Pensiones: Banco Central Desinforma A Presidenta y Al País

Pensiones:BancoCentral
DesinformaaPresidentay
alPas
Respuestaa
li nforme Evaluacind e
impactosm acroeconmicosd el argop
lazo
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odificacionesa ls istemad
ep ensiones

CentrodeEstudiosNacionalesdeDesarrollo
Alternativo
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CartaPresidentadelaRepblica 5
CartaPresidenteBancoCentral 7
Resumen 9
1.Acercadelahorroforzoso 17
Cuadro1:Tasascotizacinportramosdeingreso 19
Cuadro2:FlujodecajanetodelsistemadeAFPensuconjunto 20
Cuadro3:ExcedentedecajaembolsadoenpropiedadplenaporlasAFPy
compaasdesegurorelacionadas 23
2.Sustentabilidaddelesquemadereparto 24
2.1Consideracionesacercadelllamadoenvejecimientodelapoblacin 25
2.2Condicindesustentabilidadrepartoessimpleyelegante:PIBdebecrecerunpocoms
queelnmerodeadultosmayores 27
Condicingeneraldesustentabilidaddelesquemadereparto 27
Sustentabilidadenlaltimadcada 28
2.3Repartoessustentablesinsubsidiosfiscales 30
Parmetrossesgados 30
CorreccinCENDA 32
Cuadro4:RecaudacinyGastoenpensiones,5porcientoadicional
destinadoareparto 33
Grfico2:Impactofiscalsistemareparto,correccinCENDAaestimaciones
BC 33
3.CapitalizacinIndividualnosubepensiones,altiempoqueincrementaahorro
forzosomsde50porciento. 34
Cuadro5a:ImpactoenpensionesdeestimacinBancoCentral,5%adicional
acapitalizacinindividual(CI) 34
4.ComparacinCIyRepartoconpensionesiguales 35
4.1ComparacinconsupuestosyparmetrosdelBC 36
Cuadro5:ImpactoenpensionesydeudapblicadeestimacinBanco
Central,5%adicionalacapitalizacinindividual(CI)vsreparto 37
Tel:(562)26883760 www.cendachile.cl cenda@cendachile.cl Vergara578,Santiago,Chile

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Grfico3:Incrementopensionespromediocon5%adicional,capitalizaciny
reparto,ydeudapblica:EstimacinimplcitaBancoCentral 37
4.2ComparacinconsupuestosyparmetroscorregidosporCENDA 38
Grfico4:Incrementopensionespromediocon5porcientoadicional,
capitalizacinyreparto,ydeudapblica:EstimacincorregidaCENDA 40
4.3Absurdodecontraerdeudapblicaparaahorrarunacantidadinferior,pagando
comisionesporello 40
5.ElmodelomacroeconmicodelBancoCentral 42
Elcrecimientodependedelainversinproductiva,laquesibienesnecesariamente
igualalahorronacionalensentidoestricto,noesdeterminadaporstesinoalrevs 43
Lorelevanteparaelcrecimientoesalahorronacionalensentidoestricto,esdecir,aquel
queseinvierteenbienesdecapital 44
Aumentodelamasasalarial,baseslidayestabledelossistemasdereparto 45
Lagranilusineldineroengendradinero? 47
Conclusin 48
Referencias 51
Anexos: 53
Cuadros 53
Cuadro1 53
Cuadro2:FlujodecajanetodelsistemadeAFPensuconjunto 53
Cuadro3:ExcedentedecajaembolsadoenpropiedadplenaporlasAFPy
compaasdesegurorelacionadas 54
Cuadro4:RecaudacinyGastoenpensiones,5%adicionaldestinadoa
reparto 54
Grficos 56

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Grfico1:ProyeccinBancoCentral 56
Grfico2:Impactofiscalsistemareparto,correccinCENDAaestimaciones
BC 57
reparto,ydeudapblica:EstimacinimplcitaBancoCentral 57
reparto,ydeudapblica:EstimacincorregidaCENDA 58
PropuestaMinisteriodeHacienda 58
NotasCuadros 59
NotascuadroA 59
NotascuadroB: 61
NotasCuadroC: 64
NotasCuadroD: 69

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CartaPresidentadelaRepblica
Santiago,27dejunio2017
ExcelentsimaSra.
MichelleBacheletJeria
PresidentadelaRepblica
Presente
ExcelentsimaSeoraPresidenta,
NosdirigimosrespetuosamenteaUd.parahacerllegaralgobiernoelestudioadjunto,realizadopor
nuestrainstitucinpararefutarelinformedelBancoCentral(BC)titulado Evaluacindeimpactos
macroeconmicosdelargoplazodemodificacionesalsistemadepensiones.
stefuepresentadoenenerodelao2017congrandesplieguepublicitariodesusprincipales
conclusiones.CENDAconsideraquestassoncuestionablesdesdeelpuntodevistamoralypoltico,
ademsdeerrneasmetodolgicamente,debidoprincipalmentealasrazonesqueseenumerana
continuacinydescribenenelinformeadjunto:
1)Elahorroforzosonetotraspasadoalsistemafinancieroquelacapitalizacinindividualimpone
exclusivamentealostrabajadoresylarecomendacindelBCincrementaenmsdeun55porcientosin
mejorarpensionesdurantedcadas,noserdevueltojamsaunqueacadaafiliadosedevolviesetodolo
ahorradopuestoqueseaseguraunconstantesupervitcorrienteentrecotizacionesypensiones
pagadas.Esinmoralporquequelabasedelpactosocialesquelareposicinymodernizacindelaparato
productivodebeserfinanciadantegramenteconcargoalexcedentedeexplotacinynoalossalarios;
2)elBCbasasuconclusincontrariaalrepartoenunametodologaqueconsisteencalcularelflujode
cajadedichoesquema,perominimizaingresosyexageragastosparademostrarsuinviabilidad,
corregidolocualsecompruebaquedestinarel5%adicionalarepartoduplicalaspensionesysesostiene
sinsubsidiosfiscales;
3)lospretendidosbeneficioscalculadosporelBCaldestinarel5%acapitalizacinsebasanenmantener
laspensionestantoomsbajasqueahora,eludiendodeesemodoelproblematico,socialypoltico
queelpasenfrenta,queconsisteprecisamenteenmejorarlasterminandoelabusodelahorroforzosoy,
puestoquenohacerloresultainviable,setratadeunejercicioacadmicocarentedeinters;
4)alevaluarcapitalizacinvs.repartoelBCincurreademsenelinaceptableerrormetodolgicode
compararsituacionesdiferentespuestoqueolvidaqueenelprimercasolaspensionesnosuben

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mientrasenelsegundoseduplican,eigualarestosresultadoscongastofiscalanularatodoslos
supuestosbeneficiosdelahorro;losqueresultanencambioenunadeudapblicainsostenibleal
pretenderobtenerelmismoresultadomediantecapitalizacin;
5)elBCutilizaasimismounmodelomacroeconmicodiscutibleysupuestosmanifiestamentesesgados
cuyosresultadossondePerogrullo,ahorraressiemprebuenoynohacerlosiempremalo.
EnopinindeCENDAelBCpretendedemostrarloindemostrablepuestoqueseramuyextraoqueel
esquemadepensionesbasadoenelreparto,queutilizancasitodoslospasesdelmundoytodoslosms
desarrolladosalolargodemsdeunsigloconsupervitcorrientesentodosellosytambinenChile
hasta1981,resultaseinviableahoraennuestropas.
Agradeciendodeantemanosugentilconsideracinastayquedandoasudisposicinalrespecto,
Lasaludanconlamayoratencin,
CentrodeEstudiosNacionalesdeDesarrolloAlternativo,CENDA

HugoFazioRigazzi ManuelRiescoLarran

PresidenteyPresidentey Vicepresidente
DirectorCENDA
exVicepresidenteBanco
CentraldeChile
studioCENDAquerefutainformepensionesBancoCentral.
P.S.Adjuntae

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CartaPresidenteBancoCentral
Santiago,27dejunio2017
Sr.
MarioMarcel
PresidenteBancoCentraldeChile
Presente
EstimadoSeorPresidente,
NosdirigimosrespetuosamenteaUd.parahacerllegaralBancoCentral(BC)elestudioadjunto,
realizadopornuestrainstitucinpararefutarelinformedelinstitutoemisortitulado Evaluacinde
impactosmacroeconmicosdelargoplazodemodificacionesalsistemadepensiones.
stefuepresentadoenenerodelao2017congrandesplieguepublicitariodesusprincipales
conclusiones.CENDAconsideraquestassoncuestionabledesdeelpuntodevistamoralypoltico,
ademsdeerrneasmetodolgicamente,debidoprincipalmentealasrazonesqueseenumerana
continuacinydescribenenelinformeadjunto:
1)Elahorroforzosonetotraspasadoalsistemafinancieroquelacapitalizacinindividualimpone
exclusivamentealostrabajadoresylarecomendacindelBCincrementaenmsdeun55porcientosin
mejorarpensionesdurantedcadas,noserdevueltojamsaunqueacadaafiliadosedevolviesetodolo
ahorradopuestoqueseaseguraunconstantesupervitcorrienteentrecotizacionesypensiones
pagadas.Esinmoralporquequelabasedelpactosocialesquelareposicinymodernizacindelaparato
productivodebeserfinanciadantegramenteconcargoalexcedentedeexplotacinynoalossalarios;
2)elBCbasasuconclusincontrariaalrepartoenunametodologaqueconsisteencalcularelflujode
cajadedichoesquema,perominimizaingresosyexageragastosparademostrarsuinviabilidad,
corregidolocualsecompruebaquedestinarel5%adicionalarepartoduplicalaspensionesysesostiene
sinsubsidiosfiscales;
3)lospretendidosbeneficioscalculadosporelBCaldestinarel5%acapitalizacinsebasanenmantener
laspensionestantoomsbajasqueahora,eludiendodeesemodoelproblematico,socialypoltico
queelpasenfrenta,queconsisteprecisamenteenmejorarlasterminandoelabusodelahorroforzosoy,

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puestoquenohacerloresultainviable,setratadeunejercicioacadmicocarentedeinters;
4)alevaluarcapitalizacinvs.repartoelBCincurreademsenelinaceptableerrormetodolgicode
compararsituacionesdiferentespuestoqueolvidaqueenelprimercasolaspensionesnosuben
mientrasenelsegundoseduplican,eigualarestosresultadoscongastofiscalanularatodoslos
supuestosbeneficiosdelahorro;losqueresultanencambioenunadeudapblicainsostenibleal
pretenderobtenerelmismoresultadomediantecapitalizacin;
5)elBCutilizaasimismounmodelomacroeconmicodiscutibleysupuestosmanifiestamentesesgados
cuyosresultadossondePerogrullo,ahorraressiemprebuenoynohacerlosiempremalo.
EnopinindeCENDAelBCpretendedemostrarloindemostrablepuestoqueseramuyextraoqueel
esquemadepensionesbasadoenelreparto,queutilizancasitodoslospasesdelmundoytodoslosms
desarrolladosalolargodemsdeunsigloconsupervitcorrientesentodosellosytambinenChile
hasta1981,resultaseinviableahoraennuestropas.
Puestoquesetratadeunainstitucinpblica,quenoperteneceaungrupodeeconomistasque
sostienenunadeterminadavisindelascosas,nospermitimosexigiraUd.respetuosamentequeen
estetemadedebatepblicotanimportanteparalaciudadana,lavisinyposicindelestudioque
adjuntamos,quedifierediametralmentedelasostenidaporelBC,seaasimimismopublicadaporla
institucinenlosmismosformatosquesuspropiosestudios.
Agradeciendodeantemanosugentilconsideracinastayquedandoasudisposicinalrespecto,
Lasaludanconlamayoratencin,
CentrodeEstudiosNacionalesdeDesarrolloAlternativo,CENDA

HugoFazioRigazzi ManuelRiescoLarran

PresidenteyPresidentey Vicepresidente
DirectorCENDA
exVicepresidenteBanco
CentraldeChile
studioCENDAquerefutainformepensionesBancoCentral.
P.S.Adjuntae

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Resumen
EnrespuestaaunasolicituddelMinistrodeHacienda,elBancoCentral(BC)hapublicadoun
informetituladoEvaluacindeimpactosmacroeconmicosdelargoplazodemodificacionesal
sistemadepensiones.Fuepresentadoenenerodelao2017congrandesplieguepublicitario
desusprincipalesconclusiones,lasquereconocenunimpactonegativosobreelempleoylos
salariosdelaumentodelascotizacionesprevisionales,aunqueelmismoseadecargodel
empleador,sinembargo,stesemorigerarasilacotizacinsedestinaseaahorroporque,en
suopinin,elloaumentaraelPIB,elconsumoylainversin,encambio,aldestinarlasareparto
susefectosmacroeconmicossonnegativossinambigedad[y]losproblemasfiscales
asociadosaesteesquemapuedenserseveros1(BC2017a).
Enloquesigue,CENDAmuestraquetalconclusinescuestionabledesdeelpuntodevista
moralypoltico,ademsdeerrnea,debidoprincipalmentealasrazonesqueseenumerana
continuacinydescribenmsabajo:1)ElBCsugiereaumentarahorroforzosoqueesinmoral
puestoquelabasedelpactosocialesquedebeserfinanciadontegramenteconcargoal
excedentedeexplotacinynoalossalarios2)basasuconclusincontrariaalrepartoenuna
metodologaqueconsisteencalcularelflujodecajadedichoesquema,perominimizaingresos
1
E
lBCresumesusconclusionesdelsiguientemodo:
EncoordinacinconelMinisteriodeHaciendaseacordlimitarelestudioalaevaluacindetresposibles
escenariosparaelusodel5porcientodecotizacinadicional[quepagaelempleador]:
I.Capitalizacinindividual:El5porcientodecotizacinadicionalvaaunfondoqueperteneceal
trabajadoralqueseasocialacotizacinyquepuedeserretiradosoloalmomentodelajubilacin.
II.Ahorrointrageneracional:El5porcientodecotizacinadicionalvaaunfondoquepertenecea
lageneracinalaqueseasocialacotizacinysereparteentresusmiembroscuandodicha
generacinjubilaenunaproporcindeterminadapreviamente,laquenotienenecesariamente
relacinconelmontoaportadoporcadatrabajador.
III.Reparto:El5porcientodecotizacinadicionalnovaaunfondo,sinoquesereparte
inmediatamenteentrelospensionadosexistentesalmomentodeenterarlacotizacin.
ResumeninformeBC:
Elsistemadecapitalizacinindividualaumentaelahorro,elPIB,elconsumoylainversin.
Losefectosdelsistemadeahorrointrageneracionaldependencrticamentedesudiseoeimplementacin.
Mientrassusefectosagregadossobreelahorrosonsimilaresalosdecapitalizacinindividual,susefectos
sobreempleo,salarios,yformalidaddependendemaneraclavedecmoseentreganlosbeneficios.Sila
entregadeestossecondicionaalaparticipacinenelmercadoformal,podrangenerarseresultados
positivossobreelmercadolaboralquecompensaranlosefectosdelimpuestoaltrabajo.Encasocontrario,
losefectosnegativossobreelmercadodeltrabajosepotencian.
Encuantoalsistemadereparto,susefectosmacroeconmicossonnegativossinambigedad,puestoque
elahorro,elconsumo,lainversinyelempleosevenafectados.Adicionalmente,losproblemasfiscales
asociadosaesteesquemapuedenserseveros,yaqueescomnenestossistemasquelosbeneficios
terminenexcediendoalosingresosporcontribuciones,especialmenteenuncontextodeenvejecimiento
poblacional,comoelproyectadoparaChile.

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yexageragastosparademostrarsuinviabilidad,corregidolocualsecompruebaquedestinarel
5porcientoadicionalarepartoduplicalaspensionesysesostienesinsubsidiosfiscales3)los
pretendidosbeneficioscalculadosporelBCaldestinarel5porcientoacapitalizacinsebasan
enmantenerlaspensionestantoomsbajasqueahora,eludiendodeesemodoelproblema
tico,socialypolticoqueelpasenfrenta,queconsisteprecisamenteenmejorarlasterminando
elabusodelahorroforzosoypuestoquenohacerloresultainviablesetratadeunejercicio
acadmicocarentedeinters4)alevaluarcapitalizacinvs.repartoincurreademsenelerror
metodolgicodecompararsituacionesdiferentespuestoqueolvidaqueenelprimercasolas
pensionesnosubenmientrasenelsegundoseduplican,eigualarestosresultadoscongasto
fiscalanularatodoslossupuestosbeneficiosdelahorropuestoquesellegaraalabsurdode
generarunadeudapblicamayorqueloahorradomediantecapitalizacin5)utilizaasimismo
unmodelomacroeconmicodiscutibleysupuestosmanifiestamentesesgadoscuyosresultados
sondePerogrullo,ahorraressiemprebuenoynohacerlosiempremalo.
ElBCpretendedemostrarloindemostrable,puestoqueseramuyextraoqueelsistemade
pensionesbasadoenelreparto,queutilizancasitodoslospasesdelmundoytodoslosms
desarrolladosalolargodemsdeunsiglo,consupervitcorrientesentodosellosytambinen
Chilehasta1981,resultaseinviableahoraenChile.
1. ElBancoCentralreconocequeelsistemadeAFPhageneradounahorroforzoso2
delostrabajadores3equivalenteaunterciodeltotalnacionaly,sincuestionarla
moralidaddelmismo,argumentasesgadamenteenfavordemantenerloe
incrementarloenmsdeun50porciento4.Dichoahorroforzosocrece
constantementeynoserdevueltojams,aunenelhipotticocasoqueacadaafiliado
2
ElsistemadeAFPgeneraunamasadeahorrosiemprecrecienteporqueaseementagurauncuantiosoexcedente
($4,5billonesenlos12mesesabrildel2017,enpesosdeesemes),enelflujodecajanetodecotizaciones
recaudadas($6,3billones),menoslaspensionesqueautofinancia($1,8billones)luegodedescontaralaspensiones
pagadas($2,9billones)losprincipalessubsidiosmonetariosdirectos($1,1billn,compuestode$0,7benbonosde
reconocimientoy$0,4benaporteprevisionalsolidario,APSapensionesAFP)(Cuadro2anexo,CENDA2017a).La
simplesumadedichoexcedenteanualacumuladadesde1982equivaleadosterciosdelfondodepensiones,
continuarcreciendoynosedevolverjams,almenosmientraselflujomensualdecotizacionesmssubsidios
superelaspensionespagadas,loquecontinuarsucediendodurantetodoelpresentesiglo(CAPSP2015,
SUBPREVCENDA2015).Enloshechos,funcionadelmismomodoqueunesquemapiramidaloPonziimpuestopor
elconjuntodelempresariadoalconjuntodelostrabajadores,puestoquelosbeneficiossepaganconunaparte
menordelasnuevasrecaudacionesyelexcedentemanejadoporaquellosnoserdevueltojams.
3
E lahorroenlasAFPesforzososloparalostrabajadores,puestoquesloquienesgananmenosdedosmillones
depesos(75UF)almestienenlaobligacindecotizarun13porciento(12,79porcientoaabril2017)desus
ingresos,topequesemantieneparatodoslosingresossuperiores,conlocualelporcentajesereduceamedidaque
aumentaelingreso(CENDA2017a).
4
C onlapropuestadelBCdedestinara"capitalizacinindividual"elcincoporcientodecotizacionesadicionales,
dichoexcedentenetosubiramsun55porciento,esdecir,msde2,5billonesdepesossloenelprimerao,
puestoquelacotizacinadicionalestaradestinadantegramenteal"ahorro".Comosemuestramsabajo,enaos
sucesivospartedelmismosedestinaraapagarmnimosincrementosenlaspensionesdelascohortesquesevaya
retirando,peroloscotizantesysusremuneracionesiranasimismoaumentando,demodoquealao2050el
"ahorro"acumulado,esdecir,lamasadedinerotraspasadadehechoalosmercadosfinancierosparanoser
devueltajams,alcanzaraamsdedosterciosdelPIB,incluyendosusgananciales.Todoellobajoelsupuestoque
lasnuevascotizacionesnosonadministradasporlasAFPsinoporunenteestatalacostocero.

