Teoria da Escolha.

Nos primrdios da teoria da escolha se trabalhou com uma funo utilidade

cardinal, que representaria o prazer ou bem estar gerado pelo consumo de um bem.
Entretanto a dificuldade de definir e medir essa funo levou ao desenvolvimento
da teoria ordinal, em que a funo utilidade serve apenas para ordenar as
preferncias. Por isso vamos comear esse captulo com o conceito de ORDEM.

x y E R
ORDEM. Sejam e elementos de um conjunto e uma relao entre eles,
R
que pode ser verdadeira ou falsa. A relao uma relao de ORDEM, ou
ordenamento, se:

xRx
1. For reflexiva, i.e., sempre verdadeira.
xR y yRx xy xR y
2. Antisimtrica, i.e., se e ento . Leia-se, se veradeira e
yRx xy
tambm verdadeira, ento .
xR y yRz xRz
3. Transitiva, i.e., se e ento veradeira.

x y
Exemplo: a relao uma relao de ordem? Checando.

xx
1. sempre verdade.
x y yx xy
2. Se e ento verdade.
x y yz xz
3. Se e ento verdade.
x y
Portanto a relao uma relao de ordem.

x y xx
J a relao no uma relao de ordem pois falso alm do que o
x y yx
conjunto soluo das duas sentenas e o conjunto vazio.

1 Estamos usando o formalismo desenvolvido no Livro Teoria Microeconomica de Mrio Henrique Simonsen,
Editora da Fundao Getlio Vargas, (1993), Volume 1, captulo 4 Teoria ordinal do Comportamento do
Consumidor.
 E x, y E x y
Um conjunto de pontos ser totalmente ordenvel se para ento
yx
ou . Exemplo: o conjunto dos nmeros reais totalmente ordenvel, mas o

conjunto dos nmeros complexos no, a menos que a operao seja definida em
termos de uma funo de x e y. Vetores no so to facilmente ordenveis quanto
os escalares, pois possuem mais de uma dimenso. Mesmo que se tome a norma do
vetor [mdulo], existem infinitos vetores com mesma norma que no so
xy
ordenveis, em particular a concluso no axioma 2 de ordem deixa de ser
verdadeira, pois apesar de possurem a mesma norma so vetores diferentes.

Ordenando cestas.
r r
X X ( x1 , x2 ,L , xn ) xi
Vamos denotar uma cesta de bens pelo vetor tal que e a
r r
X Y
quantidade do isimo bem da cesta. Tambm usaremos a notao se
xi yi i xj yj r
j X
e existe pelo menos um tal que . Em outras palavras, a cesta
r
Y
tem tudo o que a cesta tem e mais alguma coisa.

A questo que se coloca : como comparar cestas? Quem cria o conceito de ordem
j i
entre as cestas? Quem decide que o bem vale mais do que o bem ? A teoria da
escolha parte do princpio de que as cestas formam um conjunto ordenvel. O
consumidor faz a escolha, o ordenamento. Ele sabe ordenar as cestas por ordem de
preferncia. Se perguntado, ou chamado a escolher, ele decide qual a cesta
preferida sem ficar paralizado como o asno de Buridan. 2

Vamos usar a seguinte notao:

r r r r
X f Y X Y
1. se a cesta for prefervel .
r r r r
X pY Y X
2. se a cesta for prefervel .
r r r r
X : Y X Y
3. se a cesta for indiferente .

2 O paradoxo do asno de Buridan se refere idia de que um burro faminto equidistante de dois montes de feno
iguais acabaria morrendo de fome por no conseguir decidir para qual dos dois montes se dirigir. Jean Buridan foi
um filsofo e religioso francs que viveu entre 1300 e 1358). Embora tenha se tornado conhecido como o paradoxo
do asno de Buridan o problema j havia sido apresentado por Aristteles. [Wikipedia].
A indiferena significa que uma cesta to boa quanto a outra. Note que a
pergunta que se faz nesse ponto apenas se uma cesta melhor do que outra,
mas no quantas vezes a cesta melhor do que a outra, ou seja, est-se falando de
um teoria ORDINAL, e no CARDINAL.

Teoria da Escolha.

A teoria da escolha se baseia em um conjunto de AXIOMAS.

Axiomas: Axiomas, ou postulados, so suposies que no podem ser provadas e

aceitas como verdadeiras. Concluses lgicas extradas demonstradas atravs dos
axiomas so teoremas. Se uma teoria se baseia em um conjunto de axiomas falsos
seus resultados estaro errados e a teoria no corresponder aos fatos. Se uma
teoria estiver logicamente correta em relao a seus axiomas e um experimento
apresentar resultado contraditrio com a teoria ento alguns axiomas, ou pelo
menos um deles, ser falso. Axiomas tambm podem ser usados no contexto de
definio de certas grandezas por exemplo, se uma grandeza obedece aos
axiomas de uma DISTNCIA ser chamada de distncia. Ou aos axiomas de uma
INFORMAO.

Os axiomas da teoria da escolha so:

Axioma da Ordenao:
r r r r r r
X Y X f Y Yf X
1. As cestas so comparveis. Dados e ento ou , ou , ou
r r
X : Y
.

Axiomas da Indiferena: a indiferena :

r r
X: X
2. Reflexiva: .
r r r r
X : Y Y: X
3. Simtrica: se ento .
r r r r r r
X : Y Y: Z X ~Z
4. Transitiva: se e ento .

Axiomas da Preferncia: a preferncia transitiva.

r r r r r r
X f Y Yf Z Xf Z
5. Se e ento
r r r r r r
X : Y Yf Z Xf Z
6. Se e ento
r r r r r r
X f Y Y: Z Xf Z
7. Se e ento
O axioma da transitividade impede que o consumidor seja dutch booked, i.e.,
perca todo seu patrimnio atravs de uma seqncia de operaes que extraem
todo seu dinheiro. Suponha um consumidor com preferncias no transitivas, isto
r r r r r r
A X f Y Yf Z Zf X
para o consumidor as preferncias so dadas por , mas . O
r r
B X X A
agente possui a cesta nesse caso ele vende a cesta para pelo preo da
r r r
Y X f Y A
cesta e mais uma quantidade de dinheiro , pois para . Logo a seguir
r r
Y A Z
ele vende a cesta para pelo preo da cesta e mais uma quantidade de
r r r
Yf Z A Z A
dinheiro , pois para . Agora ele vende a cesta para para pelo preo
r
X
da cesta e mais uma quantidade de dinheiro , pois devido a no transitividade
r r r
A Zf X A X
de , . Note que nesse caso ficou com a cesta pela qual pagou o valor
r
X 3 A 3
da cesta mais uma quantidade de dinheiro . O consumidor pagou a
B
troco de nada. O agente conseguiu montar uma operao para sugar todo o
A
patrimnio de . A concluso que intransitividades no deve ser observada na
realidade porque um consumidor desse tipo ficaria sem dinheiro para participar do
mercado de bens, a menos que a no transitividade seja muito mais sofisticada ou
0
que pela competio dos arbitradores que pretendem extrair o patrimnio
A
de .

Axioma da No Saciedade [Free disposal descarte livre]

r r r r
X Y X f Y
8. Se ento .

Axioma da concavidade seccional

r r r r r r
X : Y X 1 Y f X : Y 0,1
9. Se ento para qualquer

Axioma da continuidade
 r r r r r r
X fY Z 0,1 / X 1 Z ~ Y
10.Se ento .

Em (9) e (10) a operao multiplicao por um escalar segue a lgebra dos vetores,
r
X ( x1 , x2 ,L , xn )
ou seja, . O axioma (9) o da preferncia pela diversidade.

( x1, x2 ) latinhas de cerveja, kg de picanha

Exemplo, seja a cesta e suponha que as
(10,0) : 0, 2
cestas (10,0) e (0,2) sejam indiferentes, ou seja, . Ento, pelo axioma
1 1
(10,0) (0, 2) (5,1) f 10,0 : 0,2
2 2
(9), , 5 latinhas de cerveja com 1 kg de picanha
prefervel a 10 latinhas de cerveja apenas, ou a dois kg de picanha apenas. Ou
seja, prefere-se uma mistura de cerveja e picanha em lugar de apenas cerveja ou
apenas picanha.

Teorema da FUNO UTILIDADE. Com esses axiomas podemos mostrar que existe
r

U X : n r r
X f Y
uma funo com as seguintes propriedades: se ento
r r r r

U X U Y r r
X : Y
U X U Y
e se ento .
r r
q ( q , q, L , q ) ~ X q
Prova: vamos procurar uma cesta e mostrar que nico. As
etapas da prova so as seguintes:
r
X ( x1 , x2 ,L , xn ) f (0,0,L ,0)
1. pelo axioma (8)
r
L Max( x1, x2 ,L , xn ) ( L, L,L , L) f ( x1, x2 ,L , xn ) X
2. Seja ento tambm pelo
axioma (8).
3. Ento as seguintes cestas esto ordenadas:
( L, L,L , L) f ( x1, x2 ,L , xn ) f (0,0,L ,0)
 0,1 / ( L, L,L , L) 1 (0,0,L ,0) ~ ( x1, x2 ,L , xn )
4. Pelo axioma (10) ento ,
( L, L,L , L) ~ ( x1, x2 ,L , xn ) 0 1
ou seja, com .
r
q L (q, q,L , q) ~ X q
Com isso provamos que se a cesta . Agora falta provar que
q
nico, ou seja, no podem haver dois s diferentes que satisfaam a relao de
indiferena.

q
5. Suponha que existam dois s diferentes que satisfaam a relao de
indiferena. Se so diferentes um deles maior do que o outro, ou seja,
q q ( q , q ,L , q ) f ( q , q ,L , q )
. Mas nesse caso , logo se
r r
X : (q , q ,L , q ) f ( q , q ,L , q ) X f ( q , q ,L , q )
ento em contradio com a
r
X : (q , q ,L , q ) q
hiptese inicial de que . Logo nico.
r
q U X r
X : ( q , q ,L , q )
Fazendo ento podemos comparar as cestas. Ou seja, se e
r
Y : (q, q,L , q)
temos que:
r r r
q q
q U X U Y q r r r r
X : q f q ~ Y
r r
X f Y
1. Se ento , e ;

r r r
q q
q U Y U X q r r r r
Y : q f q ~ X
r r
Yf X
2. Se ento , e e,
r r r
q q
q U X U Y q r r r r
X : q : q ~ Y
r r
X : Y
3. Se ento , e .

Ento encontramos uma funo utilidade com as propriedades:

r r
r r
X f Y
U X U Y
1. Se ento
 r r
r r
X : Y
U X U Y
2. Se ento .
r r

U X q X
Nesse ponto mostramos que existe uma funo utilidade nica que
r r r r

q X , q X ,L , q X

~X
torna a cesta com todas as quantidades iguais, ,
r
X
indiferente cesta . Note que em um diagrama de curvas de indiferenas em
q
duas dimenses as quantidades so dadas pelos pontos de intercesso das
curvas de indiferena com uma reta 45o, como mostra a figura xxx.

Figura xxx. Valor de q para quantificar a funo UTILIDADE. Nesse grfico utilizamos
a
x2
x1 x1 x2
as curvas de indiferena . A quantidade que corta essa curva dada
x2 x1 a
por .

