SSRN Id568144

Pablo Fernndez C27 Anlisis del trabajo de los analistas y de los gestores
IESE Business School
Anlisis del trabajo de los analistas y de los gestores de fondos
Pablo Fernndez
Profesor de finanzas del IESE. Universidad de Navarra
e-mail: fernandezpa@iese.edu Web: http://webprofesores.iese.edu/PabloFernandez//
23 marzo 2016
Se revisa la literatura financiera sobre analistas y fondos de inversin, centrndonos sobre todo en
sus habilidades predictivas. Se puede ganar dinero siguiendo las recomendaciones de los analistas? Super
la rentabilidad de los fondos de inversin a la de los ndices burstiles? Veremos que la respuesta a ambas
preguntas es que en la mayora de los casos no.
Es obvio que los gestores de fondos y los analistas de bolsa que trabajan para un banco o una
empresa confan en que sus predicciones sern correctas alrededor de un 50% de las veces. Si tuvieran
confianza en acertar ms de un 55% de sus predicciones, no trabajaran a sueldo, sino que se instalaran por
su cuenta con la expectativa de tener unos ingresos sensiblemente superiores a sus sueldos.
Respecto a los fondos, parece que lo ms lgico (por tica profesional y respeto a los clientes) sera
cobrar al inversor una parte de lo que ste gane y no cobrar comisiones con independencia del resultado del
fondo. Algunos bancos ya han empezado a hacer esto.
Al elegir un fondo parece sensato el tener en cuenta los siguientes criterios que aumentan la
credibilidad de sus gestores: a) que las comisiones dependan de los resultados del fondo; b) que los gestores
tengan riesgo empresarial sobre el fondo; y, sobre todo, c) que los gestores tengan una buena porcin de su
patrimonio en el fondo.
1. Mtodos de valoracin utilizados por los analistas

2. Recomendaciones de los analistas: casi nunca vender
3. Sesgos y errores en las previsiones de beneficios por accin de los analistas
4. Rentabilidad de las recomendaciones de los analistas
5. Influyen los analistas en el precio de las acciones?
6. Comparacin de la rentabilidad conseguida por expertos y por una nia de tres aos
7. Rentabilidad exigida a las acciones implcita en las previsiones de los analistas
8. Rentabilidad de los Fondos de Inversin Espaoles: 1992-2001
9. Rentabilidad de los Fondos de Pensiones Espaoles: 2002-2011
11. Investigaciones sobre fondos de inversin: resultados decepcionantes
12. Algunos gestores de fondos s baten al mercado
13. Fiabilidad de las bases de datos
14. Hedge funds
15. Muchos partcipes de los fondos no son muy racionales
Anexo 1. Frases de la publicidad de algunos fondos
Anexo 2. 92 comentarios de lectores
xPFAflsj
IESE. Universidad de Navarra. Camino del Cerro del guila 3. 28023 Madrid.
Tel. 91-357 08 09. Fax 91-357 29 13.
C27- 1
En este documento1 se revisa la literatura financiera sobre analistas y fondos de inversin,

centrndonos sobre todo en sus habilidades predictivas. Se puede ganar dinero siguiendo las
recomendaciones de los analistas? Super la rentabilidad de los fondos de inversin a la de los
ndices burstiles? Veremos que la respuesta a ambas preguntas es que en la mayora de los casos no.
Es obvio que los gestores de fondos y los analistas de bolsa que trabajan para un banco o una
empresa confan en que sus predicciones sern correctas alrededor de un 50% de las veces. Si
tuvieran confianza en acertar ms de un 55% de sus predicciones2, no trabajaran a sueldo, sino que
se instalaran por su cuenta con la expectativa de tener unos ingresos sensiblemente superiores a sus
sueldos.
Respecto a los fondos de inversin, parece que lo ms lgico (por tica profesional y respeto
a los clientes) sera cobrar al inversor una parte de lo que ste gane y no cobrar comisiones con
independencia del resultado del fondo. Algunos bancos ya han empezado a hacer esto.
Al elegir un fondo parece sensato el tener en cuenta los siguientes criterios que aumentan la
credibilidad de sus gestores: a) que las comisiones dependan de los resultados del fondo; b) que los
gestores tengan riesgo empresarial sobre el fondo; y, sobre todo, c) que los gestores tengan una
buena porcin de su patrimonio en el fondo3.
1. Mtodos de valoracin utilizados por los analistas

La tabla 1 muestra los mtodos de valoracin ms utilizados por los analistas de Morgan
Stanley para valorar empresas europeas y por analistas alemanes de empresas de capital riesgo4.
Sorprendentemente, en el caso de los analistas de bolsa, el descuento de flujos se sita en cuarto
lugar detrs de mltiplos como el PER y el EV/EBITDA.
Tabla 1 Mtodos de valoracin ms utilizados

Fuentes: Morgan Stanley y Dittmann, Maug y Kemper (2002)
Analistas Capital riesgo
PER 52% 32%
EV/EBITDA 33% 38%
Beneficio econmico y EVA (residual income) 32% 4%
Descuento de flujos 29% 58%
Precio/Valor contable 17% 2%
EV/Ventas 11% 43%
2. Recomendaciones de los analistas: casi nunca vender

McNichols y O'Brien (1997) analizan 38.859 recomendaciones de ms de 4.000 analistas en
el periodo 1987-1994, y muestran que la mayora de las recomendaciones son sobreponderar o strong
buy (26,7%), compra o buy (25,5%) y mantener o hold (38,8%). Las recomendaciones de
infraponderar o underperform, y venta o sell (6,1% y 3,0%) fueron mucho menos frecuentes.
Tambin muestran que el periodo medio para mejorar las recomendaciones (98 das) fue inferior al
periodo medio para empeorarlas (127 das).
La tabla 2 muestra las recomendaciones de 226 brokers en el periodo 1989-1994. Ntese
que las recomendaciones se centran entre mantener y comprar. Menos del 10% de las
recomendaciones son vender.
La tabla 3 muestra las recomendaciones de analistas para empresas espaolas del IBEX 35.
Ntese que las recomendaciones se centraron entre mantener y comprar. Menos del 15% de las
1
Agradezco a Julin Garca de Pablo, a Jos Martn de Caviedes y a Jos Ignacio Morales Plaza sus atinados
comentarios a borradores previos.
2
O confianza en fallar ms del 55% de las veces. En este caso, para ganar mucho dinero basta hacer lo
contrario de lo que le resulta de su anlisis (comprar cuando le resulta vender, y viceversa).
3
Prcticamente la totalidad de las casas de bolsa y gestin prohiben a sus analistas y gestores invertir a titulo
particular en los valores sobre los que escriben/invierten (Rule 27/11 de la SEC). Razn que se suele dar para
ello: independencia.
4
Informe de Morgan Stanley How We Value Stocks, 15 de septiembre de 1999 y Dittmann, Maug y Kemper
(2002)
C27- 2
recomendaciones fueron vender. El 14 de febrero de 2000 el IBEX fue 12.458 puntos y el 23 de

octubre 10.329 puntos.
Tabla 2. Recomendaciones de analistas norteamericanos. 1989-1994. Fuente: Welch (2000b).

A:
compra agresiva comprar mantener vender venta agresiva
Strong buy Buy Hold Sell Strong Sell Suma %
Strong buy 8.190 2.234 4.012 92 154 14.682 27,5%
Buy 2.323 4.539 3.918 262 60 11.102 20,8%
Desde: Hold 3.622 3.510 13.043 1.816 749 22.740 42,5%
Sell 115 279 1.826 772 375 3.367 6,3%
Strong Sell 115 39 678 345 407 1.584 3,0%
Suma 14.365 10.601 23.477 3.287 1.745 53.475
% 26,9% 19,8% 43,9% 6,1% 3,3%
Tabla 3. Recomendaciones de analistas sobre acciones espaolas. Fuente: Actualidad Econmica

23 octubre 2000 23 octubre 2000
C M V C M V
ACS 82% 18% 0% Gas Natural 22% 50% 28%
Acciona 89% 0% 11% Iberdrola 50% 38% 12%
Aceralia 79% 21% 0% Indra 77% 23% 0%
Acerinox 71% 18% 12% NH Hoteles 81% 19% 0%
Acesa 73% 27% 0% Popular 70% 30% 0%
Aguas Bna. 50% 37% 13% Prisa 51% 38% 11%
Alba 63% 25% 13% Red Elctrica 85% 8% 8%
Altadis 77% 15% 8% Repsol 49% 46% 6%
Amadeus 59% 34% 7% Sogecable 62% 26% 12%
Bankinter 33% 39% 28% Sol Melia 76% 18% 6%
BBVA 55% 34% 12% Terra 59% 32% 9%
BSCH 52% 48% 0% Tele Pizza 42% 35% 23%
Cantbrico 28% 44% 28% Telefnica 86% 12% 2%
Continente 53% 40% 7% TPI 38% 31% 31%
Dragados 67% 33% 0% Unin Fenosa 86% 14% 0%
Endesa 53% 44% 3% Vallehermoso 77% 23% 0%
FCC 51% 49% 0% Zeltia 80% 20% 0%
Ferrovial 70% 30% 0% promedio 63% 29% 8%
C: comprar; M: mantener; V: vender
3. Sesgos y errores en las previsiones de beneficios por accin de los analistas

Francis y Philbrick (1993) comprueban que las previsiones de beneficios de los analistas son, en
promedio, optimistas y ms optimistas para las empresas con recomendacin de vender o mantener que para
aqullas con recomendacin de comprar.
Brown (1997) muestra que los errores en las predicciones de los analistas y el optimismo en sus
expectativas se redujo entre 1985 y 1996. Tambin encontr que estos errores eran menores para las empresas
con mayor capitalizacin y mayor seguimiento de analistas.
Lim (2001) analiza las previsiones de beneficios por accin que realizan los analistas y concluye que
los errores en las previsiones son menores para las empresas grandes y para las empresas que son seguidas por
muchos analistas. Tambin reporta que los analistas que pertenecen a casas de bolsa pequeas y los ms
inexpertos tienden a ser los ms optimistas.
Boni y Womack (2002a) realizaron una encuesta entre 92 profesionales (principalmente gestores de
fondos) y la mayora respondieron que no crean que los informes de los analistas eran verdaderamente
independientes.
Boni y Womack (2002b) muestran que, en 1999, las comisiones por compra-venta de acciones en los
principales brokers estadounidenses fueron $9.500 millones, mientras que las tarifas cobradas por los bancos
de inversin fueron $27.600 millones.
Jacob, Rock y Weber (2003) muestran que las previsiones a corto plazo de los analistas que trabajan
en bancos de inversin son, en promedio, ms ajustadas y menos optimistas que las de los analistas que
trabajan en empresas independientes. En las previsiones a largo plazo no encuentran diferencias significativas.
Con datos del periodo 1998-2001 (691.258 previsiones anuales y 516.621 previsiones trimestrales) calculan
que el error medio cometido en la estimacin del beneficio por accin de las empresas fue de $0,21 para los
analistas que trabajan en empresas independientes, y de $0,06 para los analistas que trabajan en bancos de
inversin. Ambos grupos previeron en promedio beneficios superiores a los reales.
Hong y Kubik (2003) muestran que los analistas que tuvieron mejor carrera fueron los que haban
tenido mayor exactitud en sus previsiones (y, entre stos, los que adems haban tenido un sesgo optimista en
C27- 3
las mismas). Analizan datos de 12.336 analistas que trabajaban para 619 empresas distintas en el periodo 1983-
2000. Entre todos los analistas, cubran 8.441 empresas. En ese periodo cada analista cubra cada ao una
media de 9,3 empresas. En ese periodo, cada ao cambiaron de empresa el 14,4% de los analistas.
Brav y Lehavy (2003) analizaron 223.016 previsiones de cotizacin a un ao de analistas realizadas en
1997-1999 y encontraron que, en promedio, la previsin de precio fue un 28% superior al precio de mercado
del momento en que hizo la previsin.
En abril de 2002 el Fiscal General de Nueva York Elliot Spitzer aport correos electrnicos como prueba de
que algunos bancos de inversiones admitan que haban recomendado comprar a sus clientes acciones de empresas que
ellos mismos denominaban como basura. A partir de esto se negoci un acuerdo entre la fiscala de Nueva York, la SEC,
la NASD y la bolsa de Nueva York por el que fueron multadas 10 empresas con $1.400 millones ($400 millones para
Citigroup, $200 millones para Credit Suisse First Boston y Merrill Lynch, $125 millones para Morgan Stanley, $110
millones para Goldman Sachs, $80 millones para Lehman Brothers, JP Morgan Chase, Bear Stearns y UBS Warburg, y
$32,5 millones para US Bancorp).
En Enero de 2004, Morgan Stanley fue condenada por un tribunal francs a pagar 30 millones a LVMH (Louis
Vuitton Moet-Hennessy) por parcialidad en sus informes sobre empresas de bienes de lujo. El tribunal consider que los
anlisis de Morgan Stanley favorecan a su cliente de banca de inversiones Gucci y perjudicaban a LVMH. Esta sentencia
tendr seguramente consecuencias graves porque, adems de la dificultad de probar la falta de independencia en un
determinado informe, el abrir las puertas a potenciales demandas por parte de las empresas analizadas dificultar an
ms la publicacin de anlisis independientes.
4. Rentabilidad de las recomendaciones de los analistas

