Risque de Change Et PDT Dérivés

Gestion de Risque de change
/ Produits drivs
MASTER 2 FINANCE ET DEVELOPPEMENT DES
ENTREPRISES
2014-2015
BIRSAN, Mirela
LECOURT, Loic
MENDOZA CASTILLO, Javier
NDIOUR, Ngon
IAE LILLE Gestion des Riques de Change
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Table de matires
I. Les produits drivs............................................................................................................................... 5

I.1 Types des produits drivs .............................................................................................................. 6
1.1 Options et Warrants ................................................................................................................... 6
Option ..................................................................................................................................... 6
Warrants ................................................................................................................................. 6
1.2Les futures ................................................................................................................................... 7

Les Futures .............................................................................................................................. 7
1.3 Le contrat terme sur actions Forward sur actions ................................................................ 7

1.2 Les swaps .................................................................................................................................... 8
II. Le risque de change ............................................................................................................................. 9
II.1 Dfinition du Risque de change..................................................................................................... 9
II.2 Gestion du risque de change ....................................................................................................... 10
a. Le change Spot ....................................................................................................................... 11
b. Le change terme .................................................................................................................. 11
c. Les options de change vanilles ............................................................................................... 11
d. Le tunnel doptions vanilles .................................................................................................... 11
e. Flexiterme............................................................................................................................... 12
f. Les options barrires activantes ou dsactivantes (Knock in /Knock out)........................... 12
II.3 Stratgies de Couverture ............................................................................................................. 12
2.3.1 Se couvrir avec les Options: STRATEGIES DOPTIONS ................................................... 12
2.3.2 Se couvrir avec les SWAPS DE CHANGE ET LES FUTURES SUR DEVISES ................ 13
2.3.3 Se couvrir avec LE TERME .................................................................................................. 13
2.3.4 Les techniques de couverture internes............................................................................ 14
2.3.4 Le Netting .............................................................................................................................. 16
2.3.5 Termaillage (Leads and Lags) ................................................................................................. 17
2.3.6 Lescompte ............................................................................................................................. 17
2.4 Les Instruments externes de couverture ............................................................................. 18
III. Les produits drivs et leurs consquences ...................................................................................... 19
3
III.1 Des risques inhrents leur nature et leur utilisation ................................................................ 19

III.2 Risques lis l'utilisation des produits drivs ........................................................................... 20
a) Innovation et spculation ........................................................................................................... 20
b) Spculation et liquidit .............................................................................................................. 21
c) Efficience informationnelle des marchs ................................................................................... 22
III.2 Risques lis la nature des produits drivs............................................................................... 22
3.2.1 Les moyens mis en oeuvre pour limiter ses risques .............................................................. 23
III.3 Conclusion ................................................................................................................................... 24
Bibliographie .......................................................................................................................................... 25
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I. Les produits drivs
Les produits drivs sont des instruments financiers dont la valeur varie en fonction du prix/niveau
dun actif appel sous-jacent.
Le sous-jacent peut tre de diffrentes natures.
- Une action,
- Un indice,
- Une monnaie,
- Un taux
- Obligations,
- Matires premires,
- Immobilier.
Mais aussi de variables montaires, financires ou relles :
- Taux de change,
- Taux dintrt,
- Indices boursiers,
- Indices climatiques
Le produit driv va permettre de pouvoir profiter des fluctuations de l'actif sans avoir l'acheter ou
le vendre lui-mme. Ces produits reproduisent ( la hausse et/ou la baisse) les variations du sous-
jacent. Ainsi que fournir tout agent conomique une protection contre un risque qui nat de la
ncessit de lagent de raliser dans le futur une opration, commerciale ou financire, un prix ou,
dune faon plus gnrale, des conditions quil ne matrise pas.
Ces instruments financiers ont t crs pour se protger des risques financiers :
- volutions des prix matires premires,
- volutions des taux de change des monnaies
- volutions des taux dintrts
Les objectifs des produits drivs:
Seprotger contre un risque financier (politique de converture) =>couverture
Investir dans produits avec un fort effet levier
Les diffrents produits drivs:
Les Options
Les Contrats termes sur Actions SSF (Single Stock Futures)
Les contrats Futures
Les Warrants
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Les Swaps
I.1 Types des produits drivs
1.1 Options et Warrants
Option
Dfinition
Loption est donc un droit, qui obit certaines rgles. Il permet dacheter ou de vendre un actif
(sous-jacent) un certain prix, une certaine dure
- un certain moment (Option europenne )
- ou nimporte quel moment jusqu une date donne (Option amricaine).
Le prix pay par lacheteur de cette option sappelle la prime.
Types
Contrats dachat, quon appelle alors des Calls , qui donnent le droit, pour un Call, dacheter.
Contrats de vente, quon appelle alors des Puts , qui donnent le droit, pour un Put, de vendre un
actif un prix fix.
Lacheteur de cette option est libre dexercer son droit (acheter ou vendre) : quil le fasse ou non, le
vendeur, lui, garde la prime.
Ces contrats sont standardiss, c'est--dire quils rpondent un certain nombre de caractristiques
clairement identifies :
- Supports choisis,
- Prix dexercice,
- chances, etc.
Une chambre de compensation assure la bonne excution des transactions entre vendeurs et
acheteurs.
Warrants
Dfinition
Un warrant (ou bon d'option) est un produit de bourse effet de levier qui permet linvestisseur
damplifier les variations dun actif la hausse comme la baisse tout en tant sensible la
volatilit et la valeur temps.
Il est un contrat transfrable qui confre son dtenteur le droit, et non lobligation, dacheter ou de
vendre une quantit donne dun actif spcifique, un prix dtermin davance (le prix dexercice
ou strike), la date dchance (ou maturit) du contrat (Warrant europen) ou tout moment
jusqu cette date (Warrant amricain).
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Diffrences avec les options

