Polticas macroeconmicas para um crescimento robusto e sustentvel

Luiz Fernando de Paula*

2 verso, 25/01/2014

1. Introduo

A economia brasileira, aps duas dcadas de comportamento a la stop-and-go,

teve um crescimento mdio de 4,5% em 2004/2010, voltando a desacelerar a partir de
2011, tendo uma taxa de crescimento mdia de 1,9% em 2011/20131. Isto tem levado a
uma discusso a respeito das causas da desacelerao econmica recente, se esta est
relacionada a fatores conjunturais (como adoo de medidas macroprudenciais em
2010, entre outros) ou estruturais (estando neste caso associada ao processo de
desindustrializao em curso h muito na economia brasileira). Nosso entendimento
que trata-se de uma combinao desses dois conjuntos de fatores.
O baixo crescimento recente da economia brasileira coloca a questo da
necessidade de um maior crescimento econmico no centro da discusso. Em particular
a discusso subjacente se o baixo crescimento econmico est relacionado de alguma
forma aos limites da atual poltica redistributiva2, associada em particular a poltica de
aumento real no salrio mnimo, em funo do fato de que setores industriais estariam
se defrontando com um fenmeno de profit squeeze, causado pela combinao entre
cmbio apreciado com salrio real acima da produtividade do trabalho, que acabaria por
comprimir a margem de lucro da indstria 3.
Considerando que o cenrio internacional no parece favorecer, como ocorreu na
dcada de 2000, a economia brasileira, uma questo que emerge naturalmente se
possvel compatibilizar um crescimento econmico mais robusto com uma agenda de

*
Professor Titular da Faculdade de Cincias Econmicas da Universidade do Estado do Rio de Janeiro
(FCE/UERJ) e pesquisador do CNPq. Artigo preparado para o 10 Forum de Economia da FGV-SP.
1
Tomando como base a previso do Focus em inicio de dezembro de 2013 para um crescimento no ano
de 2013 de 1,9%.
2
indubitvel que houve avanos significativos desde a ltima dcada em termos de reduo da pobreza
no pas, em decorrncia da expanso do programa Bolsa-Famlia, e ainda da melhoria na distribuio de
renda, em parte relacionado a um aumento real no salrio mnimo, como atestado pela gradual e
persistente diminuio no ndice de Gini.
3
Evidentemente, este processo no homogneo entre os diferentes segmentos do setor industrial, j que
alguns so mais trabalho intensivo e outro mais capital intensivo.
1
redistribuio de renda. Este artigo sustentar que isto possvel dentro de certos
limites. E mais, entende-se que a prpria continuidade do processo de redistribuio de
renda depende de um crescimento mais robusto da economia brasileira.
Este artigo objetiva discutir as restries macroeconmicas a serem enfrentadas
para o Brasil dobrar a renda per capita em 15 anos e ainda indicar, de forma no
exaustiva, polticas econmicas a partir de uma perspectiva keynesiana - que podem
ser adotadas para tal propsito. Para tanto, o captulo est dividido em 5 sees, alm
desta introduo. A seo 2 analisa a politica econmica em uma perspectiva
keynesiana. J seo 3 avalia alguns tpicos relevantes para a poltica econmica em
economias emergentes, como integrao financeira, politica fiscal anticclica e regime
de metas de inflao. A seo 4, por sua vez, avalia a tendncia a semi-estagnao da
economia brasileira, enquanto a seo 5 apresenta uma agenda keynesiana voltada para
um crescimento econmico robusto no Brasil. Por fim, a seo 6 conclui o artigo.

2. Poltica econmica e coordenao de polticas numa perspectiva keynesiana

Ao contrrio da viso ortodoxa, para quem as polticas econmicas ativistas no

tm efeito permanente sobre as variveis reais, tais como produto e emprego, as
polticas keynesianas, em sentido amplo, tm como principal objetivo o pleno emprego.
Neste sentido, o significado de polticas keynesianas que ser adotado neste artigo de
que implicaes de poltica surgem da percepo do papel da demanda agregada em
estabelecer o nvel da atividade econmica e [de que h] falta de foras automticas que
conduzem uma economia de mercado ao pleno emprego (Arestis e Sawyer, 1998, p.
181). De acordo com esta viso, a economia de mercado exibe normalmente elementos
de instabilidade e no cria o nvel de demanda agregada consistente com o pleno
emprego. Consequentemente, em economias monetrias, o pleno emprego s pode ser
alcanado por acidente ou atravs de polticas pblicas.
De fato, o conceito de economia monetria 4 ou de economia empresarial resulta
da possibilidade de falhas na demanda efetiva uma vez que a moeda no-reproduzvel
pode dominar o capital como meio de acumular a riqueza. Sob incerteza radical, reter
moeda e outros ativos lquidos um ato racional, uma vez que a moeda fornece

4
De acordo com Keynes (1973, p. 55), a economia monetria definida como aquela em que a moeda
desempenha um papel prprio e afeta motivos e decises e, em resumo, um dos fatores operativos da
situao, de forma que o curso dos eventos no pode ser conhecido, seja no curto ou no longo perodo,
sem conhecer o comportamento da moeda entre seu primeiro e ltimo estado.
2
flexibilidade aos agentes na sua composio de portflio, devido ao seu atributo de ser
liquidez mxima. De modo geral, a reteno da moeda ter maior importncia para os
agentes quando a incerteza aumenta. Moeda, portanto, no neutra no longo perodo,
precisamente porque ela uma forma de riqueza que, como um ativo, compete com
outros ativos, afetando a taxa de acumulao da economia uma vez que decises de
investimento e reteno da riqueza sob a forma monetria so decises excludentes: a
produo de bens de capital depende do estmulo que os investidores tm de substituir
riqueza lquida por riqueza ilquida, isto , depende de sua preferncia pela liquidez.
Em resumo, em uma economia monetria: (i) a moeda pode influenciar o
volume do emprego, e no somente a sua direo, por causa da possibilidade do pblico
reter moeda ao invs de demandar bens para consumo presente ou futuro; (ii) no se
pode definir posies de longo perodo na economia sem levar em considerao o
comportamento da moeda do primeiro ao ltimo momento (Carvalho, 1997, p. 36).
Baseado no conceito de no-neutralidade da moeda e no princpio da demanda
efetiva, a poltica econmica, na perspectiva ps-keynesiana, capaz de afetar as
variveis reais da economia tanto no curto quanto no longo prazo. A poltica keynesiana
est relacionada implementao de polticas econmicas que objetivam aumentar, em
algum grau, a demanda agregada, de modo a criar um ambiente estvel que estimule os
empresrios a efetuarem novos investimentos. De fato, o nvel de emprego e de
utilizao da capacidade produtiva depende crucialmente dos determinantes da demanda
agregada, em particular das decises de investimento. Em outras palavras, a poltica
econmica deve afetar o investimento agregado privado, criando um ambiente seguro
que estimule os empresrios a fazerem escolhas mais arriscada mas que gerem lucros
e mais empregos ao invs de acumularem ativos lquidos. Assim, a boa poltica
aquela em que os empresrios so estimulados ao investirem em ativos de capital5. A
esfera de atuao do governo no deve se sobrepor com a esfera privada.
O objetivo da poltica econmica nesta abordagem est relacionada
estabilidade macroeconmica, um conceito mais amplo do que meramente estabilidade
de preos, uma vez que objetiva reduzir as incertezas que so intrnsecas ao mundo de
negcios. Governo pode reduzir os riscos macroeconmicos que afetam a economia

