Speed Reports 2011 010impactoflutuacoesdastaxasdecambionaeconomiademocambiquefinal

IMPACTO DAS
FLUTUAES DA TAXA DE
CMBIOS NA ECONOMIA DE
MOAMBIQUE
DEZEMBRO DE 2011
Esta publicao foi produzida para reviso pela Agncia dos Estados Unidos para o
DEZEMBRO DE 2011
Esta publicao foi produzida para reviso da Agncia dos Estados Unidos para o Desenvolvimento
Internacional. Foi preparada pela DAI e Nathan Associates.
IMPACTO DAS
FLUTUAES DAS TAXAS
DE CMBIO NA ECONOMIA
DE MOAMBIQUE
IMPACTO DAS FLUTUAES DA TAXA DE CAMBIO NA ECONOMIA DE MOAMBIQUE Pgina i

Ttulo do Programa: Programa de Apoio ao Desenvolvimento Econmico
e Empresarial de Moambique (SPEED)
Escritrio da USAID Patrocinador: USAID/Mozambique
Contrato Nmero: EDH-I-00-05-00004-00/13
Contratante: DAI e Nathan Associates
Data da Publicao: Dezembro de 2011
Autor: Tyler Biggs
As opinies do autor expressas nesta publicao no reflectem necessariamente as opinies da Agncia

dos Estados Unidos para o Desenvolvimento Internacional ou do Governo dos Estados Unidos. O autor
agradece ao Dr. Waldemar de Sousa, Administrador do Banco de Moambique, e membros da sua
equipa, Dr. Felisberto Navalha e Dr. Rungo, por providenciarem dados e comentrios excelentes para o
estudo. Adicionalmente, o autor agradece tambm aos Srs. Victor Lledo e Rolando Wane do escritrio
do FMI em Moambique e equipa do FMI em Washington DC, Srs. Patrick Gitton e Karina Garcia,
pela reviso que fizeram ao estudo e providenciarem ptimos ao estudo, assim como ao Sr. Jeu Zango do
Banco Standard pelos comentrios e informao muito til sobre o funcionamento dos mercados de
moeda externa.
IMPACTO DAS FLUTUAES DA TAXA DE CAMBIO NA ECONOMIA DE MOAMBIQUE Pgina ii

ndice
1. Introduo ............................................................................................................................................. 1
2. Viso Geral dos Desenvolvimentos da Taxa de Cmbio do Metical Desde 1995 ................................ 2
2.1. Taxas Bilaterais .............................................................................................................................. 2
2.2. Taxas de Cmbio Efectivas............................................................................................................. 5
2.3. Volatilidade .................................................................................................................................... 7
2.4. Avaliao das Distores na Taxa de Cmbio .............................................................................. 10
3. Flutuaes e Preos da Taxa de Cmbio ............................................................................................. 13
4. Taxas de Cmbio e Fluxos Comerciais ............................................................................................... 17
5. Taxa de Cmbio e Lucro de Empresas ................................................................................................ 25
5.1. Agricultura ................................................................................................................................... 27
5.2. Turismo........................................................................................................................................ 31
6. Flutuaes da Taxa de Cmbio e Alteraes na Valorizao de Activos e Passivos .......................... 33
6.1. Contabilizar os Efeitos da Valorizao ......................................................................................... 33
6.2. Substituio de Moeda e Activos ................................................................................................ 35
7. Efeito da Taxa de Cmbio no Crescimento ......................................................................................... 37
8. Concluses e Implicaes para Polticas ............................................................................................. 39
Implicaes para Polticas ........................................................................................................................... 43
Bibliografia .................................................................................................................................................. 45
Apndice I ................................................................................................................................................... 48
IMPACTO DAS FLUTUAES DA TAXA DE CAMBIO NA ECONOMIA DE MOAMBIQUE Pgina iii

1. Introduo
A taxa de cmbio um preo central na economia de Moambique. uma varivel

fundamental para estabelecer o nvel de preos no mercado interno. a principal varivel criando
equilbrio no comrcio e pagamentos internacionais do pas. E, por ltimo, uma varivel
importante que facilita a determinao da taxa e do padro de crescimento econmico. Para
sublinhar a importncia da taxa de cmbios na economia de Moambique, basta perguntar a
qualquer taxista em Maputo qual a ltima taxa de cmbio do dlar Americano ou do Rand ou Euro
e ele di-lo- imediatamente. Mas pergunte-lhe acerca de outros preos importantes, tal como as
ltimas taxas de juro bancrias ou a evoluo do ndice de preos no consumidor e ele, geralmente,
no sabe responder. O conhecimento profundo que o taxista tem das taxas de cmbio deriva do
facto da moeda estrangeira estar omnipresente no quotidiano em Moambique. A integrao
comercial nos mercados globais teve um grande aumento em vrias das ltimas dcadas,
particularmente em termos de importaes, e a moeda estrangeira vastamente utilizada a nvel
interno em transaces comerciais e naquelas efectuadas por consumidores (p. ex., o pagamento de
rendas de apartamentos, a compra de bens de consumo ao nvel transfronteirio, as contas a pagar
nas empresas), bem como para as poupanas. Esta natureza sempre presente da moeda estrangeira
na vida quotidiana amplifica a importncia das flutuaes da taxa de cmbios na economia e capta o
interesse dos legisladores.
O objectivo deste estudo avaliar o impacto dos choques das taxas de cmbio na
economia. A ateno incidir em cinco canais de transmisso atravs dos quais as flutuaes das
taxas de cmbio afectam a actividade econmica. O primeiro por via da determinao dos preos
nacionais. As mudanas nas taxas de cmbio provocam mudanas nos preos das importaes e
exportaes. No caso dos preos das importaes, estes choques repercutem-se atravs da cadeia de
determinao de preos, quer os preos ao consumidor quer os custos do produtor. No caso dos
preos das exportaes, os choques das taxas de cmbio afectam as margens do exportador e as
vendas internacionais. O segundo canal de transmisso por via dos fluxos comerciais. As
oscilaes das taxas de cmbio tm efeitos de transferncia de gastos nos volumes comerciais, visto
que os produtos e os servios nacionais tornam-se mais ou menos (dependendo se a taxa de cambio
desvaloriza ou aprecia) dispendiosos em relao aos bens e servios estrangeiros. Isto, por sua vez,
provoca mudanas que se traduzem na maior ou menor procura global em relao aos produtos de
um pas. Terceiro, as mudanas nas taxas de cmbio afectam os lucros das empresas de vrias
maneiras. Uma das maneiras por via das alteraes na competitividade, a qual tem impacto nos
volumes de exportao e/ou nas vendas de substitutos da importao nos mercados internos. Outra
maneira por via das alteraes no preo dos activos e passivos de uma empresa, o que tem
impacto no patrimnio lquido da empresa. O quarto canal de transmisso por via das mudanas
nas avaliaes. Os choques das taxas de cmbio podem ter efeitos na avaliao do valor da moeda
nacional para as participaes em activos e passivos externos. Estas mudanas de valorizao
produzem efeitos de riqueza nos consumidores e nas empresas influenciando os gastos e o
investimento agregado. Quinto, o impacto cumulativo de todos estes efeitos das mudanas das taxas
de cmbio, pode ter consequncias importantes para o crescimento econmico.
O documento est organizado para seguir a ordem dos cinco canais de transmisso
enumerados acima. A Seco 1 rev a histria das alteraes de cmbios desde 1994, quando o
IMPACTO DAS FLUTUAES DA TAXA DE CAMBIO NA ECONOMIA DE MOAMBIQUE Pgina 1

governo mudou para um regime de taxa de cmbio mais liberal. A Seco 2 analisa o impacto dos
movimentos das taxas de cmbio nos preos. A Seco 3 examina os efeitos das taxas de cmbio
nos fluxos comerciais. A Seco 4 rev o impacto das taxas de cmbio nos ganhos das empresas. A
Seco 5 avalia os efeitos das oscilaes das taxas de cmbios nas valorizaes de activos e
passivos. A Seco 6 analisa a ligao entre as taxas de cmbio e o crescimento. Por ltimo, a
Seco 7 conclui com as implicaes de polticas do estudo.
2. Viso Geral dos Desenvolvimentos da Taxa de Cmbio do Metical Desde 1995
Desde a independncia em meados dos anos 70, Moambique teve uma srie de regimes
de taxas de cmbio (Pimpo 1996). At 1986, predominaram as taxas fixas, seguidas pela
depreciao e terapia de choque intensa em 1987-88 e, posteriormente, prevaleceu um regime de
desvalorizao deslizante at ao incio dos anos 90, quando as taxas de cmbio foram unificadas e
liberalizadas num regime de taxas flutuantes em 1994. Comeamos a nossa examinao dos padres
das taxas de cmbios um ano aps se ter estabelecido o regime de taxas flutuantes.
2.1. Taxas Bilaterais
A Figura 1 mostra o histrico da taxa de cmbio bilateral nominal entre o Metical (MT)
e o Dlar Americano ($) e a taxa de cmbio real ajustada inflao, no perodo de 1995 - Agosto de
2011. A taxa de cmbio real do $/MT , neste caso, ajustada para as diferenas nos preos relativos
entre os dois pases, usando medidas aplicveis do ndice de Preos no Consumidor (CPI)., A partir
da figura, evidente que, para a maior parte do perodo, a taxa de cmbio nominal sofreu uma
depreciao, com ligeiros desvios desta tendncia a terem incio em meados dos anos 2000. A
maior parte da depreciao ocorreu nos anos 1995 at 2003 quando houve uma depreciao nominal
de mais de 62 pontos percentuais. Posteriormente, houve uma estabilizao com apreciaes e
depreciaes insignificantes at 2009-10, altura em que houve uma depreciao significativa de 29
por cento. Muita desta depreciao nominal inverteu-se nos primeiros oito meses de 2011, visto que
o metical teve uma apreciao de mais de 23 por cento face ao Dlar Americano.
Conforme mostra a figura 1, existem grandes diferenas nas taxas de cmbio bilaterais
nominais e reais, devido aos diferenciais acumulados de inflao entre os dois parceiros comerciais.
A inflao foi muito mais elevada em Moambique do que nos Estados Unidos desde 2000;
portanto, a taxa bilateral real $/MT est posicionada acima da taxa bilateral nominal para todos os
anos at 2011. Em termos ajustados inflao, a taxa $/MT registou uma depreciao de 1995 a
2000. Posteriormente, houve uma apreciao real significativa de 30 pontos percentuais entre 2000
at Agosto de 2011. Muita desta apreciao real ocorreu no perodo 2000-2008, quando a taxa
bilateral real saltou 20 por cento. Da em diante, seguindo a descida da taxa bilateral nominal,
houve uma depreciao real significativa em 2009 e 2010; depois disso, ocorreu uma apreciao
real de 28.9 por cento, revertendo esta tendncia de baixa de Janeiro a Agosto de 2011. Deste modo,
o metical tem registado uma apreciao em termos reais face ao Dlar Americano desde 2004 e,
hoje, mantm-se a cerca de 30 pontos percentuais acima do seu nvel de 2004.

Figura 1: Taxas de Cmbio Bilaterais Nominal (NER) e Real (RER): Dlar Americano /Metical
180
160 Apreciao
140
120
100
ndice 2000=100
80
60
40
20
0
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
NER 168.7 134.8 131.9 128.2 119.2 100.0 73.55 64.31 64.03 67.43 66.03 59.95 58.93 62.66 55.34 44.85 55.53
RER 101.6 117.1 120.2 116.8 109.3 100.0 78.00 78.40 86.58 100.0 101.5 101.1 104.5 118.1 108.0 100.6 129.5
Fonte: FMI
Estudando agora a taxa de cmbio bilateral nominal do Rand/Metical na figura 2, vemos

que, entre 1995 e 2011, o metical registou uma depreciao face ao rand de 41 pontos percentuais
durante este perodo. Muita desta depreciao nominal ocorreu de 2001 a 2010, quando a taxa
Rand/MT registou uma depreciao de quase 50 por cento. Esta tendncia reverteu-se
extraordinariamente em 2011, visto que o metical subiu 28,5 por cento face ao rand at Agosto. Em
termos reais, ajustados inflao, houve uma apreciao substancial de 66 por cento do metical
face ao rand, desde 1995 at 2002. Nos anos que se seguiram, houve uma volatilidade significativa
uma depreciao substancial de 23 por cento em 2003, uma apreciao de 33 por cento de 2005 a
2008, uma inverso desta apreciao em 31 por cento em 2009 e 2010 e, finalmente, de novo uma
apreciao de 31 por cento at Agosto de 2011 no entanto, depois de toda esta variabilidade, a
taxa bilateral real rand/metical encerrou o perodo apenas um ponto percentual abaixo do ponto em
que se encontrava no incio da dcada.

Figura 2: Taxas de Cmbio Bilaterais Nominal (NER) e Real (RER): Rand/Metical
Taxas de Cmbio Bilateral Nominal e Real : Rand/Meticais

120 Apreciao
100
ndice 2000=100
80
60
40
20
0
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
NER 88.19 83.53 87.59 102.1 104.9 100.0 91.24 97.68 69.79 62.77 60.51 58.49 59.83 74.59 67.57 47.31 60.82
RER 64.90 85.03 88.15 97.61 98.06 100.0 94.13 107.8 82.53 82.48 82.41 86.21 89.05 109.8 95.89 75.21 98.91
Fonte: IMF
As tendncias na taxa de cmbio bilateral nominal, representadas na figura 3, indicam

uma considervel depreciao do metical face ao euro em todo o perodo de 1995 at Agosto de
2011. S nos anos de 2000 at 2011, a taxa nominal euro/metical registou uma depreciao de 66
pontos percentuais. A maior parte desta depreciao ocorreu no perodo 2000-07. Desde esse
momento, a taxa nominal euro/metical registou uma depreciao de somente cerca de mais 3 por
cento. A taxa bilateral real do euro/metical, ajustada inflao, tambm indica uma contnua
depreciao durante a maior parte do perodo, no entanto, a taxa de depreciao foi muito menos
acentuada devido aos diferenciais das taxas de inflao na UE e em Moambique. A depreciao
real do metical face ao euro desde 2000 foi de cerca de 18 por cento. Houve alguma volatilidade
significativa durante a dcada com uma grande depreciao real de 36 pontos percentuais no
perodo 2000-03, um longo perodo de apreciao real gradual depois disso de cerca de 25 por
cento, e depois uma apreciao substancial nos primeiros oito meses de 2011 de 23 pontos
percentuais.

Figura 3: Taxas de Cmbio Bilaterais Nominal e Real: Euro/Metical
250
Apreciao
200
ndice 2000=100
150
100
50
0
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
NER 199.7 155.4 133.2 127.5 113.4 100.0 72.24 54.55 47.45 47.44 48.23 40.73 35.41 41.23 35.92 29.11 34.21
RER 119.6 135.4 120.8 115.0 102.9 100.0 76.37 65.87 63.48 69.95 74.36 69.38 63.73 79.19 71.31 66.20 81.82
Fonte: FMI
2.2. Taxas de Cmbio Efectivas
Os movimentos bilaterais nas taxas de cmbio podem ser indicadores enganadores da

mudana global do valor do metical, portanto, na figura 4, apresentamos as taxas de cmbio efectiva
nominal e efectiva real para os anos 1995 - Agosto 2011, calculadas utilizando os mtodos do FMI
(Alessandro and Desruelle 1997)1. O ndice da taxa de cmbio efectiva nominal uma mdia das
taxas de cmbio bilaterais nominais entre Moambique e cada um dos seus parceiros comerciais,
ponderado pelos respectivos pesos no comrcio de cada parceiro e, portanto, representa uma medida
muito mais ampla de movimentos no metical em relao aos mercados globais. Nos ltimos anos,
houve uma expanso dos principais parceiros comerciais de Moambique, passando dos tradicionais
grandes trs UE, frica do Sul e os EUA com a incluso da China e ndia. No entanto,
continua a haver um elevado peso do comrcio com a UE e a frica do Sul UE (55,7 por cento) e
frica do Sul (36.3 por cento), enquanto a China (3,2 por cento), ndia (2,6 por cento) e EUA (2,2
por cento) preenchem a parte restante do total. O ndice da taxa de cmbio efectiva real ajusta a taxa
efectiva nominal aos diferenciais de inflao nos parceiros comerciais, utilizando-se os respectivos
ndices de Preos no Consumidor (CPI). Visto que a taxa de cmbio efectiva real um ndice de
preos relativo, o clculo das alteraes de preos em Moambique contra os seus principais
1
Foram utilizados os ndices das taxas de cmbio efectivas do FMI, em vez dos ndices da taxa efectiva do Banco de
Moambique devido a vrios motivos. O primeiro foi que dados do BM anteriores a 2000 no foram disponibilizados ao
autor. O segundo, como mostra a figura 5, a tendncia do ndice das taxas efectivas do Banco de Moambique segue
uma tendncia diferente da do ndice do FMI, particularmente para os anos anteriores a 2006. Isto no reflecte
diferenas nos mtodos usados no clculo dos ndices em cada caso, mas sim reflecte algumas diferenas nos pases
includos no clculo e diferenas nos pesos do comrcio usados nos anos anteriores a 2006. Depois de 2006, os ndices
das duas instituies, como se pode observar na figura 5, seguem uma tendncia muito semelhante demonstrado pela
correlao de cerca de 0,95 (veja figura 5 abaixo).

parceiros comerciais, utilizado geralmente como uma medida da competitividade de preos 2.
Alm disso, tambm se pode pensar na taxa de cmbio real como uma relao entre os preos dos
bens transacionveis e os no-transaccionveis na economia.
A taxa efectiva nominal que se apresenta na figura 4 indica uma depreciao

significativa de mais de 50 por cento no metical face a todos os seus principais parceiros comerciais
durante todo o perodo. S desde 2000, o metical nominal registou uma depreciao de 40 por
cento. Alm disso, a taxa efectiva nominal registou uma volatilidade substancial durante o perodo
uma depreciao de 45 por cento durante 2000-07, uma depreciao de 23 por cento em 2007-08,
uma depreciao de 28 por cento em 2008-09 e, finalmente, de novo uma depreciao de 23 por
cento em 2010 - Agosto de 2011. A taxa efectiva real apresentou igualmente uma volatilidade
considervel, particularmente desde 2000. Concentrando-nos na ltima dcada, podemos observar
que, depois de uma depreciao real significativa de 30 pontos percentuais face aos seus principais
parceiros comerciais em 2000-03, o metical teve a tendncia de perder competitividade no resto da
dcada, com uma apreciao de at quase 50 por cento at Agosto de 2011, excepo da
depreciao de uns 15 pontos percentuais em 2010. Grande parte desta deteriorao na
competitividade parece dever-se a taxas de inflao muito mais elevadas em Moambique em
comparao com os seus principais parceiros comerciais. No entanto, considerando a dcada como
um todo, a taxa efectiva real, apesar da volatilidade significativa, acabou apenas com uma ligeira
apreciao (6.4 por cento) acima daquela com que comeou em 2000.
Figura 4: Taxas de Cmbio Efectivas Nominal e Real (FMI)
140
120 Apreciao
100
ndice 2000=100
80
60
40
20
0
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
NEER 126.8 101.6 107.3 113.8 110.5 100.0 76.50 68.85 61.35 67.91 58.40 56.65 55.40 67.87 63.05 48.93 60.18
REER 82.28 93.82 101.6 105.2 101.5 100.0 90.70 77.73 71.12 83.57 78.30 79.71 84.90 105.5 98.88 84.05 106.4
Fonte: FMI
2
No entanto, devido ao facto de se usar o CPI aplicvel para ajustar as diferenas na inflao em cada pas e o CPI
incluir preos de bens no-transaccionveis, o ndice da taxa de cmbio efectiva real neste caso no uma medida
perfeita da competitividade dos preos dos bens transaccionveis. Podem-se usar outros deflactores para desenvolver
uma medida de competitividade mais adequada, tal como os custos de mo-de-obra unitrios, mas no existem dados
disponveis para se calcularem estes deflactores para Moambique.

