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TEMA 9: Las fuentes de financiacin y su eleccin.


El coste del capital.

1. Introduccin
Para que la empresa pueda realizar su actividad necesita recursos financieros. A los orgenes de los
recursos financieros se les denomina fuentes financieras. Las decisiones de financiacin condicionan a las de
inversin y resultan limitadas por ellas. En la prctica, no existen problemas de inversin y problemas de
financiacin, sino problemas financieros. La forma en que la empresa se financia influye en su rentabilidad y
riesgo, por tanto, al valor de sus acciones.

2. Concepto de financiacin, y tipos de fuentes y recursos financieros


Se denomina financiacin a la consecucin de los medios necesarios para efectuar inversiones. Las
fuentes financieras y los medios o recursos financieros obtenidos con ellas se pueden clasificar segn diversos
criterios:
Segn su duracin:
o Capitales permanentes (CP) o recursos a medio y largo plazo: son las aportaciones de los
socios, la emisin de obligaciones, otras formas de endeudamiento a medio y largo plazo y
la autofinanciacin.
o Pasivo a corto plazo (PC): financiacin de los proveedores de factores y los prstamos y
crditos bancarios a corto plazo.
Segn su titularidad:
o Recursos financieros propios (K): no han de devolverse nunca, aportaciones de los socios
y autofinanciacin.
o Recursos financieros ajenos (D): la devolucin le ser exigida a la empresa en un periodo
de tiempo ms o menos amplio.
Segn su procedencia:
o Recursos financieros externos (E): conseguidos en el exterior de la empresa captando el
ahorro de otros.
o Recursos financieros internos (I): generados dentro de la empresa mediante el propio
ahorro.

3. La importancia del coste del capital


Existen al menos tres razones por las que es importante conocer el coste de la financiacin o coste de
capital:
1. La rentabilidad requerida de las inversiones no puede ser nunca inferior del coste de su
financiacin.
2. El endeudamiento eleva la rentabilidad financiera, con ello el valor de las acciones; slo cuando
la rentabilidad operativa es mayor que el coste de sus deudas.
3. Seleccin de fuentes de financiacin. Si no existe otra diferencia entre ellas, la mejor ser la ms
barata, aquella que tenga un coste inferior.

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4. El clculo del coste de una fuente de financiacin, en general


Cuando no existen costes de intermediacin entre quin financia y quin es financiado, ni impuestos, la
rentabilidad de aqul tendr que coincidir con el coste de ste.
Ejemplo:

Al igual que el TIR, el coste de una fuente de financiacin es el tipo de descuento que hace que el valor
actual neto de sus flujos de caja sea nulo.
1 2
0 = + + 2 + +
1 + (1 + ) (1 + )

5. El coste de los prstamos y emprstitos, y el clculo de una cuota de


amortizacin constante
5.1. El clculo del coste
Para calcular el coste efectivo de un prstamo o de un emprstito, se ha de aplicar la expresin anterior,
donde A es el principal del crdito neto de gastos y los flujos posteriores (Q1,Q2,,Qn) sern los pagos
necesarios para devolver el crdito y los intereses.
Cuando no existen gastos de intermediacin ni impuestos y, adems, los intereses se pagan anualmente
y todos los aos, y la emisin y el reembolso del crdito se efecta por su nominal, el coste coincide con el
tipo de inters.
Sistema americano: cada ao se abonan los intereses del prstamo y el principal se devuelve enteramente
al final de su duracin, la representacin de la operacin ser:
/ / / / ( + )
Y su coste ser ki:
+
0= 0 =
1 + (1 + )2 (1 + ) (1 + )
Ejemplo:

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5.2. El sistema de cuotas constantes (importante tipo especial de prstamo)
Todos los perodos se paga la misma cuota Q en concepto de intereses y de devolucin del principal. Su
coste ser:

0= 0 =
1 + (1 + )2 (1 + )

Ejemplo:

