Desarrollo y Sociedad
72
Segundo semestre 2013
259
pp. 259-299, issn 0120-3584
DOI: 10.13043/DYS.72.7
Resumen
En este artculo se presentan modelos binarios logit y probit para analizar el
impacto de la inflacin de los activos financieros (acciones, vivienda y cr-
dito) sobre la probabilidad de desaceleracin econmica en Colombia, para el
perodo 1990-2011. Se determina el plazo (corto o mediano) con el que cada
variable financiera afecta al sector real de la economa y se hace una interpre-
tacin del efecto que predomina en la variable al impactar la probabilidad de
desaceleracin econmica. Los resultados muestran que aumentos en el creci-
miento del crdito afectan la economa en el corto plazo de manera positiva y
disminuyen la probabilidad de desaceleracin econmica mediante un efecto
riqueza. Los aumentos en los precios de la vivienda tienen un efecto riqueza
inicial de corto plazo, pero en el mediano plazo tienen un efecto de sobre-
valoracin de activos. La sobrevaloracin hipotecaria puede generar burbujas
en los precios de la vivienda y desacelerar la economa en el mediano plazo.
1 Maestra PEG, Universidad de los Andes. Correo electrnico: matoclavijo@gmail.com. El autor agradece
la orientacin y ayuda de Fernando Tenjo. Tambin agradece los comentarios y sugerencias de Hernando
Zuleta, Dairo Estrada, Sergio Clavijo, Paula Jaramillo, Laura Clavijo y Germn Galindo.
Este artculo fue recibido el 15 de abril de 2013; revisado el 20 de septiembre de 2013 y, finalmente,
aceptado el 1 de octubre de 2013.
desarro. soc. 71, primer semestre de 2013, pp. x-xx, issn 0120-3584
260 Desaceleracin econmica e inflacin de activos financieros en Colombia
Abstract
This paper analyses the impact the inflation of financial assets (stocks, housing
and credit) have on the probability of economic slowdown in Colombia for the
period 1990-2011 by using binary models Logit and Probit. The term (short
or medium) with which each financial variable affects the real sector of the
economy is determined and an interpretation of the effect that predominates
in each variable as it impacts the probability of economic slowdown is made.
The results show that increases in the growth of credit positively affect the
economy in the short term and reduce the probability of economic slowdown
through a wealth effect. Increases in housing prices have a wealth effect
in the short term but in the medium term they have an asset overvaluation
effect. The mortgage overvaluation can generate bubbles in the housing pri-
ces and slowdown the economy in the medium term. It is evidenced that
the housing variable is an adequate early warning indicator to the economic
cycles in Colombia.
Introduccin
El crecimiento acelerado en el precio de los activos financieros se ha vuelto un
importante tema de estudio econmico por la manera sistemtica en que se
ha evidenciado anticipa las recesiones econmicas de un pas. Los aumentos
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acelerados en los precios de los activos seguidos de cadas abruptas atentan
contra la estabilidad financiera de una economa, pues los activos se desva-
lorizan sbitamente y las entidades financieras de un pas podran entrar en
default, con una consecuente crisis financiera. De esta forma el sector real de
una economa podra terminar afectado, a travs de la limitacin del crdito
y los impagos de deuda.
2 En 2011 el crecimiento econmico de Amrica Latina fue de 4,3%. El de Europa fue de 3,8%. Estos
clculos se hicieron utilizando los agregados regionales de Haver Analytics.
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Mateo Clavijo Muoz 263
tivo que predomina en cada variable al impactar la probabilidad de desacele-
racin econmica. Las implicaciones de poltica de este estudio son extensas,
pues evidencia las variables financieras que afectan la probabilidad de desa-
celeracin econmica y que, por ende, deben ser monitoreadas con mayor
rigor para prevenir los mencionados fenmenos de los ciclos pronunciados y
el estallido de burbujas.
I. Antecedentes
Existe una gran relacin entre la desaceleracin econmica y las crisis que
ocurren en una economa. En el caso de Colombia, la crisis hipotecaria de 1998
repercuti en perodos recurrentes de desaceleracin del producto y contrac-
cin econmica (Clavijo, Janna y Muoz, 2005). Si bien los episodios de crisis
traen consigo una desaceleracin econmica, tambin existen importantes
casos de desaceleracin del producto, no clasificados como crisis, que ocurren
como consecuencia de un sobrecalentamiento de la economa y los compo-
nentes que la impulsan. Dependiendo de cmo se definan las crisis, cuando
nicamente se analizan estas, no se consideran algunos acontecimientos del
ciclo econmico que son importantes para estudiar el crecimiento sostenible
de un pas. El estudio de Bordo, Eichengreen, Klingebiel y Martinez-Peria (2001)
hace definiciones rigurosas de diferentes tipos de crisis (financiera, moneta-
ria y bancaria), las cuales han sido ampliamente utilizadas en la literatura de
ciclos econmicos. En Colombia, segn esas definiciones, desde 1990 la mues-
tra de crisis se limita a solo una: la crisis hipotecaria de 1998. Sin embargo, s
existen perodos importantes en los cuales la desaceleracin econmica fue
pronunciada y recurrente: a principios de la dcada de los noventa, en 1998
tras la crisis hipotecaria y en 2007-2008 tras la crisis mundial.
