Merger,Akuisisi,

dan Restrukturisasi M E R G t i R . , \ K l - i l S l S l ,D , \ N I l l ' . S ' fl { l i t T ! r l { l \ \ S l

Herman Ruslim
hermnn$Bktrbt t.ttct . rrl

H e r r n ; t nl l t t s i i m a c l a ! ; r hr J o s e r dt t r . , : li <
;i ia : : E k o n o m i t J K R ID P '
@ t s i d ; : n c [ ) c ' 1 v 1 i1: ,'r , , t ' i t t i l n c i ; l l fviit nticl;)t't'te nt. Risk .9
i / ) y r . ) s i ' | / ) /I '

ffi

merger. ar:qrtrsittortre stn tctttrizattotl r tsk rnL)

n aQenleI ti stock
evaluatnt)

PENDAHULUAN
Krisisawal 2008 men"tbuat GeneraiMotors Citrcror'rp. Merryl
Lynch. dan p e r u s a h a a n - p e r u s a h a raa k
n s a S a l a t r t n y ai j l A m erika
melakukanrestrukturisasi disertaibail ottt oleh pemerintah Amerika.
Fenomenaini tidakhanyater.ladi di Amerrkadan negara-negara ma1u.
Di Indonesia,banyak perusahaanyang melakukanrestrukturisasi
secaratertutup.sepertilayr:ffkaryawan,akuisisr. bahkanada yang
melakukanmerger.
K e t i k ak r i s i st a h u n 1 i ) O Bb, a n V a kb a n k r o n t o kr J : l ns e b a g i a n
b a n kt e l a hm e l a k u k a n m e r g e ra n t a r al a l n B a t t kP e r m a t l m e r u p a k a n
m e r g e rd a r i l i m a b a n k y a r t u .L l a n kB a l i , B a n k L l n i v e r s a E l, JanA k rta
M e d i a , B a n k P r i m a E x p r e s s ,d a n B a n k P a t r i o t B a n k M a n d i r t
merupaKanmerger dar; empat hrankpen'lerintah yartu, Bank Bunri
Daya Bapindo, F J a n l
k ) a q a n q N e g a r a( B D N ) d a n B a n kh - x p o rltm p o r t
( B a n kE - X l M )y,a i l i li ; r i ' r r l a ( J i ki ;] :; ri r: i '3 ( : t r q ; t;' i : ' ' ; l t e i ' b r : s 's- al ra tt n l
M e r g e rc l a r ra t ' . , . ; i s a t skta r : n c r h a s l :
r t p a [ r t l d
a t l a p e rusahaan
yang bergabungmenghasilkans;ynorgy.batk {rnarrctal synergy dan
operasionat synergy Perusahaan yang kinerjanyabaik seling menjadl
t a r g e t a k u i s r s i ,k a l a u m e m a n g d i n i l a i l a y a k d a n k e l i h a t a n n y a
menguntungkan. Tetapi yang kemudianharus dilihat, apakah Jika
perusahaanyang kinerjanyabaik itu diakuisisiakan menjadi satu
kesatuan perusahaan yang besar, bisa memberikan "synergy'
sehingga bisa meningkatkankinerja perusahaandan pemegang
saham.
T i d a k s e m u a m e r g e r d a n a k u i s i s id a l a m p e r 1 a l a n a n n y a
b e r h a s i l .c o n t o h n y ap e n g g a b u n g acnh r y s l e rd e n g a nD a i m l e r y, a n g
d a l a m p e r j a l a n a n n y am e n g a l a m i k e g a g a l a n . A l a s a n u t a m a
ketidakberhasilan merger itu yaitu too high a price (harga terlalu
'compeltillg
mahal); lack of strateEic reason to mer_|e (membuat
kurang strategis);ttnrealistic expectaltotrtf synergies(stnerjiyang
tidak realistik),lnaclequatecttte-tlilligence (trdak tepat melakukan
KOMPETENSI pemerikSaan)'. Differet'rt lnternational Corporate: cLtlturesand lack of
Jurnol Monajemen& Eisnis
Vol. 3. No. 1. Juni 2008 effective CommlntC(]lionS (kurang efektrfnya komunikasl dan

l5

.'$sk
 perbedaan latarbelakangbudaya),and failureto quicklymeld the tvvo Merger,Akuls/s/,
dan Restruktuisast
(or more) organization(gagalnyapenggabungan2 organlsastatau
lebih). oleh karena itu dalam melakukan merger sebalknya
diperhitungkan baik buruknyasupayamergertersebutdapat berjalan
dengan baik.
M e n u r u tM a r t i n ,c o x d a n M a x m t n n( 1 9 8 8 ) j r k a m e m b e r i k a n
d e n g a np e r u s a h a a n
s y n e r g ym a k a n i l a ip e r u s a h a a yna n g b e r g a b u n g
= +
y a n gd i a k u t s i sais a l n y al a l a h V A B V A V B + : r V
Dimana:
. V A = N i l a iP e r u s a h a aAn
. V B = N i l a iP e r u s a h a aBn
. AV = TambahanCash Flow
walaupun suatu perusahaanmemiirktktner;abark tetapijika
s e t e l a hd i g a b u n g k atni d a ka k a nm e n g h a s i l k asny r l e r c Jayp a p u nm
, aka
t i d a kp e r l ud i a k u i s i s t