Dugar y Nathan (1995) encontraron que las previsiones y las recomendaciones realizadas por analistas
que trabajan en bancos de inversin sobre empresas clientes eran, respectivamente, ms optimistas y ms
favorables, en media, que las realizadas por otros analistas. Sin embargo, la rentabilidad derivada de seguir a
ambos grupos de analistas es muy similar.
Dechow, Hutton y Sloan (2000) tambin encuentran que las previsiones realizadas por analistas que
trabajaban en bancos de inversin sobre empresas clientes para una salida a bolsa fueron ms optimistas que
las de otros analistas. Tambin muestran que la rentabilidad despus de la salida a bolsa estaba correlacionada
negativamente con el optimismo de los analistas de los bancos de inversin que asesoraron a la empresa.
Michaely y Womack (1999) analizan las recomendaciones de analistas que pertenecan a los bancos
de inversin sobre las empresas que stos sacaron a bolsa. Analizan 391 salidas a bolsa en 1990 y 1991.
Comparan las recomendaciones de stos analistas con las de analistas de empresas sin inters en la salida a
bolsa y encuentran que en media, stas ltimas fueron ms tiles. En el ao posterior a una recomendacin de
compra por parte de los primeros, la rentabilidad media de las acciones (por encima de la del mercado) fue -
5,3%, mientras la rentabilidad media de las acciones (por encima de la del mercado) de una recomendacin de
compra por parte de los segundos fue 13,3%.
Barber, Lehavy, McNichols y Trueman (2001) tratan de comprobar si seguir las opiniones de los
analistas es rentable. Utilizan ms de 360.000 recomendaciones de 4.340 analistas emitidas entre 1985 y 1996.
Sus resultados son que comprar acciones de las empresas con mejor consenso produjo una rentabilidad
anualizada del 18,8%, mientras que comprar acciones de las empresas con peor consenso produjo una
rentabilidad anualizada de slo 5,78% (ambas rentabilidades se obtenan variando diariamente la cartera, y sin
tener en cuenta costes de transaccin). En el mismo periodo, una inversin en el S&P 500 produjo una
rentabilidad anualizada del 14,5%. Comprobaron que una estrategia consistente en comprar las acciones de las
empresas con mejor consenso y vender a crdito las acciones de empresas con peor consenso produjo una
rentabilidad diferencial del 0,75% mensual respecto al ndice. Si se tienen en cuenta los costes de transaccin,
los autores concluyen que la rentabilidad diferencial (respecto a invertir en un ndice burstil) neta de costes de
transaccin no es sustancialmente distinta de cero.
Boni y Womack (2003), muestran que las estrategias de inversin basadas en los consensos sobre
comprar y vender no aportan ningn valor, pero que las estrategias basadas en los cambios de recomendacin
reportan, en promedio, un 1,4% durante el siguiente mes. Sus conclusiones se basan en 151.667 cambios de
recomendacin de 3.874 analistas acerca de 7.179 empresas en el periodo 1996-2001.
Tabla 4. Cambios de recomendacin analizados por Boni y Womack (2003)
A:
strong buy buy hold underperform sell Suma
strong buy 15.676 9.681 195 236 25.788
buy 15.078 17.898 450 218 33.644
Desde: hold 6.234 13.386 1.322 892 21.834
underperform 101 316 1.147 105 1.669
sell 127 105 827 106 1.165
Primera recomendacin 22.429 28.170 15.857 636 475 67.567
Suma 43.969 57.653 45.410 2.709 1.926 151.667
C27- 4
Tabla 5. Rentabilidad (media) debida a los cambios de recomendacin de la tabla 4. en los tres das siguientes a la
misma. En negrita las rentabilidades distintas de cero con una confianza del 10%. Fuente: Boni y Womack (2003)
A:
strong buy buy hold underperform sell
strong buy -4,53% -6,77% -7,24% -3,74%
buy 3,17% -5,64% -5,83% -4,95%
Desde: hold 2,96% 3,02% -2,30% -3,60%
underperform 3,20% 3,06% 1,32% -3,95%
sell 1,13% 0,52% 1,40% -0,66%
Primera recomendacin 1,88% 0,44% -1,83% -2,80% -1,56%
Jegadeesh, Kim, Krische y Lee (2003) muestran que los analistas tienden a recomendar comprar
acciones que denominan glamour stocks, que se caracterizan por tener momentum positivo, alto crecimiento,
gran volumen, y un ratio P/VC relativamente alto. Mantienen que seguir estas recomendaciones ciegamente
produce rentabilidades negativas. Muestran que seguir las recomendaciones slo fue rentable en el caso de los
value stocks (P/VC relativamente bajo). Tambin muestran que los cambios trimestrales de consenso s son
buenos predictores de las rentabilidades futuras.
Jegadeesh y Kim (2003) realizan un estudio de 3.792 analistas (pertenecan a 379 empresas distintas
y cubran 5.145 empresas) de los pases del G7 entre 1993 y 2002. Encontraron que la menor proporcin de
recomendaciones de venta se dio en USA, como muestra la tabla 6. Tambin analizaron 192.831 cambios de
recomendacin y obtuvieron los resultados de la tabla 7. Reportan (ver tabla 8) que el precio de las acciones
cambia como consecuencia de los cambios de recomendacin (el da del cambio de recomendacin y el da
siguiente) en todos los pases excepto Italia. El mayor cambio se produce en USA, y a continuacin en Japn.
La estrategia de comprar y vender acciones siguiendo las recomendaciones fue ms rentable en USA que en
ningn otro pas.
Tabla 6. Recomendaciones de analistas entre 1993 y 2002. Fuente: Jegadeesh y Kim (2003)
USA UK Canada Francia Alemania Italia Japn
Strong Buy 26,7% 23,9% 25,7% 21,5% 18,4% 21,1% 23,3%
Buy 35,3% 22,8% 29,7% 30,6% 18,3% 16,1% 18,1%
Hold 34,4% 39,0% 32,5% 29,5% 42,5% 46,7% 41,4%
Sell/Strong Sell 3,6% 14,3% 12,0% 18,4% 20,8% 16,2% 17,2%
Tabla 7. Cambios de recomendaciones de analistas entre 1993 y 2002. Fuente: Jegadeesh y Kim (2003)
USA UK Canada Francia Alemania Italia Japn Total
Mejora 44,2% 49,5% 47,7% 48,4% 47,7% 49,8% 48,9% 46,0%
Empeora 55,8% 50,6% 52,3% 51,6% 52,4% 50,2% 51,1% 54,1%
a Sell/Strong Sell 4,0% 14,3% 11,2% 18,5% 19,9% 15,3% 17,0% 8,6%
N de revisiones 113.817 23.906 20.718 13.458 11.044 2.720 7.168 192.831
Tabla 8. Rentabilidad obtenida siguiendo los cambios de recomendacin de analistas entre 1993 y 2002. Fuente:
Jegadeesh y Kim (2003)
Nmero de das tras la revisin Nmero de das tras la revisin Nmero de das tras la revisin
Revisin 0 1 2 22 44 0 1 2 22 44 0 1 2 22 44
USA UK Canad
Upgrades Todas 1,8 2,1 2,2 3,3 3,6 0,2 0,3 0,4 1,1 1,4 0,4 0,6 0,6 0,9 1,0
a strong buy 1,9 2,3 2,4 3,6 3,8 0,2 0,3 0,4 1,4 1,7 0,5 0,7 0,7 0,9 1,0
desde sell/strong sell 0,7 0,8 0,8 1,2 1,5 0,2 0,3 0,3 0,7 1,0 0,2 0,3 0,5 -0,1 -0,9
Downgrades Todas -3,2 -3,4 -3,5 -4,3 -4,8 -0,2 -0,2 -0,3 -0,6 -0,7 -0,5 -0,7 -0,7 -1,6 -2,6
a sell/strong sell -2,5 -2,5 -2,8 -3,6 -4,1 -0,3 -0,4 -0,4 -0,8 -1,0 -0,7 -0,9 -0,9 -2,5 -4,5
desde strong buy -3,2 -3,4 -3,5 -4,3 -4,9 -0,2 -0,2 -0,2 -0,7 -1,1 -0,4 -0,6 -0,7 -1,4 -2,3
Upgrades menos Downgrades 5,0 5,5 5,7 6,5 8,6 0,4 0,5 0,7 1,0 2,2 0,9 1,2 1,4 2,3 3,7
Alemania Francia Italia

upgrades Todas 0,1 0,2 0,2 0,1 0,0 0,4 0,4 0,5 0,3 0,5 0,0 0,0 0,0 0,0 -0,7
a strong buy 0,2 0,4 0,4 0,2 0,3 0,5 0,6 0,7 0,7 1,0 -0,1 0,0 0,0 0,3 -0,4
desde sell/strong sell 0,1 0,1 0,0 -0,2 -0,4 0,2 0,2 0,1 -0,4 -0,5 0,1 0,0 -0,1 -0,6 -1,7
Downgrades Todas -0,3 -0,4 -0,4 -1,5 -2,9 -0,5 -0,6 -0,7 -1,6 -2,4 -0,1 -0,2 -0,1 -0,6 -1,2
a sell/strong sell -0,3 -0,4 -0,5 -1,9 -3,4 -0,5 -0,6 -0,7 -2,1 -3,1 -0,1 -0,3 -0,3 -1,1 -1,2
desde strong buy -0,2 -0,4 -0,4 -1,4 -2,8 -0,4 -0,6 -0,6 -1,4 -2,0 -0,1 -0,1 -0,1 -0,6 -1,6
Upgrades menos Downgrades 0,4 0,5 0,6 1,7 2,7 0,8 1,0 1,1 2,1 2,9 0,1 0,1 0,1 0,6 0,6
C27- 5
Tabla 9. Rentabilidad mensual media de la estrategia consistente en comprar (/vender) acciones de las empresas cuya
recomendacin fue mejorada (/empeorada) en los meses anteriores (1, 3, 6), segn el retraso respecto al da del cambio
de recomendacin con el que se incorporaron a la cartera (0, 1, 5 das). Fuente: Jegadeesh y Kim (2003)
Das Rentabilidad media mensual (%)
Pas tras la Todas las empresas Empresas grandes Empresas pequeas
revisin 1 mes 3 meses 6 meses 1 mes 3 meses 6 meses 1 mes 3 meses 6 meses
US 0 5,9 2,3 1,3 4,1 1,2 0,6 8,2 3,4 2,0
1 2,3 0,9 0,5 1,6 0,5 0,2 3,2 1,6 0,9
5 1,4 0,7 0,5 0,8 0,3 0,1 2,1 1,3 0,9
UK 0 1,6 1,5 0,0 0,8 0,3 0,1 2,4 2,1 0,1
1 1,3 0,4 -0,1 0,6 0,3 0,1 2,1 0,8 0,1
5 0,4 0,3 -0,2 0,5 0,2 0,1 0,9 0,7 -0,1
Canad 0 1,5 0,5 0,3 1,2 0,3 0,1 1,4 0,6 0,4
1 0,8 0,3 0,3 0,5 0,1 0,1 0,8 0,4 0,3
5 0,4 0,2 0,2 0,0 -0,1 0,0 0,5 0,3 0,2
Francia 0 1,7 1,4 0,9 0,9 0,3 0,3 2,6 2,0 1,2
1 1,0 0,8 0,6 0,4 0,2 0,2 1,8 1,4 0,8
5 0,7 1,0 0,8 0,2 0,3 0,2 1,3 1,4 0,9
Alemania 0 1,4 0,7 0,4 0,8 0,3 0,2 1,9 1,1 0,5
1 1,1 0,6 0,3 0,5 0,2 0,1 1,4 0,9 0,4
5 1,0 0,5 0,3 0,6 0,1 0,0 1,1 0,9 0,4
Italia 0 0,4 0,3 0,2 0,0 0,2 0,1 0,5 0,3 0,2
1 0,5 0,3 -0,5 -0,1 0,0 0,1 0,9 0,3 -0,5
5 0,7 0,3 0,1 0,3 0,1 0,1 1,6 0,3 0,2
Asquith, Mikhail y Au (2004) analizan 1.126 informes de los mejores analistas, que ellos definen
como los que fueron elegidos en el All-America Research Team por Institutional Investor. Se fijan
principalmente en la recomendacin y en el precio objetivo. Respecto al precio objetivo, reportan que en el
54% de los casos la empresa alcanz ese precio objetivo en los 12 meses siguientes al informe. Respecto a los
cambios de recomendacin, reportan que las mejoras tuvieron una rentabilidad diferencial de 4,5% en los 5
das siguientes al informe, y los descensos un -6,6%.
Tampoco encuentran correlacin entre el mtodo de valoracin utilizado por el analista y la reaccin del
mercado a su recomendacin.
En la tabla 10 se observan los precios objetivos establecidos por el consenso de los analistas en
comparacin con el precio a final de ao, en euros.
Tabla 10. Errores en la prediccin de cotizaciones. Precios objetivos establecidos por el consenso de los analistas en
comparacin con el precio a final de ao, en euros. Fuente: Expansin 3/enero/2004: Los analistas aciertan, a veces.
2001 2002 2003
Precio Precio Precio Precio Precio Precio
objetivo final error objetivo final error objetivo final error
Sogecable 30,14 26,00 -14% 17,00 8,55 -50% 11,84 27,66 134%
Vallehermoso 9,00 6,99 -22% 9,50 9,90 4% 9,07 12,00 32%
Santander 11,00 9,41 -14% 7,48 6,54 -13% 7,10 9,39 32%
Indra 11,10 9,52 -14% 8,93 6,48 -27% 8,22 10,17 24%
Metrovacesa 16,67 14,76 -11% 23,00 20,20 -12% 23,21 27,15 17%
Unin Fenosa 24,00 18,18 -24% 15,00 12,55 -16% 12,80 14,89 16%
T. Mviles 9,11 8,16 -10% 7,29 6,20 -15% 7,12 8,28 16%
Bankinter 45,01 32,86 -27% 31,83 23,61 -26% 28,00 32,55 16%
BBVA 15,50 13,90 -10% 11,30 9,12 -19% 9,60 10,95 14%
B. Popular 45,01 36,88 -18% 46,00 38,97 -15% 41,50 47,30 14%
Gamesa 20,00 15,40 -23% 23,75 15,61 -34% 22,93 26,09 14%
REE 13,70 10,45 -24% 10,90 9,64 -12% 12,12 13,00 7%
TPI 4,85 4,45 -8% 4,26 3,03 -29% 4,12 4,35 6%
Repsol YPF 20,50 16,38 -20% 13,50 12,60 -7% 14,70 15,46 5%
Endesa 22,00 17,57 -20% 14,30 11,15 -22% 14,80 15,25 3%
Telefonica 15,65 13,77 -12% 11,64 8,13 -30% 11,30 11,64 3%
FCC 26,80 23,25 -13% 28,00 21,40 -24% 28,48 29,24 3%
ACS 36,01 27,40 -24% 38,50 30,65 -20% 37,90 38,70 2%
G. Ferrovial 23,50 19,69 -16% 28,50 24,15 -15% 27,52 27,78 1%
Zeltia 9,50 8,74 -8% 7,10 5,42 -24% 5,58 5,60 0%
NH Hoteles 13,60 11,17 -18% 11,00 8,19 -26% 9,30 9,11 -2%
Altadis 20,50 19,10 -7% 24,00 21,74 -9% 24,00 22,70 -5%
Albertis 11,43 10,15 -11% 12,29 10,29 -16% 12,70 11,99 -6%
Acciona 49,01 41,00 -16% 49,75 39,25 -21% 51,22 48,25 -6%
Gas Natural 20,70 18,70 -10% 20,66 18,07 -13% 20,25 18,55 -8%
Acerinox 47,41 37,55 -21% 45,00 34,99 -22% 46,50 37,37 -20%
Inditex 20,00 21,41 7% 23,24 22,51 -3% 21,43 16,10 -25%
"Ibex 35" -16% -20% 16%
C27- 6
5. Rentabilidad exigida a las acciones implcita en las previsiones de los analistas y el precio de
las acciones (coste de capital implcito)
Gebhardt, Lee y Swaminathan (2001) calculan la rentabilidad exigida a las acciones implcita utilizando la
frmula de valoracin del beneficio econmico. Calculan esta magnitud en funcin del sector, del ratio precio/valor
contable, de las previsiones de crecimiento de los analistas y de la dispersin de dichas previsiones. Dicen que estas
variables explican el 60% de las variaciones en la rentabilidad exigida promedio de dos aos despus y dicen que la
rentabilidad exigida a las acciones implcita en las previsiones de los analistas y el precio de las acciones es prometedora.
Guay, Kothari y Shu (2003) calculan la rentabilidad exigida a las acciones implcita en las previsiones de los
analistas y el precio de las acciones y muestran que dicha rentabilidad exigida no guarda ninguna relacin con las
rentabilidades reales futuras, ya sean mensuales o anuales.
6. Comparacin de la rentabilidad conseguida por expertos y por una nia de tres aos
La tabla 11 muestra la cartera que recomendaron en enero de 1998 para el ao 1998 expertos
en bolsa pertenecientes a diez empresas distintas y la que form mi hija Isabel que entonces tena tres
aos. Cada experto recomend acciones de 10 empresas.
Tabla 11. Cartera recomendada por expertos y la formada por mi hija de 3 aos., Fuente: diario Expansin del 3
enero 1998, pgina III. Las siglas I.F.A. son las iniciales de mi hija Isabel (tena 3 aos en enero 1998) que form su
cartera por el mtodo de la extraccin: sacando las 10 empresas de un cucurucho que contena el nombre de todas las de
la lista.
Benito y Monjardn
Benito y Monjardn
M y G de Valores
M y G de Valores
BBV Interactivos
BBV Interactivos
Ibersecurities
Ibersecurities
AB Asesores
AB Asesores
Merrill Lynch
Merrill Lynch
Beta Capital
Beta Capital
Gestemar
Gestemar
Eurosafei
Eurosafei
Renta 4
Renta 4
I.F.A.
I.F.A.
Acerinox Endesa
ACS FCC
Alba Gas Natural
Aldeasa Iberdrola
Amper Metrovacesa
Argentaria Pryca
Asturiana Repsol
Aumar Sevillana
B. Popular Sol Meli
B. Santander Tabacalera
BBV Tafisa
BCH Telefnica
Cantbrico Unin Fenosa
Continente Uralita
Mapfre Urbis
Cortefiel Vallehermoso
Cristalera Vidrala
Dragados Viscofan
Duro Felgu.
Las rentabilidades de estas carteras en el ao 1998 (suponiendo igual ponderacin de