El estudio de Levanon (2011) explica que las crisis son poco comunes y ocurren
cada cinco o diez aos, pero que las desaceleraciones econmicas son even-
tos importantes que se presentan con mayor frecuencia. As, Levanon (2011)
modela la probabilidad de desaceleracin econmica bajo la premisa de que en
casi cualquier momento del tiempo existe algn nivel de incertidumbre sobre
si la economa entrar en un perodo de desaceleracin econmica.
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264 Desaceleracin econmica e inflacin de activos financieros en Colombia
Los modelos de los estudios mencionados logran indicar cules variables son
buenos indicadores que anticipan las crisis, pero no utilizan un modelo eco-
nomtrico. Por lo general se basan solo en anlisis bsicos de datos (cono-
cido como data-mining). Aun as, dichos mtodos son tiles para identificar
qu tipo de variables se deben usar para modelar las desaceleraciones eco-
nmicas. En cambio, los modelos binarios como los utilizados por Estrella y
Mishkin (1998), Nyberg (2010) y Levanon (2011) tienen la ventaja de permitir
explicar el impacto que tienen las variables sobre los cambios en la probabi-
lidad de una desaceleracin econmica y las crisis. Para efectos del presente
artculo se utilizarn modelos binarios para el caso de Colombia; esta meto-
dologa encierra importantes consideraciones cualitativas a la hora de inter-
pretar los resultados del modelo.
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Mateo Clavijo Muoz 265
nes financieras y que dicha interaccin es amplificada por el mecanismo de
un acelerador financiero. Segn este, un aumento en el precio de los activos
mejora el patrimonio de una firma u hogar, con lo que se reduce su prima de
financiamiento, que a su vez mejora su capacidad de prstamo, inversin y
gasto. As, con un aumento en el precio de los activos los tenedores de activos
financieros veran un aumento de su nivel de riqueza y aumentara la demanda
de bienes y servicios, as como la de dinero. Este "efecto riqueza" conlleva un
crecimiento del producto, lo que en 1956 Patinkin defini como el efecto de
balance real (Fischer, 1991).
Tenemos entonces dos posibles efectos sobre la economa que puede tener el
aumento en el precio de los activos financieros: a) el efecto riqueza con el cual se
estimula la economa y b) el efecto de sobrevaloracin de activos, que genera
una disminucin del crecimiento econmico a travs de la tensin financiera
y del riesgo de cesacin de pagos.
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266 Desaceleracin econmica e inflacin de activos financieros en Colombia
II. Datos
Para el anlisis de los efectos de la inflacin de los activos financieros sobre
la desaceleracin econmica en Colombia se emplearon datos trimestra-
les correspondientes al perodo comprendido entre enero de 1990 y junio de
2011, esto es, un total de 87 observaciones. Las variables que se estudian son
el producto real de la economa, los precios de las acciones, los precios de la
vivienda y el crdito al sector privado. La tasa de poltica monetaria del banco
central podra considerarse para efectos de control. A continuacin se expone
una definicin ms rigurosa de las variables.
El producto real de la economa est definido por el producto interno bruto (PIB)
real trimestral, el cual est disponible a partir de 1975. Las diferentes series del
PIB real presentadas por el Departamento Administrativo Nacional de Estads-
tica (DANE) se empalman con la serie del PIB a precios constantes de 2005, para
obtener una nica serie para el perodo 1990-2011. A partir del crecimiento
anual del PIB a precios constantes de 2005 se define la variable PIBt, la cual
es el crecimiento anual del PIB real. En este punto es importante resaltar que
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esta variable solo se utiliza para construir una variable dictoma que nos indica
en cules perodos hay desaceleracin econmica y en cules no. Esta variable
de desaceleracin econmica es la que se quiere modelar. La construccin de
dicha variable se explica en la seccin III.
Para el crdito al sector privado se toma el saldo de cartera total real de las
instituciones bancarias. Esta cartera es el saldo total de los crditos de con-
sumo, comercial, hipotecario y microcrdito. La serie se obtiene de la Super-
intendencia Financiera de Colombia y est disponible mensualmente a partir
de 1990. Para efectos de la periodicidad en el anlisis se toma el promedio
trimestral del saldo de la cartera.
Los precios de la vivienda son evaluados con el IPVU, real reportado trimes-
tralmente a partir de 1988 por el Banco de Repblica con informacin prove-
niente de las entidades financieras. Las series de precios de la vivienda nueva
son ms recientes y por ello nos limitaremos a la vivienda usada (el ndice de
precios de vivienda nueva (IPVN), solo est disponible a partir de 1997).
