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UNIVERSIDAD DE LA SERENA

FACULTAD DE INGENIERIA
DEPARTAMENTO INGENIERA DE MINAS

ASIGNATURA

ECONOMIA MINERA

MATERIA

Criterios de Evaluacin
de Proyectos

Dr. Ing. ALBERTO CORTS LVAREZ


Acadmico Departamento Ingeniera de Minas
CRITERIOS DE EVALUACIN DE PROYECTOS

La evaluacin econmica de proyectos de inversin tiene como objetivo fundamental


proveer un elemento cuantitativo muy importante para la toma de decisiones. La decisin de
invertir se debe tomar sobre la base de un anlisis amplio, que considere aspectos tcnicos,
econmicos, financiero, riesgos e intangibles como entorno poltico, estabilidad del marco
legal, opinin pblica, ecologa, etc.

En la actualidad no resulta demasiado raro que uno o varios intangibles hagan irrealizable
un proyecto, que puede ser muy atractivo desde el punto de vista econmico. En general, la
decisin de invertir requiere la consideracin equilibrada de todos los aspectos y no debe
tomarse mecnicamente sobre las cifras proporcionadas por un anlisis incompleto.

El anlisis o evaluacin econmica maneja exclusivamente el modelo econmico de la


inversin, que corresponde a una sucesin de flujos de fondos positivos o negativos, que se
desarrollan habitualmente en condiciones de certeza supuesta.

Para evaluar proyectos existen:

 Mtodos que no consideran el valor del dinero en el tiempo.


 Mtodos que consideran el valor del dinero en el tiempo.

En los mtodos que no consideran el valor del dinero en el tiempo tenemos:

i. Perodo de recuperacin de la inversin (pay back), que determina el nmero de


perodos en que se demora el proyecto en recuperar su inversin.

0 (inversin inicial )
PR =
Flujo neto

La gran desventaja de ste mtodo es que slo considera aquellos flujos que resultan
comprendidos en el perodo de recuperacin, despreciando el efecto que los dems flujos
pueden imprimir a la rentabilidad del proyecto.

Y la otra desventaja es que no considera el valor del dinero en el tiempo.

Ejemplo: Perodo de recuperacin de la inversin (Pay Back)

1 2 3 4 n

0 FN FN FN FN FN
(200) 70 70 70 70 70

2
0 200
PR = = = 2,85 periodos
FN 70

Este valor nos indica que necesitamos 2,85 perodos para recuperar la inversin.

ii. Tasa de retorno contable (T.R.C.): Mide la razn porcentual entre el flujo esperado de
un perodo y la inversin inicial requerida.

Flujo Neto
T .R.C. =
0

Tiene las mismas desventajas que el anterior.

Ejemplo: Tasa de Retorno Contable

0 1 2 3 4 5 6

50
TRC = = 0,5
100
(100) 50 50 50 50 50 50

En los mtodos que consideran el valor del dinero en el tiempo se tiene:

1. VALOR ACTUAL NETO (VAN)

Se define como el valor actual de todos los flujos positivos menos los flujos negativos del
proyecto, descontados a una tasa de inters i

0 1 2 3
n
FN t
VAN = 0 +
t =1 (1 + i )t
( 0 ) FN 1 FN 2 FN 3

0 = Inversin Inicial
FN t = Flujo neto en el perodo t
t = Perodos de tiempo
i = Costo alternativo de uso de fondos (tasa de descuentos)

El VAN es el excedente que queda de los flujos netos actualizados, descontada la inversin
inicial.

Vamos a decir que el proyecto, cuando:

3
VAN f 0 El proyecto es rentable
VAN p 0 El proyecto no es rentable
VAN = 0 Situacin de indiferencia, es indiferente hacer o no hacer el proyecto

Cuando los flujos son constantes

N
1
VAN = 0 + FN t
T =1 (1 + i )
T

Valor presente de una anualidad

(
VAN = 0 + FN t P , i %, n
A
)
Cuando los flujos no son constantes

FN1 FN 2 FN 3 FN n
VAN = 0 + + + +.............. +
(1 + i ) 1
(1 + i ) 2
(1 + i )3
(1 + i )n

Ejemplo: vamos a suponer que tenemos el siguiente flujo

0 1 2 3 4

(1000) 405 405 405 805

405 405 405 805


VAN 12% = 1000 + + + + =
(1,12) (1,12) (1,12) (1,12)4
1 2 3

VAN 12% = 484,33 u.m.

Esto significa que tenemos una mayor riqueza de 484,33 u.m. (unidades monetarias) sobre
la rentabilidad que tendra de colocar el dinero en un banco a un 12%

A medida que aumenta la tasa de descuento el VAN se hace menos rentable.

El VAN significa tambin que obtenemos 484 u.m. despus de haber devuelto el dinero al
banco, pagado sus intereses, cancelado los costos, y haber devuelto el dinero a los
inversionista.

Ventajas

 Considera el valor del dinero en el tiempo, al descontar los flujos a la tasa de inters
pertinente en el tiempo.

4
 Este mtodo presupone que los flujos positivos que se dan en el proyecto, se
reinvierten a la tasa alternativa de uso de fondos

Desventaja

Ha veces es difcil estimar la tasa de uso alternativo de fondos, y esta causa se observa ms
cuando existen imperfecciones en el mercado financiero. (ver anexo 1)

Ejemplo: una persona desea hacer una inversin para lo cul necesita $10.000.000,
estimando que en el futuro le reportarn los siguientes flujos.

0 1 2 3

10.000.000 5.000.000 5.000.000 5.000.000 i = 6%

Invertir en el banco a una tasa de 6% reporta lo indicado en VAN 6% , y tenemos proyectos


alternativos que reporten los siguientes VAN a las tasas que se indican
Proyecto A = 8%
B = 9%
C = 10%
D = 7%

VAN 6% = 3.365.100
VAN 10% = 2.434.300

El VAN entrega:

 Si el proyecto es rentable o no

 Me indica que mayor riqueza obtuvo al hacer el proyecto versus no hacerlo

 Me indica el excedente que queda despus de cancelada la inversin inicial

Dentro del mismo VAN existe un ndice de exceso Valor Presente tambin llamado ndice
de rentabilidad, que tiene la particularidad de indicar las veces que el valor presente de los
ingresos netos del proyecto es mayor que el valor presente de los egresos netos del
proyecto.

n
FN t
(1 + i )
t =1
t
I .R. =
0

5
VAN + 0
IR =
0

VAN 0 VAN
I .R. = + = +1
0 0 0

Ejemplo :

0 1 2 3 4
VAN = 484,33
(1000) 405 405 405 805

484,33
R = + 1 = 1,48433
1000

Este resultado quiere decir que los flujos actualizados superan a la inversin inicial en
48,4%.

