Anda di halaman 1dari 16

PENGARUH LEVERAGE TERHADAP NILAI PERUSAHAAN PADA MASA KRISIS :

PENGUJIAN EMPIRIS DI INDONESIA

Etna Nur Afri Yuyetta


Universitas Diponegoro

ABSTRACT
The financial crisis of East Asia in 1997 was largely unanticipated and was characterized by
the fact that drastic currency depreciation worsens the corporate capital structure and brought
widespread financial turmoil (Ho, 2004). This paper attempts to examine the effect of leverage
on Indonesian firms value during the financial crisis. This study fails to show that leverage
affects firms value both in the financial crisis.

Keywords: economic crisis,the value of firm,leverage

PENDAHULUAN (2001) merangkum faktor-faktor tersebut


Keputusan mengenai komposisi sebagai berikut:
struktur modal perusahaan (komposisi utang 1. Dampak Pajak
dan ekuitas) dapat mempengaruhi nilai Tingkat pajak yang berlaku bisa
perusahaan. Bahasan mengenai hal tersebut mempengaruhi keputusan mengenai
dimulai sejak adanya penelitian Modigliani komposisi modal. Hal ini dikarenakan
dan Miller (1958) yang diberi judul The adanya kemungkinan perusahaan bisa
cost of Capital, Corporation Finance and memperoleh keuntungan pajak jika
the Theory of Investment. Sejak itu, muncul lebih memilih utang sebagai sumber
berbagai macam model yang terkait dengan pendanaan perusahaan, yaitu melalui
struktur modal. biaya bunga utang sebagai unsur
Menurut Booth et. al. (2001), ada tiga pengurang pajak.
macam model teoritis utama yang menjelaskan 2. Kos Agensi dan Financial Distress
mengenai struktur modal, yaitu: Konflik antara prinsipal (pemegang
1. the Static Trade-off Model (STO) saham) dan agent (manager) juga dapat
2. the Pecking Order Hypothesis (POH) mempengaruhi pilihan struktur modal.
3. the Agency Theory Framework (ATF). Misalnya, keputusan untuk memilih
Pada masing-masing model, pilihan saham sebagai sumber pendanaan
antara utang dan ekuitas tergantung baik pada dapat meningkatkan kos agensi dari
faktor-faktor spesifik perusahaan maupun kebijakan managerial.
faktor-faktor institusional. Booth, et. al.
PENGARUH LEVERAGE TERHADAP NILAI PERUSAHAAN PADA MASA KRISIS : PENGUJIAN EMPIRIS DI INDONESIA
Etna Nur Afri Yuyetta
148 Universitas Diponegoro
3. Hirarki pendanaan dan the Pecking Senada dengan penelitian Asgharian, penelitian
Order Hypothesis ini ingin menguji pengaruh tingkat leverage
Perusahaan yang berkualitas terhadap nilai perusahaan di Indonesia pada
tinggi dapat mengurangi kos asimetri masa krisis. Perbedaan dengan penelitian
informasional dengan memilih ini dengan penelitian Asgharian adalah
pembiayaan eksternal hanya jika pada penelitian ini dilakukan pengontrolan
pembiayaan tidak bisa diperoleh secara berupa pengujian data-data pada tahun-tahun
internal. Jika diperlukan pembiayaan dimana tidak terjadi krisis. Pengontrolan ini
eksternal, perusahaan akan memilih dirasa perlu agar simpulan yang dihasilkan
utang sebelum mempertimbangkan tidak terkontaminasi bias, karena titik utama
ekuitas eksternal. Asimetri penelitian adalah melihat dampak tingkat
informasional memberikan justifikasi leverage terhadap nilai perusahaan pada masa
pendekatan hirarki pendanaan. Pilihan krisis.
struktur kapital tergantung pada Perbedaan yang lain adalah peng-
kesempatan-kesempatan investasi dan gunaan data yang berbeda, yaitu data yang
profitabilitasnya. digunakan di sini adalah data dari Indonesia
Hasil yang diperoleh dengan per- yang termasuk kategori negara berkembang.
timbangan-pertimbangan di atas adalah Penelitian Asgharian menggunakan data
komposisi utang dan ekuitas pada struktur yang diperoleh dari negara maju. Penelitian
modal/pembiayaan perusahaan. Yang men- yang menggunakan data negara berkembang
jadi pertanyaan adalah apakah struktur mempunyai kemungkinan akan memberikan
modal tersebut berpengaruh terhadap nilai hasil yang berbeda, akibat perbedaan faktor-
perusahaan? Secara khusus, penelitian ini faktor institusional, misalnya perbedaan pajak
ingin menguji apakah tingkat leverage/utang dan risiko bisnis yang dapat menghasilkan
yang dimiliki perusahaan pada masa krisis pola pendanaan yang berbeda. Temuan Booth,
berpengaruh terhadap nilai perusahaan? et. al. (2001) menunjukkan hal tersebut.
Penelitian yang dilakukan Asgharian
(2003) menunjukkan adanya hubungan negatif TINJAUAN PUSTAKA DAN
antara tingkat leverage dengan nilai perusahaan PENGEMBANGAN HIPOTESIS
pada perusahaan yang terkelompok ke dalam Determinan Keputusan Pendanaan Melalui
distressed industries. Nilai perusahaan diukur Utang/Leverage
dengan melihat pertumbuhan pofitabilitas, Ada dua macam pertimbangan/pen-
pertumbuhan penjualan, dan return saham. jelasan yang diberikan dalam pengambilan

