DOCTRINAS FINANCIERAS DE LAS POLITICAS DE DIVIDENDOS

POLTICA DE DIVIDENDOS

I. CONCEPTO
La poltica de dividendos se concreta en el establecimiento de la parte de los
beneficios a retener en forma de reservas y, consecuente y
complementariamente, la parte a distribuir en forma de dividendos. Es un
aspecto importante que influye sobre la estructura financiera ptima, sobre el
valor de la empresa y sobre el de las acciones; aunque no hay acuerdo sobre
esto ltimo.

La poltica de dividendos forma parte de las decisiones de financiacin de la

empresa, puesto que cualquier dinero pagado en concepto de dividendos
deber ser financiado de alguna manera, ya sea con un nuevo endeudamiento
o con una nueva ampliacin de capital. Pero al suponer que el nivel del
endeudamiento y los desembolsos de las inversiones van a permanecer
constantes, los posibles dividendos debern proceder de nuevas emisiones de
acciones. Por ello algunos autores definen la poltica de dividendos como la
relacin existente entre los beneficios retenidos, por un lado, y la distribucin
de dividendos lquidos y la emisin de nuevas acciones, por otro.

Lgicamente, el objetivo es encontrar aquella poltica que haga mximo el valor

de mercado de las acciones. Por lo que hay que hacerse dos preguntas: los
dividendos influyen en el valor de las acciones? y, si esto es as, qu tipo de
relacin existe entre la cuanta de los dividendos y el valor de aqullas?

Seguidamente se analizan dos posiciones opuestas sobre la poltica de

dividendos (la teora de Modigliani-Miller y la de Gordon-Linter). Posteriormente
se tienen en cuenta un conjunto de teoras situadas entre las dos anteriores,
para despus analizar algunos estudios prcticos. Por ltimo se hace una
referencia a la vinculacin entre la recompra de acciones y la poltica de
dividendos.
II. LA TEORA DE LINTNER Y GORDON: LA RELEVANCIA DE LA POLTICA
DE DIVIDENDOS
Para Gordon y Lintner la poltica de dividendos afecta al valor de las acciones
de la sociedad (posicin tradicional). As, confieren al dividendo un papel
esencial en la determinacin del valor de la empresa, ya que los inversores
prefieren una rentabilidad cierta y en el momento actual a la eventualidad de
obtener mayores dividendos en el futuro.

La tasa de rendimiento de las acciones (k e) aumenta al reducirse la tasa de

reparto de beneficios debido a que, desde el punto de vista de los inversores,
los pagos va dividendos son ms seguros que los que provienen va ganancias
de capital. Esto es, desde el punto de vista del accionista, el valor de un euro
de dividendos es mayor que el de uno de ganancias de capital por ser el
rendimiento sobre los dividendos (RDI 1 (1-trb) / P0) ms seguro que la tasa de
crecimiento de los mismos (rttrbt) en la derivacin del denominado "modelo de
Gordon" segn el cual el precio de mercado actual de una accin es igual a
dividir el valor esperado del prximo dividendo por la diferencia entre la tasa de
rendimiento requerida de los accionistas ordinarios y la tasa de crecimiento
esperada de los dividendos de la empresa.
Posicin: RDIt
Pt = f (trbt)
Si:

RDIt+1 = RDIt + rttrbtRDIt = RDI t (1 + rttrbt)* = RDI 0 (1 + r trb)t

Entonces:

Donde:

RDIt: Resultado despus de intereses en el periodo t-simo.

rt: Tasa de crecimiento esperada de los beneficios en el periodo t-simo.
trbt: tasa de retencin de resultados en el periodo t-simo.
P0: Precio terico de la accin en el momento 0 que viene definido por el
nmero de ttulos por su valor.
Ke: Tasa de rendimiento requerido de las acciones.
En este caso:

Si r = k e;

El precio terico de la accin no depende de la poltica de dividendos.

Si r K e;
Si la tasa de rendimiento esperado es mayor que la rentabilidad que exigen los
accionistas, la primera derivada es positiva en cuyo caso la tasa de retencin
de resultados habr de hacerse tan grande como sea posible y en ltimo
extremo todos los resultados quedarn en la empresa como reservas.

Si r > k e; trb = 1 RDIt = RV t

En el caso contrario, hay que repartir los mayores dividendos posibles o las
mayores rentas de capital.

Si r < ke; trb = 0 RDIt = RC t

Concretando, si con el dinero obtenido a travs de los beneficios, la empresa
puede obtener una rentabilidad superior a la que pueden lograr los accionistas,
sera preferible no repartir dividendos, con lo que se conseguira aumenta la
riqueza de los accionistas. Pero si sucediese lo contrario lo ideal sera repartir
los beneficios a los accionistas.

