La Rentabilidad en El Seguro de Vida

sigma
N. 1/2012
La rentabilidad en el seguro de vida
1 Resumen
3 Introduccin: el seguro de vida

en la actualidad
5 Tendencias histricas en cuanto

a la rentabilidad del seguro de vida
13 Cmo medir la rentabilidad
24 Enfoque sobre la rentabilidad

de los productos
35 Conclusin
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Resumen
Las aseguradoras de vida obtienen Las aseguradoras de vida crean valor mediante operaciones de seguro e inversin.
beneficios a travs de operaciones Existen tres fuentes principales de beneficios: los resultados tcnicos, los resultados
de seguro e inversin. de inversiones y los ingresos por comisiones. Los resultados tcnicos, si bien varan
con el tiempo, suelen ser un elemento menos voltil de los beneficios en comparacin
con los resultados de inversiones. Las comisiones cobradas por la gestin de los acti-
vos del asegurado fluctan con el valor de dichos activos y tienden a ser ms voltiles.
Los resultados de inversiones son correlativos al rendimiento del mercado financiero,
que puede ser sumamente voltil en pocas difciles.
Los factores que impulsan la obtencin Si bien anteriormente las aseguradoras de vida se concentraban sobre todo en la cober-
de beneficios varan segn el producto. tura para caso de muerte, hoy en da ofrecen cobertura frente a una serie de riesgos
de vida (es decir, mortalidad, morbilidad y longevidad) y del mercado financiero. Los
factores que impulsan la rentabilidad varan considerablemente segn el tipo de pro-
ducto. Algunos productos aseguran principalmente riesgos de vida. En el caso de estos
productos, los beneficios obtenidos dependen del rendimiento de las suscripciones e
inversiones, el cual resulta sobre todo importante para la rentabilidad de los productos
a largo plazo. En cuanto a los productos de ahorro garantizado, los ingresos por inversio-
nes revisten la mayor importancia. Finalmente, los beneficios de los productos de ahorro
sin una garanta mnima y riesgo limitado de vida, tales como las plizas unit-linked
o los contratos de vida variables, son principalmente impulsados por los ingresos
por comisiones.
El resumen de las tendencias de rentabilidad Un resumen de las tendencias que se observan en los beneficios de las aseguradoras
incluidas en este informe sigma est basado de vida, con arreglo a datos contables reglamentarios, a los principios de contabilidad
en datos contables. generalmente aceptados (GAAP) y a las Normas Internacionales de Informacin Finan-
ciera (NIIF), revela que la rentabilidad se ve perjudicada por el debilitamiento de las
condiciones econmicas y financieras del mercado. La volatilidad del resultado de
explotacin se ha debido principalmente al negocio de productos de ahorro y a la expo-
sicin a garantas financieras, mientras que los productos de vida han arrojado resulta-
dos relativamente estables durante los ltimos diez aos. Los resultados de inversiones,
que constituyen una fuente clave de ingresos para numerosas aseguradoras de vida,
se han visto afectados por la cada de los rendimientos de inversin en el ltimo dece-
nio, lo cual ha dificultado la obtencin de los resultados prometidos a los asegurados.
El declive de los rendimientos de renta fija plantea considerables riesgos para las
compaas con desequilibrios en el vencimiento de activos y pasivos que han vendido
productos con garantas elevadas. Los ingresos por comisiones han incrementado
su importancia principalmente debido al rpido crecimiento del negocio unit-linked
en numerosos mercados.
Los informes sobre la rentabilidad La rentabilidad final de las plizas de seguro de vida comercializadas en un determi-
de los negocios a largo plazo constituyen nado ao est en funcin de un nmero de variables que tardan muchos aos en
un desafo. aparecer. Esto suele generar bastante complejidad a la hora de presentar los resultados
financieros. Los indicadores contables examinados en este sigma ofrecen, por lo
general, un panorama bastante preciso del rendimiento histrico de las aseguradoras
de vida, pero tienen algunas limitaciones. Los indicadores de rentabilidad contables
actuales conformes a las disposiciones legales y a la normativa GAAP/NIIF, no logran
capturar ntegramente la naturaleza a largo plazo de las operaciones del seguro de vida.
Asimismo, las comparaciones entre pases y compaas se ven dificultadas por las
diferencias entre las normas y prcticas contables reglamentarias y las normativas
locales GAAP y NIIF vigentes.
En este sigma el trmino contable se refiere a las normas contables reglamentarias, as como tambin
a las normativas GAAP y NIIF locales, en contraposicin a los conceptos de valor intrnseco.
Swiss Re, sigma N. 1/2012 1

Resumen
Los informes basados en el valor intrnseco Por este motivo, algunas aseguradoras de vida han desarrollado herramientas
brindan valiosa informacin sobre la crea- suplementarias para la elaboracin de informes que superan las deficiencias de las
cin de valor y constituyen una herramienta normas contables reglamentarias y las normativas GAAP/NIIF. Los conceptos de valor
indispensable para la toma de decisiones. intrnseco tratan de cuantificar los flujos de caja futuros de productos aseguradores,
as como tambin el costo del capital en segmentos de negocio con diversos perfiles
de riesgo. Si bien estos conceptos son indispensables para fines internos, no han
obtenido una aceptacin general entre los inversores. Esto revela un problema funda-
mental que debe ser abordado por el sector del seguro de vida: los inversores y altos
directivos no ven las cosas bajo el mismo prisma a la hora de evaluar las operaciones
del seguro de vida. Por lo tanto, no es de sorprender que los inversores tengan dificulta-
des para comprender cmo se generan los beneficios en los seguros de vida y que,
en consecuencia, estn menos dispuestos a aportar capital. El sector de los seguros
debera promover estos conceptos, capacitar a los inversores y, finalmente, cumplir
con lo prometido, tanto en las pocas buenas como en las malas.
La crisis financiera revel deficiencias La ltima crisis financiera nos record que las aseguradoras de vida no son inmunes a
en el diseo de productos y la gestin las dificultades del mercado financiero ni al ciclo econmico. En adelante, ser preciso
de riesgos. hacer un mayor hincapi en el diseo de productos, la tarificacin, la gestin de activos
y pasivos y la gestin del riesgo. Las garantas deberan concebirse de un modo tal
que permitiera la cobertura de riesgos a precios razonables. Algunas garantas a largo
plazo pueden tener un costo excesivo y erosionar la rentabilidad; por lo tanto, slo
deben otorgarse en cantidades limitadas y a precios adecuados.
2 Swiss Re, sigma N. 1/2012

Introduccin: el seguro de vida en la actualidad
Los seguros de vida existen desde Existen registros de seguros de vida desde el ao 2.500 a.C., cuando los canteros del Bajo
la antigedad. Egipto formaban cooperativas funerarias para ofrecer apoyo en caso de muerte de uno
de sus miembros. Estas sociedades de beneficencia o asociaciones funerarias, tal como
se denominaban entonces, eran tambin usuales en la India alrededor del ao 1.000 a.C.
y en la Roma antigua. Mucho tiempo despus, en el siglo XVII, surgi el negocio de seguro
de vida moderno. Se desarrollaron contratos simples de seguro de vida temporal y en
el siglo XVIII se form la primera compaa de seguros de la poca moderna en Inglaterra.
Los seguros de vida modernos cubren Originariamente, la principal propuesta de valor del seguro de vida era la proteccin
diversos riesgos, adems de brindar para el caso de muerte. Hoy da, las aseguradoras de vida ofrecen productos que
una cobertura para el caso de muerte. cubren numerosos riesgos, tal como el riesgo de prdida de la capacidad fsica para
ganarse un sustento (seguro de invalidez), enfermedad grave, cuidado de la salud y
asistencia mdica de larga duracin (seguro mdico y de dependencia). El sector de
los seguros de vida tambin asiste a las personas en el financiamiento de su jubilacin
(productos de pensiones, rentas y ahorro) y contribuye al bienestar y la estabilidad
econmicos mediante la agrupacin y el ofrecimiento de proteccin frente a las conse-
cuencias financieras de los riesgos de vida de las personas. La figura 1 muestra la com-
posicin de productos del seguro de vida en algunos de los principales mercados.
Figura 1:
Composicin de productos de vida
en los principales mercados de seguros,
desglosada por primas
Alemania Reino Unido

100% 100%
80% 80%
60% 60%
40% 40%
20% 20%
0% 0%
1995 2000 2005 2010 1990 1995 2000 2005 2010
Accidentes y salud Proteccin Accidentes y salud Proteccin
Ahorro Pensiones y rentas vitalicias Ahorro Pensiones y rentas vitalicias
Estados Unidos Japn
100% 100%
80% 80%
60% 60%
40% 40%
20% 20%
0% 0%
1985 1990 1995 2000 2005 2010 1990 1995 2000 2005 2010
Accidentes y salud Rentas vitalicias Vida Accidentes y salud Vida colectivo Vida individual
Renta vitalicia colectivo Renta vitalicia individual
Nota: Las primas desglosadas por ramo se presentan tal como fueron incluidas en los informes reglamentarios de las aseguradoras de vida. Las categoras varan segn
el pas y comprenden los siguientes productos: para Alemania, ahorros (seguro mixto), pensiones y rentas (rentas vitalicias y seguro de pensiones), proteccin
(seguro de vida a trmino, seguro de amortizacin de hipotecas y seguro de proteccin de pagos/seguro de vida crediticio) y accidentes y salud (seguro de invalidez,
seguro de dependencia). Para el Reino Unido, ahorros (bonos de inversin, seguros mixtos), pensiones y rentas (pensiones individuales y colectivas, productos
de ingresos para la jubilacin), proteccin (seguro temporal, seguro colectivo de vida), accidentes y salud (seguro de larga enfermedad individual y colectivo).
Para los Estados Unidos, vida (individual y colectivo temporal, de vida entera, de vida universal y de vida universal variable), rentas (renta vitalicia individual y
colectiva, diferida e inmediata, fija y variable), accidentes y salud (seguro de invalidez individual y colectivo, seguro de dependencia, enfermedad grave e indemniza-
cin mdica). Para Japn, vida (individual y colectivo temporal, vida entera, seguros mixtos, crdito colectivo), rentas (renta vitalicia individual fija y variable,
rentas vitalicias colectivas), accidentes y salud (seguro mdico, seguro de cncer, seguro de invalidez, cuidados de enfermera y seguro juvenil).
Fuente: Autoridades de supervisin, asociaciones del seguro, Swiss Re Economic Research & Consulting
Vase sigma 4/2004, Cobertura para caso de muerte: el ncleo del seguro de vida.
Vase sigma 6/2007, A su salud: diagnstico de la situacin del sector sanitario y del seguro privado
de salud a nivel mundial
Vase sigma 3/2007, Seguro de rentas: una solucin privada para el riesgo de longevidad, y sigma 4/2008,
Formas innovadoras de financiar la jubilacin.

Introduccin: el seguro de vida en la actualidad
Las primas mundiales del seguro de vida Hoy en da, el seguro de vida cumple una funcin fundamental en la sociedad y en la
constituyen un asombroso 4% economa mundial. Las primas mundiales del seguro de vida se incrementaron anual-
del PIB mundial. mente un 5% en trminos reales durante los tres ltimos decenios, alcanzando los
USD 2,4 billones en 2010, lo que representa ms del 3,8% del producto interior bruto
(PIB) mundial. Las aseguradoras de vida son importantes inversores institucionales
y gestionaron inversiones por un monto de alrededor de USD 21,5 billones en 2010,
lo que equivale aproximadamente al 10% de las inversiones mundiales totales.
Por qu es importante comprender Comprender el rendimiento del negocio de vida es importante para todas las partes
la rentabilidad? interesadas. Los inversores deben comprender la rentabilidad para tomar sus decisio-
nes de inversin, evaluar las tareas de gestin y colocar el capital de un modo eficiente.
Los asegurados y las autoridades reguladoras poseen un inters en la viabilidad finan-
ciera de las aseguradoras de vida y en su capacidad para hacer frente a los siniestros
y compartir los ingresos mediante productos de participacin en beneficios. La estabili-
dad financiera de las aseguradoras es asimismo importante para la sociedad, especial-
mente en las reas en las que los seguros privados de vida substituyen o complemen-
tan las provisiones pblicas de seguridad social. Para el nivel directivo, la capacidad
de informar y comprender con exactitud la rentabilidad en diversos ramos y mercados
es fundamental para llevar adelante un negocio.
Dado que el seguro de vida es un negocio A diferencia de muchos otros sectores, el seguro de vida ofrece productos y servicios
a largo plazo... a largo plazo, cuya rentabilidad no puede medirse ni a corto ni a medio plazo. Los flujos
de caja realizados en la actualidad slo ofrecen un panorama parcial e incompleto
de la creacin de valor y la rentabilidad. Las aseguradoras supervisan y administran
su rentabilidad de manera constante; sin embargo, dado que las plizas del seguro
de vida normalmente permanecen en vigor durante muchos aos a veces hasta
dcadas la rentabilidad final del negocio slo puede conocerse aos despus,
una vez satisfechas todas las obligaciones derivadas de la pliza.
...requiere diversas medidas a fin Los grupos de inters del sector del seguro de vida necesitan actualizaciones regulares
de proporcionar una visin integral a fin de comprender el rendimiento del negocio, as como tambin la calidad y sosteni-
de la rentabilidad. bilidad de los beneficios. Sin embargo, los diferentes grupos de inters utilizan distintas
medidas de rentabilidad con diversos fines. Actualmente, los grupos de inters se
basan en una amplia seleccin de informacin para lograr una comprensin relativa-
mente adecuada de la competitividad y del rendimiento operativo.
Estructura de este sigma. El siguiente captulo presenta un repaso de las tendencias histricas de rendimiento
del rea de vida con arreglo a los parmetros comnmente utilizados y analiza los
beneficios y lmites del procedimiento contable para medir la rentabilidad. Posterior-
mente, el informe explora los conceptos de valor intrnseco utilizados para medir el
valor del negocio del seguro de vida y su rentabilidad. Antes de extraer las conclusiones
finales, el estudio presenta un panorama de los productos del seguro de vida disponi-
bles en la actualidad y destaca las diferencias entre los factores y modelos que impul-
san la rentabilidad, segn el tipo de producto.