5
De acordo com Carvalho (1997, p. 40), A poltica macroeconmica ideal proposta por Keynes inflaria
a demanda agregada, expandindo a economia como um balo, e deixando a cargo dos agentes privados as
decises de como os recursos disponveis seriam empregados. Estimular a demanda agregada reduz os
riscos e assim deve aumentar os preos de demanda [do ativo de capital] em relao a moeda.
3
como um todo. Estabilidade de preos e mais alto nvel de produto e emprego podem,
sob certas circunstncias, ser compatveis. Para este propsito, o governo deve fazer o
uso de um instrumental de poltica econmica mais amplo do que somente a poltica
monetria. De modo a alcanar objetivos mltiplos de poltica tais como crescimento
econmico e estabilidade de preos necessrio ter uma maior coordenao de
polticas macroeconmicas (fiscal, monetria, cambial e polticas de renda). Policy-
makers devem avaliar os impactos globais das polticas em seus objetivos como um
todo, isto , polticas keynesianas consistem em aes concertadas em uma
multiplicidade de arenas. Neste contexto, a coordenao de polticas essencial de
modo a se alcanar estabilidade macroeconmica.
Em linhas gerais, tem-se como objetivo criar um ambiente favorvel ao
investimento produtivo, buscando assegurar elevados nveis de emprego e de renda,
bem como a estabilidade de preos vital para o funcionamento de uma economia
monetria, que se baseia em uma teia de contratos definidos em termos nominais.
Assim, pretende-se estimular os empresrios assumirem riscos adquirindo bens de
capitais em busca de lucros compensadores em detrimento do acmulo de ativos
lquidos. Ou seja, visa-se a estabilidade macroeconmica, algo mais amplo do que a
mera estabilidade de preos. Em suma o Governo pode contribuir para reduzir os riscos
macroeconmicos e a incerteza que permeiam a economia.
Um aspecto fundamental na implementao de polticas keynesianas a
importncia de uma boa coordenao das polticas macroeconmicas (fiscal, monetria,
cambial e polticas de renda). A coordenao, contudo, vista de forma diferente da
concepo ortodoxa. Segundo a viso convencional, o objetivo primordial da poltica
macroeconmica a estabilidade de preos por sua vez, considerada nico objetivo a
ser alcanado pela poltica monetria. J a poltica fiscal deve ser subordinada a poltica
monetria. Na perspectiva keynesiana, polticas econmicas especficas no devem ser
formuladas de forma isolada das demais.
A clara e inequvoca sinalizao das intenes da poltica essencial para
estimular os agentes privados a atuarem na direo desejada pelas autoridades
econmicas. Ao contrrio do que comumente se pensa, Keynes e os economistas
keynesianos defendem a transparncia e no segredo como uma condio para o sucesso
da poltica econmica, sendo deste modo a comunicao de poltica um instrumento
chave para afetar as expectativas do mercado em linha com as intenes de poltica
4
(Sics, 2001). Uma poltica sem credibilidade pode encontrar srias dificuldades em
lograr xito em seus objetivos. Uma boa coordenao de polticas apropriada aos
objetivos almejados, ainda que necessrio, no algo fcil de se alcanar 6.
Neste sentido, a poltica monetria deve dar um sinal claro dos propsitos do
banco central para os agentes privados de modo a incit-los a atuar de acordo como os
objetivos dos policy-makers. Como visto, sinais de poltica mais claros podem
proporcionar aos agentes privados um ambiente mais seguro e confivel para atuarem.
Para este propsito, uma poltica monetria requerida aquela que assegura
estabilidade ao sistema financeiro e manipula as taxas de juros to baixas quanto
possvel (levando em conta os obstculos internacionais) de tal modo a proporcionar
(possivelmente algum) estmulo demanda e tambm atenuando a restrio assinalada
pelo uso de dficits fiscais (Arestis e Sawyer, 1998, p. 189). Assim, a poltica
monetria tem uma funo estabilizadora importante na economia, j que ela pode
sinalizar aos agentes privados que o banco central ir adotar uma taxa de juros baixa o
suficiente para estimular o investimento produtivo.
A poltica monetria operada atravs da administrao da taxa de juros pode
tambm ter um impacto significativo sobre o nvel de demanda da atividade econmica.
A poltica de juros pode ser usada de modo a influenciar a composio de portflio dos
agentes privados em favor do estmulo a produo (usando capacidade produtiva
existente) e a aquisio de bens de capitais. A administrao da poltica monetria pode
provocar uma mudana nos preos relativos dos diferentes ativos, dos ativos mais
lquidos para os mais ilquidos, isto , levando a mudanas nas decises de portflio que
podem afetar as variveis reais da economia (produto e emprego). Ela atua
principalmente atravs da antecipao dos movimentos esperados da taxa de juros.
Como Carvalho (1997, p. 45) assinala, "as pessoas formam uma viso do que seria a
taxa normal de juros e esperam que as taxas atuais gravitem ao redor daquele nvel.
Aqueles que julgam que taxa atual ser mais alta que a taxa normal, tomaro medidas
para antecipar a reduo futura da taxa de juros, alternativamente. Entretanto, em uma
economia em recesso, ocasio em que as expectativas dos agentes sobre o futuro esto
deterioradas, uma poltica monetria expansionista pode falhar em estimular um
aumento na demanda agregada devido ao aumento na preferncia pela liquidez dos
6
De acordo com Carvalho (1997, p. 46), Uma economia monetria pode repousar em qualquer um dos
muitos possveis estados de equilbrio. Autoridades devem sinalizar aos agentes qual posio que se busca
alcanar.
5
agentes. Sob tais condies, tal poltica, para ser eficaz, tem que ser complementada por
uma poltica fiscal anticclica.
De fato, a poltica fiscal pode ter um forte impacto sobre o nvel da atividade
econmica, funcionando como um instrumento poderoso para estimular a demanda
agregada, ao gerar um efeito multiplicador sobre a renda privada. Ela pode ser usada
para empurrar a economia para o pleno emprego, j que afeta diretamente a renda
privada e as expectativas dos agentes em relao ao futuro, inflando o seu otimismo.
Para este propsito, Keynes recomendava privilegiar o investimento pblico ao invs do
aumento do consumo por causa de seu efeito multiplicador maior.
Usando como ponto de partida a distino entre oramento ordinrio
(relacionado s funes ordinrias da administrao pblica) e oramento de capital
(relacionado as despesas de investimento), Keynes (1980) defendia que o primeiro
deveria estar equilibrado o tempo todo ou mesmo em supervit, que deveria ser
transferido para o oramento de capital, enquanto que o ltimo poderia estar
transitoriamente desequilibrado, embora devesse estar equilibrado a longo prazo; em
outras palavras, seria ajustado de acordo com as flutuaes no nvel de demanda
agregada. Assim, o oramento de capital deve ser operado de forma anticclica, evitando
elevadas flutuaes nos investimentos privados atravs da implementao de um
programa de estabilizao fiscal de longo prazo. Como Kregel (1994/95, p. 256-6)
assinala, visto ao longo do tempo, ambas as contas ordinria e de capital devem estar
grosso modo em equilbrio; quando a demanda declinasse, os gastos de capital deveriam
aumentar e criar um dficit temporrio que seria eliminado uma vez que os projetos
fossem pagos em termos de mais elevadas receitas de impostos e fossem gerados
supervits no oramento ordinrio.
Esta diviso no oramento fiscal se justifica considerando que os investimentos
pblicos tm um efeito importante na economia, tanto do ponto de vista da
melhoria/incremento da infraestrutura econmica e social, quanto em funo dos seus
efeitos multiplicadores de renda, maiores do que no caso dos gastos associados ao
oramento ordinrio 7. O aumento no investimento pblico gera externalidades positivas
para o setor privado, uma vez que acarreta um aumento nos lucros do setor privado que,
por sua vez, acaba por estimular uma elevao nos gastos de investimento das empresas.

