definitiva, siendo recomendable la
utilizacin conjunta de todas o algunas de ellas.
Ha de matizarse que el precio de compra final no tiene por qu S!'
coincidente con el valor obtenido, ya que la fijacin de aqul est rodeado
de una serie de factores tales como las caractersticas de la compaia
objetivo, las circunstancias de compradores y vendedores y el momento
elegido para la operacip",en funcin de la coyuntura econmica general
existente. As, cuestiones como obtener un nombre comercial, la concu-
rrencia de dos o ms ofertas de compra, el inters por penetrar con se-
guridad en un mercado desconocido, etc., son elementos que incidirn
en que valor y precio sean magnitudes diferentes.
Entre otras, pueden emplearse las siguientes tcnicas para obtener el
valor de la compaa objetivo:
.-," Cash flow descontado.

- Valor de mercado.
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,-' Referencia de operaciones similares.

- Valor de liquidacin.
Cash [low descontado. Se trata del mtodo ms utilizado, actual-

mente, y con l se obtiene un indicador del potencial y de la capacidad
.! futura de la compaa objetivo, determinndose el valor de la firma me-
diante la suma de los cash flows esperados para un horizonte temporal
y el valor residual del negocio al trmino de ste. Su importancia se jus-
tifica no slo por permitir la obtencin del valor del negocio, sino porque
a travs de este mtodo se determinan tambin otras variables, como el
beneficio neto, que son de importancia capital para realizar un correcto
anlisis, segn veremos ms adelante.
Para su empleo han de estimarse los elementos siguientes:
a) Horizonte temporal, que suele oscilar entre cinco y diez aos,

dependiendo el plazo elegido de factores tales como el tipo de
negocio, la estabilidad de los cash flows histricos, etc. A mayor
horizonte temporal, mayor ser la relatividad del valor final ob-
tenido.
b) Cash [lows esperados, que se obtienen de la proyeccin. de la
cuenta de resultados y del plan financiero de la compaa, me-
diante el empleo de cualquier tcnica al uso. para su determina-
cin (4). Algunas cuestiones incidirn de. modo notable en su es-
timacin, como tasa de Crecimiento histrica (constante o varia-
ble), mantenimiento en el futuro de las condiciones actuales del
negocio, tecnologa, combinacin producto-mercado, situacin
competitiva, etc.
e) Tasa de descuento adecuada, pudiendo para ello estimarse el cos-
te medio' ponderado del capital.
d) Valor residual, que ser el valor de la compaa objetivo al tr-
mino del perodo de proyeccin. Su estimacin tiene gran impor-
tancia, al representar un montante significativo en el valor final
obtenido, y su impacto ser ms notorio cuanto menor sea el
horizonte temporal elegido. A su vez, su importe puede determi-
narse de varios modos, tomando para ello el valor de liquidacin,
el valor en libros o el valor de mercado (ste es el ms razo-
nable).
(4) A este respecto puede consultarse, entre otros, el excelente trabajo de

STICKNEY(1990, pgs. 275-291).
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Guillermo
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doctrjnnli~i
No obstante, esta tcnica' no debeemplearse con carcter excluslvn,

sino que requiere su consideracin conjunta con alguno de los ml()d(~
que vamos a exponer seguidamente. Adems, como considera FOS!4!f
(1986, pg. 471), se trata de un mtodo cuyos .fundamentos conceptunles
tienen an pendientes de resolver alguna cuestin tcnica, como el 1m'
tamiento de la inflacin, la definicin y estimacin del coste del Clll}f'
1 '
tal, etctera.
Valor de mercado. Se trata de una tcnica basada en la hiptesls

del mercado eficiente (S),al sustentar la creencia de que el precio IbJ
mercado de los ttulos refleja rdlmente toda la informacin disponible
y lbs efectos de la oferta y la demanda, evalundose continuamente ll
compaa objetivo de un modo correcto. As, puede obtenerse una r!'c"
rencia de' valor en la que asumir la hiptesis de la eficiencia de los mor-
cados de capitales implica aceptar a su 'vez que los precios burstiles dtl
las acciones de una empresa coinciden con los cash flows futuros c\()f"
contados que sta genere.
Referencia de operaciones similares. .Se trata de identificar opero'

ciones similares que hayan .tenido lugar en el pasado reciente, aunque {11
principal problema es obtener informacin precisa sobre' las mismas, ya
que al ser privadas habra que recurrir a datos pblicos disponibles.
Un segundo 'problema es el de la comparabilidad, pues en muchas oca-
siones, las circunstancias y singularidades de la compaa objetivo sern
diferentes a las transacciones anteriores. Ello no impide, a nuestro juicio,
que aun as se trate de una valiosa referencia, pues es indicativa de In
tendencia de las operaciones de fusiones y adquisiciones en cada sector
y de los planteamientos estratgicos a largo plazo de las compaas. Serta
conveniente estimar la relacin entre precio de mercado de esas compn-
as y el valor en libros de las mismas para predecir el valor de mercado
de la compaa objetivo.
Valor de liquidacin. Segn Foster (1986, pg. 469), es Una tcnica

apropiada cuando se supone que la compaa vale ms al disolverse que
en funcionamiento. Suele ocurrir que las empresas que tienen varias di-
(5) No obstante esta hiptesis de eficiencia, el crash de octubre de 1987 y los

movimientos errticos de los ndices burstiles en los das inmediatamente anterio-
res a la Guerra del Golfo, han evidenciado que el valor de una compaa en el mcr-
cado no depende exclusivamente de ella misma y de sus circunstancias especficas.
sino tambin de otros factores que le son ajenos.
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visiones suelen ser ms valiosas en liquidacin, si cada divisin se vende

en el rea de mercado apropiada.
3.2. DETERMINAcIN DEL PRECIO DE COMPRA
Una vez obtenida la valoracin de la compaa objetivo mediante el

empleo de las tcnicas antes descritas, el paso siguiente consiste en co-
nacer. el. precio mximo que puede convenirse en la negociacin con la
compaa objetivo. Para ello, la referencia valorativa ser de gran inters,
en la medida en que podr compararse precio y valor.
A su ve~, el precio a determinar debe satisfacer un equilibrio entre las
siguientes cuestiones:
a)Ser atractivo para animar a los accionistas de la compaa obje-
tivo, y en este sentido, la prctica habitual consiste en abonar a
aqullos una prima sobre el valor de sus ttulos, que Mascareas
(1990, pg. 28) cifra en el 56 por 100, por trmino medio, para las
transacciones realizadas en los pases englosajones.
b) Proteger los intereses de los accionistas de la adquirente, y que
la operacin no suponga una dilucin del valor de sus ttulos (ri-
queza) ni del beneficio por accin que venan obteniendo 'con
anterioridad a la operacin (generacin de renta).
e) La solvencia necesaria para el pago de la anualidad de la deuda
en adquisiciones financiadas total o parcialmente con recursos
ajenos.
Precio mximo a satisfacer en fusin por absorcin. . Desde el prop-

sito de crear, o al menos mantener, los intereses de los accionistas de la
compaa absorbente, la operacin interesar siempre que no haya dilu-
cin del beneficio por accin tras la fusin, es decir, siempre que:
BPAf> BPAa
siendo BPAf el beneficio por accin de la compaa resultante una vez

realizada la operacin, y BPAa el beneficio por accin de la absorbente
antes de la operacin.
Por consiguiente, el precio mximo a satisfacer o, de otro modo, la
relacin de canje mxima ser la que haga que:
BPAf=BPAa [1]
"
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El beneficio por accin ser gual.. su vez, al cociente entre el 1

ficio neto (BN) y el nmero de acciones (N) ,es decir: .
BNf ' BNa

BPAf=-- y, BPAa=--
Nf . Na
1
Por consiguiente, el precio mximo a pagar sin dilucin del bencflfU
por accin en la absorbente ser el que haga que: .
BN,f BNa
--m-=:;-
A su, vez, el beneficio neto tras la fusin, BNf, ser:.
, "o
BNf=BNa+ABNa+BN'b-Cf
Siendo BNa el beneficio de la absorbente antes de la fusin; ABNa ~l

incremento esperado del beneficio neto de la absorbente tras la fusin;
BN'b el beneficio neto de la absorbida despus de la fusin, y Cf los co
tes asociados a la operacin.
Por otra parte:
Nf=Na+ANa [ti)
Donde Na es el nmero de acciones de la absorbente antes de la fu,

