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O Conceito de Margem de Segurana

A margem de segurana um conceito que diz respeito ao nvel de


proteo que o investidor inteligente deve buscar em seus
investimentos. bvio que voc s vai comprar uma ao se achar que
existe uma chance substancial do seu preo subir no futuro. Assim, a
menos que voc tenha realizado clculos errados ou tenha um azar
incomum, a sua deciso embute uma certa margem de segurana.
A diferena entre o assim chamado investidor comum e o investidor
inteligente de Graham em relao ao tamanho dessa margem de
segurana. Para o investidor inteligente no basta haver uma margem
razovel. Ele no aceita nada menos do que uma margem enorme, que
ir diminuir ao mnimo o impacto de erros de avaliao na escolha de
suas aes.
O conceito de margem de segurana um tanto confuso, uma vez que a
margem de segurana pode ser interpretada de diversas formas, sendo
expressa algumas vezes em termos numricos e em outras no. Para
entender melhor vamos fazer novamente a distino entre o investidor
defensivo e o empreendedor e assim ver como a margem de segurana
deve ser encarada por cada um deles.
Margem de Segurana para o Investidor Defensivo

O investidor defensivo se beneficia da margem de segurana natural


que as aes possuem, isto , devido a tendncia que as boas empresas
tm de expandirem seus lucros. Dessa forma, as aes do investidor
defensivo iro acompanhar o desenvolvimento dos lucros das empresas,
o que em teoria vai se refletir no preo das aes no longo prazo.
Para se aproveitar dessa taxa de crescimento normal das aes, no
entanto, necessrio que as aes sejam compradas a preos histricos
mdios, isto , o investidor deve aplicar valores iguais em intervalos
regulares de tempo (um ms, trs meses, um ano). Vale lembrar tambm
que o investidor defensivo ir investir em um horizonte de tempo de pelo
menos 5 anos e selecionar apenas aes com preos compatveis com
suas mdias histricas, de empresas proeminentes em seus setores e
com forte posio financeira (lucros e dividendos consistentes,
crescimento razovel, ndices P/L e P/VPA moderados, etc.).
Uma forma de mensurar a margem de segurana para o investidor
defensivo, segundo Graham, atravs da relao entre razo L/P
(Lucro/Preo) mdia da carteira de aes o inverso da razo P/L e a
taxa de juros de bnus de obrigaes com grau de investimento de prazo
de dez anos. A diferena entre esses valores representa a rentabilidade
adicional que o investidor defensivo em aes receberia em relao
rentabilidade da renda fixa. Por exemplo, suponha que voc tem a opo
de comprar um ttulo com rentabilidade de 4% ao ano e ou uma carteira
de aes com um ndice L/P mdio de 9% ao ano. Nesse caso, ao comprar
as aes voc receberia, em teoria, um ganho adicional de 5% ano, o que
num prazo de 10 anos representaria um ganho adicional de 50% em
relao ao ttulo de renda fixa.
No caso do Brasil, o valor dos juros de longo prazo de renda fixa pode ser
representado pelo bnus dos ttulos pblicos do tipo Tesouro IPCA, em
que a taxa pactuada representa o rendimento real do ttulo, isto , j
descontada a inflao do perodo. No momento em que escrevo, esta
taxa 5,22% a.a. para o ttulo Tesouro IPCA+ 2024 (voc pode conferir os
valores atualizados aqui).
Alternativamente, se tomarmos o inverso da taxa de juros do ttulo
pblico chegamos a razo P/L mxima sugerida para a carteira, que seria
de 19,16 (100/5,22), no contexto das taxas de juros e condies de
mercados atuais. Uma recomendao bsica de Graham que a ao
mdia seja cotada aproximadamente 20% abaixo da razo P/L mxima, o
que sugere que ele achava aceitvel uma margem de segurana de pelo
menos 20%. Assim, chegamos a uma forma de mensurar a margem de
segurana para a carteira do investidor defensivo como um todo, atravs
da seguinte frmula.
Margem de Segurana (%) = 100 [(Razo P/L da Carteira) /
(100/Taxa de Juros) * 100]
Qual a margem de segurana para o investidor defensivo no Brasil?
Para responder a essa pergunta comeamos calculando a razo P/L das
aes de primeira linha do mercado brasileiro, as quais o investidor
defensivo deve se limitar. Para isso selecionamos todas as aes do
ndice Bovespa atravs do Stock Guide do site GuiaInvest e chegamos a
uma taxa P/L mdia, para os ltimos 3 anos, de 20,29. Esse valor
representa uma margem de segurana de -13,4%, indicando que uma
carteira composta por essas aes oferece, na teoria, um retorno menor
que a renda fixa com o mesmo grau de risco. Isso mostra que o investidor
defensivo tem uma margem de segurana desfavorvel dado o atual
contexto da bolsa.
Contudo, isso no significa que o investidor defensivo no possa obter
uma margem de segurana satisfatria. Ao selecionar aes individuais,
como no nosso exemplo de carteira defensiva, temos uma razo P/L
mdia de 8,25 que igual, respectivamente, a uma razo L/P mdia de
12,12. Isso indica que a nossa Carteira Defensiva de Graham, com
aes selecionadas individualmente, supostamente teria um retorno
superior ao dobro da renda fixa por ano, com uma margem de segurana
de 56,9%, que supera com folga os 20% recomendados por Graham.
J para o investidor empreendedor o conceito de margem de segurana
aparece de uma forma completamente distinta, como veremos a seguir.
Margem de Segurana para o Investidor Empreendedor