7
Retornamos a este questo mais a frente.
6
Ao mesmo tempo, gera um aumento na demanda agregada que resulta do conhecido
multiplicador de gastos do governo.
Em mercados financeiros globais, os preos dos mercados financeiros
incluindo a taxa de juros so frequentemente volteis, flutuando de acordo com
novidades e modas. A taxa de cmbio, sob condies de ampla mobilidade de
capitais, crescentemente determinada pelas decises de portflio dos investidores
internacionais, mais relacionada a uma viso curto-prazista, e influenciada pelas
mudanas nas expectativas dos investores em funo de sua maior ou menor
preferncia pela liquidez8. Fluxos de capitais tem sido frequentemente uma fora
predominante nos mercados cambiais, de modo que o comportamento da taxa de
cmbio tem sido bem mais voltil do que se fossem afetadas apenas pelos seus
fundamentos de longo prazo (Harvey, 2003; Kaltenbrunner, 2012). De fato, existe
uma ampla literatura que indica que a excessiva volatilidade da taxa de cmbio afeta
negativamente as variveis reais, como investimento e produto.9 Por outro lado, o nvel
da taxa de cmbio (uma taxa de cmbio mais competitiva) um dos fatores
determinantes do crescimento da economia, em particular economias em processo de
desenvolvimento. Isto porque as expectativas de lucros empresariais, em um mundo
mais globalizado, dependem no somente da demanda interna, mas tambm das
exportaes, sendo a taxa de cmbio competitiva assim necessria para que os
investimentos para a exportao se materializem. O problema mais grave em
economias emergentes pois essas frequentemente se defrontam com o problema da
tendncia a apreciao da taxa de cmbio, causada pela doena holandesa e por
fluxos de capitais lquidos positivos em funo da atrao que altas taxas de lucro e de
juros exercem sobre o abundante capital internacional (Bresser-Pereira, 2010, cap.4).
De modo a implementar uma poltica econmica estabilizadora voltada para o
crescimento e pleno emprego, governos nacionais devem adotar uma poltica cambial,
inclusive com o uso de regulamentao sobre os fluxos de capitais, que objetive evitar
uma excessiva volatilidade da taxa de cmbio nominal e ao mesmo busque afetar a

8
Keynes (1964, cap. 12) mostrou em sua Teoria Geral que as expectativas do investidor e especulador
so governadas no pelo fundamento real de longo prazo relacionado ao rendimento prospectivo de um
investimento ao longo de vrios anos, mas pelo quanto o mercado ir presentemente avaliar o ativo,
dentro de um esforo de antecipar a base da avaliao convencional nos prximos meses. Assim, como
especuladores dominam os mercados financeiros, prticas de curto prazo frequentemente determinam os
ritmo dos preos dos ativos. Ver, a respeito, Alves Jr et al (1999/2000).
9
Ver, por exemplo, Gurin e Lachrche-Rvil (2003). Para o caso brasileiro, ver Oreiro et al (2013).
7
trajetria da taxa de cmbio real para propsito de estimular as exportaes lquidas
(Ferrari-Filho e Paula, 2009). Uma maior estabilidade na taxa de cmbio e um cmbio
competitivo podero encorajar os empresrios a se engajarem mais efetivamente na
produo, investimento e comrcio internacional. Isto pode sugerir a adoo de um
regime de cmbio flutuante administrado, no qual a autoridade monetria no se
compromete com uma meta de taxa de cmbio permitindo que a taxa de cmbio flutue
para desestimular a especulao nos mercados cambiais, mas evitando uma volatilidade
excessiva da mesma, e busque ao mesmo tempo a preservao a longo prazo de uma
taxa de cmbio real e competitiva para ser usada como uma meta intermediria de
polticas econmicas voltadas para objetivos de emprego e crescimento (Frenkel, 2006).
Finalmente, polticas de renda podem ser usadas como um complemento natural
para polticas de estabilizao de modo que metas de crescimento econmico e de
estabilizao de preos sejam de alguma forma compatvel: de modo a garantir nveis
de alta produo e pleno emprego, pode ser necessrio que os trabalhadores restrinjam
suas demandas por salrios compatveis, na maioria dos casos, com aumentos na
produtividade mdia, enquanto que os empresrios devem manter seus mark-ups
constantes. Se as taxas de salrios monetrios e as margens brutas puderem ser mantidas
constantes, ento, com o progresso tecnolgico, os nveis de preos iro declinar.
(Davidson, 1994, p. 156).

3. Alguns tpicos relevantes para a poltica econmica em economias emergentes

Nesta seo iremos discutir alguns tpicos que consideramos relevantes para a
discusso de poltica econmica em economias emergentes: relao entre integrao
financeira, taxa de cmbio e crescimento econmico; algumas caractersticas da poltica
fiscal anticclica; e a adoo de regime de metas de inflao.

3.1. Integrao financeira, taxa de cmbio e crescimento econmico

Os fluxos de capitais em pases emergentes, de modo geral, so marcadamente

pr-cclicos e tendem a exacerbar os booms econmicos, quando no os causam,
fazendo com que o processo de liberalizao financeira exponha pases a vicissitudes
associadas com as mudanas nas circunstncias econmicas de fora do pas, de modo
8
que tais economias so expostas a mudanas repentinas na percepo dos emprestadores
e investidores e ainda s mudanas na conduo da politica monetria externa (Stiglitz,
2000). Os fluxos de capitais podem ter efeitos disruptivos sobre os pases, diminuindo a
autonomia das polticas econmicas domsticas e mesmo gerando movimentos
especulativos sobre moedas domsticas.
Recentes estudos empricos (Cardarelli et al., 2009; IMF, 2011; Bluedorn et al,
2013) tm destacado algumas caractersticas dos fluxos de capitais em economias
emergentes em relao as economias avanadas no perodo recente:

a) Os fluxos de capitais entre os diferentes grupos de pases (emergentes,

desenvolvidos, regies diversas) exibem grande volatilidade. Em particular uma
vez que os fluxos brutos aumentam, eles se tornam mais volteis em todas as
regies.

b) As economias avanadas experimentam maior substituio entre os vrios tipos

de fluxos lquidos de capital e maior complementaridade entre fluxos de entrada
e fluxos de sada. Consequentemente os fluxos lquidos de capital so mais
estveis.

c) Em economias emergentes, por sua vez, tanto os fluxos lquidos de capital

(entrada menos sada) quanto os fluxos de entrada caem acentuadamente durante
a crise e aumentam fortemente depois dela.

d) Em economias emergentes os fluxos de entrada crescem mais do que os fluxos

de sada, e consequentemente o fluxo lquido de capitais bem mais voltil em
relao as economias avanadas. Em tais economias, episdios de grandes
fluxos de entrada de capitais esto associados com acelerao no crescimento do
PIB, que depois cai significativamente isto sugere um padro de formato V
invertido dos fluxos lquidos de capitais para economias emergentes,
frequentemente fora do controle dos policy-makers.

O Grfico 1 ilustra de forma geral os achados acima referidos, podendo ser visto
que os fluxos de capitais (entrada e sada) tm um comportamento muito mais simtrico
no grupo das economias avanadas, o que faz com o fluxo lquido seja bem menor,
enquanto que no grupo das economias emergentes como os fluxos de entrada superam
os de sada, h um fluxo lquido de capitais maior e mais voltil. Como resultado de

9
fluxos lquidos positivos e mais volteis temos, por um lado, o fato de a taxa de cmbio
em geral mais voltil em economias emergentes, e, por outro lado, h uma tendncia a
apreciao da taxa de cmbio nominal e real, o que, quando no neutralizada, prejudica
a competitividade de setores exportadores (sobretudo em manufaturas). A maior
volatilidade da taxa de cmbio deriva tambm da existncia de mercados financeiros
mais estreitos em tais economias, o que gera maior volatilidade cambial quando esto
em contato com fluxos maiores e mais volteis de capitais externos, gerando um
problema de integrao financeira assimtrica (Paula, 2011).
Vrios trabalhos empricos reportam a existncia de uma relao robusta e de
longo prazo entre taxa de cmbio depreciada e crescimento econmico, sobretudo em
economias emergentes. Aguirre e Caldern (2005), em trabalho emprico sobre
desalinhamento cambial (diferena entre taxa de cmbio real e taxa de cmbio de
equilbrio), com dados em painel com uma amostra ampla de pases, mostra que h uma
relao negativa e significativa entre crescimento e desalinhamento cambial, que o
efeito sobre crescimento mais adverso quanto maior for o tamanho da
sobrevalorizao, e ainda que pequenas desvalorizaes reais (at 12%) tm efeito
positivo sobre crescimento, enquanto que grandes desvalorizaes tm efeito negativo.