Jurnal Akuntansi & Auditing


Volume 5/No. 2/MEI 2009 : 148 - 163 149
keputusan pendanaan perusahaan melalui 4. Managerial Entrenchment dan
utang (peningkatan leverage), yaitu: pertama, keuntungan pribadi
penjelasan yang berbasis pajak (keputusan Manager perusahaan mungkin
untuk mendanai perusahaan dengan utang memilih kebijakan utang yang
atas pertimbangan keuntungan pajak yang konservatif untuk mengoptimalkan
ditimbulkan oleh adanya utang (tax benefit). fungsi utilitas pribadinya dan bukan
Kedua, penjelasan selain berbasis pajak (non- untuk memaksimalkan nilai pemegang
tax benefit). Graham (2000) menjelaskan saham.
komponen non-tax benefit terdiri atas: 5. Pasar Produk dan Efek Industri
1. Expected cost dari financial distress Ada tiga macam, yaitu:
Teori trade-off menunjukkan a. Konsentrasi industri-konsentrasi
bahwa perusahaan lebih sedikit industri dapat mempengaruhi
menggunakan utang ketika expected tingkat utang yang diinginkan.
cost dari financial distress tinggi b. Keunikan Produk-Perusahaan
2. Kesempatan-kesempatan investasi yang memproduksi produk yang
Utang menjadi sangat mahal unik biasanya menggunakan utang
bagi perusahaan yang mempunyai secara konservatif.
kesempatan-kesempatan investasi c.
Volatilitas aliran kas
yang bagus. Pemegang saham tidak Perusahaan menggunakan utang
jadi mengambil investasi-investasi secara konservatif jika berada
yang mempunyai NPV positif di lingkungan industri yang
jika keuntungan proyek investasi mempunyai aliran kas yang volatil/
meningkatkan bondholders perusahaan siklikal.
yang ada saat ini. 6. Faktor-Faktor Lain yang Mem-
3. Aliran Kas dan Likuiditas pengaruhi kebijakan Utang
Aliran kas dan likuiditas dapat a. Fleksibilitas finansial.
mempengaruhi kos pinjaman. Terkait b. Asimetri informasi antara pihak
dengan aliran kas, kebanyakan hasil dalam perusahaan dengan investor.
penelitian empiris mengenai struktur c. Ukuran perusahaanperusahaan
kapital menunjukkan hubungan besar biasanya menghadapi kos
terbalik/negatif antara penggunaan informasional yang lebih rendah
utang dan profitabilitas. ketika mengambil utang.

PENGARUH LEVERAGE TERHADAP NILAI PERUSAHAAN PADA MASA KRISIS : PENGUJIAN EMPIRIS DI INDONESIA
Etna Nur Afri Yuyetta
150 Universitas Diponegoro
d. Jaminan Asetperusahaan dengan cenderung membeli kembali ekuitas
aset jaminan yang berharga pada saat nilai pasar rendah.
sering dapat meminjam dengan 2. Analisis terhadap return saham jangka
syarat yang lebih lunak dan kos panjang yang mengikuti keputusan
peminjaman yang lebih rendah. pendanaan menunjukkan bahwa
Ho (2004) mengemukakan tiga faktor perusahaan cenderung memilih ekuitas
yang mempengaruhi utang, yaitu: pada saat kos ekuitasnya rendah dan
1. Profitabilitasutang merupakan alat membeli kembali ekuitas pada saat
pengikat atau pendisiplin manager kos ekuitasnya tinggi.
untuk menggunakan keuntungan 3. Analisis terhadap peramalan dan
sebagai alat pembayar utang beserta realisasi laba menunjukkan bahwa
bunganya, dan membatasi manager perusahaan cenderung memilih ekuitas
untuk menggunakan keuntungan pada saat investor terlalu entusiastik
tersebut untuk membangun kekuasaan. terhadap prospek laba.
2. Pertumbuhanperusahaan yang 4. Penilaian terhadap nilai saham
pertumbuhannya tinggi mempunyai (undervalued atau overvalued)
pilihan yang lebih banyak untuk
investasi di masa depan dibandingkan Leverage dan Nilai Perusahaan
perusahaan yang pertumbuhannya Novaes (2002) menyatakan bahwa
tidak tinggi. peningkatan leverage bisa memberikan
3. Ukuran perusahaanperusahaan dua macam signal, yaitu berita baik (good
yang lebih besar dapat mengurangi news) sekaligus berita buruk (bad news).
kos transaksi yang terkait dengan Peningkatan leverage menunjukkan berita
pengeluaran utang jangka panjang. baik jika peningkatan tersebut merefleksikan
Baker and Wurgler (2002) menge- kemampuan managemen untuk meningkatkan
mukakan dua macam penentu kebijakan nilai. Sebaliknya, hal tersebut menunjukkan
pendanaan perusahaan, yaitu: berita buruk jika manager melakukan
1. Analisis terhadap keputusan pen- peningkatan leverage karena terpaksa dan
danaan aktual menunjukkan bahwa bukan karena alasan efisiensi.
perusahaan cenderung lebih memilih Banyak penelitian yang mengkaitkan
ekuitas dibandingkan utang pada saat tingkat leverage dengan kos kebangkrutan.
nilai pasar tinggi, relatif terhadap nilai Leverage bisa menimbulkan keuntungan,
buku dan nilai pasar masa lalu, dan namun bisa juga merugikan. Kerugian