todos los valores) fueron:
Rentabilidad
Ibersecurities 48%
Gestemar 40%
AB Asesores, Merril Lynch y Benito y Monjardn 39%
I.F.A., Renta 4 y Beta Capital 36%
EuroSafei 35%
BBV Interactivos 28%
M y G de Valores 23%
C27- 7
La cartera compuesta por todos los valores de la tabla tuvo una rentabilidad del 33%. El IBEX
35 (teniendo en cuenta los dividendos) tuvo una revalorizacin del 38% en 1998.
7. Influyen los analistas en el precio de las acciones?

Stickel (1995) sostiene que las recomendaciones de los analistas influyen en las cotizaciones. Muestra
que, en promedio, una recomendacin de compra produce una rentabilidad positiva extraordinaria de 1,81% en
los 60 das posteriores a la publicacin (una recomendacin de venta, -1,34%). Pero tambin muestran que, en
promedio, las empresas que tuvieron una recomendacin de compra (venta), ya haban tenido una rentabilidad
extraordinaria de 1,19% (-1,6%) en los 50 das anteriores a la recomendacin5. Tambin muestra que la
influencia en la cotizacin depende de la magnitud del cambio de recomendacin (el mayor impacto lo tienen
cambios a vender), de la reputacin del analista, del tamao de la empresa en que trabaja el analista (las
grandes, mayor impacto), del tamao de la empresa analizada (mayor impacto cuanto menor es la empresa) y
de la revisin simultnea de los beneficios esperados por parte de la empresa (mayor impacto si la revisin y el
cambio de recomendacin se mueven en el mismo sentido).
Womack (1996) tambin mantiene que los analistas tienen influencia en las cotizaciones. Analiza
cambios de recomendacin entre enero de 1989 y junio de 1990, y muestra que una recomendacin de comprar
tuvo, en promedio, una repercusin de 2,4% en el precio durante menos de un mes, mientras que una
recomendacin de venta tuvo una repercusin de -9,1% y dur seis meses. Basndose en estos datos concluye
que parece que los analistas tienen habilidades para elegir empresas (stock picking) y para elegir el momento
de invertir (market timing).

Este apartado es un pequeo resumen del magnfico trabajo de Palacios y lvarez (2003)
sobre fondos de inversin espaoles de renta variable nacional.
Calcularon la rentabilidad anual acumulada de 21 fondos desde enero de 1992 hasta
diciembre de 2001, y de 55 fondos desde enero de 1997 a diciembre de 2001, y la compararon con
la del ndice Total de la Bolsa de Madrid (ITBM).
Adems de la rentabilidad neta obtenida, consideraron la rentabilidad bruta antes de deducir
las comisiones de gestin y las de depsito, aplicadas por cada fondo.
La tabla 12 muestra los principales resultados. En el perodo de diez aos 1992-2001 la
rentabilidad anual de la bolsa super a la de los fondos (promedio) en 5,6% (16,33% frente a
10,72%). Una inversin inicial en la bolsa se habra multiplicado por 4,54 en este periodo, mientras
que en los fondos slo lo habra hecho, en promedio, por 2,76. Los resultados para el perodo de
cinco aos fueron de 2,10 y 1,48, tambin a favor del ndice. En este perodo la rentabilidad de los
fondos se distribuy entre el 6% y el 14%.
La rentabilidad de los fondos tuvo una correlacin muy alta con la del ndice, con medias de
R2 de 0,87 y 0,91. Las diferencias obtenidas, entre los fondos y la bolsa, con el ratio Sharpe son
grandes: el ratio de la bolsa es aproximadamente el doble que el de los fondos en los dos perodos.
Tabla 12. Rentabilidades netas de los fondos de inversin espaoles (Rentabilidades en porcentaje) Fuente: Palacios
y lvarez (2003)
1992-2001 1997-2001
21 fondos Indice ITBM 55 fondos Indice ITBM
Rentabilidad neta anual media 10,72 16,33 8,28 15,94
Volatilidad mensual 5,50 5,97 6,38 6,77
Beta 0,86 1,00 0,90 1,00
R2 0,87 1,00 0,91 1,00
Ratio de Sharpe 0,073 0,142 0,076 0,163
Fondos que superan al mercado en:
Rentabilidad anual acumulada 0 0
Volatilidad mensual 2 16
Ratio de Sharpe 0 1
Los resultados para el perodo 1997-2001 volvieron a calcularse utilizando la rentabilidad

bruta de los fondos, obtenida antes de deducir las comisiones de gestin y las de depsito. La
5
Estos datos pueden ser interpretados como que, en media, los analistas simplemente reaccionaron a
movimientos del mercado y que no fueron causa del movimiento ascendente o descendente de los precios, que
simplemente continu tras su cambio de recomendacin.
C27- 8
rentabilidad anual mejora en trminos brutos desde el 8,28% hasta el 10,69%, reflejando el impacto
de las comisiones, que en promedio fueron enormes: el 2,41%. Pero 10,69% sigue siendo muy
inferior a la rentabilidad del 15,94% obtenida por la bolsa. El ratio de Sharpe de los fondos mejora
as de 0,076 a 0,105, pero sigue siendo inferior al ratio del ndice (0,163). Slo hubo un fondo con
rentabilidad bruta mayor que la bolsa y dos fondos con ratio de Sharpe superior al de la bolsa.
Palacios y lvarez (2003) no encontraron relacin entre mayores comisiones y mejores
resultados de los fondos. Tambin dividieron la muestra de 1997-2001 en dos perodos de tiempo
iguales, y compararon la clasificacin de los fondos segn el ratio de Sharpe en ambos perodos: no
hubo ninguna relacin entre ellos, por lo que los resultados pasados no garantizaron los resultados
futuros.
Por qu los fondos espaoles fueron tan poco rentables? Tres razones: las enormes
comisiones de gestin, el menor riesgo asumido frente al ndice de la bolsa, y las inversiones
desacertadas. La tabla 13 muestra que el menor riesgo justifica aproximadamente 1,15 puntos de
menor rentabilidad frente al ndice, las comisiones de gestin supusieron 2,41 puntos, y las
inversiones desacertadas 4,10 puntos. Los fondos, en lugar de mantener una cartera estable y bien
diversificada, han hecho una gestin activa que, en vez de mejorar su rentabilidad, ha tenido el efecto
contrario6. Los fondos con carteras menos diversificadas fueron los que obtuvieron peores resultados.
Tabla 13. Anlisis de 55 fondos espaoles de renta variable en 1997-2001. Diferencia entre la rentabilidad media
de los 55 fondos y el Indice Total de la Bolsa de Madrid. Fuente: Palacios y lvarez (2003)
1997-2001
Rentabilidad anual de la bolsa 15,94%
Menos: diferencia atribuible al menor riesgo de los fondos -1,15%
Rentabilidad equivalente de la bolsa ajustada al riesgo de los fondos 14,79%
Menos: comisiones de gestin y depsito -2,41%
Menos: desaciertos en la poltica de inversin y gastos de negociacin -4,10%
Rentabilidad anual obtenida por los partcipes de los fondos 8,28%
Figura 1. Resultados de los Fondos de Inversin y del ndice total de la bolsa de Madrid
1997-2001 Rentabilidad Vs Beta 1997-2001 Rentabilidad Vs Volatilidad
20 20
ndice 15 ndice
15
Rentabilidad
Rentabilidad
10 10
5 5
0 0
-5 -5
0,4 0,6 0,8 1 1,2 4 5 6 7 8 9
Beta Volatilidad
1992- 2001 Rentabilidad Vs Beta 1992-2001 Rentabilidad Vs Volatilidad

18 18
16 ndice 16 ndice
14 14
12 12
Rentabilidad
Rentabilidad
10 10
8 8
6 6
4 4
2 2
0 0
0,6 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 4,5 5 5,5 6 6,5 7
Beta Volatilidad
6
En esta lnea, el 15 de enero de 2004 el diario Expansin publicaba un artculo titulado Los galcticos del mercado de
fondos no baten la inflacin (pgina 19). Con esto se referan a que en 2003 los fondos de inversin garantizados tuvieron
una rentabilidad media inferior a la inflacin (2,7%). Lo ms sorprendente es que estos fondos tenan 26.000 millones al
principio de 2003 y haban captado otros 10.800 millones a lo largo de 2003.
C27- 9
Tabla 14. Fondos de inversin espaoles. Resultados 1997-2001

Rentabilidad anual
Neta Bruta Bruta - Neta Volatilidad Beta
Media muestra (55 fondos) 8,28% 10,69% 2,40% 22,1% 0,90
Mximo 14,24% 17,30% 3,06% 28,7% 1,17
Mnimo -3,93% -1,46% 1,10% 14,6% 0,48
Indice 15,94% 15,94% 23,5% 1
Tipo de inters libre de riesgo 4,41%
Tabla 15. Fondos de inversin espaoles. Resultados 1992-2001

Fondos Rentabilidad anual neta Volatilidad R2
Media muestra 10,72% 19,0% 0,87
Mximo 14,77% 23,7% 0,96
Mnimo 5,38% 15,7% 0,62
Indice Total de la Bolsa de Madrid 16,33% 20,7% 1
Tipo de inters libre de riesgo 7,38%
9. Rentabilidad de los Fondos de Pensiones Espaoles: 2002-2011
La figura 2 muestra el resumen de la rentabilidad de los 532 fondos de pensiones espaoles7 con 10
aos de historia (fondos ya existan en diciembre de 2001).
En el periodo diciembre 2001 - diciembre 2011, la rentabilidad del IBEX 35 fue 4,3% y la de
los bonos del Estado a 10 aos 5,13%. La figura 1 muestra que:
Solo 2 fondos (de los 532) superaron la rentabilidad de los bonos del Estado a 10 aos
Slo 27 fondos (de los 532) superaron la inflacin promedio (2,8%)
191 de los 532 fondos tuvieron rentabilidad promedio negativa!
El decepcionante resultado global de los fondos se debe a las elevadas comisiones, a la composicin
de la cartera, a la gestin activa
Figura 2. Rentabilidad anualizada de los 532 fondos espaoles con 10 aos de historia
Fuente de los datos: INVERCO y Datastream
10 Patrimonio
9 N fondos rentabilidad (Millones ) Partcipes
Rentabilidad anualizada en 10 aos (dic 2001
191 NEGATIVA 6.246 1.719.337

