Anda di halaman 1dari 16

A.

Latar Belakang

PT. Milkindo tbk adalah perusahaan yang beroperasi di bidang makanan bayi termasuk
produk produk susu. Awal tahun tahun operasi penjualan mencapai 15% per tahun. Pada
tahun 60an pemerintah Indonesia mengalami inflasi yang mengakibatkan nilai rupiah turun,
pemerintah pun mengambil kebijakan untuk membatasi import dengan begitu bahan baku
import susah diperoleh di pasar atau sama sekali hilang dari pasar. Situasi tersebut
menyebatkan produksi Milkindo turun drastis. Namun awal tahun 70an ekonomi Indonesia
semakin membaik ketersediaan bahan baku import meringankan perusahaan. Perusahaan
memutuskan untuk go public.

B. Data dan kebijakan keuangan

Semua saham yang telah terdaftar di bursa efek dengan nominal Rp 1000,- per saham
ketika perusahaan pertama kali terdaftar di bursa. Ketika tahun 1998 suku bunga meningkat
menjadi 40-50% pertahun, pemegang saham mengganti utang bank dengan menerbitkan
ekuitas baru. Menerbitkan ekuitas melalui penawaran terbatas. Tahun 1998 mampu
menghasilkan laba setelah pajak karena penghematan bunga pajak. Perusahaan membagikan
dividen yang rendah sampai dengan tahun 2002

Tabel 1

Ringkasan neraca Milkindo tbk, 2003 and 2004 (dalam miliar rupiah)

2003 2004 2003 2004

Current assets* 850 961 Current liabilities 127 170

Non-Current 268 259 Non-current 16 29


assets liabilities
Equity** 975 1.021

Total assets 1.118 1.220 Total equity & 1.118 1.220


liab.

*Notes: Dalam current assets tersebut terdapat saldo kas dan ekuivalen sebesar Rp.590 dan
Rp.620 miliar pada tahun 2003 dan 2004.
1|Page
** 940 juta lembar saham diterbitkan dan beredar

Tahun 2003 2004 melakukan pembagian dividen lebih banyak karena untuk membiayayi
kebutuhan dana group pendiri.

C. Rapat Direksi
Perusahaan ingin meluncurkan produk produk premium, karena mereka
inginmembuta produk untuk kalangan menengah keatas. Selam ini walaupun produk
mereka yang untuk menegah kebawah telah mendominasi tapi itu bersifat sensitive price.
Semenjak tahun 1998 juga pendapatan per kapita penduduk telah meningkat.
Berikut ini diskusi pada rapat tersebut, yang dihadiri oleh Direktur Utama (CEO),
Direktur Produksi (PD), Direktur Pemasaran (MD), dan Direktur Keuangan (FD).

