i

Manajemen Investasi
(Strategi Diversifikasi Korporat Dan Nilai Perusahaan)

Disusun Oleh:
Siti Aisjah

ISBN: 978-602-8540-58-2
@ 2009 Program Pascasarjana
Universitas Brawijaya Malang

Cetakan I Tahun 2009

vi, 106 hal, 160 x 240 mm
Tata letak : Siti Aisjah
Desain Sampul : Siti Aisjah

Hak Cipta dilindungi oleh Undang-Undang

Edisi Pertama
@ 2009 Program Pascasarjana
Universitas Brawijaya Malang
E-Mail: ppsb@brawijaya.ac.id
E.Mail: sitiaisjah@yahoo.com
ISBN: 978-602-8540-58-2

ii
 KATA PENGANTAR

Segala puji bagi Allah, Tuhan Semesta Alam atas limpahan rahmat dan
hidayah Allah S.W.T yang tiada terhingga dan atas kehendakNya, kami dapat
menyelesaikan buku ajar dengan judul: MANAJEMEN INVESTASI (Strategi
Diversifikasi Korporat dan Nilai Perusahaan).
Tujuan penyusunan buku sebagai buku ajar atau modul bagi mahasiswa
yang memprogram mata kuliah Manajemen Investasi. Buku ajar ini mengacu pada
Silabi dan Garis-garis Besar Perkuliahan di Jurusan Manajemen, dan dirangkum
dari berbagai referensi baik buku wajib maupun buku anjuran. Selain itu,
terdapat tambahan Bab 13 sebagai ringkasan Disertasi yang telah melalui proses
ujian akhir disertasi. Tema penelitian ini menarik karena menyelaraskan kebijakan
diversifikasi perusahaan berdasarkan aspek sumber daya keuangan dan
manajemen strategik, yaitu diversifikasi korporat related dan unrelated sesuai
Hirschman-Herfindahl Index (HHI) untuk menentukan indeks diversifikasi. Sesuai
keseimbangan Pecking Order Theory sebagai identifikasi struktur modal optimal
dan Trade-Off Theory sebagai identifikasi pertumbuhan investasi merupakan
indikator nilai perusahaan. Indikator nilai perusahaan berpengaruh terhadap
pertumbuhan investasi internal dan eksternal bagi investor.
Penulis berharap buku ajar ini akan memberi manfaat kepada pengembangan
ilmu manajemen keuangan strategik dan investasi di pasar modal Indonesia
melalui penilaian fundamental perusahaan. Mudah-mudahan karya ini menjadi
salah satu referensi ilmiah yang memberikan inspirasi banyak kalangan. Namun,
penulis sangat menyadari walaupun sudah mengerahkan segenap tenaga dan
upaya, tetapi jauh dari kata sempurna karena kesempurnaan hakiki hanyalah
milik Allah S.W.T.

Malang, 23 Nopember 2009

Penulis,

Siti Aisjah

iii
 DAFTAR ISI

Halaman
Halaman Judul ............................................................................................................ i
Kata Pengantar ............................................................................................................ ii
Daftar Isi ....................................................................................................................... iii

BAB 1. INVESTASI PADA SEKURITAS....................................................................... 1

1.1. Pengertian Investasi.................................................................................... 1
1.2. Jenis Investasi Sekuritas ........................................................................... 1
1.2.1. Saham................................................................................................. 1
1.2.2. Obligasi ............................................................................................ 2
1.3. Proses Manajemen Investasi.................................................................. 2
1.4. Motif Investasi dan Memilih Saham-saham....................................... 4
1.5. Strategi Sederhana dalam investasi Saham......................................... 5
1.6. Analisa Sederhana Tentang Saham..................................................... 6
1.7. Pembelian dan Penjualan Sekuritas. ................................................... 8
1.7.1. Besarnya Order................................................................................ 8
1.7.2. Batas Waktu...................................................................................... 8
1.7.3. Jenis Order ...................................................................................... 9
1.8. Rekening Margin ..................................................................................... 10
1.8.1. Pembelian Margin ......................................................................... 11
1.8.2. Initial Margin Requirement............................................................. 11
1.8.3. Actual Margin.................................................................................. 11
1.8.4. Maintenance Margin........................................................................ 12
1.8.5. Rate of Return................................................................................... 12
1.9. Penjualan Short (Short Selling)............................................................ 12
1.10. Indeks Pasar Saham. .............................................................................. 13

BAB 2. PASAR MODAL DAN INSTRUMEN KEUANGAN................................. 14

2.1. Pasar Modal dan Instrumen Keuangan................................................... 14
2.1.1. Pasar Penghasilan Tetap Jangka Panjang ...................................... 14
2.1.2. Pasar Ekuitas..................................................................................... 16
2.1.3. Pasar Campuran ............................................................................... 17
2.1.4. Pasar Derivatif ................................................................................... 17
2.2. Institusi dan Prosedur Investasi................................................................ 17
2.2.1. Investment Banking. ...................................................................... 17
2.2.2. Prosedur Investasi di Pasar Modal ................................................ 21
2.2.2.1. Pasar Perdana....................................................................... 22
2.2.2.2. Pasar Sekunder ................................................................... 23
2.3. Penilaian Investasi....................................................................................... 24
2.3.1. Investasi Jangka Panjang..................................................................24

iv
 2.3.2. Analisis Harga Saham...................................................................... 26
2.3.2.1. AnalisisFundamental.......................................................... 27
2.3.2.2. Analisis Tehnikal ................................................................ 28
2.3.2.3. Campuran ............................................................................ 29
2.3.3. Pemilihan Investasi............................................................................ 30

BAB 3. PORTOFOLIO SAHAM .......................................................................... 34

3.1. Konsep Dasar............................................................................... 34
3.1.1. Portofolio yang Efisien dan Optimal.......................................... 34
3.1.2. Aktiva Berisiko versus Aktiva Bebas Risiko.............................. 34
3.2. Mengukur Pengembalian Diharapkan dari Suatu Portofolio............ 35
3.2.1. Mengukur Pengembalian Portofolio Periode Tunggal...... 35
3.2.2. Pengembalian Diharapkan dari Portofolio
Aktiva Berisiko................................................................................ 36
3.3. Mengukur Risiko Portofolio................................. 37
3.3.1. Varians sebagai Alat Ukur Risiko............................................. 37
3.3.2. Mengukur Risiko Portofolio dari Portofolio Dua Aktiva... 39
3.4. Menggunakan Data histories Untuk Memperkirakan Input ............. 40
3.5. Diversifikasi Portofolio............................................................................. 41
3.5.1. Diversifikasi Naif ............................................................................. 42
3.5.2. Diversifikasi Markowitz ............................................................ 42
3.5.3. Risiko Portofolio dan Korelasi ........................................................ 42
3.5.4. Pengaruh Korelasi Pengembalian Aktiva Risiko Portofolio.......... 43

BAB 4. PORTOFOLIO YANG OPTIMAL BERDASARKAN MODEL

MARKOWITZ................................................................................................. 44
4.1. Memilih Portofolio Dari Aktiva Berisiko............................................. 44
4.2. Membentuk Portofolio Markowitz Yang Efisien ............................... 44
4.3. Portofolio yang Efisien dan Portofolio yang Mungkin...................... 45
4.4. Memilih suatu Portofolio dalam Markowitz Efficient
Frontier (MEF).......................................................................................... 47

BAB 5. MODEL INDEKS TUNGGAL (THE SINGLE-INDEX MODEL)............... 48

5.1. Diskripsi dan Estimasi Single-Index Model ........................................ 48
5.1.1. Estimasi Model.............................................................................
5.1.2. Varians Portofolio ........................................................................ 52
5.2. Asumsi dan Input yang Diperlukan..................................................... 50
5.2.1. Asumsi-asumsi............................................................................ 50
5.2.2. Input yang Diperlukan................................................................ 52
5.3. Perumusan Hasil Perolehan yang Diharapkan dan
Varians Portofolio.................................................................................... 51
5.3.1. Hasil Perolehan yang Diharapkan dari Portofolio ................. 51
5.3.2. Varians Portofolio ........................................................................ 52

v
BAB 6. ANALISIS PORTOFOLIO ............................................................................ 54
6.1. Dalil Efisien Set (Efficient Set Theorem) ................................................. 55
6.2. Kecekungan Efisien Set .......................................................................... 55
6.3. Model Pasar (Market Model) ................................................................... 57
6.3.1. Penggambaran Model Pasar Secara Grafis............................... 58
6.3.2. Beta................................................................................................... 58
6.3.3. Actual Return...... ............................................................................ 58
6.4. Diversifikasi............................................................................................... 60
6.4.1. Risiko Total Portofolio....... ............................................................. 60
6.4.2. Risiko Pasar Portofolio................................................................... 61
6.4.3. Risiko Unik Portofolio...... ............................................................. 61

BAB 7. THE CAPITAL ASSET PRICING MODEL (CAPM)..... .............................. 62

7.1. Asumsi-Asumsi.......................................................................................... 62
7.2. Capital Market Line (CML)......................................................................... 63
7.2.1. Dalil Separasi (Separation Theorem)................................................ 63
7.2.2. Portofolio Pasar............................................................................... 64
7.2.3. Efficient Set........................................................................................ 64
7.3. Security Market Line (SML)...................................................................... 66

BAB 8. TEORI ARBITRASE HARGA (ARBITRAGE PRICING THEORY)............ 69

8.1. Model Faktor............................................................................................. 69
8.1.1. Prinsip Arbitrase............................................................................... 69
8.1.2. Portofolio Arbitrase........................................................................ 70
8.1.3. Posisi Investor.................................................................................. 71
8.1.4. Dampak Penentuan Arbitrage Pricing Theory (APT)................... 72
8.1.5. Penentuan Arbitrage Pricing Theory (APT).................................. 73
8.2. Model Multifaktor.................................................................................... 74
8.3. Mengidentifikasi Faktor.......................................................................... 75

BAB 9. PENGUKURAN KINERJA PORTOFOLIO (TREYNOR, SHARPE

INDEX, DAN JENSEN INDEX)................................................................... 76
9.1. Treynor Index.......................................................................................... 76
9.2. Sharpe Index............................................................................................ 76
9.3. Jensen Index ............................................................................................ 76

BAB 10. PASAR MODAL YANG EFISIEN.............................................................. 78

10.1. Efisiensi Pasar........................................................................................ 78
10.2. Perumusan Pengujian Empiris ............................................................ 79
10.3. Pengujian untuk Bentuk Efisiensi Pasar Lemah................................ 79
10.4. Pengujian Bentuk Efisiensi Penetapan Harga Semikuat ................. 81
10.5. Pengujian Bentuk Efisiensi Penetapan Harga Kuat.......................... 81
10.6. Implikasi Investasi Saham Biasa........................................................ 81

vi
BAB 11. MANAJEMEN EKUITAS AKTIF ............................................................ 83
11.1. Model Penilaian Ekuitas ................................................................... 83
11.2. Model Diskonto Dividen (Dividend Discount Model) .................... 84
11.3. Model Multifaktor........................................................................... 87
11.4. Model Anomali/Penyimpangan Pasar......................................... 88
11.5. Capital Assets Pricing Model (CAPM) ............................................ 88

BAB 12. PENETAPAN HARGA OBLIGASI........................................................ 89

12.1. Penetapan Harga Obligasi............................................................... 89
12.2. Hubungan Antara Harga Obligasi dan Waktu Jika Suku
Bunga Tidak Berubah...................................................................... 90
12.3. Sebab-sebab Perubahan Harga Obligasi...................................... 90
12.4. Alat Ukur Hasil Konvensional....................................................... 92
12.5. Sumber-sumber Potensi Pengembalian Obligasi......................... 93

BAB 13. STRATEGI DIVERSIFIKASI KORPORAT, STRUKTUR MODAL

DAN NILAI PERUSAHAAN................................................................... 94
13.1. Permasalahan dan Tujuan Penelitian.............................................. 94
13.2. Metode Penelitian ............................................................................ 96
13.2.1. Jenis Penelitian....................................................................... 95
13.2.2. Penentuan Populasi.............................................................. 96
13.2.3. Penentuan Sampel................................................................. 96
13.2.4. Periode Penelitian................................................................ 96
13.2.5. Variabel Penelitian................................................................. 97
13.2.6. Sumber dan Metode Pengumpulan Data.................... 97
13.2.7. Metode Analisis.................................................................... 97
13.3. Hasil-hasil Penelitian......................................................................... 98
13.3.1. Hasil Penelitian........................................................................ 98
13.3.2. Temuan Penelitian.................................................................. 100
13.3.3. Keterbatasan Penelitian......................................................... 101
13.4. Kesimpulan dan Saran...................................................................... 101
DAFTAR PUSTAKA ................................................................................................ 104
BIODATA PENULIS ............................................................................................. 108

vii
 BAB 1
INVESTASI PADA SEKURITAS
1.1. Pengertian Investasi
Investasi diartikan sebagai suatu upaya mengelola uang dengan cara
menyisihkan sebagian dari uang tersebut untuk ditanam dalam bidang-bidang
tertentu dengan harapan mendapatkan keuntungan di masa datang. Orang atau
setiap pihak yang melakukan tindakan demikian disebut investor.
Secara garis besar, investasi dibagi dalam dua golongan, yaitu:
1. Investasi langsung: Menanam uang secara langsung pada jenis bidang
usaha tertentu seperti mendirikan pabrik, mendirikan bank, mendirikan
toko termasuk juga membeli tanah. Investasi langsung disebut juga
sebagai investasi nyata (real investment).
2. Investasi tidak langsung: Menanam uang secara tidak langsung melalui
suatu jenis usaha tertentu seperti membeli saham, obligasi, menanam uang
pada deposito di bank dan sebagainya. Investasi tidak langsung disebut
juga sebagai investasi keuangan (financial investment).
Setiap bentuk ataupun jenis investasi memberikan tingkat keuntungan dan risiko
yang berbeda-beda. Semakin besar kemungkinan tingkat keuntungan dari suatu
investasi maka semakin besar pula tingkat risikonya.
Manajemen investasi adalah proses pengelolaan uang. Dua terminologi lain
yang umum digunakan untuk menjelaskan proses ini adalah manajemen
portofolio dan manajemen keuangan. Individu yang melakukan pengelolaan
portofolio investasi disebut manajer investasi, manajer keuangan atau manajer
portofolio. Portofolio adalah sekelompok bentuk investasi.
Istilah manajer investasi adalah mengelola uang. Proses manajemen investasi
yaitu bagaimana seorang manajer investasi mengelola uang. Proses ini
membutuhkan suatu pemahaman terhadap berbagai jenis investasi, cara penilaian
investasi tersebut, dan berbagai strategi yang dapat digunakan untuk menyeleksi
jenis investasi yang seharusnya dimasukkan dalam portofolio untuk dapat
mencapai tujuan-tujuan investasi.
Investor dikelompokkan menjadi investor ritel dan investor institusional.
Investor ritel terdiri dari individu-individu, sedangkan investor institusional
terdiri dari perusahaan asuransi, institusi simpanan (meliputi bank, asosiasi
simpanan-pinjaman, serta kredit), dana pension, perusahaan-perusahaan
investasi, dan dana bantuan (endowment). Prinsip-prinsip dasar dari manajemen
investasi dapat diterapkan pada investor individu dan investor ritel. Fokus utama
buku ini adalah pengelolaan portofolio investor institusional.

viii
1.2. Jenis Investasi Sekuritas (Efek)
1.2.1. Saham
Kepemilikan suatu perseroan yang diwakili oleh saham merupakan
klaim atas penghasilan dan aktiva perusahaan. Investasi efek terutama dengan
cara membeli saham bukanlah merupakan investasi yang mendatangkan
keuntungan yang sifatnya pasti. Namun perlu disadari bahwa tidak ada sesuatu
usaha yang sifatnya seratus persen di dunia ini. Ketidakpastian itulah yang
disebut risiko.
Beberapa keuntungan dalam memiliki saham, antara lain:
1. Kemungkinan memperoleh Capital Gain, yaitu selisih positif antara harga
pada saat membeli saham dibandingkan harga pada saat menjual saham
tersebut di Bursa Efek.
2. Memiliki hak prioritas untuk membeli bukti right yang dikeluarkan
perusahaan.
3. Kemungkinan memperoleh dividen berupa uang tunai atau saham (saham
dividen) kalau perusahaan berkembang baik.
4. Kemungkinan memperoleh hak atas saham bonus.
5. Waktu kepemilikan tidak terbatas dan berakhir pada saat anda menjual
kembali saham tersebut di Bursa Efek.
6. Memiliki hak suara dalam RUPS (Rapar Umum Pemegang Saham).

1.2.2. Obligasi
Surat berharga pemerintah yang didiskonto, atau surat berharga
perseroan apa pun yang memberi bunga dan mengharuskan emiten (perusahaan
yang menerbitkan sekuritas) untuk membayar kepada pemegang obligasi suatu
jumlah tertentu, biasanya pada suatu interval waktu tertentu, dan membayar
kembali pokok pinjaman saat jatuh tempo. Berbeda dengan saham yang
merupakan bukti penyertaan Anda pada perusahaan, maka obligasi merupakan
bukti piutang Anda kepada perusahaan.
Keuntungan yang diperoleh dari pemilikan obligasi meliputi:
1. Kemungkinan memperoleh keuntungan dari selisih positif antara harga
beli dan harga jual di Bursa Efek..
2. Keuntungan berupa bunga dengan tingkat tertentu dan tetap dibayar oleh
perusahaan meskipun perusahaan mengalami kerugian pada waktu jatuh
tempo.
3. Memiliki hak klaim terlebih dahulu terhadap harta perusahaan.
4. Memiliki hak suara dalam RUPO (Rapat Umum Pemegang Obligasi).

1.3. Proses Manajemen Investasi

Proses manajemen investasi meliputi lima langkah sebagai berikut:
1. Menetapkan sasaran investasi.

ix
 Langkah pertama ini tergantung dari institusi itu sendiri. Sasaran institusi ini
adalah memperoleh pengembalian dari dana yang diinvestasikan yang
jumlahnya lebih besar dari biaya yang dikeluarkan.
2. Membuat kebijakan investasi.
Penetapan kebijakan dimulai dengan keputusan alokasi aktiva/asset, yaitu,
investor harus memutuskan bagaimana dana institusi sebaiknya
didistribusikan terhadap kelompok-kelompok aktiva utama yang ada. Kelompok
aktiva umumnya meliputi saham, obligasi, real estat, dan sekuritas luar negeri.
3. Memilih strategi portofolio.
Pemilihan strategi portofolio yang konsisten terhadap sasaran dan
pedoman kebijakan investasi dari investor. Strategi-strategi portofolio yang dapat
dibedakan menjadi strategi aktif dan pasif.
Strategi portofolio aktif menggunakan informasi-informasi yang tersedia
dan teknik-teknik peramalan untuk memperoleh kinerja yang lebih baik
dibandingkan portofolio yang hanya didiversifikasi secara luas. Hal penting bagi
seluruh strategi aktif adalah harapan terhadap faktor-faktor yang dapat
mempengaruhi kinerja dari kelompok aktiva.
Strategi portofolio pasif melibatkan input ekspektasi minimal, dan sebagai
gantinya bergantung pada diversifikasi untuk mencocokkan kinerja dari beberapa
indeks pasar Strategi pasif mengasumsikan bahwa pasar akan merefleksikan
seluruh informasi yang tersedia pada harga sekuritas.
Dalam ruang lingkup obligasi, beberapa strategi dikelompokkan
sebagai strategi portfolio terstruktur telah sering digunakan. Strategi portofolio
terstruktur merupakan suatu strategi dimana portofolio dirancang untuk dapat
mencapai kinerja dari beberapa kewajiban yang harus dibayar. Strategi ini sering
digunakan dalam usaha mencocokkan dana yang diterima dari portofolio
investasi dengan kewajiban yang harus diselesaikan di masa yang akan datang.
Diantara ketiga strategi ini, pemilihan strategi tergantung dari: (1).
Pandangan klien/investor atau manajer keuangan mengenai harga pasar yang
efisien dan (2). Karakteristik dari kewajiban klien. Efisiensi harga pasar
merupakan tingkat kesulitan yang dibutuhkan untuk menghasilkan
pengembalian yang lebih besar daripada manajemen pasif, setelah dilakukan
penyesuaian antara risiko dengan strategi dan biaya transaksi dengan penerapan
strategi.
4. Memilih aktiva.
Pada tahap ini, manajer investasi berusaha untuk merancang portofolio
yang efisien. Portofolio yang efisien adalah portofolio yang memberikan
pengembalian yang diharapkan terbesar untuk tingkat risiko tertentu, atau kata
lain, tingkat risiko terendah untuk tingkat pengembalian tertentu.
5. Mengukur dan mengevaluasi kinerja portofoio
Langkah ini meliputi pengukuran kinerja portofolio dan selanjutnya
pengevaluasian kinerja tersebut secara periodic dalam arti tidak hanya

x
pengembalian yang diperhatikan tetapi juga risiko yang dihadapi. Jadi diperlukan
ukuran yang tepat tentang pengembalian dan risiko dan juga standar yang
relevan.

1.4. Motif Investasi dan Memilih Saham-saham yang Cocok

Motif investasi saham dapat dikelompokkan yaitu: Motif Keamanan, Motif
Pendapatan, Motif Pertumbuhan Jangka Panjang dengan Resiko Relatif Kecil, dan Motif
Pertumbuhan Jangka Pendek dengan Resiko Relatif Besar.
1. Motif Keamanan; merupakan motif yang mendasar dalam investasi saham,
sebab tidak seorangpun menginginkan kerugian dalam melakukan
investasi. Apabila motif keamanan menjadi pertimbangan pertama
seorang investor maka mungkin investor tersebut memilih untuk membeli
Saham-saham yang Berdaya Tahan (Defensive Stock), yaitu merupakan
saham-saham yang tidak terpengaruh oleh perkembangan ekonomi
seperti resesi, saham-saham perusahaan monopoli, atau perusahaan yang
memproduksi kebutuhan pokok dan vital. Umumnya investor yang
mengutamakan motif keamanan dalam melakukan investasi adalah
investor yang bertipe Kurang Senang Terhadap Resiko (Risk averter). Investor
yang bertipe ini biasanya mereka yang mempunyai sisa uang ekstra yang
minim.
2. Motif Pendapatan; merupakan salah satu motif investasi yang banyak
mewarnai tindakan para investor. Investor ini umumnya: 1).
mengharapkan pendapatan yaitu dari dividen yang cukup besar. Dividen
merupakan sisa laba perusahaan yang dibagikan kepada para pemegang
saham. 2). Mengharapkan sedikit pertumbuhan atas harga-harga
sahamnya di Bursa Efek, 3).Jenis-jenis saham yang cocok untuk dibeli
adalah saham-saham unggul (Blue chips), yaitu merupakan saham-saham
perusahaan besar dan dikenal luas, telah lama berdiri, stabil. Dalam
situasi apapun umumnya perusahaan seperti ini akan tetap mampu
bertahan dan berkembang karena produk yang dihasilkan biasanya
merupakan barang-barang yang strategis, berkualitas tinggi dan posisinya
selalu memimpin dalam industri, 4).Tipe investor adalah investor yang
Netral terhadap Resiko (Risk indifference).
3. Motif Pertumbuhan Jangka Panjang dengan Sedikit Resiko; Merupakan motif
investasi bagi sebagian besar investor. Motif ini timbul karena investor
yakin bahwa investasi saham akan mendatangkan keuntungan yang besar
dalam jangka panjang. Investor ini umumnya:1). Kurang begitu tertarik
terhadap dividen, 2). Jenis saham yang cocok bagi investor ini adalah
saham yang berkembang (Growth stock), yaitu saham perusahaan-perusahaan

xi
 yang tumbuh diatas rata-rata perusahaan lainnya. Ciri-ciri perusahaan ini
adalah perusahaan agresif, dividennya relatif kecil karena dananya
digunakan untuk usaha-usaha pengembangan bisnis dalam jangka
panjang, tetapi laba per saham cenderung meningkat, 3). Tipe investor
adalah investor yang Senang Terhadap Resiko (Risk lover), namun masih tetap
menggunakan perhitungan-perhitungan yang cermat untuk
meminimalkan resiko. Biasanya investor ini dari kalangan yang berjiwa
wiraswasta.
4. Motif Pertumbuhan jangka Pendek dengan Resiko Tinggi; Merupakan motif
yang bersifat spekulatif (namun tetap menggunakan perhitungan-
perhitungan tertentu), karena investor ini cenderung ingin memperoleh
keuntungan jangka pendek. Investor motif ini umumnya:1). Mendapat
kerugian yang besar apabila tidak hati-hati dan melakukan perhitungan
yang cermat. Untuk menghindari kerugian yang cukup besar, investor
disarankan senantiasa berusaha memperoleh informasiyang
menguntungkan dan selalu berkonsultasi dengan para broker/pialang, 2).
Jenis saham untuk motif ini adalah saham-saham yang bersiklus (Cyclical
Stock), yaitu saham-saham yang tingkat aktivitas, keuntungan dan harga
sahamnya berfluktuasi dan dipengaruhi siklus perkembangan ekonomi, 3)
Tipe investor adalah Sangat Senang Terhadap Resiko (Risk-Heavy Lover).
Investor biasanya berasal dari orang-orang yang penuh dinamika dan
energik.
Uraian dari motif investasi memperjelas bahwa tidak semua saham di bursa efek
mendatagkan kerugian bagi anda dan tentu saja tidak semua saham juga
mendatangkan keuntungan bagi anda. Untuk itu dalam kamus Pasar Modal
sikenal peribahasa:Dont put all your egg in one basket , yang kira-kira berarti
Jangan meletakkan telur anda dalam satu keranjang, kalau jatuh pecah semua.

1.5. Strategi Sederhana dalam investasi Saham

Strategi investasi saham menuntut pengamatan yang serius dan kontinyu
terhadap perilaku saham, dan suatu tindakan yang cepat apabila muncul suatu
kesempatan baik. Sehingga lahir formula umum yaitu:Menjual pada saat harga
lebih tinggi dan membeli pada saat harga lebih rendah.
Terdapat 8 (delapan) strategi sederhana dalam investasi antara lain:
1. Beli di Pasar Perdana, Jual Begitu Masuk di Pasar Sekunder.
Strategi ini digunakan karena adanya keyakinan investor bahwa harga akan naik
begitu suatu saham dicatatkan di bursa efek. Hal ini dilandasi dengan asumsi
bahwa underwriter tidak akan membiarkan harga jatuh pada minggu pertama di
pasar sekunder.
Contoh: Saham PT. KIC pernah mengalami kenaikan kurs dari harga perdana
sebesar Rp. 2.600,- menjadi Rp. 4.200,- pada hari pertama diperdagangkan di BES.

xii
Strategi ini cocok digunakan pada waktu pasar sedang bullish (harga-harga saham
di pasar sekunder sedang naik).
2. Strategi Beli dan Simpan (Buy and Hold)
Strategi ini digunakan oleh investor karena berkeyakinan bahwa suatu
perusahaan akan berkembang salam jangka panjang, misalnya perusahaan yang
produknya sangat strategis. Umumnya strategi ini juga cocok digunakan pada
saat harga mencapai titik teredah atau umumnya pasar sedang bearish (harga-
harga saham sangat rendah).
3. Strategi Berpindah
Strategi ini digunakan oleh investor yang aktif mengikuti perkembangan pasar.
Tujuannya adalah memanfaatkan peluang kemungkinan naiknya harga saham
lain dengan harapan pemodal tersebut memperoleh capital gain dalam waktu
singkat. Dalam jangka panjang, strategi ini bertujuan merubah jenis saham yang
dimiliki, dengan harapan saham lain lebih prospektif. Strategi ini cocok
digunakan pada saham-saham yang aktif diperdagangkan di bursa efek (likuid).
4. Stratgi Mengurangi Kerugian (Cut Loss)
Strategi ini digunakan untuk mengurangi kerugian atas pembelian saham yaitu
dengan cara menjual saham yang sebelumnya dimiliki dan mengganti dengan
saham lain (berpindah), cara lainnya yaitu dengan membeli saham sejenis seperti
yang dipegang sebelumnya pada waktu harganya rendaha dan melepaskannya
kembali pada waktu harganya naik. Sehingga kerugian pada saat membeli
diwaktu harga tinggi dapat dikurangi (cut loss).
5. Membeli Saham-saham Tidur
Strategi membeli saham-saham tidur maksudnya membeli saham-saham yang
tidak aktif, karena biasanya saham-saham yang tidak aktif sering luput dari
perhatian orang banyak, sehingga cenderung harganya murah. Tipe pemodal
yang sabar cocok membeli saham-saham yang tidak aktif tersebut, sebab pada
umumnya potensi keuntungan pada saham yang demikian ini akan nampak
dalam jangka waku yang lama.
6. Stretegi Konsentrasi pada Industri
Investor yang memusatkan perhatiannya pada perkembangan industri tertentu,
karena lebih mengetahui kondisi, mekanisme kerja dari perusahaan yang berada
pada industri tersebut, trend industri dan sebagainya. Strategi investasi dengan
cara ini adalah memilih saham-saham yang terbaik pada industri tersebut.
7. Strategi Membeli Pasar
Seorang pemodal dikatakan melakukan strategi membeli pasar, apabila investor
secara relatif proporsional ke dalam saham-saham yang ada di bursa efek,
misalnya 50% jenis saham yang tecatat di bursa efek. Strategi ini mungkin kurang
tepat bagi investor kecil, karena untuk melaksanakan strategi ini tentunya
membutuhkan dana yang besar.
8. Strategi Membeli Melalui Reksadana

xiii
Strategi ini dilakukan dengan mempercayakan pengelolaan dana yang dimiliki
oleh investor kepada suatu lembaga yang disebut Reksadana. Reksadana akan
melakukan penyebaran investasi untuk mencapai tingkat keuntungan tertentu
dan meminimumkan resiko.