Entre las crticas que este modelo ha sufrido podemos destacar aquellas que
ponen en entredicho que la tasa de retencin se mantenga constante durante
largo tiempo (aunque Lintner demostr que las empresas tienden a mantenerla
constante o con pocas variaciones). Lo mismo ocurre con el rendimiento de las
inversiones, puesto que ste suele disminuir conforme aumente el volumen de
la inversin debido a que la empresa realizar primero las inversiones ms
rentables para acometer seguidamente las de menor rendimiento.

rt = r t
trbt = trb t
Por otra parte, si se retienen todos los beneficios, el precio de la accin sera
nulo, lo que se contradice con la realidad puesto que la ausencia de dividendos
no quiere decir que la empresa est atravesando dificultades sino que puede
haber reinvertido sus beneficios en proyectos muy rentables que prometan un
mayor dividendo futuro. Por ello muchas empresas que reparten pocos
dividendos ven como sus acciones tienden a subir en el mercado, como ocurre
con las empresas ligadas a Internet que suelen basar su rentabilidad en el
crecimiento de su valor en bolsa va reinversiones de capital, de tal manera que
cuando han anunciado dividendos mayores a los previstos por el mercado, su
precio en bolsa ha cado al indicar que ya no haba proyectos suficientemente
rentables dnde reinvertir el dinero.

Gordon aduce que la tasa de rendimiento requerida por los accionistas (k e) es

una funcin creciente de la tasa de retencin. Ello se debe a que al aumentar
las retenciones de beneficios se aplaza el pago de dividendos a perodos
venideros lo que hace dichos pagos ms arriesgados que los realizados
actualmente, de ah el aumento de (ke).
Una lectura ms detenida del modelo de Gordon muestra que ste se refiere
realmente a un cambio en la poltica de inversin y no en la de dividendos. Lo
que realmente indica es que las empresas que pagan menores dividendos
tienden a tener inversiones ms arriesgadas; o que hay una mayor
incertidumbre sobre cmo dichas decisiones de inversin sern tomadas en el
futuro. Por esta razn, y no por los menores dividendos, el mercado descuenta
el beneficio de las compaas, que reparten un menor dividendo, ms
fuertemente. Concretando, los inversores descuentan los beneficios futuros de
acuerdo a los riesgos financiero y econmico que perciben en la empresa, y no
con relacin a la tasa de reparto de beneficios de la misma.

III. LA TEORA DE MODIGLIANI Y MILLER (MM): LA IRRELEVANCIA DE LA

POLTICA DE DIVIDENDOS
Modigliani y Miller (MM) afirman que, en un mercado de capitales eficiente, la
poltica de dividendos de la empresa es irrelevante en cuanto a su efecto sobre
el valor de sus acciones, puesto que ste viene determinado por su poder
generador de beneficios y por su tipo de riesgo; esto es, depender de la
poltica de inversiones de la compaa y no de cuntos beneficios son
repartidos o retenidos.

MM demostraron que si la empresa pagaba unos dividendos mayores, debera

emitir un mayor nmero de acciones nuevas para hacer frente a dicho pago,
siendo el valor de la parte de la empresa entregada a los nuevos accionistas
idntico al de los dividendos pagados a los accionistas antiguos. Ahora bien,
todo esto ser cierto siempre que se cumplan una serie de hiptesis bsicas:
 - Los costes de transaccin se ignoran.
- La poltica de inversiones de la empresa se mantiene constante.
- Las ganancias de capital y los dividendos son gravados con el mismo
tipo impositivo.
- Los dividendos no transmiten ninguna informacin al mercado.
- Los mercados de valores son eficientes.
- Los inversores actan de forma racional.
Si lo anterior se cumple, se puede demostrar que un aumento del dividendo por
accin da lugar a una reduccin idntica en el precio por accin, dejando
inamovible la riqueza del accionista. As que la riqueza actual de los accionistas
no cambiar aunque se altere la poltica de dividendos. Por lo tanto el valor de
la empresa slo depender de su poltica de inversiones.

Dado el nivel de inversin requerido por la empresa, el dinero pagado en forma

de dividendos puede ser reemplazado por la emisin de nuevas acciones. Es la
poltica de inversiones, no la de financiacin, la que determina el valor de la
empresa.

Un cambio en la poltica de dividendos implica nicamente un cambio en la

distribucin del total de rendimientos entre dividendos y ganancias de capital.

Cuando la empresa emite nuevas acciones para poder pagar los dividendos a
los accionistas antiguos se produce una transferencia de riqueza de stos
ltimos hacia aqullos, que es equivalente al dividendo recibido por los
accionistas antiguos.

Ejemplo:

Una empresa tiene un activo de 10.000 financiados con recursos propios,

1.000 acciones a un precio de 10 cada una.

Los activos le proporcionan un beneficio de 1000 . El precio de mercado de

las acciones es de 11 .
 n Preci
Situacin 1 ACTIVO PASIVO
ttulos o
Activo Fondos 10.00 Precio inicial de la
10.000 1.000 10
Fijo propios 0 accin
1.000 Tesorera Beneficios 1.000 11 Riqueza del accionista
11.000 11.000
La empresa decide remunerar las acciones va dividendos:

Situacin 2: Reparte la n
ACTIVO PASIVO Precio
totalidad del beneficio ttulos
Activo Fondos Precio inicial de
10.000 10.000 1.000 10
Fijo propios la accin
Riqueza del
Tesorera Beneficios 11
accionista
10.000 TOTAL TOTAL 10.000
El precio de la accin en este caso es de 10 pero la riqueza de los
accionistas sigue siendo de 11 (10 del precio de la accin y 1 de
dividendos).

