Anda di halaman 1dari 26

TUGAS MANAJEMEN INVESTASI

BAB 5-6-7

Oleh :

Salahuddin Rijal Arifin (041524153012)

PROGRAM STUDI MAGISTER SAINS MANAJEMEN

UNIVERSITAS AIRLANGGA

2016
BAB 5

TEORI PORTOFOLIO DAN PRAKTIKNYA

5.1 Determinan tingkat suku bunga

Suku bunga dan prakiraan future value dari suku bunga tersebut penting untuk diketahui
sebagai input dalam keputusan investasi. Sebagi contoh, saat kita memiliki tabungan sebesar
$10.000 dan bank memberi suku bunga bervariasi pada jangka pendek, misalnya pada 30 hari
Treasury bill. Kita memiliki pilihan untuk memindahkan sebagian atau keseluruhan uang kita
pada surat berharga jangka panjang yang menawarkan suku bunga tetap.

Keputusan untuk tetap atau berpindah tersebut dipengaruhi oleh pandangan kita
terhadap tingkat suku bunga. Saat kita berpikir bahwa suku bunga turun, kecenderungan kita
akan menahan investasi yang rate-nya tinggi pada surat-surat berharga jangka panjang. Jika
kita berpikir suku bunga akan naik, kita akan menunda untuk memindahkan investasi ke surat
berharga jangka panjang.

Faktor-faktor yang mempengaruhi tingkat suku bunga adalah :

1. Penawaran (supply) dana dari penabung, utamanya dari rumah tangga


2. Permintaan (demand) dana dari bisnis yang akan digunakan untuk mendanai investasi
pada pabrik, peralatan, dan persediaan (aset riil atau formasi modal)
3. Net supply dan demand dari pemerintah dalam bentuk tindakan modifikasi dari bank
sentral

5.1.1 Suku bunga riil dan nominal


Sebagai ilustrasi, setahun yang lalu anda mendeposit $ 1.000 dengan suku bunga
sebesar 10%. Yang anda terima tahun ini sebesar $1.100 . Apakah itu merupakan return riil
dari investasi anda ? hal tersebut bergantung pada apa yang dapat anda beli ( harga barang
dan jasa) tahun lalu dan tahun ini yang diukur dalam CPI (consumer price index). CPI
mencerminkan daya beli dengan cara merata-rata harga barang dan jasa pada konsumsi
keluarga urban (1 keluarga = 4 orang). Misalnya tahun lalu dan sekarang perubahan
prosentase CPI sebesar 6%, artinya bahwa terdapat inflasi sebesar 6%. Kekuatan daya beli
menurun sebesar 6% dalam setahun. 6% tersebut mereduksi return 10% uang kita sehingga
daya beli bersih hanya menjadi 4%. Maka dari itu, dapat disimpulkan bahwa suku bunga
nominal adalah tingkat pertumbuhan uang yang dimiliki sedangkan suku bunga riil adalah

2
pertumbuhan daya beli. Jika R adalah suku bunga nominal, i adalah inflasi, dan r adalah suku
bunga riil, maka persamaannya adalah :

r Ri

Hubungan sebenarnya antara suku bunga nominal dan suku bunga riil dapat dituliskan
pada persamaan :

1+ R
1+r=
1+i

Dan dapat disusun lagi menjadi :

Ri
r=
1+i

5.1.2 Equilibrium Suku Bunga Riil dan Nominal


Gambar 1. Penentuan equilibrium suku bunga riil

Sumber : Bodie et al (2014). Investment, 10th Edition. Mc-Graw Hill Education

Gambar 1 di atas menunjukkan kurva permintaan miring ke bawah dan kurva


penawaran miring ke atas. Pada sumbu horisontal, kita mengukur jumlah dana, dan pada
sumbu vertikal, kita mengukur tingkat suku bunga riil. Kurva penawaran miring naik dari kiri
ke kanan karena semakin tinggi tingkat bunga riil, semakin besar pasokan tabungan rumah
tangga. Asumsinya adalah bahwa pada tingkat bunga riil lebih tinggi rumah tangga akan
memilih untuk menunda beberapa konsumsi saat ini dan sisihkan atau berinvestasi lebih dari
pendapatan mereka untuk masa depan.

3
Kita telah melihat bahwa tingkat nominal return aset kurang lebih sama dengan tingkat
bunga riil ditambah inflasi. Investor harus peduli dengan hasil riil peningkatan daya beli di
mana kita harapkan suku bunga nominal lebih tinggi bila inflasi juga tinggi. Tingkat nominal
yang lebih tinggi ini diperlukan untuk menjaga return riil yang diharapkan dari investasi.
Irving Fisher (1930) berpendapat bahwa tingkat nominal harus meningkatkan one-for-one
dengan inflasi yang diharapkan, E (i). Persamaan Fisher yang disebut adalah :

R=r + E(i)

Persamaan ini menunjukkan bahwa ketika rate riil cukup stabil, perubahan tarif
nominal harus memprediksi perubahan tingkat inflasi. Klaim ini telah diperdebatkan dan
secara empiris diselidiki dengan hasil yang beragam. Meskipun data yang ada tidak
mendukung persamaan Fisher, tingkat bunga nominal tampaknya memprediksi inflasi serta
metode alternatif, sebagian karena kita tidak dapat meramalkan inflasi dengan baik pada
metode apapun. Sulit untuk menentukan validitas empiris dari hipotesis Fisher karena rate riil
juga berubah tak terduga dari waktu ke waktu. Tingkat bunga nominal dapat dilihat sebagai
jumlah dari tingkat riil yang diperlukan pada aset nominal bebas risiko, ditambah perkiraan
inflasi

5.2 Membandingkan Rate of Return pada Periode Holding yang Berbeda

Kali ini kita akan membandingkan zero-coupon treasury dengan tenor yang berbeda-
beda. Zero-coupon bond adalah obligasi yang dijual pada nilai diskon dari par value dan
menyediakan keseluruhan return yang berbeda-beda yaitu antara harga beli dan ultimate
repayment of par value. Misal, harga obligasi pemerintah ,P (T), adalah $100 par value dan
Maturiti T tahun. Kita akan menghitung total risk-free return selama garis waktu T sebagai
prosentase peningkatan value investasi.

