mar de informao que tem tudo para muitos, sempre foi algo monto-
para deixar at os mais preparados no e restrito a um crculo bastante dimi-
sem entender aonde ir. nuto de pessoas que, por interesse ou
Por sua vez, a conectividade e o necessidade, tinham que se informar
acesso irrestrito a informaes ze- sobre o tema. Acompanhar as mudan-
ram a sociedade deixar para trs a as, analisar tendncias e sugerir estra-
apatia e o desinteresse sobre eco- tgias est longe de ser algo inovador.
nomia para mergulhar no tema dia- H muitos anos, grandes pensadores,
riamente. Felipe se dedica a mostrar prossionais antenados, executivos de
o quanto uma boa estratgia pode im- sucesso tentam se diferenciar pela ma-
pactar decises bastante importantes neira como guiam as pessoas atravs
no dia a dia do cidado comum. de suas anlises e estratgias econmi-
Depois do sucesso de seu primei- cas certeiras.
ro livro, O m do Brasil, Felipe volta Por outro lado, em um mundo onde
com sua linguagem moderna, digital, a internet eliminou fronteiras e os im-
acessvel e, como num chat com um pactos em nossas nanas podem estar
amigo, explica temas que jamais dei- relacionados s condies econmicas
xaro de ser contemporneos. de um remoto pas, ter a viso do todo
e a capacidade de interagir rapidamen-
Alexandre Hohagen te e de maneira virtual passa a ser um
Investidor e ex-CEO de Google e grande diferencial.
Facebook na Amrica Latina Isso o que nos brinda quase to-
dos os dias o autor, Felipe Miranda,
fundador da Empiricus, economista jo-
vem, sem qualquer amarra com con-
ceito ou instituio que no sejam
fatos e a sua prpria anlise. Felipe
Felipe Miranda trabalhou na equi- desses jovens irrequietos, insatisfei-
pe de Sales de derivativos do Deutsche tos com a mediocridade, antenado e
Bank e tambm como analista na Mo- com uma mira to certeira de fazer in-
nitor Clipper Partners. veja s grandes guras que nos inun-
economista pela FEA-USP e mes- dam com suas opinies econmicas
tre em Finanas pela FGV-SP, onde nos meios massivos.
ISBN 978-85-7531-680-1
tambm foi professor. Felipe se deu conta h alguns
scio-fundador da Empiricus, anos que com o mundo cada vez mais
onde atua como estrategista-chefe conectado, clientes e consumidores
de investimentos. so bombardeados diariamente por
milhares de mensagens, sugestes,
ISBN 978-85-7531-680-1
16-00863 CDD-330.981
Impresso no Brasil
Printed in Brazil
A PALAVRA
DO ESTRATEGISTA
COMO TIRAR PROVEITO DA CRISE
E GANHAR MILHES
So Paulo, 2016
Prefcio
S
e tudo se mistura e se cruza, este o primeiro livro
de Felipe Miranda, aps a publicao do best seller
O Fim do Brasil, em setembro de 2014. Levada risca a ale-
goria, a economia brasileira parece ter mesmo se acabado
desde ento. Dlar acima de R$ 4,00, inflao de 10% ao ano,
desemprego avanando rapidamente, PIB em recesso e a
maior taxa de juros do mundo. A dcada perdida dos anos
1980 foi milagrosamente reencontrada trinta anos depois.
O ttulo prospectivo parecia polmico quando de
sua primeira apario na internet, nos jornais e nas listas
de mais vendidos. Com o teste do tempo, foi se provando
revelador. At hoje recebemos mensagens de leitores es-
pantados com o fato de que o cenrio tragieconmico mi-
nuciosamente narrado em O Fim do Brasil fora publicado
antes de toda esta desordem, quando o Governo Dilma
ainda propagandeava um clima de festa eleitoral.
Como pudemos manifestar tamanha capacidade de
previso? Em uma indstria financeira dominada por filis-
teus, somos profetas eleitos no pela anteviso, mas sim
pela independncia das anlises e recomendaes. No h
mstica alguma por trs da Empiricus, tampouco em torno
da figura de nosso estrategista-chefe, Felipe Miranda.
Conheo-o h mais de uma dcada. Fundamos nossa
empresa juntos e posso conversar com ele sem completar
frases. Gosto de descrev-lo como uma pessoa de hbitos
11
12
13
14
15
16
Rodolfo Amstalden
Scio-fundador da Empiricus
17
Captulo 1
O bode expiatrio
moderno
1 Artigo publicado por Francis Fukiyama, em 1989, que interpreta a Histria sob uma pers-
pectiva da dialtica hegeliana. O curso da Histria se daria sempre a partir de uma tese,
qual se oporia uma anttese. Desse embate, nasceria uma sntese, transformada em tese no
perodo posterior. A hegemonia incontestvel alcanada pela sntese da democracia libe-
ral, para a qual deixou de existir anttese, representaria O Fim da Histria.
21
22
No estamos sozinhos
23
24
25
26
27
Anatomy of a Blowup
20
-20
-40
-60
-80
-100
28
1.001
1000 anddias na in
1 Days vida
thede um
Life of a
Peru de Natal
Thanksgiving Turkey
250
200
peru
doBeing
150
Turkeys Well
Bem-estar
Surpresa
100
Surprise
The
50
0
1 101 201 301 401 501 601 701 801 901 1001
.
