Sumrio

Revista de Direito Empresarial - RDEmp

Editora geral
Vvian Amaro Czelusniak
Apresentao 9

Coordenadores
Marcia Carla Pereira Ribeiro e Oksandro Osdlval Gonalves ANLISE ECONMICA DO DIREITO

Conselho Editorial
Termo de Ajustamento de Conduta com o Ministrio Pblico do Trabalho - Um
Aldacy Rachid Coutinho (UFPR, Curitiba, PRo BR) Marc!a Carla Pereim ,RibeirO (UFPR e PUCPR, Curitiba, PR BR) enfoque sob a tica da Anlise Econmica do Direito
A~exandre Bueno Catcb (FMC, Belo Horizonte MG BR Marcia Dlegues ~U<:lnger (UnlCEUB, Braslia. DF, BR) , Uinle Caminha. Afonso de Paula Pinheiro Rocha , - - 15
AntOniO Marlstrello Porto (FGV-RJ, Rio de Janei~. RJ: BR; Marcos WaetlowlCl (UFPR, Curitiba PR BR)
Erasmo VaUadao (USP, So Paulo, SP, BR) Melina de. Souza Rocha Luklc (FGV: RI; de Janeiro RJ BR) Introduo , _ _ 15
Fabio Ulhoa Coelho (PUC-$P So Paul S~ BR) Newton SIlVeira (USP, So Paulo, SP. BR) "
Fernando Ara~jo (Universidade ddLisboa, l~bO~, PT)
1 Ministrio Pblico e Termos de Ajustamento de Conduta _ 16
Oksandro Osdival Gonalves (PUCPR, Curitiba PR SR)
lrena CarnelrU Martins (UNIFACS, Salvador, BA. BR) Osmar Br1na COrroa-Uma (UFMG, Belo HorllO~te MG BR) 1.1 Naturezajurdica e contedo negocial ,.._ , 17
Ivo Glco Junior (Uce. Brasilia, DF, BR) Paula Andrea Fotgioni (USP. So Paulo, S~ BR)' 1,2 Procedimental e peculiaridades dos TACdo MPT _ __ _ 18
Ivo Waisberg (PUC.SP, So Paulo SP: BR) Paula Vaz Freire (Universidade de Usboa Llsba PT)
}effreyTelpis {Universlt de Montral. Mont~al' CAl R~n~ld Otto Hiflbrecht {UFRGS, Porto Alewe, RS:'BR}
2 Noes gerais sobre Anlise Econmica dos Contratos 21
Joa~ Gllcrlo de Oliveira Alho (UFBA, Salvador, 9A: BR) SrgiO ROdrlg~ Martinez (Unochapec, Chapec. SC, BR) 2.1 Teoria dos custos de transao. contratos incompletos e relacionais - 23
. Jose Augusto Fontoura Costa (USP, So Paulo $P BR) Stella ~arts Blocca (Universldad de Moron, Buenos Aires AR)
luciano Benetti Timm (PUCRS, Porto Alegre 'RS' BR) S~ Ellzabeth cavalcante Koury (CESUPA, Belm, PA, BR)
2.2 Teoria Agente-Principal....._ _ __ , - - , 25
Manoel de QueTroz Pereira Calas (PUCSP, So Paul;, SP. BR) Ulnle Caminha (UFC, Fortaleza, CE, BR) 2,3 TACvislumbrados como contratos relacionais em dinmica agente-prlncipal 26
3 Anlise Econmica dos Termos de Ajustamento de Conduta em suas etapas 26
3.1 Ojuizo pela utilizao do Termo de Ajustamento de Conduta- Premissas de efetividade
!odas. os direitos reservados. proibida a reprodtlo ~o~a~1o~ Eda~ Frum Ltda.
do TACe design institucional- Juzo do custo de oportunidade 27
Inc~uslve atravs de processos xerogrficos, de fotocpias ou d ~,al,~ de qualquer fonna ou por qU<llquer melo cletTnlco ou mecnico
(lei nn 9.610, de 19.02.199B). e aao, sem permisso por escrito do possuidor dos direitos de cpla~ 3.2 Preparao para negociao - O Ministrio Pblico como negociador-
Distino: posio x.interesses _................................................................... 29
3.3 Curso da negociao - Assimetria de informao, formao de contedo das
~F;;;m clusulas acompanhamento _ - 30
Lus Cludio Rodrigues Ferreira Concluso ........................... _ _.................. - , - 33
Presidente e Editor Referncias _ - 34
Av. Afonso Pena, 2770 -16~ andar. ~ FUncionrios _ CEP 301?n - Belo HOrlrontejMG - Brasll-
<JV"UV7 T I 0800
www.editoraforum.com.br j E-mail: edltoraforum@ed!toraforum.com.br e: 7043737
DOUTRINA E ATUALIDADES
rmp~.s~a no Brasil j Printed in BrazJl j Distribuda em todo o
R454 Revista de Direito Empresarial: RDEmp. ~ ano 1.1
n. 1, Oan.jabr. 2014)- - Belo Horizonte:
Terntono Nacional Da cessao de contratos de distribuio comercial no direito portugus (denncia e
Frum, 2014- Os conCeitos' e Opinles.expressas nos trabalhos assinados so de
indemnizao de clientela)
responsabflldade exclUSIVa de seus autores.
Quadrlmestral Alexandre Librio Dias Pereira .............. _, -.' 39
ISSN 1806.910X
Superviso editorial: Marcelo 8elico 1 Os contratos de distribuio como categoria genrica e heterognea no ordenamento
Reviso: Cristhiane MauriCio
Publlca1la do v. 1, 2004 ao v. 15, 201.1 pela
Lucieni B. Santos
jurdico portugus " ................ _ ' ........................................ - _ 39
Editora Juruli, Curitiba.
Publicada a partir do ano 8, n. 2, Jul.jdez. 2011 Marilane Casaria 2 Noo e elementos do contrato de agncia segundo a lei portuguesa 41
pela Editora Frum, Belo Horizonte. Bibliotecria: Tatiana Augusta Duarte de Oliveira _ CRB 2842 - 6~ Regio 3 Noo e caraterstlcas da concesso comercial e da franquia em Portugal 43
Capa: Igor Jamur
1.. Direito empresarlal- Peridicos. 2. Sociedades Projeto grfico: Walter Santos
4 Comparaoentre as diversas espcies de contratos de distribuio comercial , 44
~ Atividade ecollmica. I. RibeIro, Marcia Carla Pereir~
Diagramao: Cerval Braga 5 O regime da agncia como regime-modelodos contratos de distribuio em portugal. .., 45
( OOrd.). U. Gonalves, Oksandro (Coord.). m. Frum.
6 Denn.ciade contratos de distribuio no direito portugus ........................................ 45
CDD: 346.07
7 lndemnizao de clientela no direito portugus - , 48
CDU: 347.7 7.1 Requisitos _ _ - -.. 48
7.2 lndemnizao de clientela e compensao pela obrigao de no concorrncia 49
7.3 Atribuio da Indemnizaode clientela ao concessionrio e ao franQulado? 53
7.4 Breve reflex.osobre a indemnizao de clientela 56
Referncias._ _ , _ - , 57

I
l
 AJRTADO, cel~O.Formao econmlca do Brasil. 31. ed. So Paulo: Nacional. 2002
A introduo das superpreferenciais no
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DEVElOPMENT _ OECD GLOBAL CO~PO- IFC; ORGANIZATIONFOR ECONOMICCOOPERATION Fabrcio de Souza Oliveira
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lAZZARINI. Srgio G. Capitalismo de I

EJsevler 2011 . aos, os donos do Brasil e suas conexes . S ao
- PaUlo: C!mpu-;

