PROJECT FINANCE

Riesgos Comerciales

Prof . Fnix Suto

Universidad ESAN
Objetivo
Qu se entiende por Riesgos Comerciales?

Qu riesgos comprenden los Riesgos Comerciales?

Cmo se gestionan los Riesgos Comerciales?

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Riesgos Comerciales
El riesgo comercial est referido al potencial de no obtener los
ingresos esperados que permitan la rentabilidad mnima requerida
del proyecto.

La explotacin de un proyecto consiste en aprovechar las

instalaciones con el objeto de obtener ganancias en beneficio de
sus inversionistas.

La generacin de ingresos, permanente y sostenible, resulta

fundamental. La capacidad de generacin de ingresos de un
proyecto determina en gran medida la viabilidad del mismo.

Todo proyecto se encuentra amenazado por riesgos comerciales. El

riesgo comercial es uno de los ms relevantes en el anlisis de
riesgos y el diseo de viabilidad de un proyecto.

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Manifestacin del Riesgo Comercial
El riesgo comercial se manifiesta como la posibilidad de que los
ingresos registrados no sean similares a los esperados,
especficamente, que sean menores. A mayor su volatilidad, mayor
el riesgo comercial.

S/.

Ingresos Esperados

Ingresos Efectivos

Tiempo

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Caractersticas del Riesgo Comercial
El riesgo comercial asociado a los ingresos se puede caracterizar
por las siguientes situaciones:

Poco inters de demanda por incertidumbre del proyecto

Retraso en actividades previas a la generacin de ingresos
Ocurrencia de eventos adversos que reduzcan la demanda
Disminucin del poder adquisitivo
Aparicin de bienes o servicios sustitutos o de competencia

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Composicin del Riesgo Comercial
En el riesgo comercial se pueden distinguir 2 riesgos principales:

Riesgo de Demanda

Riesgo de Precios

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Riesgo de Demanda
El riesgo de demanda es la situacin en la que se pueda presentar
un bajo nivel de ventas o demanda del producto o servicio respecto
a lo que se espera que genere el proyecto:

En el momento de ejecutar el proyecto, el mercado puede no demandar

la cantidad de bienes o servicios que los promotores establecieron
como pronstico de ventas.

Se reducen los ingresos, generando capital de trabajo inmovilizado

(crecimiento de existencias). Para generar liquidez, se reducen precios.
En suma se reducen los ingresos previstos.

Las situaciones de iliquidez suelen presentarse en los primeros

periodos de un proyecto, si este proceso contina, la viabilidad del
mismo se vera afectada.

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Manifestacin del Riesgo de Demanda

Ventas

Demanda Esperada

Demanda Efectiva

Tiempo

Una expectativa de cada de la demanda genera menores

expectativas de ingresos. Ante esta incertidumbre, un promotor o
inversionista no estara interesado en participar en el desarrollo del
proyecto por la posibilidad de no obtener la rentabilidad esperada.

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Asignacin del Riesgo de Demanda
El riesgo de demanda es asignado, en general, a la SPE que
gestionar el proyecto. En la medida que constituya un proyecto de
naturaleza comercial, la SPE se encuentra en capacidad de
emplear mecanismos o tomar acciones propias de la actividad
empresarial.

Por ejemplo, a travs de polticas comerciales, como crditos o

descuentos, una SPE puede impulsar sus ventas, por lo que en
estos casos la SPE estar en capacidad de asumir el riesgo de
demanda.

La SPE, a su vez, puede trasladar el riesgo de demanda a travs de

mecanismos de mitigacin. Por ejemplo, puede desarrollar
contratos tipo Take or Pay que aseguren la venta del producto.

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 Asignacin del Riesgo de Demanda
En el caso de infraestructura de uso pblico, los proyectos no se
caracterizan por tener una finalidad comercial sino por un acceso y uso
general cuya finalidad es satisfacer un inters pblico. En estos casos,
es el Estado el que debe asumir parte o todo el riesgo de demanda.

Una pregunta fundamental para determinar si el riesgo de demanda lo

asume el privado o el Estado: puede el privado variar o afectar la
demanda en una infraestructura de uso pblico?