Dias
Days
29
$$Bilhes
Bilhes
5.000
4.000
3.000
2.000
1.000
2-jan-08 6-ago-08 11-mar-09 14-out-09 19-mai-10 22-dez-10 22-jul-11 29-fev-12 3-out-12 8-mai-13 11-dez-13 16-jul-14
30 450
400
350
miolo a palavra2.indd 30 24/02/16 11:09
A PALAVRA DO ESTRATEGISTA
5,0
4,5
3,5
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
nov-06 nov-07 nov-08 nov-09 nov-10 nov-11 nov-12 nov-13 nov-14
Ativos do Banco Central Europeu (em EUR)
Ativos do Banco do Japo (em JPY)
Ativos do Banco da Inglaterra (em GBP)
Realidade do mercado Ativos da Reserva Federal (em US$)
31
32
33
34
35
3,40
1.750
1.729,42
Aes Globais
3,30
1.700
3,20
1.650
1.600 3,10
1.550 3,00
1.500 2,90
36
0,800 134,00
2.095,05
132,00
0,680
2.050
130,00
0,400
2.000
128,00
0,200 1.950
126,00
1.900
0,000
124,00
mar abr mai jun jul ago set out nov dez jan fev
2014 2015
2013
16
2000 14
Mediana P/Es
1973
12
2009
10
1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015
Fonte: www.bonnerandpartners.com.
37
1,4
2.000
1,2
1,12
Cap. de Mercado/PIB
1
1.500
S&P 500 Real
Realmente caro ao ficar acima de 1.990 - Mdia atual
0,8
0,4
500
0,2
0 0
1964 1969 1974 1979 1984 1989 1994 1999 2004 2009 2014
Recesses Mercado real de cap. S&P 500 sobre PIB
Mediana do mercado real de cap. S&P 500/PIB Mdia do mercado real de cap. S&P 500/PIB 1990-Presente
S&P 500 Real
Fonte: Streettalklive.com.
38
39
40
41
1 Termo usado em referncia poltica econnica adotada no Brasil aps 2009 e caracterizada
2
por maior interveno do Estado na economia e adoo de medidas heterodoxas.
42
2014:T2
190
Zona do Euro
150
China
130
110
90
2004 2006 2008 2010 2012 2014
Source: Bank for International Settlemeants; Peoples Bank of China; Federal Reserve Board; National Sources.
Fonte: Bank for International Settlemeants; Peoples Bank of China; Federal Reserve Board; National Sources.
43
44
3 Capital Flows and Capital-Market Crises: The Simple Economics of Sudden Stops.
45
46
Captulo 2
O segundo round
da crise de 2008.
Ou como chegamos
at aqui?
A
s palavras constam em carta aos cotistas, relativa
ao ms de janeiro de 2015, escrita por Crispin
Odey, bilionrio e gestor do fundo Odey Asset Management,
e resumem a gravidade do problema frente. O tamanho da
oportunidade percebida, pode ser observado no compor-
tamento das principais bolsas mundiais entre 2007 e 2009.
49
130
120
110
100
Evoluo dos ndices (Base 100)
90
80
70
60
50
40
30
abr-07
mar-07
jun-07
ago-07
nov-08
jul-07
jul-08
out-07
mai-08
jan-07
mai-07
jan-09
fev-07
fev-08
fev-09
abr-08
mar-08
mar-09
set-07
dez-07
set-08
dez-08
jun-08
ago-08
nov-07
out-08
jan-08
4 Ver o livro Inflao e Crises: o papel da moeda, captulo 7: A crise internacional: Estados Unidos e Europa,
de Affonso Celso Pastore (Elsevier Academic Press, 2014).
50
51
3m US Libor - 3m OI swap
3m Euribor - 3m Eonia swap
50 100 150 200 250 300 350 400
1/07 7/07 1/08 7/08 1/09 7/09 1/10 7/10 1/11 7/11 1/12 6/12
Data (M/AA)
Fonte: Empiricus Research.
52
Zona do Euro
5 1.0
(Taxa Refi)
4
Inglaterra
0.5
3 (Taxa bancria)
2 EUA
0/0.25
(Taxa Fed funds)
1
Japo
0/0.01
0 (Taxa Overnight call)
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
Source: Reuters
53
crescimento/inflao
Postura: Contracionista RUS
Reduz o
UKR
GHA
NGR
Neutra
Vis: Restritivo
IND Sem vis de
afrouxamento
COL SAF
KEN
THL MAL
KOR
NOR Levemente
PHP PER expansionista
CHL MEX TUR NZ
crescimento/inflao
ROM AUS
CAN
CHN
UK
Ajuda o
TWN POL
KAS US SWZ SWE
ISR CZE
JPN EA Expansionista
HUM
54
55
1 Como exemplos mais contundentes, citam-se a reduo do yield dos Treasuries de 10 anos entre 40 e 110
5
pontos-base, durante o primeiro programa de compra de ativos, no valor de US$ 1,7 trilho. J no segundo
programa, de US$ 600 bilhes, diminuiu o rendimento dos ttulos soberanos de 10 anos em mais 15 a 45
pontos. Considerando o impacto do esforo cumulativo do Fed sobre os juros de mercado, identifica-se 80
e 120 pontos de compresso do yield dos Treasuries de 10 anos.