Por lo tanto, el proyecto ser rentable si IR f 1 VAN f 0

IR f 1 VAN f 0

Ahora si, IR p 1 VAN p 0 no rentable


IR = 1 VAN = 0 situacin de indeferencia

2. TASA INTERNA DE RETORNO (TIR)

Evala el proyecto en funcin de una nica tasa de rendimiento, donde el valor actual de los
flujos netos es exactamente igual a la inversin inicial. Por lo tanto

n
FN t
0 = donde r = TIR
t =1 (1 + r )t
En otras palabras el TIR es aquella tasa que hace el VAN igual a cero

n
FN t
0 + =0 r = TIR VAN = 0
T =1 (1 + r )t
Situaciones:

a) Cuando existe la inversin inicial y solamente un flujo de proyecto, en este caso n = 1

6
0 1
FN 1
VAN = 0 +
(1 + i )1
0 FN 1

FN 1
VAN = 0 - 0 + =0
(1 + r )1
FN 1
= 0
(1 + r )1

(1 + r )1 = FN 1 r=
FN 1
1
0 0

b) Cuando existe la inversin inicial y dos flujos del proyecto n = 2

0 1 2

0 FN 1 FN 2

FN 1 FN 2
VAN = 0 + +
(1 + i )1
(1 + i )2
FN 1 FN 2
0 + + =0 (1 + r )2
(1 + r )1
(1 + r ) 2

0 (1 + r ) + FN1 (1 + r ) + FN 2 = 0
2

0 (1 + 2r + r 2 ) + FN1 + FN1 r + FN 2 = 0

1 (2 0 + FN 1 ) 1
r= (2 0 + FN1 )2 4 0 ( 0 + FN1 + FN 2 )
2 0 2 0

c) Cuando existen ms de 2 flujos, debe diferenciarse

i. Cuando los flujos son constantes


ii. Cuando los flujos no son constantes

7
i. Cuando los flujos son constantes o regulares

n
FN t
VAN = 0 +
t =1 (1 + i )t
n
1
VAN = 0 + FN t
t =1 (1 + r )t
n
1
0 + FN t =0
t =1 (1 + r )t

0 + FN t (P A , r %, n ) = 0

0
(P A , r %, n ) =
FN t

ii. Qu sucede cuando el flujo no es constante

n
FN t
VAN = 0 +
t =1 (1 + i )t
n
FN t
- 0 + =0
t =1 (1 + r )t
El clculo del TIR se realiza a travs de un proceso de aproximaciones sucesivas.

Por Ejemplo, si tenemos un proyecto en que:

r = 10% VAN = 50

En este caso debemos aumentar la tasa para que disminuya el VAN

Por Ejemplo, tenemos que:

r = 15% VAN = 10
r= ? VAN = 0
r = 25% VAN = 5

Tasa de Diferencia VAN de la tasa descuento inf erior


TIR = descuento + entre ambas .
inferior tasas DiferenciadeVAN entre ambas tasas
(15%) (10%) (15)

8
10
TIR = 15% + 10% = 21,66%
15

Considerando el mismo ejemplo anterior, donde el flujo es:

0 1 2 3 4

(1000) 405 405 405 805

VAN = 484,33 TIR f i


TIR f 12%

Para calcular el TIR probaremos con un r 12% , entonces:

Si r = 15% VAN = 384,97


r = 30% VAN = 17,37
r = 32% VAN = - 19,49

17,37
TIR = 30% + 2% = 30,93%
17,37 + 19,49

El TIR significa que la rentabilidad del proyecto puro es de un 30,93%

La regla de decisin se define al comparar el TIR con i

TIR f i proyecto rentable


TIR p i proyecto no rentable
TIR = i proyecto es indiferente

Ahora si comparamos ambos mtodos desde el punto de vista de regla de decisiones va


VAN y TIR tenemos:

Decisin va VAN Decisin va TIR Decisin


VAN f 0 TIR f i Aceptar
VAN p 0 TIR p i Rechazar
VAN = 0 TIR = i Indiferencia

Estas reglas de decisin son vlidas cuando se analiza un solo proyecto.

9
Ventajas del TIR

 Considera el efecto del dinero en el tiempo


 Es un concepto ms manejable que el VAN en trmino porcentual (Ventaja relativa)

Desventajas del TIR

 El TIR supone que los flujos positivos de caja del proyecto se reinvierten a la tasa de
rentabilidad del proyecto y esto no siempre es as. En este caso la rentabilidad se
estara sobredimensionando, porque en la realidad se invierte a la tasa alternativa o
tasa de descuento.
 El TIR puede entregar ms de una solucin real, cuando se presentan flujos atpicos.

- Flujos Tpicos (convencionales)


- Flujos atpicos (no convencionales)

Flujos Tpicos:

Son aquellos flujos que tienen solo un cambio de signo en el polinomio del VAN.

0 1 2 3 4 n

- 1 + + + + +

- - 1 + + + +

- - - 1 + + +

En este caso el TIR arroja una solucin real positiva, no existiendo problema de
interpretacin.

Flujos Atpicos o no Convencionales:

Son aquellos en que se produce ms de un cambio de signo en el flujo:

0 1 2 3 4 5 6

- + + - - - - 2 cambios de signo

1 2
- + + - + + +
1 2 3 3 cambios de signo

- + - + - + - 6 cambios de signo
1 2 3 4 5 6

10
Cuando se presentan flujos atpicos, el TIR tendr tantas soluciones reales como cambios
de signos existan, por lo tanto este problema es de difcil interpretacin. Cuando se produce
esta situacin, se requiere graficar la curva del VAN a distintas tasas.
VAN

TASA

Ejemplo: supongamos un proyecto que tiene una inversin inicial de 10 millones de dlares
y tiene una vida de 2 aos, en el cual se estima produciran cada ao los siguientes flujos
netos.

50 MM US$
0 F1 F2

(10) (60 MM US$)

Tiene dos cambios de signos

1 ( 20 + 50)
r=
1
( 20 + 50)2 ( 40)( 10 + 50 60)
2 10 20

r=
1
( 3) 1 900 800
2 20

3 1
r= 10
2 20
3 1 2
= 1 R = 100%
2 2 2

3 1
r=
2 2

3 1 4
+ = 2 R = 200%
2 2 2

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Se sugiere analizar el TIR, cuando hay ms de una solucin a travs de una grfica del VAN
versus tasa

50 60
10 + =0
(1 + r ) (1 + r )2

Tasa VAN

0% -20
50% -3,33
100% 0
140% +0,42
150% +0,4
200% 0
300% -1,25

VAN rentable
3
2
1
140%
. Tasa
-1 50% 100% 150% 200% 300%

-2
-3

-10

El proyecto es rentable entre la tasa de 100% y 200%, y sobre 200% y bajo 100% el
proyecto deja de ser rentable.

