Estratégias de Investimento em Bolsa de Valores

ESTRATGIAS DE INVESTIMENTO EM BOLSA DE VALORES:
UMA PESQUISA EXPLORATRIA DA VISO FUNDAMENTALISTA DE
BENJAMIN GRAHAM
MESTRADO PROFISSIONAL EM ADMINISTRAO
Vinicius de Castro Scott dos Passos
Pedro Leopoldo, 2006

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ESTRATGIAS DE INVESTIMENTO EM BOLSA DE VALORES:
UMA PESQUISA EXPLORATRIA DA VISO FUNDAMENTALISTA DE
BENJAMIN GRAHAM
Dissertao apresentada ao Curso de Mestrado das
Faculdades Integradas de Pedro Leopoldo, como
requisito parcial obteno do ttulo de Mestre em
Administrao.
rea de Concentrao: Finanas
Orientador: Juliano Lima Pinheiro, Dr.
Pedro Leopoldo
Faculdades Integradas de Pedro Leopoldo
Mestrado Profissional em Administrao
2006
Se uma jia cair no lago, muitas
pessoas cairo na gua a fim de
recuper-la, agitando-a at que se
torne turva. O homem sbio espera
que a gua se acalme de modo que a
jia venha a brilhar naturalmente, por
si prpria.
Buda
AGRADECIMENTOS
Aos meus saudosos pais Hirmo e Rosali que em vida me deixaram inestimveis
ensinamentos, como o apreo pelos estudos.
Aos meus irmos Victor e Rafael, minha enorme famlia.
Aos amigos capixabas e mineiros pelo apoio.
A Luciana pelo carinho e pacincia.
Ao amigo Juliano pelas orientaes e pelo incentivo ao longo do Mestrado.

RESUMO
PASSOS, Vinicius de Castro Scott dos. Estratgias de Investimento em Bolsa de
Valores: Uma Pesquisa Exploratria da Viso Fundamentalista de Benjamin
Graham. 2006. 103 f. Dissertao (Mestrado Profissional em Administrao de Empresas)
Faculdades Integradas de Pedro Leopoldo, Pedro Leopoldo, 2006.
Investimentos em bolsa de valores tm sido associados a incertezas e grandes riscos,
quando na verdade existem teorias que podem ser aprendidas e assimiladas por qualquer
pessoa que deseje diversificar seus investimentos. Estudar as ferramentas de anlise de
mercado de aes e as estratgias utilizadas por clebres investidores podem nos oferecer
preciosas orientaes de como devemos nos preparar psicologicamente e tecnicamente para
operar no mercado de aes. O cenrio globalizado favorece o fluxo de informao aos
quatro ventos, mas ainda assim existe a chamada assimetria informacional do mercado, ou
seja, a diferena de conhecimento entre a realidade das empresas e o que o mercado sabe
realmente sobre a situao. A anlise fundamentalista tem sido forte aliada do mercado de
capitais e tem em Benjamin Graham um de seus principais expoentes. Este projeto versar
sobre as teorias de Graham buscando a aplicabilidade de tais premissas na realidade
brasileira. A realizao da pesquisa poder dar mais um passo no aprendizado de variveis
que se correlacionam com o mercado burstil, contribuindo para futuros investidores, sejam
eles grandes corporaes ou pessoas fsicas querendo aumentar os benefcios de se aplicar
inteligentemente a renda do cotidiano.
Palavras-chave: Estratgia; Bolsa de Valores; Anlise Fundamentalista; Investidores.

ABSTRACT
PASSOS, Vinicius de Castro Scott dos. Strategies of Investment in the Stock
Exchange: An Exploratory Research of the Fundamentalist View off Benjamin
Graham. 2006. 103 p. Dissertation (Master Degree in Administration) Faculdades
Integradas de Pedro Leopoldo, Pedro Leopoldo, 2006.
Investments in the stock market have been associated to uncertainties and great risks,
whereas actually there are theories that can be learned and assimilated by any individual
who wishes to broaden his investments. Studying the tools of stock market analysis and the
strategies used by renowned investors may offer precious advice as to how we should
prepare ourselves both technically and psychologically to operate in the stock market. The
globalized scenario favours the widespread flow of information, but there is yet the so-
called market information assymetry, or yet, the difference of knowledge between the
corporate reality and what the market really knows about the situation. The fundamentalist
analysis has been a strong ally to the market of shares and has Benjamin Graham as one of
its main exponents. This project refers to the theories of Graham seeking the applicability
of such premisses in the Brazilian reality. The performance of the research may take a
further step into learning about variables which are correlated with the stock market,
contributing thus to future investments, be they great corporations ou individuals who wish
to increase the benefits of applying daily basis income intelligently.
Key words: Strategy; Stock Market; Fundamentalist Analysis; Investors.

LISTA DE ILUSTRAES
Figura 1 Fatos histricos relacionados ao modelo de caminho aleatrio 18

Grfico 1 Aplicao do ndice de Fora na Bovespa 46
Grfico 2 Aplicao do ndice de Fora na Petrobrs 47
Grfico 3 Desempenho do lucro da Home Depot 83
Grfico 4 Desempenho do lucro da Gerdau 84
Grfico 5 Desempenho do lucro do Bradesco 85
Grfico 6 Desempenho do lucro da Gerdau nos ltimos doze anos 85
Quadro 1 Previsibilidade das variaes de preos em mercados latinos 19
Quadro 2 Estudo sobre a Eficincia no Mercado brasileiro 22
Quadro 5 Comparativo entre as estratgia de investimento na bolsa 75
Quadro 6 Performance de aes do setor qumico/petrleo EUA 1964-1970 76
Quadro 7 Empresas analisadas no modelo Graham - EUA 1995-1999 82
Quadro 8 Oscilao no mercado acionrio americano 83
LISTA DE TABELAS
Tabela 1 Avaliao dos Mltiplos da Metalrgica Gerdau - 2005 86

Tabela 2 Resultados do retorno do Ibovespa e da Selic 1995-2005 88
Tabela 3 Carteira Proposta Srie Histrica 1994-2000 - lucro 91
Tabela 4 Carteira Proposta Srie Histrica 1994-2000 - mltiplos 91
Tabela 5 Carteira Proposta Srie Histrica 1994-2000 Retorno (%) 92
Tabela 6 Carteira Proposta Histrica Comparativo com Benchmarks 92
Tabela 7 Carteira Proposta Srie Ajustada 1994-2000 - lucro 93
Tabela 8 Carteira Proposta Srie Ajustada 1994-2000 - mltiplos 93
Tabela 9 Carteira Proposta Srie Ajustada 1994-2000 Retorno (%) 94
Tabela 10 Carteira Proposta Ajustada Comparativo com Benchmarks 94
Tabela 11 Carteira Proposta Srie Ajustada 1994-2005 lucro - parte 1 95
Tabela 12 Carteira Proposta Srie Ajustada 1994-2005 lucro - parte 2 95
Tabela 13 Carteira Proposta Srie Ajustada 1994-2005 - mltiplos 95
SUMRIO
1 INTRODUO 1
1.1 Objetivo Geral e Objetivos Secundrios 7
1.2 Delimitao do Estudo 8
2 METODOLOGIA 9
2.1 Definio do Problema e Objetivos 10
2.2 Classificao e Tipologia da Pesquisa 11
2.3 Passos para a Realizao da Pesquisa 12
3 REFERENCIAL TERICO 13
3.1 Alguns aspectos relevantes ao investimento em Bolsa de Valores 13
3.1.1 Liquidez 13
3.1.2 Comportamento Aleatrio (Randon Walk) e Movimento Browniano 15
3.1.3 Assimetria Informacional 20
3.1.4 Formao e Balanceamento da Carteira X Perspectiva de Risco e

Retorno 24
3.1.5 Governana Corporativa 26

3.1.6 Precificao de Ativos 28
3.1.7 Investimentos e Aspectos Comportamentais 32
3.2 Estratgias de Alguns Clebres Investidores 37
3.2.1 Os Axiomas de Zurique 38
3.2.2 Robert Haugen 41
3.2.3 Alexandre Elder 43
3.2.4 Warren Buffett 48
3.2.5 George Soros 53
3.2.6 Benjamin Graham 59
3.2.7 Tabela comparativa das estratgias dos investidores pesquisados 74
4 O MODELO GRAHAM 75
5 TRABALHO EMPRICO 87
5.2 Carteiras de Graham sugeridas na Bovespa 87
5.2.1 Aspectos Gerais 87
5.2.2 Metodologia 88
5.2.3 Carteiras Empricas 90

6 COMENTRIOS FINAIS 96
REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS 97
1
1 INTRODUO
O que torna arriscado um investimento no mercado de aes a disperso dos resultados possveis.
(Brealey & Mayers)
H quem dica que o ser humano deveria conceder a mesma importncia dada
preservao de sade para suas aplicaes financeiras. Na viso de muitos pode parecer um
excesso, principalmente para o brasileiro que ao longo de sua histria tem-se mostrado um
forte adepto aos investimentos em renda fixa.
No Brasil, temos um nmero muito reduzido de pessoas que participam do mercado
acionrio. Nos EUA, onde 50% das famlias aplicam na Bolsa, e como acontece na
Inglaterra, cujo percentual chega a 30%.(Magliano Filho,2002,p.1)
Entretanto, conforme o Jornal Estado de Minas de 05.03.06, do total de R$ 48,
bilhes girados pela Bovespa em fevereiro de 2006, cerca de 23,3% foram movimentados
por pessoas fsicas. Alm disso, a indstria de fundos de investimento no Brasil gira
anualmente cerca de R$ 750 bilhes. Desse total, cerca de 10% correspondem a fundo de
aes.
Os investimentos em bolsa de valores tem sido associados a incertezas e grandes
riscos, quando na verdade existem teorias que podem ser aprendidas e assimiladas por
qualquer pessoa que deseje diversificar seus investimentos, potencializando resultados.
Dentre as ferramentas disponveis podemos destacar as anlises tcnica e fundamentalista.
Na viso de Allen (2003), os operadores que seguem a anlise fundamentalista, e se
ope s tendncias, exercem efeito estabilizador sobre o mercado, enquanto os operadores
que seguem a anlise tcnica acentuam a volatilidade, por meio de negociaes baseadas
em programas de computador, que tendem a gerar compras e vendas automticas, em tpico

2
comportamento de manada.
Segundo Pvoa (2005) A Escola Grfica e Tcnica aceita a teoria da eficincia dos
mercados. Ou seja: assume que qualquer nova informao existente no mercado
automaticamente transmitida e interpretada de forma linear por todos os agentes, que
tomam decises ajustando, tambm em tempo real, os preos dos ativos que podem ser
influenciados pela nova situao.
A Escola Grfica de anlise admite indiretamente que os investidores possuem um
grau de informao razoavelmente uniforme e tendem a repetir as atitudes do passado. Os
grficos simples, com definio de figuras, so os instrumentos principais para definir
tendncias e preos futuros.
J a escola fundamentalista trabalha com os fundamentos macroeconmicos,
setoriais e relativos especificamente a determinada empresa, com o objetivo de determinar
um valor justo para esta. Neste caso, a informao, ou pelo menos a forma de process-
la, possui valor inestimvel, fazendo com que haja um distanciamento entre o passado a
cada dado novo.
Ainda na viso de Pvoa (2005), apesar da perda relativa diante da Escola
Fundamentalista, importante estar atento a todas as recomendaes, j que h pocas de
mercado em que os analistas tcnicos ganham fora, influenciando de certa forma a
disposio dos investidores em vender ou comprar determinados ativos.
Conforme Pinheiro (2005), pode-se conceituar a anlise fundamentalista como o
estudo de toda a informao disponvel no mercado sobre determinada empresa, com a
finalidade de se obter o seu verdadeiro valor, e assim formular uma recomendao de
investimento. A justificativa para o uso desse tipo de anlise antecipar o comportamento
futuro de uma empresa no mercado.

3
O cenrio globalizado favorece o fluxo de informao aos quatro ventos, mas ainda
assim existe a chamada assimetria informacional do mercado, ou seja, a diferena de
conhecimento entre a realidade das empresas e o que o mercado sabe realmente sobre a
situao. A Teoria do Mercado Eficiente afirma que os preos que regem os mercados
descontam automaticamente toda nova informao. Para minimizar as distores da
assimetria informacional, o analista fundamentalista percorre algumas etapas como:
A pesquisa de informaes, que envolve entrevistas com executivos da
empresa, leitura de relatrios, dados em tempo real como Broadcasting.
Transformao da informao em idia, de onde sairo as projees
financeiras e as recomendaes de investimento.
Para Copeland (2002), o aumento da importncia dos acionistas na maioria dos
pases desenvolvidos levou um nmero crescente de administradores a concentrar-se na
criao de valor como sendo a medida mais importante do desempenho corporativo.
Segundo a perspectiva que se queira utilizar na hora de fazer a anlise, existem dois
mtodos ou enfoques. Os partidrios da Top Down pensam que o que move a bolsa em
longo prazo so as principais variveis macroeconmicas, dado que a bolsa deve refletir o
comportamento da economia. Os partidrios da Bottom Up pensam que o que tem de ser
feito a analisar o comportamento e as perspectivas de cada empresa para detectar quais
oferecem melhor oportunidade de investimento.
Povoa (2005) explica que o objetivo mais importante do avaliador , atravs da
aplicao de uma teoria especfica ou algumas combinadas, atingir no necessariamente um
s valor, mas uma regio de preo para o ativo.
Na viso de Damodaran (2003), em termos gerais, h trs abordagens para
avaliao, embora no sejam mutuamente excludentes:

4
A primeira, avaliao por fluxo de caixa descontado, relaciona o valor de um ativo
ao valor presente dos fluxos de caixa futuros esperados relativos quele ativo, que pode ser
obtido avaliando apenas a participao acionria do negcio ou a empresa como um todo,
que inclui, alm da participao acionria, a participao dos demais detentores de direitos
da empresa.
A avaliao pelo fluxo de caixa descontado a valor presente baseada em fluxos de
caixa e taxas de desconto futuros. Quanto mais longe desse cenrio ideal estivermos, mais
difcil se tornar a avaliao.
A segunda, a avaliao relativa, estima o valor de um ativo enfocando a
precificao de ativos comparveis relativamente a uma varivel comum, como lucros,
fluxos de caixa, valor contbil ou vendas. Um exemplo dessa abordagem a utilizao de
um ndice preo/lucro setorial mdio, para avaliar uma empresa, pressupondo-se que outras
empresas do setor so comparveis empresa objeto da avaliao.
Outro indicador de largo uso o ndice preo/valor contbil, com empresas sendo
vendidas com um desconto sobre o valor contbil relativo a empresas comparveis
consideradas subavaliadas. Existem ainda outros ndices que tambm desempenham um
papel na anlise como: preo / fluxos de caixa, preo / dividendos, Q de Tobin (valor de
mercado / valor de reposio), entre outros.
A atratividade dos indicadores que so simples e fcil se relacionar a eles. Da
mesma forma, tambm so facilmente manipulados e usados incorretamente, especialmente
quando empresas comparveis so utilizadas.
Em contraste, a avaliao pelo fluxo de caixa descontado baseada em taxas de
crescimento e fluxos de caixa de uma empresa especfica, e menos provvel que sofra
influncia de erros de mercado na avaliao.

5
A terceira, avaliao de direitos contingentes, utiliza modelos de precificao de
opes para medir o valor de ativos que possuam caractersticas de opes. Conforme
Brasil (2005), o valor de um investimento ou de uma empresa deve considerar a sua
capacidade operacional de gerao de caixa mais o valor das oportunidades gerenciais
embutidas.
Dentre as diversas escolas de avaliao de investimento, a anlise fundamentalista
tem colaborado no processo de verificao da real situao corporativa, observando
atentamente o passado de resultados, a gesto empresarial e as perspectivas para o futuro.
Estudar as estratgias e como se comportaram ao longo do ltimo sculo alguns dos
mais clebres investidores podem oferecer preciosas orientaes de como devemos nos
preparar psicologicamente e tecnicamente para operar no mercado de aes, onde
poderemos cometer novos erros, mas no os mesmos cometidos pelos ilustres investidores.
Nesse contexto, surge a figura de Benjamin Graham, considerado pela Money
magazine, revista renomada nos EUA, por Haugen (2000) e Cunningham (2005), o pai da
anlise fundamentalista, que desenvolveu h meio sculo os pilares conceituais de como o
investidor comum poderia se munir de informaes disponveis no mercado para minimizar
as chances de perda e de paulatinamente agregar valor aos deu investimentos.
Uma curiosidade ento vem a tona. Os conceitos fundamentais de Graham teriam
aplicabilidade na Bovespa ? Existem no mercado brasileiro papis que atendam ao rigoroso
filtro proposto por Graham ?
Nas pginas a seguir iremos relatar o sucesso de algumas pessoas que obtiveram
notoriedade e respeito do mundo acadmico e profissional atravs de seus investimentos em
bolsa de valores, dando um destaque a Graham. Alm disso, destacamos a importncia dos
aspectos comportamentais como fator de sucesso no cotidiano de futuros investidores,

6
independentemente das estratgias utilizadas.
Com a crescente credibilidade dos fundamentos da economia brasileira no mercado
internacional, o fortalecimento e popularizao do mercado de capitais e o fato da
necessidade de financiamentos mais baratos por parte das empresas, torna-se cada vez
mais pertinente o aprofundamento sobre o tema bolsa de valores.
Conforme Pinheiro (2005), a existncia de mercados financeiros organizados e
eficientes possibilita o incremento do bem-estar global da sociedade, medida que facilita a
localizao eficiente dos recursos financeiros e a prpria competitividade do sistema
produtivo ao fornecer seus servios ao menor custo possvel.
A proposio de testes de hipteses que produzam conhecimento que possam
favorecer maior rentabilidade aos investidores pea chave na atratividade do mercado
burstil local, diminuindo a dependncia excessiva do capital estrangeiro para elevao dos
principais ndices da bolsa brasileira.
Em suma, o tema ainda pouco desenvolvido, principalmente no Brasil. Assim, a
realizao da pesquisa que se segue poder dar mais um passo no aprendizado de variveis
ou mesmo agrupar numa mesma fonte o que pensam ou pensaram grandes expoentes da
anlise de investimento, contribuindo para futuros investidores, sejam eles grandes
corporaes ou pessoas fsicas querendo ampliar a renda do cotidiano.