sin, y ANa el nmero de acciones a emitir para realizar la operacin,
.y que sern entregadas a los acciones de la absorbida..
Sustituyendo [3] y [4] en la igualdad [2], tendremos: .
BNa+ABNa+BN'b-Cf BNa
[5)
Na+ANa Na
De la igualdad anterior se deduce que el nmero mximo de acciones

a emitir por la absorbente,ANa, para que tras la fusin no haya dilucin
del beneficio por accin ser: . .
Na (ABNa+BN'b-Cf).
ANa
BNa
culos
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ctrnales
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ANALISIS CONTABLE PARA FUSIONES Y ADQUISICIONES 941
o lo que es igual:
IiBNa+BN'b-ct
IiNa [6]
BPAa
Si llamamos Va al valor terico de cada accin de la absorbente antes

de la fusin, el precio mximo a satisfacer (Bmx) ser:
ABNa+BN'b-ct
Bmx=VaANa=Va-------~ [7]
BPAa
De este modo, siempre que el nmero de acciones nuevas a emitir se

calcule de conformidad con [6], no existir dilucin del beneficio por
accin, y si, adems, dichos ttulos se emiten a un precio Va (o superior)
tampoco habr prdida de riqueza patrimonial alguna para los accionis-
tas de la absorbente.
Si queremos realizar el anlisis en base a precios de mercado, bastara
con sustituir Vapor la cotizacin burstil de los ttulos de la absorben-
te, Pa: .
ABNa+BN'b-ct
Bmx=Pa ANa=Pa - - - - - - - [8]
BPAa
y dado que Pa/BPAa viene a ser el PER burstil de la absorbente,

[8] quedara del modo siguiente:
Bmx=PaANa=PERa (ABNa+BN'b-Cf) [9]
Por consiguiente, el precio mximo a satisfacer en fusiones, va emi-

sin de nuevos ttulos, sin dilucin del beneficio por accin para la ab-
sorbente, ser una excelente referencia para negociar con la empresa
objetivo las condiciones de la operacin, puesto que todos los compo-
nentes de [7] y [9] pueden ser estimados y, con ello, en qu medida ser
favorable la fusin para cada precio.
De este modo, la compaa absorbente estar en condiciones de pagar
precios ms altos cuanto mayor sea su relacin PER, el beneficio espe-
rado de la absorbida y el incremento de beneficio esperado de ella mis-
ma. Por el contrario, cuanto ms altos sean los costes asociados a la fu-
sin o el beneficio por accin de la absorbente, menor debe ser la dis-
posicin a pagar precios elevados.
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Guillermo -Sierra Molina y Juan-Monterrey Mayoral
arre--
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ANALISIS CONTABLE-PARA FUSIONES y,ADQUISICIONES
doctr
Una cuestin ciertamente mprtante es la estimacin de los e

asociados a la fusin, C], Y" que d~p~ndern de los siguientes factores:,
~ .' .' ',. , . '. " l. -
a) Del efecto imposivo- d~rivado -de l~s revalorizaciones de los~r

mento S patrimoniales de las compaas involucradas en la fusr
b)'Del'inipactoque sobre-el res}1lta,do tras la fusin (ENf) pro
quen 'los incrementos- de' dotaciones a amortizaciones y provh
nes por depreciacin, debido tambin a las revalorizaciones.
)
Dado que los reajustes -de los valores-cont~'bies son un requisito -

cesario para que la fusin se lle~e a cabo desde el criterio del equilib
patrimonial, es posible estimar con un grado razonable de certeza el
ser el importe aproximado 'de aqullas, y de este modo, su efecto im]
stvo y 'las mayores dotaciones.
As pues, si llamamos Rf al importe de las revalorizaciones tras
fusin; T al tipo especfico del Impuesto de Sociedades aplicable a I
revalorizaciones; t al tipo general de este tributo, y D a las mayores
taciones, tendremos que:
Cf=RfT+L\.D(1-t)
Ello significa que una ,mayor revalorizacin de los activos de las com-
paas participantes en la: fusin ira en detrimento de la posibilidad d~
abonar mayores precios a los accionistas de la absorbida, y que las exen-
ciones fiscales que puedan obtenerse juegan un papel decisivo en estnj
operaciones, ya que en la medida en que T sea menor, ms favorable sCl'd
la operacin para los accionistas de la compaa objetivo. Sin exenclo,
nes, toda operacin de fusin se dificultara notablemente, ya que la po!
sible creacin de valor, propsito ltimo de aqullas, se transferira en
buena parte a la Hacienda Pblica. -
De este modo, el analista de la fusin puede simular, recurriendo 11
una hoja de clculo, cul es el nmero mximo de acciones a emitir ante) ~
cada hiptesis de precio y de exenciones fiscales obtenidas, sin dilucin c'~
del beneficio por accin. ij
:
Precio mximo a satisfacer en adquisiciones. El anlisis de las ad-
quisiciones difiere del anteriormente expuesto para .fusiones, ya que 1
mientras en stas la operacin se realiza mediante emisin de acciones, ~
las primeras pueden financiarse tambin con cargo a recursos ajenos. _:
Como veremos, el precio mximo a satisfacer sin dilucin del beneficio
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ANALISIS CONTABLE 'PARA FUSIONES Y ADQUISICIONES 94B
'por accin de la compaa adquirente depende eh buena medida de cmo

se financie la transaccin.
. Como en el caso anteriorjla operacinser favorable para los accio-
inistas de lacompaa 'adquirente. siempre que:" .
. BPA'a> BPAa [11]
Es decir, cuando el beneficio por accin de la adquirente tras la ope-

racin,BPA'a, sea superior al beneficio por accin antes de la adquisi-
cin. Con ello,' el precio mximo a pagar por la' empresa objetivo ser
aquel que, al menos, mantenga el BPA, es decir:
BPA'a = BPAa [12]
Dado que:
BPA'a= BN'a y BPAa= BNa

. N'a Na '
[13]
BN'a BNa
N'a =-:.a
Donde BN'a es el beneficio neto de la adquirente tras la operacin,
y N'a el nmero de ttulos de sta tras la adquisicin.
A su vez:
BN'a=BNa+ABNa+BN'b-Di(l-t)-Cb [14]
N'a=N+ANa [15]
Donde:
BNa: Beneficio neto de la adquirente antes de la operacin.

ABNa: Incremento esperado del beneficio neto de la adquirente.
BN'b: Beneficio neto esperado de la adquirida tras la operacin.
D: Deuda obtenida para financiar la operacin.
i: Tipo de inters de la deuda.
t: Tipo del Impuesto de Sociedades.
Cb: Costes asociados a la adquisicin.
/).Na: Acciones a emitir para realizar la adquisicin.
"
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ANALISIS CONTABLE ,PARA FUSIONES Y ADQUISICIONES
Sustttuyendc.Ll-l] y ,[lS]en.ldigualdad [13], tenemos:
BNa+ABNa+13N'b,~Pi(l-:-t)-C;q BNa
',Na+ANa Na
De donde se deduce que 'el nmero mximo de acciones a emitir

financiar en parte la adquisicin de la compaa objetivo ser:
Na [ABNa+BN'b-Di(l-t)-Cb]
ANa
,'I'BNa
y como BNalNa es igual al beneficio por accin de la adquiren LO

tes de la operacin, BPAa; [7] se formulara:
ABNa+BN'b-Di(l- t) -Cb
ANa
BPAa
Dado que l precio mximo a satisfacer por ia adquisicin de la en

paa objetivo, Bmx, es .igual a: '
Bmx=D+ Va-ANa
Sustituyendo [ 18] en [19]:
ABNa+BN'b-Di(l-t)-Cb
Bmx=D+Va ' B ' [20,1
PAa
De este modo, y fijado mediante la frmula [18] anterior el nmero

mximo de ttulos a emitir por la adquirente sin que exista dilucin dlJ!
EPA, el precio mximo a pagar por la compaa objetivo, segn se dC!i'
prende de [20], estar en funcin de la capacidad de endeudamiento dt!
la adquirente:
Vol. XXI, n. 69 Guillenno Sierra Molina y Juan Monterrey' Mayoral
pp. 931-964
ANALISIS CONTABLE PARA FUSIONES Y ADQUISICIONES 945'
FIGURA 1
- ',, .. ,
IMPORTE MAXIMO DE TITULaS A EMITIR POR LA ADQUIRENTE
SIN DILUCION DEL BPA
Zona de BPA'a.< BPAa
Zona de BPA'a> BPAa
La funcin lineal de la figura 1 anterior representa el importe mximo