Tendencias histricas en cuanto a la rentabilidad del seguro de vida
Los retornos totales de acciones Desde el punto de vista de los inversores, el rendimiento de cualquier sector o compaa
constituyen una medida de mercado puede capturarse a lo largo del tiempo mediante el retorno total para los accionistas.
del valor creado para los accionistas. El retorno total para los accionistas la apreciacin de la cotizacin de una accin ms
dividendos es una medida simple del incremento de valor para los accionistas. Permite
hacer una comparacin sencilla del rendimiento de las inversiones en diferentes sectores
o compaas. La figura 2, a continuacin, presenta el rendimiento total para los accionis-
tas de una muestra de aseguradoras de vida en Norteamrica y Europa en comparacin
con el ndice S&P 500. Tal como indica la figura, los diez ltimos aos incluyen perodos
en los que el sector de vida present un rendimiento superior al del mercado en general,
as como tambin perodos con un rendimiento menor. En Europa, debido a las conside-
rables prdidas derivadas de las inversiones en renta variable, las acciones del negocio
de vida tuvieron un rendimiento inferior al del mercado en 2001 y 2002. En Norte-
amrica, dichas acciones tambin registraron un rendimiento inferior al del mercado
en 2008 debido al impacto de la crisis financiera, durante la que las aseguradoras
de vida sufrieron menoscabos en sus activos y se vieron afectadas por las exposiciones
a garantas sobre valores. A corto plazo y dependiendo de la regin, las acciones del
negocio de vida parecen ser ms voltiles que el ndice S&P 500. Por lo tanto, resulta
fundamental contar con una perspectiva de rendimiento global a largo plazo.
Figura 2: 1,8
Retorno total para los accionistas 1,6
en una muestra de compaas de seguros
de vida en Norteamrica y Europa 1,4
(ndice: 2000=1) 1,2
1,0
0,8
0,6
0,4
0,2
0,0
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
FTSE 100 DAX Vida Norteamrica

S&P500 Vida Europa Vida promedio de la muestra
Fuente: Bloomberg, Swiss Re Economic Research & Consulting
Qu indicadores se utilizan para evaluar el rendimiento en el seguro de vida?
Los retornos totales de las acciones En general, las valoraciones del mercado burstil deberan estar estrechamente vincu-
deberan estar estrechamente vinculados ladas no slo con el rendimiento actual de una compaa, sino tambin con sus pers-
al rendimiento actual y futuro. pectivas futuras, siempre y cuando el negocio sea transparente y los inversores cuenten
con suficiente informacin para evaluar la rentabilidad y la sostenibilidad. Pero qu
indicadores permiten efectuar una medicin adecuada del rendimiento en el negocio
del seguro de vida? Generalmente se utilizan diversos parmetros comunes para regis-
trar el rendimiento de las aseguradoras de vida. Algunos de stos, tales como el valor
contable por accin y la relacin precio/valor contable, se basan en valoraciones
del mercado burstil y datos contables, mientras que otros, como el rendimiento
de los recursos propios (ROE) y el margen de explotacin, estn nicamente basados
en datos contables.

El valor contable por accin es una medida El valor contable por accin es un indicador del valor que se ha creado para los propie-
del valor creado para los propietarios que tarios. El valor contable de una compaa es la diferencia entre su activo y su pasivo,
depende de las normas contables utiliza- o bien el valor de sus fondos propios. Se trata de una medida contable y, por lo tanto,
das para la valoracin del activo y pasivo. depende de las normas contables que se adopten para la valoracin del activo y pasivo.
Es por ello que su clculo puede diferir en los distintos regmenes contables. El valor
contable se utiliza ampliamente en representacin del valor actual de un negocio y la
capacidad de una compaa de suscribir primas y generar ingresos para los accionistas
en el futuro. El valor contable medio por accin segn las normativas GAAP/NIIF
de las aseguradoras de vida incluidas en la muestra se ha duplicado desde el ao
2000 (ver la figura 3).
El descenso de las tasas de inters Un factor fundamental para la fuerte recuperacin del valor contable tras la ltima crisis
ha incrementado el valor contable. financiera fue el descenso de las tasas de inters y del diferencial de crdito, lo cual
dio un impulso al valor de mercado de las inversiones en bonos. De acuerdo con las
normativas contables GAAP de los EE.UU. y NIIF (para aquellas compaas NIIF que
utilizan las normas GAAP de los EE.UU. para sus pasivos de seguro), una cada de las
tasas de inters significa un incremento del valor de los bonos, ya que stos se valoran
al precio del mercado, mientras que el valor del pasivo permanece inalterado. Si tanto
el activo como el pasivo se midieran conforme al valor de mercado y se equiparase su
vencimiento, las variaciones de valor entre el activo y el pasivo quedaran compensadas
y el impacto neto sobre el valor contable debera ser igual a cero. Por lo tanto, el valor
contable puede resultar un indicador equvoco en virtud de las normas contables
GAAP/NIIF actualmente vigentes.
Figura 3: 3,0
Valor contable por accin de una
muestra de aseguradoras de vida 2,5
en Europa y Norteamrica, indexado
a 2000=1 2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Vida promedio de la muestra Vida Norteamrica Vida Europa
La relacin precio/valor contable muestra La relacin precio/valor contable representa la evolucin del valor de mercado de las
la evolucin del valor de mercado de las acciones de las aseguradoras de vida respecto a su valor contable. La figura 4 muestra
aseguradoras de vida respecto a su valor los cambios en la relacin precio/valor contable promedio para la muestra de asegurado-
contable. ras de vida desde 2000 hasta 2010. Dicha relacin pone en evidencia que las valoracio-
nes del mercado han cado por debajo de los valores contables. La relacin precio/valor
contable promedio para el negocio de vida disminuy abruptamente durante las crisis
de los aos 20012002 y 2008, contrayndose de tres en 2000 a casi uno en 2010.
De conformidad con las normas NIIF (ms precisamente la norma NIIF 4 sobre Contratos de Seguro),
no existe ninguna orientacin especfica respecto a la valoracin de los pasivos del seguro. Por lo tanto,
las compaas aplican las normas GAAP locales o de los EE.UU. hasta la implementacin de la norma
IFRS 4, fase 2.
De conformidad con la normativa GAAP de los EE.UU., las reservas deben registrarse con el valor contable
(es decir, que la mortalidad, la morbilidad, los beneficios esperados de las inversiones, los rescates y los
gastos asumidos en la fecha de entrada en vigor del contrato de seguro permanecen bloqueados de all
en adelante, siempre que no se agoten las reservas para desviaciones negativas).

Existen numerosos factores que han Algunas posibles explicaciones para este declive son la enorme cantidad de inversores
contribuido al declive de las relaciones en 2000 y el escepticismo en torno a los valores contables en 2010. Las aseguradoras
precio/valor contable. de vida soportaron la crisis financiera ms reciente sin mayores dificultades de solven-
cia, pero el impacto de la crisis sobre el sector deterior la confianza de los inversores.
Actualmente, es posible que los inversores se pregunten si las aseguradoras de vida
lograrn obtener beneficios atractivos si las tasas de inters permanecen bajas durante
un largo perodo. Asimismo, las aseguradoras de vida pueden no haber realizado
todava la totalidad de las prdidas futuras en el lado de los activos de sus balances,
especialmente en el caso de los inmuebles residenciales y comerciales en los EE.UU.
y la deuda soberana con una calificacin menor en Europa. Adems, como ya se ha
indicado anteriormente, los valores contables GAAP/NIIF han recibido un impulso a raz
del nivel histricamente bajo de las tasas de inters sobre las valoraciones de activos
a valor de mercado, mientras que el pasivo procedente de pocas de elevadas tasas
de inters puede llegar a provocar prdidas en el futuro. Tambin podra indicar que
los inversores desconfan de las cifras obtenidas conforme a las normativas GAAP/NIIF
y toman sus decisiones de compraventa sobre la base de una evaluacin ms eco-
nmica.
Figura 4: 3,0
Relacin precio/valor contable
correspondiente a una muestra
de aseguradoras de vida en Europa 2,5
y Norteamrica; promedios anuales
2,0
1,5
1,0
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Promedio de la muestra de vida Vida Norteamrica Vida Europa
Las relaciones precio/valor contables Si bien las valoraciones burstiles del negocio de vida no han podido seguir el ritmo
en el negocio de vida estn de los valores contables, la relacin precio/valor contable parece estar estrechamente
estrechamente vinculadas al ROE. ligada a los beneficios. El ROE, que relaciona los beneficios netos con los fondos pro-
pios, permite evaluar el resultado de beneficios desde el punto de vista de la cartera
conjunta. El ROE del negocio de vida, basado en las normativas contables locales
GAAP/NIIF, muestra pocas de buena rentabilidad, pero tambin los declives en
20012002 y 2008 (figura 5). El ROE ha sido ms voltil que el valor contable por
accin, particularmente en Europa y concretamente en el Reino Unido, donde las fluc-
tuaciones del mercado burstil tienen un mayor impacto sobre los beneficios que
en otros mercados, debido a la mayor proporcin de inversiones en renta variable.
Asimismo, si bien los valores contables se recuperaron despus de 2008, los ROE
permanecen considerablemente por debajo de los niveles alcanzados con anterioridad
a la crisis. A nivel de compaa, existe una fuerte correlacin entre el ROE y la relacin
precio/valor contable; es decir, que las compaas con un ROE alto presentan tambin
relaciones precio/valor altas, tal como se muestra en la figura 6.

Figura 5: 20
ROE correspondiente a una muestra
de aseguradoras de vida en Europa 15
y Norteamrica
10
10
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Promedio de la muestra de vida Vida Norteamrica Vida Europa
Figura 6: 3,0 Relacin precio/valor contable

Relacin precio/valor contable y ROE
de las aseguradoras de vida en Europa 2,5
y Norteamrica en 2010
2,0
1,5
1,0
y = 0,088x + 0,129
0,5 R = 0,727
0,0
5 0 5 10 15 20 25 30
ROE, %
Nota: incluye a Generali, Prudential PLC, Great-West, Aflac, Lincoln, Protective Life, Torchmark, Legal &
General, Swiss Life, Allianz, AXA, CNP Group, Helvetia, The Hartford, Met Life, Sun Life, Prudential Financial,
Principal Financial, Phoenix US y Standard Life.
Los mrgenes de explotacin capturan Otro indicador contable de la rentabilidad es el margen de explotacin. Desde el
las tendencias generales en los beneficios. punto de vista legal, este indicador se encuentra disponible para el sector. La figura 7
muestra los mrgenes de explotacin del sector del seguro de vida en algunos de los
mercados principales. Los mrgenes de explotacin reglamentarios para las asegura-
doras de vida disminuyeron menos que el ROE durante la recesin de los aos 2001
a 2002, a pesar de lo cual cayeron con mucha ms fuerza que el ROE en 2008.
Los mrgenes de explotacin reglamenta- Los mrgenes de explotacin reglamentarios varan de un pas a otro segn la composi-
rios varan considerablemente segn cin de productos, y tambin en virtud de los distintos sistemas regulatorios y conta-
el pas. bles que afectan a las decisiones relativas a las reservas y las inversiones. Los mrge-
nes de explotacin han sido mayores pero ms voltiles en los EE.UU. y Japn.
En Alemania y Francia, sin embargo, han sido ms bajos y menos voltiles, lo cual
deja entrever pautas para la elaboracin de informes que tienden a suavizar los resulta-
dos y/o productos con mecanismos destinados a reducir la volatilidad, tal como
las garantas flexibles. Los mrgenes de explotacin se recuperaron hasta prctica-
mente alcanzar los niveles previos a la crisis en los EE.UU., Japn, Francia y Alemania.
La proporcin entre los beneficios de explotacin y las primas.