7
1.1 Objetivo Principal e Objetivos Secundrios
1.1.1 Investigao
Anlise de estratgias de Benjamin Graham aplicadas a bolsa de
valores brasileira.
1.1.2 Problema da Pesquisa
Qual a aplicabilidade da Teoria de Benjamin Graham na Bovespa ?
1.1.3 Objetivo Principal
Apresentar as principais estratgias utilizadas por Benjamin Graham
visando conhecer a sua aplicabilidade na realidade brasileira.
1.1.4 Objetivos Secundrios
Elencar aspectos relevantes para a comunidade acadmica no que
tange aos investimentos em bolsa de valores.
Mostrar algumas das principais caractersticas dos investimentos em
aes, como por exemplo o aspecto comportamental.
Descrever as estratgias de clebres investidores contemporneos.
Testar o modelo de Benjamin Graham de referncia para
investimento em bolsa.
8
1.1.5 Justificativa
Pases desenvolvidos tem na sua Bolsa de Valores, importante
ferramenta de estmulo ao desenvolvimento econmico. No Brasil ainda estamos
iniciando a fase de amadurecimento em Mercado de Capitais.
Estrategistas do Mercado de Capitais tem difundido suas idias ao
longo dos tempos com foco em rentabilidade superior Renda Fixa, inclusive no
Brasil.
Desmistificar as formas de se investir em bolsa, relatando como
explorar as principais ferramentas de apoio e esclarecendo estratgias de pessoas
bem sucedidas na rea de suma importncia para pessoas fsicas, instituies
financeiras e as corretoras de valores.
Na pesquisa, o foco foi dado em Benjamin Graham, considerado pai
da Anlise Fundamentalista, reconhecido pela academia pelo seu trabalho em
Colmbia e pelo fato de ser o principal mestre de Warren Buffett.
A aplicabilidade das idias de Benjamin Graham no contexto
brasileiro pode colaborar na eterna luta de superao da Renda Fixa pelos
operadores de mercado.
1.2 Delimitao do Estudo
A idia central do trabalho foi explorar as estratgias de alguns clebres
investidores, com nfase central nas caractersticas mais marcantes das teorias de Benjamin
Graham.
9
Por fim, aplicamos as idias de Benjamin Graham no contexto brasileiro, onde
buscamos criar uma carteira sugerida pelo estudo, caso haja aplicabilidade da teoria de
Benjamin Graham no pas.
Embora o aprofundamento e atualizao da pesquisa no futuro possa ser realizado,
o material produzido poder colaborar como ferramenta de suporte para investidores com
foco em Value Investing, ou seja, empresas com fundamentos atrativos.
Deve-se ressaltar utilizao da fonte de dados disponvel na ferramenta
Economtica1 para o levantamento das sries histricas da Bovespa, com posterior
migrao desta base de dados para o Excel, utilizado em larga escala no mundo financeiro.
Iremos utilizar ao longo da pesquisa somente o nome Graham para se referir ao
professor de Columbia, Benjamin Graham.
2 METODOLOGIA
Neste captulo ser apresentada a metodologia que foi utilizada neste estudo, assim
como, a justificativa para o tipo de pesquisa selecionada e utilizada para a investigao do
problema especificado.
Para possibilitar a execuo da pesquisa, a metodologia adotada para a realizao do
estudo proposto constou dos seguintes passos:
a) Definio do problema a ser pesquisado e seus objetivos;
b) Classificao e tipologia da pesquisa;
1. Empresa com atuao internacional que fornece atravs de um software informaes consolidadas sobre
mais de 3.000 empresas no mundo, inclusive as brasileiras.

10
c) Especificao das tcnicas de levantamento de dados a serem
empregadas na consecuo do estudo.
2.1 Definio do Problema e Objetivos
Esta pesquisa teve como objetivo principal avaliar a aplicabilidade das teorias de
Graham no mercado burstil brasileiro. A pesquisa foi efetuada a partir do estudo das
diversas estratgias de investimento de clebres investidores, anlise de ferramentas de
investimentos e buscando ao final propor um modelo que possa orientar, principalmente, o
pequeno investidor, preocupao principal de Graham.
Este trabalho teve como principal objetivo responder a seguinte pergunta:
Qual a aplicabilidade da Teoria de Graham na Bovespa?
Este objetivo torna-se relevante em funo do mercado de capitais nos paises
desenvolvidos e demais emergentes ter sido ao longo dos ltimos anos, primordial ao
crescimento e desenvolvimento nacionais.
Alm disso, a contribuio da pesquisa visa permitir que pessoas de variadas reas
do conhecimento, investidores, profissionais liberais possam ter um contato maior com o
tema, conhecer as caractersticas do investimento em bolsa de valores, podendo ainda se
basear em algumas ferramentas e estratgias para implementar seus investimentos.
Alm do objetivo principal, foram tambm atendidos por esta pesquisa os seguintes
objetivos secundrios , citados em 1.1.4.

11
2.2 Classificao e Tipologia da Pesquisa
Esta pesquisa, do ponto de vista de seus objetivos, foi caracterizada como
exploratrio-descritiva. Do ponto de vista da abordagem do problema foi classificada como
qualitativa. Quanto ao tipo de pesquisa a ser utilizado caracteriza-se como pesquisa
bibliogrfica e anlise documental, alm dos dados da Economtica para inferncia.
O tipo de pesquisa exploratrio-descritiva vai de encontro aos objetivos desta
pesquisa, pois procurar obter uma maior familiarizao ou descrio da situao atual das
principais estratgias de investimento, as principais ferramentas utilizadas para a tomada de
decises e ainda levantando as principais idias de Graham com sua possibilidade de
aplicao ou no na realidade brasileira.
No que tange aos meios, utilizou-se uma pesquisa bibliogrfica efetuada por meio
de uma reviso de literatura acadmica sobre temas como:
1. Estudo preliminar sobre os aspectos relevantes ao investimento em
bolsa na viso da comunidade acadmica, como:
Liquidez
Comportamento Aleatrio (Randon Walk) e Movimento
Browniano
Assimetria Informacional
Formao e Balanceamento da Carteira X Perspectiva de
Risco e Retorno
Governana Corporativa
Precificao de Ativos
12
Aspectos Comportamentais
2. Anlise das estratgias de clebres investidores, alguns reconhecidos
pela academia, outros pelo mercado. Inmeros investidores poderiam ser objeto da
pesquisa, mas a amostra buscou a escolha de investidores com publicao em
portugus(exceto Graham) e acessveis ao pequeno investidor brasileiro. Buscou-se
tambm representantes da anlise tcnica e da anlise fundamentalista. Nesse
contexto, os investidores analisados foram:
Alexander Elder
George Soros
Warren Buffett
Robert Haugen
Benjamin Graham
3. Complementando o Referencial Terico utilizamos Anlise
Documental, atravs de sries histricas fornecidas pela Bovespa e pelo software
Economtica.
2.3 Passos para a Realizao da Pesquisa
O primeiro passo para a consecuo da pesquisa foi a realizao de uma reviso de
literatura sobre os principais assuntos que justificassem a relevncia do estudo, conforme
citado em 1.2 e 2.2.
O segundo passo, a aplicao prtica de pesquisa e a busca por novas informaes,
onde aplicamos o modelo proposto por Graham na anlise de compra e venda de aes no
13
mercado brasileiro.
Na busca pela aplicabilidade da teoria de Graham na realidade do mercado de
capitais brasileiro, propomos empiricamente uma carteira base em 31/12/2000 e outra
em 31/12/2005 com as possveis aes que poderiam ser adquiridas pela anlise de
Graham.
Por fim, apresentamos apresentadas as concluses a respeito da viabilidade das
Teorias de Graham no Mercado Brasileiro
3 REFERENCIAL TERICO
3.1 Alguns aspectos relevantes ao investimento em Bolsa de Valores
3.1.1 Liquidez
Segundo Sharpe, Alexander e Bailey (1995, p.285), a liquidez refere-se ao custo
para se vender ou comprar um ativo s pressas.
Segundo Carvalho et. al (2000), na sua obra The General Theory of Employment,
Interest and Money, de 1936, que Keynes explicita sua teoria da preferncia pela liquidez e
posteriormente a generaliza para uma teoria de precificao de ativos. Keynes foi o
primeiro a considerar a influncia da liquidez no retorno dos ativos, ainda na primeira
metade do sculo passado.
A contribuio fundamental de Keynes para a teoria econmica consiste na rejeio
dos axiomas ou princpios bsicos sobre os quais se fundamentava a teoria neoclssica do
emprego e da renda. Nesse contexto, a preferncia pela liquidez dos tomadores de deciso,
14
ao estimular a demanda por ativos lquidos porm no reprodutveis, pode resultar num
volume insuficiente de investimento e, portanto, numa situao de insuficincia de
demanda efetiva. Sendo assim, a preferncia pela liquidez dos tomadores de deciso e
no a rigidez de preos e/ou salrios nominais a causa fundamental do equilbrio com
desemprego.(Davidson apud Sarmento, Costa e Alberti, 2002)
As pessoas e empresas tomam constantemente decises de investimento que
requerem o conhecimento de quando e como investir. Tais decises contemplam uma
anlise que se traduz num trade-off entre investir ou manter recursos em espcie moeda
necessria para criar uma condio de liquidez. Segundo a Teoria da Preferncia pela
Liquidez de Tobin, os agentes trocaro a liquidez por investimentos em ttulos do governo
somente nos casos em que as expectativas futuras sobre o retorno e risco associados ao
investimento forem boas, isto , altos retornos e baixos riscos. (Nakamura & Jnior, 2004)
No estudo de MASCARENHAS(2005), o conceito de liquidez apresenta-se em duas
dimenses que, embora distintas, encontram-se inter-relacionadas. A primeira relaciona-se
com a administrao financeira da empresa, em suas atividades relacionadas gesto da
oferta e da demanda por capital de giro, com suas preocupaes focadas na gesto de ativos
e passivos de curto prazo e na otimizao de caixa. Esta dimenso da liquidez recebeu
contribuies desde a dcada de 50, como os modelos de predio e otimizao de caixa
desenvolvidos por William Baumol, Merton Miller e Daniel Orr.
A outra dimenso da liquidez est relacionada rea de finanas denominada
Microestrutura de Mercado, que trata do estudo da economia dos mercados financeiros,
incluindo o papel da informao na precificao de ativos, a definio e mensurao da
liquidez e dos custos de transao e suas implicaes na eficincia dos mercados.
Segundo Treynor apud Mascarenhas(2005) existem trs figuras principais no

15
mercado:
os negociadores que no possuem informao especial e realizam transaes
em funo de suas necessidades de liquidez (outsiders);
os negociadores que possuem informao privilegiada (insiders) e,
os market makers. O market maker tem, portanto, sua existncia apoiada em
dois pilares: proporcionar liquidez ao investidor (liquidity provider) e
estabelecer um preo de referncia conhecido de todos os negociadores.
Para o investidor, o efeito da liquidez assemelha-se ao do risco. Assim como, entre
dois ativos de igual retorno esperado, o investidor preferir o de menor risco, o mesmo se
aplica liquidez, ou seja, entre ativos de igual retorno, o investidor optar por aquele de
maior liquidez. Segundo Sharpe, Alexander e Bailey (1995, p.285), mantidas constantes as
demais variveis, os investidores tero maior atrao por ativos mais lquidos.
Apesar disso, o tema liquidez ainda no recebeu um tratamento conclusivo em
finanas, com diversas questes ainda no explicadas pela teoria, figurando entre os dez
problemas no resolvidos sobre finanas, na lista de Brealey e Myers (1998, p.992).
3.1.2 Comportamento Aleatrio (Randon Walk) e Movimento Browniano
O modelo de caminho aleatrio para o mercado financeiro foi desenvolvido pelo
matemtico Louis Bachelier em 1900, quando elaborou sua tese de doutorado. O estudo
investigou a correlao linear nos preos de ttulos financeiros (opes), concluindo que a
probabilidade de aumento dos preos dos ttulos a qualquer momento seria idntica
probabilidade de sua diminuio e acabou por antecipar por cinco anos um famoso trabalho
16
de Albert Einstein sobre o movimento aleatrio originrio da coliso de molculas de gs,
em 1905, que consistiu na descoberta da equao que descreve o fenmeno do movimento
molecular aleatrio, tambm conhecido como movimento browniano2, que exatamente a
equao desenvolvida por Bachelier para descrever o comportamento dos preos dos ativos
financeiros.(Ceretta, 2001).
O trabalho de divulgao do estudo de Bachelier coube ao economista Paul
Samuelson que procurou sintetizar uma idia sobre o comportamento das flutuaes dos
preos em seu artigo Proof that properly anteciped prices fluctuate randomly. Sua idia de
que, num mercado informacionalmente eficiente, os preos mudam, mas so imprevisveis,
e isso s vlido desde que eles incorporem as expectativas e informaes de todos os
participantes do mercado. Em outras palavras, se no existirem barreiras informao nem
custos de transao, a variao de preos para o prximo perodo ser reflexo da
informao para esse perodo, e sendo essa informao imprevisvel, as variaes nos
preos tambm seguiro o mesmo caminho. Para Samuelson, a aleatoriedade alcanada
atravs da participao ativa de muitos investidores que procuram maximizar suas riquezas.
Quanto mais eficiente for o mercado, mais aleatria ser a mudana nos preos, de maneira
que sejam totalmente aleatrios.(Samuelson apud Cereta,2001)
Garcia (2002) menciona o estudo de Fama (1970) que despenderam esforos na
distino entre trs formas de eficincia. Segundo os conceitos desses autores, a eficincia
de mercado pode ser classificada como:
__________________________________________________________
2. O movimento browniano1, foi descrito pela primeira vez pelo botnico Robert Brown, em 1827, ao
observar que o plen de diversas plantas dispersava-se na gua sob a forma de um grande nmero de
partculas em direes que estariam de acordo com as do caminho aleatrio. (Osborne, 1959 e 1972)
17
eficincia na forma fraca, onde o mercado eficiente na forma fraca se os
preos das aes j refletem todas as informaes que podem estar contidas
nas suas sries histricas. Portanto, sob esta hiptese, o estudo do
comportamento histrico das taxas de retorno das aes em nada poder
contribuir para a definio de estratgias de negociao que possam garantir
retornos anormais.
eficincia na forma semiforte, onde se presume que toda informao pblica,
disponvel para avaliao, esteja incorporada nos preos. Esse conceito
engloba, alm das sries histricas dos preos, as demonstraes financeiras,
planos operacionais e mercadolgicos publicamente disponveis para
avaliao.
eficincia na forma forte, presume-se que os preos das aes reflitam tanto
informaes disponveis, quanto informaes privilegiadas, no disponveis
a todos os investidores (inside information).
Para Ross (2002), testes empricos envolvendo a forma semiforte de eficincia
costumam envolver dois testes a seguir:
Estudo de eventos, na qual se examina o retorno de uma dada ao em
perodos anterior e posterior divulgao de uma informao; e
Estudo de desempenho dos fundos mtuos, no qual se examina se os
retornos desses fundos seriam iguais ao de um investidor tpico.
Ainda conforme Ross (2002), a forma forte de eficincia forte, ocorre atravs de
operaes das pessoas que detm as consideradas informaes privilegiadas.
Abaixo temos na Figura 1 um breve histrico do Randon Walk e na Tabela 1 os

18
impactos da teoria do movimento aleatrio nos principais mercados latino americanos.
Figura 1: Resumo dos fatos histricos relacionados ao modelo de caminho aleatrio.

Fonte: Ceretta , 2001.
19
Quadro 1: Resumo das principais investigaes relacionadas previsibilidade das

variaes de preo em mercados da Amrica Latina. Fonte: Ceretta,2001.
Existem poucos estudos sobre a dinmica dos preos de ttulos e
comportamento aleatrio nas variaes para mercados emergentes da Amrica Latina, e os
que existem mostram resultados conflitantes. Ceretta (2001) utilizou o teste quociente de
varincia e um conjunto de outros testes, ambos nas verses paramtricas e no-
paramtricas sobre as variaes dos ndices dos mercados da Argentina, Brasil, Colmbia,
Chile, Mxico e Venezuela. Os dados so relativos a ndices de preos semanais dos
mercados expressos em dlares americanos obtidos do International Finance Corporation
abrangendo o perodo 1990 - 1999 e dois subperodos. Os resultados mostraram que para os
mercados da Argentina e do Brasil no h evidncias de previsibilidade, estando eles de

20
acordo com o modelo de caminho aleatrio. Em contraste, os mercados da Colmbia e do
Chile apresentam uma grande tendncia contraria ao modelo de caminho aleatrio.
3.1.2 Assimetria Informacional
Alguns dos conceitos mais importantes e que se tornaram pilares dentro do campo
de finanas tm como base o teorema de Modigliani-Miller (1958) que nos diz que no
possvel a determinao de uma estrutura de capital tima que maximize o valor da
empresa, isto porque no h como a empresa produzir alteraes de preos das suas aes
no mercado atravs da mudana de sua estrutura de capital. Em outras palavras, o valor da
empresa sempre o mesmo independentemente do seu mix de financiamento.
O teorema traz para a teoria de investimento o pressuposto bsico de que existe
independncia entre os investimentos da empresa e as suas decises de financiamento.
Estudos mais recentes mostram-nos que esse pressuposto pode no prevalecer dentro de um
ambiente de mercado imperfeito. Assim sendo, informaes no difundidas igualmente
para todo o mercado e a liquidez da empresa podem afetar suas decises de investimento de
capital (Garcia, 2002).
Brealey e Myers (1998) definem mercados eficientes como aqueles em que os
participantes formam expectativas em relao aos preos, baseados em toda a informao
disponvel sobre eventos que possam influenciar os preos do ativo negociado. O preo da
ao um indicador da avaliao que o mercado faz do produto e deve refletir as
informaes disponveis sobre o mercado em determinado momento.
No estudo de Garcia (1997) podemos estabelecer, de maneira objetiva, que o termo
Assimetria de Informao refere-se aos diferentes graus de informaes sobre uma

21
determinada empresa, possudos, por um lado, pelos administradores da companhia e, por
outro, pelos diversos agentes de mercado de capitais. Esta situao vista com obviedade
porque os gerentes (administradores) da empresa conhecem com exatido o seu fluxo de
caixa, tm uma perspectiva bastante firme sobre os resultados futuros, os seus projetos de
investimento, o potencial de cada projeto, enfim, esto to intimamente ligados aos
negcios da empresa que, de forma natural, detm informaes que o mercado como um
todo no possui.
Um trabalho de grande influncia nesse campo de estudo foi elaborado por Myers e
Majluf (1984) o qual nos mostra que, quando da existncia de assimetria de informao
entre os administradores (insiders) e os agentes externos (outsiders), os gerentes da empresa
podem ser levados a no investirem em alguns projetos de investimento, mesmo com Valor
Presente Lquido (VPL) positivo, dessa forma, substanciando a hiptese da ordem de
captao de capital por parte da companhia, conhecida na literatura como Pecking Order
Hypothesis - POH.
Abaixo, temos alguns trabalhos empricos sobre a Hiptese de Eficincia no
Mercado(HEM) de Capitais Brasileiro (Camargos e Barbosa, 2003).