mis directement par des tablissements bancaires ou des entreprises d'investissement.
Le nombre de Warrants mis par l'metteur est limit.
La date limite de revente dpend du choix effectu par l'metteur du Warrant.
Contrairement aux options, il nest pas possible de vendre dcouvert un Warrant. Ceci
limite les stratgies optionnelles et limite le risque pour l'acheteur dont la perte maximale
possible est limite la prime paye.
1.2Les futures
Les Futures
Futures sont tablis via un march organis donc standardiss. La date de livraison (ou priode de
livraison), la quantit, parfois la qualit et lendroit (matires premires) sont ainsi spcifis par la
Bourse sur lesquels ces contrats sont ngocis. Les acheteurs et les vendeurs ne se connaissent pas.
Proprits : La mise en place dappels de marge.
Les appels de marge visent sassurer que les paiements finaux auront bien lieu, les gains/pertes
potentielles sont rgls de faon quotidienne avec la nouvelle valuation de la valeur des contrats,
cest aussi ce que lon appelle le mark-to-market.
1.3 Le contrat terme sur actions Forward sur actions

Les contrats terme sur actions sont des produits drivs qui permettent, dacheter et de vendre
terme, les actions des entreprises concernes.
Les stratgies de base sur ces contrats :
- tre acheteurs de contrats si lanticipation de linvestisseur est haussire sur le cours du
support choisi,
- tre vendeurs de contrats en cas danticipation baissire sur la valeur du support.
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1.2 Les swaps
Le swap est un contrat dchange de flux financiers entre deux intervenants, qui sont gnralement
des banques ou des institutions financires.
Les deux contrats les plus courants sont :
le swap de taux dintrt, qui change les intrts dun prt ou dpt taux variable contre
des intrts taux fixe ;
le swap de change, qui change les intrts et la valeur lchance dun prt ou dpt dans
une devise contre sa valeur dans une autre devise.
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II. Le risque de change
Le march des changes, est un march sur lequel sont achetes et vendues en continu les devises.
Cest le deuxime march financier mondial en termes de volumes, aprs celui des taux dintrt.
En France, lquivalent de prs de 118 milliards deuros sont changs chaque jour et plus de 2.700
milliards deuros lchelle mondiale (Source LCL).
Le march des changes est un march de gr gr, dcentralis et fonctionnant 24 heures sur 24
(les principaux centres financiers : Tokyo, Londres et New York se relayant en continu). Cela
implique dune part, quil ny ait pas dautorit de rgulation imposant des rgles, bien que
certaines pratiques existent et soient communment admises, et dautre part, quaucune place
financire ne puisse se prvaloir dun cours de rfrence, douverture ou de clture.
Au mme titre que de nombreux marchs, cest la confrontation de loffre et de la demande qui
assure la formation du prix (le cours de change) dune devise par rapport une autre. Les lments
dterminants sont souvent dordres macro-conomiques et caractrisent lattractivit dune devise
(taux dintrt, changes commerciaux, stabilit politique,) par rapport une autre.
Ces lments, multiples et complexes, ne favorisent pas les anticipations sur les variations des
cours et contribuent la cration de mouvements la hausse comme la baisse parfois violents et
soudains.
Il nest pas rare par exemple que lEUR/USD, qui est la paire de devises la plus change,
connaisse des carts de plus de 1 % en lespace de quelques minutes.
Dautre part, prs de 80 % des volumes de devises changes chaque jour sont titre spculatif et
ont tendance favoriser, voire amplifier ces carts. Ainsi, tout cela demande une vritable matrise
du cours dachat des devises, autrement dit une gestion du risque de change.
II.1 Dfinition du Risque de change
Le risque de change est dfini comme tant l'incertitude du taux de change d'une monnaie par
rapport une autre court ou moyen terme.
A titre dexemple lorsquon intervient sur les marchs internationaux pour exporter, importer ou
investir, les rglements soprent gnralement en devise locale ou en dollar, considr comme la
devise internationale. Lune des proccupations lors de ces transactions est donc de connatre le
cours de conversion de ces devises en euro.
Or, durant le dlai plus ou moins long quil peut exister entre la date de ngociation, le prix convenu
et son rglement, le cours de conversion de ces devises va fluctuer et un mouvement dfavorable
peut compromettre la rentabilit de lopration, voire se traduire par une opration perte. Ce
risque associ cette opration perte constitue le risque de change.
Pour se couvrir contre ce risque de change les tablissements financiers proposent une large gamme
dinstruments financiers.
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II.2 Gestion du risque de change
Il est indispensable de se couvrir contre le risque de change pour viter les pertes lies aux
oprations ralises en devise trangre.
La gestion du risque de change est juge coteuse et complexe mais est ncessaire pour amoindrir
ou annuler les effets de la fluctuation de cours de change sur les marges, pour anticiper les flux
futurs de trsorerie (Cash-Flow) et pour aussi viter les spculations sur lvolution des cours de
change.
Par exemple si une entreprise franaise exporte aux Etats-Unis une machine facture 300.000
dollars, dont le paiement est prvu avec un diffr de 9 mois et le cours de change EUR/USD est
fix 1 euro = 1,20 dollar. La contre-valeur en euros est donc de 250.000 euros (soit 300.000 /
1,20).
Si, la date du paiement, 9 mois plus tard, leuro sest apprci par rapport au dollar (1 euro = 1,30
dollar), lexportateur reoit 230.769,231 euros (soit 300.000 / 1,30). Ce qui correspond un manque
gagner de prs de 19.231 euros.
Lentreprise franaise est donc reste expose aux fluctuations de leuro face au dollar, mettant en
danger la rentabilit de son opration. A contrario, le scnario de dprciation de leuro face au
dollar (baisse du cours EUR/USD) aurait pu accrotre mcaniquement la marge de lexportateur
franais, mais sexposer alatoirement ce risque relve de la spculation. Cette spculation est
dailleurs effectue par bon nombre dagents intervenant sur le march des changes.
Pour grer le risque de change, il faut une analyse approfondie des besoins et un choix pour le
produit de couverture. Les produits de couverture de change les plus connus sont :
* Change spot
* Change terme
* Achat doptions de change vanilles
* Tunnel doptions vanilles
* Flexiterme
* Options barrires activantes ou dsactivantes
* Stratgies ratio (Accumulateurs...)
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Ils sont ainsi lists du plus simple au plus structur. Ils existent galement dautres produits de
couverture comme les Swaps de change.
a. Le change Spot
Le change au comptant ou spot consiste changer deux devises, un cours ngoci. La livraison
des devises seffectue gnralement 2 jours ouvrs aprs la date de ngociation.
En effectuant une opration de change au comptant, on convertit la trsorerie dans la devise