4 Clculos del autor. El IGBC se empalma hacia atrs usando las tasas de crecimiento del IBB e IBOMED.
Se hace el supuesto de que los ndices IBB e IBOMED representan el total del mercado burstil en
Colombia para el perodo 1988-2011. Los pesos respectivos son 80% (IBB) y 20% (IBOMED). La razn
para estas ponderaciones es la mayor representacin del mercado y la mayor antigedad de la Bolsa
de Bogot, fundada en 1929, respecto a la Bolsa de Medelln, fundada en 1961. Este supuesto se hace
dada la indisponibilidad de datos para la Bolsa de Occidente, fundada en 1983.
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40%
380
30%
20%
280
10%
180 0%
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1.000 40%
800
30%
600
20%
400
10%
200
0 0%
90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10
Fuente: calculos del autor con datos del Banco de la Repblica, el DANE, la Superintendencia Financiera
de Colombia y la Bolsa de Valores de Colombia.
5 Dado que la tasa repo no exista antes de 1995, para el perodo 1990-1995 se utiliz la tasa de ven-
tanilla del Banco de la Repblica en operaciones similares.
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Mateo Clavijo Muoz 269
III. Modelo
Para determinar cules variables son eficientes para predecir episodios de des-
balances en una economa, el marco analtico son los indicadores de alerta tem-
prana planteados por Kaminsky y Reinhart (1999). Con base en este estudio y
en los de Tenjo y Lpez (2010), Reinhart y Rogoff (2008) y Borio y Drehmann
(2009), se considera el ndice del precio de los activos (acciones y vivienda) y
el crdito al sector privado como variables pertinentes para predecir episodios
de desaceleracin econmica. Segn esto, unos primeros modelos a desarrollar
son los siguientes:
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6 En promedio, para el perodo 1989-2011 el crdito durante el primer trimestre del ao representa un
24,4% del crdito total anual. El segundo trimestre, 24,3%, el tercer trimestre, 25,2%, y el cuarto
trimestre, 26,1%.
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Grfico 2. Crecimiento anual porcentaje del PIB
0
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-5
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Crecimiento PIB Tendencia HP
0
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Desaceleracin Crecimiento PIB
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0
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-5
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Desaceleracin Crecimiento PIB
7 La tasa de intervencin del banco central tiene un impacto directo sobre el resto de las tasas de inters
del sistema financiero, por lo que es una herramienta utilizada por el Banco de la Repblica para, entre
otras cosas, expandir o contraer la economa mediante la inyeccin o contraccin de la liquidez.
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Mateo Clavijo Muoz 273
Para determinar cules son los rezagos ptimos (t - n)9 que se deben utilizar
para cada variable independiente, se emplean los criterios de informacin de
Akaike (AIC), de Schwarz (SIC) y de Hannan y Quinn (HIC)10, todos por sus siglas
en ingls, sobre los cuales se elabora en las secciones IV y V. As, los mode-
los (1)-(4) solo consideran el efecto que tienen las variables independientes
en sus rezagos ptimos sobre la variable dependiente, pero no lo que ocurre en
el intermedio. Es decir, no consideran lo que ocurre entre el rezago ptimo
(t-n) y el perodo (t) en el que ocurre el evento (desaceleracin econmica).
Si se asume que la variable IGBt n b afecta a DESACELERACINt en t - nb, por
qu no se considera lo que ocurre en (t - nb) + 1, (t - nb) + 2, (t - nb) + 3, , t? El
considerar estos rezagos intermedios permite incorporar la evolucin de las
variables independientes en los perodos intermedios y el efecto que tiene sobre
la desaceleracin econmica. Esto podra mejorar el poder de prediccin del
modelo. As, se incorporan los rezagos intermedios en el modelo y se plantean
los modelos (5)-(8). Los modelos (5) y (6) son los siguientes:
Los modelos (1)-(4) se definen como modelos de rezagos ptimos y los modelos
(5)-(8) como de rezagos intermedios. Los de rezagos ptimos solo consideran,
para cada variable independiente, el rezago ptimo mximo (t-n). Los modelos
de rezagos intermedios consideran para cada variable independiente, adems
9 Es importante resaltar que los rezagos (t - n) son diferentes para cada una de las variables independientes. Por
esta razn, se utiliza un subndice distinto para cada (t - n), dependiendo de a cul variable independiente
hace referencia. Por ejemplo, en B1IGBt n b , nb es el rezago asociado a la variable IGBt. El valor de este rezago
no necesariamente es el mismo que el rezago ng asociado a la variable IPVUt en g1IPVUt - n g.
10 Este criterio solo se utiliz para la variable DESACELERACINt y este ejercicio se us como base para
las regresiones de los modelos (2), (4), (6) y (8).