Para que la empresa puede seguir funcionando, decide acometer un proyecto

de inversin por valor de 1.000 .

Situacin 3: Acomete
n
un proyecto de ACTIVO PASIVO Precio
ttulos
inversin
Activo Fondos Precio inicial de
10.000 11.000 1.100 10
Fijo propios la accin
Riqueza del
1.000 Tesorera Beneficios 0 10
accionista
11.000 TOTAL TOTAL 11.000
El precio por accin es, pues, de 10 pero ahora no hay 1.000 acciones
emitidas sino 1.100 y sta emisin ha sido necesaria para financiar una
inversin, que podra haberse acometido con los beneficios obtenidos en el
perodo anterior si stos no se hubiesen repartido. De lo que se deduce que en
realidad la emisin de acciones est financiando el pago de dividendos a las
1.000 acciones iniciales.

Antes de la distribucin de dividendos el valor de mercado de la empresa era

de 11.000 euros (10.000 de fondos propios ms 1.000 de beneficios), que
estaba repartido entre 1.000 acciones; mientras que ahora el valor de mercado
sigue siendo el mismo pero se distribuye entre 1.100 acciones.

Las acciones, antes de la distribucin de dividendos, valan 11 cada una,

despus de la misma, valen un euro menos, justo el valor de los dividendos
repartidos por accin y que realmente han sido pagados a travs de una
emisin de acciones nuevas.

En resumen, la idea de MM sobre la irrelevancia de la poltica de dividendos no

supone un mundo de certidumbre sino un mercado financiero eficiente, lo que
hace que las transferencias de valor derivadas de las variaciones en la poltica
de dividendos se realice en trminos equitativos. Y, puesto que el valor global
de los capitales de los accionistas (antiguos y nuevos) no se ver afectado,
nadie gana o pierde.

La tasa de reparto de los beneficios de la empresa podra afectar al precio de

las acciones si los accionistas no tuvieran otra manera de recibir las rentas de
sus inversiones. Pero como quiera que el mercado es eficiente, si un accionista
necesita liquidez no tendra ms que acudir al mercado y vender sus acciones.
De esta manera cada inversor podra disear su propia poltica de dividendos
sin importarle cual es la de la empresa, por ello se pude deducir que sta ltima
es irrelevante para el accionista y, por lo tanto, no afectar al precio de
mercado de las acciones de la empresa.

IV. OTRAS TEORAS SOBRE POLTICA DE DIVIDENDOS

Entre las dos posiciones anteriores hay un conjunto de teoras se desarrollan
entre los dos extremos de forma terica: la teora de los dividendos residuales,
 el efecto clientela, el valor informativo de los dividendos, la poltica de
dividendos y los costes de agencia o la teora de las expectativas.

1. Teora de los dividendos residuales

La Teora de los dividendos residuales promueve que slo se produzca su
distribucin cuando se hayan satisfecho todas las oportunidades de inversin;
esto es cuando haya beneficios residuales una vez fijada la poltica de
inversin de la empresa.

La Teora de MM establece la hiptesis de que no hay gastos de corretaje, es

decir, no hay gastos de emisin de acciones; sin embargo, la situacin real es
que en el mercado se producen costes de emisin por lo que a la empresa le
resulta ms caro el dinero proveniente de la emisin de acciones que el que
consigue va beneficios retenidos. El efecto de los costes de emisin es
eliminar la indiferencia existente entre emitir acciones para financiar los pagos
por dividendos y la financiacin interna. Las mximas sn:

Mantener constante el ratio de endeudamiento para los proyectos de

inversin futuros.
Aceptar un proyecto de inversin slo si su valor actual neto es
positivo.
Financiar la parte del desembolso de los nuevos proyectos
procedente de las acciones ordinarias, primero mediante financiacin interna
y cuando sta se agote, a travs de la emisin de nuevos ttulos.
Si quedase alguna financiacin interna sin aplicar despus de asignar
los proyectos de inversin, se distribuir va dividendos. En caso contrario no
habr pago de dividendos.
Segn esta teora la poltica de dividendos tiene una influencia pasiva y no
incide directamente sobre el valor de mercado de las acciones.

2. El efecto clientela
El efecto clientela designa el hecho de la formacin de distintas clases o
grupos de inversores que partiendo de distintas preferencias persiguen
maximizar la rentabilidad de su inversin siguiendo una conducta racional:
 - Los que prefieren los dividendos.
- Los que prefieren las ganancias de capital.
- Los que se muestran indiferentes.
As, quienes prefieran percibir dividendos frente a las ganancias de capital,
buscarn empresas con esa poltica, mientras existir otro grupo de inversores
que preferirn las ganancias de capital frente a la obtencin de dividendos, con
lo que dirigirn su inversin hacia empresas con polticas de dividendos
acordes a esas preferencias.

Las empresas atraern hacia s una determinada clientela de inversores

mediante su poltica de dividendos sin obtener por ello un mayor valor de sus
acciones.