concerne. Selon les usages internationaux, lopration est confirme en temps rel sans possibilit
dannulation et le dnouement intervient gnralement deux jours ouvrs aprs la conclusion de
lopration.
b. Le change terme
Le change terme est un contrat permettant dacheter ou de vendre des devises une date future et
un taux fix aujourdhui.
Le cours terme, utilis pour ces transactions est issu du cours comptant et d'un diffrentiel entre le
taux d'intrt de la devise trangre et le taux d'intrt de la devise de rfrence sur la dure de
l'opration.
c. Les options de change vanilles
Une option de change est un contrat qui offre la possibilit d'acheter ou de vendre un montant en
devises sur une priode dtermine ou une date prdfinie (l'chance), un cours garanti ngoci
l'avance (le prix dexercice) tout en bnficiant de l'volution favorable de la devise. Ce droit est
acquis contre le paiement, par l'acheteur de l'option, d'une prime exprime en pourcentage du
nominal.
d. Le tunnel doptions vanilles
Un tunnel d'options est la combinaison de l'achat et de la vente de deux options de sens inverse,
toutes deux prises en dehors de la monnaie et ayant des primes identiques ou quasi identiques.
C'est un instrument financier qui donne l'utilisateur la possibilit de profiter de l'volution
favorable du march entre deux bornes (cours plafond, cours plancher). Cette fourchette de
fluctuations reprsente pour l'utilisateur la marge de variation du cours qu'il considre acceptable en
termes d'exploitation.La mise en uvre d'un tunnel l'achat permet un importateur de limiter ses
pertes en cas de hausse du cours de la devise. En contrepartie de l'conomie ralise en ne payant
qu'une faible prime, ses gains sont limits en cas de dprciation de la devise.
(Source : CACIB)
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e. Flexiterme
Le Flexiterme est un instrument de couverture permettant de bloquer un cours de change pour un

