Anda di halaman 1dari 19

CHAPTER 9

MODEL PENENTUAN HARGA ASET MODAL

9.1. Model Penentuan Harga Aset Modal

Model harga aset modal adalah seperangkat prediksi tentang keseimbangan


diharapkan pengembalian aset berisiko.Harry Markowitz meletakkan dasar
manajemen portofolio modern di tahun 1952. CAPM dikembangkan 12 tahun
kemudian di artikel oleh William Sharpe, John Lintner, dan Jan Mossin.Masa
persiapan ini menunjukanbahwa lompatan dari model pemilihan portofilio Markowitz
hingga CAPM tidaklah sepele .

Kami meringkas asumsi penyederhanaan yang mengarah ke versi dasar dari


CAPM dalam daftar berikut.Dorongan dari asumsi ini adalah bahwa kita mencoba
untuk memastikan bahwa individu adalah sebagai sama mungkin, dengan
pengecualian dari kekayaan awal dan penghindaran risiko.Kita akan melihat bahwa
kesesuaian perilaku investor sangat menyederhanakan analisis kami
Model penetapan harga aset modal merupakan sebuah alat untuk
memrediksi imbal hasil yang diharapkan dari suatu aset beresiko. Asumsi-asumsi
penyederhanaan untuk mengarahkan pada versi dasar dari CAPM:
1. Terdapat banyak investor, masing-masing dengan jumlah kekayaan yang
sangat kecil dibandingkan dengan total kekayaan seluruh investor. Para
investor adalah penerimaan harga yang berarti mereka akan bertindak
sekalipun harga pasar tidak akan dipengaruhi oleh perdagangan yang mereka
lakukan. Ini merupakan asumsi yang biasa digunakan dalam pasar
persaingan sempurna pada ilmu ekonomi.
2. Seluruh investor merencanakan untuk satu periode investasi yang identik.
Perilaku ini merupakan pandangan jangka pendek karena mengabaikan apa
yang akan terjadi setelah akhir periode horizon waktu tinggal tersebut.
Perilaku dari pandangan jangka pendek ini jelas tidak optimal.
3. Investasi dibatasi hanya pada aset keuangan yang diperdagangkan secara
umum seperti saham dan obligasi, dan pada kesepakatan pinjaman dan
pemberian pinjaman yang bebas resiko. Asumsi ini mengeluarkan investasi

1
pada aset yang tidak diperdagangkan seperti pendidikan (modal manusia),
perusahaan perseorangan, dan aset-aset yang didanai pemerintah
seperti lapangan udara. Juga diasumsikan bahwa investor dapat meminjam
dan meminjamkan dalam jumlah berapapun pada tingkat bunga tetap dan
bebas resiko.
4. Investor tidak membayar pajak atas imbal hasil dan juga tidak terdapat biaya
transaksi (komisi atau beban lainnya) atas perdagangan sekuritas.
Kenyataannya kita tahu bahwa investor menghadapi tarif pajak yang berbeda
dan ini dapat mengarahkan jenis sekuritas dimana ia berinvestasi.
Contohnya, implikasi pajak mungkin berbeda tergantung pada apakah
pendapatan itu berasal dari bunga, dividen, atau keuntungan modal. Selain
itu, tentu saja perdagangan yang sesungguhnya menimbilkan biaya
transaksi, dimana komis atau biaya jasa yang dikeluarkan tergantung
pada besarnya perdagangan dan posisi investor individu masin-masing.
5. Seluruh investor brusaha mengoptimalkan imbal hasil resiko yang rasional,
yang berarti mereka semua akan menggunakan model pemilihan portofolio
Markowitz.
6. Seluruh investor menganalisis sekuritas dengan cara yang sama
dan mempunyai pandangan ekonomi yang sama tentang dunia yang
dihadapi. Hasilnya adalah estimasi distribusi probabilitas arus kas yang sama
dimasa yang akan datang atas investasi pada suatu sekuritas. Dengan
kata lain, untuk setiap perangkat harga sekuritas, mereka
mendapatkan daftar masukan yang sama untuk menggunakan model
Markowitz. Dengan harga sekuritas dan tingkat bunga bebas resiko
tertentu, seluruh investor akan menggunakan matriks imbal hasil yang
diharapkan dan kovarians yang sama dari imbal hasil sekuritas untuk
menghasilkan batasan yang efisien serta portofolio aset beresiko yang
optimal. Asumsi ini sering disebut sebagai keyakinan atau perkiraan
homogen .
Mengapa Seluruh Investor Memegang Portofolio Pasar?
Apa itu portofolio pasar? Portofolio pasar (M) ialah penjumlahan atau
penggabungan dari selurug portofolio investor perorangan dan nilai seluruh
portofolio berisiko akan sama dengan seluruh kekayaan perekonomian. Proporsi dari
tiap saham pada portofolio pasar sama dengan nilai pasar saham dibagi dengan