22
Quadro 2: Estudo sobre a Eficincia no Mercado brasileiro.

Fonte: Camargos e Barbosa, 2003
23

24

3.1.4 Formao e Balanceamento da Carteira x Perspectiva de Risco e Retorno
No incio da dcada de 50, Markowitz (1952) publicou um trabalho intitulado
Portfolio Selection que formaliza os princpios da teoria de carteiras. A finalidade era
compor uma carteira de ttulos, obedecendo s preferncias do investidor com relao ao
risco e retorno esperados. assim que, em seu trabalho, esse autor aplicou um modelo de
programao quadrtica para a determinao destas carteiras, maximizando o retorno
esperado dado um nvel de risco ou minimizando o risco dado um nvel de retorno
esperado.
Segundo o estudo de Oda (2003), os investimentos em aes normalmente
apresentam retornos maiores que as aplicaes em renda fixa, especialmente se
considerarmos prazos mais longos de maturao. Por outro lado, esta maior rentabilidade
freqentemente acompanhada de um elevado nvel de risco. Assim, para aumentar a
possibilidade de ganhos, um investidor deve buscar sempre as melhores formas de aplicar o
seu capital, evitando correr mais riscos do que est apto a suportar. Para o investidor
25
comum, um modo simples de obter reduo dos riscos atravs da aplicao em uma
carteira de ativos, onde a prpria diversificao do portflio j suficiente para, na maioria
dos casos, diminuir sensivelmente o risco da aplicao.
Markowitz (1959, p.3) afirma que um bom portflio de ativos mais que uma
grande lista de boas aes e ttulos de dvida. um conjunto balanceado, que fornece ao
investidor protees e oportunidades em um conjunto amplo de situaes. Foi a partir de
seu artigo inicial (1952) que desenvolveram-se e incrementaram-se todos estudos sobre a
construo de carteiras de ativos de risco.
Ainda segundo Markowitz (1959, p.3), o objetivo da anlise de portflios
encontrar as carteiras que melhor se adeqem aos objetivos do investidor. A seguir mostra
que, se o investidor levar em considerao tanto o retorno esperado quanto a varincia
desse retorno, ento possvel construir um modelo que no apenas capaz de explicar as
razes da diversificao como tambm de propor um processo decisrio para a seleo de
carteiras timas segundo as preferncias de cada investidor.
Assim, no modelo proposto por Markowitz (1952), as duas nicas variveis que
interessam satisfao do investidor so o retorno esperado e o risco, expresso pela
varincia desses retornos.(Decourt , 2004)
Alm disso, ele assume que os investidores so avessos ao risco, o que resulta no
conhecido Princpio da Dominncia (Sharpe, 1995, p.194):
Um investidor ir escolher seu portflio timo do conjunto de portflios que:
1. Oferecer o mximo retorno esperado para diferentes nveis de risco, e
2. Oferecer o mnimo risco para diferentes nveis de retorno esperado.
Naturalmente, no existem apenas investidores avessos ao risco. H investidores
que preferem incorrer em um risco mais elevado para ganharem um pouco mais, e tambm
26
h aqueles que para um mesmo retorno, aceitam correr qualquer risco. Posteriormente
(1976, 1991), Markowitz discute a validade da utilizao de seu modelo com outra medida
de risco (semi-varincia), e outros tipos de funo utilidade.
No modelo original de Markowitz, onde os investidores so avessos ao risco, para
manter o mesmo nvel de satisfao um investidor apenas aceita correr mais risco se o
retorno tambm aumentar Uma forma didtica de expressar essa relao entre retorno e
risco atravs da Teoria da Utilidade, muito embora Markowitz (1991, p.209) ressalte que
no existe uma conexo inevitvel entre a validade do princpio de maximizao da
utilidade e a validade da anlise de portflios, sendo possvel aceitar ou rejeitar o uso da
anlise de mdia e varincia independentemente da aceitao ou no do princpio de
maximizao da utilidade.
Sharpe (1995) utiliza esta abordagem para ilustrar o processo de obteno de
carteiras timas, partindo de um mapa de contorno com curvas que representam nveis
constantes de satisfao do investidor.
Conforme Berenstein (2004) a palavra risco deriva do italiano antigo risicare, que
significa ousar. Neste sentido, o risco uma opo, e no um destino. das aes que
ousamos tomar, que dependem de nosso grau de liberdade de opo, que as estratgias de
investimento em renda varivel devem ser estudadas.
3.1.5 Governana Corporativa
Governana Corporativa um termo que surgiu nos Estados Unidos em decorrncia
das presses exercidas pelos fundos de penso, os quais passaram a exigir mais
informaes e transparncia das empresas com a inteno de limitar o poder dos acionistas
27
controladores.
H hoje princpios bsicos de uma boa governana corporativa: transparncia
(disclosure), equidade (fairness), conformidade com as normas legais (compliance) e
prestao de contas (accountability), criao de rgos voltados a esse assunto, tais como:
IBGC - Instituto Brasileiro de Governana Corporativa e OCDE - Organization for
Economic Co-operation and Development. Alm dos rgos houve a criao de nveis
diferenciados de governana corporativa pela Bovespa com regras de adeso e alguns
benefcios para as empresas listadas. Estar presente entre os nveis diferenciados de
governana passou a fazer diferena entre as organizaes. (Nardi & Nakao, 2006)
Em 2000 a Bovespa criou os nveis diferenciados de governana corporativa que
compreendem o Novo Mercado, Nvel 1 e Nvel 2, com o objetivo de proporcionar um
ambiente que estimule tanto o interesse dos investidores, a valorizao e o aumento da
liquidez das aes das empresas, j que a adeso aos oferece um maior grau de segurana
aos direitos dos acionistas e maior qualidade nas informaes apresentadas pelas
corporaes.(Magliano Filho, 2002)
Bernstein (1991) nos conscientiza de que, j que as pessoas existem no mundo e
precisam fazer negcios para sobreviver, para prosperar e crescer, todas as impresses
criadas so importantes. O que pode ser relacionado com a imagem institucional de uma
empresa frente aos seus investidores, possveis investidores e outras partes interessadas, se
a impresso que eles tm de uma empresa positiva, tender atitude natural de negociar e
investir em tal empresa, o contrrio verdadeiro.
No estudo de Nardi & Nakao (2006), procurou-se entender qual o efeito na imagem
da empresa, percebida pelos shareholders (acionistas majoritrios) e pelos stakeholders
(outras partes interessadas), quando a companhia comea a fazer parte do Nvel 1, Nvel 2
28
e Novo Mercado. A premissa adotada foi a de que imagem um fator que interfere na
tomada de decises e nas escolhas do ser humano, sejam decises desde fisiolgicas at
decises de segurana no que tange aos seus negcios. Dessa forma, o estudo baseou-se no
envio de questionrios, por e-mail, ao departamento de Relaes com Investidores das
empresas listadas nos nveis diferenciados de governana corporativa, de acordo com a
Bovespa - Bolsa de Valores de So Paulo. Pela anlise dos resultados, verifica-se que a
entrada das empresas nos nveis citados, modifica a imagem institucional das mesmas, do
ponto de vista da empresa, tanto para as partes interessadas quanto para os acionistas
majoritrios, tendo uma leve preocupao, ainda, mais para os interesses dos ltimos.
Atualmente, podemos quantificar o desempenho das empresas presentes nos nveis
diferenciados da Bovespa atravs do desempenho do IGC ndice de Governana
Corporativa, que compreende as aes das empresas presentes no Nvel 1, Nvel 2 e Novo
Mercado. De 25.06.01 ao final de maro de 2006 o Ibovespa, principal referncia da Bolsa
brasileira, valorizou 161,4%, contra 323,8% do IGC. A melhoria na qualidade das
informaes prestadas pelas empresas reduz as incertezas no processo de avaliao da
mesma e, conseqentemente o risco.
3.1.6 Precificao de Ativos
A precificao de um ativo sempre foi foco de grande interesse acadmico e
empresarial. A determinao de um valor justo para um ativo pode ser considerada a
questo mais desafiadora e fascinante do mundo das finanas.
A moderna teoria de finanas busca auxiliar os investidores a determinar,
objetivamente, o valor dos ativos, desenvolvendo modelos matemticos como o CAPM

29
Capital Asset Pricing Model e o Modelo Black-Scholes. Alvo de discusses sobre sua
validade, o CAPM ainda considerado a principal referncia para acadmicos e operadores
em finanas, ao relacionar os dois componentes bsicos em uma avaliao de ativos: o risco
e o retorno. (Mascarenhas, 2005)
Segundo Brealey & Myers (1998, p.990), o que o modelo tem de atrativo o fato
de nos proporcionar um instrumento prtico para refletir sobre a rentabilidade exigida a um
investimento com risco.
Segundo Pablo Fernndez apud Muller (2004) h dez modelos diferentes e nove
teorias para a avaliao de empresas atravs dos modelos de fluxo de caixa descontado. Ele
explica que todos os dez modelos sempre resultam no mesmo valor. Esse resultado
lgico, uma vez que todos os modelos analisam a mesma realidade sob as mesmas
hipteses; eles somente diferem no fluxo de caixa tomado como ponto inicial para a
avaliao. Portanto, no deve haver inconveniente ou diferena significativa na utilizao
de um modelo simplificado, como nos procedimentos desta pesquisa.
Damodaran apud Muller (2004) defendeu a idia de que o valor de um ativo
decorre de sua capacidade de gerao de fluxos de caixa. O captulo 4 de sua obra (O
caixa o que interessa: estimativa do fluxo de caixa) assemelha-se com a abordagem de
Copeland, Koller e Murrin, citada acima. Em outro captulo, o captulo 8, no entanto, trata
do que denomina de avaliao relativa, definindo-a comparativamente:
Na avaliao pelo fluxo de caixa descontado, o objetivo encontrar o valor dos
ativos tendo em vista suas caractersticas de fluxo de caixa, crescimento e risco. Na
avaliao relativa, o objetivo avaliar os ativos com base na precificao de outros ativos
semelhantes no mercado.(Damodaram, 2003)
Damodaran muito prudente ao apontar dificuldades e cuidados que se devem ter

30
ao utilizar um modelo de avaliao relativa como base, e alerta: embora os mltiplos
sejam intuitivos e de uso simples, tambm fcil us-los de forma errada. E complementa
com uma expresso, direcionando o tema para a utilizao de empresas de um mesmo setor,
que podem apresentar diferenas de risco, potencial de crescimento e fluxos de
caixa,mencionando que a questo de como controlar essas diferenas ao comparar os
mltiplos de diversas empresas passa a ser crucial. Entende-se aqui a validao dos demais
modelos, apesar de criticveis do ponto de vista dos ajustes contbeis.(Muller, 2004)
Por sua experincia, Damodaran no ousa descartar outros modelos, com valores e
mltiplos padronizados, e ainda assume que o preo de uma ao funo tanto do valor
do patrimnio da empresa.(Damodaram, 2003)
O modelo simplificado para o fluxo de caixa sugere uma adaptao do modelo de
Gordon (fluxo de dividendos) com taxa de crescimento constante. Sua validao surge na
proposio de modelos como o de Ohlson. Oliveira, Guerreiro e Securato (2002)
apresentam a pressuposio de que o lucro residual pode crescer constantemente ao longo
do tempo e de forma compatvel com a taxa de crescimento da economia. Damodaran
(1997, p.241) explica:
Assim, embora a exigncia do modelo seja para uma taxa de crescimento esperada
dos dividendos, os analistas devem ser capazes de substitu-la pela taxa esperada de
crescimento nos lucros e obter exatamente o mesmo resultado, caso a empresa esteja
realmente num estado de equilbrio.
Na viso de Nagano (2003), o modelo de precificao de ativos (CAPM) tem sido
utilizado principalmente na avaliao de investimentos nos mercados acionrios. Durante o
perodo de 1995 a 2000, a economia brasileira vivenciou um momento de estabilidade
inflacionria, criando-se uma tima oportunidade para a verificao dos impactos das
31
variveis fundamentalistas na explicao dos retornos das aes. Foram analisadas as
relaes entre os retornos das aes e as seguintes variveis independentes: beta, valor de
mercado, vendas/ preo, fluxo de caixa/preo, valor patrimonial/preo, dividendos/preo,
lucro/preo e endividamento, expresso pelas relaes ativo total sobre valor de mercado e
ativo total sobre valor patrimonial. Os resultados mostraram que a controvrsia entre o uso
do modelo unidimensional do CAPM e o uso de modelos multidimensionais est longe de
ser resolvida. Os problemas encontrados nos testes empricos do CAPM podem ser tanto
falhas desse modelo, como tambm ineficincias do mercado, que no precifica
corretamente as aes ou os ativos. Ou ento, como as variveis fundamentalistas esto
muito relacionadas com o preo das aes, seguramente algumas sero redundantes na
explicao das rentabilidades das aes.
Damodaran (2006), explicita e analisa 10 formas de se investir no mercado de
capitais. Entre as estratgias, podemos valorar determinado ativo com base no preo/lucro,
no preo/valor patrimonial, focando empresas de crescimento ou ainda ativos com recente
desvalorizao. A concluso do livro uma srie de observaes que devem ser
incorporadas ao processo de precificao.Abaixo seguem algumas:
Proposio 1: A nica caracterstica previsvel das aes sua imprevisibilidade.
Proposio 2: Empresas baratas nem sempre so bons negcios.
Proposio 3: Boas empresas nem sempre so bons investimentos.
Proposio 4: No h uma estratgia de investimento que seja a melhor para todos
os investidores.
32
3.1.7 Aspectos Comportamentais
Um surpreendente nmero de investidores subscrevem a teoria de investimentos do
idiota maior, que argumenta que o valor de um ativo irrelevante desde que haja um
idiota maiorpor a, que esteja disposto a comprar o ativo deles. Embora isto possa
configurar a base para a realizao de algum lucro, um jogo perigoso, uma vez que no h
garantia de um tal investidor ainda esteja em circulao quando chegar a hora de vender..
(Aswath Damodaran, 2003)
Cada vez mais os pesquisadores procuram explicar por que, s vezes, os
investidores se comportam de forma irracional. As Finanas Comportamentais, a nova rea
de estudo vem atraindo o interesse tanto de investidores individuais, quanto dos
institucionais.
Afinal, os aspectos psicolgicos no afetam apenas o investidor individual, mas
tambm o grupo de investidores, ou seja, o mercado. Em alguns casos, o vis do mercado
gera erros na avaliao dos ativos financeiros, o que acaba oferecendo boas oportunidades
de investimento. Porm, para aproveitar estas oportunidades, preciso entender a natureza
destes erros de julgamento. Abaixo abordamos cinco erros mais comuns cometidos pelos
investidores.
Conforme Aldrighi (2005), muitos economistas identificam uma dinmica tpica em
episdios de bolhas especulativas situao em que os preos de mercado dos ativos
excedem significativa e prolongadamente os valores de seus fundamentos No raro os
investidores passam a crer na emergncia de uma nova era de opulncia e segurana
ininterruptas, crena sancionada e difundida por analistas e pela mdia para racionalizar o
33
prprio aumento espetacular de preos.
Mesmo os investidores racionais, que reconhecem o exagero dos preos nos
mercado dos ativos vis--vis seus respectivos valores de fundamento, atuariam de modo
desestabilizador, adquirindo os ativos sob a expectativa de revendlos com lucro logo
depois. Na mesma linha de erros de expectativas, mostram que aes menos valorizadas
no perodo anterior e que apresentam preos baixos em relao aos ganhos, dividendos,
preos histricos, ou outros fundamentos (as chamadas value stocks) geram retornos bem
superiores aos das aes de empresas que apresentaram crescimento elevado dos retornos
ou das receitas (denominadas growth stocks).( Lakonishok et al.,1994 e La Porta et al.,
1997, apud Aldrighi,2005)
A anlise a seguir embora contenha algumas indicaes e sugestes de
comportamento, foram elaborados por Schoti (2005). Portanto, no se trata do ponto de
vista pessoal ou interferncia do autor da pesquisa sobre o referencial terico.
Excesso de confiana
Pessoas excessivamente confiantes negociam de forma mais ativa, efetuando um
nmero maior de operaes de compra e venda de ttulos e/ou aes. Como era de se
esperar, os homens so mais suscetveis ao excesso de confiana. Estudos elaborados no
mercado norte-americano sugerem que eles negociam, em mdia, 45% mais do que as
mulheres, sendo que este percentual ainda maior entre os homens solteiros (67%).
Porm, como negociar implica em custos, esta postura acaba prejudicando o retorno
da carteira. Estudo elaborado por uma corretora de valores norte-americana constatou que,
para um determinado perodo de tempo, enquanto o S&P 500 registrou alta anual mdia de
34
17,9%, o retorno mdio anual da carteira de aes dos investidores que negociam
intensamente foi de 11,4%.
E para quem investe baseado na opinio de analistas, vale a observao: eles
tambm esto sujeitos aos mesmos vieses psicolgicos, sobretudo, o de excesso de
confiana. Da a importncia de se avaliar estas recomendaes com cautela e, como diz
Warren Buffett, ter a sua prpria opinio. Fique atento, sobretudo, aos casos de excesso de
otimismo ou pessimismo com relao a um determinado ativo.
Medo de errar
Outro erro de julgamento que pode afetar sua capacidade de tomar decises de
investimento o medo de errar. Temendo errar, um investidor pode acabar adiando a
deciso de vender uma ao com fundamentos ruins, o que s piora a sua situao. A venda
da ao colocaria um fim ao sofrimento, mas diante do medo o investidor prolonga este
sentimento. Da mesma forma, o investidor pode ser levado a vender muito rapidamente
uma ao com bom potencial, pois teme que a tendncia de alta se reverta.
interessante notar que este comportamento individual afeta o desempenho do
mercado e cria oportunidades para quem o entende. Como? Simples. Em geral, os
investidores tendem a manter "aes ruins" por um tempo mais longo, pois acreditam em
uma recuperao, e isso acaba fazendo com que a queda do preo desta ao seja mais
lenta. Por outro lado, a venda precipitada de aes com bom potencial acaba reduzindo o
ritmo de alta dos papis.
Em ambos os casos, o investidor pode ganhar com esta tendncia. A lio aqui
clara: somente atravs do entendimento dos fundamentos voc pode identificar quando uma
35
tendncia de alta (baixa) temporria ou fruto de uma nova realidade da empresa. Em caso
de uma fraqueza nos fundamentos, o ideal que voc assuma o erro e saia o quanto antes,
de forma a reduzir suas perdas.
Dissonncia cognitiva
Segundo os psiclogos, o medo de errar tambm leva o investidor a evitar
informaes conflitantes. A isso se chama dissonncia cognitiva. Assim, quando toma uma
deciso, o investidor evita obter informaes que possam lev-lo a se arrepender. Ou seja,
temendo errar, ele, irracionalmente, filtra a informao recebida depois que tomou a sua
deciso.
Para ilustrar melhor este tipo de situao, imagine uma pessoa que acabou de
comprar um carro. Na maioria dos casos, a tendncia que evite os anncios de veculos
semelhantes por medo de constatar que no tomou a melhor deciso. Em alguns casos, a
pessoa at recebe e absorve a informao, mas no atribui a ela a importncia necessria. A
melhor forma de evitar este tipo de erro de julgamento manter-se aberto s opinies
contrrias: procure entend-las antes de tomar uma deciso de investimento. Seja
disciplinado: antes de investir faa uma lista do por que tomou a deciso, e reveja
periodicamente estes argumentos para avaliar sua validade. Se as razes que justificaram
sua deciso no existem mais, ento o melhor admitir o erro e vender.
Ancoragem
At agora, as caractersticas analisadas esto associadas aos sentimentos e emoes

36
dos investidores. Porm, alguns erros so cometidos porque tomamos atalhos na hora de
decidir. Ao abordar problemas complexos, nosso crebro define um ponto de referncia
inicial (ou ncora), o qual no alterado significativamente mesmo com o surgimento de
novas informaes.
Agindo desta forma, nosso crebro consegue reduzir um problema complexo - a
necessidade de reavaliar toda a informao sempre que novos dados surgem, por outro mais
simples - rever as concluses iniciais com base na nova informao. A diferena pode
parecer pequena, mas se considerarmos que a nova informao poderia alterar a concluso
inicial, no difcil entender como isso pode afetar nossas decises de investimento.
A ancoragem explica, por exemplo, o porqu de alguns investidores seguirem a
estratgia de comprar, sempre que uma ao cai muito. Para estes investidores, o ltimo
preo considerado como um indicador de valor, da, portanto, comprar a um preo mais
baixo parece uma deciso correta. Porm, isso nem sempre verdade.
Os psiclogos alertam que os investidores tendem a usar informaes recentes
(preo, crescimento de lucro, etc.) como ncoras. Isso acaba retardando a reviso do valor
de uma ao, e pode induzir o investidor ao erro, pois aes de baixo potencial de
crescimento podem ser vistas como baratas, enquanto aes de empresas com bom
potencial, podem ser consideradas caras.
Representatividade
Outro mecanismo usado pelo nosso crebro para facilitar nossas decises se chama
representatividade. Atravs dela somos levados a acreditar que coisas que compartilham
algumas qualidades em comum so bastante parecidas. O grande problema que, em geral,