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Cuando hay flujos atpicos se debe utilizar el valor actual neto (VAN)

TASA INTERNA DE RETORNO MARGINAL (TIR marginal)

Qu sucede cuando comparo alternativas de proyectos?

En este caso hay que definir si se trata de alternativa de proyectos independientes o


mutuamente excluyentes.

i. Alternativas de proyectos independientes

Son aquellos proyectos en que se puede elegir ms de una, o todas las que estn analizando.

Por ejemplo: se analizan tres alternativas y son todas rentables, se habla de alternativas de
proyectos independientes porque se puede ejecutar ms de una alternativa.

ii. Alternativa de proyectos mutuamente excluyente

iia.- Alternativa de proyectos con restriccin de capital

Es cuando se puede elegir slo una de las alternativas analizadas.

Por ejemplo, tomar la decisin de reemplazar un equipo. Se pueden tener varias alternativas
y ser todas rentables, pero se tiene que elegir la mejor entre estas alternativas mutuamente
excluyente, en este caso no se puede elegir va TIR sino que va TIR incremental.

Por ejemplo, supongamos que el costo alternativo de uso de fondos de una empresa es de
16% y se est evaluando una inversin de US$ 90.000 para la cul se tienen dos
alternativas mutuamente excluyentes A y B y los datos de las alternativas son las siguientes.

0 TIR i = 16%
A 50.000 35% I = US$ 90.000
B 85.000 29%

Qu alternativa debera elegir la empresa?

a) Si invierto 50.000 en alternativa A y con la tasa interna 35%, la rentabilidad va a ser

50.000 0.35 + 40.000 0.16% = US$ 23.900

17.500 6.400

Los 40.000 debo invertirlos al costo alternativo de los fondos i=16%

13
23.900
La rentabilidad del proyecto = = 26,56%
90.000
b) 85.000 0,29 + 5.000 0,16 = US$ 25.450
24.650 800

25.450
La rentabilidad del proyecto ser = = 28,28%
90.000

Por lo tanto conviene realizar el proyecto B, porque el TIR incremental entrega un valor
mayor.

iib.- Alternativas de proyectos sin restriccin de capital.

Los pasos para determinar el TIR incremental, cuando existen alternativas mutuamente
excluyentes, son los siguientes:
 Se deben ordenar los proyectos por inversin creciente (de menor a mayor
inversin creciente).
 Se calcula el TIR de cada alternativa versus no hacer nada.
 Se eliminan las alternativas que tenga un TIR menor que la tasa de descuento.
 Las alternativas que tenga un TIR f i, se van comparando de dos en dos, siendo la
regla de decisin la siguiente:

Si TIR incr i se elige alternativas de f 0

Si TIR incr p i se elige alternativas de p 0 , hasta que nos quedamos con una sola
alternativa.

Ejemplo, supongamos que estamos evaluando la construccin de un edificio y tenemos 4


alternativas distintas de realizacin

Loc A Loc B Loc C Loc D


Costos de Construccin (200) (275) (190) (350)
Flujo de caja Neto Anual 22 35 19,5 42
n = aos 30 30 30 30
i = 10 %

El primer paso, es ordenar las inversiones de menor a mayor

Loc C Loc A Loc B Loc D


0 (190) (200) (275) (350)

FN 19,5 22 35 42

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En el segundo paso, comparo cada alternativa con no hacer nada

Inversin Incremental (190) (200) (275) (350)


Flujo Incremental 19,5 22 35 42
TIR incremental 9,62% 10,46% 12,35% 11,56%
Eleccin ---- A B D

Como la tasa de descuento i = 10% y el TIR incremental de la alternativa C es 9,62%, la


eleccin sera no hacer el proyecto C porque el TIR es menor que la tasa de descuento, por
lo tanto se elimina el proyecto C, luego se debe elegir cul de los proyectos restantes es el
ms rentable, por tanto debo comparar alternativas de dos en dos.

A continuacin compararemos la alternativa incremental de B con respecto a A

B con A D con B

Inversin Incremental (75) (75)


Flujo Incremental 13 7
TIR incremental 17,19% 8,55%
Eleccin B B

La regla de decisin es cuando TIRincr i mayor I0

Si TIR p i menor 0

Al comparar el TIR incremental de las alternativas B con A resulto ser mayor a la tasa de
descuento, entonces se elige B por tener mayor inversin inicial; luego se compara D con B.
Resultado de este ltimo anlisis el TIR incremental result menor que la tasa de descuento,
por lo tanto se elige B por tener menor inversin.

Si se analiza un solo proyecto el VAN y el TIR coinciden; ahora si comparamos proyectos,


la desventaja del TIR es que supone que si en algn momento se produce un excedente, ste
se reinvierte a la misma tasa del TIR.

3 CRITERIOS DE EVALUACIN RELACIN BENEFICIO COSTO (B/C)

Consiste en relacionar los beneficios versus los costos y se va a seleccionar aquella


alternativa donde los beneficios sean mayores que los costos.

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Existen tres formas de presentar la relacin Beneficio Costo

 Relacin beneficio costo tradicional

n B
(1 + i ) t


B =
t =1
C n
Ct
(1 + i )
t =1
t

En la relacin beneficio costo tradicional, los costos incluyen costos de operacin,


mantencin y la inversin inicial.

 Relacin B modificado
C

n n
Bt Ct
(1 + i ) (1 + i )
t =1
t
t =1
t
B =
Cm 0

Ct incluye los costos anuales de operacin y mantencin

B =
FN actualizado
Cm 0

Para la relacin B de las alternativas tradicionales y modificadas, la regla de decisin es


C
la siguiente:

B f 1 proyecto se acepta
C

B = 1 indiferencia si se realiza o no el proyecto


C

B p 1 proyecto no se acepta
C

 Relacin B-C

n n
Bt Ct
BC = 0
t =1 (1 + i ) t
t =1 (1 + i )t

16
Para la tercera relacin BC , la regla de decisin es:

B C f 0 proyecto se acepta

B C = 0 proyecto es indiferente

B C p 0 proyecto se rechaza

Si se analiza la alternativa de hacer o no un proyecto, se tiene

VAN TIR B
C
VAN f 0 TIR f i B f1
C
VAN = 0 TIR = i B =1
C
VAN p 0 TIR p i B p1
C

Los beneficios, costos anuales e inversin inicial deben estar en moneda de un mismo
perodo; es decir todo referido al ao, cero, futuro o anualidad. Adems se debe considerar
que costos no se consideran con signos negativos.

Ejemplo: supongamos un proyecto que tiene una inversin inicial en el ao de (100 u.m.),
beneficios de 100 u.m., costos de 30 u.m., la tasa i = 10%, basndose en la relacin
Beneficio Costo, invertira usted en ste proyecto?