Figura 5: Taxas de Cmbio Efectivas Nominal e Real (Banco de Moambique e FMI)
Taxas de Cmbio Efectivas Nominal e Real

Banco de Moambique e Mtodos do FMI
Apreciao
120.00
100.00
ndicce 2000=100
80.00
60.00
40.00
20.00
0.00
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2005 2006 2007 2008 2009 2010
MozBank 100.00 97.61 100.69 90.08 93.17 93.27 94.54 92.24 103.25 98.12 85.01 100.00
IMF 100.00 90.70 77.73 71.12 83.57 78.30 79.71 84.90 105.52 98.88 84.05 106.40
Fonte: FMI, Banco de Moambique
2.3. Volatilidade
Uma caracterstica marcante dos movimentos da taxa de cmbio do metical, destacada

nesta anlise do perodo 1995-2011, foi a volatilidade persistente. A Figura 6 e a tabela 1
apresentam uma imagem da volatilidade da taxa de cmbio real em Moambique, empregando a
medida mais vastamente utilizada para calcular a volatilidade da taxa de cmbio o desvio padro
da primeira diferena dos logaritmos da taxa de cmbio (Clark, Tamira, e Wei 2004). Enquanto que
se espera que as taxas de cmbio sejam volteis, o grau em que elas se tornam uma fonte de
incerteza e risco uma funo do facto dessas flutuaes poderem ser previstas. Quando os
indivduos podem estimar essa volatilidade e , esta parte prevista de volatilidade pode ser removida
e, assim, pode no ter muito impacto nas decises econmicas. A medida do desvio padro da
primeira diferena de logaritmos que usamos tem a propriedade de ser igual a zero se a taxa de
cmbio acompanhar uma tendncia constante, o que poder presumivelmente ser antecipado e,
portanto, no seria uma fonte de incerteza. Calculamos a alterao na taxa de cmbio durante um
ms, usando os dados do fim do ms. O desvio padro , ento, calculado durante o perodo de um
ano como um indicador de volatilidade a curto-prazo, o qual se representa na figura 6 e se mostra na
primeira metade da tabela 1. Tambm calculamos a volatilidade durante um perodo de trs anos
para captar a volatilidade a longo-prazo, que se mostra na segunda metade da tabela 1. Todas as
estimativas da volatilidade foram feitas para a taxa de cmbio efectiva real para o perodo 2000-11.
As estimativas na tabela 1 e na figura 6 indicam que a volatilidade mdia da taxa de

cmbio real elevada em Moambique. A mdia do desvio padro a longo-prazo para todo o
perodo 3,9. Para alm disso, a volatilidade parece ter aumentado ao longo da dcada
aumentando em 40 por cento, de uma volatilidade mdia de 2,6 na primeira metade da dcada para
3,7 na segunda metade. Para colocar estas estimativas em perspectiva, podemos comparar

Moambique com as medidas da volatilidade da taxa de cmbio real para 150 pases apresentados
em Clark, Tamira, e Wei para o perodo 1970-2002, calculadas usando a mesma abordagem que se
usou neste estudo. A volatilidade mdia da taxa de cmbio real de Moambique, nessa comparao,
apresenta-se como sendo quase duas vezes mais elevada do que nos pases avanados, onde a
volatilidade se situou, em mdia, entre 2 e 2,5 nos anos 1970-2002. claro que se espera uma
volatilidade mdia inferior da taxa de cmbio nos pases avanados, visto que tm uma maior
estabilidade nas polticas econmicas e ajustam-se mais suavemente aos choques, em virtude das
suas economias serem mais diversificadas. Alm disso, os mercados de moeda externa em que se
transaccionam as moedas dos pases avanados so grandes e fluidos, com muitos instrumentos
disponveis para cobrir a volatilidade, ajudando estes mercados a rapidamente executar as suas
operaes e a reduzir as variaes na taxa de cmbio que, potencialmente, poderiam grandes.
Se comparada com a volatilidade da taxa de cmbio noutros pases em

desenvolvimento, a de Moambique compara-se mais favoravelmente, embora ainda se encontre
um pouco mais elevada. Os pases em desenvolvimento como um grupo, tendem a ter cerca de duas
vezes mais a volatilidade mdia dos pases avanados. No entanto, o grupo inferior dos pases (em
termos de volatilidade) na coorte/grupo dos pases em desenvolvimento apresentou geralmente
volatilidades mdias inferiores a 3,0, enquanto que a mdia do nvel mais elevado da coorte tem
cerca de 5,0 de volatilidade. Dividindo um pouco mais este grupo de pases em desenvolvimento,
Moambique parece enquadrar-se mais naturalmente no grupo de pases em desenvolvimento que
esto classificados como exportadores primrios de produtos no-combustveis, os quais
apresentam os nveis mais elevados de volatilidade mdia da taxa de cmbio real no mundo. Neste
coorte de pases em desenvolvimento, a volatilidade mdia da taxa de cmbio classifica-se
aproximadamente a meio. Como regra, estes pases so pequenos e esto sujeitos a choques mais
frequentes nos seus termos de troca, derivado da volatilidade dos mercados mundiais de
mercadorias, as quais possivelmente explicam alguma da alta volatilidade nest pases pequenos.
Pesquisa emprica mostra que variaes nos fundamentos macroeconmicos, tais como inflao e a
possibilidade de escolha de regimes cambiais, conjuntamente com factores estruturais dos mercados
financeiros e cambiais, tm um efeito importante sobre os nveis mdios de volatilidade cambial
(NEER) (Canales-Kriljenko e Habermeier 2004)3.
3
Os factores estruturais dos mercados financeiros e cambiais, que esto associados a menor volatilidade cambial, so
(a) mercados com agentes descentralizados, (b) regulamentos para no residentes sobre o uso de moeda interna, (c)
aceitao das obrigaes do Artigo VIII e (d) limites das posies de moeda externa dos bancos.

Figura 6: Volatilidade da Taxa de Cmbio Efectiva Real
6.00
5.00
4.00
Volatilidade
3.00
2.00
1.00
0.00
2010-
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
present
REER 2.37 2.44 2.98 3.18 5.25 5.08 1.78 4.34 2.46 4.83
Fonte: Estimativas do autor com base nos dados do FMI
Tabela 1: Volatilidade da Taxa de Cmbio Efectiva Real
Ano Taxa de Cmbio Efectiva Real
2001 2.37
2002 2.44
2003 2.98
2004 3.18
2005 5.25
2006 5.08
2007 1.78
2008 4.34
2009 2.46
2010 - presente 4.83
Perodo Taxa de Cmbio Efectiva Real
2001-2003 2.55
2004-2006 4.65
2007-2009 3.65
2010 - Presente 4.83

Fonte: Estimativas do autor a partir das Estatsticas Financeiras Internacionais do FMI

2.4. Avaliao das Distores na Taxa de Cmbio
As flutuaes que observmos no ndice da taxa de cmbio efectiva real dizem-nos algo
sobre as tendncias da competitividade durante vrios perodos de tempo e sobre a volatilidade, mas
no nos do um parmetro para avaliar se a taxa de cmbio correcta em termos do seu valor real
ou poder de compra. Uma moeda valiosa porque serve para adquirir bens. Portanto, a taxa de
cmbio correcta (ou o parmetro para avaliar o valor) entre duas moedas nacionais deve ser
aquela que igualiza os seus poderes de compra: isto , a taxa de cmbio hipottica que igualiza os
preos nacionais e externos de um cabaz de bens e servios transaccionveis. Qualquer movimento
na taxa de cmbio real que se afaste desta taxa de cmbio de equilbrio ou paridade de poder de
compra pode ser considerado um desalinhamento/distoro do cmbio. 4
Posto isto, nem todas as distores na taxa de cmbio efectiva real, decorrentes da
paridade do poder de compra, indicam necessariamente uma distoro fundamental. Um exemplo
importante deve-se inovao nos sectores de bens transaccionveis em pases avanados,
conhecido como o efeito Balassa-Samuelson, o qual eleva as taxas de cmbio reais nos pases
avanados acima daquelas nos pases menos desenvolvidos. A inovao nos pases mais ricos
resulta numa produtividade maior, a qual reduz os custos de produo e os preos de
transaccionveis e gera salrios mais elevados nos sectores de transaccionveis. Os preos mais
reduzidos dos bens transaccionveis repercutem-se depois noutros pases atravs da competio
global. Como existe menos competio e inovao nos bens e servios no transaccionveis no
mundo, os preos dos transaccionveis tm a tendncia para diminuir a longo prazo relativamente
aos dos no transaccionveis. Para alm disso, o aumento de salrios nos transaccionveis devido ao
aumento de produtividade, aumentar os salrios nos sectores no transaccionveis visto que as
empresas competem pelos mesmos trabalhadores. Pases ricos com alto crescimento de
produtividade e um grande peso de bens no transaccionveis (p.ex. habitao) de consumo, tero,
assim, em mdia um CPI mais elevado quando comparado com pases mais pobres. Por outras
palavras, medida que os pases ficam mais ricos, os preos relativos dos bens no transaccionveis
tendem a aumentar devido ao aumento da produtividade nos transaccionveis. Este efeito do nvel
de preos provocar a tendncia para uma apreciao da taxa de cmbio efectiva real medida que
aumentam os rendimentos.
Para avaliar se existe uma distoro da taxa de cmbio real de Moambique e em que
medida, construmos um ndice varivel intertemporal da subvalorizao da taxa de cmbio real
baseado na paridade do poder de compra definido pelo nvel de preos determinados nas Penn
World Tables, seguindo o trabalho de Rodrik (2008). O ndice essencialmente uma taxa de cmbio
real de paridade do poder de compra, ajustada para o efeito Balassa-Samuelson. Ele capta o preo
4
Esta uma maneira simples e directa de estimar a taxa de cmbio real de equilbrio. No entanto, existem vrias outras
maneiras de medir o equilbrio e a distoro. O FMI agora utiliza trs noes de taxa de cmbio de equilbrio a
abordagem do macro equilbrio, a abordagem da sustentabilidade externa e a abordagem da forma-reduzida da taxa de
cmbio real de equilbrio. Tanto as abordagens do macro equilbrio como da sustentabilidade externa medem as
alteraes na taxa de cmbio necessrias para fazer a conta de transaes correntes voltar sua norma/equilbrio,
assumindo que as outras variveis so constantes. A norma da conta de transaes correntes no caso de macro equilbrio
obtida atravs de regresses de muitas variveis em pases com caractersticas semelhantes s do pas a ser analisado.
A norma na abordagem da sustentabilidade externa obtida como um nvel que estabiliza o nvel do endividamento
externo. A abordagem da forma reduzida calcula a taxa de equilbrio atravs da computao de relaes a longo-prazo
(co-integrantes).

dos transaccionveis relativamente aos no transaccionveis na economia, ajustando-se o efeito dos
rendimentos nos preos relativos dos no transaccionveis. O ndice de subvalorizao calculado
est includo na figura 7 para o perodo 1995-2011.5 Deste modo, quando o ndice de
subvalorizao maior do que um, indica que o valor da moeda mais baixo (mais depreciado) do
que o indicado pela paridade do poder de compra e que, portanto, est subvalorizado; quando o
ndice menor que um, a moeda est sobrevalorizada. A Tabela 2 apresenta mdias de 3 anos dos
ndices da taxa de cmbio e de subvalorizao e mostra a percentagem de subvalorizao para cada
perodo (um sinal negativo indica sobrevalorizao). Pode-se ver, a partir da figura 7, que o metical
tem estado sobrevalorizado durante a maior parte do perodo. No entanto, o grau de
sobrevalorizao registou um declnio constante. A ltima coluna da tabela 2 mostra que o grau de
sobrevalorizao decaiu de uns elevados 36 por cento nos anos 1997-2000 para apenas 3 por cento
em 2010-2011. Em 2007, de facto, a taxa de cmbio real de Moambique atingiu a paridade do
poder de compra com o Dlar Americano, visto que o ndice de subvalorizao foi igual a um nesse
ano. Desde ento, o metical oscilou dentro de um intervalo de cerca de 10 por cento de
sobrevalorizao para perto do seu equilbrio em 2010. 6 At data em 2011, o metical voltou a
oscilar de novo para sobrevalorizao aumentando o grau de sobrevalorizao em cerca de 11 por
cento, se calcularmos o ndice de subvalorizao que utilize a taxa de cmbio mdia para os oito
meses at Agosto de 2011. Alternativamente, se utilizssemos a actual taxa de cmbio de final de
Agosto de 2011 para calcular o ndice de subvalorizao, o grau de sobrevalorizao seria de 39 por
cento. Considerando a quantidade de volatilidade da taxa de cmbio, apresentada na tabela 1, no
entanto, no h razo para crer que este grande aumento na sobrevalorizao seja uma tendncia
permanente.
5
A taxa de cmbio real de equilbrio calculada atravs da taxa de cmbio nominal (NER) divida pelo ndice de
paridade do poder de compra (PPP), medidas como unidades de moeda nacional por cada Dlar Americano.
Ln(RER) =ln(NER/PPP). Quando a RER superior a 1, indica que o valor da moeda inferior (mais depreciado) do
que o indicado pela paridade do poder de compra. No entanto, como os bens no transaccionveis so mais baratos nos
pases mais pobres, preciso proceder ao seguinte ajustamento:
Ln RER=a+bln(PIB per capita)+time dummies +erro . Isto produz uma estimativa da RER ajustada ao efeito Balassa-
Samuelson. A diferena entre a RER actual e esta RER de paridade do poder de compra produz uma medida de
subvalorizao. Se o ndice for maior do que 1, ento a moeda est subvalorizada.
6
interessante observar que o FMI, no seu Relatrio do Pas de Junho de 2011, chega mesma concluso recorrendo
ao seu mtodo de trs abordagens mais complexas: abordagens de macro-equilbrio, sustentabilidade externa e forma
reduzida da taxa de cmbio real de equilbrio.

Figura 7: Taxa de Cmbio de Equilbrio (PPP) e Subvalorizao
Taxa de Cmbio de Equilbio (PP) e Subvalorizao

1.20 Depreciao
1.00
0.80
0.60
Subvalorizao
0.40
0.20
0.00
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
Fonte: Penn World Tables (1995-2009); Economywatch.com (2010-2011)
Tabela 2: Grau de Subvalorizao do Metical em 1995-2011
Mdia da
Mdia da Taxa ndice de
Taxa de
de Cmbio Subvalorizao (PPP Subvalorizao (%)
Cmbio Real
Nominal $/MT de Equilbrio = 1)
PPP
1995-1997 10.62 98.22 0.72 -28%

1997-2000 13.29 94.43 0.64 -36%
2001-2003 22.72 128.08 0.83 -17%
2004-2006 23.68 122.16 0.91 -9%
2007-2009 26.84 122.11 0.94 -6%
2010 - Aug 2011 31.25 132.14 0.97 -3%
Fonte: Clculos do autor. Um sinal negativo na coluna de subvalorizao indica sobrevalorizao. A taxa de cmbio
real PPP calculada usando os dados do FMI at 2009. Dados das taxas de cmbio e do CPI para 2010 e 2011 foram
obtidos de vrias fontes no pas. Os pesos do comrcio (fixos) foram obtidos do Banco de Moambique.
Os nveis e a volatilidade das taxas de cmbio do metical que observmos no perodo

1995-2011 podem ter importantes consequncias para a economia. Apresentamos nas prximas
seces deste estudo uma discusso dos principais canais de transmisso atravs dos quais os
choques das taxas de cmbio influenciam os resultados econmicos, juntamente com estimativas de
alguns dos principais impactos.