100
r t ( T )= 1
P (T )

Semakin panjang waktu maturiti (tenor) mengakibatkan total return yang semakin
besar. Untuk membandingkan return atas investasi pada tenor yang berbeda-beda
membutuhkan masing-masing total return sebagai tingkat return pada periode yang umum.
Oleh karena itu semua return investasi dinyatakan dalam EAR (effective annual rate) atau

4
tingkat return efektif tahunan yang didefinisikan sebagai prosentase kenaikan dana investor
selama satu tahun.

1/ T
1+ EAR=[ 1+r j ( T ) ]

Rate dalam investasi jangka pendek (kurang dari satu tahun) seringkali dianualisasi
menggunakan bunga sederhara daripada bunga compund. Hal tersebut dinamakan annual
percentages rates (APR) yang ditulis dalam persamaan :

( 1+ EAR )T 1
APR =
T

5.3 Risiko dan Risiko Premium


5.3.1 Holding period return
Holding period return (HPR) adalah selisih harga awal dan harga akhir saham
ditambah dengan deviden dibagi dengan harga awal. HPR dapat ditulis dalam persamaan :

har ga akhir sahamharga awal+ devidentunai


HPR=
harga awal

Definisi HPR tersebut mengasumsikan bahwa deviden dibayarkan saat akhir periode. HPR
mengabaikan pendapatan reinvestasi antara penerimaan pembayaran dan akhir holding
period. Prosentase return dari deviden disebut dengan dividend yield, di mana dividend yield
ditambah dengan capital gain sama dengan HPR.

5.3.2 Return yang diharapkan dan standar deviasi


Ada ketidakpastian yang dipertimbangkan tentang harga saham ditambah dengan deviden
tiap tahun. Bagaimanapun juga HPR saja tidak dapat dapat mengukur tingkat kepercayaan
pada pasar saham. Ada empat skenario kemungkinan untuk mengevaluasi distribusi
probabilitas. Distribusi probabilitas dari rate of return dikelompokkan ke dalam probabilitas
tertimbang E (r), dan standard deviasinya, . Rate of return yang diharapkan adalah
probabilitas rata-rata tertimbang dari masing-masing dari rate of return masing-masing
skenario. Saat p(s) adalah probabilitas masing-masing skenario dan r(s) adalah HPR pada
masing-masing skenario, dimana s adalah skenario, persamaannya dapat ditulis sebagai :

5
E ( r )= p ( s ) r ( s)
s

Standard deviasi dari rate of return adalah pengukuran untuk risiko dimana standar deviasi
merupakan akar kuadrat dari varian. Semakin tinggi volatilitas pada outcome maka semakin
tinggi pula nilai rata-rata kuadrat deviasi tersebut. varian dan standar deviasi menyediakan
satu ukuran outcome ketidakpastian, yang dapat disimbolkan sebagai brikut :

2
2= p ( s ) [ r ( s )E( r) ]
2

5.3.3 Ekses return dan risiko premium


Ekses return adalah selisih antara rate of return aktual pada aset berisiko dan dan rate
of return aktual pada aset tidak berisiko pada periode tertentu. Risiko premium merupakan
selisih HPR pada indeks saham dan rate of return pada aset tidak berisiko.

5.4 Analisis Time Series pada Rate of Return Masa Lalu


5.4.1 Time series vs Scenario analisis
Dalam analisis skenario kita menentukan satu set skenario yang relevan dan tingkat
investasi terkait pengembalian, menetapkan probabilitas untuk masing-masing, dan
menyimpulkan dengan menghitung premi risiko (reward) dan standar deviasi (risiko) dari
investasi yang diusulkan. Sebaliknya, histori return aset dalam bentuk time series bahwa
secara tidak eksplisit memberikan penilaian alami pada investor terhadap probabilitas return
mereka lau yang diamati hanya tanggal dan HPR terkait. Kita harus menyimpulkan dari data
yang terbatas ini distribusi probabilitas yang returnnya mungkin telah ditarik return yang
diharapkan dan standar deviasi.

5.4.2 Return yang Diharapkan dan Rata-rata Aritmatik


Saat menggunakan data historis, kita memberikan perlakuan pada masing-masing
observasi seperti melakukan skenario. Sehingga, jika terdapat n observasi, kita mengganti
probabilitas yang besarannya sama dengan 1/n dari masing-masing p(s) dalam persamaan di
bawah ini. Return yang diharapkan, E(r), kemudian diestimasi menggunakan rata-rata
aritmatik sampel rate of return :

6
n n
1
E ( r )= p ( s ) r ( s )= r ( s )=ratarata aritmatik rate of return
s=1 n s=1

5.4.3 Rata-rata Return Geometrik


Rata-rata aritmatik memang tidak bias dalam mengestimasi rate of return yang
diharapkan, namun untuk data yang bersifat time series apakah rata-rata aritmatik dapat
menunjukkan performa aktual dari portofolio selama periode sampel atau tidak. Untuk itulah,
para praktisi menambahkan rata-rata waktu tertimbang untuk menekankan bahwa masing-
masing return yang telah didapatkan menerima bobot yang sama dalam proses merata-rata.

Terminal Value=( 1+r 1 ) ( 1+ r 2 ) ( 1+r n )

( 1+g )n=Terminal value

g=Terminal Value 1 /n 1

Dimana 1 + g adalah rata-rata geometrik dari return kotor (1 + r) dari time series. Sedangkan
g adalah HPR tahunan yang mencerminkan nilai akhir investasi.

5.4.4 Varian dan standard deviasi


Risiko adalah penyimpangan dari return yang diharapkan. Dalam praktiknya,
ekspektasi tidak dapat langsung diobservasi, sehingga perlu melakukan estimasi varian
dengan merata-rata deviasi kuadrat dari nilai estimasi return yang diharapkan. Persamaannya
dapat ditulis sebagai :

Varian = Nilai ekspektasi dari deviasi kuadrat

2
2= p (s ) [ r ( s )E (r ) ]

Jika menggunakan data dengan n observasi, varian dapat dihitung dengan :

Di mana menggantikan pada notasi dalam estimasi tersebut

7
Degree of freedom bias muncul dalam estimasi varian. Namun bias dapat dieliminasi
dengan mengalikan rata-rata aritmatik deviasi kuadrat dengan faktor n/(n 1) sehingga varian
dan standar deviasi menjadi :

5.4.5 Rasio Reward-to-Volatility (Sharpe)


Trade-off antara reward (risiko premium) dan risiko (dihitung dari standar deviasi)
mengukur ketertarikan investasi portofolio dengan risiko premium pada standar deviasinya
sebagai ekses return.

risiko premium
Sharpe Ratio=
standar deviasi dari eksesreturn

Rasio ini pertama kali diperkenalkan oleh William Sharpe. Rasio ini sering digunakan
untuk mengevaluasi performa manajer investasi.

