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90 Agrociencia (2008) Vol XII N 1 pg.

90 - 97 AGROCIENCIA

Anlisis de la base de comercializacin e implicancias para el uso de


mercados de futuros como herramienta de cobertura en soja en el
Uruguay
Gutirrez, G.1
1
Facultad de Agronoma Universidad de la Republica. Avda. Gral. Eugenio Garzn 780, Montevideo, Uruguay.
CP 11000. Correo electrnico: gongu@chasque.net

Recibido: 21/1/08 Aprobado: 15/10/08

Resumen
El presente artculo tiene como objeto investigar la factibilidad de utilizar instrumentos como los contratos de
futuros de algunos mercados existentes (Chicago Board of Trade y Mercado a Trmino de Buenos Aires) para
realizar coberturas de riesgo precio por parte de productores uruguayos de soja.
Los precios del mercado de futuros y los precios del mercado disponible de soja presentan en general tendencias
similares en su evolucin. Una cobertura eficiente requiere que la conducta de los precios en el mercado donde se
realiza la cobertura y el mercado disponible donde se comercializa el producto fsico sean similares en cuanto a su
tendencia. La diferencia entre estos precios (mercado de futuros y mercado fsico) se denomina como base de
comercializacin y es clave en la definicin de la eficiencia de una cobertura.
Los precios, adems de presentar una tendencia similar deben tener variaciones relativas similares para hacer a la
cobertura de precios eficiente ya que las ganancias en la posicin fsica compensarn las prdidas en la posicin en
contratos de futuros o viceversa.
El desvo estndar de la base es siempre inferior al desvo estndar del precio FOB, lo cual implica que es factible
realizar una cobertura eficiente. Los resultados para los aos 2003-04 al 2006-07 muestran que la conducta de la
base es altamente inestable en valor relativo, entre aos y an dentro del ao.
No se encontraron diferencias significativas en la eficiencia de cobertura estimadas para los distintos mercados
(Chicago Board of Trade y Mercado a Trmino de Buenos Aires). Si bien la serie analizada es muy corta (pocos
aos con conductas de precios signadas por una muy alta volatilidad) se observa una mejora de la eficiencia en las
coberturas.

Palabras clave: soja, anlisis de la base, coberturas, mercados de futuros

Summary

Basis analysis and implications for using futures markets as price


risk management tool in the uruguayan soybean production
Present article is aimed to research into the feasibility of using financial instruments as futures and options contracts
in some of the existing stock exchanges (Chicago Board of Trade and Mercado a Trmino de Buenos Aires) to hedge
price risk in the case of Uruguayan farmers.
Prices on the futures markets and in the Uruguayan spot market show similar trends in their evolution. An efficient
hedge requires that the behaviour of the prices in the market where de hedge is done and at the local spot market to
be similar on their trend.
The difference between these two prices (futures price and spot price) is known as trade basis and is key in the
determination of the hedge efficiency. Prices, beyond having a similar trend must have also have relative variation
also similar in order to make price risk management efficient since gains in the physical position will compensate
the loss in the futures position and vice versa.
Anlisis de la base de comercializacin de soja en Uruguay 91

The standard deviation of the basis is always lower than the standard deviation of the FOB price, what implies that
it is feasible to do an efficient hedge. The results for the years 2003-4 to 2006-7 show that the conduct of the basis
is highly unstable between years and even within the same year (as a relative value).
No significant differences were found between the two markets analized (Chicago Board of Trade and Mercado a
Trmino de Buenos Aires).
Even though the time series analyzed is short (few years signed by a significant volatility) an improvement on the
efficiency of coverage is observed.