Los factores que pueden afectar la demanda de estos proyectos estn

principalmente referidos a variables de mbito del Estado, como el
crecimiento econmico, el bienestar econmico, el desarrollo regional,
entre otros.

El Estado tiene mayor posibilidad de afectar la demanda, por ejemplo,

a travs de la construccin de otra infraestructura alterna. Ello puede
generar una derivacin de la demanda a esta infraestructura alterna.

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Mitigacin del Riesgo de Demanda
Entre las principales medidas ms empleados para la mitigacin del
riesgo de demanda se tienen:

Suscripcin de contratos de compra-venta de bienes y servicios a largo

plazo (contratos take or pay o take and pay).

Establecimiento contractual de condiciones de demanda garantizada o

ventas o ingresos mnimos (contratos de concesin).

Modificacin del plazo contractual de explotacin del proyecto o de las

inversiones.

Contratacin de futuros u opciones.

Contratacin de plizas de seguros de riesgos comerciales (pliza de

seguro de crdito a la exportacin).

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Contrato Take or Pay
El contrato Take or Pay (Tmalo o Pgalo) es un instrumento legal que
permite asegurar un ingreso por la venta de un bien o servicio, an si la
entrega del mismo no se produjera.

El FAS (Federal Accounting Statement) 47 lo define como: "un acuerdo entre un

comprador y un vendedor en que el primero paga peridicamente sumas
especificas al segundo a cambio de productos o servicios. El comprador debe
hacer pagos aun cuando no se realice el despacho de los bienes o servicios
contratados.

El comprador se obliga a pagar por un volumen de productos pre acordado,

independientemente de que se le entreguen o no. En ocasiones, preferir pagar
el mnimo estipulado a recibir productos perecederos que no tiene capacidad
para utilizarlos en ese momento, los cuales le puede significar costos de
almacenamiento y conservacin; o, ante bienes no almacenables, la demanda
no consuma lo suficiente en forma estacional o permanente.

Por su parte, el vendedor (la SPE) asegura al comprador el suministro de los

bienes o servicios.

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 Contrato Take or Pay
Este convenio slo puede ser cancelado por mutuo acuerdo y debe
especificar un pago mnimo que permita cubrir adems del servicio de
la deuda y los costos de operacin y mantenimiento del proyecto. Este
pago mnimo puede estar sujeto a escalamiento o ajustes por
condiciones que varan. Existen una serie de variantes sobre su
aplicacin.

Es importante el carcter incondicional del contrato: se debe pagar

"pase lo que pase". Por ello, el off taker puede protegerse
obteniendo el derecho de operar el proyecto si la SPE fracasa, con lo
que, adems, tendra que asumir directamente la deuda o cancelarla.

Generalmente, las minas de carbn, refineras de petrleo y metales,

plantas petroqumicas, terminales portuarios, sistemas de distribucin,
plantas de energa y siderrgicas se financian con apoyo de este
mecanismo.

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Contrato Take and Pay
El contrato Take and Pay (Tmalo y Pgalo) es un instrumento
legal que permite asegurar un ingreso por la venta de un bien o
servicio, aunque solo si se produce la entrega del bien o
servicio o si el comprador consiente efectuar el pago a pesar
de no recibirlo.

El cliente se ve obligado a pagar todo el producto o servicio que se

le entregue o brinde, independientemente de que quiera o no, o
quiera menos de la cantidad que se le entrega o brinde.

A diferencia del Take or Pay, en el Take and Pay no se establece

la incondicionalidad de los pagos. Estos estn sujetos a la
entrega de los bienes o servicios.

La posibilidad de que no se produzca una entrega o prestacin del

servicio mantiene un nivel de riesgo de demanda.

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Ingresos Mnimos Garantizados
En el desarrollo de infraestructura de uso pblico, para facilitar el
financiamiento del proyecto generalmente el Estado establece lo
que se conoce como Ingresos Mnimos Garantizados.

Los Ingresos Mnimos Garantizados (IMG) son aquellos ingresos

mnimos que se asegura a la SPE para el desarrollo del proyecto. El
IMG permite mitigar cadas en la demanda y/o los precios que
ocurran por debajo de dicho nivel mnimo.