TINJAUANLITERATUR

FRAMEWORK
MERGER,AQUISITIONAND RESTRUCTURING

D a l a m m e l a k u k a na k u i s i s ip e r u s a h a a nl a t n , R o s s ( 1 9 9 9 )
menyatakanbahwa ada tiga jenis akuisisiyang dilakukanyaitu;
Pertama, akuisisi horizontalyaitu akuisisi terhadap perusahaan
sejenis.sebuahperusahaan membeliperusahaan lainyang usahanya
sejenis, misalkan sebuah bank membeli bank lain, sebuah
perusahaanpropertimembeliperusahaan properti lainnya. Biasanya,
akuisisisepertiini dilakukankarenaingin memperluas pangsa pasar
perusahaan.sedemikian ketatnya persaingandi pasar, sehingga
salah satu perusahaanmerasalebih baik membeliperusahaanlain
daripadaberkomPetisi.
Kedua, akuisisivertikalyaitu sebuah perusahaanmembeli
perusahaanlain yang beda industri,tetapi perusahaanyang dibeli
akan membantuperusahaanuntuk proses produknyabaik di hulu
maupundi hilir.Salah satu contohdari akuisisiini yaitu perusahaan
perjalanan wisata membeli perusahaan penjualan tiket atau
perusahaantransportasi, sehinggaperusahaanpariwisatamendapat
juga
manfaatatas prosespembelianperusahaantersebutdan dapat
disebutsinergi.
Ketigl, akuisisi konglomeratyaitu perusahaan membeli
perusahaan-lain yang tidak ada hubungannya satu sama lain' Dalam
kasus ini, perusaha;n pembeli sudah kelebihan dana dan ingin
membuat konglomerasi perusahaan. Perusahaan industri kimia
menrbeliperusihaan yang bergerakdalam bidang jalan tol' Kedua
jenis usaha tidak siting berhubungan,tetapi industri kimia itu
melakukankonglomerasikarena memilikidana yang menganggur,
dan mengharafkan keuntungan yang besar setelah melakukan
merger. findakan seperti ini sangat biasa dilakukan beberapa
Indonesia pada
feru'sahaan sebelum krisis fiskal menimpa
pertengahan Juli 1997.
Restrukturisasiadalah mereorganisasi, melakukanberbagai
strategiyang tujuannyaadalahmenyehatkankembaliperusahaandan
mengiaiitfin iynergy. Restrukturisasi'dapatdikategorikansebagai
berikut. KOMPETENSI
Jurnal l,lonaiemen & Bisnis
V o l . 3 . N o . 1 , J u n i2 A O 8

36
 Merger,Akuisisi,
dan Restruktuisasi
KOMPETENSl
lurnal lAonojemen & Bisnis
Vol. 3, No. 1. Juni 2008
Restrukturisasi
Bisnis
Restrukturisasi
bisnistidakrainmerupakanpenataan kembali
rantaibisnisdengantujuan meningkatkan keunggulan daya saing
dan competitive
advanfageperusahaan. Restrukturisasi
bisnisdapat
ditempuhmelaluiberbagai
alternatif:
1. Regrouping dan konsolidasr sebagar contohadalahkonsolidasi
B a d a nU sa h aMi likNegar a( BUMN)yangdikem bangkan oleh
KantorMenteriNegaraBUMNdenganmenggabungxan BUMN
selenis dalam satu kelompok ruluannya adalah untuk
meningkatkan efisiensidan membuat agarBUMNmenjadilebih
me n a ri k.D a ri skalausahamaka pengelom pokkan itu akan
me mb u aska t l au sahanya m enjadilebihbesarsehingga dapat
menarikminatinvestor asing.Meskrpun penggabungan tersebut
memberikan manfaat tetapr tidak mudafr dalam
i mp l e me n ta si nya
kar enakendalautamadalampenggabungan
adalahadanyaperbedaan kulturdanmekanisme keria.
2. Joint operationadalahdengancara mengundang manajemen
yangsudahberpengalaman. sebagaicontohjointoperationdi
Unit rerminalPeti Kemas(urpK) di pelabuhanIndonesiatl
denganmelibatkan investor
asing.contohlainadalahdibidang
telekom unikasi dengan mengundangpartner asing untuk
membangun jaringan telekomunikasr.
3. strategicAlliancies
adalahsuatubentukkerjasamaantaradua
perusahaanuntuk meningkatkanefisiensi dan kinerjanya.
Aliensistrategisini menjadistrategiyang tepat misalnyadi
bidangpromosi,penelitian dan pengembangan dan pelatihan
karyawan.
4. Pemecahan bisnisdalamunitusahaatauyangdikenaldengan
strategic busrness unit agar lebih mandiri dan efisien.
Pemecahan ini bertujuanagar businessunit menjadilebih
terukurkinerjanya.
5. Divestasimerupakanalternatiflain perusahaan memandang
tidakdapatlagimempertahankan operasinya.
Divestasi
inidapai
dilakukan
denganmenjual pemisahan
unitusahaterlebih
dahulu
barudijualatausprnoff ataumenghentikan operasiunit usaha
yangtidaklagiprofitable.
6. Alternatifterakhirdalam restrukturisasi
bisnisadarahdengan
melikuidasi perusahaan.Hal ini ditempuhjika tidak ada lagi
alternatifyang feaseableuntuk mendorongperusahaanagar
tetap dapat bertahanhidup. Likuidasiini dilakukandengan
menjualasetperusahaan kepadapihaklain.
Restrukturisasi
Keuangan
Selain restrukturisasibisnis dapat puta dilakukan
restrukturisasi
keuanganyaitu penataankembalistrukturkeuangan
untukmeningkatkan kinerjakeuanganperusahaan.Restrukturisasi
keuangan dapatdilakukandenganbeberapaatternatif:
JI
t_ AlternatifPertama restrukturisasi keuanganadalah dengan Merger, Akuisisi,
melakukan penjadwalan kembalipembayaran bungadan pokok dan Restruktuisasi