2|Page
PD: Saya kira pada tahun pertama produksi produk-produk premium kita tidak perlu
membeli tambahan asset tetap. Hanya tambahan pada net operating working
capital (NOWC) diperlukan.
MD: Mengapa?
PD: Kita masih punya kapasitas yang menganggur. Tetapi pada tahun ke 3 perusahaan
harus membeli tambahan aset tetap kecuali produk-produk lama dikurangi
produksinya untuk produk-produk barus tersebut.
MD: Saya tidak setuju kalau kita harus mengurangi produksi produk lama. Ingat
produk-produk lama telah menikmati pertumbuhan penjualan yang cukup bagus
untuk beberapa tahun terakhir dan diharapkan akan berlanjut di masa yang akan
datang. Kita perlu menjadi pimpinan pasar untuk produk-produk tersebut.
FD: Berapa banyak kita perlu investasi pada NOWC?
PD: Pada awal usia proyek (tahun 0) adalah Rp.8 miliar. Investasi tersebut terutama
untuk persediaan dan piutang. Kita selalu menjual produk kita secara kredit.
Tetapi apabila produk baru tersebut berhasil, kita perlu investasi lebih banyak.
FD: Apabila kita perlu beli mesin baru pada tahun ke 3, berapa harganya?
PD: Kira-kira Rp.40 miliar. Dan mempunyai usia ekonomis 20 tahun. Tapi marilah
kita dengarkan lebih dulu pendapat MD karena kapasitas yang diperlukan akan
tegantung pada proyeksi penjualan.
MD: Terima kasih. Menurut pendapat saya kita bisa mulai dengan proyeksi penjualan
sebesar Rp.20 miliar pada tahun 1. Hal ini berarti hanya sekitar Rp.1,67 miliar
per bulan.Karena produk tersebut masih baru bagi pasar maka pada tahun ke 2
mungkin tetap sebesar Rp.20 miiar. Kita tentu perlu melakukan kampanye
promosi. Anggaran promosi sebesar Rp.4 miliar pada tahun 1 saya kira cukup.
FD: Apakah kita perlu mengeluarkan biaya tersebut setiap tahunnya?
MD: Tidak. Biaya promosi hanya perlu dilakukan pada tahun 1, 3, 6, dan 9. Dan
kemudian diulang setiap 3 tahun sekali. Tentu saja anggaran tersebut harus
disesuaikan dengan inflasi. Tetapi marilah saya jelaskan rencana saya. Ya saya
setuju dengan taksiran PD untuk investasi pada asset tetap pada tahun 3. Apabila
kita dapat menjual lebih banyak pada tahun 3, berarti kita perlu tambahan asset
tetap.
FD: Saya kira lebih baik apabila kita bisa menyiapkan taksiran tersebut dalam bentuk
angka-angka. Belum ada yang menyinggung tentang struktur biaya produk baru
tersebut. Tolong beri saya taksiran tersebut. Menurut pendapat saya produk baru
tersebut mempunyai beta lebih rendah dari produk lama. Apabila saya

3|Page bandingkan dengan para pesaing, rata-rata beta mereka sekitar 1,10 dengan rata-
rata debt to equity ratio = 0.75. Rencana kita adalah membiayai proyek ini
dengan ekuitas.
Setelah bekerja beberapa hari mereka menghasilkan taksiran sebagai berikut;

1. Mereka sepakat bahwa usia ekonomis proyek adalah tidak terhingga. Sekali produk-produk
tersebut diterima oleh pasar maka produk-produk tersebut akan diproduksikan dan
dipasarkan selamanya.
2. MD memberikan taksiran penjualan dari tahun 1 sd tahun 6. Penjualan diharapkan akan tumbuh
sebesar 12 persen setelah tahun 6 (enam persen berasal dari peningkatan harga dan enam persen
berasal dari peningkatan volume). Tetapi ia juga menyajikan dua taksiran untuk dua skenario
yang berbeda, optimistic dan pessimistic, dengan probabilitas yang sama, sebagai berikut.

Sales (in billion Rp) Prob Yr 1 2 3 4 5 6

Optimistic scenario 0.5 30.0 30.0 33.0 39.0 45.0 51.0

Pessimistic scenario 0.5 10.0 10.0 11,0 13.0 15.0 17.0

Expected value 20.0 20.0 22.0 26.0 30.0 34.0

Expected value tahun 1 = 0,5 (30) + 0,5 (10) = 20. Demikian seterusnya.

Skenario optimistic berarti bahwa produk baru diterima oleh pasar. Karena itu angka
penjualan jauh lebih tinggi dari angka yang diharapkan. Setelah tahun ke 6 penjualan diharapkan
meningkat sebesar 12 persen per tahun selamanya.

Skenario pessimistic berarti bahwa peluncuran produk baru tersebut gagal. Pasar tidak
menerima produk tersebut. Akibatnya penjualan jauh lebih rendah dari yang diharapkan. Setelah
tahun ke 6 penjualan juga diharapkan meningkat sebesar 12 persen per tahun selamanya.