que la compaa adquirente puede hacer efectivo en acciones sin que
exista dilucin del beneficio por accin tras la operacin. En principio,
y prescindiendo de cul sera el lmite mximo razonable de endeuda-
miento para adquirir la compaa objetivo, cualquier combinacin deuda-
acciones que se diseara para financiar la compra tendra que situarse
por debajo de la lnea que hace que BPA'a=BP-a (6), puesto que todas
las combinaciones situadas por encima de la recta implicaran dilucin
del beneficio por accin en la adquirente tras la operacin, aunque el
precio de la transaccin fuera bajo.
(6) El precio mximo a satisfacer financiado la adquisicin exclusivamente

con emisin de acciones (cuando D=O) es el origen de la recta:
ABNa+BN'b-Cb
Bmx=Va ---=c::-:----
BPAa
"
Vol. XXI, n. 69
Octubre - Diciembre 1991 artcul
946,
pp. 931-964
doctrinal'
As pues, cualquiera que sea el precio a satisfacer por la empresa O

jetivo, la funcin anterior pone de manifiesto que: '
a) El importe que puede abonarse por la compaa objetivo vuri
depender de la capacidad de endeudamiento de la empresa
quirente.
b) La financiacin de la adquisicin 'ha de ser cuidadosamente
tudiada, ya que, como mximo, el importe de la operacin q\l~
puede abonarse con acciones es el que se obtiene de la igua]
dad [18] anterior. .
'1
Ahora bien, si el precio mximo a satisfacer por la compaa objetivo
sin dilucin del beneficio por accin en la adquirente est en funcin
de la deuda que financie la operacin, cul ser la deuda mxima qu
la adquirente pueda asumir? A nuestro juicio, la que pueda reintegrarse
con los propios resultados de la compaa objetivo, sin riesgo de desea-
pitalizacin y sin afectar a sus posibilidades de crecimiento.
As, el endeudamiento mximo, Dmx, girar en funcin del beneficio
neto de la compaa tras la operacin, BN'b, y del nmero de aos COII'
venido para el reembolso de la deuda, n:
Dmx=BN'bn (7) [21]
, '
Sustituyendo la expresin [21] anterior en la [20], quedara:
, -B 'b. V aBNa+BN'b-BN'b'n'i(l-t)-Cb
[22]
Bmax- N ,n+ a BPAa '
y en trminos de valores de mercado, sustituyendo el valor contable

de las acciones de la absorbente, Va, por su precio burstil, Pa, y dado
que Pa/BPAa = PERa, tendramos:
Bmx=BN'b n+PERa [ABNa+BN'b-
[23]
-BN'b <n:i(l-t)-Cb]
(7) Pudiera haberse' optado por considerar el cash [low generado por las 0IW'
raciones corrientes como elemento a tener en cuenta para obtener el endeuda-
miento mximo, con lo que la deuda mxima de la adquirente hubiera sido
(Dmx=CF'b,n). No obstante, entendemos que en la medida en que se emplee 01
beneficio neto, de cuanta evidentemente inferior al cash flow, parte de los recursos
generados no estaran hipotecados en los compromisos derivados del endeuda-
miento, con el consiguiente efecto favorable sobre el riesgo financiero, la retencin
de recursos y las posibilidades de crecimiento. .
Vol. XXI, n. 69 Guillermo Sierra Molina y Juan Monterrey Mayoral.
pp. 931-964
Como en el caso anterior de las fusiones, una cuestin que cobra una
1 .importancia especial es la relativa a los costes asociados a la adquisicin
~~ciela compaa objetivo, Cb, y que vienen a ser el impacto de las diferen-
",-cias de consolidacin, esto es, el importe diferencial entre el precio abo-
: nado por la compaa objetivo (B) y el valor en libros de la participacin
de la adquirente en aqulla (Vb Nab).
r- -.. Las citadas diferencias de consolidacin se resolvern mediante la
::revalorizacin de los elementos de la compaa objetivo, hasta su valor
.razonable de mercado, y de nuevo, el importe diferencial entre dicha re-
. valorizacin practicada y la anterior diferencia de consolidacin se con-
siderar fondo de comercio. .
Por consiguiente, los costes asociados a la adquisicin sern, en pri-
"mer lugar, el incremento de las dotaciones a las amortizaciones derivadas
- de la revalorizacin de los activos de la compaa objetivo, y en segundo
trmino, la amortizacin del fondo de comercio, en el supuesto de que
ste sea positivo.
Con ello, y si llamamos:
R: Importe de la revalorizacin de los activos de la compaa

objetivo.
@: Porcentaje de amortizaciones relativo a la revalorizacin' de
los activos de la compaa objetivo.
g: Porcentaje de amortizacin del fondo de comercio.
Tendremos que:
eb=@R(l-t)+g(B-Vb.Nab-R) [24]
De este modo, la compaa adquirente estar en condiciones de pagar

precios ms altos cuanto mayor sea su relacin PER, el beneficio espe-
rado de la compaa adquirida, el incremento del beneficio esperado de
ella misma y el plazo de reembolso de la de las deudas que financien la
operacin. Por el contrario, cuanto ms elevados sean los asociados a la
adquisicin o el beneficio por accin de la absorbente, menor debe ser
la disposicin a pagar precios elevados.
El mtodo de anlisis, dado un tipo de inters (i) y un horizonte tem-
poral (n) estimados de la deuda, se articulara del siguiente modo para
cada hiptesis de precio (B*) solicitado por los accionistas de la compa-
a objetivo:
Vol. XXI, n. 69 Sierra Malina y Juan Monterrey Mayoral
Guillermo
Octubre - Diciembre 1991 artculo"
948 ANALIsrs CONTABLE PARA FUSIONES Y ADQUISICIONES
pp. 931-964
doctrinales
l
1. Realizar diferentes combinaciones' deuda/recursos' propios que
hagan posible financiar cada hiptesis de precio (B*) que pudle-
ran solicitar los accionistas de la compaa objetivo. Cada una diJ
estas diferentes combinaciones deuda/recursos propios dar corno
resultado un precio mximo a 'pagar, es decir, un Bmx. Como
puede observarse en la figura ~2 de la pgina siguiente, la cur-
va Bmx representa el importe mximo a pagar para cada hipte-
sis de precio sin dilucin del beneficio por accin y con posibil-
dad de reembolsar la deuda asumida, segn cada combinacin
recursos ajenos/recursos propios.
2. Una vez realizado el paso anterior, determinar el endeudamiento
que iguale la hiptesis. de precio con el importe mximo a abonar
para dicha hiptesis, es decir, la deuda que haga que B*=Bmx
En la figura 2 se trata del punto .donde se cruzan la recta B 1' con
la curva Bmx, y en el que, adems, tambin se igualan el bencl
cio por accin de la adquirente antes de la operacin (BPAa) con
el beneficio por accin ex post (BPA'a). A su vez, dicho punto
determina la deuda mnima a contraer y el nmero mximo de
acciones a emitir para financiar la adquisicin sin dilucin del
beneficio por accin.
3. Las combinaciones deuda/acciones vlidas para cada hiptesis dl'
precio son las comprendidas (ver figura 2) dentro del intervalo
situado entre Dmn y Dmx. A la izquierda de Dmn, toda corn
binacin deuda/acciones que se formulase dara como resultado
un Bmx inferior a B*, es decir, no se podra satisfacer el precio 13'
sin dilucin del beneficio por accin. A la derecha de Dmx se
potenciara de manera notable el beneficio por accin y el precio
mximo obtenido, Bmx, siempre sera superior a B 1' , pero 101
compaa adquirente contraera un grave riesgo de insolvencia )"
la posibilidad de no poder hacer frente a la anualidad de la deuda,
ya que todas las combinaciones deuda/recursos propios situados
a la derecha de Dmx superan el lmite mximo de endeudamiento
admisible.
4. En ltimo caso, la decisin a tomar sobre qu combinacin deuda/
acciones elegir para cada precio ofertado depender de factores
de variada naturaleza y ponderacin objetiva, como grado de aver-
sin al riesgo, estabilidad del beneficio en el tiempo, evolucin de
los tipos de inters, autonoma financiera preexistente, etc.
pp. 931-964
ANALlSIS CONTABLE PARA FUSIONES Y ADQUISICIONES 949
FIGURA 2
COMPORTAMIENTO DEL BENEFICIO POR ACCION ANTE CADA HIPOTESIS

DE PRECIO Y COMBINACION DEUDA/ACCIONES
Bmx
Bmx
I
I
I
I
I
. Bmx> B'
~: -,
B'
I
. I
Bmx < B'