56
57
TMC/GDP
150%
125%
119.7%
100%
75%
50%
25%
1980 1990 2000 2010
Interactive
Fonte: Interactive Charts. 7 jan. 2015, Charts.
19:3 UTC. Jan. 7 2015, 19:3 UTC. Powered by gurufocus
Gurufocus.
58
59
60
Eu estou confiante que o Fed far tudo o que for preciso para
evitar uma deflao nos EUA e, ainda mais, que o Banco Central Nor-
te-americano, em cooperao com outros setores do governo, tem
instrumentos de poltica suficientes para limitar uma deflao.
61
62
600
500
ndice (jan 2007 = 100)
ECB
BOE
FED
400
300
200
100
0
2007 2008 2009 2010 2011 2012
6
5
1 Ver captulo 7 do livro Inflao e Crises, op. cit.
63
64
4
5
US$ Trilhes
3
4 Liquidez aos principais Ttulos lastreados em
mercados de crdito hipotecas de dvida
2
US$ Trilhes
3
Emprstimos
Liquidez a
aos principais Compras de ttulos
Ttulos lastreados em
1 instituies
mercados de crdito de longo prazo
hipotecas de dvida
financeiras do tesouro
2
Ttulos tradicionais de valores mobilirios
0
Emprstimos a
2007 2008 2009 2010 2011 Compras
2012 de 2013
ttulos
1 instituies de longo prazo
Fonte: Empiricus Research. financeiras
do tesouro
Em maro de 2008,Ttulos o Banco Central Europeu anun-
tradicionais de valores mobilirios
0
ciou Long Term Refinancing Operations (LTRO) de seis
o
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
meses, em substituio ao anterior de trs meses um me-
PIB nominal EUA e dvida total do mercado de crdito desde 1952
canismo para o BCE prover liquidez aos bancos da Zona do
Euro,
60 a taxasDvida
detotal
juro convidativas.
do mercado de crdito ($tn)
Crdito
Source: BofA Merril Lynch Global Investiment Strategy, Federal Reserve Bank, DataStream
10 Crescimento
0
52 57 62 67 72 77 82 87 92 97 02 07 12
Source:BofA
Fonte: BofA Merril
MerrilLynch
LynchGlobal Investiment
Global Strategy,
Investiment Federal Reserve
Strategy, FederalBank, DataStream
Reserve Bank, DataStream.
65
125
Grande depresso
(1929-1945)
II Guerra mundial
100 (1939-1945)
75
Dvida do Governo Federal dos EUA / PIB
I Guerra mundial
Guerra civil (1914-1918)
(1861-1865)
50
125
Grande depresso
(1929-1945)
25 II Guerra mundial Grande recesso
100 (1939-1945) (2007-2009)
0
75
1790 1810 1830 1850 1870 1890 1910 1930 1950 1970 1990 2010
I Guerra mundial
Guerra civil (1914-1918)
(1861-1865)
Dvida bruta total (mercados interno e externo) do governo federal/PIB
50
25 Grande recesso
J em maio de 2009, o BCE reduziu para 1% a taxa para
(2007-2009)
refinanciamentos
0
e forneceu 60 bilhes de euros para o LTRO
deBase
12monetria
meses eo
do
1790 1810 Covered
Federal
1830 1870Bonds
Reserve
1850 desde
1890 1918 Purchase
1910 1930 1950Programme
1970 1990 2010 (CBPP),
programa
4.500 de compras de ttulos atrelados a hipotecas. O ob-
Dvida bruta total (mercados interno e externo) do governo federal/PIB
jetivo
4.000 de todas as linhas era garantir a sustentao do crdito.
QE3
3.500
3.000
2.500 QE2
Base monetria do Federal Reserve desde 1918
2.000
4.500
1.500
4.000 QE1
1.000 Base monetria do Federal Reserve (Ml), US$bn QE3
3.500
500
3.000
0
2.500 QE2
18 21 25 28 32 35 39 42 46 49 53 56 60 63 67 70 74 77 81 84 88 91 95 98 02 05 09 12
2.000
Source: BofA Merril Lynch Global Investment Strategy, Federal Reserve Bank of St. Louis
1.500
QE1
1.000 Base monetria do Federal Reserve (Ml), US$bn
500
0
18 21 25 28 32 35 39 42 46 49 53 56 60 63 67 70 74 77 81 84 88 91 95 98 02 05 09 12
Source:
Fonte: BofAMerril
BofA Merril Lynch
LynchGlobal Investment
Global Strategy,
Investment Federal Reserve
Strategy, FederalBank of St. Louis
Reserve Bank of St. Louis.