Em princpio bom que essa seja uma funo nica, entretanto, para os propsitos
de ordenao isso no necessrio. Note que nosso objetivo apenas encontrar
 r r r r r

U X
U X U Y r r
X f Y
U X U Y
uma funo com as propriedades se e se
r r f crescente q
X : Y
. Note ento que, para ordenao apenas, qualquer funo pode
q2 q1 f q2 f q1
ser utilizada, pois se ento . O fundamental que a funo seja
crescente.

Propriedades da funo Utilidade:

1. A funo utilidade crescente em todas as suas variveis. Matematicamente,

r r r r
X Xi X X i 0,0,L , xi ,0,L ,0
, onde s diferente de zero na isima
r r r
xi 0 X X Xi xi 0
coordenada, se e se . Pelo axioma da no
r r r r r r

U X Xi U X xi 0
U X Xi U X xi 0
saciedade se e se .
r r r

U X Xi U X 0 U
0 i
xi xi xi
Dessa forma para o que significa que
CQD.
r
xj xi
U X constante
2. Em um diagrama vs as curvas de INDIFERENA, i.e., ,
dU 0
so negativamente inclinadas. Se uma curva de indiferena ento .
U U
dU dxi dx j 0
x 's i j xi x j
Fazendo todos os exceto e constantes, ento ,
 U
dx j xi U
i
dxi U Uj
x j
logo . Como as derivadas parciais so positivas, ento

dx j
0
dxi Ui i
. Os economistas chamam da utilidade marginal do bem .

Isso significa que as curvas de indiferena tm que ser do tipo mostrado na figura 1:

Figura 1. Possveis curvas de indiferena

O que muda entre elas? A convexidade.

Convexidade de uma curva:

x x1 , x2 f x R x R x
Funo cncava: uma funo cncava se para onde

x1 , f x1 x2 , f x2
a reta secante que une os pontos . Esse o caso da figura
x x1 , x2 f x R x
2(a). Funo convexa: uma funo convexa se para onde
R x
.Esse o caso da figura 2 (b).

Figura 2. (a) Funo cncava. (b) Funo convexa.

x x1 , x2 0,1
Vamos construir um atravs de um parmetro da forma
x x2 1 x1 0 x 0 x1 1 x 1 x2
. Se ento e se ento . Alm disso
x x2 1 x1 x2 1 x2 x2 x x2 1 x1 x1 1 x1 x1
e , logo
x1 x x2 x1, x2
pertence ao intervalo . A equao da reta secante que passa

R x f x1 f x2 f x1

x1 , f x1 x2 , f x2 x x1 x2 x1
pelos pontos e dada por , ou seja,
 x x1
R x f x1 f x2 f x1
x2 x1
ou, em termos de ,

x2 1 x1 x1 x x
R f x1 f x2 f x1 f x1 2 1 f x2 f x1
x2 x1 x2 x1
, que
R f x2 1 f x1
nos leva, finalmente, a: .

Da afirmamos que:

f x2 1 x1 f x2 1 f x1 0,1 f x
1. Se para ento a funo
estritamente cncava.
f x2 1 x1 f x2 1 f x1 0,1 f x
2. Se para ento a funo
estritamente convexa.

Aqui podemos usar a expanso em srie de Taylor at segunda ordem desenvolvida

no apndice A para demonstrar os seguintes teoremas vlidos para funes de
classe Cn com n > 2, ou seja, diferencivel pelo menos duas vezes.

d2 f
f x f x 0
dx 2
Teorema 1. Se cncava ento

d2 f
f x f x 0
dx 2
Teorema 2. Se convexa ento

x2 x1 dx x2 1 x1 x1 dx 1 x1 x1 dx
Para isso fazemos ento , o
1
f x2 1 x1 f x1 dx f x1 f x1 dx f x1 2 dx 2
2
que nos leva a ,
expandindo em srie de Taylor at segunda ordem. Do outro lado da desigualdade
f x2 1 f x1 f x1 dx 1 f x1
temos que, expandindo em srie de
Taylor at segunda ordem se torna:
 1 1
f x2 1 f x1 f x1 f x1 dx f x1 dx 2 1 f x1 f x1 f x1 dx f x1 dx 2
2 2

Para ser cncava exigimos que:

1 1
f x1 f x1 dx f x1 2 dx 2 f x1 f x1 dx f x1 dx 2
2 2
,

1
f x1 dx 2 0 f x1 0
2
ou seja, , que s pode ser satisfeita se , pois
0,1 0 1 0
logo e . J para ser convexa exigimos que:

1 1
f x1 f x1 dx f x1 2 dx 2 f x1 f x1 dx f x1 dx 2
2 2
,

1
f x1 dx 2 0 f x1 0
2
ou seja, , que s pode ser satisfeita se .

n
Generalizao da convexidade para funes de .

r r
X ( x1 , x2 ,L , xn ) n
f X : n
Seja um vetor em e uma funo escalar que
associa um nmero real a um vetor. Ento

r r r r
f X 2 1
X 1 f X 2 1 f X 1 0,1
r
f x
3. Se para ento a funo
estritamente cncava.
r r r r
f X 2 1
X 1 f X 2 1 f X 1 0,1
r
f x
4. Se para ento a funo
estritamente convexa.
Com essas definies matemticas podemos mostrar que as curvas de indiferena
r r
X1 X2
so convexas. Se e pertencem a uma curva de indiferena ento
r r r r r r

U X1 U X 2 1 U X1 U X 2 U X1 U X 2
. Neste caso . A curva de
r r r

U 1 X 1 X 2 U X 1
indiferena ser convexa no caso da figura 4(a) em que
r r r

U 1 X 1 X 2 U X 1
e ser cncava no caso da figura 4(b) em que .

Figura 4. (a) Esquerda, curvas de indiferena convexas. (b) Direita: curvas de

indiferena cncavas.

No caso da indiferena convexa a cesta da mistura das cestas melhor do que as

cestas isoladas, e no caso da indiferena cncava a cesta misturada pior. O
r r r r
X 1 Y f X : Y
axioma da concavidade afirma que , o que significa
r r r r

U X 1 Y 1 U X U Y
e a curva de indiferena convexa. CQD.

Assim a funo utilidade crescente e cncava, pois so as nicas que geram

r

f X
curvas de indiferena convexas. Se cncava ento
 r r r r r r

f X 2 1 X 1 f X 2 1 f X 1 X1 X2
. Mas se e pertencem a uma curva
r r r

f X 1 1 X 2 f X 1
de indiferena ento . Ento sabemos que a funo
utilidade crescente e cncava e gera curvas de indiferena convexas.

O problema com uma funo utilidade cardinal que se trata de algo no

observvel. Seria necessrio medir a quantidade absoluta de prazer do consumidor
para quantificar diferenas de prazer entre duas cestas. Talvez hoje seja possvel
medir com RMN a quantidade de serotonina criada no crebro de uma pessoa ao
consumir determinadas cestas. Mas para determinar a cesta que ser escolhida isso
no necessrio, pois logo se percebeu que bastavam as curvas de indiferenas
para tanto. Na teoria ORDINAL a funo utilidade usada apenas para ordenar as
preferncias. O valor da curva de indiferena no importa. Tudo o que interessa
saber que cestas em curvas de indiferena com valores mais altos so preferveis s
cestas em curvas de indiferena com valores mais baixos. Traduzindo, o consumidor
consegue comparar cestas e definir a preferida, mas no estabelecer quanto a mais
de prazer a preferida lhe fornece em relao outra cesta. Para essa tarefa
qualquer funo utilidade que gere as mesmas curvas de indiferena e ordene as
cestas da mesma forma to boa quanto qualquer outra. Isso significa que a
r

U X
funo utilidade no nica. Suponha que uma funo utilidade represente o

f U x
mapa de preferncias de um consumidor. Note que qualquer funo ter
r r
U X
U X Uo
as mesmas curvas de indiferenas, pois se constante na curva

f U x f Uo
ento tambm ser constante na mesma curva com o valor . A
f U
nica restrio sobre a funo que ela seja monotnica crescente, ou seja, se

U 2 U1 f U 2 f U1
ento , para manter o ordenamento das preferncias. Logo
r
U X
qualquer transformao de que preserve a ordem uma descrio to boa
das preferncias quanto qualquer outra.
Escolha. O consumidor um agente racional que procura maximizar sua funo
r

U X
utilidade , sujeito sua restrio oramentria:
p1 x1 p2 x2 L pn xn m renda pi
, onde o preo do isimo bem. Matematicamente
o problema a ser resolvido :

n
r
U X px
i 1
i i m
Maximizar sujeito restrio .

Na realidade o problema3 deveria ser colocado atravs de uma restrio de

desigualdade na forma: o consumidor pode escolher qualquer cesta que custe
r
U X
menos do que sua renda, ou seja, o problema correto seria: maximizar
p1 x1 p2 x2 L pn xn m
sujeito restrio .

n
r
U X px
i 1
i i m
Maximizar sujeito restrio .

p1 x1 p2 x2 m
Em duas dimenses apenas a restrio oramentria a reta e o
mximo ocorre quando a restrio tangencia a curva de indiferena, como mostra a
figura 5. Esse resultado tambm pode ser obtido atravs do mtodo dos
multiplicadores de Lagrange de otimizao sujeita restrio de igualdade.
[escrever apndice sobre maximizao com restries de igualdade e de
desigualdade e formalismo de Lagrange e Kuhn-Tucker].

3 Com a possibilidade de transferncia intertemporal de renda no h razo para restringir o consumidor renda
imediata, pois ele pode tanto adiantar o seu consumo como poupar para consumir mais no futuro. Mas nesse caso
necessrio considerar que o futuro vale menos do que o presente e o problema pode ser colocado como um
problema de clculo variacional: Maximizar sujeito restrio de sua renda ao longo da vida xxxxx
 Figura 5. Ponto que maximiza a utilidade do consumidor sujeito restrio
oramentria.

Algebricamente podemos escrever que na curva de indiferena

U
dx2 x1

U U dx1 U
dU dx1 dx2 0
x1 x2 x2
ento . Chamamos utilidade marginal do isimo
U U1
UM i U i TMS
xi U2
bem e de Taxa Marginal de Substituio [TMS], , ou seja,
quantas unidades de x1 se troca por x2 para manter o mesmo bem estar. Por outro
dx2 p
1
p1dx1 p2dx2 0 dx1 p2
lado na restrio oramentria e . Igualando as duas

U
x1 p
1
U p2
x2
tangentes temos a equao que deve ser resolvida junto com a restrio
p1 x1 p2 x2 m
oramentria . Tome uma transformao monotnica crescente da
 f df U U
x1 x1 x1
dU
f df U f df U U

f U xi dU xi x2 dU x2 x2
funo utilidade . Nesse caso e

U
x1 p
1
U p2
x2
chegando a mesma equao anterior, ou seja, a cesta escolhida ser a
r r
U X
f U X

mesma quer se tome ou como a funo utilidade.

U1 p1

U 2 p2 p1 x1 p2 x2 m
As duas equaes e , devem ser o suficiente para encontrar
uma, e apenas uma, soluo para a cesta escolhida pelo consumidor. Casos
patolgicos podem ocorrer com funes no diferenciveis e solues de canto
devem aparecer, mas no nosso objetivo um estudo extenso da teoria da escolha.