3. Flutuaes e Preos da Taxa de Cmbio
Um dos principais canais de transmisso, atravs do qual as oscilaes da taxa de

cmbio afectam a economia por via da sua influncia nos preos. O principal efeito directo ocorre
atravs do impacto nos preos das importaes, o qual, por via da cadeia do clculo de preos,
provoca alteraes nos preos no consumidor e nos custos no produtor. Estes efeitos de preos, por
sua vez, provocam impactos indirectos e uma segunda ronda de impactos, por meio das alteraes
nos rendimentos reais, nos gastos do consumidor e nos fluxos comerciais, os quais tm
consequncias acrescidas no sentido geral das mudanas, no ndice dos preos no consumidor
(CPI). Outro efeito directo de alteraes das taxas de cmbio sobre os preos ocorre por via do
impacto nos preos das exportaes, o que conduz a alteraes nas margens de lucro do exportador
e nos volumes de comrcio.
A varivel crucial para se entender a magnitude das relaes entre a taxa de cmbio e os
preos o efeito de passagem da taxa de cmbio (exchange rate pass-through) (ERPT) aos
preos nos diferentes estgios da cadeia de formao de preos. A elasticidade dos ERPT do lado
das importaes mede o grau de transmisso de preos, entre os preos externos, as taxas de cmbio
e os preos internos e providencia, assim, uma perspectiva valiosa dos principais determinantes dos
preos no consumidor. Do lado das exportaes, a elasticidade dos ERPT mede o grau de
transmisso de preos, entre as alteraes da taxa de cmbio e os preos de exportao e pode, deste
modo, fornecer informaes sobre o modo como as empresas exportadoras ajustam as suas margens
de acordo com as estratgias comerciais nos mercados externos.
A investigao sobre os ERPT, no mundo, mostra que o efeito de passagem da taxa de

cmbio no perfeito (CaZori e Schatz 2007; Campa e Goldberg 2005; Frankel Parsley e Wei
2005; ECB 2008). Nos pases desenvolvidos, os ERPT para os preos de importao rondam os
cerca de 60 a 70 por cento. Os preos de importao, no entanto, so a primeira ligao na cadeia de
clculo de preos que afectada directamente por alteraes na taxa de cmbio. Mais adiante na
cadeia de formao de preos, os ERPT para os preos finais ao consumidor tornam-se
progressivamente menores nos pases desenvolvidos, rondando apenas entre os 13 e os 30 por cento
(Campa e Goldberg 2006).
H vrios factores que podem causar estes efeitos de passagem incompleta das
flutuaes da taxa de cmbio. Primeiro, existe o efeito do comportamento na determinao do preo
dos principais parceiros comerciais sobre os preos de importao, o qual pode reduzir a
elasticidade dos efeitos de passagem pelo envolvimento em comportamentos de determinao de
preos mais elevados no mercado (ou seja, absorvendo nas suas margens mais do que o
determinado pelas flutuaes da taxa de cmbio). Os exportadores asiticos fizeram isto a seguir
crise Asitica nos finais dos anos 90 para aumentar os fluxos comerciais. Segundo, alguns dos
efeitos incompletos de passagem podem ser provocados por efeitos de limiar. Pode haver
limiares/intervalos/limites sobre o comportamento de arbitragem dos participantes no mercado, em
que os preos s convergem se os diferenciais de preo se situarem acima de um determinado nvel
de limiar que torna a arbitragem lucrativa. Efeitos de passagem mais completos so evidentes
quando se tem em considerao os limiares de inaco. Terceiro, as reaces dos preos de
importao s alteraes da taxa de cmbio, podem ser maiores do que as reaces ao preo do

consumidor porque (a) h no-transaccionveis no CPI, (b) os custos de distribuio reduzem o
valor do contedo externo das importaes, e (c) a concorrncia imperfeita no canal de distribuio
permite que os distribuidores ajustem as suas margens de lucro s alteraes das taxas de cmbio,
de modo a expandir as suas quotas de mercado.
Um estudo de Cirera and Nhate (2006) fornece uma estimativa dos ERPT para os preos
internos em Moambique. Utilizando dados das Alfndegas para 2000-05, este estudo examina a
transmisso de preos numa amostra de 25 produtos importantes em trs provncias (Maputo, Beira,
Nampula), de modo a abranger Moambique. O preo no consumidor de um produto importado
devia ser igual ao preo FOB ajustado para incluir os custos de frete e seguros (preo CIF), mais
impostos e outras taxas aduaneiras, tais como IVA, mais custos de transporte, mais uma margem de
venda. Como Moambique um pas pequeno, com uma capacidade limitada para influenciar o
comportamento do clculo do preo por parte dos exportadores (ou seja, o preo FOB), seria de
prever um efeito de passagem elevado para os preos das importaes. A Figura 7 mostra as
variaes no ndice de preos das importaes de Moambique e taxas de cmbio nominais nos
ltimos 15 anos. evidente que existe uma estreita relao. Confirmamos esta estreita correlao
atravs duma regresso que indica um efeito de passagem da elasticidade dos preos de importao
estimado em 0,717. O estudo de Cirera e Nhate concentra-se no passo seguinte na cadeia de
determinao de preos, na transmisso dos ERPT dos preos de fronteira CIF das importaes para
os preos no consumidor. Eles concluram que a transmisso das variaes da taxa de cmbio nos
preos no consumidor muito elevada em Moambique. Existe uma transmisso/passagem quase
completa. Os ERPT para os preos de retalho no consumidor so de mais de 75 por cento. Portanto,
os preos no consumidor parecem ser extremamente sensveis s variaes da taxa de cmbio8. O
estudo de Cirera e Nhate tambm mostra que esta grande transmisso de preos simtrica. As
apreciaes e depreciaes da taxa de cmbio so transmitidas de igual modo aos preos no
consumidor. Comparando os ERPT, a elasticidade para as apreciaes e para as depreciaes indica
apenas uma diferena marginal com a elasticidade para as apreciaes a ser ligeiramente maior
em 1,05 vezes do que a elasticidade para as depreciaes.
O facto de existir uma elevada transmisso das alteraes da taxa de cmbios nos preos
a retalho em Moambique demonstra que as empresas no canal de definio de preos para as
importaes tm, geralmente, margens constantes do preo sobre os custos. Porque que o
comportamento das empresas nos pases mais desenvolvidos diferente daquele em Moambique,
resultando num ERPT inferior para os preos no consumidor nos pases avanados? A resposta
que a estrutura de mercado em Moambique muito diferente daquela que existe na maior parte dos
7
Os efeitos de passagem da taxa de cmbio nos preos de importao estimada pela elasticidade das taxas de cmbios
de 0,71, de acordo com a seguinte regresso:
Parmetro Desvio
Varivel DF Estimado Erro t Valor Pr> |t|
Intercepo 1 2.76409 0.30318 9.12 <.0001
Log (taxcmb) 1 0.71246 0.10299 6.92 <.0001
8
Vicente (2007), usando uma abordagem de co-integrao e um modelo de correco de erro associado numa pequena
amostra de dados mensais de 2001-06, em Moambique, encontra um efeito de transmisso muito menor. O seu estudo
revela que uma depreciao de 1 por cento da taxa de cmbio conduz a um aumento de 0,15 no nvel do preo. O seu
estudo revela que as alteraes nos preos Sul-Africanos e variaes no oferta monetria so relativamente mais
importantes do que a taxa de cmbio para explicar as variaes dos preos internos. Tal como Vicente salienta, no
entanto, a diferena dos resultados neste estudo pode, em parte, dever-se pequena dimenso da amostra e estratgia
de modelo. Omar (2003) informa que, para os preos internos em Moambique, existe uma elasticidade da transmisso
para a taxa de cmbio que est mais em linha com os resultados mais elevados de Cirera e Nhate.

pases avanados. A penetrao das importaes na economia Moambicana muito elevada. 9 As
importaes desempenham um grande papel no PIB atingindo a mdia, nalguns anos, de mais de
30 por cento do valor-acrescentado interno e as importaes constituem aproximadamente cerca de
25 por cento do total da procura interna. Para algumas classes de produtos, a penetrao das
importaes muito mais elevada a penetrao nos produtos de fabrico industrial, por exemplo,
atinge quase 60 por cento da procura interna. Isto aumenta a capacidade de fixao de preos por
parte das empresas estrangeiras (visto no haver nenhum incentivo para defender estas grandes
quotas de mercado externo atravs de um comportamento activo de determinao de preos de
mercado) aumentando, deste modo, os ERPT dos preos das importaes. Segundo, os mercados
locais para estes produtos em Moambique tambm no apresentam uma concorrncia intensiva. Na
maioria dos casos no existem nenhuns substitutos locais, ou existem muito poucos, e existem
apenas algumas grandes empresas a concorrer nos segmentos da distribuio e retalho da cadeia de
fixao de preos. Por ltimo, as margens de lucro dos preos so transmitidas aos consumidores
que tm uma procura bastante inelstica destas importaes bsicas.
Os ERPT dos preos de exportao em Moambique projetam-se, geralmente, serem

inferiores aos ERPT dos preos de importao. Um indicador prtico do grau de
transmisso/passagem, neste caso, o coeficiente de correlao entre as flutuaes da taxa de
cmbio e as variaes no ndice de preos de exportao. A Figura 8 mostra uma linha das relaes
entre a taxa de cmbio efectiva real e o ndice de preos de exportao de Moambique no perodo
1995-200910. Para alm disso, corremos uma regresso do ndice dos preos de exportao com a
taxa de cmbio real para se obter uma estimativa da elasticidade dos preos de exportao em
relao a movimentos na taxa de cmbio real. Observa-se uma certa correlao entre os preos e a
taxa de cmbio no perodo apresentado na figura. No entanto, o exerccio estatstico mostra uma
elasticidade relativamente baixa em 0,32 a regresso mostra que variaes na taxa de cmbio
efectiva real justificam apenas 16 por cento da variao nos preos de importao. 11 Portanto,
apenas cerca de um-tero dos choques nas taxas de cmbio transmitido aos preos de exportao
em Moambique. Embora este seja um ERPT relativamente baixo, a mesma experincia de uma
transmisso aos preos de exportao inferior aos preos de importao aplica-se geralmente a
outros pases, mesmo em economias mais avanadas. Nos pases da UE, por exemplo, os ERPT dos
preos de importao rondam os cerca de 70 por cento e os ERPT dos preos de exportao so
apenas de 43 por cento (ECB 2008).
As razes para esta diferena nas transmisses das taxas de cmbio giram em torno das
particularidades da composio das exportaes, das presses competitivas nos mercados externos e
no comportamento do exportador na determinao dos preos de mercado. O conjunto de
9
A penetrao das importaes a quota de importaes no total da procura interna.
10
No havia dados disponveis para o ndice de preos de exportao para os 2010 e 2011 quando se efectuou este
estudo.
11
O Processo REG
Modelo: MODELO1
Varivel Dependente: preolexp
Estimativas do Parmetro
Estimativa Erro
Varivel DF Parmetro Padro Valor t Pr > |t|
Intercepo 1 3.13607 0.74730 4.20 0.0010

lREER 1 0.32285 0.16673 1.94 0.0749
Ajust R-quadrado 0.1641

exportaes dum pas desenvolvido, por exemplo, constitudo na sua maioria por produtos de
fabrico industrial onde mais frequente a possibilidade de afectar o comportamento de
determinao dos preos de mercado. Em resposta a aumento das presses de competio por parte
dos mercados emergentes, tal como a China, obrigaram os exportadores da UE a fazer variar mais
as suas margens de lucro e menos os preos de exportao em resposta a movimentos na taxa de
cmbio (ECB 2008). No caso de Moambique, o nmero das exportaes limitado e muito
concentrado (Banco Mundial CEM 2011).
Figura 8: Taxa de Cmbio Real Efectiva e Preos de Exportao

120.00
110.00 Apreciao
100.00
ndice 2000=100
90.00
80.00
70.00
60.00
50.00
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
ndice Preos Export 100.21 104.65 102.72 96.38 110.32 100.00 89.79 89.44 81.03 87.24 97.39 113.16 101.79 113.83 85.45
ndice REER 82.28 93.82 101.65 105.22 101.51 100.00 90.70 77.73 71.12 83.57 78.30 79.71 84.90 105.52 98.88
Fonte: FMI
Apenas 14 produtos registam exportaes de mais de $1 milho. As exportaes dos denominados

mega projectos (alumnio, electricidade, gs e titnio) so responsveis por mais de 79 por cento
das exportaes com 12 produtos primrios a perfazerem os restantes 21 por cento.12 No geral, as
exportaes tambm apresentam um baixo nvel de transformao. Os poucos produtos que podiam
ser alvo maior valor acrescentado, tal como a madeira, o algodo, as sementes oleaginosas e o
tabaco, so exportados numa fase muito primria de transformao por exemplo, o algodo
descaroado em Moambique, os toros so transformados at certo ponto e o caju sofre alguma
transformao. Embora Moambique seja um exportador de matrias-primas, onde a possibilidade
de afectar o comportamento de determinao dos preos de mercado geralmente menos evidente
do que nos produtos de fabrico industrial, o conjunto das suas exportaes apresenta vrias
caractersticas que reduzem o grau do efeito das variaes da taxa de cmbio nos preos das
exportaes.
Mais importante o facto de os preos de exportao dos mega-projectos no serem

muito sensveis taxa de cmbio. As empresas multinacionais envolvidas neste comrcio
geralmente negoceiam contratos fixos a longo prazo e em moeda externa, com base em preos de
matrias-primas determinados pelos mercados mundiais. Por exemplo, a maior parte das
exportaes de electricidade envolvem contratos de longo-prazo que normalmente no permitem
grandes flutuaes de preos. Nos casos do alumnio, carvo e minerais, os preos de exportao
tambm so sujeitos a contratos de longo-prazo que assumem tipicamente a forma de um preo fixo
12
Os restantes 21 por cento das exportaes so compostos por (pela ordem de classificao em valor exportado):
tabaco, acar, camaro congelado, algodo, madeira, caju, sementes de ssamo, bananas, leo de coco, ch e milho.

de mercado com um nvel de variao negociado (Bucuane e Mulder 2007). Os preos de todas
estas matrias-primas esperam-se que aumentem ao longo do tempo seguindo os desenvolvimentos
dos mercados emergentes, mas de uma maneira de certo modo ordenada. Para os restantes produtos
das exportaes, os ERPT devem ser de certo modo mais altos. No entanto, os relativamente
pequenos exportadores de produtos primrios Moambicanos, com capacidade de encaixe e
negociao limitada so, por vezes, obrigados a envolverem-se em prcticas de determinao dos
preos de mercado, de acordo com os inquiridos em entrevistas para este estudo. A penetrao das
exportaes de Moambique nos grandes mercados fraca e os exportadores enfrentam uma forte
concorrncia e contratos rgidos. Os exportadores tambm tm alguma margem de manobra para se
comportarem estrategicamente em alguns destinos de exportao, num plano de preferncias
comerciais. A UE, por exemplo, oferece impostos preferenciais unilaterais s exportaes de
Moambique, o que proporciona uma certa proteco das margens para comportamento estratgico.
No seu estudo das transmisses dos impostos preferenciais aos preos de exportao de
Moambique nos mercados da UE, Alfieri e Cirera (2008) mostram a vontade dos exportadores de
reduzir as suas margens para defender o acesso a estes mercados. Quando, por qualquer motivo, os
exportadores no conseguem obter a documentao adequada para entrar na UE ao abrigo das
preferncias aduaneiras especiais que lhes esto disponveis, em vez de rescindir aos contratos,
Alfieri e Cirera constatam que os exportadores aderem a nveis de impostos mais elevados,
absorvendo as perdas nas suas margens13 mas mantendo o acesso a estes mercados.
4. Taxas de Cmbio e Fluxos Comerciais
Um segundo importante canal de transmisso, atravs do qual as taxas de cmbio

influenciam a actividade econmica, por via de efeitos de transferncia/mudana de gastos nos
fluxos comerciais. As apreciaes das taxas de cmbio, por exemplo, tornam os bens e servios
internos mais dispendiosos em relao aos bens e servios externos. Isto, por sua vez, conduz a uma
mudana na procura agregada, afastando-a dos bens internos e dirigindo-a para os bens externos.
Consequentemente, h um declnio do consumo de bens produzido internamente e um aumento das
importaes, o que resulta numa deteriorao na balana comercial e um declnio na contribuio
do comrcio externo lquido para o crescimento do PIB.
Um elemento crucial neste cenrio, no entanto, o ERPT. O efeito geral de uma

variao da taxa de cmbio nos fluxos comerciais depende muito da magnitude dos ERPT dos
preos de importao e exportao. S h uma mudana na procura quando uma variao nominal
na taxa de cmbio se torna numa variao concretizada nos preos de importao e exportao na
moeda do comprador. Desde que os exportadores de Moambique se envolvam no comportamento
da determinao dos preos, reduzindo as suas margens em resposta a uma apreciao e mantendo
os preos de exportao, ou desde que os contratos de mega-projectos sejam de longa durao com
clusulas de ajustamento de preos, haver uma resposta de certo modo restrita das exportaes
apreciao da moeda. Do lado da procura, pelo contrrio, evidente que se verificar uma variao
13
Este estudo tambm mostra que as margens de preferncia nos mercados da UE no conseguem explicar a maior
parte das variaes nas margens dos preos de exportao de Moambique nos mercados da UE, sugerindo, entre
outros, que o comportamento de determinao dos preos de mercado, do exportador, um factor importante na
determinao destas margens de preos.