2
total nilai pasar dari seluruh saham. CAPM menyatakan bahwa sewaktu seseorang
bermaksud untuk mengoptimalkan portofolio pribadinya, mereka masing-masing
sampai pada portofolio yang sama, dengan bobot pada tiap aset sama dengan
portofolio pasar. Sederhananya, jika seluruh investor pemegang portofolio berisiko
yang serupa, portofilio ini haruslah M. Hal ini menunjukkan hubungan antara hasil
tersebut dengan penyokongnya, proses penyeimbangan yang menjadi dasar bagi
berlangsungnya pasar sekuritas.
Strategi Pasif itu Efisien
Dalam scenario ini, portofolio pasar yang dipegang seluruh investor
didasarkan pada daftar masukan umum, dengan demikian menggabungkan seluruh
informasi relevan mengenai semesta sekuritas. Hal ini berarti bahwa investor dapat
melewati persoalan dalam mengerjakan analisis sekuritas, dan memperoleh
portofolio efisien dengan memegang portofolio pasar. Sehingga strategi pasif
dengan berinvestasi pada portofolio indeks pasar itu efisien. Atas dasar tersebut,
hasilnya disebut dengan teori reksa dana. Dengan berasumsi bahwa semua investor
memilih untuk memegang reksa dana indeks pasar, kita dapat memisahkan
pemilihan portofolio menjadi dua komponen yaitu persoalan teknis penciptaan
reksa dana oleh manajer professional dan persoalan pribadi yang bergantung pada
keengganan risiko investor, alokasi portofolio utuh diantara reksa dana dengan aset
bebas risiko. Jika strategi pasar efisien, maka usaha untuk mengacaukannya dengan
mudah menimbulkan biaya perdagangan dan penelitian tanpa mengimbangi
keuntungannya, dan hasil akhirnya lebih rendah.
Premi Risiko dari Portofolio Pasar
Keseimbangan premi risiko pada portofolio pasar, akan sebanding dengan
rata-rata derajat keengganan risiko dari populasi investor dan risiko dari portofolio
pasar. Dalam perekonomian CAPM, investasi bebas risiko melibatkan pinjaman dan
peminjaman antar investor. Posisi pinjaman harus diimbangi oleh posisi peminjaman
dari kreditur, sehingga persamaan yang benar ialah:

2
E(rM) rf = A M

Perkiraan Imbal Hasil pada Tiap Sekuritas


CAPM dibangun dengan pemahaman bahwa risiko yang sesuai pada aset
akan ditentukan oleh kontribusinya terhadap risiko dari seluruh portofolio investor.

3
Risiko portofolio adalah apa yang penting bagi investor dan apa yang penting bagi
investor dan apa yang mengatur premi risiko yang mereka minta.
Rasio market price of risk mempunyai persamaan:
pasar risiko premium E(r M ) r f
=
varian pasar 2M

Disebut market price of risk karena menghitung tambahan imbal hasil yang
investor minta untuk menanggung risiko portofolio. Prinsip dasar keseimbangan
adalah bahwa seluruh investasi seharusnya menawarkan rasio manfaat terhadap
risiko yang sama. Jika rasionya lebih baik untuk satu investasi daripada lainnya,
investor akan menyusun kembali portofolionya, memriringan ke arah alternatifnya
dengan pertukaran yang lebih baik dan menjauhi lainnya. Aktivitas tersebut akan
memberi tekanan pada harga sekuritas hingga rasionya sama. Rasio beta
mengukur kontribusi saham GE terhadap ragam portofolio pasar sebagai bagaian
dari total ragam portofolio pasar dirumuskan sebagai berikut:
E (rGE) = rf + GE [E (rM) rf)
Hubungan perkiraan imbal hasil-beta ini merupakan perlambangan CAPM yang
paling akrab dengan praktisi.
Garis Pasar Sekuritas

Hubungan perkiraan imbal hasil-beta dapat digambarkan secara grafik


sebagai garis pasar sekuritas (SML) pada gambar 9.2 diatas. Karena beta pasar
adalah 1, kemiringannya adalah premi risiko dari portofolo pasar. Di titik pada
sumbu mendatar dimana =1, kita dapat membaca perkiraan imbal hasil portofolio
pasar pada sumbu tegak. SML memberikan tolak ukur bagi penilaian kinerja

4
investasi. Bahwa dengan risiko investasi, seperti yang diukur oleh betanya, SML
memberikan tingkat imbal hasil yang diperlukan untuk mengimbangi investor atas
risiko beserta nilai waktu uang. Selisih antara perkiraan tingkat imbal hasil yang pas
dan sebenarnya disebut alfa, yang dilambangkan dengan .

9.2. CAPM dan Model Indeks


Imbal Hasil Aktual versus Perkiraan Imbal Hasil
Salah satu prediksi inti dari CAPM adalah bahwa portofolio pasar merupakan
portofolio efisien rerata-ragam. Untuk menguji efisiensi dari CAPM portofolio pasar,
perlu disusun portofolio yang nilainya terbobot dengan ukuran bear dan menguji
efisiensinya. Hal tersebut tidak mungkin. CAPM menunjukkan hubungan di antara
perkiraan imbal hasil, sedangkan semua yang dapat diamati merupakan imbal hasil
aktual, dan ini tidak memerlukan perkiraan yang sebelumnya sama.
Model Indeks dan Imbal Hasil yang Didapat
Untuk membuat lompatan dari perkiraan akan imbal hasil yang didapat,
dapat menggunakan model indeks, yang akan digunakan dalam bentuk kelebihan
imbal hasil dengan
Ri = i + iRM + ei
Selanjutnya, muali dengan menurunkan kovarian diantara kelebihan imbal hasil
pada saham I dengan indeks pasar. Kovarian dari kelebihan tingkat imbal hasil
saham pada sekuritas I dengan indeks pasar ialah
Cov (Ri, RM) = Cov (iRM + ei,RM)
iCov ( RM,RM) + Cov (ei,RM)

2
i M


2
Karena Cov (Ri, RM) = i , koefisien sensitivitas i, pada persamaan diatas, yakni
M

kemiringan garis regresi yang menunjukkan model indeks, sama dengan


Cov ( R i, R M )
i = 2M

koefisien beta model indeks berubah menjadi beta yang sama dengan koefisien dari
CAPM hubungan perkiraan imbal hasil-beta, kecuali mengganti portofolio pasar dari
CAPM dengan indeks pasar yang ditentukan dengan baik dan dapat diamati.