Jurnal Akuntansi & Auditing


Volume 5/No. 2/MEI 2009 : 148 - 163 151
tingginya tingkat leverage biasanya dikaitkan Fokus penelitian ini adalah kos
dengan kos kebangkrutan. Asgharian (2003) kebangkrutan tidak langsung yang ke-
dan Opler and Titman (1994) membedakan mungkinan dapat mempengaruhi nilai
dua macam kos yang berhubungan dengan perusahaan pada masa krisis. Meskipun
proses kebangkrutan, yaitu kos kebangkrutan sebagian besar penelitian menunjukkan
langsung (direct bankruptcy cost) dan kos bahwa kos langsung dan kos administratif
kebangkrutan tidak langsung (indirect kebangkrutan relatif rendah terhadap nilai
bankcruptcy cost). Efek tidak langsung aset perusahaan besar, namun belum ada
leverage terhadap proses kebangkrutan konsensus mengenai pentingnya kos tidak
(kos kebangkrutan tidak langsung) yaitu langsung dari financial distress. Opler and
melalui pengaruh leverage tersebut terhadap Titman (1994) mengklasifikasikan penurunan
ekspektasi pelanggan, pekerja dan pemasok kinerja perusahaan yang mengalami financial
perusahaan terhadap kemampuan perusahaan distress menjadi tiga macam, yaitu:
untuk bertahan di dunia bisnis. Hal ini bisa 1. Customer Driven
menurunkan pemintaan produk perusahaan 2. Competitor Driven
dan/atau meningkatkan kos produksinya. 3. Manager Driven
Perusahaan yang leverage-nya tinggi Customer Driven. Customer
kemungkinan akan menghadapi strategi- driven merupakan penurunan kinerja yang
strategi yang lebih agresif dari pesaing yang ditimbulkan oleh pelanggan dan stakeholders
memiliki tingkat leverage yang lebih rendah perusahaan. Hal ini terjadi misalnya karena
dan dapat kehilangan pangsa pasar dalam sparepart dan service yang diperlukan paska
pasar produk oligopoli. pembelian produk perusahaan kemungkinan
Selain kerugian dari kos yang menjadi tidak tersedia jika perusahaan
ditimbulkan tersebut, pada sisi lain, leverage bangkrut. Hal ini kemudian diantisipasi oleh
juga menguntungkan. Keuntungan yang pelanggan dengan mengurangi pembelian
ditimbulkan oleh leverage muncul karena produk perusahaan.
leverage bisa memperbaiki insentif managerial Competitor Driven. Competitor
dan menekan mereka supaya berinvestasi driven merupakan penurunan kinerja yang
secara optimal. Riset-riset empiris yang telah ditimbulkan karena pesaing mengurangi
dilakukan menunjukkan adanya hubungan harga untuk merebut pangsa pasar. Tingginya
yang kuat antara leverage perusahaan dengan leverage perusahaan mendorong pesaing yang
aktivitas pasar untuk pengendalian perusahaan memiliki tingkat leverage yang lebih rendah
(Novaes, 2002). untuk menerapkan strategi yang agresif,

PENGARUH LEVERAGE TERHADAP NILAI PERUSAHAAN PADA MASA KRISIS : PENGUJIAN EMPIRIS DI INDONESIA
Etna Nur Afri Yuyetta
152 Universitas Diponegoro
misalnya dalam hal harga, untuk mengurangi empiris yang dilakukan menunjukkan bahwa
aliran kas perusahaan yang leverage-nya perusahaan yang memiliki tingkat leverage
tinggi, merebut pangsa pasar, bahkan memaksa yang tinggi mengalami penurunan dalam
perusahaan untuk keluar dari bisnis. penjualan dan return sahamnya, namun
Manager Driven. Manager driven tetap bisa mempertahankan pertumbuhan
merupakan penurunan kinerja yang profitabilitas yang relatif tinggi di masa
ditimbulkan karena manager memperkecil krisis. Opler and Titman (1994) membuktikan
usaha perusahaan secara efisien dengan adanya kinerja yang buruk pada perusahaan
cara menghilangkan aset yang mempunyai yang memiliki tingkat leverage yang tinggi
kinerja buruk. Financial distress dapat dibandingkan kinerja pada perusahaan yang
menekan manajer untuk mengubah kebijakan tingkat leverage-nya lebih rendah. Baker and
operasinya dan mengurangi unit usaha yang Wurgler (2002) dan Kim (1978) menunjukkan
kinerjanya buruk. hubungan negatif antara tingkat leverage
Asgharian (2003) dan Opler and dengan penilaian pasar. Sementara itu,
Titman (1994) menyimpulkan: jika perusahaan hubungan positif antara leverage dan nilai
yang mempunyai leverage tinggi kehilangan perusahaan ditunjukkan pada penelitian Giner
pangsa pasar karena tingginya risiko yang dan Leverte (2001) serta Sarma dan Rao
diberikan pelanggannya atau karena respon (2001).
agresif dari pesaingnya (customer driven Narayaswamy dan Phillips (1985)
dan competitor driven), maka seharusnya menemukan adanya pengaruh tingkat leverage
pada perusahaan ini profitabilitas dan nilai terhadap risiko sistematik saham. Temuan
perusahaannya menjadi lebih rendah. Di sisi Avishur dan Tsoref (2001) menunjukkan
lain, jika penurunan penjualan yang terjadi bahwa perusahaan yang mengalami kegagalan
adalah akibat dari manager driven, maka pada mempunyai karakteristik: profitabilitas
kasus ini diharapkan tingkat profitabilitas dan yang rendah, mempunyai tingkat leverage
nilai perusahaan yang lebih tinggi. yang tinggi, dan ditandai dengan tingkat
Dengan demikian, maka pengaruh tabungan yang rendah atau bahkan negatif
tingkat leverage terhadap nilai perusahaan bisa dan mempunyai tekanan sosial yang tinggi.
dua arah, yaitu bisa positif dan bisa juga negatif. Sebelumnya, Gup (1980) menunjukkan
Hal ini terbukti pada penelitian-penelitian rendahnya tingkat leverage perusahaan
yang telah dilakukan mengenai hubungan yang mempunyai tingkat petumbuhan yang
kedua variabel tersebut. Misalnya saja pada cepat relatif dibandingkan perusahaan yang
penelitian Asgharian (2003), hasil pengujian mengalami pertumbuhan yang lambat.