Pertanyaan yang sering muncul yaitu apa saja yang dapat

mempengaruhi harga saham?.Secara sederhana dapat dijawab bahwa:Semua hal
dapat mempengaruhi harga saham, dan tak seorangpun dapat mengetahui
dengan tepat berapa harga suatu jenis saham keesokan harinya.
Meskipun demikian, banyak orang mengetahui bahwa harga saham sangat
dipengaruhi oleh informasi. Informasi tersebut dapat dikelompokkan dalam 4
(empat) macam:
1. Informasi tentang ekonomi makro dan public.
2. Informasi tentang sector industri.
3. Informasi tentang perusahaan.
4. Informasi tentang pasar.
Untuk membaca harga saham di bursa efek terdapat 2 (dua) model analisa yaitu:
1. Model Analisa Fundamental: Melihat pada indicator ekonomi terutama
yang berkaitan dengan penampilan perusahaan, seperti volume
penjualan, kekayaan, keuntungan dan sebagainya. Beberapa formula
yang popular dalam analisa fundamental antara lain: Price Earning
Ratio (PER), dan Price Book Value (P/BV), serta Ratio Arus Kas Perusahaan
(cash flow per share).

Harga Pasar Saham

PER
Perkiraan Pendapatan Perusahaan Per Saham

Total Arus Kas

Rasio Arus Kas
Jumlah Saham Yang Dikeluarkan

Harga Pasar Saham

P/BV
Perkiraan Nilai Buku Perusahaan

Tidak ada standar yang pasti untuk mengetahui berapa PER, Rasio
Arus Kas, dan P/BV suatu perusahaan yang layak. Namun menurut pengalaman
selama ini PER saham perusahaan dikatakan murah berkisar antara 10 s/d 15 kali,
sedangkan dari sisi P/BV, saham perushaan dikatakan murah yaitu berkisar pada
angka maksimum 2 s/d 4 kali, sedang dari sisi Rasio Arus Kas perusahaan harga
saham dikatakan cukup wajar jika berkisar antara 3 sampai 6 kali.
Analisa fundamental bertujuan menjawab pertanyaan apakah harga
suatu saham murah atau mahal. Sehingga kalau harga saham sangat murah maka
pemodal dapat mengambil keputusan untuk membeli saham tersebut.

xiv
 2. Model Analisa Teknikal: Melihat harga saham sebagai cerminan perilaku
investor, secara lebih konkrit bahwa analisa ini beranggapan bahwa
harga saham sangat dipengaruhi oleh faktor permintaan dan
penawaran, sehingga harga saham dapat bergerak naik-turun. Melalui
bantuan bagan dan grafik dapat diketahui Trend harga saham.
Metode ini berpandangan bahwa harga saham dipengaruhi oleh suatu
siklus trend atau mode tertentu. Misalnya, pada saat akhir tahun harga
saham cenderung turn, karena banyak investor yang menjual
sahamnya untuk lebaran atau perayaan natal. Analisa tehnikal ini
sangat berguna untuk mengetahui kapan saatnya membeli dan menjual
saham.

1.7. Pembelian dan Penjualan Sekuritas

Penjualan sekuritas biasanya melibatkan banyak orang, transaksi umumnya
dilakukan adalah dengan memanfaatkan jasa pialang, dealer, dan bursa. Seorang
pialang bertindak sebagai agen bagi seorang investor dan mendapat imbalan
dalam bentuk komisi. Banyak investor perorangan yang berhubungan dengan
pialang eceran besar melalui rumah elektronik (wire house) suatu kantor yang
memiliki jaringan elektronik dengan kantor pusat mereka dan melalui kantor
pusat tersebut dihubungkan ke bursa utama. Orang yang bekerja pada
perusahaan pialang yang tanggung jawab utamanya adalah investor perorangan
disebut account executive atau perwakilan terdaftar (registered representatives).
Pialang (dan biaya komisi) adalah untuk membantu transaksi semudah
mungkin, yang dilakukan investor adalah memberi pialang suatu spesifikasi
order. Dalam sekuritas, diasumsikan bahwa order investor melibatkan saham
biasa. Pada situasi demikian, investor harus menentukan spesifikasi order yaitu:
(1) Nama perusahaan, (2) Perintah membeli atau menjual saham, (3) Besarnya
order, (4) Berapa lama order bersifat terbuka, (5) Order jenis apakah yang harus
dipakai. Tiga spesifikasi terakhir akan dijelaskan secara terinci.

1.7.1. Besarnya Order

Sewaktu membeli atau menjual saham, investor memasukkan order yang
meliputi round lot, odd lot atau keduanya. Umumnya, round lot order sebanyak 100
lembar saham atau kelipatan 100. Order odd lot berjumlah dari 1 sampai 99 lembar
saham. Order yang lebih dari 100 lembar tetapi bukan kelipatan 100 dipandang
sebagai kombinasi round dan odd lot. Jadi order sebanyak 299 lembar saham
disebut sebagai order dua round lot dan odd lot 59 lembar.

1.7.2. Batas Waktu

Investor harus merinci batas waktu ordernya-yaitu waktu pialang
berusaha memenuhi order. Untuk order harian (day order), pialang akan berupaya

xv
memenuhi order pada hari yang sama dengan masuknya order. Jika order tidak
terpenuhi sampai akhir hari tersebut, maka order tersebut dianggap batal. Jika
investor tidak memerinci batas waktu order, maka pialang akan menganggap
order tersebut sebagai order harian.
Open order atau good-till-cancelled (GTC) adalah order yang berlaku
sampai order tersebut terpenuhi atau dibatalkan. Kebalikan dari open order adalah
fill-or-kill, order jenis ini langsung dibatalkan jika pialangtidak dapat memenuhi
order dengan segera.
Discretionary order memungkinkan seorang pialang untuk menentukan
spesifikasi order. Pialang dapat memiliki kebebasan penuh untuk memutuskan
spesifikasi order atau batasan kebebasan, dan mengambil keputusan tentang
harga dan waktu order.

1.7.3. Jenis Order

A. Market Order
Order jenis, pialang diintruksikan untuk membeli atau menjual saham
dalam jumlah tertentu dengan segera. Pialang bertanggung jawab untuk
bertindak atas dasar usaha terbaik untuk mendapatkan harga yang terbaik saat
order dibuat (serendah mungkin saat membeli dan setinggi mungkin saat
menjual). Biasanya telah terdapat cukup informasi mengenai kemungkinan
terjadinya harga pada saat order dilakukan. Tidak mengherankan bahwa market
order sama dengan order harian.
B. Limit Order
Pada jenis ini, batas harga dirinci oleh investor saat order diberikan
kepada pialang. Jika ordernya untuk membeli saham, maka pilang akan
menjalankan order tersebut hanya pada hrga yang telah ditentukan atau harga
yang lebih rendah dari batas harga. Jika ordernya menjual saham, maka pialang
akan menjalankan order jika harga saham lebih dari atau sama dengan harga yang
ditetapkan. Perbedaan limit order dan market order adalah kecepatan dijalankan
dengan ketidakpastian harga versus ketidakpastian kapan order dijalankan tetapi
dengan batas.
Contoh, asumsikan bahwa saham biasa perusahaan ABC saat ini dijual
$25 per lembar. Seorang investor yang memasukkan limit order untuk menjual
100 lembar saham ABC dengan batas harga $30 per lembar saham dan batas
waktu satu hari, kemungkinan besar tidak akan dapat dilaksanakan ordernya
karena harga yang diminta lebih tinggi dari harga pasar ($25). Hanya jika harga
saham hari ini naik $5 per lembar, order dapat dijalankan.
C. Stop Orders
Dua jenis dari order ini adalah stop order (atau stop-loss order) dan
stop limit order. Pada stop order, investor harus menentukan batas harga (stop price).
Jika diberikan perintah menjual, batas harga harus di bawah harga pasar pada

xvi
saat perintah diberikan. Kebalikannya, untuk perintah membeli, batas harga harus
di atas harga pasar pada saat perintah diberikan. Jika kemudian orang lain
memperdagangkan saham dengan harga yang mencapai atau melebihi batas
harga, maka penghentian order diberlakukan. Jadi stop order dapat dipandang
sebagai market order bersyarat.
Melanjutkan contoh perusahaan ABC, stop order menjual yang
ditetapkan sebesar $20, tidak akan berlaku sampai pihak lain melakukan transaksi
pada harga $20 atau lebih rendah. Sebaliknya, stop order membeli yang ditetapkan
sebesar $30, tidak akan berlaku sampai ada pihak lain yang transaksi dengan
harga $30 atau lebih tinggi. Jika harga tidak sampai kurang dari $20 maka
perintah penghentian menjual tidak akan diberlakukan. Hal yang sama terjadi
jika harga melebihi $30 maka perintah penghentian membeli tidak berlaku.
Kebalikannya, limit order menjual $30 atau limit order membeli $30 akan berlaku
dengan segera karena harga pasar adalah $25.
Salah satu bahaya stop order adalah harga sebenarnya pada saat order
diberikan mungkin berbeda dengan stop price. Hal ini terjadi jika harga saham
berubah dengan cepat dengan arah tertentu. Contohnya, ABC mungkin
mengalami kecelakaan yang berakibat tuntutan hukum dan menyebabkan harga
per lembar saham jatuh ke $12. Dalam situasi ini perintah penghentian menjual
pada harga $20 dapat dijalankan pada harga, misalnya, $16, dan bukannya pada
stop price ($20).
D. Stop Limit Orders
Stop limit order adalah jenis perintah yang bertujuan mengatasi
ketidakpastian eksekusi harga yang berasosiasi dengan stop order. Dengan stop
limit order, investor menentukan dua batas harga-yaitu: stop price dan limit price.
Ketika orang lain memperdagangkan saham pada harga yang sama atau melebihi
stop order, maka limit order terbentuk pada limit price. Jadi stop limit order dapat
disebut limit order bersyarat.
Melanjutkan contoh ABC, investor dapat menentukan stop limit order
untuk menjual saham ABC dengan stop price $20 dan limit price $19. Pada
pelaksanaannya, limit order untuk menjual saham ABC dengan harga $19 atau
lebih tinggi akan diberlakukan bagi investor jika ada pihak lain yang
memperdagangkan saham ABC dengan harga $20 atau kurang. Kebalikannya,
investor dapat menentukan stop limit order untuk membeli saham ABC dengan
stop price $30 dan limit price $31 atau lebih rendah. Artinya, limit order untuk
membeli saham ABC dengan harga $31 atau kurang akan diberlakukan untuk
investor jika pihak lain memperdagangkan saham ABC dengan harga $30 atau
lebih rendah.

1.8. Rekening Margin

Rekening margin mirip dengan rekening koran yang memiliki hak
membayar melebihi haknya. Jika uang yang diperlukan lebih besar dari yang ada

xvii
di rekeningnya, pinjaman (dalam batas tertentu) akan secara otomatis diberikan
oleh pialang.
Pada saat membuka rekening margin dengan perusahaan pialang, seorang
investor harus menandatangani perjanjian pemberian kuasa menjaminkan, juga
disebut persetujuan pelanggan. Persetujuan ini mengijinkan perusahaan pialang
untuk memanfaatkan sekuritas investor sebagai jaminan pinjaman bank, dalam
hal sekuritas ini dibeli dengan menggunakan rekening margin. Hampir semua
perusahaan pialang juga berharap agar investor mengijinkan mereka untuk
meminjamkan sekuritas mereka untuk pihak lain yang ingin melakukan
penjualan short (short sell). Dengan rekening margin, investor dapat melakukan
transaksi yang tidak mungkin dilakukan dengan rekening tunai. Transaksi ini
disebut pembelian margin dan penjualan short.

1.8.1 . Pembelian Margin

Melalui rekenig margin, investor cukup menyediakan uang tunai
dalam persentase tertentu dari biaya dan sisanya dapat dipinjam dari pialang.
Jumlah yang dipinjam dari pialang karena pembelian margin disebut sebagai
rekening debit investor. Biaya bunga dari pinjaman untuk pembelian margin
tersebut biasanya dihitung dengan menambahkan biaya jasa (misalnya 1%) ke
tingkat bunga pinjaman pialang. Tingkat bunga pinjaman adalah tingkat bunga
yang dibayar pialang kepada bank yang meminjamkan uang tunai kepada pialang
yang pada akhirnya digunakan oleh investor untuk membiayai sebagian dari
pembelian.
Sekuritas yang dibeli investor berfungsi sebagai jaminan pinjaman yang
dilakukan oleh pialang. Pada gilirannya, pialang memakai sekuritas tersebut
sebagai jaminan pinjaman yang diberikan oleh bank. Jadi pialang dalam hal ini
bertindak sebagai perantara keuangan dalam proses peminjaman untuk
memfasilitasi pinjaman dari bank ke investor.

1.8.2. Initial Margin Requirement

Initial margin requirement adalah persentase minimum dari harga
pembelian yang harus berasal dari dana milik investor sendiri. Contoh, seorang
investor yang melakukan pembelian margin 100 lembar saham perusahaan XYZ
pada $50 per lembar. Dengan menjual initial margin regurement 60%, investor harus
membayar $3000 kepada pialang (=0,6 x 100 lembar x $50 per lembar). Sisa harga
pembelian, $2000 (=(1-0,6 x 100 lembar x $50 per lembar), dibiayai dari pinjaman
pialang kepada investor.

1.8.3. Actual Margin

Margin aktual (actual margin) pada rekening investor yang membeli saham
dihitung sebagai berikut:

xviii
 Actual margin = Nilai pasar aktiva - Pinjaman
Nilai pasar aktiva
Namun, setelah pembelian, actual margin dapat lebih besar atau lebih kecil
dari initial margin.
Contoh, jika saham XYZ jatuh menjadi berharga $25 per lembar
saham, maka actual margin akan turun ke 20% (= ($2500 - $2000)/
$2500).
Harus diingat bahwa 100 lembar saham XYZ digunakan sebagai
jaminan hutang investor sebesar $2000. Jika harga saham XYZ jatuh
lebih rendah lagi, pialang menjadi risau karena penurunan harga yang
mendadak selanjutnya dapat menyebabkan nilai jaminan berada di
bawah jumlah pinjamannya. Contoh, jika harga turun menjadi $15 per
lembar saham, jaminan yang dimiliki pialang adalah $$1500 (=$15 x
100 lembar saham), sedangkan jumlah pinjamannya adalah $2000. Jika
investor melarikan diri, maka pialang tetap harus membayar $2000
kepada bank, padahal pialang hanya memiliki aktiva investor sebanyak
$1500 yang dapat disita untuk membayar hutangnya. Artinya, pialang
harus menanggung selisih $500 dan berharap dapat menemukan
investor dan memperoleh jumlah ini kemudian hari.
1.8.4. Maintenance Margin
Untuk mencegah harga saham turun yang menyebabkan turunnya
jaminan yang dimiliki pialang, pialang menuntut investor untuk menjaga actual
margin pada atau di atas persentase tertentu rekening mereka. Persentase ini
disebut maintenance margin.
Jika actual margin suatu rekening kurang dari yang disyaratkan untuk
maintenance margin, rekening tersebut disebut undermargined. Selanjutnya pialang
akan mengeluarkan margin call, yang meminta investor melakukan salah satu hal
berikut:
1. mendepositokan uang tunai atau sekuritas ke rekening.
2. membayar sebagian pinjaman.
3. menjual sebagian sekuritas yang dipegang investor dan
memakai hasilnya untuk membayar sebagai pinjaman.
Salah satu tindakan ini akan meningkatkan actual margin. Jika ternyata
harga saham meningkat, maka investor dapat menarik sebagian uang tunai dan
saldo rekening margin, karena actual margin dan rekening akan meningkat
melebihi initial margin requirement. Pada situasi ini, rekening disebut unrestricted
atau overmargined.
1.8.5. Rate of Return
Penggunaan pembelian margin memungkinkan investor terlibat
dengan financial leverage, yaitu menggunakan hutang untuk membiayai sebagian
pembelian, investor dapat mengharapkan peningkatan rate of return dari
investasi. Namun demikian, ada factor yang rumit dalam penggunaan margin dan
efeknya terhadap rasio investasi.

xix
 Pembelian margin biasanya dilakukan dengan harapan bahwa harga
saham akan meningkat pada masa depan, artinya investor berpikir bahwa harga
saham yang sekarang ini terlalu rendah. Jika seorang investor berpikir bahwa
harga suatu saham sekarang tidak terlalu rendah tetapi terlalu tinggi, maka
investor dapat melakukan penjualan short (short selling).

1.9. Penjualan Short (Short Selling)

Penjualan short dilakukan dengan meminjam sertifikat saham unuk
digunakan sebagai permulaan perdagangan, lalu membayar hutang dengan
sertifikat yang diperoleh kemudian. Perhatikan bahwa pinjaman di sini berupa
sertifikat, bukan uang (meskipun benar bahwa pada satu waktu tertentu sertifikat
tersebut memiliki nilai moneter). Hal ini berarti peminjam harus membayar
kembali orang yang meminjamkan dengan sertifikat, bukan dengan uang. Hal
tersebut juga berarti tidak ada pembayaran bunga yang dilakukan oleh peminjam.

Larangan Terhadap Short Selling

Tindakan investor yang melakukan short selling akan menyebabkan
ketidakstabilan harga saham jika terjadi penurunan harga. Untuk mencegah
investor melakukan short selling diberlakukan suatu larangan. Larangan ini
disebut dengan istilah tick-test rules. Short selling dapat dilakukan jika:
1. Harga jual saham lebih tinggi dari harga perdagangan terakhir (disebut
dengan up-tick trade) atau
2. Tidak ada perubahan harga dari harga perdagangan terakhir (disebut zero-
up tick).
Contoh:
Nona Stinki ingin melakukan short sale terhadap saham
Wilson seharga $20, dan jika harga perdagangan pada dua
perdagangan sebelumnya adalah $20,18 dan $20, maka ia tidak
dapat melakukannya karena adanya peraturan up-tick trade
tersebut. Namun jika harga pada dua perdagangan sebelumnya
adalah $19,78; $19,78 dan $20, maka ia dapat melakukan short
selling pada harga $20 dikarenakan aturan up-tick trade.
Misalkan, urutan harga tiga perdagangan sebelumnya adalah
$19,78; $20 dan $20, Nona Stinki dapat melakukan short sale
pada harga $20 dikarenakan aturan zero-up tick.
Kemampuan investor yang melakukan short sale merupakan mekanisme yang
penting dalam pasar keuangan. Tanpa adanya mekanisme short selling yang
efektif, maka harga saham cenderung tidak mencerminkan keadaan yang
sebenarnya dimata para investor yang optimis.

1.10. Indeks Pasar Saham

Indeks pasar memiliki berbagai fungsi, mulai dari fungsi sebagai dasar
dalam mengevaluasi kinerja manajer keuangan profesional hingga menjawab

xx
pertanyaan,bagaimana keadaan pasar hari ini?. Indeks pasar saham yang paling
sering digunakan IHSG Bursa Efek Jakarta, Indeks gabungan S&P 500, Indeks
Gabungan NYSE dsb.
Saham yang termasuk dalam indikator pasar saham harus digabungkan
dalam proporsi tertentu untuk membentuk suatu indeks atau rata-rata. Setiap
saham, oleh karena itu, harus diberi bobot (weight) tertentu. Berikut ini adalah
pendekatan yang dapat digunakan untuk memberikan berat tertentu kepada
indeks saham:
1. Penimbangan berdasarkan nilai pasar perusahaan (yaitu, kapitalisasi
pasar, yang merupakan harga saham dikali lembar saham yang beredar).
2. Penimbangan berdasarkan harga per lembar saham perusahaan.
3. Penimbangan yang sama untuk semua perusahaan tanpa melihat nilai
pasar atau harga sahamnya.
Indeks pasar saham dapat dikelompokan menjadi tiga kategori:
1. Indeks saham yang dihasilkan oleh sistem perdagangan
berdasarkan seluruh saham yang diperdagangkan pada sistem
tersebut.
2. Indeks yang dihasilkan oleh organisasi yang memilih saham secara
subyektif untuk dimasukkan dalam indeks.
3. Indeks saham dimana pemilihan saham didasarkan pada ukuran
obyektif, seperti kapitalisasi pasar perusahaan.

BAB 2
PASAR MODAL DAN INSTRUMEN KEUANGAN*)

Secara tradisional, sekuritas dapat diklasifikasikan dalam instrumen pasar

uang dan pasar modal. Pasar modal adalah pasar yang memperdagangkan
sekuritas jangka panjang (lebih dari satu tahun). Dalam prateknya tidak terdapat
batas yang jelas antara pasar uang dan pasar modal. Bank, misalnya, dapat
menjual sekuritas jangka pendek dan jangka panjang kepada kliennya. Dalam hal
ini bank bertindak sebagai baik sebagai pasar uang maupun pasar modal. Justru
yang terpenting adalah mengetahui bahwa transaksi jual beli sekuritas dapat
terjadi di dalam bursa atau di luar bursa (over the counter).
Hal lain yang perlu dipahami adalah bahwa modul pasar uang dan pasar
modal ini tidak akan membahas metode pembiayaan seperti: leverage lease atau
factoring ataupun jenis investasi seperti: Deposito Berjangka ataupun Tabungan.
Hal tersebut dikarenakan metode pembiayaan ataupun jenis investasi tersebut
bukan merupakan suatu bentuk sekuritas yang dapat diperjualbelikan sehingga
bukan merupakan komponen pasar uang atau pasar modal.

2.1. Pasar Modal dan Instrumen Keuangan

xxi
 Pasar modal dapat dibagi menjadi tiga jenis pasar: pasar penghasilan tetap
jangka panjang, pasar ekuitas dan pasar derivatif.
2.1.1. Pasar Penghasilan Tetap Jangka Panjang
Pasar penghasilan tetap jangka panjang terdiri atas:

a. Floating Rate Certificate of Deposit

Hasil investasi dari sekuritas penghasilan tetap sebenarnya dapat
dikelompokan menjadi dua jenis: floating rate (tingkat bunga mengambang) dan
fixed rate (tingkat bunga tetap). Tingkat bunga mengambang umumnya hanya
diberikan pada sekuritas jangka panjang karena untuk sekuritas dengan jangka
waktu kurang dari satu tahun pembayaran bunga dilakukan dengan
menggunakan sistem diskonto sehingga memiliki bunga yang tetap. Floating rate
CD adalah sertifikat deposito yang dikeluarkan oleh bank dengan suku bunga
mengambang dan dapat diperjualbelikan. Berbeda dengan CD yang telah kita
kenal dengan suku bunga tetap selama jangka waktunay, suku bunga FRCD pada
tiap periode tertentu ditetapkan kembali disesuaikan dengan naik turunnya
tingkat bunga di pasar uang. Suku bunga yang dipakai umumya adalah: LIBOR
(London Interbank Offer Rate), SIBOR (Singapore Interbank Offer Rate).
Ciri-ciri dari FRCD minimum Denominasi US $ 100.000. Normal maturity
adalah 3 tahun (kurang dari lima tahun), Interest Rate 6 bulan (Semiannually) atau
fixing per 3 bulan, Issuer: Bank atau financial institution. Tidak didaftarkan pada
stock exchange.
*) Oleh: Syahril Ramadhan, Direktorat Dana Pensiun
Kegunaan FRCD bagi penerbitnya adalah komitmen bank terhadap nasabahnya
terutama atas pemberian kredit jangka menengah dan panjang dapat terjamin.
Tidak terpengaruh oleh situasi pasaryang kadang-kadang sulit untuk
mendapatkan dana dengan jangka waktu sesuai dengan yang diinginkan.
b. Floating Rate Notes
Adalah surat hutang jangka dengan suku bunga mengambang dan dapat
diperjualbelikan.Yang menerbitkan adalah Bank atau Big Corporation atau suatu
Government. Maturity antara 5-15 tahun. Denominasi dari US$ 1,000 US$ 250,000
dan didaftarkan pada Stock Exchange. Kegunaannya: tersedianya dana jangka
panjang yang diberikan seperti kredit investasi dan kredit sindikasi yang tingkat
bunganya juga mengambang.
c. Medium Term Notes
Adalah suatu instrument berjangka waktu menengah (antara 7 sampai
dengan 3 tahun). Penentuan suku bunga berdasarkan suku bunga terbaik di pasar
yang dapat berupa suku bunga diskonto maupun suku bunga sederhana. Untuk
fasilitas MTN diperlukan lembagalembaga: Agen Pembayaran, Penasihat Hukum
dan Notaris. Contoh Medium Term Notes adalah surat berharga yang dikeluarkan
oleh PT Dinamika Karya (DHIKA).
d. Fixed Rate Note & Bond (Debentures)

xxii
 Merupakan surat hutang jangka panjang yang dibebani interest yang tetap
dan dapat diperjualbelikan. Penerbitnya adalah Lembaga Keuangan Internasional,
Pemerintah, Bank-Bank termasuk Bank Sentral dan perusahaan besar. Keduanya
adalah instrumen yang sama, namun Fixed Rate Note memiliki maturity sampai 7
tahun sedangkan Fixed Rate Bond memiliki Maturity diatas 8 tahun.
Hutang obligasi pemerintah AS dinamakan dengan T-bond. T-bond dikeluarkan
dengan maturity dari 10 sampai 30 tahun. T-bond dikeluarkan dengan denominasi
$ 1,000 yang memberikan bunga tetap yang dibayar semi tahunan.
Contoh: Daftar T-bond pada halaman World Street Journal:

Rate Maturity Bid Ask Chg. Ask

Mo/Yr Yld
8 3/4 Aug 2000 105:16 105:18 +8 7.55

T-bond in jatuh tempo pada Agustus 2000, bunga atau kupon 83/4% nilai par $
1.000 memberikan bunga $87.5 bunga tahunan dibayarkan dalam dua semi
tahunan $ 47,75 masing-masing. Angka pada kolom bid dan ask menunjukan
1/32 poin. Jadi bid price pada Agustus 2000 adalah 105 16/32 atau 105,5; ask price
adalah 105 18/32 atau 105,5625. Artinya obligasi dapat dibeli dari dealer untuk
1055,625. Chg 8 berarti bid price hari ini naik 8/32 dari hari sebelumnya. Yield
dari obligasi adalah 7,55%.
Pemerintah RI juga menjual obligasi pemerintah, namun pasar sekunder yang
masih sangat terbatas menyebabkan investor akan kesulitan untuk menjual
obligasi tersebut kepada pihak lain sebelum tanggal jatuh temponya.

Obligasi untuk perusahaan umumnya terbagi menjadi :

- Obligasi yang dijamin (secured bond)
Dijamin dengan aset tertentu perusahaan, seperti mortgage bond.
- Obligasi yang tidak dijamin (unsecured bond)
Yang dilandasi dengan kekuatan finansial perusahaan saja sehingga tidak
dijamin oleh jenis asset tertentu oleh perusahaan.

Obligasi perusahaan biasanya dikeluarkan dengan opsi-opsi tertentu:

- Callable bond, memberi perusahaan opsi untuk membeli kembali obligasi dari
pemegangnya pada harga call tertentu
- Convertible bond, memberi pemegang obligasi opsi untuk mengkonversi setiap
obligasi menjadi sejumlah saham tertentu.
e. Subordinate Debentures
Adalah surat berharga (hutang) yang memiliki klaim prioritas paling rendah
atas asset perusahaan jika terjadi kebangkrutan perusahaan
f. Asset Back Securities

xxiii
 Surat berharga yang dijamin dengan asset lain. Asset disekuritisasi ke suatu
Special Purpose vehicle

2.1.2. Pasar Ekuitas

Saham merupakan bagian kepemilikan dalam suatu perusahaan. Masing-masing
bagian dari saham biasa memberi hak bagi pemiliknya atau suatu suara dalam
Rapat Umum Pemegang Saham (RUPS). Dalam RUPS ditentukan kebijakan-
kebijakan strategis perusahaan, seperti: penentuan direksi (komisaris) atau
kebijakan investasi perusahaan.

Saham terbagi atas: saham biasa dan saham preferensi

1. Saham Biasa, Sifat terpenting dari saham biasa sebagai suatu investasi dalam
klaim residual dan tanggung jawab terbatas.
- Klaim residual
Berarti pemegang saham mempunyai hak terakhir atas asset perusahaan apabila
mengalami kebangkrutan (setelah subordinate debentures). Dalam perusahaan yang
berjalan, pemegang saham mempunyai hak atas bagian keuntungan perusahaan
setelah dikurangi bagian laba yang ditahan (yang biasanya digunakan untuk
investasi) yang jumlahnya ditentukan dalam rapat umum pemegang saham
(RUPS).
- Tanggung Jawab Terbatas
Berarti bahwa kerugian maksimum yang dapat dialami oleh pemegang saham
terbatas pada investasi saham yang dimilikinya. Tanggung jawab tersebut berbeda
dengan bentuk perusahaan lain yang bertanggung jawab secara pribadi atas
segala kewajiban perusahaan.

2. Saham Preferensi. Saham preferensi mempunyai sifat-sifat:

- Seperti obligasi
Karena memberikan bunga tetap setiap tahun, dan tidak memberikan suara
dalam manajemen perusahaan.
- Seperti ekuiti
Karena tidak menjamin pembayaran dividen setiap tahun, namun pembayaran
tersebut sifatnya kumulatif artinya dividen yang tidak dibayarkan akan
terakumulasi, dan harus dibayarkan sebelum dividen dapat dibayarkan kepada
pemegang saham biasa.

2.1.3. Pasar Campuran

- Convertible Bond
Adalah obligasi yang dapat ditukarkan menjadi saham pada jangka waktu dan
harga yang telah ditetapkan sebelumnya
- Unit penyertaan Reksa Dana

xxiv
 Merupakan surat berharga yang merupakan kumpulan dari jenis investasi (surat
berharga) tertentu (jangka pendek maupun jangka panjang). Sehingga nilainya
tergantung dari nilai surat berharga lain dimaksud.