pinjaman. Hal ini dapatdilakukandengan menunda pembayaran

bunga,mengurangi pembayaran bungaataupun pengnapusan
bebanbunga.Melaluialternatif dapatmembantu
ini diharapkan
perusahaanuntuk melanjutkanoperasinyadan diharapkan
kemudian haridapatmemenuhi kembali kewajibannya

Keduaadalahmelakukan
2. Alternatif ataupenjadwalan
rescheduling
kembalipembayaran ini masih
pokokpinjaman.Jika alternatif
belummembantu makadapatsajadilakukan denganmelakukan
penguranganbeban pokok pinjamanatau hair cut hingga
maksimum 70% daripokokPinjaman.
lain dapat ditempuh
tersebut,alternatif
3 . Selainkedua alternatif
adalahdenganmengubahutang menjadimodal sendiriatau
disebutjuga dengandebt equityswap.Melaluialtenatifini utang
akan dikonversimenjadi pernyertaandalam bentuk saham,
sehinggaperusahaan tidakperluharusmembayarbebanbunga
danmelunasi pinjaman.
pokok

lainyaitudenganmenjualnon-core
masihadaalternatif
4 . Kemudian
buslness melalui spin off, se// off dan liquidation.Hal int
dimaksudkanagar unit-unityang tidak penting tidak lagi
membebaniusaha utama perusahaan. Selain itu dapat luga
perusahaanmenjualsebagianasset, kemudian menyewanya
kembaliuntukdigunakan dan yang demikiandisebutsale and
/easebackassefs.
q
berikutnya
Alternatif adalahdengancara mengundang investor
individu yang potensial ( private investment), ataupun
memberikan hak kepadakaryawantermasukmanajemenuntuk
membelisahamperusahaanatau managementbuyout.Melalui
alternatifini diharapkanakan diperolehfresh money sebagai
tambahanmodalyang dapatmembantukeuangan perusahaan,
menumbuhkan rasa ikut sehingga
memiliki, manajemen dapat
bekerjalebihbaiklagi.

6. Restrukturisasikeuangandapat ditempuh melalui penjualan

saham kepadapublik atau go public.Alternatifini dipandang
cukup strategistidak saja bagi perusahaanswastatetapijuga
perusahaan mitirnegara.Manfaatutamadarigo publicadalah:

a) Memperoleh tambahanfreshmoneyataufreshcapitat,
bi Memudahkan perusahaan untukmelakukan diversifikasi;
c) Memudahkan dalambenchmarking companyvalue',
di Melaluimarketmekanisme diharapkandapat meningkatkan
pengawasan manajer
Perusahaan,
e) Bagi perusahaan milik negara,go publicdapatmengurangl
campurtanganbirokrasidan memberrkan keleluasaanyang
lebihluaskePadamanajemen;
0 Memungkinkan memperoleh' manajemenyang profesional
melaluimekanisme pasaryanglebihtransparan;
pengelolaan
g) Akuntabilitas perusahaanmenjadilebihbaik. KOMPETENSI
Jurnol hio,ndJemen & Elsnis
Vol. 3, No. 1, Junl 2U)8