Key words: Soybeans, basis analysis, hedging, futures markets

Introduccin cado disponible de soja tienden a oscilar en la misma


direccin (cuando suben los futuros tambin lo hacen
La produccin de soja ha experimentado un fuerte en el mercado disponible y viceversa) es posible enton-
crecimiento en Uruguay en los ltimos aos. De ser un ces considerar el realizar una cobertura de precios.
cultivo prcticamente marginal en el panorama agrco- La eficiencia de esta operacin de cobertura depen-
la nacional en los 90, en el 2007 es el cultivo de secano der de la correlacin entre los precios del merado de
con mayor rea sembrada (DIEA 2007), y a su vez, el futuros utilizado como cobertura y el precio del merca-
de mayor crecimiento relativo en la historia agrcola do disponible donde se formaliza la venta. En el pre-
del Uruguay. sente artculo se analizar la conducta de los precios de
Los cambios ocurridos en la tecnologa de produc- soja en Uruguay y Argentina y su relacin con los mer-
cin de soja basados en el uso de organismos cados de futuros antes mencionado. Se definir la base
genticamente modificados y el uso de siembra directa de comercializacin, cul es su utilidad en la realiza-
fueron determinantes en la expansin del cultivo en el cin de coberturas con contratos de futuros y los facto-
pas1. res que afectan su variacin. Finalmente se presenta el
La forma de comercializacin de soja introduce la marco de anlisis, las series de datos utilizados y las
posibilidad de mecanismos innovadores de comerciali- conclusiones referidas a la eficiencia en el uso cober-
zacin a futuro de la cosecha, permitiendo la separa- turas para el caso uruguayo.
cin del ciclo comercial del ciclo de produccin fsica
del grano. El agricultor puede vender soja en forma Marco terico
anticipada a la cosecha, lo cual representa una intere-
sante innovacin para la agricultura uruguaya. Manejo del riesgo en la empresa agropecuaria
Asimismo, los precios de la soja en el mercado uru-
guayo muestran una alta correlacin con algunas refe- La produccin agropecuaria est sujeta a varios ries-
rencias internacionales relevantes tales como el precio gos que se engloban bsicamente en: riesgo producti-
de la soja en el Chicago Board of Trade (CBOT) y el vo, riesgo comercial, riesgo de precios, riesgos institu-
Mercado a Trmino de Buenos Aires (MATBa). cionales y riesgo personal del empresario.
El objetivo del presente artculo es investigar la fac- Nos dedicaremos nicamente al anlisis del riesgo
tibilidad de utilizar instrumentos como los contratos de precio, esto es a la oscilacin no prevista de los precios
futuros de algunos mercados existentes CBOT y MAT- del producto a vender por parte de un productor.
Ba para realizar coberturas de riesgo precio por parte La oscilacin de precios en los productos agrcolas
de productores uruguayos. es especialmente importante. A modo de ejemplo, la soja
Para determinar si una cobertura realizada en un que cotiza en el CBOT tiene una oscilacin inter anual2
mercado de futuros es eficiente se debe analizar la base para la posicin a futuros mas prxima de un promedio
de comercializacin. La base de comercializacin en de 19,2 %, con mximos de 55,5 % y mnimos de 5.2 %
soja se refiere a la diferencia entre el precio del merca- para los ltimos 25 aos (CBOT 2007).
do de futuros donde se hace la cobertura y el mercado Un productor que siembre soja estar sujeto a una
disponible donde se comercia el producto fsico. Pues- variacin impredecible de los precios. Esta variacin
to que los precios en el mercado de futuros y en el mer- de los precios tiene efectos sobre la rentabilidad del
cultivo por dos razones: en primer lugar, si desconoce
2
1
Tec. Argrop. Fernando Villamil, Com. Pers. Medido como el coeficiente de variacin del precio de cierre diario.
92 Gutirrez, G. AGROCIENCIA