8
315 < 1% anual 12.393 3.160.825
7 450 < 2% anual 21.735 4.770.883
6 516 < 3% anual 24.052 5.018.882
5 529 < 4% anual 24.975 5.110.411 Bonos del Estado 10 aos
4 5,13% anual Bono del Estado 10 aos IBEX 35
3 4,3% anual IBEX 35 con div
2
2011)
1
0
-1
-2
-3
-4
-5
-6
-7
0 100 200 300 400 500
Fondo de pensiones n
Aunque en la publicidad de un fondo de pensiones se lee que Batir un benchmark de mercado no

satisface las necesidades de los clientes de un plan de pensiones, suponemos que no batirlo les satisfar todava
menos. Comparar la rentabilidad de los fondos con la inflacin, con la rentabilidad de los bonos del Estado y
con la bolsa espaola s proporciona luz para enjuiciar la gestin de los fondos y su composicin.
7
Este apartado es un resumen de Fernandez, Aguirreamalloa y Corres (2012), Rentabilidad de los Fondos de
Pensiones en Espaa, 2001-2011. Descargable en http://ssrn.com/abstract=2000213
C27- 10
9.1. Fondos con mayor y menor rentabilidad

La tabla 16 muestra los fondos que tuvieron las mayores y las menores rentabilidades en los
ltimos 10 aos. El fondo ms rentable (Bestinver ahorro) obtuvo un 9.43%. La diferencia de
rentabilidad entre este fondo y los siguientes es notable, y ms notable todava con la rentabilidad de
P.P. VARIABLE 100 (-6,11%). Dicho de otro modo: 1 invertido en diciembre de 2001 en Bestinver ahorro
se convirti en 2,46; mientras que invertido en P.P. VARIABLE 100 se convirti en 0,53.
Tabla 16. Fondos con mayores y menores rentabilidades en 2001-2011 Fuente de los datos: INVERCO
Nmero Nombre Rentabilidad 10 Tipo Part- Cuenta Nombre Grupo
de de los aos 2001-2011 de cipes Posicin del
ranking Planes anual Total Fondo dic 2011 dic 2011 Fondo Financiero
1 P.P. BESTINVER AHORRO 9,43 146% RVM 6.161 187.477 BESTINVER AHORRO Bestinver
2 PCAIXA PRIV BOLSA EMERG. 5,58 72% RV 7.585 78.802 PCAIXA PRIV BOLSA EMERG. Vidacaixa Grupo
3 FUTURESPAA RV 5,03 63% RV 1.548 7.697 FUTURESPAA RTA.VBLE. Aviva
4 PLANFIATC 5 INDIV. 3,99 48% RVM 1.196 12.026 FONDFIATC VBLE. 70 Fiatc Seguros
5 DELEGACION P.P.I. 3,83 46% RFM 106 2.905 FONDOMEGA Vidacaixa Grupo
6 INDIVIDUAL III 3,82 45% RFM 128 2.248 EUROPOPULAR VIDA Banco Popular
7 FONDITEL RED BASICA 3,75 45% RFM 3.075 110.835 FONDITEL RED BASICA Fonditel
526 ETCHEVERRIA BOLSA -4,72 -38% RV 34 64 PENSIONS CAIXA B.EURO Vidacaixa Grupo
527 C. MADRID INTERNAC. -5,24 -42% RV 10.554 23.295 AHORROMADRID XVII Caja Madrid
528 PLANCAIXA B. INTERNACI. -5,27 -42% RV 4.515 22.134 PENS.CAIXA B.INTERNAC. Vidacaixa Grupo
529 P.P. VARIABLE 75 -5,37 -42% RVM 24.687 22.666 CAIXA CATALUNYA III Mapfre
530 PENEDES P EUROBORSA100 -5,65 -44% RV 3.667 10.928 PENEDES EUROBORSA Grupo Caser
531 BANESTO RV GLOBAL 3 -6,04 -46% RV 188 637 SANTANDER RV GLOBAL P. Santander
532 P.P. VARIABLE 100 -6,11 -47% RV 14.642 15.214 CAIXA CATALUNYA XI Mapfre
9.2. Rentabilidad de los mayores fondos

La figura 3 permite apreciar la pequea correlacin entre tamao (patrimonio) y rentabilidad. La
figura 4 permite apreciar la nula correlacin entre el nmero de partcipes y la rentabilidad de cada fondo.
Ambas figuras permiten apreciar que los fondos con mayor rentabilidad no son los que tienen mayor
patrimonio ni mayor nmero de partcipes.
Figura 3. Relacin patrimonio-rentabilidad de los 532 fondos espaoles. Fuente de los datos: INVERCO
150%
Rentabilidad en 10 aos
125%
(dic 2001-2011)
100%
75%
50%
25%
0%
-25%
-50%
0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000
Patrimonio del fondo en 2011 ( millones)
Figura 4. Relacin nmero de partcipes-rentabilidad de los 532 fondos espaoles. Fuente de los datos: INVERCO
532 Fondos de pensiones espaoles con 10 aos de historia
150%
Rentabilidad en 10 aos
125%
100%
(dic 2001-2011)
75%
50%
25%
0%
-25%
-50%
0 50.000 100.000 150.000 200.000 250.000
Partcipes del fondo en 2011
La tabla 17 muestra los fondos con mayor patrimonio del sistema individual: los 20 mayores fondos
tenan el 37% del patrimonio y la media de sus rentabilidades fue 0,96%.
C27- 11
Tabla 17. Rentabilidad de los fondos con mayor patrimonio en 2011. Datos en miles de . Fuente: INVERCO
Nmero Rentabilidad 10 aos Tipo Part- Cuenta Nombre Grupo
de 2001 - 2011 de cipes Posicin del
ranking anual Total Fondo dic 2011 dic 2011 Fondo Financiero
377 -0,44 -4% RFM 202.067 885.513 EUROPOPULAR VIDA BANCO POPULAR
307 0,44 4% RFM 204.773 858.156 BBVA INDIVIDUAL B.B.V.A.
349 -0,13 -1% RFM 126.448 647.234 SANTANDER FUTURO 2015 P. SANTANDER
107 1,80 20% RFM 75.647 556.726 MAPFRE MIXTO MAPFRE
199 1,14 12% RFL 143.679 546.192 PENSIONS CAIXA AHORRO VIDACAIXA GRUPO
277 0,61 6% RFM 150.639 532.876 AHORROMADRID CAJA MADRID
197 1,14 12% RFL 112.338 502.515 RGA CAJA RURAL
228 0,93 10% RFC 117.767 452.452 EUROPOPULAR RENTA BANCO POPULAR
56 2,19 24% RFL 62.715 441.374 PENSIONS CAIXA AHORRO VIDACAIXA GRUPO
164 1,36 14% RFC 46.770 437.467 MAPFRE RENTA FP MAPFRE
195 1,15 12% RFC 89.180 431.765 AHORROMADRID VIII CAJA MADRID
417 -0,98 -9% RFM 101.262 395.299 SANT.FUTURO 2020 PEN. SANTANDER
La figura 5 muestra la rentabilidad de los 1.154 fondos de inversin espaoles8 con 10 aos de historia
en 2011 (1.154 fondos que ya existan en diciembre de 2001).
En el periodo diciembre 2001 - diciembre 2011, la rentabilidad del IBEX 35 fue 4,3%, la de los bonos del
Estado a 10 aos 5,13% y la rentabilidad media de los fondos de inversin 1,3% (inferior a la inversin en bonos
del estado a cualquier plazo y a la inflacin). La figura 5 muestra que:
Solo 40 fondos (de los 1.154) superaron la rentabilidad de los bonos del Estado a 10 aos
Slo 163 fondos (de los 1.154) superaron la inflacin promedio (2,8%)
278 de los 1.154 fondos tuvieron rentabilidad promedio negativa!
Un euro, invertido en 2001 en el fondo ms rentable, se convirti en 2011 en 3,06 mientras que
invertido en el fondo menos rentable se convirti en 0,28.
Figura 5. Rentabilidad anualizada de los 1.154 fondos de inversin espaoles con 10 aos de historia. 2001-11
Fuente de los datos: INVERCO y Datastream
1.154 Fondos de inversin con 10 aos de historia
12 rentabilidad n fondos partcipes patrimonio (Mill )
<0 278 24,1% 539.415 21,2% 7.081 11,8%
Rentabilidad promedio (%)
10
< 1% 427 37,0% 808.039 31,8% 11.746 19,6%
8
< 2% 780 67,6% 1.888.311 74,2% 36.600 61,1%
6
(dic 2001-2011)
Bono del Estado 10 aos

< 2,8% 991 85,9% 2.277.015 89,5% 50.204 83,8%
4 IBEX 35 con div
2
0
-2 rentabilidad n fondos partcipes patrimonio (Mill )
-4 < 3% 1.017 88,1% 2.306.401 90,7% 51.037 85,2%
-6 < 4% 1.087 94,2% 2.401.058 94,4% 55.163 92,1%
-8 < 5,135% 1.114 96,5% 2.447.537 96,2% 56.388 94,1%
-10 > 5,135% 40 3,5% 96.318 3,8% 3.537 5,9%
-12
0 200 400 600 800 1000 1
Fondo de inversin n
La tabla 18 compara la rentabilidad media de los fondos de inversin en Espaa en los

ltimos 10 aos (1,3%) con la inflacin, la inversin en bolsa, la inversin en bonos del Estado
Espaol Saque el lector sus primeras conclusiones.
8
Este apartado es un resumen de Fernandez, Aguirreamalloa y Corres (2012), Rentabilidad de los Fondos de
Inversin en Espaa, 2001-2011. Descargable en: http://ssrn.com/abstract=2005842
C27- 12
Tabla 18. Comparacin de la rentabilidad de los fondos de inversin en Espaa con la de otras inversiones
Rentabilidades promedio de los ltimos 10 aos: Diciembre 2001- Diciembre 2011
1 MSCI EM Latin America U$ 18,9% 10 Bono Estado 10 aos 5,1% 19 AFI Spain Gvt 1 dia T-Bill repo 2,2%
2 MSCI BRIC $ 16,8% 11 IBEX 35 con dividendos 4,3% 20 DOW JONES WILSHIRE 2500 2,2%
3 MSCI EM U$ 14,2% 12 AFI Spain Gvt 1 ao T-Bill 3,1% 21 Fondos inversin (promedio) 1,3%
4 MSCI EM Eastern Europe U$ 13,9% 13 SP 500 en $ (TRI) 2,9% 22 Japan-DS en pts -0,6%
5 MSCI EM ASIA U$ 12,5% 14 Letras 1Y 2,8% 23 SP 500 en -0,9%
6 MSCI EM U$ msemkfl(MSRI) 12,3% 15 MSCI WORLDU$ 2,8% 24 MSCI WORLDU en -1,0%
7 MSCI Emerging Markets en 8,2% 16 Inflacin Espaa 2,8% 25 Euro Stoxx50 -1,8%
8 IBEX 35 igual ponderacin 5,8% 17 Letras hasta 3 meses (bde) 2,5% 26 Japan-Topix TIR -2,1%
9 ITBM 5,2% 18 Interbank 3M 2,4% 27 FTSE 100 - en -3,3%
La tabla 19 muestra la rentabilidad de los fondos de inversin en Espaa en los ltimos 10 aos
agrupados segn las categoras establecidas por INVERCO. Por ejemplo, el patrimonio de los 56 fondos de la
categora Renta Variable Nacional era 1.514 millones de euros al final de 2011. La rentabilidad media de
estos fondos durante los 10 ltimos aos fue 2,2% (pero un fondo proporcion 7,5%, mientras otro -3,7%). La
rentabilidad media anual del ITBM durante los ltimos 10 aos fue 5,28%.
Tabla 19. Rentabilidad de los 1.154 fondos de inversin en Espaa en los ltimos 10 aos agrupados segn las
categoras establecidas por INVERCO. Fuente de los datos: INVERCO
Tipo de fondo N de Rentabilidad de las fondos (%). Media 10 aos Patrimonio
fondos Promedio MAX min Desv St. MAX-min ( millones) partcipes
Monetarios 193 1,6 3,7 -1,9 0,7 5,6 21.588 867.373
GarantRV 155 1,8 4,4 -4,0 1,3 8,4 7.216 384.579
GarantRF 80 2,0 5,8 -6,3 1,7 12,1 5.184 165.398
RFlargo 77 2,1 3,7 -1,1 0,8 4,8 3.650 106.860
RFMX 76 1,5 3,5 -1,0 1,0 4,4 2.891 122.203
Inmobiliarios 2 2,6 3,7 1,5 1,5 2,2 2.864 3.011
RVEuro 47 -2,0 11,9 -8,3 3,8 20,1 2.240 115.157
RVI-Resto 61 -1,6 7,1 -11,9 3,4 19,0 2.077 120.925
Global 92 0,9 6,9 -5,1 2,1 12,0 1.828 42.739
Retorno Absoluto 41 0,8 3,9 -6,9 1,7 10,8 1.683 69.337
RVMX 75 0,7 7,7 -3,1 1,9 10,8 1.576 97.867
RVNAL 56 2,2 7,5 -3,7 2,0 11,2 1.514 85.191
RFMIXIntern 32 0,9 10,7 -4,8 2,5 15,5 1.208 65.306
RVI-Europa 31 -1,3 5,4 -7,5 3,5 12,9 906 78.671
RVI-USA 20 -2,4 2,0 -5,9 2,2 7,9 872 59.560
RVI-Emergentes 26 6,8 11,2 2,7 2,4 8,6 754 56.010
RFInter 26 1,0 6,7 -3,7 2,5 10,4 622 19.257
GestionPasiva 19 0,3 3,4 -4,8 2,7 8,2 521 24.604
RVMIXIntern 26 -0,1 7,0 -5,2 2,1 12,3 479 36.301
RVI-Japon 14 -3,3 -1,7 -6,4 1,3 4,7 133 20.583
GarantiaParcial 5 1,6 3,3 -0,8 1,5 4,1 119 2.923
Suma 1.154 59.925 2.543.855
La dispersin de las rentabilidades dentro de cada categora (ver columnas Desv St. y MAX-min) se
debe a las decisiones de inversin de los gestores, a la cuanta de las comisiones, al volumen de compras y
ventas del fondo (gestin activa) y a la filosofa de inversin del fondo.
La tabla 20 muestra los fondos ms rentables y los menos rentables.
Tabla 20. Fondos de inversin MS RENTABLES y MENOS RENTABLES en 2001-2011
Fuente de los datos: INVERCO
MS RENTABLES Rent. Patrim
Nombre del Fondo 10 aos Partic (mm) Grupo Financiero
1 RVEuro BESTINFOND 11,85 13.188 960 BESTINVER
2 RVI-Emergentes EUROVALOR IBEROAMERI. 11,23 2.048 32 BANCO POPULAR
3 RVI-Emergentes RENTA 4 LATINOAMER. 10,96 1.188 8 RENTA 4
4 RVEuro BESTINVER BOLSA 10,90 4.946 229 BESTINVER
5 RFMIXIntern MEDIOLANUM MCDOS.EMERG."S" 10,69 4.617 7 MEDIOLANUM
6 RVI-Emergentes BBVA BOLSA LATAM 9,81 4.104 55 B.B.V.A.
7 RVI-Emergentes IBERCAJA LATINOAMERI.CL.A 9,35 819 8 IBERCAJA
1148 RVEuro C.A.I BOLSA 10 -6,64 822 3.270 AHORRO CORPORACION
1149 RetornoAbsoluto FONDESPAA PREMIER GLOBAL -6,93 310 5.655 CAJA ESPAA
1150 RVI-Europa KUTXAVALOREUROPA -7,47 3.029 24.786 CAJA GUIPUZCOA
1151 RVEuro SANTANDER AGGR.EUROPE -8,28 662 10.180 SANTANDER
1152 RVI-Resto IBERCAJA FINANCIERO -8,32 2.160 9.941 IBERCAJA
1153 RVI-Resto F. VALENCIA INTERNACIONAL -8,50 189 2.781 NORDKAPP
1154 RVI-Resto BBVA BOLSA EUROPA FINANZAS -11,90 1.118 5.879 B.B.V.A.
C27- 13
10.1. Rentabilidad de los fondos de inversin por gestoras