0 F1 F2 F3
i = 10%

(100) B = 100 100 100


C = 30 30 30

Beneficio Costo Tradicional

n
Bt
(1 + i )
t =1
t
248,69 248,64
B = = = = 1,42
C n
Ct 74,61 + 100 174,61
(1 + i )
t =1
t

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Beneficio Costo Modificado

n
Bt C t
(1 + i )
t =1
t
248,69 74,61 174,08
B = = = = 1,74
C mod if 0 100 100

Relacin Beneficio Costo

n n
Bt Ct
BC = 0 = 248,69 74,61 100 = +74,08 = VAN
t =1 (1 + i ) t
t =1 (1 + i )t
Si ahora lo analizamos va VAN

VAN = 74,08 VAN f 0 se acepta

TIR = 48,72% TIR f i

48,72 f 10% se acepta

El problema de este mtodo es cuando tenemos que comparar alternativas mutuamente


excluyentes, dado que un mayor beneficio costo no significa que sea la mejor alternativa

Cuando se comparan alternativas mutuamente excluyentes solamente se puede elegir una de


ellas, seleccionndola a travs de un anlisis Beneficio Costo Incremental.

Ejemplo: Un proyecto que tiene cuatro posibilidades de localizacin posee la siguiente


informacin

A B C D
0 200.000 275.000 190.000 350.000
FN 22.000 35.000 19.500 42.000
n = 20 aos
i = 10 %

Se nos pide a travs de la relacin B elegir una de las alternativas siguientes, para tal
C
efecto se debe proceder de la siguiente manera:

Se ordenan las alternativas por inversin creciente

C A B D
0 (190.000) (200.000) (275.000) (350.000)
FN 19.500 22.000 35.000 42.000

18
 Hay que calcular la relacin B , pero primero hay que actualizar el flujo neto, por
C

lo tanto se debe calcular el valor presente de la anualidad


(1 + i )n 1 = 8,51
(1 + i )n i

Relacin B C/contra A/contra B/contra D/contra


C
no hacer nada no hacer nada no hacer nada no hacer nada

0 (190.000) (200.000) (275.000) (350.000)


FN actualizado
165.945 187.220 297.850 357.420
B modif
C 0,8734 0,9361 1,0831 1,0212
p 1 se rechaza p 1 se rechaza f 1 se acepta f 1 se acepta

Por ser el beneficio costo menor que 1 en las alternativas A y C se rechazan y por lo tanto
se comparan alternativas D con B

D con B

0 A (75.000)

FN act B 59.570
B incremental B 0,7943
C A

La regla de decisin incremental es la siguiente

B 1.0 alt de f 0
C incr

B p 1.0 alt de p 0
C incr

Por lo tanto se elige la alternativa B

4 Mtodo VAE (Valor Anual Equivalente)

Este mtodo consiste en transformar nuestro flujo del proyecto en un flujo anual uniforme
equivalente

0 FN 1 FN 2 FN 3 FN 4 FN 5

19
Vamos a diferenciar
a) Cuando los flujos son constantes

0 1 2 3 4

( 0 ) FN FN FN FN

(
VAE = 0 A , i %, n + FN
P
)
Factor de recuperacin de capital

b) Cuando los flujos son no constantes

0 1 2 3 4

( 0 ) FN FN FN FN

(
VAE = VAN A , i %, n
P
)
(1 + i )n 1
VAE = VAN esta metodologa sirve para evaluar proyectos de distinta vida til
(1 + i ) 1
n

Regla de decisin

Si VAE f 0 proyecto se acepta

VAE = 0 indiferencia

VAE p 0 proyecto se rechaza

Si estamos analizando la conveniencia o no de realizar un proyecto, entonces se puede


evaluar de la siguiente manera

20
VAN TIR B VAE Regla de
C Desicin
B f1
VAN f 0 TIR f i C VAE f 0 Acepta
VAN = 0 TIR = i
B =1 VAE = 0 Indiferencia
C
VAN p 0 TIR p i B p1 VAE p 0 Rechazo
C

Para distintas alternativas



TIRincrem B
C increm

5 PERIODO DE RECUPERACIN MODIFICADO

0
PR = Este mtodo lo que hace es actualizar los flujos en el tiempo.
FN

Ejemplo, tenemos un proyecto que tiene los siguientes flujos:

Perodo Flujo Flujo Actualizado Flujo Acumulado


I0 = 1000 0 (1000) (1000) (1000)
F1 = 300 1 300 272,7 (727,3)
F2 = 200 2 200 165,3 (562,0)
F3 = 700 3 700 526 (36)
F4 = 100 4 100 68,3 32,3
F5 = 100 5 100 62,1

Vamos a suponer que i = 10% PRmod ificado = 4 aos

Se determina el perodo de recuperacin cuando el flujo acumulado cambia de signo, es


decir, el flujo acumulado 0 .

Este concepto tiene la limitante que no considera los flujos futuros por lo tanto considera el
concepto tiempo ms que rentabilidad.

21
Ventajas

 Cuando se analizan proyectos en regiones inestables poltica o econmicamente, al


inversionista le interesa saber en cuanto tiempo recuperar la inversin sacrificando
su rentabilidad.
 Cuando el inversionista puede tener problemas de liquidez en el corto, mediano o
largo plazo, se utiliza como complemento del VAN y el TIR

PRIORIZACIN O RANKING DE PROYECTOS DE INVERSIN

Para preparar la priorizacin de cartera de proyectos, se deben considerarse cuatro aspectos


fundamentales, que son:

I. Debe considerarse si los proyectos son dependientes o independientes


II. Vida til o duracin de los proyectos
III. Proyectos con distinta inversin inicial
IV. Existencia o no de restriccin de capital
i. Priorizacin en ausencia de restriccin de capital
ii. Priorizacin con racionamiento de capital

I.- Dependencia e independencia de los proyectos

Tiene que ver como los beneficios de un proyecto pueden verse afectados por la ejecucin o
beneficios de otros proyectos.

a) Proyectos Independientes

Es cuando la ejecucin de un proyecto no afecta en nada a la ejecucin de otro u otros


proyectos

b) Proyectos Dependientes

Es cuando la ejecucin de un proyecto afecta a los beneficios de otros proyectos, y aqu


debemos diferenciarlos en:

 Proyectos complementarios son aquellos proyectos que afectan positivamente a


otros proyectos.
 Proyectos sustitutos es cuando la ejecucin de un proyecto afecta negativamente
a otros proyectos.
 Proyectos perfectamente sustitutos o Proyectos mutuamente excluyentes
significa que la ejecucin de un proyecto no solamente disminuye los beneficios del
otro proyecto, sino que los puede llegar a anular.

22
Ejemplo: vamos a suponer que tenemos dos proyectos, denominados A y B; adems los
proyectos tienen los VAN que se indican a continuacin y el proyecto B afecta los flujos de
A.