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274 Desaceleracin econmica e inflacin de activos financieros en Colombia
Los modelos (7) y (8) incorporan las variables asociadas a REPOt-n para efec-
tos de control:
DESACELERACIN t = a1REPOt na + a2REPO(t na )+1 + a3REPO(t na )+2
+.... + an +1REPOt + b1IGBt n b + b2IGB(t n b )+1 + b3IGB(t n b )+2
+... + bn +1IGBt + 1CARTERAt n + 2CARTERA(t n )+1
+ 3CARTERA(t n )+2 + ... + n +1CARTERAt + g1IPVUt ng
+ g2IPVU (t ng )+1 + g 3IPVU (t ng )+2 + ... + gn +1IPVUt + et (7)
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Mateo Clavijo Muoz 275
un aumento en las tasas de crecimiento en el ao 2005 y, despus, contrac-
ciones en 2008. Los episodios agrupados de desaceleracin econmica parecen
estar acompaados de cadas pronunciadas en el crecimiento de la cartera.
En el grfico 6 se presenta el crecimiento real de las variables explicativas, en
contraste con los perodos de desaceleracin econmica segn TDESACELE-
RACINt. La interpretacin es la misma que con la desaceleracin econmica
conforme a la variable DESACELERACINt.
20
150
10
0
50
-10
-50 -20
90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10
Crecimiento IPVU
20
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-10
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90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10
Fuente: calculos del autor con datos del Banco de la Repblica, el DANE, la Superintendencia Financiera
de Colombia y la Bolsa de Valores de Colombia.
Al estimar los modelos (1)-(8), los signos esperados de las variables indepen-
dientes van a depender del efecto que predomine en cada variable. Si el signo
del estimador es negativo (-), la probabilidad de desaceleracin econmica
est disminuyendo y, por tanto, el crecimiento de la variable explicativa tiene
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Crecimiento IPVU
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Fuente: calculos del autor con datos del Banco de la Repblica, el DANE, la Superintendencia Financiera
de Colombia y la Bolsa de Valores de Colombia.
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Mateo Clavijo Muoz 277
producto. No obstante, estudios como el de Caballero (2010) han resaltado la
importancia de los modelos parciales, ya que con estos se puede llegar a una
mejor abstraccin de un problema particular de la economa sobre el cual se
quiera hacer alguna inferencia. En este caso se busca analizar el impacto del
ciclo de los activos financieros sobre el sector productivo de la economa. Sin
embargo, dado que existen limitaciones, los resultados cuantitativos del modelo
se acompaan de una evaluacin cualitativa, la cual considera la muestra his-
trica y la coyuntura del pas.
En los modelos que incluyen la variable REPOt-n, ecuaciones (3), (4), (7) y (8),
una de las consideraciones son los posibles problemas de endogeneidad cau-
sados por: a) la causalidad entre REPOt-n y las variables dependientes de desa-
celeracin econmica, ya que la poltica monetaria responde a cambios en el
ciclo econmico y b) la correlacin entre variables independientes. Un ejemplo
es la posible correlacin entre REPOt-n e IGBt-n cuando una poltica moneta-
ria creble afecta las tasas de inters de la curva de rendimientos y en conse-
cuencia se afecta el precio de las acciones, en la medida en que los diferentes
activos financieros sean sustitutos.
IV. Metodologa
Los modelos planteados en la ecuaciones (1)-(8) son modelos de rezagos dis-
tributivos (DL, por sus siglas en ingls11) en series de tiempo. Para estimar este
tipo de modelos primero se debe determinar cules son los rezagos ptimos
mximos de las variables independientes que se utilizarn. Presumiblemente
las inflaciones de los activos financieros afectan el crecimiento de la econo-
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278 Desaceleracin econmica e inflacin de activos financieros en Colombia
ma con algn tipo de rezago. Para determinar cules son esos rezagos, se
emplearn los criterios de informacin AIC12, SIC13 e HIC14, los cuales estn
basados en una funcin de verosimilitud logartmica y se utilizan para selec-
cionar un modelo ptimo dentro de un conjunto finito de modelos. Los crite-
rios de informacin AIC, SIC e HIC se calculan para diferentes valores (cada
valor es el rezago correspondiente a cada variable independiente) y el modelo
ptimo ser aquel cuyos rezagos minimizan los AIC, SIC e HIC15. Dado que en
los modelos (1)-(4) hay cuatro variables independientes, los criterios AIC, SIC e
HIC determinarn los rezagos ptimos correspondientes a cada una de las varia-
bles. As, para cada variable REPOt-n, IGBt-n, CARTERAt-n e IPVUt-n se encontrarn
valores diferentes de n para los subndices t-n. Los valores diferentes de n vie-
nen dados por los diferentes criterios de informacin que se estn empleando.
Estos resultados se presentan en la seccin V. Es importante resaltar que esta
no es la nica forma de hacer la seleccin de modelos ptimos en series de
tiempo, pero dada la naturaleza binaria de la variable dependiente y que no
se est incluyendo su rezago como una variable dependiente, los criterios de
informacin son la metodologa ms conveniente16. As, los resultados de los
12 El criterio de informacin de Akaike (AIC) busca un modelo que tenga una buena bondad de ajuste a la
realidad, pero pocos parmetros. La versin del AIC aqu utilizada considera el tamao de la muestra al
dar una mayor penalizacin por una complejidad del modelo con pocos datos. AIC = -2(ln(verosimilitud))/n
+2k/n, donde verosimilitud es la probabilidad del evento dado el modelo, k es el nmero de parmetros
libres en el modelo y n el tamao de la muestra.