volume d'oprations raliser dans une devise sur une priode pouvant gnralement couvrir
jusqu' 1 an.
f. Les options barrires activantes ou dsactivantes (Knock in /Knock out)
Loption barrire est un instrument financier qui sactive ou se dsactive, en fonction de lvolution
du sous-jacent sur laquelle elle porte. Elle peut donc tre active la hausse ou la baisse, tout
comme elle peut tre galement dsactive la hausse ou la baisse. Des stratgies sont utilises
avec ces options pour se couvrir contre le risque de change, elles seront dveloppes dans la
troisime sous partie.
II.3 Stratgies de Couverture
Pour se couvrir contre le risque de change, les produits drivs prcits dans la sous partie
prcdente sont utiliss. La combinaison de ces produits avec des stratgies est essentielle pour se
prmunir de la variation des cours.
2.3.1 Se couvrir avec les Options: STRATEGIES DOPTIONS
Le Forward Plus :
Consiste pour lacheteur dune devise trangre avoir une position longue sur une option classique
(Call Vanilla sur la devise trangre) et simultanment une position short sur une option barrire
(Put avec barrire activante sur la devise trangre).
Il consiste pour le vendeur dune devise trangre acheter une option classique (Put Vanilla sur la
devise trangre) et de vendre simultanment une option barrire (Call avec barrire activante sur
la devise trangre).
Laccumulateur ou stratgie ratio:
Il permet lacheteur dune devise trangre davoir une position longue sur une option barrire
(Call avec barrire dsactivante sur la devise trangre) et de vendre simultanment une option
classique (Put Vanilla sur la devise trangre).
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Le vendeur dune devise trangre devra donc acheter une option barrire (Put avec barrire
dsactivante sur la devise trangre) et vendre simultanment une option classique (Call Vanilla sur
la devise trangre).
Le Bonus Strike Callable
Permet lacheteur de la devise trangre et pour une partie des chances de faire un Forward
Synthtique cest--dire lachat dun Call et la vente dun Put au mme strike et pour dautres
chances de faire uniquement la vente dun Put avec une barrire Window (barrire fentre) o le
niveau de la barrire nest surveill que pendant une certaine priode de temps convenu
pralablement entre la date de conclusion de loption et la date dchance de loption.
A contrario, le vendeur prendra la position inverse.
2.3.2 Se couvrir avec les SWAPS DE CHANGE ET LES FUTURES SUR DEVISES
- Les Swaps de change ou Swap Cambiste ou Swap de devises
Le swap de change est l'instrument financier le plus utilis sur le march des changes. En trsorerie,
on l'utilise souvent pour donner plus de flexibilit ses couvertures de change. Il combine une
opration de change au comptant (Spot) une opration de change terme (Forward). Les deux
oprations tant ralises simultanment avec la mme contrepartie et au mme cours de rfrence.
Il s'agit donc en ralit d'une opration de trsorerie avec versement du capital en date spot et
remboursement du capital et des intrts l'chance.
- Les Futures sur devises
Un contrat Future consiste acheter ou vendre une devise une date future et un prix (cours de
change) convenu au pralable. Le Future sur devises (Forex) permet de parier la hausse ou la
baisse sur lvolution dune devise par rapport une autre. Il a les mmes caractristiques quun
contrat Future simple cest--dire il est standardis, il faut un dpt de garantie (Deposit) et la
chambre de compensation assure les appels de marge.
2.3.3 Se couvrir avec LE TERME
- Le terme rserve avec livraison lchance
Cette stratgie consiste optimiser les couvertures de change reposant sur des constatations
priodiques (hebdomadaires, mensuelles,) du fixing BCE de lEUR/USD et permet
potentiellement daccumuler chaque date de constatation un certain montant de devises tant
quune rserve de figures nest pas consomme.
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A titre dexemple, prenons un vendeur de dollars USD on qui souscrit un contrat terme avec
livraison lchance dont les caractristiques sont les suivantes :
Date de cotation : 11/05/2015
Date de dpart : 29/05/2015
Date dchance : 11/05/2016
Notionnel : 1 000 000 USD
Nombre de constations : 50 hebdomadaires
Nominal Priodique : 20 000 USD
Ratio : 2
Cours de conversion : 1.0300
Rserves de figures : 50
Le mcanisme sera le suivant pour ce vendeur:
A chaque constatation et tant que la rserve nest pas consomme:
o Si le fixing EUR/USD est suprieur ou gal au Cours garanti :
On vendra 20 000 USD au cours garanti et la rserve est consomme du diffrentiel de

figure entre le fixing BCE EUR/USD et Cours garanti
o Si le fixing EUR/USD est strictement infrieur au Cours garanti:
On vendra 40 000 USD au cours garanti
2.3.4 Les techniques de couverture internes
Lobjectif de la gestion du risque de change cest de minimiser au moindre cot les pertes
susceptibles daffecter le patrimoine/revenu de lentreprise libells en devises du fait de variation
des cours de change.
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Les techniques de couverture internes du risque de change sont divises en quatre catgories :
a) Le choix de la monnaie de facturation
La solution envisageable cest dutiliser la monnaie nationale pour la ralisation des transactions.
Dans cette situation le risque va tre transmis intgralement sur lentreprise trangre.
Toutefois, les parties arrivent rarement s'entendre sur une monnaie du fait que les intrts de
l'importateur et de l'exportateur sont opposs. Limportateur est intress par une devise faible
capable se dprcier par rapport sa monnaie nationale et loppos lexportateur est intress par
une monnaie forte pour bnficier des gains des changes.
b) Le recours aux clauses montaires:
La clause dadaptation des prix aux fluctuations de changeCest--dire que le vendeur va fixer de la
signature du contrat la valeur de ses marchandises dans sa devise. Toute fluctuation du taux de
change sera supporte par lacheteur.
Exemple :
Un contrat dexport ou le montant est 1 000 000 USD et 1 USD=0,95 EUR

Dont le montant des marchandises= (1 000 000 x 0,95) = 950 000 USD
Si la valeur du dollar devient 1USD=1,05 EUR
La valeur du contrat devient 1 000 000 x904 762 USD
Lexportateur dispose toujours 950 000 USD .Mme si la situation a devenu favorable pour
limportateur, il va devoir payer la somme tablie par le contrat.
La clause de risque partag
Cette technique suppose que tant limportateur que lexportateur vont partager le risque de
change qui peut survenir entre la date de facturation et la date de paiement.
La clause doption
Permettant dutiliser une devise diffrente, tablie au dbut du contrat, dans le cas ou la devise du
contrat dpasse un certain cours (cours fix comme limite).
La clause multi-devises
La clause multi-devises permet de libre le contrat dans plusieurs devises et lchance soit
lacheteur soit le vendeur choisissent la devise de rglement. Le choix est fait en fonction de
lvolution favorable des devises choisies.
La clause dadaptation des prix aux fluctuations du taux de change avec franchise.