Figura 7: 10
Mrgenes de explotacin del negocio 8
de vida en algunos de los mercados
principales 6
4
2
0
2
4
6
8
10
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
EE.UU. Alemania Francia Italia Japn
Beneficios y lmites de las medidas contables para el clculo de la rentabilidad
Los indicadores contables pueden Los indicadores contables examinados anteriormente el ROE y el margen de explota-
ofrecer un buen panorama del rendicin presentan un buen panorama del rendimiento histrico de las aseguradoras
miento histrico, pero poseen de vida y logran capturar las tendencias generales de rentabilidad. Tambin se utilizan
limitaciones importantes. otros parmetros contables para medir el rendimiento. Una ventaja que tienen los indi-
cadores contables es que se basan en datos incluidos en informes disponibles al pblico
y determinados de conformidad con normas de contabilidad. Sin embargo, estos
parmetros presentan tambin algunas deficiencias. Efectivamente, si bien el mtodo
contable cuenta con algunos beneficios, tambin tiene importantes limitaciones.
Las medidas contables de rentabilidad Las autoridades exigen a las aseguradoras de vida la presentacin de los informes
se basan en el balance y en las cuentas contables requeridos por la ley. Las empresas pblicas tambin estn obligadas a
de prdidas y ganancias incluidos en presentar sus resultados financieros de acuerdo con las normativas GAAP o NIIF
los informes presentados ante las autori- locales. Tanto los informes reglamentarios como los GAAP/NIIF contienen el balance
dades reglamentarias y aquellos confor- y las cuentas de prdidas y ganancias, y de este modo brindan informacin que puede
mes a los principios GAAP/NIIF.
utilizarse para evaluar la rentabilidad y el valor de una compaa. En ambos tipos
de informe, suelen sumarse los beneficios procedentes de los ingresos y gastos
de plizas suscritas en el ao en curso y en aos anteriores.
La contabilidad reglamentaria est Las normas de la contabilidad reglamentaria han sido desarrolladas con un enfoque
concebida para centrarse en la solvencia. especial sobre el aspecto de la solvencia y la proteccin de los intereses de los asegu-
rados. Su objetivo es garantizar que las responsabilidades emergentes de los contratos
puedan cumplirse. Existen diferencias en el nivel de conservadurismo aplicado por los
diversos regmenes regulatorios. En los EE.UU., por ejemplo, las disposiciones conta-
bles reglamentarias obligan a fijar las reservas en niveles conservadores y a registrar
como tales todos los gastos de adquisicin inmediatamente. En Canad y Suiza, pases
que han adoptado un enfoque de requerimientos normativos en cuanto a las reservas,
las reservas reglamentarias son similares a aquellas determinadas mediante principios
econmicos. En Alemania, las normas reglamentarias permiten el diferimiento de
los costos de adquisicin. En resumen, la contabilidad reglamentaria est concebida
para evaluar la capacidad de pago de siniestros de la aseguradora y presenta un inters
menor por el potencial de generacin de ingresos como compaa en actividad.

Las normativas GAAP/NIIF pretenden Las normativas contables GAAP y NIIF son ampliamente utilizadas por directivos,
reflejar el potencial de generacin analistas e inversores a fin de evaluar la solidez financiera de las aseguradoras de vida.
de ingresos. Las normas contables locales GAAP y NIIF tratan de equiparar los gastos a los ingresos
y nivelar los patrones de beneficios de las plizas de vida a lo largo de los aos que
permanecen en vigencia. Las comisiones de venta se capitalizan como activos cuando
las plizas se suscriben mediante el mecanismo de gastos de adquisicin diferidos
y luego son liberadas como gastos durante el periodo de vigencia del contrato. A dife-
rencia de las normas contables reglamentarias, los pasivos del seguro de vida se basan
en las mejores proyecciones posibles. De acuerdo con las normas GAAP de los EE.UU.,
las disposiciones para el caso de desviaciones negativas son establecidas desde
el comienzo y slo se ajustan en el caso de que las previsiones de mortalidad, morbili-
dad y las variables de los mercados varen considerablemente. En otras jurisdicciones,
las normas GAAP exigen que las aseguradoras actualicen sus mejores estimaciones
posibles con regularidad.
Los principios contables GAAP y NIIF De acuerdo con las normativas GAAP de los EE.UU. y NIIF (en la medida en que las
pueden provocar la distorsin normas GAAP de EE.UU. se apliquen de conformidad con las NIIF 4), las reservas
de los fondos propios. se registran con su valor contable, mientras que la mayor parte de los activos invertidos
se registran con su valor de mercado. Esta discrepancia en la medicin del activo y
pasivo (desfase contable) puede provocar gran volatilidad en los fondos propios segn
GAAP/NIIF, por lo que dichas normativas ofrecen una representacin del valor
de un negocio que dista mucho de ser perfecta.
Contrariamente al caso de las normas La figura 8 compara los patrones de beneficios descriptivos del mtodo contable con-
GAAP y NIIF, el negocio de vida presenta forme a las normas GAAP/NIIF con los patrones del mtodo contable reglamentario.
un flujo de caja inicial negativo conforme De acuerdo con el mtodo contable reglamentario, los costos de produccin iniciales
al sistema contable reglamentario. derivados de la suscripcin de seguros de vida generan una tensin. El flujo de caja
parece ser negativo al comienzo, hasta que empiezan a surgir los beneficios con el
tiempo. No obstante, de acuerdo con las normas GAAP y NIIF, existe, por lo general,
la posibilidad de moderar los resultados mediante el diferimiento o la equiparacin
de los costos de produccin.
Figura 8: 25 000
Comparacin de los patrones 20 000
de beneficios descriptivos para
las normas contables reglamentarias 15 000
y para las normas GAAP/NIIF 10 000
5 000
0
5 000
10 000
15 000
20 000
25 000
0 5 10 15 20 25
reglamentaria conforme a las GAAP de EE.UU./NIIF
Fuente: Swiss Re Economic Research & Consulting
Los inversores, los directivos y las autori- No existe un nico parmetro contable ideal e integral para medir la rentabilidad.
dades reguladoras recurren a una amplia Los inversores, los directivos y las autoridades reguladoras utilizan los datos obtenidos
gama de parmetros contables para medir de informes contables y combinan diversos tipos de medidas a fin de evaluar el rendi-
la rentabilidad. miento de las aseguradoras de vida. Otros indicadores frecuentemente utilizados
incluyen ratios de costos, ratios de beneficios y parmetros de rendimiento de inver-
siones. La tabla 1 enumera algunas de estas medidas, el modo en que se definen y
utilizan, as como tambin sus ventajas y desventajas.
Sin embargo, como sucede siempre con las normas contables aplicables al negocio de vida, existen algunas
excepciones. Por ejemplo, las normas GAAP japonesas no permiten el diferimiento de los gastos de adquisicin.
Comisiones abonadas a los canales de distribucin.

Los ratios de costos sirven para medir Los ratios de costos pueden ser tiles para determinar las fuentes de ventaja competitiva
la eficiencia y competitividad o deficiencias, as como tambin para llegar a comprender mejor el rendimiento futuro.
de una aseguradora de vida. El ratio de beneficios muestra si los cargos por primas son suficientes para cubrir el pago
de las prestaciones. Las tasas de anulacin son importantes para anticipar los futuros
pagos de siniestros. El ratio de costos resume la eficiencia operativa de una compaa.
Tabla 1:
Indicadores contables de rentabilidad
reas de uso Definicin Ventajas10 Desventajas11

Ratio de beneficios Informes financieros Ratio de beneficios del ase- Indicador de tendencias No siempre constituye una
gurado y cambios en las de siniestros por mortalidad, representacin vlida de los
provisiones en relacin con morbilidad o longevidad; gastos por siniestros, dado que
las primas devengadas, de fcil comprensin. el seguro de vida es un negocio
costos de la pliza e ingresos a largo plazo.
por comisiones.
Tasa de anulaciones Tarificacin y elabora- Tasa de plizas anuladas Indicador de las tendencias Su interpretacin y su influen-
cin de informes o rescatadas o valor nominal de conservacin; importante cia en los beneficios pueden
respecto al total de plizas para los flujos netos. variar segn el producto o el
en vigor o del valor nominal momento en que se lleva a
total. cabo el negocio.
Ratio de costos generales Informes financieros El ratio de gastos generales Utilizado para comparar La complejidad de los produc-
de explotacin en relacin compaas en virtud de sus tos afecta al coeficiente;
con las primas netas. costos; se utiliza como por eso, las comparaciones
un indicador de eficiencia. tienen sentido nicamente
para compaas con carteras
de negocios similares.
Margen de explotacin Tarificacin Los beneficios que genera Suele utilizarse para los pro- No refleja el momento en que
(o de beneficios) una compaa por unidad ductos del negocio de vida; se producen los beneficios o
de primas. Se calcula permite hacer una sencilla las prdidas; el costo de capital
dividiendo el beneficio comparacin entre los y el riesgo relativo del negocio
o la prdida de explotacin distintos productos. no se tienen en cuenta.
por las primas netas.
Rendimiento de los Informes financieros Beneficios o prdidas Requerido por las autorida- Brinda una visin general
recursos propios (ROE) atribuibles a los propietarios/ des regulatorias financieras de la cartera, pero no de cada
accionistas. Calculado como para las empresas pblicas; producto; los valores dependen
el beneficio/ la prdida fcil de comprender. del excedente esperado y del
dividido por los fondos perodo utilizado para amorti-
propios. zar los costos de adquisicin;
puede verse distorsionado
por discrepancias en la medi-
cin del activo y del pasivo
conforme a las normas
GAAP/NIIF.
Rendimiento de los activos Tarificacin Beneficios/prdidas en Normalmente utilizado No es adecuado para productos
(ROA) relacin con el activo fijo para rentas diferidas; para caso de muerte; puede
de una compaa. fcil de calcular. verse distorsionado por el
impacto de la valoracin de
activos de acuerdo con el mer-
cado, de conformidad con
las normas GAAP/NIIF.
Resultado de inversin Informes financieros Suma de los ingresos de Importante fuente de benefi- Menos til para la evaluacin
neto inversiones y las plusvalas cios para las aseguradoras de los ramos en los que
realizadas por inversiones, de vida, sobre todo para el rendimiento de las inversio-
menos las minusvalas. las compaas con grandes nes constituye una fuente
Tambin se expresa como negocios de seguros de menor de ingresos.
coeficiente frente a la totali- ahorro/rentas y ciertos
dad de los activos invertidos. ramos del seguro de salud.
Basados en datos disponibles al pblico.

Los parmetros no estn ajustados al riesgo.

Los ratios de beneficios pueden utilizarse Los ratios de beneficios son importantes para evaluar el rendimiento general de un
para hacer comparaciones entre pro- negocio en un determinado ao. El ROE ofrece un panorama general de la rentabilidad;
ductos o para evaluar las capacidades sin embargo, como todos los indicadores de rentabilidad basados en mtodos conta-
de gestin de activos. bles, no tiene en cuenta el grado de riesgo del negocio. Un ROE ms alto no significa
necesariamente que una inversin sea ms atractiva para el inversor. Esto slo sera
as si los niveles de riesgo fueran similares. El margen de explotacin (o el beneficio)
permite comparar las ganancias respecto a las primas en todos los ramos o productos
del negocio. En el caso de los negocios de rentas, en los que los beneficios son genera-
dos principalmente por ingresos de inversiones y comisiones de gestin de activos,
resulta ms adecuado el uso del rendimiento de los activos (ROA). Los resultados
de inversiones netos sintetizan el rendimiento de inversin de una compaa y constitu-
yen un indicador importante de su capacidad de gestin de activos. Cuando los inver-
sores distribuyen el capital en el sector del seguro de vida, se guan por estos parme-
tros a lo largo del tiempo y entre homlogos al evaluar si el rendimiento de una asegu-
radora est mejorando o empeorando.
Los parmetros de medicin del rendi- En general, los parmetros de medicin del rendimiento basados en informacin conta-
miento basados en datos contables ble proporcionan datos tiles pero tambin tienen limitaciones. Como es evidente,
tienen limitaciones. en vista del gran nmero de parmetros disponibles, no existe una nica medida estn-
dar y los distintos indicadores dificultan a las partes interesadas el anlisis de los datos
y la comunicacin entre ellas. Los parmetros contables revelan poco respecto a la
rentabilidad de los negocios antiguos frente a los nuevos. Asimismo, existe una divulga-
cin limitada del rendimiento a nivel de producto y poca informacin en cuanto al perfil
de riesgo de los productos y su repercusin en los beneficios futuros. Adems, es
posible que no se detecten desviaciones en las expectativas de mortalidad y morbili-
dad, dado que las estimaciones no son revisadas frecuentemente una vez que
han sido determinadas, segn el estndar contable.
Asimismo, las normas contables dificultan Adems de las desventajas antes mencionadas, las comparaciones entre pases y
la comparacin entre pases. compaas se ven dificultadas por las diferencias entre las normas y prcticas conta-
bles reglamentarias, las normativas contables locales GAAP e incluso los principios
contables NIIF vigentes. En resumen, todas estas cuestiones arrojan cifras de rentabili-
dad bastante opacas, lo cual dificulta la extraccin de conclusiones acerca de las fuen-
tes y los factores de impulso de los beneficios. Claramente esto no es conveniente
para el sector de los seguros. Si los inversores no comprenden el negocio, requerirn
una prima de riesgo adicional por esta falta de claridad y es posible que los asegurados
tengan dificultades para acceder a capital en condiciones atractivas.
El marco de valor intrnseco constituye Los parmetros contables tampoco incluyen el cmputo del costo de capital requerido
un planteamiento prospectivo para medir para mantener el negocio. Todas estas limitaciones dificultan una verdadera compren-
la rentabilidad. sin y evaluacin de los beneficios de una compaa por parte de los inversores.
No obstante, el marco de valor intrnseco explicado a continuacin permite
un enfoque prospectivo de la medicin del rendimiento y la creacin de valor para
los accionistas en el seguro de vida.