5.5 Distribusi Normal

Bentuk lonceng yang menunjukkan disribusi normal muncul secara natural di berbagai
aplikasi. Dalam praktek di lapangan, banyak variabel yang menghasilkan beberapa pengaruh
acak akan menghasilkan distribusi normal. Contoh bentuk distribusi normal sebagai berikut :

Gambar 2. Distribusi Normal

Sumber : Bodie et al (2014). Investment, 10th Edition. Mc-Graw Hill Education

8
Gambar di atas menunjukkan kurva distribusi normal dengan mean atau rata-rata
10% dan standar deviasi 20%. Gambar tersebut menunjukkan teori probabilitas dari rate of
return dengan berbagai macam rentang yang diberikan parameter tersebut.

5.6 Deviasi dari Normalitas dan Pengukuran Risiko

Sebuah pengukuran asimetri disebut dengan skew (kemencegan) yaitu dengan


menggunakan rasio rata-rata cubed deviasi dari rata-rata, disebut dengan momen ketiga,
Cubed standar deviasi untuk mengukur asimetri atau kemencengan distribusi.

Gambar 3. Distribusi dan skewness

Sumber : Bodie et al (2014). Investment, 10th Edition. Mc-Graw Hill Education

Hal penting lain dalam deviasi pada normalitas adalah nilai ekstrim pada kedua sisi
rata-rata pada pembebanan fraksi deviasi moderat yang lebih kecil. Grafik di bawah
menunjukkan saat tail (ekor) dari distribusi gemuk, maka ada lebih banyak probabilitas
berkerumun pada ekor distribusi dibandingkan yang diprediksi pada distribusi normal.
Kurtosis adalah pengukuran derajat ekor gemuk (fat tails). Dalam kasus ini deviasi dari
rata-rata meningkat ke pangkat empat dan terstandarisasi dengan membaginya pada pangkat
empat dari standar deviasi.

9
Gambar 4. Distribusi normal dan Ekor Gemuk

Sumber : Bodie et al (2014). Investment, 10th Edition. Mc-Graw Hill Education

5.6.1 Value at Risk (VaR)


Value at Risk atau Nilai beresiko (dilambangkan VaR untuk membedakannya dari Var,
singkatan untuk varians) adalah hilangnya sesuai dengan persentil yang sangat rendah dari
seluruh distribusi return misalnya 5 atau 1 persentil dari return. VaR sebenarnya ditulis ke
dalam peraturan bank dan diawasi ketat oleh manajer risiko. Ini adalah nama lain untuk
kuantil dari distribusi. The kuantil, q, distribusi adalah nilai di bawah yang terletak q% dari
nilai yang mungkin. Jadi median adalah q 5 50 kuantil. Praktisi umumnya memperkirakan
5% VaR, yang berarti bahwa 95% dari pengembalian akan melebihi VaR, dan 5% akan lebih
buruk. Oleh karena itu, 5% VaR dapat dilihat sebagai tingkat terbaik pengembalian dari 5%
skenario masa depan worstcase.
Ketika kembali portofolio terdistribusi secara normal, VaR ditentukan oleh mean dan
SD dari distribusi. Mengingat bahwa 21,65 adalah persentil ke-5 dari distribusi normal
standar (dengan mean 5 0 dan SD 5 1), VaR untuk distribusi normal adalah :
VaR ( 0.05, Distribusi normal )=Mean+ (1.65 ) SD

5.6.2 Expected Shortfall (ES)


Ketika kita menilai risiko tail dengan melihat 5% skenario terburuk, VaR adalah
ukuran yang paling optimis dari risiko yang diinginkan karena menghasilkan return tertinggi
(loss terkecil) dari semua kasus ini. Sebuah pandangan yang lebih realistis dari paparan
selanjutnya akan berfokus pada hilangnya return yang diharapkan mengingat bahwa kita
berada pada skenario terburuk. Nilai ini, sayangnya, memiliki dua nama: baik diharapkan

10
kekurangan (ES) atau Conditional tail expectation (CTE); yang terakhir menekankan bahwa
harapan ini dikondisikan untuk berada di ekor kiri dari distribusi. ES adalah istilah yang lebih
umum digunakan.
Sebagai perluasan contoh VaR sebelumnya, kita mengasumsikan probabilitas yang
sama untuk semua nilai. Oleh karena itu, kita perlu untuk merata-rata di bawah 5% dari
pengamatan. Maka dapat disimpulkan bagian bawah 4 pengembalian ditambah 0,2 dari
kelima dari bawah, dan dibagi dengan 4,2 untuk menemukan ES 5 235,94%, jauh lebih kecil
daripada 225,56% VaR.

5.6.3 Standar Deviasi Parsial Terendah dan Rasio Sortino


Penggunaan standar deviasi sebagai ukuran risiko ketika distribusi kembali adalah
tidak normal menyajikan dua masalah: (1) asimetri distribusi menyarankan kita harus melihat
hasil negatif secara terpisah; dan (2) karena alternatif portofolio berisiko adalah investasi
bebas risiko, kita harus melihat penyimpangan dari hasil dari tingkat bebas risiko dan bukan
dari rata-rata sampel, yaitu, pada pengembalian kelebihan negatif.
Ukuran risiko yang membahas masalah ini adalah parsial terrendah standar deviasi
(LPSD) kelebihan pengembalian, yang dihitung seperti standar deviasi biasa, tetapi hanya
menggunakan return yang buruk. Dengan kata lain, LPSD hanya menggunakan deviasi
negatif dari tingkat bebas risiko (bukan penyimpangan negatif dari sampel rata-rata), kuadrat
deviasi untuk mendapatkan analog ke varians, dan kemudian mengambil akar kuadrat untuk
mendapatkan lef tail standar deviasi. Oleh karena itu LPSD adalah akar kuadrat dari rata-rata
deviasi kuadrat, kondisional pada ekses return negatif. Perhatikan bahwa ukuran ini
mengabaikan frekuensi pengembalian kelebihan negatif, yaitu, portofolio dengan rata-rata
yang sama kuadrat pengembalian kelebihan negatif akan menghasilkan LPSD sama terlepas
dari frekuensi relatif pengembalian kelebihan negatif.
Praktisi yang menggantikan standar deviasi dengan LPSD ini biasanya juga
mengganti rasio Sharpe (rasio rata-rata kelebihan kembali ke standar deviasi) dengan rasio
rata-rata kelebihan kembali ke LPSD. Varian ini pada rasio Sharpe disebut rasio Sortino.