VAN A = 50 MM US$

1er Caso :

Si se construye B el VAN de A aumenta en 15 MM US$

Por lo tanto, el proyecto A se construye, porque por si solo se construye

Al proyecto B se le deber sumar los 15 MM US$ que se le suman a A, por lo que se


construye B si el VAN B + 15 f 0 se construye B y A

VAN B + 15 p 0 solamente se construye A

Ejemplo:

VAN A = 50
VAN de A = 50
VAN B = 14
VAN de B = -14
VAN = 50 + 15 14 = 51

Se hace proyecto A y B

2do Caso :

Si se construye B el VAN de A disminuye en 20 MM US$ (proyecto sustituto)

Por tanto, el proyecto A se construye

Al VAN B debe restrsele la perdida que esta produciendo en A y se va a construir B si el


VANB perdida producida en A f 0 .

VAN B 20 f 0 Construimos B y A

VAN B 20 p 0 Construimos A

Entonces es necesario analizar si los proyectos son Complementarios, Sustitutos o


Independientes.

23
Ejemplo:

1 2 3 4

VAN A 40 40 40 40

VAN B 20 20 20 20

VAN A y B 60 70 50 30


Proyectos Proyectos Proyectos Proyectos
Independientes Complementarios, Sustitutos mutuamente
excluyentes,


porque suma de A y porque uno beneficia Debieran hacerse
B no afecta el VAN ms al otro . los dos porque el conviene slo
total. Deberamos Decisin hacer los VAN de hacer los hacer proyecto A
hacer ambos dos dos es mayor en
proyectos pero forma
primero el A. independiente

Cuando los proyectos son dependientes, debe considerarse el grado de dependencia y como se
considera ste grado de dependencia.

Evaluando los proyectos por si solos (VAN)


Maximizacin del VAN
Evaluando los proyectos en conjunto
Conclusin

Cuando priorizamos proyectos dependientes o independientes, la priorizacin debe


considerar este grado de dependencia, se sugiere calcular el VAN de c/u por si solo y luego
calcular el VAN en su conjunto y vemos que proyectos hacemos de acuerdo a la
maximizacin del VAN .

II.- Vida til o duracin de los proyectos

El segundo punto a considerar es la vida til de los proyectos; segn algunos autores los
proyectos deben compararse segn un mismo horizonte de planificacin
Eso significa que si tenemos:

0 F1 F2 F3 F4
a)
0 F1 F2 F3 F8
b)
3 aos

24
Ejemplo: se podra evaluar escogiendo un horizonte de tiempo, olvidndonos del resto del
proyecto. Esto va a depender de la planificacin de la empresa, dependiendo de la
importancia que da la empresa a la planificacin a corto, mediano y largo plazo; la
desventaja del mtodo es que se olvida o desecha lo que puede imprimir a los flujos
posteriores al perodo de planificacin.

El segundo caso para comparar proyectos de distinta vida til, es a travs del mnimo
comn mltiple de los aos.

Ejemplo: supongamos que tenemos dos proyectos, uno con 2 aos de vida

0 1 2
a)

0 F1 F2

y queremos compararlo con un proyecto B que tiene 3 aos de vida til.

0 1 2 3
b)
0 F1 F2 F3

Entonces tenemos que el M.C.M. = 6 aos

Quedando los proyectos de la siguiente manera:

a)
0 F1 F2 F3 F4 F5 F6

( 2 ) ( 4 )

0 1 2 3 4 5 6
b)
0 F1 F2 F3 F4 F5 F6

( 3 )
Este mtodo supone que el proyecto se va a comportar igual en los aos siguientes, no
siendo as en la realidad, matemticamente s.

25
Tambin se puede evaluar la vida til a travs del VALOR ANUAL EQUIVALENTE
(VAE), que tiene la particularidad de analizar los flujos como flujos anuales equivalentes.

VAE = VAN F .R.C.

(1 + i )n i
VAE = VAN
(1 + i ) 1
n

Ejemplo :

0 1 2 3
Se elegir el f VAE
a) siempre que este tenga
(100) 70 70 70 un valor mayor a cero
VAE A 29,8 29,8 29,8

0 1 2 3 4
b)
(100) 50 50 50 50
VAE B 18.45 18,45 18,45 18,45

VAE A = 74,08 A = 29,8



P , i %, 3

( )
VAE B = 58,49 A , i %, 4 = 18,45
P

Se elige el que tenga el mayor VAE, eligindose en este caso el proyecto A.

Otra tercera alternativa, es comparar los proyectos de acuerdo a la vida til que ellos posean
a travs del VAN:

Ejemplo:

VAN = 0
0 1 2
a)

0 F1 F2

26
0 1 2 3 4
b)
0 F1 F2 F3 F4

Se calcula el VAN A y luego se supone que este dinero se coloca al uso alternativo de
fondos, as tenemos que el VAN desde ao 2 al ao 4 = 0.

Ejemplo :

0 = 100

F1 = 80 0 1 2
a)
F2 = 90 (100) 80 90

80 90
i = 10% VAN = 100 + + = 47,1
(1
1 + 0.1) (1 + 0.1)
424 3 1
1
424 3
2

72, 73 74, 38

Desventaja:

Castiga a los proyectos de menor vida til porque no genera mayor riqueza, aunque
econmicamente est correcto.

III.- Proyectos con distinta inversin inicial

VAN
Podemos aplicar el I VAN = , que nos muestra la mayor riqueza del inversionista por cada
0
peso invertido, por lo tanto se eligen los proyectos de mayor a menor IVAN; es decir, se necesita una
menor inversin para generar la misma riqueza.

IV.- Existencia o no de restricciones de capital

a) Cuando no existe restriccin de capital

Debe verse en primer lugar si los proyectos son independientes (se puede elegir ms de un proyecto
o todos). Se sugiere priorizar de mayor a menor VAN, siempre que VAN 0 .

27
b) Existe restriccin de capital

Tradicionalmente lo que se hace es ordenar de mayor a menor TIR hasta la restriccin de capital y
por lo tanto, se llevan a efecto todos los proyectos que estn sobre i de acuerdo a la restriccin. El
problema es que cuando se priorizan proyectos ya sean va TIR versus va VAN puede no coincidir y
darnos resultados contradictorios; en este caso se habla de proyectos mal comportados. Esto lo
vamos a ejemplarizar con el siguiente caso

Una empresa dispone de 100 MM$ y para lo cual tiene dos alternativas, hacer el proyecto A o B,
pues cada uno necesita una inversin de 100 c/u

0 F1 F2 F3 TIR VAN 10%

A (100) 90 40 16 30,17 26,9

B (100) 10 40 130 25,1 39,82

Tasa alternativa uso de fondos i = 10%

Cuando comparo proyectos mutuamente excluyentes y con restriccin de capital y este se comporta
como un proyecto mal comportado, donde por va TIR elegira proyecto A y a travs del VAN el
proyecto B, debe actuarse de la siguiente manera:

VAN
80
Tasa de VAN de A VAN de B
descuento

0 46 80
46
10 26,9 39,8
15 19 24,4
19,5 12,8 12,8 12,8

25 5,8 0,2
30 0,2 -0,5
19,5 Tasa

A
B

A diferentes tasas de descuentos el TIR puede dar seal errnea cuando existe restriccin de capital.