10
 Grfico 1: Evoluo dos fluxos de capitais externos (% do PIB)
Economias avanadas total de fluxos

Economias emergentes total de fluxos

Fonte: Bluedorn et al (2013, p. 10).

Nota: Os fluxos lquidos de capital, que no incluem emprstimos do FMI e acumulao de
reserva, podem no igualar a soma entre fluxos de entrada e fluxos de sada em funo da falta
de dados sobre fluxos brutos em algumas economias.
11
 No que se refere ao grau de autonomia da poltica monetria, Saxena (2008), ao
avaliar o impacto dos fluxos de capitais e do regime cambial (se mais flexvel ou mais
fixo) sobre a poltica monetria, encontra que as taxas de juros domsticas de curto
prazo so significativamente afetadas pelas taxas de juros externas, especialmente em
pases com alta mobilidade de capitais. Em especial, no perodo recente regimes
cambiais flexveis tendem a exibir maior co-movimento com taxa de juros dos EUA do
que regimes de cmbio fixo, possivelmente em funo do comportamento medo de
flutuar das autoridades monetrias em que as taxas de juros so usadas para amortecer
as flutuaes cambiais. Em outras palavras, mesmo com um regime de cmbio flutuante
a autonomia da poltica monetria tem sido reduzida com a maior integrao financeira
internacional, o que levanta dvidas em relao concepo da existncia de um
trilema de poltica, isto , de que no possvel ter ao mesmo tempo uma taxa de
cmbio fixa, conversibilidade da conta capital e autonomia da poltica monetria, e,
portanto, com livre mobilidade de capital, a independncia da poltica monetria
possvel somente se o cmbio for flutuante. Rey (2013) mostra evidncias de que as
condies monetrias so transmitidas dos principais centros financeiros para o resto do
mundo principalmente atravs dos fluxos de crdito e aumento da alavancagem dos
bancos, de modo independente do regime cambial adotado e conclui que o ciclo
financeiro global transforma trilema em dilema: politica monetria independente s
possvel se a conta capital for direta ou indiretamente administrada. Neste sentido,
mesmo o FMI reconhece que, sob certas circunstncias, a regulao da conta capital
pode ser parte do toolkit da poltica econmica, contribuindo para resolver alguns
trade-offs de poltica (IMF, 2012a).

3.2. Politica fiscal anticclica e multiplicador fiscal

Como visto na seo, a poltica fiscal na perspectiva (ps)keynesiana pode ter

um forte impacto sobre o nvel da atividade econmica, funcionando como um
instrumento poderoso para estimular a demanda agregada, ao gerar um efeito
multiplicador sobre a renda privada. Para tanto, o prprio Keynes recomendava
privilegiar o investimento pblico ao invs do aumento do consumo por causa de seu
efeito multiplicador maior.

12
 O interesse dos economistas sobre o impacto da poltica fiscal no crescimento
econmico foi renovado aps a crise financeira internacional e a adoo de polticas
anticclicas em vrios pases, sendo do ponto de vista emprico particularmente
relevante a mensurao do chamado multiplicador fiscal, que o impacto no PIB que
resulta de um aumento de gastos pblicos (seja pela reduo na receita ou aumento nos
gastos).
A anlise emprica contempornea sobre os efeitos de uma poltica de aumento
de gastos pblicos recorre, principalmente, metodologia de Vetores Auto Regressivos
(VAR). O artigo seminal da literatura acadmica sobre multiplicadores fiscais
atribudo a Blanchard e Perroti (2002), que utilizam uma abordagem de VAR estrutural
combinada com a abordagem narrativa com o objetivo caracterizar os efeitos dinmicos
de choques nos gastos de governo (consumo do governo mais investimento pblico), e
dos impostos sobre a atividade econmica dos Estados Unidos no perodo do ps-
guerra. Utilizando vrias metodologias, diversos estudos procuraram estimar o impacto
da poltica fiscal sobre a atividade econmica, encontrando resultados positivos.
Embora no haja muitos trabalhos empricos no Brasil para mensurao do
multiplicador fiscal, Peres e Ellery (2009) e Pires (2014) concluram por
multiplicadores fiscais consistentes com a literatura emprica internacional.
Alguns estudos adotam a ideia de que o multiplicador fiscal dependente do
estado da economia (path dependente), ou seja, de que seu impacto pode variar
conforme o estgio do ciclo econmico. De modo geral, os resultados alcanados
mostram (no caso dos EUA) que o multiplicador fiscal maior em perodos de recesso
(Auerbach e Gorodnichenkom, 2011). Isto parece sugerir que os multiplicadores fiscais
seriam maiores em momentos de baixa atividade econmica, ou seja, em perodos de
baixo crescimento do PIB e em perodos recessivos. Outro resultado interessante o
multiplicador tende a ser maior com investimento pblico do que com aumento do
consumo do governo ou reduo da carga tributria lquida (Pires, 2014).
Uma segunda questo repousa na ideia de que os multiplicadores fiscais so
mais eficazes quando a taxa de juros da economia est em seu limite inferior. Woodford
(2010), neste particular, mostrou como o impacto das variveis fiscais no produto
afetado positivamente pela conduo da poltica monetria do Banco Central e pela
fronteira inferior dos juros.