Jurnal Akuntansi & Auditing


Volume 5/No. 2/MEI 2009 : 148 - 163 153
Namun demikian, hasil penelitian- yang sangat drastik dapat memperburuk rasio
penelitian mengenai keterkaitan tingkat utang (Ho, 2004).
leverage dengan nilai perusahaan masih Krisis berpengaruh negatif terhadap
belum konklusif. Penelitian-penelitian yang kesempatan-kesempatan investasi perusahaan
diuraikan di atas merupakan penelitian yang dan meningkatkan insentif bagi pemegang
menunjukkan bukti adanya pengaruh leverage saham pengendali untuk mengekspropriasi
terhadap nilai perusahaan. Modigliani dan investor minoritas (Lemmon and Lins, 2003).
Miller (1958) menyimpulkan bahwa leverage Shapiro (1975) menunjukkan adanya pengaruh
tidak berpengaruh terhadap nilai perusahaan inflasi dan devaluasi terhadap nilai perusahaan.
selama tidak ada pajak. Penelitian inilah yang Pada penelitiannya di Malaysia, Suto (2003)
merupakan cikal bakal perdebatan hubungan memberikan bukti empiris yang menunjukkan
antara leverage dengan nilai perusahaan. bahwa peningkatan ketergantungan pada
Penelitian Demirguc-Kunt and Moksimovic pendanaan melalui utang yang disebabkan
(1999) memberikan simpulan yang senada oleh investasi berlebihan sebelum masa
dengan Modigliani dan Miller. Namun, krisis, merupakan faktor domestik utama
penelitian Arditi dan Pinkerton (1978) yang mengakselerasi economic distress pada
menunjukkan kelemahan pada formulasi teori tahun 1997 dan menyebabkan ketidakstabilan
Modigliani Miller tersebut. ekonomi di Malaysia.
Berdasarkan uraian di atas, maka
Tingkat Leverage dan Nilai Perusahaan di dalam penelitian ini dikemukakan hipotesis
Masa Krisis (dalam bentuk hipotesis alternatif) sebagai
Krisis ekonomi yang melanda kawasan berikut:
asia tenggara pada tahun 1997-an merupakan Ha: Pada masa krisis, tingkat leverage
kejadian yang tidak terantisipasi. Indonesia berasosiasi dengan nilai perusahaan
merupakan salah satu negara yang mengalami
penurunan nilai tukar mata uang (Rupiah) METODA PENELITIAN
yang sangat drastik. Salah satu dampak negatif Model dan Variabel Penelitian
terjadinya krisis tersebut adalah meningkatnya Seperti halnya Asgharian (2003),
risiko perusahaan yang beroperasi di negara nilai perusahaan diukur menggunakan tiga
yang mengalami dampak krisis ekonomi indikator, yaitu:
(dalam hal ini Indonesia) tersebut. Depresiasi

PENGARUH LEVERAGE TERHADAP NILAI PERUSAHAAN PADA MASA KRISIS : PENGUJIAN EMPIRIS DI INDONESIA
Etna Nur Afri Yuyetta
154 Universitas Diponegoro
Pertumbuhan Penjualan (DS) : Persentase DP = + bL + cZ + dLP..................(2)
perubahan penjualan antara tahun t-1 R = + bL + cZ + dLP..................(3)
dengan tahun t Data Penelitian
Pertumbuhan Profitabilitas (DP) : Penelitian ini mengambil sampel yang
Perbedaan profitabilitas antara tahun t-1 terdiri atas 64 perusahaan manufaktur yang
dengan tahun t (profitabilitas = ROI) terdaftar di Bursa Efek Jakarta. Dipilihnya

Return Saham rata-rata (R) : Berbeda satu jenis industri (manufaktur) dimaksudkan

dengan Asgharian (menggunakan per- untuk menghindari kontaminasi simpulan

bedaan return tahun t dengan tahun t-1), penelitian akibat perbedaan industri.