Preferncias tipo Cobb-Douglas: Um exemplo ilustrativo o das preferncias Cobb-

U xa xb
a x1a1 x2b a 1 2
U x1 , x2 x1a x2b x1 x1
Douglas em que . Neste caso e

U x1a x2b
a
x1 p x1 a x2 p1
1
U x a xb U p2
a b
x1 x2 b x1 p2
b x1a1x2b b 1 2 b
x2 x2 x2 x2
. A equao escrita como de
b p1
x2 x1
a p2
onde extramos que . Agora levamos esse resultado na restrio
 b p1 b b
p1x1 p2 x1 p1x1 p1x1 p1x1 1 m
a p2 a a
oramentria e obtemos de onde

a m b p1 b p1 a m b m
x1 x2 x1
a b p1 a p2 a p2 a b p1 a b p2
podemos calcular e .

Preferncias pela coleo. Abrir mo do axioma (9) pode levar curvas de

indiferena cncavas. Qual seria a consequncia disso? Neste caso teramos uma
soluo de canto, conforme mostra a figura 6.

Figura 6. Curvas de Indiferena cncavas no caso de preferncia pela coleo.

Ou se compra tudo do bem 1 ou tudo do bem 2, dependendo da inclinao da

restrio oramentria. Trata-se portanto da preferncia pela coleo. O que seria
prefervel, 12 pratos azuis, 12 pratos brancos ou uma mistura de 12 pratos com
alguns azuis e outros brancos? Esse um exemplo em que a preferncia pela
coleo bastante bvia. Entretanto nesses casos comum tratar a unidade do
bem como o conjunto de 12 pratos. A mistura de talheres pratos, copos e taas
tipicamente uma mistura de coleo, melhor ter tudo igual do que cada talher
diferente. Alguns conjuntos de roupas tambm apresentam preferncia pela
coleo. Mas j na mistura de queijos e vinhos preferimos a diversidade, misturando
queijos e vinhos, em lugar de apenas vinho ou apenas queijo. Nas refeies
tambm preferimos a diversidade em lugar da coleo ningum aguentaria comer
s arroz, ou batata.

BENS e MALES.
Um MAL algo que o consumidor prefere no consumir. Ele, basicamente, no
gosta do mal. S aceita consumir um MAL em troca de um BEM. Exemplo seria o
das mes que negociam a sobremesa [bem] com os filhos que aceitarem consumir
brcoli [mal].4 A esperana que a criana acabe gostando do mal no futuro, ou
tolerando-o. Mesmo um adulto que digere algo que no gosta em troca de boa
sade est trocando o mal por um bem, nesse caso a sade. Tomamos remdios
amargos em troca de sade, mas sempre na dose mnima necessria. No caso da
mistura de um bem com um mal as curvas de indiferena ganham a forma
representada na figura 7, se tornando crescentes e cncavas, em lugar das curvas
decrescentes convexas apresentada pela indiferena entre dois bens.

Figura 7. Curvas de indiferena entre bens e males convexas.

Curvas de indiferena dessa forma significam que se exige cada vez mais do bem
para consumir mais do mal. Se pouco j ruim, um pouco mais pior ainda.
Espera-se que o consumidor se comporte dessa forma. A outra opo seriam as
4 Em 1989 alguns reporters notaram que o broccoli servido na casa branca voltava intact e pergunatarm ao
presidente George H. W. Bush, o pai, a razo. Da ele afirmou com todas as letars que no gostava de brocoli desde
criana e que s consumia porque sua me o obrigava e que agora, como presidente dos EUA, no comeria brocoli
nunca mais. I do not like broccoli. And I haven't liked it since I was a little kid and my mother made me eat it. And
I'm President of the United States and I'm not going to eat any more broccoli.
http://www.brainyquote.com/quotes/quotes/g/georgehw110377.html. D para imaginar a reao das mes que se
perguntaram se o presidente no devia ser o prmeiro a dar o exemplo para as crianas dos EUS. Alm disso, os
produtores de brocoli nos EUA inundaram a casa branca com esse vegetal. Basta digitar as palavras bush and
broccoli no google em ingls para achar inmeras referncias a esse fato.
curvas cncavas mostradas na figura 8. O significado das mesmas que a
resistncia para consumir o mal vai diminuindo, ou seja, um pouco a mais no to
ruim como a primeira poro. Nesse caso o consumidor comea a gostar do mal to
logo comee a consumi-lo.

Figura 8. Curvas de indiferena BEM versus MAL cncavas.

Aceitamos o comportamento das curvas convexas como mais natural: se ele j no

gosta de pouco no gostar de mais ainda. Em alguns modelos TRABALHO
apresentado como um MAL enquanto o LAZER, no trabalhar, considerado um
BEM, e s se consome trabalho em troca de um bem, a renda. Hora extra deve ter
uma remunerao maior do que a hora de trabalho normal.

BEM e MAL so importantes na teoria da escolha do investimento. Retorno um

bem, quanto mais melhor, mas risco um mal, s consumido em troca de retorno.

PREFERNCIAS INTERTEMPORAIS.

Um dos motivos para a existncia dos mercados financeiras a transferncia

intertemporal de renda, pois consumo, tanto no presente quanto no futuro, so dois
bens. Um modelo bem simples fornece a intuio necessria para as concluses
principais do comportamento dos agentes frente duas estratgias: (1) poupar
agora para consumir mais no futuro ou (2) consumir agora a renda futura atravs
de emprstimos. So duas opes: (1) consumir agora pagar depois ou (2) pagar
agora consumir depois. O modelo simples supe agentes econmicos com apenas
dois perodos de vida, presente e futuro, com uma renda conhecida nos dois
mp mf
perodos, e . Nesse caso dizemos que a dotao inicial do nosso agente o

m ,m
p f

vetor . Sem mercado financeiro a nica opo de transferncia

intertemporal de renda desse agente deixar de consumir parte da renda presente
para consumi-la no futuro. O caso mais drstico seria o caso em que ele deixa tudo
para consumir no futuro. Essa situao est representada no grfico da figura 9.
Isso representa a restrio oramentria desse agente para consumir a cesta
(presente, futuro).

Figura 9. Restrio oramentria entre presente e futuro para uma dotao inicial
dada sem mercado financeiro. No exemplo escolhemos a dotao inicial (45,40) e a
reta tem uma inclinao de 45o.

Como o mercado financeiro muda essa restrio? Agora se o agente decidir poupar
parte de sua renda presente vai receber um retorno R sobre a mesma. Podemos
encontrar a equao dessa reta atravs da seguinte equao
c f m f 1 R mp cp cf cp
onde o consumo no futuro, o consumo no presente e
mp cp cp 0
a poupana [que pode ser negativa]. Os dois limites so dados por e
 mf
c f m f 1 R mp cf 0 cp mp
1 R
, ou e . Esses dois casos limites so: (1)
m f 1 R mp
poupar toda a sua renda presente e consumir no futuro , o que poupou
mais o retorno obtido no mercado financeiro com essa poupana; (2) tomar
emprestado toda a sua renda futura e consumir tudo j, mas lembrando de guardar
cf 0
os juros para quitar a dvida no futuro, ou seja, , que implica em
mf
0 m f 1 R mp c p c p mp
1 R
. Note que para consumir toda a renda futura

mf
memp
1 R
no presente ele precisaria pedir emprestado para poder quitar sua
mf
dvida com o que ir receber no futuro.

Vamos reescrever a equao da reta de trs formas:

c f m f 1 R mp 1 R cp
(1)
1 R cp c f 1 R mp m f
(2)
cf mf
cp mp
1 R 1 R
(3)

Na forma (1) percebemos que a inclinao da reta s depende da taxa de juros e

m ,m
p f c p mp
que a reta, obviamente, passa pela dotao inicial , pois se ento

cf mf c ,c
p f

. A forma (2) afirma que a restrio oramentria sobre tal que

mantm constante o valor futuro da dotao inicial. Na forma (3) quem

mf
VP m p
1 R
preservado o valor presente. J vimos no captulo (1) que o
valor presente da dotao inicial do nosso agente. Ele pode ento consumir
qualquer cesta que possua o mesmo valor presente. A restrio oramentria
agora fica na forma mostrada na figura 10.

Figura 10. Restrio oramentria entre presente e futuro para uma dotao inicial
dada na com mercado financeiro. No exemplo escolhemos a dotao inicial (45,40)
e uma taxa de juros de 20%, ou seja, a tangente da reta vale -1,2.

A figura 11 ilustra dois casos, o do poupador, que prefere aumentar seu consumo
futuro poupando no presente, e do impaciente, que prefere poupar mais no
presente s custas do futuro.

Figura 11. Esquerda: caso do poupador que prefere diminuir o consumo presente e
poupar parte para o futuro. Direita: caso do impaciente, tomador de emprstimo,
que compromete parte da renda futura em favor de um consumo maior no
presente.
Sem mudanas nas taxas de juro, ou desconto, quaisquer duas dotaes com o
mesmo valor presente pertencem essa mesma reta de restrio oramentria,
pois possuem um ponto em comum, o valor presente que o intercepto da
abscissa, e a mesma inclinao. Retas com diferentes valores presentes so
deslocadas rigidamente, mantendo-se paralelas, como mostra a figura 12. Duas
curvas de mesmo valor presente jamais se cruzam.

Figura 12. Restries oramentrias de duas dotaes iniciais com valores

presentes diferentes. O Valor Presente da dotao azul mais alto do que o da
vermelha.

Isso mostra que o critrio de escolha entre duas aplicaes que geram rendas
futuras sempre o de escolher a aplicao com o maior valor presente. Quanto
maior o valor presente maior o bem estar, como mostra a figura 13.
 Figura 13. Maior valor presente significa maior utilidade, ou maior bem estar.

Se a taxa de juros desce ou sobe a restrio oramentria simplesmente gira

pivotando em torno da dotao inicial como mostra a figura 14. Isso no muda o
status de um agente entre poupador ou impaciente, embora mude a quantidade
que decide poupar ou tomar emprestado. O poupador sai ganhando quando a taxa
de juros sobe, enquanto o impaciente ganha quando a taxa de juros cai.

Figura 14. Esquerda: diminuio na taxa de juros gira a reta no sentido horrio, fica
menos inclinada. Direita: aumento na taxa de juros gira a reta no sentido anti-
horrio, fica mais inclinada.

Dois exemplos podem ilustrar a situao de agentes econmico com propenso a

poupar ou a adiantar o consumo. Suponha que o agente A acabou de passar em um
concurso pblico do qual no pode ser despedido e com boas perspectivas de
promoes. Esse agente tem boa certeza das rendas futuras e pode ento financiar
seu consumo futuro, principalmente de bens durveis como carro e casa. Agora
considere o agente B que tem um bom salrio em uma empresa que est sendo
negociada. Ele avalia que existe uma boa chance de perder o emprego, ou seja, de
no poder mais contar com a renda no futuro. Nesse caso sua tendncia poupar
para preservar o consumo futuro. Nas crises a maioria das pessoas tende a poupar.
Quando a economia cresce por vrios anos seguidos a maioria das pessoas confia
que o futuro ser melhor do que o presente e tende a apressar o consumo via
financiamentos.