substancial das exportaes primrias se existir uma substituio da despesa ou respostas da procura
nos mercados externos devido a variaes nos preos relacionadas com variaes da taxa de
cmbio. Quando a substituibilidade entre produtos e fornecedores elevada (como o caso da
maioria das principais exportaes agrcolas de Moambique), as alteraes nos preos relativos
entre produtos de diferentes pases de origem resulta, geralmente, numa resposta pronunciada da
procura s oscilaes da taxa de cmbio.
Para alm dos efeitos relacionados com os preos, outros factores existem com um
efeito importante na resposta da oferta nos fluxos comerciais relativo a alteraes na taxa de
cmbio. Estes so custos de comrcio irrecuperveis. Estes so custos para se entrar num novo
mercado, que no podem ser recuperados no caso de exportador precisar de sair desse mercado
numa data posterior. Exemplos destes so as despesas de comercializao e custos iniciais para se
estabelecer uma rede de distribuio. Estes custos irrecuperveis introduzem uma certa lentido na
capacidade de resposta dos fluxos comerciais. Sem eles, os movimentos da taxa de cmbio no
apresentariam um problema para os exportadores histricos, ou para os recm-chegados ao
mercado, uma vez que poderiam reagir a variaes na taxa de cambio sem nenhuma perda no
investimento inicial. Por exemplo, na presena de custos irrecuperveis, os exportadores histricos
podem no reagir imediatamente a uma deteriorao nas margens de lucro em resultado de uma
apreciao da taxa de cmbio, de modo a proteger o valor dos investimentos irrecuperveis. E os
recm-chegados podem optar por adiar um pouco mais a entrada nos mercados de exportao, de
modo a assegurar que a taxa de cmbio se movimente a seu favor, pois os gastos iniciais poderiam
ser desperdiados. Em Moambique, os exportadores queixam-se que os custos comerciais
irrecuperveis so elevados. Os custos fixos locais dos exportadores, na forma de investimentos
iniciais na aquisio de terra, resoluo de questes burocrticas, edificao e funcionamento de
infraestruturas, estabelecimento de redes de facilitao do comrcio local com transportes, portos, e
alfndegas e, assim por diante, so considerveis. E os custos fixos externos de estabelecer relaes
comerciais e de estabelecer canais de distribuio acrescem a estes totais. Segundo os exportadores,
estes elevados custos comerciais irrecuperveis introduzem uma grande dose de inrcia na resposta
das exportaes s variaes das taxas de cmbio.
Outro factor que pode influenciar a elasticidade das taxas de cmbio nos fluxos
comerciais agregados o contedo das importaes nas exportaes. Quando o valor acrescentado
interno baixo e os factores de produo importados tm um grande papel na produo de produtos
destinados exportao, o impacto, por exemplo, de uma apreciao nos preos das exportaes em
moeda externa, diminudo, visto que h uma queda no preo dos factores de produo. Este efeito
de reduo das importaes pode ser importante na determinao da resposta das exportaes em
Moambique, visto que o contedo das importaes de algumas exportaes importantes
considervel. Os exportadores observam que a maior partes das empresas de exportao so
investidores de base, com falta de apoio dos principais fornecedores em quase todos os sectores -
bens de equipamento, produtos intermdios, embalagem, competncia tcnica, peas sobresselentes
e assim sucessivamente. Todos estes factores de produo essenciais tm que ser importados.
Outro potencial factor de mitigao para a resposta do fornecedor gira em torno do

poder de negociao dos exportadores. Se os exportadores de Moambique puderem diminuir a sua
exposio taxa de cmbio, eles podem reduzir a resposta da oferta a quaisquer movimentos
adversos na taxa de cmbio. No entanto, tal como referido anteriormente, a capacidade de cobertura

da exposio moeda externa em Moambique um tanto limitada, dado o nvel de
desenvolvimento financeiro existente. As opes que os exportadores tm disponveis para cobrir os
riscos de exposio moeda externa so reduzidas e elas so as seguintes. Para os exportadores que
podem pagar taxas e outros custos, os grandes bancos em Moambique oferecem trs produtos de
cobertura: contratos cambiais de futuro (para importaes e exportaes), contratos financiados
cambiais de futuro, e swaps/trocas cambiais. At data os bancos em Moambique no negoceiam
em opes cambiais por causa do custo (ou prmio) que seria cobrado ao cliente, devido ausncia
de um mercado interbancrio activo em derivados financeiros. 14 Para os pequenos exportadores que
no podem ou no podero pagar os custos de tais produtos, a opo disponvel reduzir a
exposio cambial tanto quanto possvel, ter diferentes tipos de moeda externa nas suas contas, ou
especular no mercado cambial local atravs dos bancos ou das casas de cmbio.
Por ltimo, o ambiente empresarial um importante factor na definio da ligao taxa

de cmbio - fluxo comercial. A classificao de Moambique no Relatrio de Como Fazer
Negcios (Doing Business) do Banco Mundial melhorou de algum modo nos ltimos anos, mas a
sua posio mantm-se prxima do final da lista de pases que detm um fraco clima de negcios
(Banco Mundial 2011). O seu ndice de competitividade global, segundo avaliao do Frum
Econmico Mundial, tambm se mantm em torno dos patamares inferiores da escada da
competitividade em comparao com os seus pares (Frum Econmico Mundial 2010). As
dificuldades financeiras registam-se como um dos piores elementos neste ambiente de negcios
complicado e, segundo o Relatrio de Como Fazer Negcios de 2011, esta caracterstica do
ambiente de negcios tem, de facto, vindo a deteriorar-se nos ltimos anos. As empresas queixam-
se nos estudos que, tanto os custos como acesso ao crdito, constituem problemas (Estudo do Clima
Empresarial, Banco Mundial, 2009 (World Bank Investment Climate Survey 2009)). Uma srie de
estudos sobre outros pases em desenvolvimento constataram que estes problemas do ambiente de
negcios, especialmente as restries financeiras, reduzem a elasticidade das taxas de cmbio nos
fluxos comerciais (veja Colacelli 2010 para uma anlise recente de alguns destes estudos).
Produziram-se estimativas da elasticidade da taxa de cmbio nos fluxos comerciais para

uma srie de pases desenvolvidos e em desenvolvimento, pelo menos desde os anos 50. Este
trabalho esteve no centro de um longo debate acerca de como as exportaes so sensveis s
alteraes da taxa real de cmbio. As opinies oscilaram do pessimismo da elasticidade nos anos
50 e 60, em particular para os pases em desenvolvimento, para uma posio mais favorvel
relativamente possibilidade de as variaes na taxa real de cmbio melhorarem a balana
comercial (Ghei e Pritchett 1999; Reinhart 1994). Muito deste debate foi impulsionado por
melhorias nas tcnicas de estimao e no poder informtico, ao longo dos anos. Um estudo recente
de Colacelli (2010) melhora os resultados ao concentrar-se nas taxas de cmbio bilaterais, numa
amostra de pases mais vasta e num maior nmero de sectores. Colacelli examina a resposta das
exportaes s flutuaes da taxa real de cmbio numa amostra de 136 pases, durante os anos 80 e
90, para 440 sectores. Perante esta amostra significativa e exaustiva, a investigao permite
14
Um contrato cambial de futuro a prazo um contrato para cambiar duas moedas numa data futura a uma taxa de
cmbio acordada. Estes contratos de futuro so utilizados, entre outros, para cobrir as exposies a riscos cambiais a
prazo, sobre contas futuras j previstas ou provveis quer para se receber quer para pagar em moeda externa. Um
contrato financiado cambial de futuro o mesmo que um contrato cambial de futuro mas acompanhado de
financiamento bancrio. Um swap cambial um contrato ao abrigo do qual as duas contrapartes acordam cambiar duas
moedas a uma taxa definida e depois voltar a cambiar aquelas moedas a uma taxa acordada numa data fixa no futuro.
Uma opo cambial a possibilidade de se celebrar um contrato em moeda externa numa ocasio futura.

observar a elasticidade da taxa de cmbio tanto nos pases desenvolvidos como nos pases em
desenvolvimento, bem como em grupos de produtos separados.
O estudo considera que a elasticidade da resposta das exportaes s taxas reais de

cmbio, para um exportador mdio num pas desenvolvido, de 0,67, enquanto a elasticidade nos
pases em desenvolvimento de 0,13. Estes resultados so, em geral, coerentes com outras
estimativas que se aproximam de 1 para os pases desenvolvidos (por exemplo, a elasticidade mdia
para os pases da UE considerada como sendo 0,80, ECB 2010) e bastante inferior a um para os
pases em desenvolvimento. Colacelli tambm considera que existem diferenas sectoriais
significativas na resposta das exportaes. Em geral, considera-se que as exportaes de sectores
diferenciados de produtos (tais como, os produtos industriais) respondem melhor s oscilaes da
taxa real de cmbio do que aquelas de produtos homogneos (tais como as matrias-primas). Isto
explicaria algumas das diferenas na elasticidade da resposta taxa de cmbio entre os pases
desenvolvidos e os pases em desenvolvimento, visto que a gama de produtos exportados nos pases
em desenvolvimento concentra-se fortemente, em geral, nos produtos primrios. Mas o estudo
tambm considera que as diferenas na elasticidade da resposta entre grupos de produtos, nos pases
em desenvolvimento, so bastante pequenas; portanto, a composio das exportaes no explica
tanto como seria de esperar. A conjectura de Colacelli, apoiada pela investigao noutros pases,
que esta resposta mais fraca das exportaes s flutuaes da taxa de cmbio nos pases em
desenvolvimento se deve, principalmente, s dificuldades de acesso a crdito.
Considerando os baixos ERPT de Moambique para os preos das exportaes e os

obstculos no ambiente de negcios, podia-se prever que a resposta das exportaes s alteraes da
taxa de cmbio fosse limitada. Para examinar esta questo, apresentamos um grfico na figura 9
com a taxa de cmbio efectiva real juntamente com os ndices das exportaes de Moambique
agregadas por volume e por valor, para os anos 1995-2009. Na figura, no se observa uma grande
associao entre os movimentos da taxa de cmbio e os ndices de exportao devido, em grande
parte, ao aumento exponencial no ndice do valor de exportaes, que aumentou de 100 em 2000
para 728 em 2008, fazendo disparar o eixo das ordenadas do grfico.

Figura 9: Taxa de Cmbio Real Efectiva e ndice do Valor de Exportao, ndice do Volume
de Exportao
REER e ndice do Valor de Exportao, ndice do Volume de Exportao

800 Apreciao
700
600
ndice (2000=100)
500
400
300
200
100
0
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
ndice da REER 82.28 93.82 101.65105.22101.51100.00 90.70 77.73 71.12 83.57 78.30 79.71 84.90 105.52 98.88
ndice Valor Export 46.41 62.12 63.19 67.20 77.98 100.00193.19222.50286.82413.19479.52654.23662.73728.99589.94
ndice Volume Export 32.45 52.36 52.14 56.32 63.91 100.00204.43248.21287.34355.11358.39402.12390.82375.29377.97
Fonte: FMI
Observando mais atentamente as elasticidades comerciais neste caso, estimamos uma

funo de oferta de exportao, recorrendo aos dados anuais sobre os fluxos comerciais no perodo
1990-2010. A priori, a exportao deve ser determinada pelo poder de compra global e pela
competitividade de preos relativos. Assim, estimamos as seguintes equaes de oferta de
exportao, uma com os volumes de exportao como a varivel dependente, e a segunda com os
valores unitrios de exportao como a varivel dependente:
= + +
em que o ndice do volume de exportao e so os valores unitrios de exportao (o

numerador o ndice do valor de exportao e o denominador o ndice do preo de exportao);
um termo constante, o poder de compra mundial, aproximado pela mdia real do PIB
ponderado com base no comrcio dos principais parceiros comerciais de Moambique; REERt a
taxa de cmbio efectiva real, conforme calculada na seco 1, e um termo de erro. Todas as
variveis esto em logaritmos. Prev-se que 1 seja positivo e 2 seja negativo na equao prevista
para a oferta de exportao.
Visto que estamos a lidar com sries temporais, verificmos os nossos dados para a
estacionariedade utilizando os Testes de Razes Unitrias de Dickey-Fuller Aumentado (ADF) e
constatmos que o logaritmo de todas as variveis era no-estacionrio, especificamente que era
I(1). Os resultados da anlise bivariada para a equao do volume de exportao indicam que o
poder de compra externo e a taxa de cmbio real so ambos significativos e tm os sinais correctos.

A equao tem um R2 ajustado de 0,96. O efeito do rendimento global identificado como tendo
uma influncia pronunciada na oferta de exportao com um coeficiente positivo de 8,62. A
capacidade de resposta dos volumes de exportao de bens s variaes da taxa de cmbio,
indicada por uma elasticidade de -0,83. 15 Assim, uma depreciao (apreciao) sustentada de
10 por cento na taxa de cmbio efectiva real resultar num aumento (decrscimo) de 8 por cento nos
volumes de exportao. Uma das lacunas do modelo com uma nica equao utilizado acima o
pressuposto da resposta instantnea dos fluxos comerciais s variveis no sistema. Tipicamente, no
entanto, a resposta da exportao a um movimento sustentado de 10 por cento na taxa de cmbio
real ir ocorrer com um considervel desfasamento. Para estimar este desfasamento na resposta, no
entanto, seriam necessrias mais observaes de sries temporais do que aquelas que temos
disponveis.
Sabemos de pesquisas anteriores sobre as elasticidades comerciais, que a nossa

estimativa de resposta a curto-prazo s alteraes da taxa de cmbio em matria da oferta de
exportao, est provavelmente enviesada, at certo ponto, no sentido descendente, devido ao
enviesamento provocado pela agregao, ao enviesamento provocado pela simultaneidade, a
desfasamentos temporais e a outros factores (Goldstein e Khan (1985)). Assim, possvel que se
possa obter uma maior elasticidade se houver dados adicionais disponveis para lidar com tais
questes de estimao. A nossa estimativa para a elasticidade da oferta da exportao , de algum
modo, inferior elasticidade usada pelo FMI nos seus clculos da abordagem ao macro equilbrio
para a valorizao de taxas de cmbio em Moambique (veja Relatrio do Corpo Tcnico do FMI,
Junho 2011). A estimativa do FMI para a elasticidade da oferta de exportao para Moambique -
1,17 para o perodo 2001-04 (veja Tokarick 2010). Esta estimativa, no entanto, no calculada
recorrendo a tcnicas economtricas. calculada a partir de um processo que usa um modelo
normalizado de equilbrio geral do comrcio internacional e dados do Projecto de Anlise do
Comrcio Global (The Global Trade Analysis Project) para os anos 2001 e 2004. Face a estas
diferentes abordagens da estimao, difcil comparar as duas estimativas simultaneamente.
Globalmente, no entanto, ambas as estimativas mostram que a resposta, a curto-prazo, dos volumes
comerciais s flutuaes das taxas de cmbio real substancial.
A estimativa da equao acima para o valor unitrio da exportao no revelou uma

elasticidade significativa da oferta de exportao. O efeito do poder de compra externo considerou-
se bastante significativo, com um coeficiente de 7,4 mas, embora a elasticidade da resposta s
flutuaes da taxa de cmbio tivesse o sinal correcto, no era significativa (significativa apenas ao
nvel dos 85 por cento).
A Figura 10 apresenta uma parcela de fluxos comerciais desagregados, classificados por

exportaes de mega e no-megaprojectos, juntamente com a taxa de cmbio efectiva real. Para
15
Estimativa de Parmetros
Graus de Estimativa Erro
Varivel Liberdade Parmetros Padro t - valor Pr > |t|
Intercepo 1 -242.48994 14.0627 -17.24 <.0001
lwtgdp 1 8.61677 0.45703 18.85 <.0001
lreer 1 -0.83373 0.36125 -2.31 0.0338

averiguar se a elasticidade da oferta de exportao pode variar dentro destas duas categorias de
exportaes, tal como sugerido anteriormente, estimmos equaes de oferta de exportao para
cada coorte, tal como se especificou para o total das exportaes acima. Infelizmente, os dados
desagregados s esto disponveis para os valores das mega e no-mega exportaes, pelo que no
nos foi possvel estimar as equaes do volume de exportao para cada categoria, o que parecia
poder oferecer uma melhor resposta. Os resultados mostram que, para as mega como para as no-
mega exportaes, o poder de compra global muito significativo, mas o efeito das taxas de cmbio
nos valores unitrios das exportaes tem o sinal errado e no significativo (consulte os resultados
no apndice I). Portanto, no podemos apoiar a conjectura que as mega-exportaes so menos
sensveis s flutuaes das taxas de cmbio do que as exportaes no coorte das no-mega. Parte do
problema aqui sermos obrigados a deflacionar os valores das mega e no-mega exportaes com o
CPI, em vez de se usar o ndice de preos de exportao para cada srie, visto no estarem
disponveis os ndices de preos de exportao separados para mega e no-mega exportaes. Isto
introduz um rudo acrescentado nos dados, produzindo resultados de fraca qualidade.
Para compreender melhor as relaes entre a taxa de cmbio e o comrcio,

desagregmos mais os dados das exportaes de Moambique para analisar os produtos especficos
dentro do coorte das no-mega. Felizmente, havia suficientes dados de sries temporais disponveis
para as exportaes de algodo, para facilitar este exerccio. Estimmos as equaes da oferta de
exportao para o algodo usando os dados do volume de exportao e dos valores de exportao.
Os resultados para a especificao dos volumes de exportao mostram que os rendimentos globais
e a taxa de cmbio efectiva real explicam cerca de 75 por cento da varincia nas exportaes de
algodo. Alm disso, tanto o poder de aquisio externo como a taxa de cmbio real so
significativos ao nvel dos 95 por cento.16 A elasticidade de resposta dos volumes de exportao do
algodo s variaes na taxa de cmbio real foi determinada em -1,30, indicando que o impacto das
flutuaes da taxa de cmbio nos volumes de exportao do algodo considervel. A
especificao do valor de exportao da equao das exportaes de algodo, indica que o
rendimento global importante e significativo mas que, embora a resposta s alteraes da taxa de
cmbio tenha o sinal correcto, no significativa (significativa apenas ao nvel dos 80 por cento).
Infelizmente, no tivemos dados suficientes relativamente a outras no-mega exportaes, tais
como o tabaco e caju, para explorar outras estimativas da elasticidade da exportao.
16
Consulte os resultados da regresso no Apndice I.

Figura 10: Exportaes de Mega Projectos, Outras Exportaes e Taxa de Cmbio Efectiva
Real
2000 120
1800
1600
100
1400
ndice 2000=100
80
US $ (Milhes)
1200
1000 60
800
600
40
400
20
200
0 0
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
Mega Projects Other Exports REER
Fonte: FMI
Finalmente, examinmos o impacto da taxa de cmbio na procura por importaes. A

priori, as importaes devem ser explicadas pelo rendimento nacional, pela taxa de cmbio e pelas
polticas comerciais prevalecentes. Esto apenas disponveis dados para os valores de importao;
assim, estimmos a seguinte equao da procura por importaes:
em que so os valores unitrios das importaes (ndice do valor de importaes dividido pelo
ndice de preos de importao); um termo constante; o PIB real interno, REERt a
taxa de cmbio efectiva real; e um termo de erro. Os resultados demonstram que o nvel do
PIB real interno tem um impacto acentuado na procura por importaes a elasticidade estimada
0,92 e significativa ao nvel de 99 por cento. O efeito da taxa de cmbio real, no entanto,
apresenta-se como tendo o sinal errado e no significativo.17 Os resultados deste exerccio so
certamente influenciados pelo facto de no termos tido como medir a poltica comercial
prevalecente que pudssemos utilizar como uma varivel de controlo na regresso.
Outro efeito possvel da taxa de cmbio nos fluxos comerciais deve-se volatilidade da
taxa de cmbio. Os exportadores avessos ao risco podem ser afectados negativamente pela
volatilidade, especialmente na ausncia de mecanismos de cobertura/proteco, e isto pode ter
consequncias para o comrcio internacional. No geral, o consenso da maior parte da investigao
sobre a matria da volatilidade da taxa de cmbio e o comrcio que existe, no mximo, um fraco
efeito negativo da volatilidade nos fluxos comerciais agregados (Mckenzie 1999; Clark, Tamirisa, e
Wei 2004; Darby e MacDonald 2008). Nos casos em que existe volatilidade, o seu maior impacto
parece ser na composio do comrcio mesmo quando os fluxos comerciais agregados se mantm
relativamente estveis, ou entram ligeiramente em declnio, perante uma grande volatilidade da taxa
de cmbio, o conjunto das exportao pode alterar-se significativamente.
17
Consulte os resultados da regresso no Apndice I.