;--.1
Dmn Dmx D
BPA
BPA'a
BPAa
Dmn Dmx D
REVISTA ESPAOLA DE FINANCIACIN Y CONTABILIDAD "
Vol. XXI, n. 69
pp. 931-964
Guillermo Sierra Molina y Juan Monterrey Mayoral artculos
50 ANALISIS GONTABLE PARA FUSIONES Y ADQUISICIONES .doctrina Il",
l
En el anexo 2 a este trabajo se desarrolla una aplicacin operan \ .1
del anlisis contable para adquisiciones.
3.3. FINANCIACIN DE 'LA ADQUISICIN
En caso de adquisiciones, la modalidad de financiacin elegida p:II,'

realizar la operacin incide, como hemos examinado con anterorid:t
en la determinacin del precio, y con.ello, en el mayor o menor aCil'li"
en la compra. El anlisis y determinacin del importe a satisfacer por l..
compaa sugiere que un factor esencial en el diseo de la adquis iL' i 1 u ,
es la eleccin de la proporcin adecuada de recursos ajenos para su 11
nancacn.
As, la eleccin de la porcin de deuda adecuada para financiar l..
compra contribuye de modo decisivo a que la operacin favorezca ,,1
aumento de las ganancias por accin de los accionistas de la campa i 11.\
adquirente. Por esta razn, en los ltimos aos se ha desarrollado lo <II'
se denominan compras apalancadas tleveraged buyouts, LBO), que Dllt
sisten en financiar una porcin importante del coste total con recurso
ajenos. Como consecuencia de ello, segn Mascareas (1990, 'pg. 21), \.,
relacin deuda/recursos propios suele alcanzar un valor comprendi.l ..
entre 4 y 12, e incluso superior.
No obstante, las empresas candidatas a una operacin LBO, dado ,,1
elevado riesgo financiero que asumen, deben mostrar beneficios estable-
y aceptables, garantas disponibles para endeudarse, bajo coste de capit..l
y un equipo directivo experimentado y de calidad que inspire la may.
confianza a los inversores y entidades bancarias que contribuirn fin.u:
cieramente en el proyecto. Estos requisitos son, como afirma Palcpu
(1990, pg. 1), condicin necesaria, ya que el endeudamiento que implir.:
una LBO hace a las compaas muy vulnerables a corto plazo.
Aunque existen mltiples formas de endeudamiento, la ms COl1lll11
ele todas ellas es la que consiste en establecer diferentes tramos de deud
cada uno de ellos con UIia combinacin rentabilidad-riesgo distinta, y qu-
exponemos seguidamente.
Un primer tramo es el constituido por la llamada deuda senior, CU\I'
importe viene a cubrir en torno al SO o al 60 por 100 de los recursos aj.
nos totales. Suele estar sindicada entre los prestamistas, es la de meno:
riesgo y por ello la de menor coste financiero, al tener prioridad sohr.
las deudas restantes en cuanto a su pago, y est garantizada por los pru
pios activos de la compaa objeto de adquisicin.
Vol. XXI, n. 69
culos
pp. 931-964
trinales ANALISIS CONTABLE PARA FUSIONES Y ADQUISICIONES 951
Un segundo tramo es el correspondiente a la deuda subordinada o

deuda de entresuelo, cuya naturaleza financiera es hbrida entre capital-
deuda y capital-riesgo. Slo se abonan los intereses si existen beneficios,
con lo que su calidad crediticia es muy inferior a la deuda senior y, por
ello, su coste financiero es mayor. Suele estar representada por pagars
de empresa o bonos de elevado rendimiento (comnmente llamados bo-
nos basura, junk bonds), y pueden incorporar warrants o ser pagaderos
en especie (paid in kind, PIK).
Los inversores colocan con frecuencia su dinero en los diferentes tra-
mos de financiacin, en franjas verticales (vertical strip), al objeto de
que todos soporten el mismo riesgo y perciban una rentabilidad media
ponderada acorde con la diversificacin de su inversin.
4. ANALISIS POSTERIOR A LA OPERACION
Como afirma Pisn (1990, pg. 3), no existe un consenso generalizado

sobre las fuentes de las ganancias derivadas de las fusiones y adquisi-
ciones de empresas, ya que, en ocasiones, los beneficios generados por
estas operaciones procedern de una mejora en la calidad del equilibrio
directivo, y en otras, de la aparicin de sinergias productivas, financieras
o de mercado. Sin embargo, nosotros nos adherimos a los que sostienen
que, en numerosas ocasiones, los efectos positivos proceden, ms que de
las causas anteriores, de la adquisicin o absorcin de la compaa ob-
jetivo a un precio inferior a su valor, o de otro modo, a la obtencin de
un patrimonio que es ms valioso que el importe abonado como contra-
partida. Por esta razn, la determinacin del valor de la compaa obje-
tivo a la que nos referamos en el apartado 3.1 anterior cobra especial
inters.
Existen dos medidas muy diferenciadas para evaluar y analizar el
resultado de fusiones y adquisiciones de empresas: las que basan el an-
lisis de datos del mercado de capitales y las que toman como referencia
los datos contables.
Mercada capitales { Cotizacin burstil
Anlisis ex-post Rentabilidad econmica

{ Datos contables Cash. flow
1 Beneficio por accin
Vol. XXI, n. 69
Guillermo
Octubre Sierra Molino
- Diciembre 1991 y Juan Monterrey Mayoral artculos
952
pp.ANALISIS
931-964 CONTABLE PARA FUSIONES Y ADQUISICIONES ,-------------~
doctrinales
, I '
Cada una de estas medidas encierra tras de s un propsito difercnn:
ya que para los accionistas ser ms relevante un anlisis que torne ,'l'
consideracin el beneficio por accin o el precio de mercado de los ttulo
como baremo de medicin de fusiones y adquisiciones que cualquier () 11 .'
medida. Para los acreedores, los datos contables cobrarn un espcvr.d
inters, ya que las, cuentas anuales sern, analizadas exhaustivamente .,1
,
objeto de enjuiciar la solvencia, especialmente en operaciones LBO. SIII

embargo, mediante el empleo de una u otra medida pueden obtener
resultados contradictorios; as, el beneficio por accin puede incremc 11
tar tras la operacin, mientras que ,la cotizacin burstil puede reacciona.
de modo diferente, o el cash 110w' mejorar y la rentabilidad econmi. .
permanecer en los mismos niveles que antes de la operacin.
Como veremos seguidamente, no existe una medida completamcu
satisfactoria para analizar el resultado, de fusiones y adquisiciones, ".'
que cada una de las que vamos a exponer tiene algn problema de ca 1';'11
ter conceptual o de naturaleza interpretativa.
4.1. ANLISIS EN BASE A DATOS DEL MERCADO
Los estudios llevados a cabo en base a precios de mercado de 1, i-,

ttulos de las compaas involucradas en fusiones y adquisiciones parr.
de asumir la hiptesis de los mercados eficientes, en base a la cual 1, ",
precios burstiles de las compaas reflejan adecuadamente el valor ;11
tual de sus cash [lows futuros. Por lo general, este tipo de trabajos l'lI'
pricos no incluyen en sus datos el ejercicio en el que tuvo lugar la 0IW
racin, para evitar el impacto de las perturbaciones que los movimiento.
especulativos tienen sobre las cotizaciones en los momentos anteriores \
sobre todo, posteriores a la operacin.
Pueden citarse a Estados Unidos y Reino Unido como los dos paisv
donde se han contrastado empricamente los resultados de fusiones \
adquisiciones en base a datos del mercado de capitales, llegndose a C!I"
clusiones diferentes en cada uno de ellos. As, los trabajos llevados a ca iJ"
en Gran Bretaa ponen de manifiesto que, por regla general, slo los ;11
cionistas de la compaa adquirida mejoran su riqueza, mientras que 1, r-.
ttulos de la firma adquirente disminuyen de valor tras la operacin, p",
el contrario, en el caso norteamericano se pone de manifiesto la mism.i
generacin de valor para las acciones de la empresa adquirida, sin qlll
disminuyan los precios de mercado de la adquirente,
As, para el caso britnico, Franks, Broyles y Hecht (1977) estudia
rtculos
Ioctrnales
pp. 931-964
el impacto en las cotizaciones burstiles que las fusiones y adquisiciones