38
 Merger, Akuisisi,
dan Restruktuisasi
KOMPETENSI
Jumol hlomJemen & Blsnis
Vol. 3, No. 1, Junt ZNB
Restrukturisasi
Manajemen
Krisis ekonomi yang terah meruntuhkankongromerasidi
l n d o n e si ad, i si n yalirkar enalemahnyapenger or aan
dan kualitas
manajemen.oreh karena itu menjadi sangat strategisuntuk
melakukanrestrukturisasi manajemenatau penataanmanaJemen
yangdapatditempuh melaluibeberapaalternatif:
1. Br'snrs
processreengineeringyaituprosespenataanurangsecara
radikalmanajemen dan bisnisperusahaan.Kata-kataradikalini
luncul denganarasanbahwaperubahan yang sedikit-sedikit
diyakinitidakakanberhasil.Hal ini disebab'kan
oleh resistensi
individudaramperusahaan terhadapsetiap perubananyang
sedikit-sedikit
diyakini
tidakakanberhasil.Karenaitu merombak
danmenataulangorganisasi perusahaan harusdirakuxansecara
radikal
dansekaligus
2. Delaying dan right-sizing adarah arternatif kedua yang
dimaksudkanuntuk mengurang i tayer-rayerdalam struktur
organisasiperusahaan. organisasidi masa depan tidak ragi
birokratis
dansangatdalamtetapilebihflatdanhanyaterdiriatas
sedikitlayer.Manfaatutamanya adalahuntukr"ngrr"ngi distorsi
informasiakibatterlalubanyaknya jenjangdalim organisasi.
selainitujugadalamdilakukan penguranganoagian-baglanyang
tidakperlu,sertapengurangankaryawan yangseringoiseoutlugi
denganrightsizing,Atternatif
ini ditempuhor6nbani-bankoiram
masa krisis dengan memberikangolden shake hand atau
menawarkan pensiunawaldisertaidenganpemberian pesangon
yangmemadai.
3. selain alternatiftersebutmasihada alternatifuntukmelakukan
restrukturisasimanajemen yaitu melalui downsizing dan
downscoping.Downsizing adalah pengurangan t<aryawan
sedangkandownscopingadarah pengeciranbisnis merarui
pengurangan unit-unityangtidakpentingdan mempertahankan
corebusiness saja.
RestrukturisasiOrganisasi
Penataan ulangorganisasiperusahaan dapatditempuhbaik
dengan mengubahkembalistrukturmanajementermasukdewan
komisarisnya ataupunmenyangkutstatuspeiusahaan. Restrukturisasi
organisasi
dapatsajadilakukan denganmengubah kembalikomposisi
kepemilikan dan statusbadanhukumperuiahaan. pada umumnya
restrukturisasi
organisasi
ditempuhmelaluiinternal,
hal ini dilakukin
melalui penciutanjumlah cabang kantor wilayah atau jaringan
distribusi.
PROSESMERGER,
AKUISISI
DANRESTRUKTURISASI
Perusahaanperlu membuatrime Frame terhadapmerger,
akuisisidan atauyangdisertaidenganrestrukturisasi.
Untukitu perlu
Gantchart untukmencapai sasarinyangdiinginkannya. Berikutini
adalahcontohGantchartyangbisaditerapkan dalamhalmergerdan
akuisisi.Pada umumnyapada saat pengumuman akuisis'ipada
39
1-
 perusanaan t e r b u k a ,h a r g a s a h a m p e r u s a h a ny a n g m e n j a d it a r g e t
a k u i s i sai k a n n a i k . p r o s e s p e m b e l i a nk e m b a l is a r r a m p u b r i k Merger. Akurstsr.
di bisa dan Restrukturisasi
melaluitenderoffermerarui perusahaan-perusanaan sekuritas.
G a n tC h a r t
RESTRUCTURING PLAN

Audit In\stigasi
PenunJUkkan
BadanAppraisal
kanIn\stor
Baru
PersrapanRUPSLB
M a n a j e m e nB u y o u t
n i s n r sp l a n
P e m b u a t aE
MenghadapBAPEPAT\,4
In\estorGathenngdan Sosialisasi
Lawyerdan PR
Medra
KontrakBaru
SDN/
siructuring Agreement
an Newco
R e l a s rB u s i n e s s
PembuatanE\,ent-E!enl
i
iPeneanbtlanAsset,assel Synerqyerqrq
ll'ttrk)ryta.,art

( t;Inltitt 1 (ta(tl (,lt;t1

l l r : , ) t t r , l u r r t r J? l ; t r

SWOTANALYSIS

swot Analysismeliputianalisisinternaldan ekstenal,

adaoun
analisis internal meliputi kekuatan dan kelemahandaripada
peruahaanyang merged dan yang diakuisi.sedangkananalisis
eksternal meliputi peluang (opporrunity)dan ancaman (threat)
terhadap perusahaan yangakanmergedatauyangdiakuisisi. Berikut
ini adalahgambarandari motif adanyaswor analysisantaralain
untukmelihatgambaran umumperusahaan yangakandiakuisisiatau
direstrukturisasi,
apakah setelah diakuisisidan direstrukturisasi
perusahaan menghasilkanhal-halberikut:
. Efisiensi
Biaya;
. Penghematan Pajak;
. PenyederhanaanProses;
. Memaksimalkan nilaiPemegang
Saham;
. Kesesuaiandenganperaturan;
. Dayatarikuntukpenanam modal.

KOMPETENSI
Jurnal l onojemen& Bisnis
V o l .3 . N o . 1 . J u n i 2 N 8

40
 Merger,Akulslsl,
dan Restruktuisasi

Alternatif
Restrukturisasi

Atas dasar:
'EfisiensiBiaYa
'Penghematan
Pajak
oPenyederhanaan Proses
' Memaksimaikannilai pemegangsaham
' KesesuaiandenganPeraturan
'Dava tarik untuk penanammodal

Gambar2. SWOTAnalvsis

Kerangka Kerja Analysis Faktor Eksternal

Analisisfaktor eksternalmencakuppeluang(opportunity)dan
ancaman (threat) dari pihak luar, Michael Porter (five forces) bisa
dijadikanuntukmelihatpeluangdan ancamanandari targetakuisisi/
merged.

KOMPETENSI Gambar3. KerangkaKerjaAnalisisEksternalDenganPendekatan

Jurrnl L{anoJemen& Sisnis
Vol. 3, No. 1, Junl 2008 FiveForcesMichaelPorter

4l
 Kerangkakerja untuk melihatkekuatandan kelemahan
daripada
perusahaan
yang akan diakuisisiatau di merged.Baik dari Aspek Merger,Akuisisi,
dan Restrukturisast
Keuangan, Pemasaran, Manaiemen. Human Capital,
dan
Operasionalnya
sertainformation
teknologi.