El establecimiento de IMG busca facilitar las operaciones de

endeudamiento. Con un flujo de caja mnimo, las entidades
financieras podrn tener una mejor evaluacin de recuperacin de
las obligaciones financieras de la SPE.

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 Ingresos Mnimos Garantizados
Los IMG se pueden disear de dos manera principales: (i) diseo
escalonado; y, (ii) diseo de margen porcentual.

Diseo Escalonado Diseo de Margen Porcentual

Ventas Ventas
Demanda Esperada Demanda Esperada

X%
Garanta de
Garanta de
Demanda o
Demanda o
Ingresos Mnimos
Ingresos Mnimos

t1 t2 Tiempo Tiempo

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 Ingresos Mnimos Garantizados
Cabe sealar que con este mecanismo, el riesgo es compartido
entre la SPE y el promotor o el Estado. Cualquier reduccin de los
ingresos entre el nivel mnimo y el nivel esperado es asumido por la
SPE; mientras que cualquier disminucin por debajo del nivel del
ingreso mnimo es asumido por el promotor o el Estado.

Ventas
Demanda Esperada

Riesgo asumido
por SPE

Riesgo asumido por

Promotor o Estado

IMG

t1 t2 Tiempo

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Caso Red Vial N 6
Contrato de Concesin de la Red Vial N 6 Tramo Puente
Pucusana-Cerro Azul-Ica entre el MTC y COVIPER (20/09/2005)

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 Caso Red Vial N 6
El proyecto se caracteriza por haberse entregado en concesin en
condiciones operativas, desde la suscripcin del Contrato.

Red Vial N 6: Garanta de Ingresos por Trfico

40,000,000
37,393,115
35,000,000
32,729,946
28,507,966
30,000,000
29,393,571
25,000,000 26,064,841
23,103,759
20,000,000
US$

20,478,323
15,781,718
15,000,000

10,000,000 14,518,502 El IMG representa en promedio un

4,744,608 75% de los ingresos esperados
5,000,000
3,345,383
0
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2024
2025
2026
2027
2028
2029
2030
2031
2032
2033
2034
Esperado Ef ectivo Garantia

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Caso LT Etecen-Etesur
Contrato de Concesin de los Sistemas de Transmisin Elctrica
Etecen-Etesur entre el MEM y REP (Mayo de 2002)

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Caso Autopista del Sol
Contrato de Concesin de Autopista del
Sol Tramo Trujillo-Sullana entre el MTC y
COVISOL (02/08/2009).

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 Caso Autopista del Sol
El proyecto contempla un periodo de inversin inicial, en el cual, la
SPE no percibe ingresos, sino hasta ejecutar US$ 23.6 millones (de
US$ 299.9 millones comprometidos). El Contrato prev el inicio de
ejecucin de las Obras en el 2011. La SPE debe ejecutar la
totalidad de Obras en 4 aos.

Autopista del Sol: Ingreso Mnimo Garantizado

60,000,000

50,000,000

40,000,000

30,000,000
Margen = 60%
US$

20,000,000

10,000,000

0
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2024
2025
2026
2027
2028
2029
2030
2031
2032
2033
2034
Esperado Garantia
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Garanta de Restriccin de Competencia
Los proyectos de mbito privado estn sujetos a la competencia. Los bienes y
servicios que producen estos proyectos se sujetan a condiciones del mercado,
en el que pueden existir otros proyectos que produzcan iguales o similares
productos y servicios.

Los proyectos de mbito pbico pueden estar sujetos a la competencia, aunque

algunos de ellos son de naturaleza monoplica. Por ejemplo, la distribucin
elctrica es un negocio calificado como monopolio natural.

Si un proyecto est sujeto a la posibilidad de acceso de otros competidores, a

travs del desarrollo de proyectos alternativos, las posibilidades de xito del
primero pueden verse mermadas por la competencia. En algunos casos, podra
ser mejor restringir o limitar la competencia, siempre y cuando sea ms
eficiente la operacin de un nico operador.