pada penelitian ini digunakan return rata- Data yang digunakan meliputi data
rata tahunan, yang dihitung menggunakan tahun 1995-1998 dan 1991-1994 sebagai
metoda rata-rata geometrik. data kontrol. Data mengenai return rata-rata
Mengacu pada Asgharian (2003), tahunan diperoleh dari Data Base Pasar Modal
variabel independen yang diuji pada penelitian yang ada di Fakultas Ekonomi Universitas
ini mencakup: Gadjah Mada. Data-data akuntansi diperoleh
Leverage (L) : Rasio utang dengan nilai dari Indonesian Capital Market Directory
buku ekuitas (DER) dan data Jakarta Stock Exchange yang ada
Size (Z) : Ukuran perusahaan diukur di Program Magister Sains dan Doktor
dengan logaritma natural dari total aset Universitas Gadjah Mada.
Lagged Profitabilitas (LP) : Operating
profit margin tahun sebelumnya. HASIL DAN PEMBAHASAN
Seperti pada penelitian Asgharian Pengujian hipotesis dilakukan dengan
(2003), variabel-variabel tersebut diuji dengan menggunakan enam kali multiple regression
tiga regresi terpisah dengan model sebagai (tiga kali diantaranya adalah untuk pengujian
berikut: data kontrol). Hasilnya tampak pada tabel 1-8
DS = + bL + cZ + dLP..................(1) berikut ini.

Tabel 1 Statistik Deskriptif


N Minimum Maximum Mean Std. Deviation
gsales 188 -68,84 1539.55 50,74 152,99
gprofit 188 -59,67 21,75 -3,66 10,15
return 188 -0.00822 0.00551 -0.0005533 0.002610
DER 188 0,08 176,69 3,2241 13,195
Lnaset 188 9,51 17.19 12,7533 1,61923
Lgprofit 188 -0,00 0,41 0,1502 0.093
Valid N (listwise) 188

Jurnal Akuntansi & Auditing


Volume 5/No. 2/MEI 2009 : 148 - 163 155
Tabel 2 Statistik Deskriptif Data Kontrol
N Minimum Maximum Mean Std. Deviation
gsales 192 -70,69 628,17 28,3143 58,363
gprofit 192 -32,81 26,53 -0,574 4,623
return 192 -0.00567 0,00594 -0,0001087 0,0023444
DER 192 0,05 6,58 1,1697 0,93875
Lnaset 192 9,07 15.95 11,9159 1,40865
Lgprofit 192 -0,07 0.49 0,1648 0,08041
Valid N (listwise) 192

Pengujian I (Variabel Dependen: Pertumbuhan Penjualan):

Tabel 3 Hasil Pengujian 1


(Variabel Dependen: Pertumbuhan Penjualan)
Model Summaryb
Adjusted Std. Error of Durbin
Model R R Square R Square the Estimate Watson
1 ,170 a
,029 ,013 151,99061 1,906
a. Predictors: (Constant), LNASET, DER, LGPROFIT
b. Dependent Variable: GSALES

ANOVAb
Sum of Mean
Model Squares df Square F Sig.
1 Regression 126224,4 3 42074,788 1,821 ,145a
Residual 4250611 184 23101,144
Total 4376835 187
a. Predictors: (Constant), LNASET, DER, LGPROFIT
b. Dependent Variable: GSALES

Coefficientsa
Unstandardized Standardized Collinearuty
Coefficients Coefficients Statistics
Std.
Model B Error Beta t Sig. Tolenrance VIF
1 (Constant) 64,333 88,275 ,729 ,467
DER -,338 ,852 -,029 -,396 ,692 ,976 1,024
LGPROFIT -287,045 122,929 -,174 -2,335 ,021 ,947 1,056
LNASET 2,399 6,992 ,025 ,343 ,732 ,964 1,037
a. Dependent Variable: GSALES

PENGARUH LEVERAGE TERHADAP NILAI PERUSAHAAN PADA MASA KRISIS : PENGUJIAN EMPIRIS DI INDONESIA
Etna Nur Afri Yuyetta
156 Universitas Diponegoro
Pengujian II (Data Control, dengan Variabel Dependen Pertumbuhan Penjulan):

Tabel 4 Hasil Pengujian 2


(Variabel Dependen: Pertumbuhan Penjualan, dengan Data Control)
Model Summaryb
Adjusted R Std. Error of Durbin
Model R R Square Square the Estimate Watson
1 ,029a ,001 -,015 58,80183 1,786
a. Prodictors: (Constant), LNASET, LGPROFIT, DER
b. Dependent Variable: GSALES

ANOVAb
Sum of Mean
Model Squares df Square F Sig.
1 Regression 559,194 3 186,398 ,054 ,983a
Residual 650039,1 188 3457,655
Total 650598,3 191
a. Prodictor: (Constant), LNASET, LGPROFIT, DER
b. Dependent Variable: GSALES

Coefficientsa
Unstandardized Standardized Collinearuty
Coefficients Coefficients Statistics
Std.
Model B Error Beta t Sig. Tolerance VIF
1 (Constant) 27,198 37,894 ,718 ,474
DER 1,948 5,204 ,031 ,374 ,709 ,758 1,318
LGPROFIT 5,333 57,323 ,007 ,093 ,926 ,852 1,174
LNASET -,171 3,545 -,004 -,048 ,962 ,726 1,378
a. Dependent Variable: GSALES

Pengujian I (tabel 3) menunjukkan dengan pertumbuhan penjualan.


bahwa pada masa krisis, variabel Lgprofit (lag Pengujian II (tabel 4) untuk data
profitabilitas, yaitu operating profit margin kontrol, menunjukkan tidak satupun dari
pada t-1) berasosiasi dengan pertumbuhan variebel-variabel ukuran perusahaan, tingkat
penjualan, secara statistis signifikan pada leverage dan lag profitabilitas yang berasosiasi
=5%. Variabel-variabel: DER (proksi dari dengan pertumbuhan penjualan.
tingkat leverage) dan LNASET (lognatural Kedua pengujian di atas menunjukkan

dari aset total, sebagai proksi ukuran bahwa operating profit margin tahun se-

perusahaan) secara statistis tidak berasosiasi belumnya berasosiasi negatif dengan