De esta forma las empresas e inversores que prefieren grandes dividendos

lquidos invertirn en aquellas empresas que se los proporcionen, mientras que
las que los prefieran pequeos buscarn las compaas que tengan dicha
poltica. Por ello esta teora recibe el nombre de efecto clientela, pues cada
empresa tendr sus propios inversores-clientes.
Cualquier poltica de dividendos que se establezca es tan buena o tan mala
como cualquier otra, depender de inversores y por tanto dicha poltica no
afectar a la valoracin de las acciones. Un cambio en la poltica de
distribucin de beneficios provocar un cambio en los inversores que buscarn
una readaptacin de sus inversiones en funcin de sus preferencias.

Despus de alcanzar el equilibrio ninguna empresa podr alterar el valor de sus

acciones variando su poltica de dividendos.

Un caso especial de este efecto es la denominada clientela fiscal que provoca

una demanda de dividendos en funcin de su situacin fiscal personal. Los
distintos trabajos empricos parecen corroborar este efecto: los inversores
estn dispuestos a pagar impuestos sobre las acciones que reparten
dividendos pero a cambio demandan una compensacin por la discriminacin
impositiva con respecto a las ganancias de capital.
3. El valor informativo de los dividendos
En un mercado eficiente los precios de los ttulos reflejan toda la informacin
disponible porque los inversores tienen acceso a la misma. Sin embargo, en la
realidad esto no suele suceder y los inversores no lo saben todo acerca de los
flujos de caja esperados, ni acerca del riesgo asociado a los mismos. De
hecho, los directivos estarn mejor informados que los accionistas y que el
propio mercado (a esto se le denomina informacin asimtrica). As que la
eficiencia del mercado de valores en cuanto a la generacin de buenas
estimaciones del valor intrnseco de las acciones depende, en cierto modo, de
la capacidad de los directivos de comunicar informacin econmica al mercado.
Y la poltica de dividendos proporciona un vehculo ideal para comunicar tal
informacin a los accionistas. De hecho, tal vez sea ste el principal papel de
dicha poltica. Es decir, una elevacin de los dividendos es un anuncio de la
directiva de que los flujos de caja esperados van a superar a los obtenidos en
el pasado.
Las alteraciones en la poltica de dividendos proporcionan informacin al
mercado de valores. Un aumento en los dividendos esperados puede ser
interpretado como una buena noticia. Un recorte de los mismos podra indicar
malas noticias. Su completa eliminacin, en un nmero importante de sectores,
sera el sntoma de que algo grave le ocurre a la empresa.

En un mercado eficiente, los accionistas anticipan el anuncio del dividendo; y si

al producirse su distribucin, ste fuese superior al anticipado, se producira un
alza de los precios de las acciones al indicar que las expectativas de ganancias
futuras son superiores a las inicialmente supuestas por el mercado.

Si el dividendo fuese inferior al esperado se producira un descenso en los

precios por el motivo contrario al expuesto.

No obstante, podra ocurrir que los precios aumentaran cuando una empresa
tiene expectativas de inversin rentables y le resulta difcil conseguir
financiacin ajena; el valor de las acciones de la empresa puede aumentar
como consecuencia de una reduccin de los dividendos y un aumento de las
inversiones. Ahora bien, la condicin fundamental para que esto se cumpla es
que el mercado se entere de todo esto y lo perciba como algo positivo.

Las seales que pueden proporcionar los dividendos dependen de los sectores.
En sectores en crecimiento, los accionistas esperan ganancias de capital
porque confan en el crecimiento futuro de las empresas. No esperan
dividendos y si los hay proporciona una disminucin del precio de las acciones
porque se relaciona con una menor expectativa de valor.

As, en un mercado con riesgo, los dividendos son un medio de minimizar

cualquier desajuste que pueda surgir en el precio de las acciones como
resultado de la asimetra informativa. Los dividendos, tambin, pueden ser
importantes en cuanto que la direccin de la empresa no tenga otro medio
fiable de informar a los inversores sobre los beneficios esperados.

4. La teora de las expectativas

La denominada teora de las expectativas se basa en que el mercado anticipa
lo que va a ocurrir otorgando mayor importancia a lo que se espera que suceda
ms que a lo que sucede en la actualidad.

El mercado se conforma con base en expectativas. Un anuncio de dividendos

provocar efectos en el mercado con base en estimaciones sobre los
beneficios de la empresa, las oportunidades de inversin y sus formas de
financiarse. Las estimaciones se basan, por su parte, en los parmetros de
entorno no controlados por la direccin que recogen el funcionamiento de la
economa en general (polticas fiscales, polticas sectoriales, etctera).

De esta manera si el mercado tiene la expectativa de un aumento de los

dividendos, si se produce, no habr alteraciones puesto que el mercado ya ha
anticipado dicha informacin, esto es, lo que ocurre coincide con lo esperado
por el mercado.

Si se anuncia ms o menos de lo esperado, el precio ascender o se reducir

respectivamente. En definitiva, si existe una diferencia entre el dividendo
 anunciado y el esperado, lo ms probable es que se produzca una variacin en
el precio de las acciones.