Alasan mengapa MD berpendapat demikian adalah bahwa Milkindo telah berhasil untuk
produk-produk menengah ke bawah tetapi tidak berpengalaman untuk produk-produk premium
yang melayani menengah ke atas. Karena itu, demikian pendapatnya, ada peluang 50 50 bahwa
produk baru tersebut akan berhasil. Tetapi terlepas dari skenario mana yang akan terjadi, taksiran
variable costs to sales ratio, out of pocket fixed costs, promotional expenses, investasi pada
NOWC, dan tambahan fixed assets tidaklah terpengaruh oleh angka-angka penjualan.

3. Variable costs adalah 40 persen dari penjualan.

4|Page
4. Out of pocket fixed costs (tidak termasuk promotional expenses) sebesar Rp.10 miliar pada
tahun 1. Diharapkan meningkat 5 persen per tahun.
5. Promotional expenses pada tahun 1, 3, 6, dan 9 berturut-turut sebesar Rp.4 miliar, Rp.5 miliar,
Rp.6 miliar, dan Rp.7 miliar.
6. Beban penyusutan sebesar Rp.2 miliar per tahun, mulai tahun ke 4
7. Investasi pada NOWC pada tahun ke 0 sebesar Rp.8 miliar. Tambahan investasi pada NOWC di
tahun 5 adalah Rp.4 miliar, dan juga pada tahun 9 sebesar Rp.4 miliar.
8. Investasi pada tambahan fixed assets pada tahun ke 3 sebesar Rp.40 miliar.
9. Tarif pajak penghasilan 30 persen.
10. Beta ekuitas Milkindo adalah 1.00
11. Beta ekuitas para pesaing (rata-rata) sebesar 1,10. Para pesaing adalah perusaha-an yang
menghasilkan makanan bayi untuk pasar kelompok menengah ke atas.
12. Debt equity ratio para pesaing (rata-rata) adalah 0.75.
13. Market rate of return (diwakili oleh IHSG) adalah 16 persen.
14. Risk free rate of return (diwakili oleh Sertifikat Bank Indonesia) adalah 9 persen.
Berdasarkan atas asumsi-asumsi tersebut Direktur Keuangan dan staf kemudian membuat
proyeksi keuangan proyek tersebut untuk expected value selama 10 tahun ke depan. Proyeksi
disajikan berikut ini (dalam miliar rupiah). Penjualan, sesuai asumsi, diproyeksikan tumbuh
sebesar 12% per tahun mulai tahun ke 7 dan seterusnya. Penyusutan mulai dibebankan pada
tahun ke 4 karena pembelian aset tetap dilakukan pada akhir tahun 3.

Year 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

20,0 20,0 22,0 26,0 30,0 34,0 38,0 42,6 47,7


Sales 0 0 0 0 0 0 8 5 7 53,50

TVC (40% of 10,4 12,0 13,6 15,2 17,0 19,1


Sales) 8,00 8,00 8,80 0 0 0 3 6 1 21,40

10,0 10,5 11,0 11,5 12,1 12,7 13,4 14,0 14,7


FC tunai 0 0 3 8 6 6 0 7 7 15,51

Depreciation 0,00 0,00 0,00 2,00 2,00 2,00 2,00 2,00 2,00 2,00

5|Page
Promotional
campaign 4,00 0,00 5,00 0,00 0,00 6,00 0,00 0,00 7,00 0,00

Operating income -2,00 1,50 -2,83 2,02 3,84 -0,36 7,45 9,52 4,89 14,59

Income tax (30%) -0,60 0,45 -0,85 0,61 1,15 -0,11 2,23 2,86 1,47 4,38

NOPAT -1,40 1,05 -1,98 1,42 2,69 -0,25 5,21 6,66 3,42 10,21

OCF -1,40 1,05 -1,98 3,42 4,69 1,75 7,21 8,66 5,42 12,21

Invesment in
NOWC 8,00 4,00 4,00

40,0
Investment in FA 0

-
41,9
FCF -8,00 -1,40 1,05 8 3,42 0,69 1,75 7,21 8,66 1,42 12,21

D. Rumusan Masalah
Misalkan saudara/ri ditugaskan untuk membantu Direktur Keuangan mengevaluir
rencana peluncuran produk baru tersebut. Berikut ini adalah tugas-tugas yang harus sdr/ri
lakukan.