Cmo medir la rentabilidad
Las medidas de valor intrnseco (EV, En los ltimos aos, los inversores han solicitado informacin ms detallada sobre
por sus siglas en ingls) han sido adopta- la creacin de valor y la rentabilidad del seguro. Como complemento a los informes
das de forma generalizada en el Reino financieros de contabilidad tradicionales, se han desarrollado varios conceptos de valor
Unido y Europa continental. intrnseco, sobre todo en el Reino Unido y Europa continental, que han sido adoptados
por empresas de todo el mundo. Dichos conceptos siguen un planteamiento a largo
plazo y reconocen y cuantifican de forma explcita el carcter relativamente arriesgado
de los distintos ramos de negocio, siendo su objetivo el de calcular los flujos de caja
netos del negocio suscrito a lo largo de la duracin de los contratos en vigor (vase
el grfico derecho de la figura 9).
Figura 9:
La perspectiva contable frente
a la del valor intrnseco
Perspectiva del ao contable Perspectiva del valor intrnseco

Ejercicio contable Ejercicio contable
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2004 2004
2005 2005
2006 2006
1
2007 2007
2008 2008
2009 2009
2010 2010 2
2011 2011 Descontados
2012 2012
Benecios del negocio en vigor Aos anteriores: cambio en el valor intrnseco,
2013 2013 suma de las variaciones de los ujos de caja
Benecios del negocio nuevo
2014 2014 descontados
Benecios del ejercicio=suma de los benecios
Valor intrnseco del negocio nuevo, suma
del negocio en vigor y del negocio nuevo
Ao de la Ao de la de las variaciones de los ujos de caja
pliza pliza descontados
1 Cambio en el valor intrnseco de aos

anteriores
2 Valor intrnseco del negocio nuevo
El valor intrnseco tiene en cuenta El valor intrnseco calcula el valor de la compaa con arreglo a su patrimonio neto actual
que el negocio de los seguros de vida ms el valor presente de los beneficios futuros. Despus se deducen los costos de capi-
es a largo plazo. tal, el valor temporal de las opciones y garantas y los costos friccionales. La previsin
de flujos de caja futuros se hace partiendo de toda una serie de supuestos. Por ejemplo,
han de tenerse en cuenta el riesgo de un ramo concreto de negocio, las tasas de inters
futuras, la inflacin y los hbitos del tomador del seguro, as como su mortalidad y mor-
bilidad. Los intentos de armonizar y mejorar los conceptos de valor intrnseco iniciales
(tales como el concepto de valor intrnseco tradicional) dieron lugar al principio del Valor
Intrnseco Europeo y del Valor Intrnseco Coherente con el Mercado (EEV y MCEV
respectivamente, por sus siglas en ingls). En el marco del valor intrnseco, la rentabili-
dad se mide en trminos del cambio que se ha producido en el valor intrnseco durante
un ejercicio.
Cabe sealar que los flujos de caja descontados tambin se utilizan en el marco contable para obtener
los pasivos del seguro de vida. Sin embargo, el resultado del ejercicio se limita a los flujos de caja del ao
en curso y a los cambios en el valor de los activos y pasivos.

MCEV y EVM utilizan principios de valora- MCEV, el concepto de valor intrnseco ms sofisticado y armonizado, as como el marco
cin coherentes con el mercado. de gestin del valor econmico desarrollado por Swiss Re (EVM, por sus siglas en
ingls), valoran los activos y pasivos de manera coherente con el mercado. Los activos
se valoran con arreglo al importe por el que pueden canjearse en la fecha de valoracin.
Los pasivos del seguro, que son ilquidos y no se negocian, se valoran mediante carteras
indexadas. En los casos en los que esto no es posible, se hace una valoracin terica
de los pasivos con arreglo a los principios del MCEV establecidos.
Qu indicador de rentabilidad resulta ms popular?
Los inversores necesitan indicadores de rentabilidad transparentes que faciliten la com-

paracin entre homlogos. A pesar de su naturaleza a corto plazo, las medidas basadas
en la contabilidad de caja son relativamente sencillas y de fcil acceso. A raz de la
crisis financiera mundial, los inversores se han inclinado a favor de estas medidas frente
a las medidas del valor intrnseco para evaluar las compaas de seguros de vida.
Sin embargo, a pesar de su popularidad, las medidas basadas en la contabilidad
de caja no ofrecen una visin global completa de la rentabilidad a largo plazo.
En Europa, esta tendencia a las medidas La figura 10 muestra los resultados de una encuesta reciente de Bank of America/
basadas en la contabilidad de caja refleja Merrill Lynch a inversores, la cual pone de manifiesto que los inversores se estn
el enfoque en la generacin rpida alejando de las medidas del valor intrnseco para inclinarse por el uso de la rentabilidad
de efectivo tras la crisis financiera. del flujo de caja libre. La rentabilidad del flujo de caja libre es el flujo de caja libre
por accin dividido por el precio de mercado de las acciones y constituye una medida
de los recursos generados distribuibles a los accionistas. El valor intrnseco parece
haber perdido fuelle a raz de la crisis financiera, pues los inversores se concentran
menos en cmo evolucionarn los flujos de caja en las prximas dcadas y ms
en la capacidad actual de generar efectivo.
Figura 10: 40%

Medidas de rentabilidad ms
populares entre los inversores
en Europa 30%
20%
10%
0%
Valor Valor Valor Benecios Rentabilidad Rentabilidad
contable contable intrnseco con arreglo del dividendo del ujo
con arreglo tangible a las NIIF de caja libre
a las NIIF
Jun. 09 Sept. 09 Dic. 09 Mayo 10 Sept. 10
Fuente: Bank of America / Merrill Lynch, 12 de enero de 2011.
El MCEV ha sido desarrollado por el European Insurance CFO Forum. Se puede encontrar una
descripcin del concepto de Valor Intrnseco Coherente con el Mercado en la siguiente direccin:
http://www.cfoforum.eu/embedded_value.html.
Los marcos EVM y MCEV son muy parecidos y EVM se puede transferir a MCEV. Las principales diferencias
en cuanto a la metodologa estriban fundamentalmente en el descuento de los flujos de caja y en el clculo
del costo de capital. Adems, la revelacin del MCEV ha de obedecer a los principios de Valor Intrnseco
Coherente con el Mercado acordados por el CFO Forum.
Resulta difcil extraer conclusiones de estas encuestas e identificar tendencias, ya que la muestra de encues-
tados puede haber variado en las distintas encuestas.
La rentabilidad del flujo de caja libre equivale al flujo de caja libre por accin que una empresa espera obtener
frente al precio de mercado por accin. El flujo de caja libre se calcula deduciendo del flujo de caja operativo
los gastos de capital y representa el efectivo distribuible que una empresa es capaz de generar tras desembol-
sar el dinero requerido para mantener o ampliar su base de activos.

En Estados Unidos los gestores adoptan En Estados Unidos las aseguradoras de vida parecen guiarse por medidas del rendi-
otras medidas del rendimiento diferentes. miento diferentes. Segn pone de manifiesto una reciente encuesta de Towers Watson
(vase la figura 11), en torno al 60% de las compaas de seguros de vida estadouni-
denses utilizaban el rendimiento de inversin reglamentario o la tasa interna de
retorno de la inversin como medida principal de la rentabilidad en la tarificacin.
En segundo y tercer lugar respectivamente se situaban el ROE basado en las normas
contables GAAP de EE.UU. y el margen de beneficios, pero su prominencia vara de
unos productos a otros. El rendimiento de los activos se utiliza fundamentalmente para
los productos de constitucin de activos (rentas vitalicias fijas y variables). A pesar
del creciente inters en tcnicas de tarificacin coherentes con el mercado, el valor
del negocio nuevo (VNB, por sus siglas en ingls) coherente con el mercado sigue
siendo el mtodo empleado por un porcentaje inferior al 10% de las aseguradoras
como medida de tarificacin principal.
Figura 11: 100%

Principales medidas de la rentabilidad 15% 16% 17% 11% 10% 8%
utilizadas en la tarificacin en EE.UU. 6%
80% 20%
8% 13%
11% 23%
11% 15% 13%
10% 13% 15%
60% 10%
8%
40%
20% 59% 63% 64% 61% 59% 65% 48%
0%
s. vida s. vida s. vida s. vida s. vida rentas rentas
temporal ordinario universal universal universal vitalicias vitalicias
con partici- con garanta variable jas variables
pacin de no-
cancelacin
Valor del negocio Valor actual de los Valor actual de los ROE
nuevo benecios segn GAAP benecios al x%
Otras ROA Margen de benecios ROI
Leyenda:
ROI = Rendimiento reglamentario de la inversin (tasa interna de rendimiento)
ROE = Rendimiento del patrimonio segn GAAP
Margen de beneficios = Valor actual de los beneficios como % del valor actual de las primas
ROA= Rendimiento de los activos (valor actual de los beneficios como % del valor actual de las reservas/fondo)
Valor actual de los beneficios al x%
Valor del negocio nuevo = Valor actual de un ao de negocio nuevo como % de las primas del primer ao
Fuente: SOA, Modern Pricing Methodologies Seminar, mayo de 2011, Encuesta de Towers Watson
sobre metodologa de la tarificacin
SOA, Modern Pricing Methodologies Seminar, mayo de 2011, Encuesta de Towers Watson sobre meto-
dologa de tarificacin.

El valor intrnseco coherente con En la metodologa MCEV, el valor del negocio bsico de una aseguradora est
el mercado est compuesto por el valor integrado por los tres componentes siguientes:
del negocio en vigor, el capital requerido 1. 1. el valor del negocio en vigor (VIF) se calcula como
para mantener el negocio y el excedente + el valor actual de los beneficios futuros, menos
de libre disposicin. el valor temporal de las opciones y garantas financieras;
los costos de riesgos residuales financieros y del seguro no susceptibles
de cobertura, tales como las opciones sobre renta variable a largo plazo
o riesgos de mortalidad;
y los costos friccionales del capital requerido, tales como impuestos adicionales
y costos de inversin incurridos por los accionistas.
2. el capital requerido es el valor de mercado del capital asignado al negocio. Es al
menos igual al capital de solvencia reglamentario, pero puede superarlo para
cumplir objetivos internos de capital de riesgo o los requisitos de capital estableci-
dos por las agencias de calificacin. Este capital puede distribuirse a lo largo
del tiempo como la cola de la cartera de pasivos.
3. el excedente de libre disposicin es el valor de mercado del capital asignado
al negocio bsico pero que no es necesario para respaldar el pasivo. El excedente
de libre disposicin es capital que puede distribuirse sin restricciones.
Figura 12: 40 000

Los componentes del MCEV
35 000
A
B
30 000
Valor intrnseco coherente con el mercado
C
25 000 A Costo friccional del capital requerido
D
B Costo del riesgo residual no susceptible
20 000
E E de cobertura
15 000 C Costo de opciones y garantas
10 000 D Valor actual de benecios futuros
F F E Valor del negocio en vigor (VIF)
5 000
F Capital requerido
0 G G G Excedente de libre disposicin
Calcular el valor del negocio en vigor El clculo del VIF es un aspecto esencial y delicado de la estimacin del MCEV,
no es nada fcil. y se ve profundamente afectado por mltiples supuestos y parmetros. Por ejemplo,
La variacin de unos pocos puntos bsicos en las tasas de inters puede tener
un impacto considerable en el VIF, y por tanto, en el MCEV de una compaa.
El valor del negocio en vigor es un activo El VIF es un activo intangible en el momento de firmar el contrato. A medida que trans-
intangible que se hace lquido a medida curre el tiempo, los beneficios se realizan y el valor intrnseco se convierte en efectivo.
que pasa el tiempo. Al vencimiento, el VIF se ha realizado por completo, pero puede variar con respecto
al valor inicialmente esperado debido a desviaciones respecto a los parmetros
asumidos en la tarificacin del contrato. Estas desviaciones pueden incluir mejoras
de la mortalidad, tasas de anulacin de plizas, etctera.
El valor del negocio nuevo futuro (VFNB), que es el negocio nuevo suscrito con posterioridad a la fecha
de clculo del valor intrnseco, est explcitamente excluido del valor intrnseco coherente con el mercado.
En algunos casos, el concepto de valor intrnseco permite incluir el valor del negocio nuevo futuro y a esta
suma se le denomina valor de tasacin. El valor del negocio en vigor incluye el negocio del ao anterior
y el negocio nuevo suscrito en el periodo contable que finaliza en la fecha de clculo del valor intrnseco.