5. Teora q del dividendo

La Teora q del dividendo est basada en la q de Tobin como medida
explicativa del valor de la empresa. La q de TOBIN es la relacin por cociente
entre el valor de mercado de la empresa con el coste de reposicin de sus
activos. Su relacin con la poltica de distribucin de dividendos es directa en
cuanto que una valoracin de los inversores positiva indicar una mayor
reinversin en la empresa y por tanto un menor reparto de beneficios.

Es decir;

- Si q > 1, la empresa est valorada por encima de su valor real

material lo cual supone expectativas de crecimiento, necesidad de reinvertir
en la empresa y menores dividendos.
- Si q < 1, el mercado no valora adecuadamente el esfuerzo de
inversin realizado por la empresa, lo que supone que pueden repartirse
mayores dividendos ya que no es valorada la inversin futura.
- Si q = 1 la empresa est valorada en justo su valor real material, por
lo que la rentabilidad de sus activos es igual a la exigida por el mercado. La
empresa en este caso puede reorientar su poltica de dividendos.
Con todo, la aversin a los dividendos ser tanto mayor cuanto mayor sea la
rentabilidad de las nuevas inversiones en la empresa.

V. ESTUDIOS EMPRICOS SOBRE POLTICA DE DIVIDENDOS

Como quiera que los estudios tericos no clarifican la relevancia o la
irrelevancia de la poltica de distribucin de dividendos, se desarrollan de forma
prctica algunas teoras que muestran la realidad de la distribucin de los
mismos. Entre ellas, la Teora de Black y Sholes, la Teora de litzengerger y
Ramaswamy, la Teora de Miller y Scholes, la Teora de Higgins, la Teora de
Lintner y la Teora de Rozzeff.

1. Teora de Black y Scholes

La Teora de Black y Scholes apoya la irrelevancia de la poltica de dividendos
en un mundo con costes de transaccin e impuestos que formaliza el
mencionado efecto clientela. Los inversores han de obtener ventajas que
contrarresten el pago de impuestos derivado de la distribucin de dividendos.
Cada inversor desarrolla un tipo de clculo implcito que pondera el beneficio
de recibir dividendos contra la desventaja de tener que pagar impuestos.

Los inversores se agruparn en segmentos y las empresas cambiarn de

clientela sin que ello requiera una modificacin en le precio terico de las
acciones para ajustar su poltica de dividendos hacia aquellos inversores que
en ese momento sean los mayoritarios.

Black y Scholes examinaron las relaciones entre el rendimiento sobre el

dividendo r t y el rendimiento total exigido a las acciones k e. Si los inversores
prefieren los dividendos a las ganancias de capital, los mayores rendimientos
sobre los mismos impulsarn al alza el precio de las acciones y, por lo tanto,
producirn un menor rendimiento total (ke). Si, por el contrario, hubiese una
aversin a los dividendos, cuanto ms grandes sean stos, menores seran los
precios y ms grande el rendimiento total exigido por los inversores.
Para comprobar su idea recurren al modelo de valoracin de activos
financieros (CAPM), aadiendo a su expresin central, la recta del mercado de
ttulos (SML), un componente i indicativo de la variabilidad del rendimiento
sobre el dividendo:
As:

Ei = Rf + [Em Rf] i + (RCi RCm) i)

Siendo

Ei: Rendimiento esperado del ttulo i-simo.

RF: Tipo de inters sin riesgo.
Em: Rendimiento esperado del mercado.
i: Coeficiente de volatilidad.
RCm: Rendimiento promedio del mercado.
Si realizando un anlisis de regresin:

i = 0; se cumplen las hiptesis de MM y por tanto la irrelevancia de modo que

las empresas no pueden influir en el precio de los ttulos alterando la poltica de
dividendos.
i>0; los inversores requerirn un rendimiento ms alto de los ttulos que
repartan mayores dividendos.
i<0; se cumplira la Teora de Gordon y Lintner.
La importancia de este modelo radica en ser el primer estudio emprico en
soportar las ideas defendidas por MM sobre la irrelevancia de la poltica de
dividendos.

2. Teora de Litzenberger y Ramaswamy

Litzenberger y Ramaswamy construyeron una teora a partir del diferente
tratamiento fiscal de las ganancias de capital y los dividendos repartidos.

Partiendo del modelo del CAPM e introduciendo el efecto fiscal concluyeron

que la mayor carga fiscal sobre los dividendos impulsaba a los inversores a no
desear dividendos lo que implicaba un alza de los rendimientos antes de
impuesto y consecuentemente una disminucin del precio de las acciones. Es
decir, son ms valoradas las ganancias de capital que los dividendos.
Demostraron a travs de un estudio emprico que por cada punto porcentual
que aumentase el rendimiento sobre el dividendo los accionistas requeran un
aumento de 1,23 puntos porcentuales en el rendimiento total de la accin. Esto
implicaba que las empresas podran aumentar el valor de sus acciones
reduciendo los dividendos repartidos. Esta teora, por tanto, considera
relevante la poltica de dividendos.