1. Hitunglah discount rate yang relevan untuk proyek tersebut. Benarkah bahwa beta
produk baru tersebut lebih rendah dari beta Milkindo? (Sdr/ri harus menyesuaikan beta
sesuai dengan perbedaan leverage. Gunakan rumus Hamada pada buku teks). Justifikasi
teoretis apa yang dapat dipergunakan untuk menjelaskan bahwa proyek tersebut
mempunyai beta yang lebih rendah dari beta bisnis saat ini?
2. Sekarang anggaplah bahwa free cash flow proyek tersebut akan tumbuh sebesar 9 persen
per tahun setelah tahun ke 10 selamanya. Berapakah NPV proyek tersebut?
3. Apabila para pemodal setuju dengan analisis sdr/ri, berapa dampak proyek tersebut pada
harga saham Milkindo?

6|Page
4. Misalkan setelah melihat proyeksi keuangan proyek tersebut Direktur Produksi
berpendapat bahwa; Aneh apabila produk baru yang diluncurkan ternyata tidak diterima
oleh pasar sehingga penjualan hanya sebesar taksiran pesimistik tetapi perusahaan tetap
memproduksikan produk tersebut. Seharusnya apabila produk baru tersebut tidak
diterima oleh pasar maka perusahaan berhenti memproduksikannya. Karena itu ia
mengusulkan skenario proyek dapat dibatalkan (abandoned). Apabila penjualan pada
tahun 1 menunjukkan bahwa proyek tidak berhasil (yaitu ketika penjualan tahun 1 hanya
Rp.10 miliar) maka kegiatan produksi akan dihentikan. Sebagai akibatnya perusahaan
tidak perlu mengeluarkan kas untuk promotional expenses, tambahan NOWC, tambahan
fixed assets, dan biaya operasi untuk tahun-tahun berikutnya. Dengan kata lain tidak ada
cash inflows dan outflows setelah tahun 1.
a. Dengan tetap menggunakan discount rate seperti jawaban atas pertanyaan nomor
(1), apa dampak abandonment option ini terhadap NPV proyek? Naik atau turun?
b. Apakah seharusnya discount rate yang digunakan ketika ada abandonment option
lebih tinggi, lebih rendah, ataukah sama saja dengan tanpa abandonment option?
E. Pembahasan
1. Hitunglah discount rate yang relevan untuk proyek tersebut. Benarkah bahwa beta
produk baru tersebut lebih rendah dari beta Milkindo? (Sdr/ri harus menyesuaikan
beta sesuai dengan perbedaan leverage. Gunakan rumus Hamada pada buku teks).
Justifikasi teoretis apa yang dapat dipergunakan untuk menjelaskan bahwa proyek
tersebut mempunyai beta yang lebih rendah dari beta bisnis saat ini?
a) L


u=
D
{1+(1T )( )
E

1,10
u=
{1+(10,3)(0,75) = 0,721

1T
l=bu 1+ )(D/E)

7|Page
10.3
l=0.721 x 1+ )(0/E)= 0.721

l menunjukkan hasil 0.721 karena debtnya =0 , dan equitasnya 100%

b) Discount rate
Karena milkindo menggunakan 100% ekuitas rs = WACC

RP
( M r RF )b i
r s =9 +r s(=r RF +
16 9 ) .0,721

= 0,14047

2. Sekarang anggaplah bahwa free cash flow proyek tersebut akan tumbuh sebesar 9
persen per tahun setelah tahun ke 10 selamanya.

