QU ES Y QU EFECTOS TIENE UN QUANTITATIVE EASING?

El Banco Central Europeo acaba de anunciar una flexibilizacin

cuantitativa (Quantitative Easing) por importe de 1,1 billones de
euros: algo ms que todo el Producto Interior Bruto de Espaa. Al
entender de muchos, esta inyeccin de dinero en la economa es
la clave de nuestra recuperacin, pero para evaluar realmente sus
efectos conviene conocer tanto su naturaleza como sus atribuidas
consecuencias.

En qu consiste exactamente?

El Quantitative Easing no es ms que la compra de ciertos activos

bancarios por parte del banco central. Imagine que el BBVA adquiri
hace unos meses un bono del Tesoro espaol por un importe de
diez millones de euros y con un plazo de vencimiento a diez aos;
imagine, adems, que el BBVA se arrepiente de haberlo comprado
o simplemente est necesitado de mejorar su liquidez. En tal caso,
y dado que todava falta una dcada para que el Estado espaol le
devuelva el dinero que previamente le ha prestado, el BBVA tena
hasta ahora dos opciones: la primera, pedir un crdito al BCE
aportando como garanta ese ttulo de deuda pblica (como quien
pide una hipoteca garantizndola con su casa); la segunda, vender
la deuda pblica a otros inversores privados.

El problema de la primera va para mejorar la liquidez del BBVA es

que se trata de una mejora temporal que conlleva, adems, un
coste financiero: el crdito que el Banco Central Europeo le
concede al BBVA vencer en un plazo breve de tiempo (un mes, un
trimestre o, en el mejor de los casos, tres aos) y, adems, obliga al
BBVA a pagarle un inters peridico al BCE. Es decir, en el fondo el
BBVA no est mejorando estructuralmente su liquidez: su saldo de
tesorera aumenta slo de manera temporal y al coste de soportar
un cierto coste financiero.

La segunda va es, en principio, ms interesante para el BBVA:

vende el bono de deuda pblica a otro banco (por ejemplo, Bankia),
de modo que se deshace definitivamente de l y, por tanto, se
mejora de forma estructural su liquidez sin necesidad de abonarle
continuamente intereses a Bankia. Ahora bien, desde un punto de
vista macroeconmico, esta transaccin tiene un defecto: s, el
BBVA mejora su liquidez pero lo hace a costa de que Bankia
empeore la suya (Bankia tiene que reducir sus disponibilidades de
efectivo para comprarle la deuda pblica a BBVA). Qu hacer,
pues, si nuestro objetivo es que algunos agentes econmicos
puedan mejorar su liquidez sin que nadie empeore la suya? Aqu
entran los Quantitative Easing.

Mediante las flexibilizaciones cuantitativas, es el banco central

quien compra la deuda pblica (u otra deuda privada) en manos de
los bancos privados. Y cmo la compra? Imprimiendo nuevos
billetes de euro expresamente para ello (en realidad, incrementa el
saldo de la cuenta corriente que los bancos tienen en el BCE, pero
el efecto es exactamente el mismo que imprimir nuevos billetes).
Por consiguiente, y siguiendo con nuestro ejemplo anterior, el BBVA
puede mejorar estructuralmente su liquidez sin que nadie la
empeore porque el banco central crea nueva liquidez con la que
sanear su balance.

Qu efectos supuestamente tiene?

Segn se nos dice, los Quantitative Easing poseen varios efectos

que redundan en beneficio del conjunto de la economa y que
permitiran reanimarla.

Para empezar, contribuyen a reducir los tipos de inters: si el banco

central aumenta la demanda de determinados ttulos de deuda, el
tipo de inters de esos ttulos de deuda cae (por simplificar: comprar
un ttulo de deuda es equivalente a prestar al deudor de ese ttulo
de deuda, y a mayor oferta de prstamos, menores tipos de
inters). En s mismo, esto ya constituye un estmulo para aquellas
entidades cuyos ttulos de deuda adquiere el banco central: los
menores tipos de inters abaratan su coste de financiacin
(paradigmticamente, el Tesoro pblico podr endeudarse de
manera ms asequible, liberando recursos para otras partidas del
gasto).

Segundo, la situacin financiera de los bancos privados mejora: sus

inversiones ya no estn tan atascadas o comprometidas en
crditos a largo plazo, sino que son reemplazadas por efectivo
recin impreso por el banco central.

Tercero, la combinacin de menores tipos de inters y del

manguerazo de liquidez a los bancos debera incrementar la
concesin de nuevos crditos a la economa productiva. Por un
lado, el balance de los bancos es ms slido tras la flexibilizacin
cuantitativa y, por tanto, disponen de mayor capacidad para
extender nuevo crdito. Por otro, los bajos tipos de inters de cierta
clase de deuda (por ejemplo, de la deuda pblica) constituyen un
incentivo para que la banca busque nuevos caladeros donde invertir
su dinero: si la cmoda y segura compra de deuda pblica ya no es
un negocio (porque las flexibilizaciones cuantitativas del BCE han
anulado su rentabilidad), a los bancos no les quedar otro remedio
que asumir mayores riesgos y prestar a familias y empresas el
nuevo dinero que han recibido del banco central. Adems, dado que
habr un torrente de bancos deseosos de prestar a familias y
empresas, los tipos de inters del crdito privado caern, con lo que
ms gente querr endeudarse.