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sedevolviesetodoloahorradoindividualmente5,puestoquesunmeroy/oingreso
crecientegarantizasiempreunenormesupervitdecajaentrecotizacionesyaporte
netoalaspensionespagadas.ElBCdesconocedeesemodoqueentodaslas
sociedadescivilizadaselahorrorequeridopararenovaryampliarlacapacidad
productivadelpasnoesresponsabilidaddelostrabajadoresconcargoasussalarios,
sinodebeserfinanciadontegramenteporlaslitesconcargoalexcedente,msan,
elloconstituyelaprimeraobligacinticadeaquellasenelpactosocialquelegitimasu
apropiacindeste.Laimposicinforzosaalostrabajadoresacontribuirpartedesus
salariosaestefinconstituyeunabuso,aunquecadatrabajadorindividualreciba
ntegramenteloaportadodevueltaaljubilar6.
2. ElBCpretendesustentarsuconclusinnegativarespectodelsistemadereparto
utilizandolametodologaadecuadaparaello7basadaenelanlisisdelflujodecaja
5
E sloquecomprobModiglianiparaelcasogeneral(ModiglianiBrumberg1054,citadoenDeaton2005,citadoen
Engel2014).
6
E lsistemadeAFPcompruebalaparadojadeModiglianiBrumberg,enelsentidoqueunconjuntodeahorrantesde
ingresoy/onmerocrecientequeindividualmenteahorredurantelaprimerapartedesuvidaydesahorralomismo
enlasegunda,esdecir,aunquecadaunoahorreceroenvalorpresente,generanalagregarseunamasadeahorros
quecreceindefinidamente(Deaton2005,citadoenEngel2014).Estemecanismoquepuedeservirtuososiimpulsa
aunconjuntodepersonasacontribuiralahorronacionalalahorrarvoluntariamenteyenbeneficiopropiounaparte
desusingresosprovenientesdeintereses,dividendos,rentasyotrasformasdelexcedentedeexplotacin.Sin
embargo,alimponersealostrabajadoreslaobligacindecontribuirforzosamentepartedesussalarios,apesarque
cadaunodeellosrecibadevueltantegramenteloahorrado,alagregarlosaportesdetodosseconvierteenun
mecanismodeexaccinpermanentedepartedestosparasertransferidosalempresariadoyprincipalmentedela
industriafinanciera,cuyomontoacumuladoessiemprecrecienteynoserdevueltojams,almenosmientraslos
ingresosy/oelnmerodeaportantesseacreciente,loquesucederalmenosdurantetodoelpresentesiglo
(CAPSP2015,SUBPREVCENDA2015).
UnmecanismodeestanaturalezaimpuestoporelEstadoconstituyeunainmoralidad,puestoqueelcontratosocial
delasociedadmodernabasalalegitimidaddelaapropiacindelexcedenteporpartedelempresariadoensudeber
ticoderespetarescrupulosamentelossalarios,obligacinqueenlassociedadescivilizadaspremodernastomaba
asimismolaformadelrespetorigurosoporpartedeseoresdesiervos,amosdeesclavos,etc.,poreltiempode
trabajorequeridoporsustrabajadoresparasostenerseellosysusfamilias,incluidossusviejos.Asuvez,laslites
adquierenlaobligacinmoraldeinvertirlamayorpartedelmismoparafinanciarntegramentelapartequeenla
modernasociedadtomalaformadeahorronacionalensentidoestricto,esdecir,aquelladestinadaalarenovaciny
ampliacindelainfraestructuraproductivadelpasygeneracindenuevosnegocios(otraobligacindelaslites
consisteendedicarotrapartesustancialdelexcedenteafinanciarntegramentelosllamadosasuntosdelespritu,
esdecirlaeducacin,ciencia,arteyculturaengeneral),
Todotrabajadorytrabajadoraprudentesiempreahorravoluntariamentepartedesusalarioconlafinalidadde
consumirloensituacionesdeemergencia,enbienesdemayorvaloreinclusoensuvejezy,comocomprueban
ModiglianiBrumberg,enelagregadoellopuedelegtimamenteaportarunaparte(muy)menordelahorronacionalen
sentidoestricto,esdecir,prestarsealempresariadoparainvertirseenbienesdecapital.Sinembargo,ellose
desvirtaporcompletoyseconvierteenunaimposicininmoralcuandomedianteahorroforzososeconvierteenun
aportesustancialunaacumulacindecantidadpuedeconvertirseuncambiodecalidad,comoenseala
filosofa,equivalentenadamenosqueaunterciodelahorronacionalenelcasochilenocomoreconoceelBC.En
esascondiciones,dichoahorroobligadosetransformaenunatransferenciailegtimayaperpetuidaddeunapartede
lossalariosalempresariado.
TodoloanteriorseagravaporelhechoqueelsistemadeAFPseembolsanunterciodelexcedentedecajaenforma
decomisionesyprimasnetas(CENDA2017a),peroseguirasiendoinmoralanenelcasoqueexcedente
acumuladoseinvirtierantegramenteenbienesdecapital,loquepodrasucedersiloadministraraunenteestatala
costocero(verCuadro3enanexo).
7
LametodologadeflujodecajaqueutilizaelBCenunapartedesuinformeeslaadecuadaparaevaluarlos
sistemasdereparto.Utilizandolamisma,porejemplo,lapropuestaBravoCcompruebaqueelesquemadereparto
permiteinicialmentereducirlaedadefectivaderetiroalalegaljubilandoalosafiliadosadultosmayoresquenohan
podidohacerlo,duplicarlaspensionespromedioysloconlascotizacionessostenerlasenesenivelrespectodelos
salariosimponibleshastafinesdelsiglo,suplementadoinicialmenteporlaspensionesremanentesdelsistemade

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netodesusingresosygastos,peroutilizasupuestosyparmetrosmanifiestamente
sesgados,r educiendolosprimerosyexagerandolossegundosparademostrardeese
modosusupuestainviabilidadfinancierayespecialmentefiscal8.L a
simplecorreccin
dedichossupuestosyparmetrosa valoresmsrazonablesyacordesconlateora,
sucomportamientohistricoyactualylasproyeccionesmsconservadorasdesu
comportamientofuturo9,permitecomprobarlasostenibilidadeconmica,financiera
yfiscaldedestinartodoelincrementodecotizacionesareparto,locualpermite
duplicarelmontodelaspensionesactualesysostenersuincrementofuturoal
ritmodelasremuneraciones,sinsubsidiofiscalalguno(vercuadros4,5y6,y
grficos1,2,3y4enanexo).Laregladesustentabilidaddelossistemasderepartoen
Chileesmuysencillayelegante:paraquecotizacionespermitansolventarenellargo
plazoelpagodepensionesquesereajustanalmismoritmoquelasremuneraciones,se
requierequeelnmerodeadultosmayorescrezcaunpocomenosqueelproducto
internobruto(PIB)10
.Siseconsideraquelasestimacionesdemogrficasms
AFPesdecir,exigiendoquelascompaasdesegurocontinenpagandolaspensionesvitaliciasadeudadasy
devolviendoelfondodepensionesasuspropietariosformalesenformadejubilacionesloahorradohastaelcambio
desistemaysubiendomoderadamenteyasudebidotiempo,quenoesahoranienlapresentedcada,lastasas
decotizacinyeventualmentelaedaddejubilacin,eliminandoalmismotiempoydesdeelprimermomentotodos
lossubsidiosmonetariosyreduciendosustancialyrpidamentelaproporcindeadultosmayoresenelsistemano
contributivo(CAPSP2015,SUBPREVCENDA2015).Almismotiempo,compruebaqueigualarestosbeneficioscon
losqueotorgaunesquemadecapitalizacinoperandobajolosmismossupuestosyparmetros,generaraundficit
fiscalmuycuantioso(CAPSP2015,SUBPREVCENDA2015).
8
T
o doslosestudiosquedemuestranlasupuestaquiebradelosesquemasderepartohacenlomismo,proyectan
haciaelfuturoingresosdisminuidosygastoscrecientesconlocualevidentementeconcluyencondficitsinmensos.
EnlaproyeccindelBC,porelladodelosingresossuponeimplcitamentequeentre2016y2050elnmerode
cotizantesvaaaumentaren0,8porcientoanualenpromedio,encircunstanciasqueenladcadapasadahan
venidocreciendoaunatasade4porcientoanual,muyparecidoalPIBquehacrecidoaunatasade4,3porciento
anualpromedioenesadcadaloscotizantesyelPIBsemuevenalunsono,losdatosmuestranunacorrelacin
de0,99porcientoentreambasvariables,yelcrecimientodeambostiendeaconvergerenplazoslargos(laecuacin
quelosrelacionaes[PIBmedidoporIMACEI=1,056*CotizantesmedidosporIMOA5,83]conunajuste
R2=0,99),encambiosuponequeentre2016y2050elPIBvaacreceral2,5porcientoanual,eltripledelaumento
decotizantes(vercuadrosanexos).
9
U
sandotasascorregidasdecrecimientodecotizantes(2,42porcientoanual)ypensionados(2,37porciento
anual),quesonlasqueresultan,enelprimercasoenuncrecimientodeldelPIBestimadasporelBC(2,51por
cientoanual)aplicandolaecuacin[PIBmedidoporIMACEI=1,056*CotizantesmedidosporIMOA5,83],yenel
segundocasoigualalincrementodelosadultosmayoresestimadosporINECELADE(2,37porcientoanual
promedio20162050),elmismomodelodeproyeccindeingresosygastosutilizadoporelBCpermiteduplicarel
montopromediodelaspensionesactuales,reajustarelincrementorealalmismoritmoquelossalarios(2porciento
anual)yarrojaunsupervitfinaldeingresossobregastos(vercuadrosanexos).Anconsiderandolatasade
crecimientodepensionadosestimadaporelBC(quees2,8porcientoanualentreel2016y2050,encircunstancias
queelnmerodeadultosmayorescreceral2,37porcientoenelmismoperodosegnlasestimacionesms
conservadoras),losingresoscorregidoscubrenprcticamentelosgastos,generandoundficit(de0,5porcientodel
PIB)al2050,muyinferioraldficit(de1,9porcientodelPIB)estimadoporelBC,loqueencasodesernecesariose
puedeequilibrarmediantemnimosincrementosenlatasadecotizacin.
10
L
acondicindesustentabilidaddelesquemaderepartoconsisteenque,partiendodeunacondicininicialde
equilibrioosupervit,elgastoenpensionescontributivasseincrementeaunritmoigualomenorquelarecaudacin
porcotizaciones.staesigualalincrementodelnmerodecotizantes,multiplicadoporelingresoimponible
promedio,esdecir,igualalincrementodelamasaderemuneracionesimponibles,multiplicadaasuvezporlatasa
decotizacin.
Porotrolado,elincrementoenelgastoenpensionescontributivasesigualalincrementoenelnmerodepensiones
pagadasmultiplicadoporelincrementoenlapensinpromedio.Elnmerodepensionescontributivas,porsuparte,
sepuederegularvariandolaedadderetiroylaproporcindelosmismosatendidaporelsistemanocontributivo.

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conservadorascalculanquelosprimeroscrecernal2,37porcientoanualenpromedio
entrelosaos2016y2050(CAPSP2015,SUBPREVCENDA2015,cuadrosadjuntos)
cuandolomsprobableesqueelPIBcrezcamsrpidoqueesoyelpropioestudiodel
BCestimaqueloharaun2,5porcientoanualentre2016y2050,seaseguradeese
modolasustentabilidaddelrepartosinnecesidaddeaumentosenlatasadecotizacin,
edaddejubilacinoproporcindeadultosmayoresatendidosporelsistemano
contributivo(vercuadros4,5y6,ygrficos1,2,3y4enanexo).
3. LospretendidosbeneficioscalculadosporelBCcomoresultadodedestinarlas
nuevascotizacionesalahorropartendelabaseque,segnsuspropios
supuestos,laspensionessemantienenbajasyenalgunoscasospeoresque
Silatasadecotizacin,edadderetiroyproporcindeadultosmayoresenelsistemanocontributivosemantienen
constantes,yelmontodelaspensionessereajustasegnlavariacindelasremuneracionesimponibles,la
condicindesustentabilidaddelsistemaderepartosereduceaqueelnmerodeadultosmayoresnopuedecrecer
msrpidoqueelnmerodecotizantes.EstosltimossemuevensiemprealunsonoconelPIB,porlotanto,la
condicindesustentabilidaddelsistemaderepartosereduceaqueelaumentoenelnmerodeadultosmayoresno
puedeexcederelaumentodelPIB.Esdecir,sielBCestimaqueelPIBcreceren2,5porcientoanualpromedio
entreelao2016y2050,elnmerodeadultosmayoresdeberacreceraunritmoinferiorparaqueelrepartofuera
sustentablesinalterarlosparmetros.Elloloconfirmanlasproyeccionesmsconservadorasdepoblacin
CELADE/INE,segnlascualeselnmerodeadultosmayorescreceraunatasapromediode2,37porcientoanual
entrelosaos2016y2050(vercuadroB),esdecir,menoralcrecimientodelPIB,conlocualelesquemadereparto
dejarasupervitbajolossupuestosdelBC.
EnChile,entrelosaos2004y2016,elnmerodecotizanteshacrecidoaunatasaanualenpromediode3,96por
ciento,ylasremuneracionesimponiblesaunatasade2,89porciento,conlocuallamasaderemuneracionesde
cotizantes,queeslabaseparaestimarelcrecimientodelasrecaudaciones,haaumentadoenun7,05porciento
anualenpromedio.Latasadecotizacinhasubidolevementeenelperodo,porvariacionesdecomisionesAFPy
tasasdelsegurodeinvalidezysobrevivencia,conlocuallarecaudacinefectivadecotizacioneshacrecidoauna
tasade7,10porcientoanualenpromedio.Elproductointernobruto(PIB)hacrecidoaunatasade4,34porciento
anualenpromedio,enelmismoperodo.
Enlosmismosaos,elnmerodeadultosmayoreshacrecidoaunatasade3,55porcientoanualenpromedio,al
tiempoquelaspensionespagadasporelsistemadeAFPhanaumentadoaunatasade6,8porcientoanual,locual
indicaquelaproporcindeadultosmayoresenelsistemacontributivohacrecidoconsiderablementeenelperodo,
Elnmerototaldepensionescontributivasynocontributivaspagadas,quesuman2,5millonesdelascualespoco
msdelamitadsonnocontributivasenincluyenalgunaspagadasapersonasquenohancumplidolaedadde
jubilar,cubreyaprcticamentelatotalidaddelosadultosmayores,losquesumanpocomsde2,3millonesa
diciembredel2016(CENDA2017a,CAPSP2015,SUBPREVCENDA2015),porlocuallastasasdecrecimientode
lasprimerasdebentendernecesariayrpidamentealdelossegundos.Sinembargo,existeunadeudaacumulada
porelsistemadeAFP,constituidopor175milafiliadosadultosmayores,dosterciosdeellosmujeres,quea
diciembredelao2016nohabanjubiladoapesardehabercumplidosuedadlegalderetiro.Ellosnecesariamente
debernjubilarenlosaosveniderosyaunquesernatendidosensumayorparteporelsistemanocontributivo
medianteAPS,continuarnaumentandoelnmerodepensionadosAFPmsrpidamentequelosadultosmayores.
Almismotiempo,reducirnelmontopromediodelaspensionespuestoquesufondoalcanzaparaunpromediode
99milpesosmensuales,yporotraparteaumentarnsignificativamentelaesperanzadevidapromedio,conlocual
disminuirnlaspensionesdetodoslosnuevosjubiladosenlosaosvenideros.
Deestemodo,aunquelospensionadosAFPhanaumentadomsrpidoquelosadultosmayoresenaosrecientes
ycontinuarnhacindoloporalgunosaos,lamasaderemuneracionesyporlotantodecotizacioneshasubidoan
msrpido,demodoquelaraznentrecotizacionesrecaudadasypensionespagadas,cuyomontoporotrapartese
hamantenidoconstante,hasubidode2,02a2,13entreabrildelao2005yabrildelao2017(CENDA2017a).
LacorrelacinentreelnmerodecotizantesyelIMACEIenelcasochilenoes0,99enseriesmensuales,medidos
comopromediosmvilesde12meses.EnlosEEUUes0.98enseriesanuales,ysustasasdecrecimientotiendena
convergerenellargoplazo.Elcrecimientodeambostiendeaconvergerenplazoslargos(laecuacinquelos
relacionaenChilees[PIBmedidoporIMACEI=1,056*CotizantesmedidosporIMOA5,83]conunajuste
R2=0,99).EnChile,porlotanto,loscotizantescrecenprcticamentealmismoritmodelproductointernobruto(PIB),
demodoquedelPIBde2,51porcientoanualentrelosaos2016y2050,queeslaestimadaporelBC,se
correspondeaunatasadecrecimientoenelnmerodecotizantesde2,42porcientoanual,paraelmismoperodo.

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ahoraentrminosabsolutosyenproporcinalossalarios.Encambio,elahorro
forzosonetotraspasadoparasiemprealsistemafinancieroseincrementaenms
de50porciento.DeadoptarselarecomendacindelBCydestinarel5porciento
adicionalacapitalizacin,laspensionesactualesnomejoranocontinuarnbajando
comohastaahoraenproporcininversaalaumentoenlaesperanzadevidapromedio,
altiempoquelosnuevospensionadosapenascompensarnentresdcadasmscon
susnuevascotizacionesadicionaleslasucesivabajadelassuyas,porelmismomotivo
anterioryademsporlamenortasadeintersesperadahaciaelfuturoenrelacinalas
ltimasdcadasy,enelcasodelapensinpromedio,debidoalcrecimientoestimado
delnmeropensionadosqueesmuchomayoraldecotizantes.Deestemodo,segnlos
supuestosdelBC,graciasalahorroadicionaldelasnuevascotizaciones,losjubilados
recibirnenpromedio$379mensualesadicionalesporpersonaelprimerao,$20.899
alcabodeunadcada,$64.120alcabodedosdcadas,y$129.678mensualespor
personaelao2050,encircunstanciasqueenesosaoslossalariosimponibles
habransubidoen$14.272,$156.277,$346.778,y$685.550pesosmensualespor
persona,respectivamente(verCuadro5yGrfico3).Elahorroforzosoneto,encambio,
esdecir,eldinerocontanteysonantetrasladadoregularmentedesdelossalariosal
sectorfinancieroparanoregresarjams,seincrementadesdeelprimermomentoenun
55porciento,msde200milmillonesdepesoselprimermes,msde2,5billonesde
pesoselprimerao,anenelcasoqueelcostodelaadministracinseacero(cuadro
2).Deestemodo,e lBCeludeelproblematico,socialypolticoqueenfrentael
pasenestamateria,q ueconsisteprecisamenteenmejorarlaspensionesactualesy
sostenerdichoincrementohaciaelfuturosindeteriorarlascuentasfiscales,terminando
conelabusoinmoraldelahorroforzosoimpuestoporladictadura,.Puestoque,
evidentemente,mantenerlaspensionesbajasalolargodemediosigloesuna
recomendacinquenoresultaviabledesdeelpuntodevistasocialnipoltico,y
mejorarlasconcargoalpresupuestofiscalgeneraltendraalcancelimitadooanulara
todoelmayorahorro,argumentarsupuestosbeneficiosfuturosdeunmayorahorro
forzosoacostademantenerpensionesbajascomopretendeelBC,e sunmero
ejercicioacadmicosinunabaserealista,queporlotantocarecedeinterspara
efectosdedeterminarlaspolticaspblicas.
4. Adicionalmente,alutilizarsumodeloparaevaluarlosefectosalternativosdedestinarlas
cotizacionesadicionalesaahorrooreparto,elBCincurreenelinaceptableerror
metodolgicodecompararsituacionesdiferentes.E nefecto,olvidaeldetalleque
mientrasenelprimercaso(ahorro),comosehavisto,lasnuevascotizacionesno
mejoranlaspensionespromedioactualesenabsolutoymuypocolasdedcadas
siguientes,enelsegundocaso(reparto)tienenelnodespreciableefectodeduplicarsu
montopromedio.Deesemodo,paraefectuarunacomparacinsobrebasessimilarestal
comoexigecualquierevaluacinrigurosa,elBCtendraqueconsiderarelmayorgasto
fiscalrequeridoparaigualarlaspensionesenamboscasos.Lossubsidiosrequeridos
seranmuysimilaresalahorrologrado,dehechoidnticoenelprimeraoymuysimilar
enlasprimerasdcadasmientrasnoseproducenretirossignificativosdeloahorrado.