37
esta constatao feita com base em poucos fatores.
Assim, o mecanismo de representatividade pode levar um investidor a considerar
semelhante duas empresas que apresentaram um resultado ruim, o que nem sempre
verdade. Em geral, os investidores tendem a agrupar as aes com base em algumas poucas
caractersticas, o que pode induzir erros de julgamento.
Assim como no caso da ancoragem, a representatividade tambm pode adiar uma
reavaliao da ao. Se, no passado, uma ao foi considerada ruim devido aos fracos
resultados, mesmo que tenha conseguido recuperar-se, a percepo dos investidores demora
a mudar. Ou seja, esta ao deve continuar sendo vista como ruim, mesmo que agora isso
no mais seja verdade. O inverso tambm vlido, e pode levar uma ao a continuar
sendo considerada como boa, apesar dos seus fundamentos terem alterado.
atravs destas discrepncias entre o valor efetivo da ao e a percepo dos
investidores sobre o papel, que o investidor informado e racional pode obter boas
oportunidades de investimento. medida que o investidor entende os fatores psicolgicos
que levam a essa discrepncia, conseguem identificar boas oportunidades de investimento.
3.2 Estratgias de Clebres Investidores
No importa o quo experiente um operador possa ser, a possibilidade de fazer
jogadas perdedoras est sempre presente porque a especulao no pode ser feita com 100
por cento de segurana.
(Edwin Lefevre,1996)
Essa parte da pesquisa visa contextualizar alguns clebres investidores e o que

38
fizeram para obter resultados no mercado. Iniciamos com os Axiomas de Zurique que
trazem alguns conceitos gerais sobre o investimento no mercado de aes e a seguir
descremos as principais idias de grandes estrategistas em bolsa de valores.
Deve-se ressaltar o fato de que vrios outros nomes poderiam estar aqui,
obviamente cada um defendendo sua posio tcnica, fundamentalista ou ainda baseada em
aspectos no convencionais como Mandelbrot (2005) e sua teoria que correlaciona os
acontecimentos na bolsa com os fundamentos da Fsica dos fractais.
Dentre todos, ateno especial em Graham, que tinha foco no pequeno investidor,
da a busca por sua teoria e aplicabilidade no contexto brasileiro.
3.2.1 Os Axiomas de Zurique
No estudo de Gunther (2005), so apresentados uma srie de orientaes
desenvolvidas sobre investimento em renda varivel por clube de suos que operavam em
mercadorias e aes em Wall Street aps a Segunda Guerra Mundial, relatando as
estratgias que os tornaram alguns dos investidores, especuladores e jogadores mais
espertos do mundo.
As estratgias so divididas em axiomas e dentre as orientaes apresentadas no
livro, percebe-se que a preocupao associada ao investimento em renda varivel algo
natural, levando-se em conta que voc deve fazer aplicaes vultosas e pouco
diversificadas.
Torna-se pertinente a definio da estratgia de sada da aplicao e na dvida,
realizar o lucro cedo demais. Entretanto, quando o barco comear afundar, no reze.
Abandone-o.
39
Alm disso, deve-se aceitar as pequenas perdas como fatos da vida e desconfiar das
previses de quem afirma conhecer os acontecimentos futuros do mercado. Contudo,
devemos evitar a armadilha do historiador, baseada na crena de que a histria se repete.
Outros comentrios fazem meno ao fato de que no devemos confundir palpite
com esperana, no nos apegarmos aos papis e no hesitar em sair de um negcio se algo
mais atraente aparecer sua frente.
Finalmente, o autor comenta que entre os desgnios de Deus para o Universo se
inclua o de fazer voc ficar rico, mas afirma que medida que o tempo passa, voc vai se
tornando um especulador mais esperto.
Na seqncia temos a sntese das principais idias relacionadas com os axiomas:
Risco
Preocupao no doena, mas sinal de sade. Se voc no est preocupado,
no est arriscando o bastante.
S se deve apostar o que se possa perder.
Resista tentao das diversificaes.
Ganncia
Realize o lucro sempre cedo demais.
Entre no negcio sabendo quanto quer ganhar; quando chegar l, caia fora.
Esperana
Quando o barco comear afundar, no reze. Abandone-o.
Aceite as pequenas perdas com um sorriso, como fatos da vida. Conte
incorrer em vrias, enquanto espera um grande ganho.

40
Previses
O comportamento do ser humano no previsvel. Desconfie de quem
afirmar que conhece uma nesga que seja o futuro.
Padres
At comear a parecer ordem, o caos no perigoso.
Cuidado com a armadilha do historiador, baseada na crena de que a histria
se repete.
Cuidado com a anlise tcnica, pois ela pode levar a armadilha do
historiador.
Cuidado com a iluso de correlao e iluso de causalidade.
medida que o tempo passa, voc vai se tornando um especulador mais
esperto.
Mobilidade
No se pegue ao papel.
Numa operao que no deu certo, no se deixe apanhar por sentimentos
como lealdade ou saudade.
Jamais hesite em sair de um negcio se algo mais atraente aparecer sua
frente
Intuio
S se pode confiar num palpite que possa ser explicado.
Jamais confunda palpite com esperana.

41
Religio e Ocultismo
improvvel que entre os desgnios de Deus para o Universo se inclua o de
fazer voc ficar rico.
Se astrologia funcionasse, todos os astrlogos seriam ricos.
No necessrio exorcizar uma superstio. Podemos curti-la, desde que ela
conhea o seu lugar.
A contribuio dos axiomas para o investimento em aes reside na recomendao
de que as pessoas precisam desenvolver disciplina e lucidez ao investir, tornar o
aprendizado nessa rea um processo contnuo e definir o seu ponto timo do binmio risco-
retorno.
3.2.2 Robert Haugen
Robert Haugen Ph.D em finanas pela Universidade de Illinois e foi professor na
Universidade da Califrnia. Atuou como gestor de fundos e hoje preside a Haugen Custom
Financial Systems, empresa especializada em sistemas de anlise de portiflio para grandes
administradores de carteiras de aes.
Em sua viso, questiona mito de que o mercado financeiro opera de maneira
eficiente, ou seja, que o preo de cada ao reflete sempre a melhor estimativa dos
rendimentos a serem recebidos por aquela empresa em toda sua vida, e que a melhor
maneira de investir utilizar os ndices do mercado, como o S&P 500.
Escreveu livros de prestigio como Modern Investmente Theory e The New finance,
onde na reviso de 2004 foi adicionado o captulo Rational Finance, Behavioral Finance,
and The New Finance. Entre alguns de seus artigos publicados, podemos destacar:
42
Commonality in the Determinants of Expected Stock Returns. The Journal
of Financial Economics, Summer, 1996
The Effects of Intrigue, Liquidity, Imprecision, and Bias on the Cross
Section of Expected Stock Returns. The Journal of Portfolio Management,
February, 1996
The Effects of Imprecision and Bias on the Abilities of Growth and Value
Managers to Out-perform their Respective Benchmarks
Finance From a New Perspective. Financial Management, Spring, 1996
The Race Between Value and Growth. The Journal of Investing, Spring,
1997
O foco da sua estratgia parte da premissa de que aes baratas e de baixo risco de
empresas lucrativas tendem a proporcionar retornos elevados e sugere a construo de uma
carteira com aes altamente rentveis como caminho para superao de ndices.
Hoje, defende que o mercado financeiro voltil e ineficiente e que muitos aspectos
importantes do comportamento desse mercado no podem ser explicados em bases
racionais e conhecido internacionalmente por suas contribuies para a teoria de
portiflio e para a modelagem computadorizada de sistemas econmicos complexos.
Os conceitos de Haugen baseiam-se em sua experincia de que os agentes
participantes do mercado acionrio tomam decises distintas daquelas preconizadas pelos
defensores das hipteses de mercado acionrio eficiente.
Os lucros das aes podem ser previstos! No pelas teorias ensinadas nos cursos de
finanas modernas, mas pela utilizao de um instrumento poderoso: os modelos de fator
de retorno esperado. Com base nesses modelos possvel montar carteiras de aes de
baixo risco que possuam boa liquidez - carteiras formadas por aes de empresas
43
financeiramente saudveis, altamente lucrativas e com uma relao lucro/preo muito mais
alta que as do ndice S&P 500. (Robert Haugen,2004)
3.2.3 Alexander Elder
Nascido em Leningrado, foi criado na Estnia onde cursou medicina. Trabalhou
como mdico a bordo de navios, fugiu de uma embarcao sovitica na frica e recebeu
asilo poltico nos EUA. Trabalha como Psiquiatra em Nova York e lecionou na Columbia
University. Em 1988 fundou a Financial Trading Seminars, Inc, instituio educacional
para investidores em mercados financeiros.
Elder um investidor profissional em bolsa de valores; especialista em anlise
tcnica e psiquiatra atuante. Em sua opinio, o sucesso nas operaes baseia-se em trs
palavras: mente, mtodo e dinheiro.
Os operadores de mercado capazes de ganhar dinheiro de maneira consistente atuam
sob a perspectiva de uma disciplina mental. Saiba que o investidor o elo mais fraco em
qualquer sistema de negociao.
As operaes de mercado bem-sucedidas erguem-se sobre trs pilares. preciso
analisar o equilbrio de poder entre touros e ursos. fundamental praticar a boa gesto do
dinheiro. imprescindvel seguir seu plano de negociaes e evitar empolgar-se com o
mercado.
Desenvolva um plano de gesto do dinheiro. Seu primeiro objetivo deve ser a
sobrevivncia no longo prazo; seu segundo objetivo, o crescimento constante de capital; e
seu terceiro objetivo, gerar altos lucros. A maioria dos investidores pe o terceiro objetivo
em primeiro lugar e ignoram os objetivos 1 e 2.

44
Alexander Elder, escreveu livros clssicos "Trading for a Living" e "Come Into My
Trading Room" defende o uso preferencial de mdias exponenciais. Elaborou softwares e
publicou mais de 50 artigos, entre os quais:
Market Gurus, Futures and Options Word, Londres, setembro de 1990.
Triple Screen Trading System, Futures Magazine, abril de 1986.
Abaixo, expomos o indicador Force Index desenvolvido por Elder e apresentado
pela primeira vez no clssico livro Trading for a Living. Em seus livros, Elder refere-se ao
Force Index como uma de suas principais armas.
O Force Index relaciona preo e volume. A frmula utiliza a amplitude do preo
entre dois dias (ou entre duas unidades de tempo da periodicidade sendo usada) e procura
medir o tamanho da movimentao e sua fora. Assim:
Force Index = (Fechamento (hoje) - Fechamento (ontem)) x Volume (hoje)
Se a variao for maior que zero o Force Index ser positivo. De maneira
semelhante, se o fechamento for inferior ao do dia anterior o Force Index ser negativo. O
volume entra como um fator que amplifica ou atenua a importncia do dia, ou seja, ajuda a
qualificar a relevncia da variao.
O Force Index normalmente recebe mais um nvel de tratamento, no qual aplica-se
uma mdia mvel aos seus resultados, sendo mostrado como uma linha ao invs de um
histograma. Essa, alis, uma das recomendaes do criador do indicador. Dessa forma, a
notao Force Index [14], refere-se ao indicador atenuado por uma mdia mvel de 14
unidades de tempo.
45
Como operar o indicador Force Index
Uma das tcnicas de utilizao emprega um Force Index [2] em combinao com
um indicador de acompanhamento de tendncia. No grfico mostrado a seguir, estamos
usando para acompanhar o movimento uma mdia mvel exponencial de 22 perodos. Os
pontos de entrada podem ser gerados de acordo com 2 critrios:
O indicador de acompanhamento de tendncia aponta para cima.
O Force Index [2] est abaixo de zero.
A idia por trs desse mecanismo identificar um pequeno momento dos
vendedores dentro de uma tendncia de alta e, assim, conseguir comprar por um preo
barato. Claro que os Stops devem estar posicionados, pois o momento dos vendedores pode
no ser to breve como achamos inicialmente.
Entretanto, esta tcnica pode gerar melhores resultados se adicionarmos um
pequeno recurso extra. Alm dos itens citados acima, o ponto de compra gerado quando
os preos esto prximos da mdia mvel. Este item a mais vai diminuir o nmero de
sinais, mas, de acordo com nossos testes, os resultados so superiores, de modo que
recomendamos sua utilizao.
O grfico abaixo mostra a tcnica sendo aplicada ao IBOVESPA. As linhas
verticais identificam claramente os pontos de entrada gerados.

46
Grfico 1 Aplicao do ndice de Fora na Bovespa.

Fonte: www.neologica.com.br
Os mesmos conceitos podem ser usados para uma operao de venda, basta para
isso, inverter as afirmaes. O Force Index [2] deve estar acima de zero e o indicador de
acompanhamento de tendncia apontando para baixo.
Exausto
Muitas vezes um movimento de alta ou de baixa d um ltimo e forte "suspiro"
antes de finalizar sua trajetria. Esse acontecimento chama-se exausto e pode ser
identificado de algumas maneiras, uma delas utilizando-se o Force Index [2].
Observe o grfico abaixo da Petrobrs (PETR4). O indicador realiza um pico muito
maior do que o normal. Essa sinalizao mostra uma exausto no movimento de alta, de
modo que nos dias seguintes o papel iniciou um processo de correo.

47
Grfico 2 Aplicao do ndice de Fora na Petrobrs.

Fonte: www.neologica.com.br
Divergncias
Como muitos outros osciladores deve-se prestar ateno s divergncias entre o
Force Index e o preo. Uma distino que se faz que para a observao de divergncias
muito melhor trabalhar com um Force Index maior como [13] ou [22].
Assim, quando o Force Index falha ao fazer um topo mais alto, enquanto o grfico
dos preos consegue, existe um indicativo de possveis problemas pela frente. O anlogo
tambm verdadeiro, ou seja, se o Force Index falha ao fazer um fundo mais baixo, mas os
preos conseguem atingir um nvel inferior, temos a indicao de que uma reao altista
pode estar surgindo.

48
Para o Force Index , no existem regras fixas para os parmetos e com certeza cada
investidor pode encontrar uma configurao ideal para seus ativos.
3.2.3 Warren Buffet
Warren Buffett nasceu em 30 de agosto de 1930 em Omaha, Nebraska, nos Estados
Unidos. Ainda vivendo e trabalhando nessa cidade, ganhou o afetuoso apelido de o Sbio
de Omaha. A escolha da profisso foi algo bem natural: seu pai era um banqueiro de
investimentos.
Buffett aprendeu os fundamentos de finanas na Wharton School of Finance, na
Pensilvnia, e se formou em economia na University of Nebraska. Quando fazia mestrado
na Columbia Graduate Business Schol, recebeu forte influncia de Graham. Depois de
trabalhar como corretor de investimentos para a firma da famlia em Omaha de 1951 a
1954, foi trabalhar na empresa de investimentos Graham-Newman Corporation, em Nova
York como analista de aes.
A partir de 1970, comeou a obter sucesso ainda maior, mudando radicalmente a
Berkshire Hathaway, que ao longo de 34 conseguiu um retorno anual mdio de 24,7% para
seus acionistas. Conforme publicao do Jornal Valor Econmico em 09/03/2006, baseado
na lista da Revista Forbes, Warren Buffett atualmente o segundo homem mais rico do
mundo.
Suas nicas publicaes so os relatrios anuais da Berkshire, que recentemente
foram compilados no livro Ensaios de Warren Buffett: Lies para Investidores e
Administradores. Um dos poucos artigos publicados foram:

49
Warren Buffet na Forbes em 1974, The following interview with Warren
Buffett, taken from the November 1, 1974 issue of Forbes magazine, still
makes for interesting and useful reading today.
The Superinvestor of Graham-and-Doddsville, issue of Hermes Magazine of
Colmbia Business Scholl, 1984.
Benjamin Graham , by Warren Buffett, from the November/December 1976
issue of Financial Analyst Journal.
Buffett diz que seu objetivo como investidor deveria ser simplesmente comprar, a
um preo racional, uma participao num negcio que fcil de entender, e cujos lucros,
est praticamente certo, vo ser significativamente mais altos daqui a 5, 10 e 20 anos.
Com o tempo vai descobrir que poucas empresas se encaixam neste padro. Por
isso, se descobrir uma, voc deve comprar uma quantidade significativa de suas aes.
Voc tambm deve resistir tentao de se desviar de suas diretrizes. Se no estiver
disposto a manter uma ao durante 10 anos, evite mant-la por 10 minutos.
Junte uma carteira de empresas cujos lucros marcham para cima ao longo dos anos, e o
valor do mercado da carteira marchar junto." ( W. Buffett)
"Investimento inteligente no complexo, o que tampouco signifique que seja fcil.
O que um investidor precisa de uma capacidade para avaliar corretamente negcios
selecionados. Note a palavra "selecionados": no precisa ser um especialista em todas as
empresas, nem, necessariamente, em muitas. Voc s precisa ter a habilidade para avaliar
as empresas que ficam dentro de seu crculo de competncia. O tamanho do crculo no
muito importante; o conhecimento de suas extremidades, no entanto, vital." ( W. Buffett)

50
As duas citaes destilam uma boa parte da filosofia de Warren Buffet, um dos
investidores mais renomados dos Estados Unidos, e o expoente mais conhecido de
investimento em valor (value investment).
Como pode ser visto, ele a anttese da concepo popular de um investidor em
bolsa: considera que investe em negcios, no em aes; no se preocupa com o
movimento dos preos de suas aes, mas com as vendas, lucros, margens e necessidades
de capital de suas empresas; no procura ganhos de capital de curto prazo, mas, compra
participaes em poucas empresas para mant-las durante anos, se no dcadas; e mora em
Omaha, bem longe de Wall Street. Mas com suas tcnicas "po-po queijo-queijo"
conseguiu juntar uma das maiores fortunas do pas.
As idias de Buffet so fascinantes, mas, antes de descrev-las em mais detalhe, um
aviso. Suas estratgias parecem simples, mas no so: envolvem uma vida de conhecimento
do mundo de negcios. Enquanto Graham, a principal influncia sobre o Buffet como
investidor, dedicou uma parte de seu trabalho ao pequeno investidor amador, no o caso
do Buffet. A estratgia defensiva do Graham relativamente fcil de adotar; para
implementar as estratgias de Buffett, no entanto, um pequeno investidor deve ter um
profundo conhecimento de pelo menos um segmento da economia.
Buffett e as caractersticas gerais do investimento em Bolsa de Valores
A primeira coisa de Buffett que chama a ateno sua viso da bolsa de valores.
Para ele a bolsa no serve como um guia na escolha de investimentos - simplesmente um
local onde se executam operaes de compra e venda. Para ele o valor cotado em bolsa,
movido mais a sentimento do que os dados fundamentais, nada tm a ver, necessariamente,
com o valor verdadeiro de um negcio. por isso que um investidor de sucesso ,

51
freqentemente, aquele que consegue dominar suas emoes durante o processo de
investimento.
O nvel da bolsa no um empecilho para Buffett. Se encontrar uma empresa
interessante a um preo que ele considera bom, ele comprar em qualquer poca. S que,
numa poca em que a bolsa estiver em baixa, o nmero de oportunidades ser maior.
Associada ao ceticismo de Buffett em relao bolsa vem sua descrena com
respeito s previses sobre o rumo do mercado - e s estratgias de investimento baseadas
nestas previses. Ele acredita, no entanto, que enquanto a bolsa for capaz de se manter
supervalorizada ou subvalorizada durante muito tempo, o mercado no conseguir fugir, no
longo prazo, dos fundamentos dos negcios em que empresas esto engajadas.
Buffett no tenta prever perodos de alta ou baixa da bolsa. Mas tambm ele no
ignora estes perodos: ele "simplesmente tenta ser medroso quando outros so gulosos e
guloso quando outros so medrosos". Mesmo assim ele insiste que uma "pesquisa de
opinio" (a bolsa) no um substituto para uma avaliao cuidadosa dos dados
fundamentais de uma firma.( W. Buffett )
A abordagem diferenciada empregada por Buffett
Mas o que mais distingue a abordagem do Buffett de outros investidores de sua
gerao o que ele procura comprar. Para entender isso necessrio voltar s duas
personalidades que mais o influenciam: Graham e Phillip Fisher. Nas palavras de Buffett:
"Sou 15% Fisher e 85% Graham". Do Graham ele adotou o conceito de "margem de
segurana". "Quarenta e dois anos depois de l-las ainda acho que essas so as trs palavras
certas". (W. Buffett )