Jurnal Akuntansi & Auditing


Volume 5/No. 2/MEI 2009 : 148 - 163 157
pertumbuhan penjualan pada masa krisis. sehingga berakibat naiknya biaya operasi.
Ada beberapa dugaan mengenai penyebab Dugaan ketiga, perusahaan-perusahaan yang
asosiasi negatif tersebut. Dugaan pertama, memiliki penjualan yang relative tinggi
pada masa krisis, harga-harga cenderung (operating profit margin adalah perbandingan
naik, sehingga menurunkan kenaikan laba. antara laba operasi dengan penjualan bersih)
Dugaan kedua, pada masa krisis, perusahaan mempunyai kemampuan yang besar untuk
perlu melakukan strategi-strategi pemasaran mempertahankan pertumbuhan penjualannya
yang lebih banyak agar tetap bisa bertahan, di masa krisis.

Pengujian III (Varibel Dependen: Profitabilitas:

Tabel 5 Hasil Pengujian 2


(Variabel Dependen: Profitabilitas)
Model Summarya

Adjusted R Std Error of Durbin


Model R R. Square
Square The Estimates Watson
1 ,111a ,012 -,004 10,1639912 1,627
a. Predictors : (Constant), LNASET, DER, LGPROFIT
b. Dependent Variable : GPROFIT

ANOVAb
Sum of Mean
Model Squares df Square F Sig.
1 Regression 239,031 3 79,677 ,771 ,511a
Residual 190008,436 184 103,307
Total 19247,467 187
a. Predictors : (Constant), LNASET, DER, LGPROFIT
b. Dependent Variable : GPROFIT

Coefficientsa
Unstandardized Standardized Collinearity
Coefficients Coefficients Statistics
Std.
Model B Error Beta t Sig. Tolerance VIF
1 (Constant) -4,186 5,903 -,709 ,479
DER -,013 ,057 -,017 -,233 ,816 ,976 1,024
LGPROFIT -12,458 8,221 -,114 -1,516 ,131 ,947 1,056
LNASET ,191 ,468 ,031 ,409 ,683 ,964 1,037
a. Dependent Variable : GPROFIT

PENGARUH LEVERAGE TERHADAP NILAI PERUSAHAAN PADA MASA KRISIS : PENGUJIAN EMPIRIS DI INDONESIA
Etna Nur Afri Yuyetta
158 Universitas Diponegoro
Pengujian IV (data control, dengan variabel dependen perubahan profitabilitas):

Tabel 6 Hasil Pengujian IV


(Variabel Dependen: Profitabilitas, dengan Data Control)
Model Summaryb
Adjusted R Std. Error of Durbin
Model R R Square Square the Estimate Watson
1 ,124a ,015 ,000 4,6224742 2,007
a. Predictors : (Constant), LNASET, LGPROFIT, DER
b. Dependent Variable : GPROFIT

ANOVAb
Sum of Mean
Model Squares df Square F Sig.
1 Pregession 62,899 3 20,966 ,981 ,403a
Residual 4017,046 188 21,367
Total 4079,945 191
a. Predictors : (Constant), LNASET, LGPROFIT, DER
b. Dependent Variable : GPROFIT

Coefficientsa
Unstandardized Standardized Collinearity
Coefficients Coefficients Statistics
Std.
Model B Beta t Sig. Tolerance VIF
Error
1 (Constant) 3,537 2,979 1,187 ,237
DER ,486 ,409 ,099 1,188 ,236 ,758 1,318
LGPROFIT -,889 4,506 -,015 -,197 ,844 ,852 1,174
LNASET -,380 ,279 -,116 -1,365 ,174 ,726 1,378
a. Dependent Variable : GPROFIT

Hasil pengujian III (tabel 5) menunjuk- profitabilitas tidak dipengaruhi oleh tingkat
kan bahwa pada masa krisis, tingkat leverage, leverage, ukuran perusahaan dan operating
ukuran perusahaan dan operating proft proft margin tahun sebelumnya baik pada
margin tahun sebelumnya tidak berpengaruh masa krisis maupun pada kondisi ekonomi
pada pertumbuhan profitabilitas perusahaan. normal.
Pengujian IV (tabel 6) untuk data kontrol, Hasil pengujian menunjukkan hal
juga menunjukkan bahwa tingkat leverage, yang bertentangan dengan temuan Allayannis
ukuran perusahaan dan operating proft margin et al. (2003), Baker and Wurgler (2002),
tahun sebelumnya tidak berpengaruh pada Opler and Titman (1994), dan Kim (1978)
pertumbuhan profitabilitas perusahaan. Kedua yang menunjukkan pengaruh negatif tingkat
pengujian menunjukkan bahwa pertumbuhan leverage terhadap pertumbuhan laba.