Um caso em que a situao fica mais complicada o caso em que a taxa de juros
que o agente consegue receber ao poupar menor do que a taxa de juros que paga
em seus emprstimos. Na nossa definio de valor presente, como o intercepto da
abscissa, a taxa de desconto deve ser a taxa em que se toma emprstimo. Ela
permite trazer o futuro para o presente. Nesse caso, de taxas de juros diferentes, a
restrio oramentria, apesar de contnua, ficaria quebrada em torno da dotao
inicial como mostra a figura 15. Agora possvel que dotaes iniciais com
diferentes valores presentes se cruzem, principalmente se a dotao de valor
presente mais alto tiver muito pouca renda no futuro e a de valor presente mais
baixo muito pouca renda no presente. Como as inclinaes mudam as duas curvas
podem se cruzar.

Figura 15. Imperfeies no mercado financeiro, como taxas de juros diferentes para
operaes tomar emprstimo e emprestar criam restries oramentrias
quebradas, embora contnuas.
Em sntese, se percebe que a existncia do mercado permite transferir a renda no
tempo e que isso melhora o bem estar dos agentes econmicos em qualquer caso.
Outro ponto importante desse mercado que ele pode se equilibrar sozinho, porque
existem os dois lados, pessoas que desejam poupar e pessoas que desejam tomar
emprstimos, ou seja, demanda e oferta por crdito.

Aqui analisamos a transferncia intertemporal de rendas apenas sobre a ptica do

consumidor, embora exista tambm a ptica do investidor. Nesse caso no se trata
mais de apressar o consumo mas de construir um negcio que vai gerar rendas no
futuro. Seus clculos no passam por um funo utilidade, mas pelas expectativas
de ganhos e uma anlise de risco. Ele toma emprstimo acreditando que a renda
gerada pela sua aplicao lhe permitir pagar suas dvidas. No nosso propsito
se aprofundar, nesse momento, nesse tpico.

Escolha frente a incerteza.

Definies de INCERTEZA e RISCO foram feitas por Knight no trabalho Risk,

Uncertainty and Profit de 1921.

INCERTEZA: falta de certeza a existncia de mais de uma possibilidade. Se todas

as possibilidades so conhecidas e possvel associ-las a uma probabilidade ento
possvel QUANTIFICAR a incerteza.

RISCO: uma incerteza na qual alguns resultados causam prejuzo. Se a incerteza

quantificvel ento o risco tambm quantificvel. Pode existir incerteza sem risco,
mas no risco sem incerteza.

Tambm existe uma definio de risco e incerteza da seguinte forma: Risco

quando se pode quantificar as probabilidades, enquanto na incerteza no possvel
quantific-las. Quando mesmo sem saber quantificar as probabilidades de
determinadas situaes possvel descrever as situaes possveis, ento ainda
existe a estratgia de escolha maxmin, mximizar o mnimo, para os investidores.
Note que nesse caso se sabe que se determinado evento ocorrer ento determinado
ttulo valer tanto, mesmo sem saber qual a probabilidade do evento ocorrer. Caso
pior seria no ter a menor idia do quanto ser o valor do ttulo. A estratgia
maxmin se aplica aos casos em que possvel saber os valores em cada situao
mesmo sem saber as probabilidades de cada situao. Simonsen tambm distingue
a incerteza entre absoluta, onde nada se pode afirmar sobre as probabilidades, e
relativa, na qual possvel estabelecer uma faixa para as probabilidades, com a
probabilidade mnima e probabilidade mxima. Aqui vamos analisar apenas a
escolha frente ao risco considerando que risco uma situao incerta em que se
conhecem as probabilidades.
Investimento so gastos presentes na expectativa de auferir rendas no futuro. Mas
o futuro incerto. Como o agente escolhe frente a essas situaes? Vamos
examinar apenas o caso de riscos em que possvel saber quais os acontecimentos
possveis no futuro e as probabilidades de que ocorram. Um ESTADO da natureza
qualquer situao capaz de influenciar os rendimentos auferidos. Podem ser tanto
da natureza em si, como chover ou no chover para um agricultor, quanto de
carter social, como a chance do congresso passar um lei contra os transgnicos,
ou o governo decidir taxar determinadas importaes. Consumo contingente o
consumo duvidoso, incerto, que pode ou no acontecer. Exemplo, se o estado da
natureza A ocorrer o consumo ser CA, j se ocorrer o B o consumo ser C B. Note
que o consumo ser um ou outro e no possvel criar uma cesta misturando C A e
C B.

Os agentes econmicos se perguntam se devem ou no fazer um seguro, se

participam ou no de uma loteria, em que aplicaes investir seu patrimnio. O
estudo do comportamento do consumidor frente a situaes de risco se inicia com o
famoso livro Theory of Games and Economical Behaviour de Von Neumann &
Morgenstern na dcada de 1930. Esse livro demorou a ser digerido pelos
economistas devido forma econmica com que foi escrito, utilizando ao mximo
a linguagem matemtica. Entretanto, ganhou uma importncia fundamental quando
foi, finalmente, digerido.

O que Von Neumann & Morgenstern mostraram foi que em situaes de consumo
r r r r

U A, B U A 1 U B
contingente a utilidade aditiva, i. e., . Isso no
verdade para a combinao de duas cestas, pois existem influncias da quantidade
de uma cesta sobre a utilidade da outra. O que muda completamente no consumo
r r
A B
contingente que s se pode consumir realmente a cesta ou a , mas no a
r r
A B
cesta . Vamos iniciar com os aximas de participao em loterias e ver se eles
nos levam a essa combinao linear das utilidades.
r r

L A , B1
Antes de mais nada vamos definir a loteria atravs da notao como
r
A
um jogo em que o apostador tem probabilidade de receber a cesta , ou seu
1 r
B
equivalente em renda, e de receber a cesta .

Os axiomas da escolha sobre risco so:

 1. Ordenao: o apostador pode ordenar as loterias por ordem de preferncia,
Li f L j Li p L j Li : L j
de modo que , ou ou .
r r r
r r r
Ap BpC 0,1 /
B : A , C1
2. Continuidade: se ento .
r r
r
B A ,C
1

Note que uma cesta certa enquanto incerta. Se perder o apostador

r r r r
Ap B Cf B
fica com e se ganhar fica com . Dado ele avalia se o risco compensa
r r
1 A B
ou no. Note que se ele no joga pois equivaleria a trocar por com
r r
Bf A 0
certeza, e ele prefere a cesta . J se ele joga pois a loteria equivale a
r r r r
B C Cf B
trocar a cesta pela , com , com certeza. Assim sabemos que nos dois
1 0
extremos de , 0 e 1, ele no troca, , ou ele troca . Logo o axioma afirma
r r
0,1 r
B A ,C
1

que existir um valor intermedirio em que a cesta e a loteria

so indiferentes. Descobrir esse uma avaliao que compensa para o
apostador.
r r
Ap B 1 2
3. Comparando Loterias: Axioma da dominncia estocstica. Se e
r r r r
A 2
, B1 2 p A1 , B11
ento , ou seja, o agente prefere a loteria com maior
chance de ganhar a cesta preferida.

[Colocar no apndice discusso sobre dominncia estocstica de 1 e 2 ordens o

axioma da dominncia estocstica de segunda ordem basicamente afirma que a
comparao de duas loterias com mesma esperana prefervel aquela com menor
varincia, ou seja, maior certeza do resultado final.]
r r r r
r r
A: B A ,C : B ,C
1 1

4. Indiferena: Se ento
5. Finalmente o axioma da complexidade, o mais importante. O apostador
considera uma loteria de loterias equivalente a uma loteria apenas, usando
as regras das probabilidades compostas, ou seja:
 r r r
A , B , A , B : A
r r r
1 11

2 1 2
1 1 2 1
, B 11 1 2 1 r r r
Ap BpC
no caso em que
r r r

B : A , C1
e .
r
r r r
MpXpN
U M
Considere as cestas . Agora, sabendo a utilidade da cestas certas
r r r r
U N 0,1 / X : M , N1
e e que, pelo axioma (2), existe um , conclumos que
r r r
U M , N1 U X
. Por outro lado, pelo axioma (10) da teoria da escolha,
r r r

0,1 / U X U M 1 U N
sabemos que . Isso significa, ento, que:
r r r r
U M , N U M 1 U N
1

Agora precisamos de um argumento para estabeler que . Existem dois casos
r r r r r r
1 M ,N : M
1 0 0 M ,N :0 1 N 1
certos , no qual ,e , no qual . Assim, para ,
r r r r r r
U M1, N0 U M 1
0
U M 0 , N1 U N 0
e para , . Como a

funo linear em , o fato de que para dois valores implica que
sempre.

r r r
U M ,N U X
1

Assim definimos a funo utilidade de uma loteria atravs de .

r r
M,N
A escolha das cestas arbitrria, e podemos mostrar pelos axiomas que
 r r r r r
M p Ap BpC p N
poderiam ser duas outras cestas quaisquer. Ou seja, se e
r r r

B : A , C1
queremos mostrar que:
r r r

U B U A 1 U C
.
r r r r r r
r r
M,N 1 2
A : M 1 , N11
C : M 2 , N1 2
Na escala temos que existem e tais que e
r r r r r r r

B : A , C1 : M 1 , N11 , M
2 , N1 2
1
. Mas por outro lado logo, pelo axioma da
r r r

B : M 1 1 2 , N 11 1 1 2
complexidade, .
r r
M,N
Ento, na escala temos:
r r r

U A 1 U M 1 1 U N
r r r

U C 2 U M 1 2 U N
r r r

U B 1 1 2 U M 1 1 1 1 2 U N
r r r r
M,N A, C
Para mudar da escala para a escala usamos o sistema de equaes
r r r

U A 1 U M 1 1 U N
r r r

U C 2U M 1 2 U N
r r r r
U M U N U A U C
para substituir e por e . Para isso escrevemos o sistema na
forma matricial:
 r r
1 1 1
U M

U

A

1 2 r r
2
U N U
C
que pode ser invertida para fornecer:
r
1 2 1 1 U
A
r r
U M

2 1 U C

r

U N

1 1 2 2 1 1

r r r r
r
1 2 U A 1 1 U C r 2U A 1U C

U M
1 1 2 2 1 1

U N
1 1 2 2 1 1
ou seja: e . Levando
r
U B
em temos:
r r r r
r 1 2 U A 1 1 U C
2U A 1U C

U B 1 1 2
1 1 2 2 1 1
1 1 1 1 2
1 1 2 2 1 1

1 1 2 1 2 1 1 1 1 2 2 r
U A
1 1 2 2 1 1
1 1 2 1 1 1 1 1 1 2 1 r
U C
1 1 2 2 1 1
1 1 2 2 1 1 r 2 1 1 1 1 2 r
U A 1 U C
1 1 2 2 1 1 1 1 2 2 1 1

r r r

U B U A 1 U C
Portanto: CQD.

Utilidade em renda de uma loteria.

r r r
B RBr A RAr C RCr R
Vamos substituir por , por e por , onde o equivalente em
U Ri U Cestai
renda de uma cesta, ou seja, . Em outras palavras o quanto se
est disposto a pagar pela cesta. Pela teoria ordinal, em princpio, qualquer funo
U U R V R
que preserve a ordem poderia ser usada. Sejam e duas

RBr : RAr , RBr 1
transformaes de funes utilidades e sabemos que . Como as
duas funes so igualmente vlidas ento:

U RBr U RAr 1 U RCr U RCr U RAr U RCr

V RBr V RAr 1 V RCr V RCr V RAr V RCr

V RAr V RCr
V RBr V RCr U RAr U RCr
U R r U R r
A C

Ento

U RBr U RCr
U RBr U RCr U RAr U RCr
U RAr U R Cr

Mas
substituindo na equao acima temos que

V RAr V RCr U RBr U RCr

V RBr V RCr
U RA U RC
r r

ou que:

V RAr V RCr V RAr V RCr

V RBr U RBr V RCr U R Cr
U RA U RC U RAr U RCr
r r

. Isso significa que as

transformaes possveis para a funo utilidade da renda so lineares, da forma
V R aU R b V ln U V U
. Transformaes, mesmo monotnicas, como , etc,
no so vlidas no caso da utilidade da renda.