52
O conceito da margem de segurana, o corao da escola de investimento em valor
(value investment) estabelecida por Graham, envolve uma procura por discrepncias entre o
valor de um negcio e o preo de pedaos pequenos do mesmo negcio no mercado.No
uma discrepncia pequena, mas, nas palavras de Buffett, uma margem enorme. De Fisher
aprendeu os benefcios de encontrar as verdadeiras grandes empresas, e ficar com elas por
todas as flutuaes do turbilho que o mercado. (Heller, 2000)
O Foco de Buffett na montagem de carteiras concentradas
Se juntarmos o pensamento de Fisher de procurar as "verdadeiras grandes
empresas" com a insistncia de Graham de uma "margem enorme" entre preo e valor,
fcil entender porque h poucas firmas que preenchem os requisitos. Isso explica uma outra
caracterstica de Buffett: o pequeno nmero de seus investimentos. No fim de 1993, por
exemplo, ele mantinha as aes de somente Nove empresas em carteira. Quatro destas
empresas representaram 76% do valor total do portflio. (Lowe, 2003)
Mas Buffett vai mais alm em seus investimentos: quando possvel ele prefere obter
o controle de uma empresa para poder influenciar a conduo do negcio. Ele est
particularmente interessado na questo crtica de alocao de capital. Se no tiver
oportunidade de adquirir controle ele opta pela compra de aes ordinrias na bolsa de
valores. Ele considera que esta segunda alternativa tem duas vantagens: na bolsa h mais
opes e as oportunidades para encontrar pechinchas so maiores.
Mas no necessrio diversificar para limitar o risco? Para justificar sua posio
Buffett cita as palavras do economista Maynard Keynes: "Estou cada vez mais convencido
que o mtodo correto em investimento investir somas relativamente grandes em negcios
que se pensa que entende e em cuja administrao se tem f total. um erro imaginar que
53
se limita o risco quando se distribui fundos entre empresas que pouco conhece e em cuja
administrao no se tem nenhum razo particular para ter confiana especial".
(Cunningham, 2005)
Embora parea que esta declarao represente uma crtica direta das recomendaes
de Graham para que o investidor defensivo diversifique suas aplicaes, a diferena vital
que o investidor defensivo precisa distribuir o risco exatamente porque no tem grande
conhecimento dos negcios de que participa, e muito menos razo para ter f em seus
dirigentes.
3.2.4 George Soros
Na Roma antiga, s votavam os romanos; no capitalismo
global moderno, s votam os americanos, os brasileiros no votam.
George Soros, FSP, 8 de junho de 2002
Soros nasceu na Hungria, em 1930. Seu pai teve que se desfazer de seus bens e
conseguir documentos falsos para a famlia fugir e se esconder devido invaso nazista da
Hungria.
Em 1944, ano do Holocausto, estava ao lado de seu pai, e aprendeu a arte da
sobrevivncia o que marcou sua trajetria. Aos 17 anos, foi para a Inglaterra, tendo
enfrentado muita dificuldade para conseguir obter passaporte. Foi aceito na London School
of Economics, formando-se em 1952.
Seu primeiro emprego foi como trainee numa fbrica de artigos de luxo. Aps
enfrentar dificuldades e frustraes em alguns empregos, em setembro de 1956, foi a New

54
York a convite de um conhecido, cujo pai era dono de uma empresa, e comeou a trabalhar
com arbitragem. Entre 1959 e 1961, esteve na Werthein & Co. Transformou-se num dos
lderes do boom de investimentos no Velho Continente. Os negcios foram ficando
escassos, e entre 1963 e 1966 decidiu dedicar-se sua dissertao de filosofia, onde foi
orientado por Karl Popper. Em 1966, voltou ao mundo dos negcios. (Kaufman,2003)
Uma vez que no conhecia muito sobre ttulos norte-americanos encontrou uma
maneira de aprender. Preparou uma conta modelo, dividiu-a em diversas partes e investiu
em poucas aes que considerava atrativas, fazendo um pequeno relatrio a respeito de
cada uma delas e do porqu comprou cada uma. Usou essa conta modelo para desenvolver
negcios com investidores institucionais.
Para ele, assumir riscos um ingrediente essencial para pensar claramente. Sempre
procura o ponto fraco em toda tese de investimento e isso o tranqiliza, pois sua natureza
crtica o mantm alerta de que suas teses podem estar erradas ou incertas. Nos primeiros
dez anos de trabalho ele diz que praticamente no usou instrumentos macro; posteriormente
esses investimentos transformaram-se num tema dominante de seus negcios. (Wien,2003)
Soros elabora hipteses: formula sua tese sobre a seqncia dos eventos e no a
compara com o curso real deles, com isso ele seleciona as situaes adequadas a essa
estrutura.
muito exigente com as pessoas que trabalham com ele, e apresenta um grau de
sarcasmo desumano. Uma vez aps contratar seis gerentes financeiros os reuniu e disse
que dentro de um ano apenas restariam cinco: muita gente simplesmente no consegue
trabalhar nesse clima.
Com relao a publicaes, Soros constantemente entrevistado por jornais e
revistas ligadas a rea financeira, entre os quais podemos citar:

55
A Advertncia de George Soros, O Estado de So Paulo, 03/11/1997.
A Teoria da Reflexividade, de Soros, Delivered April 26, 1994 to the MIT
Department of Economics World Economy
Laboratory Conference Washington, D.C.
Livros: Alquimia das Financas: Lendo a Mente do Mercado(1996), Crise Do
Capitalismo Global(2001), Globalizao(2002) e A Bolha da Supremacia
Americana(2004).
O Fundo de Soros
O rendimento do Quantum supera as melhores expectativas: mil dlares investidos
em 1969 e reaplicados permanentemente se veriam multiplicados a US$ 2,15 milhes no
ano de 1995.
Soros classifica o Fundo Quantum como um macro-investimento, que se beneficia
das grandes tendncias, escolhendo aes e grupos de aes, investindo em nveis distintos,
criando uma estrutura tridimensional de riscos e oportunidades de lucros. Teve como
predecessor o Double Eagle Fund com capital de US$ 4 milhes, na poca em que Soros
trabalhava na Arnhold & Bleichroeder. Nessa empresa conheceu James B. Rogers, e com
ele cria em 1970 o seu prprio fundo, baseado nas Antilhas Holandesas, com os lucros
apenas sendo taxados na repatriao do dinheiro. Soros cobrava 20% ao ano sobre os
lucros. Rogers era um analista excepcional e extremamente trabalhador; ele fazia todo o
trabalho de anlise e Soros tomava as decises e fazia as operaes.(Wien,2000)
Ganharam sua primeira fortuna quando o mercado achou que Mortgage Guaranty
Insurance Co. fosse falir, mas sobreviveu. Foi quando estabeleceu como regra que se pode
56
ter aes de uma empresa que ultrapasse o teste de um momento difcil, mas deve-se evit
las durante o teste. Outra anlise bem sucedida foi o das empresas de crdito imobilirio
descritas por Soros como inicialmente auto-sustentadas e fadadas ao fracasso aps ao
menos trs anos, portanto havia tempo para comprar as aes e vender antes da runa.
O fundo estava crescendo, mas Soros e Rogers brigaram, e este saiu. Em 1981,
Soros separou-se tambm de sua mulher, e estava brigando com seus trs filhos. Estava
sozinho e administrando US$ 100 milhes, que conseguiu quadruplicar. Nesse perodo,
tornou-se muito autocrtico, insistia em saber demais sobre cada situao, e acabava
vendendo o investimento antes do necessrio.
Em 1986, Soros recebeu uma multa de US$ 75 mil da Commodity Futures Trading
Comission por ter excedido os limites que caracterizam a especulao. Sete anos antes,
Soros j assinara um acordo consentindo em encerrar suas atividades consideradas ilegais
pelo governo: foi acusado de ter acumulado mais de 54 mil aes da Computer Science
Corp. no ms que antecedeu abertura de capital ao pblico, vendendo agressivamente
esses ttulos antes da oferta pblica, induzindo outros acionistas a vender. Ento Soros
comprou sozinho, a baixo preo, as aes lanadas ao pblico.
Em 1987 escreveu Alquimia das Finanas, que atraiu Stanley Druckenmiller
gerente de fundos na Dreyfus. Soros tinha uma equipe de quatro analistas e gerentes
seniores. Stanley passou a tomar as macro-decises, ficando a equipe responsvel por
escolher as aes.
Em 1989, Soros distribuiu os ganhos com os acionistas, e criou um fundo para os
mercados emergentes, e passando a investir em imveis e indstrias. Por exemplo, em
1997, seus fundos somavam 370 mil hectares em fazendas na Argentina.
Houve um excelente desempenho em 91, 92 e 93. Com o colapso da Unio

57
Sovitica e a reunificao da Alemanha, o Sistema Europeu de Taxas de Cmbio foi levado
a um desequilbrio. Era um sistema sofisticado que proporcionava ajustes freqentes mas
no eram suficientemente grandes para investidores como Soros. Em setembro de 1992, a
lira italiana no estava muito slida, logo depois ela saiu do Sistema. Soros julgou que a
libra estava vulnervel e investiu US$ 10 bilhes contra a libra, sendo 90% disso
emprestados de curtssimo prazo. Lucrou um bilho de dlares em um dia, levando os
contribuintes britnicos a perder US$ 6 bilhes na frustrada tentativa de defender a moeda.
No incio da dcada de 1990, a Gr-Bretanha estava atolada em uma recesso que
parecia no ter fim. A causa foi seus dirigentes polticos terem atrelado a libra esterlina a
uma cesta de moedas europias dominada pelo marco alemo. Devido aos efeitos
inflacionrios da reunificao alem, essa poltica infligiu economia britnica taxas de
juros muito mais elevadas do que as condies domsticas justificavam. Na quarta-feira 16
de setembro de 1992, o financista George Soros, administrador do Quantum Fund, socorreu
a indstria britnica fazendo lances vultosos contra a libra esterlina, forando assim uma
desvalorizao e arrancando a Gr-Bretanha do Mecanismo da Taxa Europia. Isso resultou
em queda nas taxas de juros britnicas, e logo depois sobreveio a recuperao econmica.
Porm, salvador ou especulador, a partir desse instante, Soros passou a ser uma
celebridade mundial, e a no mais poder gozar de sua condio de investidor annimo.
Com essa nova situao, ele no teve dvida, e passou tambm a se portar de modo
diferente, passando a conceder entrevistas imprensa, onde quase sempre aproveita pa ra
falar sobre a necessidade de os governos colocarem regras aos investidores. Por exemplo, o
acima citado Chancellor cita vrios desses discursos em que Soros fala da obrigao de as
autoridades serem mais rgidas em sua tarefa de promoverem a regulamentao. Enfim,
saiu-se muito bem diante do desafio de criar e manter uma imagem pblica boa ou, pelo
58
menos, apresentvel. Em pouco tempo, comeou tambm a falar mais de suas fundaes
que passaram a receber maiores volumes de recursos e a defender suas idias de sociedade
aberta.(Kaufman,2003)
O Quantum rendeu 35% em 1999, mas, com a queda da bolsa do ano seguinte,
perdeu US$ 2 bilhes, mantendo-se em cerca de US$ dez bilhes, sendo 65% disso do
prprio Soros.
Druckenmiller foi demitido, aps gerir o fundo por 12 anos, junto com mais de cem
operadores e gestores. Soros assumiu uma postura mais conservadora, colocando seu filho
Robert, com 36 anos, a seu lado. Na verdade, desde o incio dos anos 90, Soros comeara a
investir em atividades produtivas. Para tanto, escolheu economias emergentes e negcios
onde vislumbrou um potencial de retorno rpido e a elevadas taxas como algumas
privatizaes de servios pblicos, a rea agrcola e alguns investimentos imobilirios.
Finalmente, h quem veja em Soros o iniciador da crise asitica de 1997, ao
especular pesadamente contra a moeda tailandesa.
Porm, o mais importante que medida que se aproxima do limiar de sua vida
Soros vem tentando uma aproximao do mundo real: suas aplicaes se tornam mais
conservadoras, algumas delas at so investimentos diretos em atividades produtivas.
As Fundaes de Soros
Soros vem procurando corrigir sua imagem, aplicando centenas de milhes de
dlares atravs de diversas fundaes. Alm de fugir dos impostos, essa atividade
filantrpica certamente pode vir a significar uma tentativa de gerar um saldo positivo em
sua carreira.
59
Em 1979, sua preocupao era a frica do Sul, e julgava que a melhor maneira de
acabar com o apartheid era permitir que os negros obtivessem educao, mas concluiu que
o programa no iria dar certo. Assim, comeou a dar bolsas de estudo para dissidentes da
Europa Oriental; em 1991, comeou a operar a Universidade da Europa Central, dotada por
um mnimo de US$ 10 milhes anuais pelo prazo de 20 anos.
No ano de 1998, Soros contribuiu com US$ 574 milhes s suas fundaes, atuantes
em 31 pases da Europa, mais frica do Sul, Haiti, Guatemala e EUA. Finalmente, Soros
somava contribuies totais de US$ 2,8 bilhes at meados de 2001.
3.5.4 Benjamin Graham
A informaes a seguir so fortemente baseada no grande clssico da anlise de
investimentos em bolsa de valores, intitulado The Intelligent Investor. Aprofundaremos
sua teoria visando subsdio para a anlise da aplicabilidade no contexto brasileiro.
Um breve histrico sobre Graham
Em 1934, escreveu, em parceria com o Professor David L. Dodd, o monumental
"Security Analysis". O Security era um livro muito tcnico, Anos mais tarde, Grahan
escreveu o The intelligent Investor o livro que veio a se tornar a bblia do Value
investing. Grahan escreveu ainda um pequeno livro sobre anlise de balanos. O captulo
8 de seu livro The intelligent Investor, intitulado O Investidor e as Flutuaes do
Mercado e o captulo 20, Margem de Segurana, constituem recomendao pessoal de
leitura por Warren Buffett. (Graham & Dodd,1934)
Benjamin trabalhou na Graham-Newman Corporation com Jerome Newman. Foi

60
mestre, amigo e mentor do maior investidor do mundo: Warren Buffett. Graham lecionava
na Universidade de Colmbia, sendo um dos poucos acadmicos a ensinar e, ao mesmo
tempo, investir (teoria e prtica). Graham creditado ser o pai da anlise fundamentalista e
o Decano do Value Investing. (Brierig, 2000)
Muito se escreveu e se escreve sobre Graham. Abaixo segue uma referncia recente:
Ludwig von Mises, Meet Benjamin Graham: Value Investing from an
Austrian Point of View Chris Leithner Leithner & Co. Pty Ltd Leithner
Investments Pty Ltd Level 3, Benson House 2 Benson Street Toowong,
Queensland, Australia . Paper Prepared for Austrian Economics and
Financial Markets The Venetian Hotel Resort Casino Las Vegas, 18-19
February 2005.
Graham era um homem culto ao estilo clssico. Estudava latim e grego e traduzia
poesias espanholas. Investia utilizando um mtodo puramente quantitativo ao alcance de
qualquer um, empregando informaes de domnio pblico. Focava-se em comprar
barganhas, companhias vendidas por menos que o seu capital de giro lquido.
Desenvolveu uma forma muito interessante de asset allocation, uma diviso entre
aes e Renda Fixa que deveria ser seguida pelos investidores defensivos e ser preservada
fixa (ex: 50% aes X 50% renda fixa, em todas ocasies). Grahan, devido a Crise de 29
preocupava-se muito com o posicionamento psicolgico do investidor tendo efetuado vrias
citaes para exemplificar a sua viso. A mais conhecida delas a do Mr. Market.(Kahn
& Milne, 1977)
Seu portiflio de investimentos obteve retorno de 21% em 20 anos e se algum
tivesse investido $10.000 em 1936, poderia ter retirado uma mdia de $2.100 por ano pelos
prximos vinte e um anos e, ainda assim, teria recuperado seus $10.000 originais no final.
61
Graham, um conhecedor de textos clssicos, cita aqui a tica de Aristteles:
esperado que uma mente educada espere o nvel de preciso que a natureza de um assunto
especfico permita. O que pouco razovel aceitar cegamente a concluses apenas
provveis de um matemtico e exigir demonstraes precisas de um orador. O trabalho de
um analista financeiro fica em algum lugar entre o trabalho de um matemtico e o trabalho
de um orador. (Kahn & Milne, 1977)
Conhecendo Graham atravs de algumas de suas citaes
"Investimento" aquele feito atravs de anlise, e deve prometer segurana do
principal e rendimento satisfatrio. A ausncia de qualquer um desses aspectos na anlise
seja da segurana do principal como do retorno, deve ser considerada como especulao.
O Senhor Mercado (Mr. Market) muito solcito, todo dia, dependendo de seus
sonhos ou medos ele faz ofertas s nossas aes. que podemos comprar ou vender apenas
quando for de nosso interesse.... A maioria das vezes ns no damos ateno a ele, apenas a
nossa prpria avaliao e aos fatos....somente quando achamos que os preos esto
absurdamente caros ou baratos que prestamos ateno as suas ofertas....
A antiga lenda diz que os sbios conseguiram resumir as relaes terrenas em uma
nica frase: Isto tambm vai passar. Se assumssemos um desafio parecido de tentar
descrever em uma nica frase o segredo de um bom investimento ns arriscaramos a
mxima: Margem De Segurana.
Voc nunca estar certo ou errado porqu o mercado discorda de voc. Voc
estar certo se os seus dados e seu raciocnio estiverem corretos.