provocan en el sector de destileras, demostrando que, en todos los casos,
los accionistas de la compaa adquirida vieron cmo se incrementaba
su riqueza tras la operacin, y, por el contrario, los accionistas de la ad-
quirente vean disminuida la cotizacin de sus acciones en el mercado.
En un trabajo posterior, Firth (1980) contrasta empricamente que las
operaciones de este tipo que se han llevado a cabo en Gran Bretaa du-
rante el perodo 1969-1975 se saldan con unas ganancias para los accio-
nistas de la compaa objetivo de un importe aproximadamente igual al
de las prdidas ocasionadas a los de la adquirente, con lo que el efecto
conjunto de fusiones y adquisiciones es nulo.
CUADRO 3
TRABAJOS EMPIRICOS SOBRE FUSIONES Y ADQUISICIONES EN BASE
A DATOS DEL MERCADO DE CAPITALES
Autor y pas Medida Resultados
FRANKS, BOYLES Cotizo burstil Ganan los accionistas de la compaa obje-

y HECHT [1977] tivo y pierden los de la adquirente.
G.B.
FIRTH [1980] Cotizo burstil Los accionistas de la compaia objetivo
G.B. (1969-75) ganan lo que pierden los de la adquirente.
JENSEN y RUBAK Cotizo burstil Ganan los accionistas de la compaa obje-
[1983] tivo, no pierden los de la adquirente.
U.S.A.
JARREL,' BRICKLEY Cotizo burstil Ganan los accionistas de la compaa obje-
y NETTER [1988] tivo, no pierden los de la adquirente.
U.S.A. (1980-85)
SUDARSANAM [1990] P.E.R. Los accionistas de la compaa objetivo
G.B. (1980-86) ganan en el 90 por 100 de las ocasiones, y los
de la adquirente, el 60 por 100, perdiendo el
40 por 100.
Ms recientemente, Sudarsanam (1990), con una metodologa ms ri-

gurosa que la empleada en los trabajos antes citados (8), concluye afir-
mando que en el 90 por 100 de las fusiones realizadas durante el pe-
(8) La investigacin llevada a cabo por este autor emplea el modelo de Larson-
Gonedes (1969) para estimar la relacin de canje de acciones ptima en funcin
de la sinergia esperada con la fusin.
.,
Vol. XXI, n. 69
Guillermo
Octubre Sierra 1991
- Diciembre Molina y Juan Monterrey Mayoral artculo' .Zl _~
954
pp. 931-964
doctrinales
. I .
rodo 1980-1986 en el Reino Unido, los accionistas de la compaa objetivo
salieron favorecidos con la operacin, mientras que slo en el 60 por .100
de las ocasiones surgieron ganancias para los accionistas de la adquirente
obtenindose prdidas para el 40 por 100 restante.
La evidencia norteamericana, como' hemos comentado, difiere de lo
obtenida pata el caso britnico. As, tanto el trabajo de Jensen y Rubak
(1983) como el de Jarrel, Brickley y Netter (1988) ponen de manifiesto
ganancias para los accionistas de la compaa objetivo, pero en este cal!O
no surgen prdidas para los de la adquirente.
Para explicar estas diferentes conclusiones en los casos britnico y
norteamericano, se ha sugerido (Palepu, 1990, pg. 8) que los incrementos
en las cotizaciones burstiles han de tomarse con gran reserva, ya que
los posibles aumentos en los 'precios de acciones, que generalmente Slt
atribuyen a ganancias econmicas reales", como efectos sinrgicos favora-
bles u otros, pueden tambin obedecer a ineficiencias en el mercado de
capitales. Fusiones y adquisiciones implican una reestructuracin muy
importante de las compaas participantes, tanto desde el punto de vstn
estratgico como organizativo y financiero, que pudiera ser advertida pOI'
el mercado de modo diferente en cada lugar.
, .
4.2. ANLISIS EN BASE A DATOS CONTABLES
Los trabajos de carcter emprico que se han realizado emplean dos

indicadores para medir la performance de fusiones y adquisiciones, lu
rentabilidad econmica y el cash flow generado por las operaciones co-
rrientes.
Los anlisis que toman como base la rentabilidad econmica, rela-
cionando beneficio neto y activo total, deben tener en cuenta que la
rentabilidad econmica tras la operacin no ser comparable con la reno
tabilidad econmica ex-ante, ya que:
a) El beneficio neto tras la operacin queda afectado por el impacto

de mayores dotaciones a amortizaciones y provisiones, consecuen-
cia de las revalorizaciones practicadas en los activos, as como el
coste de las ventas. La amortizacin del fondo de comercio, en
ltimo trmino, contribuye tambin a la perturbacin de esta
magnitud.
b) El activo total tras la operacin es superior a la suma de los acti-
Vol. XXI, n. 69 Guillermo Sierra Melina y Juan Monterrey Mayoral
pp. 931-964 ANALISIS CONTABLE PARA FUSIONES Y ADQUISICIONES 955
vos totales de las empresas involucradas antes de realizarse, de-

bido al impacto provocado por la revalorizacin de stos.
Por estas razones, resulta evidente que el anlisis ex-post de laope-

racin requiere homogeneizar el ratio de rentabilidad' econmica para
que ste sea comparable con los valores del mismo antes de la operacin.
As, tendra que ser corregido del modo siguiente:
EN +C(1- t) + @ (1- t) + g
RE
AT-R
siendo RE la rentabilidad econmica ex-post de la combinacin resul-

tante; BN el beneficio neto; C el ajuste del coste de las ventas; @ la amor-
tizacin correspondiente a la revalorizacin de los activos; R el importe
de stas; t el tipo del impuesto sobre beneficios, y g la amortizacin del
fondo de comercio.
Slo de este modo, a nuestro juicio, sera comparable la rentabilidad
econmica real de la operacin efectuada, al contemplar el efecto de los
activos revalorizados, ya sea como consecuencia de fusin o de adquisi-
cin. La necesidad de efectuar este ajuste se justifica en la medida en que
el ratio de rentabilidad econmica tiene como propsito medir la eficacia
de la entidad en la utilizacin de sus activos; aunque contablemente el
valor de sus inversiones se haya alterado, resulta evidente que desde la
perspectiva de la eficacia que se trata de analizar, sta es independiente
de revalorizaciones que no tienen relacin alguna con la actividad eco-
nmica: y financiera de la empresa. Por ello, si no se procede del modo
sugerido, el anlisis ex-post de fusiones y adquisiciones sera, a nuestro
juicio, incorrecto.
j. Los estudios efectuados en el Reino Unido tomando como base este
ratio aportan conclusiones poco favorables. As, Hogarty (1977) observa
un impacto nulo o negativo sobre la rentabilidad econmica de fusiones
y adquisiciones, mientras que Meeks (1977) considera que en el perodo
1964-1972, tras la fusin aument la rentabilidad econmica en el primer
ao, para declinar paulatinamente y situarse en el tercer ejercicio al
mismo nivel pre-fusin. Sin embargo, los estudios anteriores han em-
pleado el ratio beneficio neto/activo total sin considerar el impacto de
las revalorizaciones en dichas magnitudes. Probablemente, de haber sido
ajustadas y aisladas del efecto de stas, los resultados obtenidos hubie-
ran sido diferentes.
Vol. XXI, n. 69
GuillermoSerra 'Molina: y,' JWl"Montertey,Mayoral'
9$6
pp. 931-964
ANALISIS'CONTABLE PARA'FlJSIONES ;Y,.ADQUISICIONES
',,s.'<l;S,,j;5l;, 'L' ",;:, rl' GVll,blp.Ai:' ;~!,, ,<.d;!U'LI

,'.' ,)TRABAJ0S;MPIRICOS SOBRE':PUSIONESjiy;rADQUiSIcIONES
EN BASE A, DATOS CONTABLES
~:-'~ : .,,})j t.~,J\ j.:~L~I) .::...;:";'_:~:;,:j:~.'.:<q!.i,)~.,;;} :':~:.3" ;<) ""'le t

HOGARTY [1977] Rf:l!1tbi.]i4d), .' 'JniP9t<~i' !11!19 "p;n<:lgtiv9 ; sobre rentap
G.B. econmica dad econmica. .
MEEKS [1977] Rentabilidad' >ta/rentabi,l~c;lad mejora en el ejerc

G.B. (1964-1972) ec>nmiS~-\I, IIPi:istefior'a"i~ fusin, para decaer de!;Pll6.~'c'.'
hasta el nivel pre-fusn,
JPLA~i2H~&9,],,, Cash: fl({vdactiyo ;,EC!:a~~o;:9ash;flow/activ 'i:LUmenta un

:''VeA; qg~9i~2&6 )f.~$~:f?C?WI;y;ems: '. P9 r ) QQj ~ el ,rqr{g p~h flqvv(ven tas se
crementa .en .un 19 por 100. '
; ,:- " . .i~ "."':,,-: L~! ,.~ :-,.ii.\~j'J; :;:.>i.:~.' - <..
i',.. r,'
, HEALY:,' JPALEPU ' ..: Cash#ow/valbt' Aumenta ,6tiblellleht.