La tabla 21 muestra los 1.154 fondos de inversin agrupados por gestoras. Las gestoras aparecen por orden
decreciente de rentabilidad promedio. Por ejemplo, Bestinver gestionaba 6 fondos (un patrimonio de 2.634 millones y con
35.185 partcipes) que obtuvieron una rentabilidad promedio del 8,1%. Otro ejemplo: Banco Popular gestionaba 41 fondos
(un patrimonio de 3.043 millones y con 142.219 partcipes) que obtuvieron una rentabilidad promedio del 1,4%.
Tabla 21. Gestoras (Grupos financieros) de los fondos de inversin con 10 aos de historia Fuente: INVERCO
Orden: segn rentabilidad ponderada media de los fondos de la gestora
N rent. N rent.
Gestora fond pond. Partic Patrim Gestora fond pond. Partic Patrim
Bestinver 6 8,1 35.185 2.634 Seguros Bilbao 7 1,5 2.354 240
Metagestion 1 7,5 1.600 15 Banco Popular 41 1,4 142.219 3.043
Atlas Capital 1 5,2 150 18 Unnim 3 1,3 5.105 35
Inverseguros 7 3,1 1.444 555 Renta 4 17 1,3 11.283 139
Mutua Madrilea 11 2,9 8.498 1.602 Riva Y Garcia 5 1,3 1.327 48
Edm Holding 3 2,9 1.349 106 Gesbusa 3 1,2 477 51
Gesnorte 4 2,9 708 545 Santander 95 1,2 360.236 11.182
Gesconsult 5 2,7 4.515 188 Allianz 7 1,1 932 96
U.B.S. 5 2,6 588 110 Deutsche Bank 14 1,1 32.994 893
Profit 2 2,5 650 247 Mapfre 26 1,1 141.509 1.682
Caja Arquitectos 1 2,3 971 21 B.B.V.A. 63 1,1 474.498 8.228
Lloyds Bank 4 2,2 2.628 99 La Caixa 36 1,0 101.941 2.115
Privat Bank-Degroof 3 2,1 1.011 88 Crediges 6 1,0 5.094 92
Consulnor 2 2,1 1.389 72 Bnp Paribas Espaa 21 1,0 7.561 457
Unicaja 18 2,0 42.517 995 Nordkapp 15 1,0 5.655 102
Grupo March 13 2,0 26.017 411 Caja Laboral Popular 28 1,0 36.562 996
Bankinter 63 1,9 80.769 2.718 Bilbao Bizkaia Kutxa 32 0,9 71.704 1.454
Caja Asturias 13 1,9 26.416 511 Banca Civica 14 0,9 32.564 724
Barclays 29 1,9 57.048 1.850 Bankpyme 11 0,9 22.144 291
Caja Vital 14 1,8 14.035 555 Caja Cantabria 6 0,8 4.883 83
Caja Mediterraneo 16 1,8 14.945 220 Gvc Gaesco 29 0,7 25.312 292
Egeria 1 1,8 219 7 Ahorro Corporacion 54 0,5 58.369 765
Banco Sabadell 38 1,8 90.566 1.750 Bca.Priv De Andorra 3 0,5 399 31
Aviva 5 1,8 1.101 122 Bco.Mare Nostrum 12 0,2 9.244 177
Banco Caminos 8 1,7 2.895 122 Inversis 4 -0,1 1.506 33
Gesiuris 1 1,7 156 3 Fonditel 1 -0,4 75 3
Mediolanum 14 1,6 15.934 185 Merchbanc 6 -0,6 3.290 168
B. Espirito Santo 32 1,6 47.501 1.071 Caja Guipuzcoa 25 -0,7 36.136 930
Caja Espaa 37 1,6 58.654 1.194 Caja Ingenieros 7 -0,7 5.853 79
Banco Cooperativo 36 1,6 45.565 800 Mdef Gestefin 1 -0,8 100 4
Credit Agricole 20 1,6 8.026 391 Interbrokers 4 -2,3 461 14
Bankia 84 1,6 180.225 3.331
Catalunyacaixa 13 1,5 45.188 594 Media /suma 1.154 1,6 2.543.855 59.925
Ibercaja 34 1,5 121.051 2.007 Max 95 1,5 474.498 11.182
Credit Suisse 14 1,5 2.554 339 min 1 -2,3 75 3
10.2 Evolucin de los fondos de inversin en Espaa

La tabla 22 muestra las principales caractersticas de los fondos de inversin en Espaa.
Tabla 22. Principales caractersticas de los fondos de inversin en Espaa. Fuente de los datos: INVERCO
Suscripciones
Patrimonio Partcipes rentabilidad N de Partcipes netas
( millones) (millones) anual fondos (millones) ( millones)
31-dic-89 5.286 0,55 166
31-dic-90 7.036 0,57 250 0,02
31-dic-91 23.234 1,15 12,59% 373 0,58
31-dic-92 37.763 1,68 9,44% 479 0,53
31-dic-93 61.614 2,55 13,40% 578 0,87
31-dic-94 67.557 2,79 2,88% 662 0,25
31-dic-95 73.282 2,94 8,75% 751 0,15
31-dic-96 112.362 4,29 9,57% 958 1,35
31-dic-97 162.319 6,24 7,31% 1.457 1,95
31-dic-98 203.648 7,98 7,52% 1.866 1,74 26.572
31-dic-99 205.524 8,01 5,52% 2.153 0,03 -8.302
31-dic-00 183.391 7,66 -2,66% 2.425 -0,36 -18.975
31-dic-01 179.510 7,45 -2,36% 2.540 -0,21 -847
31-dic-02 170.801 7,13 -4,14% 2.487 -0,32 4.676
C27- 14
31-dic-03 197.980 7,63 3,75% 2.623 0,50 21.042

31-dic-04 219.572 8,04 3,19% 2.654 0,41 16.087
31-dic-05 245.823 8,56 4,75% 2.616 0,51 16.612
31-dic-06 254.322 8,82 4,97% 2.794 0,26 -2.435
31-dic-07 238.717 8,26 2,48% 3.051 -0,55 -20.187
31-dic-08 167.644 6,07 -5,58% 2.505 -2,20 -57.752
31-dic-09 163.243 5,62 4,93% 2.510 -0,45 -12.665
31-dic-10 138.024 5,32 0,12% 2.345 -0,30 -25.415
31-dic-11 127.772 4,92 -0,52% 2.471 -0,40 -8.421
El 31 de diciembre de 2011, 4,92 millones de partcipes tenan un patrimonio de 127.772 millones en los 2.471
fondos de inversin existentes. Sorprende la gran cantidad de fondos existentes. Es significativo que tras unos aos de
gran crecimiento, en los ltimos 5 aos (2007 a 2011):
- el nmero de partcipes descendi en 3,9 millones.
- el patrimonio descendi en 126.551 millones.
- las suscripciones netas (suscripciones menos reembolsos) fueron -124.440 millones
11. Investigaciones sobre fondos de inversin: resultados decepcionantes

Jensen (1967) analiz 115 fondos de inversin en el periodo 1945-1964 y concluy que:
1. los fondos tuvieron en promedio rentabilidad inferior a la estrategia pasiva de comprar y esperar
2. no se poda decir que los fondos tuvieron una rentabilidad mejor que la derivada de escoger las
acciones aleatoriamente (puramente al azar)
Jensen (1968) mostr que, despus de comisiones, los fondos ganaron un 1% menos de lo que le
corresponda por su nivel de riesgo sistemtico.
Malkiel (1995) sostena que los fondos, en promedio, tuvieron rentabilidades inferiores a los ndices
burstiles incluso antes de comisiones y gastos. Lakonishok, Shleifer y Vishny (1992) mostraron que la
inversin en acciones de los fondos de pensiones tuvo en la dcada de los 80 una rentabilidad un 2% inferior
(en media) a la del S&P 500 sin tener en cuenta las comisiones.
Ibbotson y Kaplan (2000) analizaron qu porcentaje de la rentabilidad de los fondos se debe a la poltica
de inversin de los fondos (asset allocation), esto es, sin tener en cuenta la eleccin de los valores especficos
(stock picking). Encuentran que el 90% de la rentabilidad de los fondos se debe a su poltica de inversin. Pero
la poltica de inversin slo explica el 40% de la diferente rentabilidad que obtienen distintos fondos. Tambin
muestra que la rentabilidad media de los fondos fue un 4% inferior a la que cabra esperar de su poltica de
inversin: la mitad de los fondos lo hicieron mejor de lo que cabra esperar y la mitad peor.
Morey (2003) investiga el efecto que tiene sobre los fondos de inversin el que Morningstar les otorgue la
calificacin de 5 estrellas. Muestra que en los tres aos siguientes a obtener las 5 estrellas, la rentabilidad del
fondo desciende y su riesgo sube significativamente. En los tres aos anteriores a obtener las 5 estrellas, el
ratio de Sharpe9 medio de los fondos fue 0,47, mientras que en los tres aos siguientes fue 0,17 (de los 273
fondos analizados, 260 tuvieron un descenso en el ratio de Sharpe). El parmetro alfa ()10 de los fondos
descendi en media de 0,36 a -0,41 (descendi en 224 fondos). La volatilidad mensual media de los fondos
subi de 3,35% a 5,55% (el 95% de los fondos tuvo un aumento de la volatilidad). Con motivo titula su
artculo The Kiss of Death: A 5-Star Morningstar Mutual Fund Rating?".
Malkiel (2003), compara los fondos de renta variable activos (con mucha compra-venta de acciones) y
los pasivos (replican a un ndice y nunca cambian la cartera salvo que haya una recomposicin del ndice) en
USA. Compara los fondos activos con el Vanguard S&P 500 Index Fund (el mayor de los pasivos). En el
periodo 1991-2001, el 71% de los fondos activos tuvieron rentabilidad inferior al Vanguard. Seala que en
1970 haba 355 fondos de renta variable en USA. De los 355 slo 158 seguan en 2001. De estos 158, slo 22
tuvieron rentabilidad superior a la del S&P 500, 50 tuvieron una rentabilidad parecida a la del S&P 500, y 86
tuvieron una rentabilidad inferior a la del S&P 500. Tambin muestra que hay poca persistencia en la
rentabilidad de los fondos. Los 20 mejores fondos en 1970-1980 tuvieron una rentabilidad media del 19%
(mientras que la media de todos los fondos fue 10,4%), pero esos 20 fondos tuvieron una rentabilidad media en
1981-1990 de 11,1% (la media de todos los fondos fue 11,7%). Anlogamente, los 20 mejores fondos en 1981-
1990 tuvieron una rentabilidad media del 17,99%, pero esos 20 fondos tuvieron una rentabilidad media en
1991-2000 de 13,68% (la media del S&P 500 fue 14,91%). Los 20 mejores fondos en 1990-1994 tuvieron una
rentabilidad media del 20,02% (el S&P500 10,85%), pero esos 20 fondos tuvieron una rentabilidad media en
1995-1999 de 24,09% (la media del S&P 500 fue 26,17%).
9
Ratio de Sharpe = (Rentabilidad del fondo Tasa sin riesgo a corto) / Volatilidad del fondo = (R RF)/
10
Es el parmetro que resulta de la regresin: Rt = + RSP500t + t . Rt es la rentabilidad mensual del fondo,
RSP500t es la rentabilidad mensual del ndice S&P500.
C27- 15
De Lucas (1998) compar la rentabilidad de 36 fondos de renta variable en el periodo 1992-1996 con
la del Ibex 35 (sin dividendos). La comparacin no es correcta al no incluir los dividendos en el ndice, pero
De Lucas (1998) concluy que 11 fondos mejoraron la rentabilidad del ndice. En el periodo 1992-96, en
que las rentabilidades mensuales medias del ITBM y del IBEX 35 fueron 1,42% y 1,39%, el fondo con mayor
rentabilidad (Fonventure) obtuvo una rentabilidad mensual media del 1,80%. Otros 4 fondos ms tuvieron una
rentabilidad superior al ITBM.
Ferruz, Marco, Sarto y Vicente (2004) compararon la rentabilidad de 40 fondos de renta variable o
mixta en el periodo 1995-2000 con la del ndice General de la Bolsa de Madrid (sin dividendos) y
concluyeron que 16 de ellos obtuvieron una rentabilidad superior a la del IGBM. Sin embargo, los 40 fondos
tuvieron una rentabilidad inferior a la del ITBM y a la del IBEX 35 (ajustado por dividendos): en el periodo
1995-00, en que las rentabilidades trimestrales medias del ITBM y del IBEX 35 fueron 6,9% y 6,5%, el fondo
con mayor rentabilidad (Citifondo RV) obtuvo una rentabilidad trimestral media del 6,0%.
Respecto a la rentabilidad de los fondos de inversin en USA e Inglaterra, recomendamos al lector el
artculo de Nitzsche, Cuthbertson y O'Sullivan (2006), que es una esplndida recopilacin de los artculos
publicados sobre el tema. Algunas conclusiones son:
1. Menos de un 5% de los fondos de inversin en renta variable tienen una rentabilidad superior a sus benchmarks.
2. Los fondos que proporcionan poca rentabilidad a sus partcipes son persistentes (continan con poca rentabilidad).
3. Las comisiones, los gastos y la rotacin de la cartera tienen mucha influencia en la rentabilidad de los fondos.
4. No parece que el market timing mejore la rentabilidad de los fondos.
Los autores terminan aconsejando a los inversores que inviertan en fondos con comisiones y gastos
pequeos que replican a los ndices, y que eviten fondos con gestin activa11, especialmente si muestran un
pasado poco glorioso.
Gil-Bazo y Ruiz-Verd (2007), estudian fondos con gestin activa y sostienen que, curiosamente, la
comisin es mayor cuanto menor es la rentabilidad (performance).
Kraeussl y Sandelowsky (2007) muestran que la capacidad predictiva de los ratings de fondos de
inversin elaborados por Morningstar no es mejor que la de una prediccin aleatoria.
Friesen y Sapp (2007) examinan la habilidad de los inversores para cambiar de fondo (timing ability)
y muestran que en el periodo 1991-2004 las decisiones de cambio de fondo de los inversores redujeron, en
promedio, su rentabilidad anual en un 1,56%.
12. Algunos gestores de fondos s baten al mercado