el precio de venta del producto es incapaz de determi- co y las ganancias (o prdidas) generadas por la
nar a priori si la actividad ser rentable. En segundo operacin en el mercado de futuros.
lugar introduce incertidumbre a nivel del paquete tec- La posibilidad de venta a futuro de soja (venta
nolgico que usa para manejar el cultivo: si conoce el forward flat price, venta forward sobre una base y ven-
precio de venta del producto puede definir con ms pre- ta sobre futuros) presenta ventajas y desventajas.
cisin las medidas de manejo para el control del culti- La principal ventaja de las tres alternativas es que le
vo, en funcin de una rentabilidad esperada segura. permiten al agricultor el conocer el precio con antela-
El cultivo de soja le ofrece al agricultor la posibili- cin a la cosecha para, de esa forma, definir la
dad de descubrir el precio del producto antes que el factibilidad del cultivo como actividad econmica. Si
grano haya sido cosechado. Por lo tanto, tiene la posi- al momento de decidir la siembra el precio le resulta
bilidad de manejar el riesgo asociado a la variacin del atractivo puede vender una parte de su produccin a
precio de ese producto. futuro y de esa forma asegurar al menos el pago de una
Si el precio de la soja que se comercializa en Uru- parte de los costos de produccin.
guay tiene una correlacin importante con los precios La desventaja para el caso de las ventas forward (flat
de la soja en un mercado de futuros es posible conside- price o sobre una base) es que el productor que vende
rar la posibilidad de utilizar los productos que cotizan asume el riesgo fsico por ese grano. Esto quiere decir
en estos mercados como herramientas de manejo de ries- que si vende una cierta cantidad deber entregar la mis-
go precio. ma y en caso de no hacerlo deber pagar la diferencia
de precio entre el momento en que sea efectiva la entre-
Formas de comercializacin de soja en Uruguay ga y el precio spot de ese momento. De esta forma, el
La soja en Uruguay se comercializa de cuatro for- comprador se protege de los riesgos de incumplimiento
mas posibles. Estas son: ya que se asegura (al menos en forma terica) de dispo-
Venta spot o disponible: el productor vende su gra- ner al menos del dinero para comprar la mercadera en
no (que existe fsicamente) al precio que le informa el mercado disponible para cubrir sus compromisos.
el comprador. La venta sobre futuros no implica compromisos fsi-
Venta forward con un precio conocido (flat price): cos. El productor compone el precio utilizando las he-
en este caso el productor vende grano (que todava rramientas existentes en los mercados de futuros que, a
no se ha cosechado) para una entrega a futuro a un priori, no implican riesgo fsico de su parte3.
precio fijo que le informa el comprador en un da En los tres casos de venta a futuros se logra el mis-
determinado. El productor compromete la entrega mo objetivo: se fija el nivel de venta del gano en forma
de los kilos pactados. anticipada. Lo que cambia es el perfil de riesgos que
Venta forward sobre una base de comercializacin adquiere el productor al fijar el precio. La venta forward
(basis): en este caso el productor vende grano (que necesariamente implica el compromiso de la entrega
todava no se ha cosechado) para una entrega a fu- fsica del grano, mientras que la venta mediante contra-
turo a un precio que se compone como un premio o tos de futuros no implica ese riesgo.
descuento sobre una determinada posicin de un Al estar los precios referidos o vinculados a un mer-
mercado de futuros en un da determinado. El pro- cado de futuros es posible utilizar los instrumentos que
ductor compromete la entrega de los kilos pacta- cotizan en estos para optimizar la comercializacin del
dos. Tiene como ventaja que el precio de fijacin grano (ya no solo vender a precio conocido). A modo
es transparente pues la referencia a futuros es en de ejemplo, el productor puede no solamente proteger-
general informada en forma pblica. se de una cada en el precio del grano sino tambin
Venta sobre el mercado de futuros: en este caso el optimizar su conducta captando beneficios adicionales
productor realiza el mismo su cobertura de precios en caso de una suba del mercado entre otros.
operando con contratos de futuros. En este caso el El productor es libre de seleccionar la forma de ven-
productor no vende kilogramos fsicos en forma an- ta, segn las alternativas presentadas. La gran mayora
ticipada, sino que compone el precio de venta me- de los agricultores uruguayos hacen uso de la venta
diante venta de contratos de futuro por su propia
cuenta y orden. La venta fsica ocurrir una vez rea- 3
Es de suponer que un productor uruguayo cancelar en efectivo las
lizada la cosecha del grano y el precio que lograr diferencias del instrumento que utilice en el mercado de futuros
ser la suma entre el precio de venta del grano fsi- (sean estos futuros u opciones) como forma de eliminar el riesgo
de entrega fsica.
Anlisis de la base de comercializacin de soja en Uruguay 93