2.1.4. Pasar Derivatif

Derivatif berasal dari bahasa matematika yang berarti turunan. Instrumen
derivatif berarti instrumen yang merupakan turunan dari jenis kekayaan lain
(seperti harga minyak, harga emas, valuta asing, barang pertanian ataupun surat
berharga seperti saham dan obligasi). Instrumen derivatif yang paling populer
adalah opsi, future contract dan swap. Ketiganya akan dibahas pada babtersendiri.
Saat ini di Indonesia pasar derivatif yang terjadi di bursa baru terbatas pada jenis
barang pertanian (bursa berjangka). Selebihnya terjadi di luar bursa (over the
counter)

2.2. Institusi dan Prosedur Investasi

Institusi yang berkaitan pasar uang dan pasar modal sangat banyak. Namun
demikian institusi-institusi tersebut dapat dibagi menjadi tiga bagian: pihak yang
membutuhkan dana(perusahaan, pemerintah dsb), pihak yang memiliki
kelebihan dana (asuransi, dana pensiun dsb), dan pihak yang merupakan
perantara (seperti: bank ataupun manajer investasi). Prosedur penerbitan surat
berharga juga berbeda antara satu jenis surat berharga dengan surat berharga lain.
Dalam bab ini pertama kali dibahas perantara yang paling erat kaitannya dengan
investasi dai pasar uang dan pasar modal yaitu: investment banking. Setelah itu
dibahas prosedur investasi di pasar uang dan pasar modal.

2.2.1. Investment Banking

Lingkup praktek dari investment banking meliputi seluruh kegiatan pasar
modal dari underwriting dan pembelanjaan korporasi, penggabungan dan akuisisi
serta opini wajar, sampai manajemen dana dan modal ventura. Pengecualiannya,
misalnya, penjualan sekuritas kepada konsumen retail, konsumsi real estate,
perantaraan hipotek, perantaraan hipotek, produk asuransi, dan semacamnya.
Perusahaan investment banking memeliki proporsi hutang yang relatif lebih besar
dari ekuitas sehingga disebut highly leverage firm. Derajat leverage perbankan ini
bisa lebih besar karena kegiatannya menggantungkan dari pinjaman jangka
pendek yang cukup besar. Namun dengan makin sulitnya menjual surat berharga
hutang, beberapa investement banking telah melakukan go-public untuk
menambah dana yang dimiliki. Investment banking memperoleh penghasilan dari
komisi, fee, spread, dan kegiatan utama lainnya. Kegiatan investment banking dapat
dibagi menjadi:

1. Penawaran publik (underwritng) sekuritas

Fungsi underwritng meliputi fungsi-fungsi sbb:

xxv
 - Memberikan jasa konsultan issuer mengenai persyaratan dan waktu
penawaran (offering). Contoh: tingginya suku bunga meningkatkan biaya
pinjaman bagi issuer. Untuk mengurangi biaya pinjaman bagi kliennya,
investment banking mendesain sekuritas yang sifatnya lebih menarik bagi investor
namun tidak merugikan issuer. Bank juga mendesain struktur sekuritas untuk
emisi obligasi kualitas rendah, yang disebut dengan struktur obligasi hasil-tinggi
atau obligasi rongsokan (junk-bond).
- Membeli sekuritas dari issuer dan mendistribusi emisi kepada publik
Pembelian sekuritas dari issuer disebut underwriting. Dalam penjualan saham
perdana, issuer harus menggunakan jasa underwriting untuk menjualkan
sahamnya kepada investor. Namun demikian, underwiter tidak harus menaggung
resiko kegagalan penjualan saham tersebut kepada investor karena hal tersebut
tergantung perjanjian dengan issuer. Apabila investment banking sepakat untuk
membeli seluruh saham yang ditawarkan dari issuer maka hal tersebut disebut
dengan full comitment. Sebaliknya jika bank hanya akan berusaha menjualkan
seluruh saham issuer, tapi tidak membeli seluruh saham yang tidak dapat dijual
maka hal tesebut disebut dengan best-effort underwriting. Kombinasi dari keduanya
disebut dengan partly-commitment

Fee yang diterima dari underwriting sekuritas adalah perbedaan antara

harga yang dibayar kepada issuer dengan harga pada saat bank menawarkan
kembali sekuritas kepada publik. Perbedaan itu disebut dengan gross spread atau
underwriter discount. Banyak faktor yang mempengaruhi besarnya gross-spread.
Dalam hal ini dibedakan antara gross spread penawaran saham biasa dengan
instrumen penghasilan tetap. Penawaran saham yang dikeluarkan oleh
perusahaan yang sebelumnya belum pernah mengeluarkan saham kepada publik
disebut dengan Initial Public Offering (IPO), yang gross spread lebih tinggi karena
risiko yang berhubungan dengan harga dan kemudian penempatan IPO.
Transaksi underwritng umumnya menyangkut risiko kerugian modal yang
besar, sehingga terlalu berat untuk ditanggung oleh suatu investment banking saja.
Untuk membagi risiko ini, bank akan mengundang sekelompok bank untuk
underwrite suatu issue. Kelompok bank ini disebut dengan underwriting syndicate.
Gross spread dibagi antara lead underwriter dengan bank lainnya dalam sindikasi.
Lead underwriter mengurus deal transaksi tersebut. Jika ada lebih dari satu
underwriter, maka bersama disebut dengan co-lead atau co-manage. Dalam
transaksi obligasi, lead underwriter umumnya menerima 20% dari gross spread
sebagai kompensasi untuk mengurus deal.

2. Perdagangan sekuritas
Setelah seluruh sekuritas dari perusahaan pada pasar perdana telah habis
terjual bukan berarti hubungan antara investment banking dan issuer menjadi
terputus. Dalam hal obligasi, mereka yang membeli sekuritas akan meminta bank

xxvi
untuk menciptakan pasar. Hal tersebut berarti bank harus bersedia untuk
mengambil posisi utama dalam transaksi pasar sekunder. Penghasilan dari
kegiatan ini diciptakan melalui:
- perbedaan antara harga penjualan dan harga yang dibayar untuk sekuritas itu
(disebut bid-ask spread)
- kenaikan harga sekuritas yang dimiliki (capital gain). Jika harga sekuritas
menurun maka terjadi penurunan penghasilan. Untuk melindungi bank terhadap
kerugian, investment bank melakukan transaksi hedging (rugi transaksi di satu
transaksi ditutup dengan laba di transaksi yang lain).

Ada beberapa strategi yang dapat digunakan oleh trader untuk melakukan
hedging, yaitu:
- Abritase tanpa risiko (riskless abritage)
Contoh: ada saham perusahaan yang diperdagangkan pada lebih dari satu
bursa
(contohnya Telkom yang dijual di BEJ dan NYSE). Jika terjadi perbedaan harga
di kedua bursa, maka dimungkinkan untuk mendapatkan laba tanpa adanya
risiko dengan mensual sekuritas di bursa yang memiliki harga yang lebih tinggi
dan membeli sekurias di bursa yang memiliki harga yang lebih rendah.
- Abritase berisiko
Ada dua jenis abritase berisiko. Pertama timbul dalam hal menawarkan
sekurirtas saham yang dalam proses kebangkrutan. Contoh perusahaan A sedang
direorganisir dan salah satu obligasinya saat ini dijual dengan harga Rp. 200. Jika
trader percaya bahwa dengan berhasilnya proses reorganisasi harga sekuritas
akan meningkat menjadi Rp. 280, maka trader akan membeli obligasi perusahaan
tersebut. Risiko yang harus ditanggung bank adalah apabila proses reorganisasi
tidak berhasil meningkatkan harga obligasi.
Jenis lain abritase berisiko adalah bila diumumkan merger dan akuisisi
perusahaan. Merger dan akuisisi dapat mempengaruhi transaksi kas, transaksi
sekuritas atau keduaduanya. Misalnya perusahaan A mengumumkan
untuk membeli saham perusahaan B dengan harga Rp. 100, pada
saat saham perusahaan B dijual dengan harga Rp. 70. Dengan
adanya hal tersebut tentu harga saham B akan naik, walaupun
mungkin tidak akan sampai Rp. 100. Risiko yang timbul adalah
apabila merger/akuisisi tersebut tidak jadi dilaksanakan.

Bila transaksinya tidak terjadi dalam bentuk kas namun dalam bentuk sekuritas,
misalnya perusahaan A menawarkan satu sahamnya dengan satu
saham perusahaan B, pengumuman merger/akuisisi tidak akan
langsung mempengaruhi harga sekuritas yang bersangkutan.
Pada saat pengumuman harga saham A Rp. 50 dan saham B Rp.
42. Jika akuisisi benar-benar terjadi maka trader yang membeli
saham B Rp. 42 dapat menukarkannya dengan saham A Rp. 50.

xxvii
Spread Rp. 8 merupakan keuntungan yang mencerminkan tiga
risiko:
- akuisisi mungkin tidak terjadi
- ada waktu keterlambatan, sehingga ada opportunity lost dana tersebut
tidak dapat diinvestasikan pada jenis investasi yang tidak berisiko.
- harga saham perusahaan A dapat turun sehingga spread mengecil.
Cara untuk melindungi bank terhadap risiko tersebut adalah dengan melakukan
shortselling yaitu menjual saham perusahaan A dimuka (dapat dilakukan dengan
meminjam atau melakukan transaksi forward) dan dibayar kemudian

3. Penempatan privat sekuritas

Penempatan privat sekuritas berbeda dengan penawaran umum kepada
masyarakat (public offering). Dalam penempatan privat sekuritas investment
banking menawarkan sekuritas kepada investor institusional seperti: perusahaan
asuransi dan dana pensiun. Investment banking dapat membantu investor
institusional dengan membuat design dan pricing sekuritas atau hanya bertindak
sebagai penasihat. Dalam hal ini investment banking akan menerima penghasilan
dari fee yang biasanya bergantung pada jumlah issue dan kompleksitas transaksi.

4. Sekuritisasi aset
Sekuritas asset adalah emisi sekuritas yang memililki sejumlah asset sebagai
jaminan. Jenis asset yang biasa dijadikan jaminan adalah pinjaman mobil, rumah
dan kartu kredit.
Penghasilan yang didapatkan oleh investment banking didapatkan dari dua cara.
Pertama, bila bank mensekuritasi asset atas nama klien dan kemudian underwrite
emisi, bank menerima gross spread. Kedua jika bank investasi membeli asset yang
dijaminkan, menciptakan sekuritas, bank memperoleh laba dari perbedaan antara
penjualan seluruh issue dengan harga pembelian asset.

5. Penggabungan dan akuisisi

Investment bank berperan serta dalam merger dan akuisisi dalam berbagai cara,
misalnya:
- mencarikan calon M&A
- pemberian valuasi atas perusahaan yang menjadi objek pengambilalihan atau
merger, dan untuk pemberian opini kewajaran
- memberi nasihat kepada perusahaan target menyangkut harga dan syarat-syarat
non harga, atau membantu perusahaan target menjaga terhadap usaha
pengambilalihan yang tidak bersahabat.

6. Merchant Banking
Bila investment banking menggunakan dananya sendiri (perbedaan dengan
commercial banking adalah commercial banking menggunakan dana yang

xxviii
dihimpun dari masyarakat) untuk memberikan pinjaman atau investasi dalam
saham, maka aktivitas ini disebut merchant banking. Pemberian hutang biasanya
berkatian dengan bridge financing yang dapat digunakan untuk menarik klien
yang mempertimbangkan leverage buyout (suatu perusahaan dibeli dengan
menggunakan dana hutang).

7. Perdagangan dan penciptaan instrumen derivatif

Futures, options, swap dan caps merupakan contoh instrumen-instrumen yang
dapat digunakan untuk mengendalikan risiko. Ada dua kegiatan yang dilakukan
oleh investment banking berkaitan denga perdagangan derivatif: menjadi
intermediaries dan merendahkan risiko yang dimiliki. Menjadi intermediaries
misalnya transaksi swap antara salah satu pihak memiliki penghasilan dengan
bunga (rate) yang tetap namun kewajiban dengan bunga (rate) yang variabel
(misalnya building society, penghasilan mortgage dan kewajiban pembayaran
bunga variable kepada bank) dengan pihak lain yang memiliki penghasilan
dengan tingkat (rate) variable namun kewajiban dengan tingkat (rate) yang tetap
(misalnya bank yang memiliki pinjaman dengan tingkat bunga variable namun
memiliki kewajiban obligasi yang tetap).
Kegiatan lain yang dilakukan meminimalkan resiko yang dimiliki oleh investment
banking, seperti risiko penurunan obligasi yang dibeli dari emiten yang akan
ditawarkan ke publik. Risiko lain misalnya investment banking banyak memiliki
posisi jangka panjang namun memiliki kewajiban jangka pendek. Kedua risiko
tersebut dapat diminimalisasi dengan menggunakan instrumen derivatif.

8. Manajemen uang
Contoh manajemen uang adalah menciptakan anak perusahaan yang
mengelola dana untuk investor individual maupun investor institusional seperti:
dana pensiun. Penghasilan diperoleh dari dividen, komisi, bunga, fee dari
manajemen
Aktiva.

2.2.2. Prosedur Investasi di Pasar Modal

Setiap perusahaan yang menawarkan sekuritasnya harus secara transparan
tunduk pada Undang-Undang Pasar Modal. Dalam Undang-Undang Pasar Modal
disebutkan bahwa dalam menjual instrumen pasar modal harus memenuhi syarat
keterbukaan. Biaya mematuhi syarat keterbukaan ini cukup mahal bagi
perusahaan kecil.
Pada dasarnya seluruh penempatan sekuritas pasar modal di Indonesia harus
dilaporkan ke Bapepam kecuali untuk penempatan yang memenuhi hal-hal sbb:
- jika penawarannya kurang Rp. 1 Milyar
- jika transaksinya tidak menyangkut penawaran publik

xxix
Di luar negeri syarat untuk penempatan Pasar Modal berbeda dengan di
Indonesia. Untuk penempatan sekuritas pasar modal, karena menyangkut jangka
waktu yang lama penempatannya biasanya dilakukan melalui proses pasar
perdana dahulu sebelum akhirnya dijual di pasar sekunder.

2.2.2.1. Pasar Perdana

Pasar untuk memperdagangkan klaim finansial yang baru dikeluarkan,
disebut pasar perdana dan pasar untuk memperdagangkan klailm finansial yang
telah dikeluarkan sebelumnya, disebut pasar sekunder. Untuk menjual instrumen
pasar modal diperlukan kegiatan penjaminan penjualan yang dikenal dengan
nama underwriting. Kegiatan underwriting diatur oleh Bapepam berdasarkan
Undang-Undang Pasar Modal. Undang-Undang mengharuskan pernyataan
pendaftaran diajukan kepada Bapepam oleh emiten dari sekuritas. Jenis informasi
yang dimuat dalam pendaftaran termasuk sifat jenis dari issuer, sifat-sifat utama
dari sekuritas, sifat dari resiko investasi yang berhubungan dengan sekuritas, latar
belakang manajemen dilampiri dengan laporan keuangan. Pendaftaran dibagi
menjadi dua bagian. Bagian I adalah prospektus yang umumnya didistribusikan
kepada publik sebagai penawaran sekuritas. Bagian II memuat informasi yang
tidak didistribusikan ke publik namun publik meminta dari Bapepam.
Underwriter harus mengecek ketepatan pernyataan dan kewajaran dari
penawaran tersebut. Pengajuan pendaftaran pada Bapepam tidak berarti bahwa
sekuritasnya tidak dapat ditawarkan kepada publik karena pernyataan
pendaftaran tersebut harus mendapatkan persetujuan dari Bapepam.

Underwriting sekuritas dapat berupa:

- Brought Deal
Lead underwriter mengajukan suatu tawaran (bid) untuk membeli sejumlah
sekuritas tertentu dengan kupon dan jatuh tempo tertentu kepada issuer potensial.
Issuer diberikan waktu beberapa hari untuk menerima atau menolak tawaran
tersebut. Jika tawaran diterima perusahaan underwriting telah membeli transaksi
dan kemudian bisa menjual sekuritas untuk didistribusikan kepada klien mereka.
- Auction Process
Ada dua bentuk auction proses, yang pertama disebut juga underwriting tawaran
kompetitif (competitive bidding underwritting). Contoh: suatu perusahaan ingin
mengeluarkan obligasi Rp. 200 milyar. Berbagai underwriter akan membentuk
sindikasi dan mengajukan tawaran pada issue. Sindikasi yang menjukan yield
terendah (biaya terendah bagi issuer) memenangkan seluruh issue.
Alternatif lain adalah penawar menyatakan harga yang bersedia dibayar dan
jumlah yang ingin yang dibeli. Sekuritas kemudian dialokasikan kepada bidders
atas harga tawaran tertinggi ke harga tawaran yang paling rendah sampai seluruh
issue dialokasikan.Pertanyaan berikutnya menyangkut yield yang harus dibayar
oleh keenam bidder pemenang untguk jumlah issue yang dialokasikan kepada

xxx
mereka. Salah satu alternatif dimana semua competitive bidder akan membeli
jumlah yang dialokasi sesuai dengan bid yield yang terendah (harga terendah
yang menang). Hal ini disebut lelang harga tunggal (single price auction). Alternarif
lain masing-masing bidder membayar bid-nya sendiri. Hal ini disebut dengan
lelang harga majemuk
(multiple price auction).
- Preemptive Right
Memberikan hak kepada pemegang saham yang ada untuk membeli proporsi
tertentu ddari saham yang baru dikeluarkan dengan harga dibawah harga pasar.
Harga yang dapat digunakan untuk membeli saham baru disebut dengan
subscription price. Untuk saham yang dijual melalui preemptive rights tidak
diperlukan jasa underwritting. Namun issuer bisa menggunakan jasa bank
investasi untuk distribusi saham-saham yang tidak disubskripsikan, yaitu
menggunakan standby underwritting arrangement yaitu pengaturan yang
meminta underwriter membeli saham-saham yang tidak disubskripsikan.

2.2.2.2. Pasar Sekunder

Pasar sekunder adalah pasar dimana asset finansial yang telah dikeluarkan
diperdagangan. Perbedaan utama antara pasar primer dan pasar sekunder adalah
bahwa dalam pasar sekunder, issuer tidak menerima dana dari pembeli. Tetapi
surat berharga yang telah beredar di pasar berpindah tangan dan dana mengalir
dari pembeli ke penjual.
Di pasar sekunder issuer sekuritas hanya mendapatkan informasi mengenai
harga (nilai sekuritasnya). Perdagangan periodik di pasar sekunder menunjukan
kepada issuer konsesus terhadap nilai sekuritas atau secara tidak langsung kinerja
dari perusahaan. Jadi, perusahaan dapat mengetahui berapa nilai yang diberikan
investor pada sahamnya, demikian juga issuer dapat mengikuti harga obligasinya
serta suku bunga implisit yang diharapkan dan diminta oleh investor. Informasi
tersebut akan membantu investor menilai efektifitas penggunaan dana yang
diperoleh dari kegiatan pasar primer sebelumnya, dan juga menunjukan potensi
penerimaan investor terhadap penawaran baru di masa mendatang.
Di Amerika Serikat, perdagangan sekunder instrumen pasar modal terjadi di
sejumlah lokasi perdagangan. Banyak instrumen pasar modal dijual pada bursa
saham nasional besar ataupun bursa saham regional, yang merupakan pasar-
pasar yang terorganisir dan teratur di lokasi geografis tertentu. Selain itu banyak
pula perdagangan yang dilakukan over the counter yang merupakan kelompok
pedagang yang tersebar secara geografis tetapi dihubungkan satu sama lain lewat
sistem telekomunikasi. Obligasi merupakan salah satu jenis instrumen pasar yang
sebagian besar perdagangan di pasar sekunder dilakukan secara over the counter.

Untuk penentuan harga di bursa dapat dibedakan menjadi tiga jenis:

1. Berkelanjutan (continuous)

xxxi
 artinya harga-harga ditentukan secara terus-menerus di sepanjang hari
perdagangan dimana pembeli dan penjual mengajukan order. Contoh: dengan
arus order tertentu pada jam 10.00 pagi, harga pasar suatu saham pada bursa
saham tertentu misalnya Rp. 75; pada jam 11.00 pagi harga pasar yang sama
dengan arus order yang lain misalnya Rp. 100. Jadi dalam pasar yang
berkelanjutan, harga-harga dapat bervariasi dengan pola order yang terjadi di
pasar, dan tidak karena adanya perubahan dalam situasi dasar penawaran dan
permintaan.
2. Call market
Dalam call market order-order dikelompokkan (batched) bersama untuk
dilaksanakan secara simultan dengan harga yang sama. Dengan kata lain, pada
waktu-waktu tertentu di hari perdagangan, pelaku pasar melakukan suatu lelang
untuk suatu saham. Lelang bisa lisan bisa tertulis. Lelang akan menentukan
secara fix harga kliring pasar pada suatu hari tertentu di hari perdagangan.
3. Campuran
Menggunakan unsur-unsur continuous dan call market. Contoh: NYSE memulai
perdagangan dengan call auction. Dengan harga pembukaan yang ditetapkan
dengan cara itu, perdagangan berlangsung secara continuous sampai penutupan.
Tokyo Stock Exchange juga perdagangan dalam saham besar dengan auction. Di lain
bursa seperti Jerman dan Swis masih menggunakan sistem Call sedangkan di
Indonesia menggunakan sistem continous.

2.3. Penilaian Investasi

Dalam melakukan investasi di pasar modal, hal pertama yang harus
dilakukan adalah menentukan nilai dari investasi. Nilai dari investasi tersebut
akan menjadi dasar bagi keputusan investasi yang akan dilakukan.

2.3.1. Investasi Jangka Panjang

Model yang umum dari investasi jangka panjang adalah setiap sekuritas dinilai
dengan
menghitung present value dari cash flow yang diharapkan pada masa mendatang.

CF1 CF2 CF3

V
(1 k ) 1
(1 k ) 2
(1 k ) 3

dimana:
V = nilai surat berharga
CF = cash flow
k = tingkat bunga

1. Pendapatan Tetap. Dengan menggunakan model umum investasi jangka

panjang, kita dapat menentukan nilai teroritis dari sekuritas pendapatan tetap.

xxxii
Untuk cash flow sekuritas didapatkan dari bunga dan pembayaran pokok
pinjaman di masa yang akan datang.

Contoh 1
Obligasi dengan nilai nominal Rp. 100 Juta, jangka waktu 10
tahun memiliki bunga 20% dan dibayar setiap enam bulan. Suku
bunga saat ini 18%. Tentukan nilai dari obligasi?

20
Bunga Obligasi Pokok Pinjaman
V
T 1 (1 Bunga Efektif) (1 Bunga Efektif) 20
T

= Bunga Obligasi PVIFA 9; 20 + Pokok Pinjaman PVIF 9; 20

= ( 10 Juta X 9,1285 ) + ( 100 Juta X 0,1784 )
= 91,285 Juta + 17,84 Juta
= 109,125 Juta
Dalam penilaian obligasi hal lain yang pelu diketahui selain nilai dari obligasi
adalah tingkat hasil dari obligasi (yield to maturity atau sering disingkat dengan
yield). Dalam contoh 1 di atas yield to maturity adalah 18% atau sama dengan
tingkat bunga pasar saat ini. Oleh karena itu yield to maturity dapat berarti:
- Tingkat bunga yang tepat untuk obligasi (Required Rate of Return)
- Tingkat bunga pasar (yang ditentukan berdasarkan supply dan demand)
- Tingkat bunga saat ini (cost of debt)
- Tingkat hasil obligasi (Internal rate of return)

Contoh 2:
Asumsikan obligasi dengan jangka waktu 14 tahun dengan nilai
nominal $ 1000. Bunga dibayarkan setiap tahun sebesar $ 150
dan harga obligasi $ 1368.31. Tentukan yield to maturity?
14
150 1000
1368.31
T 1 (1 Bunga Efektif) (1 Bunga Efektif)14
T

= 150 i14 + 1000 PVIF i14

dengan trial dan error, dapat ditemukan i = 10. Dengan menggunakan financial
calculator akan lebih cepat.

Contoh 3:
Asumsikan obligasi dengan jangka waktu 14 tahun dengan nilai
nominal $ 1000. Bunga dibayarkan setiap tahun sebesar $ 150
dan obligasi dijual dengan diskon sebesar 10%. Tentukan yield to
maturity?

xxxiii
900 = 150 i14 + 1000 PVIF i14

dengan trial dan error, dapat ditemukan i = 16,9%. Dengan menggunakan

financial calculator akan lebih cepat.
Karena suku bunga akan berubah-ubah sepanjang jangka waktu obligasi
dengan tingkat bunga tetap maka nilai obligasi juga akan berubah-ubah. Sebagai
contoh saat ini tingkat bunga SBI sekitar 17%. Oleh karena itu pada waktu
penawaran obligasi tingkat bunga obligasi dijual dengan tingkat suku bunga 19%.
Apabila BI menurunkan tingkat suku bunga misalnya dalam tiga tahun suku
bunga telah mencapai 10%, otomatis nilai obligasi tentu akan meningkat.
Sebaliknya apabila suku bunga meningkat sampai 25%, maka nilai obligasi akan
turun.
Dalam prakteknya nilai pasar dari obligasi hampir sama dengan nilai
teoritisnya. Namun demikian di Indonesia karena banyaknya obligasi yang
default selama krisis moneter, perhitungan nilai obligasi sering lebih rendah dari
nilai obligasi. Hal ini sangat tergantung dari kredibilitas dari issuer dan kewajaran
nilai dari asset-asset yang dijaminkan untuk pembayaran obligasi.

2. Ekuitas. Secara teoritis nilai ekuitas bisa ditentukan dengan mengunakan

rumus umum dari penilaian investasi jangka panjang.

Dividen tahun mendatang Dividen tahun mendatang
V
T 1 (1 Return on Equity)
T
1 - Return on Equity

atau apabila dividen diperkiraan akan mengalami peningkatan nilainya dapat

ditentukan:

Dividen tahun mendatang

V
(Return on Equity - growth)

Contoh 1:

Dividen tahun lalu dari ABC Inc. $ 0,25, return on equity dari
perusahaan 12% dan diperkirakan akan tumbuh sebesar 6% setahun.
Berapa nilai wajar dari saham ABC?
Dividen tahun mendatang
V
(Return on Equity - growth)

0,25(1 6%)
V
(12% - 6%)
= $ 4,42

xxxiv
 Namun demikian tidak seperti instrumen pendapatan tetap dalam
prakteknya adalah sangat sulit untuk menentukan nilai wajar dari saham. Hasil
dari model penilaian yang disebutkan di atas sangat jauh berbeda dengan nilai
saham yang diperdagangkan di pasar.
Hal tersebut disebabkan karena harga saham di pasar sekunder murni
ditentukan oleh permintaan dan penawaran saham tersebut di pasar. Oleh karena
itu dalam prakteknya investor melakukan pembelian/perdagangan tidak
melakukan penetuan nilai wajar saham namun hanya melakukan penilaian
apakah nilai saham tersebut akan naik atau turun.

2.3.2. Analisis Harga Saham

Analisis mengenai naik turunnya harga saham dapat dikelompokan menjadi
analisis fundamental dan tehnikal.

2.3.2.1. Analisis Fundamental

Analisis fundamental menekankan pada berita-berita yang akan
mempengaruhi nilai sekuritas. Berita-berita tersebut dapat dikelompokan lagi
menjadi:
1. Berita mengenai makro ekonomi suatu negara
Berita mengenai makro ekonomi umumnya merupakan faktor yang akan
mempengaruhi keseluruhan saham yang dijual di bursa. Berita mengeani makro
ekonomi suatu negara biasanya diumumkan oleh pemerintah, lembaga swadaya
masyarakat ataupun lembaga internasional yang dapat mempengaruhi bursa,
diantaranya adalah:
o Nilai dolar o Tingkat pertumbuhan ekonomi
o Harga BBM o Tingkat pengangguran
o Upah minimum regional o Indeks kepercayaan konsumen
o Tingkat inflasi o Country Risk
o Rating negara-negara tujuan investasi (Competitivenss Rating)
o Rating negara-negara yang korupsinya paling tinggi
o Turun naiknya indeks di negara lain (terutama Indeks Dow Jones)
Dalam prakteknya ketika mengenai suatu indikator dikeluarkan dapat
pula terjadi bahwa indeks harga saham telah melakukan koreksi terlebih dahulu,
karena investor sudah memiliki ekspekstasi tentang pengumuman tersebut.
Sebagai contoh investor memperkirakan bahwa tingkat pertumbuhan ekonomi
indonesia adalah sekitar 4% walaupun hal tersebut belum diumumkan. Namun
demikian jika eskpekstasi investor tersebut meleset jauh, contohnya ternyata
setelah diumumkan tingkat pertumbuhan ekonomi adalah sekitar 8%, maka hal
tersebut tentunya akan terefleksikan pada perubahan harga saham yang cukup
signifikan pada harga saham pada saaat pengumuman tersebut.
Walaupun pengaruh dari berita makroekonomi tersebut mempengaruhi
keseluruhan saham yang ada di bursa namun pengaruhnya terhadap industri

xxxv
akan berbeda antara satu jenis industri dengan jenis industri lainnya. Berita
tentang tingkat pertumbuhan ekonomi yang rendah akan lebih sensitif terhadap
pergerakan saham-saham perusahaan konstruksi dibandingkan saham-saham
perusahaan manufaktur.
Selain itu, berita-berita makroekonomi dapat pula hanya mempengaruhi
beberapa jenis saham tertentu, misalnya nilai dolar. Ada beberapa saham yang
tidak hanya listing di BEJ (misalnya: telkom dan indosat), sehingga apablia terjadi
perubahan nilai dolar dapat menimbulkan kesempatan abritase bagi penjualan
saham dimaksud.