Warren Buffet (Berkshire Hathaway), Peter Lynch, John Templeton (Templeton Funds) y John Neff
(Vanguards Windsor Fund), entre otros, han batido consistentemente los ndices burstiles.
La figura 6 y la tabla 23 muestran la evolucin reciente de Berkshire Hathaway, la empresa dirigida
por Warren Buffet. La tabla 23 muestra que la rentabilidad anual media en el periodo 1993-2003 fue un 8,6%
superior a la del S&P 500 (incluyendo dividendos). Esto significa que $1 invertido en el S&P 500 en diciembre
de 1992 se transform en $3,1 en diciembre de 2003, mientras que $1 invertido en acciones de Berkshire
Hathaway en diciembre de 1992 se transform en $7,2 en diciembre de 200312.
Figura 6. Evolucin de Berkshire Hathaway A.
11 Gestin activa es aqulla en la que el gestor realiza frecuentemente compras y ventas de manera que cambia la
composicin de la cartera. Con los datos que proporcionan la mayora de los fondos espaoles es imposible saber si la
gestin activa ha generado valor para sus partcipes, aunque s que ha generado valor para los departamentos de bolsa
que realizaron las compras y ventas de acciones (cobraron comisiones que pagaron los partcipes). Parece razonable y
deseable que los fondos informen a sus partcipes de cuntas compras y cuntas ventas han realizado y de la cuanta de
las comisiones que pagaron (la mayora no lo han hecho). Tambin sera interesante que los fondos proporcionaran el
dato de la rentabilidad que habran obtenido si no hubieran movido la cartera: as s sabramos exactamente qu valor
aport (o rest en muchos casos) la gestin activa en cada fondo.
12
Recomendamos al lector la lectura de las cartas que Warren Buffet escribe a sus inversores cada ao. Estn
cargadas de sensatez y pueden descargarse en: www.berkshirehathaway.com
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Tabla 23. Evolucin de la capitalizacin de Berkshire Hathaway (A y B) y comparacin de la

rentabilidad con la del S&P 500.
1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 media
Capitalizacin 19.231 24.031 38.327 41.274 56.753 87.307 85.062 108.253 115.562 111.639 129.483
Rentabilidad:
Berkshire 38,9% 25,0% 57,4% 6,2% 34,9% 52,2% -19,9% 26,6% 6,5% -3,8% 15,8% 19,6%
S&P 500 10,1% 1,3% 37,6% 23,0% 33,4% 28,6% 21,0% -9,1% -11,9% -22,1% 28,7% 11,0%
Diferencia 28,9% 23,6% 19,8% -16,7% 1,5% 23,6% -40,9% 35,7% 18,4% 18,3% -12,9% 8,6%
Otro ejemplo ms cercano son los fondos de Bestinver en Espaa.
13. Fiabilidad de las bases de datos

Un interesantsimo artculo titulado Reescribiendo la historia13 muestra (ver tabla 24) que de los
450.225 informes de analistas que estaban en la base de datos I/B/E/S (de Thomson) en 2004 y 2007, 135.024
de ellos haban cambiado. Muchos de los cambios se deban a errores administrativos de Thompson, otros a
cambios en las denominaciones de las recomendaciones de los analistas.
Pero esos cambios tuvieron gran impacto en las recomendaciones anotadas en la base de datos, como
muestra la tabla 25. Y, por supuesto, tienen influencia en los estudios que se hacen tratando de analizar la
rentabilidad de las recomendaciones de los analistas.
Tabla 24. Informes de analistas cambiados en la base de datos I/B/E/S.

Fuente: Ljungqvist, Malloy, y Marston (2009), Rewriting History, Descargable en: http://ssrn.com/abstract=889322
Nmero de informes N de informes con cambios
que estaban en: Alteraciones Borrado Aadidos Reaparece nombre Suma %
2000 y 2007 222.694 1.528 14.281 13.065 210 29.084 13%
2001 y 2007 266.619 2.172 19.819 23.713 487 46.191 17%
2002 y 2007 280.567 2.267 11.365 19.755 547 33.934 12%
2003 y 2007 332.145 10.848 13.896 5.492 6.241 36.477 11%
2004 y 2007 450.225 12.685 96.077 4.381 21.881 135.024 30%
Tabla 25. Impacto en la recomendacin de los cambios en los informes de analistas cambiados en la base
de datos I/B/E/S
Fuente: Ljungqvist, Malloy, y Marston (2009), Rewriting History, Descargable en: http://ssrn.com/abstract=889322
Recomen- Recomendacin media Recomendacin media
dacin todos los cambios slo alteraciones Recomendacin media
media antes despus antes despus borrado aadidos
2000 y 2007 2,11 2,16 2,30 1,88 2,14 2,20 2,33
2001 y 2007 2,11 2,23 2,28 2,47 2,15 2,21 2,29
2002 y 2007 2,11 2,24 2,38 2,64 1,98 2,18 2,44
2003 y 2007 2,18 2,22 2,07 2,03 2,08 2,39 1,93
2004 y 2007 2,36 2,68 2,06 2,03 1,99 2,89 1,74
1: strong buy. 5: sell
14. Hedge funds

Los tres criterios que apuntamos al principio del captulo (que las comisiones dependan de
los resultados del fondo; que los gestores tengan riesgo empresarial sobre el fondo; y que los
13
Ljungqvist, A., Malloy, C. J. y F Marston (2009), Rewriting History, Journal of Finance 64, no. 4, pg. 193560.
Descargable en: http://ssrn.com/abstract=889322
C27- 17
gestores tengan una buena porcin de su patrimonio en el fondo) se dan en muchos hedge funds o
fondos de gestin alternativa (tambin llamados fondos de inversin alternativa).
Lo primero que se debe decir es que bajo el trmino hedge fund se agrupan fondos muy
distintos en cuanto a estrategia de inversin y en cuanto a riesgo. Muchos hedge funds tienen un
riesgo menor que el de un fondo tradicional de renta variable nacional. Una caracterstica de los
hedge funds es que tratan de ganar dinero para sus partcipes cuando la bolsa sube y cuando la bolsa
baja. La mejor descripcin de los hedge funds, de su variedad, de su rentabilidad y de su riesgo se
encuentra en el libro Absolute Returns de Ineichen (2003).
En Espaa, la comercializacin de Hedge Funds estuvo prohibida (sorprendentemente) hasta
febrero de 2004. La tabla 26 muestra la rentabilidad reciente de los distintos hedge funds en el
periodo 1993-2003. El promedio de los hedge funds (HFRI Fund Weighted Composite Index) tuvo
una rentabilidad anual media superior a la del S&P 500 en 2,1%.
Tabla 26. Rentabilidades de los ndices HFRI de Hedge Funds por estrategias en 1993-2003.
Fuente: www.hedgefundresearch.com
1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 Promedio
HFRI Convertible Arbitrage Index 15% -4% 20% 15% 13% 8% 14% 15% 13% 9% 10% 8,9%
HFRI Distressed Securities Index 33% 4% 20% 21% 15% -4% 17% 3% 13% 5% 30% 10,6%
HFRI Emerging Markets (Total) Index 79% 3% 1% 27% 17% -33% 56% -11% 10% 4% 40% 10,7%
HFRI Equity Hedge Index 28% 3% 31% 22% 23% 16% 44% 9% 0% -5% 21% 12,9%
HFRI Equity Market Neutral Index 11% 3% 16% 14% 14% 8% 7% 15% 7% 1% 3% 6,9%
HFRI Equity Non-Hedge Index 27% 5% 35% 26% 18% 10% 42% -9% 1% -9% 37% 11,9%
HFRI Event-Driven Index 28% 6% 25% 25% 21% 2% 24% 7% 12% -4% 25% 11,6%
HFRI Fixed Income: Arbitrage Index 17% 12% 6% 12% 7% -10% 7% 5% 5% 9% 9% 5,4%
HFRI Merger Artitrage Index 20% 9% 18% 17% 16% 7% 14% 18% 3% -1% 8% 9,0%
HFRI Macro Index 53% -4% 29% 9% 19% 6% 18% 2% 7% 7% 22% 11,2%
HFRI Market Timing Index 24% 3% 13% 13% 14% 25% 26% 12% 4% -3% 15% 10,0%
HFRI Short Selling Index -8% 19% -17% -4% 4% -1% -24% 35% 9% 29% -22% 0,1%
HFRI Relative Value Arbitrage Index 27% 4% 16% 14% 16% 3% 15% 13% 9% 5% 9% 9,1%
HFRI Fund Weighted Composite Index 31% 4% 22% 21% 17% 3% 31% 5% 5% -1% 20% 10,6%
S&P 500 10% 1% 38% 23% 33% 29% 21% -9% -12% -22% 29% 8,5%
McCarthy y Spurgin (1998) muestran que en el perodo1990-1997, los hedge funds ofrecieron
rentabilidades ajustadas por el riesgo (risk-adjusted returns) mayores que los fondos de inversin tradicionales
de renta variable y renta fija. Sus resultados tambin muestran que hubo diferencias considerables entre las
rentabilidades de los hedge funds.
Liang (1999) muestra que entre enero de 1992 y diciembre de 1996 los hedge funds tuvieron mejor
comportamiento (medido por el ratio de Sharpe) que los fondos de inversin tradicionales de renta variable y
renta fija.
Brown, Goetzmann, y Park (1999) muestran que los gestores de fondos con rentabilidad por debajo de
la media obtuvieron mayor volatilidad (y la aumentaron) que los gestores de fondos con buena rentabilidad.
Esto parece indicar que los gestores con contrato out of the money aumentaron conscientemente la
volatilidad. Tambin muestran que la rentabilidad y la volatilidad relativas afectan decisivamente a la
supervivencia del fondo, y que cuanto ms antiguo es un fondo, menor es su probabilidad de desaparecer.
Mitchell y Pulvino (2001) estudiaron 4.750 fusiones y adquisiciones (por intercambio de acciones y
en efectivo) durante el periodo 1963-1998. Tambin analizaron la evolucin de hedge funds especializados en
risk arbitrage durante el periodo1990-1998. El resultado fue que las rentabilidades del risk arbitrage
estuvieron positivamente correlacionadas con la rentabilidad del mercado cuando los mercados cayeron, pero
no hubo correlacin cuando el mercado fue estable o ascendente. En media, los hedge funds especializados en
risk arbitrage obtuvieron un exceso de rentabilidad (rentabilidad por encima de la razonable, dado el riesgo
que tuvieron) del 4% anual.
Edwards y Caglayan (2001) analizaron rentabilidades mensuales de hedge funds entre 1990 y 1998.
Muestran persistencia de los fondos buenos (con exceso de rentabilidad) y para los malos (con defecto de
rentabilidad). Sealan que el exceso de rentabilidad es atribuible en parte a los gestores, y en parte a la
estrategia del fondo.
Caglayan y Edwards (2001) analizan el comportamiento de hedge funds y de fondos de commodities y
concluyen que los fondos de commodities generalmente proporcionan ms proteccin contra los descensos
burstiles. Los hedge funds tuvieron mayor correlacin en mercados bajistas que en mercados alcistas. Tres
estilos de hedge funds - market neutral, risk arbitrage y marco global- proporcionaron buena proteccin en
mercados bajistas y mejor rentabilidad en todas las circunstancias de mercado que los fondos de commodities.
C27- 18
Para evaluar la gestin de los hedge funds, se utiliza con frecuencia el ratio de Sharpe y el ratio de Sortino14:
Ratio de Sortino = (Rentabilidad del fondo Rentabilidad del Benchmark) / Downside Volatility
Downside volatility se puede traducir como volatilidad en los descensos y es la desviacin estndar de las
rentabilidades negativas del fondo.
15. Muchos partcipes de los fondos no son muy racionales

Elton, Gruber y Busse (2004) analizan 52 fondos ndice que tratan de seguir al S&P 500
entre enero de 1996 y diciembre de 2001. La rentabilidad anual media de los fondos fue un 0.485%
inferior a la del S&P 500 (el peor fondo tuvo una rentabilidad anual media un 1,86% inferior a la del
S&P 500, y el mejor fondo una rentabilidad anual media un 0,23% superior al S&P 500). Las
comisiones cargadas por los fondos fueron en media un 0,44% (la mxima un 1,35% y la mnima un
0,06%). Los gastos histricos tendieron a repetirse: la correlacin de los gastos actuales con los
histricos fue 0,93. La rentabilidad diferencial respecto al S&P 500 tuvo mucho que ver con los
gastos: La regresin entre rentabilidad diferencial y gastos tuvo una pendiente de -1 y un R2 de
0,768. La diferencia entre invertir en el fondo con mejor rentabilidad histrica en lugar de en el
fondo con peor rentabilidad histrica proporcion una diferencia de rentabilidad anual del 1,4%. A
pesar de esto, encontraron unos resultados sorprendentes: los fondos con mayores comisiones
crecieron ms en volumen (20,5%) que los fondos con menores comisiones (11,8%). Elton, Gruber y
Busse (2004) lo explican as: Todo lo que se necesita para que fondos inferiores existan y crezcan es un
conjunto de inversores desinformados y un conjunto de vendedores que tengan incentivos econmicos para
vender productos inferiores. En un mercado donde el arbitraje es imposible, podemos lamentar el hecho, pero
no debemos sorprendernos de que productos inferiores existan, e incluso tengan xito comercial. La ley del
precio nico no se cumple cuando no hay arbitraje; slo se cumplira si todos los inversores fueran racionales.
Porqu muchos inversores invierten en fondos de inversin a pesar de que, en trminos generales,
son menos rentables que la inversin en el ndice de forma directa? Hay 3 razones principales: a)
inversores desinformados; b) esfuerzo comercial de los fondos; y c) fiscalidad. En la mayora de los
pases, el tratamiento fiscal de los vehculos de inversin colectiva (fondos de inversin entre ellos)
es mucho ms favorable (se entiende es un medio para la canalizacin del ahorro y las pensiones)
que la inversin directa en bolsa. En Espaa, hasta 2002, las plusvalas por venta de acciones
tributaban al tipo marginal frente al 15% de los fondos. A partir de 2003 la tributacin fue idntica
para ventas de fondos y acciones.
Anexo 1. Frases de la publicidad de algunos fondos de pensiones
Deje que un experto gestione sus fondos.