El anlisis de sensibilidad es muy valioso Puesto que el VIF responde bruscamente a cambios en ciertos supuestos y parmetros,
para los inversores, pues les permite los grupos de inters internos y externos necesitan saber cmo evolucionara el valor
hacerse una idea de cmo afectan de la empresa si, por ejemplo, se produjese una cada de las tasas de inters o de las
al MCEV/EVM los cambios en el entorno. bolsas. Generalmente se da a conocer el grado de sensibilidad del MCEV a sus princi-
pales factores de impulso: supuestos sobre las tasas de inters, el mercado de renta
variable, los gastos y la mortalidad, longevidad y morbilidad. Estas sensibilidades
permiten a gestores e inversores comprender mejor cmo afecta el entorno al valor
de la empresa.
Las cadas de las tasas de inters afectan Las compaas aseguradoras de vida son muy sensibles a los descensos de las tasas de
gravemente a los resultados de las com- inters: una cada de un punto porcentual en las tasas de referencia supone un descen-
paas de seguros de vida con arreglo so del EEV/MCEV de en torno al 9% por trmino medio. No obstante, en algunos casos
al MCEV/EVM. este descenso podra ser casi del 19%. Esta elevada sensibilidad a las tasas de inters
refleja la dificultad que tienen las compaas aseguradoras de vida para calzar los
vencimientos de activos y pasivos. Pero incluso con una gestin estricta de los activos y
pasivos, el impacto sera negativo, ya que el valor del capital y del excedente de libre
disposicin tiende a ser correlativo con las tasas de inters. Por otra parte, un aumento
de las tasas de inters por el mismo importe solo elevara el EEV/MCEV en un 3%
aproximadamente. El motivo de este impacto asimtrico de las tasas de inters es
que en el caso de muchos productos, las aseguradoras solo participan parcialmente
en los ingresos de inversin por encima de las garantas, pero han de soportar toda
la carga negativa.
Tabla 2: promedio mximo mnimo

Sensibilidad del EEV/MCEV para Descenso de las tasas de inters en 100 pb 9,2% 0,9% 18,6%
el ao 2010 Aumento de las tasas de inters en 100 pb 3,3% 9,6% 1,2%
Mejora de la mortalidad en un 5%, productos con riesgo 1,6% 3,5% 0,1%
de fallecimiento
Mejora de la mortalidad en un 5%, productos con riesgo 1,3% 0,3% 2,6%
de longevidad
Fuente: Economic Research & Consulting, basado en los informes de EEV/MCEV de nueve empresas
europeas y asiticas
La sensibilidad con respecto a la mejora de la mortalidad es menos severa en el con-

junto de empresas representadas en la tabla 2. Una mejora de la mortalidad tiene
un impacto mayor y contrario en la proteccin frente a la muerte que en el negocio
de longevidad, ya que la mayora de las empresas suscriben ms negocio de mortali-
dad que de longevidad. Las aseguradoras procuran crear una cobertura natural mante-
niendo el equilibrio entre los riesgos de mortalidad y de longevidad que asumen
en sus carteras. Esto tambin se puede conseguir mediante soluciones de reaseguro.
El anlisis de los beneficios basados Obviamente, el valor intrnseco de una aseguradora corresponde al valor del negocio
en el MCEV ofrece una visin til y pros- en un momento especfico. Dada su elevada sensibilidad a los mercados financieros,
pectiva de la rentabilidad del seguro. un descenso en las tasas de inters de un ao contable al siguiente supone una cada
considerable en el valor de las compaas de seguros, que es exactamente lo que suce-
di cuando se introdujo el MCEV. Para los directivos, explicarle a los inversores por
qu el valor de su operacin de seguros ha cado de forma tan drstica es todo un reto.
En este caso, puede resultar til llevar a cabo un anlisis de beneficios, que examina
el rendimiento real de una empresa y los motivos que dan lugar a cambios en su valor
intrnseco con el paso del tiempo. Un anlisis de beneficios examina los cambios en
el MCEV y sus causas a lo largo del tiempo. Puede ser, adems, un buen indicador
de la creacin de valor y la rentabilidad provenientes de medidas de gestin y no solo
de los cambios en el entorno.

El anlisis de los beneficios de explotacin Un anlisis de beneficios con arreglo al MCEV permite tanto a los directivos como
con arreglo al MCEV resuelve cuestiones a los grupos de inters externos comprender cmo y cunto valor se crea. Tambin
que escapan al control de la direccin permite a los directivos aislar efectos que estn fuera de su control. En el ejemplo
y es un buen indicador del resultado de la figura 13, el rendimiento de explotacin del MCEV fue del 9,7% en 2010, mientras
de gestin. que el rendimiento del MCEV realizado fue del 10% (para una explicacin ms
detallada de la mtrica empleada, vase la tabla 3). Sin embargo, hay que sealar
que con una gestin consecuente de los activos y pasivos y con la ayuda de coberturas,
los directivos pueden reducir su exposicin a factores que escapan a su control.
Por eso, EEV/MCEV y EVM crean fuertes incentivos para establecer una estrategia
adecuada de gestin de activos y pasivos y de cobertura.
Anlisis de beneficios basados en el MCEV
Con el fin de facilitar a los inversores el anlisis de las operaciones comerciales

de la empresa, el CFO Forum dispone de un modelo.
Figura 13: 30 000

Anlisis de los beneficios con arreglo
Benecios con arreglo al MCEV
al MCEV de una compaa europea 25 000
de seguros para 20082010
20 000
15 000
10 000 Benecios de explotacin

con arreglo al MCEV
5 000
0
MCEV de apertura 2008
Valor del negocio nuevo

Liquidacin del MCEV
Variaciones operativas
Ajustes de apertura
Variaciones econmicas
Ajustes de cierre
Ajustes de apertura
Liquidacin del MCEV
Ajustes de cierre

Liquidacin del MCEV
Ajustes de apertura
Ajustes de cierre
MCEV de cierre 2010
2008 2009 2010
Capital requerido Excedente de libre disposicin VIF
Fuente: Swiss Re Economic Research & Consulting, segn los informes MCEV de una compaa de seguros

El anlisis de los beneficios con arreglo al MCEV desglosa el crecimiento del valor
intrnseco coherente con el mercado en sus componentes. Es preciso identificar,
explicar y revelar los siguientes componentes en el informe de beneficios MCEV:
Valor del negocio nuevo:

El valor del negocio nuevo corresponde al valor del negocio nuevo suscrito en el
ejercicio del informe.
Realizacin del MCEV:

La contribucin del negocio actual al MCEV. Esto comprende la realizacin del negocio
en vigor, el inters nocional sobre el capital requerido y el excedente de libre disposicin
los rendimientos de inversin correspondientes al periodo del informe por encima
de las tasas de referencia y esperados al comienzo de dicho periodo, as como tambin
la liberacin de las provisiones para opciones y garantas y el costo de riesgos no sus-
ceptibles de cobertura.
Variaciones operativas en el MCEV:

a. Cambios en el MCEV resultantes de la diferencia entre la experiencia real y
la experiencia prevista (retrospectivos).
b. Cambios en el MCEV resultantes de la actualizacin de supuestos sobre la experien-
cia (prospectivos).
Variaciones econmicas en el MCEV:

Estas representan el impacto de las desviaciones en los parmetros econmicos
con respecto a los parmetros asumidos en el periodo anterior. En 2009, la mejora
de la situacin en los mercados financieros tuvo un fuerte impacto positivo en el MCEV
de la compaa expuesta en la figura 13 a modo ilustrativo. En 2010, el descenso
de las tasas de inters y la ampliacin de los diferenciales de crdito repercutieron
negativamente en los beneficios con arreglo al MCEV. Puesto que los parmetros
econmicos estn fuera del control de la direccin, las variaciones econmicas no
se incluyen en los beneficios de explotacin basados en el MCEV. No obstante, merece
la pena sealar que la gestin de los activos y pasivos y la cobertura pueden ser contro-
ladas por la aseguradora, siendo as posible reducir considerablemente la exposicin
de la compaa a las variaciones en el entorno econmico.

Tabla 3:
Los indicadores de rentabilidad
ms importantes basados en el MCEV/EVM
Indicador reas de uso Definicin Ventajas Desventajas

MCEV de la compaa o Informe MCEV, La suma del valor del negocio Medida del valor basada Puede ser muy voltil en po-
de cualquier ramo de negocio direccin en vigor, el capital requerido en el MCEV. Probablemente cas de turbulencias financieras;
empresarial y el excedente de libre la forma ms precisa de requiere mltiples supuestos
disposicin. determinar el valor de una a largo plazo (lo mismo sucede
compaa de seguros de vida. con todos los indicadores
Metodologa y presentacin basados en el valor intrnseco).
de informes armonizadas.
Anlisis de beneficios con Informe MCEV, El cambio en el MCEV a lo Medida de los beneficios Vase ms arriba
arreglo al MCEV direccin largo de un periodo de basada en el MCEV. Indica
empresarial tiempo (tras ajustes iniciales y cunto valor se ha creado
de cierre, variaciones eco- a lo largo de un periodo de
nmicas y otras variaciones tiempo; se puede ajustar para
no operativas, as como otros tener en cuenta efectos de
movimientos en el patrimonio control (beneficios de explo-
neto con arreglo a las NIIF). tacin con arreglo al MCEV).
Valor del negocio en vigor (VIF), Informe MCEV, El valor actual de los benefi- Expresa el valor de una Vase ms arriba
total o por ramo de negocio direccin cios futuros tras deducir el cartera de contratos de
empresarial valor temporal de las opciones seguro, teniendo en cuenta
y garantas financieras, los todos los costos pertinentes.
costos de riesgos financieros
y del seguro no susceptibles
de cobertura y los costos
friccionales del capital
requerido.
Valor del negocio nuevo (VNB), Informe MCEV, El valor adicional para los La contribucin del valor Peligro de un valor de negocio
total o por ramo de negocio direccin accionistas creado mediante del negocio nuevo es un buen nuevo claramente optimista;
empresarial la suscripcin de negocio indicador del rendimiento debera examinarse conjunta-
nuevo. a lo largo de un ao. mente con el anlisis de los
beneficios basado en el MCEV.
Margen de negocio nuevo, Informe MCEV, Valor del negocio nuevo Generalmente por ramo Vase ms arriba
total o por ramo de negocio direccin dividido por el valor actual de negocio, permite la com-
empresarial de las primas de negocio paracin de los mrgenes
nuevo. de rentabilidad esperados.
Rendimiento del MCEV, Informe MCEV, Beneficios con arreglo al Complemento del MCEV Vase ms arriba
total o por ramo de negocio direccin MCEV o beneficios de explo- al ROE.
empresarial tacin basados en el MCEV
como porcentaje del mismo.

Si bien MCEV, EVM y otros conceptos MCEV, EVM y otros conceptos de presentacin de informes similares son herramientas
similares son herramientas poderosas poderosas. Reflejan mejor la creacin de valor econmico de una aseguradora de vida
para dirigir el negocio y medir el rendi- a largo plazo que las medidas contables. Adems, se pueden aplicar de forma interna
miento, son an muy poco utilizadas en la tarificacin, la direccin del negocio y la medida del rendimiento, incluyendo
por los inversores y directivos. la remuneracin de los directivos. Asimismo, permiten a las aseguradoras tomar
decisiones ms acertadas y mejorar la rentabilidad de su negocio. No obstante,
para muchos grupos de inters externos, especialmente fuera de Europa, el MCEV
sigue siendo una caja negra, debido a los innumerables supuestos y las estimaciones
que precisa su clculo. Sin embargo, cada vez ms empresas estn empezando
a utilizar el EEV o el MCEV para la presentacin de informes externos.
Figura 14: 40%

Nmero de compaas en todo
el mundo que presentan informes
sobre el EEV o el MCEV 30%
20%
10%
0%
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
EEV MCEV
Fuente: Towers Watson, mayo de 2011 Insights 2010 EEV/MCEV: Focus on value and cash flow
El MCEV tuvo un comienzo complicado... Otro motivo de la tibia acogida que tuvieron los principios del MCEV en el momento
de su introduccin es que esta coincidi con una de las peores crisis financieras. Cuando
se present por primera vez el MCEV en 2008, la gran volatilidad de muchos parme-
tros financieros clave result en unas cifras de MCEV anormales. Esta volatilidad en
el momento de su puesta en marcha menoscab la credibilidad del MCEV, a pesar de
que responda ms a una falta de congruencia entre activos y pasivos y a una cobertura
insuficiente, que al propio concepto de MCEV. Adems, los mtodos y supuestos del
MCEV no fueron suficientemente convergentes y los principios, una vez se pusieron
en marcha, necesitaron revisiones adicionales. Como consecuencia de ello, las cifras
de MCEV no eran muy coherentes ni comparables entre unas compaas y otras,
ni tampoco en el tiempo, por lo que no cumplieron el objetivo final del CFO Forum
de ofrecer datos comparativos de valoracin y rentabilidad.
Un ejemplo de ello es el uso de la prima de iliquidez. En el periodo de informe correspondiente a 2010,

algunas compaas se abstuvieron de aadir una prima de iliquidez a las tasas de descuento, y para aquellas
que la utilizaron, el intervalo fue bastante notable, amplindose a un factor de dos para la misma moneda.
En abril de 2011, el CFO Forum anunci que el EEV y el MCEV seguiran coexistiendo, al suprimir la obligato-
riedad de adoptar los principios del MCEV en sus compaas afiliadas a finales de 2011. No obstante,
se prev que muchas empresas se adhieran a estos principios.