2. Berita mengenai industri

Berita mengenai industri adalah yang berkaitan dengan industri Dari
perusahaan secara keseluruhan. Berita-berita tersebut diprediksikan akan
mempengaruhi demand terhadap barang tersebut. Sebagai contoh adalah:
o Berita mengenai regulasi terhadap suatu jenis industri tertentu.
Misalnya adanya regulasi mengenai kawasan bebas rokok, tentu hal ini akan
mempengaruhi harga saham-saham rokok.
Adanya pembatasan quota minyak akan mempengaruhi nilai saham-saham
pertambangan minyak
o Berita adanya kerusuhan
Berita penjarahan barang-barang pertanian di daerah akan mempengaruhi
keseluruhan saham perusahaan pertanian
Berita mengenai pemboman gedung WTC akan mempengaruhi saham-saham
perusahaan asuransi dan perusahaan penerbangan
o Berita mengenai trend dari produk ybs.
Berita mengenai penurunan penjualan saham-saham perusahaan komputer
akan mempengaruhi saham-saham perusahaan internet
Berita kenaikan permintaan ponsel akan mempengaruhi saham-saham
perusahaan telekomunikasi.
3. Berita khusus mengenai perusahaan yang bersangkutan
Akan mempengaruhi saham perusahaan yang bersangkutan saja, contohnya:
o penemuan lahan tambang baru o penemuan obat baru
o kebijakan perusahaan terhadap o isu penutupan bank-bank
teknologi baru tertentu (tingkat CAR dari bank
ybs.)
o restrukturisasi perusahaan o pengurangan pegawai
o adanya pesaing baru yang cukup kuat o merger
o stock-split o pengumuman dividen

xxxvi
 Secara teoritis sebenarnya makin efisien suatu pasar (high level of market
efficiency) akan sulit mendapatkan keuntungan dari adanya berita baru. Hal
tersebut karena banyaknya player di market sehingga kalaupun terjadi perubahan
harga saham tidak akan terlalu signifikan. Strategi yang akan dijalankan oleh
manajer investasi di pasar yang efisien lebih banyak membentuk suatu portofolio
yang memiliki investasi yang risikonya rendah namun memiliki tingkat hasil yang
lebih tinggi (akan dibahas pada bab selanjutnya). Penjualan dan pembelian saham
oleh manajer investasi sangat sedikit (mengikuti passive investment strategy).
Namun dalam pasar yang tidak efisien manajer investasi harus secara rutin
melihat perkembangan berita-berita yang berkenaan dengan saham karena
dimungkinkannya mendapatkan keuntungan (kerugian) yang cukup besar dari
perubahan harga saham dari setiap informasi baru (mengikuti active investment
strategy)

2.3.2.2. Analisis Tehnikal

Adalah analisis yang berkaitan dengan trend harga dari saham tanpa
melihat faktor-faktor fundamental. Biasanya dilakukan dengan menggunakan
software statistik (seperti metastock) ataupun software dengan perhitungan
artificial intellegence (seperti: neuro shell atau neuro stock).
Untuk perhitungan tingkat hasil ekuitas dihitung dengan menggunakan rumus:

Dividen P1 P2
Expected Return
P0
Contoh 1:
Dengan menggunakan contoh 1 diatas tentukan perkiraan tingkat
hasil apabila saham tersebut di tahan selama tiga tahun ?

Dividen tahun ke - 2 Dividen tahun lalu (1 ROE) 3

V
(Return on Equity - Growth) (Return on Equity - Growth

0.2809
V $4.68
(12% - 6%)

Dividen P1 P2
Expected Return
P0

0.2366 0.2239 0.2809 ($ 4.68 - $ 4.42) 1

Expected Return X 7,55%
4.42 3

xxxvii
2.3.2.3. Campuran
Dalam modul ini hanya akan dibahas penialaian mengenai investasi reksa
dana. Dalam membeli reksa dana biasanya terdapat beberapa biaya (entry fee,
annual fee dan redemption fee).

Contoh 1:
Reksadana dana megah pendapatan tetap memiliki biaya sebagai
berikut:
Entry fee = 1%
Annual fee & Redemption fee = 0%
NAB per unit = Rp. 1986,275
Jika seseorang ingin membeli reksa dana dimaksud berapa jumlah
unit penyertaan yang diterima?

Dana = Rp. 1 Juta

Nilai investasi bersih = Rp. 1 Juta ( Rp. 1 Juta X 1% ) = Rp. 990.000
Jumlah yang diterima = Rp. 990.000 / Rp. 1986,275 = 498,420 unit penyertaan

Contoh 2:
Jika NAB dari dana megah pendapatan tetap dalam 3 bulan naik
menjadi Rp. 2093,123.
Berapa tingkat hasil keuntungan yang diperoleh orang tersebut?

Nilai investasi = 498.420 X Rp. 2093,123 = Rp. 1.016.339,69.

Keuntungan = Rp. 16.339,69
Tingkat hasil = (Rp. 16.339,69 / Rp. 1 Juta) X 12/3 = 6,53%

2.3.3. Pemilihan Investasi

Dalam melakukan pemilihan investasi di dua faktor harus dipertimbangkan:
1. Tingkat hasil investasi dari investasi
Tingkat hasil investasi yang dipilih harus dibandingkan dengan tingkat hasil
investasi lain, terutama yang risikonya lebih rendah
Secara matematis perkiraan tingkat hasil investasi dihitung dari rata-rata
perkiraan hasil investasi.

Expected Return = (W1 X r1 ) + (W2 X r2 )

W1 = rata-rata tertimbang 1
r1 = perkiraan tingkat hasil 1
W2 = rata-rata tertimbang 2
r2 = perkiraan tingkat hasil 2

xxxviii
2. Risiko investasi dari investasi
Risiko investasi meliputi risiko default dan risiko jangka waktu pembayaran.
Dalam teori investasi biasanya tingkat risiko ini disederhanakan menjadi tingkat
volatilitas harga investasi atau secara matematis diukur dengan standard deviasi.

Tingkat Risiko (Tingkat hasil - Expected Return) / N

2

Sebagai dasar dalam menghitung rata-rata dan standard deviasi ada dua metode
yang dapat digunakan, 1. Tingkat hasil masa yang lalu dan 2. Prediksi
berdasarkan parameter tertentu di masa mendatang.

1. Tingkat hasil masa yang lalu

Contoh:
Harga Saham Bank Bali:
Januari Rp. 400
Ferbruari Rp. 425
Maret Rp. 450
tidak terdapat dividen pada periode yang bersangkutan.
Maka:
Return periode 1 = (425 450) / 400 = 6,25 %
Return periode 2 = (450 425) / 425 = 5,88 %

6,25% 5,88%
Return 6,065%
2

Risiko (6,25% - 6,065 ) 2

(5,88% 6,065) 2 / 2 0,1855 18,5%

2. Prediksi berdasarkan parameter tertentu di masa mendatang

Contoh:
Harga Saham PT Semen Cibinong Rp. 400
Prediksi Harga Saham PT Semen Cibinong:
Kondisi perekonomian baik Rp. 450
Kondisi perekonomian buruk Rp. 425
Kemungkinan terjadinya perekominan baik 0,5
Kemungkinan terjadinya perekominan buruk 0,5
Maka:
Return periode 1 = (425 450) / 400 = 6,25%
Return periode 2 = (450 425) / 425 = 5,88%
Return =.(50% X 6,25%) + (50% X 5,88%) = 6,065%
Risiko = [ { 50% X ( 6,25% 6,065 ) 2 } + { 50% X ( 5,88% 6,065 ) 2 } ]
= 0, 185 = 18,5 %

xxxix
Apabila investor melakukan investasi pada lebih dari satu jenis
sekuritas (misalnya dua sekuritas), maka perhitungan tingkat
hasil dan tingkat risiko adalah

Expected Return = (W1 X r1 ) + (W2 X r2 )

W1 = rata-rata tertimbang 1
r1 = perkiraan tingkat hasil sekturitas 1
W2 = rata-rata tertimbang 2
r2 = perkiraan tingkat hasil sekuritas 2

Tingkat Risiko (W Xa
1
2 2
1 ) ( W22 Xa 22 ) (2XW1 XW2 Xa 1 Xa 2 Xn )
W1 = rata-rata tertimbang 1
1 = tingkat resiko sekturitas 1
W2 = rata-rata tertimbang 2
2 = tingkat resiko sekuritas 2
= koefisien korelasi

Koefisien korelasi dihitung dengan rumus:

~
n
(Tingkat hasil 1 - Expected Return1) X (Tingkat hasil 2 - Expected Return 2) / N
N -1

Sebagai contoh tingkat keuntungan :

Januari February Maret April Mei Expected Return
Saham A 0.04 -0.02 0.08 -0.04 0.04 0.02
Saham B 0.02 0.03 0.06 -0.04 0.08 0.03
Maka perhitungan koefisien korelasi:
(0.04 0.02) X (0.02 0.03) = - 0.0002
(-0.02 0.02) X (0.03 0.03) = 0
(0.08 0.02) X (0.06 0.03) = 0.0018
(-0.04 0.02) X (-0.04 0.03) = 0.0042
(0.04 0.02) X (0.08 0.03) = 0.0010
Jumlah = 0.0068
Koefisien korelasi = 0.0068 / (5-1) = 0.0017

Koefisien korelasi sebenarnya menunjukan pengaruh suatu keadaan

terhadap saham-saham dalam portofolio. Contohnya misalnya turunnya nilai
rupiah terhadap dolar. Bagi sahamsaham perusahaan yang bahan bakunya impor

xl
akan mengalami penurunan. Namun sebaliknya saham-saham perusahaan yang
berorientasi ekspor akan mengalami kenaikan.
Dalam hal ini koefisien korelasi akan menunjukan hubungan dari kedua
saham tersebut. Nilai koefisien korelasi akan berkisar antara 1 dan 1.
Nilai 1 berari hubungan tingkat hasil antara kedua saham sejalan, dalam arti
apabila saham satu mengalami kenaikan saham yang satu lagi akan mengalami
kenaikan, sebaliknya apabila saham yang satu mengalami penurunan saham yang
lain juga akan mengalami penurunan.
Nilai 0 berarti tidak terdapat hubungan yang signifikan terhadap kedua
saham Nilai 1 berari hubungan tingkat hasil antara kedua saham berlawanan,
dalam arti apabila saham satu mengalami kenaikan saham yang satu lagi akan
mengalami penurunan, sebaliknya apabila saham yang satu mengalami
penurunan saham yang lain juga akan mengalami kenaikan. Sebagaimana
dicontohkan dalam contoh kasus saham perusahaan ekspor dan impor diatas.
Dengan melakukan investasi dari dua saham (apalagi bila memiliki koefisien
korelasi rendah) akan didapatkan risiko yang lebih rendah.
Contoh 1
Asumsikan kita meingvestasikan 5000 saham BN I dengan harga
Rp. 200 dan 500 saham PT Indosat dengan harga Rp. 10.000.
Standard deviasi (tingkat resiko) saham BNI 40% sedangkan
saham PT Indosat 30.
Hitung tingkat dari portofolio saham BNI dan PT Indosat, jika
koefisien korelasi dari kedua saham tersebut, 1; 0 dan 1
Jawab:
Saham BNI = Rp. 200 X 5000 = Rp. 1.000.000
Saham PT Telkom = Rp. 10.000 X 500 = Rp. 5.000.000
Rata-rata tertimbang Saham BNI = 1 juta / 6 juta = 0,167
Rata-rata tertimbang Saham PT Indosat = 5 juta / 6 juta = 0,833
Maka:
a. Tingkat Risiko (W Xa 1
2 2
1 ) ( W22 Xa 22 ) (2XW1 XW2 Xa 1 Xa 2 Xn )
Tingkat Risiko (0,167 X 40 ) (0,833 X30 ) (2X0,167X0,833X40X30X1) 26,05%
2 2 2 2

b. Tingkat Risiko (W Xa ) ( W Xa ) (2XW XW Xa Xa Xn )

1
2 2
1
2
2
2
2 1 2 1 2

Tingkat Risiko (0,167 2

X 40 2 ) (0,833 2 X30 2 ) (2X0,167X0,833X40X30X0) 25,87%

c. Tingkat Risiko (W Xa 1
2 2
1 ) ( W22 Xa 22 ) (2XW1 XW2 Xa 1 Xa 2 Xn )
Tingkat Risiko (0,167 2
X 40 2 ) (0,833 2 X30 2 ) (2X0,167X0,833X40X30X - 1) 25,69%

xli
 Dari perhitungan diatas terlihat bahwa dengan mengkombinasikan dua
portofolio akan didapatkan risiko yang lebih rendah (dengan koefisien korelasi 1,
tingkat risiko 26,25% lebih rendah dari tingkat risiko Bank BNI 40% ataupun PT
Indosat 30%). Bahkan dengan memilih saham yang memiliki risiko lebih rendah
dapat diperoleh risiko yang lebih rendah lagi (dengan koefisien korelasi 1
diperoleh tingkat risiko 25,69%). Perhitungan tingkat resiko untuk lebih dari dua
jenis instrumen investasi akan lebih rumit namun dapat dipermudah dengan
paket program seperti Micosoft Excell. Dengan kapasitas solver bahkan kita bisa
mengetahui tingkat rata-rata tertimbang yang akan menghasilkan tingkat hasil
maksimum portofolio dengan tingkat resiko yang telah ditentukan sebelumnya.

BAB 3
PORTOFOLIO SAHAM

3.1. Konsep Dasar

Teori portofolio dan teori pasar modal sebelumnya hanya merupakan
konsumsi kaum akademik, sedangkan manajer keuangan tidak memiliki minat
atau tidak menyadari keberadaan teori tersebut. Namun situasi ini telah berubah
seiring dengan bertambahnya sarjana yang memasuki profesi pengelolaan uang.
Saat ini, manajer keuangan bersifat terbuka terhadap teori ini dan seringkali turut
memberikan kontribusi pemikiran bagi teori tersebut.

Teori-teori yang dikembangkan pada bab ini berisi konsep dari dua bidang:
teori ekonomi keuangan dan teori probabilitas dan statistik.

3.1.1. Portofolio yang Efisien dan Optimal

Dalam pembentukan portofolio, investor berusaha memaksimalkan
pengembalian yang diharapkan dari investasi dengan tingkat risiko tertentu yang

xlii
dapat diterima. Portofolio yang dapat mencapai tujuan di atas disebut dengan
portofolio yang efisien. Konsep pengembalian yang diharapkan dan risiko akan
dijelaskan secara lebih khusus pada saat memasuki pembahasan tentang
perkembangan teori portofolio.
Untuk membentuk portofolio yang efisien, perlu dibuat beberapa asumsi
mengenai perilaku investor dalam membuat keputusan investasi. Asumsi yang
wajar adalah investor cenderung menghindari risiko (risk averse). Investor
penghindar risiko adalah investor yang jika dihadapkan pada dua investasi
dengan pengembalian diharapkan yang sama dan risiko yang berbeda, maka ia
akan memilih investasi dengan tingkat risiko yang lebih rendah.
Jika investor memiliki beberapa pilihan portofolio yang efisien, maka portofolio
yang paling optimal yang akan dipilihnya.

3.1.2. Aktiva Berisiko Versus Aktiva Bebas Risiko

Aktiva berisiko merupakan aktiva dimana pengembalian yang akan
diterima di masa depan bersifat tidak pasti. Sebagai contoh, seorang investor
membeli saham GM hari ini dan bermaksud untuk memegang saham tersebut
hingga 1 tahun. Pada saat dilakukan pembelian saham, investor tidak mengetahui
besar pengembalian yang akan diterimanya. Pengembalian yang diterima akan
tergantung dari harga saham GM satu tahun mendatang dan pendapatan yang
diperoleh investor selama 1 tahun. Maka, dapat disimpulkan saham merupakan
aktiva berisiko. Bahkan sekuritas yang diterbitkan oleh pemerintah (obligasi)
merupakan aktiva berisiko. Contohnya, obligasi yang jatuh tempo 30 tahun,
investor tidak mengetahui berapa besar pengembalian yang diterimanya jika
obligasi ini hanya disimpan selama 1 tahun. Hal ini terjadi karena perubahan
suku bunga akan mempengaruhi pengembalian investasi pada obligasi tersebut
selama satu tahun.
Aktiva bebas risiko, aktiva yang pengembalian masa depannya dapat
diketahui dengan pasti. Aktiva bebas risiko umumnya merupakan kewajiban
jangka pendek dari pemerintah. Sebagai contoh, jika investor membeli sekuritas
pemerintah dengan jangka jatuh tempo 1 tahun dan berniat untuk menyimpan
sekuritas tersebut hingga saat jatuh temponya, maka besar pengembalian satu
tahun mendatang akan diketahui dengan pasti.

3.2. Mengukur Pengembalian Diharapkan dari Suatu Portofolio

Investor seringkali dihadapkan pada pilihan antara aktiva berisiko. Di sini
akan dilihat cara pengukuran pengembalian yang diharapkan dari aktiva berisiko
dan dari portofolio aktiva berisiko.

3.2.1. Mengukur Pengembalian Portofolio Periode Tunggal

Pengembalian actual dari suatu portofolio aktiva sepanjang periode
tertentu secara langsung dapat diperhitungkan sebagai berikut:

xliii
 R p w1 R1 w2 R2 ... wG RG 3-1
dimana: Rp = tingkat pengembalian portofolio selama periode berjalan
Rg = tingkat pengembalian aktiva g selama periode berjalan
Wg = bobot aaktiva g pada portofolio (yaitu aktiva g sebagai bagian dari
nilai pasar keseluruhan portofolio)
G = jumlah aktiva pada portofolio
Secara ringkas, Persamaan (3-1) dapat dinyatakan sebagai berikut:
G
Rp w
g 1
g Rg 3-2

Persamaan (3-2) menunjukkan bahwa pengembalian atas portofolio dari aktiva

G (Rp) sama dengan jumlah berat aktiva individual dalam portofolio dikalikan
pengembaliannya bagi setiap aktiva g. Pengembalian portofolio R p seringkali
disebut (pengembalian selama periode penyimpanan (ex post return).
Sebagai contoh, berikut ini adalah portofolio yang terdiri dari tiga aktiva:
Aktiva Nilai Pasar Tingkat pengembalian
1 $ 6 juta 12%
2 $ 8 juta 10%
3 $ 11 juta 5%

Nilai total pasar portofolio adalah $25 juta, maka:

R1 = 12% dan w1 = $6 juta/$25 juta = 0,24 atau 24%
R2 = 10% dan w2 = $8 juta/$25 juta = 0,32 atau 32%
R3 = 5% dan w3 = $11 juta/$25 juta = 0,44 atau 44%

Perhatikan bahwa jumlah dari bobot aktiva sama dengan 1.

Apabila dimasukkan pada Persamaan (3-1) diperoleh:
Rp = 0,24 (12%) + 0,32 (10%) + 0,44 (5%) = 8,28%

3.2.2. Pengembalian Diharapkan dari Portofolio Aktiva Berisiko

Persamaan (3-1) menunjukkan cara perhitungan pengembalian actual dan
portofolio selama periode waktu tertentu. Dalam pengelolaan portofolio, investor
juga ingin mengetahui pengembalian yang diharapkan dari portofolio aktiva
berisiko. Pengembalian yang diharapkan dari portofolio adalah rata-rata
tertimbang dari pengembalian yang diharapkan dari setiap aktiva pada
portofolio. Nilai yang diberikan kepada pengembalian yang diharapkan dari
setiap aktiva merupakan persentase dari nilai pasar aktiva terhadap nilai pasar
total portofolio, yaitu:

E(Rp) = w1 E(R1) + w2 E(R2) + + wG E(RG) 3-3

xliv
 E(.) menunjukkan harapan, dan E(Rp) terkadang disebut pengembalian ex
ante atau pengembalian diharapkan dari portofolio sepanjang periode waktu
tertentu.
Pengembalian yang diharapkan dari aktiva berisiko dihitung sebagai
berikut:
1. Harus diketahui distribusi probabilitas bagi tingkat pengembalian
yang mungkin dapat yang dihasilkan. Distribusi probabilita
merupakan fungsi yang menghubungkan peluang terjadinya suatu
peristiwa dengan penghasilan yang mungkin dihasilkan bagi variabel
acak.
2. Setelah distribusi probabilita diketahui, kemudian dicari nilai yang
diharapkan dari variabel acak yang merupakan rata-rata tertimbang
penghasilan yang mungkin, dimana bobot/timbangan merupakan
probabilita yang berhubungan dengan penghasilan yang mungkin.
3. Nilai diharapkan dari pengembalian aktiva, seterusnya digunakan
istilah pengembalian diharapkan. Secara matematis, pengembalian
yang diharapkan dinyatakan sebagai berikut:

E ( Ri ) p1 r1 p 2 r2 .... p n rn 3-4

Dimana, rn = tingkat pengembalian ke-n yang mungkin bagi aktiva i.

pn = probabilita memperoleh tingkat pengembalian n bagi
aktiva i.
N = jumlah penghasilan yang mungkin bagi tingkat
pengembalian.
Diasumsikan seseorang ingin melakukan investasi, saham XYZ, yang memiliki
distribusi probabilita bagi tingkat pengembalian selama periode waktu tertentu,
ditunjukkan Tabel 3-1. Dalam praktiknya, distribusi probabilita didasarkan pada
pengembalian historis.
Tabel 3-1. Distribusi probabilita Tingkat Pengembalian Bagi Saham
XYZ
n Tingkat Pengembalian Probabilita Kejadian
1 15% 0,50
2 10% 0,30
3 5% 0,13
4 0 0,05
5 -5% 0,20
Total 1,00
Dimasukkan ke dalam Persamaan (3-4) akan diperoleh:
E(RXYZ) = 0,50 (15%) + 0,30 (10% + 0,13 (5%) + 0,05 (0%) + 0,02 (-5%)
= 11%

xlv
 Maka, 11% merupakan nilai atau rata-rata hitung (mean) yang diharapkan dari
distribusi probabilita bagi tingkat pengembalian saham XYZ.

3.3. Mengukur Risiko Portofolio

Risiko merupakan kerugian yang dihadapi. Sehubungan dengan investasi, para
investor menggunakan berbagai definisi untuk menjelaskan makna risiko.
Profesor Harry Markowitz mengubah pandangan kaum investor mengenai risiko
dengan jalan memperkenalkan konsep risiko secara kuantitatif. Markowitz
mendifinisikan risiko sebagai ukuran statistika yang disebut variance. Secara
khusus, Markowitz mengkuantifisir sebagai varians pengembalian diharapkan
aktiva.
3.3.1. Varians sebagai Alat Ukur Risiko
Varians dari variable acak adalah ukuran penyimpangan dari penghasilan
yang mungkin di sekitar nilai yang diharapkan. Dalam hal pengembalian aktiva,
varians adalah ukuran penyimpangan penghasilan yang mungkin bagi tingkat
pengembalian di sekitar pengembalian yang diharapkan.
Persamaan bagi varians pengembalian yang diharapkan bagi aktiva i, yang
dinyatakan sebagai (Ri), adalah:
Var (Ri) = pi[ri E(Ri )]2 + p2[r2 E(Ri )]2 + .. + pN[rN E(Ri )]2

Atau
N 2

var( Ri ) p N rn E ( Ri ) 3-5
n 1

Dengan menggunakan distribusi probabilita pengembalian bagi saham XYZ,

perhitungan varians adalah sebagai berikut:
Var(RXYZ) = 0,50 (15%-11%)2 + 0,30 (10%-11%)2 + 0,13 (5%-11%)2
+ 0,05 (0%-11%)2 + 0,02 (-5%-11%)2 = 24 %
Varians yang dikaitkan dengan distribusi pengembalian mengukur varians
dimana distribusi dikelompokkan di sekitar mean atau pengembalian yang
diharapkan. Markowitz berpendapat varians ini sama dengan ketidakpastian
atau risiko suatu investasi. Jika aktiva tidak memiliki risiko, maka penyimpangan
pengembalian diharapkan dari aktiva tersebut adalah nol (0).
Deviasi Standar. Karena varians dinyatakan dalam unit kuadrat, maka
sering dilihat varians diubah menjadi deviasi standar atau akar kuadrat dari
varians;
SD( Ri ) var( Ri )

Deviasi standar yang dimiliki oleh saham XYZ adalah:

SD ( Ri ) 24% = 4,9%

xlvi
 Deviasi standar yang dimiliki oleh saham XYZ adalah:
SD( Ri ) 24% = 4,9%
Deviasi standard an varians memiliki konsep yang sama, yaitu semakin besar
varians atau deviasi standar, semakin besar risiko investasi.

Kritik Terhadap Varians sebagai Alat Ukur Risiko. Ada dua kritik yang
diajukan terhadap fungsi varians sebagai alat ukur risiko.
Pertama, karena varians mengkur penyimpangan pengembalian aktiva disekitar
nilai yang diharapkan, maka varians mempertimbangkan juga pengembalian di
atas atau di bawah nilai pengembalian yang diharapkan. Namun, investor tentu
saja menyenangi pengembalian di atas pengembalian yang diharapkan. Oleh
karena itu, beberapa peneliti berpendapat alat ukur risiko seharusnya tidak
mempertimbangkan peluang pengembalian di atas pengembalian yang
diharapkan.
Markowitz menyadari keterbatasan ini dan bahkan menyarankan pengukuran
risiko sisi bawah (downside risk) risiko memperoleh pengembalian di bawah
pengembalian diharapkan disebut dengan semi varians. Semi varians serupa
dengan varians kecuali dalam hal tidak memperhitungkan pengembalian di atas
pengembalian yang diharapkan. Namun Markowitz untuk sementara waktu tetap
menggunakan varians dalam pengembangan teorinya karena masalah
perhitungan semi varians dan keterbatasan sumber daya pada saat itu.
Saat ini, berbagai alat ukur downside risk digunakan oleh para praktisi.
Bagaimanapun, tanpa memandang alat ukur yang digunakan, prinsip-prinsip
dasar teori portofolio Markowitz yang dijelaskan pada bab ini tetap dapat
digunakan. Pilihan alat ukur risiko dapat saja mempengaruhi perhitungan namun
tidak menjadikan teori portofolio tidak berlaku lagi. Bahkan pada bab 10
pemnahasan teori ini akan diperpanjang untuk mempertimbangkan
kemungkinan dihasilkannya pengembalian di bawah nilai yang telah ditentukan
sebelumnya.
Kritik kedua, varians hanya merupakan satu ukuran tentang bagaimana
pengembalian bervariasi di sekitar pengembalian yang diharapkan. Pada saat
distribusi probabilita tidak bersifat simetris di sekitar pengembalian yang
diharapkan, ukuran statistika dari ketidaksimetrisan distribusi seharusnya
digunakan sebagai alat ukur tambahan terhadap varians. Markowitz tidak
mempertimbangkan alat ukur lain dalam mengembangkan teori portofolionya.
Varians dapat dibenarkan berdasarkan bukti empiris yang menyatakan distribusi
pengembalian saham di masa lalu bersifat simetris. Karena pengembalian yang
diharapkan dan varians merupakan dua parameter yang diasumsikan
dipertimbangkan oleh investor dalam proses pembuatan keputusan, teori
portofolio Markowitz sering disebut juga sebagai model dua parameter.

xlvii
3.3.2. Mengukur Risiko Portofolio dari Portofolio Dua Aktiva
Persamaan (3-5) menunjukkan varians bagi pengembalia aktiva tunggal.
Varians portofolio yang terdiri dari dua aktiva sedikit lebih sulit untuk dihitung.
Itu tergantung tidak hanya pada varians dari kedua aktiva, namun juga pada
seberapa dekat hubungan antara kedua aktiva. Persamaannya adalah:
Var ( R p ) wi2 var( Ri ) w 2j var( R j ) 2 wi w j cov( Ri , R j ) ..........3.
6
dimana, cov (Ri, Rj) = kovarians antara pengembalian bagi aktiva i dan aktiva j.
Dengan kata lain, Persamaan (3-6) menunjukkan bahwa varians pengembalian
portofolio merupakan jumlah varians tertimbang dari kedua aktiva ditambah
kovarians tertimbang antara kedua aktiva.

Kovarians. Kovarians adalah istilah baru dalam pembahasan ini dan

memiliki terjemahan matematis yang tepat. Arti praktis dari kovarians itu adalah
tingkat dimana pengembalian kedua aktiva berbeda atau berubah secara
bersamaan. Kovarians tidak dinyatakan dalam unit tertentu, seperti dollar atau
rupiah atau persentase. Kovarians positif berarti pengembalian kedua aktiva
cenderung bergerak atau berubah pada arah yangsama, sedangkan kovarians
negative berarti pengembalian bergerak pada arah yang berlawanan. Kovarians
antara kedua aktiva i dan j dihitung dengan menggunakan persamaan berikut:
Cov ( Ri , R j ) p1[ri1 E ( Ri )][rj1 E ( R j )] p2 [ri1 E ( Ri )][rj1 E ( R j )] ...
.....3-7
pN [riN E ( Ri )][rjN E ( R j )]
dimana,
riN = tingkat pengembalian ke-n yang mungkin bagi aktiva i.
rjN = tingkat pengembalian ke-n yang mungkin bagi aktiva j.
pN = kemungkinan memperoleh tingkat pengembalian n bagi aktiva i dan j.
N = jumlah hasil yang mungkin bagi tingkat pengembalian.
Untuk mengilustrasikan perhitungan kovarians antara kedua aktiva, akan
digunakan dua saham pada Tabel 3-2.

Tabel 3-2. Distribusi probabilita Tingkat Pengembalian Bagi Saham XYZ dan
ABC
n Tk.Pengembalian Tk. Pengembalian Probabilita
Saham XYZ Saham ABC Kejadian
1 15% 8% 0,50
2 10% 11% 0,30
3 5% 6% 0,13
4 0 0 0,05
5 -5% -4% 0,20

xlviii
 1,00
Pengembalian
Yang 11% 8%
Diharapkan
Varians 24% 9%
Std.Diviasi 4,9% 3%
Kovarian antara saham XYZ dan ABC dihitung sebagai berikut:
Cov (RXYZ ,RABC) = 0,50 (15%-11%) (8% - 8%) + 0,30 (10%-11%)(!!%-8%)
+ 0,13 (5%-11%)(6%-8%) + 0,05 (0%-11%)(0%-8%)
+ 0,02 (-5%-11%)(-4%-8%) = 8,9%

Hubungan antara Kovarians dan Korelasi. Kovarians dapat dianggap

sebagai korelasi antara pengembalian yang diharapkan dari kedua aktiva. Secara
khusus, korelasi antara pengembalian bagi aktiva i dan j didefinisikan sebagai
kovarians kedua aktiva dibagi hasil deviasi standar kedua aktiva:
cov( Ri , R j )
cor ( Ri , R j ) 3-8
SD( Ri ) SD( R j )
Kovarians dan korelasi secara konseptual memiliki pengertian yang sama.
Membagi kovarians dengan hsil deviasi standar akan menghasilkan angka
korelasi yang dapat dibandingkan di antara aktiva yang berbeda. Korelasi antara
saham XYZ dan saham ABC adalah
8,9
cor ( Ri , R j ) 0,60
(4,9)(4,3)
Koefisien korelasi dapat memiliki nilai berkisar dari =1,0 yang
menunjukkan adanya pergerakan arah yang sama dengan sempurna, hingga -1,0
menunjukkan adanya pergerakan kea rah yang berlawanan dengan sempurna.