forward a un precio flat, aunque la venta forward sobre acompaar al precio del mercado disponible. En gene-
bases se comienza a desarrollar con ms intensidad. ral, la base tiende a oscilar menos que tanto el precio
disponible como el precio a futuro.
El concepto de la base y factores que la La cobertura por definicin es traspasar riesgo: se
afectan modifica el riesgo de precio del producto fsico por el
riesgo de la base (el riesgo que implica hacer la cober-
Concepto de la base tura) (Facciano 2001).
Una de las funciones econmicas ms importantes Factores que afectan la base
de los mercados de futuros es el permitir una transfe-
rencia eficiente del riesgo precio de un producto. Antes de analizar la base de comercializacin es con-
En nuestro caso, la factibilidad de desarrollar cober- veniente explicar cules son los factores que pueden
turas en un mercado de futuros depende esencialmente modificar su conducta. Recurdese que la base es una
de la conducta de los precios de la soja en el mercado forma de medir la diferencia entre el mercado disponi-
donde se comercializa el grano fsico y el mercado de ble donde se vende el producto y un mercado de futu-
futuros donde se hacen las coberturas. ros donde se realiza la cobertura. Ambos pueden estar
La cobertura de precios es una transferencia de ries- o no prximos geogrficamente (como es el caso de un
gos entre un mercado y otro. El fundamento es que los productor uruguayo que entregar su cosecha en Uru-
precios de un mismo producto en dos mercados tienden guay y realiza su cobertura en Chicago).
a ser similares en su tendencia. Esto es, cuando la soja En trminos generales los factores que afectan la base
sube en CBOT tambin sube en el mercado disponible son (CBOT 2000):
en Uruguay y viceversa. No se trata de analizar la Los costos de transporte del grano
causalidad entre los precios (cul es el que lidera los Las condiciones locales de oferta y demanda del
cambios y cul sigue la tendencia) sino simplemente la grano (en el medio local) como por ejemplo la cali-
tendencia relativa. dad del grano, la disponibilidad y demanda local
Para que la cobertura logre su objetivo se deben cum- del grano y el clima
plir con ciertos requisitos mnimos. El mas importante Costos de acondicionamiento y almacenaje del pro-
de ellos es que los precios de ambos mercados (el de ducto
venta fsica y el de cobertura) no solo tengan tenden- Costos financieros y mrgenes de utilidad de los
cias similares que permitan una compensacin de las agentes.
diferencias entre ellos lo ms ajustada posible sino que Este cmulo de factores afectan el nivel de la base a
adems esa diferencia sea predecible o al menos esta- lo largo del tiempo. A modo de ejemplo, para el caso de
ble en el momento de cancelar la cobertura. Uruguay, donde se exporta el grano in natura y no hay
Por ejemplo, si el productor uruguayo hace una co- una fuerte demanda industrial los factores que afectan
bertura vendedora de soja en CBOT y el mercado baja la base sern diferentes a los de un productor que desee
U$S 100 por tonelada pero el mercado disponible en vender en Argentina, donde se vende el grueso de la
Uruguay el mismo producto baja U$S 200 por tonelada oferta hacia la industria aceitera. Puesto que los facto-
la cobertura es ineficiente ya que no logr reconocer la res que afectan la conducta de la base son dinmicos
baja de la soja en Uruguay. esta no es estable en el tiempo.
Para analizar la eficiencia de la cobertura se debe Usos de la base
analizar las tendencias de precios en el mercado donde
se realizan las coberturas y el mercado disponible lo- La base tiene varios usos. En primer trmino se utili-
cal. Esto se logra mediante el anlisis de la diferencia za para determinar la factibilidad de uso de un mercado
entre ambos precios a lo largo del tiempo y se define de futuros para realizar coberturas de un determinado
como base de comercializacin. producto en un mercado dado. Otros usos de la base
La base se define como: son: definir el mejor momento de compra y venta, po-
Base = Precio disponible del da (x) Precio del der decidir si es conveniente aceptar o rechazar una
contrato de futuros del da (x) (1) oferta de compra o venta forward (en relacin a un con-
La base es un indicador de la conducta de dos pre- trato de futuros), definir el mejor mes de cobertura para
cios relativos. Nos seala la capacidad del futuro de una posicin dada y finalmente definir la reventa de un
producto entre otros.
94 Gutirrez, G. AGROCIENCIA