13
3.3. Regime de metas de inflao e inflao

A partir do Novo Consenso Macroeconmico, o regime de metas de inflao

(em ingls inflation targeting IT) tem sido visto como o estado das artes em
termos de regime macroeconmico, uma vez que amarra os objetivos da poltica
econmica a estabilidade de preos, ao mesmo tempo em que proporciona alguma
discricionariedade para acomodar choques de oferta e evitar volatilidade excessiva do
produto. Contudo, tal regime est baseado em pressupostos claramente conflitantes com
a teoria ps-keynesiana: a demanda efetiva no afeta a economia, a moeda neutra no
longo prazo, e o nvel de emprego e produto visto como um fenmeno do lado da
oferta. Assume-se, ademais, que a inflao predominantemente decorrente do excesso
de demanda agregada, ou seja, fruto de uma situao na qual a demanda agregada
superior ao produto de equilbrio determinado pelo lado da oferta da economia.
Segundo o Novo Consenso, a poltica fiscal impotente para estimular atividade
econmica, devendo ser subordinada a poltica monetria e a poltica monetria importa
apenas para controlar a taxa de inflao. Logo a estabilidade de preos o objetivo
primrio da poltica econmica.
Estudos empricos, contudo, no so conclusivos em encontrar evidncias
empricas que pases emergentes que adotam regime de metas de inflao (IT) tem uma
performance melhor em termos de maior crescimento econmico e menor inflao (e
menor volatilidade) em relao aos pases que no adotam. importante ressaltar que
essa evidncia, qual seja, a de que o regime de IT no melhora a performance de
inflao e produto dos pases emergentes, est relacionada ocorrncia de problemas
econmicos especficos inerentes aos pases emergentes que no necessariamente se
manifestam em pases desenvolvidos, o que faz com que o regime de IT nesses ltimos
pases apresente melhores resultados. Ball e Sheridan (2003) mostram que, comparando
sete pases da OECD que adotaram o regime de IT no incio dos anos 1990 com outros
13 pases que no o adotaram, na mdia no h evidncia de que IT melhora a
performance econmica, tendo como referncia a inflao, o produto e a taxa de juros.
Entretanto, Gonalves e Salles (2008) estendem a anlise de Ball e Sheridan para um
grupo de 36 economias emergentes no perodo 1980-2005 e encontram que comparado
aos pases que no adotam IT, a economias emergentes que adotam IT experimentam
maiores redues na inflao e tambm uma menor volatilidade no crescimento do
14
produto. J Brito e Bystedt (2010), usando um painel de dados para 46 pases
emergentes no perodo 1980-2006, mostram que no h evidncias de que IT melhora a
performance de pases em desenvolvimento, medida pelo comportamento da inflao e
do crescimento do produto. Os autores encontraram ainda que os custos da desinflao
no tem sido menor para os pases que adotaram IT.
De modo geral, os estudos empricos sobre nvel timo e nveis crticos da taxa
de inflao mostram a existncia de uma relao no linear entre inflao e crescimento
econmico, sendo tal relao positiva para nveis inflacionrios abaixo de um certo
patamar crtico e negativa para valores acima desse patamar. A relao seria tambm
negativa para valores abaixo de uma taxa mnima de inflao. Alguns estudos empricos
como, por exemplo, Sarel (1996), mostram a existncia de uma taxa mnima de
inflao abaixo da qual a taxa de crescimento do produto reduzida. A razo para isto
a rigidez nominal dos salrios que prevalece no mercado de trabalho. De acordo com
Tobin (1972) quando h uma baixa rigidez nominal dos salrios, a inflao pode ajudar
a lubrificar as engrenagens do mercado de trabalho, facilitando o ajuste de preos
relativos e salrios em setores com o desemprego. A este respeito uma positiva e baixa
taxa de inflao pode ajudar no crescimento econmico e reduzir o desemprego, uma
vez que funciona como mecanismo de acomodao dos desequilbrios na economia real,
face choques de oferta, negociao de contratos trabalhistas, etc.
Os valores dos patamares crticos - acima ou abaixo do qual a relao entre
inflao e crescimento se torna negativa - variam bastante entre os diversos estudos.
Ghosh e Phillips (1998), com dados de pases membros do FMI em 1960-1996,
encontram evidncias de um patamar negativo de inflao a partir de 2,5% a.a. J Khan
e Senhadji (2001) encontram nveis crticos acima do qual a inflao reduz
significativamente o crescimento entre 1-3% a.a. para pases industriais e 11-12% a.a.
para pases em desenvolvimento. Por sua vez, Pollin e Zhu (2009), usam um painel de
dados com 80 pases em 1961-2000, e encontram que maior inflao est associada com
moderados ganhos em termos de crescimento do PIB para patamares crticos acima de
15-18% a.a. Desconsiderando os valores extremos obtidos nesses estudos, uma meta de
inflao inferior a 10-12% a.a. parece ser particularmente apropriada para os pases em
desenvolvimento, mas taxas de inflao muito baixas (a depender das condies
institucionais de cada pas) tambm podem se tornar disfuncionais para o crescimento.

15
4. Crescimento a la stop-and-go, contgios da crise e desacelerao econmica
recente no Brasil10

A economia brasileira desde o incio dos anos 80 tem tido um comportamento a

la stop and go, alternando pequenos ciclos de crescimento com desaceleraes
econmicas, muitas vezes abruptas. Esse padro de crescimento se reproduz no perodo
2002-2012, quando aps a desacelerao em 2001-2003 (mdia de 1,7% a.a.), a
economia brasileira cresceu a uma mdia de 4,8% em 2004-2008, desacelerando em
2009, em decorrncia do contgio da crise mundial, voltando a crescer em 2010, e
finalmente desacelerando em 2011-12 (mdia de 1,8% a.a.). De modo geral, pode-se
observar uma forte correlao entre o crescimento do PIB e do produto industrial,
embora o crescimento deste ltimo (2,7% em 2000-2012) venha ficando abaixo da taxa
de crescimento do PIB (3,4% no mesmo perodo) (Grfico 2).
A recuperao econmica a partir de 2004 foi puxada inicialmente pelo boom de
commodities e depois pelo aumento no consumo das famlias, devido ao maior estmulo
ao crdito bancrio (desconto em folha) e aumento da renda real das famlias, e a partir
de 2006 em funo do crescimento da taxa de investimento (Grfico 3). Os efeitos da
crise ps-Lehman Brothers foram acentuados sobre a economia brasileira, devido
abrupta e forte reverso nos fluxos de capitais externos e desacelerao no mercado de
crdito domstico, mas a economia se recupera rapidamente a partir de meados de 2009.
De fato, o contgio da crise do Lehman Brothers sobre a economia brasileira, a
partir de setembro de 2008, foi bastante agudo e rpido: sada de capitais estrangeiros
aplicados em bolsa; reduo da oferta de crdito externo para bancos e firmas (inclusive
exportadoras); aumento das remessas de lucros e dividendos por parte de subsidirias de
empresas multinacionais; retrao do mercado de crdito domstico; e empoamento de
liquidez no mercado interbancrio. A vulnerabilidade da economia brasileira agravou-se
em funo do uso especulativo de derivativos cambiais por parte de algumas empresas
exportadoras, que lucravam apostando na continuidade do processo de apreciao
cambial.

10
Esta seo est baseada em Paula et al (2013).
16
 Grfico 2: Crescimento do PIB e do produto industrial (%)

Fonte: IPEADATA

Grfico 3: Contribuio ao crescimento do PIB (%)

Fonte: IPEADATA
(*) Contribuio para o crescimento do PIB no trimestre comparado ao mesmo trimestre
do ano anterior.

O governo respondeu com uma grande variedade de instrumentos, incluindo:

medidas de reforo liquidez do setor bancrio (reduo no compulsrio e criao de
incentivos para os grandes bancos comprarem as carteiras de crditos de pequenos
bancos); linha temporria de crdito as exportaes; intervenes do Banco Central

17
(BCB) no mercado cambial (venda de US$ 23 bilhes no ultimo trimestre de 2008);
estmulo a expanso do crdito por parte dos bancos pblicos; reduo do imposto sobre
produtos industrializados (IPI) para automveis, eletrodomsticos e produtos de
construo; aumento do perodo de concesso do seguro-desemprego; e criao de um
programa de construo de moradia popular (Minha Casa Minha Vida) 11.
A nota destoante foi a manuteno da taxa de juros elevada por parte do Banco
Central do Brasil (BCB) na gesto Meirelles at inicio de 2009, contrastando com a
poltica fiscal anticclica e a poltica creditcia dos bancos pblicos. O Grfico 3 mostra
a taxa de crescimento do crdito por controle de capital. Destaca-se o papel anticclico
dos bancos pblicos (BNDES, Banco do Brasil e CEF) face desacelerao dos bancos
privados.
Assim, o governo agiu de forma rpida e, sinalizou claramente o objetivo de
adotar uma poltica anticclica (fiscal, cambial e creditcia), em que pese, como visto, a
manuteno por parte do BCB dos juros elevados at janeiro de 2009. Contribuiu,
assim, para evitar uma deteriorao mais drstica das expectativas, logrando xito na
recuperao econmica, a partir de meados de 2009. Em particular o crescimento da
formao bruta de capital fixo e do consumo contriburam para a rpida recuperao
(rfico 4). Em resposta retomada do crescimento, restaurao da confiana dos
agentes e ampliao do nvel de utilizao da capacidade instalada da indstria, o
investimento cresceu de 17,0% do PIB (1 trimestre de 2009) para 20,5%, no terceiro
trimestre de 2010. As exportaes, por sua vez, foram favorecidas pela forte melhora
nos termos de troca, devido principalmente a retomada da economia chinesa
(crescimento de 9,2%) em 2009 e a recuperao mundial em 2010.
Cabe destacar que as aes do governo foram favorecidas por decises tomadas
no perodo anterior: a combinao da reduo na dvida externa pblica com a poltica
de acumulao de reservas internacionais resultou em um saldo lquido credor do
governo em moeda estrangeira. Assim, a forte desvalorizao cambial que seguiu ao
contgio (43% de setembro a dezembro de 2008) favoreceu, pela primeira vez, as
finanas pblicas, facilitando o uso de uma poltica fiscal anticclica. Por outro lado, as
medidas de estmulo ao consumo foram beneficiadas pelo ainda moderado nvel de