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Comprar uma nota de um dlar por cinqenta centavos.
"A observao do mercado por muitos anos nos ensinou que a maior causa das
perdas por parte dos investidores vem da compra de negcios de baixa qualidade, nas
pocas em que as condies eram favorveis a eles.
A Viso de Graham sobre Investimento Versus Especulao
Graham explica a diferena entre investimento e especulao, citando outro livro
seu, Security Analysis, Uma operao de investimento aquela que, aps a anlise de suas
premissas, promete a segurana do principal e um retorno adequado. As operaes que
no atenderem a estes requisitos so especulativas. (Graham, 1973)
Existem carteiras para dois tipos diferentes de investidor: Um defensivo e o outro
agressivo. Os investidores defensivos devem evitar investir em novos lanamentos e limitar
seus investimentos apenas a aes e ttulos de excelente qualidade. O investidor agressivo
pode procurar por papis e por aes aonde haja indcios de patrimnio lquido
subavaliado, que significava papis que estejam sendo vendidos a valores inferiores ao
capital de giro lquido da empresa.
Graham afirmava ainda que no existe certeza absoluta que uma componente de
aes em sua carteira ir assegurar uma proteo adequada contra a inflao; mas ela deve
dar mais proteo do que a parcela de ttulos.
A mais clara diferena entre o investidor e o especulador est nas suas atitudes em
relao ao movimento de preos no mercado. O interesse principal do especulador
antecipar os movimentos do mercado e lucrar em cima deles. O interesse principal do
investidor adquirir papis das companhias certas ao preo certo. O movimento do

63
mercado s importante para ele porqu, quando est retrado apresenta preos nos quais
ser prudente comprar e quando est expandido apresenta preos em que ser prudente
vender.
Um investidor com uma carteira de aes superior deve esperar ver os preos
flutuarem, no devendo ficar preocupado com grandes declnios nem excitado com grandes
avanos. Ele deve sempre se lembrar que as cotaes do mercado esto l para sua
convenincia, tanto para que ele possa tirar vantagem quanto para ignor-las. Ele nunca
deve comprar uma ao porque ela subiu nem vender porque ela caiu.
Estratgias para a carteira de investidores de perfil conservador
Ele sugere no alocar menos do que 25% nem mais que 75%, em aes, em
carteiras de investidores defensivos. O restante deve ser reservado para ttulos ou Renda
Fixa. Para investidores inclinados a uma estratgia de investimento mais simples ele
recomenda um programa em que se mantenha sempre uma relao de 50-50% em todas as
ocasies.
A cada nova onda de otimismo ou pessimismo, ns estamos prontos para
abandonar princpios testados historicamente e que resistiram ao tempo para
mergulharmos fundo, e sem questionamentos, justamente naqueles que iro nos prejudicar
mais. Benjamin Graham, 1973

64
Poltica de Investimento para Investidores Ativos
Para o investidor ativo, Graham sugere trs estratgias especficas, que so:
1. As companhias relativamente grandes fora-de-moda: se ns assumirmos que
comum o mercado sobreavaliar aes que apresentam um crescimento excelente ou que
so glamourosas por qualquer outra razo, lgico tambm esperar que o mercado tambm
subavalie, pelo menos relativamente, aquelas companhias que estejam fora de moda devido
a acontecimentos desfavorveis de natureza temporria. O problema aqui reside em saber
se estes acontecimentos so, realmente, de natureza temporria.
2. Compra de pechinchas: De um forma prtica, ns acreditamos que um papel
no seja uma verdadeira barganha at que seu preo tenha cado a, pelo menos, 50% de seu
valor.
3. Situaes especiais: o bsico aqui a tendncia do mercado acionrio a
subavaliar papis de empresas que estejam envolvidas em qualquer tipo de processo legal
complicado. O processo de aquisio um exemplo corriqueiro de uma situao especial.
Graham alerta: no pode haver dvidas na hora de optar entre ser um investidor
ativo ou defensivo. No existe meio termo neste caso. Caso a escolha caia sobre a
opo mais agressiva, o investidor dever possuir os mesmos requisitos necessrios para
conduzir um negcio; e, alm disto, possuir uma grande disciplina.
A opo entre se tornar um investidor ativo ou defensivo fundamental. Aps a
deciso tomada, o investidor no poder ficar confuso ou querer tirar um pouco de cada
opo. Benjamin Graham,1973

65
Como o investidor deve lidar com as flutuaes de mercado
No existe qualquer base, tanto de natureza lgica como pelas nossas
experincias anteriores que nos permitam concluir que o investidor mediano possa
antecipar os movimentos da bolsa melhor do que o pblico em geral, do qual ele faz
parte. Benjamin Graham, 1973
Ele acredita que ns devemos utilizar os movimentos do Mercado para tentarmos
descobrir papis que estejam sendo vendidos abaixo de seu valor intrnseco, ao invs de do
que tentar comprar barato e vender caro, nos encoraja a ignorar as ofertas dirias efetuadas
pelo Mr. Market para compra de nossas aes a no ser quando os preos nos forem
convenientes.
Para resolver esta contradio Graham recomenda a aquisio de papis que estejam
sendo comercializado a valores no superiores a um tero de seus ativos tangveis lquidos.
Ele acrescenta que o investidor deve tambm exigir um ndice P/L satisfatrio, uma posio
financeira suficientemente forte e, pelo menos, a perspectiva que os seus lucros sero pelo
menos mantidos atravs dos anos.
Todo investidor deve desejar lucrar com as variaes de nvel do Mercado, tanto
pela valorizao de seus papis com o passar do tempo, como pela compra e venda a preos
vantajosos.
Dessa forma, preocupar-se com o que acontece no mercado inevitvel e legtimo.
Assegure-se ainda que a quantidade de recursos que voc emprega em operaes de risco
seja bastante limitada e mantenha-os completamente separados do seu programa regular de
investimentos.
66
O objetivo principal do especulador antecipar e lucrar em cima das flutuaes

do Mercado. O objetivo principal do investidor consiste em comprar e manter empresas
adequadas a preos adequados. Benjamin Graham, 1973
O investidor inteligente deve estar sempre atento s possibilidades de se lucrar com

eles. Existem duas possibilidades para se tentar isto: uma atravs do timing e a outra
atravs do pricing.
Como timing, considerava a capacidade de antecipar a tendncia de preos do
mercado, comprando (ou pelo menos deixando de vender) quando o mercado estiver com
uma tendncia de alta, e vendendo (ou pelo menos deixando de comprar) quando o
mercado estiver com tendncia de baixa. Como pricing, a capacidade de comprar um
papel quando ele estiver abaixo de seu preo justo e vender quando ele estiver acima.
Outra forma menos ambiciosa de se aplicar o pricing seria um esforo para
assegurar-se que, pelo menos, quando estivermos comprando no estejamos pagando muito
caro pelos papis. Isso pode ser o suficiente para o investidor defensivo, cujos objetivos
tem nfase no longo prazo e demanda apenas um mnimo de ateno aos nveis do
mercado.
Existe ainda um outro aspecto filosfico do "timing" que parece ter passado
despercebido. O timing de uma operao de grande importncia psicolgica para um
especulador porqu ele deseja conseguir seu lucro no mercado de forma rpida. A idia de
esperar um ano para que seu papel comece a subir inconcebvel para ele. Mas um tempo
de espera como esse no trs qualquer conseqncia maior para o investidor.
Graham afirmava que um investidor mdio no ir sair-se bem tentando prever o
movimento dos preos no mercado. Entre os anos de 1897 e 1949 ocorreram 10 ciclos
completos do Mercado, indo do fundo de um mercado de baixa ao topo de um mercado de

67
alta. Seis destes ciclos duraram menos de quatro anos, quatro duraram de seis a sete anos, e
um dos ciclos da "nova-era" de 1921-1932 durou onze anos. O percentual de oscilao da
baixa a alta foi de 44% a 500%, sendo que, a maioria deles variou entre 50% e 100%. Os
declnios subseqentes variaram percentualmente de 24% a 89%, sendo que, a maioria
deles se situou entre 40% e 50%.
O procedimento que ele recomendava, a critrio do investidor, era de se fazer
provises para efetuar mudanas nas propores de aes e ttulos em sua carteira de
acordo como o nvel de preos das aes mostrar-se mais ou menos convidativo baseado
em padres de valor.
Graham afirmava que todo investidor que possui aes deve esperar ver seus papis
oscilarem de tempos em tempos e concluiu que o fato ocorreria tanto com aes de grandes
e proeminentes companhias quanto com empresas de segunda-linha.
Em todo caso, o investidor deveria se preparar psicologicamente para a subida da
maioria de seus papis em 50% ou mais do seu ponto histrico mais baixo ou para a queda
de um tero ou mais de seu ponto histrico mais alto, por vrias vezes nos prximos anos.
Uma ao no se tornaria um bom investimento somente pela simples possibilidade
de ser comprada a um valor prximo ao seu Patrimnio Lquido. Um investidor deveria
exigir adicionalmente um ndice Preo/Lucro satisfatrio, uma posio financeira forte, e
uma projeo de lucros que dever se perpetuar por muitos anos. Isto pode parecer muito a
se exigir de uma ao cotada modestamente no mercado. Mas essa prescrio no
impossvel de ser encontrada. Mesmo em um mercado em alta. Se um investidor relegar
alguns desses brilhantes aspectos, como por exemplo, o crescimento esperado acima da
mdia, no ter nenhuma dificuldade em encontrar uma grande gama de opes de papis
que atendam a este critrio.

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Exemplo de aplicao do modelo de Graham no mercado americano A&P
As aes da Great Atlantic & Pacific Tea Co comearam a vender em 1929 por
$494 na Bolsa Curb, que veio a se tornar hoje o American Stock Exchange. Em 1932 ela
caiu para $104, embora seus lucros continuassem to grandes quanto no catastrfico ano
anterior. Em 1936 o preo girou entre $100 e $131. Anos depois, no mercado de baixa de
1938, os papis atingiram um novo patamar de baixa de $36.
O preo era espetacular. Isto significava que, naquela poca, as aes ordinrias e
preferenciais estavam sendo vendidas em conjunto por $126 milhes, embora a companhia
tivesse acabado de divulgar um lucro, em dinheiro, de $85 milhes e um capital de giro (ou
ativos correntes lquidos) de $134 milhes. A A&P era o maior magazine da Amrica, se
no do mundo, com um histrico contnuo e impressionante de lucros por vrios anos
consecutivos.
Em 1938 Wall Street avaliou este negcio espetacular e chegou a concluso que ele
deveria valer menos que seus ativos correntes - o que corresponderia a menos do que se
receberia caso a companhia fosse liquidada pelo temor de uma taxao especfica para lojas
de rede, pela queda nos lucros lquidos nos dois anos anteriores e devido a depresso no
mercado. A primeira dessas razes era exagerada e, at mesmo, sem fundamento. As outras
duas eram influncias tipicamente sazonais.
Um investidor que tivesse comprado o papel em 1937, a 12 vezes seu lucro por
ao nos ltimos cinco anos, o que daria algo em torno de $80. Vamos dizer que, naquela
poca, o papel tenha cado para $36. A queda no teria nenhuma importncia prtica para
ele. O investidor deveria assegurar-se que analisou o cenrio com bastante cautela
certificando-se que no fez qualquer erro de clculo.

69
Mas, se o resultado de seus estudos estiverem corretos, como realmente estavam,
ele deveria ter considerado aquela queda da Bolsa como um capricho do mercado
financeiro, e deveria, desde que tivesse recursos e coragem suficiente, tirado proveito da
situao comprando mais do papel que acabara de entrar em promoo.
Um ano depois as aes da A&P voltaram a subir e atingiram $117, o
correspondente a trs vezes seu menor preo em 1938, ficando tambm acima da mdia
anterior de 1937. Uma reviravolta dessa no comportamento de um papel no difcil de
ocorrer no mercado de aes. Mas, no caso especfico da A&P, a subida foi bem maior que
a mdia. Nos anos que se seguiram a 1949, as aes da firma acompanharam a subida da
Bolsa at que em 1961 houve um desdobramento do papel (de 10 para 1) quando ela ento
atingiu a mxima de $70, o que seria o correspondente a $705 das aes de 1938.
O preo de $ 70 foi surpreendente por ser o equivalente a 30 vezes os lucros de
1961. Um ndice preo/lucro como este, quando comparado mdia do Dow Jones de 23
vezes no mesmo ano, embute uma grande expectativa no crescimento futuro dos lucros da
companhia. Este grande otimismo no encontrou qualquer justificativa nos resultados
apresentados nos anos anteriores e demonstraram, posteriormente, estarem completamente
equivocados. Ao invs de apresentarem avano, os lucros tendiam a cair.
Um ano aps ter atingido a mxima de $ 70 o papel despencou para prximo da
metade, situando-se em $34. Mas, nesta ocasio, o papel no demonstrava a mesma
qualidade que tinha em 1938. Depois de passar por toda sorte de flutuao, o papel caiu
para outro patamar de baixa de $21 em 1970 indo depois para $18 em 1972, quando a
empresa apresentou seu primeiro dficit da histria.
A histria descrita acima demonstra como o preo das aes de uma grande firma
pode variar em um intervalo de tempo inferior a uma gerao e, como a m avaliao e o

70
excesso de otimismo e pessimismo das pessoas podem afetar o preo de um papel.
Em 1938 o grande negcio deixara de existir. Em 1961 o papel estava sendo
vendido a preos ridiculamente altos. Depois disso, o papel sofreu uma queda rpida de
preo e, anos depois, houve uma nova queda ainda mais pronunciada. Nesse meio tempo, a
companhia se transformou em uma geradora de lucros medocre. Seu lucro em 1968, um
ano espetacular, foi menor do que em 1958. No perodo, ela pagou uma srie de dividendos
irrisrios e confusos, no lastreados por aumento de lucros. Dessa forma, a A&P era uma
companhia maior em 1961 e 1972 do que era em 1938. Mas no to bem conduzida, menos
lucrativa e pouco atrativa.
Na viso de Graham existiam duas morais para esta histria. A primeira que o
mercado, muito mais freqentemente do que se possa imaginar, est errado, e s vezes
manda um alerta para que o investidor corajoso possa tirar proveito de seus erros. A outra,
que maioria dos negcios altera suas caractersticas e qualidades com o passar dos anos,
algumas vezes para melhor, outras para pior. O investidor no precisa ficar atento como um
falco na performance destas companhias; mas deve dar uma boa olhada nelas de tempos
em tempos. (Kahn & Milne, 1977)
Um acionista avalia se seus investimentos foram bem feitos tanto pelos dividendos
que recebe quanto pela valorizao de seus papis atravs dos tempos. O mesmo critrio
deveria ser aplicado para testar a efetividade da administrao da companhia e a correo
de suas atitudes com os verdadeiros donos do negcio.

71
Margem de Segurana: conceito central de investimento para Graham
A margem de segurana estar sempre relacionada ao preo pago. Ser grande a um
determinado preo, pequena noutro, e inexistente para um preo demasiadamente elevado.
Um certo grau de prudncia e discernimento passa a ser necessrio, para que as selees
individuais possam superar os perigos inerentes que um nvel de mercado oferecido a essas
aes possam causar.
A idia da margem de segurana se torna ainda mais evidente quando a aplicamos
no campo dos ativos sub-avaliados ou barganhas. Os compradores de barganhas colocam
muita nfase na habilidade do investimento sobreviver a acontecimentos adversos. Nesses
casos ele no possui qualquer entusiasmo pelas perspectivas futuras da companhia. Se as
perspectivas forem de fato muito ruins o investidor ir preferir evitar a ao mesmo que o
preo do ativo esteja muito barato. Se as compras na forma de barganhas forem legtimas,
mesmo as pequenas quedas de lucro que venham a acontecer no futuro no sero capazes
de impedir que o investimento venha apresentar resultados satisfatrios. A margem de
segurana ter ento servido ao seu propsito.
A Viso de Graham sobre a Teoria da Diversificao
Existe uma conexo lgica muito prxima entre o princpio da margem de
segurana e o princpio da diversificao. Um est diretamente correlacionado ao outro.
Uma ao da sua carteira poder apresentar um desempenho ruim, mesmo tendo uma
margem de segurana a seu favor. S existir margem se existir uma chance maior de lucro
que de prejuzo. No que a perda seja impossvel. Mas, cada vez que nos compromissarmos
72
mais com o processo ficar mais claro que os lucros agregados superaro as perdas. Essa
a base do negcio de seguros.
Um preo suficientemente baixo pode transformar um ativo de qualidade medocre
num bom investimento desde que o comprador esteja bem informado e que use uma
diversificao adequada. Assim, se o preo for to baixo que crie uma margem de
segurana substancial, o ativo atender aos nossos critrios de investimento.
O que Graham considerava um investimento inteligente
Investimento mais inteligente quando feito como se fosse um negcio. Uma
pessoa que tenta obter lucros atravs da compra e venda de aes estar embarcando num
negcio com riscos prprios, que dever ser conduzido com princpios de negcios
consagrados para que tenham chance de sucesso. (Kahn & Milne, 1977)
O primeiro e mais bvio desses princpios seria que o investidor: Saiba o que voc
est fazendo e conhea o seu negcio.
O segundo princpio de negcio: no deixe ningum conduzir seu negcio, a no
ser que voc possa supervisionar sua performance com cuidado adequado e compreenso
ou voc tenha razes muito fortes para depositar completa confiana na integridade e
habilidade dessa pessoa. Para o investidor essa regra deve determinar as condies pelas
quais ele permitir que outra pessoa qualquer possa decidir o que fazer com seu dinheiro.
Um terceiro princpio de negcio: No entre numa operao, a no ser que seus
clculos demonstrem claramente que ela tem grandes chances de terminar em lucro. Em
particular, mantenha-se afastado de operaes arriscadas em que voc tenha muito a perder
e muito pouco a ganhar. Para o investidor empreendedor isso significa que: para operaes
73
resultarem em lucro elas no devem ser baseadas em otimismo, mas em aritmtica. Ele
deve exigir evidncias claras que no est arriscando uma parte substancial do seu
principal.
A quarta regra de negcios mais positiva: Tenha a convico na sua
experincia e conhecimento. Se voc conseguiu chegar a uma concluso por intermdio de
fatos e souber que sua avaliao correta, aja em cima delas, mesmo que os outros hesitem,
ou discordem (Graham, 1973). Afirma ainda que no mundo dos ativos, a coragem s se
tornar virtude suprema depois que o conhecimento adequado e avaliao comprovada
estiverem a mo.
Graham, em suma, acreditava que alcanar resultados satisfatrios em
investimentos mais fcil do que a maioria das pessoas imagina; mas obter resultados
superiores bem mais difcil do que parece.
Benjamin Graaham e os discpulos brasileiros
Uma contribuio importante a disseminao das idias de Graham atravs
da Internet brasileira se faz presente no site www.acaoereacao.net, com foco em Ben
Graham e Warren Buffet, respectivamente "decano" e maior expoente da abordagem de
investimento chamada "Value Investing", que desafia a teoria moderna de investimento ao
mostrar que: o desempenho passado tem a ver, sim, com o futuro; a baixa liqidez de
negociao no significa, necessariamente, maior risco; o mercado, no curto prazo, mais
pesquisa de opinio do que mecanismo para avaliar empresas; e o ideal de alto retorno com
baixo risco possvel. Dentre as diversas informaes disponveis, vale destacar a seleo
defensiva seleo de aes por computador baseada nos critrios de Graham.