6. El efecto de los impuestos


Los intereses de los prstamos y emprstitos as como los dems gastos que comportan (comisiones,
quebranto de emisin, prima de reembolso de los emprstitos) son deducibles en el impuesto sobre el
beneficio. Si el tipo de gravamen es t por uno, con cada unidad monetaria pagada en forma de intereses o
comisiones la empresa se ahorrar t u.m. El coste del crdito descontando las deducciones en el impuesto ser:

= = (1 )

Ejemplo:

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7. El coste del crdito comercial


El crdito comercial es el concedido a la empresa por sus proveedores permitiendo el pago aplazado de
sus adquisiciones.
Es habitual que los proveedores permitan aplazar los pagos un nmero de das D y que hagan un
descuento si paga al contado.
:
{ : = (1 )
:
El verdadero precio del producto sera el precio de contado: (1 ), si se paga a plazo el proveedor
carga unos intereses iguales a: , lo que significa que cada D das aplica un tipo de inters h:

= =
(1 ) 1
El procedimiento correcto para calcular el coste anual o tasa anual kc equivalente a la tasa h:
360
= (1 + ) 1 ( )

.
Efecto de los impuestos:

: = (1 ) : = (1 )

Ejemplo:

8. El efecto de la inflacin y el clculo del coste segn valores del mercado


La inflacin favorece a los deudores y perjudica a los acreedores. La relacin entre el coste aparente kA
y el coste real o coste del crdito en trminos de capacidad adquisitiva kR ser:

= = + +
1+
Ejemplo:

En la prctica, lo que se conoce es la cotizacin burstil del ttulo Pi y los flujos de caja que generar
en el futuro (Q1,Q2,,Qn), siendo su coste lo que se desea calcular:
1 2
= + 2
+ +
1 + (1 + ) (1 + )

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Ejemplo:

9. El coste del capital obtenido mediante la emisin de acciones


Hasta ahora se han estudiado las fuentes de financiacin ajenas, la financiacin propia proviene de las
aportaciones de los socios y la autofinanciacin. El coste de las aportaciones de los socios, en concreto, en la
emisin de acciones, se despeja de esta expresin:
1 2 3 :
= + 2
+ + : { :
1 + (1 + ) (1 + )3
:


= =
:
Aunque el supuesto de dividendos esperados constantes puede ser aplicable a algunas acciones, lo
razonable es pensar que los accionistas esperan que el dividendo vaya aumentando con el paso de tiempo.
Existen varias razones para ello:
Si la renta nacional del pas crece, es evidente que la de la empresa media tambin, por trmino
medio los beneficios de las empresas crecen. Los dividendos son resultado de repartir esos
beneficios, parece razonable que tambin aumenten.
Si existe inflacin y los dividendos son constantes su valor real se va reduciendo con el tiempo. Si
desea pagar un dividendo constante en trminos reales, las unidades monetarias abonadas por ese
concepto deber crecer en una tasa igual a la inflacin.
Las empresas tienen como un objetivo el crecimiento del beneficio y si ste se consigue crecern
tambin los dividendos.
Parece razonable pensar que los inversores esperan que el dividendo crezca a una tasa f. El precio de la
accin sera:
1 1 (1 + ) 1 (1 + )2 1 (1 + )3 1
= + 2
+ 3
+ 4
+ = = +
1 + (1 + ) (1 + ) (1 + )