Cela veut dire quon fixe des limites : un minimum et un maximum partir duquel le prix sera
ajust ;
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Exemple :
1 USD=0,92 EUR et la franchise = 3%
Les ajustements de prix commencent quand :
1 USD>0,92 EUR ( 1+3%)
Soit 1 USD<0,92 EUR (1-3%)
2.3.4 Le Netting
Cest une technique utilise par les grands groupes internationaux qui ont les moyens davoir un
service trsorerie centralis (Centre de compensation). La technique consiste dans une
compensation bilatrale ou multilatrale des positions dbitrices ou crditrice dans une mme
devise. La position de change ne porte que sur le solde. C'est un moyen de diminuer le risque
systmique et d'conomiser les frais financiers des socits concernes.
Pour illustrer cette technique on va prendre un exemple avec compensation et sans compensation.
Sans compensation
SI lEnterprise franaise achte lentreprise A 100 000 $ et dans le mme temps elle revend la
socit C 150 000 $, et on suppose quelle gre sparment ces oprations. Cela signifie quelle
sera expose un risque de 250 000 $.
Avec compensation
SI lEnterprise franaise achte lentreprise A 100 000 $ et dans le mme temps elle revend la
socit C 150 000 $, et on suppose quelle gre ces oprations par compensation. Cela signifie
quelle sera expose un risque de 50 000 $.
Le fonctionnement d'un systme de netting multilatral suppose :

- Avoir une troite coordination entre les diffrentes socits et le centre de compensation,
- Des dates de rglement identiques entre les diffrentes filiales intervenant dans la procdure de
compensation,
- La centralisation des oprations sur un petit nombre de banques internationales ayant des filiales
dans tous les pays.
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2.3.5 Termaillage (Leads and Lags)
Consiste avancer ou retarder les paiements en fonction des prvisions sur lvolution de taux de
change court terme. Les dcisions des exportateurs et importateurs dpendent de lvolution de la
devise.
2 cas :
SI on anticipe une apprciation de la devise lexportateur essayera de retarder le paiement, mais

limportateur demandera dacclrer le paiement.
Si on anticipe une dprciation de la devise, lexportateur voudra lacclration du paiement et

limportateur voudra retarder le paiement.
Autrement dit,
Si lexportateur a des crances en devises fortes, il va repousser lencaissement. Au contraire sil a

des crances en devises faibles Il va acclrer lencaissement.
Si limportateur a des dettes en devises fortes, il va acclrer le paiement. Au contraire sil a des
dettes en devises faibles, il retardera le paiement.
Par cette technique on essaie de bnficier de lvolution favorables des cours de change en varient
les paiements.
Les leads signifie des paiements anticips (acclres) utilises quand on anticipe une augmentation
du taux de change et les lags consistent en paiements diffrs (retardes) quand on anticipe une
baisse du taux de change.
La rglementation des changes limite souvent les possibilits de recours au termaillage en

interdisant le paiement anticip des importations et imposant une date limite au paiement des
exportations.
2.3.6 Lescompte
Concerne plutt lexportateur, qui peut accorder un escompte avec paiement anticip, avant quil
bnficie dun paiement au comptant. Le cot de la couverture de lexportateur est le montant de
lescompte. Grce cette technique lexportateur limitera son risque de change mais dans le mme
temps le risque de crdit dont la manque de trsorerie.
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2.4 Les Instruments externes de couverture
Les avances en devises
Lexportateur va emprunter sa banque un montant en devise qui corresponde la crance dtenue

sur son client tranger, pour une dure au moins gale au dlai de paiement du client. La banque lui
avance les devises, qui seront converties en monnaie nationale. Lentreprise devrait payer la
banque des intrts calculs en fonction du taux interbancaire et majors par une marge.
L'entreprise remboursera sa dette l'chance avec les devises reues de son client. Une fois le
remboursement ralis lentreprise annulera ainsi le risque de change et reconstitue sa trsorerie.
Les avances en devises sont considres comme des crdits court terme (crdits de trsorerie) et
donc des moyens de financement des exportation.
Lassurance COFACE
COFCE cest la la compagnie franaise pour l'assurance du commerce extrieur .
La COFACE couvre le risque de change pour les ventes de tous les produits ou services. Cette
couverture est adapte au diffrant pays en fonction de leur risque lie la variation de taux.
Lassurance crdit avec COFACE permet lentreprise de se prvenir contre les impays ; recevoir
une consultance spcialise offerte par des experts sur les marchs cibles et une offre adapte en
fonction de la taille de lentreprise ; et une indemnisation rapide en cas de dfaut de paiement du
client.
Lassurance change intervient lorsquon signe un contrat commercial en devises avec un client
tranger, parce quon est expos aux variations de change. Cette assurance lui permet de se protger
contre les fluctuations de change pendant toute la dure de vie de lopration commerciale,
prennent en charge 100% de la perte constate par rapport au cours terme garanti aux chances
de paiement.
Ils offrent 2 garanties pour protger et favoriser les exportations en devises : lassurance change
ngociation et lassurance change contrat.
Lassurance change ngociation permet de fixer un cours de change tout moment pendant la
priode de ngociation, offrant une couverture de 100% du risque de change jusquau dernier terme
de paiement du contrat sous la condition que loffre sera retenu.
Lassurance change contrat permet de figer le cours de change avant la signature du contrat ou aprs
15 jours, pour des montant garanties de maximum 15M.( source :COFACE)
18
III. Les produits drivs et leurs consquences
III.1 Des risques inhrents leur nature et leur utilisation
Depuis le dbut des annes 1970-1980, la sphre financire connat une priode dinnovation
continue (Gunther Capelle-Blancard, 2009), concernant essentiellement les produits drivs
(Chesney, 2012). Aujourd'hui, ce march ne semble toujours pas arriv son terme.
Une question rcurrente concerne la source d'instabilit que gnreraient les produits drivs. Bien
qu'un consensus global semble exister sur leur incidence positive sur le systme financier, leur
responsabilit t dmontre lors des crises suivantes :
le Black Monday du 19 octobre 1987 (Kleidon et Whaley [1992])