3.4. Menggunakan Data Historis Untuk Memperkirakan Input

Berdasarkan varians dan kovarians yang dihitung, korelasi histories dapat
dihitung dengan menggunakan Persamaan (3-8). Diasumsikan bahwa nilai yang
dihitung dari observasi historis merupakan nilai yang wajar bagi input di masa
depan. Manajer portofolio akan memodifikasi nilai input jika analisis yang mereka
lakukan menunjukkan bahwa kinerja saham tertentu di masa depan berbeda
dengan kinerja di masa lalu.
Pengembalian historis dihitung baik dari data bulanan maupun data mingguan.
Beberapa periode waktu yang digunakan untuk menghitung pengembalian
histories, digunakan rumus berikut:

Harga Akhir Periode - Harga Awal Periode Dividen Kas

Pengembalian Historis
Harga Awal Periode
Sebagai contoh akan dilihat cara perhitungan histories IBM di bulan November
1993. Berikut ini informasi yang diperlukan dalam perhitungan:

xlix
Harga awal periode (awal Nov 1993) = $46,000
Harga akhir periode (akhir Nov 1993) = $53,875
Dividen kas dibayarkan pada bulan Nopember = $0,25
Pengembalian histories IBM pada bulan Nopember 1993 =
$53,875 - $46,000 + $0,25 = 0,17663 = 17,663%
$46,000

3.5. Diversifikasi Portofolio

Diversifikasi portofolio diartikan sebagai pembentuka portofolio sedemikian
rupa sehingga dapat mengurangi risiko portofolio tanpa pengorbanan
pengembalian yang dihasilkan. Ini merupakan tujuan yang ingin dicapai oleh
investor. Beberapa investor melakukan diversifikasi portofolio dengan jalan
memasukkan berbagai aktiva dari seluruh kelompok aktiva yang ada, seperti
saham, obligasi, dan real estat.
Para investor yang menghususkan diri dalam satu kelompok aktiva misanya
saham, juga menganggap perlu dilakukan diversifikasi portofolio. Yang dimaksud
dengan diversifikasi portofolio dalam hal ini adalah seluruh dana yang ada
seharusnya tidak diinvestasikan ke dalam bentuk saham satu perusahaan saja,
tapi portofolio harus terdiri dari saham banyak perusahaan.
3.5.1. Diversifikasi Naif
Strategi diversifikasi naf dicapai pada saat investor melakukan investasi
pada sejumlah saham yang berbeda atau kelompok aktiva yang berbeda dan
berharap bahwa varians dari pengembalian diharapkan atas portofolio dapat
diperkecil.
Sebagai contoh, aturan penginvestasian saham terkenal menyatakan bahwa
portofolio seharusnya didiversifikasi pada berbagai industri yang berbeda.
Diversifikasi naf berhubungan erat dengan praktik yang oleh Francis dan
Alexander (1986) disebut dengan penataan interior keuangan. Menurut
pendekatan ini, konsultan investasi berusaha merancang suatu portofolio yang
sesuai dengan kepribadian keuangan investor. Menurut Francis dan Alexander,
asumsi pada penataan interior keuangan adalah bahwa jenis investor tertentu
memiliki persyaratan investasi tertentu pula yang dapat dipenuhi dengan jalan
merancang portofolio yang sesuai.
3.5.2. Diversifikasi Markowitz
Strategi diversifikasi Markowitz terutama berhubungan dengan tingkat
kovarians antara pengembalian aktiva dalam portofolio. Kontribusi utama dari
jenis diversifikasi ini adalah formulasi risiko aktiva dalam hal portofolio aktiva,
bukan risiko aktiva secara sendiri-sendiri. Diversifikasi Markowitz berusaha
menggabungkan aktiva-aktiva dalam portofolio dengan pengembalian yang
memiliki korelasi positif kurang dari sempurna, dengan tujuan mengurangi risiko
portofolio (varians) tanpa mengurangi pengembalian Diversifikasi Markowitz
berbeda dari diversifikasi naf dan lebih efektif karena diversifikasi ini berusaha

l
mempertahankan pengembalian yang ada, dan mengurangi risiko melalui analisis
kovarians antara pengembalian aktiva.
Diversifikasi Markowitz dan pentingnya korelasi aktiva dapat diilustrasikan
melalui contoh portofolio dua aktiva. Pertama, akan ditunjukkan hubungan
umum antara risiko yang diharapkan dari portofolio dua aktiva dan korelasi
pengembalian dari aktiva dalam portofolio. Selanjtnya akan dilihat pengaruh
penggabungan aktiva dengan korelasi yang berbeda terhadap risiko portofolio.
3.5.3. Risiko Portofolio dan Korelasi.
Dalam portofolio dua aktiva diasumsikan terdapat saham C dan D dengan
pengembalian yang diharapkan dan deviasi standar sebagai berikut:
E( R ) SD( R )
Saham C 10% 30%
Saham D 25% 60%
Jika timbangan yang sama sebesar 50% diberikan pada kedua saham C dan D,
maka pengembalian yang diharapkan dari portofolio dapat diperhitungkan
sebagai berikut:
E ( Rp) = 0,50 (10%) + 0,50 (25%) = 17,5%
Varians pengembalian atas portofolio dua saham dari persamaan (3-6) adalah:
Var (Rp) = wC2var (RC) + wD2var (RD) + 2 wC wD cov (RC, RD)
= (0,5)2 (30%)2 + (0,5)2 (60%)2 + 2 (0,5)(0,5) cov (RC, RD)
Dari Persamaan (3-8),
cov( RC , RD )
cor ( RC , RD )
SD( RC ) SD( RD )
Sehingga,
cov (RC, RD) = SD (RC) SD (RD). cor (RC, RD)
Karena SD (RC) = 30%;dan SD (RD) = 60%, maka
cov (RC, RD) = (30%)(60%). cor (RC, RD)
Dimasukkan ke dalam pernyataan bagi var (Rp), akan diperoleh:
Var (Rp) =(0,5)2 (30%)2 + (0,5)2 (60%)2 + 2 (0,5)(0,5)(30%)(60%)cor (RC, RD)
Menggunakan bentuk akar kuadrat dari varians akan diperoleh
SD( Ri ) (0,5) 2 (30%) 2 (0,5)(60%) 2 2(0,5)(0,5)(30%)(60%)cor ( RC RD )
= 0,1125 + (0,09) cor (RC ,RD) 3-9

3.5.4. Pengaruh Korelasi Pengembalian Aktiva Risiko Portofolio.

Bagaimana risiko dapat berubah dalam portofolio dua aktiva dengan
korelasi yang berbeda antara pengembalian aktiva-aktiva komponen? Berikut ini
tiga contoh kasus bagi cor (RC, RD) : +1,0;0 dan -1,0. Memasukkan ketiga nilai dari
cor (RC, RD) tersebut ke dalam persamaan (3-9) akan diperoleh:
cor (RC, RD) E(Rp) SD (Rp)
+1,0 17,5% 45,0%
0,0 17,5% 35,0%

li
 -1,0 17,5% 15,0%
Seiring dengan menurunnya korelasi pengembalian yang diharapkan atas
saham C dan D dari +1 menjadi 0 menjadi -1, deviasi standar pengembalian yang
diharapkan dari portofolio juga menurun dari 45% menjadi 15%. Namun
pengembalian yang diharapkan dari portofolio tidak mengalami perubahan, yaitu
17,5%.
Contoh mengilustrasikan dengan jelas pengaruh diversifikasi Markowitz.
Fenomena ini terkadang disebut keajaiban diversifikasi. Prinsip diversifikasi
Markowitz menyatakan bahwa seiring dengan menurunnya korelasi
pengembalian antar aktiva dalam portofolio, demikian pula varians (deviasi
standar) pengembalian portofolio. Keajaiban ini disebabkan oleh tingkat korelasi
antara pengembalia yang diharapkan dari aktiva.

BAB 4
PORTOFOLIO YANG OPTIMAL
BERDASARKAN MODEL MARKOWITZ

lii
4.1. Memilih Portofolio Dari Aktiva Berisiko
Diversifikasi yang disarankan oleh Markowitz mengacu pada pembentukan
portofolio yang memiliki tingkat pengembalian tertinggi pada tingkat risiko
tertentu. Portofolio semacam itu disebut Markowitz Efficient Portofolio (MEP).
Untuk membentuk MEP, teori ini menggunakan beberapa asumsi dasar mengenai
perilaku pemilihan aktiva.
Pertama, diasumsikan hanya ada dua parameter yang mempengaruhi
keputusan investor, yaitu pengembalian yang diharapkan dan varians.
Maka, investor membuat keputusan dengan menggunakan model dua
parameter yang dirumuskan oleh Markowitz.
Kedua, diasumsikan investor cenderung menghindari risiko (yaitu jika
menghadapi pilihan dua pilihan investasi dengan tingkat
pengembalian yang sama, maka dipilih investasi dengan risiko yang
lebih kecil).
Ketiga, diasumsikan investor akan memilih portofolio yang
menawarkan pengembalian tertinggi dengan tingkat risiko tertentu.
Keempat, diasumsikan selurh investor memiliki pengharapan yang
sama dalam hal pengembalian diharapkan, varians dan kovarians bagi
aktiva berisiko. Asumsi ini disebut dengan asumsi pengharapan sama.
Kelima, diasumsikan bahwa selurh investor memiliki periode waktu
investasi yang sama.

4.2. Membentuk Portofolio Markowitz yang Efisien

Teknik pembentukan MEP dari sejumlah besar saham membutuhkan
sejumlah besar perhitungan. Dalam portofolio sekuritas G, ada kovarians unik
(G2-G)/2. Oleh karena itu, untuk portofolio dari 50 sekuritas, ada 1.224 kovarians
yang harus diperhitungkan. Sedangkan bagi 100 sekuritas, ada 4.950 kovarians.
Lebih jauh lagi, untuk mencari portofolio dengan risiko terkecil pada setiap
tingkat pengembalian, harus digunakan tehnik perhitungan matematis yang
disebut program pengkuadratan (quadratic programming = QP) dan pakai
computer. Tehnik QP sendiri tidak akan dibahas. Bagaimanapun, masih
dimungkinkan untuk mengilustrasikan gambaran umum pembentukan MEP
dengan menggunakan portofolio dua aktiva yang terdiri dari saham C dan saham
D.
Ingat kembali bahwa bagi dua aktiva, saham C dan D pada Tabel 4-1.
Tabel 4-1. Pengembalian Diharapkan dari Portofolio dan Deviasi Standar pada
Berbagai Proporsi Saham C dan D
Data bagi saham C: E(RC) = 10% SD(RC) = 30%
Data bagi saham D: E(RD) = 25% SD(RD) = 60%
Korelasi antara saham C dan D = - 0,5

liii
Portofolio Proporsi Proporsi E(R D) SD(RD)
Saham C (wC) Saham D (wD)
1 100% 0% 10,0 % 30,0%
2 75 25 13,8 3,9
3 50 50 17,5 6,8
4 25 75 21,2 17,4
5 0 100 25 60

Berdasarkan kombinasi saham C dan D yang ada, selanjutnya akan

dimungkinkan pengenalan terhadap gagasan pemikiran dari portofolio yang
mungkin dan portofolio yang efisien.

4.3. Portofolio yang Efisien dan Portofolio yang Mungkin

Portofolio yang mungkin adalah portofolio yang dapat dibentuk oleh investor
dari aktiva yang tersedia. Kumpulan portfolio yang mungkin disebut dengan
serangkaian portofolio yang mungkin digambarkan sebagai kurva yang
menunjukkan kombinasi risiko dan pengembalian yang dapat dicapai dengan
jalan membentuk portofolio dari kombinasi dua aktiva yang tersedia. Dalam
Gambar 4-1 serangkaian portofolio yang mungkin dinyatakan sebagai kombinasi
saham C dan D dengan E(R p) dan SD (Rp) ditunjukkan pada Tabel 4-1 dan
ditunjukkan oleh kurva 1-5

30%

20% 4 5
E(Rp)

2 6
Portofolio yang mungkin
10%
1 ditunjukkan oleh kurva 1 hingga 5
MEF : bagian kurva 2 hingga 5

0
10% 20% 30% 40% 50% 60%

Gambar 4-1. Serangkaian Portofolio yang Mungkin dan yang Efisien bagi
Saham C dan Saham D

Jika dipertimbangkan untk membuat kombinasi lebih dari dua aktiva, maka
rangkaian portofolio yang mungkin tidak lagi berbentuk garis kurva, namun akan
ditunjukkan sebagai wilayah berbayang-bayang dalam gambar 4-2.

liv
 Rangkaian portofolio yang mungkin:seluruh
portofolio pada dan dibatasi oleh kurva I, II, III
MEF : bagian kurva II hingga III
E(R p) III

II

Risiko (SD(Rp))
Gambar 4-2.. Rangkaian Portofolio yang Mungkin dan Efisien jika terdapat lebih
dari dua Aktiva

Berlawanan dengan portofolio yang mungkin, portofolio efisien Markowitz

adalah portofolio yang memberikan tingkat pengembalian tertinggi di antara
portofolio yang memberikan tingkat pengembalian tertinggi di antara portofolio
yang ada dengan tingkat risiko yang sama. Portofolio efisien Markowitz disebut
juga mean-variance efficient Markowitz. Jadi untuk setiap tingkat risiko terdapat
portofolio efisien Markowitz. Kumpulan dari seluruh portofolio efisien disebut
kumpulan portofolio yang efisien Markowitz.
Hal ini dapat ditunjukkan secara grafis pada Gambar 4-1. Kombinasi saham
C dan D terletak pada bagian kurva 2-5 dalam gambar. Kombinasi saham C dan D
yang efficient Markowitz ini menawarkan pengembalian tertinggi dengan tingkat
risko tertentu.
Gambar 4-3 juga menunjukkan kumpulan portofolio efisien Markowitz.
Seluruh portofolio pada kumpulan portofolio efisien Markowitz mengalahkann
portofolio pada wilayah berbayang-bayang.
U3

U2

U1
E(R p)

Batas efisien Markowitz

(Markowitz efficient frontier, MEF)
P* M EF

SD(Rp)

Gambar 4-3. Pemilihan portofolio yang Optimal

Kumpulan portofolio efisien Markowitz disebut kumpulan portofolio efisien

Markowitz karena secara grafis seluruh portofolio tersebut terletak pada batas
serangkaian portofolio yang mungkin yang memiliki pengembalian maksimal
untuk tingkat risiko tertentu. Setiap portofolio di atas kumpulan portofolio efisien

lv
Markowitz tidak dicapai. Sedangkan portofolio di bawah kumpulan portofolio efisen
Markowiz tidak sebaik portofolio pada kumpulan portofolio Markowitz.

4.4. Memilih suatu Portofolio dalam Markowitz Efficient Frontier (MEF)

Setelah pembentukan MEF, langkah selanjutnya adalah menentukan
portofolio yang optimal. Seorang investor ingin mengelola salah satu portofolio
dari MEF. Perhatikan bahwa portofolio-portofolio pada MEF menunjukkan
adanya timbal balik antara risiko dan pengembalian. Jika suatu portofolio pada
MEF berada semakin ke kanan, maka semakin meningkat risiko yang
dihadapinya demikian pula dengan pengembalian yang diharapkan. Portofolio
terbaik untuk dikelola adalah portofolio yang optimal.
Portofolio optimal seharusnya bergantung pada preferensi investor yang
berkaitan dengan trade-off antara risiko dan pengembalian yang dimilikinya.
Sebagaimana yang dijelaskan pada bagian awal bab ini, preferensi ini dapat
dinyatakan dalam bentuk fungsi kegunaan.
Dalam gambar 4-3, ada tiga kurva indiferen menunjukkan kombinasi risiko
dan pengembalian yang diharapkan yang memberikan tingkat kegunaan yang
sama. Semakin jauh kurva indiferen dari suatu sumbu horizontal, semakin tinggi
kegunaan/kepuasan.
U3

U2

U1
E(Rp)

Batas efisien Markowitz

(Markowitz efficient frontier, MEF)
P* MEF

SD(Rp)

Gambar 4-4. Pemilihan Portofolio yang Optimal dengan Kurva Indeferen yang
Berbeda
U1,U2,U3 = kurva-kurva yang tidak berbeda dengan U1<U2<U3
PMEF = portofolio yang optimal pada MEF

Ketidakmampuan dalam mengukur fungsi kegunaan bukan berarti teori

yang ada tidak baik. Maksudnya adalah pada saat investor membentuk MEF,
investor secara subyektif akan menentukan portofolio mana yang sesuai dengan
toleransi risiko yang bersedia dihadapinya.

lvi
 BAB 5
MODEL INDEX-TUNGGAL
(THE SINGLE-INDEX MODEL)

Markowitz model dan single-index model keduanya adalah model portofolio

untuk meminimumkan varian. Perbedaannya pada rumus yang digunakan untuk
menentukan varian portofolio. Markowitz model rumusnya diasumsikan untuk
kondisi sangat sempurna, sedangkan single-index model diasumsikan terdapat
saham yang tidak berkorelasi sempurna.

5.1. Diskripsi dan Estimasi Single-Index Model

Single-index model sering disebut sebagai Sharpe single-index model sebab
William Sharpe, pada awalnya mengembangkan model dan menjelaskan berbagai
penggunaannya dalam investasi. Sebagai salah satu alternative, single-index
model dapat digunakan untuk perkiraan hasil pengembalian (return) berbagai
sekuritas individual maupun portofolio. Model ini didasarkan atas asumsi bahwa
hasil pengembalian suatu sekuritas maupun portfolio dapat ditunjukkan sebagai
suatu fungsi linier dari haril pengembalian indek pasar. Model ini berdasarkan
pada asumsi bahwa hasil pengembalian (return) beberapa sekuritas atau
portofolio dapat ditunjukkan sebagai fungsi linier dari indeks hasil pengembalian
(return) pasar. Contohnya Indeks Harga Saham Gabungan di Bursa Efek Jakarta ;
S&P Index.
Secara aljabar, model single-index ditunjukkan sebagai berikut
rit i i rM ,t i ,t .............. 5.1

dimana:
rit = return sekuritas i pada periode waktu t (misal, enam bulan pertama
tahun
200X)
rM,t = return pasar pada periode waktu t.
i = konstanta yang diukur dari return Sekuritas i yang tidak dihubungkan
atau dipengaruhi oleh return pasar.
i = koefisien responsive, beta, ukuran sensitifitas dari return sekuritas
terhadap perubahan return pasar.
i,t = tingkat kesalahan (error) merupakan bagian dari return sekuritas yang
diabaikan i dan i.

lvii
 ri,t
. i,t
. .
. . . i .
rm,t
. . .
. . . .
.

Gambar 5.1. Sharpe Single-Index Model : rit = i + irM,t + i,t

Asumsi dari model single-index yaitu bahwa matrik kovarian hasil

perolehan saham terhadap setiap saham lainnya dihitung dari beta masing-
masing terhadap varian pasar.
Model single-index, menulis kovarian dua saham j dan saham k, sebagai berikut:
Cov(rj,rk) = jk 2(rM)

5.1.1. Estimasi Model

Single-Index, merupakan return sekuritas yang sering diestimasikan dalam
regresi. Tujuan analisa regresi untuk menyatakan return historis dari sekuritas
terhadap indek pasar untuk model estimasi sebaiknya dihubungkan antara
sekuritas dan pasar pada periode waktu yang ditentukan pada data tersebut.
Tehnik regresi yang sering digunakan adalah metode ordinary least squares (OLS),
karena tingkat kesalahan pada regresi sama dengan nol, metode OLS mengetahui
nilai estimasi untuk i dan i pada persamaan 5.1 diminimisasi jumlah tingkat
kesalahan. Pada pelaksanaannya, model estimasi dapat diterima dari perkiraan
data. Perlu dimengerti bagaimana metode OLS, ditunjukkan seperti persamaan
5.1, bahwa rit = i + irM,t + i,t atau i,t = rit - i -
irM,t

Perlu dimengerti pengkuadratan setiap error, i,t , dan menjumlahkan error t,

dimana t = 1,2,3,.., Hasil T :
2

r
T T

( i ,t ) 2 i ,t i i rM ,t
t 1 t 1
.......... 5.2

Metode OLS mendapatkan nilai i dan i , sebagai berikut:

i = i,M/M2 .......... 5.3

i = E(ri) - i E(rM) ............. 5.4

lviii
dimana :
Nilai estimasi beta, i, diukur dari kovarian hasil perolehan (return) antara
sekuritas I dan hasil perolehan (return) pasar, M2.
Intersep, i, estimasi selisih dari rata-rata ex post, atau mean, hasil
pengembalian sekuritas i, E(ri), dan dikurangi beta sekuritas dikalikan
rata-rata hasil perolehan pasar ex post , i E(rM).
Dijelaskan dari bab terdahulu bahwa kovarian juga dapat diukur dari korelasi
antara dua sekuritas, sebagai berikut:

i ,M i ,M i
i
M 2
M

i, dalam cara ini biasanya ditunjukkan bahwa korelasi positif (negatif) hasil
perolehan sekuritas terhadap pasar akan menghasilkan beta positif (negatif).

5.2. Asumsi dan Input yang Diperlukan

5.2.1. Asumsi-asumsi
Beberapa asumsi yang digunakan dalam Model single-index
menyederhanakan E(ri),2i, dan i,j dan mengurangi syarat-syarat input dan waktu
meliputi identifikasi efficient set.
Asumsi-asumsi sederhana dari model single-index sebagai berikut:
1. E(ri) = 0 untuk semua sekuritas I = 1,2,3 ,n. ini menjadi menarik karena
dalam perkiraan regresinya rata-rata tingkat kesalahan sama dengan nol.
2. Varian error (2i), adalah konstan untuk sekuritas i = 1,2,3,..n.
3. E(i,t, i,t+1) = 0 untuk sekuritas i = 1,2,3 .. ,n. Diasumsikan tidak
berkorelasi dengan tingkat error setiap sekuritas.
4. E(i,t, j,t) = 0 untuk setiap sekuritas i, j = 1,2,3 .. ,n. . Diasumsikan tidak
ada korelasi atau kovarian diantara tingkat error setiap sekuritas.
5. E(i,t (rM,t - E(rM)) = 0 untuk semua sekurias i = 1,2,3 .,n. Diasumsikan
bahwa setiap tingkat error sekuritas tidak berkorelasi dengan hasil
perolehan pasar.

5.2.2. Input yang Diperlukan

Dari persamaan 5.1, untuk mendapatkan E(ri):
rit = i + irM,t + i,t
Dari persamaan 5.1, dihasilkan tingkat perolehan yang diharapkan atas sekuritas
i, sesuai model single-index:
E ( ri ) i i E ( rM ) .............. 5.5
Sesuai asumsi di atas bahwa E(rM,t) = E(rM) dan E(i,t) = 0

lix
Hitung 2i, dari bab terdahulu bahwa 2i = E((ri E(ri)) 2 . Dengan menggunakan
persamaan 5.1,

2i = E((i + irM,t + i,t ) E(i + irM,t + i,t))2

= E(irM,t + i,t i E(rM))2

Jika E(i,t) = 0, dan i i = 0, maka diperoleh:

2i = E(i (rM,t E(rM)) + i,t))2
= E( 2i (rM,t E(rM,t))2 + 2i,t + 2 i,t i (rM,t E(rM))

Jadi varian sekuritas yang dihasilkan dari model single-index adalah:

i2 i2 M
2
2,i ................ 5.6

Jika E(i,t)2 = ,i2 dan E(i,t (rM,t - E(rM)) = 0.

Dengan persamaan 5.1, dapat ditentukan kovarian antara hasil pengembalian dua
sekuritas, dimana i,j = E((ri E(ri)) (rj E(rj))
Maka diperoleh persamaan:

i, j i j M
2
.............. 5.7

5.3. Perumusan Hasil Perolehan yang Diharapkan dan Varian Portofolio

Sharpe menggunakan persamaan 5.5; 5.6; dan 5.7 bagi sekuritas
individu, untuk dikembangkan pada hasil perolehan yang diharapkan dan varian
portofolio. Perumusan hasil perolehan yang diharapkan dan varian portofolio,
sebagai dasar model optimisasi daerah efisien (efficient-frontier).

5.3.1. Hasil Perolehan yang Diharapkan dari Portofolio

Sesuai model single-index, bahwa hasil perolehan yang diharapkan dari
portofolio n sekuritas, sebagai berikut:
n
E(rn) = Wi E(ri)
i=1
Dengan persamaan dari model single-index:
n
E(rn) = Wi E (i + irM + i)
i=1
Dengan memisahkan komponen pasar dari yang lainnya, diperoleh:
n n
E (rn ) Wi E ( i i ) Wi i E (rM ) ........... 5.8
i 1 i 1

lx
 Persamaan 5.8 merupakan suatu hasil yang menarik. Ini menyatakan
bahwa hasil perolehan portofolio mempenyai dua kompoen : (1) Bagian pertama
yang unik yang berupa rata-rata tertimbang dari sekuritas berupa i dan i, (2)
Bagian kedua beta portofolio sekuritas yang berhubungan dengan pasar.
Hasil dari persamaan 5.8 didifinisikan sebagai berikut:

rM n 1 n 1 ............... 5.9

dan
n

W
i 1
i i Wn 1 ............... 5.10

Dengan cara yang sama, bagian atau bobot indek pasar, Wn+1, dapat
dihitung dari rata-rata bagian dari beta sekuritas:
n
Wn+1 = Wi i = W11 + W22 + W33 + . + Wnn
i=n

Subtitusi dari persamaan 5-9 dan 5-10, ke dalam hasil perolehan portofolio,
5-8 diperoleh:

n+1
E(rn) = Wi E (i + i)
i=1

atau

n+1
E(rn) = Wi i ............................ 5.11
i=1

dimana E(i) = 0 , untuk i = 1,2,3, , n+1

5.3.2. Varian Portofolio

Varian hasil perolehan portofolio terhadap model single-index, didasarkan
dari persamaan sebelumnya sebagai berikut: 2n = E (rn E(rn))2
Dengan memasukkan persamaan5.11 ke dalam persamaan varian
portofolio diatas, sesuai pernyataan model single-index maka diperoleh:
n+1 n+1
n = E{ Wi E (i + i) E [ Wi E (i + i)]}2
2

i=1 i=1

lxi
 Apabila Wi i = Wi E (i) dan E(i) = 0.
Maka hasil dari penyederhanaan varian terhadap error portofolio, sebagai
berikut:
n 1
2
n W
i 1
i
2
2,i ................ 5.12

Persamaan 5.12 disebut sebagai varian portofolio n sekuritas yang

merupakan penjumlahan bobot dari komponen varian error (bagian unik/the
unique portion), W12 2,1 , W22 2, 2 ,., Wn2 2,n , ditambah hasil perolehan
pasar Wn21 2,n1 . Perlu diingat bahwa 2,n1 M2 .

Contoh: Diversifikasi Sesuai Model Single-Index

Hasil perolehan setiap saham dan portofolio serta hasil pasar, ditunjukkan
pada Tabel 5.1 dibawah.

Tabel 5.1 Hasil perolehan pasar (rM), hasil perolehan saham X dan
Y, serta portofolio saham.

Portofolio Saham X Saham Y Portofolio

Pasar (rM) (rx) (ry) saham X,
------------------------------------------------------------------------
30% 30% 55% 42,5%
40% 60% 40% 50%
20% 50% 30% 40%
35% 45% 27,5% 36,25%
25% 15% 22,5% 18,75%

lxii
 BAB 6
ANALISIS PORTOFOLIO

6.1. Dalil Efisien Set (Efficient Set Theorem)

Seperti telah disebut sebelumnya, jumlah portofolio yang tidak terbatas dapat
dibentuk dari sejumlah N sekuritas. Misalkan situasi dengan perusahaan Abi,
Bian, dan Charli, dengan N=3. Investor hanya dapat membeli saham Abi, Bian dan
Charli. Alternatifnya, investor dapat membeli kombinasi saham Abi dan Bian.
Contoh investor dapat menempatkan 50% uangnya untuk masing-masing
perusahaan, atau 25% di satu perusahaan dan 75% di perusahaan lainnya, atau
33% di satu perusahaan dan 67% di perusahaan lainnya atau berapa persen pun
(antara 0 sampai 100) di satu perusahaan dan sisanya di perusahaan lain. Bahkan
tanpa mempertimbangkan investasi di Charli telah terdapat kemungkinan
portofolio yang tidak terbatas dapat dibeli.
Apakah investor perlu menevaluasi semua portofolio tersebut? Jawaban untuk
pertanyaan ini tidak . Kunci mengapa investor hanya perlu melihat portofolio
terletak dalam dalil efisien set (efficient set theorem), yang menyatakan:
Investor akan memilih portofolio yang optimal dari sejumlah portofolio yang:
1. Menawarkan ekspektasi return maksimum untuk berbagai tingkat risiko.
2. Menawarkan risiko yang minimum untuk berbagai tingkat ekspektasi
return.
Sejumlah portofolio yang memenuhi dua kondisi ini disebut efficient set atau
efficient frontier.