Coeficientes de Averso/Propenso ao risco.

Considere um agente econmico com duas opes:

R
1. A renda certa .
 R r
A
, RCr 1 / R RAr 1 RCr RAr R RCr
2. A loteria com .

R
Note que a esperana de renda da loteria igual a renda certa . Qual das opes
ele escolhe? Ele escolhe a opo com maior funo utilidade, por isso, a escolha

U R U R r
A
, RCr 1
depender de quem maior ou . Por outro lado

U R r
A
, RCr 1 U R 1 U R
r
A
r
C

ento a escolha depender da

concavidade/convexidade da curva da funo utilidade.

U RAr 1 RCr U RAr 1 U RCr

Se prefere a renda certa. Nesse caso o
U RAr 1 RCr U RAr 1 U RCr
agente possui averso ao risco. J se ele
prefere a loteria. Nesse caso o agente possui propenso ao risco. Finalmente, se
U RAr 1 RCr U RAr 1 U RCr
tanto faz. Nesse caso ele indiferente,
ou neutro, ao risco. A figura 16 mostra os trs casos, de averso, propenso e
U R
neutralidade ao risco. Se convexa, existe propenso ao risco, se cncava,
averso ao risco, se for um reta, neutralidade ao risco.
Figura 16 curvas cncava [averso ao risco], convexa [propenso ao risco] e linear
[neutro ao risco]

Usualmente as pessoas so avessas ao risco. De quanto? Como medir a averso?

Se existe averso a funo utilidade da renda cncava, logo sua derivada segunda
deve ser negativa. Poderamos usar a derivada segunda da funo utilidade como

d 2U
A
dR 2
um coeficiente de averso ao risco? Algo como ? Problema com esse
V R aU R b U R
ndice que uma outra funo to boa quanto a mas
geraria um coeficiente diferente. Ento estamos procurando um ndice INVARIANTE
U
A
U
frente a uma transformao linear. Vamos tentar . Na transformao linear
V aU U U
A
V aU V aU V aU U U
e logo . O ndice , portanto,
invariante frente a uma transformao linear. Esse o chamado coeficiente de
averso ao risco de Arrow-Pratt. A nica dificuldade com ele que possui dimenso,

U
A R2 1
U R
R
de inverso de renda, pois . Para obter um ndice adimensional Arrow
RU
Ar
U
criou o coeficiente de averso ao risco relativo .

Funo utilidade com averso ao risco constante.

U R 1 e k R U R k ek R U R k 2 e k R
Tome , ento e logo

U k 2e kR
A kR k
U ke
. Trata-se portanto de uma curva iso-risco.
Funo utilidade com averso relativa ao risco constante.

U R
R1
U R
1 R1 1 R
1 1 U R R 1
Tome , ento e logo

RU R R 1
Ar
U R
.

Prmio de Risco.

Prmio de risco a esperana de lucro que o agente cobra para participar de

R R
uma loteria com esperana de ganho . Ou seja, ele paga para participar de
R E R RA 1 RB RB RA
uma loteria com renda esperada com . At quanto
ele paga para participar dessa loteria? Figura 17 mostra essa situao. Se ele
E R
avesso ao risco ele s troca a renda certa pela loteria se
U E R E U R E U R U RA 1 U RB
, onde . Para calcular o

prmio de risco mximo devemos resolver a equao de igualdade

U E R E U R
.
 Figura 17 prmio de risco exigido por um apostador avesso ao risco, que paga o
valor de uma renda certa com a mesma utilidade da loteria.

Vamos utilizar os seguintes truques:

U E R U E R E U R U E R
1.
R E R R E R
2.
U R
3. Expandir at segunda ordem
1
U R U E R R E U E R U E R R E R U E R R E R
2

2
.
4. Tirar a esperana dessa expanso:
1
E U R U E R U E R E R E R U E R E R E R
2

2
e usar
 E R E R 0 E R E R
2
2

o fato de que e , a varincia, para obter

2
E U R U E R U E R
2
.
U E R
5. Supor um pequeno e expandir at primeira ordem

U E R U E R U E R U E R U E R U E R
, ou

2
U E R U E R
2
Igualando os dois lados de onde tiramos que

2 U 1
A 2
2 U 2
. Esse o mximo prmio de risco que o agente paga para
R
participar da loteria com esperana de renda . Note que quanto mais avesso ao
risco maior o prmio de risco que ele exige e, tambm, quanto mais arriscado,
2
maior varincia , maior o prmio.

Curvas de Indiferena risco-retorno

Expandindo a funo utilidade em srie de Taylor at segunda ordem temos que

1
U r U o U o r U o r 2
2 U o 0 U o 0 U o 0
onde sempre e se h averso ao risco,

U o 0 R E r
se h neutralidade ao risco e se h propenso ao risco. Seja e

r 2 2r E r r 2
2 E r r E r 2 2rr r 2 E
2
E r 2 r 2 2
, logo . Nesse
1 1 1
E U r U o U o r U o E r 2 U o U o r U o r 2 U o 2
2 2 2
caso . Considerando que
U o 0
h averso ao risco , precisamos restringir a expanso regio em que
dU
0
dr
para garantir o axioma da no saciedade mais sempre melhor. Nesse
U o
r
U o U o r 0 U o
caso ou .

Inclinao das curvas de iso-utilidade.

E U

E U E U dr
dE U 0 dr d 0
r d E U

E U cte r
, logo . Mas

E U E U E U
U o U o r U o 0
r r
sempre e . Com isso percebe-se que
E U E U
0 0

sempre e que se h averso ao risco, na neutralidade ao risco e
E U dr dr
0 0 0
d d
na propenso ao risco. Desse modo se h averso, se h
dr
0
d
neutralidade e se h propenso ao risco. Para descobrir a concavidade das
E U cte
curvas de indiferena risco-retorno, , vamos completar quadrado na
1 1
E U U o U o r U o r 2 U o 2
2 2
expresso da seguinte forma:

E U E U
2 2
U U U U U o Uo
r 2 o r 2 o 2
2 2
r 2 o r o
2 2
2 2
U o U o U o U o U o U o U o U o

E U
2 2
U U o Uo
r o
2
2 2
U o U o U o U o
 U o U o
0, 0
U o U o
Que so crculos com centro em . Se h averso, , o crculo est
centrado na parte positiva do eixo vertical. Se h propenso o crculo est centrado
na parte negativa do eixo vertical.

Aposta

Suponha um agente com riqueza W [wealth]. Suponha uma loteria com ganhos
x
proporcionais, ou seja, se investiu a quantidade h uma probabilidade de
x 1 rg rg 0 1 x 1 rb
ganhar (g = good), com e de ficar com (b = bad), com
rb 0 x
. Se ele apostar na loteria teria as seguintes rendas contigentes:

Wg W x (1 rg ) x W rg x W
Good:

Wb W x (1 rb ) x W rb x W
Bad:

Naturalmente ele possui a opo de nada apostar e continuar com W. Se ele apostar
EU x U W xrg 1 U W xrb
a esperana de sua utilidade ser . O agente
maximiza sua utilidade esperada. Vamos expandir as funes utilidades em srie de
Taylor at segunda ordem:

1 1
EU x U W U W xrg U W x 2rg 2 1 U W U W xrb U W x 2rb2
2 2

1
EU x 1 U W rg 1 rb U W x rg2 1 rb2 U W x 2
2

rg2 1 rb2 rg2 1 rb2

EU x U rg 1 rb U x U x 2 0
2 2
. Note que logo
U
a concavidade/convexidade da parbola ser definida por .
 y ax 2 bx c
Uma parbola do tipo ter concavidade para cima se a > 0 e para
dy
2ax b 0
a0 dx
baixo se . O ponto de mximo ou mnimo est em , ou seja, em
b
xm
2a U 0
. No nosso caso, se a parbola possui concavidade para cima e as
duas opes so: investir todo W ou no investir nada, como mostram as figuras 18
(a) e (b).

(a)
(b)
x2
Figura 18. Caso do coeficiente de positivo. (a) Apostar nada pois
EU 0 EU W 1
.
EU 0 EU W 1
(b) Apostar tudo pois .

U 0
Por outro lado se a parbola tem concavidade para baixo e dependendo do
x x
sinal do termo com ela pode ter seu mximo para negativo, caso em que o
0 x W
agente nada investe na loteria, ou entre , caso em que ele investe uma
x W
frao de sua riqueza, ou ainda para , caso em que ele investe tudo. S
rg 1 rb 0
haver aposta, portanto, se .
 (a) (b)
(c)
x2 x0
Figura 18. Caso do coeficiente de negativo. (a) Apostar nada pois mximo
0 x W 1
no intervalo . (b) Apostar a frao correspondente ao mximo da
x W 1 0 x W 1
parbola. (c) apostar tudo pois mximo no intervalo .

Sntese: agentes avessos ao risco s aceitam participar de um investimento

R
arriscado se avaliarem as probabilidades seu favor, ou seja, investem se, e
R E R
5
apenas se, . Entram para sair ganhando. No colocam toda a sua renda no
investimento, apenas parte dela. Usualmente so agentes com renda certa
procurando uma oportunidade de ampliaao de renda. Eles so chamados de
ESPECULADORES.

O problema que esse fato cria : se todos os agentes possuem averso ao risco
quem vai ofertar a loteria com probabilidade contrria ao vendedor da loteria? Qual
seria a contraparte dos apostadores nesse mercado? Esse um jogo de soma
ZERO, se algum ganha outro perde.

5 Comentrios: Loterias so vendidas e compradas em todo o mundo, inclusive por governos. Claramente so
loterias em que a sorte est do lado do vendedor da loteria como ento encontram compradores? Elas usam de
artefatos para modificar o comportamento do apostador. Muito tpico cobrar valores muito pequenos e colocar
prmios muito altos. To alto que o consumidor sequer sabe avaliar a utilidade [prazer] de tanto dinheiro, ou seja,
no sabe mais a utilidade . Se perder vai doer muito pouco, quase o equivalente ao prazer de sonhar que ganhou.
Casinos vendem o prazer de jogar. Mesmo sabendo que se vai perder o apostador paga pelo prazer de jogar em um
casino, que pode ser divertido dentro de certos limites. Jogar d prazer, tanto que pessoas compram video games,
e jogam sem qualquer perspectiva de ganhos. Existem tambm os apostadores que avaliam suas chances
totalmente fora da racionalidade. No se trata de no saber calcular as probabilidades, mas de acreditar em foras
acima da compreenso humana exemplo o caso de algum que sonhou com alguns nmeros e acredita se tratar
de uma voz do alm lhe dizendo os nmeros que sairo do sorteio. Esses comportamentos idiossincrticos so
desconsiderados pelo mercado financeiro. Os participantes do mercado financeiro so profissionais, os ganhos so
pequenos quando comparados com as loterias tpicas, os custos e os riscos so altos e s h prazer em GANHAR.
Portanto se assume que os participantes do mercado financeiro so racionais ao mximo possvel.
HEDGER

A contraparte do ESPECULADOR o HEDGER. Hedge significa cerca, barreira, limite.