Cuarto, el aumento del crdito al sector privado permitir

incrementar el consumo y la inversin con base a la deuda. Mayor
gasto privado tender a reavivar la economa y, de este modo, no
slo a reanimar la actividad sino tambin a elevar los precios,
ahuyentando as el terrible fantasma de la deflacin.

Quinto, parte de ese gasto a crdito se filtrar hacia el exterior y,

para ello, habr que vender euros y comprar dlares, libras o yenes,
con lo que estas ltimas divisas se apreciarn frente al euro (es
decir, el euro se depreciar). Y, adems, como todo el mundo
anticipar esta depreciacin del euro, los especuladores tendern a
acelerarla, liquidando sus posiciones en euros o incluso adoptando
posiciones cortas en la moneda europea.

Y sexto, la mayor disponibilidad de crdito barato, el mayor gasto

interno, las subidas de precios, la depreciacin de la moneda y la
expectativa de que estas condiciones de laxitud y bonanza se
mantendrn tanto tiempo como sea necesario para relanzar el
crecimiento econmico constituirn un marco macroeconmico en
el que los agentes se sentirn cmodos para volver a endeudarse, a
invertir, a consumir, a expertos y a contratar a ms trabajadores.
Todo un xito.

Cules son sus contraindicaciones?

Como debera resultar evidente, si los Quantitative Easings fueran

tan maravillosos, no habra gobierno alguno en el mundo (ni
siquiera los ms sdicos con su poblacin) que dejaran de
aprovecharse de ellos. Pero claramente ste no es el caso: los
Quantitative Easings son la excepcin, y no la norma, de la poltica
monetaria de un pas. En tiempos normales, el motivo es claro:
cuando la economa est creciendo merced al impulso de unos
bancos que prestan y de unas familias y empresas que se
endeudan, echar ms lea al fuego slo contribuye a recalentar
excesivamente la economa y a que suban los precios ms de lo
deseado.

Sucede que actualmente no estamos en ese escenario: los bancos

no prestan, familias y empresas no piden prestado, los precios caen
y nadie gasta. Por tanto, actualmente el Quantitative Easing parece
constituir un necesario impulso a una economa estancada que no
va acompaado de efectos adversos. Pero no tan rpido: aunque el
Quantitative Easing no vaya a provocar a medio plazo nada
parecido a una elevada inflacin (no hablemos ya de hiperinflacin),
eso no significa que no pueda tener otras consecuencias
perjudiciales.

El primer efecto es que el banco central pierde margen de maniobra

a la hora de gestionar su moneda: el valor del euro se determina
diariamente en los mercados en funcin de su demanda y de su
oferta. Con los Quantitative Easings, el banco central no slo
incrementa la oferta de euros en un momento en el que muchos
inversores prefieren tener euros en efectivo a deuda a largo plazo
denominada en euros, sino que se esclerotiza a la hora de regular
esa oferta en el futuro: si dentro de unos aos el pblico rechazare
mantener sus saldos en efectivo y comenzare a gastarlos en bienes
de consumo o de inversin, s podra desatarse una alta inflacin en
los bienes de consumo o en los activos que el banco central no
podra frenar salvo disparando exageradamente los tipos de inters.
O dicho de otra manera, el Quantitative Easing esteriliza los
instrumentos tradicionales con los que cuenta el banco central para
administrar su provisin de financiacin al sistema financiero. Como
reconocen los propios ex jerarcas de la Fed, la estrategia de
entrada en el Quantitative Easing est muy clara; la estrategia de
salida est de momento en paales. Como la pasta de dientes,
sacarla del tubo es muy fcil; volverla a meter, puede ser muy
complicado.

El segundo efecto es que los bajos tipos de inters no tienen por

qu estimular un nuevo ciclo de endeudamiento que relance la
economa, salvo acaso entre las Administraciones Pblicas. Estas
ltimas s siguen plenamente interesadas en mantener unos dficits
pblicos desbocados cuyo coste trasladan impunemente a las
generaciones futuras: menores tipos de inters de la deuda pblica
a buen seguro facilitarn su indisciplina a costa del contribuyente.
Distinto es el caso de familias y empresas: si stas siguen
altamente endeudadas con respecto a su capacidad futura de
generar riqueza, facilitarles de forma artificial el endeudamiento no
las llevar normalmente a redoblar sus pasivos, por lo que el
efectivo inyectado por el banco central a la banca privada
permanecer en las cajas fuertes de esta ltima. Se puede llevar el
caballo al ro (facilitar el endeudamiento), pero no se le puede
obligar a beber (a endeudarse).