Entonces tenemos que para priorizar proyectos con restriccin de capital, se debe efectuar lo
siguiente:

1ero Ordenar los proyectos de mayor a menor VAN , y rechazar todos aquellos proyectos con
VAN p 0

28
VAN
2do Se calcula el I VAN de los proyectos aceptados I VAN = , el valor encontrado nos
0
muestra la riqueza o rentabilidad del proyecto por cada peso invertido.

3ero Priorizar de acuerdo a este indicador (se ordena de mayor a menor I VAN )

4to Se eligen aquellos proyectos de mayor I VAN hasta la restriccin de capital.

Ejemplo: supongamos que una empresa tiene seis proyectos dentro de su cartera de proyectos

MM$ I VAN Ranking


Proyectos Inversin
VAN 10% TIR Priorizacin
A 300 66 17,2% 0,22 1
B 250 43 16,6% 0,172 3
C 100 14 12,1% 0,14 4
D 100 7 11,8% 0,07 6
E 350 63 18% 0,18 2
F 400 48 13,5% 0,12 5

Todos los proyectos se justifican de acuerdo al VAN y TIR , pero la empresa con capital
propio o a travs de prestamos puede disponer de MM$ 1000 y la cartera de proyectos
suman MM$ 1500, por lo tanto deber seleccionarse proyectos hasta un total de los recursos
disponibles.

De acuerdo a la metodologa se debe hacer lo siguiente:

Realizo 0 0 acum. VAN

A 300 300 66
Estos son aquellos
E 350 650 63 proyectos que
B 250 900 43 maximizan el VAN
C 100 1000 14 total, no as el TIR

1000 186
Ahora si cambiamos la restriccin de la empresa a 1300 MM$ en capital, deberamos
realizar el proyecto F, pero como sobrepasa el valor de restriccin debemos sacar alguno de
los proyectos A, E, B y C; por ejemplo sacamos el proyecto C e incorporaremos el proyecto
F que tiene mayor VAN y hacemos las mismas operaciones anteriores. (priorizacin al
sacar proyecto se hace va VAN )

29
Realizo 0 0 acum. VAN

A 300 300 66
E 350 650 63
Se maximizo el VAN de
B 250 900 43 186 MM$ a 220 MM$.
F 400 1300 48
220

MOMENTO PTIMO DE UN PROYECTO

Trata de maximizar la rentabilidad del proyecto o maximizar el VAN .

Ejemplo: vamos a suponer que tenemos un proyecto de n aos y que los flujos del proyecto
dependen exclusivamente del tiempo.

Hacer el proyecto hoy en el ao cero significa:

0 FN 1 FN 2 FN 3 FN n

1 FN 1 FN n +1
VAN = 0 +
(1 + i ) (1 + i ) (1 + i )N +1
Se pueden dar dos situaciones

a) Si la Inversin no cambia 0 = 1

i 0 FN 1 FN n +1
VAN = +
(1 + i ) (1 + i )n+1
b) Si los costos de la inversin cambian 0 1

i 0 + ( 0 1 ) FN 1 FN n +1
VAN = +
1+ i (1 + i )n+1

La regla de decisin es la siguiente:

VAN f 0 Me conviene postergar la realizacin del proyecto

VAN p 0 No conviene postergar la realizacin del proyecto

30
VAN = 0 Momento ptimo

Ejemplo :

Supongamos un proyecto que requiere la inversin inicial de 60 millones de pesos, la vida


til son de 8 aos.

n = 8 aos

0 = 60 MM$

FN 1 = 15 MM$ y se incrementan en 4 MM$ anuales

0 1 2 3 4 5 6 7 8

(60) 15 19 23 27 31 35 39 43 Hacerlo ao 0
Hacerlo ao 1

La tasa alternativa de uso de fondos i = 20%

VAN = 37,09 MM$


Esto es hacerlo en el ao cero
TIR = 35%

0 1 2 3 4 5 6 7 8

(60) 15 19 23 27 31 35 39 43 Hacerlo ao 0

(60) 19 23 27 31 35 39 43 47 ao 1

(60) 23 27 31 35 39 43 47 51 ao 2

(60) 27 31 35 39 43 47 51 55 ao 3

0.2 60 15 47
VAN 1 0 = + = 6,61 posterga
1 + 0.2 (1 + 0.2)9

31
0.2 60 19 51
VAN 2 1 = + = 2,4 postergar
1 + 0.2 (1 + 0.2)10

0.2 60 23 55
VAN 3 2 = + = 1,76 no postergar y realizar el proyecto en el
1 + 0.2 (1 + 0.2)11
ao 2

Si se calcula el VAN , se va a poder observar que el VAN en el ao 2 es mayor.

Ejemplo: vamos a suponer que los beneficios dependen del tiempo, pero n = , por lo
tanto, cuando estamos hablando de proyectos con vida til indefinida, entonces el
momento ptimo se define como:

i 0 FN 1
VAN =
1+ i

Momento ptimo VAN = 0

i 0 FN 1
=0
1+ i

i 0 = FN 1 momento ptimo

Ejemplo: supongamos un proyecto de vida til

n =

0 = 100 MM$

FN1 = 10 MM$ que se incrementa cada ao en 5 MM$

i = 20%

0 1 2 3 4 n=

(100) 10 15 20 25

Segn el modelo debera hacer el proyecto en el ao dos porque :

32
0.2 100 10
VAN 10 = = 8,33 posterga
1.2
0.2 100 15
VAN 21 = = 4,17 postergar
1.2

0.2 100 20
VAN 32 = =0 Da lo mismo hacerlo en el ao 2 que hacerlo en el ao
1.2
3, por lo tanto es mejor hacerlo el ao 2.

Conceptualmente me conviene realizarlo en el ao 2 porque ese ao la rentabilidad es la


misma que me da el costo alternativo y el ao 1 y 2 es menos que la tasa de costo
alternativo.

TAMAO OPTIMO DE UN PROYECTO

En la literatura tcnica existen algunas formulas de estimacin del Ritmo Optimo de


Produccin (ROP) o Vida ptima de la Mina (VOE), a partir de las reservas que se
consideran explotables dentro de un yacimiento.

Una vez que se ha decidido cul es el mtodo de explotacin y el proceso de concentracin


ms adecuado, se deben estudiar dos variables de diseo relacionadas con los ritmos de
produccin. La primera es el ritmo de produccin de la mina o la capacidad nominal de la
planta de beneficio de minerales, y la segunda el grado de utilizacin de esa capacidad a lo
largo del tiempo.