O verbo to hedge significa precaver-se atravs de medidas compensatrias contra
possvel prejuzo. Quem pratica o hedge um hedger. O hedger no tem a opo de
no participar de uma loteria, na qual est envolvido por conta de seu negcio.
Tome o exemplo de um agricultor cuja renda depende das condies de clima e de
solo, se vai chover ou no, e ainda de variaes no preo final do seu produto por
excesso de oferta.

Esse agente, portanto, aceita perder parte de sua renda esperada para algum que
assuma os riscos que est correndo. Pode-se dizer que o hedger vende o seu risco
para o especulador. Trata-se portanto de uma operao de distribuio de riscos.
Fazer seguro um hedge, mas tanto em portugus quanto em ingls, se considera
seguro [insurance] quando o agente compra o hedge de uma seguradora contra
acidentes bem especficos. Quando o prprio investidor vai ao mercado
procurando precaver-se e faz os seus prprios contratos se diz que um hedger.
Usualmente ele procura um investimento oposto ao do seu negcio. Exemplo: ele
tem uma dvida em dlar a ser paga em n perodos, e uma renda certa, mas em
reais, mas tem receio de que a taxa de cmbio no momento do pagamento
inviabilize a quitao de sua dvida. Ele vai ento ao mercado futuro, ou a termo, e
pr-contrata o cmbio a uma taxa prefixada para o dia de seu pagamento. Note que
ele est disposto, inclusive, a fazer um negcio prejudicial a si, dadas as
probabilidades, para ter certeza da renda futura em dlar. Esse agente entra no
mercado sabendo que vai perder.

A pergunta : perder quanto? At que valor ele estaria disposto a pagar para
algum assumir o seu risco? Ou, se houver um seguro, at quanto est disposto a
pagar pelo seguro?

Fazendo SEGURO

Suponha que um agente se encontre em uma situao arriscada em que apenas

dois resultados podem ocorrer: BOM e RUIM [Good e Bad]. Se Bom ocorrer ele

Z Z Zo Zo
recebe e se Ruim ocorrer ele receber , ou seja, ter um prejuzo de .O
que ele pode fazer em relao a essa situao? SEGURO! Seguro de que valor e por
K
qual custo? Vamos deixar que o agente decida o valor segurado, que ele
K
receber caso a situao Ruim acontea. Por esse seguro ele paga o prmio ,
0 1
onde o preo do seguro.
 xB , xR o Z , Z Z o
Sem o seguro a situao do agente era e depois do seguro
xB , x R Z K , Z Z o K K K 0
mudou para . Note que se ele est na
K
situao inicial. Variando ele pode escolher qualquer ponto de uma reta que
Z , Z Zo xB vs xR K
passa por no grfico de . Para achar a reta basta eliminar o das
equaes paramtricas:

xB Z K
(1)

xR Z Z o 1 K
(2)

xR Z Z o
K
K 1
Tirando de (2) temos e substituindo em (1) obtemos
xR Z Z o Z Zo
xB Z xB x
1 1 1 R
que pode ser reescrito como , que
Z Zo
1
equao de uma reta com intercepto e coeficiente angular negativo

1 Z , Z Zo
, conforme mostra a figura xxx. Note que o ponto pertence a essa

Z Zo Z Zo
xB Z
xR Z Z o 1 1
reta. Faa , ento . Essa reta basicamente
sua restrio oramentria. Por completeza podemos traar a reta at a intercesso
xB Z
com eixo y, mas a parte da reta com no faz sentido econmico, pois o
K
agente precisaria de negativo, ou seja, passou a vender seguro, em lugar de
comprar, para ficar em uma situao pior do que a inicial. Consumo nos casos bom
ou ruim so bens, logo as curvas de indiferena entre os dois deve seguir o padro
da teoria da escolha e o consumidor de seguro escolhe o ponto de tangncia com a
sua restrio oramentria mostrado na Figura 19.

Figura 19. Agente com renda incerta. Reta vermelha: restrio oramentria com
seguro. Curva azul: curva de indiferena. Linha tracejada preta: posio inicial
[dotao inicial] que no maximiza o bem estar do agente que faz seguro at a
posio final da linha tracejada vermelha.

SEGURO JUSTO. Suponha que a probabilidade de ruim ocorrer seja , logo a de
1
bom ser , a utilidade esperada do agente ser:

U xR , xB 1 U xR 1 U xB
. Ele maximiza essa utilidade sujeito restrio
Z Zo
xB xR
1 1 dU 0
. Na curva de indiferena temos que

dxB U xR
U xR dxR 1 U xB dxB 0
xR xR dxR 1 U xB
, ou seja, . J na
dxB
dxB dx 0
1 R dxR 1 x ,x
*
B
*
R

restrio temos ou . No ponto de tangncia

vale a equao:
U xR 1

U xB 1
que deve ser resolvida junto com a restrio
Z Zo
xB xR
1 1
. S com a forma explcita da funo utilidade ser possvel
calcular o ponto de equilbrio final do nosso agente, exceto para um caso especial
chamado de SEGURO JUSTO.

O seguro chamado de justo se e a seguradora no teria qualquer lucro em

U xR
1
U xB
prazo longo. Nessa situao a equao acima se torna . Aqui as
U U
propriedades da funo utilidade nos auxiliam, pois e so funes injetores,
U x R U xB x R xB
monotnicas, e a nica forma de . Nesse caso, portanto, o
agente faz seguro at que seu consumo seja o mesmo nos dois casos, bom ou ruim.
K Zo xB xR Z Z o
Para tanto ele faz e fica com a renda final de . Nesse mercado
Z Zo
de seguros o agente trocou uma posio de loteria por uma renda certa em
Zo
qualquer situao, em que era o prejuzo que teria se ruim ocorresse. Se a outra
ponta do seguro um especulador o seguro justo no existir, pois apenas agentes

neutros ao risco o ofertariam. No mercado real e nem sempre h liberdade na
K
escolha do a ser segurado. Seguro de carro, por exemplo, deve seguir a avaliao
de mercado do carro. No Hedge, feito por conta prpria, o agente decide quanto de
K
vai investir.6

6 Comentrios: No caso de seguros como seguro de vida, seguro mdico e outros, a estatstica em uma
populao muito grande to boa que a seguradora sabe exatamente de quanto ser seu custo anual. Um
seguro justo aqui seria aquele em que a seguradora recebe exatamente o que vai gastar. Seria o caso de
uma cooperativa onde os participantes decidem se reunir e cobrar de si mesmos os custos de sinistros que
ocorrero naquela ano, antes de saber quem vai sofrer o acidente. Mesmo nesse caso no se pode cobrar
apenas o valor que ser gasto por conta das despesas de administrao. Algum deve ter trabalho de
anotar todos os pagamentos e despesas e de investigar os acidentes que ocorreram para evitar fraudes, e
essa (s) pessoa(s) devem ser remuneradas. Para uma empresa privada deve-se acrescentar uma taxa de
lucro normal de mercado alm do custo de administrao.
Voltando ao Mercado Financeiro

Para distribuio de riscos, portanto, o mercado financeiro conta com os:

ESPECULADORES assumem os riscos com a sorte a seu favor.

HEDGERS contrata operaes financeiras para diminuir sua exposio ao risco e

evitar prejuzos maiores. Aceita perder parte de sua renda esperada para o
especulador desde que esse assuma seus riscos.

RISCO TEM PREO. Risco pode ser comprado e pode ser vendido! Existe todo um
mercado para isso. Agentes com rendas certas especuladores entram para
ganhar. Agentes com rendas incertas hedgers entram para distruibirem seus
riscos aceitando compartilhar parte de sua renda esperada.

Sem especuladores no existiriam os hedgers.

ARBITRAGEM: LUCRO SEM RISCO.

Existe um terceiro agente, entretanto, que deseja ter lucro sem correr riscos e sem
entrar com capital prprio. Para isso utiliza operaes de ARBITRAGEM. Est sempre
procurando diferenciais de preos para lucrar com a diferena. Exemplo de
arbitragem: suponha que a taxa de juros em So Paulo seja menor do que a taxa do
Cear. O arbitrador toma emprstimo em So Paulo e empresta esse dinheiro no
Cear pelo mesmo perodo. No final do perodo ele recebe o dinheiro no Cear e
paga o que deve em So Paulo.

2. Seguradoras enfrentam o famoso RISCO MORAL pelo qual cobram uma FRANQUIA. O risco de um carro
ser roubado diminui se o proprietrio toma certas preucaes instalar alarme, trancar as portas, evitar
regies de alta incidncia de roubo de carros, etc. Mas se ele no tiver qualquer custo no h incentivos a
tomar essas preucaes. Pior do que isso, ele pode at deliberadamente facilitar o roubo do carro para
comprar um novo. A franquia representa um valor no ressarcido que deve ser suficientemente doloroso
para incentivar as precaues do cliente, mas suficientemente baixo para que o cliente a suporte. Sem a
franquia as seguradoras teriam dificuldades financeiras graves.
3. No caso de seguros mdicos se no h qualquer nus para os segurados a tendncia dos pacientes
utilizarem servios desnecessariamente alta, o que aumenta os custos. Pior ainda, apenas mdico e
paciente sabem quais foram realmente os servios prestados e possvel que o mdico exagere na conta.
Como o paciente nada paga no h qualquer incentivo para que ele controle o mdico [a no ser que
decida compartilhar com o mdico a renda extra indevida]. Se o paciente tiver que pagar uma frao, por
menor que seja, dos servios que lhe foram prestados ele controlor as contas dos mdicos, que por sua
vez, tenderiam a no exagerar. Realizar essa fiscalizao de outra forma, como um mdico fiscalizador,
ser cara, complicada e gera muitas brigas entre os prprios mdicos.
4. Seguradoras que atuam em segmentos com as probabilidades bem conhecidas envolvendo populaes
imensas, como seguros mdico, de vida, acidentes de carro, etc, no deveriam ir a falncia nunca, pois
todo ano recebem dos segurados o montante para os custos, incluindo os administrativos, e o lucro. Se na
crise financeira de 2008 grandes seguradoras faliram isso s pode ter ocorrido porque utilizaram o dinheiro
dos segurados para aplicaes arriscadas no mercado financeiro que evaporaram com a crise. O prejuzo
para a populao como um todo da falncia de uma seguradora alto. Quem cobrir os prejuzos dos
segurados? Quem manter a famlia de um segurado que faleceu? Nesse caso deveria haver uma
legislao isolando as seguradoras do mercado financeiro.
Aqui valem comentrios: se o diferencial de taxas de juros for devido a diferena do
risco de recebimento dos emprstimos nas duas praas o nosso arbitrador logo
descobrir que est correndo risco. Essas operaes deveriam ser realizadas com
ativos negociados em mercados abertos, como bolsas, com garantias, para
diminuio dos riscos a nveis desprezveis. Alm disso, os dois negcios devem ser
fechados quase simultaneamente, para evitar risco de liquidez, ou seja, no
encontrar algum disposto a tomar emprstimo no Cear. Hoje as operaes de
arbitragem so realizadas eletronicamente.