11
6 BAB 6
PENGHINDARAN RISIKO DAN ALOKASI MODAL KE ASET BERISIKO

6.1 Risiko dan Penghidaran Risiko

6.1.1 Risiko, Spekulasi, Judi


Salah satu definisi spekulasi adalah "asumsi risiko investasi yang cukup besar untuk
mendapatkan keuntungan yang sepadan." Namun, definisi ini tidak berguna tanpa
menentukan apa yang dimaksud dengan "risiko yang cukup besar" dan "gain yang sepadan."
Dengan "risiko yang cukup besar" berarti bahwa risiko cukup untuk mempengaruhi
keputusan. Seorang individu mungkin menolak investasi yang memiliki premi risiko yang
positif karena potensi keuntungan tidak cukup untuk menebus resiko yang terlibat. Dengan
"gain sepadan" yang dimaksud premi risiko yang positif yaitu keuntungan yang diharapkan
lebih besar daripada alternatif bebas risiko.
Berjudi adalah "untuk bertaruh atau bertaruh pada hasil yang tidak pasti." Perbedaan
utama antara judi dan spekulasi adalah kurangnya "gain yang sepadan." Secara ekonomi, judi
adalah asumsi risiko untuk kenikmatan risiko itu sendiri, sedangkan spekulasi dilakukan
terlepas dari resiko yang terlibat karena orang memahami yang menguntungkan risk-return
trade-off. Untuk mengubah aktifitas judi menjadi spekulasi membutuhkan premi risiko yang
memadai untuk mengkompensasi risiko investor untuk risiko yang dihadapi. Oleh karena itu,
keengganan risiko dan spekulasi konsisten. Perhatikan bahwa investasi yang berisiko dengan
premi risiko nol, kadang-kadang disebut fair game, sebesar judi. Seorang investor yang
menghindari risiko akan menolaknya.

6.1.2 Penghindaran Risiko dan Nilai Utilitas


Sejarah rate or return pada berbagai kelas aset dan studi empiris yang rumit
meninggalkan keraguan bahwa aset berisiko mendorong premi risiko di pasar. Ini berarti
bahwa sebagian besar investor menghindari risiko.
Investor yang menolak risiko menolak portofolio investasi yang game adil atau lebih
buruk. risiko investor mempertimbangkan hanya bebas risiko atau prospek spekulatif dengan
premi risiko yang positif. Investor menghindari risiko mempenalti tingkat pengembalian yang
diharapkan dari portofolio berisiko dengan persentase tertentu (atau mempenalti keuntungan

12
yang diharapkan dalam satuan nilai mata uang) untuk memperhitungkan risiko yang terlibat.
Semakin besar risikonya, semakin besar penaltinya.
Kita anggap bahwa setiap investor menetapkan kesejahteraan atau utilitas, skor
untuk portofolio bersaing atas dasar return yang diharapkan dan risiko nilai-nilai utilitas
portfolio. Semakin tinggi nilai utilitas untuk portofolio dengan profil risk-return lebih rendah
maka akan menarik. Portofolio menerima nilai utilitas yang lebih tinggi untuk pengembalian
yang diharapkan lebih tinggi dan skor rendah untuk volatilitas yang lebih tinggi. Banyak cara
"scoring" sistem yang dapat digunakan. Salah satu fungsi yang telah digunakan oleh kedua
teori keuangan dan Institut CFA memberikan portofolio dengan yang diharapkan E(r) dan
2
varians pengembalian skor utilitas berikut :

1 2
U=E ( r ) A
2

Di mana U adalah nilai utilitas dan A adalah indeks dari risk aversion investor. Faktor
adalah sebuah konvensi scaling. Kita dapat menafsirkan skor utilitas dari portofolio berisiko
sebagai tingkat setara kepastian pengembalian. Kepastian setara tingkat adalah tingkat yang
investasi bebas risiko akan perlu menawarkan untuk memberikan skor utilitas sama dengan
portofolio berisiko. Dengan kata lain, jika diperoleh dengan pasti akan memberikan nilai
utilitas setara dengan portofolio yang bersangkutan. Kepastian tingkat setara pengembalian
adalah cara alami untuk membandingkan nilai utilitas dari portofolio bersaing.
Berbeda dengan investor penghindar risiko, investor risiko-netral (dengan A = 0)
menilai prospek berisiko semata-mata karena rate of return. Tingkat risiko tidak relevan
dengan investor risiko-netral, yang berarti bahwa tidak ada penalti untuk risiko. Untuk
investor jenis ini, kepastian setara tingkat portofolio ini hanya rate of return yang diharapkan
saja.
Seorang risk lover atau pecinta risiko (A < 0) adalah senang untuk terlibat dalam fair
game dan berjudi. Investor ini menyesuaikan kembali return upward yang diharapkan untuk
mencari "fun" dari menghadapi risiko prospek. Pecinta risiko akan selalu mengambil fair
game karena penyesuaian atas mereka dari utilitas untuk risiko yang memberikan permainan
yang adil setara dengan kepastian yang melebihi alternatif investasi bebas risiko. Kita bisa
menggambarkan individu trade-off antara risiko dan return dengan memplot karakteristik
portofolio yang akan sama-sama menarik pada grafik dengan sumbu mengukur nilai yang
diharapkan dan standar deviasi dari return portofolio.