...pero, al combinarlo con la presentacin En la actualidad, las aseguradoras se enfrentan a un dilema: los directivos toman deci-
de informes tradicional, los gestores siones basadas en conceptos de valor intrnseco, mientras que los inversores parecen
de seguros de vida pueden garantizar seguir fieles a las medidas tradicionales basadas en la contabilidad, las cuales no refle-
que todos los grupos de inters vean jan la naturaleza a largo plazo de los seguros de vida. Mientras directivos e inversores
las cosas desde el mismo prisma. sigan empleando instrumentos de medida distintos, seguir existiendo una brecha
entre la perspectiva del gestor y la expectativa del inversor. Para reducir esta brecha,
las aseguradoras de vida han empezado a estudiar cmo expresar la evolucin de la
rentabilidad y la creacin de valor de manera consecuente, transparente y fiable.
En un mundo ideal, habra una nica y sencilla medida, similar al ratio combinado
que se utiliza en el seguro no-vida. Pero no existe una herramienta de evaluacin per-
fecta e integral que refleje la naturaleza compleja y a largo plazo del negocio de vida
y que sea fcil de entender para todos los grupos de inters. Actualmente, la mejor
solucin para las compaas de seguros de vida es seguir impulsando los conceptos
de valor intrnseco como herramienta adicional de presentacin de informes.
Puede que no exista el indicador perfecto La cuestin es si el MCEV, EVM y otros conceptos de valor intrnseco coherentes con
para el seguro de vida, pero disponer el mercado son solo medidas provisionales hasta llegar al indicador perfecto, o si uno
de un indicador uniforme y prospectivo de esos conceptos de valor intrnseco ya constituye la mejor estimacin de rentabili-
hara posible al menos comparar dad. Puede que nunca sea posible alcanzar una coherencia y comparabilidad comple-
los resultados de las distintas empresas. tas. Incluso dentro del intervalo de tolerancia permitido por la normativa, algunas
empresas tendern siempre a ser ms agresivas y otras a ser ms conservadoras.
Supondra un logro considerable que las empresas no modificasen innecesariamente
parmetros y supuestos a la hora de elaborar y publicar sus informes de valor intrn-
seco. Esto contribuira a hacer que, con el tiempo, los resultados fuesen comparables y
los inversores aprenderan a interpretar las diferencias en los niveles de valor intrnseco
recogidos en los informes. Tambin sera til que los segmentos de elaboracin de
informes contables primarios estuvieran alineados con la presentacin de informes
EEV, MCEV o EVM. Esto permitira a los inversores comparar mejor los resultados,
extraer informacin ms coherente y comprender mejor el negocio.
Figura 15: Comprensibilidad/transparencia

Varios grupos de inters utilizan de la medida
medidas distintas, y a menudo
alta
incompatibles, para evaluar
Benecio de explotacin
la rentabilidad Inversores
no pertinente
ROE
no disponible EV Direccin
EEV MCEV/EVM
baja
baja exhaustividad de la medida alta

La rendicin de cuentas bsica El futuro del MCEV como herramienta complementaria de presentacin de informes
y reglamentaria en Europa avanza hacia sigue siendo incierto, ya que tanto en la rendicin de cuentas primaria como en la
la presentacin de informes del tipo EV. reglamentaria se producirn cambios significativos, si bien estos deberan precisa-
mente reforzar el concepto general de valor intrnseco. Las nuevas normas de contabili-
dad especficas del seguro, tales como NIIF 4 fase 2, y de presentacin de informes,
como son Solvencia II y el Test de Solvencia Suizo (SST), transmiten informacin
de manera similar a como lo hacen MCEV y EVM. La ventaja de NIIF 4 fase 2,
Solvencia II y el Test de Solvencia Suizo es que todas estas normas sern obligatorias.
Por lo tanto, todas las aseguradoras utilizarn marcos semejantes y los resultados
probablemente sean ms comparables. Este acercamiento a la nueva normativa
de NIIF 4 fase 2, Solvencia II y SST podra elevar el grado de aceptacin del valor intrn-
seco, o, por el contrario, hacer que sea superfluo. En cualquier caso, el sector se est
desplazando claramente hacia unas medidas de presentacin de informes especficas
para el seguro que reflejan la naturaleza a largo plazo de los seguros de vida de
una forma ms coherente con el mercado.
Est previsto que la normativa NIIF 4 fase 2 entre en vigor ya en 2015. El Financial Accounting Standards
Board (FASB) de EE.UU. anunci en 2008 su intencin de adherirse al proyecto NIIF 4 fase 2 del CNIC.
Solvencia II ser efectiva antes, en 2013; y el Test de Solvencia Suizo lleva siendo obligatorio desde 2010.
Desde luego, todas estas normativas como cualquier planteamiento que sea coherente con el mercado
se enfrentan a los mismos desafos que el MCEV, es decir, que son muy sensibles a parmetros y
problemticas en pocas de turbulencias financieras.

Enfoque sobre el rendimiento de los productos
Tambin es importante la informacin Las aseguradoras de vida ofrecen una gama de productos con distintos rasgos y
sobre los productos. caractersticas. Cada producto tiene un perfil de riesgo diferente y puede responder
a distintos factores de rentabilidad. Este captulo ofrece una visin general de los
productos aseguradores de vida actuales y analiza por qu es importante que haya
una mayor transparencia y revelacin de resultados en lo que respecta a los productos.
Qu tipo de productos aseguradores Los productos aseguradores han evolucionado con el tiempo en respuesta a tendencias
de vida se ofertan? demogrficas, econmicas y culturales, as como a las necesidades financieras indivi-
duales y de cada familia. El envejecimiento de la poblacin y los recientes cambios
en las provisiones para la jubilacin en muchos pases han trasladado la carga que
supone para los Estados y empleadores proporcionar unos ingresos de jubilacin
a los particulares. Los actuales productos del seguro de vida ofrecen a las familias
una fuente de ingresos en caso de fallecimiento o invalidez, y unos ingresos de jubila-
cin para eliminar el riesgo de longevidad. Los productos de vida con componente
de ahorro proporcionan un rendimiento de inversin y ofrecen ventajas fiscales.
Los productos aseguradores de vida Los productos de seguro de vida protegen a los asegurados frente a dos grandes clases
se pueden clasificar en dos grandes de riesgos. El primero es el riesgo de vida, que incluye el de mortalidad, morbilidad
categoras. y longevidad. La segunda clase de riesgo es el riesgo asociado a los mercados financie-
ros, cubierto por productos que protegen a los asegurados de las fluctuaciones en
los mercados burstiles y de renta fija. Cada producto tiene un perfil de riesgo diferen-
te. En el caso de los productos tradicionales, como son el seguro temporal de vida
o el de invalidez, los riesgos ms importantes son la mortalidad y la morbilidad. Otros
productos ms complejos ofrecen a los asegurados proteccin frente a una combina-
cin de riesgos de vida y del mercado financiero. Las plizas de vida universal y las
plizas mixtas ofrecen a los asegurados unos rendimientos de inversin mnimos
garantizados, adems de una prestacin en caso de muerte. Los contratos de rentas
vitalicias pueden, en funcin de su estructura, ofrecer una prestacin en caso de
muerte en la fase de acumulacin y un flujo de ingresos garantizado de por vida
para la jubilacin.
Existen grandes diferencias entre En la figura 16, los productos aseguradores de vida estn agrupados segn sus caracte-
las fuentes de beneficios de cada rsticas de proteccin del riesgo y de ahorro. En el extremo izquierdo, los productos
producto. de proteccin del riesgo ofrecen cobertura frente a los riesgos de mortalidad, morbili-
dad y longevidad. Los productos de ahorro se sitan en el extremo derecho, donde
las principales variables son los riesgos del mercado financiero. Las fuentes de
beneficios dependen de cmo estn asignados los riesgos en esta gradacin entre
asegurador y asegurado. En 2010, aproximadamente el 85% de los USD 2,4 billones
en primas de seguros de vida se concentraban en productos de ahorro (figura 17).

Figura 16: Proteccin del riesgo Ahorros
Productos del seguro de vida
y su perfil de riesgo/beneficio
Productos Proteccin del riesgo Proteccin del riesgo Ahorro
Seguro temporal con constitucin Rentas vitalicias diferidas,
Vida colectivo de patrimonio fijas y variables
Invalidez Vida entera Contratos de ahorro
Dependencia Vida universal unit-linked
Enfermedad grave Vida variable Inters garantizado
Anualidades vitalicias Seguro mixto Aportacin definida
Rentas vitalicias para Renta vitalicia
vidas de alto riesgo combinada
Riesgos Mortalidad Mortalidad Tasas de inters
principales Morbilidad Morbilidad Mercado de valores
para la ase- Longevidad Longevidad Anulacin
guradora Anulacin Anulacin
Tasas de inters
Mercado de valores
Fuentes Resultado tcnico Resultado tcnico Resultado de inversin
principales Resultado de inversin Resultado de inversin Ingresos por comisiones
de beneficios
Figura 17: 600 en USD miles de mill.

Primas de ahorro y de riesgo
de las aseguradoras de vida en 2010 500
400
300
200
100
0
EE.UU. Japn Francia Reino Unido Italia Alemania
Primas de ahorro Primas de riesgo

Tendencias de productos
Las aseguradoras de vida desarrollan activamente soluciones para las necesidades

de jubilacin de la poblacin en proceso de envejecimiento. Las tendencias actuales
de productos incluyen:
Productos con estructuras ms flexibles que se puedan descomponer ms fcil-
mente: Las aseguradoras de vida se inclinan ahora hacia una tarificacin separada.
La aseguradora ofrece un sistema de tarificacin en el que se listan por separado
los cargos por mortalidad, gastos, intereses abonados, etc. Los clientes escogen
en un amplio men a la carta los suplementos y garantas que desean incluir en su
contrato. La flexibilidad de soluciones para los consumidores supone una complejidad
mucho mayor del contrato, pero los clientes pueden as adaptar los productos a
sus necesidades particulares.
Crecimiento de los productos unit-linked: Las plizas de seguros de vida unit-linked
se hicieron populares en los mercados desarrollados durante la dcada de 1990.
Esta familia de productos incluye rentas vitalicias variables en EE.UU., contratos
de seguros unit-linked en Reino Unido, Europa continental y Canad. Los contratos
a menudo se establecen con una sola prima. Los contratos de seguros unit-linked
suelen ser vehculos de ahorro con una pequea cobertura frente al riesgo de mortali-
dad o longevidad.
Productos de rentas vitalicias variables con garantas: A finales de la dcada de 1990,
algunas compaas aseguradoras estadounidenses y japonesas comenzaron a ofrecer
rentas vitalicias variables con una prestacin mnima por fallecimiento garantizada
(Guaranteed Minimum Death Benefit) y pagos peridicos que variaban en funcin
del rendimiento de riesgos patrimoniales. Desde entonces aquellos productos se han
optimizado para ofrecer prestaciones de vida garantizadas, tales como Guaranteed
Minimum Income Benefit (renta vitalicia diferida con un mnimo garantizado),
Guaranteed Minimum Withdrawal Benefit (garanta que permite al inversor un nivel
mnimo de reembolsos) y Guaranteed Lifetime Withdrawal Benefit (similar a la
anterior, pero de por vida).
Cmo obtienen las aseguradoras Las aseguradoras de vida cobran unas primas y a cambio prometen pagar una compen-
beneficios de sus productos? sacin a los beneficiarios si se produce un acontecimiento especificado previamente.
Las aseguradoras disponen de capital de riesgo para poder hacer frente a todas sus
futuras obligaciones, incluso en condiciones extremas inesperadas, y para soportar
una fluctuacin imprevista de las prestaciones del seguro, una pandemia o el colapso
de los mercados financieros. Algunas aseguradoras incluso desarrollan formas de
reasegurar o cubrir el riesgo extremo. En algunos tipos de plizas, el pago de las primas
se prolonga durante dcadas. De esta forma, las aseguradoras que mantienen unas
reservas invertidas de forma prudente saben que cuentan con suficientes fondos para
satisfacer futuras prestaciones y, en el caso de ciertos productos, para asegurar un
rendimiento de inversin adicional. El recuadro Flujos de caja tpicos para varios
productos muestra la cronologa de ingresos y gastos por producto.
Para ver un examen ms detallado de las garantas que ofrecen las rentas vitalicias variables vase
sigma 4/2008, Formas innovadoras de financiar la jubilacin.

Las ganancias provienen de las suscrip- Existen tres fuentes principales de ingresos, a saber: 1) los resultados de suscripcin,
ciones, las inversiones y los ingresos en los que se recoge el ingreso por primas, los pagos de prestaciones, cambios en las
por comisiones. reservas, anulaciones y gastos; 2) los resultados de inversin procedentes de la gestin
de activos del seguro, y 3) los ingresos por comisiones de gestin de inversiones
en nombre de titulares de plizas (figura 18).
Figura 18:
Componentes Impulsores Indicadores
Anlisis de las ganancias del negocio
de vida
Mortalidad, morbilidad,
Ratio de benecios
longevidad
Resultado tcnico Anulaciones y rescates Tasa de anulaciones
Gastos administrativos y
Ratio de costos
de adquisicin
Benecios del
Rendimiento de
s. de vida y Asignacin de activos
inversin
salud
Resultado de Rendimiento del mercado Prdidas/ganancias

inversin nanciero de inversin realizadas
Planes de participacin
Diferencial de
en benecios/tasa de
inversiones
crdito garantizada
Activos gestionados y
Ingresos por Comisiones de
rendimiento del mercado
comisiones gestin de activos
nanciero
Las fuentes principales de ingresos varan Existen grandes diferencias entre las distintas fuentes de ingresos por producto (vase
en funcin de los productos. el recuadro Flujos de caja tpicos para varios productos). Los ingresos correspondien-
tes a los seguros de vida para caso de muerte provienen principalmente de la diferencia
entre la mortalidad prevista y la real; por tanto la suscripcin influye de manera decisiva
en la rentabilidad. Para los productos de rentas vitalicias que principalmente ofrecen
proteccin frente a la longevidad, tanto los resultados de suscripcin como los de
inversin son fundamentales. En el caso de los productos de ahorro con rendimientos
mnimos garantizados, los ingresos procedentes de las inversiones son de suma
importancia. Los productos de ahorro en los que el riesgo de inversin es asumido
por el titular de la pliza generan ingresos mayoritariamente a travs de las comisiones.