la crise asiatique de 1997 (Dodd [2002] ; Ghysels et seon [2005]).
la crise des subprimes en 2007, mettant en cause les drivs de crdit.
Sans entrer dans un dbat qui n'est pas le but de ce dossier, il est intressant de noter que certains
ont qualifis les produits drivs de bte sauvage de la finance (Alfred Steinherr, ancien
conomiste en chef de la Banque europenne dinvestissement, 1998) ou d armes de destruction
massive (Warren Buffet, 2003).
Les dangers propres aux produits drivs proviennent :
d'une part, de l'utilisation qui en est faite et des justification qui en sont donnes conduisant
une instabilit du march ;
d'autre part de leur nature, conduisant une sous-estimation du risque.
19
III.2 Risques lis l'utilisation des produits drivs
Nous avons dvelopp dans les parties prcdentes l'utilisation des produits drivs dans une
optique de couverture des risques (hedging). Leur emploi est galement justifi par (Chesney,
2012) :
la spculation, cense amliorer la liquidit et donc la couverture des risques ;
l'amlioration de l'efficience informationnelle des marchs, les marchs drivs pouvant

apparatre comme des rvlateurs de l'information prive (estimation de l'augmentation
future du prix d'un sous-jacent par le biais de l'augmentation de son call, extraction de la
volatilit future d'un sous-jacent par inversion du modle de Black et Scholes (1973),
(Jgourel, 2010)).
Cependant, chacun de ces points pouvant faire l'objet d'un contre-argument, il semble ncessaire de
complter ce dossier par une tude des risques que peuvent entraner leur emploi dans les cas cits
ci-dessus.
a) Innovation et spculation
L'activit de hedging reprsente en fait une infime partie de l'utilisation des produits drivs, dont la
valeur nominale reprsente plus de 10 fois le PIB mondial. Ce montant ne peut tre uniquement le
fait d'activits de hedging, et est donc imputable une utilisation spculative massive.
Dans le sens o des agents cherchant se soustraire un risque rencontre sur le march des agents
dont la fonction est de prendre ses risques en change d'une rmunration, l'existence de
spculation sur les marchs drivs apparat normale (Jgourel, 2010).
La question qui convient alors d'tre pose est celle de la relation entre innovation, spculation et
instabilit.
Boyer, Dehove et Plihon (2004) rappellent que "chaque innovation majeure, en stimulant de
nouvelles stratgies, a dbouch sur une crise financire".
Spotton Visano (2004) suggre pour sa part que les innovations crent un "type particulier
d'environnement incertain", vecteur de vagues d'optimisme suivies d'instabilit.
La spcificit des produits drivs offrent de plus un soutien aux techniques spculatives:
en offrant un effet de levier permettant de spculer sur un sous-jacent sans pour autant tre
en position sur celui-ci
20
en permettant l'laboration de stratgies spculatives agressives, donc trs risques.