13 Al igual que el AIC, el criterio de informacin de Schwarz (SIC) busca un modelo que tenga una buena
bondad de ajuste a la realidad pero pocos parmetros y tambin considera el tamao de la muestra al
dar una mayor penalizacin por una complejidad del modelo con pocos datos. El trmino de penali-
zacin es mayor en el SIC que en el AIC. SIC = -2(ln(verosimilitud))/n +k* ln(n)/n, donde verosimilitud
es la probabilidad del evento dado el modelo, k es el nmero de parmetros libres en el modelo y n el
tamao de la muestra.
14 Al igual que el AIC y el SIC, el criterio de Hannan y Quinn (HIC) busca un modelo que tenga una buena
bondad de ajuste a la realidad pero pocos parmetros. Comparado con los otros dos, el HIC tiene el
trmino de penalizacin ms pequeo. HIC = -2(ln(verosimilitud))/n +k* ln(ln(n))/n, donde verosimilitud
es la probabilidad del evento dado el modelo, k es el nmero de parmetros libres en el modelo y n el
tamao de la muestra.
15 Los resultados de los criterios AIC, SIC e HIC van ser diferentes para cada variable independiente, es
decir, el resultado del AIC para el rezago de la variable IGBt-n puede ser distinto al resultado de SIC y
HIC.
16 Una alternativa para la seleccin de modelos es la metodologa de Box y Jenkins, donde una vez
identificada la estacionalidad de la serie dependiente, se utilizan diagramas de autocorrelacin y
autocorrelacin parcial para determinar qu componentes autorregresivos y rezagos de las variables
independientes se deben utilizar. Esta metodologa no es pertinente para este ejercicio, pues no se
estn considerando los valores rezagados de la variable independiente como variables dependientes.
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Mateo Clavijo Muoz 279
diferentes criterios de informacin deben ser interpretados como una gua para
determinar los rezagos que se incluirn en el modelo. Sin embargo, al selec-
cionar los rezagos ptimos en el modelo tambin se debe tener en cuenta la
intuicin econmica. Sobre esto se discute en la seccin V.
Habiendo establecido los rezagos con los cuales cada variable independiente
impacta la desaceleracin econmica, se puede proceder a estimar los modelos
de rezagos ptimos y los de rezagos intermedios. Dado que DESACELERACINt
es una variable dictoma que toma el valor de cero o uno, los modelos deben
resolverse mediante un modelo binario, con el cual se est modelando la pro-
babilidad de desaceleracin econmica. Cuando la variable dependiente en un
modelo binario es un indicador igual a uno en los perodos de desaceleracin
econmica, el resultado del modelo es una prediccin de la probabilidad de
desaceleracin econmica. Los modelos logit y probit son los que se utilizan
comnmente en este tipo de ejercicios. Para resolver de forma independiente
los diferentes modelos (1)-(8), se utilizan ambos modelos logit y probit. En este
estudio se presentan los resultados para los dos tipos de modelos, los cuales
son muy similares, como se evidencia en la seccin V. As, los modelos de pro-
babilidad de desaceleracin econmica se resuelven mediante la maximizacin
de una funcin de verosimilitud de los modelos logit y probit.
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280 Desaceleracin econmica e inflacin de activos financieros en Colombia
17 Por simplicidad terica, la explicacin del modelo logit se hace para datos de corte transversal y es
por esta razn que se utilizan los subndices i en las variables del modelo. Sin prdida de generalidad,
este es el mismo anlisis que se hara para los datos de series de tiempo.
18 El modelo probit asume una distribucin normal estndar para F (.). En la literatura de variables de
eleccin binaria no se ha demostrado que el modelo probit proporcione mejores estimaciones que el
modelo logit. Las estimaciones con ambos modelos son similares y la eleccin de una u otra distribucin
se hace por razones prcticas, pues desde el punto de vista terico resulta difcil justificar la preferencia
por un modelo en particular.
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Mateo Clavijo Muoz 281
Pr(y i = 1| x i ) = F ( x i b )
donde yi es la variable asociada a desaceleracin econmica, xi son las dife-
rentes variables explicativas del vector X definido anteriormente y F (.) es una
distribucin logstica en el caso del modelo logit y una distribucin normal
estndar en el caso del modelo probit.
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282 Desaceleracin econmica e inflacin de activos financieros en Colombia
mide el efecto del incremento de una unidad del k-simo regresor sobre la
probabilidad de que yi = 1. Con esta transformacin que permite el modelo
logit los efectos marginales ya no son dependientes de xi . Esta transformacin
de los coeficientes de regresin permite dar una interpretacin cuantitativa de
los coeficientes asociados a las variables explicativas (vector X de variables) de la
desaceleracin econmica.