y RUBAK [1990] mercado activos
"U.S.A. (lQ80-,19&6)
, ; '. z, J .l _," J '
--~ o:, : r
",,',
'Eid:;uant'al anlisis del resultado defsiores y'adqsconestoman-

do cm base'elcash flowde operaciones, tiene la ventaja de tratarse
de-trriamagntd 'en la>que'uincidn<las -mayores-amortizaciones pOI'
revalorizacin-ni las' correspondientes alfondo de comercio, al ser inde-
pendiente :de'cmo scontablc 'la combinacin y de- cmo se valoren
los elementos "patrmoniales-de las partes involucradas. Su empleo, por
consiguiente; se .justfioaen trminos de capacidad d generacin de I'e
.cursos 'monetarios, tratndosede una medida enfocada bsic~mente a ]a
gerencia, ms que a la creacin de valor para los accionistas.
Ha sido 'en'Estados Unidos donde recientemente se' ha empleado el
cash. [lov como instrumentode.anlisis delresultadode fusiones y ad-
quisiciones, en un intento de evitar los inconvenientes antes sealados
'de la rentabilidad econmica. As, Kaplan (1989) emplea. el ratio casli
flow de operaciones/activo total a precios de mercado, tomando el cash
flow antes de intereses y obteniendo el valor de mercado del activo pOI'
la suma del' valor de mercado de las acciones y el valor en libros de In
deuda, y el ratio cash flow /ventas. Sus resultados ponen de manifiesto
que para el perodo comprendido entre 1980 y 1986, las fusiones y adqul-
sicones del sector industrial norteamericano fueron claramente benefl-
ciosas para las compaas intervinientes. Referido al mismo perodo y
9L!ill!l,rI!1l!'_~(l~,(~c1~ y Jwm,;M9Jl~(l~;eY"M4Y!lr'1-)
Vol. XXI, n. 69
Octubre - Diciembre 1991 ANALISIS ,""'_'_
CONTABLE~PARA'FUSIONESIY
,,-,', __ ,,'._. e
'ADQUISICIONES
._"".,"'_''''_' _ , . _ ..,,_ ",' .. J .... . "" . .', ..... " .... ,957
pp. 931-964
}t~IJl.binLparp..< Estados, lIpig&,:ij~ly ):?,aJepJJr,)5 R!1,~, J,1990)q,<mfjrman

) lOs"res.tlltad<;>s,obtenidosriPo.I;;,KaplaIl; rer;: , , , b b '!O,! f)(l')C'
9' ,No iobstante,i"ehhecbQ;deLconsiderp e.Lc@hfJgw de.:~~plQtacip \antes
'r1ae,dntereses -Implce ~,d~J~r)pe;,Gollsic,lerar ebcos.t~t4e,:#n~pci,ro .l,:opera-
\ diqn, 'que" COmo! hemos, e~aIIiinado:ell;ep~gr~fe~L?p.teRi9Jes,~qonst.it1J.:ye un
, Jerri~nt:esencial <para:~njuici;.:m(Coxrre9taID~n:teL:lf.efica~i:h,de)fusio.nes y
. dqusicoresmomu- ~::'}:Lf~~ ?~:~:ln_-;"d;'~ >~:{::rfT(,HT! -%'::~ f '-~'crq 'l~;~';'p J::.-'}' :f~~)j:.;:j.I; :-J{Jr~ .
f1'/Una; ltim"_opci!f>n:ser;la;ode aJ.}alizar,)~ll1~slJltaqQ -de fusicnes, y ad-
:~qtpsiciones: en Mrminosjde:dleneficios, ,por::4Cc'i.n~ ,q:t\e) ~ ll;Ly~;rl~hle es-
2\yogida por .nosotros; para)jrealizalu~L1anl~si~<~nWiQy;tlQ.P~J:'a,l,l:j<mlien la
.,rmedida. en que "es la, que.me] or refle] ael;,pmpilqicle.tec::i~~,iJ,d valor
e para los-accionistas"queies; eluque :d.eb;e;'presidjr; la '~e~li~a,~i:Q; de estas
j operaciones. Nuestra: defensa fenrara~ de'Sl.l-rutUi?<~ciqn,,s~4m9tiv:adapor
da .creenca. de,qued~~',el:mejor; Teflejopel'Ql111'1-Pl!mien:tQ! q.~ )o. o1?jetivos
.persegudos. y por, .su-superonidad-frente :~l eIP.plePdqec,la,:rent;t1Jil~dad
t,:econmiCa y del cash. flQt<lJ,:gen,erado.",:, jo >'(:n'Cl' 'i' . )~,-,;! i,;' "
.'i!! 'As, la. rentabilidad econmica puedeIll~jorart:raslaoPera;ci,9.n,pero
nno reflejar' los: efectos .positivos obtendos.isohretodoen :el caso de ad-
-1 LquisicionescEn efecto, si, descomponernos: -el -ratia , en,rota,ciI), y: rnov-
miento, tendremos: .s,: Y',W,! ,,,"'j')
;;".\.'_".'f'
0"-)" '" , .. -. ' , : . \ ..' ".;., L;="".:"

Con ello, puede ser que una mejora en la rentabilidad econmica se
deba a una mayor'rotcini(Ventas/AT), mientras que el rendimiento
(EN /Ventas) piiednian[e~rse'nlos"ms;ns'\tiiveles p revios a la fusin
o incluso disminuir. En este caso, el aumento de rotaciones es Un hecho
;normal, ya que .tras, la, operacin es . frecuente .la!~elis,miguci:p,iel~, stocks
: o .lalquidacn de activos fuera ele explotacinpara, generar .tesorera y
.:atender el pago dela deuda, conloque.la rotacin aumentarfacomocon-
secuencia de la disminucin del tamao deli.actvo. Pero, a medio plazo,
la rotacin debe tender a disminuir, ya que la compaa necesitar man-
tener un nivel de stocks acorde con su actividad. En suma, el ratio de
rentabilidad econmica se ve alterado tras la fusin no slo por el im-
pacto de la revalorizacin de los activos que hemos comentado anterior-
mente, sino tambin por el proceso de reestructuracin d~ las inversiones
que suele acompaar a estas operaciones. . . "
Por otra parte, el empleo del cash flow.' como elemento .de medicin
del resultado de fusiones y adquisiciones tiene evidentes, ventajas opera-
.,
Vol. XXI, n. 69
pp. 931-964
, . .
nt}fl t:rtivs; {rl(;'t:r~tts~Jde. naCrrfa-gnitl,&}qll:;;nbrse1v)llistorsil':mada;,:tras'fl.(j
~eJ[ nf~;8~fl~~~~f~tm~~~~~l]J~r/J~~Yi~~R:a~~l;e~~r~t~fi~~:e;~ q~;~::

. !.'n:S 'jon!.suf.eiplo:'~e ~G(fjfid~) 1a::;Ca'p1i'idad.detrge:iretadfridesrecursos;.(mcini,
Gil . "'ftaf:i[~i!c1~cl.~;S6fubifiati9,~Trf,~fo1%rfi:tt15gb:~tiiiK31ii~JJf&hjgl-:casn7t~}i'.""
'( 60 DpqiLccrl.t(F~igI;ifia:rque~simltiea:m:ep:remejptetaIIibirifehbeh'efl
c
.
por.accim!Y~ .que:porolas;mismas ra.zone~,.queiaumel1ta.?la;irdt:ctme
,bG V. rati6j'ae~ tehtbiHCl.aal(GCfnofuic.;eliqtiidif(i:in;1'de'qacri:vds)~ puede in,
';~ ;I*~i:1!a "l! cash flb~,'-'d~"Te;l{plbtad.On~s'J:o~en:)elf.C6i:toGplazopsilciqtle~119;"
i~! s: 5 ~~p'l~q . "'J./ ;VZ''~~m~Jpiidef~1is~\gi:'I~j~ ~n!~r~$~~'rif~;;ld;a.E:~io.ni.~tPi .
i\4
'loL( v eL E'li,jsm,tprobblemenre rs'e'~rjlel b'~:n;efi.ciQrpo~;~a.GciQIl,elinstrumn,)'
; j; ') q~) a~l~~~s'Iqe:ihejlJr2j'-flj~5el'curnplirniento .derlosoobjetvossde[esto.'
~:.;~ ;~~{t~d~~~lJ~~:J~~t~l~m~~~~}~:;;~~;~~~~~~~:~~~~~~~l~K~~ttnJ
)"i; vio:! 'i5 Ia Btili:bmkciOh ke 'H.y~{l cbfiSdet~d.Q.i ;eijJc~nju.nt~ edei faetoresq
dlurepesterormente 'elbert-eficiQl'c~ori.ac'cinF:estoes, elosnccstes as '..
c>!')' i crd.st{)\lli:fbsion "f'aquisiBinQ Siistos)han)isidbdtenidos[encuenta, el.>
,b i;'c}pi!: ,tm~f~,q.~,3)~~i:l~i9.~!;hi:lbr-. ~idb-in~erio.~') ~()ndo'! 9.\1~ Iel nm~!~J',i