13
Gambar 5 merupakan plot karakteristik satu portofolio dilambangkan P. Portofolio P,
yang telah diharapkan pulang E (rP) dan standar sP deviasi, lebih disukai oleh investor
menghindari risiko portofolio apapun dalam kuadran IV karena pengembalian yang
diharapkan adalah sama atau lebih besar daripada portofolio pada kuadran itu dan deviasi
standar adalah sama atau lebih kecil daripada portofolio pada kuadran itu. Sebaliknya, setiap
portofolio pada kuadran I mendominasi portofolio P karena pengembalian yang diharapkan
adalah sama dengan atau lebih besar dari P dan standar deviasi adalah sama dengan atau lebih
kecil dari P.
Gambar 5. Trade-of antara risiko dan return dari portofolio investasi

Sumber : Bodie et al (2014). Investment, 10th Edition. Mc-Graw Hill Education


6.1.3 Memperkirakan Penghindaran Risiko
Untuk memperkirakan tingkat penghindaran risiko investor individu sejumlah
metode dapat digunakan. Kuesioner sederhana adalah salah satu cara dapat membedakan
antara (konservatif), sedang (moderate), atau rendah tingkat tinggi (agresif) dari koefisien
penghindaran risiko. Kuesioner yang lebih kompleks memungkinkan subyek untuk
menentukan tingkat koefisien penghindaran risiko tertentu yaitu dengan meminta calon
investor untuk memilih dari berbagai set hipotetis. Akses ke rekening investasi dari investor
aktif akan memberikan pengamatan tentang bagaimana komposisi portofolio berubah dari
waktu ke waktu. Kopling informasi ini dengan perkiraan kombinasi risk-return dari posisi ini
akan pada prinsipnya memungkinkan kita untuk menghitung investor tersirat koefisien risk
aversion. Akhirnya, para peneliti melacak perilaku kelompok individu untuk memperoleh
derajat rata-rata penghindaran risiko. Studi-studi ini berkisar pada pembelian yang diamati
dari kebijakan asuransi dan barang-barang jaminan untuk pasokan tenaga kerja dan perilaku
konsumsi agregat.

14
6.2 Alokasi Modal dari Yang Paling Berisiko Hingga yang Paling Tidak Berisiko

Sejarah menunjukkan kepada kita bahwa obligasi jangka panjang merupakan investasi
berisiko daripada tagihan Treasury dan bahwa saham telah berisiko masih. Di sisi lain,
investasi berisiko telah menawarkan pengembalian rata-rata yang lebih tinggi. Investor, tentu
saja, tidak membuat semua-atau-tidak ada pilihan dari kelas investasi tersebut. Mereka bisa
dan jangan membangun portofolio mereka menggunakan efek dari semua kelas aset.
Beberapa portofolio mungkin dalam Treasury bills bebas risiko, beberapa saham berisiko
tinggi.

Cara yang paling mudah untuk mengendalikan risiko portofolio adalah melalui fraksi
portofolio investasi di Treasury bills dan surat berharga pasar uang lain yang aman terhadap
aset berisiko. Sebuah keputusan alokasi modal menyiratkan alokasi pilihan aset antara kelas
investasi yang luas, daripada di antara sekuritas tertentu dalam setiap kelas aset. Kebanyakan
manajer investasi profesional mempertimbangkan alokasi aset bagian yang paling penting
dari portofolio. Pertimbangkan pernyataan ini dengan John Bogle, dibuat ketika dia menjadi
ketua Vanguard Group of Companies Investment:

Keputusan paling mendasar dari investasi adalah alokasi aset Anda: Berapa banyak
yang harus Anda miliki di saham? Berapa banyak yang harus Anda miliki di obligasi?
Berapa banyak yang harus Anda memiliki cadangan uang tunai? . . . Keputusan itu
[telah ditunjukkan untuk memperhitungkan] untuk pada angka yang menakjubkan yaitu
94% dari perbedaan total kembali diraih oleh dana pensiun yang dikelola secara
kelembagaan. . . . Tidak ada alasan untuk percaya bahwa hubungan yang sama tidak
juga berlaku untuk investor individu.
6.3 Aset Bebas Risiko

Praktek umum yang terjadi memandang Treasury Bill sebagai aset bebas risiko.
Sifatnya yang jangka pendek mereka membuat nilai-nilai mereka tidak sensitif terhadap
fluktuasi tingkat suku bunga. Memang, investor dapat mengunci dalam jangka pendek
dengan membeli T-bills dan memegangnya hingga jatuh tempo. Selain itu, ketidakpastian
inflasi selama beberapa minggu, atau bahkan berbulan-bulan, diabaikan dibandingkan dengan
ketidakpastian hasil pasar saham. Dalam prakteknya, sebagian besar investor menggunakan
berbagai instrumen pasar uang sebagai aset risk-free. Semua instrumen pasar uang yang
hampir bebas dari risiko suku bunga karena jatuh tempo singkat dan cukup aman dalam hal
standar atau risiko kredit.

15
6.4 Portofolio dari Satu Aset Berisiko dan Aset Tanpa Risiko

Bagian ini adalah "teknis" dari alokasi modal. Pada bagian berikutnya kita mengatasi
"pribadi" bagian dari pilihan masalah-individu yang terbaik kombinasi risk-return dari set
layak. Misalkan investor telah memutuskan komposisi portofolio berisiko, P. Sekarang
perhatian adalah dengan alokasi modal, yaitu, proporsi anggaran investasi, y, yang akan
dialokasikan untuk sisa proporsi P., 1 - y, adalah untuk diinvestasikan dalam aset bebas risiko,
F. Tingkat return berisiko P ditunjukkan oleh rP, rate of return yang diharapkan oleh E (rP),
dan standar deviasi sebesar sP. Rate of return aset bebas risiko dilambangkan sebagai rf. Pada
contoh numerik kita berasumsi bahwa E (rP) 5 15%, sP 5 22%, dan tingkat bebas risiko
adalah rf 5 7%. Sehingga premi risiko pada aset berisiko adalah E (rP) 2 rf 5 8%. Dengan
proporsi, y, dalam portofolio berisiko, dan 1 2 y dalam aset bebas risiko, tingkat
pengembalian pada portofolio lengkap, dinotasikan C, adalah rC di mana :

r c = yr p + (1 y ) r f

Untuk mengetahui rate of return yang diharapkan dari portofolio :

E ( r c )= yE ( r p ) +1 y r f

r f + y [ E ( r p )r f ]

Gambar 6. Peluang Investasi Dengan Aset Berisiko Dan Aset Bebas Risiko Pada Return
Yang Diharapkan

Sumber : Bodie et al (2014). Investment, 10th Edition. Mc-Graw Hill Education

Gambar 6 merupakan grafik peluang seperangkat investasi yang merupakan himpunan


expected return dan standar deviasi dari semua portofolio yang dihasilkan dari nilai yang

16
berbeda dari y. Grafik tersebut adalah garis lurus yang berasal di rf dan akan melalui titik
berlabel P. Garis lurus ini disebut garis alokasi modal (CAL). Ini menggambarkan semua
kombinasi risk-return yang tersedia untuk investor. Kemiringan CAL, dinotasikan S, sama
dengan peningkatan pengembalian yang diharapkan dari portofolio lengkap per unit standar
tambahan deviasi. Dengan kata lain, tambahan kembali per risiko tambahan. Untuk alasan
tersebut kemiringan ini disebut rasio reward-to-volatilitas atau rasio Sharpe

6.5 Toleransi Risiko dan Alokasi Aset

Investor menghadapi CAL sekarang harus memilih salah satu portofolio optimal, C,
dari set pilihan yang layak. Pilihan ini memerlukan trade-off antara risiko dan return.
perbedaan individu dalam risk aversion menyebabkan berbagai pilihan alokasi modal bahkan
ketika menghadapi kesempatan yang sama ditetapkan (yaitu, tingkat bebas risiko dan rasio
reward-to-volatilitas). Secara khusus, banyak investor menghindari risiko akan memilih
untuk memegang kurang dari aset berisiko dan lebih dari aset bebas risiko.