V. Resultados
A. Criterios de informacin AIC, SIC e HIC
Antes de estimar el modelo logit fue necesario determinar los rezagos pti-
mos de los modelos DL de los datos empleados en el anlisis. Para estimar un
modelo DL(k1, k2, k3, k4) como los modelos (1)-(8) planteados en este estudio,
primero se deben determinar los valores de k1, k2, k3 y k4 que corresponden a
los rezagos de las variables independientes REPOt, IGBt, CARTERAt e IPVUt, res-
pectivamente. Para ello se calcularon por separado los criterios de informacin
AIC, SIC e HIC para diferentes valores discretos de k1, k2, k3 y k4, y se escogie-
ron aquellos valores de k1, k2, k3 y k4 que minimizan AIC, SIC e HIC. Dado que
en este punto no es claro si se debe incluir la variable REPOt en niveles o en
cambios anuales, los criterios de informacin se calcularon para los modelos
con la variable REPOt en niveles y cambios anuales20. Los valores ptimos para
cada uno de los criterios de informacin son los siguientes:
19 Dado que los modelos estimados no tienen un componente autorregresivo de la variable dependiente
como variable explicativa y dada la naturaleza binaria de dicha variable dependiente no es posible
hacer un anlisis de impulso respuesta, como s se podra hacer en el caso de un VAR o un ARDL. Por
esta razn se recurre a las razones de probabilidades para dar una representacin grfica de los efectos
marginales de los estimadores.
20 Posteriormente se estimaron los modelos con REPOt en niveles y tasa de crecimiento anual. El incluir la
variable en cambios anuales arroja mejores resultados, como se muestra en el apartado B de la seccin V.
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Mateo Clavijo Muoz 283
Modelo con REPOt en niveles:
AIC: k1 = 0 k2 = 0 k3 = 0 k4 = 5
SIC: k1 = 0 k2 = 0 k3 = 5 k4 = 5
HIC: k1 = 8 k2 = 4 k3 = 4 k4 = 1
AIC: k1 = 4 k2 = 5 k3 = 0 k4 = 8
SIC: k1 = 0 k2 = 0 k3 = 5 k4 = 0
HIC: k1 = 4 k2 = 5 k3 = 0 k4 = 8
Estos resultados son de gran importancia, pues indican con cuntos rezagos
las variables independientes afectaran el sector real de la economa, es decir,
si tienen un efecto de corto o mediano plazo sobre la desaceleracin del pro-
ducto. Analizando de manera holstica los resultados de los tres criterios de
informacin y teniendo en cuenta la intuicin econmica21, se plantea tomar
los siguientes valores rezagados:
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284 Desaceleracin econmica e inflacin de activos financieros en Colombia
Excluyendo la tasa repo del anlisis, pues es una herramienta de poltica mone-
taria cuya inclusin en el modelo es para efectos de control, los resultados
conjuntos de los criterios de informacin AIC, SIC e HIC muestran la posible
rapidez con la cual las variables independientes afectan el sector real de la
economa. Los choques en los precios de la vivienda afectan el crecimiento
del PIB real en el mediano plazo, con un rezago cercano a un ao y medio.
Los choques en los precios de las acciones tardan menos en afectar el creci-
miento de la economa, pues el impacto de un choque negativo en el precio de
las acciones sobre el sector real de la economa es de ms corto plazo, porque
el mercado burstil no es tan dependiente del sector financiero como s lo es el
mercado hipotecario22. La cartera afecta el sector real de la economa de una
manera inmediata, pues est directamente relacionada con la demanda de
bienes y servicios y con la liquidez en la economa. Es importante establecer
que en la seleccin del modelo ptimo de este estudio no solo se tomaron en
cuenta los resultados de los criterios de informacin sino tambin las expli-
caciones econmicas aqu planteadas.
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Mateo Clavijo Muoz 285
resultados de los modelos de rezagos ptimos (1)-(4) y los de rezagos inter-
medios (5)-(8), as como los resultados de los modelos de rezagos intermedios
al corregir por endogeneidad.
Los resultados de la estimacin de los modelos (3) y (7) muestran que la varia-
ble REPOt es significativa y que incorporarla en el modelo podra mejorar su
poder de prediccin. Tambin se evidencia una diferencia en los estimadores
entre aquellos modelos que incluyen la variable REPOt (3 y 7) y los que no (1 y
5). Aunque la variable IPVUt-5 es significativa en los modelos de rezagos pti-
mos (1 y 3), solo en uno de los modelos de rezagos intermedios (7) tambin
lo es. Sin embargo, la variable IPVUt-4 es significativa en ambos modelos de
rezagos intermedios (5 y 7). Al corregir por endogeneidad, la significancia
de esta variable aumenta.