Relaciones de precios Fuentes de informacin


Como se mencionara anteriormente, la base de una Para realizar el presente trabajo se utilizaron las se-
cobertura eficiente radica en la relacin entre los pre- ries de precios diarios correspondientes a la soja posi-
cios de los mercados de cobertura y de venta fsica. La cin julio FOB puertos argentinos de la Bolsa de Ce-
mayor eficiencia de cobertura se logra cuando el pro- reales de Buenos Aires, as como las cotizaciones de
ductor vende su producto a un precio directamente vin- cierre del contrato de futuros posicin Julio del MATBA
culado a una referencia de un mercado de futuros y con para el puerto de Rosario (Matba 2007) y las series de
una relacin conocida. En este caso no existe base de precios de cierre de la posicin Julio de soja del Chicago
comercializacin ya que no hay diferencia entre el mer- Board of Trade (CBOT 2007) para los aos 2003 al 2007.
cado disponible y el mercado de futuros. Tal es el caso La razn por la cual no se consideran los precios de
de los contratos de cebada cervecera en Uruguay que exportacin del Uruguay es porque no existe un
tienen como referencia de precios el trigo CBOT. relevamiento sistemtico del precio de la soja para em-
En el caso de la soja existen varios mercados de fu- barque a futuro en el pas. Por esta razn se considera-
turos que operan con ese producto. El ms importante ron los precios FOB de soja grano Argentina como Proxy
en cuanto al volumen de operaciones es el CBOT, mien- del precio de la soja grano en Uruguay.
tras que el ms prximo en trminos geogrficos es el Todas las series se consideran para el perodo octu-
MATBa. bre a junio del ao siguiente, buscando abarcar el grue-
so del perodo de fijacin de precio y comercializacin
Materiales y mtodos de soja en Uruguay4.

El mtodo de anlisis seleccionado para analizar la Resultados y discusin


efectividad de coberturas con mercados de futuros en
soja se divide en dos etapas: por un lado el anlisis de Anlisis general de las series de precios
la correlacin entre los precios seleccionados como re-
presentativos de la realidad comercial del productor Previo a analizar la conducta grfica de los precios
uruguayo y por otro el anlisis de la base de se presenta en el cuadro nmero 1 siguiente los coefi-
comercializacin. cientes de correlacin entre las series analizadas.
Para el anlisis de correlacin lineal entre precios se
utiliz el anlisis estadstico de correlacin simple en- Cuadro 1.
tre dos series de precios diarios. El coeficiente de co- Coeficientes de correlacin
rrelacin utilizado se define como: Ao CBT vs MAT CBT vs FOB MAT vs FOB
2003/04 0.83 0.86 0.97
2004/05 0.98 0.98 0.97
XY 2005/06 0.45 0.45 0.82
r= 2
X .Y 2006/07 0.91 0.92 0.93
Fuente: elaboracin propia
Siendo:

XY la covarianza de (X, Y) Como se observa las series correspondientes a Ar-


gentina (MAT y FOB) tienen el mayor grado de corre-
X y Y las desviaciones tpicas de las distrubuciones marginales lacin entre ellas. En trminos generales existe un alto
valor de correlacin entre el precio de la soja en CBOT
Una vez definido el coeficiente de correlacin entre y las referencias regionales (con excepcin del ao
las series de precios, se analiza el desvo estndar de 2005/06 donde el mercado de Chicago Board of Trade
las series de precios, as como tambin de la base de correlaciona pobremente con el MAT y el FOB). Esta
comercializacin. conducta particular posiblemente sea derivada que los
El anlisis de la eficiencia de la cobertura puede rea- factores que determinaron el precio de la soja en el
lizarse bajo varios mtodos. El seleccionado en este caso
se basa en la metodologa presentada por Facciano
(2001). La seleccionada para este caso es considerar el 4
Si bien la soja se exporta de mayo a julio, el grueso de las exporta-
cociente entre el desvo estndar de la base y el desvo ciones se concentran en junio y julio. Por lo tanto se utiliza la po-
estndar del precio sin cobertura para cada uno de los sicin a futuro julio en el FOB como indicador de los precios para
casos a considerar. esos embarques.
Anlisis de la base de comercializacin de soja en Uruguay 95