Raddatz (2011) examinou o impacto da volatilidade da taxa de cmbio na estrutura do
comrcio em 129 pases, recorrendo a dados detalhados de produtos. Ela constatou que a
volatilidade da taxa de cmbio relativamente mais importante para os produtos que no tm uma
cobertura/proteco natural e que esto, portanto, mais expostos volatilidade. Uma
cobertura/proteco natural contra a volatilidade da taxa de cmbio, fornecida por correlao
negativa entre um preo internacional de um produto e a taxa de cmbio nominal interna, mostra
produzir influncia nos padres de exportao de um pas, mesmo depois de se controlar outros
padres determinantes da composio da exportao, tais como o contedo de factores do comrcio
e os padres de exportao de pases com nveis de rendimento semelhantes. A razo deste
resultado que os produtos e sectores com preos internacionais que esto negativamente
correlacionados com a taxa de cmbio interna, tm preos relativamente mais estveis na moeda
local do que tm outros produtos e sectores. Visto que as flutuaes nos preos em moeda local tm
importncia para os incentivos ao comrcio e alocao de recursos, estes bens deviam tornar-se
relativamente mais importantes no conjunto de exportaes desse pas, a seguir a perodos
prolongados de volatilidade da taxa de cmbio. Por conseguinte, o facto de Moambique apresentar
uma grande volatilidade da taxa de cmbio podia ter algum impacto na composio das exportaes
do pas. Infelizmente, no tivemos dados detalhados disponveis para analisar esta questo.
5. Taxa de Cmbio e Lucro de Empresas
Nesta seco, fazemos um exame microeconmico do impacto da taxa de cmbio,

mudando o enfoque para o desempenho da empresa. As alteraes na taxa de cmbio podem afectar
a rentabilidade das empresas de vrias maneiras. Primeiro, as apreciaes (depreciaes) podem
resultar numa perda (ganho) de competitividade com os preos internacionais. O resultado haver
uma tendncia de queda (subida) dos volumes de exportao e das receitas de exportao. Qualquer
diminuio de rentabilidade resultante, por exemplo, de uma apreciao pode ser compensada at
certo ponto por dois factores: (a) comportamento do exportador na determinao dos preos de
mercado: o exportador pode tomar a deciso estratgica de absorver parte das variaes na taxa de
cmbio nas suas margens por unidade de exportao (reduzindo o preo de exportao em moeda
nacional) e evitando assim uma queda nos seus volumes de exportao, e (b) uma diminuio nos
custos de consumos importados em sequncia da apreciao. Segundo, a rendibilidade de empresas
no directamente envolvidas em transaces internacionais, tais como empresas activas em
operaes de substituio de importaes, pode ser afectada pelas alteraes na taxa de cmbio,
atravs da concorrncia nos mercados internos devido a variaes nos preos de importao.
Terceiro, as flutuaes da taxa de cmbio podem afectar a rentabilidade da empresa atravs de
alteraes na valorizao dos activos e passivos, no balano-geral da empresa. A dimenso deste
efeito de valorizao depender da exposio da empresa moeda externa - ou seja, o valor das
participaes em carteiras de activos e dos emprstimos em moeda externa. As empresas podem
decidir remover parte da sua exposio moeda externa e reduzir a possibilidade de valorizao e
outros impactos da taxa de cmbio, atravs de vrias formas de cobertura/proteco.
Em suma, o impacto das flutuaes das taxas de cmbio nos lucros das empresas
depende (a) da medida em que a empresa est envolvida no comrcio internacional, quer em termos

de exportaes ou importaes, (b) o ambiente competitivo em que a empresa opera, e (c) o grau de
exposio do balano da empresa moeda externa. Nos mercados internacionais, influencia o
comportamento de determinao dos preos para o mercado. Nos mercados internos, qualquer
impacto positivo de um choque da taxa de cmbio, por exemplo o declnio dos preos de consumos
importados devido a uma apreciao, pode ter que ser passada aos consumidores.
No fundo, a ligao entre os lucros das empresas e as variaes na taxa de cmbio , em

grande parte, uma questo emprica, visto que difcil dizer de antemo qual ser o resultado final
em todos os casos, uma vez que depende das caractersticas da empresa e dos seus produtos, bem
como da natureza da concorrncia. Um estudo emprico com base numa amostra grande de pases
desenvolvidos e em desenvolvimento, utilizando dados sobre os ganhos na bolsa de valores,
constatou que os movimentos das taxas de cmbio no tm muita importncia para o valor das
indstrias (Griffin e Stulz 2001). Este foi especialmente o caso para a economia dos EUA, onde a
taxa de cmbio parece ter um impacto muito baixo sobre os lucros das empresas. Uma investigao
mais recente do Banco Central Europeu (2010) encontrou um impacto mais substancial. Examinou
choques das taxas de cmbio em seis pases industrializados, usando dados sobre os ganhos de
empresas cotadas em bolsa e classificando estas empresas pela dimenso das suas vendas
internacionais. O BCE revelou que (a) geralmente as variaes nas taxas de cmbio produzem um
efeito positivo sobre os ganhos dos no-exportadores, mas o impacto relativamente pequeno,
sugerindo que os efeitos dos movimentos das taxas de cmbio em matria de aquisies de insumos
importados, compensam geralmente os efeitos de concorrncia para as empresas no-exportadoras,
(b) para os exportadores os efeitos de concorrncia compensam os efeitos de aquisio, indicando
que as apreciaes reduzem os ganhos do exportador, (c) as empresas com vendas de exportao
acima da mdia, no so necessariamente afectadas em maior grau pelas alteraes nas taxas de
cmbio, o que sugere que estas grandes multinacionais conseguem encontrar formas de contornar
ou de cobrir a sua exposio s alteraes nas taxas de cmbio.
A volatilidade da taxa de cmbio tambm pode influenciar os ganhos das empresas

causando, em alguns casos, oscilaes substanciais na rentabilidade. O impacto da volatilidade da
taxa de cmbio nos lucros depende da forma como a volatilidade da taxa de cmbio est
correlacionada com o preo dos produtos e os custos duma empresa, como vimos anteriormente.
Algumas empresas exportam produtos cujo preo internacional se co-movimenta negativamente
com as flutuaes nas taxas de cmbio nominais. Consequentemente, os preos dos seus produtos
em moeda local so mais estveis do que os de outras empresas e, portanto, os seus lucros no
fluctuam tanto como as variaes da taxa de cmbio. Estas empresas, como observmos acima, tm
uma cobertura/proteco natural contra a volatilidade da taxa de cmbio nominal. Para empresas
que esto mais expostas volatilidade, a oscilao de preos e lucros tem importncia,
particularmente nos pases em desenvolvimento, onde os mercados financeiros so menos
desenvolvidos. Nestes pases de baixo rendimento, as oscilaes nos preos relativos e na
rentabilidade podem causar dificuldades nos mercados de capital, uma vez que h capacidade
limitada para suportar este tipo de risco elevado. O resultado pode ser sub-investimento nas
actividades destas empresas e a reorientao de recursos para produtos e empresas com lucros
menos volteis (Hausmann e Rigobon 2003; Raddatz 2011).
Moambique no tem dados detalhados de sries temporais sobre os ganhos das

empresas em vrias indstrias, que permitam analisar-se os impactos microeconmicos dos choques

das taxas de cmbio. O que podemos, no entanto, fazer examinar exemplos em alguns sectores
para ter uma ideia da direco e magnitude dos possveis efeitos.
5.1. Agricultura
Comeando pela agricultura, uma questo importante para os empresrios e empresas

decidirem investir o modo como os choques das taxas de cmbio afectam os incentivos aos preos
relativos do produtor entre sectores, tais como a agricultura e a indstria. Uma doutrina central da
poltica econmica nos pases em desenvolvimento tem sido a de ter os preos correctos, de modo
a que no haja distores nas decises de investimento. As polticas comerciais e macroeconmicas
em muitos pases em desenvolvimento so muitas vezes consideradas como tendo efeitos negativos
nos incentivos aos preos relativos do produtor na agricultura face indstria, impedindo assim o
desenvolvimento do sector agrcola (Krueger, Schiff, e Valds, 1988). A prescrio de poltica
comum para este problema reduzir estas distores para melhorar os incentivos de preos
agrcolas para os investidores. Um elemento fundamental desta cura remover qualquer
sobrevalorizao das taxas de cmbio, visto que a apreciao considerada como um negativo
importante para o investimento em bens agrcolas transaccionveis.18 Ento, o que se pode dizer
sobre a importncia dos efeitos da taxa de cmbio n os incentivos aos preos relativos em
Moambique?
Jensen, Robinson e Tarp (2002) abordam esta questo usando modelos de equilbrio
geral de 15 pases em desenvolvimento, incluindo Moambique. Eles consideram que as alteraes
nas taxas de cmbio num sistema de equilbrio geral revelam-se bastante importantes para os
incentivos de preos relativos. Contudo, as taxas de cmbio tm impactos diferenciados nos
incentivos de preos relativos na agricultura, dependendo das caractersticas especficas do pas. As
diferenas, quanto ao impacto, dependem fundamentalmente das quotas relativas de mercado entre
a agricultura e a indstria de um pas, e da elasticidade relativa da procura por importao e da
oferta de exportao.
Em Moambique, as quotas de mercado da agricultura primria so baixas e h uma

tendncia para a importao. O uso de insumos importados na agricultura tambm relativamente
baixo. As quotas de mercado da indstria, pelo contrrio, so elevadas, principalmente quando se
incluem os mega-projectos e o uso de insumos importados pela indstria tambm elevado.
Consequentemente, seria de esperar que a apreciao real do metical melhorasse os incentivos de
preos relativos na agricultura e que a depreciao real os piorasse. A apreciao real geralmente
produz uma diminuio dos termos comerciais para as exportaes e a reduo dos custos de
insumos para os sectores que usam insumos importados. por isso que, nos pases com grandes
quotas comerciais agrcolas, o impacto dos efeitos dos termos de troca (muitas vezes combinados
com a proteco comercial) dominam os efeitos dos custos de importao, de tal forma que a
apreciao da taxa de cmbio geralmente piora os incentivos de preos relativos para o sector onde
18
Jensen et. al. afirmam que a hiptese de comercialidade muito importante. As investigaes anteriores sobre
desequilbrios nos incentivos de preos agrcolas assumiram que os produtos internos agrcolas e bens do mercado
mundial so substitutos perfeitos, e que, essencialmente, todos os produtos agrcolas so transacionveis. Isso pode
conduzir ao exagero do desequilbrio nos incentivos de preos agrcolas, como veremos em Moambique, uma vez que
a variao na comercialidade da agrcola crucial para a transmisso das intervenes de polticas para os incentivos de
preos domsticos relativos.

o comrcio mais intensivo. Em Moambique, no entanto, devido s baixas quotas comerciais
agregadas da agricultura primria, o impacto da apreciao exactamente o oposto os efeitos dos
custos de insumos importados dominam os efeitos dos termos de troca, conduzindo a melhores
incentivos de preos relativos agrcolas (veja a tabela 3).
Tabela 3: Quotas Comerciais e Insumos Importados
Quotas Comerciais (%) Insumos Importadas (%) *

Produto
Exportaes (a) Importaes (b) Familiar F Comercial F
Mandioca <1 0 15 17
Milho 12 11.5 15 30
Arroz <1 60 10 20
Trigo <1 99 (na) (na)
Algodo 98 0 14 16
Soja <1 0 11 12
Caj 65 0 12 22
Tabaco 90 0 (na) (na)
Horticultura <15 (na) (na) (na)
Prod. industriais >70 (na) (na) 60

Fonte: Arlindo e Keyser (2007); Donovan e Tosto (2010); GTZ/Technoserve 2010.
(a) Exportaes como percentagem da produo; (b) Importaes como percentagem do consumo;
*Custos de insumos importados para todas as fases da produo (produo agrcola, processamento, Montagem/preparao e logstica) como uma % do
valor final de vendas.
Familiar F = quinta familiar e Comercial F = quinta comercial; (na) no disponvel.
No entanto, este impacto agregado das taxas de cmbio nos incentivos de preos
relativos agrcolas oculta diferenas em resultados relativos a produtos especficos. Os produtos
agrcolas diferem significativamente em termos de quotas comerciais e uso de insumos importados
e, consequentemente, o impacto de variaes da taxa de cmbio nos incentivos de preos ao
produtor na agricultura difere de produto para produto. A tabela 3 apresenta estimativas das
diferenas nas quotas comerciais e no uso de insumos importados para categorias importantes de
produtos agrcolas. As culturas alimentares primrias, que dominam o valor acrescentado no sector,
tm quotas comerciais baixas (embora as quotas de exportao variem ligeiramente de um ano para
outro, dependendo dos preos) e o uso de insumos importados varia dependendo do facto se a
cultura principal for produzida numa explorao agrcola familiar ou comercial - no geral, os custos
de insumos importados constituem uma proporo relativamente modesta no oramento duma
explorao familiar, enquanto que numa explorao comercial representam uma parte mais
significativa dos custos totais, como seria de prever. Como resultado, o efeito nos termos de troca
em resultado duma apreciao tende a ser pequeno, enquanto os efeitos de insumos importados

melhoram os incentivos, especialmente para exploraes comerciais. Inversamente, a depreciao
da taxa de cmbio real exacerba os incentivos de preos relativos.
Por outro lado, as culturas de exportao, tais como o algodo, o tabaco e o caju
apresentam-se na tabela 3 como tendo quotas comerciais muito maiores do que as culturas
primrias. Consequentemente os choques da taxa de cmbio real deveriam ter um impacto mais
substancial nos termos de troca de exportao para estes produtos de base. A apreciao real, no
caso destes transacionveis, piora os incentivos de preos relativos do produtor e a depreciao real
melhora-os, visto que os efeitos negativos dos termos de troca de exportao iro dominar os efeitos
positivos de insumos importados. Encontrmos apoio para isto na seco 3, no caso das exportaes
de algodo. A elasticidade de resposta das exportaes de algodo s alteraes na taxa de cmbio
real tal que uma depreciao sustentada de 10 por cento (apreciao) resultar num aumento
estimado de 13 por cento (diminuio) do volume das exportaes de algodo. Em Moambique,
estes produtos agrcolas transaccionveis fornecem a maior parte do rendimento em dinheiro aos
pequenos agricultores rurais, que constituem o grosso da populao. Portanto, qualquer episdio
prolongado de apreciao real da taxa de cmbio pode ter consequncias adversas para os
rendimentos em dinheiro de um vasto segmento da sociedade, incluindo os segmentos mais pobres
da populao, que fazem parte deste coorte/grupo de pequenos agricultores.
No que diz respeito aos investimentos internos em alimentos bsicos de substituio das
importaes, particularmente em culturas tais como o arroz e trigo com grandes quotas de
importao no consumo, a apreciao ir tender a reduzir os incentivos de preo do produtor, pois
os efeitos competitivos da queda dos preos de importao destes alimentos bsicos compensam
quaisquer efeitos positivos de menores custos dos insumos importados. O impacto das oscilaes da
taxa de cmbio na competitividade destes investimentos importante, porque influencia a
capacidade de Moambique responder a aumentos dos preos mundiais dos produtos alimentares, o
que se est a tornar um problema cada vez mais premente, considerando as grandes necessidades do
pas em termos de alimentos bsicos importados, para alimentar uma populao crescente com
baixos rendimentos. A substituio de importaes ter de desempenhar um papel crescente para
responder a estes dfices de produtos alimentares, no futuro, e a competitividade da produo local
fundamental para cumprir este objectivo. No caso do milho, o impacto global dos preos de
importao em declnio, na sequncia de uma apreciao, de certo modo mais ambguo, dada a
sua menor quota de importao e o uso relativamente considervel de insumos importados
especialmente nas exploraes comerciais. Alm disso, o IVA cobrado sobre as importaes de
milho, embora os processadores de grande porte que importam e processam para venda local,
recebam um reembolso do IVA (que, na maioria dos casos, no isento de custos, de acordo com
entrevistas com processadores, havendo muitas vezes atrasos no reembolso do IVA).19 Outros
aspectos da poltica comercial no desempenham tambm um papel digno de referncia no
determinar dos impactos das variaes na taxa de cmbio nos incentivos de preos, visto que
Moambique tem uma poltica comercial aberta para os alimentos bsicos.
19
Donovan e Tosto (2010) informam, no entanto, que este reembolso do IVA ajuda a dar uma clara vantagem aos
grandes processadores, em relao farinha de milho dos pequenos processadores, dado que as empresas de pequena
escala sem reembolso do IVA tm que comprar o milho a custos mais elevados aos fornecedores locais, o que aumenta
substancialmente o preo aps a principal campanha de comercializao.