Rate yang lebih tinggi dari y, maka risiko lebih tinggi, dan alokasi tambahan untuk aset
berisiko yang tidak diinginkan. Kenaikan lebih lanjut dalam risiko mendominasi peningkatan
pengembalian yang diharapkan dan mengurangi utilitas. Untuk mengatasi masalah utilitas
maksimalisasi lebih umum, dapat ditulis sebagai :

Atau para mahasiswa kalkulus akan menuliskannya sebagai :

6.6 Strategi Pasif : Pasar Modal

CAL berasal dari aset bebas risiko dan portofolio berisiko, P. Penentuan aset untuk
memasukkan dalam P mungkin akibat dari strategi pasif atau strategi aktif. Sebuah strategi
pasif menjelaskan keputusan portofolio yang menghindari setiap analisis keamanan langsung
atau tidak langsung. Sepintas, strategi pasif akan muncul menjadi naif. Namun akan menjadi
jelas, bagaimanapun kekuatan penawaran dan permintaan di pasar modal besar dapat
membuat strategi seperti pilihan yang wajar bagi banyak investor.
Strategi pasif melibatkan investasi dalam dua portofolio pasif: hampir bebas risiko
jangka pendek T-bills (atau sebaliknya, dana pasar uang) dan dana dari saham biasa yang

17
meniru indeks pasar yang luas. Garis alokasi modal yang mewakili strategi tersebut disebut
garis pasar modal. Sebagai ilustrasi, berdasarkan data historis tahun 1926-2012, portofolio
berisiko pasif ditawarkan premi risiko rata-rata 8,1% dan standar deviasi 20,48%, sehingga
rasio reward-to-volatilitas 0,40. Investor pasif mengalokasikan anggaran investasi mereka di
antara instrumen menurut tingkat penghindaran risiko. Kita dapat menggunakan analisis
untuk menyimpulkan parameter tipikal investor risk aversion.

18
7 BAB 7
OPTIMAL RISK PORTFOLIO

7.1 Diversifikasi dan Risiko Portofolio

Misalkan kita hanya memiliki satu portofolio yaitu hanya satu saham, katakanlah, Dell
Inc. Apa yang akan menjadi sumber risiko untuk "portofolio" tersebut ? Kebanyakan akan
mungkin berpikir dari dua sumber yang luas dari ketidakpastian. Pertama, ada risiko yang
berasal dari kondisi ekonomi secara umum, seperti siklus bisnis, inflasi, suku bunga, dan nilai
tukar.
Tak satu pun dari faktor-faktor ekonomi makro dapat diprediksi dengan pasti, dan
semua mempengaruhi tingkat pengembalian saham Dell. Selain faktor-faktor ekonomi makro
ada spesifik perusahaan pengaruh, seperti keberhasilan Dell dalam penelitian dan
pengembangan, dan perubahan personil. Faktor-faktor ini mempengaruhi Dell tanpa terasa
mempengaruhi perusahaan lain dalam perekonomian.
Sekarang pertimbangkan strategi diversifikasi di mana Anda menyertakan efek
tambahan dalam portofolio Anda. Misalnya, menempatkan setengah dana Anda di
ExxonMobil setengah di Dell. Apa yang akan terjadi risiko portofolio? Sejauh pengaruh
spesifik perusahaan pada dua saham berbeda, diversifikasi harus mengurangi risiko
portofolio. Misalnya, ketika harga minyak jatuh, menyakiti ExxonMobil, harga komputer
mungkin naik, sehingga membantu Dell. Kedua efek yang mengimbangi dan menstabilkan
return portofolio.
Diversifikasi dapat mengurangi risiko ke tingkat yang rendah. Alasannya adalah bahwa
dengan semua sumber risiko independen, paparan sumber tertentu risiko berkurang ke tingkat
yang diabaikan. Pengurangan risiko yang sangat rendah tingkat dalam kasus sumber risiko
independen kadang-kadang disebut prinsip asuransi, karena gagasan bahwa perusahaan
asuransi tergantung pada pengurangan risiko dicapai melalui diversifikasi ketika menulis
banyak kebijakan mengasuransikan terhadap berbagai sumber independen risiko, setiap
kebijakan menjadi bagian kecil dari portofolio perusahaan secara keseluruhan.
Ketika sumber umum dari risiko mempengaruhi semua perusahaan, namun bahkan
diversifikasi luas tetap tidak bisa menghilangkan risiko. Standar deviasi portofolio turun
seiring jumlah sekuritas meningkat, tetapi tidak dapat dikurangi menjadi nol. Risiko yang
tetap ada bahkan setelah diversifikasi luas disebut risiko pasar, risiko yang disebabkan

19
sumber risiko pasar secara. Risiko tersebut juga disebut risiko sistematis, atau risiko non-
diversifiable. Sebaliknya, risiko yang dapat dihilangkan dengan diversifikasi disebut risiko
yang unik, risiko spesifik perusahaan, risiko non-sistematik, atau risiko diversifiable.
Gambar 7. A : Risiko Perusahaan Spesifik B : Risiko sistematik

Sumber : Bodie et al (2014). Investment, 10th Edition. Mc-Graw Hill Education

7.2 Portofolio Dua Aset Berisiko

Pada bagian terakhir kita dianggap diversifikasi naif menggunakan sama portofolio
tertimbang beberapa sekuritas. Sudah saatnya sekarang untuk belajar diversifikasi efisien,
dimana kita membangun portofolio berisiko untuk memberikan risiko terendah untuk setiap
tingkat keuntungan yang diharapkan. Portofolio dua aset berisiko relatif mudah untuk
menganalisis, dan mereka menggambarkan prinsip-prinsip dan pertimbangan yang berlaku
untuk portofolio banyak aset. Masuk akal untuk berpikir tentang portofolio dua-aset sebagai
keputusan alokasi aset, dan jadi kita mempertimbangkan dua reksa dana, portofolio obligasi
yang mengkhususkan diri pada efek hutang jangka panjang, dilambangkan D, dan saham
dana yang mengkhususkan diri pada efek ekuitas, E. Daftar parameter yang menggambarkan
tingkat-of-return penyaluran dana tersebut. Sebagian dilambangkan dengan WD
diinvestasikan dalam dana obligasi, dan sisanya