En este caso buscaremos el tamao del proyecto o la inversin inicial que maximiza el
VAN

Supongamos que realizar una inversin 0 , es rentable por lo tanto el VAN ser igual

n
FN
VAN = 0 + (1 + i )
t =1
t
f0

Ante una variacin del tamao debe verse como se comporta el VAN

0 como se comporta el VAN VAN

0 VAN f 0 se elige el mayor tamao ( f inversiones)

0 VAN p 0 se elige el menor tamao ( p inversin)

33
0 VAN = 0 Tamao ptimo

Por lo tanto

n
FN
VAN = 0 +
t =1 (1 + i )t

El momento ptimo se produce cuando

VAN = 0

Entonces

n
FN
0 = 1
t =1 (1 + i )t
El tamao ptimo se obtiene cuando es igual al valor actual de los flujos marginales.

Ejemplo: vamos a suponer que tenemos un proyecto

n = 14 aos i = 14%

FN anuales van a depender de la inversin que se realice en el proyecto.

Demostrando el VAN f debera


ser el VAN de D.

Tamao 0 FN1 al FN14 VAN


A 200 80 280 B-A
B 240 95 330 C-B
C 254 96 322 D-B
D 264 104 360 E-D
E 306 111 360
F 318 112 354

Se pide determinar el tamao que maximiza el VAN

34
VAN f 0 f tamao
VAN = 0 tamao ptimo

n
FN
VAN = 0 +
t =1 (1 + i )t
VAN p 0 p tamao

n
1
VAN B A = 40 + 15 (1 + i )
t =1
t

(P A , 14%, 14)
6

VAN B A = 40 + 15 6 = 50 Significa que la mayor inversin se justifica con el


aumento de los flujos netos, por lo tanto la decisin es realizar B y descartar A.

n
1
VAN C B = 14 + 1 = 8 No se justifica aumentar la inversin decisin
t =1 (1 + i )t
es realizar B.

VAN D B = 24 + 9 6 = 30 la decisin es elegir D y rechazar B.

VAN E D = 42 + 7 6 = 0 Tamao ptimo entre los dos por lo tanto es


indiferente elegir cualquiera, pero se elige de
menor inversin porque el I VAN D f VAN E es
decir mayor riqueza por $ invertido.

VAN F D = 54 + 8 6 = 6 Elegir D.

De esta manera el tamao ptimo se puede determinar va VAN , TIR marginal.

35
ANEXO

TASA DE DESCUENTO DE PROYECTO

Una de las variables que ms influyen en el resultado de la evaluacin de un


proyecto es la tasa de descuento empleada en la actualizacin de sus flujos de fondos. Aun
cuando todas las restantes variables hayan sido proyectadas adecuadamente, la utilizacin
de una tasa de descuento inadecuada puede inducir un resultado errado en la evaluacin.

La importancia de este factor, sin embargo, no es comnmente reconocida en


toda su magnitud, observndose proyectos en los cuales todos los estudios parciales son
desarrollados con un alto grado de profundidad, pero que adolecen de una superficialidad
inexplicada en el clculo del factor de actualizacin.

1.- CONCEPTOS GENERALES.

La tasa de descuento del proyecto, o tasa de costo alternativo, es el precio


que se paga por los fondos requeridos para cubrir la inversin. Representa una medida de la
rentabilidad mnima que se exigir al proyecto, segn su riesgo, de manera tal que el retorno
esperado permita cubrir la totalidad de la inversin inicial, los egresos de la operacin, los
intereses que debern pagarse por aquella parte de la inversin financiada con prstamo y la
rentabilidad que el inversionista le exige a su propio capital invertido.

Si bien es posible definir un costo para cada una de las fuentes de


financiamiento a travs de deuda, con el objeto de buscar la mejor alternativa de
endeudamiento, para la evaluacin del proyecto interesar determinar una tasa de costo
promedio ponderado entre esas distintas fuentes de financiamiento.

La forma de presentar el cuadro de flujo de fondos del proyecto deber ser


consecuente con la tasa de descuento seleccionada. As si el flujo incluye los gastos
financieros, la tasa de descuento empleada deber ser una tasa de descuento ponderada (ko)
tal que no incluya doblemente el efecto de los intereses sobre los tributos.

Por otra parte, si el flujo de fondos no consideraba la incorporacin de los


gastos financieros, la tasa de descuento seleccionada (ko) debe incorporar el efecto sobre los
tributos.

Una forma distinta de evaluar el proyecto es seleccionar una tasa


representativa de costo del capital propio, o patrimonial, y aplicarla en el descuento del flujo
neto para el inversionista.

36
2.- EL COSTO DE LA DEUDA

La medicin del costo de la deuda se basa en el hecho de que el prstamo


debe ser reembolsado en una fecha futura especfica, en un monto generalmente mayor que
el obtenido originalmente. La diferencia constituye el costo que se debe pagar por el
prstamo. Por ejemplo, si es posible conseguir un prstamo al 11% de inters anual, el
costo de la deuda se define como 11%.

El costo de la deuda se simboliza como k d y representa el costo antes de


impuesto. Dado que al endeudarse los intereses del prstamo se deducen de las utilidades,
permitiendo una menor tributacin, es posible incluir directamente en la tasa de descuento
el efecto sobre los tributos, que obviamente sern menores, ya que los intereses son
deducibles para el clculo de impuesto. El costo de la deuda despus de impuestos ser:

kd (1 - t)

donde t representa la tasa marginal de impuestos.

EJEMPLO.-

Supongamos, que un proyecto presenta una utilidad antes de intereses e


impuesto de U.M. 15.OOO. Si la inversin requerida para lograr sta utilidad Io = U.M.
55.OOO, la tasa de inters que se cobra por los prstamos es de 1O% y la tasa impositiva
35%, se tienen las siguientes alternativas de financiamiento.

FINANCIAMIENTO
------------------------------
Con deuda Con Capital
propio
U.M. U.M.
------------- -------------

Utilidad antes de Impuesto e


Intereses 15.000 15.000

Intereses (1O% de U.M. 55.OOO) 5.500 ---


------------- ------------
Utilidad antes de impuesto 9.500 15.000

Impuesto (35%) 3.325 5.250


------------- ------------
Utilidad neta U.M. 6.175 U.M. 9.750

El proyecto redituar en ambos casos la misma utilidad antes de impuestos e


intereses, ya que el resultado operacional es independiente de la fuente de financiamiento.