Um ponto adicional importante relativo ao impacto da taxa de cmbio na substituio de
importaes que Moambique, actualmente, tem condies de negcios muito fracas na
agricultura (infraestrutura, transporte, servios de extenso, fornecedores de insumos e assim por
diante). Isto coloca a maior parte dos empreendimentos de substituio de importaes de alimentos
bsicos numa posio frgil. Para a maioria, presentemente eles so apenas marginalmente
competitivos. A substituio de importaes de arroz um bom exemplo. O arroz uma cultura
alimentar bsica, onde o aumento da substituio da sua importao poderia fazer uma grande
diferena. O arroz a terceira maior fonte de calorias de alimentos bsicos em Moambique, a
seguir mandioca e ao milho, e o seu consumo est a crescer a uma taxa de cerca de 18 por cento
por ano. Neste momento, cerca de 60 por cento do consumo de arroz importado e estas
importaes tm vindo a aumentar progressivamente medida que o aumento do consumo
ultrapassa a lenta produo local. O cultivo domstico de arroz concentra-se nas provncias mais
populosas do centro e norte do pas; portanto, estratgias para aumentar a produtividade e melhorar
a competitividade da produo no s iriam melhorar a segurana alimentar, mas tambm contribuir
para a reduo da pobreza. Noventa e sete por cento da produo de arroz cultivada em condies
de dependncia da chuva e uma utilizao muito limitada de sementes melhoradas, fertilizantes e
produtos qumicos, de modo que os rendimentos encontram-se entre os mais baixos da frica
Subsaariana. Alm disso, perde-se cerca de 15 por cento de arroz aps a colheita e os elevados
custos de transporte aumentam o preo ao consumidor em 30-40 por cento. Os 3 por cento das
exploraes que se situam em reas irrigadas e que utilizam sementes melhoradas funcionam
melhor, com rendimentos cerca de trs vezes mais altos. Mas, mesmo nestas condies melhoradas
e irrigadas, a competitividade da produo interna de arroz tem estado tradicionalmente sob a
presso de importaes mais baratas da sia.
Em 2006/07, a situao no mercado mundial do arroz mudou, e os preos comearam a

subir acentuadamente - o preo duma tonelada de arroz branco, 25 por cento quebrado, do
Paquisto (geralmente o arroz importado por Moambique) saltou de $230 FOB Paquisto, em
2006, para $372, em 2010, um aumento de 62 por cento (em 2008 o preo mundial atingiu $498).
Os preos internos do arroz em Moambique subiram em paralelo a este aumento dos preos
mundiais. Isto tem estimulado um crescente interesse da comunidade de doadores e do sector
privado em expandir a produo interna de arroz, especialmente nas reas irrigadas do pas e
fizeram-se vrios grandes investimentos.20 A questo central se a competitividade da produo
interna de arroz suficientemente alta para concorrer com as importaes em sequncia destas
alteraes mundiais dos preos de mercado? Em 2006, um estudo da cadeia de abastecimento
agrcola mostrou que o preo de uma tonelada de arroz branco asitico, descarregada na Beira, era
de $430 CIF. Convertido taxa de cmbio de 2006, de $1 = 25 MT, essa tonelada de arroz
importado orava em 10.825 MT, enquanto uma tonelada de arroz nacional, entregue no mesmo
local, custava 9.725 MT, uma margem concorrencial interna de apenas 11 por cento (Arlindo e
Keyser 2007). evidente que uma margem to pequena no suficiente para induzir muito
investimento interno na substituio de importaes. A volatilidade tpica da taxa de cmbio de ano
para ano em Moambique, que temos mostrado neste estudo, poderia acabar com quaisquer lucros
internos - por exemplo, uma apreciao cambial de 25 a 22 MT por dlar, conduziria a margem do
20
Doadores chineses e japoneses tm concedido fundos para investimentos. A Olam, uma grande empresa comercial
agrcola privada de Singapura, fez um investimento de $35 milhes na produo de arroz no sistema de irrigao de
Tewe, na provncia da Zambzia, no centro de Moambique.

arroz interno para territrio negativo. , por isso, que a opinio de especialistas na poca,
considerou a produo de arroz intensivo uma perspectiva econmica improvvel em
Moambique (Walker et. al. 2006).
Hoje em dia, os investidores esperam poder usar sementes melhoradas, fertilizantes e

mtodos agronmicos para duplicar a produo nos permetros irrigados do pas, de 3 para 5 ou 6
toneladas por hectare, aumentando assim a rentabilidade. Neste momento, os custos de uma
tonelada descarregada (Beira/ Nacala) de arroz branco, 25 por cento quebrado, do Paquisto oram
em $600, enquanto os custos da entrega de arroz local proveniente desses novos investimentos
oram aproximadamente os $500 (incluindo transporte e moagem), uma margem concorrencial
interna de 20 de por cento. Esta margem de lucro realizada com base em colheitas de 5 toneladas
por hectare, de acordo com os investidores locais. claro que rendimentos mais elevados destes
novos investimentos aumentam as margens competitivas internas. No entanto, considerando as
vrias incertezas envolvidas em tais empreendimentos, condicionados pela possibilidade de choques
climticos, colheitas flutuantes (as quais dependem, alm do clima, da obteno atempada de
insumos de qualidade) e a volatilidade sempre presente da taxa de cmbio do Metical, os retornos,
ajustados ao risco, da substituio das importaes de arroz continuam a ser bastante fracos, apesar
de parecer haver uma melhoria das margens.21
5.2. Turismo
O turismo um sector de servios de exportao, em que as empresas podem ser

afectadas fortemente pelos choques nas taxas de cmbio. O sentido e a magnitude dos efeitos nos
incentivos aos preos do investidor no sector do turismo, como na agricultura, dependem das quotas
no comrcio de exportao e da elasticidade relativa da procura de importao e da oferta de
exportao. Para alm de dados bsicos sobre chegadas de turistas iniciadas em 2004, Moambique
no dispe de dados de sries temporais sobre o turismo em que se pudesse basear uma anlise
detalhada dos choques nas taxas de cmbio, O que est disponvel um estudo sobre a cadeia de
valor do turismo, realizado pela Corporao Financeira Internacional do Banco Mundial em 2006.
Este estudo fornece uma anlise detalhada dos custos da cadeia de valor relativamente a quatro
itinerrios bsicos de visitas tursticas em Moambique. A anlise concentra-se em itinerrios
escolhidos para representar os variados produtos tursticos, destinos e segmentos de mercado
oferecidos de acordo com a experincia do turismo do pas. Seleccionaram-se os seguintes
itinerrios para a anlise:
1. Lisboa Maputo Vilanculos/ Arquiplago de Bazaruto (Turismo de Lazer do Sul)
21
Outro exemplo da fragilidade da substituio de importaes e do impacto das oscilaes da taxa de cmbio na
competitividade, a criao de aves no pas. Actualmente, os frangos congelados importados so mais baratos do que
os frangos de Moambique. As galinhas vivas moambicanas, com um peso de 1,1 quilos, esto a ser vendidas a um
preo entre os 140 e 150 meticais (5,2 a 5,6 dlares americanos). Mas um frango congelado importado do mesmo
tamanho custa entre 125 e 130 meticais. Tendo-se os frangos importados apoderando-se do mercado, muitos criadores
moambicanos de aves, com dificuldades em pagarem os seus emprstimos bancrios, renunciaram totalmente criao
de aves. Consta que as galinhas moambicanas foram competitivas nos primeiros meses de 2011 mas deixaram de o ser
aps uma apreciao de cerca de 23 por cento na taxa de cmbio nominal do metical desde Janeiro de 2011. Neste
momento, h um excesso na oferta de frangos importados e tornou-se difcil aos agricultores moambicanos a obteno
de lucros. Em resposta a este problema, o governo decidiu retirar os 17% do IVA das empresas produtoras de rao de
frangos, visto que a alimentao representa 60% dos custos de produo. Esta histria foi obtida da edio de 26 de
Setembro de 2011 do jornal dirio de Maputo Notcias.

2. Londres/Joanesburgo Maputo Pemba/Quirimbas (Turismo de Lazer do Norte)
3. Europa Maputo (Turismo de Negcios/Conferncias)
4. Nelspruit Maputo Inhambane Vilanculos Bilene Maputo (Turismo de Aventura do Sul)
As diferentes estruturas dos custos da cadeia de valor em cada um destes itinerrios

resultam em diferenas nas quotas do comrcio de exportao, visto haver entidades estrangeiras
que se apropriam de grande parte das receitas das viagens - por exemplo, os operadores tursticos
estrangeiros ou as companhias areas estrangeiras. A Tabela 4 mostra as quotas do comrcio de
exportao para os quatro itinerrios, juntamente com uma estimativa do uso de factores de
produo importados, na produo de servios de turismo no pas. claro que, embora as entidades
estrangeiras se apropriem de uma parte significativa do valor acrescentado, em alguns casos, as
quotas efectivas do comrcio de exportao no sector do turismo so grandes. Alm disso, os
factores de produo importados desempenham um papel importante na produo de valor
acrescentado no sector. Os hotis e restaurantes, em particular, importam grande parte dos seus
alimentos e bebidas, de tal modo que, segundo o IFC, estas importaes aumentam os custos at 5
por cento acima dos custos mdios das empresas de exportao concorrentes nos pases vizinhos,
tais como a Tanznia e o Qunia (IFC 2006). Alm disso, as empresas tursticas de Moambique
usam grandes quantidades de gasleo importado para alimentar geradores, devido aos problemas de
energia elctrica, bem como materiais de construo importados e pessoal tcnico estrangeiro.
Assim, provavelmente no um exagero estimar que os factores de produo importados
representam aproximadamente 35 a 40 por cento dos custos. Dado o alto valor acrescentado interno
do turismo, seria de esperar que a apreciao real da taxa de cmbio reduzisse os termos de troca
para as exportaes de servios tursticos e reduzisse os custos de importao de factores de
produo para as instalaes tursticas. O efeito lquido seria uma reduo dos incentivos relativos
dos preos de turismo para os investidores, visto que os efeitos dos termos de troca dominaro os
efeitos dos custos de importao.
Tabela 4
Total de Gastos Receitas Quota do Quota de

Itinerrios Comrcio de Importao dos
do Turismo ($) Domsticas (MT)
Exportao (%) Custos
1. LMVB 2.000 29.040 44 >30

2. LJMQ 2.846 75.900 81 >30
3. Bus/Conf 2.690 43.230 49 >30
4. NMIVBM 1.310 42.405 98 >35
Fonte: IFC Tourism Study Mozambique 2006. Taxa de cmbio em 2006 33 MT = 1 USD.

6. Flutuaes da Taxa de Cmbio e Alteraes na Valorizao de Activos e
Passivos
6.1. Contabilizar os Efeitos da Valorizao
As variaes da taxa de cmbio afectam os preos dos activos e passivos de um pas,

provocando por isso alteraes nas carteiras e gerando efeitos de riqueza potencialmente grandes
que podem influenciar as decises dos consumidores e das empresas em matria de despesa
(Committeri 2000). A contabilizao destas alteraes nas valorizaes dos activos e passivos de
um pas resume-se em nveis do balano denominados como a posio de investimento
internacional lquida (NIIP). A NIIP mostra as reservas dos activos internacionais do pas e os
passivos externos num determinado momento. A NIIP consiste nas variveis de reservas derivadas,
no final de cada ano, das alteraes nas variveis dos fluxos, nas contas correntes e de capital da
balana de pagamentos. Por exemplo, em termos da NIIP, o dfice de uma conta corrente
corresponde s transaces financeiras lquidas que aumentam (diminuem) uma posio de devedor
(credor) externo. Um pas um credor lquido (activos externos> passivos externos) ou um devedor
lquido (activos externos <passivos externos) determinando se a NIIP excedentria ou deficitria.
Por outras palavras, poderamos dizer que, quando a NIIP excedentria, a posio de riqueza
externa lquida do pas aumentou durante o ano e, quando est em dfice, a posio de riqueza do
pas diminuiu.
O impacto das alteraes da taxa de cmbio na posio de riqueza de um pas depende

sobretudo da moeda em que so expressos os activos e passivos existentes. Os efeitos da taxa de
cmbio podem ser aumentados ou diminudos medida que varia a moeda em que esses activos e
passivos so expressos. Se os activos e passivos so expressos na mesma moeda e a NIIP est em
dfice, ento a apreciao da taxa de cmbio iria reduzir o dfice da NIIP, e aumentar a posio de
riqueza do pas, porque o impacto nos maiores detentores de passivos externos seria mais
importante do que o impacto nos menores detentores de activos externos. Se, por outro lado, os
detentores de activos externos forem expressos em moeda externa enquanto os passivos externos
forem detidos em moeda local, ento isto produz uma reavaliao dos activos externos mais
sensvel aos movimentos da taxa de cmbio. Uma alterao da taxa de cmbio, neste caso, ir
aumentar o dfice da NIIP, medido em moeda nacional, e reduzir a posio de riqueza externa do
pas.22 Se os activos e passivos fossem detidos na mesma moeda num pas com uma NIIP de zero,
ento a posio de riqueza externa lquida permaneceria inalterada por um choque das taxas de
cmbio. Como os activos internacionais e os passivos externos so expressos em moeda estrangeira
em Moambique, a questo que importante para os efeitos da avaliao induzida pela taxa de
cmbio na NIIP, o misto de moedas estrangeiras em que estes activos e passivos so detidos e o
diferencial das taxas de apreciao e depreciao do metical contra estas moedas.
22
Isto , o valor da posio dos activos externos do pas em moeda local, reduzido pela apreciao, enquanto a sua
posio dos passivos externos se mantm a mesma, agravando o dfice da NIIP e reduzindo a posio de riqueza
externa do pas. Esta questo dos activos e passivos serem expressos em moeda externa e interna, no entanto, s surge
em geral nos pases altamente industrializados com moedas internacionalmente convertveis.

A Tabela 5 mostra a NIIP de Moambique desde 2007 at 2010.23 Estes dados indicam
que Moambique um pas devedor com uma posio devedora lquida de 91 por cento do PIB em
2010. Isto reflectiu um aumento acumulado nos passivos lquidos durante o perodo de quase 40
pontos percentuais desde 2007. O que provocou estas alteraes na NIIP?
A posio de investimento internacional avaliada com base nos preos de mercado

existentes para os activos e nas taxas de cmbio no final do perodo todos os anos. Por conseguinte,
as alteraes na posio de investimento internacional explicam-se por meio de trs factores bsicos
(a) reavaliaes resultantes das alteraes nos preos dos activos e nas taxas de cmbio (b)
alteraes devido a operaes financeiras lquidas efectuadas em movimentos na conta corrente e na
conta de capital na balana de pagamentos e (c) alteraes devido a outros ajustamentos. Visto
que Moambique apresenta um grande dfice na balana de pagamentos (com um nvel mdio de
11 por cento do PIB aps subvenes) o que requer a realizao de operaes para financiar este
dfice, as operaes financeiras lquidas na balana de pagamentos tiveram o maior impacto na
NIIP durante este perodo.24 As revalorizaes resultantes da taxa de cmbio e dos preos
desempenharam um papel significativo mas pequeno. No temos a informao necessria para fazer
um clculo preciso das reavaliaes da NIIP devido s flutuaes da taxa de cmbio. No entanto,
temos dados necessrios para examinar as revalorizaes dos preos e da taxa de cmbio para a
posio devedora lquida de Moambique, o que representa uma grande poro dos passivos da
NIIP, em que o total da dvida externa (pblica e privada) ascendeu a aproximadamente 60 por
cento do PIB em cada ano, durante o perodo 2007-2010. Conforme indica a tabela 5, as
revalorizaes da dvida externa resultantes dos preos e das taxas de cmbio foram significativas
em todos os anos. Em 2007-08, quando houve uma apreciao da taxa de cmbio real, houve
substanciais revalorizaes em baixa para a dvida externa e, em 2009-10, quando houve uma
depreciao da taxa de cmbio, houve importantes revalorizaes em alta. Durante todo o perodo,
as revalorizaes lquidas resultantes dos preos e das taxas de cmbio implicaram uma
revalorizao em baixa da dvida externa de -3,3 por cento do PIB ou de cerca de -$265 ml (veja
tabela 5).
23
No h dados disponveis sobre a NIIP de Moambique nas Estatsticas da Balana de Pagamentos do FMI antes de
2007.
24
Este resultado um pouco diferente daquele que se encontra nos pases mais industrializados em que houve uma
importncia crescente dos efeitos de revalorizao. O coeficiente de correlao entre as balanas de transaces
correntes acumuladas e as alteraes da NIIP nestes pases decaram de 0,6 nos anos 80 para 0,3 nos anos 90 devido, em
grande medida, aos efeitos do aumento da globalizao nos fluxos financeiros em todo o mundo (Lane e Milesi-Ferretti
2008).