Steinherr (1998) qualifie notamment la technique du straddle d'une des "plus agressives
pour parier sur la volatilit d'un actif et expose celui qui l'utilise un risque considrable".
Nous pouvons citer pour exemple la faillite de la banque Barings en 1995.
L'utilisation abusive de produits drivs est illustre notamment par les CDS (Credit Default Swap,
ou Contrats dEchange sur Dfaut ), qui protge un metteur de crdit contre le dfaut de
remboursement du client, par le biais d'une assurance mise par une tierce personne. Ce mcanisme
fait reporter le risque sur l'metteur du CDS, mme si celui-ci n'est pas tenu aux mmes rgles
prudentielles (capital minimum) que l'organisme crditeur. Avec deux consquences essentielles:
Risque d'une dgradation du crdit, les banque recourant massivement aux CDS ne prenant
plus les prcautions ncessaires lors de l'accord du prt,
Risque de contrepartie, l'assureur ne pouvant finalement pas assurer par manque de capital
de garantie
Ce systme s'avre en outre opaque, n'tant pas enregistr par les bilans des banques et chappant
ainsi aux rgulateurs.
Par ailleurs, la possibilit d'acheter des CDS nus , contracts par des spculateurs sans que ceux-
ci n'est besoin de se couvrir contre un quelconque risque, s'apparente plus un pari sur la faillite
d'entreprises voire de pays qu' du hedging.
En 2012, JP Morgan a essuy ainsi plusieurs milliards de dollars de perte.
b) Spculation et liquidit
Pus spcifiquement, en ce qui concerne la spculation, celle-ci n'est envisage que positivement
dans la thorie financire classique parce qu'en gnrant de la liquidit, elle engage
l'investissement en permettant une possibilit de dsinvestissement rapide. La liquidit d'un march
favoriserait ainsi sa rsilience, et, de plus, la liquidit des marchs drivs accrotrait la liquidit
des marchs sous-jacents (Jgourel, 2010).
John Maynard Keynes (1936) met en garde contre une obsession de la liquidit. Cette dernire
devenant une proccupation obsessionnelle pour les agents financiers, y compris les spculateurs,
elle les pousseraient ne jamais prendre de position oppose celle prvalant. Avec, pour
consquence principale et paradoxale, une illiquidit des marchs et l'mergence d'un risque
systmique : "De toutes les maximes de la finance orthodoxe, il n'en est aucune, coup sr, de plus
antisociale que le ftichisme de la liquidit, cette doctrine selon laquelle ce serait une vertu positive
pour les institutions de placement de concentrer leurs ressources sur un portefeuille de valeurs
liquides" (p. 167).
21
Orlan (2008) formule qu'une liquidit trop importante perturbe en profondeur lvaluation
fondamentaliste et permet la pleine expression de la rationalit autorfrentielle et la propagation
des crises.
c) Efficience informationnelle des marchs
Nous avons voqus plus haut que les marchs drivs pouvaient apparatre comme des rvlateurs
de l'information prive et contribueraient ainsi l'amlioration de l'efficience informationnelle des
marchs. Il est une chose de recueillir de l'information, il en est une autre de la traiter
convenablement. Le cot de l'information, lie l'existence d'agents peu informs, ou forms,
contribue, par des phnomnes de mimtisme, sur-compenser les rajustements lis la rvlation
d'information et ainsi l'instabilit.
Aglietta et Boissieu (1999) tablisse pour leur part que "les marchs drivs de gr gr brouillent
le reprage des positions risque par les superviseurs".
Sans contrepartie, ces marchs contribuent renforcer leur opacit et leur instabilit en priode de
crise (Duquerroy, Gex et Gauthier, 2009).
Pour exemple, la crise de 2007, initie par les subprimes, a trouve une amplification majeure en
2008 par le manque de transparence des CDS.
L'argument de contribution des produits drivs l'efficience informationnelle des marchs -comme
des rvlateurs de l'information prive, bute ici sur un problme d'organisation des marchs (de gr
gr) et d'ingnierie (structuration des produits).
III.2 Risques lis la nature des produits drivs
Nous avons dj voqus que le caractre innovant des produits drivs poussait l'laboration de
stratgies agressives.
La vocation mme des produits drivs fonde l'ide que tout risque peut tre assur. Elle offre alors
"une fausse impression de solidit du systme". En fait, "les risques s'accumulent au sein de la
sphre financire qui, en quelque sorte, s'auto-assure" . Cette auto-accumulation renforcent la
probabilit d'occurrence d'un risque systmique de grande ampleur (Chanel-Reynaud, 2010).
Pour conclure cette partie, nous pouvons retenir que les principales qualits voques au sujet des
produits drivs, de part leur nature ou l'utilisation qui en est fait, en sont galement les principaux
inconvnients :
22
La dilution du risque favorise sa propagation et sa contagion,
La liquidit, li l'opacit, facilitent les mouvements de panique,
Concourant une systmisation des crises et au risque de dfaillance globale d'un march ou d'un
systme financier.
Pour exemple, les faillites du fonds Long Term Capital Management (1998), Enron (2001) ou
Lehman Brothers (2008), en partie imputable leur exposition en produits drivs, eurent un impact
considrable sur les marchs.
3.2.1 Les moyens mis en oeuvre pour limiter ses risques
La crise a montr l'importance de l'encadrement des produits drivs et de l'organisation de leurs

marchs.
Suite aux engagement en matire de produits drivs ngocis de gr gr pris au G20 de
Pittsburgh en septembre 2009 et raffirms Toronto en 2010, le Parlement europen et le Conseil
parvenaient le 9 fvrier 2012 un accord concernant un rglement apportant davantage de stabilit,
de transparence et defficacit aux marchs de produits drivs.
Le 4 juillet 2012, la Commission europenne a adopte le Rglement EMIR (European Market and
Infrastructure Regulation) relatif aux produits drivs ngocis de gr gr, aux contreparties
centrales et aux rfrentiels centraux.
Il est entr en vigueur le 16 aot 2012.

EMIR repose sur les principes suivants :
une obligation de compensation centrale de lensemble des drivs ngocis de gr gr

jugs par lESMA suffisamment liquides et standardiss. De ce fait, le risque de contrepartie
sera intgralement transfr aux chambres de compensation ;
un cadre juridique harmonis au niveau europen destin assurer que les chambres de
compensation respectent des exigences fortes en termes de capital, dorganisation, et de
rgles de conduite ;
le recours un ensemble de techniques dattnuation des risques oprationnels et de