NEUBAUER. Fred; LANK. Alden G lhe Famll

Routledge New Vor!< 1998' ry Buslness: its Govemance for Sustalnabillty N
, ;:;;'m o
: O texto trata das aes superpreferencials. desde sua estrutura at sua funcionalidade. Faz uma
I .~~ i,' - ,,:t:c deciso do Colegiado da COmisso de Valores MobiliriOS que, ao apreciar recurso interposto pela
a
~ comPanhiacontra a deciso da SEP. autorizou a companhia Azul S.A. a prever em seu estatuto a chamada
OLIVEIRA.Djalma Pinho Rebouas de Em . .~ ~rpreferenclal. Em um primeiro momento h a apresentao do caso. sua problematizao. Aps,
o processo sucessrio. 3. ed. So P~UIO~~~~~a:;:;~a; como fortalecer o empreendimento e Otirntzy '; elabOradauma hiptese para a soluo (a Qual critica a deciso da CVM. com suporte nas teorias da
~ "tIri~.Essa hiptese depois confirmada pela teoria da deciso judicial desenvoMda por Castanheira
POMPIAN. M/chael M. Advlslng Ultra-Affluent Clients and Fami/y Offices O . W' ,. NeveS,H anlIse no texto do Direito brasileiro e do portugus no referente ao caso apresentado.
PRADO . _. _ . anverso Iley. 2009.
JR.. CaJo. Hlstona economica do Brasil. So Paulo: Braslllense, 1945. ,....vras-chave: Govemana corporatiVa. AeS superpreferenclais. Caso Azul S.A.
SILVEIRA. Alexandre Di Mlcell da et aI Go .
casos de destaque
Corporativa.
no Brasil. So Paul~: sa~~~~a

2c;~7::GI.C'
.
a-Instituto
em e'}wresas de controle famllJat:.
Brasileiro de Govemana
sumrio: 1 Introduo - 2 COmpreendendo os conflitos de interesses existentes na estrutura societria:
J possVelteleologla da norma - 3 Trabalhando a Questo apreciada pela CVM - 4 Consideraes finaIs -
Referncias
WILSON. Richar<!C. The Faml/y Office Book i .
John Wlley & Sons, 2012. . nvestlng Capital for lhe Ultra-Affluenl Hoboken, NJ,:

1 Introduo

~:s~:~eb~~~~~:C~~~~~ ~:n~onforme a NBR 6023:2002 da Assocfao

1.1 O caso apreciado pela CVM
Trata-se de deciso' proferida pelo Colegiado da Comisso de Valores Mobilirios
GOMES.Trago Franco tda SIIva. Govemana corporativa e empresas famll/ares:
anlise dos instru (CVM), em sede de recurso administrativo2 interposto pela Azul S.A., visando refonna
Revista de Direito ;::n os de govemana corporativa para empresas famm&re!. de deciso anterionnente proferida pela Superintendncia de Relaes com Empresas
maio/ago. 2014. presarlal- RDEmp, Belo HOrizonte, ano 11. n. 2, p. 135-152.
(SEP), rgo desse regulador, nos autos do processo CVM n" RJ2013/5993- cujo
objeto o Pedido de Registro Inicial de Emissor de Valores Mobilirios, Categoria A, Sem
Oferta Concomitante -, que indeferiu tal pedido de registro inicial. A deciso recorrida
Data de submisso: 05.12.2013 est assim fundamentada:
Data de aceitao: 02.07.2014
o art.SO, caput, combinado com os pargrafos 3 e 9 devero ser altera-
dos porque no respeitam o art. lS. pargrafo 2. da Lei nO6.404/1976.