A arbitragem um negcio to bom, que no haveria limites para ela. Como o

arbitrador no usa capital prprio, seu nico limite o limite de crdito. Mesmo que
cada arbitrador tenha um limite de crdito nada impede qie o nmero de
arbitradores se torne gigantesco. Como a operao causa prejuzo a algum, dentro
de pouco tempo o prejudicado quebraria. Isso to forte que a sentena: lucro de
operaes de arbitragem devem ser nulos, se tornou quase uma lei [no sentido de
lei cientfica]. Muitos modelos de precificao utilizam a suposio de que o
mercado no permite arbitragem. Por exemplo, um desses modelos o APT
[Arbitrage Pricing Theory]. A suposio bsica sobre mercados eficientes de que o
lucro de operaes de arbitragem so NULOS.

Um outro exemplo muito interessante foi desenvolvido por Simonsen. Suponha uma
Vnt
sociedade capaz de conhecer o futuro, logo o risco foi eliminado. Vamos chamar

tn Vnt 1
a promessa de pagar 1$ no tempo . Obviamente que , pois dinheiro no

t tn t Vnt
presente vale mais do que no futuro . O ndice no usado para permitir
V0t 1
que esse valor mude com o tempo. Por outro lado pois corresponde a trocar
p
no mesmo instante 1$ por 1$. Se um agente vende um ttulo prometendo pagar

n pVnt
aps perodos, o valor desse ttulo no presente ser . Agora afirmamos ad
hoc [para ser demonstrado a seguir] que o valores devem obedecer a relao
Vn ,t Vm,t n Vn m,t
, ou haver oportunidade de arbitragem.

Vn,t Vm,t n Vn m,t

Suponha que a igualdade no seja vlida e que . O arbitrador vende
p tn pVn ,t
uma promessa de pagar em pela qual recebe . Usa todo esse dinheiro
 t nm
para comprar uma promessa de pagamento para . Neste caso
pVn,t
pnm
pVn ,t pnm Vnm ,t Vnm,t
e ele receber no final o valor de . At esse ponto ele
no entrou com dinheiro prprio algum e jogou tudo para o futuro. O momento
tn p tn
crtico no qual ele deve pagar sem ter o dinheiro. Ento em ele vende
t nm p
outra promessa de pagamento para para arrecadar o que necessita.
Vm,t n pm p
Nesse caso com o qual quita sua obrigao e joga tudo para o momento
pVn ,t p
pnm pm
t nm Vnm ,t Vm ,t n
final. Em ele deve receber e pagar e haver lucro se
pVn ,t p

Vnm,t Vm,t n Vn ,tVm ,t n Vn m ,t
, ou seja, , que foi a suposio inicial. Logo para no
Vn ,tVm ,t n Vnm ,t
existir oportunidade de arbitragem . Entretanto a desigualdade
tambm no pode porque ele pode desenvolver uma operao de arbitragem nesse
caso invertendo todas as operaes, compra vira venda e vice-versa. Ento
Vn ,t Vm,t n Vn m,t
a relao que no permite arbitragem.

Vnt Vnt Vn
Um caso interessante o caso estacionrio em que constante no tempo
Vn Vm Vnm n m 1
. Nesse caso a relao de no-arbitragem se torna . Fazendo
V2 V
1
2
n 1 m2 V3 VV V13
1 1
2

mostra-se que . Agora para e ento . Supomos que

n 1
Vn V 1
n
m 1 Vn1 V 1
verdeiro e fazendo mostramos que . Esse o nosso caso
1
V
1 R
conhecido como o fator de desconto e mostra, novamente, que a
formao de preos com a taxa de juros composta evita oportunidades de
arbitragem.
Aqui valem mais alguns comentrios.

1. A prpria atuao dos arbitradores equilibriria os preos, subindo um e

baixando o outro, at que a oportunidade de arbitragem se feche. No
exemplo So Paulo vs Cear o excesso de oferta de dinheiro no Cear
baixaria os juros no Cear enquanto o excesso de demanda por dinheiro em
So Paulo subiria os juros em So Paulo, at os mercados equilibrarem.
Qualquer diferencial que ainda exista se deve a diferenas de risco locais.
Arbitragem impede DISCRIMINAO DE PREOS. Discriminao de preos
representa terreno frtil para arbitragem. Estudante paga meia entrada
enquanto um adulto paga inteira. Um estudante arbitrador cobraria 0,7 do
preo a um adulto, compraria o ingresso por 0,5 e embolsaria a diferena.
Para evitar essa operao o porteiro pede uma identificao ao cliente antes
de deix-lo entrar. S d para discriminar preos em situaes em que os
clientes so identificados. A tentao para buscar esquemas para burlar o
sistema muito alta. Se os preos fossem os mesmos essa oportunidade
desapareceria.
2. Existem indstrias que enfrentam custo fixos muito altos mas custos
marginais muito baixos. Exemplo dessas indstrias so as farmacuticas. O
custo para descobrir uma nova droga e comercializ-la muito alto, na faixa
de bilhes de dlares. Principalmente porque, mesmo depois da descoberta
da droga, os orgos governamentais exigem um conjunto de testes clnicos
para aprovao da comercializao da droga que envolve muito dinheiro,
vrios pases e um nmero muito alto de pacientes voluntrios pagos.
Entretanto, o custo para produo da droga final, o custo marginal, ,
usualmente, muito baixo. Se a indstria vendesse a droga pelo custo
marginal jamais recuperaria o investimento inicial. Por isso ela conta com
uma patente que lhe d direito de monoplio sobre a droga e pode cobrar
bem acima do custo marginal. Patentes vencem em prazos da ordem de 20
anos. Como entre a patente e o incio da comercializao da droga j se
foram 10 anos [tempo dos estudos clnicos] as farmacuticas tm um prazo
da ordem de 10 anos para recuperao do investimento inicial e lucros. Aps
vencimento das patentes as drogas viram genricos, qualquer um pode
produzi-las e comercializ-las, o preo cai quase ao nvel do custo marginal.
Agora vamos analisar o caso de uma droga vendida por um alto preo em um
pas avanado. Na frica, por mais que a droga seja necessria, como foi o
caso da AIDS, ela no pode ser consumida nesse preo. Mas poderia ser
consumida ao preo do custo marginal. Isso significaria que as indstrias
poderiam, sem prejuzo, fornecer a droga na frica pelo custo marginal. Qual
o problema com essa discriminao de preo: consumidor nos pases ricos
pagam o preo que remunera o custo fixo, e consumidor na frica apenas o
preo que remunera o custo marginal? O problema a comunicao entre os
 mercados. O que impediria algum de comprar a droga na frica e vende-la
nos pases avanados? Quando o bem um produto como uma plula, e no
um servio, como uma passagem area, fica muito difcil identificar o
consumidor. Companhias areas conseguem discriminar preos porque
exigem identificao do passageiro na entrada do avio. Por isso as
companhias farmacuticas relutaram tanto contra fornecer remdios para
AIDS por baixos preos, ou grtis, na frica.
3. Os preos so dinmicos, mudam a todo momento, tornando quase
impossvel que dois preos que precisam manter uma determinada relao
para evitar arbitragem, mantenham total sincronismo e mudem ao mesmo
tempo. Isso significa que por breves momentos haver oportunidade de
arbitragem. Oportunidades que se abrem e se fecham o tempo todo,
rapidamente, at por conta das aes dos arbitradores. Ganham nesse jogo
os mais rpidos. Quem chegar atrasado ou demorar a fechar sua operao de
arbitragem pode ter prejuzo. Hoje, no mundo todo, existem arbitradores
procurando oportunidades de arbitragem atravs de computadores, os quais
fecham os contratos sem superviso humana, automaticamente. Algum
ainda descobrir uma forma de enganar os computadores e causar um brutal
prejuzo aos arbitradores que descobriro a operao tarde demais. Os
arbitradores do especial ateno momentos como hora do almoo,
abertura e fechamento dos mercados, vspera de feriados, horrios de jogos
esportivos de alta popularidade como final da copa do mundo, ou o super
bowl [em algum pas do mundo o jogo ocorrer no horrio comercial e muitos
mercados continuam operando eletronicamente aps fechamento]. Isso
porque se espera uma eventual falta de ateno dos operadores e demora
para responder s variaes de preos. Operaes eletrnicas 24 horas/dia, 7
dias/semana trazem riscos tambm.

Para formalizar o conceito de arbitragem melhor iniciar com uma formalizao da

lgebra do investimento.

lgebra do Investimento

s
Suponha que existam ativos para escolha de um investidor que pode

T e
compr-los e vende-los em um perodo e estados da natureza, ou cenrios

e
financeiros, possveis para o perodo. Para cada cenrio os rendimentos dos ativos
mudam.

Vamos definir:
Si
o valor corrente de uma unidade do isimo ativo

Sis s
o valor de uma unidade do isimo ativo, um perodo depois, caso o cenrio
acontea.

r
S i S i1 Si 2 L Sie Si
O vetor linha representa os valores de em cada estado. O

Sie
Z ie 1 Rie
e Si R
payof do isimo ativo no estado ser , onde o retorno do

se
ativo nesse estado. Z uma matriz de dimenso dada por

Z11 Z12 L Z1e

Z Z 22 L Z 2 e
Z 21
M M M

Z s1 Z s 2 L Z se
onde o primeiro ndice denota o ativo e o segundo o estado

r
Z i Z i1 Zi 2 L Z ie
da natureza. O vetor representa o payof do isimo ativo nos
diferentes estados da natureza. A matriz de retornos ser, ento, dada por

Z11 1 Z12 1 L Z1e 1

Z 1 Z 22 1 L Z 2e 1
R 21
M M M

Z s1 1 Z s 2 1 L Z se 1
.

ni i ni
O investidor compra unidades do ativo . O nmero pode ser positivo ou
negativo, com o seguinte significado econmico:
 ni 0
1. Se , o investidor est na long position (coberto). Pagou em dinheiro

ni Sie
pelo ativo e tem o direito de receber no final do perodo.
ni 0
2. Se , o investidor est na short position (descoberto). Recebeu

ni Sie
dinheiro pelo ativo e ter que pagar o valor no final do perodo. Foi um
vendedor do ativo em lugar de comprador. Existem vrias formas de
assumir uma posio short no mercado financeiro sem necessidade da
emisso de um ttulo. Por exemplo, tomando uma ao emprestada ou
alugada e a vendendo, assumindo posio descoberta no mercado de
opes, pois ficou devendo a ao.

ni Si
xi
Wo Wo
Seja o patrimnio [wealth] do investidor em ativos e a frao de seu

i X
patrimnio investida no ativo . Vamos definir o vetor portflio como:

x1
r x2
X
M

xs

r
s X s1 i
Esse vetor , portanto, uma matriz coluna de dimenso , , onde o ndice
denota o isimo ativo. Se o portflio de arbitragem, o investidor no entrou com

x
i
i 0
capital prprio, e , ou seja as posies long foram cobertas com as posies

x
1
i 1
short. Se o portflio no de arbitragem ento . Uma forma matricial
 x1
r r
x
x 1 1 L 1 2 1 X
1
i
M

xs
condensada de escrever essa condio onde o vetor

1
r 1
1
M
r r
1 1 1
e a matriz transposta de . Assim portflio de arbitragem obedece
r r r r
1 X 0 1 X 1
restrio e o de no arbitragem a .7
r
X
O payof de um portflio nos vrios estados ser dado por

Z11 Z12 L Z1e Z11x1 Z 21 x2 L Z s1 xs

r r Z Z 22 L

Z 2 e

Z x Z 22 x2 L Z s 2 xs

Z X X 21 12 1
M M M M

Z s1 Z s 2 L Z se Z1e x1 Z 2 e x2 L Z se xs
. Um portflio chamado sem

Z
r r
Z
ZX Z1
M

Z
risco se todas as componentes do vetor Z forem iguais, i.e., cujo
significado bvio: o retorno ser o mesmo qualquer que seja o estado da
natureza. Em alguns casos possvel misturar ativos que variam com os cenrios
de tal forma que o portflio resultante independe do estado da natureza.
Conseguiu-se assim eliminar o risco.