11
Para um detalhamento das medidas anticclicas adotadas no Brasil no perodo 2008-2009, ver Barbosa
(2010).

18
endividamento das famlias a razo endividamento sobre renda acumulada nos ltimos
12 meses era de 38% em outubro de 2008.
O governo Dilma Roussef foi marcado nos seus dois primeiros anos (2011-12)
pela gradual piora no cenrio internacional devido crise do Euro, a fraca recuperao
americana e desacelerao dos pases emergentes a taxa de crescimento mdio da
economia mundial caiu de 5,1% em 2010 para 3,8% em 2011 e 3,3% em 2012 (IMF,
2012b, p.190). Do ponto de vista da conduo da poltica econmica, destacam-se
mudanas no mix e nos instrumentos de poltica, com uso de medidas macroprudenciais
monetrias e cambiais, forte reduo na taxa Selic (de 12,5%, em julho de 2011, para
7,5%, em agosto de 2012) e aps a adoo de uma srie de medidas regulatrias sobre
os fluxos de capitais, inclusive sobre o mercado de derivativos uma desvalorizao
cambial de 25% (entre agosto de 2011 e maio de 2012).
Devido ao bom desempenho fiscal no primeiro semestre de 2011, o Ministrio
da Fazenda pode adotar medidas fiscais para estimular o setor industrial, combalido pela
forte apreciao do cmbio e pela acirrada competio do mercado externo. O principal
instrumento foi a iseno fiscal, incluindo a reduo do IPI sobre bens de capital e a
desonerao da folha de pagamento de setores intensivos em mo de obra, permitindo a
mudana na cobrana da contribuio previdenciria de 20% sobre o salrio por taxas
de 1% (ou 2%) sobre os lucros das firmas. No segundo trimestre de 2012 foram
adotadas medidas adicionais no mbito do Plano Brasil Maior, tais como: a ampliao
da desonerao da folha de pagamento para outros setores; a reduo do IPI de alguns
bens durveis (automveis, geladeiras, etc.); a postergao do recolhimento do
PIS/Cofins; e a reduo da alquota de IOF sobre operaes de crdito a pessoas fsicas.
Entretanto, o crescimento econmico em 2011/12 desapontou, ficando abaixo de
2% a.a. (mdia). O produto industrial, por sua vez, caiu 0,4% a.a. (na mdia do
perodo). Ainda que todos os itens do gasto agregado tenham cado, o mau desempenho
da formao bruta de capital fixo foi o que mais contribuiu para a desacelerao.
O fraco desempenho da economia brasileira resultou de um conjunto de fatores
externos e domsticos. Embora a situao econmica da zona do euro agora no fosse
disruptiva, a ameaa de piora na crise afetou a economia brasileira principalmente
pelo canal do comrcio exterior, devido reduo no preo de algumas commodities, e
a queda geral na demanda externa por produtos manufaturados, semimanufaturado e

19
bsicos. Alm disso, as expectativas empresariais deterioraram-se drasticamente em
funo do risco de ocorrncia de um grande evento (i.e., a derrocada do Euro).
No lado domstico, o produto industrial parou de crescer em consequncia,
principalmente, do aumento do coeficiente de importaes (valor das importaes sobre
o valor do produto domstico do setor industrial), que aumentou de 17,0%, no 4
trimestre de 2009, para mais de 22% no 1 trimestre de 2012. O quantum da produo
industrial estagnou desde 2010, enquanto as vendas no comrcio varejista continuaram
aumentando, abrindo uma boca de jacar entre essas duas tendncias (Grfico 4). Ou
seja, os estmulos dados a demanda vazaram para o exterior, no beneficiando as
empresas industriais domsticas, j que essas no tiveram acesso a essa maior
demanda. Consequentemente, a utilizao de capacidade instalada da indstria
diminuiu, gerando capacidade ociosa que contribuiu para a desacelerao nos
investimentos em 2012 j afetado pela deteriorao nas expectativas empresariais em
face da piora no cenrio internacional.
O crescimento do consumo comeou a declinar gradualmente em funo da
desacelerao na demanda e oferta de crdito bancrio, dado o alto nvel de
endividamento das famlias que cresceu gradualmente de 32,5% em janeiro de 2009
para 43,8%, em agosto de 2012 e o aumento da inadimplncia (de 4,5%, em dezembro
de 2010 para 5,9%, em meados de 2012). O Grfico 5 mostra a desacelerao do crdito
bancrio a partir de meados de 2011 puxada pelos bancos privados. O ndice de liquidez
dos trs maiores bancos privados (relao disponibilidades mais ttulos sobre o total de
ativo) cresceu de 11,6%, em junho de 2010, para 21,5%, em junho de 2012 o que
mostra a maior preferncia pela liquidez dos bancos privados em momento de maior
incerteza.

20
 Grfico 4: Produto industrial (quantum) e vendas no comrcio varejista
(100=jan./2003)

Fonte: IBGE e IPEADATA

Grfico 5: Taxa de crescimento do crdito por controle de capital (%)

Fonte: Banco Central do Brasil (taxa de crescimento em relao a 12 meses anteriores)

As exportaes declinaram 5,3% em 2012 (em relao a 2011) enquanto que as

importaes diminuram apenas 1,4%. Assim, o saldo comercial diminuiu 34,8%. De

21
fato, tanto os termos de troca quanto a demanda mundial declinaram devido
desacelerao econmica mundial: os principais parceiros comerciais do Brasil (Europa
China e Argentina) tiveram um crescimento declinante em 2012. As evidncias
empricas de vrios trabalhos acadmicos, que procuraram estimar a funo exportao
para o Brasil, sugerem que o efeito preo (resultante do movimento da taxa de cmbio)
superado largamente pelo efeito renda mundial 12. Esse resultado ajuda a entender
porque a desacelerao econmica mundial em 2012 anulou os efeitos positivos da
desvalorizao cambial sobre as exportaes brasileiras.
Com relao s importaes, deve-se considerar que anos seguidos de
apreciao da taxa de cmbio (desde 2003) suscitou um comportamento defensivo das
empresas (substituindo bens de capital e insumos por produtos importados) que no se
altera imediatamente ao sabor dos acontecimentos principalmente se considerarmos
que uma desvalorizao da ordem de 25% no foi suficiente para compensar a forte
apreciao cambial acumulada.
Finalmente, a dinmica dos gastos pblicos incluindo os investimentos
pblicos no foi capaz de compensar a desacelerao geral dos outros componentes da
demanda. O Grfico 6 mostra a evoluo do resultado primrio (proporo do PIB) a
partir do momento em que cada crise se iniciou. O timing e a intensidade da resposta de
poltica fiscal nos dois momentos foram bem diferentes. De fato, a poltica fiscal
anticclica em 2011-12 foi muito limitada quando comparada ao perodo anterior. O
supervit primrio caiu imediatamente aps o incio da crise do Lehman Brothers.
Durante a crise do Euro, ocorreu o inverso, sendo que apenas no dcimo ms aps o
incio da crise verifica-se uma reduo no supervit, de magnitude bem inferior
ocorrida na crise anterior.