Jurnal Akuntansi & Auditing


Volume 5/No. 2/MEI 2009 : 148 - 163 159
Pengujian V (Varibel Dependen: Return Rata-Rata)

Tabel 7 Hasil Pengujian V


(Variabel Dependen: Return Rata-Rata)
Model Summaryb
Adjusted R Std. Error of Durbin
Model R R Square Square the Estimate Watson
1 ,206a 0,42 ,027 ,0025799130 1,722
a. Predictors : (Constant), LNASET, DER, LGPROFIT
b. Dependent Variable : RETURN

ANOVAb
Sum of Mean
Model Squares df Square F Sig.
1 Pregession ,000 3 ,000 2,705 ,047a
Residual ,001 184 ,000
Total ,001 187
a. Predictors : (Constant), LNASET, DER, LGPROFIT
b. Dependent Variable : RETURN

Coefficientsa
Unstandardized Standardized Collinearity
Coefficients Coefficients Statistics
Std.
Model B Error Beta t Sig. Tolerance VIF
1 (Constant) ,003 ,001 2, 295 ,023
DER -1,40E-05 ,000 -,071 -,971 ,333 ,976 1,024
LGPROFIT -,001 ,002 -,029 -,397 ,692 ,947 1,056
LNASET ,000 ,000 -,184 -2,506 ,013 ,964 1,037
a. Dependent Variable : RETURN

Pengujian VI (Data Control, dengan Variabel Dependen Return Rata-Rata):

Tabel 8 Hasil Pengujian VI


(Variabel Dependen: Return Rata-Rata, dengan Data Kontrol)
Model Summaryb
Adjusted R Std. Error of Durbin
Model R R Square Square the Estimate Watson
1 ,117a
,014 -,002 ,0023467592 1,060
a. Predictors : (Constant), LNASET, DER, LGPROFIT
b. Dependent Variable : RETURN

PENGARUH LEVERAGE TERHADAP NILAI PERUSAHAAN PADA MASA KRISIS : PENGUJIAN EMPIRIS DI INDONESIA
Etna Nur Afri Yuyetta
160 Universitas Diponegoro
ANOVAb
Sum of Mean
Model Squares df Square F Sig.
1 Pregession ,000 3 ,000 ,870 ,458a
Residual ,001 188 ,000
Total ,001 191
a. Predictors : (Constant), LNASET, LGPROFIT, DER
b. Dependent Variable : RETURN

Coefficientsa
Unstandardized Standardized Collinearity
Coefficients Coefficients Statistics
Std.
Model B Error Beta t Sig. Tolerance VIF
1 (Constant) -,002 ,002 -1,184 ,238
DER -5,07E-05 ,000 -,020 -,244 ,808 ,758 1,318
LGPROFIT -,003 ,002 -,094 -1,198 ,232 ,852 1,174
LNASET ,000 ,000 ,111 1,301 ,195 ,726 1,378
a. Dependent Variable : RETURN

Pengujian V (tabel 7) menunjukkan dipengaruhi oleh ukuran perusahaan. Semakin


bahwa pada masa krisis, variabel LNASET besar perusahaan, semakin tinggi return
(lognatural dari aset total, sebagai proksi rata-ratanya. Hal ini berarti, semakin besar
ukuran perusahaan) berpengaruh negatif perusahaan, dalam situasi ekonomi buruk,
terhadap return rata-rata secara statistis dinilai lebih baik secara relatif dibandingkan
signifikan pada =5%. Variabel-variabel: DER perusahaan kecil. Temuan ini senada dengan
(proksi dari tingkat leverage) dan Lgprofit (lag temuan pada penelitian Drew, et. al. (2003).
profitabilitas, yaitu operating profit margin Return rata-rata sama sekali tidak dipengaruhi
pada t-1) secara statistis tidak berpengaruh oleh tingkat leverage maupun operating profit
terhadap return rata-rata. margin tahun sebelumnya.
Pengujian II (tabel 4) untuk data
kontrol, menunjukkan tidak satupun dari KESIMPULAN DAN SARAN
variabel-variabel ukuran perusahaan, tingkat Penelitian ini bertujuan untuk
leverage dan lag profitabilitas yang ber- mengetahui bagaimana pengaruh tingkat
pengaruh terhadap return rata-rata. leverage terhadap kinerja perusahaan pada
Kedua pengujian di atas menunjukkan masa krisis. Mengacu pada penelitian
bahwa return rata-rata pada masa krisis Asgharian (2003), nilai perusahaan diukur

Jurnal Akuntansi & Auditing


Volume 5/No. 2/MEI 2009 : 148 - 163 161
dengan tiga indikator, yaitu: pertumbuhan Hasil penelitian ini tampak lebih
penjualan, perubahan profitabilitas, dan return condong untuk mendukung Modigliani dan
saham rata-rata. Miller (1958) menyimpulkan bahwa leverage
Hasil pengujian terhadap pertumbuhan tidak berpengaruh terhadap nilai perusahaan
penjualan menunjukkan hanya operating profit selama tidak ada pajak, yang juga didukung
margin tahun sebelumnya yang secara statistis oleh hasil penelitian Demirguc-Kunt and
signifikan mempengaruhi pertumbuhan Moksimovic (1999). Namun, penelitian ini
penjualan pada masa krisis. Tingkat leverage masih perlu dikembangkan lebih lanjut, yaitu
dan ukuran perusahaan tidak berpengaruh dengan melihat efek tanggal jatuh tempo utang
pada pertumbuhan penjualan. serta currency dari utang. Hal itu penting,
Hasil pengujian terhadap perubahan karena perubahan nilai tukar mata uang dan
profitabilitas menunjukkan tidak satupun dari saat jatuh tempo akan mempengaruhi besar
tingkat leverage, ukuran perusahaan, dan dan waktu aliran kas keluar dari perusahaan,
operating profit margin tahun sebelumnya yang berarti pula mempengaruhi tingkat

yang secara statistis signifikan mempengaruhi likuiditas perusahaan.