Free Cash Flow


tahun
0 -8 -8
1 -1.4 -1.4
2 1.05 1.05
3 -41.98 -41.98
4 3.42 3.42
5 0.69 0.69
6 1.75 1.75
8 8.66 8.66
9 1.42 1.42
10 12.21 275.7526

12,21(1+ 9 )
Terminal Value/ Horizon Value= = 263,59
(14,05 9 )

FreeCash Fow >tahunke10 =


FreeCash FLow 10 + TV

FreeCash Fow >tahun ke10 =


8|Page

NPV 103.4416837
0 FCF FCF 1
NPV (1+WACC )0 + (1+WACC )1 + ..+
FCF 10
(1+WACC )10

8 1,4 275,752574

NPV (1+14,05 )0 + (1+14,05 )1 +..+ (1+14,05 )10

Didapati NPV positif untuk project baru jadi menurut perhitungan NPV 46,8622 project
dapat diterima atau dijalankan oleh perusahaan.

3. Apabila para pemodal setuju dengan analisis sdr/ri, berapa dampak proyek
tersebut pada harga saham Milkindo?

NPV
OUTSTANDING SHARE

46,8622
0.940 = 49,85

4. Ia mengusulkan skenario proyek dapat dibatalkan (abandoned). Apabila penjualan


pada tahun 1 menunjukkan bahwa proyek tidak berhasil (yaitu ketika penjualan
tahun 1 hanya Rp.10 miliar) maka kegiatan produksi akan dihentikan. Sebagai
akibatnya perusahaan tidak perlu mengeluarkan kas untuk promotional expenses,
tambahan NOWC, tambahan fixed assets, dan biaya operasi untuk tahun-tahun
berikutnya. Dengan kata lain tidak ada cash inflows dan outflows setelah tahun 1.

Year 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Sales 20 20 22 26 30 34 38.08 42.65 47.77 53.5
TVC (40% of Sales) 8 8 8.8 10.4 12 13.6 15.23 17.06 19.11 21.4
FC tunai 10 10.5 11.03 11.58 12.16 12.76 13.4 14.07 14.77 15.51

9|Page
Depreciation 0 0 0 2 2 2 2 2 2 2
Promotional
campaign 4 0 5 0 0 6 0 0 7 0
Operating income -2 1.5 -2.83 2.02 3.84 -0.36 7.45 9.52 4.89 14.59
Income tax (30%) -0.6 0.45 -0.85 0.61 1.15 -0.11 2.23 2.86 1.47 4.38
NOPAT -1.4 1.05 -1.98 1.42 2.69 -0.25 5.21 6.66 3.42 10.21
OCF -1.4 1.05 -1.98 3.42 4.69 1.75 7.21 8.66 5.42 12.21

Invesment in NOWC 8 4 4
Investment in FA 40
FCF -8 -1.4 1.05 -41.98 3.42 0.69 1.75 7.21 8.66 1.42 12.21

a. Dengan tetap menggunakan discount rate seperti jawaban atas pertanyaan nomor (1), apa
dampak abandonment option ini terhadap NPV proyek? Naik atau turun?
Optimistic
Year 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Sales 30 30 33 39 45 51 57.12 63.975 71.655 80.25
TVC (40% of Sales) 12 12 13.2 15.6 18 20.4 22.848 25.59 28.662 32.1
FC tunai 10 10.5 11.03 11.58 12.16 12.76 13.4 14.07 14.77 15.51
Depreciation 0 0 0 2 2 2 2 2 2 2
Promotional
campaign 4 0 5 0 0 6 0 0 7 0
Operating income 4 7.5 3.77 9.82 12.84 9.84 18.872 22.315 19.223 30.64
Income tax (30%) 1.2 2.25 1.131 2.946 3.852 2.952 5.6616 6.6945 5.7669 9.192
NOPAT 2.8 5.25 2.639 6.874 8.988 6.888 13.2104 15.6205 13.4561 21.448
OCF 2.8 5.25 2.639 8.874 10.988 8.888 15.2104 17.6205 15.4561 23.448