Merger/ Akuisisl Valuationdan ManajemenRisiko

Pilar pertamafaktor-faktoryang mempengaruhiFinansiar

dan proses
antaralainadalahsebagaiberikut:
/ Financial Accounting process;
r'. Accuracy Timelinessof Financial
Sfafements;
r' lnformation Technology_ MtS;
/. Accounting Standard-Compliance
;
{ Operationat EffectivenessSys/em procedure;
&
/ Assel euality;

Faktor-faktoryang mempengaruhiringkunganbisnis yang

perru
diperhatikan
antaralain:
r' Economic& MonetaryCondition (SBl,
Inflasi,Forex. GDp,
Growth,dsb);
/ Good corporate Governance (Transparansi,
Akuntabiritas,
ResponsibiIity, lntegrity dan Faimess);
{ The Indonesian BankingIndustry;
/ CapitalMarket Sentiments;
r' GovernmentRegulations;
{ LegalAspect

Visi,Misi,dan Tujuanjangkapanjang

I
'ategi dan Y II
Strateg
)perasi/lnvestasi
Strategi(
[ retr"t g,p" 'modalan
Kebijak
bijaksanaan ffi H

S umber
m b e r Daya

Faktor

Ekuitas

KinerjaKeuangan
Gambar4. AnalisisFaktorInternal

Manajemen Risikomenurutcoso danAlRMlcmensyaratkan bahwa

risikoperludiidentifikasi,
di lakukanassesment,Analisisdan Transfer
Risiko,kemudian
KOMPETENSI
dikomunikasikandan dilakukan
monitoring dan kaji JurnolMonojemen& Bisnis KOA
V o l .3 , N o . 1 , J u n i 2 0 0 8 Jurnal M
Vol.3,

42
 Merger,Akuisisi, utangsecaraberk Mitisasi
dan Restrukturisasi
dariMergerl lssue/ Risiko
vansmuncul
nr,ri.i.i'l;il:J:ff1'
/. Capitalplanning;
r' Divestement/DilutionStrategies;
{ FinancialAccountingproces"slmprovement;
/ PortfolioAsset

METODOLOGIPENGKAJIANPENILAIAN
SAHAM
Daram merakukanpeniraian saham perusahaan,
melakukananarisisdengantahapantahapan peneriti
sebagaiberikut:
1' An-alisalaporankelangan p"tu."r,r"n
tahun 200s - Desember
2009;
2. ProyeksiLaporanKeuangantahun
2009 _ 2014;
3. Estimasicostof capital;
4. EstimasiTerminalValue;
5. Kalkulasidan interpretasihasil.

Faktoryangmempengaruhi
Mitiqasilssue/risiko
Accountingstandard
Financial
compliance
Accounting process

Accuracy& Operational- effectiveness C a p i t aP

l lanning
Timeliness
of F/S system& procedures
'
tnrom"tioi-_l
Technotogy - VrS DivestmenVDilution
ki:F;-i-=-=l
I strategies

Financial
Accountino
Processlmprovemeit

Gambar5. FaktoryangMempengaruhi
Merger/Akuisisi
danManajemenRisiko

MetodaPenilaianyang akan Diaplikasikan

Beberapa pendekatan daram peniraian

dikategorikanke daram penoet<atan saham dapat
dan pasar. neraca
f,enoapatan, atau aktiva
Datam ,"iinj digunakan*""r" kombinasi,
untukmendapatkan ^"tlil?:llv"
niiai y."ngme^-ipakan rekonsiriasi
atau sintesa
l KOMPETENSI 9:ri
nilai mas.ing-mas.ing"haJir
p"'ri"t"t"n. penoet<atan peniraian
JurMl lilanajemen &. Bisnis yang akan diaprikasikanadarah pend.ekatan
Vol. 3, No. t, Junt 2008 pLnouf",rn, yang
dilakukandenganmenggunakan metodediskonto aruskas.

ia
.+J

r
 D a l am me n g a p l i ka si ka b enr bagaimetodapenilaianuntuk Merger. Akuisisi.
m e n e n t u ka n i l a i p a sa r w a j a r suatu' businessinter est",per lu dan Restruktunsasi
mengacupada laporankeuangan(Neraca& Ru-ort_aba)yang
r e p r e s e n ta tiKf.a re n ai tu d rp e rl u kan penyesuarter an hacjap nr larbukLr
d a l a mn e r acad a n n o rma l i sake si u ntungan dalar nRugr /Laba yang
b i a s a n ydai su su no l e ha ku n ta b n e rd asar kan
nr larl- r r storBetapapun
is
n i l a ib u k usu a tup e ru sa h a aya n n gdr r efleksikandalamner acaoan
r u g i / l a baad a l a hn i l a ip e ro l e h a n
ti.d akmencer m inkan nr larekonomr s
yang dapat sepenuhnyadijadikanacuan sebagai nilai wajar
perusahaan saatpenilaian tersebut.
MetodeArus Kas Bersih