Tabela 5: Posio de Investimento Internacional Lquida de Moambique 2007-2010 ($ ml)
2007 2008 2009 2010
Balana de Transaces Correntes (aps subvenes) -785 -1179 -1171 -913
Balana de Transaces Correntes/PIB -9.7 -11.9 -11.9 -9.3
-
NIIP -7074 -8124 -8892
6399
Total dos Activos da NIIP 3091 3320 4222 4422
- - -
Total dos Passivos da NIIP 13314
9490 10394 12346
NIIP/PIB 79 72 80 91
Taxa de Cmbio Efectiva Real (+ = apreciao) 2.3 17.2 -21.7 -9.9
Efeito das Reavaliaes na Dvida Externa/PIB -3 -8.7 3 5.5

Fonte: Estatsticas da Balana de Pagamentos do FMI; Relatrio do FMI Sobre o Pas (6. Reviso) 2010; Banco de Moambique
6.2. Substituio de Moeda e Activos
Conforme referimos acima, a moeda em que esto expressas as carteiras de activos em

Moambique influencia o impacto das alteraes das taxas de cmbio na NIIP. Talvez at mais
importante, influencia tambm o impacto das alteraes das taxas de cmbio nos ERPT e na
determinao dos preos internos.
Moambique uma economia influenciada de modo significativo por substituio de

moeda e activos. Os residentes poupam e pedem emprestado em moeda externa e tambm usam
moedas fortes como meios de pagamento a negcios e consumo. A dolarizao, como
frequentemente chamada, faz parte do tecido social. H trs perguntas importantes para a nossa
discusso sobre os efeitos das taxas de cmbio que giram em torno desta questo da dolarizao.
Primeiro, at que ponto que a economia de Moambique est dolarizada (incluindo outras moedas
fortes como o Euro e o Rand) em comparao com outras economias dolarizadas? Segundo, ser
que a dimenso do efeito da dolarizao afecta o grau e a rapidez com que os choques das taxas de
cmbio so transmitidos inflao nacional? Terceiro, se a dolarizao afecta os ERPT, quais so
as implicaes para a poltica econmica?
A substituio de activos, ou a dolarizao, pode ser mensurada de diferentes formas,

mas a medida mais frequentemente usada consiste em depsitos bancrios expressos em moeda
externa como uma quota da totalidade dos depsitos. Em termos de dvida e capacidade para
contrair emprstimos em moeda do pas, a melhor medida constituda pelos emprstimos em
moeda externa no sistema bancrio como uma quota da totalidade dos emprstimos. Comeando
com o rcio dos depsitos bancrios em moeda externa em relao aos depsitos totais,

Moambique viu este rcio oscilar em torno duma mdia de cerca de 40 por cento desde 2005 (Nota
Poltica do Speed 1/2011). Comparando este rcio da mdia de depsitos com outros pases
dolarizados na sia e Amrica Latina, atravs de um sistema de classificao desenvolvido por
Reinhart, Rogoff e Savastano (2003), este indica que Moambique est no limite superior de um
grupo de pases designados economias moderadamente dolarizadas. Muitos dos pases
dolarizados do limite superior na sia e Amrica Latina tiveram rcios de depsitos bancrios em
moeda externa superiores a 65 por cento e alguns chegaram a atingir os 90 por cento. O rcio mdio
para os pases moderadamente dolarizados mais ou menos de 30 a 35 por cento; portanto
Moambique est no limite superior deste coorte/grupo. Em termos de dvida, o rcio dos
emprstimos em moeda externa no sistema bancrio ronda, presentemente, cerca de 35 por cento, o
mesmo valor onde se encontrava no incio da dcada. Este rcio, no entanto, decaiu de uma elevada
percentagem de mais de 60 por cento em 2005 depois de o Banco de Moambique ter institudo o
Aviso 5/2005 que regulamentou os bancos reservarem uma proviso de 50 por cento sobre os
emprstimos em moeda externa para os no-exportadores.
A investigao mostra que grande dolarizao influencia o efeito das flutuaes das
taxas de cmbio na economia. Reinhart et. al. (2003) constataram que os pases muito dolarizados
tm maiores ERPTs e uma maior volatilidade das taxas de cmbio quando comparados com pases
com uma dolarizao limitada. Adicionalmente, Alevarez-Plata and Garcia-Herrero (2008)
confirmaram estes resultados, mostrando que a magnitude dos ERPT nos pases mais dolarizados
muito mais elevada, em mdia, do que a transmisso dos efeitos nas economias moderadamente
dolarizadas. Portanto, o facto de Moambique estar perto da grande dolarizao significa que a
transmisso dos efeitos ter tendncia a intensificar-se. Uma das razes principais para a
dolarizao ser to importante para os ERPT que os preos dos no-transaccionveis so
determinados em moeda externa (p. ex., rendas e vendas de imobilirio) nos pases dolarizados;
portanto, as alteraes das taxas de cmbio, num contexto destes, transmite-se a uma gama mais
vasta de bens do que nas economias no-dolarizadas.
Um elevado nvel de dolarizao e um ERPT elevado nos preos, tm implicaes

importantes para a poltica econmica. Primeiro, as pequenas economias abertas como
Moambique, com contas correntes convertveis, tero dificuldade em conduzir uma poltica
monetria independente, porque a elevada dolarizao e os elevados ERPT limitam os efeitos reais
das desvalorizaes nominais. A poltica monetria pode ter efeitos reais, ao mudar os preos
relativos dos transaccionveis para no-transaccionveis, por meio da taxa de cmbio real e ao
mudar as taxas de juros sobre a moeda nos mercados financeiros. Num contexto econmico com
elevada dolarizao e um ERPT elevado, desvalorizaes nominais no tero muito impacto nas
taxas de cmbio real, uma vez que o nvel de preos se ajustar com rapidez e grande magnitude
eliminando os efeitos sobre a taxa real. Deste modo, muito mais difcil aos responsveis pela
poltica monetria influenciarem a economia real. Segundo, os responsveis pela poltica monetria
iro ter um acentuado medo de flutuao nas economias dolarizadas com um ERPT elevado. Em
vez de permitirem a livre flutuao das taxas de cmbio, estas tm tendncia a uma flutuao, nas
palavras de Calvo e Reinhart (2002), com um colete de salvao. As intervenes no mercado de
moeda externa so mais frequentes e as reservas so mantidas a nveis mais elevados, tudo a custos
substanciais. Finalmente, ao abrigo de um regime de poltica monetria com um objectivo de
controlo da inflao e uma taxa de cmbio flutuante, que parece ser a actual situao em
Moambique, as economias dolarizadas enfrentam inmeras desvantagens em atingir as suas metas

em termos da inflao devido (a) ao ERPT relativamente elevado sobre os preos e (b)
vulnerabilidade da economia para efeitos do balano ou revalorizao dos activos (ou seja,
resultante dos 35 por cento de emprstimos em moeda externa). Estas caractersticas podem fazer
com que a flexibilidade das taxas de cmbio exigida pelo regime de controlo da inflao se torne
perturbadora e onerosa (Alevarez-Plata e Garcia-Herrero (2008).
7. Efeito da Taxa de Cmbio no Crescimento
O impacto dos movimentos da taxa de cmbio no crescimento econmico resulta da

influncia acumulada de todos os efeitos nos preos, fluxos comerciais, lucros de empresa e
revalorizaes do activo e passivo discutidas em seces anteriores deste documento. As alteraes
induzidas na taxa de cmbio em incentivos, geradas por estes efeitos nos preos e nas
revalorizaes, conduzem a mudanas estruturais na alocao de recursos o que, por sua vez,
provoca alteraes no crescimento econmico. O principal elemento o preo relativo entre
transacionveis e no-transaccionveis (a taxa de cmbio real) que determina os incentivos no
processo de crescimento. Rodrik (2008) mostra que os pases atingem um maior crescimento
quando conseguem aumentar os incentivos ao investimento em transacionveis por meio de uma
subvalorizao na taxa de cmbio real. Os transacionveis mostram ser especiais, pelo facto de a
produo de transacionveis ter efeitos positivos de repercusso na restante economia, quer na
forma de aprender-pela-prtica quer transferncia de tecnologia. No entanto, os transacionveis
sofrem desproporcionadamente com as fraquezas institucionais e falhas do mercado que fazem com
que a dimenso do sector dos transacionveis seja demasiado pequena nos pases de baixo
rendimento e em desenvolvimento. Portanto, oferecer incentivos (para aliviar parcialmente as
distores) para mudar a quota dos transacionveis na economia por via da depreciao da taxa de
cmbio real pode ter implicaes positivas na promoo do crescimento. De facto, difcil pensar
em muitos pases em desenvolvimento que tenham sustentado aceleraes do crescimento em
presena de uma taxa de cmbio subvalorizada (Eichengreen 2008; Hausmann, Pritchett e Rodrik
2004).
Examinemos esta proposio no contexto do desenvolvimento econmico de

Moambique. A Figura 11 mostra uma parcela do ndice de subvalorizao, calculada como na
seco 1, juntamente com variaes no crescimento do PIB per capita, ano-a-ano, para o perodo de
1995 a 2010. Tal como observmos na seco 1, a taxa de cmbio real foi sobreavaliada para a
maior parte do perodo. No entanto, a sobrevalorizao, tal como se pode observar na figura 10
(lembrar que abaixo de 1 = sobrevalorizao, acima de 1 = subvalorizao), foi declinando
continuamente desde cerca de 1999 e no final da dcada encontrava-se prxima do equilbrio da
PPP. Portanto, o enviesamento nos incentivos contra as actividades transaccionveis tem estado a
melhorar h mais de uma dcada, mas Moambique ainda no chegou ao ponto em que o preo
relativo dos transaccionveis tenha comeado a actuar como o segundo melhor mecanismo para
aliviar as distores que prejudicam os transaccionveis, o que podia ajudar a fomentar a alterao
estrutural desejvel. Ao longo do mesmo perodo, as tendncias no crescimento do PIB per capita
oscilaram para cima e para baixo em variaes plurianuais em 2000-03 o crescimento aumentou
substancialmente, enquanto nos anos 2003-09 o crescimento teve tendncia a descer. Face a estas

tendncias no parece haver uma grande associao entre o ndice de subvalorizao e o
crescimento do PIB per capita, durante este perodo. O coeficiente de correlao mostra que o
ndice de subvalorizao est positivamente correlacionado com o crescimento per capita, mas o
coeficiente no significativo.25 Seguindo o exemplo de Rodrik (2008), tambm analismos os
dados usando mdias de trs e cinco anos para reduzir alguns dos rudos de ano-a-ano e para dar
tempo para se executar o ajustamento aos choques da taxa de cmbio real, no se produzindo
qualquer alterao nos resultados.
Este resultado no surpreendente por vrias razes. Primeiro, estamos a lidar com um
perodo de tempo relativamente curto em termos de variaes observveis na transformao
estrutural suficientemente grandes para promover o crescimento. Segundo, tal como observado
acima, a taxa de cmbio real no final da dcada tinha acabado de atingir um ponto em que tinha
eliminado muitos dos efeitos nocivos nas actividades transaccionveis, no entanto mantm-se uma
alta volatilidade. Terceiro, a evidncia estatstica de estudos de impacto da taxa de cmbio real no
crescimento nem sempre foi conclusiva e com uma boa razo. A taxa de cmbio real devia ser
pensada como uma condio facilitadora (Eichengreen 2008). O facto de evitar a sobrevalorizao
excessiva e a volatilidade excessiva permite a um pas explorar a sua capacidade de crescimento e
desenvolvimento aproveitar as boas infraestruturas e a uma fora laboral experiente e
devidamente formada, uma elevada taxa de poupanas e um bom clima empresarial para o
investimento estrangeiro. Conforme discutiremos mais detalhadamente na seco final deste estudo,
uma taxa de cmbio real devidamente alinhada no ter muito impacto no crescimento sem estes
outros factores que promovem o crescimento. Finalmente, podamos descobrir uma associao mais
profunda entre o ndice de subvalorizao e o crescimento, ao conduzirmos uma anlise mais
elaborada de sries temporais para esta relao, no entanto isto difcil porque s temos 15 anos de
observaes e difcil realizar uma anlise de sries temporais adequada e incluindo todas as
variveis de controlo apropriadas. No existem dados trimestrais disponveis para todas as
variveis, o que iria facilitar um exerccio destes.
25
Coeficientes de Correlao de Pearson, N = 18
Prob > |r| abaixo H0: Rho=0
subvalor crescimento
subavalia 1.00000 0.34449
std. Error 0.1615
crescimento 0.34449 1.00000
0.1615

Figura 11: Subvalorizao e Crescimento Econmico
1.20 10.00%
Crescimento do PIB per Capita

1.00 8.00%
0.80 6.00%
Subavaliao
0.60 4.00%
0.40 2.00%
0.20 0.00%
0.00 -2.00%
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
Underval. Index GDP Growth
Fonte: Tabelas de Penn World
8. Concluses e Implicaes para Polticas
A taxa de cmbio real de Moambique tem estado sobrevalorizada h mais de duas

dcadas, criando desincentivos para o investimento em bens e servios transaccionveis. No
entanto, a sobrevalorizao durante todo este perodo tem vindo a diminuir de forma constante, de
um pico de 36 por cento, no perodo de 1995-2000, para um nvel prximo do equilbrio da PPP em
2010. Em 2011, o metical registou uma apreciao substancial face ao dlar americano e voltou a
ficar desalinhado. Usando a taxa mdia de $/MT para os oito primeiros meses de 2011 para estimar
a extenso da sobrevalorizao da taxa de cmbio real, observamos que actualmente o metical real
est sobrevalorizado em cerca de 11 por cento. Usando a taxa de $/MT atingida em Agosto deste
ano, a taxa de cmbio do metical real est estimada estar sobrevalorizada em mais de 30 por cento.
A volatilidade da taxa de cmbio real de Moambique elevada, o que poderia ter

efeitos negativos sobre o comrcio e o investimento. Usando o desvio padro da primeira diferena
dos logaritmos da taxa de cmbio, para estimar o grau de volatilidade, constatamos que a
volatilidade de Moambique durante o perodo de 1995-2011 foi, em mdia, 3,9. Contudo, quando
comparado com o nvel da volatilidade da taxa de cmbio noutros pases em desenvolvimento, a
elevada volatilidade mdia de Moambique no anormal para um pas em desenvolvimento e que
um exportador de produtos primrios. Este coorte/grupo de pases em desenvolvimento apresenta
a maior volatilidade da taxa de cmbio no mundo, em grande parte devido aos choques tradicionais
nos mercados globais de mercadorias.
O estudo salienta cinco canais de transmisso atravs dos quais as taxas de cmbio
influenciam eventos econmicos. Examinmos cada um desses mecanismos para ver como os
nveis recentes e a volatilidade do metical esto a afectar a economia de Moambique. O primeiro
mecanismo de transmisso por via dos preos. As flutuaes na taxa de cmbio influenciam tanto
os preos das importaes como os das exportaes. No caso dos preos das importaes, as

alteraes das taxas de cmbio transmitem-se (ERPT) primeiro aos preos de importao. Em
seguida repercutem-se atravs da cadeia de formao de preos, at aos preos ao consumidor e aos
custos do produtor. O ERPT para os preos de exportao provoca mudanas nas margens de lucro
do exportador e nos volumes das vendas. Mostramos que o ERPT para os preos das importaes e
ao longo da cadeia de formao de preos at aos preos ao consumidor, muito elevado - estimado
como sendo superior a 75 por cento. Por outras palavras, aqui a transmisso quase total. Isto tem
implicaes de polticas importantes, que discutiremos mais detalhadamente abaixo. Quanto ao
ERPT para os preos das exportaes, consideramos que este baixo - rondando os 30 por cento.
As razes para isto giram em torno das particularidades da composio do cabaz de exportaes,
das presses competitivas nos mercados externos e do comportamento de determinao dos preos
para o mercado pelo exportador. Como observmos na seco 2, as exportaes dos mega-projectos
so relativamente insensveis aos choques da taxa de cmbio do metical e os pequenos (no-mega)
exportadores so muitas vezes obrigados a envolver-se no comportamento de determinao do
preo para o mercado para proteger a sua posio em mercados altamente competitivos.
O segundo canal de transmisso que examinmos a ligao entre as alteraes da taxa

de cmbio e os fluxos comerciais. O ERPT um elemento crucial nesta associao. O efeito global
de uma mudana da taxa de cmbio sobre os fluxos comerciais depende da magnitude do ERPT
para os preos das importaes e das exportaes. Visto que o ERPT para os preos das exportaes
em Moambique apenas de cerca de 30 por cento e que existem restries significativas no
ambiente de negcios em Moambique, pode-se prever que a resposta comercial s alteraes da
taxa de cmbio seja um tanto moderada. No entanto, observamos que h uma correlao
significativa entre os fluxos de comrcio globais e os choques das taxas de cmbio. A elasticidade
da oferta de exportao (volumes das exportaes) face s alteraes da taxa de cmbio real de -
0,83. Quando se consideram as exportaes individualmente, encontra-se tambm uma associao
significativa entre a taxa de cmbio e os volumes comerciais. Por exemplo, estima-se que, no caso
das exportaes de algodo, uma desvalorizao (apreciao) de 10 por cento da taxa de cmbio
efectiva real aumenta (diminui) os volumes das exportaes em 13 por cento.
Em terceiro lugar, examinmos o impacto microeconmico das flutuaes das taxas de

cmbio nos lucros das empresas. O efeito das taxas de cmbio sobre os lucros das empresas
depende do grau em que a empresa est envolvida no comrcio internacional, tanto em termos de
exportaes ou importaes, do ambiente competitivo no qual a empresa opera e do grau de
exposio do balano da empresa s moedas externas. Finalmente, a ligao entre os lucros das
empresas e as alteraes nas taxas de cmbio , em grande parte, uma questo emprica, visto que
difcil dizer de antemo qual ser o resultado final em todos os casos, uma vez que depende das
caractersticas da empresa e dos seus produtos, bem como da natureza da concorrncia. O estudo
concentra-se nas empresas no sector agrcola e de turismo.
Comeando com a agricultura, uma questo importante para os empresrios e empresas

que tomam decises para investir o modo como os choques da taxa de cmbio afectam os
incentivos relativos dos preos do produtor entre sectores, tais como a agricultura e a indstria. As
polticas comerciais e macroeconmicas, em muitos pases em desenvolvimento, tm sido muitas
vezes distorcidas, produzindo efeitos negativos sobre os incentivos relativos dos preos do produtor
na agricultura. A prescrio de polticas para este problema ter os preos correctos, atravs da
reduo destas distores no sentido de melhorar os incentivos de preos agrcolas para os

investidores. Um elemento fundamental deste tratamento tem sido remover qualquer
sobrevalorizao na taxa de cmbio, visto que se considera a apreciao como um efeito negativo
importante para os bens agrcolas transaccionveis. No entanto, as taxas de cmbio tm diferentes
impactos nos incentivos relativos dos preos agrcolas, dependendo das caractersticas especficas
do pas. As diferenas no impacto dependem fundamentalmente das quotas comerciais relativas
entre a agricultura e indstria num pas e da elasticidade relativa da procura por importao e da
oferta de exportao.
Em Moambique, as quotas comerciais da agricultura primria so baixas e h uma