Invesment in NOWC 8 4 4
Investment in FA 40
FCF -8 2.8 5.25 2.639 6.874 4.988 6.888 13.2104 15.6205 9.4561 21.448

Optimistic
Year 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
-
5.2 37.3 8.8 6.9 8.8 15.2 17.6 11.4
FCF -8 2.8 5 6 8 9 9 1 2 5 23.45
506.2
Horizon value 3
PV of FCF -8 2.4 4.0 - 5.2 3.6 4.0 6.06 6.16 3.51 142.2

10 | P a g e
25.1
6 4 8 5 2 4 6
NPV 144.2 (Sum PV of
optimistic 0 FCF)

Pesimistic
Year 0 1
Sales 10
TVC (40% of Sales) 4
FC tunai 10
Depreciation 0
Promotional campaign 4
Operating income -8
Income tax (30%) -2.4
NOPAT -5.6
OCF -5.6

Invesment in NOWC 8
Investment in FA
FCF -8 -5.6

Pesimistic
1
Year 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 0
FCF -8 -5.6
-
PV of FCF -8 4.91
-
NPV 12.9
pesimistic 1 (Sum PV of FCF)

Abandonment option :

a) NPV jika menerapkan abandonment option pada tahun ke-1 dan seterusnya

Skenario penjualan :

11 | P a g e
Keterangan : ( penjualan x probabilitas) = 20 x 0,5 = 10

Apabila optimistic scenario = penjualan + (penjualan x probabilitas) = 20 + 10 = 30

Pesimistic scenario = penjualan ( penjualan x probabilitas ) = 20 10 = 10

Proyeksi cash flow pada optimistic scenario :

FCF tahun ke-10 hingga tahun tak terhingga dihitung dengan menggunakan
Dividend Model sebagai berikut :

(1+ g) (1+9 )
FCF 10 x =23,45 x =Rp506,13 Milyar
WACCg 14,05 9

PV FCF tahun ke-10 hingga tahun tak terhingga dihitung sebagai berikut :

Horizon Value 506,13


= =Rp 135,94 Milyar
Rumus : (1+WACC )
10
(1+14,05 )
10

PV FCF tahun ke- 9 hingga tahun ke-0 dihitung sebagai berikut

12 | P a g e
1+WACC

1,1405 1,1405 1,1405 1,1405 1,1405
n

: FCF = -8 + + + + + +
2,8 5,25 (37,36) 8,89 6,99
9

0

1,1405 1,1405 1,1405 1,1405




+ + + = 1,94 Milyar
8,89 15,21 17,62 15,45

NPV =PV FCF tahun ke 10 hingga tahun tak terhingga

1+WACC


n

+ FCF = $ 135.94 Milyar + $ 1.94 Milyar = $ 137.88 Milyar

9

Proyeksi cash flow pada pesimisticc scenario :

13 | P a g e
1+WACC

1+0,1405
n

PV FCF dihitung sebagai berikut : FCF = -8 + = -12,91 Milyar
5,60


0

Expected NPV = (probabilitas x NPV optimistic) + (probabilitas x NPV


optimistic) = (0.5 x Rp 144,22 Milyar) + (0.5 x $ -12,91 Milyar) = $ 65,65

NPV dengan menerapkan abandonment option lebih besar yaitu $ 65,65


dibanding jika tidak menerapkan abandonment option yaitu sebesar $
46,8622 Milyar (atau NPV mengalami kenaikan dengan abandonment option).

b) WACC pada saat menganalisis abandonment option tidak berbeda dengan WACC
pada perhitungan non-abandonment option, karena struktur modal proyek tersebut
tetap sama (100% ekuitas)

14 | P a g e
15 | P a g e
16 | P a g e