Flujos de caja tpicos para varios productos
Ejemplo 1: Productos de seguro a trmino con primas constantes

Los beneficios del seguro a trmino El titular de una pliza a trmino nivelada realiza pagos peridicos de primas fijas
nivelado proceden fundamentalmente durante toda la vigencia del contrato. Los flujos de caja tpicos para un bloque de pli-
del rendimiento de las suscripciones. zas a trmino vendidas en un ao determinado se muestran en la figura 19. Los pagos
de las comisiones de venta se realizan en el primer ao y superan el importe de los
ingresos por primas; de ah que esto d lugar a unos flujos de caja netos negativos.
Tras el primer ao, los flujos de caja netos positivos se invierten para generar unos
ingresos de inversin. Los ingresos por primas van menguando con el tiempo, ya que
en algunos casos el asegurado fallece, y en otros se anula la pliza. Por el contrario,
los pagos de prestaciones aumentan con el tiempo, debido al incremento de las tasas
de mortalidad a medida que los titulares de plizas envejecen. En los aos siguientes,
los flujos de caja netos se vuelven negativos, ya que las prestaciones por fallecimiento
superan los ingresos por primas y por inversiones. Los beneficios de un bloque de
plizas de vida a trmino se generan fundamentalmente a travs del resultado tcnico,
mientras que los ingresos por inversiones tienen un papel secundario.
Figura 19: Entradas

Flujos de caja tpicos para un bloque
de plizas de seguro a trmino
nivelado
Salidas
Ingresos de inversin Primas Siniestros Comisiones y gastos
Ejemplo 2: Productos de ahorro unit-linked

Los beneficios de los productos unit-linked Los productos unit-linked son mayoritariamente vehculos de ahorro sin un rendimiento
proceden en su mayora de los ingresos de inversin mnimo garantizado y con una pequea cobertura para el caso de muerte.
por comisiones. La figura 20 muestra los flujos de caja tpicos para estos productos. Los pagos a los
tomadores estn directamente vinculados al rendimiento de un fondo de inversin,
normalmente basado en renta variable, que es gestionado por la compaa de seguros
o por terceros. En caso de muerte, se paga a los beneficiarios la inversin en el fondo,
incluyendo sus ganancias o prdidas, junto con la prestacin por fallecimiento. El ase-
gurado conserva el derecho de rescatar la inversin, ms o menos las ganancias o
prdidas de inversin, pagando una penalizacin. Las comisiones constituyen el princi-
pal factor impulsor de los ingresos para la aseguradora y se cobran como un porcentaje
de los activos gestionados. Los altibajos de los mercados de renta variable determinan
el valor de los activos gestionados y los ingresos por comisiones; de ah que sean
importantes para la rentabilidad de las plizas de ahorro unit-linked.

Figura 20: Entradas
Flujos de caja tpicos en un bloque
de contratos de ahorro unit-linked
Salidas
Gastos de prima Gastos del fondo Gastos de inversin

Gastos jos Gastos administrativos Comisiones
Ejemplo 3: Productos de rentas con beneficios distribuidos en forma de dividendos

Los beneficios de las anualidades vitalicias Un contrato de anualidad vitalicia con beneficios distribuidos en forma de dividendos
proceden de los ingresos de suscripcin ofrece al titular de la pliza el pago de una renta peridica por un plazo de tiempo
y de las inversiones. prefijado o de por vida. La figura 21 muestra el perfil de flujo de caja ms corriente
para estos productos. Los contratos se adquieren a cambio de un solo pago en la fecha
de entrada en vigor, tras el cual los titulares de la pliza reciben regularmente una renta.
La prima sirve para constituir reservas y capital para cubrir futuros pasivos. La ase-
guradora ha de garantizar que las reservas y los ingresos de las inversiones sean
suficientes para igualar a los flujos de caja de los pasivos futuros. El pago de las presta-
ciones decrece con el tiempo, a medida que algunos titulares fallecen. El rendimiento
de las suscripciones de longevidad es un factor importante de impulso de los ingresos.
En el caso de los productos que ofrecen unos ingresos de por vida, la aseguradora
tendr que realizar ms pagos si el vitalicista vive ms aos de lo esperado. Tanto
los resultados de suscripcin como los ingresos de las inversiones son importantes
para la rentabilidad.
Figura 21: Entrada

Flujos de caja tpicos de un bloque
de contratos de anualidad vitalicia
Salida
Primas Siniestros Ingresos de inversin Gastos

Qu factores afectan a los ingresos?
El rendimiento de suscripcin depende Los resultados de suscripcin se ven afectados por factores actuariales, tales como
de una correcta evaluacin del riesgo la mortalidad y la morbilidad, as como por el comportamiento de los tomadores
en el momento de la tarificacin. (p. ej. las tasas de anulacin). Los costos de distribucin y de administracin de las
plizas tambin afectan a los resultados de suscripcin. Las aseguradoras necesitan
prever y gestionar estos costos con exactitud para garantizar la rentabilidad. Si bien
algunos de los supuestos hechos en el momento de vender la pliza pueden desviarse
posteriormente de la realidad, muy pocos contratos permiten realizar cambios en
las tarifas. Por eso, las desviaciones negativas entre la experiencia prevista y la real
pueden ocasionar prdidas durante dcadas.
Qu ms factores pueden provocar Las compaas de seguros se basan en datos histricos y herramientas de modeliza-
prdidas de suscripcin? cin estadstica para prevenir la mortalidad, morbilidad, longevidad y el comportamien-
to de los asegurados. Algunos de los factores responsables de una desviacin de la
experiencia de suscripcin con respecto a la prevista y de una reduccin de los ingre-
sos esperados de las aseguradoras son sucesos graves relacionados con la mortalidad,
como una pandemia, o aumentos inesperados de la longevidad, por ejemplo a raz
de nuevos tratamientos para el cncer o las enfermedades coronarias. Las asimetras
de informacin entre los asegurados y las aseguradoras concernientes al estado
de salud y los hbitos de aquellos (antiseleccin y riesgo moral) tambin pueden
perjudicar los resultados de suscripcin. Adems, unas tasas de anulacin superiores
a las previstas y la modificacin frecuente de productos hacen que sea difcil
amortizar los gastos de adquisicin.
Los rendimientos de las inversiones La rentabilidad de las inversiones depende de la estrategia de inversin de las ase-
se comparten con los asegurados, guradoras, del rendimiento del mercado financiero, de las garantas mnimas de rendi-
ya sea mediante programas de reparto miento y de la calidad de gestin de las inversiones. Las ganancias y prdidas de inver-
de beneficios o a travs de la tarificacin. sin se comparten de manera simtrica o asimtrica con los asegurados, dependiendo
del diseo del producto. Las plizas con participacin en beneficios emplean programas
de reparto de ganancias y prdidas para distribuir los rendimientos simtricamente.
Otros productos ofrecen unas garantas mnimas de rendimiento y recompensan a
los asegurados por las ganancias obtenidas en un entorno de mercado alcista, mientras
que las aseguradoras soportan la carga de las prdidas cuando los mercados financieros
caen. Incluso las plizas que no estn explcitamente dotadas de garantas frente al
riesgo de inversin prevn de forma implcita un determinado nivel de rendimiento
de la inversin. A la hora de la tarificacin, esto se refleja en la prima que paga el tomador.
Los resultados de inversin pueden Los rendimientos de las inversiones estn en correlacin directa con la evolucin de
no ser satisfactorios debido a la evolucin los mercados financieros, que pueden ser extremadamente voltiles. Las aseguradoras
del mercado financiero, a estrategias pueden no obtener los rendimientos de inversin anticipados en el momento de la
de inversin, a la tarificacin o a tarificacin por varios motivos. El riesgo de un desajuste en la duracin es uno de ellos.
un cambiante entorno regulatorio. Por ejemplo, si caen las tasas de inters, las inversiones a ms corto plazo, que sirven
de respaldo a los productos de riesgo de larga duracin, tienen que reinvertirse tras
su vencimiento, obtenindose con ello unos rendimientos menores. Las tasas de inters
sin cobertura o las garantas sobre valores podran ser otro motivo de ingresos reduci-
dos. Cuando los mercados de renta variable o renta fija caen, las compaas de seguros
de vida tienen que aportar reservas adicionales para mantener las garantas. Un
aumento de los rescates durante un periodo de tensin en los mercados financieros
puede obligar a una empresa a vender activos con prdidas para afrontar los fuertes
reembolsos a los titulares de las plizas. Adems, la concentracin de inversiones
fuertes y arriesgadas en una sola empresa o sector podra ofrecer elevados beneficios,
pero tambin producir grandes prdidas si las condiciones empeoran. Incluso
aplicando una estrategia de inversin conservadora, pueden darse prdidas si la
cartera de inversin no est suficientemente protegida frente a eventos extremos
del mercado. Por ltimo, los cambios en el entorno regulatorio, tales como un desplaza-
miento hacia requisitos de capital ms elevados, pueden obligar a las aseguradoras
a disponer de ms capital, utilizar los reaseguros o invertir en activos de menor
riesgo y ms bajo rendimiento.

Los ingresos por comisiones pueden El importe de los ingresos por comisiones en el negocio unit-linked es proporcional
menguar debido a rescates de plizas al valor de los activos gestionados y es sensible tanto a la volatilidad del mercado
o a la volatilidad del mercado financiero, financiero como al comportamiento de los asegurados. Los ingresos procedentes
lo cual resulta en una rentabilidad de comisiones aumentan con flujos netos positivos en productos unit-linked y plusva-
ms baja en general. las del mercado accionarial, pero descienden cuando caen los precios de las acciones
y los tomadores rescinden sus contratos.
El resultado tcnico del negocio Los tres componentes de los beneficios (suscripciones, inversiones e ingresos por
de mortalidad ha sido tradicionalmente comisiones) tienen caractersticas muy distintas. El resultado tcnico de los productos
el factor ms estable de contribucin de mortalidad ha sido tradicionalmente un contribuyente estable a los beneficios,
a los beneficios. ya que la experiencia de mortalidad es bastante constante de un ao para otro y las
comisiones de ventas se conocen y se fijan de antemano. Los gastos de administracin
se pueden controlar directamente; los hbitos del tomador estn sujetos a la incerti-
dumbre, pero son mucho ms predecibles que la evolucin del mercado financiero.
Adems, una parte importante del riesgo de mortalidad suele reasegurarse, lo cual
contribuye a estabilizar los resultados tcnicos de las aseguradoras. Los ingresos
procedentes de las comisiones por gestionar los activos del tomador son ms voltiles
y fluctan con el valor de los activos gestionados. El resultado de inversin es el ms
voltil, ya que las aseguradoras de vida generalmente asumen el riesgo de prdida
pero comparten el potencial alcista mediante mecanismos de reparto de beneficios
con el tomador.
La volatilidad de los beneficios depende El perfil de beneficios de una compaa est, por lo tanto, influenciado por la composi-
de la composicin de productos. cin de sus productos. Cuanto ms dependa de sus ingresos de inversin, mayor ser
la volatilidad de los beneficios. Al evaluar la fortaleza de los beneficios a largo plazo
de una aseguradora, las agencias de calificacin y los analistas de inversiones a veces
comparan las contribuciones de los ingresos de las inversiones y comisiones con
los ingresos tcnicos, ms estables.
Los mrgenes de explotacin han variado Las diferencias en las pautas de ingresos por producto pueden ilustrarse analizando los
mucho de unos productos a otros. mrgenes de explotacin recogidos en los informes reglamentarios de aseguradoras
de vida estadounidenses en los ltimos aos (figura 22). Los negocios del seguro de
vida individual y colectivo han aportado mrgenes constantes de nivel superior o cerca-
nos a l, ya que los beneficios proceden mayoritariamente de los resultados tcnicos.
Los mrgenes de explotacin del negocio de rentas vitalicias individuales y colectivas
son mucho ms voltiles. Durante la crisis del mercado financiero se vieron gravemente
perjudicados por la prdida de valor de las inversiones y un fuerte aumento de las
reservas para respaldar las garantas de capital. Las compaas de seguros de acciden-
tes y salud estn menos expuestas a los riesgos del mercado financiero, porque los
ingresos proceden del lado tcnico y las carteras suelen estar integradas por obligacio-
nes del Estado muy lquidas y en su mayora a corto plazo. La cada del margen
de explotacin que se produjo en el ramo de vida estadounidense en 2008 se debi
nicamente al negocio de rentas vitalicias individuales y de grupo, mientras que
otros segmentos de negocio tuvieron resultados bastante estables.
Vase, por ejemplo Bank of America/Merrill Lynch, Quality of Life II, 25 de junio de 2009, o con respecto
a las calificaciones, S&P, Analysis of North American Life Insurance Operating Performance, 13 de mayo
de 2009.
El margen de beneficios reglamentario es el coeficiente de los beneficios de explotacin reglamentarios
con respecto a las primas.