D a l a m p e n i l a i a nsa h a m me r ar uipendekatan pendapatan,

penilaiberusahauntukmengkuantifikasr seluruhpendaparan yang
dihasilkansaham tersebut,kemudianmengkonversi pendapatan
tersebut menjadi suatuindikasi nilaidariinvestasi atausaham,melalui
proseskapitalisasi ataudiskonto. pendapatan yangdimaksud ber:upa
lababersihatauarus kas bersihyangsudahbebls darikebutuhan
investasi dan modal kerja untuk mendukungoperasi dan
pertumbuhan. Proseskonversi balikanmenjadi nilaisaham(investasi)
dapatdilakukan melaluiproseskapitalisasi, yaitumembagi satuangka
balikansahamyangdianggapnormardan representatif (singteperioa
of normalizedrepresentativeearning) dengan tingkai kapitalisasi
tertentu(capitalization rate).serain itu bis-ajuga-melaluiproses
diskonto(discounted cashftow- DCF),yaitumendiikonto pendapatan
mendatang(multiperiodof earningor cashftow)dengansuatutingkat
diskonto(discount rafe)tertentumenjadinilaikini.
Konsepdari pendekatan ini adalahdidasarkan pada suatu
"premises",bahwa seseorang(investor)membeli(memiliki)suatu
asset bukan karenasekedaringin memiliki,tetapi mengharapkan
hasil/returnyangakandihasilkan assettersebutdi masamLnoaiang.
Dalam penilaian assetatauinvestasi melaluipendekatan pendapatai,
kita tidak perlu menilai Aktiva Tak Berwujud (nra), karena
pendapatanyang dihasilkanoleh investasi tersebut dianggap
merupakan kontribusi dariaktivaberuujuddanATB.
Pendapatdi atasdapatmengemukakan bahwakonsepdasar
metodeini adalah memproyeksikan pendapatanmendatangyang
terkaitdengansubyekperusahaan atau investasi yangdinilai.selain
itu mendiskon aruspendapatan yangdiproyeksikan tersebutmenjadi
nilaikinipadatingkatdiskonto tertentu, yaitubiayaoportunitas kapital
yang merefleksikan waktu dan resikoyang melekatdenganarus
pendapatan tersebut.Denganpendekatan ini berartibahwanilaidarr
suatusaham/ekuitas (fhesubjectof busrnessinterest) adalahnilaikini
dari pendapatan yang dihasilkan saham/ekuitas tersebutdi masa
mendatang.
Penilaiansaham dengan Metode Arus Kas Diskonto
(Discounted cash Flow)didasarkan padaproyeksikeuangan5 (lima)
tahun.Analisisdilakukan berdasarkan proyeksiaruskal (free cash
flow) untuk ekuitasyang merupakanarus kas bersihyang aKan
diterimapara pemegang saham,setelahmemperhitungkan idanya
perubahanarus kas akibat penambahan/penurunan aktiva dan,
kewajiban.secara garis besar arus kas untuk ekuitasyang akan
diaplikasikan dapatdijabarkan sebagaiberikut: KOMPETENSI
Jurnol llonajemen & Bisnis
Vol. 3, No. 1, Junl 2008

44
 Merger, Akuisisi. Laba Operasi
dan Restruktuisasi - Pajak
= Laba OperasiSetelahPajak
+ Deprestasl
= Gross Cash Flow
- Capex
* P e n a m b a h amn o d a lk e r l a
" Penambahan investasr
= Arus kas bersih untuk penyediakapital
Proyeksiarus kas bersih tersebutkemudiandidiskontokan dengan
menggunakan faktor diskonto yang menggambarkan tingkat
pengembalianyang diharapkaninvestor(requiredrate of return).Hal
ini dilakukan setelah memperhitungkan risiko-risiko yang
bersangkutan dengan proyeksipendapatanpada masa mendatang
untuk menghasilkannilai perusahaan. Setelah diperoleh nilai
perusahaan,nilai ekuitas dihitung dengan mengurangkannilai
perusahaan denganjumlahhutangyangdimiliki.
Dalamstudiini, faktordiskontoyang digunakanadalahtingkat
biaya rata-rata tertimbang atas modal (weighted average cost of
capital).

Tingkat Biaya Rata-rata Tertimbang atas Modal (Weighted

Average Cosf of Capitall
Di dalam menentukantingkatbiaya rata-ratatertimbangatas modal
(weightedaveragecosf of capital)penelitimenggunakanformulayang
umumnyadipakaiyaitu:WAC6 = (Kd.(1-t)"o/oDebt)+ (Ke. % Equity)

WACCI Weightedaveragecost of capital (tingkatbiayateftimbang

atas modal)
Kd I Cosf of debt (tingkatbunga hutangperusahaan)
Ke I Therequiredrate of return(biayaekuitas)
T I Taxrate (tarifpajak)
% | Proportionof Debtin the capitalstructure(proporsihutang
Debt I dalamstrukturkapital)
% | Proportionof Equityin the capitalstructure(proporsiekuitas
dalamstrukturcapital

a. Cos/of Debt(tingkatbungahutangperusahaan)
Tingkat bunga hutang perusahaanumumnyaditentukan
denganmengacupadatingkatbungapinjamanyangberlaku
untukperusahaanpadasaatpenilaian.

b. Cosfof Equity(biayaekuitas)
Tingkatbiayaekuitas(cosfof equity)untukdiperolehdengan
mempertimbangkan sebagaiberikut:
faktor-faktor
{ Risk-freerate(tinqkatsukubunqabebasrisiko)
Riskfreeratemencerminkan tingkatpengembalian
untuk
investasi
bebasrisiko.