Ata da Reunio Extraordinrla do eotcglado realizada em 31.01.2014 com o teor da deciso administratiVa,
em referncia. Oisponivel em: <htt;p:/ /www.cvm.gov.br/port/redir.asp?Subpage=decisao>.
O trmIte do recurso segue as normas prescritas pela Deliberao CVM nll 463. de 25 de julho de 2003, Que
estabelece procedimentos a serem seguidos nos recursos ao Colegiado de decises dos Superintendentes da
Comisso de Valores Mobilirios.
 Com efeito, em essnci .. .3 Os fundamentos da deciso proferida pelo Colegiado da CVM
uma proporo em termo:' d~ ~~f:~~~~a~~S~OSiti~O
no trata SOmente ~ ..
proporao em termos de aport _ e aoes, mas tambm d de o primeiro argumento utilizado como fundamento da deciso em estudo diz que
guarda~uma relao com o .:a~~~O~ICO.Assim, o ~oder POlitic~~rna
.6 existncia somente de aes ordinrias no garante o alinhamento de interesses.
~~~~.n~o";e~~~ ~~~::~r ':r~:;~~o n~eeIt~~~~r~~sc:~t~~~~~a~~~~ ~ESseargumento desenvolvido em um contexto que apresenta o movimento de alte-
art. 15, pargrafo 2, da Lei n" 6.404/~9~6~atender ao que prescreve
: raOlegislativa brasileiro de 2001 como tendo sido influenciado pelos movimentos
.' estrangeiros que clamavam pela relao "uma ao, um voto" e que, de certo modo,
Em 16 de agosto de 2013 a com anhia . fracassaram, ao exemplo: (i) da tentativa da Securities and Exchange Commission
O cancelamento da oferta e imp~gnandOP d p~otocolou. resposta ao oficio, pedi""-
que rt I' a eClsao profenda pela SEP nuu , _ SfC de instituir regra para assegurar que companhias listadas no restringissem
a I era Idade da norma prev' (i) _ ' argumentand
emitidas da companhia e na-o no' apourtmaprop~rao e um limite com base nas ao-esq : o direito de voto de seus acionistas, no final dos anos 80, por meio da "regulation
e economico' ('I) .
das preferenciais, mas no estabele ' I . um pISO para as vantagens 19c-4-,. sendo que essa norma foi afastada pela United States Court of Appea/s for
ceu
Em 31 de janeiro de 2014 R u_mteto para taIs vantagens. the District of Columbia em junhO de 1990; e da (ii) tentativa da Comisso Europeia
.. ,em eUnlao Extraordinria do C I .
que tentou incluir o princpio "uma ao, um voto" na agenda de refonmas de direito
d eCldlda a reforma da deciso primeira . I d" o eglado da CVM ficou
S.A., entendendo que o art 5" e s Ju.gan o liCIto o estatuto apresentado pel~ Azul societrio e govemana corporativa, mas no obteve xito em funo da oposio dos
to atendem Lei n" 6.404, de 1:~~ P:~::~: o~ art. 35, 41 e 42 desse documen- pases escandinavos, como explicado na deciso.
da estnutura do capital Social da co~ . praticos, ficou decidida a legalidade Esse primeiro argumento, para alm do contexto colocado, trabalhado numa
ordinrias e 83.395 080 aes p f panh~a da segUInte forma: 464.482.529 aes perspectiva de que, em vrios aspectos, possvel, na realidade das estruturas so-
. re erenClalS todas nomi ti
sendo que as preferenciais, economicam ~ na vas e sem valor nominal, cietrias, alavancar os direitos polticos. A deciso passa a citar tais aspectos/opor-
en ,valem 75 vezes o valor das ordinrtas.'
tunidades. enumerados aqui:
1. Os acordos de acionistas, que podem assegurar o controle para agentes que
:1.2 A questo fundamental colocada em debate
detenham uma expressiva parcela do capital social, mas no a maiorta. O acordo em que
A questo problema: se a regra prevista n !j2" d um acionista lder compromete-se com certas condutas para contar com o apoio poJftjco
traz somente um limite para a em' _ d _o o art. 15 da Lei n" 6.404/1976'
sujeitas a restrto no exerccio d ISSao . e aoes preferenciais sem direito a voto ou
de outros acionistas um meio de alavancar poderes polticos e permfte que se aumente
esse direito calculado e f - ' os direitos polticos de forma dissociada do incremento do comprometimento econmico.'
por cento) do total de aes em 'U'd ' m unao da proporo (50
I as, ou se para alm d's t 2. As clusulas estatutrias limitam o voto de todOS os acionistas a uma deter-
mos de aporte econmico bus d '_ ISO, raz um limite em ter-
, can o uma relaao que o pod I" minada porcentagem pequena do capital social, estabelecendo-se um teto para as
com o volume de recursos aplicado . er po ,tico deve guardar
no negocIo ou de outra fo votaes, mecanismo esse tambm apontado como exemplo de espao de desalinhe-
antes de mais nada limitar a disso' _' rma, se essa regra visa,
empresa eXPIOrad~por uma com~~~~~~. entre o controle e a propriedade, quando a ~ menta de interesses,a que nesse caso aumenta o poder da Administrao.
3. Aluguel de aes, operao pela qual investidores doadores emprestam a
O que est por trs da questo apresentad" .
terial jurdico pertinente ao caso' a b a e o metodo de Interpretao do ma- investidores tomadores, por prazo determinado, e mediante a cobrana de uma re-
meio da prticq.problemtica reajo ~sca pelo. programa do Direito estabelecido por munerao, um montante certo de aes. Os doadores so, na maioria dos casos,
,zaao do DireIto 5 Esse rac' .
em tpico seguinte: trabalhand _ .. IOClnlOsera desenvolvido investidores de longo prazo, sem interesse em se desfazer das aes pelO menos
o a questao aprecIada pela CVM.
durante o prazo do contrato. Os tomadores so investidores que demandam o ativo
temporariamente, seja para viabilizar determinada estratgia, como uma venda a des-
: ~se~d:OS ~nstam da deciso em estudo. coberto, seja para liquidar outra operao j realizada .
. aoes, confonne a natureza dos d" .
preferenciais. ou de fruio ( J . lreltos ~ vantagens que confiram
no exercciodesse direito . '" ~ O numero de aoes preferenciais sem di .~ seus titulares, sao ordlnrlas.
~allrte-s
psede um pressupo~~:OaPrea~iz~~b:~:~~o(Coinqlrcu,etonta
j>0r cento) d;lt~t:lv~~~'~~~~~~~;a~str1o
ressupOSros embora nao se confunde co -
essa mera aplK;ao
~::eta reallmo .;om~~t~::'~~':::'::oe:.~~,;,~~:,~upo5ta5 s:uCc~t:~o~.
uma :rdc::::n;:ao0rcs(
da medi~ojudicatlvooecls6rta} qU~S:O~~~~;IVa:
;~~~ ~o
(os momento~
~::~r:~=
possa ter nessas normas os seus ImedIato ri m a m~raapllcaao de nor.

normativos caos-
e
f

I!I
o
O trecho em Itlico parte do voto Integrante da deciso em anflllse.
Excertoda deciso em cotejo.
Excertoda deciso em coteJo.
O processo de emprstimo de aes envolve 8 transferncia temporria da propriedade para o tomador.
M t constltulao de Direito) t m li mera apllcaao de normas para
e Odolog18Jundlca:. problemas fundamentais). ' pOSo que no quadro vinculante do Direito vigente (NEVES. Assim. direitos, como o de voto, por exemplo, passam 8 ser exercidos peto tomador. caso no tenham
 7
Depois de tais exemplificaes, encontra-se o segundo argumento _ compl~>
do primeiro; sendo as maneiras de dissociar direitos polticos e contribuio econrnk;a 1,4
o sentido da norma conferido pela CVM
, ,
diversas, muito difcil para o regulador impedir ou coibir tndas as formas de diSSOc8o
/Ao ' 'd
~~~da m,'sa-o em anlise a CVM entende que a regra
, prev,sta
_ no 92' do
Ire direitos POlticose econmicos [...].'0 Em seguida, conclui que em muitos casos o de""' 15da Le,, n 6 . 404/1976 traz somente um limite para"da em'ssaod'de'taes prefe.
Iinhamento no o efeito intemo, mas uma extemalidade do comportamento dos age':' art. .'ais sem dIreito
.' a vo,to ou su;eitas
~ restrio no_.exerCIC'O
. eSSe Ire,
. o, calCulado
O terceiro argumento, utilizado como fundamento da deciso _ este indePendente renCl
fUnao _ da proporao - (50 por cento) do total de aoes emit,das - admite.
'. por
'. assim
dos dois primeiros - diz respeito mudana no contexto do mercado de capitais br em - d a c hamada superpreferencial no mercado de cap,ta,s braSileirO.
dizer.a introduao

sUelro. Essa mudana apontada como a diferena entre os contextos de mercado e~
contrados no final da dcada de 1990 e incio da dcada de 2001. Segundo a deciSo :i
, Compreen dendo os conflitos de interesses. existentes na "
estrutura societria - A possvel teleologla da norma
[...] as circunstnciasespecficasde constanteexpropriaodos minorltrfos
degrndaodo mercado e inexistnciade mecanismos de selaode ~ . ' .
Os mst,tuclona "tas
IS ' Adolf Berle e Gardner Means,17 j na dcada_ de , 1930.
govemanaque deramorigema esse entendimentono existemmais[,..].'1
studar o merca d o d e capitais estadunidense. informam que:'_ [ ... ] nao e mais o
ao' e, ' indiVIduo que usa sua n'queza . Os que controlam essa nqueza '_ e estao, por. _
H. ainda, um quarto argumento - este decorrente do terceiro _. segundo o propno . _ d e'''urar a eficincia industrial e de produzlf lucros, nao tem
t to em condloes e ass 6' . ,
qual o contexto atual assinalado justificaria a desnecessidade Ou inadequao de a an ' , direito enquan t o prop"",'eta'n'os'6'
ao "rosso desse lucro. EnfatIzam, amda, que:
_
CVM empreender esforos Interpretativos para se substituir ao mercado e selecionar mais ~ '_ do tomo de propriedade destri a base da antiga suposiao de que
as estruturas que promoveriam um maior alinhamento de Interesses.12 a obteno
desmtegraao . Ia o d ono da propriedade industrial a fazer um uso eficaz
a de lucros estlmu
Como ltimo argumento. informa que o caso concreto trata-se de um invest~ da mesma.' Mais frente. concluem:
mento na forma de private equity,13 e que a superpreferencial14 seria essenciai a essa
modalidade negociai, mas admite que quando se autoriza a superpreferencial. no .
[ ] no sistema ."
aclonano, o 'proprietrio' de riquezaindustrialficou
.. apenas
possvel limitar seu uso somente quelas companhias que foram investidas por "'m o smbolo da propriedade,enquanto o poder. a responsab,hd,,:,ee a
empresas de private equity[ ... ].15 cob t-ncia queforam parteintegranteda propriedaden~ passa~oestao se~
: :a~SferidOSparaumgrupoindependenteem cujasmaosesta o controle.