74
Quadro comparativo dos Estrategistas Estudados

Estrategista Caracterstica do Atividade poca de Atuao no Contribuies e
Investimento Acadmica Mercado Burstil Destaques da obra
Robert Montagem de carteiras de Professor de Atuando no mercado Contribuies para a
Haugen empresas slidas, lucrativas Finanas na desde os anos 60. teoria de portiflio e
(EUA) visando superao do S&P Universidade da Scio da Haugen modelagem econmica.
500. Califrnia. Custom Financial
Artigos/ livros. Systems
Alexander Mind, Method e Money, ou Professor na Atuando no mercado Alinhamento dos
Elder seja, equilbrio mental para Universidade de desde a dcada de 80. aspectos
(URSS) investir, um mtodo de Colmbia. Hoje scio da comportamentais as
negociao e gesto lcida Artigos/ livros. Financial Trading ferramentas grficas de
dos recursos financeiros. Seminas Inc. anlise do mercado.
Warren Foca na perpetuidade do Palestras e Americano. No Segundo homem mais
Buffett negcio. Confiana na gesto visitas. mercado desde 1951, rico do mundo.
(EUA) atual. Compras com margem atualmente gestor Patrimnio: US$ 42 bi.
de segurana. da Berkshire Consolidao do Value
Hathaway. Investment.
George Focado nas mudanas de Palestras e Ainda atuando no Suas maiores
Soros mercado com foco no curto e visitas. mercado, iniciou realizaes esto
(Hungia) mdio prazo. fortemente suas relacionadas a
operaes em 1956 desvalorizao da libra
aps graduao na e a crise na bolsa
London School of asitica nos anos 90.
Economics.
Benjamin Comprar e manter aes de Professor na Trabalhou na Desenvolvimento e
Graham empresas com bons Universidade de Graham-Newman popularizao da
fundamentos a preos Colmbia. Corporation com anlise
(EUA) adequados. Margem de Livros/artigos Jerome Newman de fundamentalista.
segurana(aquisies). 1936 a 1956.
Quadro 5 Comparativo entre as estratgias de investimento na bolsa. Fonte: elaborado pelo autor.
75
4 O MODELO GRAHAM
Tendo por objetivo central a verificao da aplicabilidade das idias de Graham na
Bovespa, pertinente o detalhamento dos principais conceitos defendidos pelo autor. De
acordo com Graham, existem cinco aspectos a serem observadas no processo de avaliao
de uma ao:
1. As perspectivas de crescimento de longo-prazo;
2. A administrao;
3. A sade financeira e estrutura de capital;
4. O histrico de dividendos; e
5. O Dividend Yeld.
As perspectivas de crescimento de longo-prazo
Analistas tem diferentes perspectivas sobreo futuro das companhias e isso fica ainda
mais evidenciado quando se faz uma comparao do Preo/Lucro das empresas de forma
individual, com dados consolidados do setor.
O investidor no deveria tomar suas decises baseado somente nas previses dos
analistas. No quadro a seguir, percebemos claramente que em 1963 quando o mercado
estava otimista com o futuro das empresas do setor qumico, ainda que os indicadores
estivessem esticados (valorizados).
O setor de Petrleo com indicadores mais atrativos do ponto de vista
fundamentalista, obteve melhores resultados sete anos aps os dados apresentados em
1963.
76
Outra questo pertinente, refere-se ao fato de a seqncia tradicional de avaliar o
mercado como um todo, depois algum setor especfico e finalmente uma ao em particular
no seria o mais adequado. A tabela tambm mostra que embora as empresas do setor
qumico no tenham sobressado, a Du Pont obteve resultados bem acima da mdia e
inclusive melhorou seus mltiplos.
Performance de aes do setor qumico e petrleo no DJIA

1970 VERSUS 1964
1963 1970
Preo de Lucro por Preo/ Lucro Preo de Lucro por Preo / Lucro
Empresas Fechamento Ao Fechamento Ao
Allied Chemical 55 2,77 19,8 24,1 1,56 15,5

Du Pont 77 6,55 23,5 133,5 6,76 19,8
Union Carbide 61,3 2,66 22,7 40 2,60 15,4
Mdia do Preo/Lucro das Companhias Qumicas = 25,3
Companhias Petrolferas
1963 1970
Preo de Lucro por Preo / Lucro Preo de Lucro por Preo / Lucro
Fechamento Ao Fechamento Ao
Standart Oil of CAL. 59,5 4,5 13,2 54,5 5,36 10,2
Standart Oil of CAL. 76 4,74 16,0 73,5 5,90 12,4
Texaco 35 2,15 16,3 35 3,02 11,6
Mdia do Preo/Lucro das Companhias Petrolferas = 15,3
Quadro 6 - Performance de aes do setor qumico e petrleo no DJIA
Fonte: The Inteligent Investor, pg. 292.
Nesse quesito Graham acredita que as perspectivas corporativas para o crescimento
sustentado da empresa decorrem de:

77
Capacidade de se tornar uma grande serial aquirer, ou seja, desenvolver
expertise na agregao de valor atravs de aquisies;
Capacidade de agregar valor atravs da expanso de investimentos atravs
de forte gerao de caixa;
Forte posicionamento de marca, de mercado e vantagem competitiva, o caso
de empresas como Harley Davidson, Gillette e Coca-Cola;
A empresa funcionar como uma maratonista, no como um velocista, ou
seja, possui a capacidade e o histrico de gerao de lucros e dividendos ao
longo de dcadas;
A empresa deve semear para colher, isto, investir em pesquisa e
desenvolvimento boa parte de sua receita como a Procter & Gamble que
investiu 4% de suas vendas em 2002, a 3M com 6,5% e a Johnson & que
aplicou 10,9% das suas vendas no desenvolvimento de novos produtos.
A administrao
A capacidade tcnica e a predisposio da gesto com resultados no longo prazo so
essenciais e o monitoramento dessas variveis podem ser monitoradas nos relatrios anuais
produzidos por estes executivos.
Entre outras coisas, o relatrio da administrao deve fornecer:
Uma boa sinopse do progresso da companhia naquele ano, com uma
indicao de quais devem ser os desenvolvimentos futuros.
O nome dos diretores e suas participaes na companhia.
Importantes eventos que tenham afetado a companhia que ocorreram a partir

78
do final do ano anterior.
A poltica de pagamento de fornecedores.
provavelmente o melhor lugar para se comear a anlise porqu pode conter
alguma coisa que tenha ocorrido dentro da empresa que impea a comparao direta entre
os nmeros do ano anterior e o do ano passado.
Aspectos como stock options devem ser observados com ateno pois podem
induzir a alta administrao a focar fortemente no curto prazo, quando na verdade devem
produzir resultados e crescimento para vrios anos de lucros e dividendos crescentes.
Os executivos devem ainda zelar pela sua imagem e evitar a exposio por se tratar
de um gestor e no uma promoter, cujas atitudes fora da corporao podem afetar a
credibilidade da solidez e perspectivas da corporao.
A sade financeira e estrutura de capital
A chave analisar a Demonstrao de Resultados, com o conhecimento dos
segredos que ele pode revelar, e ter em mente as perguntas certas a fazer quando estiver
olhando para os nmeros:
A empresa est crescendo?
Todas as divises da empresa esto indo bem, ou existem reas
problemticas?
Os lucros antes dos impostos so muito volteis? O dividendo garantido?
O crescimento orgnico ou por aquisies?
A companhia est conseguindo um bom retorno sobre o capital empregado
(ROCE)?
79
Como a companhia est indo em relao a seus concorrentes?
Exitem aspectos especficos para verificarmos a sade financeira da empresa:
Alavancagem (emprstimos como percentual do Patrimnio Lquido)
Se uma companhia encontra-se altamente alavancada, seus lucros esto vulnerveis
a mudanas nas taxas de juros. Verifique a alavancagem e o endividamento como
percentual do Patrimnio Lquido. Um endividamento com um percentual de um tero do
Patrimnio Lquido aceitvel para uma companhia em situao normal. Para uma
companhia de um setor voltil (ex. de um setor de commodities) o endividamento deve ser
menor, para uma companhia dentro de um negcio estvel (ex. fornecimento de energia)
ele poder ser maior.
Como os emprstimos esto sendo empregados? Lembre-se que os
emprstimos s tero sentido quando o retorno do capital empregado no negcio for maior
que o custo do capital.
Considere a qualidade dos ativos. Lembre-se que a alavancagem operacional
baseada na avaliao dos ativos. Se possvel verifique quais so os ativos existentes e
como eles esto sendo avaliados. Se a maioria do dinheiro dos acionistas est sendo
investido em maquinrio antigo que necessita uma reforma geral a alavancagem deve estar
sub-avaliada e tende a aumentar rapidamente.
Liquidez. A companhia conseguir pagar suas contas? Verifique os ndices
de liquidez e liquidez seca.
Graham sugeria que a liquidez corrente da empresa fosse favorvel, ou seja, que
existisse folga para pagamentos de curto prazo e tambm o foco em manter uma estrutura
de capital onde o endividamento no comprometesse o crescimento no longo prazo.

80
O histrico de dividendos e o Dividend Yeld
Quando uma ao se valoriza rapidamente, observa, natural a reduo do dividend
yield, mas uma caracterstica das boas pagadoras de dividendo manter constante a relao
entre preo e dividendo. O histrico da empresa e do setor em que atua ajuda o investidor a
decidir.
Nos Estados Unidos, companhias de servios pblicos (como gua e energia), com
ciclo estvel de investimento, usam poucos recursos para se expandir e pagam regularmente
dividendos, tornando-se as preferidas de investidores interessados em poupar para a sua
aposentadoria.
Empresas americanas estveis mantm dividendos sem grandes alteraes e vrios
investidores montam suas carteiras com papis dessas companhias, usando o dividendo
como rendimento de capital.
Uma vez que o objetivo era escolher criteriosamente papis descontados e mant-
los na carteira por longo prazo, o histrico de pagamentos de dividendos era premissa
chave.
Empresas que so consideradas boas pagadoras de dividendos, ou seja, que tm alto
dividend yield, tendem a atrair investidores. Esses aplicadores compram e pressionam o
preo para cima, o que faz com que a relao tenda a cair.
O importante saber o motivo do dividend yield elevado: baixo preo ou
dividendos em alta. Se existirem os dois fatores, estamos diante de uma ao propcia para
um investimento com retorno positivo na forma de dividendos.
O Dividend Yield, ou relao entre o total de dividendos pago por ao dividido
pela cotao da ao, at o limite de 60% era considerado aceitvel. Acima deste percentual
81
era objeto de preocupao, j que poderia interferir no crescimento corporativo de longo
prazo.
Os critrios complementares de anlise para os investidores defensivos
Conforme descrito no captulo anterior, Graham dividia os investidores em
agressivos e defensivos. Para o pblico mais conservador apresentava mais nove critrios
para seleo de aes alm dos cinco descritos anteriormente:
Tamanho Adequado (empresa com, pelo menos, $250 milhes em vendas);
Uma posio financeira forte(liquidez acima de 1 e endividamento inferior a 50%);
Um histrico de dividendos contnuos por pelo menos 20 anos;
Nenhum prejuzo nos ltimos 10 anos;
10 anos de crescimento nos lucros-por-ao de, pelo menos, um tero (33%);
O produto do P/L pelo Preo/Valor Patrimonial por ao deve ser inferior a 22,5;
Um ndice Lucro/Preo o inverso do ndice P/L de, pelo menos, o mesmo valor que
a taxa de um ttulo de dvida bem classificado (AAA Bond).
Mas Graham, que se tomou um dos investidores mais famosos do sculo, no se
saiu bem no crash3 de 1929. Embora acreditasse que uma grande queda estava a caminho,
ele no agiu rpido o suficiente e o fundo que administrava tombou, perdendo a maior parte
do dinheiro de sua famlia, embora tenha recuperado as perdas anos depois.
3. O pico pr-crash foi 381,17 pontos, alcanado em 3 de setembro de 1929. Ento, em 24 de outubro, que
entrou para a histria como a "quinta-feira negra", o Dow Jones comeou a cair. O mercado continuou caindo,
atingindo seu ponto mais baixo, 41,42 pontos,em 8 de julho de 1932: uma queda de 89,2%. Foi somente em
23 de novembro de 1954 que o mercado ultrapassou o pico pr-crash. (Kindleberguer, 2000)
82
A partir da passou a aconselhar aos investidores com caractersticas conservadoras
a manuteno de pelo menos 50% em investimentos em renda fixa.
Para aqueles investidores que querem se preocupar o mnimo possvel com a sua
carteira, Graham recomenda a diversificao e desistimula a aquisio de companhias
pblicas novas (IPO) e outras formas de investimentos exticas.
Os quadro abaixo mostra os mltiplos de empresas que durante o perodo
pesquisado se encontravam com bons indicadores para aquisio conforme os critrios
Graham.
Melhoria Contnua dos Resultados 1995 1996 1997 1998 1999

General Eletric Receita 43.013 46.119 48.952 51.546 55.645
Lucro por Ao 0,65 0,73 0,83 0,93 1,07
Retorno anual da ao (%) 44,5 40,0 50,6 40,7 53,2
Preo da ao / Lucro 18,4 22,8 29,9 36,4 47,9
Home Depot Receita 15.470 19.536 24.156 30.219 38.434
Lucro por Ao 0,34 0,43 0,52 0,71 1,00
Preo da ao / Lucro 32,3 27,6 37,5 61,8 73,7
Sun Receita 5.902 7.095 8.598 9.791 11.726
Microsystems Lucro por Ao 0,11 0,17 0,24 0,29 0,36
Preo da ao / Lucro 20,3 17,7 17,9 34,5 97,7
Quadro 7 Empresas analisadas no modelo Graham EUA 1995-1999.
Fonte: The Intelligent Investor, pgina 182.
Analisando a performance das empresas com dados mais recentes, podemos
demonstrar a necessidade do monitoramento das premissas que possam indicar sada do
investimento naquela ao. A srie abaixo mostrou a variao negativa dos papis.
83
Oscilao no Preo da Ao em Preo da Ao em Preo / Lucro Preo / Lucro em

Mercado Acionrio 31/12/99 (US$) 31/12/02 (US$) em 31/12/99 31/03/03
General Eletric 51,58 24,35 48,1 15,7
Home Depot 68,75 23,96 97,4 14,3
Sun Microsystems 38,72 3,11 123,3 Prejuzo em 2002.
Quadro 8 Oscilao no mercado acionrio americano.

Fonte: The Intelligent Investor, pgina 184.
Para explicitar os resultados acima, podemos contar com a ferramenta Economtica
para a pesquisa por papis que possam atender os critrios estudados anteriormente. Assim
o primeiro passo seria a busca pelas escadas de lucros nos ltimos 5 anos. Os grficos
abaixo iro ajudar no entendimento.
A empresa Home Depot, atua no mesmo segmento que a Leroy Merlyn, ou seja, sua
receita oriunda da venda de produtos voltadas para a contruo e decorao de
residncias.
Home Depot moeda: em Dollar US
Grfico 3 Desempenho no lucro da Home Depot. Fonte: Economtica

84
A parte em verde do campo inferior indica o lucro trimestral absoluto, e a parte
superior em vermelho significa o lucro computado os ltimos 4 trimestres, ou seja, uma
espcie de lucro anualizado.
Levando-se em conta a diminuio do preo lucro mostrado na tabela 4 e a
continuidade no crescimento dos lucros mostrados no grfico acima, podemos colocar a
Home Depot na lista de possvel aquisio de Graham nos Estados Unidos e verificar os
demais indicadores a serem estudados pelo autor.
Complementando alguns dados da empresa, em 10/03/06 a empresa possua um
valor de mercado de US$ 87 bilhes, receita de US$ 62 bilhes, mas com o produto entre
P/L e P/VPA igual a 54,48 a empresa seria eliminada da lista de potenciais alvos de
compra.
No Brasil tambm temos empresas que se enquadram nas caractersticas de lucro
acima. Abaixo trazemos alguns grficos de boas histricos de lucros no pas.
Gerdau Met PN moeda: em R$ Real

85
Bradesco PN moeda: em R$ Real
Grficos 4 e 5 Desempenho no lucro da Gerdau e do Bradesco Fonte: Economtica
Vale lembrar que o grfico acima representa apenas 5 anos e que Graham analisava
de 10 a 20 ltimos anos. Abaixo temos a srie dos ltimos 12 anos da Gerdau.
Gerdau PN - GOAU4
3500000
3000000
2500000
2000000
Lucro
Gerdau PN
1500000
1000000
500000
0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Anos
Grfico 6 Desempenho no lucro da Gerdau nos ltimos 12 (doze) anos.

Fonte: Elaborado pelo autor.
86
Aps o indicador lucro constante ter sido validado, passaramos a observar a receita,
endividamento, preo/lucro, preo/valor patrimonial, receita lquida e dividend yield.
Dvida
Receita Preo/LucroL X
Gerdau Dividend Lquida/ Liquidez
consolidada Preo/Valor Patrimonial da
PN Yield Patrimnio Corrente
(R$ Bilhes) Ao
Lquido
GOAU4 22 13,64 5,3 32,8 3,0
Tabela 1 Avaliao dos Mltiplos da Metalrgica Gerdau em 2005
Fonte: Elaborado pelo autor.
Aps os indicadores de balano e de mltiplos, devemos buscar criteriosamente
estudar a tendncia do setor que se queira investir, suas perspectivas para os prximos anos
e possibilidade de novos entrantes ou mesmos substitutos.
A questo da liderana de mercado, indica entre outras variveis que tais empresas
esto pelo menos na atualidade tendo melhores resultados que outras que desenvolvem
estratgias nas mesmas reas, ou seja, provavelmente esto gerindo melhor a empresa, seus
custos, seus clientes e aumentando assim as chances de longevidade.
Com relao a margem de segurana, um brasileiro mdio, com acesso somente as
informaes gratuitas disponveis poderia consultar os relatrios com Preos-Alvo nos sites
das corretoras para buscar o chamado preo justo para o ativo que deseja analisar. Aps
estabelecer um critrio prprio, medias dos dados obtidos, ponderaes subjetivas, ento
poderemos ter uma boa margem de segurana se o papel estiver na faixa de 40 a 50% de
desconto, ou seja, uma nota de 1 dlar sendo vendida por cinquenta cents.
87
5 TRABALHO EMPRICO
O foco desta etapa do trabalho buscar a aplicabilidade da teoria de Graham na
realidade do mercado de capitais brasileiro. Para isso, iremos explorar o seguinte aspecto:
Propor empiricamente carteiras de papis baseadas em sries histricas que
permitam avaliar a aplicabilidade e eficcia da metodologia Graham atravs das
informaes disponveis na base de dados Economtica. Aps a montagem das
carteiras iremos comparar os resultados com o Ibovespa e a Selic no perodo.
5.1 Carteiras utilizando a Filosofia de Graham
5.1.1 Aspectos gerais
Para a constatao da aplicabilidade das idias Graham na Bovespa, foi elaborada
uma carteira com os ativos negociados na bolsa brasileira. A fonte utilizada foi a verso
completa do economtica com dados detalhados dos ativos brasileiros desde 1994.
Os dados para a montagem da carteira levam em considerao os dados histricos
com origem em janeiro de 1994 at 31 de dezembro de 2000. Com essa base, traamos
quais ativos Graham compraria no mercado brasileiro em janeiro de 2001.
Aps a montagem da carteira, aproveitamos a srie histrica de janeiro de 2001 at
31/12/2005 comparando os resultados da carteira com indicadores como IBovespa e Selic.
Uma etapa adicional seria a montagem de uma carteira com base na serie histrica
de 1994 a 2005, indicando quais ativos iriam compor a preferidas de Graham para quem
fosse investir utilizando seus critrios em 01/01/2006. Essa carteira poderia ser comprovada
88
em futuros trabalhos a serem desenvolvidos na rea.
Abaixo temos o retorno do Ibovespa e da Renda Fixa, corrigidos pela
inflao(IPCA, sendo 1995=100):
Ibovespa anual Selic anual

Data Fechamento Rent Fechamento Rent
1995 42.990 197,7394
1996 70.399 64% 251,9435 27%
1997 10.196 -86% 314,3948 25%
1998 6.784 -33% 404,9311 29%
1999 17.091 152% 508,5466 26%
2000 15.259 -11% 596,5782 17%
2001 13.577 -11% 699,8859 17%
2002 11.268 -17% 834,074 19%
2003 22.236 97% 1028,793 23%
2004 26.196 18% 1195,934 16%
2005 33.458 27% 1423,759 19%
Tabela 2- Resultados do retorno do Ibovespa e da Selic de 1995-2005.
Fonte: Economtica
5.2.2 Metodologia
Conforme as informaes apresentadas no item 5.2.1, dentre as principais
orientaes de Graham podemos citar:
Lucros crescentes
Liderana no setor
Mltiplos atraentes (P/L e P/VPA)
Bom desconto no papel, a chamada Margem de segurana.
Deste modo, atravs do site Economtica, levantamos os dados da populao dos

89
papis negociados na Bovespa, utilizando a srie histrica de dados financeiros e contbeis
de 1994.
Devido a facilidade do sistema de dados, os mesmos foram migrados para o Excel
para a utilizao de filtros personalizados. As variveis foram selecionadas com base no
modelo de Graham, cujos critrios forma explicitados no item 4.
A partir da, foram aplicados os filtros, seguindo o roteiro do livro The Intelligent
Investor:
Primeiramente na questo do lucro constante ao longo da srie, ou seja, a
empresa no poderia apresentar nenhum prejuzo;
O crescimento mdio anual proporcionado pelo papel deveria superar 5%;
O produto dos mltiplos P/L e P/Vpa deveria ser inferior a 22,5 no momento
do investimento;
A receita lquida acima de 500 milhes na data do investimento;
A dvida lquida sobre o patrimnio lquido no poderia superar 50% no
momento do investimento;
Pagamento de dividendos pelo menos no ano anterior ao investimento;
A liquidez corrente obrigatoriamente deveria superar 1,0 no momento do
investimento.
Assim, naturalmente, filtro aps filtro, as empresas selecionadas continuavam a
diminuir devido ao rigor dos critrios, e as carteiras resultantes em cada situao, seguem a
seguir. Como os balanos de 2005 ainda no se encontram todos fechados, utilizamos a
facilidade da economtica de consolidar os ltimos 12 meses, isto , o 4 trimestre de 2004
e os trs primeiros trimestres de 2005.