Di mana rD adalah tingkat pengembalian dana utang dan rE adalah tingkat pengembalian
dana ekuitas. Hasil yang diharapkan dari portofolio adalah rata-rata tertimbang dari return
yang diharapkan dari sekuritas komponen dengan proporsi portofolio sebagai bobot:

20
Varians dari portofolio dua-aset adalah :

Pengamatan pertama kami adalah bahwa varians portofolio seperti pengembalian yang
diharapkan, bukan rata-rata tertimbang dari varians aset individual. Untuk memahami rumus
untuk varians portofolio lebih jelas, mengingat bahwa kovarians dari variabel dengan dirinya
sendiri adalah varian dari variabel itu; itu adalah

Oleh karena itu, cara lain untuk menulis varians portofolio adalah :

7.3 Alokasi Aset Menggunakan Saham, Obligasi, dan Bills

Ketika mengoptimalkan alokasi modal, kami ingin bekerja dengan garis alokasi
modal (CAL) menawarkan slope tertinggi atau rasio Sharpe. CAL yang curam menunjukkan
semakin besar keuntungan yang diharapkan sesuai dengan setiap tingkat volatilitas.
Membangun portofolio berisiko kelas aset utama, di sini obligasi dan dana saham, dengan
kemungkinan rasio Sharpe tertinggi. Keputusan alokasi aset mengharuskan kita
mempertimbangkan T-bills atau aset lain yang aman bersama dengan kelas aset berisiko.
Alasannya adalah bahwa rasio Sharpe kita berusaha untuk memaksimalkan didefinisikan
sebagai premi risiko yang melebihi tingkat bebas risiko, dibagi dengan standar deviasi. Kami
menggunakan tarif T-bill sebagai tingkat bebas risiko dalam mengevaluasi rasio Sharpe dari
semua portofolio mungkin. Portofolio yang memaksimalkan rasio Sharpe adalah solusi untuk
masalah alokasi aset. Menggunakan saham saja, obligasi, dan tagihan sebenarnya tidak begitu
ketat, karena mencakup semua tiga kelas aset utama. Sebagai kotak dekatnya menekankan,
sebagian besar profesional investasi mengakui bahwa "keputusan benar-benar penting adalah
bagaimana membagi-bagi uang Anda di antara saham, obligasi, dan investasi super-aman
seperti Treasury bills."

21
7.3.1 Alokasi Aset dengan Dua Aset Berisiko
Bagaimana jika aset berisiko kami masih terbatas pada dana obligasi dan saham, tetapi
kami juga dapat berinvestasi dalam bebas risiko T-bills menghasilkan 5%? Kita mulai dengan
solusi grafis. kesempatan ditetapkan berdasarkan sifat-sifat dana obligasi dan saham,
menggunakan dan dengan asumsi bahwa r 5 0,3. Dua kemungkinan jalur alokasi modal
(CAL) diambil dari tingkat bebas risiko (rf 5 5%) untuk dua portofolio layak. Mungkin CAL
pertama diambil melalui minimum-variance portofolio A, yang diinvestasikan 82% di
obligasi dan 18% di saham Portofolio A pengembalian yang diharapkan adalah 8,90%, dan
standar deviasi adalah 11,45%. Dengan tingkat T-bill dari 5%, rasio Sharpe, yang merupakan
kemiringan CAL, adalah :

Gambar 8. Oportunity Hutang dan modal dalam CAL

Sumber : Bodie et al (2014). Investment, 10th Edition. Mc-Graw Hill Education

7.4 Model Pemilihan Portofolio Markowitz

7.4.1 Pemilihan Sekuritas


Langkah pertama adalah untuk menentukan peluang risk-return yang tersedia untuk
investor. Ini dirangkum oleh perbatasan minimum-variance aset berisiko. perbatasan ini
adalah grafik dari varians terendah yang dapat dicapai untuk portofolio yang diharapkan
diberikan. Mengingat input data untuk diharapkan kembali, variasi, dan covariances, kita
dapat menghitung portofolio minimum-variance untuk setiap hasil yang diharapkan
ditargetkan.

22
Gambar 9. Batas varian-minimum aset berisiko

Sumber : Bodie et al (2014). Investment, 10th Edition. Mc-Graw Hill Education

Semua portofolio yang terletak di perbatasan minimum-variance dari portofolio


minimumvariance global dan merupakan kombinasi risk-return terbaik dan dengan demikian
merupakan kandidat untuk portofolio optimal. Bagian dari perbatasan yang terletak di atas
portofolio minimum-variance global, oleh karena itu, disebut tapal batas efisien dari aset
berisiko. Untuk setiap portofolio pada bagian bawah perbatasan minimum-variance, ada
portofolio dengan standar deviasi yang sama dan pengembalian yang lebih besar diharapkan
diposisikan tepat di atasnya. Oleh karena itu bagian bawah perbatasan minimum-variance
tidak efisien.

7.4.2 Alokasi Modal dan Pemisahan Property


Hasil ini disebut properti pemisahan bertujuan untuk memberitahu kita bahwa
masalah pilihan portofolio dapat dipisahkan menjadi dua tasks. Tugas pertama, penentuan
portofolio berisiko optimal, adalah murni teknis. Mengingat daftar masukan manajer,
portofolio berisiko terbaik adalah sama untuk semua klien, terlepas dari keengganan
menerima risiko. Namun, tugas kedua, alokasi modal, tergantung pada preferensi pribadi.
Berikut klien adalah pengambil keputusan.