No contexto do mercado brasileiro atual - a disperso e a pu~verizao acionria

so uma realidade'" - de modo que as consideraes transcritas sao atualizadas para
vendido a ao. t regulamentado, atualmente. pela reSOluo 3539. de 28 de fevereIro de 2008, dO Cotlsefho
Monetrio Nacional, e pel InstJtJo CVM nR 441. de 10 de novembro de 2006. Dlsponfvel em: <http://WHW.
portaldoinveStldor.gov.br/menu/Menu_lnveStldor/funclonamento_mercadojalugueLacoes.htJnl>. Acesso em: 's as - Ollver Williamson, por exemplo - entende que: A sr~tl-
25 mar. 2014. Atua/mente o movimento dos neo-inStituclona::r ~th law and organizatlon. A key, usually imp/lei!. BSSUmp?On

I
t8

10 Excerto da decJso em cotejo. dard spontaneous govemance ploy fs to nem b lhe courts upon presentlng the relevant InformaMn,
U Excerto da deciso em cotejo. Is thal disputes are reso1ved qulcklyand c;stJ:t: a~ announced and enforced. Inasmuch as lhe roles are
U Excerto da deciso em cotejo. the approprlate legal rufes are spplied a:; b veu:e porfies never BCtually appear In court (wtWAMSON. The
An Investment lhat cames from B prlvate not corporate Investor. The lnvestor usually exlts at lhe fimt pubfic j know by, and outeomes can be I;fe)~r o~o lado. se 8 realidade apresenta informaes assimtricas, as
13 Mechanlsms of Govemance, p. 14. . _ v tes
sale. Law Dlctionary: What 1$ PRIVATE EQUlTY? definition of PRIVArE EQUlTY (Black's Law Dictionary). Prlvate
eqUlty provides capItal In retum (or equlty to finance growth (MORREU-; CLARK. Private Equlty and the Public
I Instituies e os desenhos organizacionaIS sao ;ele ~~ dos mercados de aes estadunidense Que com-
Good. 10umsl o( 8uslness Ethics). Nos EUA Prlvate equlty (PE) has played an Increaslng1y Importsnt role In the 17 O grande mrito dos autores foi fazer um estu ~ er;:;, ntrole mas J h multo escontrava-se na ~fitera-
pOrtfollos of Institutlonal investors such as CncJowments, penslon (unds. Insurance compsnles, snd hlgh net provou os problemas da dissociao en~ ~~~s e:ua~~ ~ empre'sa exercida por melo de uma Socled~de
worth indMdums. In faet, aceording to the Boston Consultlng Group (2009). as of year-end 2009, approxlmately ture" previses acerca dos problemas :~~tada em Adam $mlth. Quando, em 1776, em A rique~adas naoes.
US $1. trfflion was InveSted In PE (CUMMING: HASS; SCHWEJZER. Prtvate Equity Benchmar1ts and Portfolio Annima. Exemplo dessa pre~upao _ s em conjunto, se revelaram um profundo desastre. Nao se pode es-
OptlmizFltlon. 10umal of Banklng & Rnance). nrgumentou Que as compnnhl<lS de =que eles [ ] sendo administradores do dinheIro dos outros, cuidem
H In practical temfs, the mOdel creates 8n unusual capital structure, in which lhe shatehoiders that hoid the perar dos diretores dessas campan
desses recursos cam o mesmo zelo com que os
S&I~~ de uma sociedade de capital fechado cuidam do deles.
votlng rights anti 50 lhe power to C1etermfne how t/Ie buslness wfll be run have a relatively smafl cconomlc J stin Fax (O mUo dos mercados racionaIs).
expoSure In lhe company, when compareci to the preferred shareholdem. But ssfde from making lhe preferred 18 ~~~~rm~em8 sociedade snfJnfma e a propriedade privada.
shares economicalJy attractive to pOtentlal Investors. the super-preferred mOdol allows companles that are
sub}ect to regulatory restrfctlons on the ownershlp of voting stock to reconclle legal requlrements and lhe need
for Investment(MSSNICH. Thc Retum of lhe .Super.Preferred
1" Excerto da deciso em cotejo.
N Share. BM&A Revlet'l).
111
20
Idem, p. 83.
[ ]

xeque o InsUMo do
ac~:~~o
_
a significativa dispersa0
controle s I
ocorrida no selo do Mercado de capitais brasileiro a partir de 2006 pe em
na medida em Que nenhum acionista ou grupo deles passa a deter, em
luta'do capital votante (CARVALHOSA. Estudos de direito empresarlaf. p. 13).
carter permanente, a malona abso
 -
a compreensao de que o problema fundamental" apontado pelos autores ainda es
~ deciSo, do caso sob estudo, as opes da legislao, as decises do regulador