90
5.2.3 Carteiras Empricas
As carteiras montadas em Janeiro de 2001 tiveram como base os dados histricos
dos sete anos anteriores (1994-2000) e o retorno da carteira foi comparado com os
Benchmarks Ibovespa e Selic ao final de 2005. Foi proposta ainda uma carteira para quem
fosse investir em janeiro de 2006 utilizando como base dados histricos obtidos no perodo
de 12 anos anteriores (1994-2005).
Carteiras A e B
Carteiras com base no final de 2000, para quem fosse investir no incio de 2001.
Companhias proeminentes em seus setores.
Receita anual em dez/2000 acima de US$250 milhes(ajustado para R$ 500
milhes).
Slida posio financeira: Liquidez Corrente de pelo menos 1,00 e relao Dvida
Lqida/Patrimnio Lquido mxima de 50%.
Estabilidade de lucro: lucro contnuos durante 7 anos.
Crescimento de lucro: aumento de pelo menos 4% a.a.
Produto de Preo/Patrimnio Lqido x Preo/Lucro menor que 22,50.
Carteira levar por base as participaes igualitrias das aes.
Carteira C
Iremos considerar os itens acima, fazendo a alterao somente para os itens abaixo:
Carteira com base no fiinal de 2005, para quem fosse investir no incio de 2006.
Receita anual em dez/2005 acima de US$250 milhes ajustado(idem acima).

91
Carteira A
CARTEIRA GRAHAM PARA A BOVESPA: INVESTIMENTO EM JANEIRO DE 2001.
(Valores histricos e sem ajustes)
Empresas Lucro-94 Lucro-95 Lucro-96 Lucro-97 Lucro-98 Lucro-99 Lucro-2000
Avipal ON 20.932 10.876 25.996 28.984 19.596 5.751 30.071

Cemig PN 589.371 217.068 210.982 310.112 482.780 33.719 414.959
Coteminas PN 39.594 52.245 62.604 41.154 29.660 16.408 66.578
Duratex PN 22.560 30.489 35.029 42.491 43.123 10.121 66.654
Fosfertil PN 96.518 41.499 96.147 91.252 67.018 119.949 98.287
Guararapes PN 12.086 23.047 38.587 32.087 40.616 50.877 61.692
Itausa PN 152.287 215.007 295.722 465.634 468.922 951.105 882.455
Pao de Acucar PN 24.748 75.241 120.681 143.728 159.004 62.032 332.252
Petrobras PN 1.211.668 621.404 668.609 1.510.983 1.388.629 1.756.652 9.942.392
Souza Cruz ON 74.329 192.859 349.000 393.900 515.916 673.161 494.330
Telesp Operac PN 239.093 301.792 807.876 1.100.222 1.039.972 735.834 1.470.062
Weg PN 37.226 29.709 40.660 58.494 97.531 81.997 125.426
Tabela 3 Carteira Proposta - Srie Histrica 1994 a 2000 (lucro). Fonte: Economtica
crescimento Receita em Dividend

Empresas P/L*P/VP Div.liq/PL Liquidez
% do lucro Dez.2000 Yield
Avipal ON 70% 1.021.100 4,45 3,7 14,2 1,80
Cemig PN 179% 3.468.171 6 4,2 17,8 0,64
Coteminas PN 42% 652.599 12,9 4,4 0,7 2,37
Duratex PN 92% 744.596 5,82 3,7 -1,2 2,48
Fosfertil PN 17% 925.809 2,15 16,9 49 1,45
Guararapes PN 36% 711.431 0,85 5,4 -2,7 1,88
Itausa PN 39% 5.414.606 2,6 4,3 -575,3 0,93
Pao de Acucar PN 111% 7.629.965 10,9 2,8 26,1 1,14
Petrobras PN 95% 49.782.445 2,38 1,8 23,6 1,21
Souza Cruz ON 48% 2.037.851 1,08 27,4 5,2 1,68
Telesp Operac PN 49% 7.309.683 3,63 6,9 12,4 0,64
Weg PN 27% 799.894 1,83 5 -8 1,71
Tabela 4 Carteira Proposta - Srie Histrica 1994 a 2000 (mltiplos). Fonte: Economtica
92
Empresas Fechamento em Fechamento em

Retorno %
Selecionadas 02/01/2001 29/12/2005
Avipal ON 0,002 0,009 470%
Cemig PN 0,022 0,095 440%
Coteminas PN 0,095 0,214 224%
Duratex PN 8,934 29,700 332%
Fosfertil PN 0,003 0,027 964%
Guararapes PN 3,417 63,000 1844%
Itausa PN 1,385 7,400 534%
Pao de Acucar PN 0,068 0,077 114%
Petrobras PN 8,700 37,210 428%
Souza Cruz ON 7,500 29,000 387%
Telesp Operac PN 13,68 47,95 351%
Weg PN 1,250 7,600 608%
Rentabilidade 2001-2005 566%
Tabela 5 Carteira Proposta - Srie Histrica 1994-2000 (retorno %). Fonte: Economtica
Comparativo de Resultados
Carteira Graham 566%
BOVESPA
dez/00 dez/05 retorno
15259 33458 219%
SELIC
dez/00 dez/05 retorno
596,578 1423,759 239%
Tabela 6 Srie Histrica 1994-2000 (comparativo com Benchmarks). Fonte: Economtica
Constataes:
A carteira com os valores histricos mostraram que no perodo a carteira montada com base
nos fundamentos de Graham com dados de 1994 a 2000, para investimento em 2001,
renderiam quase 2,5 vezes a mais do que Ibovespa. Por outro lado, um investimento em um
fundo passivo lastreado pelo Ibovespa, perderia de investimentos em renda fixa, como o
Tesouro Direto. A seleo de papis baseadas em Graham se mostrou eficiente.

93
Carteira B
CARTEIRA GRAHAM PARA A BOVESPA: INVESTIMENTO EM JANEIRO DE 2001.
(Valores histricos ajustados pelo IPCA)
Empresas Lucro-94 Lucro-95 Lucro-96 Lucro-97 Lucro-98 Lucro-99 Lucro-2000
Avipal ON 52.212 22.162 45.948 51.230 34.072 9.179 45.289

Coteminas PN 98.762 106.462 116.435 72.740 51.571 26.188 100.271
Duratex PN 56.273 62.129 65.149 75.104 74.979 16.154 100.385
Eletrobras PNB 3.915.889 1.542.430 4.451.560 5.971.049 3.467.338 926.646 3.698.620
Fosfertil PN 240.752 84.564 178.820 161.290 116.526 191.444 148.027
Guararapes PN 30.147 46.964 71.767 56.714 70.620 81.202 92.912
Ipiranga Dist PN 116.510 53.550 81.473 124.624 139.076 138.269 91.457
Ipiranga Pet PN 282.402 135.329 198.574 298.818 345.135 154.333 69.888
Magnesita PNA 31.023 64.234 29.512 48.469 52.063 58.500 73.062
Petrobras PN 3.022.352 1.266.260 1.243.523 2.670.689 2.414.451 2.803.696 14.973.913
Souza Cruz ON 185.404 392.996 649.093 696.225 897.039 1.074.395 744.494
Weg PN 92.855 60.540 75.622 103.389 169.580 130.871 188.900
Tabela 7 Carteira Proposta - Srie Ajustada 1994 a 2000 (lucro). Fonte: Economtica
Crescimento % Dividend
Empresas do lucro Receita Dez.2000 P/L*P/VP Yield Div.liq/PL Liquidez
Avipal ON 58% 1537845 1,47 3,7 14,2 1,80
Coteminas PN 31% 982858 7,21 4,5 0,7 2,37
Duratex PN 79% 1121412 7,92 3,9 -1,2 2,48
Eletrobras PNB 58% 18407611 2,19 8,1 21 1,14
Fosfertil PN 8% 1394331 6,16 17,7 49 1,45
Guararapes PN 24% 1071463 2,05 5,7 -2,7 1,88
Ipiranga Dist PN 5% 13464366 8,69 6,1 44,3 1,80
Magnesita PNA 27% 695131 1,16 10,1 -31 2,81
Petrobras PN 83% 74975720 10 1,9 23,6 1,21
Souza Cruz ON 34% 3069141 11,66 28,4 5,2 1,68
Weg PN 19% 1204694 10,88 5,1 -8 1,71
Tabela 8 Carteira Proposta - Srie Ajustada 1994 a 2000 (mltiplos). Fonte: Economtica
94
Empresas Fechamento em Fechamento em

Retorno %
Selecionadas 02/01/2001 29/12/2005
Avipal ON 0,003 0,009 313%
Coteminas PN 0,143 0,214 149%
Duratex PN 13,41 29,75 222%
Eletrobras PNB 0,034 0,040 115%
Fosfertil PN 0,004 0,027 643%
Guararapes PN 5,128 63,30 1235%
Ipiranga Dist PN 25,60 40,40 158%
Magnesita PNA 0,004 0,015 410%
Petrobras PN 13,06 37,21 285%
Souza Cruz ON 11,50 29,00 252%
Weg PN 1,875 7,600 405%
Rentabilidade 2001-2005 381%
Tabela 9 Carteira Proposta - Srie Ajustada 1994 a 2000 (retorno %).
Fonte: Economtica
Comparativo de Resultados
Carteira Graham 381%
BOVESPA
jan/01 dez/05 retorno
26000 35000 135%
SELIC
jan/01 dez/05 retorno
900 1450 161%
Tabela 10 Srie ajustada 1994-2000 (comparativo com Benchmarks). Fonte: Economtica
Constataes:
A carteira com os ajustes referentes ao IPCA mostraram que no perodo a carteira montada
com base nos fundamentos de Graham com dados de 1994 a 2000, para investimento em
2001, renderia quase trs vezes a mais do que Ibovespa. Por outro lado, um investimento
em um fundo passivo lastreado pelo Ibovespa, perderia de investimentos em renda fixa,
como o Tesouro Direto. A seleo de papis baseadas em Graham se mostrou eficiente.

95
Carteira C
CARTEIRA GRAHAM PARA A BOVESPA :INVESTIMENTO EM JANEIRO DE 2006.
(Valores histricos ajustados pelo IPCA)
Empresas Lucro-94 Lucro-95 Lucro-96 Lucro-97 Lucro-98 Lucro-99

Coteminas PN 98762 106462 116435 72740 51571 26188
Duratex PN 56273 62129 65149 75104 74979 16154
Embraco PN 66290 90027 47587 97544 128570 90236
Fosfertil PN 240752 84564 178820 161290 116526 191444
Gerdau PN 91129 60543 116201 238608 330868 563006
Magnesita PNA 31023 64234 29512 48469 52063 58500
Petrobras PN 3022352 1266260 1243523 2670689 2414451 2803696
Sadia SA PN 105771 183011 78855 125702 298065 131165
Tabela 11 Carteira Proposta Ajustada 1994 a 2005 (lucro parte 1).Fonte: Economtica
Empresas Lucro-2000 Lucro-2001 Lucro-2002 Lucro-2003 Lucro-2004 Lucro-2005

Coteminas PN 100271 121783 191696 190370 185832 123409
Duratex PN 100385 72810 89070 72802 132422 140642
Embraco PN 115065 221289 310026 96957 30910 21026
Fosfertil PN 148027 191462 321007 372017 477078 376198
Gerdau PN 591797 649023 992760 1293274 2992435 2821024
Magnesita PNA 73062 53882 123139 100789 113707 98159
Petrobras PN 14973913 13801407 10065457 20236602 18876983 20484426
Sadia SA PN 169808 283394 290974 508072 463699 559634
Tabela 11 Carteira Proposta Ajustada 1994 a 2005 (lucro parte 1).Fonte: Economtica
Empresas % lucro Rec.2000 P/L*P/VP Divid.Yield Div.liq/PL Liquidez

Coteminas PN 21% 1454954 8,4 4,4 8,8 3,3947053
Duratex PN 49% 1265936 21,08 3,1 37,5 2,7024863
Embraco PN 8% 1308737 9,66 3,4 5,1 1,9085355
Fosfertil PN 16% 2163848 19,25 8,9 23,6 1,5767395
Gerdau PN 45% 21608544 13,64 5,3 32,8 3,0345631
Magnesita PNA 22% 1049705 5,76 4,4 10,5 2,9392803
Petrobras PN 51% 128772535 16,59 3,9 30,7 1,5855233
Sadia SA PN 31% 7213895 15,6 4,3 32,4 1,8448155
Tabela 13 Carteira Proposta Ajustada 1994 a 2005 (mltiplos). Fonte: Economtica
Constataes:
A carteira C utiliza dados de 1994 a 2005, para investimento em 2006. A comprovao da

efetividade dos retornos superiores aos Benchmarks utilizados precisariam ser avaliados no
longo prazo, caracterstica principal do foco de investimento do Value investing.
96
6 COMENTRIOS FINAIS
Em sua anlise, o investidor deve interpretar atentamente os sinais enviados pelo
mercado, mas com uma percepo aguada. Isso, em portugus bem claro quer dizer que,
ele no deve vender quando os preos carem temendo que alguma coisa pior possa
acontecer. De uma forma geral, as flutuaes de preo s tem um significado para o
verdadeiro investidor. Elas oferecem a ele uma oportunidade mpar para comprar
inteligentemente quando os preos carem bastante e vender inteligentemente quando eles
subirem bastante. Na viso de Graham, em todas as outras oportunidades o investidor far
muito melhor se prestar ateno no seu retorno em dividendos e nos resultados operacionais
de suas companhias.
Aps a anlise dos dados acima com o apoio da ferramenta Economtica,
conclumos que as idias de Graham para investimento em bolsa de valores, aplicam-se ao
contexto brasileiro, o que pode ser constatado pelos resultados obtidos pelas carteiras
simuladas.
Deve-se ressaltar que aps o quebra da bolsa de Nova York em 1929, Graham
adotou a poltica de manter em aplicaes de renda fixa de curto prazo um montante de 25
a 50% do patrimnio como poltica defensiva de preservao do capital.
A viso fundamentalista de Graham rompeu as barreiras do tempo e suas idias
sobre como se tornar um Investidor Inteligente podem continuar a apoiar estratgias de
investimentos tanto para grandes instituies financeiras, como para os pequenos
aplicadores, onde Benjamin depositava maior devoo.

97
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Estratégias de Investimento em Bolsa de Valores

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Estratégias de Investimento em Bolsa de Valores

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ESTRATGIAS DE INVESTIMENTO EM BOLSA DE VALORES:

UMA PESQUISA EXPLORATRIA DA VISO FUNDAMENTALISTA DE

MESTRADO PROFISSIONAL EM ADMINISTRAO

Vinicius de Castro Scott dos Passos

Pedro Leopoldo, 2006

UMA PESQUISA EXPLORATRIA DA VISO FUNDAMENTALISTA DE

Dissertao apresentada ao Curso de Mestrado das

Faculdades Integradas de Pedro Leopoldo, como

requisito parcial obteno do ttulo de Mestre em

rea de Concentrao: Finanas

Orientador: Juliano Lima Pinheiro, Dr.

Faculdades Integradas de Pedro Leopoldo

Mestrado Profissional em Administrao

pessoas cairo na gua a fim de

recuper-la, agitando-a at que se

torne turva. O homem sbio espera

que a gua se acalme de modo que a

jia venha a brilhar naturalmente, por

ensinamentos, como o apreo pelos estudos.

Aos meus irmos Victor e Rafael, minha enorme famlia.

Aos amigos capixabas e mineiros pelo apoio.

A Luciana pelo carinho e pacincia.

Ao amigo Juliano pelas orientaes e pelo incentivo ao longo do Mestrado.

PASSOS, Vinicius de Castro Scott dos. Estratgias de Investimento em Bolsa de

Valores: Uma Pesquisa Exploratria da Viso Fundamentalista de Benjamin

Graham. 2006. 103 f. Dissertao (Mestrado Profissional em Administrao de Empresas)

Faculdades Integradas de Pedro Leopoldo, Pedro Leopoldo, 2006.

Investimentos em bolsa de valores tm sido associados a incertezas e grandes riscos,

pessoa que deseje diversificar seus investimentos. Estudar as ferramentas de anlise de

preciosas orientaes de como devemos nos preparar psicologicamente e tecnicamente para

operar no mercado de aes. O cenrio globalizado favorece o fluxo de informao aos

sobre as teorias de Graham buscando a aplicabilidade de tais premissas na realidade

brasileira. A realizao da pesquisa poder dar mais um passo no aprendizado de variveis

eles grandes corporaes ou pessoas fsicas querendo aumentar os benefcios de se aplicar

inteligentemente a renda do cotidiano.

Palavras-chave: Estratgia; Bolsa de Valores; Anlise Fundamentalista; Investidores.

PASSOS, Vinicius de Castro Scott dos. Strategies of Investment in the Stock

Exchange: An Exploratory Research of the Fundamentalist View off Benjamin

Graham. 2006. 103 p. Dissertation (Master Degree in Administration) Faculdades

Integradas de Pedro Leopoldo, Pedro Leopoldo, 2006.

to increase the benefits of applying daily basis income intelligently.

Key words: Strategy; Stock Market; Fundamentalist Analysis; Investors.

Figura 1 Fatos histricos relacionados ao modelo de caminho aleatrio 18

Tabela 1 Avaliao dos Mltiplos da Metalrgica Gerdau - 2005 86

1.1 Objetivo Geral e Objetivos Secundrios 7

1.2 Delimitao do Estudo 8

2.1 Definio do Problema e Objetivos 10

2.2 Classificao e Tipologia da Pesquisa 11

2.3 Passos para a Realizao da Pesquisa 12

3.1 Alguns aspectos relevantes ao investimento em Bolsa de Valores 13

3.1.2 Comportamento Aleatrio (Randon Walk) e Movimento Browniano 15

3.1.3 Assimetria Informacional 20

3.1.4 Formao e Balanceamento da Carteira X Perspectiva de Risco e

3.1.5 Governana Corporativa 26

3.1.7 Investimentos e Aspectos Comportamentais 32

3.2 Estratgias de Alguns Clebres Investidores 37

3.2.1 Os Axiomas de Zurique 38

3.2.2 Robert Haugen 41

3.2.3 Alexandre Elder 43

3.2.4 Warren Buffett 48

3.2.5 George Soros 53

3.2.6 Benjamin Graham 59

3.2.7 Tabela comparativa das estratgias dos investidores pesquisados 74