Precios de la soja 2003/04 Pr ecios de la soja 2004/05


400 280
260
350
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U$S ton
300 220
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Soja CBT Jul 04 Soja MAT Jul 04 Soja FOB Julio 04
Soja CBTJul 05 Soja MA
T Jul 05 Soja FOB Julio 05

Figura 1. Evolucin de los precios de la soja para el Figura 2. Evolucin de los precios de la soja para el
perodo 2003/04. perodo 2004/05.
Pr ecios de la soja 2004/05 Precios de la soja 2006/07
280 350
330
260
310
240
290
220 270
U$S ton

U$S ton

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Soja CBT Jul 05 Soja MAT Jul 05 Soja FOB Julio 05 Soja CBT Jul 07 Soja MAT Jul 07 Soja FOB Julio 07

Figura 3. Evolucin de los precios de la soja para el Figura 4. Evolucin de los precios de la soja para el
perodo 2005/06. perodo 2006/07.
Bases 2003 - 2004
Bases 2004 - 2005

100 80
80
60
60
U$S ton

40 40
U$S ton

20
0 20
U

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04

4
3

03

03

04

4
04

04

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-100 -40
Base FOB CBT Base FOB MAT Lineal (Base FOB MAT) Lineal (Base FOB CBT) Base FOB CBT Base FOB MAT Lineal (Base FOB MAT) Lineal (Base FOB CBT)

Figura 5. Evolucin de la base de la soja para el


Figura 6. Evolucin de la base de la soja para el
perodo 2003/04.
perodo 2004/05.
Bases 2005 - 2006
Bases 2006 - 2007
80
100
70
80
60
50 60
40 40
U$S ton

U$S ton

30 20
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10
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07

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-20 -60
Base FOB CBT Base FOB MAT Lineal (Base FOB MAT) Lineal (Base FOB CBT) Base FOB CBT Base FOB MAT Lineal (Base FOB MAT) Lineal (Base FOB CBT)

Figura 7. Evolucin de la base de la soja para el Figura 8. Evolucin de la base de la soja para el
perodo 2005/06. perodo 2006-07.
96 Gutirrez, G. AGROCIENCIA