P
S

Fe asible Set

Gambar 6.1. Feasible Set dan Efficient Set

Gambar 6.1 menyajikan ilustrasi lokasi feasible set, yang juga dikenal sebagai
opportunity set, dari feasible set dapat diidentifikasi efficient set. Feasible set
menunjukkan semua portofolio yang dapat dibentuk dari N sekuritas yang
terletak di atau dalam batas feasible set (titik yang dinotasikan G,E,S, dan H pada
gambar adalah contoh portofolio yang seperti itu).

lxiii
6.2. Kecekungan Efficient Set
Untuk melihat mengapa efficient set cekung, perhatikan contoh dua sekuritas
berikut. Sekuritas 1, PT. ABC, memiliki ekspektasi return 5% dan standar diviasi
20%. Sekuritas 2, PT.Good Year memiliki ekspektasi return 15% dan standar
diviasi 40%. Lokasi mereka diidentifikasi huruf A dan G pada gambar 6.2.

6.2.1. Batas Lokasi Portofolio

Sekarang misalkan semua kemungkinan portofolio yang dapat dibeli investor
dengan mengkombinasikan dua sekuritas tersebut. X1 = notasi proporsi dana
investor yang diinvestasikan di PT ABC dan X2 (= 1 X1) = notasi proporsi dana
investor yang diinvestasikan di PT Good Year. Meskipun banyak kemungkinan
kombinasi, hanya 7 portofolio berikut yang akan dipertimbangkan:

Portofoli Portofoli Portofoli Portofoli Portofoli Portofoli Portofoli

o o o o o o o
1 2 3 4 5 6 7
X 1,00 0,83 0,87 0,50 0,33 0,17 0,00
1

X 0,00 0,17 0,13 0,50 0,67 0,83 1,00

2

Untuk mempertimbangkan ke tujuh portofolio tersebut sebagai kemungkinan

investasi, ekspektasi return ( E (rp), dan standar diviasi (p) harus dihitung.

N
rp X i ri ............ 6.1
i 1
2
X i ri
i 1
= X1r1 + X2r2
= (X1. 5%) + (X2. 15%)
Ekspektasi return untuk porofolio 1 dan 2, perhitungan ini adalah hal yang
mudah karena investor hanya membeli saham dari satu perusahaan. Jadi
ekspektasi return untuk portofolio 2,3,4,5, 6 sebagai berikut:
r2 = (0,83 x 5%) + ( 0,17 x 15%) = 6,70%
r3 = (0,67 x 5%) + ( 0,33 x 15%) = 8,30%
r4 = (0,50 x 5%) + ( 0,50 x 15%) = 10%
r5 = (0,33 x 5%) + ( 0,67 x 15%) = 11,70%
r6 = (0,17 x 5%) + ( 0,83 x 15%) = 13,30%

lxiv
Dalam menghitung standar diviasi digunakan persamaan:

1/ 2
N N
p X i X j ij ............ 6.2
i 1 j 1
1/ 2
2 2
p X i X j ij
i 1 j 1

= [X1X11.1 + X1X21.2+ X2X12.1 + X2X22.2]1/2

= [X12 12 + X22 22 + 2 X1X21.2]1/2

= [X12 .x 20% + X22 x 40% + 2 X1X21.2]1/2

Penerapan persamaan 6.2 mengidentifikasikan bahwa standar diviasi tergantung

pada besarnya kovarian antara kedua sekuritas. Kovarian ini sama dengan
korelasi antara dua sekuritas dikalikan standar diviasi masing-masing sekuritas:
ij = ij x i x j
jadi dengan i = 1 dan j = 2, maka
1.2 = 12 x 1 x 2
= 12 x 20% x 40%
= 800 12
Hal ini berarti standar diviasi setiap portofolio PT ABC dan PT Good Year dapat
dihitung sesuai dengan persamaan 6.2 diatas.

15% G

Batas Ata s
10%

Batas Bawah
8,3%

5%
A

20% 30% 40%

10%
P

Gambar 6.2 Batas Atas dan Batas Bawah Kombinasi Sekuritas A dan G

lxv
6.3. Model Pasar (Market Model)
Apabila return saham biasa untuk periode tertentu (missal satu bulan)
berhubungan dengan return yang diperoleh dari indeks pasar seperti S&P 500
untuk periode yang sama. Jadi jika pasar naik maka kemungkinan besar saham
akan naik dan jika pasar turun maka kemungkinan besar saham akan turun. Satu
cara untuk mengetahui hubungan ini adalah dengan model pasar.

ri = it + it rM + it .................. 6.3

dimana :
ri = return sekuritas I untuk periode waktu tertentu
rM= return di indeks pasar M untuk periode yang sama.
it= notasi titik potong.
it= notasi kemiringan.
it= random error term

Dengan asumsi bahwa kemiringan (slope) positif, persamaan 6.3

mengidentifikasikan bawa semakin tinggi return di indeks pasar, return sekuritas
akan semakin tinggi juga (perhatikan bahwa ekspektasi return dari random error
termnya nol).
Apabila saham A sebagai contoh, yang memiliki it= 2% dan it= 1,2. Model pasar
saham A adalah:

rA = 2% + 1,2 rM ................ 6.4

Jika indeks pasar memiliki return 10%, maka ekspektasi return sekuritas 14% =
2% + (1,2 x 10%).

(A) Sekuritas A (B) Sekuritas B

14%

8% 7%

3%
M = 2%

5% 10%
B1 = -1%
1 5% 10% 1

Gambar 6.3. Model Pasar

lxvi
6.3.1. Penggambaran Model Pasar Secara Grafis
Garis di panel (a) dari Gambar 6.3 menunjukkan grafik model pasar sekuritas A.
Garis ini sesuai dengan persamaan 6.4, tetapi tanpa radom error term. Garis yang
digambarkan untuk sekuritas A adalah:
rA = 2% + 1,2 rM ............... 6.5
Di sini sumbu vertical mengukur return sekuritas tertentu (r A) sedangkan
smbu horizontal mengukur return pada indeks pasar (rM). Garis yang melalui titik
pada sumbu vertical dan berhubungan dengan nilai At yang untuk contoh ini
adalah 2%. Sebagai tambahan, garis memiliki kemiringan At atau 1,2.
Panel (b) pada Gambar 6.2 menunjukkan grafik model pasar untuk sekuritas B.
Garis dapat dinyatakan sebagai persamaan berikut:
rB = - 1% + 0,8 rM ................ 6.6

6.3.2. Beta
Kemiringan model pasar sekuritas mengukur sensitifitas return sekuritas
terhadap return indeks pasar. Pada Gambar 6.3, kedua garis memiliki kemiringan
positif yang mengindikasikan bahwa semakin tinggi return indeks pasar, semakin
tinggi pula return kedua sekuritas. Namun kedua sekuritas memiliki kemiringan
yang berbeda, mengindifikasikan bahwa kedua garis memiliki sensitifitas yang
berbeda terhadap return indek pasar. A memiliki kemiringan yang lebih besar
dari B, menunjukkan bahwa return A lebih sensitif disbanding return B.
Sebagai contoh, asumsikan bahwa ekspektasi return indeks pasar adalah
5%. Jika ternyata return indeks pasar adalah 10%, maka indeks pasar 5% lebih
tinggi dari yang diperkirakan. Panel (a) dari Gambar 6.3 menunjukkan bahwa
sekuritas A seharusnya memiliki return 6% (= 14% - 8%) lebih besar dari pada
perkiraan awal. Panel (b) menunjukkan bahwa sekuritas B seharusnya memiliki
return 4% (=7% - 3%) lebih besar dari yang diperkirakan awal. Alasan perbedaan
2% (= 6% - 4%) adalah bahwa kemiringan sekuritas A yang lebih besar sari B
jadi sensitifitas A terhadap return indeks pasar lebih tinggi disbanding B.
Notasi kemiringan dari model pasa, sering disebut beta, dan persamaannya:
iI iI / 12 ................ 6.7

Dengan iI , menotasikan kovarian return untuk saham I dan indeks

pasar, dan i2 , menotasikan varian dari return indeks pasar. Suatu saham yang
memiliki return yang mencerminkan return indeks pasar akan memiliki beta
sama dengan satu (dan memotong nol, yang menghasilkan model pasar: r i = rI -
iI ). Jadi saham dengan beta yang lebih besar dari satu (seperti A) lebih tidak
stabil disbanding indeks pasar dan disebut saham agresif (aggressive stock).
Sebalikya, saham dengan beta yang kurang dari satu (seperti saham B) lebih stabil
disbanding indeks pasar dan disebut saham defensif (defensive stocks).

lxvii
6.3.3. Actual Return
Random error term menyatakan bahwa untuk suatu return tertentu pada indeks
pasar, return nyata sekuritas biasanya tidak akan terletak di garis model pasar.
Jika return nyata sekuritas sekuritas A dan B adalah 9% dan 11%, dan return
nyata indeks pasar adalah 10%, maka return nyata sekuritas A dan B dapat
dipandang sebagai memiliki komponen berikut:

Sekuritas A Sekuritas B
- Titik Potong 2% - 1%
- return nyata pada
indeks pasar x Beta 12% = 10% x 1,2 8% = 10% x 0,8
- Hasil Random Error - 5% = 9%-(2%+12%) 4% = 11%-(-1%+8%)
- Actual Return 9% 11%

6.4. Diversifikasi
Menurut model pasar, risiko total setiap sekuritas I, diukur oleh varian dan
dinotasikan i2 dan terdiri dari 2 bagian: (1) risiko pasa (atau sistematik =
Systimatic Risk) dan (2) risiko unik (atau tidak sistemik = Unsystimatic Risk). Jadi i2
sama dengan:

i
2

2 2
iI I
2
i ......... 6.8

dengan i2 menotasikan varian return pada indeks pasar. Jadi iI2 I2 menotasikan
risiko pasar sekuritas i dan i menotasikan risiko unik sekuritas i seperti yang
diukur oleh varian random error term iI pada Persamaan 6.3.

6.4.1. Risiko Total Portofolio

Jika return dari setiap sekuritas berisiko suatu portofolio berhubungan dengan
return pada indeks pasar seperti yang ditunjukkan model pasar, apa yang dapat
dinyatakan mengenai risiko total portofolio? Jika proporsi dana diinvestasikan ke
sekuritas i untuk portofolio tertentu p dinotasikan oleh X i, maka return portofolio
adalah:
N
rp X
i 1
i i r ........... 6.9

Substitusi Persamaan 6.3 untuk r i pada Persamaan 6.9 memberi hasil model pasar
portofolio sebagai berikut:
N
rp X
i 1
i ( iI iI ri iI )

rp pI pI rI pI ............ 6.10a

lxviii
dengan:
N
pI X i iI .............. 6.10b
i 1

N
pI X i iI .............. 6.10c
i 1

N
pI X i iI ................ 6.10d
i 1

Dari Persamaan 6.10a, risiko total portofolio, diukur oleh varian return portofolio
dan dinotasikan p2 adalah:
p2 pI2 I2 2p .................. 6.11a
2
N

dengan: 2
pI

X
i 1
i iI

.................. 6.11b

dan dengan mengasumsikan komponen random error sekuritas tidak berkorelasi:

N
2
p X i2 2i .................. 6.11c
i 1
Persamaan 6.11a menunjukkan bahwa risiko total setiap portofolio dapat
dipandang memiliki 2 komponen, sama dengan 2 komponen risiko total dari
sekuritas individual. Komponen tersebut adalah risiko pasar ( pI2i2) dan risiko
unik ( i2 ).

6.4.2. Risiko Pasar Portofolio

Umumnya, semakin terdiversifikasi suatu portofolio (semakin besar jumlah
sekuritas di portofolio), masing-masing proporsi Xi akan semakin kecil. Hal ini
tidak akan menyebabkan pI turun atau naik secara signifikan kecuali merubah
dengan sengaja baik dengan menambah sekuritas yang memiliki beta rendah atau
tinggi ke portofolio.
Karena beta portofolio adalah rata-rata dari beta sekuritas komponennya, tidak
alasan menduga bahwa meningkatnya diversifikasi akan menyebabkan beta
portofolio, dan juga risiko pasar, berubah ke arah tertentu. Jadi:
Diversifikasi mengarah kepada pemerataan risiko pasar
Hal ini masuk akal karena prospek ekonomi memburuk, sebagian besar harga
sekuritas akan turun. Terlepas dari tingkat diversifikasi, return portofolio akan
selalu terkena pengaruh seperti itu.

6.4.3. Risiko Unik Portofolio

lxix
Jika jumlah yang diinvestasikan untuk setiap sekuritas adalah sama, maka
proporsi Xi adalah 1/N dan tingkat risiko unik, seperti ditunjukkan pada
Persamaan 6.11c adalah:
N 2

2p N1 2i
i 1 ................ 6.12

.... 1
N
2I 22 ..... 2N
N

Nilai di dalam kurung pada Persamaan 6.12 adalah rata-rata risiko unik dari
sekurias komponen. Tetapi risiko unik portofolio hanya 1/N darinya, karena 1/N
terletak di luar tanda kurung. Sekarang setelah portofolio lebih terdiversifikasi,
jumlah sekuritas di dalamnya (yaitu N) menjadi lebih besar. Hal ini berarti bahwa
1/N menjadi lebih kecil yang berakibat makin kurangnya risiko unik portofolio.
Jadi:
Diversifikasi dapat mengurangi risiko unik secara substansial
Suatu portofolio yang memiliki 30 atau lebih sekuritas yang dipilih secara random
akan memiliki risiko unik yang relatif kecil. Artinya bahwa risiko total portofolio
hanya akan sedikit lebih besar dari risiko pasar yang ada. Portofolio semacam itu
adalah portofolio yang terdiversifikasi dengan baik. Gambar 6.4 menunjukkan
bagaimana hasil diversifikasi memberi hasil pengurangan risiko unik tetapi
meratakan risiko pasar.
p

Risiko
pi Unik

Risiko Total Risiko Pasar

N
Gambar 6.4. Risiko dan Diversifikasi

lxx
 BAB 7
CAPITAL ASSET PRICING MODEL

Implikasi utama model adalah ekspektasi return asset berhubungan dengan

risiko asset yang disebut beta. Hubungan ekspektasi return dan beta dijelaskan
oleh Model Penentuan Harga Aktiva Modal (Capital Asset Pricing Model
CAPM). Model ini memberikan landasan intelektual bagi beberapa praktek
sekarang ini dalam investasi. Meskipun banyak praktek yang didasarkan pada
berbagai pengembangan dan modifikasi CAPM, diperlukan pemahaman versi asli
untuk memahami pengembangan tersebut. Oleh karena, itu bab ini menjelaskan
versi asli CAPM.

7.1. Asumsi Asumsi

Sebagian asumsi yang digunakan untuk CAPM juga digunakan untuk
pendekatan normative dalam investasi yang dijelaskan dalam bab terdahulu.
Asumsi-asumsi ini adalah sebagai berikut:
1. Investor mengevaluasi portofolio dengan melihat ekspektasi return dan
standar diviasi (sebagai risiko) portofolio untuk satu periode.
2. Investor tidak pernah puas, jadi jika diberi pilihan antara dua portofolio
yang identik, mereka akan memilih portofolio yang memberi ekspektasi
return yang lebih tinggi.
3. Investor adalah risk averse, jadi jika diberi pilihan antara dua portofolio
identik, mereka memilih portofolio dengan standar diviasi yang lebih
rendah.
4. Aset individual dapat dibagi tidak terbatas, artinya investor dapat
membeli sebagian saham jika investor berminat.
5. Terdapat tingkat bebas risiko dengan investor dapat memberi pinjaman
(berinvestasi) atau meminjam uang.
6. Pajak dan biaya transaksi tidak relevan.
Asumsi tambahan:
7. Semua investor memiliki satu periode yang sama.
8. Tingkat bunga bebas risiko sama untuk semua investor.
9. Informasi ini bebas diperoleh dan tersedia secara cepat untuk semua
investor.
10. Investor mempunyai ekspektasi yang homogen (homogeneous
expectation), artinya mereka memiliki persepsi yang sama dalam hal
ekspektasi return, standar diviasi dan kovarian sekurtas.

lxxi
 Dengan memperhatikan asumsi-asumsi ini, CAPM mengubah situasi ke kasus
ekstrim saja. Setiap orang mempunyai informasi yang sama dan sepakat mengenai
prospek sekuritas. Secara implisit hal ini berarti investor menganalisis dan
memproses informasi dengan cara yang sama. Pasar sekuritas adalah pasar
sempurna (perfect market), artinya tidak ada pertentangan untuk melakukan
investasi.

7.2. Capital Market Line

7.2.1. Dalil Separasi (Separation Theorem)
Setelah 10 asumsi tersebut dibuat, implikasi yang ditimbulkan dapat diuji.
Pertama investor akan menganalisis sekuritas dan menentukan komposisi titik
singgung portofolio. Dalam melakukan hal ini, setiap orang akan mencapai
keseimbangan pada titik singgung portofolio yang sama.
Karena semua investor mengahadapi efisien set yang sama, satu-satunya alas an
mereka memilih portofolio yang berbeda adalah kalau mereka memiliki kurva
indefensi yang berbeda. Jadi investor yang berbeda akan memilih portfolio yang
berbeda dari efisien set yang sama karena mereka memiliki pendapat yang
berbeda mengenai risiko dan return.
Perhatikan meskipun portofolio yang dipilih berbeda, setiap investor akan
memiliki kombinasi yang sama dari sekuritas berisiko, artinya setiap investor akan
menyebarkan dananya di antara sekuritas-sekuritas berisiko dengan proporsi yang relative
sama, menambah pinjaman dan pemberian pinjaman bebas risiko untuk
memperoleh kombinasi risiko dan return individu yang diminati. Ciri CAPM ini
sering disebut teorema pemisahan (separation theorem):
Kombinan optimal dari asset berisiko bagi investor dapat ditentukan tanpa
mengetahui preferensi investor atas risiko dan return.
Contoh, digunakan tiga sekuritas (A,B dan C) dengan rate of return bebas risiko
4%, titik singgung portofolio T terdiri dari investasi di A,B dan C dengan proporsi
0,12; 0,19 dan 0,69. Jika kesepuluh asumsi CAPM dibuat, maka investor pada
panel (a) gambar 6.4 akan menginvestasikan setengah modal awalnya pada asset
bebas risiko dan sisanya pada T. Investor pada panel (B), akan meminjan uang
dengan jumlah kira-kira sama dengan setengan nilai modal awalnya dan
kemudian menginvestasikan semuanya pada T. Jadi proporsi yang diinvestasikan
pada tiga saham untuk panel (a) dan (b) adalah:

lxxii
 0,12 0,060
(0,5) 0,19 0,095 untuk investor pada panel (a )

0,69 0,345
0,12 0,180
(1,5) 0,19 0,285 untuk investor pada panel (b)

0,69 1,035

Meskipun proporsi yang diinvestasikan pada tiap sekuritas berisiko untuk

investor panel (a), yaitu (0,060; 0,095; 0,345), berbeda nilainya dari panel (b), yaitu
(0,180; 0,285; 1,035), proporsi relatifnya sama, yaitu 0,12; 0,19 dan 0,69.
P
30%

20% T
C

10%

4%

10% 20% 30% P

Gambar 7.1. Feasible Set dan Effisient Set Jika meminjam dan
Meminjamkan Uang Bebas Risiko Dimasukkan

7.2.2. Portofolio Pasar

Satu ciri penting dari CAPM adalah pada titik keseimbangan (equilibrium)
tiap-tiap sekuritas harus memiliki proporsi bukan nol di komposisi titik singung
portofolio. Artinya tidak ada sekuritas dapat berada pada keseimbangan dan
memiliki proporsi di T yang bernilai nol. Dasar cirri ini terletak pada teorema
pemisahan, yangmenjelaskan bahwa bagian berisiko dari setiap portofolio
investor adalah bebas dari preferensi risiko-return investor. Pembuktian teorema
ini adalah bahwa porsi portofolio berisiko investor adalah investasi di T. Jika
setiap investor membeli T dan T tidak melibatkan investasi pada setiap sekuritas,
maka tidak seorangpun yang berinvestasi pada sekuritas yang memiliki proporsi
nol di T. Akibatnya harga sekuritas tersebut akan turun, yang menyebabkan
ekspektasi return sekuritas ini naik sampai titik singgung portofolio tidak lagi
memiliki proporsi.
Portofolio pasar adalah portofolio yang terdiri dari semua sekuritas dengan proporsi
yang diinvestasikan di tiap sekuritas berkoresponden terhadap nilai pasar relatifnya. Nilai

lxxiii
pasar relatif sekuritas adalah nilai pasar agregat sekuritas dibagi dengan total nilai pasar
semua sekuritas.
Alasan portofolio pasar memegang peran penting di CAPM adalah bahwa efisien
set terdiri dari investasi di portofolio pasar. Jadi adalah hal yang biasa untuk
menyebut titik singgung portofolio sebagai portofolio pasar dan untuk
menotasikannya sebagai M dan bukannya T. Dalam teori, M terdiri tidak hanya
saham biasa tetapi juga investasi lain seperti obligasi, saham preferen (preferred
stock) dan real estate. Namun, dalam prakteknya sebagian orang membatasi M
untuk saham biasa saja.

7.2.3. Efficient Set

CAPM menentukan hubungan antara risiko dan return untuk portofolio
yang efisien merupakan hal yang mudah dilakukan. Gambar 7.2 menunjukkan
secara grafik. Titik M memiliki portofolio pasar dan rf menunjukkan return bebas
risiko. Portofolio yang efisien berada di sepanjang garis yang bermula dari r f
sampai M dan berisi kombinasi risiko dan return yang dapat diperoleh dengan
mengkombinasikan portofolio pasar dengan peminjaman dan pemberian
pinjaman bebas risiko. Efficient set linear dari CAPM disebut Capital market Line
(CML). Semua portofolio yang tidak menggunakan portofolio pasar, peminjaman
dan pemberian pinjaman bebas risiko akan berada di bawah CML, meskipun
mungkin sebagian ada yang sangat dekat dengan CML.
Kemiringan CML merupakan selisih antara ekspektasi return portofolio pasar
dan sekuritas bebas risiko (rM - rf) dibagi oleh selisih risiko mereka ( M 0) atau
(rM - rf)/ M).

M
M

M P

Gambar 7.2. Capital Market Line

Karena titik potong vertical CML adalah rf, garis lurus yang membentuk CML
memiliki persamaan sebagai berikut:

lxxiv
 rM r f
rp r f p ............... 7.1
M
dengan rf dan p merupakan ekspektasi return dan standar diviasi portofolio yang
efisien. Pada contoh sebelumnya, portofolio pasar berasosiasi dengan tingkat
bunga bebas risiko 4% yang terdiri dari A, B dan C (diasumsikan hanya ada
saham-saham tersebut) dengan proporsi 0,12; 0,19 dan 0,69. Seperti ditunjukan
bahwa ekspektasi return dan standar diviasi untuk portofolio dengan proporsi
tersebut adalah 22,4% dan 15,2%, persamaan CML adalah:
22,4% 4%
rp 4% p 4% 1,21% p
15,2%

Keseimbangan di pasar sekuritas dicirikan oleh dua hal penting. Pertama,

titik potong vertical CML (yaitu tingkat bebas risio), yang sering disebut imbalan
atas waktu menunggu (reward for waiting). Kedua, Kemiringan CML, yang sering
disebut imbalan atas risiko yang ditangung (reward per unit of risk borne). Pada
intinya, pasar sekuritas menyediakan tempat untuk memperdagangkan waktu
dan risiko dengan harga yang ditentukan oleh kekuatan penawaran dan
permintaan. Jadi, titik potong dan kemiringan CML dapat dianggap sebagai harga
waktu dan harga risiko. Jadi, titik potong dan kemiringan CML dapat dianggap
sebagai harga waktu dan harga risiko. Dalam contoh, besarnya adalah 4% dan
1,21%.

7.3. Security Market Line

Implikasi Bagi Aset Berisio Individual
Capital Market Line menunjukkan hubungan keseimbangan antara
ekspektasi return dan standar diviasi dari portofolio yang efisien. Risiko
individual akan selalu diletakkan di bawah garis karena sekuritas tunggal berisiko
yang tidak dikombinasikan adalah portofolio yang tidak efisien.
CAPM tidak menyimpulkan hubungan khusus antara ekspektasi return dan
standar diviasi (yaitu risiko total) dari sekuritas individual. Untuk menyatakan
pendapat tentang ekspektasi return dari sekuritas individual, perlu dilakukan
analisis yang lebih mendalam.
Persamaan 6.2 berikut untuk menghitung standar diviasi setiap portofolio:
1/ 2
N N
p X i X j ij
i 1 j 1
Dengan Xi dan Xj menotasikan proporsi yang diinvestasikan pada sekuritas i
dan j, ij menotasikan kovarian antara sekurita i dan j.Sekarang gunakan
persamaan berikut untuk menghitung standar diviasi portofolio pasar:

lxxv
 1/ 2
N N
M X iM X jM ij .............. 7.2
i 1 j 1
Dengan notasi XiM dan XjM menotasikan proporsi yang diinvestasikan pada
sekuritas i dan j, membentuk portofolio pasar. Cara lain menulis persamaan 7.2
adalah sebagai berikut:

1/ 2
N N N
M X 1M X jM 1 j X 2 M X jM 2 j ... X NM X jM Nj
j 1 j 1 j 1
Pada tahap ini, kovarian sekuritas i dengan portofolio pasar ( iM) dapat
dinyatakan sebagai rata-rata tertimbang dari setiap kovarian sekuritas dengan
sekuritas i:
N

X jM ij iM
j 1
................................. 7.3

Jika diterapkan untuk masing-masing anggota dari N sekuritas berisiko di

portofolio pasar memberi hasil:
M X 1M 1M X 2 M 2 M ..... X NM NM
1/ 2
......... 7.4
Dengan menotasikan 1M menotasikan kovarian dari sekuritas 1 dengan
portofolio pasar, dan seterusnya. Sesuai dengan hal itu, investor akan mencatat
bahwa ukuran yang relevan dari risiko sekuritas adalah kovariannya dengan
portofolio pasar, iM, artinya investor akan memandang sekuritas dengan nilai iM,
yang lebih besar sebagai penyumbang risiko yang lebih besar pada portofolio
pasar. Juga berarti bahwa sekuritas dengan standar diviasi yang lebih besar
seharusnya tidak dipandang sebagai penambah risiko pada portofolio pasar
disbanding sekuritas dengan standar diviasi yang lebih kecil.
Bentuk dari keseimbangan hubungan antara risiko dan return dapat ditulis
sebagai berikut:
rM r f
ri r f iM ................ 7.5
M2

lxxvi
 (A) Versi Kovarian (B) Versi Beta

1.0

Gambar 7.3. Security Market Line SML (Garis Pasar Sekuritas)

Persamaan 7.5 menunjukkan garis lurus dengan titik potong vertical r f dan
kemiringan [(rM rf)/M2].Karena kemiringan tersebut positif, persamaan
mengidentifikasikan bahwa sekuritas dengan kovarian yang lebih besar terhadap
pasar (iM) akan dihargai sedemikian rupa sehingga memiliki ekspektasi return
(ri) yang lebih besar. Hubungan antara kovarian dan ekspektasi return disebut
Security Market Line (SML).
Sekuritas berisiko dengan iM = M2 akan memiliki ekspektasi return yang
sama dengan ekspektasi return portofolio pasar, rM, karena sekuritas tersebut
memberikan konstribusi risiko ekspektasi return ke portofolio pasar.
Persamaan SML adalah sebagai berikut:
ri r f (rM r f ) iM ................... 7.6
dengan iM didifinisikan sebagai :
iM
iM ................. 7.7
M2
iM, disebut koefisien beta (beta coefficient) atau beta untuk sekuritas I, dan
merupakan alternatif untuk menunjukkan kovarian sekuritas. Salah satu sifat beta
adalah bahwa beta dari suatu portofolio merupakan rata-rata tertimbang dari beta-beta
sekuritas komponennya, dengan proporsi yang diinvestasikan di sekuritas sebagai
penimbangnya. Jadi beta portofolio dapat dihitung:

N
pM X i 1
i iM ................. 7.8

Secara umum, tidak hanya setiap sekurias tetapi juga setiap portofolio harus
diletakkan pada garis lurus berkemiringan negatif pada diagram dengan
ekspektasi return di sumbu vertical dan beta di sumbu horizontal. Berarti bahwa
portofolio yang efisien diletakan baik di SML maupun di CML, sedangkan
portofolio yang tidak efisien diletakkan di SML tapi di bawah CML.

lxxvii
 BAB 8
TEORI ARBITRASE HARGA
(ARBITRAGE PRICING THEORY)

Model alternatif untuk penentuan harga asset yang dikembangkan oleh

Stephen Ross yang disebut Teori Arbitrase Harga (Arbitrage Pricing Theory APT)
yang dalam beberapa hal tidak serumit CAPM. CAPM memerlukan sejumlah
besar asumsi, termasuk asumsi yang dibuat oleh Harry Markowitz saat
mengembangkan dasar nilai tengah varians (mean-variance). Asumsi utama APT
adalah setiap investor yang memiliki peluang untuk meningkatkan return
portofolionya tanpa meningkatkan risikonya. Mekanisme pelaksanaannya
melibatkan penggunaan portofolio yang telah ditentukan.

lxxviii
8.1. Model Faktor
Teori Arbitrase harga dimulai dengan membuat asumsi bahwa return
sekuritas berhubungan dengan sejumlah faktor yang baik jumlah maupun
jenisnya belum diketahui. Misalkan hanya terdapat satu faktor dan faktor itu
adalah tingkat produksi industri yang diramalkan. Pada situasi ini, return
sekuritas berhubungan dengan model satu faktor sekuritas berikut:

ri ai bi Fi ei 8.1
dimana :
ri = rate of return sekuritas i
Fi = nilai faktor, dalam contoh ini adalah ramalan tingkat pertumbuhan
produksi industri.
ei = random error term.
Pada persamaan ini, bi, disebut sensitivitas sekuritas i terhadap faktor. (juga
disebut sebagai loading factor sekuritas I atau atribut sekuritas i).
Contoh, seorang investor memiliki tiga saham dan nilai pasar masing-masing
sahamnya saat ini adalah Rp. 4.000.000,-. Modal investor yang saat ini dapat
diinvestasikan, Wo, adalah Rp. 12.000.000,-. Semua pihak meyakini bahwa ketiga
saham ini memiliki
ekspektasi return dan sensitivitas sebagai berikut:
i ri bi
Saham 1 15% 0,9
Saham 2 21% 3,0
Saham 3 12% 1,8
Apakah ekspektasi return dan factor sensitifitas tersebut mewakili situasi
keseimbangan? Jika tidak, apa yang akan terjadi dengan harga saham dan
ekspektasi return untuk mencapai keseimbangan?