.
presente, ou seja, a dissociao entre a propriedade e o controle na estrutura SOCiet~ , dBOS5eus efeitos sobre o sistema regulado, Parece que flexibilizar a regra contendo o
fazem parte, agora, da agenda de govemana societria," Como adverte Coutinho de '~ ite de emisso das aes preferenciais, aumentando a dissociao, em abstrato, do
hrTl poltico e do econmico, produz maiores custos de agncia (problemas de alinha-
Abreu," em govemana h temas clssicos que so renovados e h circunstnc' der
,
diferentes apresentando problemas novos," Atualmente, as teorias da agency Podem ~ento e controle/monitoramento). Essa hiptese" ser trabalhada no item seguinte.
atualizar essa problemtica.
O problema fundamental enfrentado pela Teoria da Agncia diz respeito Separa- 3 Trabalhando a questo apreciada pela CVM
o entre propriedade e controle e suas repercusses para a Teoria das Organizaes e
para a fonnulao de polticas pblicas. A Teoria da Agncia tem sua origem nas estru- 3.1 Em busca da teleologia da norma
turas de controle e tem como unidade bsica de anlise o comportamento do agente, As aes preferenciais sem voto ou com restrio ao exerccio desse direito so
Compreende a "finna" como um feixe de contratos, Seu foco de aplicao est ligado ecanismos societrios que pennitem s S.A. uma fonna especial de financiamento
s solues ex ante, como a construo de fnnulas institucionais (regras fonnais e :m capitais prprios, sem que ao mesmo tempo se alterem as relaes de maioria
infonnais) para estimular o alinhamento de interesses entre o principal e o agente,2S da sociedade. Mais frente - e podem servir para efeitos de proteo da sociedade
Jensen e Mekling definem os custos de agncia como sendo a soma dos cus- contra tomadas hostis.'. Entretanto, nem sempre estiveram previstas no sistema ju-
tos com: (1) lhe monitoring expenditures of lhe principal, .(2) lhe bond expenditures ndico brasileiro. As aes preferenciais foram, no Brasil, pela primeira vez reguladas
by lhe agente, and (3) lhe residualloss." Conclui que h uma perda residual quando pelo Decreto n2 21.526, de 15 de junho de 1932. Mas, a regra que Ii~ita a :misso
uma companhia decide diluir suas aes, entretanto essa perda pode ser compensada das aes preferenciais sem direito a voto, sendo omisso quanto as aoes com
com a adoo de estratgias de alinham'ento de interesses e de monitoramento da direito de voto restrito,29 teve sua origem normativa, no Brasil, no pargrafo nico do
30
Administrao, sendo que tais estratgias apresentam custos - so os chamados cus- art. 9' do Decreto-Lei n2 2.627, de 26 de setembro de 1940. Nota-se, pelo teor do
tos de agncia. A equao ideal aquela em que os custos da diluio so reduzidos ao dispositivo legal em apreo, que o critrio limitativo ento previsto era o de metade do
mximo possvel com a adoo das estratgias - ou mecanismos - de alinhamento e capital social da companhia31 e no a metade das aes emitidas pela companhia,"
2
de monitoramento, desde que esses ltimos custos no superem os primeiros. Trajano de Miranda Valverde - o autor do anteprojeto do Decreto-Lei n 2.627,
O pargrafo anterior refere-se a uma lgica possvel pela qual se pode compreen- de 26 de setembro de 1940 - comentando sobre o perodo que vigorou o Decreto
der a estrutura societria, os polos de interesses nela envolvidos e os conflitos que tais n' 21.526, de 15 de junho de 1932, que no continha regra limitadora de emisso das
estruturas incrementam ou reduzem. essa a lgica que conduzir a problematizao aes preferenciais, relata que algumas companhias se constituram com capital repre-
sentado por noventa por cento (90%) de aes preferenciais, sem direito de voto, con-
centrando-se, assim, em insignificante minoria de acionistas o controle da sociedade."
Informaes QuanUtatlvas sobre esse fenmeno podem ser conseguidas a partir da consulta taxa de
free flotIt das companhias listadas na BMF&BOVESPA, no s/te: <http://www.brnfbovespa.com.brjhOme.
aspx?ldioma=pt.br> .
21' Dissemos hipoteticamente num sentldo anlogo 80 que prprio dO~discurso clen~(jco-ex~rim:nt81. Se nesse
21 lhe classlcal agency theary problem was posed by Adoff Berle and Gardiner Means In :1932. They obServed
discurso se efabora uma hiptese que se sujeIta experlment8ao (a verlflC880/falslficaao), tambm da
that ownershlt) and controlln the farge corporation wcre aften separated and Inqufred whether thls had organf.
norma aplicvel no se poder esperar mais do que uma hiptese de soluo do caso concreto, uma 8nteclp~
zaUoos/ anel public-palJcy ramificatJons (WIWAMSON. The Meehanlsms of Govemsnce. p. 172). o ou projecto de soluo, que na soluo da questo-dlH1irefto em concreto se ~bmeter uma verdadeira
22 If we judge Ir less cynicaf/y. the (dea of COf1JOrate govemance (s at (east usefu( (n reminding us that companies experimentao metodolgica (NEVES. Metodologlajurfdlce. problemas fundamentais. p. 167).
are syStems of govemment (MACCALL lhe Corporatlon as Imperfect Society. Delaware JaumaJ af Carporare 2lI COUTINHODE ABREU. Cdigo das Sociedades ComerciaIs em comentrio, p. ~12-6:1:.3. O autor ainda destaca
Lsw. p, 510). que tais aes podem funcionar como uma das formas de concretizar a parocfpaao dos trabalhadores nos
23 COUTINHODE ABREU. Govemao das sociedades comerciais, p. 9.
lucros. Ver p. 61.4 da obra citada.
24 Com a disperso e a pulverizao de aes no Mercado de capitais brasileiro. a tenso entre maioria e minoria
79 lAMY ALHO. A Lei das S.A. p. 226. -
- tiplca dos mercados concentrados - desloca-se para o eixo dos acionistas e administradores - tfplca doS :10 Art. 911As aCes, conforme a natureza dos direitos ou vantagens que confiram a seus_titulares. sao comuns
mercados dispersos. ou ordinrias e preferencIais, estas de uma ou mais classes, e as de gozo ou frulao. (Revogado pela Lef
25 CATES; OUVElRA. Arbitragem e poder judicirio como mecanismos de soluo de IIUg10ssocietrios. ReVst8 nR 6.404. de 1976). PariJgrafo nico. A emisso de aes preferenciais sem direito de voto nllo pode ultrapas-
Direito Empresarial. sar a metade do capital da oompanh/a. _' . -
2l'l TlJis last (reslduaf loss) is lhe key y/eld cost-effect;ve redur:t1ons In lhe resldualloss. Resldualloss Is the redllC" lt Segundo Trajano de Miranda Valverde, essa regra limitativa da emisso de aoes preferenCla~scom restriao ao
tlon In the vslue of the firm that obtains when the Interpreneur dllutes his ownership. The shlft out of profits anti
direito de voto foi Inspirada na Lei Alem de 1937. 115, n. 2 (VALVERDE.Soc/eda~e por aoes, v. 1. p. 133).
32 Nesse sentido, ver CARVAUiOSA. COmentrios LeI das Sociedades Annimas: leI n. 6.404. de 15 de dezem-
into managerial discretlon induced by lhe difution of ownership is responslble for thls ioss. Monitoring expendi-
tures 8f1d bOnding expendituros can help to restore pcrfonnance toward pre-dilution levei. The Itreduclble agencY bro de 1976. p. 164.
cost is the minlmum ofthe sum ofthese three factors (W1WAMSON. The MeChanlsms of Govemance, p. 176). a3 VALVEROE.Sociedade por aes. v. i, p. 133.
 A atual Lei das Saciedades Annimas - Lei n" 6.404/1976 - madifica
estabelecida na regime anteriar para alterar a percentual de emissa das a- u a regra'...
. . aes prefe. .
renClals - de 1/2 para 2/3 - e a critria de verificaa desse limite - a capital .
ara d - .. sOCial
P a numero e aaes emitidas pela campanhia3' Sabre a aumenta das r .
. - d - . Imites de
em,ssaa e aaes preferenciais sem direita a vata, .oucam restria aa exercc' d
d' . Ia esse
rrelta, as autores da ante projeta da atual Lei das Sacledades Annimas - La
- -. my Filho
e Bu Ihoes - expoem tres justificativas:
[...] a) a .orientaogeral do projeto, de ampliar a liberdade do em
rio pnvauO
O_A' - p~
nacional na organlzaao da estrutura de capitalizao da
empresa; b).o objetivo de facilitar o controle, por empresrios brasllelSua
de. comp~nh~as c~mcapital distribudo no mercado; c) a conveninci::~
eVitar a dlstnbulao, na fase inicia} de abertura do capital de companhias
pequenas e mdias, de suas especles de aes, em volume Insuficient
para que atinjam grau razovel de IIquidez.35
Entretanto, sobre a mudana do critrio de verificao do limite, os autares nada
falaram na justificativa do anteprojeto da Lei. Ao lado desse movimento visualizado ao
lon~a da histria legislativa brasileira, verifica-se que em sistemas estrangeiros, o critrio
Irm'ta;wa de emiss.o d~ aes preferenciais sem direito a voto, ou com restrio ao
exerc,clo desse direito, e a vaiar do Capital Social. Em Portugal," Coutinho de Abreu
(.organizador) esclarece que h aspectas negativos na emissa de aes com essas ca-
racte~s~cas - a par de aumentar a dissociao entre controle e propriedade - ,j que a
atrlbUlaa de direitos privilegiados encarece o financiamento.37 Veja-se - com destaque
para essa prescrio - que h na sistema portugus tambm um limite quantitativo _
50 por cento -, senda a critrio de tal limite o capital social. 38 Justifica a existncia
dessa narma, Coutinha de Abreu" (.organizador), pela necessidade de se manter um equi-
lbria entre patrimnio (capital) e fora ou poder de voto [ ...] As aes com poder de voto
(plen~ e Incondicionado) representam uma percentagem do capital (de risca) pelo menos
Igual a metade do mesma. Mais frente a autor (organizador) esclarece a fundamento
econmico subjacente norma jurdica:
A Imitao quantitativa visa evitar, assim, a excessiva concentrao do
poder de voto nas mos dos acionistas com voto, Quando estes sejam
titulares de uma frao no significativa do capital, transferindo o risco l
da empresa para os acionistas sem voto. ~{
Coma se percebe, seja na direita camparado,'" seja na evalua histrica do
Direita brasileiro, a preocupao est na alocao dos riscas e incentivos. O que no
se Quer um sistema Que permita que um contralador estvel - partanto, diferente da
controle minoritria ou administrativa presentes em um mercado pulverizado, em que
possvel a tomada hostil do controle (mecanisma de mercado) - venha a alocar os
riSCOS
da exploraa da empresa (capital de risco) nos preferencialistas (que na detm
.
o poder poltica). Pelo que, est em jaga a dissaciao entre propriedade e contrale na
estrutura do capital social.
Essa preocupao se apresenta na relatrio da Deputado Federal Emersan
Kapaz, autor da substitutiva que gerou a aprovao da projeto de lei, que, quando
e editada, seria naminada Lei n" 10.303/2001, que entre .outras alteraes, madificou
o critrio limitativa para a emisso de aes preferenciais sem direita de vato, .ou cam
restrio a esse direito. Veja transcrio parcial:
[...] Contudo, depois de anlise detida da questo, inclusive em face da
experincia internacional, chegamos concluso de que h um verda-
deiro e injustificvel exagero na permisso de emisso de tal classe de
aes at 2/3 do capital. Acreditamos - e o direito comparado assim
aponta - que o percentual de 50% seria mais que suficiente para penni-
tlr a capitalizao da empresa. sem, contudo, manter a distoro atual
em que se pode exercer o controle de uma empresa com a propriedade
de pouco mais que 15% do capital.
O excerto clarifica dais pantos: a primeira que o percentual limitativo, ento em
vigor, permite a transferncia do riscodaexploraa da empresa para os preferencialistas,
mantendo o ordinarista majaritrio o controle cam pequena participao no capital social
(capital de risca); o segundo panta que, no relatrio do projeto, o critrio limitativo
sempre apontada camo sendo a capital social e na a quantidade de aes emitidas
pela campanhia. H ainda um terceiro ponta canstante do relatrio da legislativo federal
brasileiro, aqui repraduzida em nota de rodap," que alude diluio do controle camo
sendo uma vantagem. essa preocupao com uma equidade na alocaa dos riscas