mercado CBOT hayan sido diferentes a los que opera- (FOB julio) es ms alta en todos los casos que las bases
ban en el FOB y MATBa de Argentina. estimadas sobre las posiciones a futuro, tanto en el MAT
En trminos generales se observa que los precios como en CBOT. De esta forma se obtiene mes a mes la
parecen alineadas en su tendencia, todos los precios eficiencia de la cobertura que lograra un productor: por
oscilan en torno a los grandes eventos de mercado. Sin ejemplo si vende en noviembre del 2006 (soja cosecha
embargo es importante destacar que la conducta de los 2007) a futuro tomando una cobertura en ese mismo
precios no siempre son idnticas. Obsrvese como en mes sobre el mercado de Chicago (posicin Julio) ten-
la figura 1 la cotizacin del valor de la posicin Julio dr una eficiencia de cobertura del 74 % mientras que
del mercado FOB se despega de su tendencia prxima si la toma sobre el MAT la eficiencia ser del 67 %. La
a la posicin Julio de CBOT a partir del mes de enero eficiencia ao a ao se analiza en el cuadro 3.
de 2004. Similar conducta ocurre en las figuras 3 y 4 La eficiencia de cobertura permite observar que en
donde se observa la misma tendencia de despegue de promedio ambos mercados logran una eficiencia que
la posicin julio del mercado FOB respecto de Julio va desde el 52 % al 75 % en conjunto para los diferen-
CBT a partir del mes de mayo. Es irrelevante a los efec- tes aos considerados. Entre ambos mercados conside-
tos de nuestro trabajo el explicar las causas de tales rados no existen mayores diferencias en cuanto a la efi-
desvos, pero son una indicacin de que en esas condi- ciencia de cobertura a nivel de promedios anuales. Pero
ciones una cobertura en el mercado de Chicago puede a nivel de cada ao existen diferencias sensibles entre
perder eficiencia.
En cuanto a la conducta de la base, presentada en las
figuras 5 a 7 se observan dos conductas particulares: en Cuadro 2.
trminos generales la base sobre CBT tiende a debili- Evolucin del desvo estndar para el perodo 2003 - 2004
tarse a lo largo del perodo considerado, con excepcin FOB Jul Base CBT Jul Base MAT Jul Eficiencia CBT Eficiencia MAT
Octubre 10.4 1.1 2.4 10% 23%
del ao 2005/06 mientras que en todos los aos consi- Noviembre 4.8 3.8 3.9 78% 81%
derados la base sobre el MAT tiende a incrementarse a Diciembre 6.2 4.9 5.7 79% 92%
Enero 5.6 5.3 2.7 95% 48%
lo largo de los aos considerados. Las implicancias de Febrero 10.6 3.9 6.1 37% 58%
esta conducta se analizarn ms adelante. Marzo 12.8 7.5 4.8 59% 37%
Abril 10.3 4.0 5.8 39% 57%
Mayo 22.1 4.1 7.0 19% 32%
Evaluacin de la eficiencia de cobertura Junio 10.7 6.0 10.1 56% 94%
Evolucin del desvo estndar para el perodo 2004 - 2005
Como se presentara anteriormente la determinacin FOB Jul Base CBT Jul Base MAT Jul Eficiencia CBT Eficiencia MAT
de la eficiencia de la cobertura se realiza considerando Octubre
Noviembre 8.0 2.9 2.9 37% 36%
los diferentes mercados de cobertura para una misma Diciembre 2.7 2.4 2.0 89% 73%
posicin en el mercado FOB. Los casos a analizar son Enero 3.9 1.9 2.0 50% 52%
Febrero 12.1 3.2 4.2 27% 35%
los siguientes: Marzo 7.6 2.7 2.9 35% 38%
Para el caso de una cobertura tomando como refe- Abril 3.1 3.0 2.5 97% 81%
Mayo 7.0 3.8 4.5 55% 65%
rencia el CBOT Junio 6.6 4.9 3.4 74% 52%
Eficiencia de cobertura sobre CBT = (Desvo de la Evolucin del desvo estndar para el perodo 2005 - 2006
FOB Jul Base CBT Jul Base MAT Jul Eficiencia CBT Eficiencia MAT
base FOB Jul Argentina / Desvo CBT Jul) (3) Octubre 3.5 2.8 2.5 79% 72%
Para el caso de una cobertura tomando como refe- Noviembre 5.0 0.8 2.2 16% 45%
Diciembre 8.0 2.3 3.7 28% 46%
rencia el MATBa Enero 7.0 3.9 4.8 55% 68%
Eficiencia de cobertura sobre MAT = (Desvi de la Febrero 3.1 2.8 2.5 88% 80%
Marzo 3.5 1.4 2.0 39% 56%
base FOB Jul Argentina / Desvi MAT Mayo) (4) Abril 5.1 3.0 2.5 58% 48%
El anlisis sobre la eficiencia de la cobertura se rea- Mayo 2.3 2.3 1.2 100% 53%
Junio 4.6 4.4 4.5 96% 99%
liza considerando el resultado de ese cociente: cuanto Evolucin del desvo estndar para el perodo 2006 - 2007
ms alto sea el valor, ms eficiente ser la cobertura. FOB Jul Base CBT Jul Base MAT Jul Eficiencia CBT Eficiencia MAT
Octubre 10.7 1.7 5.9 16% 55%
Dicho en otros trminos, cuando mayor el cociente, ms Noviembre 3.2 2.3 2.1 74% 67%
similar la conducta de precios y por ende ms efectiva Diciembre 5.6 4.0 5.2 72% 93%
Enero 4.6 4.5 3.7 97% 81%
la transferencia de riesgos entre el mercado fsico (FOB) Febrero 5.9 2.7 3.3 45% 56%
y el mercado de futuros (CBT o MAT). Marzo 6.6 5.6 4.7 84% 71%
Abril 4.1 3.9 3.7 97% 92%
Como se observa en el cuadro 2, el desvo estndar Mayo 5.3 5.2 3.5 99% 67%
de la posicin correspondiente al mercado disponible Junio 4.5 3.8 4.1 85% 90%
Fuente: elaboracin propia
Anlisis de la base de comercializacin de soja en Uruguay 97