3. Teora de Miller y Scholes

El modelo de Miller y Scholes se basa en la teora de las expectativas y es una
crtica al modelo de Litzenberger y Ramaswamy. Esta teora se basa en la
 asimetra de la informacin como causa de las variaciones del precio de las
acciones. No es el tratamiento fiscal lo que provoca variaciones en los precios
como consecuencia de la aversin de los inversores a los dividendos sino la
informacin que se proporciona al mercado. El modelo apoya la irrelevancia de
la poltica de dividendos contrastndose de empricamente que el efecto fiscal
poda llegar a ser despreciable y que lo que realmente influa era la informacin
que el anuncio de reparto de dividendos comunicaba al mercado.

4. Modelo de Higgins
El modelo de Higgins resume la poltica de dividendos como el resultado de un
proceso de bsqueda de equilibrio de dos conceptos de coste:

- Los costes de emisin de acciones que se producen como

consecuencia de incrementar los dividendos.
- Los costes de mantenimiento de efectivo como consecuencia de una
reduccin en el reparto de los mismos.
As la distribucin de dividendos depender de la tasa de inversin bruta, esto
es de la riqueza generada por las nuevas inversiones.

5. Modelo de Rozeff
La premisa del Modelo de Rozeff es la preferencia de los inversores sobre
hacer mnimos los costes de transaccin y emisin de acciones. As, la tasa de
reparto de dividendos resulta de contraponer tres tipos de coste:

- Los costes de emisin de las acciones.

- Los costes fijos que general el efecto de apalancamiento en la
empresa.
- Los costes de agencia implcitos en la poltica de dividendos.
Los dos primeros conceptos restringen la poltica de distribucin de dividendos.
En efecto, cuanto mayor sea el apalancamiento mayor proporcin de
financiacin ajena en el pasivo de la empresa y menor la distribucin de
dividendos por la necesidad de desviar recursos a la amortizacin y pago de la
deuda. El intento de reducir los costes de agencia favorece la poltica de
dividendos.
 6. Modelo de Lintner
A mediados de los aos cincuenta John Lintner sobre la base de un trabajo
emprico estudi el pago de dividendos de diferentes empresas estableciendo
la descripcin de la fijacin de los dividendos en cuatro puntos clave:

- Las empresas fijan unas ratios objetivo de dividendos a largo plazo de

modo que la fase de maduracin de la empresa es directamente proporcional
al nivel de dividendos que reparte (empresas maduras-mayores dividendos,
empresas en crecimiento-dividendos ms bajos).
- Las empresas se preocupan ms de las variaciones producidas en los
dividendos que los valores absolutos de los mismos.
- Los cambios de los dividendos preceden a los aumentos a largo plazo
de las ganancias.
- Las empresas son reacias a cambios en la poltica de dividendos. Un
incremento del pago de dividendos se produce cuando se espera que pueda
mantenerse dicha poltica en el tiempo.
Con base en el estudio realizado, Lintner desarroll un sencillo modelo.

Donde:

RDIt: Resultados despus de intereses en el periodo t-simo.

nt: Nmero de ttulos en el momento t-simo.
trb: Tasa de retencin de beneficios.

: Ratio objetivo de distribucin de beneficios.

El modelo sugiere que los dividendos dependen en parte de los beneficios

actuales de la empresa y en parte del dividendo del ao anterior que, a su vez,
depende de los beneficios y del dividendo del ao precedente. Una empresa
 que hiciese siempre efectivo su ratio objetivo debera modificar su dividendo
cunado varan sus beneficios. Sin embargo, el estudio emprico desarrollado
por Lintner demostraba que los accionistas preferan un crecimiento constante
de los dividendos y que las variaciones se desviaban slo ligeramente.

As:

: Tasa de ajuste de los dividendos.

Cunto ms conservadora sea la poltica de dividendos de la empresa, ms

lentamente se aproximar a su objetivo y menor ser la tasa de ajuste.

VI. LA RECOMPRA DE ACCIONES Y LA POLTICA DE DIVIDENDOS

La recompra de acciones consiste en la compra por parte de la empresa de sus
propias acciones, lo que puede provocar similares efectos que la distribucin
de dividendos en la empresa.

Si una empresa mantiene grandes cantidades de liquidez o desea cambiar la

estructura financiera de la empresa (deuda por capital propio) puede recomprar
acciones de tres maneras distintas:

- Adquisicin de acciones en mercados abiertos: La empresa adquiere

las acciones a travs de un intermediario financiero a precio de mercado;
como quiera que se aumenta la demanda de los ttulos provocar un ascenso
del precio y llevar consigo el pago de comisiones. Es la forma de recompra
ms utilizada puesto que puede utilizarse para mantener los precios de las
acciones.
- Oferta pblica de adquisiciones realizada a un precio determinado
(superior al de mercado al llevar incorporado una prima) y por un nmero de
acciones especfico. Esta es una buena alternativa ante la necesidad de
 compra de grandes cantidades de ttulos, al ser conocidas pblicamente las
intenciones de la empresa los accionistas tienen la oportunidad de vender sus
ttulos.
- Oferta pblica de adquisicin de acciones a travs de un gran inversor:
Se trata de una medida defensiva ante una compra hostil para hacerse con el
control de la empresa. Se reducen el nmero de acciones en el mercado con
el consiguiente incremento del apalancamiento financiero (disminuyen los
recursos propios) y la rentabilidad financiera de los propietarios que
permanecen en la empresa.
No obstante si se pretende conseguir un incremento del apalancamiento la
empresa puede repartir altos dividendos financiados con deuda
(recapitalizacin apalancada) que sin embargo puede plantear un seales
ficticias porque el mercado esperar incrementos en el futuro que no se
conoce si van a poder ser satisfechos con el consiguiente riesgo asumido por la
direccin.