Figura 22:
Desarrollo de la rentabilidad del
seguro de vida estadounidense
por segmento de negocio (no incluye
las ganancias/prdidas realizadas
sobre inversiones)
Margen de explotacin Rendimiento de las plusvalas medias

15% 30%
10% 20%
5% 10%
0% 0%
5% 10%
10% 20%
15% 30%
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Accidentes y salud, colectivo Accidentes y salud, individual Accidentes y salud, colectivo Accidentes y salud, individual
Rentas vitalicias colectivas Rentas vitalicias individuales Rentas vitalicias colectivas Rentas vitalicias individuales
Vida colectivo Vida individual Vida colectivo Vida individual
Fuente: Informe Conning, Life-Annuity Forecast & Analysis 20112013
Es muy recomendable presentar La rentabilidad del negocio de vida se comprende mejor al examinar el resultado
una informacin ms detallada para de explotacin, los flujos de caja, los riesgos y los factores impulsores de beneficios
cada producto. para cada producto. Adems, los resultados financieros de una aseguradora de vida
en un solo ao se basan fundamentalmente en su volumen de negocio en vigor, de
modo que el resultado del ao en curso es una combinacin de aos de suscripcin
anteriores buenos y malos. Como en el caso de EE.UU., la volatilidad pasada en el resul-
tado de explotacin procede mayoritariamente del negocio de ahorro y de la exposi-
cin a garantas financieras. Por este motivo, el sector necesita que los informes de
rentabilidad sean ms transparentes y detallados por segmento de producto y fecha
de suscripcin, con objeto de explicar verdaderamente los resultados del negocio
y ayudar a los inversores a comprender y juzgar mejor el rendimiento de las compaas
de seguros.

Anlisis de las fuentes de beneficios: cmo obtienen las aseguradoras
de vida beneficios
El anlisis de las fuentes de beneficios El anlisis de las fuentes de beneficios o de utilidades constituye un buen modo de
desglosa el beneficio de explotacin arrojar luz sobre la composicin de los beneficios netos y las aportaciones de las
de una actividad o segmento de negocio distintas actividades y segmentos de negocio. Este anlisis desglosa el beneficio
en sus componentes principales. de explotacin en sus principales componentes. A modo de ejemplo de dicho anlisis,
las figuras 23 y 24 descomponen dos productos distintos del seguro de vida alemn
en sus respectivos elementos integrantes. Las fuentes de ingresos del primero, un
producto de ahorro, y del segundo, un seguro de vida a trmino, difieren considerable-
mente.
Los beneficios de los productos La figura 23 muestra la composicin de los beneficios brutos de un producto de ahorro
de ahorro dependen en gran medida alemn con rendimientos garantizados (seguro mixto). Este incluye una prestacin por
de los rendimientos de inversin. fallecimiento y, a veces, una clusula adicional para el caso de invalidez. Los beneficios
brutos se dividen en: inversiones, riesgos de vida, anulaciones, administracin y adquisi-
cin y reaseguro. El epgrafe otros incluye, por ejemplo, impuestos. La fuente principal
de beneficios de este producto consiste en los ingresos de inversiones por encima del
inters garantizado. Tambin es la ms voltil porque mantiene una gran correlacin
con el rendimiento del mercado financiero. Una parte relativamente pequea de los
beneficios brutos procede de los riesgos de vida, lo cual suele ser corriente en los pro-
ductos de ahorro. El patrn de las anulaciones es heterogneo; aunque en los ltimos
aos estas han contribuido a los beneficios brutos. Los costos de administracin a cargo
de expertos y de adquisicin se sitan por debajo de sus tasas y tambin tienen
un consistente, aunque ligero, impacto positivo en los beneficios brutos.
Figura 23: 100%

Fuentes de beneficios del seguro
mixto alemn 80%
60%
40%
20%
0%
20%
40%
60%
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
Administracin y adquisicin Otros Inversin

Reaseguro Riesgos de vida Anulaciones
Fuente: organismo federal de supervisin financiera en Alemania (Bundesanstalt fr Finanzdienstleistungs-

aufsicht BaFin)
Por beneficio bruto se entiende el beneficio de explotacin antes de la distribucin a los tomadores.
Las compaas de seguros alemanas estn obligadas por ley a asignar al menos el 90% del resultado
total de inversin, el 75% del resultado de riesgos y el 50% del resultado de gastos positivo a la cuenta
del tomador.

Los productos aseguradores de riesgos En el extremo opuesto del universo de productos de ahorro-riesgo, el seguro de vida a
ofrecen beneficios estables. trmino es mayoritariamente un riesgo de seguro sin componente de ahorro. La figura
24 muestra cmo esta fuente de beneficios es sumamente estable a largo plazo,
incluso durante pocas de turbulencia en el mercado financiero. Los ingresos de inver-
sin solo representan una pequea proporcin de los beneficios brutos de este
segmento de negocio.
Figura 24: 100%

fuentes de beneficios del seguro
de vida temporal alemn 80%
60%
40%
20%
0%
20%
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
Administracin y adquisicin Otras Inversin
Reaseguro Riesgos de vida Anulaciones
Fuente: organismo federal de supervisin financiera en Alemania (BaFin)

Conclusin
El seguro de vida desempea una funcin Los seguros de vida cumplen una funcin fundamental en la gestin de riesgos de
importante en la proteccin frente a las con- las sociedades modernas. Pueden proporcionar unos ingresos a los beneficiarios en
secuencias financieras de acontecimientos el caso de muerte inesperada o prdida de la capacidad laboral del principal aportador
inciertos en la vida de las personas. de ingresos. Los vehculos de ahorro pueden ayudar a los tomadores a proveer fondos
para la jubilacin o transferir patrimonio a la siguiente generacin. Los productos de
pensiones proporcionan un flujo garantizado de ingresos para la jubilacin, indepen-
dientemente de los aos que viva el tomador. Actualmente muchas generaciones
depositan su confianza en productos de vida y salud, y esto seguir siendo as en el
futuro, ya que los programas estatales de salud y jubilacin comienzan a sentir el peso
de una poblacin en proceso de envejecimiento.
Para ser sostenible, el sector de los Los seguros de vida han atravesado fases de alta rentabilidad, pero tambin se han
seguros de vida ha de proporcionar visto afectados por las crisis financieras. La rentabilidad de los seguros de vida sigue
unos rendimientos de inversin suficientes el ciclo econmico y del mercado financiero y es difcil escapar a l, debido a la cuan-
a los inversores. tiosa y creciente proporcin de negocio de ahorro con garantas sobre las tasas de
inters y el mercado de valores. Las compaas de seguros de vida han disfrutado
de un fuerte crecimiento de las primas en dcadas pasadas, pero han tenido que
enfrentarse a unos rendimientos de inversin decrecientes en el entorno de tasas
de inters bajas que ha reinado en los ltimos aos.
Las fases prolongadas de bajas tasas Como consecuencia de la relajacin de la poltica monetaria en los pases desarrolla-
de inters suponen un desafo dos para apoyar al sector bancario y estimular el crecimiento econmico, las tasas de
para las aseguradoras de vida. inters a largo plazo han cado hasta unos niveles mnimos rcord y permanecern
bajas en un futuro prximo. Esto supone un gran desafo para las aseguradoras de vida,
ya que muchos productos del seguro tienen garantas explcitas o implcitas sobre
las tasas de inters. Aunque los tomadores seguirn obteniendo sus garantas, el
reparto de beneficios ser menor. Por otra parte, las aseguradoras de vida se enfrenta-
rn a unos mrgenes reducidos y probablemente tarden en recuperar unos niveles
de rentabilidad slidos.
La direccin invoca medidas sofisticadas Las aseguradoras de vida se basan en distintos mtodos para medir la rentabilidad,
de valor intrnseco para la toma de deci- que van desde las tradicionales cifras contables hasta medidas sofisticadas especficas
siones, mientras que los inversores para los seguros de vida. Algunos conceptos especficos de seguros, basados en
adoptan medidas contables para evaluar el descuento de flujos de caja futuros, tienen en cuenta el costo de las garantas y
el rendimiento. opciones intrnsecas a los productos del seguro. Se han convertido en herramienta
indispensable para el equipo directivo de ciertas empresas a la hora de tomar decisio-
nes sobre tarificacin, planificacin, direccin del negocio y remuneracin de los
directivos. Sin embargo, hasta ahora los conceptos de valor intrnseco no se han
aplicado de forma suficientemente generalizada como para ganarse la aceptacin
de los inversores, que suelen preferir utilizar las tradicionales cifras contables debido
a su amplia disponibilidad, a pesar de que, claramente, no son ideales para analizar
la rentabilidad a largo plazo de los seguros de vida.
Una medida uniforme del rendimiento podra Un nmero cada vez mayor de empresas est desarrollando y promoviendo su propia
ayudar a los inversores y a los directivos medida del rendimiento para complementar los informes financieros tradicionales,
a ver las cosas desde el mismo prisma. pero la lnea divisoria entre ofrecer informacin ms valiosa y confundir a los inversores
con diversas medidas de la rentabilidad es muy sutil. El sector asegurador debera,
no obstante, fomentar conceptos armonizados, de modo que los inversores y los direc-
tivos adoptasen la misma ptica a la hora de evaluar la rentabilidad de los seguros
de vida. Una medida sofisticada, como es el concepto de valor intrnseco coherente
con el mercado (MCEV), podra ser til si consigue la aceptacin de los inversores.
En el futuro, las normas de contabilidad especficas del seguro y nuevos cdigos
reglamentarios tambin podran contribuir a estandarizar la presentacin de informes
financieros.

Conclusin
El sector necesita avanzar hacia un mtodo El sector de los seguros de vida es consciente de la creciente demanda de mayor trans-
de presentacin de informes de rentabilidad parencia, pormenorizacin y precisin de los informes de rentabilidad por parte de
ms transparente, uniforme y exhaustivo los inversores. En consecuencia, existe una tendencia a revelar de forma ms detallada
que todos los interesados comprendan cmo se crea valor. Las empresas estn empezando a segmentar sus informes por
y en el que todos ellos confen. regiones, negocio nuevo y negocio en vigor y diversas lneas de productos. Si los con-
ceptos de valor intrnseco coherente con el mercado tuvieran ms aceptacin entre
los inversores, y los directivos de las aseguradoras de vida los empleasen de forma
consecuente junto con los informes contables, el sector de los seguros de vida dispon-
dra de un sofisticado conjunto de herramientas que permitira a todos ver y medir
la rentabilidad desde un mismo prisma.

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N. 7 La titulizacin: nuevas oportunidades para aseguradores e inversores
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La rentabilidad en el seguro de vida

3 Introduccin: el seguro de vida

5 Tendencias histricas en cuanto

13 Cmo medir la rentabilidad

24 Enfoque sobre la rentabilidad

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Estn permitidas la reproduccin total o parcial

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2 Swiss Re, sigma N. 1/2012

Alemania Reino Unido

Swiss Re, sigma N. 1/2012 3

4 Swiss Re, sigma N. 1/2012

FTSE 100 DAX Vida Norteamrica

Fuente: Bloomberg, Swiss Re Economic Research & Consulting

Qu indicadores se utilizan para evaluar el rendimiento en el seguro de vida?

Swiss Re, sigma N. 1/2012 5

Vida promedio de la muestra Vida Norteamrica Vida Europa

Fuente: Bloomberg, Swiss Re Economic Research & Consulting

6 Swiss Re, sigma N. 1/2012

Fuente: Bloomberg, Swiss Re Economic Research & Consulting

Swiss Re, sigma N. 1/2012 7

Fuente: Bloomberg, Swiss Re Economic Research & Consulting

Figura 6: 3,0 Relacin precio/valor contable

Fuente: Bloomberg, Swiss Re Economic Research & Consulting

La proporcin entre los beneficios de explotacin y las primas.

8 Swiss Re, sigma N. 1/2012

EE.UU. Alemania Francia Italia Japn

Beneficios y lmites de las medidas contables para el clculo de la rentabilidad

Swiss Re, sigma N. 1/2012 9

reglamentaria conforme a las GAAP de EE.UU./NIIF

Fuente: Swiss Re Economic Research & Consulting

10 Swiss Re, sigma N. 1/2012

reas de uso Definicin Ventajas10 Desventajas11

Fuente: Swiss Re Economic Research & Consulting

Basados en datos disponibles al pblico.

12 Swiss Re, sigma N. 1/2012

Perspectiva del ao contable Perspectiva del valor intrnseco

1 Cambio en el valor intrnseco de aos

Fuente: Swiss Re Economic Research & Consulting

Swiss Re, sigma N. 1/2012 13

Qu indicador de rentabilidad resulta ms popular?

Los inversores necesitan indicadores de rentabilidad transparentes que faciliten la com-

Figura 10: 40%

Fuente: Bank of America / Merrill Lynch, 12 de enero de 2011.

14 Swiss Re, sigma N. 1/2012

Figura 11: 100%

20% 59% 63% 64% 61% 59% 65% 48%

Swiss Re, sigma N. 1/2012 15

Figura 12: 40 000

Fuente: Swiss Re Economic Research & Consulting

16 Swiss Re, sigma N. 1/2012

Tabla 2: promedio mximo mnimo

La sensibilidad con respecto a la mejora de la mortalidad es menos severa en el con-

Swiss Re, sigma N. 1/2012 17

Anlisis de beneficios basados en el MCEV

Con el fin de facilitar a los inversores el anlisis de las operaciones comerciales

Figura 13: 30 000