contrepartie pour les contrats non compenss ;
une obligation de dclaration des rfrentiels centraux de lensemble des transactions sur
produits drivs.
23
III.3 Conclusion
Simon (1997) signalait qu' Il n'y a pas de march driv qui puisse se dvelopper s'il n'est d'abord
et avant tout un instrument de couverture .
Brender et Pisani (2001) rappellent pour leur part que les produits drivs permettent aux acteurs
de la "sphre relle" d'entreprendre une activit risque et peuvent en cela, en rgime normal,
favoriser la croissance.
L'intrt des produits drivs sur l'conomie relle ne semble pas devoir tre remis en question.
Cependant, leur nature ou leur utilisation peuvent les amener dvelopper des risques d'ordre
systmique.
Suite la crise de 2008, une prise de conscience a fait merger la ncessit de les encadrer. Un
premier pas a t franchi avec le rglement EMIR.
La force d'innovation de la finance nous amne cependant penser qu'une veille doit tre mene.
24
Bibliographie
Aglietta A. et Boissieu C. [1999], "Le prteur en dernier ressort international".
Black F. et Scholes M. [1973], "The pricing of options and corporate liabilities", journal of Political
Economy, vol.81, juin.
Boyer R., Dehove M. et Plihon D. [2004], Les crises financires, La documentation franaise,
"Rapport du Conseil d'Analyse conomique", n50, Paris.
Buffet W. [2003], "Avoiding a mega catastrophe, derivatives are financial weapon of mass
destruction", Fortune, 3 mars.
Capelle-Blancard Gunther [2009], Les marchs drivs sont-ils dangereux ? , Revue conomique
1/2009 (Vol. 60) , p. 157-171.
Chanel-Reynaud, [2010, "La longue merche vers la mise en place des chambres de compensation
sur les marchs drivs de crdits", Revue conomique financire, n97, mars.
Chesney M. [2012], Innovation financire et risque systmique.
Dodd R. [2002], The Role of Derivatives in the East Asian Financial Crisis , dans EatwellJ. et
TaylorL. (eds.), International Capital Markets: Systems in Transition, Oxford University Press.
Ghysels E. et Seon J. [2005], The Asian Financial Crisis: The Role of Derivative Securities
Trading and Foreign Investors in Korea , Journal of International Money and Finance, 24 (4), p.
607-630.
Jgourel Y. [2010], "Les produits financiers drivs".
Keynes J.M. [1936],Thorie gnrale de l'emploi, de l'intrt et de la monnaie, Payot (traduction

franaise 1982, Paris.
Kleidon A.W. et Whaley R.E.[1992], One Market? Stocks, Futures
Options During October 1987 , Journal of Finance, 47 (3), p. 851-877.
Orlan [2008], "Efficience, finance comportementale et convention :Une synthse
25

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Gestion de Risque de change

I. Les produits drivs............................................................................................................................... 5

1.2Les futures ................................................................................................................................... 7

1.3 Le contrat terme sur actions Forward sur actions ................................................................ 7

III.1 Des risques inhrents leur nature et leur utilisation ................................................................ 19

I. Les produits drivs

Diffrences avec les options

1.3 Le contrat terme sur actions Forward sur actions

- tre vendeurs de contrats en cas danticipation baissire sur la valeur du support.

1.2 Les swaps

II. Le risque de change

II.1 Dfinition du Risque de change

II.2 Gestion du risque de change

* Achat doptions de change vanilles

* Tunnel doptions vanilles

* Options barrires activantes ou dsactivantes

* Stratgies ratio (Accumulateurs...)

En effectuant une opration de change au comptant, on convertit la trsorerie dans la devise

c. Les options de change vanilles

d. Le tunnel doptions vanilles

Le Flexiterme est un instrument de couverture permettant de bloquer un cours de change pour un

f. Les options barrires activantes ou dsactivantes (Knock in /Knock out)

II.3 Stratgies de Couverture

2.3.1 Se couvrir avec les Options: STRATEGIES DOPTIONS

Laccumulateur ou stratgie ratio:

Le Bonus Strike Callable

A contrario, le vendeur prendra la position inverse.

- Les Swaps de change ou Swap Cambiste ou Swap de devises

- Les Futures sur devises

2.3.3 Se couvrir avec LE TERME

- Le terme rserve avec livraison lchance

Date de cotation : 11/05/2015

Date de dpart : 29/05/2015

Date dchance : 11/05/2016

Notionnel : 1 000 000 USD

Nombre de constations : 50 hebdomadaires

Nominal Priodique : 20 000 USD

Cours de conversion : 1.0300

Le mcanisme sera le suivant pour ce vendeur:

A chaque constatation et tant que la rserve nest pas consomme:

o Si le fixing EUR/USD est suprieur ou gal au Cours garanti :

On vendra 20 000 USD au cours garanti et la rserve est consomme du diffrentiel de

o Si le fixing EUR/USD est strictement infrieur au Cours garanti:

On vendra 40 000 USD au cours garanti

2.3.4 Les techniques de couverture internes

a) Le choix de la monnaie de facturation

b) Le recours aux clauses montaires:

Un contrat dexport ou le montant est 1 000 000 USD et 1 USD=0,95 EUR

La clause de risque partag

Le fonctionnement d'un systme de netting multilatral suppose :

2.3.5 Termaillage (Leads and Lags)

SI on anticipe une apprciation de la devise lexportateur essayera de retarder le paiement, mais

Si on anticipe une dprciation de la devise, lexportateur voudra lacclration du paiement et

Si lexportateur a des crances en devises fortes, il va repousser lencaissement. Au contraire sil a

La rglementation des changes limite souvent les possibilits de recours au termaillage en

2.4 Les Instruments externes de couverture

Les avances en devises

Lexportateur va emprunter sa banque un montant en devise qui corresponde la crance dtenue

COFCE cest la la compagnie franaise pour l'assurance du commerce extrieur .

III. Les produits drivs et leurs consquences

III.1 Des risques inhrents leur nature et leur utilisation

le Black Monday du 19 octobre 1987 (Kleidon et Whaley [1992])

III.2 Risques lis l'utilisation des produits drivs