Mediante el empleo de la recompra de acciones como medio de distribucin de

efectivo (y no como sistema de defensa), la compaa tiende a dirigir el efectivo
hacia aquellos inversionistas que desean liquidez, pasando por alto a quienes
no la necesitan por el momento. De esta forma slo son gravados fiscalmente
algunos accionistas y no todos, como ocurre en la distribucin normal de
dividendos.

Otras razones que se han argumentado como motivo para recomprar las
acciones son, las de que lo hacen pensando en adquirir otras empresas (a
travs de un canje de ttulos, lo que puede tener ventajas fiscales) o bien para
dar cumplimiento a ciertas obligaciones comprendidas en planes de opciones
de compra de acciones. En este ltimo caso si la empresa no pudiese
recomprar las acciones para entregrselas a los empleados, debera emitirlas
lo que causara un efecto dilucin en los accionistas de la empresa. Sin
embargo, puede ocurrir que los directivos recompren acciones con la idea de
hacer subir su precio lo que aumentara el valor de sus opciones de compra (el
mercado considera las recompras de acciones como una seal de que el
equipo directivo de la empresa supone que las acciones estn infravaloradas,
esto podra explicar tambin el aumento de precio subsiguiente).

Las acciones en cartera, pueden ser dadas de baja, o revendidas cuando la

empresa lo estime necesario para financiar otras operaciones siempre que la
legislacin mercantil lo permita.

Ejemplo:

Partiendo de la siguiente situacin, analizar las consecuencias de la

distribucin de dividendos lquidos o la recompra de acciones.

Situacin 1 ACTIVO PASIVO n ttulos Precio por accin

10000 Activo Fijo Fondos propios 11000 1000 11
1000 Tesorera Deuda 0
11000 TOTAL TOTAL 11000
La empresa decide repartir un dividendo de un por accin, con un
desembolso de 1000 :

Situacin 2: Pago de dividendos Dividendos 1 Desembolso 1.000

ACTIVO PASIVO Precio de la accin 10
10000 Activo Fijo Fondos propios 10.000
0 Tesorera
10000 10000
El accionista recibe 1 en efectivo y sigue manteniendo sus acciones a un
precio de 1 menos (veremos que si la empresa quiere mantener el precio de
las acciones bastara con endeudarse por el valor del dividendo para que la
poltica de distribucin de dividendos sea irrelevante como demuestran MM)

En la situacin 3, la empresa decide recomprar acciones con un desembolso

de 1000 por lo que recompra 91 ttulos:
Situacin 3: Recompra de acciones Recompra 91 Desembolso 1.000
ACTIVO PASIVO Precio de la accin 11
10000 Activo Fijo Fondos propios 10.000
0 Tesorera
10000 10000
As es que el precio de la accin de los accionistas que permanecen es de 11
.

Como puede observarse la empresa en ambos casos paga parte de su efectivo

que se distribuye a los accionistas; los activos son los mismos en ambos casos.

DECISIN DE DIVIDENDOS
Escrito por estructuraempresarial el 06-09-2010 en General.Comentarios (0)

DECISIN DE DIVIDENDOS

La decisin de dividendos consiste en determinar el volumen ptimo de

distribucin de beneficios que permita mantener una poltica adecuada de
autofinanciacin y una retribucin suficiente a las acciones de la empresa. Por
tanto la poltica de dividendos supone la decisin de distribuir beneficios
versus retencin de los mismos para reinvertirlos en la empresa.

El tema central que se deriva de la decisin de dividendos es si el valor de la

empresa en el mercado es independiente o no de la poltica de dividendos
seguida por la empresa.

Los economistas no estn de acuerdo en esta cuestin y hay dos posturas

claramente opuestas. Por un lado, Modigliani y Miller (1.961) afirmaron que la
poltica de dividendos es irrelevante para el valor de la empresa en el
mercado. Por otro lado Gordon (1.962) dice que existir una poltica ptima de
dividendos que maximice el valor de la empresa al suponerse que el
comprador de una accin paga sus futuros dividendos.

4.- LA ESTRUCTURA ECONOMICO-FINANCIERA DE LA EMPRESA.

La empresa necesita disponer de recursos financieros
para poder llevar a cabo su actividad de produccin y
comercializacin. Necesita recursos financieros con que
financiar las inversiones necesarias para poder realizar
su actividad productiva as como para poder hacer
frente al pago de los gastos corrientes originados por la
misma.

El Balance, principal modelo para el anlisis econmico-financiero de la

empresa, recoge en el pasivo los diferentes tipos de recursos financieros
que utiliza la empresa, mientras que relaciona las materializaciones de esos
recursos (empleos o inversiones). En otros trminos, el activo recoge el
capital en funcionamiento o capital productivo y el pasivo el capital de
funcionamiento o de financiamiento.