5
9.3. Apakah CAPM berguna?
CAPM merupakan model terbaik yang tersedia untuk menjelaskan tingkat
imbal hasil pada aset berissiko, berarti bahwa dengan tidak adanya analisis
sekuritas, seseorang seharusnya mengambil alfa sekuritas sama dengan nol.
Sekuritas keliru harganya jika dan hanya jika alfanya bukan nol (terlalu murah jika
alfa positif dan terlalu mahal jika alfa negatif) dan alfanya positif atau negatif hanya
diungkap melalui analisis sekuritas yang lebih mendalam. Ketiadaan investasi
sumber daya penting dalam analisis tersebut, investor akan memperoleh portofolio
investasi terbaik dengan asumsi bahwa seluruh nilai alfanya nol. Investor yang
bersedia membelanjakan sumber daya untuk menyusun portofolio besar harus (1)
mencari tahu indeks praktis untuk dikerjakan dan (2) Menyebarkan analisis makro
guna memperoleh peramalan yang baik untuk indeks dan analisis sekuritas dalam
mengenali sekuritas yang harganya keliru.
Apakah CAPM Dapat Diuji?
Suatu model yang dapat diuji terdiri dari (i) sekumpulan asumsi, (ii)
pengembangan logis/matematis dari model melalui manipulasi asumsi tersebut. (iii)
sekumpulan prediksi. Uji normatif membahas asumsi model, sementara uji positif
membahas prediksinya.
Asumsi mula-mula dipilih dan penting dala membuat model dapat
dipecahkan. Model itu kuat terkait dengan asumsi jika prediksinya sangat tidak
sensitif terhadap pelanggaran asumsi. Hasil dari asumsi adalah uji model tersebut
hampir selalu positif (berdasarkan keberhasilan prediksi empirisnya). Hasil ini
kemudian diuji menggunakan statistika. Karena tidak realistis asumsi menghalangi
uji normatif, uji positif benar-benar merupakan uji kekuatan model terhadap
asumsinya.
Implikasi CAPM melekat pada dua prediksi: (1) portofolio pasar itu efisien,
dan (2) garis pasar sekuritas (hubungan perkiraan imbal hasil-beta) secara akurat
menggambarkan pertukaran risiko-imbal hasil, yakni nilai alfa sama dengan nol.
Masalah inti dari uji prediksi ini adalah bahwa porotfolio pasar yang diduga tidak
dapat diamati. Portofolio pasar mencakup seluruh aser berisiko yang dapat
dipegang oleh investor. Portofolio ini meliputi obligasi, perumahan, aset luar negeri,
bisnis yang dimiliki secara pribadi, dan sumber daya manusia.
CAPM Menggagalkan Uji Empiris

6
Karena portofolio pasar tidak dapat diamati, uji CAPM berkisar disekitar
hubungan perkiraan imbal hasil (beta). Uji tersebut menggunakan proksi semisal
indeks S&P 500 agar berguna bagi portofolio pasar sebenarnya. Uji tersebut
kemudian menarik ketahanan asumsi bahwa proksi pasar cukup mendekati
portofolio pasar sebenarnya yang tidak dapat diamati. CAPM menggagalkan uji
tersebut, yakni, data menolak bahwa nilai alfa sama dengan nol pada tuingkat
signifikansi yang dapt diterima. Sebagai contoh menurut rata-rata, sekuritas degan
beta rendah memiliki alfa positif dan sekuritas dengan beta tinggi memilik alfa
negatif.

Perekonomian dan Validitas CAPM


CAPM merupakan norma yang disepakati di AS dan banyak negara maju
lainnya, disamping kelemahan empirisnya. Penjelasan pertama adalah logika
mengenai penguraian risiko khusus perusahaan dan sistematis dipaksakan. Kedua
adalah kesimpulan inti dari CAPM (efisiensi dari porotfolio pasar) bisa jadi tidak
seluruhya jauh dari valid. Pertanyaan mengenai kewajaran tingkat imbal hasil
pemegang saham perusahaan tidak dapat dipisahkan dari tingkat risiko imbal hasil
tersebut. CAPM memberikan komisi berkriteria jelas.
Industri Investasi dan Validitas CAPM
Lebih banyak praktisi lain, perusahaan investasi yang harus berpegang teguh
pada kevalidan CAPM. Jika mereka menilai CAPM tidak valid, mereka harus beralih
pada kerangka pengganti untuk memandunya didalam menyusun portofolio
optimal. Kesimpulannya, para praktisi menggunakan CAPM. Jika mereka
menggunakan model indeks tunggal dan menurunkan portofolio optimal dari rasio
peramalan alfa terhadap ragam residu, mereka berperilaku seolah-olah CAPM valid.
Jika mereka menggunakan model multi indeks, maka mereka menggunakan salah
satu penjabaran dari CAPM atau teori penentuan harga arbitrase.