66
Excessos
67
22
00
-2-2
-4-4
8585 88
88 91
91 94
94 97 00
00 03
03 0606 0909 1212
Sucia
Sucia Sua
Sua Alemanha
Alemanha Finlndia
Finlndia
55
Yields de 10 anos, percentagem
Yields de 10 anos, percentagem
4
4
3
3
2
2
1
1
0
0
-1
-1 07 08 09 10 11 12 13 14 15
07 08 09 10 11 12 13 14 15
68
1.500 EUA
1.000
500
-500
-1.000
1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015
Fonte: Morgan Stanley Research, Dealogic, Haver Analytics, OECD, DMO, US Bureau of Public Debt.
Source: Morgan Stanley Research, Dealogic, Haver Analytics, OECD, DMO,
US Bureau of Public Debt
69
Fonte: Citi Research. Haver. Federal Reserve, Bank of Japan, ECB. Assume 400bn de TLTROs, 50bn de compras
ABS no T4, 800bn de QE em 2015, e expanso do QE BOJ na proporo atual. Consulte: How sticky is the money
in credit? H. Lorenzen, para um cenrio contrafatual, sem o BCE.
s
lhtveise
$3 Trilhes
$2,5 Trilhes
E ma
is de
t r i
$2 Trilhes
$1,5 Trilhes
4,3 s ins
$m passivo O Fed tem
$56,2 bilhes
e
em reservas de capital
$1 Trilho
$500 Bilhes
2002 2004 2006 2008 2010 2012 Hoje
70
miolo a palavra2.indd 70
O QUE A COMUNIDADE DE INTELIGNCIA TEME: 24/02/16 11:09
AL
A PALAVRA DO ESTRATEGISTA
41
31
21
2002 2004 2006 2008 2010 2012 Hoje
71
72
73
Relao
Mudana na dvida da economia real, 2007-2014 Mudana na
dvida
sobre PIB Pontos percentuais dvida do setor
Class. Pas % Total Governo Corporativo Residencial financeiro
1 Japo 400 64 63 2 -1 6
2 Irlanda 390 172 93 90 -11 -25
3 Singapura 382 129 22 92 15 23
4 Portugal 358 100 83 19 -2 38
5 Blgica 327 61 34 15 11 4
6 Pases Baixos 325 62 38 17 7 38
7 Grcia 317 103 70 13 20 1
8 Espanha 313 72 92 -14 -6 -2
9 Dinamarca 302 37 22 7 8 37
10 Sucia 290 50 1 31 18 37
11 Frana 280 66 38 19 10 15
12 Itlia 259 55 47 3 5 14
13 Reino Unido 252 30 50 -12 -8 2
14 Noruega 244 13 -16 16 13 16
15 Finlndia 238 62 29 17 15 24
16 Estados Unidos 233 16 35 -2 -18 -24
17 Coreia do Sul 231 45 15 19 12 2
18 Hungria 225 35 15 21 -1 10
19 ustria 225 29 23 6 0 -21
20 Malsia 222 49 17 16 16 6
21 Canad 221 39 18 6 15 -6
22 China 217 83 13 52 18 41
23 Austrlia 213 33 23 -1 10 -8
24 Alemanha 188 8 17 -2 -6 -16
25 Tailndia 187 43 11 6 26 21
26 Israel 178 -22 -4 -21 3 -2
27 Eslovquia 151 51 28 8 14 -5
28 Vietn 146 13 10 -1 5 2
29 Marrocos 136 20 8 7 5 3
30 Chile 136 35 6 20 9 9
31 Polnia 134 36 14 9 13 9
32 frica do Sul 133 19 18 2 -2 -3
33 Repblica Tcheca 128 37 19 9 9 4
34 Brasil 128 27 3 15 9 13
35 ndia 120 0 -5 6 -1 5
36 Filipinas 116 4 -3 9 -2 -5
37 Egito 106 -9 9 -18 0 -8
38 Turquia 104 28 -4 22 10 11
39 Romnia 104 -7 26 -35 1 -4
40 Indonsia 88 17 -5 17 6 -2
41 Colmbia 76 14 1 8 5 3
42 Mxico 73 30 19 10 1 -1
43 Rssia 65 19 3 9 7 -4
44 Peru 62 5 -10 11 5 2
45 Arbia Saudita 59 -14 -15 2 -1 -8
46 Nigria 46 10 7 1 2 -1
47 Argentina 33 -11 -14 1 2 -5
Fonte: Empiricus Research.
74
Hormegeddon
75
Dose
Inibio
76
77
7
1 Detalharemos as finanas comportamentais num captulo parte.
2 Ver Rhetoric of Economics e A histria do pensamento econmico como teoria e prtica, respectivamente.
8
78
79
80
81
82
Captulo 1
85
86
87
88
89
90
91
140
120
100
VARIVEL
80
SURPRESA!
60
40
20
0
200 400 600 800 1.000
DIAS
Fonte: Empiricus Research.
92
93
94
95
96
97
9 Sugerimos a leitura do livro Intermediate Financial Theory, de Jean-Pierre Danthine e John B. Donaldson
(Elsevier Academic Press, 2005).
98
ssD x* x*
FA (x) > FB (x) FA (x*) dx < FB (x*) dx
- -
Isso para todo X, com pelo menos uma desigualda-
de estrita.
O grfico a seguir mostra uma situao em que h
dominncia estocstica de segunda ordem, mas no h de
primeira ordem. A integral (rea abaixo da curva) da linha I
sempre superior da linha II.