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Deestemodo,elahorrologradoconlascotizacionesseracompensadoconunadeuda
pblicaanmayor,loqueanularalossupuestosefectosbenficosdelmayorahorro
forzoso11 .Apartedelabsurdoquesignificaaumentarladeudapblicaparaahorraruna
cantidadmenor12.
5. Unacomparacin13 ,queequiparalosbeneficiosdeambasalternativas,demuestra
queenelcasodelahorrosegeneraradesdeelprimermomentounadeuda
pblicamuyelevada,queanularaelahorroobtenidoytodossuspretendidos
beneficiossobreelempleo,remuneracionesypensionesfuturas.Utilizandolas
sesgadasproyeccionesdelBCparaelincrementoenelnmerodecotizantes,el
destinarel5porcientoadicionalarepartogeneraraunaumentopromediodelas
pensionesde$208.019,quelasduplicaraelprimeraoysemantieneprcticamente
sincambioshastaelao2050.Encambio,eldestinarlasnuevascotizacionesa
capitalizacincomoproponeelBCincrementalaspensionespromedioen$379pesosel
primerao,$20.899alcabodediezaos,$64.120alcabodedosdcadasy$129.678
alao2050,comosehamencionado.Igualardichosincrementosconlos208milpesos
quelasincrementaelrepartosignificaincurrirenunadeudapblicaadicional(al3por
cientodeinterscomoestimaelBCenelclculorespectivo)queal2050alcanzaraal
66porcientodelPIB.Siencambioseutilizanproyeccionesmsrealistasnmerode
cotizantes,compatiblesconsucomportamientohistricoycoherentesconelincremento
delPIBestimadoporelBC,elrepartogeneraincrementosenlaspensionespromedio
de$208.019,quelasduplicanelprimerao,yluegoreajustaesasumaalritmodelos
salarios,conlocualterminaelao2050conunincrementode$357.748.Alcanzaresos
montosconcapitalizacinysubsidiosfiscalesgeneraraunamayordeudapblicaqueal
2050alcanzarael82porcientodelPIB.Todoelloapartedelevidenteabsurdode
ahorrarparaelfuturoaltiempoqueseaumentaladeudapblicaenunmontomayora
11
E stoesexactamenteloquesucedialimplantarelsistemadeAFPhacemsdetresdcadas,comohanhecho
notarvariosautoresendcadaspasadas.Losestudiosquehanestimadounexageradoimpactosobreelcrecimiento
econmicochilenodelacreacindelsistemadeAFP,entrelosquedestacanalgunosdelpropioBC,hanincurridoen
elmismoerrormetodolgico,puestoquenohanconsideradodebidamenteeldesahorroquesignificelenorme
dficitfiscaloriginadocuandoelEstadoasumilossubsidiosalaspensionesAFPyelpagodelaspensionesdel
sistemaantiguo,lasquehasta1981erancubiertasconunexcedentedeuntercioporlascotizacionesqueapartirde
esemomentosedesviaronalsistemadeAFP(CENDA2013).Lascotizacionesrepresentaronendiciembredelao
2016un3,73porcientodelPIByhacedosdcadasalcanzabana2,8porcientodelmismo,porlocualelaportede
lasmismasalahorronacionalnecesariamentehasidobastantemenoraesacifra,considerandoquela
administracindelsistematieneuncostosignificativoyademspartecrecientedelaspensionessehanpagadocon
partededichasrecaudaciones,lasquedescontadasdelascotizacionesreducenelexcedentenetodestas,elque
alcanza2,66porcientodelPIBendiciembredelao2016(CENDA2017a).Ellosecomparaconeldficitasumido
porelfiscoalhacersecargodelpagodepensiones,elquesidoestimadopordiversosestudiosinclusoelordende5
porcientodelPIBporao,almenosdurantelasprimerasdcadas.Aunquedichascifraspuedenseralgo
exageradas,elahorronetoderivadodelsistemadeAFPparecehabersidoexageradoconsiderablemente,
12
L
aProfesoraLeokadiaOreziak,miembrodelaComisinAsesoraPresidencialparaPensiones(ComisinBravo)y
autoradelapropuestaCdelamisma,haresaltadoconinsistenciaesteaspecto,queresultdecisivoparaqueel
gobiernodePoloniaresolvieraterminarhacepocotiempoconelsmildelsistemadeAFPquehabaimplantadoen
losaos1990(CAPSP2015).
13
L
ametodologadeflujodecajapermitecompararlosresultadossobrelaspensionesdedestinarlascotizaciones
adicionalesentodooenparte,alrepartooalahorroenunesquemadecapitalizacinindividualocolectivo,yevaluar
elimpactofiscaldeesteltimosiseigualaseconsubsidioselmismomontodepensionesentregadoporelsistema
dereparto.

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loahorrado,parafinanciarlosbeneficiosquesedejandecubrirsealdestinarlasnuevas
cotizacionesnoalrepartosinoalahorro14(vercuadros4,5y6,ygrficos1,2,3y4en
anexo).
6. Alternativamente,elBCargumentaenfavordelmayorahorroutilizandoun
modelomacroeconmicodiscutible15 ysupuestosmanifiestamentesesgados16,
parasimularbeneficiosfuturostaninciertoscomoexageradossobrelaeconoma,
elempleoylasremuneracionesenelcasodedestinarlascotizaciones
adicionalesalahorroindividualocolectivo,yperjuiciosequivalentesencasode
nohacerlo.Enotraspalabras,lametodologadelBCsirveparademostrar
exageradosbeneficiosfuturosdecualquiermedidaquesignifiqueincrementarelahorro
17
presente,yperjuiciosequivalentesdenohacerlo.Setrataporlotantodeunmodelo
14
E
sloqueproponenquienespretendenresolverelproblemadelasbajaspensionesactualesconmayorgastoen
elpilarsolidarioyesprecisamenteloquesehizoenChileapartirde1981,puestoqueelfiscoincrement
enormementesudficitalhacersecargodelpagodepensionesquehastaesemomentofinanciabanconun
excedentedeunterciolascotizacionesqueentoncessedesviaronalsistemadeAFP.
15
E
lprincipalerrorconceptualdelmodelodelBCconsisteenasumirqueelcrecimientoeconmicodepende
mecnicamentedelahorro,encircunstanciasquedependedelainversin,ysibienlasegundadeterminaelprimero
puestoqueevidentementedebenseriguales,locontrarionoseverificanecesariamente.Ladeterminacinprincipal
noesdelahorrosobrelainversinsinoalrevs,esdecir,elmayorahorronoinducemecnicamenteunainversin
equivalentesinoseajustaalademandaporsta,laqueestdeterminadaprincipalmenteporelflujodecajayla
rentabilidaddelosproyectosmismosmsqueporlascondicionesdesufinanciamiento,elqueincideenloquese
denominarentabilidaddelnegocio,peroelpropioModiglianisostienequeresultaindiferenteelfinanciamiento
medianteprstamosocapitalpropio(Deaton2015citadoenEngel2014).
16
P orejemplo,elmodelodecomportamientodelostrabajadoresylosparmetrosutilizadosenloquerespectaal
efectodedestinarlascotizacionesadicionalesaahorrooreparto,queconcluyenenunaumentodelatasadeahorro
enelprimercasoyunadisminucindelmismoenelsegundo,sondiscutiblespuestoquenoconsideran,por
ejemplo,queparteimportantedelaumentodeingresosdelospensionados,queseduplicaconelreparto,puede
destinarseareducirelendeudamientoquehoylosagobia.
Sinembargo,elsesgodeterminanteconsisteensuponerquelatasadeinters(supone3porcientoanual)puede
superarelcrecimiento(supone2,5porcientoanual)delproductointernobruto(PIB).Ellopuedesucederdurante
largosperodos(Piketty2014),peroresultaevidentementeimposibleenellargoplazopuestoquesignificaqueuna
partecrecientedelPIByeventualmentesutotalidadsedestinaraacubrirelpagodeinteresesdelcapitaldinero.
Elloseconfirmaporelrendimientodelosprincipalesmercadosburstilesalolargodelpasadosiglo,porejemplo,el
ndiceDowJonescreciaunatasapromedioanualde1,7porcientoentre1900y2009(CENDA2010),yde1,93
porcientoentresusmximosde1928y1999,perodoenqueelPIBdeesepascreciun3,54porcientoanual
(CENDA2017b).
LaelevadatasaderentabilidadexhibidaporlosfondosdepensionesAFP,porsuparte,seexplicaprincipalmentepor
elhechoquesemidedesde1981,cuandolosndicesmundialesestabanenunasimaseculartraslaturbulenta
dcadade1970.Entre1981y1999,porejemplo,losfondosdepensionescrecieronun10,97porcientoanual
promedio,mientraselDowJoneslohizoaunatasade11,56porcientoanualpromedio.Larentabilidaddelos
multifondos,porsuparte,semidedesdeel2002cuandolosmercadosmundialesseencontrabanensumnimotras
lacrisispuntocomdel2000,yseiniciabaelburbujazoemergente,quellevalndiceMSCIemergingmarketsa
crecerun14,39porcientoanualhastael2010,perodoenelcuallosndicesMSCIBRICyMSCIChilecrecieron
21,39porcientoanualy20,7porcientoanual,respectivamente,mientraselfondodepensionesAFPlohizoauna
tasade4,87porcientoyelfondoAaunatasade8,06porcientoanual,enpromedio(CENDA2010).Desdeelinicio
delacrisisel25dejuliodel2007yhastael29dediciembredel2016,encambio,larentabilidadpromediodelfondo
alcanzaun2,5porcientoanualpromedio,cifraqueencadaunodelosmultifondosfue:FondoA0,36porciento,B
1,25porciento,C2,38porciento,D3,19porcientoE4,19porciento,respectivamente(verhojaVariacinFPdesde
iniciocrisisenanexos(CENDA2017c).
17
L
oscomponentesprincipalesdelahorrosonelqueefectanlasempresas,queeselprincipalpuestoque
usualmentereservanlamayorpartedesusgananciasconestepropsito,tambinsuspropietariosqueperciben
dividendosytodoslosquepercibeninteresesorentas,ydelEstado,ambosdecargoalexcedenteynoalos
salarios.ElahorrodelEstadonoesanalizadodebidamenteenelestudiodelBCsinomuyporelcontrario,nose

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cuyosimpactosenestesentidoresultandePerogrullo:ahorraressiemprebuenoyno
hacerlosiempremalo18
.
ElpresenteanlisiscompruebaqueelBancoCentralintentademostrarloindemostrable,
puestoqueserabastantecurioso,pordecirlomenos,queelesquemaderepartoresultaseen
Chileextraamenteinviable,encircunstanciasqueseutilizaentodaslasplizasdesegurosy
pagapensionesdignasdesdehacemsdeunsigloentodoslospasesdelmundoyentodos
losmsantiguosydesarrollados,dejandocuantiososexcedentesdecajaqueayudana
financiarlosgobiernosentodosellos,ytambinenChilehasta1981dejabaunterciodesus
ingresoscomoexcedenteadisposicindelfiscoolasrespectivascajas.
1.Acercadelahorroforzoso
ElBancoCentralreconoceynocuestionasinoporelcontrariodestaca,queelahorro
previsionalgeneradoporlacapitalizacinindividualrepresentanadamenosqueunterciodel
ahorrobrutonacional(BC2017a).CelebraqueenChilelosasalariados19contribuyanlatercera
consideranenabsolutolosefectosdelgastofiscalenpensionesaconsecuenciadedestinarlascotizacionesal
ahorroenlugardelmejoramientodestas.Ponerfinalahorroforzosodelostrabajadoresnoimplicareducirel
ahorronacionalenlamismamagnitud,puestoqueescompensadoenparteporelenormeahorrofiscalque
representaelrestablecimientodelesquemadereparto,medianteelcualelfiscorecuperaelsegundoimpuestoms
importantetraselIVAquehoysedesvaensumayorpartealosmercadosfinancieros,ponetrminoaloselevados
subsidiosdirectoseindirectosalaspensionesAFPyreducesustancialyrpidamentelaproporcindeadultos
mayoressostenidosporelsistemadepensionesnocontributivas(CAPSP2015,SUBPREVCENDA2015).Porotra
parte,eltrminodelahorroforzosodelostrabajadorespuedeydebesercompensadoporunincrementoequivalente
enelahorrodelosempresariosylaliteengeneral,concargoalexcedentequeseapropian.Assucedeenlos
pasesmsdesarrollados,enningunodeloscualesexisteunesquemadeahorroforzosocomoelchilenoyapesar
deellolograntasasdeahorronacionalmuysuperiores.Todoloanteriorserefuerzaenunaeconomaabiertaalflujo
decapitalescomolachilena,locualesreconocidoenelestudiodelBC.
18
U
tilizandolamismametodologa,elBCpodrademostrar,porejemplo,enormesbeneficiossobreelcrecimiento
delaeconoma,elempleo,salariosypensioneshaciaelfuturo,alaumentarhoylatasadecotizacinenlasAFPde
cargodelostrabajadores,reduciendodirectamenteenunamismaproporcinsussalarioslquidosesoes,porlo
dems,precisamenteloqueproponenquienessugierenobligaralostrabajadoresindependientesacotizarenel
sistemadeAFP.yperjuiciosequivalentesalnohacerlo.Elmismomodeloindicaraque,encasodeelevarlatasa
decotizacinaldoble,triple,al50porcientoomsdelossalariosactuales,porejemplo,reduciendosumonto
lquidoenlamismamedida,todoellotaninviablecomomantenerlasactualesbajaspensiones,arrojaraenelfuturo.
incrementosespectacularessobrelaeconoma,elempleo,lossalariosylaspensiones
19
L
oscotizantesenelsistemadeAFPsonlamedidamsprecisadelempleoasalariado,puestoquecercadel98
porcientodeelloscotizancomotrabajadoresdependientesysunmero,sueldoimponibleyotrosdatosrelevantes,
severificaenuncensomensualdelosafiliadosadichosistema,losquerepresentanasimismolafuerzadetrabajo
realyconcreta,identificadaconRUT,nombreyapellido,yabarcanalgruesodelapoblacinenedaddetrabajary
alrededordel98porcientodelamismaenlascohortesde30a55aosdeedad(CAPSP2015,SUBPREVCENDA
2015).Enlosltimosdocemesesaenerodelao2017,cotizaronunpromediode5,7millonesdeafiliadospormes,
querepresentanun57porcientodelos10millonesdeafiliadosactivosdelsistemadeAFP,yun40porcientodela
poblacinde16aosymsqueseestimaen14millonesdepersonasalao2017(CENDA2017a).Sinembargo,al
revisarlascuentasdelconjuntodelosafiliados,secompruebaqueenlosltimostresaoslaabrumadoramayora
presentacotizacionescomotrabajadoraotrabajadordependiente,loqueseexplicaporelhechoquelageneralidad
delosafiliadosentranysalenconstantementedetrabajosasalariadosdemuycortaduracin,dondecotizan,
trabajanporcuentapropiaoseencuentrandesempleadosenelintertanto,ynocotizan.Enpromedio,dostercios
cotizaunmessiyotrono,lamitadcotizaunmessiydosmesesno,unterciocotizaunmessiycuatromesesno,y
sloalrededordeunodecadadiezcotizatodoslosmeses,sinlagunasprevisionales(CAPSP2015,
SUBPREVCENDA2015).

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partedelmismoapesarderepresentarlamasadesalariosimponiblesmenosdelatercera
partedelproductointernobruto(PIB),altiempoquelascuentasnacionalesdelpropioBC
confirmanqueelexcedentedeexplotacin,queseapropianprincipalmentelosgrandes
empresarios,representamsdelamitaddelPIB(BC2017b).Enotraspalabras,elBCvalora
queelsistemadeAFP,establecidoendictadura,imponealostrabajadoreschilenosla
obligacinlegaldeaportaralahorronacionalunaproporcindesusingresosdelmismoorden
delaqueaportanlosempresarios.
Elahorroforzosode13porcientodelsalarioseimponeexclusivamentealostrabajadores,
puestoquesloaquienesgananmenosdedosmillonesdepesos(75,7UF)mensualesse
exigeaportareseporcentajedesussalarios(latasadecotizacinpromedi12,79porcientoen
enerodelao2017,incluyendo10porcientoparapensiones,1,38porcientoparacomisiones
AFPy1,41porcientoparasegurodeinvalidezysobrevivencia).Porejemplo,quienesganan10
millonesdepesosmensualesestnobligadosacotizarsloun2,56porciento,apenas1,28por
cientolosqueganan20millonesyslo0,85porcientoalosqueganan30millonesdepesosal
mes,entrelosquesecuentanlosdirectivossuperioresdelsistemadeAFP(Cuadro1).
Lacotizacinesunimpuestoalosingresosdeltrabajo,elsegundomsimportanteyrecauda
pocomenosdelamitaddelIVA.Elhechoqueenparte20
sedevuelvaenformadepensiones
nolohacediferentealIVA,porejemplo,quetambinsedevuelveenpartenomenoraunquede
modoindirecto,alostrabajadoresensuconjuntoenformadepensionessolidariasyotros
subsidiosdirectos.Entalcarcter,eselimpuestomsregresivoqueexiste,puestoquetiene
unatasaexplcitamentedecrecienteparalosingresossuperioresa2millonesdepesos.
20
Ladevolucindelocotizadoalolargodelavidaenformadepensionesalretirooencasodeinvalideznoes
completanimuchomenos,puestoquesedebendescontarlascuantiosascomisiones,quesloconsiderandolas
cobradasporAFPalcanzanal11porcientodelocotizadorealmente,quenoesel10porcientoqueseregistra
comoaportealfondodepensionessinoun12,79porcientoenlaactualidad(CENDA2017a).Elloreduce
considerablementelarentabilidadpercibidaporlospensionados,laqueporciertonoesigualalpromediosuperioral
ochoporcientopromediodesde1982quedifundedemodofalsoeimpunelapropagandadelasAFP,puestoque
dichacifraesunpromedioquedaigualpesoalaselevadasrentabilidadespromediodelaprimeradcadadesu
funcionamientoquealaltima,cuandolarentabilidadpromediodelfondohasidode2,54porcientoanualentre
2007y2017,conunfondomuchasvecesmayor,ytampococonsideralascomisiones.Unclculocorrectodelatasa
internaderetornodelsistemadeAFPensuconjunto,queconsideraaquellaquehaceceroelvalorpresentenetodel
flujonetodecotizacionesmssubsidiosmenostodaslaspensionesdetodotipopagadasporlasAFPycasde
segurosymselfondodepensionesfinal,alcanzaa3,4porcientoanualentre1982ydiciembredel2013(CAPSP
2015,SUBPREVCENDA2015).

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Cuadro1:Tasascotizacinportramosdeingreso

Fuente:CENDAenbaseaSP
Elmecanismomedianteelcualelesquemaprevisionaldenominadodecapitalizacinindividual
obligaalostrabajadoresacontribuirelterciodelahorronacionalreconocidoporelBanco
Centralesbiensencillo,consisteenmanteneraperpetuidaduncuantiosoexcedenteenelflujo
decajamensualnetoentrelascotizacionesprevisionalesrecaudadasyelaportedelsistema
privadodepensionesalpagodestas.
ElsistemadeAFPgeneraunamasadeahorrosiemprecrecienteporqueasegurauncuantioso
excedentequalcanza$4,5billonesenlos12mesesaabrildel201,enpesosdeestemes,en
elflujodecajanetodecotizacionesrecaudadas,lasquesumaron$6,3billones,menoslas
pensionesqueautofinancia,quesumaron$1,8billonesenelmismoperodo,luegode
descontaralaspensionespagadas,quesumaron$2,9billones,losprincipalessubsidios
monetariosdirectosquesumaron$1,1billn,compuestode$0,7billonesenbonosde
reconocimientoy$0,4billonesenaporteprevisionalsolidario,APSapensionesAFP(Cuadro2,
CENDA2017a).