9.4. Ekonometri dan Hubungan Perkiraan Imbal Hasil-Beta


Miller dan Scholes menunjukkan bagaimana persoalan ekonometri dapat
mendorong seseorang menolak CAPM bahkan jika CAPM sangat valid. Mereka
memperhatikan daftar periksa kesulitan yang dihadapi dalam menguji model dan
menunjukkan bagaimana persoalan ini berpotensi keliru kesimpulannya. Untuk

7
membuktikan poin tersebut, mereka mendorong tingkat imbal hasil yang dirancang
guna memuaskan peramalan CAPM dan menggunakan tingkat tersebut untuk
menguji model dengan teknik statistic baku seharian. Hasil dari uji tersebut berupa
penolakan model yang terlihat mengejutkan seperti yang ditemukan dalam uji imbal
hasil dari data aktual. Miller dan Scholes menunjukkan bahwa teknik ekonometri
sendiri dapat bertanggung jawab atas penolakan model dalam uji aktual. Terdapat
beberapa potensi masalah dengan perkiraan koefisien beta, yakni ketika residunya
berkorelasi, koefisien beta baku tidaklah efisien.

9.5. Penjabaran dari CAPM


Model Beta Nol
Portofolio garis batas efisien memiliki sejumlah ciri yang enarik, yang terpisah
diturunkan oleh Merton dan Roll. Ketiga ciri tersebut antara lain:
1. Portofolio yang merupakan kombinasi dari dua portofolio garis batas adalah
portofolio itu sendiri pada garis batas efisien.
2. Perkiraan imbal hasil aset dapat dinyatakan sebagai fungsi linier pasti dari
perkiraan imbal hasil pada dua portofolio garis batas efisien P dan Q menurut
persamaan berikut.
Cov ( r i ,r p )Cov ( r p ,r Q )
E ( r i )E ( r Q ) =[ E ( r p ) E ( r Q ) ] 2
Q p Cov ( r p , r Q )

3. Setiap portofolio pada garis batas efisien, kecuali portofolio raga minimum
global, memiliki portofolio sekutu di bagian bawah (tidak efisien) dari garis
batas yang tidak berkorelasi. Portofolio sekutu tersebut disebut sebagai
portofolio beta nol (zero-beta portofolio) dari portofolio efisien, Jika kita
memilih portofolio pasar M dan portofolio sekutu Z dengan beta nol, maka
E(ri) E(rz) [ E(RM) E(RZ)] = i [ E(rM) E(rZ)]
Fisher Black menunjukkan bahwa persamaan tersebut merupakan persamaan
CAPM yang dihasilkan ketika investor menghadapi hambatan atas pinjaman
dan/atau investasi pada aset bebas risiko. Dalam kasus ini, sedikitnya bebrapa
investor akan memilih portofolio pada garis batas efisien yang bukan portofolio
indeks pasar. Karena rata-rata imbal hasil pada portofolio beta nol lebih besar dari
tingkat T-bill yang diamati, model beta nol dapat menjelaskan mengapa rata-rata

8
perkiraan nilai alfa positif pada sekuritas beta rendah dan negative pada sekututas
beta tinggi, yang berlawanan dengan prediksi dari CAPM.
Pendapatan Tenaga Kerja dan Aset Bukan Dagang
Besarnya pendapatan tenaga kerja dan sifat khususnya merupakan perhatian
yang lebih besar terhadap validitas CAPM. Pengaruh mungkin dari pendapatan
tenaga kerja terhadap imbal hasil keseimbangan dapat dinilai dari pengaruh
pentingnya terhadap pilihan portofolio pribadi. Di samping fakta bahwa seseorang
dapat meminjam pada pendapatan tenaga kerja dan mengurangi beberapa
ketidakpastian mengenai pendapatan tenaga kerja di masa datang melalui asuransi
jiwa, sumber daya manusia kurang mudah diangkut sepanjang waktu dan akan
lebih sulit untuk membendungnya melalui sekuritas dagang daripada bisnis bukan
dagang. Hal ini akan memberi tekanan pada harga sekuritas dan berakibat pada
permulaan dari CAPM persamaan perkiraan imbal hasil-beta. Hasil persamaan SML
adalah
PH
Cov ( Ri , RM ) + Cov( Ri , RH )
PM
E( Ri )=E (R M )
PH
2 M+ Cov(RM , RH )
PM

dimana
PH = nilai dari sumber daya manusia agregat
PM = nilai pasar dari aset dagang
RH = kelebihan tingkat imbal hasil pada sumber daya manusia agregat
Ukuran risiko sistematis CAPM, beta, digantikan pada model penjabaran oleh
beta yang disesuaikan yang juga memperhitungkan kovarian dengan portofolio dari
sumber daya manusia agregat.
Model Multiperiode dan Portofolio Lindung Nilai
Robert C. Merton mengadakan revolusi ilmu ekonomi keuangan dengan
menggunakan model waktu kontinyu untuk menjabarkan berbagai model
penentuan harga aset. Dalam model dasarnya, Merton melonggarkan asumsi rabun
jauh periode tunggal mengenai investor seseorang yang mengoptimalkan rencana
investasi seumur hidup, secara berlanjut menyesuaikan keputusan investasi
terhadap kekayaan saat ini beserta rencana pensiun. Ketika ketidakpastian
mengenai tidak ada perubahan distribusi probabilitas imbal hasil terhadap portofolio
pasar atau tiap sekuritas, model merton yang disebut penentuan harga model antar

9
waktu (ICAPM) meramalkan hubungan perkiraan imbal hasil-beta yang sama
dengan persamaan periode tunggal.
Namun situasi berubah ketika memasukkan sumber risiko tambahan. Bila
dapat mengenali sumber K dari risiko pasar tambahan dan mencari K yang
berhubungan dengan portofolio lindung nilai, maka ICAPM persamaan perkiraan
imbal hasil-beta akan menyamaratakan SML dengan versi multi indeks:
A