34 Esse Iimfte foi reduzido para 50 pOr cento. em 2001. com a edio da Lei nlI: 10.303/2001.
3S LAMY AUiO. A lei das S.A .. p. 226-227. ~ No Direito Alemo. h regra simllar encontrada no Stock Corporatlon Aet. Veja: ~139:(1) Shares that carry the
Sobre benefit of a cumulUve preference right wfth respect to lhe distribution of proflts may be Issued without votlng
lIll
mx as DtW:>.s
~""'. preferencla's
_ I
sem d'",
lrelo. de voto, Jos de OliveIra Ascenso esclarece Que: Temos aqui o
rtghts (nonvoting preferred shares). (2) Non-votlng preferred shares may be Issucd only up to tln amount corres-
~~~~;:,:~,pa80.
'mo de dlsSOCl8f80 entre 8C~o como participao soela' e como bem patrimonial. O scio restringe seu
pela abl880 do elemento mais significativo. o voto {... ] (ASCENSO. Direito comerciai,
pondlng to hatf cf the share capital. OIsponivel em: <http://www.nortonrosefulbrlghtcom/fiIes/german-stock.
corporation-act_201Q-englISh-translation-pclf-59656.pdf>. Acesso em: 15 mar. 2014.
~1 De se ver. porm. que fixar tal diretiva desde logo - o que pensamos em fazer. pcla via de Incluso no subs-
31 Ananclamento com aumento do Patrimnlo quido. sem prejudicar a solvabilidade da companhia vez que o
33 passivo exigvel permanece inalterado. titutivo _. significaria. em tempos de escassez de capital. obrigar 8S empresas e controladores. em cada
exPSnsao. a empregar mais capital prprio, SObpena de diluio do controle. Embora taIs medidas notadamen-
AnJc..0341,1J (Emlssno e direitos dos acionistas) 1. . O contrato de soeledade pode autorizar a emisso de
te 8 diluIo de controle - no sejam. de nenhuma fonn8. IndeseJveis. na conjuntura presente poderiam dar
:1108COes preferenciais sem voto at 80 montante representativo de metade do capital. ( ... ].
face ao adiamento de Investimentos. o que no pode ser admltJdo.
COUTINHO DE ABREU. Cdigo das Sociedades Comerciais em comcntfJrio. p. 634.
empresariais dentro da estrutura societria - advinda de um processo histrico n~(q ceber 75 vezes o valor cabvel aos ordinaristas, tambm, no caso de liquidao da .
legislao brasileira e tambm encontrada no Direito estrangeiro - que consubstancia :mpanhia, esse valor dever integrar a conta de capital social, e no ser destinado (P A 3
o projeto poltico assumido pelo Estado brasileiro no incio da dcada de 2000. Vale formao de reservas. Portanto, apesar de no se ter acesso ao estatuto da compa.
notar que o projeto de lei, inicialmente proposto, previa a supresso no Direito brasileiro nhia, cujo caso est em trabalho, pode-se afirmar que a contribuio para a formao
das aes preferenciais. do capital social dos superpreferencialistas 75 vezes maior que aquela dos ordina-
A partir dessa problematizao,42 afirma-se que esse o programa da lei, a sua ristas. Essa caracterstica refora os argumentos colocados acima - a dissociao
teleologia, que deve orientar a prpria reconstituio normativa - limitar a transfe- entre o risco econmico e o poder poltico na estrutura do capital social da sociedade.
rncia exacerbada dos riscos da empresa para os preferencialistas, confinnando a a partir de tais consideraes que se afirma que a hiptese levantada no tpico
hiptese lanada no item anterior. anterior, com relao s relaes econmicas subjacentes ao Direito, confirmada
Problematizando um pouco mais o caso - um dos fragmentos do parecer tc- lo programa da nonna jurdica. E esse o critrio que ser utilizado para a crtica da
nico da SEP esclarece que: :CisO da Comisso de Valores Mobilirios - rgo regulador - no tpico a seguir.

[...] o controlador possuir aes que recebero dividendos por ao 75

vezes menores que os pagos aos preferencialistas; de receber um valor 3.2 O papel do regulador (CVM) e os problemas com sua
por ao 75 vezes menor Que o pago aos preferencialistas em caso de deciso
alienao de controle ou mesmo de liquidao da companhia; e, como
mencionado anteriormente, de ter integralizado valores cerca de 75 ve- Sobre as funes e vantagens do modelo regulador, Majone45 infonna que dois
zes menores por ao que os preferenclalistas [...1. argumentos sempre foram utilizados em prol da sua adoo: conhecimento especfico
e capacidade de assumir compromissos dotados de credibilidade poltica." Sendo
Os problemas de alocao do risco empresarial no esto isolados na nonna que esses deveres do Estado no se reduzem, nas palavras de Pedro Gonalves, s
contida no pargrafo segundo do art. 15 da Lei n2 6.404/1976 - a depender da inter- funes regulativas que facilitem o funcionamento do mercado, tem um objetivo de
pretao que for dada ao critrio limitativo. Esse problema se agrava quando tal nonna cumprir a funo de corrigir o mercado."' Afasta-se, nesse trabalho, portanto, da ideia
combinada com a prevista no pargrafo primeiro do art. 11 da Lei das Sociedades de mercados supereficlentes, em que as bolsas de valores deteriam todas as informa-
Annimas,43 que prev a possibilidade da criao de aes sem valor nominal. Na es disponveis e at algumas indisponveis, da decorrendo que as sociedades que
sequncia, o pargrafo nico do art. 14 da Lei n2 6.404/1976 prev que, nas aes garantissem uma melhor estrutura de capital atrairiam os investidores - o mercado,
preferenciais, sem valor nominal, com prioridade no reembolso do capital, somente a exclusivamente, encarregar-se-ia dessa filtragem, no sendo relevantes s demais ins-
parcela que ultrapassar o valor de reembolso poder ter a destinao do capital social. tituies. Parte-se do pressuposto de que as funes regulativas do Estado so, antes
Logo, o restante fonnar reserva de Capital. de mais nada, uma tecnologia, tanto quanto uma ordem poltica. uma tecnologia
Em regra, nas aes sem valor nominal, no h uma previso com relao par- porque fonnatada no somente pelo debate "mais Estado ou menos Estado". mas
cela que constitui a contribuio do acionista na formao ou no aumento do capital." tambm pela questo quanto ao desenvolvimento de melhores mecanismos de regu-
Entretanto, no caso tratado, essa regra excepcionada pela regra do citado pargrafo lao." Nesse ponto, retoma-se ao institucionalsmo, defendido em linhas anteriores
nico - quando a nonna estatutria prev que os preferencialistas tm o direito de

.2 [... ] Quer dizer, em sntese: 8 normaUvidade da norma, decerto como norma aplfcfJvel. o critrio dojuza ~~ MAJONE. Do Estado PosItivo ao Estado Regulador. causas co consequnclas da mudana no modo de gover-
decisrio, mas o caso concreto Que Solicita esse juzo oferece na sua autonoma problematicidadc juridical um nana. In; MAnOS (Coord.); PRADO et ai. Regulao econmIca e democracia: o debate europeu. .
elemento para 8 reponderao (recompreenso e reconstituio) tanto da problemtica, como da normatividEt- 4G I...) in lhe beginning. lhe exercise of regulatory power by BdmlnistratJve agencies was conceived by SOCIal