Para o investidor empreendedor, que busca por empresas com grande


capacidade de gerar lucros e cujo desempenho est temporariamente
abaixo da sua mdia histrica, a margem de segurana consiste na
combinao entre uma ao subvalorizada, aps uma estimativa
conservadora do valor intrnseco, e a tendncia da expanso geomtrica
dos dividendos. Assim, a margem de segurana pode ser medida atravs
da diferena percentual entre o valor intrnseco e preo de compra de
uma ao subvalorizada, conforme a frmula abaixo.
Margem de Segurana (%) = [(Valor Intrnseco / Preo Atual) 1]
* 100
O investidor empreendedor s ir comprar uma ao, portanto, se ela
estiver no apenas sendo vendida por menos do que ela vale (abaixo do
valor intrnseco), mas exigindo tambm uma determinada margem de
segurana. Qual deve ser o tamanho da margem de segurana para ela
ser considerada um bom investimento? Isso depende de vrios fatores,
incluindo as condies de mercado, a tolerncia ao risco do investidor, e
at mesmo as perspectivas para a empresa em questo.
Quando o investidor est confiante que a sua determinao de valor
intrnseco muito precisa e pouco provvel que a ao sofra oscilaes
substanciais, ento uma margem de segurana menor pode ser
adequada. Este geralmente o caso de empresas grandes e bem
estabelecidas, com perspectiva de ganhos claras e registos de fluxos de
caixa estveis.
Tentar determinar um preo justo exato para outras empresas, em
particular as mais jovens que operam em setores volteis, pode ser uma
tarefa extremamente difcil. Neste caso, os investidores prudentes devem
exigir uma margem de segurana superior para compensar as incertezas
por trs do clculo.
A imagem abaixo resume o processo de compra de uma ao
subvalorizada:

Perceba que, apesar do preo da ao mudar constantemente, o seu


valor intrnseco permanece quase que inalterado ao longo do tempo. Em
seguida, veja que existe uma margem de segurana, de modo que a
oportunidade de compra dessa ao ocorre apenas quando o preo da
ao fica abaixo de tal margem de segurana. O problema que fica
colocado agora : como determinar o valor intrnseco de uma ao? Voc
encontra a resposta para esta pergunta no prximo tpico.
Calculando o Valor Intrnseco
Graham apresentou em sua obra Security Analysis (1934) [Anlise de
ttulos financeiros sem edio no Brasil] o mtodo do ativo circulante
lquido para determinar o valor intrnseco de uma ao. Contudo, com o
avano da tecnologia encontrar aes avaliadas por menos do que o
valor do seu ativo circulante lquido as pechinchas de Graham
tornou-se algo que pode ser feito com poucos cliques. Dessa forma,
muito difcil hoje em dia encontrar aes subvalorizadas utilizando os
mtodos originalmente propostos por Graham.
Desde ento outros modelos para determinar o valor intrnseco de uma
ao tm surgido. Geralmente esses novos modelos se baseiam na
premissa de que o valor terico de uma ao determinado por todas as
receitas que empresa receber no futuro (e no apenas em dados
passados como o modelo de Graham).
Assim, o processo de avaliar o valor intrnseco de um ativo um tanto
confuso, uma vez que muito difcil estimar os fluxos de caixa futuros de
uma empresa. fato que a trajetria futura de uma empresa est sujeita
a diversas influncias que no podem ser previstas, de modo que
ningum sabe sequer o valor aproximado dessas receitas e como
consequncia ningum conhece o verdadeiro valor intrnseco de uma
empresa.
Para fazer uma estimativa com razovel preciso preciso analisar seu
desempenho no passado por um longo perodo de tempo, de no mnimo
10 anos para, ento projetar os lucros futuros. Quanto mais estvel for a
tendncia apresentada pelos resultados passados, maior ser a preciso
com que ser possvel determinar o valor intrnseco. J as empresas que
tm resultados muitos dispersos, devem ser rejeitadas como escolha de
investimento, uma vez que a faixa de possveis valores intrnsecos
resultante ser muito grande.
Os dois modelos mais utilizados para estimar o valor intrnseco so o
modelo de fluxo de caixa descontado (DFC) e o modelo de desconto de
dividendos (DDM). Neste ltimo, o procedimento para determinar o valor
terico da ao consiste em estimar os dividendos a serem pagos durante
10 anos ou mais anos no futuro e ajust-los a uma taxa de desconto. A
taxa de desconto serve para refletir o fato de que o dinheiro hoje vale
mais do que o recebido no futuro.
Como a taxa de desconto ideal bem como o crescimento dos lucros no
futuro so desconhecidos, o valor intrnseco ter uma ampla faixa de
valores possveis, que so obtidos atravs anlise de sensibilidade, isto ,
calculam-se valores para uma srie de taxas. O pior que ento tem-se
um efeito alavancado: uma pequena variao na taxa de desconto, ou na
taxa de crescimento projetada, resultam numa grande variao no preo
justo da ao, da vem a necessidade de empregar-se o conceito de
margem de segurana.
Concluso
A margem de segurana um conceito fundamental para o investidor em
valor, porm pouco compreendido. Em suma, o investidor defensivo pode
garantir sua margem de segurana analisando a razo L/P mdia da sua
carteira de investimentos, que deve ser menor que os juros pagos por
ttulos de primeira linha do governo. J para o investidor empreendedor
garantir uma margem de segurana depende de estimar o valor
intrnseco de uma ao, o qual no o escopo deste artigo. Assim, espero
que o conceito de margem de segurana tenha ficado mais claro para
voc agora e dessa forma encerramos nossa srie de artigos sobre Value
Investing. Espero que tenha gostado! Caso ainda tenha ficado com
alguma dvida s deixar um comentrio aqui embaixo.

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