12
Ver, entre outros, Schettini et al (2011).
22
Grfico 6: Supervit primrio fiscal (% do PIB)

Fonte: Secretaria do Tesouro Nacional

Acrescente-se, ainda, que a composio da expanso fiscal limitou o seu efeito

anticclico. Durante a crise do Lehman Brothers, o governo deu mais nfase s despesas
como o aumento do salrio mnimo e transferncias sociais; aumento dos
investimentos pblicos e da Petrobrs; e promoo do programa Minha Casa Minha
Vida. Pelo lado das desoneraes, algumas aes pontuais e temporrias foram
adotadas, tais como reduo de impostos para veculos, eletrodomsticos e insumos da
construo civil e para operaes de crdito. Enquanto a resposta a crise do Lehman
Brothers envolveu um conjunto rpido de desoneraes fiscais importantes e de
expanso de despesas, a resposta na crise do Euro ocorreu apenas a partir do 2 semestre
de 2012, e enviesada na direo de desoneraes fiscais, muitas das quais sem efeito
claro sobre a atividade econmica. Os investimentos pblicos representaram 1,1% do
PIB em 2012, valor equivalente ao de 2011 e menor do que de 2010. Considerando o
impulso fiscal como um todo, possvel concluir que ele foi muito menor, atrasado e
com uma composio que resultou em impacto menor sobre a atividade econmica em
2011-12 (em relao a 2009-10).
O governo brasileiro apostou que a mudana no mix de poltica econmica
(reduo da Selic e desvalorizao cambial) a chamada nova matriz econmica
somada s isenes fiscais seriam suficientes para impulsionar conjuntamente oferta e

23
demanda agregada de bens, resultando em um crescimento econmico mais robusto.
Quando ficou claro que no seria o caso, o governo procurou implementar medidas ad
hoc para estimular o crescimento, como a extenso da desonerao de folha de
pagamento para mais setores. Tal ao, contudo, no foi bem coordenada e careceu de
consistncia.
De fato, a adoo de uma poltica fiscal anticclica em 2011-12 se justificava
face ao baixo desempenho da economia, mas a mesma veio atrasada e privilegiando
isenes fiscais ao invs de investimentos pblicos, que como vimos em seo anterior
gera um maior multiplicador fiscal. Para completar, no foi comunicada aos agentes de
forma adequada: o governo prometeu at o final do ano que cumpriria integralmente a
meta de supervit primrio, acabando por utilizar artifcios contbeis para alcanar a
meta. Melhor seria se o governo j em meados de 2012 revisse realisticamente a meta
quando estava claro que no iria conseguir cumprir a mesma, justificando tal mudana,
como fez em 2009, em funo da desacelerao em curso.
Concluindo esta seo, parece haver evidncias de que o baixo crescimento da
economia brasileira e a desacelerao recente resultam da combinao de conjunto de
fatores conjunturais - piora no cenrio internacional (reduo de preos de
commodities, por exemplo) e uma m coordenao de polticas macroeconmica a
partir de 2010 com um conjunto de fatores estruturais, incluindo um certo
esgotamento do ciclo de expanso de consumo puxado pelo crdito e o processo de
desindustrializao em curso na economia brasileira. De fato, os estmulos dados
recentemente ao aumento da demanda domstica ao invs de estimular o crescimento do
setor industrial vazaram para o exterior, como ficou expresso com o aumento das
importaes. Ademais, a desacelerao do setor industrial, um setor com forte poder de
encadeamento para trs e para frente na economia, e portador de progresso tcnico (e
logo mais capital intensivo) acaba contribuindo para a desacelerao na taxa de
investimento da economia, que ainda que tenha crescido em 2008-2012 (18,2% do PIB,
a preos correntes) em relao a 2000-2007 (16,7%), est em patamares bem abaixo do
necessrio para garantir um crescimento econmico mais robusto e sustentvel.

5. Politica econmica para um crescimento robusto

24
 Um programa keynesiano, como visto na seo 2, visa a estabilidade
macroeconmica, entendida no somente como estabilidade de preos mas tambm
crescimento do produto e do emprego. De fato, as condies favorveis de promoo do
pleno emprego e recuperao do investimento claramente so objetivos que se
sobrepem. Do ponto de vista macroeconmico, necessrio despertar o esprito animal
dos empresrios, sinalizando polticas que deem suporte a demanda agregada. Para
tanto, deve-se ter uma boa coordenao de polticas econmicas que permita coordenar
objetivos mltiplos de poltica, com o governo sinalizando de forma clara e transparente
suas intenes de polticas, de modo a contribuir para moldar as expectativas
empresariais em conformidade com tais objetivos. Um novo mix da poltica monetria,
fiscal e cambial deve ser adotado de modo a fortalecer o esprito animal empresarial
influenciando as expectativas de que lucros acumulados iro aumentar. Polticas
macroeconmicas so fortemente conectadas e devem ser coerentemente desenhadas e
implementadas. Polticas especificas devem ser formuladas conjuntamente com outras
polticas macroeconmicas e sua implementao frequentemente coordenada com estas.
Neste sentido, no somente que a poltica monetria deveria explicitamente
considerar o objetivo de manuteno de estabilidade do emprego e de estabilidade de
preos, como tambm que a poltica fiscal deveria ser reorientada para permitir uma
expanso no investimento pblico, ao invs de se voltar simplesmente para cobrir o
servio da dvida e/ou o gasto corrente. Polticas monetrias podem ser reorientadas, e o
Banco Central do Brasil (BCB) deveria ter um comprometimento com objetivos de
emprego e inflao. Em outras palavras, ao BCB deve ser dado um mandato mais amplo
que a presente concentrao nica na estabilidade de preos. No h nada de
revolucionrio nisto. Esta a estrutura de poltica monetria adotada pelo FED dos
EUA, e em outros pases. Evidentemente isto no ocorre sem problemas, mas evita a
monoltica concentrao sobre estabilidade de preos, que no parece ter sido aplicada
na histria da humanidade com sucesso evidente.
A poltica fiscal, por outro lado, no deve ser colocada simplesmente para
garantir o servio da dvida pblica a qualquer preo. Alguma combinao entre juros
baixos e controle sobre o gasto corrente a longo prazo pode ser necessrio de modo a
aumentar o investimento pblico em infraestrutura econmica e social no Brasil. Neste
sentido, qualquer reduo no supervit primrio deve ser usado para aumentar o
investimento pblico, que como j assinalamos tem um efeito multiplicador maior sobre
25
o crescimento da renda na economia. O investimento pblico, ademais, complementar
ao investimento privado, contribuindo para o crescimento deste. importante destacar
que a reduo na razo dvida pblica sobre PIB pode ser obtida com nveis razoveis
de supervit primrio (digamos 2% do PIB) se combinado com uma reduo na taxa de
juros e um aumento no crescimento do PIB (que resultaria da combinao da queda na
taxa de juros, desvalorizao cambial e investimento pblico). A reduo nesta razo
poderia contribuir para alcanar o objetivo de longo prazo de equilbrio fiscal, de modo
a que as polticas fiscais pudessem a ser operadas como um instrumento anticclico13.
Neste sentido, a compatibilizao entre uma desejada flexibilidade na poltica
fiscal com a garantia das condies de sustentabilidade da dvida pblica a longo prazo,
poderia ser obtida, tal como sugerida na seo 2, pela diviso do oramento pblico em
dois segmentos distintos: (i) oramento ordinrio, relacionado as despesas correntes; (ii)
oramento de capital, relacionado as despesas de investimento pblico. Como j
assinalado, o oramento ordinrio deveria estar sempre em equilbrio ou
preferencialmente (este o caso do Brasil) superavitrio, enquanto que o oramento de
capital estaria provisoriamente em desequilbrio, de modo a viabilizar os investimentos
pblicos em infraestrutura14. No caso do Brasil grande a carncia de investimentos
em infraestrutura e nas reas sociais (educao e sade), que pode ter efeitos positivos
tanto para o crescimento econmico como para a melhoria na distribuio de renda (no
caso da educao).
Um novo mix de polticas, entretanto, pode no ser bem sucedido se o grau de
conversibilidade da conta de capital for mantido, permitindo que residentes possam
promover sadas de capitais facilmente em momentos de maior presso especulativa,
como pode ocorrer na estrutura de regulamentao dos fluxos de capitais. Por esta
razo, a regulamentao nos fluxos de capitais atravs da adoo de controles baseados
13
O nvel requerido de supervit primrio determinado pela condio de solvncia intertemporal do
governo, ou seja:

r g
s b
1 g
Onde s o supervit primrio em relao ao PIB, r o nvel da taxa real de juros, , g a taxa de
crescimento real do PIB, and b a razo dvida pblico sobre PIB.
14
Uma proposta a ser considerada neste feita por Silva e Pires (2006), que sugerem uma mudana na
prtica da poltica fiscal adotada no Brasil atravs de uma meta fiscal que exclua os investimentos
pblicos do clculo do supervit primrio, isto , trocando o conceito de supervit primrio pelo conceito
de poupana em conta corrente do governo, o que permitiria o governo aumentar os investimentos
pblicos.
26
no mercado poderiam criar incentivos de mercado para reduzir os fluxos de capitais de
curto prazo de modo a preservar alguma autonomia das polticas econmicas
domsticas.
Como j ressaltamos anteriormente, o nvel da taxa de cmbio (uma taxa de
cmbio mais competitiva) um dos fatores determinantes do crescimento da economia,
em particular economias em processo de desenvolvimento, como a brasileira. Para
tanto, a implementao de um regime de cmbio flutuante administrado, com vistas a
manuteno de um cmbio real estvel e competitivo, para promover a lucratividade das
atividades dos bens comercializveis e prover incentivos para firmas investir e expandir
a produo e emprego, seria desejvel. Uma taxa de cmbio competitiva importante
para evitar que estmulos ao crescimento do consumo acabem vazando para o exterior,
como j destacamos. As estimativas em relao ao nvel da taxa de cmbio que estimule
as exportaes manufatureiras no Brasil15 variam em funes de metodologias
diferenciadas: Marconi (2012) calcula essa taxa em R$ 2,75, enquanto que estimativas
mais recentes (Oreiro et al, 2013) calculam em R$ 3,26. Esta desvalorizao cambial,
entretanto, deve ser feita de forma gradual.
Por fim, no que se refere estabilidade de preos, faz-se necessrio adotar uma
poltica pragmtica de combate inflao, considerando que a inflao brasileira no
perodo recente foi predominantemente uma inflao de custos. Um fator adicional
importante no comportamento da inflao no Brasil o fato de a poltica de aumento
real do salrio mnimo tem tido impacto inflacionrio, pois pressiona duplamente a
inflao de servios, pelo lado da demanda, em funo do aumento na renda de
segmentos baixa-mdia de renda, e sobretudo pelo lado da oferta, em funo dos efeitos
de aumentos salariais, como no caso de comerciantes, domsticas, etc.. Em outras
palavras, uma parte importante da inflao explicada pela melhoria na distribuio de
renda no pas, processo este que no deve ser abortado, ainda que possa ser melhor
dosado. O Grfico 7 mostra que desde 2005 a inflao de bens no-comercializveis
tem superado a de bens comercializveis (esses aumentam particularmente em
momentos de maior desvalorizao cambial). Portanto, razovel manter como meta de
inflao nveis que no sejam muito baixos, pois isto implicaria ter que comprimir com
taxas de juros muito elevadas os preos de bens comercializveis, o que comprometeria

15
Bresser-Pereira (2010) intitula a taxa de equilbrio industrial como aquela que viabiliza indstrias de
bens comercializveis utilizando a melhor tecnologia mundial e sem necessidade de subsdios.
27
o crescimento econmico. Assim deve se manter, a mdio prazo, uma meta de inflao
em 4,5% (ou eventualmente 5,0% a.a.) e suas bandas em 2,0%. Por outro lado, de modo
que a poltica econmica evite juros muito elevados pode-se combinar uma taxa de
cmbio relativamente estvel (ainda que mais desvalorizada que a atual) com uma
poltica de salrio mnimo com ganhos reais mas mais em linha com a produtividade. A
adoo de polticas de rendas particularmente recomendada para estabelecer alguma
ncora para os preos. A poltica fiscal (sem ser exageradamente contracionista) pode
contribuir para manter preos sob controle, sobretudo em um contexto no que o governo
possa deixar a taxa de cmbio desvalorizar para atingir nveis mais competitivos para
estimular as exportaes lquidas.

Grfico 7: Taxa de inflao medida pelo IPCA (% a.a.)

Fonte: IPEADATA

Resumindo, para compatibilizar o objetivo de obteno de um crescimento

robusto com estabilidade de preos, sugere-se que o governo deva: (i) operar a poltica
fiscal de modo a implementar programas sociais e promover investimentos, em
particular em setores de infraestrutura, tais como energia e rodovias/ferrovias; (ii)
assegurar que a poltica monetria tenha um impacto positivo sobre o nvel de atividade
econmica, atravs de uma taxa de juros mais baixa; (iii) implementar um regime de

28
cmbio flutuante administrado que objetive manter um cmbio real competitivo; (iv)
operar a poltica industrial com o objetivo de integrar a economia brasileira ao cenrio
internacional, o que permitiria criar um contexto no qual o Brasil poderia incorporar
inovaes tecnolgicas em setores relevantes e ser capaz de atrair investimentos diretos
estrangeiros que permitam adicionar valor as exportaes; (v) criar mecanismos anti-
especulativos para regular os fluxos de capitais para evitar crises externas e aumentar a
autonomia das polticas econmicas domsticas; (vi) introduzir iniciativas fiscais, tais
como imposto de renda progressivo, e dar continuidade a programas de renda mnima e
gastos sociais, com o objetivo de aprimorar o padro de vida das populaes de baixa
renda; (vii) utilizar uma poltica salarial com base em reajustes no salrio mnimo que
no evite indexar o mesmo a inflao passada e estabelea reajustes mais em linha com
a produtividade do trabalho.

6. Concluso

Este artigo procurou avaliar polticas econmicas voltadas para um crescimento

econmico sustentado a partir de uma viso keynesiana. De acordo com esta viso, a
economia de mercado exibe normalmente elementos de instabilidade e no cria o nvel
de demanda agregada consistente com o pleno emprego. Consequentemente, em
economias monetrias, o pleno emprego s pode ser alcanado por acidente ou atravs
de polticas pblicas. Partindo do pressuposto que o crescimento do produto e do
emprego depende em boa medida da demanda efetiva da economia, torna-se necessrio
a adoo de um mix de polticas macroeconmicas que crie um ambiente de
estabilidade econmica necessrio para estimular as decises de investimento dos
empresrios. Neste sentido, a coordenao entre as polticas monetria, fiscal e cambial
imprescindvel para a eficcia da poltica econmica. Acrescente-se, ainda, que para
pases em desenvolvimento a taxa de cmbio uma varivel-chave fundamental que
permite tais pases superarem as restries externas ao crescimento e ter uma fonte
adicional de crescimento, alm do mercado interno.
No caso brasileiro, procurou-se mostrar, a partir de uma tica keynesiana, que a
superao do vis estagnacionista da economia brasileira passa pela adoo de polticas
que criem condies para reduo da taxa de juros domstica, pela flexibilizao na
poltica fiscal (viabilizando investimentos pblicos) e ainda por mecanismos que
29
permitam o governo interferir na trajetria da taxa de cmbio, alm de outras polticas
setoriais estruturantes de mais longo prazo (como poltica industrial).

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