99
1
2
100
101
Captulo 4
105
106
107
Da robustez fragilidade
108
109
110
111
18/1/06
17,25
19,00
10/9/08 08/6/11
17,00 13,75 12,25
15,00
13,00 22/7/09
8,75 29/8/12
11,00
7,5
9,00
18/7/07
7,00 11,50
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
10
1 No dia 24 de setembro de 2008, foi postergada de 16 de janeiro para 13 de maro a adoo da alquota de
25% sobre recolhimento compulsrio em ttulos federais sobre depsitos interfinanceiros de sociedades
de arrendamento mercantil. E foi ampliado de R$ 100 MM para R$ 300 MM o valor a ser deduzido pelas
instituies financeiras do clculo da exigibilidade adicional sobre depsitos a prazo, de poupana e vista.
No dia 2 de outubro de 2008, foi dada autorizao s instituies financeiras para abater do depsito
compulsrio sobre depsitos a prazo o valor de aquisio de operaes de crdito de outras instituies
financeiras. Em 8 de outubro daquele ano, o valor a ser deduzido pelas instituies financeiras do clculo
do compulsrio de depsitos a prazo, feito em ttulos pblicos, foi elevado de R$ 300 MM para R$ 700 MM.
Ademais, a alquota usada para clculo da exigibilidade adicional sobre depsitos a prazo e vista foi
reduzida de 8% para 5%.
No dia 13 de outubro de 2008, houve, conforme a necessidade de liquidez dos mercados, a liberao
integral dos recolhimentos compulsrios sobre depsitos a prazo, sobre os depsitos interfinanceiros e
sobre a exigibilidade adicional de depsitos vista e a prazo, no total de R$ 100 bilhes.
E no dia 16 de outubro de 2008, foi abatido do recolhimento compulsrio sobre depsitos a prazo a
aquisio junto a outros instituies financeiras de uma srie de ativos.
112
4,5
4,0
3,5
3,0
2,5
2,0
113
4,5
4,0
3,5
3,0
%PIB
2,5
Total 2%
2,0
Sem Manobras*
1,5
1,4%
1,0
* calculado com resultado primrio do Governo Central livre de manobras,
assumindo que no h manobras em estados e municpios.
0,5
03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13
114
7,53%
5,17%
5,17%
2,73%
2,30%
2,73%
2,30%
1,03%
1,03%
0
out-03 out-04 out-05 out-06 out-07 out-08 out-09 out-10 out-11 out-12 out-13 out-14
-30.283
-50.000
115
Produo Industrial
Produo Industrial
(ndice,jul/07
(ndice, jul/07 =
= 100,
100, sazonalmente
sazonalmenteajustado)
ajustado)
110
110
105
105
100
100
95
95
90
90
85
85
80
07 a 07
07
ou 7
no 7
de 7
07
08
m 8
8
m 8
ju 8
08
ag 8
08
ou 8
no 8
de 8
08
09
m 9
ab 9
m 9
ju 9
09
9
t/0
t/0
0
/0
r/0
/0
l/0
t/0
t/0
0
/0
r/0
/0
l/0
/
o/
v/
z/
n/
v/
n/
o/
v/
z/
n/
v/
n/
80
ul
ar
ai
ar
ai
ju
ju
se
ab
se
fe
fe
g
ja
ja
7 j
Produo Industrial
ou 7
no 7
de 7
07
08
m 8
8
m 8
ju 8
08
ag 8
08
ou 8
no 8
de 8
08
09
m 9
ab 9
m 9
ju 9
09
9
l/0
t/0
t/0
0
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t/0
t/0
0
/0
r/0
/0
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n/
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n/
v/
n/
ar
ai
ar
ai
ju
ju
ju
se
ab
se
fe
fe
ag
ja
ja
Produo Industrial
2,5
2,3
2,5
2,1
2,3
1,9
2,1
1,7
1,9
1,5
7
07
07
08
08
08
08
t-0
-0
r-0
-0
l-0
t-0
t-0
v-
z-
n-
v-
n-
o-
v-
1,7
ar
ai
ju
ou
se
ou
ab
de
no
no
fe
ja
ju
ag
m
m
07
07
08
08
08
t-0
-0
r-0
-0
-0
l-0
t-0
t-0
v-
z-
n-
v-
o-
v-
ar
ai
ju
ou
se
ou
ab
de
no
no
fe
ja
ju
ag
m
m
75.000
70.000
65.000
60.000
55.000
50.000
45.000
40.000
35.000
30.000
25.000
jan-08 fev-08 mar-08 abr-08 mai-08 jun-08 jul-08 ago-08 set-08 out-08
Ibovespa
Fonte: Empiricus Research.