; \'0 "'de' aHones' a'enitif'pta;fihahciar:'laoperacirt:sh' dilcirr del benefich)
por accin tambin habr' sido menor. >~ofn:nL:ri':'; uL

D,~ ~>J:~' modo, '. el: beneficio ppr accin tras .la operacin ser. una ro
dda-razonable c!!:~!J.a&~:~F:,~l.l:hl~~i",~~~lo}J;~gerenlos. costes reales de
operacnv.es decirfisielIlpre!rq e
benefiCio neto se ajuste para
pueda-ser, comparable:
..... ;'sirtdd(BNl Ilebenefitib' netoresultantvde'Ia odmbinaein' @ 'la-amortzn-

.: 'ciri"irilpUfabl">la [reVlrIzaCin de-16s"aetbSC' el< iajStedel coste d
" .. 'v'htas,JWi e!':iiumero',od''cc'ioris'cle'1 adqllitente')Jg~'1:'arhortizacin del
1. \, godwiu;;y,'t'di tipO! del!'i:tnpliesf sobre heneficib: .
. ':' ;.,' 'n~
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eambridge,r}Mas$!lQ:l11JS~.tts~;MaYdi"h;:' '~)i/f;B;l;J;1ffS,.~.f;:(X'- ._<'4Q;;ff,/iSt-':?i'ffi?'"':
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J;~SRNFER,-I:'.I)W;, 1. ;,(19gqt:,:(fE~,BS,q; 4e.
,\?~.}'l').()4eI9~r i*,l~,~~ora",lie. RPciq~es en las
-r.fusio!1~s ;y4qliskiom~s .de.~m,presas,;<A,n.4lisis ,FirzClncierp;'.j1,llio,'. pg~.;3.20;
)~P~!' ~T,:A.. t
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S~ateme.n'{ A~ai~isk~:A'stratgic
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B~qd~~, arct :rraie~ .Shareholders : An
,.. EmpiricalTest ofSinergy in Uriited Kngdom Mergers. Paperpresented at the
13th Anrtal Congress o( the Europedr AccountingAssoclatim, Budapest, April.
Vol. XXI, n. 69
Guillermo.Serra-Molna y Juan Monterrey Mayoral artcuI6i i"i,
pp. 931-964 -".~.;:':'
960 'ANALISIS CONTABLE PARA FUSIONES Y ADQUISICIONES
doctrinal(t'
l,
ANEXO 1 '
.' :'
COMPRAS'"GERENCIALES';O MANAGEMENT BUYOUTS (MBO)
Se denominan compras gerenciales a las adquisiciones de compaas reall;:tl(l1l~

por .el vpropo equipo directivo' de .sta, al, objeto. de tomar el' control de la l,Ilfi;
presa para 'la que' trabajan y. acceder ala propiedad de sus. acciones, sieml)'~'
coino veremos, con el concurso y colaboracin financiera' de otros inversor!'~"
Precisamente son .Ias circunstancias, de los adquirentes y la financiacin apuhm,
cada del proyecto los elementos' que' hacen; que las operaciones MBO sean dl\!c,
rentes en cuanto a su instrumentaci1j1 a' cualquier otra modalidad de adqusicln,
A efectos .delvanliss de las compras gerenciales, el conocimiento profullllli
que los directivos poseen de su propia empresa favorece su correcta realizacin,
as como la bsqueda de las -alternativas financieras, idneas. No obstante, I}~
misma posicin de privilegio puede. convertirse en una fuente. potencial de COIl.
flictode intereses con los. accionistas, puesto que el equipo ejecutivo dCSIli.
comprar la empresa 'al 'menor precio' posible,' y aqullos venderla al mayor 1m.
porte que pueda obtenerse. Este problema es mayor cuanto ms grande es li!
separacin entre propiedad y gestin, es decir, cuanto mayor es el desconocl.
miento del da a da del negocio por parte de sus propietarios, por lo. que. igncrnn
. cul debe ser el precio de la transmisin;
Con el propsito de que dicho conflicto de intereses no sea un impedimento
para llevar a cabo la' operacin :MBO, y tambin con el fin de contribuir finnn.
cieramente al proyecto, la mayor parte de -ras compras gerenciales cuentan COii
un sponsor que negociar la transaccin con los accionistas. Existen bsicamente
dos tipos de 'sponsors: '.
a) Sponsor principal, que tomar una participacin significativa en el pro

yecto.
b) Sponsors agentes, que sern principalmente compensados a travs de sm
honorarios, aunque tambin pueden adquirir una pequea participacin
en el capital de la compaa objetivo.
Los sponsors principales son, generalmente bancos de inversin y dado que

"suscribirn acciones de la compaa objetivo,' estarn representados en el Con-
sejo de Administracin. Los sponsors agentes actuarn, por su parte, como aseso
res durante el proceso. de negociacin;' pero no tomarn un papel activo en In
futura administracin de la compaa adquirida, puesto que su' participacin
como accionistas ser escasa o nula.
La articulacin de una MBO, aunque pueda efectuarse de diversas formas. so
lleva a cabo generalmente del modo que se ilustra a continuacin:
Vol. XXI, n. 69 Guillenno Sierra Molina y Juan Monterrey Mayoral .
ANALISIS CONTABLE PARA"FUSIONES y ADQUISICIONES
96:l
pp. 931-964
FIGURA 3
ESTRUCTURA DE UNAOPERACION.MBO
SOCIEDAD
. [CO] TENEDORA DINERO
DIRECTIVOS
COMPAIA DE TITULOS INVERSORES
OBJETIVO DE LA COMPAIA
[TO] OBJETIVO [TO]
[TO]
ENTREGAN [CO], RECIBEN DINERO
ACCIONISTAS
DE LA
COMPAIA
OBJETIVO
COMPAIA
OBJETIVO
[CO] ,
r.
En primer lugar, se crea una sociedad con el objeto de centrar la propiedad

de las acciones de la conipaaobjetivo;'es.decir, serIa tenedora de los .ttulos
de la adquirida. De este modo, los titulares de las' acciones de la tenedora sern
el equipo directivo, que a cambio de sus ttulos en la tenedora entregarn a 'sta
las acciones que ya posean de la compaa .objetivo, y otros inversores, entre los
que se encontrarn los sponsors. A su vez, la tenedora podr endeudarse para
realizar una: operacin' apl1ancada.. .'" . ," . '
Una vez constituida la tenedora, sta comprar las acciones de la compaa
objetivo a sus socios, con lo cual pasar a ostentar la propiedad de las acciones
de aqulla, y se convertir en sociedad dominante. Mediante la percepcin de div-
dendos, la tenedora amortizar la deuda que en su da asumi para fnacar la MBO
y abonar los intereses de sta. .
Posteriormente, puede establecerse un plan de opciones sobre acciones a favor
de los directivos, al objeto de que paulatinamente se vayan transfiriendo los ttulos
en poder de los sponsors a manos del equipo ejecutivo. Dichos planes suelen estar
condicionados al cumplimiento de objetivos de gestin, que viene a ser un instru-
mento de control de los sponsors para garantizar la eficacia de la operacin. '
Vol. XXI, n. 69
Guillermo
Octubre Sierra1991
- Diciembre Malina y Juan Monterrey Mayoral
962
pp. 931-964
doctrinales
ANEXO 2,
APLICACION DEL ANALISIS CONTABLE DE ADQUISICIONES
1. PLANTEAMIENTO
-.- Sea .una compaa que estudia la 'posibilidad de adquirir la totalidad de II!"
acciones de, otra entidad. Parlieilo. los datos 'a efectos de realizar el oportuJlO
'anlisis son los que se detal1an,~eiiti.idmente:
a) Datos" de la compaa adquirente: ' ,
BNa = 500.000 pts. Va = '2;000 pts,

BNa ::;. 1,.00.000 WS., ' Na = 1.000' acnes. ,
b) Datos de la compaaobjetivo ;'
BN)b = 200.000 pts. ,Vb = 2.QOO pt.~" Nb = 500 acnes.