Titik penting adalah bahwa optimal portofolio P bahwa manajer menawarkan adalah
sama untuk semua klien. Dengan kata lain, investor dengan berbagai tingkat penghindaran
risiko akan puas dengan alam semesta hanya dua reksa dana: dana pasar uang untuk investasi
bebas risiko dan reksa dana yang memegang portofolio berisiko optimal, P, pada titik
singgung CAL dan perbatasan yang efisien. Hasil ini membuat manajemen profesional lebih

23
efisien dan karenanya lebih murah. Salah satu perusahaan manajemen dapat melayani
sejumlah klien dengan biaya administrasi tambahan yang relatif kecil. Dalam prakteknya,
bagaimanapun, manajer yang berbeda akan memperkirakan daftar input yang berbeda,
sehingga menurunkan batas efisien yang berbeda, dan menawarkan berbagai "optimal"
portofolio untuk klien mereka. Sumber disparitas terletak pada analisis keamanan. Perlu
disebutkan di sini bahwa aturan universal GIGO (garbage in-garbage out) juga berlaku untuk
analisis keamanan. Jika kualitas analisis keamanan rendah, portofolio pasif seperti dana
indeks pasar akan menghasilkan rasio Sharpe lebih tinggi dari portofolio aktif yang
menggunakan analisis keamanan berkualitas rendah untuk memiringkan bobot portofolio ke
arah yang tampaknya menguntungkan sekuritas (mispriced).

7.4.3 Alokasi Aset dan Pemilihan Sekuritas


Tiga faktor di yang bekerja. Pertama, sebagai akibat dari kebutuhan yang lebih besar
dan kemampuan untuk menyimpan (untuk pendidikan perguruan tinggi, rekreasi, hidup lebih
lama di masa pensiun, kebutuhan perawatan kesehatan, dll), permintaan untuk manajemen
investasi canggih telah meningkat sangat besar. Kedua, spektrum pelebaran pasar keuangan
dan instrumen keuangan telah menempatkan investasi canggih di luar kapasitas banyak
investor amatir. Akhirnya, ada ekonomi yang kuat dari skala dalam analisis investasi. Hasil
akhirnya adalah bahwa ukuran perusahaan investasi yang kompetitif telah tumbuh dengan
industri, dan efisiensi dalam organisasi telah menjadi masalah penting.
Sebuah perusahaan investasi besar kemungkinan untuk berinvestasi baik di pasar
domestik maupun internasional dan dalam satu set dari kelompok aset, yang masing-masing
membutuhkan keahlian khusus. Oleh karena itu pengelolaan setiap portofolio aset-kelas perlu
didesentralisasikan, dan itu menjadi mungkin untuk secara bersamaan mengoptimalkan
portofolio berisiko seluruh organisasi dalam satu tahap, meskipun ini akan diresepkan sebagai
optimal atas dasar teoritis. Dalam bab-bab selanjutnya kita akan melihat bagaimana
optimalisasi portofolio desentralisasi dapat berhati-hati serta dari seluruh portofolio yang
mereka adalah bagian A.
Oleh karena itu pada praktiknya adalah untuk mengoptimalkan pemilihan keamanan
setiap portofolio aset-kelas secara mandiri. Pada saat yang sama, manajemen puncak terus
update alokasi aset organisasi, menyesuaikan anggaran investasi yang dialokasikan untuk
masing-masing aset-kelas portofolio.

24
7.4.4 Portofolio Optimal dan Return Tidak Normal
Teknik optimasi portofolio telah digunakan selama standar deviasi return terdistribusi
normal dan menjadi ukuran sebenarnya dari risiko. Namun, potensi ketidaknormalan return
mengharuskan kita untuk memperhatikan juga ukuran risiko yang berfokus pada kerugian
terburuk seperti value at risk (VaR) ataupun expected shortfall (ES). Kita mulai dengan
sampel return historis dari setiap aset dalam portofolio. Kami menghitung kembali portofolio
sesuai dengan hasil imbang satu return histori dari masing-masing aset. Dengan demikian kita
menghitung sebanyak return acak dari portofolio seperti yang kita inginkan. Lima puluh ribu
return diproduksi dan dengan cara ini dapat diperkiraan nilai-nilai VaR dan ES-nya. Nilai-
nilai yang diperkirakan untuk VaR dan ES dari portofolio optimal mean-variance kemudian
dapat dibandingkan dengan portofolio lainnya. Jika portofolio lainnya menghasilkan nilai-
nilai VaR dan ES yang cukup baik, kita dapat memilih salah satu dari mereka untuk
portofolio meanvariance yang efisien.

7.5 Risk Pooling, Risk Sharing, Dan Risiko Investasi Jangka Panjang

7.5.1 Risk Pooling


Risk pooling berarti penggabungan proyek-proyek berisiko yang berkorelasi sebagai
sarana untuk mengurangi risiko. Hal ini Diterapkan pada bisnis asuransi, risk pooling
memerlukan menjual banyak kebijakan asuransi tidak berkorelasi. Aplikasi risk pooling telah
dikenal sebagai prinsip asuransi. Kebijaksanaan konvensional menyatakan bahwa risk
pooling dapat mengurangi risiko, dan bahwa pooling tersebut adalah kekuatan pendorong di
belakang manajemen risiko bagi industri asuransi.

7.5.2 Risk Sharing


Risk Sharing adalah tindakan menjual saham dalam portofolio berisiko menarik untuk
membatasi risiko dan belum mempertahankan rasio Sharpe (profitabilitas) dari posisi yang
dihasilkan. Misalkan setiap kali aset berisiko baru ditambahkan ke portofolio, Warren
menjual kembali sebagian investasinya untuk menjaga total dana yang diinvestasikan dalam
aset berisiko tidak berubah. Sebagai contoh, ketika aset kedua ditambahkan, ia menjual
setengah dari posisinya kepada investor lain. Sementara anggaran total investasi diarahkan ke
aset berisiko karena itu tidak berubah, itu sama dibagi antara aset A dan B, dengan bobot di
setiap y / 2. Dalam mengikuti strategi ini, komponen bebas risiko dari portofolio lengkap nya
tetap tetap dengan berat 1 2 y. Strategi ini disebut juga dengan strategi V.

25
7.5.3 Risiko Investasi Jangka Panjang
Kami menyimpulkan bahwa risiko tidak pudar dalam jangka panjang. Seorang
investor yang dapat berinvestasi di portofolio yang menarik hanya untuk satu periode dan
memilih untuk menginvestasikan anggaran yang diberikan dalam periode itu, akan merasa
lebih baik untuk menaruh uang berisiko dalam portofolio yang dalam beberapa periode
namun akan menurunkan anggaran berisiko di setiap periode. Untuk risk pooling sederhana
atau dalam hal ini adalah diversifikasi waktu tidak mengurangi risiko.

26