Ha de suponerse que ke es superior a la tasa f, pues si no la accin valdra infinitas unidades monetarias
y no existe ninguna que tenga ese precio, por lo que no se espera que sus dividendos crezcan a una tasa superior
que la rentabilidad requerida.
Se puede creer que el capital obtenido por emisin de acciones es una fuente de financiacin barata,
bastara con emitir acciones y no pagar dividendos. Pero no es as, es una fuente ms cara que el crdito; las
razones por las que los accionistas requieren una rentabilidad mayor que los acreedores se deriva del mayor
riesgo, en concreto:
Inexistencia de un compromiso de pago de dividendos.- Los dividendos se reparten cuando la
empresa obtiene beneficios, no si hay prdidas, se decide repartir la totalidad o parte de esos
beneficios en lugar de retenerlos para inversiones. A diferencia de las obligaciones que incorporan
la obligacin del pago de intereses y devolucin del principal.
Mayor riesgo en caso de quiebra.- Si quebrara la empresa, se liquidaran sus activos y se pagaran
sus deudas. Si despus de pagar a obligacionistas y dems acreedores quedara algn dinero, se
repartira a los accionistas, los ltimos en cobrar.
Mayor riesgo de depreciacin.- Quien adquiere acciones lo hace con la esperanza de venderlas a un
precio superior y obtener plusvalas, pero pueden encontrarse con prdidas de capital o minusvalas.
Los precios de las acciones oscilan ms que las obligaciones, el riesgo es ms elevado
Adems, los intereses de las deudas son gastos deducibles en el impuesto de sociedades; lo dividendos
no son gastos sino reparto de beneficios, no son deducibles.

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Ejemplo:

10. El coste de la autofinanciacin y las decisiones de distribucin de dividendos


Para analizar el coste de los beneficios retenidos, tomaremos el supuesto ms sencillo, los dividendos
esperados son constantes. Si una empresa dispone de m unidades monetarias de beneficios por accin y se
plantea repartirlas o retenerlas para financiar unas inversiones de rentabilidad anual r. Si repartiera las m u.m.
como dividendo d, el precio de la accin sera:

= = + = +
, :
Si la empresa retuviera las m u.m. para invertirlas, el flujo de caja anual esperado de la inversin sera:

+
+ = =
: , :
Para maximizar la riqueza del accionista, la condicin de retencin de las m u.m. ser:
+
+

El coste de autofinanciacin coincide con el del capital obtenido por la emisin de acciones. La poltica
de dividendos ptima consiste en repartir los beneficios siempre que la rentabilidad que se espere obtener si
se quedan en la empresa si se les retiene r sea inferior que la rentabilidad esperada requerida por los accionistas
ke.
En la prctica las polticas de dividendos habituales son:
Pagar un dividendo nominal constante.- Reduce la incertidumbre de accionistas y eleva la
cotizacin.
Pagar dividendos reales constantes.- Obliga a que nominalmente crezcan aproximadamente a
la misma tasa que la inflacin. Reduce ms an la incertidumbre.
Aplicar un coeficiente de reparto estable.- Se distribuye un tanto por ciento de los beneficios.
Alguna de las anteriores pero con cierta flexibilidad.
Pago de dividendos variables en funcin de las necesidades financieras de la empresa dadas las
inversiones disponibles.

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11. El coste medio ponderado del capital


Se han analizado los costes de las distintas fuentes financieras, resulta bsico conocer el coste medio
que tienen globalmente.
El coste promedio se calcula como una media aritmtica ponderada de los costes de las diversas fuentes,
utilizndose como ponderaciones los valores de mercado de las mismas.
El caso ms simple solo distingue entre recursos propios y recursos ajenos, el coste medio ponderador
ser:
+ : . .
=
+ : . .

Ejemplo:

12. El coste del capital y la seleccin de inversiones. El coste de oportunidad del


capital
En empresas en fase de crecimiento, que tienen posibilidades de realizar diversas inversiones cuya
rentabilidad es superior a la que se puede obtener en el mercado financiero, el coste del capital no ha de
buscarse en el pasivo, sino en otros activos alternativos.
Cuando ha de elegirse entre un conjunto de inversiones mutuamente excluyentes la rentabilidad esperada
que ha de exigirse de una de ellas es la que se deja de obtener al dejar de realizar la inversin alternativa
(siempre que la de sta supere al coste del pasivo y que compense por el riesgo de la inversin y por la inflacin
esperada). En el sentido de coste de oportunidad, la rentabilidad esperada de sta ltima es el coste del capital
invertido en aquella.