La gestin activa puede generar valor para los partcipes.
Le ofrecemos capacidad de gestin global.
Nuestros recursos de anlisis y gestin de activos nos proporcionan un profundo conocimiento del mercado.
Es una gestin altamente cualificada y especializada: requiere dotacin especfica y elevada de medios (equipo
humano, sistemas, modelos....), y un proceso gil en la toma e implantacin de decisiones.
Usted cuenta con ms de 30 aos de experiencia de gestin en toda clase de activos en los mercados internacionales y
con un equipo dedicado en exclusiva a dar servicio a los clientes.
Batir un benchmark de mercado no satisface las necesidades de los clientes de un plan de pensiones. Los clientes
buscan conseguir un patrimonio suficiente y en consonancia con sus ahorros en el momento de su jubilacin.
La proteccin del capital es esencial as como obtener retornos positivos segn lo permitan las circunstancias de mercado.
Los Planes de Pensiones son imprescindibles porque responden a una necesidad social: asegurar el bienestar a los
futuros jubilados. Por eso, el Estado permite que las aportaciones no procedan de nuestros recursos despus de rendir
cuentas a Hacienda, sino que se reduzcan directamente en nuestros impuestos.
Los Planes de Pensiones son la mejor herramienta de ahorro a largo plazo.
Nuestro fondo estar compuesto por acciones europeas seleccionadas con criterios cuantitativos (bsqueda de
empresas con alta rentabilidad por dividendos, relacin favorable entre el valor en libros de la empresa y el de
mercado, y mltiplos atractivos) y cualitativos (seleccin de empresas slidas en sectores estables con balances
saneados y slidos fundamentales) y estilo de gestin "valor".
14
Ver Sortino y Price (1994).
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Con nuestros Planes de Pensiones rentabilizar sus ahorros, para beneficiarse en el futuro, y obtendr importantes
ventajas fiscales en el presente.
Aproveche las ventajas fiscales. Las aportaciones reducen la base imponible, disminuyendo el dinero a pagar por IRPF.
Adems, los beneficios obtenidos no tienen carga fiscal hasta el momento del rescate.
Su gestor no es slo una persona una persona altamente cualificada que conoce sus necesidades. Es ante todo un
especialista en mercados nacionales e internacionales, que le aporta todo lo necesario en materia de legislacin
fiscal, mercantil y civil.
Un ptimo nivel de informacin es un factor vital para el xito de toda gestin patrimonial. Por eso, su gestor dispone de
la mejor informacin, para ayudarle a decidir de la forma ms acertada en cada caso.
Nuestro fondo invierte menos de un 30% en renta variable. El resto est invertido en activos de renta fija con una duracin
media de la cartera entre 1 y 4 aos en funcin de las expectativas de tipo de inters. Es adecuado para partcipes
con un perfil de riesgo moderado, en torno al tramo de edad entre 45 y 55 aos.
Este fondo integra lo mejor de dos mundos: la gestin activa de planes de pensiones, en la que tenemos un xito
probado, y nuestra experiencia en el diseo de fondos garantizados.
Anexo 2. 92 comentarios de lectores sobre los fondos de pensiones e inversin