E (Ri) = iM E (RM) + ik E(R k)


k=1

dimana iMmerupakan beta sekuritas yang akrab dengan portofolio indeks pasar,
dan ik merupakan beta pada portofolio lindung nilai ke-k.
CAPM Berbasis Konsumsi
Dalam rencana konsumsi seumur hidup, investor di tiap periode harus
menyeimbangkan alokasi dari kekayaan saat ini dengan konsumsi hari ini dengan
tabungan dan investasi yang akan menyokong konsumsi dimasa datang. Ketika
optimal, nilai utilitas dari tambahan dolar konsumsi hari ini harus sama dengan nilai
utilitas dari perkiraan konsumsi di masa datang yang dapat dibiayai oleh tambahan
dolar kekayaan. Kekayaan dimasa datang akan bertamabah dari pendapatan tenaga
kerja, beserta imbal hasil pada dolar tersebut ketika diinvestasikan pada portofolio
utuh yang optimal.
Premi risiko pada aset sebagai fungsi dari risiko konsumsi sebagai berikut:
E (Ri) = iC RPC
dimana portofolio C mungkin ditafsirkan sebagai portofolio lacakan konsumsi, yaitu
portofolio yang korelasinya paling tinggi dengan pertumbuhan konsumsi; iC
merupakan koefisien kemiringan dalam regresi kelebihan imbal hasil aset i, R i, pada
portofolio lacakan konsumsi; dan RPC merupakan premi risiko yang terkait dengan
ketidakpastian konsumsi, yang diukur oleh kelebihan imbal hasil yang diharapkan
pada portofolio lacakan konsumsi:
RPC = E(RC) = E(rc) rf
Portofolio lacakan konsumsi di dalam CCAPM memainkan peranan portofolio
pasar pada CAPM yang lazim. Hal ini sesuai dengan fokusnya terhadap risiko
kesempatan konsumsi daripada risiko dan imbal hasil dari nilai dolar portofolio.
Kelebihan imbal hasil pada portofolio lacakan konsumsi memainkan peranan

10
kelebihan imbal hasil pada potofolio pasar. Kedua pendekaan berakibat pada model
faktor tunggal linier yang berbeda terutama pada identitas faktor yang digunakan.

9.6. Likuiditas dan CAPM


Likuiditas aset leluasa dan cepat dimana aset dapat dijual dengan nilai pasar
yang pas. Bagian dari likuiditas merupakan biaya terikat dalam transaksi, bagian
lainnya adalah dampak harga. Sebaliknya ilikuiditas dapat diukur sebagian oleh
diskonto dari nilai pasar yang pas penjual harus terima jika asetnya dijual dengan
cepat. Aset yang cair secara sempurna adalah aset yang tidak memerlukan diskonto
likuiditas. Likuiditas diakui sebagai cirri penting yang memengaruhi nilai aset.tetapi
likuiditas tidak selalu dinilai sebagai faktor penting di pasar sekuritas.
Model likuiditas sebelumnya berfokus pada persoalan manajemen persediaan
yang dihadapi oleh pedagang sekuritas. Pedagang pasar memasang harga dimana
mereka bersedia membeli sekuritas atau menjualnya. Kemauan pedagang sekuritas
untuk menambah persediaanyya menghasilkan kontribusi penting bagi seluruh
likuiditas pasar. Biaya yang dihasilkan untuk menyediakan likuiditas ini adalah
sebaran tawaran-permintaan. Sebagian sebaran tawaran-permintaan mungkin
dipandang sebagai kompensasi atas munculnya risiko harga yang disertakan di
dalam memegang persediaan sekuritas dan memungkinkan tingkat inventarisnya
menyerap pergerakan di seluruh permintaan sekuritas. Sebaran merupakan salah
satu komponen penting likuiditas yakni biaya transaksi sekuritas.

11
Semakin tinggi biaya dagang, diskonto likuiditas akan makin besar. Jika
seseorang dapat membeli andil dengan harga lebih rendah, perkiraan imbal
hasilnya akan lebih tinggi. Sehingga, sebaiknya mengamati sekuritas yang kurang
cair menawarkan tingkat imbal hasil rata-rata yang lebih tinggi. Tetapi premi
ilikuiditas ini tidak perlu naik dengan proporsi yang searah dengan biaya dagang.
Jika asetnya kurang cair, aset itu akan dihindari oleh pedagang langganan dan
dipegang oleh pedagang berjangka waktu lebih lama yang kurang terpengaruh oleh
tingginya biaya dagang. Sehingga pada keseimbangan, investor dengan periode
pemegangan yang lama, secara rata-rata, memegang lebih banyak sekuritas yang
ilikuid, sedangkan investor jangka pendek akan sangat menyukai sekuritas cair.
Pengaruh nasabah ini meredakan pengaruh sebaran tawaran-permintaan untuk
sekuritas ilikuid. Hasil akhirnya adalah bahwa premi likuiditas seharusnya naik
bersamaan biaya dagang pada tingkat yang menurun. Gambar diata menegaskan
prediksi ini.
Beberapa studi telah menyeldiki variasi dalam jumlah ukuran untuk
banyaknya sampel saham dan mendapati bahwa ketika likuiditas pada suatu saham
menurun, likuiditas cenderung menurun pad saham lain di waktu yang sama;
sehingga likuiditas antar saham menunjukkan korelasi signifikan. Dengan kata lain,
variasi likuiditas terlihat memiliki komponen sistematis penting. Investor kemudia
meminta kompensasi atas penyingkapannya akan risiko likuiditas. Tambahan
perkiraan imbal hasil yang mereka minta demi menanggung risiko likuiditas
mengubah hubungan perkiraan imbal hasil-betanya.