A inflexo de 2010
117
118
119
120
3,8%
3,5%
3,4%
3,2% 3,3% 3,2% 3,3%
3,1%
2,7%
2,4%
2,1%
1,9%
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
-0,6%
121
122
123
Desemprego
13,5%
12,5%
11,5%
10,5%
9,5%
8,5%
7,5%
6,5%
5,5%
4,5%
2
jan 2
ju 3
jan 3
4
4
jan 7
8
jan 8
9
jan 9
0
jan 10
ju 1
jan 1
3
jan 3
4
jan 4
5
jan 5
6
jan 06
7
l/1
/1
l/1
/1
l/1
l/0
/0
l/0
/0
l/0
/1
/1
l/1
/1
/0
l/0
/0
l/0
/0
l/0
/0
/0
l/
l/
jan
ju
ju
ju
ju
ju
ju
ju
ju
ju
ju
1,4
1,2
1,0
0,8
0,7
0,6
0,4
0,2
0,0
ju r-04
se -04
de t-04
a 4
ju r-05
se -05
de t-05
a 5
ju r-06
6
dep-06
ar 6
ju 07
se -07
de t-07
a 7
ju r-08
se -08
de t-08
ar 8
ju -09
se -09
de t-09
ar 9
ju -10
se -10
de t-10
a 0
ju r-11
se -11
1
ar 1
ju -12
se 2
2
a 2
ju r-13
se 13
de t-13
a 3
ju r-14
se -14
4
m z-0
m z-0
sen-0
m z-0
m z-0
m z-0
m z-0
m z-1
de t-1
m z-1
1
de t-1
m z-1
m z-1
t-1
-
n-
n-
n
n
a
m
124
Vantagem menor
Evoluo dos termos de troca em pontos*
138 132,6 Preos de exportao e de importao recuam no bimestre em %
128 Variao**
Preos de exportao -17,4
118
Produtos bsicos -27,7
125
126
-1,3
-7,5
Caf Filho
Juscelino
Jnio
Joo Goulart
Castello Branco
Costa e Silva
Mdici
Geisel
Figueiredo
Sarney
Collor
Itamar
FHC l
FHC ll
Lulal
Lulall
Dilma
Floriano Peixoto
Prudente de Morais
Campos Sales
Rodrigues Alves
Afonso Pena
Nilo Peanha
Hermes da Fonseca
Wenceslau Brs
Delfim Moreira
Epitfio Pessoa
Arthur Bernardes
Washington Luis
Getlio l
Dutra
Getlio ll
Deodoro da Fonseca
127
128
129
A varivel de ajuste
100.0000
90.0000
80.0000
70.0000
abr mai jun jul ago set out nov dez 2015 fev mar
130
131
132
Captulo 5
11
1 The Long and Large. Decline in U.S. Output Volality (O longo e grande declnio nos EUA. Volatilidade do
PIB norte-americando.
135
Variao
da produo
A (dcada de1970)
B TC1
(ps-1984)
TC2
Variao
da inflao
Fonte: Empiricus Research.
12
1 Fazer operaes que visam proteo contra riscos de outros investimentos.
136
137
E completa:
138
10%
5%
0%
-5%
-10%
-15%
1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010
4,0
2,0
0,0
-2,0
-4,0
6,0
4,0
2,0
0,0
-2,0
60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 10
PIB real (% Variao A/A) Empregos no agrcolas (% Mudana A/A)
139
156.000
(((%*3.000.000)*0.01)/12)
152.000
A grande moderao
A grande oscilao
148.000
144.000
140.000
Nota: Este grfico se baseou em populao de 300 milhes de habitantes
136.000
1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 2020
reas sombreadas indicam recesses nos EUA
FRED 2011 research.stlouisfed.org
140
141
142
90
80
Volatilidade implcita Russel (IWM) 1M
70
60
50
40
30
20
10
0
mar-05 mar-07 mar-09 mar-11 mar-13 mar-15
143
50
dez 99
40
set 29
Dois desvios-padro mai 07
30 dez 14
20 Mdia
10 mar 09
jun 32 jul 82
0
1881 1897 1914 1931 1947 1964 1981 1997 2014
Fonte: OFR Analysis.
120
90
Mdia
60
Q1 09
30
0
1970 1980 1990 2000 2010
Fonte: Haver Analytics, Wilshire Associates, OFR Analysis.
145
12
GAAP
No GAAP
Q3 2014
Q2 2007
9
6 GAPP
mdia
0
1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014
146
-10 1.850
-11 1.800
-12 1.750
-13 1.700
-14 1.650
-15
1.600
-16
1.550
02/07/2013 17/12/2013 03/06/2014 18/11/2014
24/09/2013 11/03/2014 26/08/2014 10/02/2015
Fonte: Bloomberg, @Not_Jim_Cramer.
3,50
QE 3 Anunciado 1.500
2,50
Se h alguma dvida do descasamento entre preos
de ativos e fundamento econmico, oBernanke grficoindicaabaixo
QE 3 a 1.300
afasta
2,00
por completo. Ele mostra QE 2
Acaba
como o S&P
Expanso500 tem subido,1.100
en-
do programa
quanto
1,50 h nmero QE 1 crescente
QE 2 de surpresas
Expanso negativas na900eco-
nomia.
1,00 Estamos Acabaclaramente no modo quanto pior, melhor.
Anunciado do programa
700
Bernanke indica
Comemoramos
0,50
cada notcia
QE 1 Expandido QE 2 em palestra
ruim sobre a economia real,
500
pois
isso pode significar
QE 1 Anunciado um
no Jacksonpouco
Hole mais de liquidez introjetada300
no
0,00
sistema
jul pelos
jan bancos
jan centrais
jan e
jan juros zerados/negativos
jan jan out por
mais2008 tempo.