8.1.1. Prinsip Arbitrase

Arbitrase (arbitrage) adalah memperoleh laba tanpa risiko dengan memanfaatkan
peluang perbedaan harga asset atau sekuritas yang sama. Sebagai taktik investasi
yang digunakan secara luas, arbitrase biasanya meliputi penjualan sekuritas pada
harga yang relative tinggi dan kemudian membeli sekuritas yang sama (atau yang
berfungsi sama) pada harga yang relative lebih rendah.
Aktivitas arbitrase merupakan elemen yang menentukan dari pasar sekuritas
yang modern dan efisien. Karena secara definisi laba arbitrase tidak berisiko,
semua investor mempunyai insentif untuk memanfaatkan peluang tersebut
tersebut jika mereka mengetahuinya.

lxxix
8.1.2. Portofolio Arbitrase
Menurut APT, investor akan berupaya dengan sungguh-sungguh untuk
mengeksplorasi peluang membentuk suatu portofolio arbitrase (arbitrage
portfolio) guna meningkatkan ekspektasi return portofolionya saat ini tanpa
meningkatkan risiko. Apakah portofolio arbitrase? Pertama, portofolio arbitrase
adalah portofolio yang tidak memerlukan dana tambahan dari investor. Jika X i
menotasikan perubahan kepemilikan investor atas sekuritas i ( dan juga proporsi
sekuritas i pada portofolio arbitrase), portofolio arbitrase dapat ditulis sebagai
berikut:

X1 + X2 + X3 = 0 8.2

Kedua, portofolio arbitrase tidak memiliki sensitivitas terhadap faktor apa pun.
Karena sensitivitas portofolio terhadap faktor merupakan rata-rata tertimbang
sensitivitas sekuritas dari portofolio terhadap faktor tersebut, persyaratan
portofolio arbitrase ini dapat ditulis:

b1 X1 + b2 X2 + b3 X3 = 0 8.3a

atau untuk contoh diatas adalah:

0,9 X1 + 3,0 X2 + 1,8 X3 = 0 8.3b

Jadi, pada contoh ini, portofolio arbitrase tidak akan memiliki sensitivitas
terhadap produksi industri.
Perhatikan bahwa dalam situasi ini terdapat tiga variable (X 1, X2 dan X3) yang
belum diketahui dan dua persamaan, yang berarti terdapat jumlah kombinasi
nilai X1, X2 dan X3 yang tidak terbatas untukmemenuhi kedua persamaan
tersebut. Cara untuk menemukan satu kombinasi, cobalah dengan memasukkan
angka 0,1 ke X1. Hasilnya adalah dua persamaan dan dua variable yang tidak
diketahui:

0,1 + X2 + X3 = 0 8.4a
0,9 + 3,0 X2 + 1,8 X3 = 0 8.4b
Penyelesaian persamaan 8.4a dan 8.4b adalah X2 = 0,075; dan X3 = - 0,175. Jadi
suatu arbitrase potensial adalah portofolio dengan proporsinya.
Untuk melihat apakah suatu portofolio benar-benar merupakan portofolio
arbitrase, harus ditentukan ekspektasi returnnya. Jika hasilnya positif, maka
memang itulah portofolio arbitrase. Secara matematis, persyaratan ketiga dan
yang terakhir untuk portofolio arbitrase adalah:
X1 r1+ X2 r2+ X3 r3 > 0 8.5a
atau untuk contoh ini adalah:

lxxx
 15% X1 + 21% X2 + 12% X3 > 0 8.5b

Dengan menggunakan penyelesaian dari kedua calon portofolio ini, dapat dilihat
bahwa ekspektasi returnnya adalah (15% x 0,1) + (21%x 0,075) + (12% x 0,175) =
0,975%. Karena hasilnya positif, maka portofolio arbitrase telah berhasil
diidentifikasi.
Arbitrase yang diidentifikasi meliputi pembelian senilai:
Saham-1 = Wo x X1 = Rp. 12.000.000,- x 0,1 = Rp. 1.200.000,-
Saham-2 = Wo x X2 = Rp. 12.000.000,- x 0,0,075 = Rp 900.000,-
Darimana uang untuk melakukan pembelian saham tersebut?
Dana untuk melakukan pembelian saham tersebut dari penjualan saham-3
sebesar Rp. 2.100.000,- yaitu Wo x X3 = Rp. 12.000.000,- x - 0,175 = - Rp.
2.100.000,-
Portofolio arbitrase ini menarik bagi investor yang menginginkan return lebih
tinggi dan yang tidak mempedulikan risiko non faktor. Portofolio arbitrase tidak
memerlukan tambahan uang untuk investasi, tidak memiliki risiko faktor, dan
memiliki ekspektasi return positif.

8.1.3. Posisi Investor

Investor dapat mengevaluasi posisinya dari salah satu sudut pandang
berikut: (1) memegang portofolio yang lama dan portofolio arbitrase atau (2)
memegang portofolio baru. Sebagai contoh, perhatikan proporsi untuk saham-1.
Portofolio lama memiliki proporsi 0,33 dan proporsi portofolio arbitrase adalah
0,10, jadi jumlah kedua proporsi ini adalah 0,43. Perhatikan bahwa nilai rupiah
karena memegang saham-1 pada portofolio baru meningkat menjadi Rp.
5.200.000,-, yaitu
= (Rp. 12.000.000,- x 0,33) + Rp. 1.200.000 = Rp. 5.200.000,-, jadi proporsinya
adalah 0,43 (Rp. 5.200.000/Rp. 12.000.000,-), sama dengan proporsi saham-1 untuk
portofolio lama dan portofolio arbitrase.

Tabel 8.1. Cara Portofolio Arbitrase Mempengaruhi Posisi Investor

lxxxi
 Portofolio + Portofolio = Portofolio
Lama Arbitrase Baru

Proporsi
1 0,333 0,100 0,43
2 0,333 0,075 0,408
3 0,333 -0,175 0,158
Sifat-Sifat
rp 16,000% 0,975% 16,975%
bp 1,900 0,000 1,900
p 11,000% kecil mendekati 11,000%

8.1.4. Dampak Penentuan Arbitrage Pricing Theory (APT)

Apakah konsekuensi dari pembelian saham-1 dan -2 dan penjualan saham-3?
Karena masing-masing pihak akan melakukan hal tersebut, harga pasar akan
terpengaruh demikian juga ekspektasi returnnya akan menyesuaikan. Terutama,
harga saham-1 dan -2 akan naik karena tekanan membeli yang meningkat dan
akan menurunkan ekspektasi return. Sebaliknya, naiknya tekanan menjual
saham-3 akan menurunkan harga saham dan meningkatkan ekspektasi returnnya.
Hal ini dapat dilihat dengan mengevaluasi persamaan yang digunakan untuk
mengestimasi ekspektasi return saham:

P1
r 1 8.6
P0
dimana P0 adalah harga saham saat ini, P1 adalah ekspektasi harga saham di akhir
periode. Pembelian saham-1 dan -2 akan menaikkan harga saat ini, P 0, yang
berakibat turunnya ekspektasi return. Sebaliknya, penjualan saham-3 akan
menurunkan harga saat ini dan akibatnya ekspektasi returnnya meningkat.
Aktivitas jual beli ini akan berlanjut sampai semua kemungkinan arbitrase
berkurang secara signifikan atau hilang. Pada saat itu, akan terdapat hubungan
yang diperkirakan linear antara ekspektasi return dan sensitivitas seperti berikut:
r 0 1bi 8.7
dengan 0 dan 1 merupakan konstanta. Persamaan ini adalah persamaan
penentuan harga asset APT jika return dihasilkan oleh satu factor.
Contoh, Salah satu kemungkinan titik keseimbangan adalah 0 = 8 dan 1 = 4.
Maka persamaan penentuan harga adalah:

r 8 4bi 8.8
Maka tingkat keseimbangan ekspektasi return saham-1,2 dan 3 adalah sebagai
berikut:
r 8 4bi = 8 + (4 x 0,9) = 11,6%

lxxxii
 r 8 4bi = 8 + (4 x 3,0) = 20,0%
r 8 4bi = 8 + (4 x 1,8) = 15,2%
Hasilnya, ekspektasi saham-1 dan 2 akan turun dari 15% dan 21% menjadi 11,6%
dan 20%, karena tekanan membeli. Sebaliknya, naiknya tekanan menjual akan
menyebabkan ekspektasi return saham 3 meningkat dari 12% menjadi 15,2%.
Berarti, ekspektasi return setiap sekuritas pada keseimbangan adalah fungsi linear
dari sensitivitas sekuritas terhadap factor bi.

B B

S
S

BB =bs Bi

Gambar 8.1. Garis Penentuan Harga Aset APT

8.1.5. Penentuan Arbitrage Pricing Theory (APT)

Dengan mengasumsikan bahwa terdapat asset bebas risiko, asset seperti itu
akan memiliki rate of return yang konstan. Oleh karena, asset ini tidak akan
memiliki sensitivitas terhadap factor. Dari persamaan 8.7, dapat dilihat bahwa r i =
0 untuk asset dengan bi = 0. Untuk kasus asset bebas risiko, juga diketahui bahwa
ri rp , yang berimplikasi 0 = rf . Jadi nilai 0 pada persamaan 8.7, haruslah rf
dan persamaan tersebut dapat ditulis ulang sebagai berikut:
ri rf 1bi 8.9
Jika , dapat diketahui nilainya dengan memperhatikan pure factor portfolio
(atau pure factor play) dinotasikan p * yang memiliki unit sensitivitas terhadap
factor, artinya bp** = 1,0. Menurut persamaan 8.9, portofolio itu akan memiliki
ekspektasi return sebagai berikut:
rp* rf 1 8.10a
Jadi 1, adalah kelebihan ekspektasi return (artinya ekspektasi return di atas
tingkat bunga bebas risiko) pada portofolio yang memiliki unit sensitivitas
terhadap factor. Faktor ini disebut premium risiko fakto (factor risk premium)
atau premium factor ekspektasi return. Memilih 1 rp* untuk menotasikan
ekspektasi return portofolio yang memiliki unit sensitivitas terhadap factor,
sebagai berikut:
rp* rf 1 8.10b

lxxxiii
jadi,
1 r f 1 8.10c
Memasukkan sisi kiri pesamaan 8.10c, untuk 1, dam persamaan 8.9 akan
menghasilkan versi kedua persamaan penentuan harga APT:
ri rf (1 rf )bi 8.11

8.2. Model Multifaktor

Apa yang akan terjadi pada persamaan penentuan harga APT ini jika return
dihasilkan oleh model multifaktor dengan jumlah factor, k, lebih dari dua? Seperti
yang diharapkan persamaan penentuan harga dasar dikembangkan sekali lagi
dengan cara yang relatif jelas.
Dalam kasus sejumlah, k, factor (F1, F2, ..Fk), tiap-tiap sekuritas akan memiliki
sejumlah k sensitivitas (bi1, bi2, ..bik), dalam model factor k tersebut:
ri ai bi1 Fi1 bi 2 Fi 2 ...... bik Fik ei* 8.12
Hasilnya menunjukkan bahwa harga sekuritas akan ditetapkan oleh persamaan
berikut yang sama dengan persamaan 8.7:

ri 0 1bi1 2bi 2 ...... k bik 8.13

Persamaan ini adalah persamaan linear, hanya saja sekarang persamaan ini
mempunyai, k+1, dimensi yaitu ri , bi1 , bi 2 ,...., bik .
Penentuan harga APT adalah mengembangkan persamaan 8.11, ke situasi ini
relatif tidak sulit. Seperti sebelumnya, 0 adalah tingkat bunga bebas risiko karena
tingkat bunga asset bebas risiko tidak memiliki sensitivitas terhadap faktor apa
pun. Tiap nilai j, mewakili ekspektasi return portofolio saham yang memiliki unit
sensitivitas terhadap faktor, j, dan sensitivitas nol terhadap faktor lainnya.
Hasilnya, persamaan 8.11 dapat dikembangkan menjadi:
ri rf (1 rf )bi1 ( 2 rf )bi 2 ... ( k rf )bik 8.14

Jadi ekspektasi return saham sama dengan tingkat bunga bebas risiko ditambah
risiko premium, k, yang didasarkan pada sensitivitas saham terhadap k faktor.

8.3. Mengidentifikasi Faktor

APT masih belum menjawab jumlah dan identitas dari factor yang dihargai
yaitu memiliki nilai lambda () yang cukup besar baik positif atau negative
sehingga mereka perlu diperhitungkan saat mengestimasi ekspektasi return.
Beberapa peneliti telah menyelidiki return saham dan mengestimasi bahwa
biasanya terdapat tiga sampai lima faktor. Kelanjutannya, banyak orang berusaha
mengidentifikasi faktor-faktor tersebut. Pada artikel oleh Chen, Roll, dan Ross
(1986), faktor berikut diidentifikasi:

lxxxiv
 1. Tingkat pertumbuhan produksi industri.
2. Tingkat inflasi (baik yang diharapkan atau tidak).
3. Selisih antara tingkat bunga jangka panjang dan jangka pendek.
4. Selisih antara obligasi berperingkat tinggi dan rendah.

Artikel lain oleh Berry, Burmeister, dan MCElroy mengidentifikasi 5

faktor. Dari lima faktor ini, tiga berhubungan erat dengan tiga faktor terakhir yang
diidentifikasi Chen, Ross dan Roll. Dua lainnya adalah tingkat pertumbuhan
penjualan agregat dalam perekonomian dan rate of return S&P 500. Yang terakhir,
perhatikan lima faktor yang digunakan Solomon Brothers yang mereka sebut
model faktor fundamental. Hanya satu faktor, inflasi, yang juga diidentifikasi
pihak lainnya. Yang lainnya adalah:
1. Tingkat pertumbuhan produk nasional bruto (GNP).
2. Tingkat bunga.
3. Tingkat perubahan harga minyak.
4. Tingkat perubahan pengeluaran biaya pendapatan negara.

BAB 9
PENGUKURAN KINERJA PORTOFOLIO
(TREYNOR INDEX, SHARPE INDEX DAN JENSEN INDEX)

lxxxv
 Dalam tahun 1960-an, beberapa alat ukur indeks tunggal digunakan untuk
mengevaluasi kinerja relatif dari para manajer keuangan. Alat ukur evaluasi
kinerja ini tidak menyebutkan bagaimana dan mengapa manajer keuangan dapat
memiliki kinerja yang lebih baik maupun lebih buruk dari tolok ukur. Tiga alat
ukur, atau index tersebut adalah Treynor Index, Sharpe Index dan Jensen Index.
Ketiga index ini mengasumsikan adanya hubungan linear antara pengembalian
(return) portofolio dengan pengembalian dari beberapa index pasar.

9.1. Treynor Index

Indeks Treynor (Treynor Index) merupakan alat ukur kelebihan
pengembalian per unit risiko. Kelebihan pengembalian ini didifinisikan sebagai
selisih antara pengembalian portofolio dengan tingkat pengembalian bebas risiko
pada periode evaluasi yang sama. Alat ukur risiko dalam Indeks Treynor
merupakan risiko sistematis relatif sebagaimana yang diukur oleh beta portofolio,
yang dapat diperkirakan dari garis karakteristik portofolio. Treyor menyatakan
bahwa Indeks Treynor merupakan alat ukur yang tepat karena dalam portofolio
terdiversifikasi penuh, risiko tidak sistematis boleh dikatakan tidak ada. Dalam
bentuk persamaan, Indeks Treynor adalah:
Pengembalian portofolio - Suku bunga bebas risiko
Beta portofolio

9.2. Sharpe Index

Seperti halnya Indeks Treynor, Indeks Sharpe merupakan alat ukur dari rasio
pengembalian/risiko (reward/ratio risk). Pembilang pada indeks ini sama dengan
pada indeks Treynor. Risiko portofolio diukur oleh standar diviasi portofolio.
Oleh karena itu, Indeks Sharpe adalah:
Pengembalian portofolio - Suku bunga bebas risiko
Standar deviasi portofolio

Maka Indeks Sharpe merupakan alat ukur kelebihan pengembalian relatif

terhadap total perbedaan portofolio. Indeks Sharpe dan Treynor akan
memberikan peringkat yang serupa jika portofolio yang dievaluasi merupakan
portofolio yang terdiversifikasi dengan baik. Jika portofolio tersebut tidak
terdiversifikasi dengan baik, maka peringkat yang diperoleh bisa berbeda.

9.3. Jensen Index

Indeks Jensen menggunakan model CAPM yang dijelaskan dalam Bab 7,
untuk menentukan apakah telah menghasilkan kinerja yang lebih baik
dibandingkan indeks pasar. Analogi empiris dari CAPM adalah:

E ( R p ) R f p E ( RM R f ) 9.1
dengan : E(Rp) = pengembalian diharapkan dari portofolio

lxxxvi
 Rf = suku bunga bebas risiko
p = beta portofolio
E(RM) = pengembalian diharapkan pada pasar
= kesalahan acak (random error)

Dalam bentuk kata-kata:

Kelebihan pengembalian = beta X (kelebihan pengembalian pada indeks
pasar) + random error

Jika kelebihan pengembalian yang dihasilkan oleh manajer tidak melebihi

kelebihan pengembalian yang dijabarkan oleh formula ini, maka manajer tidak
memberikan nilai tambah apapun. Meskipun beta historis portofolio
menunjukkan harapan atas kinerja bebas informasi; portofolio acak seharusnya
memiliki kinerja sebaik ini. Jensen, kemudian, menambahkan factor untuk
menunjukkan kinerja portofolio yang berbeda dengan beta-nya. Alpha
merupakan alat ukur kinerja manajer. Dengan menggunakan data time-series bagi
pengembalian portofolio dan indeks pasar, kita dapat memperkirakan persamaan
berikut dengan menggunakan analisis regresi:
R pt RFt p p RMt RFt 9.2

Simbol p dalam Persamaan 9.2 merupakan pengembalian unik yang dihasilkan

manajer keuangan, yaitu :

Kelebihan pengembalian = pengembalian unik + beta x (kelebihan pengembalian

pada indeks pasar) + random error

Alat ukur Jensen adalah alpha atau pengembalian unik yang diperkirakan
dari regresi di atas. Jika alpha secara statistic tidak berbeda dari nol, maka tidak
terdapat pengembalian unik. Alpha bernilai positif, berarti manajer keuangan
menghasilkan kinerja yang lebih baik daripada indeks pasar; sedangkan nila
negative, berarti manajer keuangan memiliki kinerja yang lebih rendah daripada
indeks pasar.
Seperti halnya indeks Treynor, alat ukur Jensen mengasumsikan bahwa
portofolio didiversifikasikan penuh sehingga satu-satunya risiko pada portofolio
adalah risiko sistematis. Estimasi alpha bersifat peka terhadap tingkat beta
portofolio. Untuk memperbaiki hal ini, alpha dapat dibagi dengan pengembalian
diharapkan portofolio untuk merefleksikan risiko sistematisnya.

lxxxvii
 BAB 10
PASAR MODAL YANG EFISIEN

Pengertian pasar modal yang efisien telah digunakan dalam beberapa

konteks untuk menjabarkan karateristik operasi pasar modal. Ada perbedaan
antara pasar yang efisien secara operasional (efisiensi secara internal) dan pasar
modal yang efisien dalam penetapan harga (efisien secara eksternal). Dalam
pasar yang efisien operasinya, para investor dapat memperoleh jasa transaksi yang
mencerminkan biaya nyata yang berhubungan dengan meningkatkan jasa-jasa
tersebut.
Effisiensi penetapan harga mengacu pada pasar dimana harga-harga
mencerminkan semua informasi yang tersedia yang sesuai dengan penilaian
sekuritas. Saat suatu pasar efisien harganya, strategi-strategi yang diikuti untuk
menunjukkan indeks pasar saham yang luas cakupannya tidak akan
menghasilkan pengembalian tinggi secara konsiten setelah penyesuaian untuk (1)
risiko dan (2) biaya transaksi.

10.1. Efisiensi Pasar

Bayangkan dunia yang di dalamnya (1) semua investor memiliki akses gratis
mengenai informasi di masa dating yang tersedia sekarang, (2) semua investor
memiliki analisis yang bagus, dan (3) semua investor memperhatikanharga pasar
dan menyesuaikan kepemilikan mereka dengan tepat. Di pasar seperti itu, harga
sekuritas adalah suatu estimasi yang baik dari nilai investasinya, yang nilai
investasinya adalah nilai sekarang (present value) dari prospek masa depan
sekuritas, seperti yang diestimasikan oleh analis yang memiliki informasi dan
mampu serta dapat dianggap sebagai nilai wajar sekuritas.
Pasar efisien dapat didefinisikan sebagai berikut:
Suatu pasar efisien (yang sempurna) adalah pasar tempat setiap harga
sekuritas sama dengan nilai investasi sepanjang waktu.
Artinya, setiap sekuritas dijual pada harga yang wajar setiap waktu. Setiap usaha
untuk mengidentifikasikan kesalahan harga sekuritas adalah usaha yang sia-sia.
Di pasar yang efisien, seperangkat informasi dengan cepat dan sepenuhnya
dicerminkan dengan harga pasar.
Eugene Fama (1970), menunjukkan bahwa dalam usaha untuk menguji
apakah pasar saham efisien harganya, diperlukan dua definisi. Pertama, perlu
untuk mendefinikan apa yang dimaksud dengan harga-harga yang sepenuhnya
mencerminkan informasi. Kedua, sekumpulan informasi relevan yang
diasumsikan tercermin seluruhnya lewat harga-harga harus didefinisikan.
Fama, seperti yang lainya, mendefinisikan dicerminkan seluruhnya
dalampengertian yang diharapkan dari memegang saham. Pengembalian yang
diharapkan selama beberapa periode memegang sama dengan dividen yang
diharapkan ditambah dengan perubahan harga yang diharapkan dibagi dengan

lxxxviii
harga awal. Proses perumusan harga yang diartikan Fama dan yang lainnya
sebagai pengembalian yang diharapkan satu periode dimulai sekarang adalah
variable stochastic (acak) yang telah masuk ke dalam kelompok informasi relevan.
Dalam mendefinisikan kelompok informasi relevan dimana harga-harga
harus mencerminkannya, Fama, mengklasifikasikan efisiensi penetapan harga
pasar saham ke dalam tiga bentuk, dalam Tabel 10.1.
Tabel 10.1. Bentuk-bentuk Efisiensi Pasar
Bentuk Informasi yang Dicerminkan dalam Harga
Lemah Data historis
Semi Kuat Data historis ditambah informasi umum lainnya
Kuat Data histories, informasi umum , dan informasi khusus

1. Bentuk efisiensi lemah berarti bahwa harga sekuritas mencerminkan harga

di masa lalu dan perdagangan historis sekuritas.
2. Bentuk efisien semi-kuat berarti bahwa harga sekuritas sepenuhnya
mencerminkan semua informasi masyarakat (yang tentu saja, masuk tetapi
tidak dibatasi dengan harga histories dan pola perdagangannya).
3. Bentuk efisiensi kuat uncul dalam pasar dimana harga sekuritas
mencerminkan semua informasi, yang tersedia atau yang tidak tersedia
kepada masyarakat.

10.2. Perumusan Pengujian Empiris

Pengujian efisiensi penetapan harga menyelidiki apakah mungkin untuk
menhasilkan pengembalian yang tidak normal. Pengembalian abnormal
didefinisikan sebagai perbedaan antara pengembalian aktual dan pengembalian
yang diharapkan dalam strategi investasi.
Pengembalian yang diharapkan yang digunakan adalah dari CAPM atau dari
model yang menghasilkan pengembalian seperti model pasar. Pengembalian yang
diharapkan memperhatikan risiko yang berhubungan dengan investasi. Khusunya
memperhatikan risiko sistimatis yang ditunjukkan beta. Pengembalian aktual
memasukkan biaya transaksi dari komisi-komisi dan upah ke dalam perkiraan.

10.3. Pengujian untuk Bentuk Efisiensi Pasar Lemah

Pengujian bentuk lemah dari efisiensi penetapan harga dapat digunakan untuk
memproyeksikan harga-harga dimasa mendatang dengan cara menghasilkan
pengembalian abnormal positif.
1. Aturan-aturan mekanis seperti pola pergerakan harga dan volume
perdagangan.
2. Reaksi yang berlebihan mengindikasikan reaksi yang berlebih dari para
investor.

lxxxix
 1. Aturan Mekanis. Aturan mekanis adalah dimana tidak ada pertimbangan
yang diberikan terhadap factor yang lain dari indicator tehnis yang
disebutkan. Aturan mekanis dilakukan oleh peserta pasar yang biasanya
disebut sebagai analis teknis atau chartist.

Tabel 10.2. Ikhtisar Penemuan-Penemuan Penelitian Dalam Aturan Mekanis

Aturan Mekanis Penemuan Umum
Aturan-aturan filter sederhana Banyak penelitian tidak menemukan kinerja tertinggi. Salah
satu penelitian yang ada menemukan kinerja tertinggi.
Rata-rata bergerak Tidak mengunggulkan strategi beli-dan-pegang (buy and
hold)
Kekuatan relatif Penelitian sebelumnya setelah menyesuaikan kesalahan
metodologi menemukan pengembalian tertinggi tidak
memungkinkan. Penelitian baru-baru ini menemukan
pengembalian tertinggi setelah penyesuaian transaksi biaya
tetapi tidak untuk risiko.
Hubungan harga dan perdagangan Penemuan gabungan tetapi dengan contoh-contoh dimana
kinerja tertinggi yang diobservasi muncul untuk merespon
pengumuman pendapatan.
Sistem banyak aturan Sistem perdagangan didasarkan pada volume kumulatif,
kekuatan relatif, dan pasar melebihi rata-rata bergerak setelah
penyesuaian untuk biaya transaksi, penentuan waktu dagang
dan risiko.

2. Reaksi yang berlebih. Untuk mendapat keuntungan dari berita-berita

yang diinginkan atau untuk mengurangi hasil yang bertentangan dari
berita-berita yang tidak diinginkan, para investor harus bereaksi secara
cepat terhadap informasi baru. Hipotesis reaksi yang berlebihan
menyatakan agar ketika para investor bereaksi terhadap berita-berita yang
tidak diantisipasi yang akan menguntungkan saham suatu perusahaan,
peningkatan harga akan lebih besar daripada yang seharusnya diberikan
informasi tersebut, selanjutnya menghasilkan penurunan harga saham.
Sebaliknya, reaksi yang berlebih terhadap berita-berita yang tidak
diantisipasi yang diperkirakan berdampak merugikan terhadap
keberadaan ekonomi perusahaan, akan memaksa harga turun terlalu jauh,
diikuti koreksi yang selanjutnya akan menaikkan harga.
Jika pasar benar-benar bereaksi secara berlebihan, para investor mungkin
dapat menggunakannya untuk merealisasi pengembalian abnormal positif jika
mereka dapat (1) mengidentifikasi peristiwa-peristiwa luar biasa, dan (2)
menentukan ketika hasil dari reaksi yang berlebihan itu dimasukkan dalam harga
pasar dan siap untuk membaliknya. Investor yang mempunyai kemampuan
melakukannya akan melakukan strategi berikut, yaitu saat berita positif diketahui,
para investor akan membeli saham dan menjualnya sebelum koreksi terhadap
reaksi yang terlalu berlebihan. Untuk berita negative, para investor akan

xc
mengurangi saham dan kemudian membelinya kembali untuk menutupi posisi
pengurangan sebelum koreksi terhadap reaksi yang berlebihan.

10.4. Pengujian Bentuk Efisiensi Penetapan Harga Semikuat

Ada penelitian-penelitian yang menyarankan bahwa para investor yang
memilih saham dengan dasar analisis sekuritas mendasar (mis., analisis ikhtisar
keuangan, kualitas manajemen, dan lingkungan ekonomis suatu perusahaan)
tidak akan menguasai pasar. Secara sederhana alasanya adalah ada banyak analis
pada dasarnya menjamin beberapa pilihan analisis, dengan data yang sama yang
dipublikasikan, sehingga harga saham menunjukkan factor-faktor relevan yang
menentukan nilai.
Meskipun beberapa penelitian mempertanyakan kegunaan analisis sekuritas
fundamental, penelitian lain yang jumlahnya besar menyarankan supaya ada
tempat untuk ketidakefisienan penetapan harga dalam pasar. Yaitu, ada beberapa
strategi investasi yang secara histories menghasilkan pengembalian abnormal
positif secara statistic. Penyimpangan pasar ini mengacu sebagai efek perusahaan-
kecil, efek rasio-pengembalian-harga rendah, efek perusahaan-diabaikan, dan
beberapa efek kalender.
Tabel 10.3. Penyimpangan Pasar: Tempat Ketidakefisienan

Aturan Mekanis Penentuan Umum

Efek perusahaan kecil
Efek rasio-pendapatan-harga rendah Saham-saham dengan rasio P/E yang rendah
Efek perusahaan-diabaikan
Efek kalender
Perusahaan dengan kapitalisas-kecil melebihi
pasar secara keseluruhan.
melebihi saham-saham dengan rasio P/E yang
lebih tinggi.
Perusahaan-perusahaan yang diikuti sedikit analis
melebihi perusahaan-perusahaan yang diikuti
banyak analis.
Saham-saham menunjukkan hasil yang lebih baik
pada saat-saat tertentu; efek Januari, efek bulan
dalam satu tahun, efek hari dalam seminggu, efek
liburan.