e) Otros datos:
Precio solicitado por el 100 por 100 de las acciones de la como

paa objetivo : ' . 1.200.000 pi\,
Costes asociados a la absorcin (Cb) '... ... 100.000 PI!!,
Tipo de inters de los recursos ajenos .... ,. 18%
Tipo aplicable de Impuesto de Sociedades .,. ... 35%
. .. . .
2. DESARROLLO DEL ANALISIS
El precio mximo a satisfacer por la compaa adquirente estar en funcin

de la deuda asumida para financiar la operacin de compra, esto es:
' BNa+BN'b-Di (l-t) -Cb

B max=D+Va ,
BPAa '
y sustituyendo los trminos anteriores tendremos que:
100.000+200.000-D 0,18 (1-0,35)-100.000

Bmx=D+2.000 500.000/1.000 '
y, por tanto:
Bmx=800.000+0;532 D
El punto donde se igualan la anterior ecuacin Bmx y el precio solicitad"

por la compaa objetivo (1.200.000 pts.) dar como resultado el nmero mximo
de acciones a emitir sin que exista dilucin del beneficio por accin, es decir:
Bmx=B*=1.200.000=> 800.000+0,532 D= 1.200.0000=> D=751.880pts,

1a._.~:o
3~tCUOS'
Vol. XXI, n. 69 Guillermo Sierra Molinil y Juan Monterrey Mayoral
l
6'trinales
..
pp. 931-964
ANALISIS CONTABLE PARA FUSIONES yADQUISICIO!I\J!.S , 963
,- De este modo, la financiacin que, corno maXIIDO puede, realizarse .con cargo
a acciones y, corno mnimo, con cargo a deuda, es la siguiente:
Pts.
Financiacin con deuda .,. ... 751.880

Financiacin con acciones .., 448.120
Total importe financiado ',' ..... , ':', ... ...... 1.200.000
f: Cori la combinacin deuda-acciones anterior, el nmero de acciones a emitir

fJ' ser:
BNa+BN'b-Di (l':"'t)'-Cb
Na
BPAa
100.000+200.000-751.880 0,18 0,65:....100.000
224 acnes.
500.000/1.000
Por otra parte, el beneficio neto esperado tras la adquisicin alcanzar el

importe siguiente:
BN'a=BNa+BNa+BN'b-Di(l-t) -Cb=
=500.000+100.000+200.000-751.880 0,18 0,65-100.000=612.030 pts.
y el beneficio por accin esperado, como se comprueba, sigue siendo el mismo

que el beneficio por accin ex-ante:
BN'a 612.030
BPA'a 500 pts.
N'a Lobo+ 224
Por consiguiente, todas las alternativas viables para financiar la adquisicin

por un importe de 1.200.000 pesetas tendrn que mantener una proporcin de
recursos propios siempre inferior a 448.120 pesetas y un montante de recursos
ajenos siempre por encima de 751.880 pesetas.
Por tanto, una vez conocida la alternativa de financiacin anterior, el paso
siguiente sera analizar otras alternativas, siempre con una emisin de acciones
por importe inferior a las 448.120 pesetas reseadas:
Acciones Deuda
Opcin 1 400.000 800.000
Opcin 2 300.000 900.000
Opcin 3 200.000 1.000.000
Opcin 4 O 1.200.000
:';
Vol. XXI, n. 69 "

pp. 931-964Guillermo Sierra Molina y Juan Monterrey Mayoral
artculos.
964 ANALISIS CONTARLE PARA FUSIONES Y ADQUISICIONES

doctrinales
1,
Opcin 1 Opcin 2 Opcin 3 Opcin ~
Acciones el 'emitir a Va=2.000 200 150 100 O

Beneficio neto .., o o 606.400 ~94.700 583.000 559,600
Beneficio por accin .:. 605 ' 517 530 560
En esta opcin pudiera llegarse a pagar
hasta Bmx (800.000+0,532D) ... ... 1.225.600 1.278.800 1.332.000 1.438.400
Mediante la emisin del siguiente n-
mero de acciones ... ... o o" 213 190 166 119
".,r.,.

Análisis Contable para Fusiones y Adquisiciones

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Análisis Contable para Fusiones y Adquisiciones

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REVISTA ESPAOLA DE FINANCIACIN Y CONTABILIDAD

1. Introduccin.-2. Las razones de fusiones y adquisiciones.

E N los ltimos aos, directivos, inversores y estudiosos del compor-

(1) Para una sntesis histrica de la evolucin de fusiones y adquisiciones puede

diversos modelos para analizar fusi~nes y 'adquisiciones (2), la ponencln

Desde un punto de vista metodolgico, nuestro anlisis se realizar

-r-r- Llamaremos comparua adquirente a la entidad compradora en

2. LAS RAZONES DE FUSIO~ES y ADQUISICIONES

Como ya hemos afirmado, y desde elpunto de vista de lo que deb!

FUSIONES Y ADQUISICIONES EN LA BOLSA DE MADRID

Sectores/Aos 1985 1986 1987 1988 1989 Total

Banca ... ... ... ... ... ... ... ... 2 4 2 13 1 22

... ... ...

FUENTE: MARTNEZ SERRANO y SANCHfs LLOPIS (1990, pg. 132).

Existen en la literatura contable y financiera diversos intentos de sis-

LAS RAZONES DE FUSIONES Y ADQUISICIONES

B) SINERGIA FINANCIERA A LARGO PLAZO:

D) INFRAVALORACION DE LA COMPA&IA OBJETIVO:

No obstante y a grandes trazos,l puede' afirmarse que el crecmieuuj

Es la primera parte del anlisis, y a nuestro entender se trata do in

- Determinacin del valor dela compaa objetivo.

3.1. DETERMINACIN nar, VALOR DE LA COMPAA OBJETIVO

Es un aspecto muy importante, como referencia para 'la negociacin

.-," Cash flow descontado.

,-' Referencia de operaciones similares.

Cash [low descontado. Se trata del mtodo ms utilizado, actual-

a) Horizonte temporal, que suele oscilar entre cinco y diez aos,

(4) A este respecto puede consultarse, entre otros, el excelente trabajo de

No obstante, esta tcnica' no debeemplearse con carcter excluslvn,

Valor de mercado. Se trata de una tcnica basada en la hiptesls

Referencia de operaciones similares. .Se trata de identificar opero'

Valor de liquidacin. Segn Foster (1986, pg. 469), es Una tcnica

(5) No obstante esta hiptesis de eficiencia, el crash de octubre de 1987 y los

visiones suelen ser ms valiosas en liquidacin, si cada divisin se vende

3.2. DETERMINAcIN DEL PRECIO DE COMPRA

Una vez obtenida la valoracin de la compaa objetivo mediante el

Precio mximo a satisfacer en fusin por absorcin. . Desde el prop-

siendo BPAf el beneficio por accin de la compaa resultante una vez

El beneficio por accin ser gual.. su vez, al cociente entre el 1

BNf ' BNa

Siendo BNa el beneficio de la absorbente antes de la fusin; ABNa ~l

Donde Na es el nmero de acciones de la absorbente antes de la fu,

De la igualdad anterior se deduce que el nmero mximo de acciones

Si llamamos Va al valor terico de cada accin de la absorbente antes

De este modo, siempre que el nmero de acciones nuevas a emitir se

y dado que Pa/BPAa viene a ser el PER burstil de la absorbente,

Bmx=PaANa=PERa (ABNa+BN'b-Cf) [9]

Por consiguiente, el precio mximo a satisfacer en fusiones, va emi-

Una cuestin ciertamente mprtante es la estimacin de los e

a) Del efecto imposivo- d~rivado -de l~s revalorizaciones de los~r

Dado que los reajustes -de los valores-cont~'bies son un requisito -

'por accin de la compaa adquirente depende eh buena medida de cmo

. BPA'a> BPAa [11]

Es decir, cuando el beneficio por accin de la adquirente tras la ope-

BPA'a = BPAa [12]

BPA'a= BN'a y BPAa= BNa

BNa: Beneficio neto de la adquirente antes de la operacin.

Sustttuyendc.Ll-l] y ,[lS]en.ldigualdad [13], tenemos:

De donde se deduce que 'el nmero mximo de acciones a emitir

y como BNalNa es igual al beneficio por accin de la adquiren LO

Dado que l precio mximo a satisfacer por ia adquisicin de la en

Sustituyendo [ 18] en [19]:

De este modo, y fijado mediante la frmula [18] anterior el nmero

~eJ[ nf~;8~fl~~~~f~tm~~~~~l]J~r/JYiR:al;er~t~fi~~:e;~ q~;~::