23 Los resultados de los modelos probit se presentan en los cuadros A1.3, A1.4 y A1.5 del anexo.
24 Al correr los modelos (1)-(8) con la variable REPOt en niveles y en su tasa de crecimiento anual se
obtienen mejores resultados usando la tasa de crecimiento anual. Con el fin de no extender la longitud
del estudio, no se incluyeron estas estimaciones de los modelos con la variable REPOt , pero el autor las
enviar en caso de ser solicitadas.
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286 Desaceleracin econmica e inflacin de activos financieros en Colombia
Las variables de ms corto plazo IPVUt-1 e IPVUt son significativas en los mode-
los (5) y (7) y este nivel de significancia se mantiene en el modelo (7) cuando
se corrige por endogeneidad. Al permitir que los crecimientos de las variables
independientes afecten la variable DESACELERACINt, no solo con el rezago
mximo sino tambin con los rezagos intermedios, mejora la capacidad de pre-
diccin del modelo. Esto se debe a que algunos de los rezagos intermedios de
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Mateo Clavijo Muoz 287
los precios de las acciones y de la vivienda son significativos, lo que evidencia
que la evolucin del precio de los activos financieros, desde su rezago ptimo
mximo hasta el perodo contemporneo (t), o (t-1) en el caso los modelos en
que se corrige por endogeneidad, s tiene incidencia sobre la desaceleracin
econmica. Por ende, los modelos de rezagos intermedios son los que mejor se
ajustan al modelo de desaceleracin econmica. Tambin cabe resaltar que en
estos modelos (5 y 7) en que se corrige por endogeneidad la variable CARTE-
RAt es significativa, algo que no ocurre con los modelos de rezagos ptimos ni
cuando no se corrige por endogeneidad en los modelos de rezagos intermedios.
Este tambin es el caso para la variable IGBt-1. Con base en los modelos (5) y
(7) (tanto en los que se corrige por endogeneidad25 como en los que no), que
tienen mejor bondad de ajuste, se hacen las siguientes observaciones.
Respecto a los resultados de los modelos (2), (4), (6) y (8), con variable depen-
diente TDESACELERACINt, la variable CARTERAt es significativa en los mode-
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288 Desaceleracin econmica e inflacin de activos financieros en Colombia
El modelo logit tambin permite interpretar las estimaciones al trazar los efec-
tos condicionales expresando los coeficientes en razn de probabilidades. Este
ejercicio solo se hizo para las variables de los rezagos mximos en el modelo
de rezagos intermedios (7) al corregir por endogeneidad.
Usando las variables IGBt-4, IPVUt-5 y CARTERAt, los efectos condicionales tra-
zados son tres. El grfico 7 muestra cmo cambia la probabilidad de desace-
leracin econmica con diferentes tasas de crecimiento del IGB, manteniendo
constantes el resto de las variables independientes. El grfico 8 muestra cmo
cambia la probabilidad de desaceleracin econmica con diferentes tasas de
crecimiento del IPVU y el grfico 9, con diferentes tasas de crecimiento de la
cartera.
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Mateo Clavijo Muoz 289
Grfico 7. Efecto condicional del IGB
0,8
0,6
Desaceleracin en PIB
0,4
0,2
0
-0,2 0 0,2 0,4 0,6 0,8
Crecimiento IGB
Fuente: calculos del autor con datos del Banco de la Repblica, el DANE, la Superintendencia Financiera
de Colombia y la Bolsa de Valores de Colombia.
0,8
0,6
Desaceleracin en PIB
0,4
0,2
0
-0,1 -0,05 0 0,05 -0,1 -0,15
Crecimiento IPVU
Fuente: calculos del autor con datos del Banco de la Repblica, el DANE, la Superintendencia Financiera
de Colombia y la Bolsa de Valores de Colombia.
desarro. soc. no. 72, bogot, segundo semestre de 2013, pp. 259-299, issn 0120-3584
290 Desaceleracin econmica e inflacin de activos financieros en Colombia
0,8
0,6
Desaceleracin en PIB
0,4
0,2
0
-0,2 -0,1 0 0,1 0,2 0,3
Crecimiento cartera
Fuente: calculos del autor con datos del Banco de la Repblica, el DANE, la Superintendencia Financiera
de Colombia y la Bolsa de Valores de Colombia.
Esto est en lnea con el estudio de Clavijo et al. (2005), quienes encuentran
que el mercado burstil en Colombia no es muy profundo y, por consiguiente,
no afecta en el mediano plazo el PIB real. Por el contrario, el mercado hipo-
tecario es muy importante, pues es la principal tenencia de los hogares y por
ello tiene el potencial de generar una crisis sistmica que afecte el PIB real
en el mediano plazo, tal como ocurri en 1998-2001.
26 Por limitaciones de espacio, solo se evala la bondad de ajuste de los modelos con la variable depen-
diente DESACELERACINt que incluyen la variable REPOt-n.