2009 No
2010 interessa
2011 mais
2012o crescimento
2013 da economia
2014 2014
ou dos lucros. Ou melhor, interessa que eles piorem, pois
motivo para impresso de mais moeda.
Se os bancos centrais se comprometem com novos es-
tmulos monetrios ou se flertam com juros zerados por mais
147
FELIPE MIRANDA
148
149
150
151
20% 8%
15% 6%
10% 4%
5% 2%
0% 0%
-5% -2%
-10% -4%
-15% -6%
-20% -8%
-25% -10%
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Variao mensal em vendas ao atacado Variao anual em vendas ao atacado
20%
10%
0%
-10%
-20%
-30%
-40%
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Pedidos das fbricas ajustados sazonalmente A/A Pedidos das fbricas no ajustados sazonalmente A/A
152
153
154
155
156
40
30
20
10
-10
jan 2014 mar 2014 mai 2014 jul 2014 set 2014 nov 2014
Rssia Cazaquisto Iraque Azerbaijo Maurcio
Tajiquisto Filipinas Jordnia Srvia e Montegegro Nepal
Compras de 477 t por bancos centrais ficaram entre as mais altas (segundo lugar) em 50 anos.
Rssia mais uma vez foi o principal comprador, aumentando suas reservas em 173 t.
Compras de 477 t por bancos centrais ficaram entre as mais altas (segundo lugar) em 50 anos.
A Rssia
Nota: Apenasmais umaincludas
foram vez foi o compras
principal ecomprador, aumentando
vendas reportadas pelosuas
FMI reservas em 173
at fevereiro t.
de 2015.
Fonte: IMF, IPS, World Gold Council. World Official Gold Reserves
Source: IMF International Financial Statistics, World Gold Council
1.250 Toneladas
1.000
750
500
250
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14
40
157
30
20
miolo a palavra2.indd 157 24/02/16 11:09
FELIPE MIRANDA
250 $1.800
$1.600
200 $1.400
$1.200
150
US$/ona
$1.000
$800
100
$600
50 $400
$200
0 $0
90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13
Fonte: SNL Metals and Mining.
Source: SNL Metals and Mining wallstreetdaily.com
158
Captulo 6
161
162
163
164
165
166
167
168
Captulo 7
Os cenrios possveis:
dlar e dlar.
Recuperao da economia
ou estagnao secular?
No importa, responde
Tales de Mileto
E
u gostaria de poder conhecer o futuro. Saber com
antecedncia dos resultados dos indicadores eco-
nmicos capazes de determinar o preo dos ativos financei-
ros; antecipar movimentos de compra e venda de grandes
investidores, mesmo que compulsrios, aqueles que fazem
uma ao ou um ttulo variar fortemente sem nenhuma alte-
rao em seu fundamento, simplesmente porque um gran-
de fundo resolveu vender (ou comprar); ou talvez, quem
sabe, eu pudesse simplesmente adivinhar o valor do dlar
no dia seguinte.
Infelizmente, no posso. E isso dificulta bastante as
decises, que, necessariamente, precisam ser tomadas em
ambiente de incerteza. possvel que voc pense se tratar
de uma desvantagem. Algo representa uma vantagem (ou
desvantagem) competitiva se tem um diferencial em rela-
o ao geral. A questo importante aqui que ningum
pode prever o futuro. Em princpio, todos ns dispomos
das mesmas informaes e somos incapazes de ver com
nitidez aquilo que opaco por definio.
171
172
173
174
0
-1
-2
-3
T1-14 T2 T3 T4 T1-15
Elaborado com Chartbuilder
175
176
Mltiplos futuros de PE para a S&P500 so mais altos que ciclos anteriores de aumento
25
23
1999
21
19
Relao
Valor presente
17
2004
15
1994
13
11
1988
9
7
-100 -50 0 50 100
Semanas
20 Valor presente
18 2004
16
1994
14
12 1988
10
-100 -50 0 50 100
Semanas
Source: Goldman Sache Global Investiment Research
177
178
179
Projees GDP Now do Fed de Atlanta previso do PIB real para 2015:T2
Variao percentual trimestral (SAAR)
4,5
4,0
Classificao das 10 melhores e
Consenso Blue Chip 10 piores previses
3,5
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
Fed de Atlanta
previso GDP Now
0,5
0,0
26-mar 30-mar 3-abr 7-abr 11-abr 15-abr 19-abr 23-abr 27-abr 1-mai
Data da previso
Fontes: Indicadores Econmicos Blue Chip e Previses Financeiras Blue Chip
Fonte: Blue Chip Economic indicators and Blue Chip Financial Forecasts.