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Cuadro2:FlujodecajanetodelsistemadeAFPensuconjunto

ltimos12
porciento meses porciento
abr.2017
(millones$/ Cotizaciones (millones$ Cotizaciones
mes) obligatorias ltimomes) obligatorias
Cotizacionesobligatoriasdelmes(millones$c/mes)) 544.442 100% 6.298.234 100%

PensionesautofinanciadasporAFP(millones$/mes) (169.920) 31% (1.846.799) 29%
Incluye:Pensionespagadasenelmes(millones$c/mes) (255.385) 47% (2.944.805) 47%
Principalessubsidiosmonetariosdirectosapensionessistema
AFP(millonesde$/mes) 85.465 16% 1.098.006 17%
ExcedentenetoapropiadodehechoporsistemaAFP
[cotizaciones+subsidiospensiones],(millones$c/mes) 374.522 69% 4.451.435 71%
Incluye:Excedenteapropiadoen\derechoporsistemaAFP=
comisiones+primasnetas(millones$/mes) 122.150 22% 1.963.590 31%
Fuente:IMACEICENDA(www.cendachile.cl)
ConlapropuestadelBCdedestinara"capitalizacinindividual"elcincoporcientode
cotizacionesadicionales,dichoexcedentenetosubiramsun55porciento,esdecir,msde
2,5billonesdepesos,sloenelprimerao,puestoquelacotizacinadicionalestara
destinadantegramenteal"ahorro".Comosemuestramsabajo,enaossucesivospartedel
mismosedestinaraapagarmnimosincrementosenlaspensionesdelascohortesquese
vayaretirando,peroloscotizantesysusremuneracionesiranasimismoaumentando,demodo
quealao2050el"ahorro"acumulado,esdecir,lamasadedinerotraspasadadehechoalos
mercadosfinancierosparanoserdevueltajams,alcanzaraamsdedosterciosdelPIB,
incluyendosusgananciales.Todoellobajoelsupuestoquelasnuevascotizacionesnoson
administradasporlasAFPsinoporunenteestatalacostocero.
ElexcedentedecajamensualdelsistemadeAFPsetransfieredeinmediatoalsector
financiero,aperpetuidadysinrestitucinpuestoqueelaportedelsistemaalaspensionesse
financiasiempreconunapartemenordelascotizacionesqueyaestdescontadodelmismo.
Sevaacumulandodeestemodounexcedentesiemprecrecienteenpoderdelsistema
financiero,queensuconjuntoconstituyeelaportedelostrabajadoresalahorronacional,que
esadministradoporelsistemafinancierocadavezconmenosrestricciones.Partesignificativa
setransfierealexteriorylamayorpartedeloquepermaneceenelpassetraspasade
inmediatoaungrupomuyreducidodegrandesgruposempresarialeschilenosyextranjeros
queoperanenelpas,encabezadosporlospropietariosdelasAFP(CENDA2013).
ElexcedentedecajadelsistemadeAFPalcanzaactualmenteaunterciodelfondode
pensiones,conlocuallarentabilidaddelmismoalcanzasloalterciorestanteynoal70por
cientocomosealanlaindustriaysuspartidarios(Lders2017),ydurantelacrisisdelao
2008prcticamentedesaparecipuestoqueelfondodepensionesalfinaldeeseaose

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contrajohastaunnivelmuysimilaralasumasimpledelosexcedentesdecajadelsistema
hastaesemomento(CAPSP2015,SUBPREVCENDA2015).
Continuarcreciendoynosedevolverjams,almenosmientraselflujomensualde
cotizacionesmssubsidiossuperelaspensionespagadas,loquecontinuarsucediendo
durantetodoelpresentesiglo(CAPSP2015,SUBPREVCENDA2015).Enloshechos,el
sistemadeAFPfuncionadelmismomodoqueunesquemapiramidaloPonzi,impuestoporel
conjuntodelempresariadoalconjuntodelostrabajadores,puestoquelosbeneficiossepagan
conunapartemenordelasnuevasrecaudacionesyelexcedentemanejadoporaquellosno
serdevueltojams.
Elloseverificaaunqueacadatrabajadorindividualselerestituyaexactamenteloqueaport,
puestoquesistemadeAFPcompruebalaparadojadeModiglianiBrumberg
(ModiglianiBrumberg1954,citadoporDeaton2005,citadoporEngel2014),enelsentidoque
unconjuntodeahorrantesdeingresoy/onmerocrecientequeindividualmenteahorredurante
laprimerapartedesuvidaydesahorralomismoenlasegunda,esdecir,aunquecadauno
ahorreceroenvalorpresente,generanalagregarseunamasadeahorrosquecrece
indefinidamente(Deaton2005,citadoenEngel2014).
Estemecanismopuedeservirtuososiimpulsaaunconjuntodepersonasacontribuir
voluntariamentealahorronacionalalahorrarenbeneficiopropiounapartedesusingresos
provenientesdeintereses,dividendos,rentasyotrasformasdelexcedentedeexplotacin.Sin
embargo,alimponersealostrabajadoreslaobligacindecontribuirforzosamentepartedesus
salarios,apesarquecadaunodeellosrecibadevueltantegramenteloahorrado,alagregar
losaportesdetodos21
seconvierteenunmecanismodeexaccinpermanentedepartede
stosquesetransfierealempresariadoyprincipalmentedelaindustriafinanciera,cuyomonto
acumuladoessiemprecrecienteynoserdevueltojams,almenosmientraslosingresosy/o
elnmerodeaportantesseacreciente,loquesucederdurantetodoelpresentesiglo(CAPSP
2015,SUBPREVCENDA2015).
UnmecanismodeestanaturalezaimpuestoporelEstadoconstituyeunainmoralidad,puesto
queelcontratosocialmodernobasalalegitimidaddelaapropiacindelexcedenteporpartedel
empresariadoensudeberticoderespetarescrupulosamentelossalarios,obligacinqueen
lassociedadescivilizadaspremodernastomabaasimismolaformadelrespetorigurosopor
partedeseoresdesiervos,amosdeesclavos,etc.,altiemporequeridoporsustrabajadores
parasostenerseellosysusfamilias,incluidossusviejos.Almismotiempo,laslitesadquieren
laobligacinmoraldeinvertirlamayorpartedelexcedenteparafinanciarntegramentelaparte
queenlamodernasociedadtomalaformadeahorronacionalensentidoestricto,esdecir,
aquelladestinadaalarenovacinyampliacindelainfraestructuraproductivadelpasy
21
M
anyeconomiststendtothinkoftheaggregateeconomyasifitwereasingleindividualwritlarge,a
representativeagent,insteadoffollowingModigliani,andderivingatheoryinwhichthedistinctionbetween
individualsandaggregatesisnotonlytakenseriously,butisusedpositively,toderivepredictionsfortheeconomythat
arequitedifferentfromthepredictionsforanindividual,orafamily(Deaton2005).

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generacindenuevosnegocios.Unaobligacinadicionaldelaslitesconsisteendedicarotra
partesustancialdelexcedenteafinanciarntegramentelosllamadosasuntosdelespritu,es
decirlaeducacin,ciencia,arteyculturaengeneral,
Todotrabajadorytrabajadoraprudenteahorrasiemprevoluntariamentepartedesusalariocon
lafinalidaddeconsumirloensituacionesdeemergencia,enbienesdemayorvaloreinclusoen
suvejezy,comocompruebanModiglianiBrumberg,enelagregadoellopuedelegtimamente
aportarunaparte(muy)menordelahorronacionalensentidoestricto,esdecir,prestarseal
empresariadoparainvertirseenbienesdecapital.Sinembargo,ellosedesvirtaporcompleto
yseconvierteenunaimposicininmoralcuandomedianteahorroforzososeconvierteenun
aportesustancialunaacumulacindecantidadpuedeconvertirseenuncambiodecalidad,
comoensealafilosofa,equivalentenadamenosqueaunterciodelahorronacionalenel
casochilenocomoreconoceelBC.Enesascondiciones,dichoahorroobligadosetransforma
enunatransferenciailegtimayaperpetuidaddeunapartedelossalariosalempresariado.
TodoloanteriorseagravaporelhechoqueelsistemadeAFPseembolsaunterciodel
excedentedecajaenformadecomisionesyprimasnetas(CENDA2017a),peroseguira
siendoinmoralanenelcasoqueexcedenteacumuladoseinvirtierantegramenteenbienes
decapital,loquepodrasucedersiloadministraraunenteestatalacostocero.
Unapartemuysignificativadedichoexcedente,aproximadamentelatercerapartedelmismo
(vercuadros2y3),pasadeinmediatoapropiedaddelosadministradoresdelsistema,en
formadecomisionesdeadministracindelasAFP,yprimasdecompaasdeseguroque
proveenrentasvitaliciasysegurosdeinvalidezysobrevivencia,netasdelosbeneficios
pagadosporstas.
Elprincipalmecanismodetraspasodelexcedentedecajamensualdelsistemasus
administradoreseslacontratacinderentasvitalicias.Lasprimasnicasbrutastraspasadasa
lapropiedaddelascompaasdeseguros,queconsisteenlatotalidaddelfondodepensiones
dequienescontratanrentasvitalicias,equivalenalamitaddelascotizacionesrecaudadasen
losdocemesesaabrildelao2017y,luegodedescontadastodaslaspensionesvitalicias
pagadasenesemismoperodo,lasanterioresylasnuevas,elexcedentedecajaquepasaa
propiedaddedichascompaasequivaleaunquintodelascotizacionesrecaudadas.LasAFP,
porsuparte,cobrancomisionesqueequivalenaun11porcientodelascotizaciones
recaudadas,conlocualeltotalembolsadoporlosadministradoressloporestosconceptos
equivaleacercadeunterciodelascotizacionesrecaudadas(Cuadro3).

CENDA 23de72
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Cuadro3:ExcedentedecajaembolsadoenpropiedadplenaporlasAFPycompaasdeseguro
relacionadas

ltimos12
% meses %
abr.2017
ExcedenteapropiadodederechoporsistemaAFP=
Incluye:ComisionesdeadministracinAFP 58.855 11% 683.100 11%
"Primasnicas"netasdepensionespagadas,embolsadas
porCas.deseguros(millones$c/mes) 63.295 12% 1.280.490 20%
Incluyen"Primasnicas"(fondoacumuladoaljubilar)
traspasadaspornuevospensionadosvitaliciosaCas.de
seguros(millones$c/mes) 216.283 40% 3.074.091 49%
Pensionesvitaliciastotalespagadas,(millones$c/mes) (152.989) 28% (1.793.601) 28%

Otrapartesignificativadelexcedente,equivalenteamsdeunmesdepagodepensionespor
ao(Riesco2016),sepagaencomisionesaoperadoresfinancierossubcontratadosporlas
AFPparaelmanejodelosfondos.Tantolascompaasdeseguroscomolosoperadores
referidospertenecenenmuchoscasosalosmismosgruposempresarialespropietariosdelas
AFP.
Pretendercargarelahorronacionalalossalariosestantomsinaceptableenelcasochileno,
dondelamasaderemuneracionesimponibles,quesonlasqueaportanelahorro,representa
hoymenosdeuntercio(29porcientoenenero2017)delproductointernobruto(PIB),mientras
losexcedentesdeexplotacinnetosdeimpuestospromediaronel52porcientodelPIBenlos
ltimosaossegnelBancoCentralenlospasesdesarrolladosesaproporcinesalainversa
(CENDA2017a,BC2017b).
Enestrictorigor,entodaslassociedades,pocasyeconomas,lostrabajadoresnoahorran
pararenovarelaparatoproductivooinvertirennuevosnegociosellosiempreha
correspondidoexclusivamentealaselitesyenlasociedadmodernaaloscapitalistas,y
constituyeundebermoralesencialparaquesuapropiacindelexcedentesealegtimasino
paraadquirirbienesdeconsumodealtovalorcomosuscasas,automviles,osusvacaciones,
oprecaverseantecualquiereventualidadcomoprdidadelempleooenfermedadypoderen
esascondicionescontinuarmanteniendoasusfamilias,incluidossusviejos.
Lascotizacionesprevisionalesdescontadasasussalariosenlossistemasderepartono
constituyenahorro,sinosonpartedesugastocorrienteparamanteneraestosltimos,aligual
queotrapartedelmismoquetransfierenalEstadomedianteimpuestosgeneralesaltrabajoyal
consumoparafinanciarlaspensionesnocontributivas.

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Lademandadelostrabajadoreschilenosnoesqueotrossehagancargodesusviejos,esolo
hanhechoellossiempreycondignidad,entodaslaspocas,enlamedidadesusrecursos.Su
exigenciaaldecirNo+AFPesquelesrestituyaneldineroquedestinanparalavejezyqueel
sistemadeAFPdesva,todoslosmesesyparasiempre,alsectorfinancieroysuspropios
bolsillos.Almismotiempo,exigenquelaeliteasumasuresponsabilidadsecularydestinelo
necesariodelexcedentequeseapropiaalahorroeinversin.
Otrotantopuededecirsedelagratuidadenlaeducacin,puestoqueelsustentodesta,la
culturaylasartes,debesersiempreconcargoalexcedenteynoalossalarios,otra
responsabilidadmoralseculardelaslitesqueenChilesehanpretendidoeludir.
2.Sustentabilidaddelesquemadereparto
ElinformedelBancoCentraltituladoEvaluacindeimpactosmacroeconmicosdelargoplazo
demodificacionesalsistemadepensiones(BC2017a)evalalareformaalsistemade
pensionesqueestudiaelMinistrodeHacienda,basadaenaumentarlascotizaciones
previsionalesencincoporcientodecargoalempleadorycontresalternativasdeusodelas
mismas,dosdelascualessignificandestinarlototaloprincipalmenteaahorro,ylaterceraa
reparto.
Desdeelpuntodevistametodolgico,elBancoCentralutilizaporunaparteunmodelode
proyeccindelossupuestosefectosmacroeconmicosdelahorroforzosoencasode
incrementarse,loqueseanalizamsadelante,yporotraparteproyectalosflujosdeingresosy
gastosdecajaenelcasodelsistemadereparto.Enamboscasos,lossupuestosyresultados
sonsesgadosconlaevidenteintencindeinfluirsobreelsistemapolticoparamantenerel
ahorroforzoso,loqueexcedesusatribucionesaunquehayasidosolicitadoporHacienda.
LametodologautilizadaporelBCparaintentarsustentarsuconclusinnegativarespectodel
sistemaderepartoeslaadecuadapero,comosehadicho,utilizasupuestosyparmetros
manifiestamentesesgados,quereducenlosprimerosyexageranlossegundospara
demostrardeesemodosuinviabilidadfinancierayespecialmentefiscal.
Lasimplecorreccindelosmismosavaloresmsrazonablesyacordesconlateora,su
comportamientohistricoyactual,ylasproyeccionesmsconservadorasdesu
comportamientofuturo,permitecomprobarlasostenibilidadeconmica,financierayfiscalde
destinartodoelincrementodecotizacionesareparto,locualpermiteduplicarelmontodelas
pensionesactualesysostenersuincrementoalritmodelasremuneraciones,sinsubsidiofiscal
algunohastamediadosdelsiglo(vercuadros4,5y6,ygrficos1,2,3y4).Delmismomodo,la
propuestaBravoCcompruebalaviabilidaddeduplicarlasactualespensionesysostenerlasen
esenivelrespectodelossalarioshastafinesdelsiglo.
LacondicindesustentabilidaddelossistemasderepartoenChileessencillayelegante:para
quelascotizacionespermitanenellargoplazoparapagarpensionesquesereajustanalmismo

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ritmoquelasremuneraciones,suponiendoconstanteslatasadecotizacin,edadderetiroy
proporcindeadultosmayoresenelsistemanocontributivo,serequierequeelnmerode
adultosmayorescrezcaunpocomenosqueelproductointernobruto(PIB).Encasocontrario,
ladiferenciaseajustamedianteincrementosmoderadosenlosparmetrosmencionados.
Lasestimacionesdemogrficasmsconservadorasasumenquelosprimeroscrecernal2,37
porcientoanualenpromedioentrelosaos2016y2050(CAPSP2015,SUBPREVCENDA
2015,cuadrosadjuntos),altiempoquelomsprobableesqueelPIBcrezcamsrpidoque
eso,comreconoceelpropioestudiodelBC(BC2017)alestimarqueloharaunatasa
superioral2,5porcientoanualeneseperodo.
Seaseguradeesemodolasustentabilidaddelrepartosinnecesidaddeaumentosenlatasade
cotizacin,edaddejubilacinoproporcindeadultosmayoresatendidosporelsistemano
contributivo(vercuadros4,5y6,ygrficos1,2,3y4enanexo).
2.1Consideracionesacercadelllamado
envejecimientodelapoblacin
PuestoqueelBClomenciona,parecenecesariodespejarpreviamenteelargumentoms
manidodelasAFPysuspartidariosdelsistemadeAFP,esgrimiralasllamadoenvejecimiento
delapoblacin.Elquevivamosmseslaprincipalconquistadelpicoydoloroso
advenimientoalaeramodernaqueenelcasochilenohamarcadoelpasadosiglo.Utilizaresa
conquistacomoenfavordeunouotroesquemadepensionesconstituyeunargumentodel
todoirracional,puestoqueafectaatodosporigual,locualsereconoceenelestudiodeBC
perosoloparcialmente.
Evidentemente,encualquiersociedadymomentodesuhistoriaycualquieraseaelesquema
depensionesexistente,slolostrabajanencadamomentopuedenydebenproducirel
sustentodelosquenopuedenhacerlo,losqueincluyennosloalosviejossinotambinalos
invlidosyalosniosyjvenes.Elnicopanquesepuedecomerespanhorneadohoy,
comodiceeldestacadoeconomistayautorbritnicoJohnKay(Kay2010,2012).
Nadiemspuedeproporcionarlosbienesyserviciosquerequierenlaspersonasqueno
puedentrabajar,todosloscualesdebenserproducidosomantenidosenbuenestadoconel
trabajocotidianodelostrabajadoresactivosdecadamomento.Silaproporcindeadultos
mayoresenlasociedadsubeenlasetapasmadurasdelatransicindemogrficaque
acompaalaurbanizacin,aligualquesucedeconlosniosyjvenesenlasetapastempranas
desta,olosinvlidosdespusdelasguerrasypestes,ocualquierotrogruposocialquese
encuentraimpedidodetrabajar,necesariamentehayquedestinarmshorasdelajornadade
lostrabajadoresactivosaproveerleselsustento,ycumplirdeesemodoconlaobligacin
seculardemantenerlosencondicionesdignas.

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Deestemodo,elaumentoenlaproporcindeadultosmayoresafectadeigualmodoala
generacindetrabajadoresactivosdecadamomento,cualquieraseanlossistemasde
pensionessonsolamentemecanismosdeclculodelacuantadeestosrecursos,ypuedenser
msomenosgenerosos,ycmostossevanadistribuiryfinanciar,enloquepuedenserms
omenosprogresivos.
Laproporcinentreactivosypasivos,otasadedependencia,eshoylamejorquevivirChile
entodasuhistoria,puestoquelosactivosduplicanennmeroalospasivos,encircunstancias
queen1970stossuperabanaaquellosporquelosniosyjveneseranentoncesmsdela
mitaddelapoblacinDehechonocabanenlamesafamiliarquehoyacomodadosniosen
promedio,juntoaseisactivosyunviejoyenel2050sentaramedioniooniaenpromedio,
juntoadosactivosyunviejoen1970serequeraunamesadelpellejo,porqueerancatorce
niosoniasenpromedio,mientrasenlamesaprincipalhabadoceactivosyun(a)viejo(a).La
proporcindeniosyjveneshabajadoasaunterciodelapoblacinhoyyseguir
disminuyendoamedidaquelasociedadsemoderniza,loquecompensaelcontinuado
incrementoenlaproporcindeadultosmayores,demodoqueanenlasproyeccionesms
conservadoras,ymanteniendolaactualedadderetiro,elnmerodeactivossuperaralos
pasivos,ylatasadedependenciaafinesdesigloserinferioraunoqueeslatasasecular,e
inferioralaqueexistaen1970queseguirsiendolamsexigentedetodalahistoria.
Almismotiempo,seincrementaconstantementeyaunavelocidadextraordinariala
productividadfsicadeltrabajo,esdecir,concadavezmenoshorasdetrabajosepuede
producircadavezmsbienesyservicios.Bastepensarencmosecosechabaeltrigo,unade
lasbasesprincipaldelsustentodelostrabajadores,en1970,cuandolatasadedependencia
erasuperioraunpasivoporactivo,ycomosecosechahoycuandolatasadedependencia.En
esemomentodecenasdetrabajadoresdurantesemanasdebansegareltrigoconechona,
amarrarloengavillas,cargarstasencarretasconbueyesquelotransportabanaunatrilladora
estacionaria,ensacarelgranoysubirloahombroalcaminquelotransportaraalmolino,
faenasquehoyrealizaenpocashorasunslooperadordeunacosechadoraautomotriz.
Esportodoestoquelossistemasdereparto,quenosebasanenelahorrosinotransfieren
directamentepartedelossalariosdelosactivosalospasivos,hansobrevividoentodoslos
pasesdelmundoyalolargodemsdeunsigloenlosmsdesarrollados,dondeconjornadas
laboralescadavezmscortaslostrabajadoresactivossostienenadecuadamenteuna
proporcindeadultosmayoresdosvecesmselevadaqueenChile,yequilibraningresosy
gastosmediantemoderadosajustesperidicosdetasasdecotizacinyedaddejubilacin,
peroenelmomentoenqueserequieren,notreintaaosantes.EvidentementeChilepuede
hacerlomismo(Riesco2015).