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Mateo Clavijo Muoz 291
leracin econmica (DESACELERACINt = 1) de la muestra, el modelo predijo
correctamente 17. De las 45 observaciones de no desaceleracin econmica
(DESACELERACINt = 0), el modelo predijo correctamente 37. Tomando el
total de las observaciones correctamente clasificadas (54) y dividindolo por
el total de observaciones de la muestra (78), se obtiene la proporcin de pre-
dicciones correctas de la estimacin. Esto tambin se conoce como el R p2 y
tiene un valor de 69,23%. La proporcin de predicciones incorrectas de la
estimacin es de 30,8%.
Muestra
DESACELERACINt = 1 17 8 25
DESACELERACINt = 0 16 37 53
Total 33 45 78
Fuente: calculos del autor con datos del Banco de la Repblica, el DANE, la Superintendencia Financiera de
Colombia y la Bolsa de Valores de Colombia.
Muestra
Prediccin del modelo DESACELERACINt =1 DESACELERACINt = 0 Total
DESACELERACINt =1 24 7 31
DESACELERACINt =0 9 38 47
Total 33 45 78
Fuente: calculos del autor con datos del Banco de la Repblica, el DANE, la Superintendencia Financiera de
Colombia y la Bolsa de Valores de Colombia.
27 El R p2 del modelo de rezagos ptimos (1) que no incluye la variable REPOt-n se diferencia del modelo
que s incluye esta variable en tan solo 0,7%.
28 El R p2 del modelo de rezagos intermedios (5) que no incluye la variable REPOt-n se diferencia del modelo
que s incluye esta variable en tan solo 1,2%.
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292 Desaceleracin econmica e inflacin de activos financieros en Colombia
Los modelos de rezagos intermedios tienen un mejor poder de prediccin que los
modelos de rezagos ptimos, pues clasifican mejor las observaciones de desa-
celeracin econmica en la muestra con mayor proporcin de predicciones
correctas e incorrectas. En este tipo de modelos de series de tiempo se debe
dejar que los rezagos intermedios interacten con la variable dependiente,
ya que la probabilidad de desaceleracin econmica est afectada no solo
por la inflacin de los activos financieros en el rezago ptimo, sino tambin por
dicha inflacin en los rezagos intermedios.
VI. Conclusiones
En este documento se analiza la desaceleracin econmica en Colombia, a
partir del estudio de la inflacin de los activos financieros utilizando modelos
logit y probit de rezagos ptimos y rezagos intermedios. Al estimar los mode-
los, se encuentra que el crecimiento del crdito es una variable significativa
que impulsa la economa en el corto plazo a travs de un efecto riqueza. Los
resultados muestran que el crecimiento del crdito afecta la economa de
manera positiva y disminuye la probabilidad de desaceleracin econmica sin
ningn rezago, de forma inmediata. Tambin se encuentra que el precio de la
vivienda es una variable significativa que tiene un efecto riqueza inicial en el
corto plazo, pero que en el mediano plazo tiene un efecto de sobrevaloracin
de activos. As, la inflacin de los precios de la vivienda impulsa la economa
en el corto plazo, pero en el mediano plazo, dado que el mercado hipotecario
ha tendido a estar sobrevalorado en Colombia, se pueden generar burbujas en
los precios de la vivienda y desacelerar la economa. Estos hallazgos respecto
al mercado de vivienda son consistentes con lo encontrado por Caicedo et al.
(2011) y Clavijo et al. (2005).
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Mateo Clavijo Muoz 293
bia. Se evidencia que el precio de la vivienda y el crecimiento del crdito son
variables cuyos ciclos contienen informacin importante sobre el comporta-
miento futuro de la economa. Estas variables son indicadores adecuados de
alerta temprana de los ciclos econmicos en el pas. Dada la muestra histrica
que se considera, no hay evidencia para sugerir que los aumentos en el precio
de las acciones y el crdito pudieran inducir una desaceleracin en la econo-
ma. Sin embargo, no se debe descontar la posibilidad de sobrevaloraciones
especulativas en esos mercados, que podran terminar afectando el sector real
de la economa. De manera relacionada, cabe resaltar la importancia que se le
debe prestar al mercado colombiano de vivienda, pues hay evidencia de que
sus marcados ciclos econmicos generan riesgos para la economa a travs de
la disminucin del crecimiento.
Referencias
1. BERNANKE, B., GERTLER, M. y GILCHRIST, S. (1998). The financial accele-
rator in a quantitative business cycle framework (Working Paper 98-03).
C. V. Starr Center for Applied Economics, New York University.
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294 Desaceleracin econmica e inflacin de activos financieros en Colombia
15. TENJO, F. y LOPEZ, M. (2010). Early warning indicators for Latin America
(Borradores de Economa 608). Banco de la Repblica.
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Anexo
Cuadro A1.1. Resultados, estimacin logit
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Cuadro A1.3. Resultados, estimacin probit
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298 Desaceleracin econmica e inflacin de activos financieros en Colombia
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Mateo Clavijo Muoz 299
Cuadro A1.5. Resultados, modelos de rezagos intermedios corrigiendo por endogeneidad,
estimacin probit
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