180
A PALAVRA DO ESTRATEGISTA
2,00
1,50
1,25
1,00
Estimativa T2 do Fed de Atlanta
0,50
5,0
4,0
3,0
2,0
1,0
0,0
2
5
1
4
12
13
14
2
5
1
4
-1
-1
-1
-1
1
1
2
4
-1
-1
-1
-1
t-1
t-1
t-1
t-1
v-
v-
v-
v-
ai-
ai-
ai-
l-1
-1
-1
ar
ar
ar
ar
jan
jan
jan
jan
no
no
no
no
l
l
se
se
se
se
m
m
ju
ju
ju
-1,0
Modelo Forecast Right antes do Advance Estimate, do BEA Advance Estimate do BEA
181
182
183
20.000,0
18.000,0
16.000,0
14.000,0
PIB Real
PIB potencial, Estimativa 2007
PIB potencial, Estimativa 2013
12.000,0
01
01
01
01
01
01
01
1
01
01
01
70
17
08
09
10
11
12
13
14
15
16
0
20
20
20
20
20
20
20
20
20
20
20
Fonte: CBO.
Source: CBO
Outro argumento, na mesma direo, que a taxa
de ocupao, em relao ao total da populao se mantm
bastante baixa para padro histrico, colocando em xeque
a viso estereotipada de que h grande aquecimento do
mercado de trabalho norte-americano. Ou seja, o desem-
prego est baixo por causa da reduo da oferta de tra-
balho, com muitos simplesmente deixando de procurar
184
5862
5761
5660
5559
(%)
5458
1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 2020
57
reas sombreadas indicam recesses nos EUA
56 Pesquisa 2014 shoud/sfed.org
55
Source: U.S. Department of Labor: Bureau of Labor Statistics
54
1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 2020
reas sombreadas indicam recesses nos EUA
Pesquisa 2014 shoud/sfed.org
92,5
87,5
92,5
(%)
85,0
90,0
82,5
87,5
(%)
80,0
85,0
1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 2020
reas sombreadas indicam recesses nos EUA
Pesquisa 2014 shoud/sfed.org
82,5
Fonte: Organization for Economic Co-opetation and Development.
Source: Organization for Economic Co-opetation and Development
80,0
Conforme
1950 1960 esclarece
1970 Summers,
1980 essa
1990 reduo 2000 do2010
PIB po- 2020
tencial dos EUA est associada ashoud/sfed.org
reduo dos investimentos
reas sombreadas indicam recesses nos EUA
Pesquisa 2014
e diminuio da oferta de trabalho. Avanando na discus-
so, oOrganization
Source: ex-secretrio do
for Economic Tesouro
Co-opetation norte-americano questiona:
and Development
185
PIB Real
% de variao em ano anterior
Mdia mvel de 10 anos
10
Japo
8
6
Itlia
4
Frana Inglaterra Alemanha
2
Estados Unidos +
0
-
2
1960 70 80 90 2000 10 14
Sources: Penn World Tables: The Economist
Fontes: Penn World Tables: The Economist e economist.com/graphicdetail.
Economist.com/graphicdetail
186
187
1,5
1,0
%
0,5
0,0
1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010
Data
Source:
Fonte: Federal Federal
Reserve Reserve
(FRED). (FRED)
188
A PALAVRA DO ESTRATEGISTA
10
Participao dos lucros corporativos no PIB
% 812
610
8
4
%
6
1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010
Data
4
Source: Federal Reserve (FRED)
1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010
Data
1015
510
05
1920 1940 1960 1980 2000 2020
0 Ano
Fonte: World Top 1920 1940
Incomes Databases. 1960 1980 2000 2020
Source: World Top Incomes Databases Ano
O quarto elemento para referendar a tese de excesso
de poupana em
Source: World Toprelao ao investimento e, por conseguinte,
Incomes Databases
189
0,9
0,8
0,85
1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015
0,8 Data
1980 (PPI de
1985 Bens1995
1990 de capital)/(Deflator
2000 2005 2010 de Preo
2015PIB)
Data
(PPI de Bens de capital)/(Deflator de Preo PIB)
Fonte: Empiricus Research.
35%
35%
30% 30%
25% 25%
20% 20%
15% 15%
10%
10%
5%
5%
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
190
4
%
191
192
Captulo 8
O value investing
est morto
195
196
197
198
199
200
Captulo 9
Alguns erros so
imperdoveis.
Ou, 2016 e um novo
Maracanazo
203
Torna-te quem tu s
204
205
206
207
208
209
210
211
212
213
214
215
216
217
Captulo 10
221
222
223
224
1954 1967
2002
1961
1958 1992
1949
1975
2009
1982
www.dropdeadmoney.com
225
226
227
228
Moderadamente quebrados
229
230
231
A grande moderao
15
10
-5
-10
1960:T1 1965:T1 1970:T1 1975:T1 1980:T1 1985:T1 1990:T1 1995:T1 2000:T1 2005:T1 2010:T1
232
233
234
15
10
0
31/07/54
31/05/59
31/03/64
31/01/69
30/11/73
30/09/78
31/07/83
31/05/88
31/03/93
31/01/98
30/11/02
30/09/07
31/07/12
235
236
A mo gelada do rei
237
238
10 10
PACIENTE A PACIENTE B
INTENSIDADE DA DOR
INTENSIDADE DA DOR
8 8
6 6
4 4
2 2
0 0
0 10 20 0 10 20
TEMPO (MINUTOS) TEMPO (MINUTOS)
Fonte: Empiricus Research.
239