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2.2Condicindesustentabilidadrepartoessimpley
elegante:PIBdebecrecerunpocomsqueelnmero
deadultosmayores
LametodologadeflujodecajaqueutilizaelBCenunapartedesuinformeeslaadecuada
paraevaluarlossistemasdereparto,comosehamencionado.
Utilizandolamisma,porejemplo,lapropuestaBravoCcompruebaqueelrepartopermite
inicialmentereducirlaedadefectivaderetiroalalegaljubilandoalosafiliadosadultosmayores
quenohanpodidohacerlo,duplicarlaspensionespromedioysloconlascotizaciones
sostenerlasenesenivelrespectodelossalariosimponibleshastafinesdelsiglo,suplementado
inicialmenteporlaspensionesremanentesdelsistemadeAFPesdecir,exigiendoquelas
compaasdesegurocontinenpagandolaspensionesvitaliciasadeudadasydevolviendoel
fondodepensionesasuspropietariosformalesenformadejubilacionesloahorradohastael
cambiodesistemaysubiendomoderadamenteyasudebidotiempo,quenoesahoranien
lapresentedcada,lastasasdecotizacinyeventualmentelaedaddejubilacin,eliminandoal
mismotiempoydesdeelprimermomentotodoslossubsidiosmonetariosyreduciendo
sustancialyrpidamentelaproporcindeadultosmayoresenelsistemanocontributivo.
Almismotiempo,compruebaqueigualarestosbeneficiosconlosqueotorgaunesquemade
capitalizacinoperandobajolosmismossupuestosyparmetros,generaraundficitfiscal
muycuantioso(CAPSP2015,SUBPREVCENDA2015).
EssugerentequetantoporelMinisteriodeHaciendacomoporelBChayanignoradolas
propuestasdelacomisinBravo,especialmentelasqueproponenrestablecerelsistemade
reparto,parcialmentecomohacelapropuestaBytotalmentecomosugierelapropuestaC,
presentadaporlaProfesoraTitulardelaUniversidaddeVarsovia,Dra.LeokadiaOreziakyel
completomodelodeproyeccinquelosustenta,elaboradoporlaSubsecretaradePrevisin
delMinisteriodelTrabajo,losqueconstituyendocumentosdelEstadodeChileentregadosala
Presidentahacedosaos,yqueprobablementesonhastaelmomentoelestudiopblicoms
exhaustivoalrespecto.
Condicingeneraldesustentabilidaddelesquemadereparto
Lacondicindesustentabilidaddelesquemaderepartoconsisteenque,partiendodeuna
condicininicialdeequilibrioosupervit,elgastoenpensionescontributivasseincrementea
unritmoigualomenorquelarecaudacinporcotizaciones.staseincrementaaunatasaigual
alincrementodelnmerodecotizantes,multiplicadoporelreajusterealdelingresoimponible
promedio,esdecir,igualalcrecimientodelamasaderemuneracionesimponibles,multiplicada
asuvezporelincrementoenlatasadecotizacin.

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Porotrolado,elincrementoenelgastoenpensionescontributivasesigualalincrementoenel
nmerodepensionespagadasmultiplicadoporelreajusterealdelapensinpromedio.El
incrementoenelnmerodepensionescontributivas,porsuparte,sepuederegularvariandola
laproporcindelosmismosatendidaporelsistemanocontributivo.Sucrecimientonopuede
excederlatasadecrecimientodeadultosmayoresenlapoblacin,sinembargo,stasepuede
ralentizarenparteaumentandogradualmentelaedadlegalderetiro.
Silatasadecotizacin,edadderetiroyproporcindeadultosmayoresenelsistemano
contributivosemantienenconstantes,yelmontodelaspensionessereajustasegnla
variacindelasremuneracionesimponibles,lacondicindesustentabilidaddelsistemade
repartosereduceaqueelnmerodeadultosmayoresnopuedecrecermsrpidoqueel
nmerodecotizantes.Loscotizantes,sinembargo,querepresentandemodofidedignola
ocupacinasalariada,semuevenalunsonoconelPIB22 .
Porlotanto,lacondicindesustentabilidaddelsistemaderepartosereduceaqueelaumento
enelnmerodeadultosmayoresdebeserunpocomenoralaumentodelPIB.
Esdecir,sielBCestimaqueelPIBcreceren2,51porcientoanualpromedioentreelao
2016y2050(BC2017a),elnmerodeadultosmayoresdeberacreceraunritmoalgomenor
paraqueelrepartoseasustentablesinalterarlosparmetros.Enefecto,lasproyeccionesms
conservadorasdepoblacinCELADEINE,segnlascualeselnmerodeadultosmayores
creceraunatasapromediode2,37porcientoanualentrelosaos2016y2050(CENDA
2017d3hoja#8),esdecir,menoralcrecimientodelPIB,conlocualelesquemadereparto
dejarasupervitbajolossupuestosdelBC.
Sustentabilidadenlaltimadcada
Laexperienciahistricarecienteloconfirma.EnChile,entrelosaos2004y2016,elproducto
internobruto(PIB)hacrecidoaunatasapromediode4,34porcientoanual,enelmismo
perodoelnmerodecotizanteshacrecidoaunatasaanualenpromediode3,96porciento,y
lasremuneracionesimponiblesaunatasade2,89porciento,conlocuallamasade
remuneracionesdecotizantes,queeslabaseparaestimarelcrecimientodelasrecaudaciones,
haaumentadoenun7,05porcientoanualenpromedio.Latasadecotizacinhasubido
levementeenelperodo,porvariacionesdecomisionesAFPytasasdelsegurodeinvalidezy
sobrevivencia,conlocuallarecaudacinefectivadecotizacioneshacrecidoaunatasade7,10
porcientoanualenpromedio(CENDA2017a).
22
L
acorrelacinentreelnmerodecotizantesyelIMACECenelcasochilenoesmuyelevada(0,99enseries
mensuales,medidoscomopromediosmvilesde12meses)yotrotantosucedeenlosEEUU(0.98enseries
anuales),ysustasasdecrecimientotiendenaconvergerenplazoslargos.EnChile,porlotanto,loscotizantes
crecenprcticamentealmismoritmodelproductointernobruto(PIB).Deestemodo,aunatasadecrecimientodel
PIBde2,51porcientoanualentrelosaos2016y2050,queeslaestimadaporelBC,secorrespondeaunatasade
crecimientoenelnmerodecotizantesde2,42porcientoanualparaelmismoperodo(CENDA2017d3,hoja#8,
CENDA2017a,CENDA2017b,SUBPREVCENDA2015).

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Enlosmismosaos,elnmerodeadultosmayoreshacrecidoaunatasade3,55porciento
anualenpromedio,altiempoquelaspensionespagadasporelsistemadeAFPhanaumentado
aunatasade6,8porcientoanualenlamedidaqueempiezanajubilarmasivamentelas
cohortesquesetrasladaronentraronalsistemaenlosaos1980.
LaproporcindeAMatendidaporpensionesAFPsubideesemodorpidamenteenel
perodo.ElnmerototaldepensionesAFP,queincluyealgunaspagadasapersonasqueno
hancumplidosuedadderetiro23,subide35porcientodelosadultosmayoresel2004a51
porcientodelosmismosel2016.
Sinembargo,elnmerodepensionespblicasnocontributivas,queincluyelasdelantiguo
sistemaderepartoylasbsicassolidarias(PBS),tambinaumentconsiderablementetrasel
establecimientodestasduranteelprimermandatodelaPresidentaBachelet.Deestemodo,
elnmerototaldepensionescontributivasynocontributivaspagadas,queaabrildel2017
suman2.455.494delascualespocomsdelamitadsoncontributivaseincluyenalgunas
pagadasapersonasquenohancumplidolaedaddejubilar,cubreyaprcticamentelatotalidad
delosadultosmayores,losquesumanpocomsde2,3millonesadiciembredel2016.Porlo
tanto,lastasasdecrecimientodelasprimerasestntendiendonecesariayrpidamentealde
losltimos(CENDA2017a,CAPSP2015,SUBPREVCENDA2015).
Sinembargo,existetodavaunadeudaacumuladaporelsistemadeAFPde175milafiliados
adultosmayores,dosterciosdeellosmujeres,queadiciembredelao2016nohabanjubilado
apesardehabercumplidosuedadlegalderetiro(CENDA2017d3hojaNumsaldo
ordenada).Ellosnecesariamentedebernjubilarenlosaosveniderosyaunquesern
atendidosensumayorparteporelsistemanocontributivomedianteaportesprevisionales
solidariosAPS,poralgunosaoscontinuarnincrementandoelnmerodepensionadosAFP
msrpidamentequelosadultosmayores.
Almismotiempo,reducirnelmontopromediodelaspensionespuestoquesufondoalcanza
parafinanciarunpromediode99milpesosmensuales.Porotraparte,aumentarn
significativamentelaesperanzadevidapromedioconlocualdisminuirnlaspensionesde
todoslosnuevosjubiladosenlosaosvenideros24(CENDA2017d3,hojasEsperanzadevida
yNumsaldoordenado).
Deestemodo,aunquelospensionadosAFPhanaumentadomuchomsrpidoquelosadultos
mayoresenaosrecientesporlamaduracindelsistema,ycontinuarnhacindolopor
23
LaspensionestotalespagadasporlasAFPenabril2017sumaron1.207.354yequivalenal51por
cientodelosAMqueaesafechasumabanpocomsde2,3millonesdepersonas.Sloel6,4porciento
delaspensionesAFPsondeorfandadyotrasquedesegurolasrecibenpersonasquenosonadultos
mayores.Lapensionesporedad,vejezyanticipadas,yviudez,elgruesodelascualeslaspercibenAM,
sumaron1.000.281,mientraslasdeinvalidez,delascualesbuenaparteatiendenasimismoaAM,
sumaron129.428personas.
24
E lfactor[fondoacumuladoalretiro/pensinmensual],calculadoconunatasadeinters3porcientocrecede
200elao2016a214elao2022.Aunatasade1,5porcientoesosvaloresson200y254,respectivamente
(CENDA2017d3hojaB ravoC,LO,Nummontopensadicporao,import).

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algunosaosdebidoaladeudasocialacumuladadeafiliadosadultosmayoresnojubilados,la
masaderemuneracionesyporlotantodecotizacioneshasubidoanmsrpidoEsasquela
raznentrecotizacionesrecaudadasypensionespagadas,cuyomontopromedioporotraparte
sehamantenidoconstante,hasubidode2,02a2,13entreabrildelao2005yabrildelao
2017(CENDA2017a).
2.3Repartoessustentablesinsubsidiosfiscales
LaproyeccindelBancoCentraldelosingresosyegresosdelsistemadereparto,queconcluye
enunsupuestodeteriorodelasarcaspblicas(vergrfico1enanexo),sebasaensupuestos
sesgadosquesubestimaningresosyexagerangastos.
Parmetrossesgados
Porelladodelosingresos,elBColvidaquelorelevantenoeselcrecimientodelapoblacin
totalolafuerzadetrabajo,comosuponen,sinoelnmerodecotizantes,quemidenlos
asalariadosocupadosycrecenaunritmomuyparecidoalPIB(CAPSP2015,
SUBPREVCENDA2015).
Sussalariosrealestambincrecenyelproductodeambos,lamasasalarial,queesloque
determinalasrecaudaciones,aumentaaunritmotanrpidocomoestablehayqueconsiderar
quehansidoaosdecrisismundialque,comosehavisto,enlaltimadcadahasuperado
el7porcientoanualpromedio,superioralincrementoenelnmerorelevantedeadultos
mayores,esdecir,aquellosatendidosporsistemacontributivo,ytambinsuperioralatasade
intersrealquesepodralogrardelossupuestosahorrosenelsistemadeAFP(Samuelson
1958,Riesco2015).
EnlaproyeccindelBC,porelladodelosingresossesuponeimplcitamentequeentre2016y
2050elnmerodecotizantesvaaaumentaren0,8porcientoanualenpromedio,en
circunstanciasqueenladcadapasadahanvenidocreciendoaunatasade4porcientoanual,
muyparecidoalPIBquehacrecidoaunatasade4,3porcientoanualpromedioenesadcada
comosehamencionado,loscotizantes,querepresentanelempleoasalariado,semuevenal
unsonoconelPIB25 ,encambiosuponequeentre2016y2050elPIBvaacreceral2,5por
cientoanual,eltripledelaumentodecotizantes(CENDA2017d3,hoja9)
Adicionalmente,laproyeccindelBC,imponealsistemaderepartomantenertasasde
cotizacinconstanteshastamediadosdesiglo,queaumentarlasgradualmenteesprecisamente
elparmetroprincipalquepermiteajustarsiemprelosingresosalosgastosenlossistemasde
repartoenlaeventualidadquelossegundossuperenalosprimeros,yquelasAFPpretenden
25
L
osdatosmuestranunacorrelacinde0,99porcientoentreambasvariables,yelcrecimientodeambostiendea
convergerenplazoslargos,laecuacinquelosrelacionaes[PIBmedidoporIMACEI=1,056*Cotizantesmedidos
porIMOA5,83]conunajusteR2 =0,99.

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imponerahoracuandolasituacineslainversa,puestoquelosingresosmsqueduplicanlos
gastos.
Porelladodelosegresos,elBCasumeimplcitamenteensuproyeccinquelatasade
crecimientodelnmerodepensionados(2,81porcientoanualentre2016y2050)sermayoral
incrementodelnmeroadultosmayores(2,37porcientoanual)estimadoporlasproyecciones
INE/CELADEmsconservadoras(CENDA2017d3hoja9,CAPSP2015,SUBPREVCENDA
2015).Puestoque,comosehavisto,prcticamentelatotalidaddelosAMestcubiertopor
algntipodepensin,msdelamitaddeloscualesenlaactualidadsonatendidosporel
sistemapbliconocontributivo,sincontarlosmilitares,loanteriorsignificaqueelBCasume
queelsistemacontributivoatenderunaproporcincrecientedelosmismos26 .
Adicionalmente,elBCimponealsistemaderepartomantenerconstantelaedaddejubilacin
hastamediadosdelsiglo,lamismaquelasAFPpromuevenaumentarenlaactualidad.
Delmismomodo,laproyeccindelBCimponealsistemaderepartoreajustarlaspensionesal
mismoritmoquelossalariosreales,desconociendoquelaspensionesAFPnohancrecidoen
laltimadcada(sumontopromedioalcanzabaa7,87UFen2004y7,90UFen2016),al
tiempoquelossalariosimponiblesrealeshansubidorpidamente(aunatasade2,89por
cientoanualpromedio)eneseperodo,conlocuallatasadereemplazo,esdecirlaspensiones
divididasorelsalarioimponible,habajadode40porcientoel2004amenosde30porcientoel
2016(CENDA2017a,CENDA2017d3hojaIMACEIIACanual).
TampococonsideraelBCqueelsistemadeAFPdehechoreduceautomticamentelas
pensionespromediocadavezquesedetectaunaumentoenlaesperanzadevidadelos
jubiladospordichosistema,laqueseincrementarfuertementeenlosaosvenideroscuando
necesariamentejubilenlos175milafiliadosadultosmayoresquenohanpodidohacerloporel
bajomontodelaspensiones,dosterciosdeloscualessonmujeres.
Enotraspalabras,laproyeccindelBCimponealsistemaderepartounarecaudacin
disminuidaporqueasumequeelnmerodecotizantescreceaunatasaqueesunquintodela
histricayunatercerapartedelcrecimientodelPIB,unnmerodepensionadosquecrecems
rpidoquelosadultosmayores,unincrementodelmontodelaspensionesalritmodelos
salariosencircunstanciasquelasdelsistemadeAFPbajan,ytasasdecotizacinyedadde
jubilacinconstantes,lasmismasquehoyseintentanelevar.
26
L
apropuestaBravoCdemuestraqueelrepartoessustentableypermitejubilaratodoslosafiliadosadultos
mayores,duplicarlaspensionesyreajustarlasalritmodelossalarios,sloconcotizacionescomplementadosconla
devolucinasuspropietariosformalesdelosfondosdepensionesremanentes,anbajosupuestosmuchoms
exigentes:lastasasdecrecimientodelPIBconsideradassondelordende1,5porcientoanual,coherentesconun
incrementodelmismoordenenelnmerodecotizantes,asuvezdeterminadoporestimacionesdepoblacinactiva
INE/CELADEextremadamenteconservadoresquesuponeninmigracincero,yreduccindelosadultosmayores
atendidosporelsistemanocontributivoa40porcientoy30porcientoendistintosescenarios.Sinembargo,ello
exigeelevarlatasadecotizacinhasta24porcientoenladcadade2030,yenelsegundocasoelevarlaedadde
jubilacina66aos.

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Deestemodo,obviamente,elBCconcluyequeelrepartoresultaraendficitsinsostenibles,
quecargansobreladeudapblica.Nosetratadealgoimaginativonioriginal.Todoslos
estudiosquedemuestranlasupuestaquiebradelosesquemasdereparto,proyectanhacia
elfuturoingresosdisminuidosygastoscrecientes,conlocualobviamenteconcluyenendficits
inmensos(Kay2010,2013).
CorreccinCENDA
Usandotasascorregidasdecrecimientodecotizantesypensionados,enelprimercasoaquella
(2,42porcientoanual)queresultacompatibleconelcrecimientodelPIBestimadoporelBC
(2,51porcientoanual)27,yenelsegundocasoigualalincrementodelosadultosmayores
estimadosporINECELADE(2,37porcientoanualpromedio20162050),elmismomodelode
proyeccindeingresosygastosutilizadoporelBCparaelsistemaderepartomuestraqueste
permiteduplicardeinmediatoelmontopromediodelaspensionesactuales,reajustarel
incrementorealalmismoritmoquelossalarios(2porcientoanual)yarrojaunpequeo
supervitfinaldeingresossobregastos,todoellosinsubirlatasadecotizacin(5%),edadde
jubilacin,nilaproporcindeAMatendidosporelsistemanocontributivo28.
AnconsiderandolatasadecrecimientodepensionadosestimadaporelBC(quees2,8por
cientoanualentreel2016y2050,encircunstanciasqueelnmerodeadultosmayorescrecer
al2,37porcientoenelmismoperodosegnlasestimacionesmsconservadoras),los
ingresoscorregidoscubrenprcticamentelosgastos,generandoal2050undficit(de0,5por
cientodelPIB)muyinferioraldficitestimadoporelBC(de1,9porcientodelPIB),loqueen
casodesernecesariosepuedeequilibrarmediantemnimosincrementosenlatasade
cotizacin(verCuadro4yGrfico2).
27
A
plicandolaecuacin[PIBmedidoporIMACEI=1,056*CotizantesmedidosporIMOA5,83](CENDA2015d3,
hoja9)
28
V
ernota25.