tendncia para se importar. O uso de insumos importados na agricultura porm relativamente
baixo. As quotas comerciais da indstria, pelo contrrio, so altas, principalmente quando se
incluem os mega-projectos e o uso de matrias-primas importadas pela indstria elevado. Assim,
seria de prever que a apreciao real do metical melhorasse os (ou tivesse muito pouco impacto nos)
incentivos de preos relativos na agricultura, e que a depreciao real os piorasse. A apreciao real
geralmente produz uma diminuio dos termos de troca n as exportaes e reduz os custos das
matrias-primas para os sectores que usam matrias-primas importadas. Portanto, em Moambique,
devido s baixas quotas comerciais agregadas da agricultura primria, os efeitos da apreciao dos
custos das matrias-primas importadas dominam os efeitos dos termos de troca, levando a melhores
incentivos de preos relativos agrcolas.
No entanto, este impacto agregado das taxas de cmbio nos incentivos relativos de
preos agrcolas oculta diferenas nos resultados relativos a produtos especficos. As mercadorias
agrcolas individuais diferem significativamente em termos de quotas comerciais e do uso de
insumos importados. Consequentemente, os impactos das alteraes nas taxas de cmbio nos
incentivos de preos ao produtor na agricultura diferem de produto para produto. As culturas
alimentares primrias, que dominam o valor acrescentado no sector, tm baixas contribuies
comerciais e o uso de insumos importados geralmente baixo. Por outro lado, as culturas de
exportao, tais como o algodo, o tabaco e o caju, tm quotas comerciais muito maiores do que as
culturas primrias. Consequentemente, os choques das taxas de cmbio reais tm um impacto mais
substancial nos termos de troca de exportao, relativamente a estes produtos. A apreciao real, no
caso destes bens transaccionveis, piora os incentivos relativos de preos ao produtor e a
depreciao real melhora-os, visto que os efeitos negativos nos termos de troca de exportao iro
dominar os efeitos positivos nos insumos importados. Conseguimos sustentar esta observao no
caso do algodo, como se notou acima. Visto que estes produtos agrcolas transaccionveis
fornecem a maior parte do rendimento monetrio dos pequenos agricultores rurais, qualquer
episdio prolongado de apreciao da taxa de cmbio real pode ter consequncias adversas para os
meios de sustento de uma grande parte da sociedade, incluindo os segmentos mais pobres da
populao, que fazem parte deste coorte/grupo de pequenos agricultores.
No que diz respeito aos investimentos internos nos alimentos bsicos para substituir
importaes, particularmente nas culturas tais como o arroz e o trigo com grandes quotas de
importao no consumo, a apreciao ir tender a reduzir os incentivos dos preos de produtor, pois
os efeitos competitivos de mais baixos preos de importao destes alimentos bsicos compensam
quaisquer efeitos positivos de menores custos dos insumos importados. O impacto das oscilaes da
taxa de cmbio na competitividade destes investimentos importante, porque influencia a
capacidade de Moambique para lidar com os aumentos dos produtos alimentares a nvel mundial, o

que se est a tornar num problema cada vez mais premente, tendo em considerao a grande
necessidade de alimentos bsicos importados por parte do pas, para alimentar uma crescente
populao de baixos rendimentos. Concentrando-se na produo interna de arroz, o presente estudo
mostra que as margens competitivas dos investimentos na substituio de importaes so
pequenas; por isso a apreciao da taxa de cmbio capaz de ter consequncias srias para os
retornos do investidor, reduzindo a capacidade da produo interna e a segurana alimentar.
O quarto canal de transmisso pelo qual as alteraes nas taxas de cmbio podem
afectar a economia por via dos efeitos das avaliaes. As flutuaes das taxas de cmbio afectam
os preos dos activos e passivos de Moambique, provocando assim mudanas nas carteiras e
produzindo efeitos de riqueza potencialmente grandes, capazes de influenciar as decises de
alocao de despesa dos consumidores e empresas. A contabilizao destas mudanas nas
valorizaes dos activos e passivos de Moambique resume-se em nveis do balano chamados de
posio de investimento internacional lquida (NIIP). A NIIP mostra as reservas de activos e e
passivos externos de um pas, num determinado momento. Examinmos a NIIP de Moambique
para os anos 2007-10, para ver o impacto das alteraes nas taxas de cmbio na posio dos activos
lquido do pas.
Moambique apresenta-se como um pas devedor, com uma posio devedora lquida de
91 por cento do PIB em 2010. Isto reflectiu um aumento acumulado de dbitos lquidos, ao longo
do perodo, de quase 40 pontos percentuais desde 2007. H trs factores bsicos que explicam as
mudanas nesta posio de investimento internacional: as revalorizaes devido a mudanas nos
preos dos activos e nas taxas de cmbio; as mudanas devido a transaces financeiras lquidas
determinadas por movimentos na conta de transaes corrente e na conta de capital da balana de
pagamentos; e as mudanas devido a outros ajustamentos. Tendo em conta que Moambique tem
um grande dfice na balana de pagamentos (em mdia cerca de 11 por cento do PIB, aps
subvenes/donativos), que precisa de ser financiado por transaces, as transaces financeiras
lquidas na balana de pagamentos tiveram o maior impacto na NIIP, durante este perodo. As
revalorizaes resultantes das taxas de cmbio e preos, desempenharam um papel significativo,
mas menor. As revalorizaes dos preos e da taxa de cmbio na posio da dvida externa de
Moambique, a qual representa uma grande parte dos passivos da NIIP (cerca de 60 por cento do
PIB, por cada ano, durante o perodo de 2007-10), foram significativas em todos os anos. Em 2007-
08, quando houve uma apreciao da taxa de cmbio real houve revalorizaes descendentes
substanciais para a dvida externa de -3 por cento e de -8,7 por cento do PIB. Em 2009-10, quando
houve uma depreciao da taxa de cmbio houve revalorizaes ascendentes importantes de +3 e
+5,5 por cento do PIB. Durante todo o perodo, as revalorizaes devido a preos e taxas de cmbio
resultaram numa revalorizao descendente da dvida externa de -3,3 por cento do PIB ou de cerca
de - $265 milhes.
O quinto efeito dos movimentos das taxas de cmbio sobre a economia atravs do seu
impacto no crescimento econmico. O efeito nos resultados do crescimento econmico provocado
pelos efeitos cumulativos das taxas de cmbio nos preos, nos fluxos comerciais, nos ganhos das
empresas e nas valorizaes de activos e passivos, foi discutido acima. As mudanas induzidas pela
taxa de cmbio nos preos e nas valorizaes influenciam os incentivos que, por sua vez, conduzem
a mudanas estruturais na alocao de recursos que provocam mudanas no crescimento
econmico. O elemento fundamental nesta cadeia de eventos o preo relativo entre os bens

transaccionveis e os bens no-transaccionveis (a taxa de cmbio real), que determina os
incentivos no processo de crescimento. Provou-se que os pases atingem um maior crescimento
quando conseguem aumentar os incentivos para o investimento em bens transaccionveis, por meio
de uma taxa de cmbio real devidamente valorizada. Examinmos a ligao entre o crescimento e a
taxa de cmbio em Moambique, mas no conseguimos encontrar uma associao entre o nosso
ndice calculado da subvalorizao da taxa de cmbio e o crescimento ao longo do perodo de 1995-
2011. O coeficiente de correlao mostra que, o ndice de subvalorizao, est positivamente
correlacionado com o crescimento per capita, mas no significativo. Como tem sido observado
por outros pesquisadores, a evidncia estatstica nos estudos sobre a ligao entre o crescimento e a
taxa de cmbio nem sempre tem sido conclusiva, porque a taxa de cmbio real uma condio
facilitadora, em vez de um impulsionador directo de crescimento. Evitar a sobrevalorizao
excessiva e a volatilidade excessiva permite a um pas explorar a sua capacidade de crescimento e
desenvolvimento. Se no houver uma infraestrutura que funcione bem, uma fora de trabalho
disciplinada, uma elevada taxa de poupana e um bom clima de investimento, uma taxa de cmbio
real mesmo devidamente alinhada ter pouco impacto no crescimento.
Implicaes para Polticas
As implicaes para polticas destas concluses so as que se seguem. Os polticos

fizeram um bom trabalho em Moambique na ltima dcada, gerindo variveis macroeconmicas
para aproximadamente repor a taxa de cmbio efectiva real no equilbrio da PPP. Isto melhorou
substancialmente os incentivos para os investimentos em actividades transaccionveis no perodo de
1995-2010. No entanto at agora, em 2011, a taxa de cmbio real tornou-se novamente desalinhada,
de tal modo que os investimentos em transaccionveis esto a ser prejudicados e os exportadores de
produtos agrcolas primrios e as actividades de substituio de importaes esto em apuros.
Como questo de poltica, melhor considerar a taxa de cmbio real como condio
facilitadora: mant-la em nveis competitivos e evitar uma volatilidade excessiva, facilita os
esforos para capitalizar as oportunidades de crescimento. Em particular, a taxa de cmbio real pode
ser fundamental para impulsionar o crescimento, porque cria incentivos que encorajam a realocao
dos recursos para os bens transaccionveis, que podem produzir ganhos imediatos de produtividade.
No entanto, os polticos devem estar conscientes de que a poltica cambial no pode substituir a
ausncia de outros motores de crescimento fundamentais a infraestrutura, uma fora de trabalho
adequada, um bom ambiente de negcios, e assim sucessivamente. Alm disso, a taxa de cmbio
real um preo relativo e, portanto, no est sob o controlo directo das autoridades. Pode, contudo,
ser influenciada por polticas. Hassan e Simione (2010), por exemplo, observam no seu estudo da
poltica cambial que as taxas de cmbio nominais em Moambique so movidas por elementos
macroeconmicos (tal como a oferta de dinheiro), que esto claramente sob a influncia de
polticos.
No entanto, a dolarizao relativamente elevada de Moambique e a elevada

transmisso dos efeitos das mudanas da taxa de cmbio nos preos, tm implicaes para a poltica
monetria. Em primeiro lugar, os efeitos reais das desvalorizaes nominais, atravs das alteraes
na taxa de cmbio real, so limitados quando a passagem para preos alta. Em segundo lugar,

existe a tendncia para um medo de flutuao da taxa de cmbio, o que aumenta as intervenes
onerosas no mercado cambial, assim como despesas altas relacionados com a deteno de reservas
altas. E, finalmente, regimes monetrios que combatam a inflaco atravs de taxas de cmbio
flutuantes, que de acordo com o FMI Moambique pretende implantar, enfrentam desvantagens que
impedem a capacidade de atingir os objectivos de inflao. Uma ERPT elevada e os efeitos nos
balanos (activos e passivos) podem tornar a flexibilidade da taxa de cmbio necessria ao combate
inflao difcil e onerosa.
A volatilidade cambial alta em Moambique, mas no anormal para um pas em

desenvolvimento e de baixos rendimentos, que exporta produtos primrios. As implicaes da alta
volatilidade das taxas de cmbio na estabilidade financeira e crescimento dependem da presena ou
ausncia de mercados de cobertura/proteco relevantes - e da profundidade e nvel geral do
desenvolvimento do sector financeiro. Moambique tem vindo a melhorar, nesta rea, mas as
pesquisas noutros pases levam a crer que, quando os mercados financeiros esto subdesenvolvidos,
uma taxa de cmbio mais varivel est negativamente associada com o crescimento,
particularmente, com o crescimento da produtividade. A razo principal que as empresas e os
agregados familiares no tm os instrumentos necessrios para gerir esta volatilidade. Assim,
preciso que as autoridades evitem a volatilidade excessiva (percebendo que a volatilidade de
Moambique normalmente ser maior do que em outros pases), dando prioridade a polticas
monetrias e fiscais estveis e intervindo no mercado cambial conforme as necessidades para evitar
picos (volatilidade excessiva) na taxa de cmbio nominal e, portanto, real.
O estudo esclarece que a taxa de cmbio tem efeitos importantes na economia de

Moambique, em termos da determinao dos preos internos, da competitividade das exportaes
e dos investimentos de substituio das importaes e nas valorizaes de activos. Estes impactos
destacam algumas dificuldades para os polticos. Por um lado, para manter a inflao interna baixa
e manter os consumidores urbanos de alimentos bsicos felizes, a apreciao da taxa de cmbio traz
alguns benefcios desejveis a curto-prazo. O principal entre estes, que a elevada transmisso para
os preos significa que, as importaes de bens de consumo e alimentos bsicos sero mais baratos,
o que especialmente importante para os oramentos dos agregados familiares urbanos. Por outro
lado, a sobrevalorizao da taxa de cmbio real afecta negativamente as perspectivas de
crescimento a longo prazo, reduzindo os incentivos aos investimentos em actividades
transaccionveis, incluindo os investimentos importantes na substituio de importaes para a
segurana alimentar. Esta tenso entre as necessidades de polticas a curto prazo e as perspectivas
de crescimento a longo prazo vai-se acentuar ainda mais no futuro, visto que os fluxos comerciais
dos mega-investimentos iro exercer uma presso ascendente sobre a taxa de cmbio. As
autoridades tero que prestar muita ateno a esta reciprocidade das polticas, no futuro, e ter em
mente que a experincia de desenvolvimento salientada pelas economias de alto crescimento da
sia, mas tambm pela experincia de desenvolvimento mais em geral diz-nos que manter a taxa
de cmbio real em nveis competitivos pode ser fundamental para as perspectivas de crescimento,
particularmente, nos pases de baixos rendimentos.

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Apndice I
Resultados do Regresso: Elasticidades do Comrcio
Varivel dependente: Volumes de Exportao DF Parmetro Padro Valor t Pr > |t|
Estimativa Erro
Intercept 1 -242.48994 14.0627 -17.24 <.0001
lwtgdp 1 8.61677 0.45703 18.85 <.0001
lreer 1 -0.83373 0.36125 -2.31 0.0338
Varivel dependente: ndice do Valor das Exportaes/ DF Parmetro Padro Valor t Pr > |t|
ndice dos Preos das Exportaes
Estimativa Erro
Intercept 1 -194.42856 10.0957 -19.26 <.0001
lwtgdp 1 7.43934 0.32811 22.67 <.0001
lreer 1 -0.37645 0.25934 -1.45 0.1648
Varivel dependente: Valores das Exportaes DF Parmetro Padro Valor t Pr > |t|
Mega/CPI
Estimativa Erro
Intercept 1 -252.67634 18.15729 -13.92 <.0001
lwtgdp 1 8.83483 0.5901 14.97 <.0001
lreer 1 0.07341 0.46643 0.16 0.8768
Varivel dependente: Valores das Exportaes No- DF Parmetro Padro Valor t Pr > |t|
Mega/CPI
Estimativa Erro
Intercept 1 -245.22867 13.87507 -17.67 <.0001
lwtgdp 1 8.52095 0.45093 18.9 <.0001
lreer 1 0.30366 0.35643 0.85 0.4061
Varivel dependente: Volumes da Exportao de DF Parmetro Padro Valor t Pr > |t|

Algodo
Estimativa Erro
Intercept 1 -49.92496 15.84774 -3.15 0.0062
lwtgdp 1 2.24763 0.51365 4.38 0.0005
lreer 1 -1.2965 0.39313 -3.3 0.0045
Varivel dependente: Valores da Exportao de DF Parmetro Padro Valor t Pr > |t|

Algodo /CPI
Estimativa Erro
Intercept 1 -60.09264 21.62098 -2.78 0.0134
lwtgdp 1 2.51217 0.70076 3.58 0.0025
lreer 1 -0.73404 0.53635 -1.37 0.19
Varivel dependente: Valores das Importaes/ ndice DF Parmetro Padro Valor t Pr > |t|
dos Preos das Importaes
Estimativa Erro
Intercept 1 -0.60767 1.63715 -0.37 0.7151
lgdp 1 0.92479 0.05533 16.71 <.0001
lreer 1 0.08042 0.14706 0.55 0.5916

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IMPACTO DAS

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Escritrio da USAID Patrocinador: USAID/Mozambique

Contrato Nmero: EDH-I-00-05-00004-00/13

Contratante: DAI e Nathan Associates

Data da Publicao: Dezembro de 2011

Autor: Tyler Biggs

As opinies do autor expressas nesta publicao no reflectem necessariamente as opinies da Agncia

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A taxa de cmbio um preo central na economia de Moambique. uma varivel

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2. Viso Geral dos Desenvolvimentos da Taxa de Cmbio do Metical Desde 1995

2.1. Taxas Bilaterais

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Estudando agora a taxa de cmbio bilateral nominal do Rand/Metical na figura 2, vemos

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Taxas de Cmbio Bilateral Nominal e Real : Rand/Meticais

As tendncias na taxa de cmbio bilateral nominal, representadas na figura 3, indicam

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2.2. Taxas de Cmbio Efectivas

Os movimentos bilaterais nas taxas de cmbio podem ser indicadores enganadores da

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A taxa efectiva nominal que se apresenta na figura 4 indica uma depreciao

Figura 4: Taxas de Cmbio Efectivas Nominal e Real (FMI)

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Taxas de Cmbio Efectivas Nominal e Real

Fonte: FMI, Banco de Moambique

Uma caracterstica marcante dos movimentos da taxa de cmbio do metical, destacada

As estimativas na tabela 1 e na figura 6 indicam que a volatilidade mdia da taxa de

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Se comparada com a volatilidade da taxa de cmbio noutros pases em

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Fonte: Estimativas do autor com base nos dados do FMI

Tabela 1: Volatilidade da Taxa de Cmbio Efectiva Real

Ano Taxa de Cmbio Efectiva Real

2010 - presente 4.83

Perodo Taxa de Cmbio Efectiva Real

2010 - Presente 4.83

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Taxa de Cmbio de Equilbio (PP) e Subvalorizao

Tabela 2: Grau de Subvalorizao do Metical em 1995-2011

1995-1997 10.62 98.22 0.72 -28%

Os nveis e a volatilidade das taxas de cmbio do metical que observmos no perodo

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Um dos principais canais de transmisso, atravs do qual as oscilaes da taxa de

A investigao sobre os ERPT, no mundo, mostra que o efeito de passagem da taxa de

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Os ERPT dos preos de exportao em Moambique projetam-se, geralmente, serem

Intercepo 1 3.13607 0.74730 4.20 0.0010

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Figura 8: Taxa de Cmbio Real Efectiva e Preos de Exportao

Apenas 14 produtos registam exportaes de mais de $1 milho. As exportaes dos denominados

Mais importante o facto de os preos de exportao dos mega-projectos no serem

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4. Taxas de Cmbio e Fluxos Comerciais

Um segundo importante canal de transmisso, atravs do qual as taxas de cmbio

Um elemento crucial neste cenrio, no entanto, o ERPT. O efeito geral de uma

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Outro potencial factor de mitigao para a resposta do fornecedor gira em torno do

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