La operacin de un monopolio, bajo cualquier justificacin, debe ser regulada

de tal forma que su actuacin se realice en condiciones competitivas. Sobre
todo, que el establecimiento de sus precios se realice sin afectar el excedente
del consumidor.

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Caso Aeropuerto Internacional Jorge Chvez
Contrato de Concesin del Aeropuerto Internacional Jorge Chvez
entre el MTC y LAP (14/02/2001).

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Riesgo de Precios
El riesgo de precios es la posibilidad de que los precios del
producto o servicio que se venda o preste sean menores a los
proyectados o acordados. En general, los precios estn
determinados por la oferta y demanda. No obstante, dependiendo
de las caractersticas de la industria, el producto o mercado, los
precios podrn tener una determinacin diferenciada.

En el caso de servicios de infraestructura pblica, la prestacin de

servicios a los usuarios implica el pago de estos de una tarifa. Dado
que estos servicios suelen brindarse bajo condiciones monoplicas,
la tarifa suele ser regulada. Cabe sealar que en caso se denote
condiciones de competencia, la tarifa es desregulada.

Los Organismos Reguladores son los encargados de regular las

tarifas de los servicios pblicos que se brindan por la explotacin de
la infraestructura pblica.

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Manifestacin del Riesgo de Precios
Una cada de los precios significa un riesgo para el inversionista. A
mayor su disminucin, menor la rentabilidad que obtendra en
comparacin a la esperada. A diferencia del riesgo de demanda, en
la que una cada de las ventas podra recuperarse, en cuanto al
precio, ello puede no ser del todo realizado.

S/.

Precios Esperados

Precios Efectivos

Tiempo

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Asignacin del Riesgo de Precios
El riesgo de precios es asignado, en general, a la SPE que gestiona
el proyecto. En la medida que el proyecto sea de naturaleza
comercial, la SPE se encuentra en capacidad de emplear
mecanismos o instrumentos para mitigar este riesgo.

Por ejemplo, la SPE puede contratos Futuros u Opciones que le

permitan asegurar no slo la colocacin de sus productos sino
sobre todo las eventuales o posibles cadas de precios.

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 Asignacin del Riesgo de Precios
En el caso de infraestructura de uso pblico, en lugar de precios, se
emplea el trmino de Tarifas. Los usuarios de una infraestructura
pblica o un servicio pblico pagan una tarifa cada vez que hacen uso
del mismo.

En estos proyectos, al ser del tipo monoplico, el riesgo es que la SPE

incremente las tarifas a fin de poder capturar el excedente del
consumidor. Por tanto, las tarifas son reguladas por alguna autoridad,
como los organismos reguladores.

El riesgo de tarifas es asignado al Estado. A travs de la regulacin, se

determinan las tarifas mximas que puede cobrar la SPE a los
usuarios. Cualquier clculo de tarifas por encima de niveles
competitivos puede generar una sobre ganancia a favor de la SPE.

Por ejemplo, las tarifas de peaje de ejes vehiculares se encuentran

reguladas en los contratos de concesin.

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Mitigacin del Riesgo de Precios
Entre las principales medidas de mitigacin del riesgo de precios o
tarifas, segn el tipo de industria, se tienen:

Definicin de precios o tarifas en convenios o contratos.

Contratacin de futuros u opciones a fin de administrar la volatilidad de

precios (minera).

Establecimiento de condiciones o garantas contractuales de precios o

tarifas (contratos de concesin).

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Garanta de Tarifas
La garanta de tarifas consiste en el establecimiento de condiciones
de no reduccin de las tarifas que debe cobrar una SPE, con las
cuales genera sus ingresos.

La garanta es regulada en los contratos que suscribe la SPE con el

Estado (contratos de concesin).

La garanta de tarifas fue necesario en algunos proyectos de

infraestructura pblico, no obstante, en la actualidad han dejado de
ser utilizadas por las mejores condiciones econmicas e
institucionales del pas.

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Caso Red Vial N 5
Contrato de Concesin de la Red Vial N 5 Tramo Ancn-Huacho-
Pativilca entre el MTC y Norvial (15/01/2003)

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