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Cuadro4:RecaudacinyGastoenpensiones,5porcientoadicionaldestinadoareparto
nota# (1) (2) (4) (5) (6) (8)
Tasas/param
/formulas(*) Tasascrecimiento:2004/16y2016/50(%anualprom)
2,6% 1,9% 0,3% 2,3% 2,5% 1,9%

Recaudacin Gasto
Recaudacin corregidapor Gasto Gasto pensiones,
cotizaciones CENDA,segn Recaudacin pensiones pensiones segn
real200416 parmBC(% cotizaciones estBC(% real200516 crecimiento
Aos (%PIB) PIB) estBC(%PIB) PIB) (%PIB) AM(%PIB)
2004 1,3% 1,4%
2016 1,8% 1,8% 1,8% 1,8% 1,8% 1,8%
2026 2,2% 1,9% 2,4% 2,2%
2036 2,6% 1,9% 3,0% 2,6%
2050 3,4% 2,0% 3,9% 3,4%
Fuente:CENDAenbasea"Evaluacindeimpactosmacroeconmicosdelargoplazodemodificacionesalsistemadepensiones
",BancoCentraldeChile,Enero2017,PropuestaBravoC.
(*)(#)Vernotasencuadro3anexo.
Grfico2:Impactofiscalsistemareparto,correccinCENDAaestimacionesBC

Vergrficooriginalinteractivo

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3.CapitalizacinIndividualnosubepensiones,al
tiempoqueincrementaahorroforzosomsde50por
ciento.
LomsgraveenelinformedelBC,apartedelasconsideracionesticasdelahorroforzoso
antesreferidas,esquelarecomendacinprincipaldelmismoqueconsisteendestinarla
totalidadolamayorpartedelasnuevascotizacionesaahorro,segnsuspropiasproyecciones
yapesardelosexageradosefectossobreelcrecimientoeconmicodetalpropuesta,resultan
enquelaspensionespromediocontinantanbajascomohastaahoraopeorhastamediados
delsiglo.Encambio,elahorroforzosonetotraspasadoparasiemprealsistemafinancierose
incrementadesdeelprimermesenmsde50porciento.Esdecir,setratadeunapropuesta
regresivaeinviabledesdeelpuntodevistasocialypoltico.
Aldestinarelcincoporcientodecotizacionesadicionalesacapitalizacin,laopcinpreferida
delBC,laspensionespromediosubenapenas$379pesoselprimerao,$20.899$20.899al
cabodeunadcada,$64.120alcabodedosdcadas,y$129.678mensualesporpersonael
ao2050,encircunstanciasqueenesosaoslossalariosimponibleshabransubidoen
$14.272,$156.277,$346.778,y$685.550pesosmensualesporpersona,respectivamente.
TodoellosegnlasestimacionesdelpropioBC(vercuadro5a).
Cuadro5a:ImpactoenpensionesdeestimacinBancoCentral,5%adicionalacapitalizacin
individual(CI)
#
col/notas (1) (6) (7) (9) (38) (23)
Tasascrecimiento:2004/16y2016/50(%
anualprom)
3,96% 0,80% 2,81% 2,0%

Incrementopor
Productivida Aumento sobrepensin
d,salariosy remuneraciones promedio2016,
#Cot. #Cotiz, #Pens, pensiones imponibles debidoa5%
real est.BC est.BC percpita, respecto2016, adic,CI,estBC
(2016=1 (2016=10 (2016=10 est.BC( estimacinBC($/ ($dic.2016/
Aos 00) 0) 0) (2016=100) personames) personames)
2004 62,8
2016 100,0 100,0 100,0 100,0 $14.272 $379
2026 108,3 132,0 121,9 $156.277 $20.899
2036 117,2 174,1 148,6 $346.778 $64.120
2050 131,0 256,7 196,1 $685.550 $129.678

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Elahorroforzosoneto,encambio,esdecir,eldinerocontanteysonantetrasladado
regularmentedesdelossalariosalsectorfinancieroparanoregresarjams,seincrementa
desdeelprimermomentoenun55porciento,msde200milmillonesdepesoselprimermes
ymsde2,5billonesdepesoselprimerao,anenelcasoquelaadministracindela
cotizacinadicionalestuvieseacargodeunentepblicoacostocero(cuadro5).
Deestemodo,e lBCeludeelproblematico,socialypolticoqueenfrentaelpasenesta
materia,q ueconsisteprecisamenteenmejorarlaspensionesactualesysostenerdicho
incrementohaciaelfuturosindeteriorarlascuentasfiscales,terminandoconelabusoinmoral
delahorroforzosoimpuestoporladictadura.
Puestoque,evidentemente,mantenerlaspensionesbajasalolargodemediosiglo,mientras
setrasladaelgruesodelascotizacionesmensualesalsectorfinancieroparanoserdevueltas
jams,esunar ecomendacinregresivaquenoresultaviabledesdeelpuntodevistasocial
nipoltico,ymejorarlasconcargoalpresupuestofiscalgeneraltendraalcancelimitadoo
anularatodoelmayorahorro,argumentarsupuestosbeneficiosfuturosdeunmayorahorro
forzosoacostademantenerpensionesbajascomopretendeelBCe sunmeroejercicio
acadmicosinunabaserealista,queporlotantocarecedeintersparaefectosde
determinarlaspolticaspblicas.
4.ComparacinCIyRepartoconpensionesiguales
Adicionalmente,alutilizarsumodeloparaevaluarlosefectosalternativosdedestinarlas
cotizacionesadicionalesaahorrooreparto,elBCincurreenelinaceptableerror
metodolgicodecompararsituacionesdiferentes.
Enefecto,olvidaeldetallequemientrasenelprimercaso(ahorro),comosehavisto,las
nuevascotizacionesnomejoranlaspensionespromedioactualesenabsolutoymuypocoen
lasdedcadassiguientes(cuadro5),enelsegundocaso(reparto)tienenelnodespreciable
efectodeduplicarsumontopromedioyreajustardichoincrementoalritmodelossalarioshasta
elfindelperodo(cuadro6).
Deesemodo,paraefectuarunacomparacinsobrebasessimilarestalcomoexigecualquier
evaluacinrigurosa,elBCtendraqueconsiderarelmayorgastofiscalrequeridoparaigualar
laspensionesenamboscasos.Lossubsidiosrequeridosseranidnticosalahorronetologrado
entrelascotizacionesrecaudadasmenoslaspensionespagadasencadaao.
Encasodefinanciardichossubsidioscondeudapblica,sellegaalabsurdodeendeudaral
Estadoparaahorrarunacantidadinferior,puestoquehaysignificativasdiferenciasentrelas

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tasasdecaptacinycolocacin,ysepaganimportantescomisionesalosoperadores
financieros.
Comosemuestraacontinuacin,laevaluacinparaleladelflujodecajadelesquemade
reparto,tantobajolossupuestosdeingresosygastosdelBCcomodebidamentecorregidaa
supuestosmsrealistas,muestraquelaspensionessubenmuypocoencapitalizacinmientras
seduplicaninicialmenteenrepartoyencualquierescenariosubenmuchomseneste
esquema,cadaaohastaelao2050.
Ladeudapblicaresultantedepretenderigualarmediantesubsidioslaspensionesde
capitalizacinalasderepartosubeexponencialmente,hastadosterciosdelPIBconlas
proyeccionesdelBCyhastamsdeun80porcientodePIBconsupuestoscorregidosen
ingresosygastos.
4.1ComparacinconsupuestosyparmetrosdelBC
Lametodologadeflujodecajapermitecompararlosresultadossobrelaspensionesde
destinarlascotizacionesadicionalesentodooenparte,alrepartooalahorroenunesquema
decapitalizacinindividualocolectivo,yevaluarelimpactofiscaldeesteltimosiseigualase
consubsidioselmismomontodepensionesentregadoporelsistemadereparto.
Unacomparacinqueequiparalosbeneficiosdeambasalternativas,demuestraqueenelcaso
delacapitalizacinindividualsegeneraradesdeelprimermomentounendeudamientopblico
muyelevado,idnticoalsupuestoahorroenelhipotticocasoquesepagaseporladeudalo
mismoqueseganaporloahorrado,yporlotantoanenesecasoanularaelahorroobtenido
ytodossuspretendidosbeneficiossobreelempleo,remuneracionesypensionesfuturas.
Apartedelejercicioabsurdodeendeudarseparaahorrar,elresultadoseranegativoenel
montodeldiferencialdeinteresesylascomisionespagadas.Esdecir,terminaraenuna
transferencianetadeimpuestosalsectorfinanciero.

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Cuadro5:ImpactoenpensionesydeudapblicadeestimacinBancoCentral,5%adicionala
capitalizacinindividual(CI)vsreparto
#
col/notas (1) (6) (7) (9) (38) (23) (46) (49)
anualprom)
3,96% 0,80% 2,81% 2,0%

Incrementopor Incremento
Productivida Aumento sobrepensin sobrepensin Deudapblica
d,salariosy remuneraciones promedio2016, promedio2016, adicionalpara
#Cot. #Cotiz, #Pens, pensiones imponibles debidoa5% por5%adic, igualar
real est.BC est.BC percpita, respecto2016, adic,CI,estBC reparto($dic. pensiones
(2016=1 (2016=10 (2016=10 est.BC( estimacinBC($/ ($dic.2016/ 2016/ capitalizaciny
Aos 00) 0) 0) (2016=100) personames) personames) personames) reparto(%PIB)
2004 62,8
2016 100,0 100,0 100,0 100,0 $14.272 $379 $208.019 2%
2026 108,3 132,0 121,9 $156.277 $20.899 $208.047 20%
2036 117,2 174,1 148,6 $346.778 $64.120 $208.074 38%
2050 131,0 256,7 196,1 $685.550 $129.678 $208.112 66%
Grfico3:Incrementopensionespromediocon5%adicional,capitalizacinyreparto,ydeuda
pblica:EstimacinimplcitaBancoCentral

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Comosehamencionado,elBCsuponeparaelperodo20162050unatasadeintersde3por
ciento,uncrecimientodelPIBde2,5porciento,yunreajusterealanualderemuneracionesy
pensionesde2porciento.Implcitamente,asumequeenelmismoperodoelnmerode
cotizantesvaacreceraunritmoanualde0,8porcientoaltiempoqueelnmerode
pensionadosloharnaunatasade2,8porciento(CENDA2017d3hoja9).
Dichassupuestosestnsesgados,alabajaenelcasodeloscotizantespuestoqueseha
comprobadoquestoscrecenaunritmomuyparecidoalPIB(CENDA2017a,CAPSP2015,
SUBPREVCENADA2015),yexageradosenelsegundocaso,puestoqueelnmerodeadultos
mayorescreceraunatasade2,37porcientoanualentre2016y2050,segnlas
proyeccionesdemogrficasmsconservadoras(CAPSP2015,SUBPREVCENDA2015,
CENDA2017d3hojaBRAVOCBCACBAM,import).
AnconsiderandoestossesgadossupuestosdelBC,aldestinarseel5porcientoadicionala
capitalizacinindividual(CI),laspensionessubiran379pesosporpersonameselprimerao,
$20.899alcabodeunadcada,$64.120alcabodedosdcadas,y$129.678alao2050.
Enlosmismosaos,lossalariosimponibleshabransubidoen$14.272elprimerao,$156.277
alcabodeunadcada,$346.778alcabodedosdcadas,y$685.550alao2050.Esdecir,el
incrementodepensionesbajoCIseranuloelprimeraoyenel2050equivalenteamenosde
unquintodelincrementocorrespondienteenlasremuneracionesimponibles.
Encambio,aldestinarntegramentearepartoel5porcientoadicional,laspensionespromedio
sepodranincrementaren208.019pesosporpersonameselprimerao,esdecir,duplicarsu
montoactual,yenlosaossucesivoselincrementodelarecaudacincompensaraelaumento
enelnmerodepensionadosestimadoimplcitamenteporelBC,conlocualelincrementode
laspensionespromediodelprimeraosepodrasostenerentrminosrealesenelordende
208.000pesosporpersonameshastaelao2050,cifraequivalenteapocomenosdeuntercio
delasremuneracionesimponiblespromediodeentonces.
Esdecir,alolargodetodoelperodoconsiderado,laspensionesseincrementaranenun
montomuysuperioraldestinarel5porcientodecotizacionesadicionalesareparto,en
comparacinalincrementodelasmismassisedestinasedicharecaudacinareparto.
Cabesubrayarqueenelcasoderepartonosegeneradficitfiscalalguno,puestoquese
suponequelaspensionesseincrementansloenelmontorecaudado,locualesconsiderable
puestoqueduplicalaspensionesactualesenelprimerao.
4.2ComparacinconsupuestosyparmetroscorregidosporCENDA
Siencambioseutilizanlasproyeccionesdeingresosmsrealistas,compatiblesconsu
comportamientohistricoycoherentesconelincrementodelPIBestimadoporelBC,yan
manteniendoelincrementoenelnmerodepensionadosestimadoporelBC(2,8porciento
anual),quesuperaelaumentoenelnmerodeadultosmayores(2,37porcientoanual),ypor

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lotantoasumequedisminuyelaproporcindeadultosmayoresatendidaporelsistemano
contributivo,elrepartogeneraincrementosenlaspensionespromedioqueelprimeraolas
elevanen$208.019,esdecirlasduplican,yluegoreajustaesasumaalritmodelossalarios,
conlocualterminaelao2050conunincrementode$357.748.
Cabesealarqueelrepartonogeneraragastofiscalalguno,puestoqueenesteescenariose
repartiraslolorecaudado.
Lacapitalizacinindividualtambinincrementalaspensionesalgomsquebajolossesgados
supuestosdeingresosdelBCvistosmsarriba.Esasquesuben$379pesosporpersonames
elprimerao,$22.079alcabodeunadcada,$71.799alcabodedosdcadasy$160.583al
ao2050.
Igualarlosbeneficiosdelrepartoconcapitalizacinindividualysubsidiosfiscalesgenerarauna
mayordeudapblicaqueal2050alcanzarael82porcientodelPIB,loqueanularatodoslos
supuestosbeneficiosdelahorrosobrelaactividad,elempleo,lasremuneraciones,etc.
Todoelloapartedelevidenteabsurdodecontraerendeudamientopblicoparaahorrarparael
futurounacantidadinferior,puestoquehabraquepagareldiferencialentretasasdecaptacin
ycolocacinylascomisionesdelosgestoresfinancieros(vercuadros5a,5y6,ygrficos1,2,3
y4).
#
col/notas (1) (6) (7) (9) (38) (23) (46) (49)
Tasas:2004/16y2016/50(%anual
prom)
3,96% 2,42% 2,81% 2,0%
#Cotiz, #Pens, Incrementosobre Incremento
est. segn Productivida Aumento pensinpromedio sobrepensin Deudapblica
corregid crecimi d,salariosy remuneraciones 2016,por5%adic, promedio2016, adicionalpara
#Cot. a ento pensiones imponibles capitalizacin por5%adic, igualar
real CENDA AM percpita, respecto2016, individual($dic. reparto($dic. pensiones
(2016= (2016=10 (2016= est.BC( estimacinBC($ 2016/ 2016/ capitalizaciny
Aos 100) 0) 100) (2016=100) /personames) personames) personames) reparto(%PIB)
2004 62,8
2016 100,0 100,0 100,0 100,0 $14.272 $379 $208.019 2%
2026 127,0 132,0 121,9 $156.277 $22.079 $243.983 21%
2036 161,2 174,1 148,6 $346.778 $71.799 $286.165 44%
2050 225,2 256,7 196,1 $685.550 $160.583 $357.748 82%

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Grfico4:Incrementopensionespromediocon5porcientoadicional,capitalizacinyreparto,y
deudapblica:EstimacincorregidaCENDA
4.3Absurdodecontraerdeudapblicaparaahorrarunacantidad
inferior,pagandocomisionesporello
Destinarlascotizacionesprevisionalesaahorrarparapagarpensionesfuturasenlugarde
utilizaresteimpuesto,elsegundoquemsrecaudadespusdelIVA,parapagarpensiones
directamente,equivalealabsurdodeendeudaralEstadoparapagarpensionescorrientes,con
locualterminaenuntraspasonetodeimpuestosalaindustriafinanciera.
Ellosecompruebaenelcasodedestinarun5porcientoadicionaldecotizacionesa
capitalizacinindividual,comosugiereelBC,enlugardedestinarlontegramenteamejorar
laspensionesactuales.
Sisequisieraigualarmediantesubsidiosunincrementodepensionesequivalentealquese
lograconreparto,yfinanciardichossubsidioscondeudapblica,enelhipotticocasoqueno
existierannidiferenciasentretasasdecaptacinycolocacin,nisepaguencomisionesde
administracindeloahorrado,elmontodeladeudasubiraexactamentelomismoquelamasa
deahorroacumulada.Inclusoenestehipotticocasoelloseraunejercicioabsurdo,puesto
queconsistiraenendeudarseparaahorrarexactamenteelmismomonto.
Deestemodo,elmayorahorrologradoconlascotizacionesseracompensadoconun
desahorrofiscalequivalente,loqueanularaporcompletotodosocasitodoslossupuestos
efectosbenficosdelmayorahorroforzoso.