7 A operao produto escalar entre dois vetores definida por . Dessa definio se percebe imediatamente que ,
ou seja, o produto escalar comutativo . Esse produto tem uma interpretao geomtrica muito til. Sem perda de
generalidade vamos colocar o eixo x na direo do vetor e o vetor no plano x-y, como mostra a figura xxx. Nesse
caso , e o produto escalar , ou seja, a norma [mdulo] de multiplicada pela norma de e pelo coseno do ngulo
entre os dois vetores. Ou seja, o mdulo de A multiplicado pela componente de B na direo de A. Se o produto
escalar zero e os vetores so perpendiculares entre si. A covarincia e o coeficiente de correlao apresentaro
uma relao desse tipo que sero interpretadas como vetores perpendiculares, ou componentes em dada direo.
Na anlise de componentes principais esse produto e sua interpretao sero muito teis.
 r
e* X e*
Um estado chamado de securitizvel [insurable] se existir um portflio
r *r s
X Re* Rie* xi* 0

i 1 e*
satisfazendo a para o estado mas
r r s
X * Re Rie xi* 0 e e *
i 1 e*
. Ou seja, no estado o retorno positivo mas zero
em todos os outros estados. O termo securitizvel intuitivo nesse caso. Suponha
e*
que o investidor tem receio de prejuzo se o estado ocorrer. Ele procura comprar
ento o portflio securitizvel para esse estado que lhe recompensar as perdas
caso o estado ocorra. Investindo mais ou menos ele pode se segurar contra o
e*
estado em qualquer valor desejado. O preo do seguro, nesse caso chamado de
hedge, ser o preo do portflio securitizvel.
r r r
X YX
Um portflio duplicvel [replicvel] se existe um portflio com o mesmo
vetor de retorno, ou seja, o retorno dos dois portflios ser o mesmo em todos os
e's
estados , mesmo que diferentes para cada estado.

1

r 2

M

e
O vetor state prices definido pelo conjunto de preos atravs da

r r
R 1
R
j
ij j 1 i

propriedade ou seja . Em outras palavras, o vetor de state

prices d o peso de cada estado que torna o retorno de todos os estados igual a 1.

A pergunta que se faz : conhecendo-se a matriz de retorno, se existem portflios

duplicveis, securitizveis, etc. A resposta para essas questes vai depender do
posto da matriz R (ver apndice sobre matrizes e lgebra linear). Se posto de

posto R e
, o nmero de estados, ento existe um portflio sem risco e todos os
 se
estados so securitizveis. Se , ou seja, existem mais estados do que ativos,

posto R e posto R s
ento e existiro estados no securitizveis. Se o sistema
de equaes lineares admites mltiplas solues e existiro portflios duplicveis.
Portflios duplicveis podem abrir oportunidades de arbitragem. Isso s no
ocorrer para um conjunto de preos bem especficos. O add-in da digilander
encontra o posto [rank em ingls] de uma matriz.

Arbitragem.

A definio original de arbitragem de que no existe um investimento sem risco

com retorno superior ao retorno de uma aplicao bancria sem risco. Se existir
toma-se dinheiro emprestado no banco e o aplica no investimento encontrado e
depois paga-se o banco e fica-se com o lucro. Traduzindo, ao se extrair o risco do
portflio o retorno se torna igual a um retorno normal de mercado para a
transferncia intertemporal de renda.

Tipos de oportunidades de arbitragem

Primeira espcie: fazer um investimento sem capital inicial prprio e no final obter
lucro positivo com certeza. Aqui a certeza do lucro significa que o risco foi
eliminado.

Segunda espcie: fazer um investimento negativo no presente, ou seja, recebeu

dinheiro pela aplicao, com certeza de lucro no negativo no futuro. Nesse caso o
lucro pode ser at nulo que mesmo assim j compensou.

A diferena entre as duas espcies de arbitragem o momento do lucro certo na

t T
arbitragem de primeira espcie o lucro no futuro, em , e na de segunda
t0
espcie no presente, em . A idia da arbitragem via portflio replicante da
arbitragem de segunda espcie. Suponha que dois portflios replicantes tenham
preos diferentes hoje. Por definio, os portflios replicantes geram o mesmo valor
no perodo seguinte, qualquer que seja o estado. Nesse caso a operao de
t0
arbitragem a seguinte: em vende o mais caro e compra o mais barato, tirou
t T
seu lucro, e em paga um com o outro, ou seja, tem lucro zero.

Um sistema de preos justos aquele que no permite arbitragem. Ou seja, os

preos so justos se, e somente se, no existem oportunidades de arbitragem.
 t0 t 1 B
Exemplo com 3 ativos e dois perodos, e . Temos uma bond com taxa de

R Z 1 R S S1 S2
juros [ ], um stock que s pode assumir dois valores, e , no perodo

D D1 D2
seguinte, e um derivativo sobre o stock que assume os valores e . Esse
um caso com 3 ativos e 2 estados, up e down, logo deve haver portflio duplicvel.

B

S
D

Vamos organizar os nossos vetores como: . A matriz de pagamento [payof]

ZB ZB

S1 S2
D D
1 2

ser dada por: .

1

2
Teorema: no haver possibilidade de arbitragem se, e somente se, existirem
positivos tais que:

Bt ZBt ZBt
1
St S1t 1 S2 t 1
D D D2 t 1 2
t 1t 1

1

2 S1t 1 1 S2 t 1 0
Interpretao de : Tome o caso em que e , ento pela
St 1 1
multiplicao da linha 2 temos que , ou seja, o mercado paga por um
seguro em que se ganha 1 se o estado 1 acontece e nada se estado 2 acontece. J
S1t 1 0 S2 t 1 1 St 2
se e ento , agora o preo de um seguro que paga 1 se o
 1

2
estado 2 acontece e nada se o estado 1 acontece. Logo so os preos dos
t
estados 1 e 2 em , os state prices.

1 1
Bt ZBt 1 ZBt 2
1 2
Z 1 R
Da multiplicao da linha 1 temos logo
1 2
representa o fator de desconto do futuro. Ou, se se investe em uma bond em
t t 1
se ganha 1 no perodo seguinte .

1

2
Importncia na precificao: Usar as duas primeiras linhas para achar , o qual

Bt ZBt ZBt 1
S
St 1t 1 S2 t 1 2
agora tem 2 equaes e duas incgnitas: . Daqui podemos
1
1 ZBt ZBt Bt
S
2 1t 1 S 2 t 1 St
extrair .

Como o sistema de dois estados possui trs ativos devem existir portflios
replicveis, em particular, o derivativo pode ser replicado comprando apenas Bonds
qB qS
e Stocks. Ou seja queremos um portflio com de bonds e de Stocks que
replique o Derivativo.

qB ZB qS S1t 1 D1t 1 ZB S1t 1 qB D1 t 1

qB ZB qS S 2 t 1 D2 t 1 ZB S 2 t 1 qS D2 t 1
Nesse caso exigimos que ou seja logo
1 1
ZB ZB ZB ZB ZB ZB
qB qS D1t 1 D2 t 1
S1t 1 S2 t 1 S1t 1 S2 t 1 S1t 1 S2 t 1
ou:
 1
ZB ZB
qB qS D1t 1 D2 t 1
S1t 1 S2 t 1
.

Bt
prep q B Bt qS St q B qS
t St
O preo desse portoflio replicante em ser e se
Dt
no for igual ao preo do derivativo teremos oportunidade de arbitragem. Mas
nesse caso temos que:

1
B ZB ZB Bt
prep q B
q S t D1t 1 D2 t 1
S2 t 1 St
St S1t 1

1
1 ZBt ZBt Bt
S
2 1t 1 S 2t 1 St
Agora, usando a condio de existncia do state price ,

1
prep D1t 1 D2 t 1
2
significa que . A condio de NO-ARBITRAGE que esse seja o

1
Dt D1t 1 D2 t 1
2
preo do derivativo . Agora se percebe que a multiplicao da
terceira linha leva exatamente a condio de no-arbitrage, pois

1 1

Dt D1t 1
D2 t 1 1 D1t 1 2 D2 t 1
2 2
. A existncia de positivos tais que

Bt ZBt ZBt
1
St S1t 1 S 2 t 1
D D D2 t 1 2
t 1t 1
garante que o preo do portflio replicvel exatamente
igual ao do terceiro ativo do sistema.
 1

2
Vamos calcular os states prices . A matriz inversa
1
ZBt ZBt 1 S 2 t 1 ZB
t

S1t 1 S 2 t 1
ZBt S 2 t 1 S1t 1 S1t 1 ZB t
logo:

1 1 S2 t 1 ZBt Bt 1 S 2 t 1Bt ZBt S t

2
ZBt S2t 1 S1t 1 S1t 1 ZBt St
ZBt S2 t 1 S1t 1 S1t 1 Bt ZBt St

1 1 S2 ZS

2 Z S 2 S1 ZS S1
.

Restries sobre os retornos financeiros para satisfazerem a condio de no-

arbitrage:

Bt ZBt ZBt 1
S
St 1t 1 S 2 t 1 2
.

S1t 1 S 2 t 1
1 2 1
Bt ZBt 1 ZBt 2 Z 1 Z 2 1 St St
Ento ou . Por outro lado ou
1Z1 2 Z 2 1 Z Z1 1 Z Z 2 2 0
. Subtraindo as duas equaes temos . Ento
Z1 Z Z 2 Z 2 Z Z1
necessrio que ou ou que , a nica forma de obter um zero
1 0 2 0
com e . O ativo arriscado tem que oferecer um dos retornos acima da
renda fixa e outro abaixo. Se isso no for satisfeito existe oportunidade de
Z Z1 Z 2 R
arbitragem: se toma-se dinheiro emprestado na taxa e investe-o no
R
stock obtendo um retorno, em qualquer dos dois casos, acima da taxa , paga-se o
Z1 Z 2 Z
que se tomou emprestado e fica-se com o lucro. Se se fica-se short no
 R
stock, vende-se o stock e aplica-se na taxa , pega seu retorno recompra o stock e
o devolve e fica com o lucro.

Para finalizar esse captulo vimos que os dois motivos para existncia dos mercados
financeiros so: transferncia intertemporal de renda e distribuio de riscos. No
mercado de distribuio de riscos existem trs agentes: o especulador, que compra
risco com a sorte a seu lado, o Hedger, que vende risco, e o arbitrador que tenta se
aproveitar de diferencial de preos para ter lucro sem risco e sem entrar com
capital prprio.