perubahan profitabilitas baik pada masa krisis


maupun masa ekonomi normal. DAFTAR PUSTAKA
Allayannis, George, Gregory W. Brown,
Hasil pengujian terhadap return rata- and Leora F. Klapper. 2003. Capital
rata menunjukkan hanya ukuran perusahaan Structure and Financial Risk: Evidence
from Foreign Debt Use in East Asia.
yang secara statistis signifikan mempengaruhi The Journal of Finance, Vol. LVIII,
return rata-rata pada masa krisis. Pada No. 6: 2667-2709
ekonomi normal, ukuran perusahaan tidak Arditti, Fred D. and John M. Pinkerton. 1978.
mempengaruhi return rata-rata. Tingkat The Valuation and Cost of Capital
of the Levered Firm with Growth
leverage dan operating profit margin tahun
Opportunities. The Journal of Finance,
sebelumnya tidak berpengaruh pada return Vol. XXXIII, No. 1: 65-73
rata-rata, baik pada masa krisis maupun
Asgharian, Hossein. 2003. Are Highly
ekonomi normal. Leveraged Firms More Sensitive to an
Economic Downturn? The Journal of
Dari hasil pengujian di atas, dapat
finance 9: 219-241
disimpulkan bahwa tingkat leverage pada
tidak berpengaruh terhadap nilai perusahaan Avishur, Arieh and Yigal Tsoref. 2001. On the
Predictability of Kibbutz Financial
baik pada masa krisis maupun pada masa Distress: A Principal Component
ekonomi normal. Analysis with Bootstrap Confidence
Intervals. Journal of Accounting,
Auditing and Finance (Winter) : 55-91

PENGARUH LEVERAGE TERHADAP NILAI PERUSAHAAN PADA MASA KRISIS : PENGUJIAN EMPIRIS DI INDONESIA
Etna Nur Afri Yuyetta
162 Universitas Diponegoro
Baker, Malcolm and Jeffrey Wurgler. 2002. Lemmon, Michael L. and Karl V. Lins. 2003.
Market Timing and Capital Structure. Ownership Structure, Corporate
The Journal of Finance, Vol. LVII, No. Governance, and Firm Value: Evidence
1: 1-32 from the East Asian Financial Crisis
The Journal of Finance, Vol. LVIII,
Booth, Laurence, Varouj Aivazian, Asli No. 4: 1445-1467
Demirguc-Kunt and Vojislav
Maksimovic. 2001. Capital Structure Modigliani, Franco and Merton H. Miller.
in Developing Countries. The Journal 1958. The Cost of Capital, Corporation
of Finance, Vol. LVI, No. 1: 87-130 Finance and the Theory of Investment.
The American Economic Review, Vol.
Demirguc-Kunt,Asli and Vojislav Maksimovic. XLVIII, No. 3: 261-297
1999. Institutions, Financial Markets,
and Firm Debt Maturity. Journal of Narayanaswamy, C.R. and Herbert E. Phillips.
Financial Economics, 54: 295-336 1985. CAPM, Valuation of Firms, and
financial Leverage. The American
Drew, Michael E., Tony Naughton, and Economic Review: 86-93
Madhu Veeraraghavan. 2003. Firm
Size, Book-to-Market Equity and Novaes, Walter. 2002. Managerial Turnover
Security Returns: Evidence from the and Leverage under a Takeover Threat.
Shanghai Stock Exchange. Australian The Journal of Finance, Vol. LVII, No.
Journal of Management, Vol. 28, No. 2 6: 2619-2650
(September): 119-139.
Opler, Tim C. and Sheridan Titman. 1994.
Giner, Begon~a and Carmelo Reverte. 2001. Financial Distress and Corporate
Valuation Implications of Capital Performance. The Journal of Finance,
Structure: a Contextual Approach. The Vol. XLIX, No. 3: 1015-1040
European Accounting Review: 291-
314 Sarma, L.V.L.N. and K.S. Hanumanta Rao.
2001. Leverage and the Value of the
Graham, John R. 2000. How Big Are the Firm. The Journal of Finance: 673-
Tax Benefits of debt? The Journal of 677
Finance, Vol. LV, No. 5: 1901-1941
Shaphiro, Alan C. 1975. Exchange Rate
Gup, Benton E. 1980. The Financial Changes, Inflation, and the Value of
Concequences of Corporate Growth. the Multinational Corporation. The
The Journal of Finance XXXV Journal of Finance, Vol. XXX, No. 2:
(December): 1257-1265 485-502

Ho, Tsung-Wu. 2004. The Foreign Exchange Suto, Megumi. 2003. Capital Structure and
Exposure of Capital Structure: the Investment Behaviour of Malaysian
1997 Asian Crises Revisited. Applied Firms in 1990s: a Study of Corporate
Financial Economics, 14: 497-505 Governance before the Crisis.
Malaysian Firms in The 1990s : 25-39
Kim, Han E. 1978. A Mean-Variance Theory
of Optimal Capital Structure and
Corporate Debt Capacity. The Journal
of Finance, Vol. XXXIII, No. 1: 45-63

Jurnal Akuntansi & Auditing


Volume 5/No. 2/MEI 2009 : 148 - 163 163