Cuadro3. La tendencia a una mejora en la eficiencia de las co-


berturas en 2006/07 debe considerarse como tentativa
Eficiencia de la cobertura
Cobertura sobre CBT en el mejor de los casos. Es importante recordar que
Mes 2003 - 04 2004 - 05 2005 - 06 2006 - 07 Promedio
Octubre 10% 79% 16% 35%
los precios de todos los productos bsicos incluyendo
Noviembre 78% 37% 16% 74% 51% la soja han estado sujetos en el pasado reciente (2007
Diciembre 79% 89% 28% 72% 67%
Enero 95% 50% 55% 97% 74% en particular) a fuertes oscilaciones derivados de una
Febrero 37% 27% 88% 45% 49% demanda sostenida a nivel global por estos productos.
Marzo 59% 35% 39% 84% 54%
Abril 39% 97% 58% 97% 73% De todas formas, habida cuenta de la creciente impor-
Mayo 19% 55% 100% 99% 68% tancia que tiene el MERCOSUR como proveedor de esta
Junio 56% 74% 96% 85% 78%
Promedio 52% 58% 62% 74% oleaginosa es factible que las consideraciones de la pro-
duccin de esta zona sea cada vez ms un factor en la
Cobertura sobre MAT
Mes 2003 - 04 2004 - 05 2005 - 06 2006 - 07 Promedio composicin del precio en Chicago.
Octubre 23% 72% 55% 50%
Noviembre 81% 36% 45% 67% 57%
A los efectos prcticos, la base sobre soja julio FOB
Diciembre 92% 73% 46% 93% 76% se muestra inestable, pero en trminos generales des-
Enero 48% 52% 68% 81% 62%
Febrero 58% 35% 80% 56% 57% cendente en el perodo octubre julio para CBT y ascen-
Marzo 37% 38% 56% 71% 51% dente en el caso del MAT. En caso que los esquemas de
Abril 57% 81% 48% 92% 69%
Mayo 32% 65% 53% 67% 54% comercializacin viren hacia sistemas ms complejos
Junio 94% 52% 99% 90% 84% (mercados de bases) estas conductas (ms regulares que
Promedio 58% 54% 63% 75%
Fuente: elaboracin propia la oscilacin de la base) pueden ser un elemento impor-
tante a considerar.

mercados en la eficiencia que se logra mes a mes. Pue- Bibliografa


de afirmarse sin embargo que de todos los aos consi-
CBOT. 2000. Explicacin de la base. Commodity Products
derados, el 2006/07 es el que parece indicar una mayor Volume, 28 DOI:
eficiencia global para el uso de coberturas, aunque man- CBOT. 2007. Chicago Board of Trade from www.cbt.com.
teniendo el considerando anterior. DIEA. 2007. Encuesta Agrcola de Primavera. Encuestas
Agricolas. Montevideo, Ministerio de Ganadera
Conclusiones Agricultrua y Pesca.
Para las series analizadas se observa que existe la Facciano, G. 2001. Mercados de Futuros Es suficiente con
posibilidad de uso de mercados de futuro para la cober- Chicago? Investigacin y Desarrollo, Bolsa de
tura de riesgo asociado a la oscilacin de precios. Si Comercio de Rosario: 9.
Leuthold, R. M.; Joan, C. J. and Cordier, J. 1989.The
bien la conducta de la base de comercializacin (factor
theory and practice of future markets. Lexinton Books,
clave para la determinacin de la factibilidad y eficien- USA.
cia de la cobertura) se muestra como altamente varia- MATBA. 2007. Precios Diarios e Histricos from
ble entre y dentro de los aos considerados. El desvo www.bolcereales.com.ar.
de la base de comercializacin es siempre menor que el
desvo de los precios tanto del precio FOB analizado
como de las series de precios a futuro de CBOT y
MATBa. Esto justifica la consideracin de analizar ms
en detalle la posibilidad de coberturas en estos merca-
dos.
Las implicancias para el uso de coberturas deben
considerarse a la luz de los pocos aos considerados en
las series de datos que constituyen una limitante para
las conclusiones. El cultivo de soja en Uruguay es re-
ciente y la calidad del anlisis mejorara considerable-
mente con series ms largas y adaptadas a nuestra reali-
dad comercial (obviando la necesidad de usar una va-
riable Proxy).