La rentabilidad es para llorar amargamente.
El tema del fondo de pensiones interno para los empleados (sistema de empleo), es uno de los frentes que tengo
abierto en la empresa y por la rentabilidad que tenemos pareca poco atractivo. Ahora toca qu hacer en el futuro con
ese dinero:
- Invertir en un fondo que se dedique al capital riesgo
- Aumentar la renta de los empleados y que stos decidan
- Darles un curso de bolsa a los empleados y que se gasten el dinero. Por lo menos se divertirn.
- Cambiar a uno de los fondos donde parece que s hacen un trabajo serio (lo ms prudente)
Es una llamada de atencin ms que necesaria al sector
La gestin de los fondos no es muy eficiente, las comisiones altas y, al final, como suele ocurrir tambin en otros
sectores, el inversor que pone su confianza y ahorros a disposicin de terceros no obtiene un rendimiento adecuado.
Me han sorprendido mucho los resultados; pues crea que la rentabilidad obtenida era muy superior a la real. Los
contribuyentes se centran en las ventajas fiscales sin realizar un estudio previo en profundidad de los rendimientos de
dicha inversin.
Hay una corriente de USA, que ha llegado al Senado, proponiendo prohibir la gestin remunerada, salvo que sea a
partir de batir a los ndices y costes directos, pues pagar por equivocarse es algo asombroso.
Me parece absolutamente escandaloso.
Trabaj en banca comercial y me ocupaba de colocar fondos. No me haba planteado que la rentabilidad de la
mayora de los fondos fuera inferior a la de los ndices de referencia de los valores que componen el fondo.
Es una prueba ms del lobby que ejerce la banca sobre la administracin para fomentar el consumo de sus productos.
Para el Estado es muy fcil achacar la situacin a la mala gestin de los fondos. La responsabilidad del Estado en un
tema tan importante como el de las pensiones es grande y el Estado debera ser capaz de hacer autocrtica y tener
sentido de la responsabilidad.
Cuando la gran mayora de los gestores no son capaces de batir la inflacin o los bonos del estado a 10 aos (que hoy
probablemente se pueden comprar en cajeros automticos) es justo preguntarse, para qu pagarles comisiones a esta
gente si no hacen el trabajo que esperamos de ellos?
Tras las cuasi deprimentes rentabilidades de los fondos, estoy pensando seriamente en dejar el dinero debajo del
colchn.
Este documento y el de los fondos de inversin ponen en cuestin a la gestin colectiva. Estos baremos comparativos
(en forma clara y ntida) deberan ser de obligada presentacin pblica: no en medio de un "mazacote" de datos. Podra
constituir un acicate para nuestros "grandes managers".
Me ha tocado de cerca algn camelo con comportamiento vergonzoso del vendedor correspondiente. Este
documento debera ser lectura obligatoria para los prescriptores, para que si engaan no puedan alegar ignorancia. El
cliente potencial todava no "escaldado" tiene la idea de que un experto siempre lo hace mejor (por eso cobra y de eso
vive).
Tendr que retirar mis escasos ahorros y aportaciones mensuales a un fondo que he venido realizando en los ltimos
5 aos.
Un poco desmoralizador. El problema es que la supuesta inversin directa, para el comn de los mortales, no es
factible en la prctica, y por otro lado, Pap Estado nos regala unos buenos ahorros fiscales. Y creo que eso genera un
crculo vicioso en que, como el cliente es poco exigente, el gestor se vuelve indolente? (aunque visto lo visto, a veces lo
mejor es que no haga nada!!!)
C27- 20
Mientras haya ese tratamiento fiscal a favor de los fondos de pensiones, no se me ocurre qu se puede hacer aparte
de mirar los rankings y elegir el menos malo (o el que regala el DVD ms chulo, que puestos a no fiarte de ninguno, por
lo menos te llevas algo seguro a casa).
Cmo es posible que exista tal volumen de inversin en manos que no logran optimizar la rentabilidad?
Personalmente lo poco que tengo refugiado en planes de pensiones lo tengo gestionado con Fonditel, que espero sea
uno de los que, al menos, bata el benchmark.
Yo crea que muchos fondos se limitaban a, automticamente, replicar el ndice, lo cual adems les permita (al incurrir
en escasos gastos de gestin) cobrar muchas menos comisiones.
Cada vez es ms evidente que hay que invertir en ndices (los mercados son eficientes?) y que los gestores buenos
se dedican a trabajar para s mismos y no para otros. Por eso, los fondos de inversin y de pensiones son
administrados por novatillos (con contadsimas excepciones, que son los que rompen las tablas por arriba).
El Estado, cualesquiera que sean sus intenciones (tal vez encomiables), hace de "animador". En vista de los
resultados, no parece muy lgico.
Es seguro que generan valor para los departamentos de bolsa que llevaron a cabo las compras y ventas de valores.
Como usuario tengo una percepcin mala de los fondos en Espaa: no slo de los de renta variable porque tambin
tienen rentabilidades bajas los fondos de dinero.
Mejor hacer uno su propio fondo que dejar que lo hagan otros por ti, que al final siempre buscarn favorecer su propio
inters.
No tengo ningn plan de pensiones contratado y eso que en el banco, cada vez que aparezco por la puerta est el
encargado de atencin a cliente dicindome: "Pero Manolo, cmo no contratas un plan de pensiones con nosotros, con
los ahorros fiscales que tiene? No dejes escapar esta oportunidad". Yo le digo que soy demasiado joven y que no sea
"pesao".
Del patrimonio invertido en fondos de pensiones durante el primer trimestre de 2007, alrededor del 3% ha cambiado de
fondo, habitualmente dentro de una misma gestora.
Los intereses de las dos partes implicadas en la inversin en un plan de pensiones (el inversor y la entidad gestora) no
estn alineados. A la entidad gestora la rentabilidad para el inversor le trae al fresco; lo que le importa es el ingreso que
se apunta en su cuenta de resultados. Una vez alcanzado ese objetivo, el resto le importa un rbano.
Podra pensarse en que el inversor debera "educar" a la gestora "votando con los pies", esto es: "no me das la
rentabilidad que yo quiero, me voy a otro plan que s me la d", pero esto choca con que al inversor le falta cultura
financiera y, en general, es impensable que esto pueda cambiar ni a corto ni a medio plazo. El inversor se limita a
cambiar de un plan a otro que le ofrece, no mejores condiciones, sino el regalo de captacin ms jugoso (televisores de
plasma, jamones ibricos de bellota).
La funcin comercializadora que se realiza slo puede calificarse de absolutamente brillante. No se vende un plan de
pensiones, se regala un televisor y el partcipe slo tiene que "mover" su dinero. Aparentemente eso no le "cuesta"(omito
comentarios por obvios). Si adems de mover tu plan, me haces la aportacin de este ao, encima te ahorras dinero!
Por qu pagar a gestores si invirtiendo nosotros mismos, a medio plazo, en una cartera diversificada de acciones de
empresas del IBEX 35 podemos obtener mayor rentabilidad con la misma volatilidad/riesgo? Qu hacen realmente con
nuestro dinero? Me cuesta creer que no obtengan rentabilidades superiores.
Cada vez que mi cuada me ofrece un fondo o algo por el estilo le contesto que prefiero invertir por mi cuenta y riesgo,
antes de que otro lo haga en mi nombre y con mi riesgo y encima le tenga que pagar comisiones. Si el gestor del fondo
supiera ms que la media de los inversores no estara trabajando para otro, sino que invirtiendo para l y disfrutando de
la riqueza.
Como 'consumidor' me parece interesante la falta de transparencia en la gestin de los fondos y sus comisiones.
Envan informes trimestrales con resultados de rentabilidad y la 'foto' de la composicin de carteras, pero no incluyen los
movimientos.
Una gestin de activos inteligente debera evitar este tipo de productos financieros, en favor de otros de riesgo similar
pero menores costes fijos (como pueda ser la adquisicin directa de valores en bolsa).
Existen algunas gestoras de (digmoslo as) confianza, por el modo en que desarrollan su actividad.
Por qu se sigue invirtiendo en fondos de inversin? Tal vez porque el pequeo inversor no tiene ni idea de en qu
invertir y confa ciegamente en el asesor bancario de turno, que est pensando en cumplir sus objetivos mensuales.
La mayora de gente no cambia de entidad financiera, slo por el hecho de que su entidad no comercializa un fondo
en concreto, o que las comisiones son ms elevadas que en otra entidad.
Aunque la cultura financiera ha ido aumentando, todos los agentes implicados en un fondo (gestores, la entidad que lo
comercializa, etc.), excepto el subscriptor, estn interesados en que contine la opacidad.
Tenemos el tema de las ventajas fiscales que se obtiene por invertir en un fondo en vez de en acciones. Entiendo que
el lobby financiero ha trabajado a fondo este tema con Hacienda.
Al menos me dieron una TV de plasma que regal a mi madre por Reyes este ao...Y el "pap Estado" satisfecho
viendo como su prole mal-invierte los dineros de su jubilacin
La OCU a travs de su publicacin DINERO Y FONDOS (DyF) recomienda invertir en fondos de renta variable
espaola slo a aquellos inversores que no puedan hacerlo directamente a travs de la bolsa, pero slo en los que
C27- 21
cobran menores comisiones (de suscripcin, mantenimiento y desembolso) y con menor rotacin de cartera (a fin de
evitar comisiones excesivas). Desaconseja los fondos de gestin activa.
La rentabilidad de los fondos no depende tanto de la volatilidad (riesgo) como de unas decisiones de inversin no
eficientes y de mayores gastos.
He cancelado paulatinamente los fondos de inversin que tena contratados (empezando por los de renta variable).
Desde entonces siempre opero directamente en Bolsa (tambin con repos) con una entidad que me aplica comisiones
razonables.
Ocurre como en la prensa, no sabemos la cantidad de incoherencias y bobadas que se dicen porque no entendemos
de todo. Pero cuando se habla de lo nuestro nos damos cuentas de las innumerables barbaridades que con alegra se
comentan.
Es casual que cuando se trata del dinero del banco (prstamos, sindicaciones...) presten ms atencin que cuando
se trata del dinero ajeno (fondos)?
Es una cuestin de principios. Prefiero ganar yo si acierto, y perder si yerro, que depender de un tercero que no s qu
intereses tiene, si es bueno profesionalmente....
Prefiero abarcar menos, pero gestionarlo yo. Invierto directamente en acciones que me permite, adems de seguir lo
que le ocurre a mi patrimonio, tener acceso a dividendos.
Soy uno de esos espaolitos que tiene un plan de pensiones pensando que est haciendo algo interesante para el
futuro y estamos haciendo el primo!
Al cliente, por mucho riesgo que asuma y por muy convencido que est, no le gusta nada perder. Por ello, siempre
intento que el cliente traspase a fondos de renta fija las plusvalas que va generando con la renta variable para
consolidar ganancias. Pero tengo clientes de todo tipo.
Una vez ms se demuestra lo que muchos profesionales del sector quieren ocultar. Lo peor o lo ms asombroso es que
los comerciales ignoran esta realidad (si no la ignoran todava peor porque estaran actuando de mala fe).
Tengo que reconocer que, como muchos espaolitos ms, suelo "picar" todos los aos a los fondos de pensiones ante
la desesperacin de intentar mejorar mi fiscalidad a final de ao.
Qu dicen los profesionales del sector cuando ven tus documentos?
Uno de los problemas de la restriccin del rgimen fiscal a un producto concreto es el de la interiorizacin de parte del
beneficio fiscal por parte del oferente, que es parte de lo que ocurre en este caso.
El sistema financiero espaol ha visto aparecer a las gestoras de fondos de pensiones como el primo pequeo de las
SGIIC, con todo lo que conlleva ser "el primo pequeo"... (no digo el hermano pequeo, sino el primo...). La estrategia
comercial de la cafetera suele ir contra la rentabilidad obtenida.
Hay muchos gestores diferentes: hay algunos buenos y bastantes regulares y malos.
Mejor replicar el ndice + cesta de small cap stocks (y cubrir con bonos) y dejarse de historias.
El mercado espaol es muy vulnerable a una invasin anglosajona con una estrategia de compra de distribucin (o
acuerdo con los grandes) y mucho marketing.
Lo ms importante en Espaa es conseguir la incentivacin del ahorro familiar hacia la inversin. El porcentaje de
inversin en Renta Variable en Espaa es mucho menor que la media europea y que la anglosajona.
Creo que los inversores buscan en los fondos una rentabilidad mayor que la inflacin y los bonos... y no se plantean la
mayora superar al benchmark... Como bien demuestras, un inversor particular podra haber superado la rentabilidad del
fondo.... pero ese "coste de tiempo, esfuerzo y dedicacin"... piensa el inversor que le saca mayor rendimiento de otro
modo: trabajo, vacaciones, lectura, descanso, deporte,..?
He conocido a muchos clientes enfadados por una rentabilidad negativa de un fondo, o por una baja rentabilidad en
exceso... pero no por llevarse una porcin menor de un buen pastel...
El tratamiento fiscal debera ser igual para la inversin directa y para la inversin a travs de fondos de inversin. La
nica diferencia reside en el grado de complejidad de la operativa, pero no en la filosofa en s de la inversin
Soy pequeo inversor en fondos de Vanguard (indexados, mnimas comisiones, y no me exigen preocuparme sobre la
calidad del gestor o la letra pequea) y de Bestinver. Esto me permite no poner cara de tonto cuando leo las portadas y
los rankings de la prensa econmica.
Mis primeros ahorros fueron a fondos. Tuve baja rentabilidad en uno y en el otro perd. Primera decepcin. Pens que
los extranjeros lo haran mejor. Me recomendaron unos expertos (Growth portfolio) y todava tengo prdidas despus de
5 aos. Por supuesto tenan comisiones: el primer ao te quitaban el 4 %, el 2 3%... Ya no compro fondos. Mi
recomendacin: Compra con tu criterio en bolsa y hazte t mismo el fondo. Te ir mejor, te lo pasars bien y solo t
tendrs la culpa si te arruinas.
Casi todos los fondos deberan devolver las comisiones: para ganar menos que un fondo indexado a la Bolsa de
Madrid no necesito a nadie.
La cuestin es tener un gestor profesional de carteras que te haga entrar en cada uno de los Fondos en el momento
adecuado, salirte cuando el momento "deje de ser adecuado" y volver a entrar en ese Fondo u otro distinto cuando
"cambien las tornas".
Si alguien compra un Fondo y se queda "sentado" en el mismo a lo largo de los aos, la rentabilidad no ser
optimizada.
C27- 22
Si hacemos la media de los Fondos, juntando los pocos muy buenos con la gran mayora de mediocres y malos, la
rentabilidad ser la de tu documento.
Me voy a comprar corriendo Letras del Tesoro.
La verdad es que no s si sera mejor noticia tener mucho dinero en fondos y haber ganado tan poco, o mi caso, tener
lo suficiente para vivir, no esperar altas rentabilidades, pero al menos no sentirte estafado
Los fondos de inversin son el cuento de la lechera... los nicos que de verdad ganan con ellos son los bancos.
Esto muestra que la persistencia del alpha es un cuento chino. De ah lo difcil de la seleccin de fondos (de gestor, en
definitiva).
Resulta sorprendente cmo caemos los nefitos cuando nos venden las bondades de los fondos de inversin. Voy a
usar la tcnica del cucurucho cuando junte algunos ahorrillos.
La siguiente robada enorme ser de los hedge funds, abusivos en cuanto a comisiones. Y lo peor es que el rgimen
fiscal de los fondos es benvolo para favorecerlos: se permite el traspaso entre fondos sin tributar y no el vender
Iberdrola y comprar Telefnica. En los fondos de dinero y renta fija, la diferencia es por comisiones. Fondos baratos lo
hacen bien, pero hay otros muy muy caros.
La solucin para Fondos de Inversin y de Pensiones: fijar una comisin de gestin fija mnima, pongamos de 0,25%
anual, y el resto comisin sobre resultados. Y controlar muy bien los gastos y comisiones internas, lo que se llama
gastos y comisiones invisibles.
Absolutamente de acuerdo, es vergonzosa la rentabilidad de estos productos. Lo nico es que pagan con jamones,
ipods y televisores en Navidad... para echarse a llorar.
Los FP espaoles han sufrido un exceso de comisiones y un psimo performance en general, me alegro de que
alguien lo muestre tan claramente.
La desgravacin fiscal habra que matizarla un poco, ya que a la recuperacin del fondo hay que tributar por IRPF por
el principal y las ganancias. Lo que se gana en comparacin con un FIM es slo por la no doble tributacin de la
plusvala, no por la desgravacin/diferimiento inicial. Y por supuesto, desgraciadamente el Estado no compensar a
los que se han dejado timar por su banco as es la vida.
En mi familia tenemos fondos de inversin y la rentabilidad media durante bastantes aos ha sido baja, prcticamente
la inflacin.
Est claro que ha sido un montaje entre la banca y el Estado para captar mucho capital y financiar sus operaciones.
El ahorrador pone el combustible y ellos te manejan el patrimonio segn sus intereses. Eligen los productos financieros
que a ellos ms les convienen, que suelen ser los ms caros para llevarse las comisiones ms altas. Despus, cuando
las cosas van mal para ti, ponen cara de circunstancias y le echan la culpa al mercado. Sin embargo, al da siguiente se
les olvida y publican unos beneficios record por su gestin bancaria. Entonces, te das cuenta de que los bancos slo
necesitan a sus clientes para chuparles su dinero. A ellos les va bien gracias al dinero de los clientes y no estn
dispuestos a repartir mejor la tarta.
Los gestores de fondos no son independientes y estn condicionados por los intereses preferenciales de los bancos
que les obligan a trabajar con los productos financieros que a ellos les interesa y les importan un pito las necesidades y
el perfil inversor y de riesgo de los clientes de los fondos. Por eso, no son de fiar. Les importa ms su bono anual que la
rentabilidad del cliente.
Si la Banca tuviera responsabilidades no pasara esto. El pblico debe saber que comprando directamente deuda del
estado obtiene mas rentabilidad.
Es lo mismo que el timo de los fondos de inversin: No es que sean poco rentables... es que son rentables para las
gestoras!!
Ante todo esto solo nos quedan las IPFs: al menos ah nadie nos tima, lo malo es que dan poco y en cualquier
momento encontramos cualquier excusa para fundrnoslo.
Hay ms alternativas... acciones de grandes bancos como Santander o BBVA ya pagan un 6% de dividendo, y son
entidades que no van a quebrar. O si no, para los hipotecados (que somos mayora), estn las amortizaciones
anticipadas... Y ambas alternativas con ventajas fiscales!!
Hay que saber que tanto en el caso de Fondos de inversin como de planes de pensiones, existe un conflicto de
intereses entre las entidades bancarias y el pequeo inversor. Es por esta razn por la que, si delegamos la toma de
decisiones a terceros, la Banca..., estaremos irremediablemente expuestos a formar parte de la estadstica que expone
Pablo Fernndez para el caso espaol, y otros autores en el caso de otros pases.
Para ganar dinero con estos instrumentos de inversin, tanto fondos como planes, no hay ms remedio que tomemos
nosotros mismos las decisiones sobre la inversin, los pequeos inversores, y no la deleguemos a terceros. Para ello se
precisa conocimiento financiero. Saber elegir aquellos productos que componen nuestra cartera de inversin es
primordial. Cada fondo de inversin a de ser analizado, por los costes totales que conlleva su gestin, por la estrategia
de inversin que aplica el gestor, por conocer en que ttulos/acciones invierte el gestor, ... y algunos que otros puntos de
importancia relativa.
Lo que tenemos que hacer es reflexionar y tomar aquellas medidas que eviten que formemos parte del grupo perdedor.
El estudio nos muestra el comportamiento en un periodo concreto y que el futuro no tiene porqu mostrar el mismo
comportamiento. Deducir del estudio, que comprar deuda pblica ofrecer mejores resultados que la inversin en otros
activos es lo que no se debe hacer.
C27- 23
Descartar los Fondos de inversin como instrumento por el mero hecho de que la mayora de los inversores nos los
sepa utilizar no me parece lo ms adecuado. Opino que lo que hay que decir a los inversores es que si quieren ganar
dinero mediante el uso de Fondos de inversin es que aprendan a elegirlos basndose en su estrategia de inversin.
Tena la sensacin de que me estaban estafando. A partir de ahora ya tengo la seguridad.
Es demoledor para los que trabajamos en este sector. No ayuda a recuperar la autoestima...
Estoy completamente de acuerdo con las conclusiones a las que llegas: mirando mis planes de pensiones me cobran
una barbaridad en comisin de gestin, y encima, tienen rentabilidad negativa (tanto la del 2011 como la acumulada...).
He hecho aportaciones a planes de pensiones desde el ao 1999 y a da de hoy su valor es menor de lo aportado!
C27- 24

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Pablo Fernndez C27 Anlisis del trabajo de los analistas y de los gestores

IESE Business School

Anlisis del trabajo de los analistas y de los gestores de fondos

1. Mtodos de valoracin utilizados por los analistas

En este documento1 se revisa la literatura financiera sobre analistas y fondos de inversin,

1. Mtodos de valoracin utilizados por los analistas

Tabla 1 Mtodos de valoracin ms utilizados

2. Recomendaciones de los analistas: casi nunca vender

recomendaciones fueron vender. El 14 de febrero de 2000 el IBEX fue 12.458 puntos y el 23 de

Tabla 2. Recomendaciones de analistas norteamericanos. 1989-1994. Fuente: Welch (2000b).

Tabla 3. Recomendaciones de analistas sobre acciones espaolas. Fuente: Actualidad Econmica

3. Sesgos y errores en las previsiones de beneficios por accin de los analistas

4. Rentabilidad de las recomendaciones de los analistas

Alemania Francia Italia

Las rentabilidades de estas carteras en el ao 1998 (suponiendo igual ponderacin de

7. Influyen los analistas en el precio de las acciones?

8. Rentabilidad de los Fondos de Inversin Espaoles: 1992-2001

Los resultados para el perodo 1997-2001 volvieron a calcularse utilizando la rentabilidad

1992- 2001 Rentabilidad Vs Beta 1992-2001 Rentabilidad Vs Volatilidad

Tabla 14. Fondos de inversin espaoles. Resultados 1997-2001

Tabla 15. Fondos de inversin espaoles. Resultados 1992-2001

9. Rentabilidad de los Fondos de Pensiones Espaoles: 2002-2011

191 NEGATIVA 6.246 1.719.337

Aunque en la publicidad de un fondo de pensiones se lee que Batir un benchmark de mercado no

9.1. Fondos con mayor y menor rentabilidad

9.2. Rentabilidad de los mayores fondos

10. Rentabilidad de los Fondos de Inversin Espaoles: 2002-2011

Bono del Estado 10 aos

La tabla 18 compara la rentabilidad media de los fondos de inversin en Espaa en los

10.1. Rentabilidad de los fondos de inversin por gestoras

10.2 Evolucin de los fondos de inversin en Espaa

31-dic-03 197.980 7,63 3,75% 2.623 0,50 21.042

11. Investigaciones sobre fondos de inversin: resultados decepcionantes

12. Algunos gestores de fondos s baten al mercado

Tabla 23. Evolucin de la capitalizacin de Berkshire Hathaway (A y B) y comparacin de la

Otro ejemplo ms cercano son los fondos de Bestinver en Espaa.

13. Fiabilidad de las bases de datos

Tabla 24. Informes de analistas cambiados en la base de datos I/B/E/S.

14. Hedge funds

15. Muchos partcipes de los fondos no son muy racionales

Anexo 1. Frases de la publicidad de algunos fondos de pensiones

Deje que un experto gestione sus fondos.

Anexo 2. 92 comentarios de lectores sobre los fondos de pensiones e inversin

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