de da norma (NEVES. Metodologia jutfdica: problemas fundamentais. p. 185). scientlsts and legar scholars _many of whom wero. after ali. archltects of lhe mOdem Bdminlstrative state . as
.t3 Art. 1.1. O estatuto fixar o nmero das aes em Que se divide o capital social e estabelecer se as aes lhe antldote to lhe pollllcfzatlon of publ/c pollcy or. worse, tha obandonment by the federal govemment of the
tero, ou niJo. valor nominal. project of regulatlng economlc ando later. social systems In the pursuit of the common good (RODRIGUEZ.
!31Q Na companhia com aes sem valor nominal, o estatuto podem criar uma ou mais classes de aes prefe- )affe's Law: an Essay on the Intelectual Underplnnlngs of Modem Admlnlstratlve law Theory. p. 8131).
renciaIs com valor nominal. ~7 GONALVES. Reflexes sobre o Estado regulador e o Estado contratante, p. 13.

92R O valor nominal ser o mesmo para todas as aes da companhia. q Regulatary capitalism 15 a teehnologlcal as much 8S a political arder. It 15 technological In lhe senso that It Is
9311 O valor nominal das aes de companhia aberta no poder ser Inferior ao mnimo fhtado pela ComiSSo de shaped ool only by the debale aOOut more ar Icss govemment but also by lhe quest for better Instruments af
Valores Moblltrios. regulatlon (lEVI-FAUR. The Rise af Regulatory Capitalismo: the Global Dlffuslon of a New Order. The Armais of
.. CARVALHOSA. Comentrios LeI das Sociedades Arlnimas: lei n. 6.404, de 15 de dezembro de 1976, p. 159. The Amertcan Academy of Pofltlcal and Social SC/ence).
 e segue-se para uma anlise da melhor deciso que deveria ter sido tomada pela CVM
t-tvl!.. .
e a questo metodolgica envolvendo tal deciso."
A questo metdica do julgamento posta a da assimilao do sentido problem-
tico-judicativo da norma - ou seja, qual o sentido da norma que prev uma limitao
na emisso de aes preferenciais sem direito de voto ou com restrio a esse direito
(esse sentido j foi apontado em tpico anterior) - e a necessria assimilao do caso
pela norma. Esclarecendo, ainda, que essa assimilao no significa identificao _
a lgica da identificao que corresponde ao esquema subsuntivo de aplicao do
Direito, mas de concretizao. No caso em estudo, pensa-se que pode ser aplicada
uma direta assimilao do caso pela norma - a assimilao por adaptao. Veja-se
um pouco mais sobre esse esquema metdico:
o juzo analgico de juridicidade, referido s relevncias em confronto,
vem a apurar que a relevncia material do caso tem um sentido intencio-
nal nucleannente assimilvel relevncia material da norma, muito em-
bora as circunstncias juridicamente relevantes daquele excedam o tipo
de relevncia nesta previsto - ou seja, a relevncia material do caso
mais ampla do que a da norma, mas o seu sentido intencional anlogo
(e portanto assimllvel).50
Aplicando-se esse esquema metdico ao caso:51 a literalidade da norma - que
no correspondente sua relevncia material -, cujo critrio limitativo o nmero
de aes emitidas pela companhia menos amplo do que a relevncia do caso julgado
pela CVM. Isso porque, a literalidade do dispositivo justificar-se-ia somente se todas
as aes emitidas pela companhia possussem valores equivalentes (valores aqui
referentes participao no capital social, no se confundindo com preo de emisso,
valor econmico ou patrimonial). Entretanto, o caso julgado mais amplo porque prev
a emisso de aes com participao muito desiguais na formao do capital social..
logo, a literalidade do dispositivo legal deve ser ampliada para assimilar a relevncia
~ As questes que sero aprc~ntadas a partir desse ponto visam a encontrar ou Justificar, tendo como ponto
central o problema COlocado, no a determrnao da significao da norma, mas um critrio prtIco.normatiVO
adequado de deciso do caso concreto (NEVES. Metodologiajurf(flcB':. problemas fundamentais, p. 84.). Ou de
outra forma, rdenUflcar a forma adeqUada de deciso do regulador, ante seu (dever de) conhecimento especfi.
co e sua (dever de ter a) capacidade de assumir compromissos dotados de credibilidade poltica, assim como
o (dever) de aplicar mecanismos para garantir o correto funcionamento do mercado. Assume-se, para fllm
da discusso entre subjetivistas e Objectlvlstas, uma Interpretao teleolgfca (ou de objetivo teleolglco), a
Implicar o direito como uma particular Inteno prtica Que se visa cumprir _ e a Interpretao uma realiZao,
8 determinante realizao dessslntrmao (NEVES. MetoeJologlajurfdletr. problemas fundamentais, p.120).
00 NEVES. Met0C10lDgiajurfdica:. problemas fundamentais. p. 179-180.
SI ~ caso porque nele se pe um problema; 6 Juridlco porque desta emerge um sentido jurfdlco _ o problemtico
sentIdo JurdIco que O problema lhe refere e que nela ou atravs dela assume e para o qual ela se individualiza
como situao (como dado correlatlvo Que oferece o mbito e o contedo das relevantes) (NEVES. Metodologia
jutdicB':. problemas fundamentais, p. 162).
da normaS2 e normatizar o caso concreto para prever como critrio limitativo o valor do
~&h
capital social e no o nmero de aes emitidas pela companhia. Entretanto. percebe-
se que a deciso da CVM mobilizou elementos puramente gramaticais do dispositivo
legal para esquecer a finalidade prtica da norma: impedir a transferncia do risco
empresarial para os preferencialistas (em sua sUbjcncia, a dissociao entre o po-
der poltico e o poder econmico - a alocao dos riscos e incentivos empresariais).
4 Consideraes finais
Coutinho de Abreu adverte que o vocbulo 'sociedade" utilizado na linguagem
jurdica para designar actos jurdicos e entidade.53 Ou como esclarece Vinicius Gontijo,54
a sociedade pode ser compreendida em seu duplo vrtice: contrato e sociedade propria-
mente dita. Desses cotejos doutrinais, infere-se que a sociedade pode ser estudada
em seus efeitos extemos, nas relaes com terceiros, ou nos seus efeitos intemos,
enquanto estrutura que abriga um feixe de interesses e que os deve govemar. ~ nesse
segundo aspecto que a sociedade trabalhada nessa deciso e a partir dos pressu-
postos desenvolvidos ao longo do texto, que passam a ser listados os equivocos na
fundamentao da CVM para justificar a literalidade de sua deciso:"
a) O primeiro fundamento - segundo a deciso da CVM -', a existncia somen-
te de aes ordinrias no garante o alinhamento de interesses. H outros mecanis-
mos, tambm citados que estimulariam o desalinhamento:
O primeiro problema com esse argumento que ele no diferencia duas situa-
es: a lgica do controle com emisso de aes preferenciais e a lgica do controle
com emisso exclusivamente de aes ordinrias.
No primeiro caso. e se no houver limites para a emisso das preferenciais, a
lgica econmica subjacente indica que o controlador poder ser estvel (no sujeito