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Sinembargo,puestoqueladiferenciaentretasasdecolocacinycaptacinesconsiderable,lo
mismoquelascomisionesdelosoperadoresfinancieroselsistemadeAFPcobr
comisionesdeadministracinequivalentesal11porcientodelascotizacionesrecaudadasen
los12mesesaabrildel2017(cuadro3),aloquehayqueagregarlascomisionescobradaspor
lascompaasdeseguros,lasllamadascomisionesfantasmaspagadasalosoperadores
financierosconcargoalosfondosdepensiones,etc.enloshechosseestarapagandouna
sumacuantiosaalsistemafinancieroporrealizardichoabsurdoejerciciodeendeudaralEstado
paraahorrarunacantidadinferior.
Enestecasoelahorronetoesmenorquecero,porlotanto,aplicandoelmismomodelodelBC,
ellogeneraraseverosefectosnegativossobrelaactividad,empleo,remuneraciones,etc.
Esteabsurdoejercicioquegravalasfinanzaspblicasenbeneficioexclusivodelaindustria
financiera,esprecisamenteelquehavenidorealizandoelEstadochilenodesdelacreacindel
sistemadeAFP,puestoquehaincurridoenundficitconsiderableparafinanciarpensionesno
contributivas,delantiguosistemaysolidarias,altiempoquehatraspasadoalsistemafinanciero
casitodolorecaudadoporlascotizacionesprevisionales,impuestoquehasta1981lepermita
financiartodaslaspensionesydejabaunexcedentedeuntercioyqueenlaactualidad
permitirapagartodaslaspensionesdejandounexcedentedelamitaddelorecaudado.
EstoesexactamenteloquesucedialimplantarelsistemadeAFPhacemsdetresdcadas,
comohanhechonotarvariosautoresendcadaspasadas.Losestudiosquehanestimadoun
exageradoimpactosobreelcrecimientoeconmicochilenodelacreacindelsistemadeAFP,
entrelosquedestacanalgunosdelpropioBC,hanincurridoenelmismoerrormetodolgico,
puestoquenohanconsideradodebidamenteeldesahorroquesignificelenormedficitfiscal
originadocuandoelEstadoasumilossubsidiosalaspensionesAFPyelpagodelas
pensionesdelsistemaantiguo,lasquehasta1981erancubiertasconunexcedentedeun
tercioporlascotizacionesqueapartirdeesemomentosedesviaronalsistemadeAFP
(CENDA2013).
Lascotizacionesrepresentaronendiciembredelao2016un3,73porcientodelPIByhace
dosdcadasalcanzabana2,8porcientodelmismo,porlocualelaportedelasmismasal
ahorronacionalnecesariamentehasidobastantemenoraesacifra,considerandoquela
administracindelsistematieneuncostosignificativoyademspartecrecientedelas
pensionessehanpagadoconpartededichasrecaudacioneslasslascomisionesAFP
representanhoyel11porcientodelasrecaudaciones,comosehamencionado,lasque
descontadasdelascotizacionesreducenelexcedentenetodestas,elquealcanza2,66por
cientodelPIBendiciembredelao2016(CENDA2017a).
Ellosecomparaconeldficitasumidoporelfiscoalhacersecargodelpagodepensiones,el
quesidoestimadopordiversosestudiosinclusoelordende5porcientodelPIBporao,al
menosdurantelasprimerasdcadas.Aunquedichascifraspuedenseralgoelevadas,elahorro

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netoderivadodelsistemadeAFPparecehabersidoexageradoconsiderablementealno
considerareldesahorroparalelodelossubsidiosfiscalesalaspensiones.
ComoreiteradamenteinsistilaProfesoraOreziakenelsenodelaComisinBravo,loabsurdo
deesteejercicioqueperjudicaalEstadoybeneficiaalsectorfinanciero,fuelaprincipalrazn
porlacualgobiernosdederechayultraderechaterminaronenaosrecientesconelsmilde
AFPqueseleshabaimpuestoenpasescomoPolonia,Hungrayotrosenelcontinente
Europeo(CAPSP2015).
5.ElmodelomacroeconmicodelBancoCentral
Alternativamente,elBCargumentaenfavordelmayorahorroutilizandounmodelo
macroeconmicodiscutibleysupuestosmanifiestamentesesgados,parasimularbeneficios
futurostaninciertoscomoexageradossobrelaeconoma,elempleoylasremuneracionesenel
casodedestinarlascotizacionesadicionalesalahorroindividualocolectivo,yperjuicios
equivalentesencasodenohacerlo.
Enotraspalabras,lametodologadelBCsirveparademostrarexageradosbeneficiosfuturos
decualquiermedidaquesignifiqueincrementarelahorropresente,yperjuiciosequivalentesde
nohacerlo.Setrataporlotantodeunmodelocuyosimpactosenestesentidoresultande
Perogrullo:ahorraressiemprebuenoynohacerlosiempremalo,independientementedela
formaenquesepromuevedichoahorro,
Porejemplo,sepodrautilizarparaargumentarventajassimilaresalaumentarlascotizaciones
reduciendolossalarioslquidosactuales,loqueresultasocialypolticamentetaninviablecomo
mantenerbajaslaspensioneshastaelao2050,queesloquesugiereelBC.
Porlodems,esloquesepretendealintentarobligaralostrabajadoresindependientesa
enterarcotizaciones,descontandostasdesusdevolucionesdeimpuestossinolohacen,lo
cualhasidoresistidoypostergadounayotravez.
Deestemodo,elmodelodelBCpuedeseruninteresanteejercicioacadmicoperonoresulta
tilparaestablecerpolticaspblicas.
Apartedelasconsideracionesticasaludidasmsarribaysuinviabilidadsocialypoltica,las
basestericasdelmodeloutilizadoporelBCsonmuydiscutiblesporquesuponeunarelacin
causalentreelahorroengeneralyparticularmentedelahorrodelostrabajadores,sobreel
crecimientoeconmico,encircunstanciasquelorelevantealrespectoeslainversinynohay
relacinmecnicaentreelprimeroylaltima,yasumeparmetrossesgados
intencionadamenteparaexagerarelsupuestoefectodelahorroforzosodelostrabajadores
sobreelcrecimientoeconmicoyporlotantosobreelempleo,lossalariosyeventualmentelas
futuraspensiones.

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Elcrecimientodependedelainversinproductiva,laquesibienes
necesariamenteigualalahorronacionalensentidoestricto,noes
determinadaporstesinoalrevs
ElprincipalerrorconceptualdelmodelodelBCconsisteenasumirqueelcrecimiento
econmicodependemecnicamentedelahorro,encircunstanciasquedependedelainversin,
ysibienlasegundadeterminaelprimeropuestoqueevidentementedebenseriguales,lo
contrarionoseverificanecesariamente.Esasqueelahorroprivadopuedecrecerfuertemente
durantelascrisis,precisamentecuandolainversin,laactividad,empleoysalariosbajan,por
ejemplo.
Ladeterminacinprincipalnoesdelahorrosobrelainversinsinoalrevs,esdecir,elmayor
ahorronoinducemecnicamenteunainversinequivalentesinoseajustaalademandapor
sta,laqueestcondicionadaporlasalternativasdelcicloeconmiconacionalymundialyes
determinadaprincipalmenteporelflujodecajaylarentabilidaddelosproyectosmismos.Las
condicionesdesufinanciamiento,queincideenloqueenevaluacindeproyectossedenomina
rentabilidaddelnegocio,noeslodeterminanteenlasdecisionesdeinversincomoensea
estaciencia29 .
Encambio,elincrementodelainversinproductivadelasempresasydelEstadogenera
necesariamenteunahorrodemagnitudequivalenteparafinanciarse.
Lafuenteprincipaldeesteltimoessiempreelexcedentedeexplotacinqueseapropianlas
empresasysuspropietarios,quienesreducensuconsumoyaumentansupropensinaahorrar
enlamedidaqueaumentalademandaporinversin,yviceversa,loqueincideenmovimientos
delatasadeinters.
Estaltimainfluyeenlarentabilidaddelosnegociospero,comosehamencionado,las
decisionesdeinversinproductivanodependendemaneradeterminantedelascondicionesdel
financiamientosinodelarentabilidaddelosproyectos,laquesecalculaapartirdelflujodecaja
efectivoqueresultadelademandaylospreciosdesusproductosylosrespectivoscostosde
produccin,losqueasuvezsoninfluidosdemododeterminanteporlasalternativasdelciclo
econmico.
LasegundafuenteeselahorrodelEstado,queasuvezsefinanciaasimismodeunauotra
maneraconlosexcedentesdeexplotacin.Todoloanteriorsehacemsfluidoenuna
economaabierta.
29
E
lpropioModiglianidemostrquebajodeterminadossupuestosresultaindiferenteelfinanciamientomediante
prstamosocapitalpropio(Deaton2015citadoenEngel2014)

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Lorelevanteparaelcrecimientoesalahorronacionalensentido
estricto,esdecir,aquelqueseinvierteenbienesdecapital
AquellapartedelPIBquenoseconsumesinosedestinaalahorro,secomponedeaquella
partequeseinvierteenrenovaryaumentarlainfraestructuraproductivadelpasygenerar
nuevosnegocios,esdecirelahorronacionalensentidoestrictoqueconstituyedemuylejosla
parteprincipal,yelahorrodestinadoalconsumoqueeslapartemenor30 .
Elahorrodelostrabajadores,nuncatienecomodestinoelfinanciarnegocios,sino
principalmenteelconsumo,esdecir,asegurarelbienestardesusfamiliasfrenteacualquier
eventualidadyeventualmenteparasuvejez,laadquisicindebienesyserviciosdemayor
valor,etc.
Comosehaanalizadomsarriba,Modiglianidemostrquecualquiergrupodepersonascuyo
nmeroy/oingresossoncrecientesgeneraunamasadeahorrosiemprecrecienteaunqueel
ahorronetodecadaindividuoseaceroenvalorpresente.Elloseaplicaasimismoalahorro
voluntariodelostrabajadoresyenestesentidoelmismopuedecontribuiralahorronacional,
perosuaporteresultamarginal.
Loscomponentesprincipalesdelahorrosonelqueefectanlasempresas,queeselprincipal
puestoqueusualmentereservanlamayorpartedesusgananciasconestepropsito,tambin
suspropietariosquepercibendividendosytodoslosquepercibeninteresesorentas,ydel
Estado,ambosdestinadosalahorronacionalensentidoestrictoyconcargoalexcedenteyno
alossalarios.Desdeelpuntodevistadelcontratosocial,comosehareferidomsarriba,la
legitimidaddelaapropiacindelexcedenteporpartedelaselitessebasaenquestas,
respetandoescrupulosamentelossalarios,financianntegramenteelahorronacionalensentido
estricto.
ElahorrodelEstadonoesanalizadodebidamenteenelestudiodelBCsinomuyporel
contrario,noseconsideranlosefectosdelgastofiscalenpensionesaconsecuenciadedestinar
lascotizacionesalahorroenlugardelmejoramientodestas.
Ponerfinalahorroforzosodelostrabajadoresnoimplicareducirelahorronacionalenlamisma
magnitud,puestoqueescompensadoenparteporelenormeahorrofiscalquerepresentael
restablecimientodelesquemadereparto,medianteelcualelfiscorecuperaelsegundo
impuestomsimportantetraselIVAquehoysedesvaensumayorpartealosmercados
financieros,ponetrminoaloselevadossubsidiosdirectoseindirectosalaspensionesAFPy
30
A
mbaspartessecorresponden,asimismo,conpartesdelproductoquenecesariamentedebentomarformas
fsicasmuydiferentes,principalmentedemediosdeproduccinenelprimercaso,esdecir,principalmentematerias
primasyauxiliares,maquinaria,edificios,infraestructuraymediosdetransporte,ycapitaldetrabajoqueincluyelos
mediosdesubsistenciaquesernadquiridosconlasremuneracionesdelosnuevostrabajadoresrequeridosparalos
nuevosnegocios.Laotraparteestconstituidaporlosbienesqueconsumelapoblacinengeneral,incluyendolos
llamadosbienesdelujoconsumidosprincipalmenteporlaelite.Lostrabajadoresnoslonocontribuyen
significativamentealahorroproductivo,sinotampocopuedenfsicamenteconsumirlos,ncomencobrenise
transportanencamionesmineros.

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reducesustancialyrpidamentelaproporcindeadultosmayoressostenidosporelsistemade
pensionesnocontributivas(CAPSP2015,SUBPREVCENDA2015).
Elltrminodelahorroforzosodelostrabajadorespuedeydebesercompensadoporun
incrementoequivalenteenelahorrodelosempresariosylaliteengeneral,concargoal
excedentequeseapropian.Assucedeenlospasesmsdesarrollados,enningunodelos
cualesexisteunesquemadeahorroforzosocomoelchilenoyapesardeellolograntasasde
ahorronacionalmuysuperiores.Todoloanteriorserefuerzaenunaeconomaabiertaalflujode
capitalescomolachilena,locualesreconocidoenelestudiodelBC.
OtrossupuestosyparmetrosdelmodelodelBCsonasimismosesgados.Porejemplo,el
modelodecomportamientodelostrabajadoresylosparmetrosutilizadosenloquerespectaal
efectodedestinarlascotizacionesadicionalesaahorrooreparto,queconcluyenenun
aumentodelatasadeahorroenelprimercasoyunadisminucindelmismoenelsegundo,
sondiscutiblespuestoquenoconsideran,porejemplo,queparteimportantedelaumentode
ingresosdelospensionados,queseduplicaconelreparto,puededestinarseareducirel
endeudamientoquehoylosagobia.
Aumentodelamasasalarial,baseslidayestabledelossistemasde
reparto
Sinembargo,elsesgodeterminantedelmodelodelBCconsisteensuponerquelatasade
inters(supone3porcientoanual)puedesuperarelcrecimientodelamasaderemuneraciones
deloscotizantes(supone2,8porcientoanual),quesustentaestablementeelesquemade
reparto,einclusolatasadecrecimientodelproductointernobruto(PIB)(supone2,5porciento
anual).
Lamasaderemuneracionesdeloscotizantes,quesostieneelsistemadereparto(Samuelson
1958),crecealritmodelnmerodestosmultiplicadoporelincrementoensusremuneraciones
imponibles.Sucrecimientoesmuyestableyseverificainclusoentiemposdeturbulenciasy
crisiseconmicas,siendomuyraroslosaosenquelamasaderemuneracionesdisminuye,a
diferenciadelosmercadosfinancierosquesonmuyvoltiles.
EnChile,porejemplo,lamasaderemuneracionescreciel90porcientodeltiempodurantelas
ltimastresdcadas,enlascualeslaeconomamundialseviosacudidaporlaspeores
turbulenciasycrisisdesdelosaos1930,lasquederrumbaronlosmercadosfinancierosala
mitaddesuvaloralmenosendosocasiones,enlascrisisdel2000y2007.
Lamasaderemuneracioneshadisminuidorespectodelmismomesdelaoanteriorenslo33
delos269mesestranscurridosdesdenoviembrede1994enquesepuedemedirapartirdelas
estadsticasdelsistemadeAFP,perodoenqueelnmerodecotizantesseredujoen47de
estosmesesysusremuneracionesimponiblesrealesenslo29deellos.

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Esdecir,lamasaderemuneracionescreciel90porcientodeltiempo,apesarqueenese
perodoseexperimentaronlascrisisasiticaen1998,ylapuntocomdel2000,ladel2003y
lagrancrisisfinancierainiciadael2007querepercutienChileel2009.Enelmismoperodo,
losmercadosfinancierossecontrajeronmsdelamitaddeltiempo,llegandoaperderlamitad
desuvalorenlascrisisdel2000yel2007(CENDA2017a,CENDA2010).
Comosehavistomsarriba,enChile,entrelosaos2004y2016,elproductointernobruto
(PIB)hacrecidoaunatasapromediode4,34porcientoanual,enelmismoperodoelnmero
decotizanteshacrecidoaunatasaanualenpromediode3,96porciento,ylasremuneraciones
imponiblesaunatasade2,89porciento,conlocuallamasaderemuneracionesdecotizantes,
queeslabaseparaestimarelcrecimientodelasrecaudaciones,haaumentadoenun7,05por
cientoanualenpromedio.
Alolargodelperodoenqueestosvaloressepuedenmedirapartirdelasestadsticasdel
sistemadeAFP,entrenoviembredelao1994yabrildelao2017,elPIBhacrecidoun3,43
porcientoporao,loscotizanteshancrecidoaunatasaanualde3,17porciento,las
remuneracionesaun2,76porcientoylamasaderemuneracionesun5,98porciento,en
promedio(CENDA2017a).
Comoseaprecia,lamasaderemuneracionesdeloscotizantesenelsistemadeAFP,que
midenlosasalariadosocupados,havenidocreciendopocomenosdeldoblemsrpidoqueel
PIBenlasdcadasrecientes.Porestemotivo,laparticipacindelamasaderemuneraciones
imponiblesenelPIBhaaumentadodesde21porcientoel2004a29,7porcientoenmarzodel
2017,aunquesiguesiendoextraordinariamentereducida(CENDA2017a).
Lacausaprincipaldeelloesqueduranteelmismoperodoelnmerodecotizantestotales,es
decirdeasalariadosocupados,hacrecidoalunsonoyprcticamentealmismoritmoqueelPIB
ysuproporcinrespectodelapoblacinde16aosyms,sehaincrementadodesde30por
cientoelao2004aunpocomsde40porcientoenabrildel2017(CENDA2017a).
Laproporcindeasalariadosocupadosenlapoblacinde16aosyms,creceenlamedida
quelassociedadesseurbanizanyconstituyequizselmejorindicadordelniveldeldesarrollo
socioeconmicodeunpas,almismotiempoquemideconextraordinariaprecisiny
sensibilidadlasalternativasdelcicloeconmico31
.
Laproporcindeasalariados,medidosporloscotizantestotalesAFP,respectodelapoblacin
mayorde16aos,queseobservaactualmenteChile,40porcientocomosehamencionado,
31
CENDAhacalculadounaalertadecontraccineconmicaqueseactivacuandoelpromediomvilde
esteindicadorbajaenunmescualquiera,yderecesincuandolohaceentresmesesconsecutivos.Ello
sebasaenqueenelcursodelasdosltimasdcadas,laproporcinasalariadosocupados,medidospor
loscotizantestotalesenlasAFP,sobrelapoblacinde16aosyms,sehareducidodurantetres
mesesconsecutivosrespectodelmesanterior,sloaliniciodelasrecesionesexperimentadasenel
perodo,quesehaniniciadoenlosaos1998,2000,2003y2009.Dichoindicadorsehavenidoactivado
todoslosmesesdesdeagostodel2016,conlaslaexcepcindenoviembredel2016enquelareferida
proporcincrecimarginalmente(CENDA2017a).

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essimilaralaqueeconomasdesarrolladasmostrabanamediadosdelsiglopasado,peroha
crecidoallconsiderablementedesdeentonces.EnlosEE.UU.,porejemplo,dichaproporcin
sealcanza40porcientoen1948,sinembargo,siguiendolasalternativasdelcicloeconmico
hacontinuadosubiendohastaalcanzarunmximode62,2porcientoelao2000,justoantes
deiniciarseloquehoysedenominacrisissecularqueafectalaseconomasdesarrolladas
enesadcadayquehizobajarestaproporcinamenosdel55porcientoel2010,paraluego
iniciarsurecuperacinquelatieneen56,9porcientoenmarzodel2017(CENDA2017a,b).
Porestemotivocabeesperarque,amedidaquelaeconomachilenacompletasuprocesode
urbanizacinymodernizacin,elnmerodecotizantescontinecreciendorpidamente,poco
menosqueelPIB,enlasdcadasveniderashastasuperarel50porcientoamediadosdelsiglo
yalcanzarenlasegundamitaddelmismonivelessimilaresalosqueactualmenteexhibenlos
pasesdesarrollados.
ElloharquelaparticipacindelamasadesalariosenelPIBcontineincrementndosecomo
havenidosucediendoendcadasrecientes,cuandodichaparticipacinhacrecidoaunritmo
unpocomenorquelossalarios,puestoqueelnmerodecotizanteshaaumentadoaunritmo
pocomenorqueelPIB.
Sinembargo,evidentemente,dichoincrementonopuedecontinuarindefinidamentepuestoque
eventualmentellevaraaquelamasadesalariosseigualaraconelPIB,desapareciendoel
excedentedeexplotacin.
Porestemotivo,talcomohasucedidoenlaseconomasdesarrolladas,elcrecimientoenla
masadesalariostiendeahacersecadavezmslento,porralentizacintantodelnmerode
asalariadoscomolatasadeincrementodesussalarios,hastaestabilizarseunavezque
alcanzanivelessuperioresal60porcientodelPIB,enunritmodecrecimientoparecidoaste
ltimo(CAPSP2015,SUBPREVCENDA2015,CENDA2017a,b).
Lagranilusineldineroengendradinero?
Latasadeinters,ascomolatasadecrecimientodelosmercadosburstiles,puedenexceder
latasadecrecimientodelPIBdurantelargosperodos(Piketty2014),peroresulta
evidentementeimposiblequeelloseprolongueindefinidamentepuestoqueimplicaqueuna
partecrecientedelPIByeventualmentesutotalidadsedestinaraeventualmenteacubrirlas
gananciasdelcapitaldinero.
Elloseconfirmaporelrendimientodelosprincipalesmercadosburstilesalolargodelpasado
siglo,porejemplo,elndiceDowJonescreciaunatasapromedioanualde1,7porcientoentre
1900y2009(CENDA2010),yde1,93porcientoentresusmximosde1928y1999,perodo
enqueelPIBdeesepascreciun3,54porcientoanual(CENDA2017b).
LaelevadatasaderentabilidadexhibidaporlosfondosdepensionesAFP,porsuparte,se
explicaprincipalmenteporelhechoquesemidedesde1981,cuandolosndicesmundiales

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estabanenunasimaseculartraslaturbulentadcadade1970.Entre1981y1999,por
ejemplo,losfondosdepensionescrecieronun10,97porcientoanualpromedio,mientrasel
DowJoneslohizoaunatasade11,56porcientoanualpromedio(CENDA2010).
Larentabilidaddelosmultifondos,porsuparte,semidedesdeel2002cuandolosmercados
mundialesseencontrabanensumnimotraslacrisispuntocomdel2000,yseiniciabael
burbujazoemergente,quellevalndiceMSCIemergingmarketsacrecerun14,39porciento
anualhastael2010,perodoenelcuallosndicesMSCIBRICyMSCIChilecrecieron21,39
porcientoanualy20,7porcientoanual,respectivamente,mientraselfondodepensionesAFP
lohizoaunatasade4,87porcientoyelfondoAaunatasade8,06porcientoanual,en
promedio(CENDA2010).
Desdeeliniciodelacrisisel25dejuliodel2007yhastael29dediciembredel2016,en
cambio,larentabilidadpromediodelfondoalcanzaun2,5porcientoanualpromedio,cifraque
encadaunodelosmultifondosfue:FondoA0,36porciento,B1,25porciento,C2,38por
ciento,D3,19porcientoE4,19porciento,respectivamente(CENDA2017d3,hojaVariacin
FPdesdeiniciocrisis).
Conclusin
ElestudiodelBancoCentraltituladoE valuacindeimpactosmacroeconmicosdelargoplazo
demodificacionesalsistemadepensionesa dvierteacercadegravesconsecuenciasparael
ahorroyconsecuentementelaactividadeconmica,elempleo,lossalariosyeventualmentelas
pensiones,sisedestinaarepartoelcincoporcientoadicionaldecotizacionesprevisionales
propuestoporelgobiernoy,encambio,calculagrandesbeneficiosaldestinarstealahorroen
todooensumayorparte,locualrecomienda.
Enningnmomentocuestionalamoralidad,sinoporelcontrariorecomiendaconservare
incrementar,elmecanismodeahorroforzosoimpuestoendictaduraalostrabajadoresy
trabajadoraschilenasysloaellos,medianteelcualunapartesignificativadesussalarios,que
enconjuntosumanunaenormemasadedinerocontanteysonantequecreceestablemente
mesames,elsegundoimpuestoquemsrecaudadespusdelIVA,setransfierentegramente
alsistemadeAFP.
stas,luegodedestinarunapequeaparteapagaraportesautofinanciadosamagras
pensionesquesefinancianenbuenaparteconsubsidiosfiscalesydecrecenenproporcin
inversaalaumentodeesperanzadevidadelosjubilados,seapropiandehechodelexcedente,
querepresentalamayorpartedelorecaudado.Lomanejanasuarbitrio,seembolsanbuena
partedelmismoenformadecomisionesyprimasnetas,transfierengranpartealextranjeroy
otraalosmayoresgruposeconmicosqueoperanenelpasenformadeprstamosycapital
accionario.