Ji

tr KOMPETENSI
Jurnol l'lanajemen &. Bisnls
Yol. 3, No. 1, Juni 2008

45

,d
 Beta Merger.Akulslsl.
Betamencerminkan tingkatrisikopengembalianekurtas dan Restrukturisast
perusahaan atastingkatpengembalian portofolio
pasar
Marketriskpremium(tinqkatrisikopasart/Rm
Merupakan premium di atastingkatbalikan
bebasrisiko
yangdiharapkan investor atasinvestasi
yangdilakukandi
pasarmodal.

MarketRiskPremiumyangmerupakan selisihantaratingkat
balikan(return)rata-ratadi pasar saham (Rm) dengan
tingkatsuku bungabebas resiko(Rf; adalahtambahan
balikanyangdiharapkan olehinvestor. Hal ini disebabkan
adanyaresikotambahandenganmelakukan investasidi
pasar saham, jika dibandingkandengan melakukan
investasipada instrumeninvestasibebas resiko seperti
halnyaSBl. Untukinvestasidi negaraberkembang seperti
halnya Indonesia, Market Rlsk Premium biasanya
ditetapkansebesarkuranglebih 7 - 8,5%. Premirisiko
tersebut masih harus dikalikan dengan beta dari
perusahaan yang bersangkutan untukmemperoleh premi
risikountukspesifik
saham perusahaan yangbersangkutan.
Namununtukpenilaian Perseroan dan KAGEO,mengingat
kondisisaatini masihcukupsulitmemperoleh suatumodel
dan parameterbetayangstabiluntukperusahaan sejenis,
diasumsikan bahwa B = 1 atau tingkat balikanyang
diharapkan dari saham perusahaan kuranglebih sama
dengan yang diharapkandari perusahaan lain di pasar
modal.

KALKULASI
DANINTERPRETASI
HASTL

MetodeArus Kas Bersih

Estimasinilaiperusahaan dalammetodeini hasilproyeksifree cash
f/owuntuktahunberakhir31 Desember2009- 2014.Grossoperating
cash flow, disesuaikandengan gross investment,kemudian
didiskontokan ke nilaisekarangdenganmenggunakan cosfof capitat
perusahaan. Asumsicost of capitalyang dipergunakan
berdasarkan
daricapitalstructureyangadayaitucostof debtdancostof equity.

P erhitungan ting kat Di skonto

a. Tingkatbungahutangperusahaan(Costof debt)
Berdasarkan penelitiantingkatsuku bunga pinjamanyang
berlakupada saat tanggalpenilaianadalah sebesar 15%
(tingkatsuku bungamengambang tahunan).Hutangjangka
panjangperusahaan dikenakansukubungasebesar1o/o,dan
dipakaisebagaitingkatbungahutangperusahaan.

b. TingkatBiayaEkuitas(Costof equity)
Tingkat biaya ekuitas (cosf of equity) untuk perusahaan
setelahpenilaian
diperolehdenganmemperlimbangkan faktor-
faktorsebagaiberikut: KOMPETENSI
Jurno[Manajemen& Eisnis
Yof. J. No. l. Juni 2008
K(
Jurn'
Vol

46
 Merger,Akuisisi,
dan Restruktuisasi
Tinokat suku bunqa bebas resiko (Risk-freerate)
T i n g k a st u k u b u n g ab e b a sr e s i k oy a n g p e n e l i tgi u n a k a n
a d a l a h t i n g k a ts u k u b u n g a S e r t i f i k a B
t ank lndonesia
( S B l )y a n gb e r l a k us a a ti n i y a i t u8 %
Premi Resiko Ekuitas(eouit)rriskpremium)
P r e m ir e s i k oe k u i t a sy a n g p e n e l i tgi u n a k a na d a l a hn i h i l .
A n g k ai n i p e n e l i tai n g g a pt e l a hn r e n c a k u tpi n g k a tr e s i k o
pasar dari pasar saham di negara-negara berkembang
yangberkisarantara7,5% - 8% (Damodaran, lnvestment
valuation)dan tingkat resiko spesifikperusahaanyang
penelititetapkanyang berkisarantara6 - 6,5 %