12
CHAPTER 10
TEORI PENENTUAN HARGA ARBITRASE DAN MODEL MULTIFAKTOR
DARI RISIKO DAN IMBAL HASIL

Arbitrase adalah strategi berinvestasi bersih noldengan nol resiko yang masih
mencetak keuntungan. Namun definisi dari teori harga arbitrase adalah teori harga
asset yang berasal dari model factor, menggunakan pendapat diversifikasi dan
arbitrase. Teori ini menggambarkan hubungan antar perkiraan imbal hasil sekuritas,
jika diketahui tidak ada kesempatan untuk mencetak kekayaan melalui investasi
arbitrase bebasrisiko. Sehingga dapat disimpulkan bahwa pendekatan terhadap
pertukaran imbal hasil disebut teori penentuan harga arbitrase (APT). Pada kondisi
normal pasar sekuritas seharusnya memenuhi kondisi tanpa arbitrase.

10.1. Model Multifaktor: Sebuah Tinjauan


Model Faktor dari Imbal Hasil Sekuritas
Ketidakpastian imbal hasil aset memiliki dua sumber, yakni faktor umum
maupun makroekonomi, dan kejadian khusus perusahaan. Faktor umum dirancang
untuk memiliki perkiraan nilai nol karena digunakan untuk mengukur informasi baru
mengenai makroekonomi yang menurut pengertiannya memiliki perkiraan nol.
Persamaan model faktor tunggal:
ri = E(ri) + iF + ei
Penguraian imbal hasil model faktor menjadi komponen sistematis atau
makro dan khusus pada suatu perusahaan itu bersifat memaksa, namun tidak
membatasi risiko sistematis pada faktor tunggal. Ketika menaksir regresi indeks
tunggal, secara tersirat menjatuhkan asumsi bahwa tiap saham memiliki
sensitivitas yang relatif sama terhadap berbagai faktor makro-ekonomi, maka
menggumpalkan seluruh sumber risiko sistematis menjadi satu variabel semisal
imbal hasil saham lebih baik.
Wajar jika gambaran yang lebih jelas mengenai risiko sistematis yang
memperkenankan kemungkinan bahwa saham berbeda menunjukkan sensitivitas
terhadap berbagai komponennya, akan membentuk perbaikan yang berguna dari
model faktor tunggal. Mudah untuk mengamati bahwa model yanhg
memperkenankan beberapa faktor-model multifaktor dapat memberikan gambaran

13
yang lebih baik dari imbal hasil sekuritas dimana mode ini juga berguna di dalam
penerapan manajemen risiko. Persamaan model dua faktor:
ri = E(ri) + iGDP+ iTRIR + ei
Model faktor di atas memiliki perkiraan nol, yakni mewakili perubahan pada
variabel tersebut yang belum diduga.
Garis Pasar Sekuritas Multifaktor
Dalam perkembangannya, garis pasar sekuritas dikembangkan dengan model
pennetuan harga aset modal (CAPM). CAPM menyatakan bahwa sekuritas akan
dihargao guna memberikan investor perkiraan imbal hasil yang terdiri dari dua
komponen, yakni tingkat bebas risiko, yang merupakan kompensasi atas nilai
waktu uang, dan premi risiko, yang ditentukan dengan mengalikan premi risiko
tolok ukur (yakni premi risiko yang ditawarkan oleh portofolio pasar) dikali ukuran
relatif dari risiko, beta:
E(r) =rf + [E(rM) rf
Jika premi risiko dari portofolio pasar dengan RP M, maka dituliskan kembali
persamaan di atas menjadi:E(r) =rf + RPM
Model indeks multifaktor menaikkan garis pasar sekuritas multifaktor dimana
premi risiko ditentukan oleh penyingkapan atas tiap faktor risiko sistematis dan oleh
premi risiko yang terkait dengan tiap faktor tersebut. Sebagai contoh, pada
perekonomian dua faktor dimana menyingkapan risiko dapat diukur oleh persamaan
ri = E(ri) + iGDP+ iTRIR + ei
Sehingga dapat disumpulkan bahwa perkiraan tingkat imbal hasil sekuritas
akan berupa penjumlahan dari:
1 Tingkat imbal hasil bebas risiko
2 Sensitivitas terhadap risiko PDB dikali premi risiko karena menanggung
risiko PDB
3 Sensitivitas terhadap risiko suku bunga diklaim premi risiko karena
menanggung risiko suku bunga.
Berikut merupakan garis pasar sekuritas dua faktor:
E(r) = rf + GDPRPGDP + TRRPIR
Salah satu perbedaan di antara perekonomian faktor tunggal dan berganda adalah
bahwa faktor premi risiko bisa jadi negatif.