a tomadas hostis), com parcela mnima do 'investimento de risco. Nesse caso, have-
ria transferncia do risco empresarial para os preferencialistas.
No segundo caso, ou o controlador, para se estabilizar no controle, participa com
a maior parte do capital de risco, na estrutura do capital social, ou procura realizar
instrumentos parassociais como o acordo de acionistas. ou v-se numa situao
de instabilidade, sujeito s tomadas hostis - a utilizao das chamadas plulas de
veneno devero ser objeto de anlise do regulador.
52 A norma-hlp6tese de que partimos no a norma fundamento que estar no fim do dIscurso metodolgico Ju~,
dlco. ( ... ) A norma aplicvel fJ.de mostrar, pela SUBprpria llpllcabllidadc. que o caso jurfdlco (e a sua solua0
juridlca) assimilvel pelo sistemajurfdlco (NEVES. MetodologiajUTfdics: problemas fundamentaIs, p. 167).
S3 COUTINHO DE ABREU. Curso de direito comercial, v. 2, p. 3.
~ GONTIJO. A regulamentao das sociedades limItadas. Revista dos Tribuna/s, p. 21.
55 Essas consideraes finais no so redigidas de foona a condulr as Idelas trabalhadas ~o decorrer do texto.
mas de modo a aplic-tas aos fundamentos da deciso da CVM. demonstrando seus eqUIVOCOS.

b) o segundo fundamento: sendo as maneiras de dissociar direitos polticos e
contrlbuo econmica to diversas, muito difcil para o regulador impedir ou coibir
todas as formas de dissociao entre direitos polticos e econmicos [ ... ].
Ora, a existncia de falhas na regulao no justifica o incremento de novas fa-
lhas pelo regulador. Os mecanismos citados no voto que provocam o desalinhamento
entre o poder politico e o econmico so temporrios, de efeitos diferentes daqueles
provocados por um desalinhamento causado na estrutura do capital social, como o
caso das aes preferenciais. O nico mecanismo estrutural, que tambm pode provo-
car o desalinhamento, o mecanismo piramidal. O que deve chamar tambm a aten-
o do regulador. Lembre-se de que sempre foi uma preocupao do sistema da lei
das Sociedades Annimas, em vigor, minimizar os efeitos de seu uso abusivo -
que a dissociao entre controle e propriedade por meio desse mecanismo societrio
acaba por abrir espao. Sobre esse aspecto, elucidam Lamy Filho e Bulhes'. (autores
do anteprojeto da lei em vigor), em referncia ao anteprojeto de lei:
visa coibir formas. das mais comuns, de fraudes minoria - e Que o
velho e impune hbito, do controlador de muitas sociedades, de favore-
cer a holding ou a empresa em Que tem maior participao ou maIor in-
teresse. Da por que na disciplina das sociedades coligadas. controladas
e controladoras, responsabiliza-se o admInistrador Que. em prejuzo da
companhia que gere, favorece a sociedade coligada.
h\o
. tornOu a Lei n" 10.303/2001, j_referido nesse texto, ddese torntaarforte e detmocrati. 1
I,~
zado, dependente de que os medios e pequenos investi ores Sln m seus In eresses
protegidos'. Fica a deciso da CVM (o regulador) equivocada na medida em que no
capaz de assumir compromissos dotados de credibilidade poltica e nem de criar ou
manter os mecanismos adequados para a correo do mercado.
d) O caso concreto trata-se de um investimento na forma de private equity, e
a superpreferencial seria essencial a essa modalidade negociai, mas admite que
quando se a autoriza, no possvel limitar seu Liso somente quelas companhias
que foram investidas por empresas de private equity[ ... ].
Novamente, o regulador foge s suas atribuies de regular o mercado, assumin-
uso do compromissos polticos de longo prazo e construindo mecanismos para aperfeio-
lo, sob a justificativa de atender a uma necessidade pontual.
lhe Super-Preferred Share In Brazil- A case: Azul S.A.
Abstraet: lhe paper is related to the super1>referred shares and Itgoes trom Its structure to 115 functionality.
Criticizes the decislon of ttle Soam af the Comisso de Valores Mobilirios, when this Board consldered
ao action brought by lhe company against lhe decision of the SEP. At thls opportunity, lhe Soarei allowed
the company to introduce on i15 social statutes a mechanlsm which is called a super preferred share. On
a first time, there is the presentation of the case and 115 problematlc. After, a hypothesis 15 developed to
solve lhe case (supported by lhe theories of the Agcncy. lhfs hypOthesis 15 further confirmed by a judicial
declslon theory, developed by Castanheira Neves. lhe text anatysls the Brazllian Law and the Portuguese
law In what 15 related to lhe case presented.

c) A alegada mudana de contexto entre a poca da edio e entrada em vigor Key words: Corporate Govemance. Super.preferred share. Azul S.A.
da Lei n'10.303/2001 e a contemporaneidade Summary: :1. Introduction - 2 Understandlng the conflicts of interest In corporate structurc - lhe possible
Em 2011, portanto dez anos aps a entrada em vigor da Lei n" 10.303/2001, teleology of lhe nonn - 3 Workfng the issue consldered by the CVM - 4 Rnal conslderations - References

pesquisa realizada pelo IBOPE - por encomenda da Anblma (ASSociao Brasileira

das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais) - demonstrou que: dos brasl.
leiros com mais de 18 anos de idade, e que pertencem s classes A, B e C, 51% no
possuem Investimento algum; 44% investem na Caderneta de Poupana, 7% investem Referncias
em fundos e 3% investem em aes (soma maior que 100% pois uma pessoa pode ter ASCENSO, Jos de Oliveira. Direito comerciai. Usboa: Associao Acadmica da Faculdade de Direito
mais de um tipo de investimento)." Esses nmeros revelam que o mercado acionrio de Usboa, 1998/1999. v. 4.
brasileiro est bem distante do objetivo de garantir o acesso direto dos indivduos BERLE, Adolf Augustus. A moderna sociedade annima e a propriedade privada. Traduo de Olnah
(pessoas fsicas, pequenos investidores) ao capital das companhias listadas, tai como deAbreuAzevedo.3. ed. So Paulo:NovaCultural, 1988.
prescrito no ofcio circular da BMF&BOVESPA de 2012.'8 Disso, conclu~se que o pro- BLACK'SLAWDICTIDNIIRY.
Verso omine.
jeto polticcrjurdico iniciado em 2001 est ainda em fase incipiente de concretizao CIIRVIILHOSII.
Modesto.C<Jmentrlos Lei das Sociedades Annimas: lei n. 6.404, de 15 dedezembro
e no amadurecido como pretende a deciso. O mercado de aes brasileiro est de 1976. So Paulo:Saraiva,2002.
ainda longe do que aquele pretendido pela justificativa do projeto substitutivo que se CARVAlHOSA, Modesto. Estudos de direito empresarial. So Paulo: Saraiva, 2010.

CATES, Alexandre Bueno; ouvaRA, Fabrfclo de Souza. Arbitragem e Poder Judicirio como mecanismos
de soluode litgios societrios. Revista Direito Empresarial, Curitiba,v. 3, p. 11.25, 2013.
SlI lAMY ALHO. A Lei dss S.A., p. 167.
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