SIMPULAN
DANSARAN

lmplementasi merger/akuisisidan Restrukturisasidalamperusahaan -

perusahaan di Indonesia akanmemberikan manfaatapabila:
. Setelahakuisisi/merger,dan restrukturisasi memberikan synergy,
cost efficientcy,economicof sca/es, economicof scopes dan
keunggulan dalam perusahaan yang melakukanpenggabungan
dan restrukturisasi. Contoh:BumiResources setelahmengakuisisi
K a l ti mP ri maC oal( KPC) nilai
, saham nya meningkat dan sem pat
menyentuh Rp 8.000,-walaupunketikaterjadikrisisglobaltahun
2008pernahmenyentuh kembaliRp400,-namundemikian saatini
sudahmembaik.
. Menghindari merger/akuisisi dan restrukturisasi
apabilatidakada
peningkatan value atau synergy,karena akan mendatangkan
kerugianyang besar bagi perusahaan yang melakukanmergeri
akuisisitersebut.Contoh:Chrysleryang berhasillolos dari
kebangkrutan dan mencatatprofityang besarsekalidan menjadi
sehat kembalipada saat dipimpinoleh Lee lacoca,kemudian
melakukanmergerdengan Daimler-Benz, yang mengakibatkan
perusahaan menjaditidakefisiendan mengalami kegagalan dalam
menghasilkan synergy. Kegagalansetelahmergerdan akuisisi
antaralaindisebabkan /oo higha price(hargaterlalumahal);/ack
of compelling strategic reason to merge (membuat kurang
strategis);unrealisticexpectationof synergies(sinerjiyang tidak
realistik); lnadequate due-dilligence(tidak tepat melakukan
pemeriksaan); Differentlnternationalcorporateculturesand lack of
effective communications(kurang efektifnya komunikasi dan
perbedaanlatarbelakangbudaya);and failureto quicklymeld the
two (or more)organization (gagalnyapenggabungan 2 organisasi
ataulebih)
. Dalammelakukan perludiperhatikan
restrukturisasi hal-halberikut:
a. BankPolicy;
b. LakukanDuediligence, maupunlegalaspect,
baikfinancial
c. Prospek Industrl:
a. Histoical PastPerformances Audited',
b" Caripenyebab ketidakmampuan perusahaan dalammembayar
kewajibannya,
c. BuatkanSimulasiatau run cashflowdenganasumsi-asumsi
yang reasonable dan dapat dipertanggung jawabkan;(bisa
denganspreadsheefBrown& Lamb)
KOMPETENSI
Jumol hhmJemen & Blsnis
Vol. 3, No. 1, Junt 20OB

47
 NegosiasiWin-Win Solution,pihak kreditur akan cenderung Merger.Akuisisi,
meningkatkan recoverynya denganmemintadebiturmenyerahkan dan Restruktuisasi
aset pribadiatau menurunkanunsusfainable debl perusahaan
tersebut. Selanjutnyadebitur akan meminta write-off yang
semaksimalmungkin karena adanya asymmetricinformation
antarakrediturdandebitur.
. Pada umumnyapenyelesaian restrukturisasiadalah sebagai
berikut:
a. Assef Settlement(AssetSwap)yaitu denganmenyerahkan
asset perusahaanyang tidak produktifatau aset pribadi
pemegang saham;
b. Equity Swap yaitu debitur dapat menyerahkanekuitas
perusahaan tersebutkepadapihakkreditur;
c. ModifyTermsand Conditlons (Stretching
Tenor)misalbunga
diturunkan dari24o/op.a menjadi15%p.a,tenoryangjatuh
tempodalam3 tahundiperpanjang menjadi 6 tahun;
. Perusahaan yang melakukan merger/akuisisidan restrukturisasi
hendaknya memperhatikan aspekhukum(legalaspect)yangtidak
kalahpenting.PadaumumnyaLegalDueDilligence dan Financial
Due Dilligenceberjalanbersama-sama agar waktu (time frame)
yangdiharapkan sesuaijadwal
bisadiselesaikan yangditentukan.
a. Legal Due Dilligence, meliputi pengecekan keabsahan
dokumen-dokumen;
PihakDebitur;
b. Letterof lntentdariTim Restrukturisasi/
c. Keabsahandalam pengikatanPerjanjianKredit,Keabsahan
Pengikatan Jaminan,dan Keabsahan DokumenKTP' SIUP'
TDP,NPWP;
d. Draft of Memorandumof Understanding.
e. SigningRestructuring Agreement.

DAFTARRUJUKAN
Manurung, AdlerH., 2005,"PasarModalIndonesia MenjadiBursa
KelasDunia",Jakarta:JakartaStockExchange.
Altman,Edward1., 1991, "lnvestingin Distressed In
Securtties'"
DominicDiNapoli, Sanford andRobertCushman,eds.
C Sigolof,
Workouts andTurnarounds (Homewood, lll: BusinessOneInruin'
pp.663-685).
Baumoi,William,1959,EuslnessBehaviour,Valueand Grovvth, zno
ed.,NewYork:Macmillan Publishing.
Berger,P.G., and E. 1995,Ofek.,"Diversiflcation'sEffecton Firm
Economics
Value."Journalof Financial 37,no.1' January1995.
Bradley,Michael,Anand Desai,and E. Han Kim., 1983, "The
RationaleBehind Interfirm Tender Offers: Informationor
Synergy", Economics
Journalof Financial 11, no.1' April1983.
Chan,SuHan,John S. Kensinger, ArthurKeown,and John Martin,
1997, "DoStrategic
AlliancescreateValue",Journalof Financial
Economics 46,no.2,November, 1997,
Damodaran, 2007,"Valuation",New York, NY: JohnWiley& Sons,
lnc. 'Acquisitions
Gaughan,PatrickA., 2002, "Mergers, and Corporate
3nded.,NewYork,NY:JohnWiley& Sons,Inc.
Restructuring",
KOMPETENSI
Jurno[ Monojemen& Sisnis
V o l .3 , N o . 1 , J u n i 2 0 0 8

48