10.2. TeoriPenentuanHargaArbitrase

14
Padatahun 1976, Stephen Ross mengembangkan teori penentuan harga
(arbitrage pricing theory-APT). Versi sederhana dari model Ross, berasumsi bahwa
satu factor sistematis mempengaruhi imbal hasil sekuritas. APT Ross bersandar
pada 3 awalan :
1 Imbal hasil digambarkan oleh model factor

2 Sekuritas yang cukup untuk menjauhkan dari risiko idiosyncratic


3 Pasar sekuritas yang berfungsi dengan baik tidak memperkenankan peluang
arbitrase terus menerus
Arbitrase, Arbitrase Risiko, dan Keseimbangan
Kesempatan arbitrage muncul ketika investor memperoleh keuntungan
dengan sedikit investasi neto. Sebagai contoh, andaikan saham IMB terjual $95 di
NYSE tetapi hanya $93 di NASDAQ. Maka masyarakat akan serempak menjual di
NYSE dan membeli di NASDAQ.
Portofolio yang Terdiversifikasi dengan Baik
Disimpulkan bahwa untuk portofolio tertimbang, ragam tidak sistematis
mendekati nol sewaktu returnmenjadi makin besar. Ciri ini benar untuk portofolio
selain bobotnya sama dengan satu. Faktanya ciri ini mendorong untuk mengartikan
portofolio yang terdiversifikasi dengan baik, dengan banyaknya jumlah sekuritas,
dengan tiap bobot wI yang cukup kecil untuk tujuan praktir ragam sistematis.
Beta danPerkiraan ImbalHasil
Risiko non factor tidak dapat terdiversifikasi, risiko factor seharusnya memiliki
premi risiko pada keseimbangan pasar. Risiko tak sistematis antar perusahaaan
menghapuskan portofolio yang terdiversifikasi dengan baik, tak terduga investor
akan diuntungkan dengan tanggungan resiko dapat dihapuskan melalui
terdiversifikasi. Disampingitu, risiko sistematis dari portofolio sekuritas saja
seharusnya terkait dengan perkiraan imbal hasilnya. Sehingga, dapat disimpulkan
bahwa, untuk menghindarkan kesempatan arbitrase perkiraan imbal hasil pada
portofolio teriversifikasi dengan baik harus berada pada garis lurus dan asset besar
risiko.
Garis Pasar Sekuritas Satu Faktor
APT berbedadengan CAPM, dimana APT tidak menghendaki bahwa portofolio
tolak ukur pada hubungan SML yang merupakan portofolio sebenarnya. Sebagai
contoh, seseorang yang akan mengartikan portofolio yang terdiversifikasi baik dan

15
berkorelasi dengan factor sistematis diduga akan mempengaruhi hasil imbal balik
saham. Oleh karena itu, APT lebih fleksibel dari pada CAPM karena terkait portofolio
pasar yang tidak dapat dijadikan perhatian. APT memberikan pemahaman lanjutan
mengenai model indeks dan penerapan praktis hubungan SML.

10.3. Aset Individu dan APT


Telah dijelaskan bahwa peluang arbitrase dikesampingkan. maka masing-
masing ekspektasi diversifikasi portfolio melebihi pengembaliannya harus
proporsional dengan nilai betanya. Jika hubungan tersebut terpenuhi dengan semua
portofolio yang terdiversifikasi dengan baik maka perkiraan imbal hasil harus
terpenuhi oleh hampir seluruh sekuritas individu, meskipun bukti dari proporsi
tersebut agak sulit. Agar layak terdiversifikasi dengan baik maka portfolio harus
memiliki posisi yang sangat kecil pada seluruh sekuritas. Contohnya, jika hanya satu
sekuritas yang melanggar hubungan perkiraan imbal hasil (beta) maka pengaruh
pelanggaran ini terhadap portfolio yang terdiversifikasi dengan baik akan terlelu
kecil untuk kepentingan beberapa tujuan praktik dan membuat tidak munculnya
peluang arbitrase. Tapi jika banyak sekuritas yang melanggar hubungan perkiraan
imbal hasil (beta) maka hubungan itu tidak akan berlaku untuk portfolio yang
terdiversifikasi dengan baik dan akan menimbulkan adanya peluang arbitrase.
Kesimpulannya adalah kondisi tidak adanya arbitrase pada pasar sekuritas tunggal
menunjukkan pemeliharaan hubungan perkiraan imbal hasil (beta) untuk seluruh
portfolio yang terdiversifikasi dengan baik dan untuk seluruh sekuritas individu.
APT dan CAPM
Capital Asset Pricing Model (CAPM) bukanlah satu-satunya teori yang
mencoba menjelaskan bagaimana suatu aktiva ditentukan harganya oleh pasar,
atau bagaimana menentukan tingkat keuntungan yang dipandang layak untuk
suatu investasi. Ross (1976) merumuskan suatu teori yang disebut sebagai
Arbitrage Pricing Theory (APT). Kalau pada CAPM analisis dimulai dari bagaimana
pemodal membentuk portofolio yang efisien (karena market portfolio yang
mempunyai kedudukan sentral dalam CAPM merupakan portofolio yang efisien),
maka APT mendasarkan diri konsep satu harga (the law of one price). APT memiliki
banyak fungsi yang sama dengan CAPM. APT bergantung pada asumsi bahwa
keseimbangan rasional di pasar modal menghalangi peluang arbitrase. Kelebihan
dari APT adalah memberikan tolak ukur untuk tingkat imbal hasil yang dapat

16
digunakan dalam pengaggaran modal, penilaian sekuritas atau penilaian kinerja
investasi dan APT menekankan perbedaan penting dianatara resiko tak
terdiversifikasi yang menghendaki pemberian dalam bentuk premi resiko. APT juga
menghasilkan hubungan perkiraan imbal hasil beta melalui portfolio yang
terdiversifikasi dengan baik yang pada prakteknya dapat disusun dari banyaknya
jumlah sekuritas. Berbeda dengan CAPM yang berasal dari asumsi portfolio pasar
yang tidak dapat diamati dan bersandar pada efisiensi varian-rata sehingga jika
sekuritas melanggar hubungan perkiraan imbal hasil beta maka banyak investor
akan mencondongkan portfoilionya sehingga akan mengembalikan keseimbangan
yang memenuhi hubungan tersebut. Namun, CAPM memberikan pernyataan jelas
mengenai hubungan perkiraan imbal hasil beta untuk sekuritas sementara APT
mengatakan bahwa hubungan ini tidak berlaku untuk seterusnya