10.5. Pengujian Bentuk Efisiensi Penetapan Harga Kuat

Pengujian empiris tentang bentuk efisiensi penetapan harga kuat terbagi menjadi
dua kelompok: (1) penelitian terhadap kinerja manajer keuangan professional dan
(2) penelitian terhadap aktivitas orang dalam (idividu-individu yang menjadi
direktur perusahaan, pemegang saham utama)
Mempelajari kinerja manajer keuangan professional untuk menguji bentuk
efisiensi penetapan harga kuat didasarkan pada keyakinan bahwa manajer
professional memiliki akses untuk informasi yang lebih baik dibandingkan
masyarakat umum. Secara konsisten , bentuk efisiensi penetapan harga-kuat;

xci
dimana informasi yang relevan memasukkan informasi non-publik-tidak
didukung oleh perhatian terhadap aktivitas perdagangan orang dalam.

10.6. Implikasi Investasi Saham Biasa

Strategi investasi saham biasa dapat diklasifikasi menjadi strategi aktif dan
strategi pasif. Strategi aktif adalah strategi yang mencoba untuk menguasai pasar
dengan satu atau lebih hal berikut: waktu pemilihan transaksi, seperti salam
kasus analisis teknis; pengidentifikasian analisis sekuritas; atau memilih saham-
saham menurut salah satu dari penyimpangan pasar. Keputusan untuk
melakukan strategi aktif harus didasarkan pada keyakinan bahwa ada beberapa
jenis keuntungan dari usaha-usaha yang berharga; untuk menjadi keuntungan,
ketidakefisienan penetapan harga harus ada. Strategi tertentu dipilih bergantung
pada mengapa investor yakin bahwa ini adalah kasusnya.

xcii
 BAB 11
MANAJEMEN EKUITAS AKTIF

Manajemen ekuitas aktif mengasumsikan seluruh informasi histories dan

informasi saat ini tidak sepenuhnya merefleksikan harga berlaku setiap saham
dengan benar. Oleh karena itu, ada saham undervalued (dinilai dibawah harga
sebenarnya), fairly valued (dinilai dengan wajar), dan overvalued (dinilai lebih tinggi
dari harga yang sebenarnya). Tugar dari manajer ekuitas aktif adalah untuk
memutuskan bagaimana penetapan harga suatu saham dan melakukan investasi
yang sesuai.
Cara pemikiran yang berguna tentang manajemen ekuitas aktif dan pasif
dapat dilihat dari tiga aktivitas yang dilakukan oleh manajer: (1) pembentukan
portofolio (mamutuskan saham yang akan dibeli dan dijual), (2) perdagangan
sekuritas, dan (3) pengawasan portofolio.
Gambar 11-1 Manajemen ekuitas aktif dan manajemen ekuitas pasif.
Pembentukan portofolio

Aktif Pasif
Subyektif Obyektif
Peraturan rumit Peraturan sederhana
Beberapa nama Banyak nama
Penimbangan yang sesuai Penimbangan yang tepat

Perdagangan

Aktif Pasif
Transaksi berhasil Transaksi program
Beberapa nama Banyak nama
Cadangan tunai Sepenuhnya pasti
Pengawasan

Aktif Pasif
Tidak sering Konstan
Kira-kira Terperinci

xciii
Umumnya, dalam manajemen ekuitas aktif sebagian besar waktu manajer
digunakan dalam kegiatan pembentukan portofolio. Sebaliknya, dalam
manajemen pasif, manajer tidak terlalu memperhatikan kegiatan pembentukan
portofolio ini. Bab ini difokuskan pada manajemen aktif dari portofolio saham.

11.1. Model Penilaian Ekuitas

Tujuan dari model ini adalah untuk melihat apakah suatu saham tidak
memperoleh penetapan harga yang salah. Saham yang undervalued sebaiknya
dibeli; saham yang overprice sebaiknya dijual.

11.2. Model Diskonto Dividen (Dividend Discount Model)

Model dasar untuk menilai saham perusahaan adalah model diskonto model
(MDD). Dasar dari MDD adalah analisis nilai sekarang yang menyebutkan bahwa
harga aktiva merupakan nilai sekarang dari arus kas yang diharapkan. Dalam
saham biasa, arus kas merupakan pembayaran dividen yang diharapkan dan
harga penjualan saham diharapkan di masa depan. Harga penjualan disebut juga
harga akhir (terminal price). MDD dapat dinyatakan secara sistematis sebagai
berikut:

D1 D2 DN PN
P ... 11.1
(1 r1 ) 1
(1 r2 ) 2
(1 rN ) N
(1 rN ) N

dimana P = nilai wajar atau nilai teoritis saham.

D1 = dividen yang diharapkan pada tahun t.
PN = harga penjualan diharapkan dalam kurun waktu N tahun.
N = jumlah tahun.
rt = tingkat diskonto atau tingkat kapitalisasi yang sesuai
tahun t.

MDD menunjukkan gaya manajemen investasi bawah-atas dalam teorinya,

MDD bersifat tidak bias dan merefleksikan consensus peserta pasar atas nilai
saham. Pendukung MDD berpendapat bahwa ada ketidak efisienan pasar,
seperti akses informasi yang lebih besar dan psikologi pasar dan dapat
diterjemahkan oleh MDD untuk mengungkapkan penilaian yang lebih tinggi
maupun yang lebih rendah dari harga yang sesungguhnya.
MDD dapat digunakan secara terpadu dengan analisis sekuritas untuk
memperoleh bilai saham yang wajar. Sebagai illustrasi, perusahaan akan
digunakan perusahaan American Broadcasting Corporation atau ABC. ABC
dibeli tahun 1986 oleh Capital Cities Communication dengan harga $ 121 per
lembar saham. Tanggal analisis adalah 31 Desember 1984, sehingga dalam
penyebutan tahun pertama adalah1985, tahun kedua adalah 1986 dan seterusnya.

xciv
 Tingkat diskonto diasumsikan sama untuk setiap tahun sehingga setiap arus
kas didiskontokan pada tingkat yang sama, r. Sebagai contoh jika dividen ABC
tahun 1984 adalah $ 1,60 per-lembar saham dan diperkirakan setiap tahunnya
akan mengalami peningkatan sebesar 10% selama 5 tahun mendatang, dengan
dividen sebagai berikut:
D1 = $1,60 (1,10) = $1,76
D2 = $1,60 (1,10)2 = $ 1,94
D3 = $1,60 (1,10)3 = $ 2,13
D4 = $1,60 (1,10)4 = $ 2,34
D5 = $1,60 (1,10)5 = $ 2,57

MDD untuk bulan Januari 1985 akan terlihat sebagai berikut:

1,76 1,94 2,13 2,34 2,57 P5

PJan ,1985
1 r (1 r ) 2
(1 r ) 3
(1 r ) 4
(1 r ) 5
(1 r ) 5

Sebagaimana illustrasi persamaan di atas, dibutuhkan tiga peramalan untuk

menghitung nilai wajar saham ABC:
1. Harga penjualan diharapkan (P5).
2. Dividen selama 5 tahun (D1 hingga D5).
3. Tingkat diskonto (r).
Jadi pertanyaan yang relevan adalah seberapa akurat peramalan input-input
tersebut?
Harga penjualan diharapkan merupakan hal yang paling sulit diramalkan.
Berdasarkan teori, PN adalah nilai sekarang dari seluruh dividen di masa depan N,
yaitu DN+1, DN+2, , Dtidak terhingga. Di samping tingkat diskonto harus diramalkan.
Peramalan dividen lebih mudah dilakukan. Biasanya berdasarkan data
histories, manajemen dapat meramalkan arus dana. Dalam contoh di atas ABC
membayarkan dividen sebesar $1,61 pertahun selama 5 tahun, sehingga
peningkatan dividen merupakan hal yang wajar untuk diharapkan. Dalam contoh
tersebut diasumsikan ada tingkat pertumbuhan.
Peramalan r lebih sulit dilakukan daripada peramalan dividen. Pertama,
investor harus menentukan apakah akan digunakan tingkat pertumbuhan tunggal
atau tingkat pertumbuhan majemuk. Jika digunakan tingkat pertumbuhan
majemuk, peramalan suku bunga eksplisit harus dikembangkan. Satu prosedur
adalah mengkaji kurva hasil, berlaku bagi obligasi dan kemudian
memperhitungkan suku bunga diskonto forward. Terakhir, berdasarkan saham
dengan peramalan dividen yang sama, jika salah satu lebih berisiko, maka saham
tersebut akan memperoleh penilaian yang lebih rendah; jadi, r harus disesuaikan
ke atas risiko perusahaan.

xcv
 Langkah selanjutnya adalah meramalkan harga penjualan yang diharapkan 5
tahun dari sekarang. Untuk itu, praktisi menggunakan 2 metode penilaian.

1. Model Pertumbuhan Konstan. Jika diasumsikan tingkat pertumbuhan

dividen (g = growth) dan digunakan tingkat diskonto tungkal, maka MDD
pada persamaan 11.1 menjadi:

D0 (1 g ) D0 (1 g ) 2 D0 (1 g ) N PN
P ... 11.2
1 r (1 r ) 2
(1 r ) N
(1 rN ) N

dan dapat ditunjukkan jika N diasumsikan mencapai nilai tak terhingga,

persamaan (11.2) menjadi sama dengan:
D0
P 11.3
rg
dimana D0 adalah dividen saat ini. Persamaan (11.3) disebut model
pertumbuhan konstan atau model Gordon Shapiro.
Sebagai misal r pada perusahaan ABC adalah 13% dan g = 10%,
karena D5 adalah $2,57, maka harga penjualan diharapkan pada tahun ke-5
adalah:

D5 2,57
P5 85,67
( r g ) 0,13 0,10

2. Model Harga-Pendapatan. Jika perusahaan menahan sebagian dari

pendapatannya, maka persamaan (11-3) menjadi:

(1 b) E
P 11.4
(r g )
dimana b merupakan presentase dari laba yang ditahan. Maka,
P 1 b

E rg
Sebagai missal pada tahun 1984 ABC memiliki pendapatan sebesar $6,39, berarti
dividen sebesar 1,60 merupakan 25% dari pendapatan. Ini berarti tingkat laba
ditahan adalah 75%. Rasio P/E pada tahun ke-5 diperkirakan sebesar:
P5 (1 0,75)
8,33
E 5 (0,13 0,10)
Harga penjualan yang diharapkan pada tahun ke-5 merupakan hasil dari
pendapatan yang diperkirakan pada tahun ke-5 dan rasio P/E yang diperkirakan.
Pendapatan ABC pada tahun 1984 adalah $6,39. Jika pendapatan pada tahun 1984
diasumsikan mengalami pertumbuhan sebesar 10% per-tahun maka E 5 = $10,29

xcvi
dan P5= $85,72 diperoleh dengan jalan mengalikan $10,29 dengan 8,33. Jika 13%
dianggap sebagai tingkat pengembalian investasi yang wajar, maka nilai teoritis
saham ABC menurut persamaan 11.2.
1,76 1,94 2,13 2,34 2,57 85,67
PJan ,1985 2
3
4
5

1,13 (1,13) (1,13) (1,13) (1,13) (1,13) 5
1,76 1,94 2,13 2,34 2,57 85,67
53,88
1,13 1,28 1,44 1,63 1,84 1,84
Harga pasar dari saham ABC pada saat analisis dilakukan adalah $64. Analisis
yang disarankan menyatakan bahwa nilai saham tersebut yang sesungguhnya
hanyalah sebesar $53,88. Jadi, investor yang menggunakan hasil analisis tersebut
tidak akan membeli saham tersebut karena MDD mengindikasikan saham
tersebut dinilai lebih tinggi dari yang sebenarnya (overvalued).

Memperkirakan Pengembalian yang Diharapkan. Manfaat lain dari

MDD adalah untuk menghitung pengembalian yang diharapkan dari
pembelian saham saat ini dan menyimpannya selama lima tahun, dengan
asumsi implicit saham tersebut dapat dijual pada harga peramalan. Jadi,
dengan asumsi saham dapat dibeli pada harga $64 per lembar pada bulan
Desember 1984 dan dengan asumsi harga saham lima tahun mendatang yang
dihitung menurut model pertumbuhan konstan adalah $85,67, maka
persamaam yang digunakan untuk memperoleh pengembalian yang
diharapkan adalah persamaan tingkat pengembalian internal (internal rate of
return,IRR):
1,76 1,94 2,13 2,34 2,57 85,67
64
1 r (1 r ) 2
(1 r ) 3
(1 r ) 4
(1 r ) 5
(1 r ) 5
Hasil yang diperoleh menunjukkan nilai r = 8,98%. Karena tingkat pengembalian
yang diminta oleh investor adalah 13% maka pendekatan ini menunjukkan saham
ABC merupakan bentuk investasi yang tidak menarik.
Analisis Sensitivitas. Bagaimanapun, diperlukan analisis lebih lanjut.
Seberapa sensitive penilaian yang dilakukan terhadap asumsi-asumsi yang
digunakan dalam menerapkan MDD? Sebagai contoh, bagaimana jika P5 yang
berbeda telah diperkirakan? Bagaimana jika ABC juga merupakan calon
pengambilalihan? Bagaimana perkembangan ini mempengaruhi penilaian
terhadap daya tarik relatif yang dimiliki?. Pengaruh harga penjualan yang
diharapkan yang berbeda dapat ditangani dengan mudah dengan jalan
melakukan perhitungan ulang atas nilai sekarang dan pengembalian yang
diharapkan menggunakan asumsi-asumsi yang baru. Sebagai contoh, jika P 5
diasumsikan bernilai $115,41, maka harga teoritisnya adalah $71,76 dan
tingkat pengembalian yang diharapkan adalah 15,73%. Analisis pengeruh
harga wajar berdasarkan asumsi-asumsi yang berbeda bagi input disebut
dengan analisis sensitivitas (analisis kepekaan).

xcvii
 Masalah-masalah seperti berapa harga yang dibayarkan dalam merger lebih sulit
ditangani. Secara umum, harga teoritis dan pengembalian yang diharapkan perlu
mengalami penyesuaian-penyesuaian untuk menghasilkan suatu sinergi.

11.3. Model Multifaktor

Pemikiran bahwa harga saham biasa dapat dijelaskan oleh model ekonometri
dengan sejumlah kecil variable penjelas yang terpilih baik telah muncul
setidaknya pada tahun 30an. Dalam banyak hal, variabel-variabel tersebut
merupakan data keuangan atau koefisien regresi yang melekat, namun karena
adanya istilah terhadap variable yang diperoleh melalui prosedur statistik disebut
analisis faktor, maka saat ini variabel-veriabel tersebut disebut faktor. Beberapa
praktisi menyebutnya atribut atau indeks.
Pemikiran paling sederhana adalah bahwa satu factor (beta) sudah
mencukupi. Namun para analis kuantitatif berpendapat model-model yang lebih
canggih akan memberikan pandangan yang lebih dalam. Tentu saja, tampaknya
masuk akal untuk menciptakan model seperti:
ri i , 0 i ,1 ( BETA) i , 2 ( SIZE ) i ,3 ( P / E ) ei
yang menyatakan bahwa pengembalian saham i(ri) adalah fungsi dari beta
(BETA), kapitalisasi (SIZE), rasio harga-pendapatan (P/E), dan kepekaan terhadap
setiap variabel (i,j), dan juga pengaruh-pengaruh tidak terukur lainnya yang
diasumsikan bertindak sebagai kesalahan independent (ei). Dengan menggunakan
teknik statistik dari analisis regresi berganda, akan mudah untuk memperkirakan
oefisien kepekaan rata-rata bagi kelompok saham.

11.4. Model Anomali/Penyimpangan Pasar

Jika pasar saham sepenuhnya efisien, maka tidak akan ada pendapatan
sistematis dari investasi dalam saham dengan karakteristik tertentu yang mudah
dikenali seperti rasio P/E yang rendah, kapitalisasi yang kecil, dan cakupan yang
kurang dari analis. Bagaimanapun, sejumlah penelitian akademi telah
menunjukkan adanya anomaly pasar. Ringkasan artikel yang ditulis oleh Donald
keim membahas lima penyebab penyimpangan pengembalian dalam pasar
saham: saham dengan dividen tinggi, saham dengan kapitalisasi kecil, saham
dengan rasio P/E yang kecil, pengembalian tinggi yang tidak normal di bulan
Januari, dan pengembalian tinggi yang tidak normal bagi saham-saham pada
peringkat 1 dalam Value Line.

11.5. Capital Assets Pricing Model (CAPM)

Manajemen ekuitas aktif menerapkan perkiraan CAPM bahwa dalam
kondisi keseimbangan, pengembalian yang diharapkan dari saham merupakan
fungsi linear dari suku bunga bebas risiko, beta saham, dan pengembalian yang
diharapkan dan portofolio pasar. Hubungan linear ini disebut garis sekuritas pasar
(security market line, SML).

xcviii
Dalam teori, saham dengan pengembalian diharapkan dari model penilaian
seperti MDD yang sama dengan pengembalian yang diharapkan dari CAPM
dikatakan berada pada posisi keseimbangan. Jika pengembalian yang diharapkan
dari MDD lebih besar pengembalian yang diharapkan pada CAPM, maka pasar
akan menyesuaikan harga saham ke arah atas sehingga menurunkan tingkat
pengembalian. Demikian pula sebaliknya.

E(R- )
Z
Keseimba ngan

Y C
Wila yah underva lued

X B
Z

Wila yah overvalued

A S

E(R- )

Gambar 11.1 Hubungan antara pengembalian diharapkan berdasarkan

MDD dan CAPM
BAB 12
PENETAPAN HARGA OBLIGASI

12.1. Penetapan Harga Obligasi

Harga setiap instrumen keuangan sama dengan nilai sekarang (present value)
dari arus kas yang diharapkan instrumen keuangan tersebut. Oleh karena itu,
penentuan harga membutuhkan:
1. Perkiraan besar arus kas yang diharapkan.
2. Perkiraan hasil diinginkan yang sesuai.
Arus kas diharapkan bagi beberapa instrumen keuangan dapat dihitung dengan
mudah; sedangkan instrumen keuangan lain mungkin membutuhkan
perhitungan arus kas yang lebih rumit. Hasil yang diinginkan (required yield)
merefleksikan hasil instrumen keuangan dengan risiko yang dapat dibandingkan
atau disebut investasi alternatif atau substitusi.
Langkah pertama dalam menentukan harga obligasi adalah penentuan arus kas.
Arus kas obligasi yang tidak dapat ditarik sebelum jatuh temponya (yaitu obligasi
non-callable) terdiri dari:
1. Pembayaran suku bunga kupon (suku bunga obligasi) secara berkala
hingga tanggal jatuh tempo (maturitas).
2. Nilai par saat jatuh tempo (disebut juga nilai sekuritas).
Illustrasi contoh penetapan harga obligasi menggunakan tiga asumsi berikut
untuk menyederhanakan analisis:

xcix
 1. Pembayaran bunga dilakukan setiap 6 bulan.
2. Pembayaran bunga berukutnya akan dilakukan tepat enam bulan
dari
sekarang.
3. Suku bunga kupon bersifat tetap selama jangka waktu obligasi.
Contoh, obligasi 20 tahun dengan suku bunga kupon 10% dan nilai maturitas
sebesar $1.000 memiliki arus kas pembayaran bunga berikut ini:
Bunga kupon tahunan = $1.000 x 0,10 = $ 100
Bunga kupon enam bulan = $100/2 = $ 50
Oleh karena itu, terdapat 40 arus kas enam bulanan sebesar $ 50 dan terdapat
arus kas sebesar $ 1.000 yang akan diperoleh dalam 20 tahun lagi.

Bentuk umum formulasi perhitungan harga obligasi adalah:

C C C C M
P ...
(1 r ) 1
(1 r ) 2
(1 r ) 3
(1 r ) n
(1 r ) n
atau

n
C M
P 12.1
t 1 (1 r ) t
(1 r ) n

dengan P = harga (dalam mata uang)

n = jumlah periode (jumlah tahun x2)
C = pembayaran suku bunga kupon enam bulanan (dalam mata uang)
r = suku bunga berkala (hasil diinginkan tahunan : 2)
M = nilai maturitas
T = periode waktu saat penerimaan pembayaran

Dikarenakan pembayaran bunga enam bulanan sama dengan anuitas

biasa, maka nilai sekarang pembayaran bunga dapat ditentukan menggunakan
persamaan :

1
1 (1 r ) n
Nilai sekarang pembayaran bunga kupon = C 12.2
r

12.2. Hubungan antara Harga Obligasi dan Waktu Jika Suku Bunga Tidak
Berubah
Jika hasil diinginkan tidak mengalami perubahan sejak waktu pembelian
obligasi hingga jatuh temponya, apa yang akan terjadi terhadap harga obligasi?
Bagi obligasi yang dijual pada nilai maturitasnya, maka suku bunga kupon akan

c
sama dengan hasil yang diinginkan. Semakin dekat obligasi dengan tanggal jatuh
temponya, obligasi akanterus dijual pada nilai parinya. Namun, harga obligasi
tidak akan terus sama bagi obligasi diskonto maupun obligasi premi. Harga
obligasi diskonto akan meningkat semakin dekat obligasi dengan tanggal jatuh
temponya, diasumsikan hasil diinginkan tidak berubah. Hal yang berlawanan
akan terjadi pada obligasi premi. Bagi kedua obligasi, harga obligasi akan sama
dengan nilai maturitasnya pada saat jatuh tempo.

12.3. Sebab-sebab Perubahan Harga Obligasi

Perubahan harga obligasi terjadi karena satu atau lebih sebab-sebab berikut
ini:
1. Terdapat perubahan dalam hasil diinginkan disebabkan perubahan dalam
kualitas kredit perusahaan penerbit obligasi. Ini berarti perubahan hasil
diinginkan terjadi karena pasar sekarang membandingkan hasil obligasi
dengan hasil dari beberapa obligasi dengan risiko yang sama.
2. Terdapat perubahan harga obligasi diskonto dan obligasi premi, tanpa
adanya peruahan hasil diinginkan, namun semata-mata karena obligasi
semakin mendekati saat jatuh temponya.
3. Terdapat perubahan dalam hasil diinginkan disebabkan oleh perubahan
hasil pada obligasi-obligasi pembanding. Ini berarti terjadi perubahan
suku bunga pasar.

Komplikasi
Kerangka kerja bagi penetapan harga obligasi dalam bab ini menggunakan
asumsi-asumsi berikut:
1. Pembayaran bunga kupon berikutnya akan dilakukan tepat enam bulan
dari sekarang.
2. Arus kas diketahui.
3. Digunakan satu suku bunga untuk mendiskonto seluruh arus kas.
Berikut ini akan dilihat imlikasi bagi penetapan harga obligasi jika setiap
asumsi tidak diberlakukan lagi.
Pembayaran Bunga Kupon Selanjutnya akan Dilakukan Kurang dari
Enam Bulan.
Jika seorang investor membeli obligasi dengan waktu pembayaran bunga
berikutnya kurang dari enam bulan, metode perhitungan harga obligasi yang
dapat digunakan adalah sebagai berikut:

n
C M
P t 1
12.3
t 1 (1 r ) (1 r )
v
(1 r ) (1 r ) n 1
v

dengan

ci
 Jumlah`hari`antara`waktu `penyelesaian`dengan`pembayaran`bunga`berikutnya
v
Jumlah`hari`dalam`enam`bulan

Perhatikan bahwa, jika v=1 (yaitu pembayaran berikutnya dilakukan enam

bulan lagi) maka Persamaan (12.3) akan dipersingkat menjadi Persamaan (12.1).

Arus Kas tidak Diketahui.

Bagi obligasi tidak dapat ditarik kembali (non callable bond), dengan asumsi
bahwa penerbit tidak ingkar janji. Arus kas dapat diketahui. Namun bagi
sebagian besar obligasi arus kas tidak diketahui dengan pasti. Hal ini disebabkan
penerbit mungkin menarik obligasi sebelum jatuh temponya. Arus kas dapat
ditarik kembali (callable bond) tergantung dari tingkat suku bunga berlaku relatif
terhadap suku bunga kupon. Sebagai contoh, penerbit umumnya menarik
kembali obligasi pada saat suku bunga menurun jauh di bawah suku bunga
kupon sehingga akan menguntungkan jika obligasi beredar ditarik sebelum jatuh
tempo dan diterbitkan obligasi baru dengan suku bunga kupon yang lebih
rendah. Akibatnya, arus kas obligasi dapat ditarik kembali tergantung dari suku
bunga berlaku di pasar.

Terdapat Suku bunga Diskonto yang Berbeda terhadap Setiap Arus

Kas. Analisis penetapan harga yang dilakukan sebelumnya
mengasumsikan pendiskontoan setiap arus kas dapat dilakukan
menggunakan suku bunga diskonto yang sama.

12.4. Alat Ukur Hasil Konvensional

Hasil suatu obligasi berhubungan dengan harga obligasi itu sendiri. Harga
obligasi dihitung dari arus kas dan hasil yang diinginkan. Hasil obligasi dihitung
dari arus kas dan harga pasar. Bagian ini akan membahas berbagai alat ukur hasil
dan arti yang dimilikinya dalam pengevaluasian daya tarik relatif suatu obligasi.
Terdapat tiga alat ukur hasil yang mumnya dikutip oleh dealer dan digunakan
oleh manajer portofolio: (1) hasil saat ini, (2) hasil saat jatuh tempo dan (3) hasil
saat ditarik kembali.
1. Hasil Saat Ini (Current Yield).
Hasil saat ini menghubungkan suku bunga kupon dengan harga pasar.
Formula hasil saan ini adalah:
bunga`obligasi`tahunan`dalam`dolar
Hasil `saat `ini
h arg a

Contoh, hasil saat ini bagi obligasi 15 tahun, suku bunga kupon 7%, nilai par
$1.000, harga pembelian $769,40 adalah 9,10%. Angka 9,10% diperoleh dari

cii
 $70
Hasil `saat `ini 0,091 9,10%
$769,40
Nilai waktu dari uang dalam hal ini diabaikan.
2. Hasil Saat jatuh Tempo (Yield to Maturity).
Hasil saat jatuh tempo adalah suku bunga yang akan menyamakan nilai
sekarang dari sisa arus kas obligasi dengan harga obligasi ditambah bunga akan
dibayar, jika ada. Secara matematis, hasil saat jatuh tempo (y) bagi obligasi yang
membayar bunga setiap enam bulan dan tidak memiliki bunga akan dibayar
dapat menggunakan persamaan berikut:

C C C C M
P ...
(1 y ) 1
(1 y ) 2
(1 y ) 3
(1 y ) n
(1 y ) n

Persamaan tersebut, dapat disederhanakan menjadi:

n
C M
P 12.4
t 1 (1 y ) t
(1 y ) n

Karena arus kas terjadi setiap enam bulan, maka hasil saat jatuh tempo dari
Persamaan 12.4 merupakan hasil saat jatuh tempo enam bulanan. Hasilnya dapat
dibuat per tahun dengan (1) mengalikan dua hasil enam bulanannya (2)
memajemukkan hasilnya. Perjanjian pasar adalah menjadikan tahunan hasil enam
bulanan dengan mengalikan dua nilai itu. Hasil saat jatuh tempo yang dihitung
berdasarkan ketentuaan di atas disebut hasil setara obligasi, atau disebut juga
sebagai hasil atas dasar setara obligasi. Perhitungan hasil saat jatuh tempo
membutuhkan prosedur uji coba (trial-and-error).
3. Hasil Saat Obligasi Ditarik Kembali (Yield to Call).
Tanggal penarikan merupakan waktu yang telah ditentukan sebelum jatuh
tempo pada saat penerbit obligasi dapat menarik sebagian obligasi pada harga
yang telah ditentukan. Untuk obligasi yang dapat ditarik kembali sebelum
tanggal jatuh temponya digunakan alat ukur yang lain hasil saat obligasi
ditarik kembali (yield to call = ytc). Arus kas hasil saat ditarik kembali adalah
arus kas yang terjadi jika obligasi pada tanggal penarikan pertama. Hasil saat
penarikan kembali dihitung seperti hasil saat jatuh tempo, hanya saja tanggal dan
harga maturitas digantikan dengan harga dan tanggal penarikan pertama. Hasil
saat ditarik kembali merupakan suku bunga yang akan menyamakan nilai
sekarang arus kas dengan harga obligasi jika disimpan hingga tanggal pertama
penarikan.
Secara matematis hasil saat ditarik kembali dapat dinyatakan sebagai berikut:

ciii
 C C C C M*
P ...
(1 yc ) 1
(1 yc) 2
(1 yc ) 3
(1 yc) n*
(1 yc) n*

n*
C M*
P 12.6
t 1 (1 yc) t
(1 yc) n*

dengan M* = harga penarikan (dalam mata uang = Rupiah atau dollar)

n* = jumlah periode hingga tanggal penarikan pertama.
Yc = hasil saat ditarik kembali

Bagi obligasi yang membayar bunga setiap 6 bulan, penggandaan yc akan

memberikan hasil saat ditarik kembali tahunan (dasar setara obligasi).
Contoh, obligasi 18 tahu, suku bunga kupon 11%, nilai maturitas $ 1000,
dan harga obligasi sebesar $ 1.168,97. Misalkan tanggan penarikan pertama
adalah 13 tahun mendatang dan harga penarikan sebesar $ 1.055. Arus kas
pbligasi ini jika ditarik kembali 13 tahun mendatang adalah (1) 26 kali
pembayaran bunga sebesar @ $55 setiap enam bulan dan (2) $1055 yang akan
diterima 13 tahun mendatang.
Nilai bagi yc dalam Persamaan 12.7 merupakan nilai yang akan
menyamakan nilai sekarang arus kas pada tanggal penarikan dengan harga
obligasi sebesar $1.168,97. Dalam hal ini suku bunga berkala adalah 4,5%. Oleh
karena itu , hasil saat ditarik tahunan adalah 9%.

12.5. Sumber-sumber Potensi Pengembalian Obligasi

Berikut ini sumber-sumber pengembalian obligasi:
1. Pembayaran bunga berkala oleh penerbit.
2. Pendapatan dari reinvestasi atas pembayaran bunga yang diterima
(komponen bunga atas bunga).
3. Setiap keuntungan modal (atau kerugian modal sebagai pengembalian
negatif) pada saat obligasi jatuh tempo, ditarik kembali atau dijual.

civ