La estructura econmica de la empresa est formada por la inversin tanto

en activo fijo como en activo circulante.

La inversin en activo fijo (largo plazo) viene determinada

fundamentalmente por la capacidad de absorcin del mercado, es decir, por
la demanda. Una demanda insatisfecha es condicin necesaria, aunque no
suficiente, para que se produzca una inversin en activo fijo y en
consecuencia para que la empresa nazca o crezca.

La inversin en activo circulante (corto plazo) es aquella que se hace para

asegurar el funcionamiento del ciclo de explotacin y depende,
fundamentalmente, del tamao del activo fijo. La inversin en activo
circulante es, por tanto, una inversin derivada o complementaria de la
inversin en activo fijo.

La estructura financiera de la empresa est formada por los recursos que

necesita la empresa para llevar a cabo su actividad, es decir, los distintos
medios de financiacin, el origen del capital. Vamos a agrupar los recursos
financieros en los siguientes apartados:
RECURSOS PROPIOS:

- CAPITAL Y RESERVAS. El capital social junto con las reservas constituyen

los fondos propios de la empresa. Estos son las fuentes de financiacin
ms estables o permanentes, ya que no tienen vencimiento, y al mismo
tiempo son los que soportan un mayor riesgo pues, en caso de quiebra,
los socios participan en el valor resultante de la liquidacin de la empresa
en ltimo lugar, despus de haber reembolsado los dems crditos.

- RESULTADOS.

RECURSOS AJENOS:

Estn formados por todas las deudas que tiene la empresa.

- CREDITOS A LARGO Y MEDIO PLAZO.

- CREDITOS A CORTO PLAZO.

Vamos a representar grficamente la estructura econmico-financiera de la

empresa:

Tesorera Proveedores
 Clientes Activo Rec
ursos

Crditos
c/p Circulante Ajenos

Existencias

Crditos l/p

Activo fijo Activo

fijo Recursos

Capital y
reservas Propios

Paloma Bel Durn

LO ESENCIAL SOBRE POLTICA DE DIVIDENDOS

Libros

Brealey, R.A.; Myers, C.M. Fundamentos de financiacin

empresarial , McGraw Hill, 2001.
Brealey, R.A.; Myers, C.M; Marcus, A. Principios de direccin
financiera , McGraw Hill, 1996.
Garca-Guitrrez Fernndez, C.; Bel Durn, P.; Lejarriaga, G.; Gmez,
P. y Fernndez, J.Direccin Financiera de la empresa (Planificacin
Financiera) , Universidad Complutense de Madrid, 2002.
 Ross, S.A.; Westerfield, R.W.; Jaffe, J.F. Finanzas corporativas ,
McGraw Hill, 2000.
Rozeff, M. How Companies Set Their Dividend-Payout Ratios. En
Stern, J; Chew, D. The Revolution in Corporate Finance , Basil Blackwell.
1987.
Williams, J. The Theory of Investment Value , Harvard University
Press, 1938.
Artculos de opinin

Black, F.; Scholes, M. The Effects of Dividend Yield and Dividend

Policy on Common Prices and Returns , Journal of Financial Economics, n
1, Mayo 1974, p. 1-22.
Gordon, M. Dividends, Earnings and Stock Prices, Review of
Economics and Statistics, n 41, mayo 1959, pgs. 99-105.
Gordon, M. Optimal Investment and Financing Policy , Journal of
Finance, May 1963, pgs. 264-272.
Gordon, M.; Gould, L. The Cost of Equity Capital: A
Reconsideration, Journal of Finance, June 1978.
Gordon, M.J. The Savings, Investment and Valuation of
Corporation , Review of Economics and Statistics, february 1962, pgs. 37-
51.
Graham, B.; Dodd, L. Security Analysis. New York: McGraw Hill, 1934.
Citado por Friend, I.; Puckett, M. Dividends and Stock Prices , American
Economic Review, n 54, september 1964, pgs. 656-681.
Higgins, R.: The Corporate Dividend-Saving Decision , Journal of
Financial and Quatitative Analysis, n 7, marzo 1972, pgs. 1527-1541.
Lerner, E.; Carleton, W.T. The Integration of Capital Budgeting and
Stock Valuation , Amercian Economic Review, september 1964, pgs. 683-
702.
Lintner, J. Distribution of Incomes of Corporations among
Dividends, Retained Earning, and Taxes, Amercian Economic Review, V.
46, may 1956, p. 97-113;
 Lintner, J. Dividends, Earnings, Leverage, Stock Prices, and the
supply of Capital to Corporations , Review of Economics and Statistics,
august, 1963, pgs. 243-269.
Litzenberger, R.; Ramaswamy, K. The Effects of Personal Taxes and
Dividends on Capital Assets Prices: Theory and Empirical
Evidence, Journal of Financial Economics, junio 1979. pgs. 163-195.
Miller, M.; Modigliani, F. Dividend Policy, Growth, and the Valuation
of Shares , Journal of Business, n. 34, octubre, 1961, pgs. 411-433.
Miller, M.; Scholes, M. Dividends and Taxes: Some Empirical
Evidence , Journal of Political Economy, n. 90. Diciembre, 1983. pgs: 1118-
1141.