37
La alternativa con deuda obliga a incurrir en un costo de U.M. 5.500 por concepto de
intereses. Sin embargo, al reducirse las utilidades antes de impuestos, el impuesto a pagar
se reduce de U.M. 5.250 a U.M. 3.325 por el solo hecho de la deuda. Luego, el mayor costo
por intereses va acompaado de un beneficio representado por un menor impuesto que
pagar. Ntese que la utilidad disminuy de U.M. 9.750 a U.M. 6.175 es decir en U.M.
3.575. El costo real de la deuda ser, en consecuencia, de U.M. 3.575 que representa slo el
6,5% de la deuda, que se habra obtenido de igual forma reemplazando en la expresin:

0,10 (1 - 0,35) = 0,065

Es importante hacer notar, aunque parezca obvio, que los beneficios


tributarios slo se lograrn si la empresa que llevar a cabo el proyecto tiene, como un todo,
utilidades contables, ya que aunque el proyecto aporte ganancias contables no se lograr el
beneficio tributario de los gastos financieros si la empresa presenta prdidas contables.

El costo de capital de un proyecto puede ser calculado ya sea por los costos
ponderados de las distintas fuentes de financiamiento o por el retorno exigido a los activos,
dado su nivel de riesgo.

Una vez definida la tasa de descuento para una empresa, todos los proyectos
de las mismas caractersticas de riesgo que ella se evaluar usando esta tasa, salvo que las
condiciones de riesgo implcitas en su clculo cambien. De ser as, se elimina el problema
de tener que determinar una tasa para cada proyecto de inversin que se estudie.

3.- EL COSTO DEL CAPITAL PROPIO O PATRIMONIAL.

Se considera como capital patrimonial en la evaluacin de un proyecto a


aquella parte de la inversin que debe ser financiada con recursos propios.

En una empresa constituida, los recursos propios pueden provenir de la


propia generacin de la operacin de la empresa, a travs de la retencin de las utilidades
(rehusando el pago de dividendos) para reinvertirlas en nuevos proyectos, u originarse en
nuevos aportes de los socios.

La literatura es muy profusa en modelos de clculo del costo de capital de


fuentes especficas internas del proyecto. Para nuestros objetivos, se desarrollar el
concepto de costo de oportunidad del inversionista para definir el costo del capital propio.

En trminos generales, se puede afirmar que el inversionista asignar sus


recursos disponibles al proyecto si la rentabilidad esperada compensa los resultados que
podra obtener si destinara esos recursos a otra alternativa de inversin de igual riesgo. Por
lo tanto, el costo del capital propio (k p) tiene un componente explcito que se refiere a
otras posibles aplicaciones de los fondos del inversionista. As entonces, el costo implcito
de capital es un concepto de costo de oportunidad que abarca tanto las tasas de rendimiento
esperadas en otras inversiones como la oportunidad del consumo presente. Normalmente, el

38
inversionista est dispuesto a sacrificar un consumo presente si el consumo que este
sacrificio le reportar a futuro es mayor. El consumo futuro tambin tiene, entonces, un
costo de oportunidad equivalente al costo de no consumir en el presente.

En consecuencia, se puede definir el costo de capital propio como la tasa


asociada con la mejor oportunidad de inversin de riesgo similar que se abandonar por
destinar esos recursos al proyecto que se estudia.

Como usualmente el inversionista tendr varias alternativas de inversin


simultneas (depsitos con cero riesgo en bonos de tesorera, depsitos en el mercado
financiero con cierto grado de riesgo, compra de brokers con mayor riesgo o invertir en
otras actividades productivas), se optar obviamente por tomar como costo de oportunidad
de la inversin la mejor rentabilidad esperada despus de su ajuste por riesgo.

4.- COSTO PONDERADO DEL CAPITAL.

Una vez que se ha definido el costo del prstamo (k d) y la rentabilidad de la


mejor alternativa de inversin del capital propio (k p) debe calcularse una tasa de descuento
ponderada (k o) que incorpore los dos factores en la proporcionalidad adecuada.

Como su nombre lo indica, el costo ponderado de capital es un promedio de


los costos relativos a cada una de las fuentes de fondos que la empresa utiliza, que se
pondera de acuerdo con la proporcin de los costos dentro de la estructura de capital
definida. De acuerdo con esto:

D P
ko = kd ----- + k p -----
D+P D+P

donde D es el monto de la deuda y P el monto del prstamo.

Por ejemplo, si una inversin requiere de U.M. 55.000 de los cuales el 75%
ser financiado con un prstamo al 10% de inters anual y el 25% restante con capital
propio que puede invertirse optativamente en otro proyecto que redita el 15% anual, el k o
sera:

41.250 13.750
k o = (0,10) ------------------- + (0,15) ----------------
41.250 + 13.750 41.250 + 13.750

k o = 11,25 %

39
Cuando los flujos de fondos no han considerado los efectos tributarios de los
gastos financieros, deber actualizarse mediante una tasa de descuento ponderada, ajustada
por impuestos, (k o') que resulta:

D
k o' = Ko - t . k d -------
D+P

Cuando se deducen del flujo de fondos del proyecto el inters y la


amortizacin del prstamo, queda el excedente para el inversionista. Al comparar este flujo
con el aporte de capital propio y actualizndolo a la tasa de descuento pertinente para el
inversionista, (k p) debera indicar el VAN de su inversin, despus de cumplidas las
obligaciones contradas con el endeudamiento.

5.- TASA DE DESCUENTO DEL INVERSIONISTA

Por definicin, si el VAN de un proyecto es positivo, representa el excedente


que queda para el inversionista despus de haberse recuperado la inversin, los gastos
financieros y la rentabilidad exigida por ste. Por lo tanto, si al flujo del proyecto se le
descuentan los intereses y amortizaciones, el saldo equivaldra a la recuperacin del aporte
del inversionista ms la ganancia por l exigida y un excedente igual al VAN del proyecto,
que representara la ganancia adicional a la mejor alternativa de inversin. Sin embargo,
esto no siempre es as.

Ejemplo: Un proyecto requiere una inversin total de U.M. 5.OOO que ser financiada en
un 7O% con un prstamo al 8% y el resto con aportes propios al 12%. Los flujos de fondos
netos esperados, incluido el efecto de los gastos financieros es de U.M. 3.OOO durante los
tres prximos aos.

Solucin:

1ero. determinacin de k o

3.500 1.500
k o = (0.08) -------------------- + (0.12) -----------------
3.500 + 1.500 3.500 + 1.500

k o = 9,2 %

Si el prstamo fuese de U.M. 3.500 a una tasa del 8% anual, la cuota a pagar
por concepto de amortizacin e intereses sera de U.M. 1.358,12. Luego los flujos
quedaran como siguen:

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PERIODOS O 1 2 3

Flujo del Proyecto (5.OOO) 3.OOO 3.OOO 3.OOO


Financiamiento 3.5OO (1.358,12) (1.358,12) (1.358,12)

Flujo del Inversionista (1.5OO) 1.641,88 1.641,88 1.641,88

El VAN del proyecto actualizado a la tasa ko del 9,2% es de U.M. 2.641,31


mientras que el VAN del inversionista actualizado a la tasa kp del 12% es de U.M. 2.205,49.

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