Ahora bien, lo anterior no significa que la reduccin de tipos de

inters del Quantitative Easing carezca de efectos adicionales: los
tipos de inters no slo influyen a la hora de determinar el volumen
de nueva deuda, sino tambin a la hora de determinar el precio de
los activos y el ritmo al que se amortiza la deuda pasada. Instituir un
clima de tipos de inters bajos puede que no relance el nuevo
crdito, pero a buen seguro s ralentizar la velocidad a la que
familias y empresas reducen anticipadamente su deuda pasada (la
deuda a tipo de inters fijo ser mucho ms cara de recomprar en el
mercado; la deuda a tipos variables dejar de pagar intereses, por
lo que no interesar amortizarla) y fomentar un incremento del
precio de los activos financieros va aumento del mltiplo sobre sus
beneficios presentes (como en parte ya ha sucedido en la bolsa
estadounidense). Es decir, la reduccin de tipos de inters de la
flexibilizacin cuantitativa consolidar un contexto econmico de
alto endeudamiento y de activos sobrevalorados: lejos de facilitar el
reajuste econmico consistente en minorar nuestra deuda y en
asignar el capital hacia los proyectos verdaderamente ms valiosos
lo dificultar.

En tercer lugar, si los menores tipos de inters de la flexibilizacin

cuantitativa s estimularen una mayor concesin de nuevo crdito
(tal como desean sus impulsores), fijmonos en que lo haran
empujando a los bancos a que asumieran mayores riesgos de los
que ahora mismo creen prudente asumir. La idea, como ya hemos
explicado, es que el Quantitative Easing mate la rentabilidad de los
activos seguros para que as los inversores se lancen de cabeza
hacia las relativamente ms rentables pero inseguras inversiones.
Ms deuda y ms riesgo. Por ende, mucha mayor fragilidad
financiera: justo la receta que nos condujo al desastre de la crisis
actual y por lo cual muchos de los que ahora defienden las
flexibilizaciones cuantitativas se han cansado de exigir una mayor
regulacin del sistema financiero.

En cuarto trmino, y ligando los dos puntos anteriores, si el

Quantitative Easing estimula una mayor concesin de crditos a
tipos de inters ms bajos, todos aquellos empresarios que se
hayan financiado previamente a tipos de inters ms altos vern su
deuda como una desventaja competitiva. Si tus rivales se han
financiado al 2% mientras t has de seguir pagando durante aos el
6%, es obvio quin tiene las de ganar (y no: justamente porque las
flexibilizaciones cuantitativas elevan el valor de mercado de las
deudas, quien se ha financiado al 6% no puede refinanciarse al 2%
salvo trasladndole a su acreedor las prdidas derivadas de esa
quita de intereses). Por tanto, no slo se financian proyectos
empresariales ms inseguros, sino que se concede una artificial
ventaja competitiva a los proyectos ms inseguros frente a los ms
seguros.

Y, por ltimo, tampoco la depreciacin del tipo de cambio,

especialmente con la magnitud que est adoptando la del euro,
tiene por qu ser positiva. Desde hace aos el mundo est
sumergido en una silenciosa guerra monetaria (China contra EEUU,
EEUU contra Europa, Japn contra EEUU y China, Europa contra
todos) que en algn momento nos ha perjudicado a todos. Ahora
parece que le toca el turno a Europa: hundir el euro para vender
ms allende los mares y para estimular el gasto interior a costa de
las importaciones. El problema de este tipo de depreciaciones es
que impiden la construccin de una divisin internacional del trabajo
verdaderamente duradera: la especializacin de cada regin del
planeta no se determina por su ventaja competitiva estructural
frente al resto, sino por la transitoria manipulacin monetaria que se
imprima. Ciego hoy t, ciego maana yo.

En suma, las flexibilizaciones cuantitativas son un chute de liquidez

que el banco central introduce dentro del sistema bancario. Los
sujetos claramente beneficiados por ese chute de liquidez son los
propios bancos, las Administraciones Pblicas, los antiguos
inversores en activos financieros, los exportadores nacionales y
acaso los deudores marginalmente menos solventes; los
perjudicados, en cambio, son los tenedores de moneda, los
contribuyentes, los nuevos ahorradores, los importadores
nacionales y acaso los deudores marginalmente ms solventes. Se
premia la deuda y el riesgo; se castiga el ahorro y la seguridad: la
recuperacin no busca asentar sobre nuevas y buenas
oportunidades de negocio, sino sobre viejas y malas prcticas
arriesgadas. Lejos de impulsar el reajuste sano de la economa
basndolo en libertad de mercado y ahorro interno, se intenta
exprimir todo el potencial de un sistema fallido huyendo hacia
delante.