10.4. APT Multifaktor


APT Multifaktor didasari atas asumsi bahwa berbagai faktor ekonomi, baik
secara langsung maupun tidak langsung, berpengaruh pada resiko saham dan
return saham. Pada konsep ini, variabel yang mempengaruhi return saham tidak
hanya indeks pasar, tetapi juga berbagai faktor terkait lainnya. Secara teoritis
disebutkan dalam model penilaian kinerja saham bahwa terdapat kaitan antara
perubahan harga saham dengan berbagai faktor yang mewakili aktivitas ekonomi
riil seperti fluktuasi suku bunga, tingkat inflasi, harga minyak dan sebagainya.
Model multi faktor dapat dituliskan dalam persamaan sebagai:

APT multifactor pada dasarnya sama dengan satu faktor. Konsep ini dijelaskan
melalui faktor portfolio dimana portofolio yang terdiversifikasi dengan baik
dibangun untuk memiliki beta=1 pada satu faktor dan beta = 0 untuk faktor yang
lain. Portofolio yang terdiversifikasi dengan baik dengan adanya penghalang
peluang arbitrase maka harus memiliki imbal hasil dengan persamaan sebagai
berikut:

17
Persamaan ini adalah penjabaran dari SML satu faktor dan tidak dapat dipengaruhi
oleh setiap pertofolio yang terdiversifikasi dengan baik kecuali dipenuhi oleh hampir
setiap sekurtas yang secara individu.
10.5. Di mana Seharusnya Kita Mencari Faktor?
Salah satu kelemahan dari APT multifactor adalah tidak adanya petunjuk
mengenai penentuan faktor resiko yang relevan meupun premi resikonya. Dalam
menentukan faktor yang tepat maka batasi variabel dengan sedikit faktor
sistematis dengan kemampuan besar untuk menjelaskan imbal hasil serta pilihlah
faktor resiko yang terlihat terpenting. Chen, Roll dan Ross memberikan contoh
dalam menentukan sekumpulan faktor yang pasti berpengaruh terhadap gambaran
makro ekonomi namun dari faktor-faktor tersebut perlu dipilih satu faktor yang
terpenting. Berikut adalah faktor-faktornya:
IP = % perubahan pada produksi industry
EI = % perubahan pada perkiraan inflasi
UI = % perubahan pada inflasi tak terduga
CG = kelebihan imbal hasil dari obligasi perusahaan jangka panjang terhadap
obligasi pemerintah jangka panjang
GB = kelebihan imbal hasil dari obligasi pemerintah jangka panjang terhadap T-
bill
Dari faktor ini maka dirumuskan persamaan model imbal hasil dengan
menggunakan periode t sebagai fungsi perubahan di dalam seperangkat indicator
makro ekonomi:

Persamaan ini merupakan garis karakteristik sekuritas (SCL) multidimensi dengan


lima faktor. Persamaan ini dapat dilakukan dengan menggunakan analisis regresi.
Model Tiga Faktor Fama-French (FF)
Contoh pendekatan alternative dalam menentukan faktor makro ekonomi
sebagai kandidat untuk sumber resiko yang relevan dari resiko sistematis adalah
model tida faktor Fama dan French yang mendominasi penelitian empiris dan
penerapa industry dan dapat ditunjukkan melalui persamaan:

18
SMB = Small Minus Big, yakni imbal hasil portofolio dari saham kecil lebih dari
imbal hasil portofolio pada saham besar
HML = High Minus Low, yakni imbal hasil portofolio saham dengan rasio buku
terhadap pasar tinggi yang tinggi dan lebih dari imbal hasil pada portofolio
saham dengan rasio buku terhadap pasar yang rendah
Dua faktor ini dipilih akibat pengamatan dari dahulu atas kapitalisasi
perusahaan dan rasio buku terhadap pasar dapat meramalkan simpangan rata-rata
imbal hasil saham dari tingkat yang sejalan dengan CAPM. Masalah dari pendekatan
empiris seperti model Fama dan French ini adalah tak satupun faktor pada model
yang diusung dapat diketahui sebagai lindung nilai sumber ketidakpastian yang
besar dengan jelas.

10.6. CAPM Multifaktor Dan APT


Pada CAPM multiindeks faktor-faktornya berasal dari pertimbangan multi
periode dari aliran konsumsi beserta kesempatan investasi yang berkembang
secara acak yang menyinggung sebaran tingkat imbal hasil. Hal ini menyebabkan
portfolio indeks lindung nilai harus berasal dari pertimbangan akan konsumsi
utilitas, asset yang tidak diperdagangkan dan perubahan peluang investasi. CAPM
multiindeks akan mewarisi faktor resikonya dari sumber resiko yang dianggap cukup
penting oleh banyak investor untuk dibendung. Sebaliknya, APT tidak memberikan
gambaran mengenai dimana mencari sumber resiko harga. Hal ini disebabkan oleh
kurangnya petunjuk namun dengan mata uang yang sama maka petunjuk ini dapat
menampung pencarian faktor resiko yang relevan yang kurang terstruktur.

19