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Elmontoacumuladodelosexcedentesalcanzahoyadosterciosdelfondodepensionesyno
lodevolvernjams,almenosmientraslorecaudadoexcedaalaspensionespagadascomo
ocurrirdurantetodoelpresentesiglo.ComohademostradoModigliani,lamasadesalarios
apropiadosdeestemodocontinuarcreciendoanenelcasoquecadatrabajadorllegasea
recuperarntegramenteenformadepensionesloaportadodurantesuvidaactiva,esdecir,siel
ahorronetoindividualfueseceroenvalorpresenteenrealidadloaportadosersiempremuy
superioraloquerecibirnenpensiones,puestoquelascomisionesdelosadministradoresy
operadoresdelsistemaabsorbenunabuenaparte.
ElBancoCentralsostienesurecomendacinenmetodologasdiscutibles,consupuestosy
parmetrossesgadosquelafavorecendeantemano.
Alanalizarlosefectosdedestinarlascotizacionesadicionalesareparto,reduceingresosy
aumentagastos,corrigiendolocualsecompruebaqueelrepartopermiteunincrementodelas
pensionespromedioqueinicialmenteduplicasumontoyluegoreajustadichoincrementoal
ritmodelossalarios,mejorandolassustantivamentealolargodetodoelperodosingastofiscal
adicionalalguno.Encambio,siseutilizansusmismossupuestosoinclusocorrigiendostos,el
destinarlascotizacionesadicionalesaahorronoincrementalaspensionesactualesnitampoco
lasdelasdosdcadassiguientes,ynisiquierasignificativamenteenelao2050.
Enotraspalabras,larecomendacindelBCsebasaenmantenerlaspensionestanbajascomo
ahora,conlocualeludeelproblemaplanteadoqueconsisteenmejorarlasyresultadeltodo
inviabledesdeelpuntodevistasocialypoltico,apartedelosaspectosticosdelahorro
forzoso,antesmencionados.
Siseigualanmediantesubsidiosfiscaleslosbeneficiosalospensionadosentregadosporla
capitalizacinindividualconaquellosquelesofreceelreparto,comocorrespondeauna
comparacinbienhechayexigelaciudadana,ellogeneraraunadeudapblicamuyelevada.
Enelhipotticocasodenoexistirdiferenciaentretasasdecolocacinycaptacinnitampoco
comisionesdelosoperadores,ladeudapblicareferidasumaraexactamenteloahorradopor
lacapitalizacinindividual.
Deestemodo,elahorronetoseraceroyseesfumarantodoslossupuestosbeneficios
estimadosporelBC,quedandosloelabsurdoevidentedeendeudarseparaahorrar.Puesto
queenloshechoslasdiferenciasdetasasylascomisionesdelosoperadoresson
considerables,lacapitalizacinindividualsetraduciraenuntraspasonetodeimpuestosala
industriafinanciera.Precisamenteporestemotivo,gobiernosdecentroderechaterminaron
recientementeconelsmildelasAFPquefueimpuestoendcadaspasadasenvariospases
europeos.
ElloesexactamenteloquehavenidosucediendodesdelaimposicindelsistemadeAFP,
puestoquepartedeladeudapblicaseexplicaporlossubsidiosalaspensiones,altiempoque

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setransfieremesamesalosmercadosfinancieroselsegundoimpuestomsimportante
despusdelIVA,quepermitiraduplicarlaspensionessinsubsidiofiscalalguno.
LosmodelosdeproyeccindelBClleganaconclusionesqueestndeterminadasdeantemano
yresultandePerogrullo:elcrecimientoeconmico,yconsecuentementeelempleo,lossalarios
yeventualmentelaspensiones,futuras,estarandeterminadosmecnicamenteporelahorro
nacional,unterciodelcualreconocequesedebealahorroforzosodelostrabajadores,queal
aumentarconlascotizacionesadicionales,aunqueseaacostademantenerlaspensiones
comoestnopeor,necesariamentevaatenermejoresresultadosafuturoquecualquier
alternativaqueahorremenos.
Utilizandolamismametodologa,elBCpodrademostrar,porejemplo,enormesbeneficios
sobreelcrecimientodelaeconoma,elempleo,salariosypensioneshaciaelfuturo,al
aumentarhoylatasadecotizacinenlasAFPdecargodelostrabajadores,reduciendo
directamenteenunamismaproporcinsussalarioslquidosesoes,porlodems,
precisamenteloqueproponenquienessugierenobligaralostrabajadoresindependientesa
cotizarenelsistemadeAFP.yperjuiciosequivalentesalnohacerlo.
Todoelloresultarataninviablecomomantenerbajaslasactualespensiones,porlocualel
estudiodelBancoCentralnoesmsqueunejercicioacadmicomalenfocadoycuyas
conclusionessonequivocadas,sinintersparaefectosdeestablecerpolticaspblicas
respectodelmejoramientodelaspensiones.
ElBCpretendedemostrarloindemostrable,puestoqueseramuyextraoqueelsistemade
pensionesbasadoenelrepartoqueutilizancasitodoslospasesdelmundoytodoslosms
desarrolladosalolargodemsdeunsigloconsupervitcorrientesentodosellosytambinen
Chilehasta1981,resultaseinviableahoraenChile.
CENDA,junio2017

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Referencias
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DePensionesBasadoenelEsquemadeTransferenciasIntergeneracionalesExplcitasen
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www.cendachile.cl,visitado1demayo2017.
CENDA2017d2.R
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CENDA2017d3.R efutacininformepensionesBancoCentral.MemoriadeClculos,tablasy
grficos.Disponibleenwww.cendachile.cl,visitado1demayo2017.
CentrodeEstudiosNacionalesdeDesarrolloAlternativo(CENDA)2013.R esultadosparasus
AfiliadosdelasAFPyCompaasdeSegurosRelacionadasconlaPrevisin:1
9822012.
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CENDA2011a.C moelSistemadeAFPDiscriminaalasMujeresChilenasyCmoCorregirlo.
Disponibleenwww.cendachile.cl,visitado1demayo2017.

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aGranIlusin.Perspectivaderentabilidaddelargoplazodelosfondosde
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PrograminDevelopmentStudiesandCenterforHealthandWellbeing.PrincetonUniversity.
March2005.
Engel,Eduardo2014.M
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Lders,Rolf,2017.U
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Modigliani,Franco,andRichardH.Brumberg,1954, Utilityanalysisandtheconsumption
function:aninterpretationofcrosssectiondata,inKennethK.Kurihara,ed.,PostKeynesian
Economics,NewBrunswick,NJ.RutgersUniversityPress.Pp388436.CitadoenDeaton2005.
Piketty,Thomas2
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Riesco,Manuel2016.A
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EditorialUSACHCENDA,Santiago.
Samuelson,P.A(1958)A
nexactconsumptionloanmodelofinterestwithorwithoutthe
socialcontrivanceofmoney,J ournalofPoliticalEconomyVol.84,(Dec)pp.467482

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Anexos:
ElinformecompletodeCENDAquerefutaalbancoCentral,ascomoto
doslosanexos,
incluyendocuadros,grficosinteractivosylamemoriadeclculos,seencuentrandisponibles
enlnea,e
nformatodedocumentosyhojadeclculosconsusfrmulasyenlacesalasfuentes
originalesrespectivas.
Ver:CartaabiertaalaPresidentadelaRepblica,C
artaalPresidentedelBancoCentral,
ResumendelInforme,InformecompletoyAnexosenlnea.
Cuadros
Cuadro1

Fuente:CENDAenbaseaSP
Cuadro2:FlujodecajanetodelsistemadeAFPensuconjunto

ltimos12
% meses %
abr.2017
Cotizacionesobligatoriasdelmes(millones$c/mes)) 544.442 100% 6.298.234 100%

PensionesautofinanciadasporAFP(millones$/mes) (169.920) 31% (1.846.799) 29%
Incluye:Pensionespagadasenelmes(millones$c/mes) (255.385) 47% (2.944.805) 47%
Principalessubsidiosmonetariosdirectosapensionessistema
AFP(millonesde$/mes) 85.465 16% 1.098.006 17%
ExcedentenetoapropiadodehechoporsistemaAFP
[cotizaciones+subsidiospensiones],(millones$c/mes) 374.522 69% 4.451.435 71%
Incluye:Excedenteapropiadoen\derechoporsistemaAFP=

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Cuadro3:ExcedentedecajaembolsadoenpropiedadplenaporlasAFPycompaasdeseguro
relacionadas

ltimos12
% meses %
abr.2017
ExcedenteapropiadodederechoporsistemaAFP=
Incluye:ComisionesdeadministracinAFP 58.855 11% 683.100 11%
"Primasnicas"netasdepensionespagadas,embolsadas
porCas.deseguros(millones$c/mes) 63.295 12% 1.280.490 20%
Incluyen"Primasnicas"(fondoacumuladoaljubilar)
traspasadaspornuevospensionadosvitaliciosaCas.de
seguros(millones$c/mes) 216.283 40% 3.074.091 49%
Pensionesvitaliciastotalespagadas,(millones$c/mes) (152.989) 28% (1.793.601) 28%
0 0

Cuadro4:RecaudacinyGastoenpensiones,5%adicionaldestinadoareparto
nota# (1) (2) (4) (5) (6) (8)
Tasas/param
/formulas(*) Tasascrecimiento:200416y201650(%anualprom)
2,6% 1,9% 0,3% 2,3% 2,5% 1,9%

Recaudacin Gasto
Recaudacin corregidapor Gasto Gasto pensiones,
cotizaciones CENDA,segn Recaudacin pensiones pensiones segn
real200416 parmBC(% cotizaciones estBC(% real200516 crecimiento
Aos (%PIB) PIB) estBC(%PIB) PIB) (%PIB) AM(%PIB)
2004 1,3% 1,4%
2016 1,8% 1,8% 1,8% 1,8% 1,8% 1,8%
2026 2,2% 1,9% 2,4% 2,2%
2036 2,6% 1,9% 3,0% 2,6%
2050 3,4% 2,0% 3,9% 3,4%

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#
col/notas (1) (6) (7) (9) (38) (23) (46) (49)
anualprom)
3,96% 0,80% 2,81% 2,0%

Incrementopor Incremento
Productivida Aumento sobrepensin sobrepensin Deudapblica
d,salariosy remuneraciones promedio2016, promedio2016, adicionalpara
#Cot. #Cotiz, #Pens, pensiones imponibles debidoa5% por5%adic, igualar
real est.BC est.BC percpita, respecto2016, adic,CI,estBC reparto($dic. pensiones
(2016=1 (2016=10 (2016=10 est.BC( estimacinBC($/ ($dic.2016/ 2016/ capitalizaciny
Aos 00) 0) 0) (2016=100) personames) personames) personames) reparto(%PIB)
2004 62,8
2016 100,0 100,0 100,0 100,0 $14.272 $379 $208.019 2%
2026 108,3 132,0 121,9 $156.277 $20.899 $208.047 20%
2036 117,2 174,1 148,6 $346.778 $64.120 $208.074 38%
2050 131,0 256,7 196,1 $685.550 $129.678 $208.112 66%
#
col/notas (1) (6) (7) (9) (38) (23) (46) (49)
Tasas:2004/16y2016/50(%anual
prom)
3,96% 2,42% 2,81% 2,0%
#Cotiz, #Pens, Incrementosobre Incremento
est. segn Productivida Aumento pensinpromedio sobrepensin Deudapblica
corregid crecimi d,salariosy remuneraciones 2016,por5%adic, promedio2016, adicionalpara
#Cot. a ento pensiones imponibles capitalizacin por5%adic, igualar
real CENDA AM percpita, respecto2016, individual($dic. reparto($dic. pensiones
(2016= (2016=10 (2016= est.BC( estimacinBC($ 2016/ 2016/ capitalizaciny
Aos 100) 0) 100) (2016=100) /personames) personames) personames) reparto(%PIB)
2004 62,8
2016 100,0 100,0 100,0 100,0 $14.272 $379 $208.019 2%
2026 127,0 132,0 121,9 $156.277 $22.079 $243.983 21%
2036 161,2 174,1 148,6 $346.778 $71.799 $286.165 44%
2050 225,2 256,7 196,1 $685.550 $160.583 $357.748 82%

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Grficos
Grfico1:ProyeccinBancoCentral

Fuente:BancoCentraldeChile(BC),2017a.E
valuacindeimpactosmacroeconmicosdelargoplazodemodificacionesalsistema
depensiones.Disponibleenw

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Grfico2:Impactofiscalsistemareparto,correccinCENDAaestimacionesBC

pblica:EstimacinimplcitaBancoCentral

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pblica:EstimacincorregidaCENDA
PropuestaMinisteriodeHacienda

Fuente:L
aTercera,18abril2017

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NotasCuadros
NotascuadroA
(*) ParmetrosexplcitosBCparaelperodo20162050:Crecimientopromedioanual:PIB
2,51%,compuestodePoblacin0,5%yProductividad2%,Salariosypensionespercpita
2%(BC2017a)Supuestoscrecimientoimplcitos(hoja4):#Cotizantes0,8%,#Pensionados
2,81%.Otrossupuestosimplcitos:semantienensincambioslatasadecotizacinyedad
dejubilacin,proporcindepensionadosensistemacontributivo(49%enenero2017)crece
aunatasaanualdealrededorde0,4porcientoanual,puestoqueelnmerodeadultos
mayoresestimadoporINE/CELADEsincambiosenlaedadderetirocreceraunatasade
slo2,37porcientoanualeneseperodo.
(**) LacondicindesustentabilidaddelesquemaderepartoenChileessimpleyelegante:
consisteenqueelnmerodeadultosmayorescrezcaalgomenosqueelProductoInterno
Brutoenellargoplazosilosprimeroscrecenmsrpido,esnecesariocompensarla
diferenciaconlevesaumentosenlatasadecotizacin,edaddejubilacin,oporcentajede
adultosmayoresatendidosporelsistemanocontributivo,quesonlosparmetrosms
relevantes.Enefecto,partiendodeunacondicininicialdeequilibrioosupervit,elgastoen
pensionescontributivasdebeincrementarseaunritmoigualomenorquelarecaudacinpor
cotizaciones.steesigualalincrementodelnmerodecotizantesmultiplicadoporel
incrementoenelingresoimponiblepromedio,esdecir,igualalincrementodelamasade
remuneracionesimponibles,multiplicadaasuvezporelincrementodelatasadecotizacin.
Elincrementoenelgastoenpensionescontributivas,porsuparte,esigualalincrementoen
elnmerodepensionespagadasmultiplicadoporelincrementoenlapensinpromedio.El
nmerodepensionescontributivasvarasegnelnmerodeadultosmayoresatendidopor
elsistemacontributivo,elquesepuederegularvariandolaedadderetiroylaproporcinde
losmismosatendidaporelsistemanocontributivo.Silatasadecotizacin,edadderetiroy
proporcindeadultosmayoresenelsistemanocontributivosemantienenconstantes,yel
montodelaspensionessereajustasegnlavariacindelasremuneracionesimponibles,la
condicindesustentabilidaddelsistemaderepartosereduceaqueelnmerodepensiones
contributivasnopuedecrecermsrpidoqueelnmerodecotizantes.Enelcasochileno,
finalmente,estosltimoscrecencasiexactamentealritmodelproductointernobruto(PIB),
porlocuallacondicindesustentabilidaddelsistemaderepartosereduceaqueel
aumentoenelnmerodeadultosmayoresnopuedeexcederelaumentodelPIB.Esdecir,
sielBCestimaqueelPIBcreceren2,5porcientoanualpromedioentreelao2016y
2050,elnmerodeadultosmayoresnopuedeexcedereseritmo.Puesbien,segnlas
proyeccionesmsconservadorasdepoblacinCELADE/INE,elnmerodeadultosmayores
creceraunatasapromediode2,37porcientoanualentrelosaos2016y2050(ver
cuadroB),esdecir,menoralcrecimientodelPIB,conlocualelesquemaderepartodejara
supervitbajolossupuestosdelBC,sincambiosenlosparmetrosrelevantes.

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(1) Recaudacinentre2004y2016,expresadaenporcientodelPIB,delamismatasa
constantedecotizacinutilizadaporelBCensusclculos,ajustadaalcrecimientorealdela
masaderemuneracionesimponiblesexpresadacomoporcentajedelPIB(#cotizantes
totales*remuneracinimponiblerealpromedio/PIB)entrelosmismosaos.Enese
perodo,lamasaderemuneracionesdecotizantessubide21,7porcientodelPIBelao
2004a29,5porcientodelmismoel2016,creciendodichaproporcinaunatasade2,6por
cientoanualenpromedio(Fuente:hojaIMACEIIAC,anual).Ellodemuestraqueelclculo
delBCparalatasadecrecimientodelarecaudacinexpresadacomoporcentajedelPIB
(vercolumna4),queesdeapenas0,3porcientoanualdesde2016a2050,constituyeuna
manifiestasubestimacin.Enefecto,segnelBCdichatasasereduciraapartirdel2016a
cercadeladcimapartedelaexperimentadaenladcadaprecedente.
(2) CorreccinCENDAdeproyeccinderecaudacindecotizacionescomoporcentajedelPIB.
Silatasadecotizacinesconstante,larecaudacindecotizacionescrecealmismoritmo
quelamasadesalariosimponibles,esdecir,elnmerodecotizantesmultiplicadoporel
salarioimponiblepromedio.EnChile,elnmerodecotizantescreceprcticamentealmismo
ritmoqueelPIB,comodemuestraelndiceMensualdeActividadEconmica,IMACEI,
construidoporCENDAenbaseexclusivamentealnmerodecotizantestotales,elquesigue
alIMACECdelBancoCentralconextraordinariaprecisin(vernota11encuadroBadjunto
eIMACEIenwww.cendachile.cl).Deestemodo,siloscotizantessubenaunritmomuy
parecidoalPIB,larecaudacinexpresadacomoporcentajedelPIBcreceaunritmosimilar
alossalarios.ManteniendoelsupuestodelBCquelossalariosrealessubenal2porciento
poraohastael2050(crecieronal2,9porcientoanualenpromedioentre2004y2016,ver
hojaImaceiIAC,anual),sepuedeconcluirqueellorepresentaunaestimacinrazonable
paraelaumentodelarecaudacinexpresadacomoporcentajedelPIB.Corrigiendoesa
tasaporlaproporcinentreelcrecimientodelPIBestimadoporelBC(2,51porciento)yel
nmerodecotizantes(2,42porciento)entrelosaos2016y2050estimadasegnla
regresinmencionada(verhoja3)yanantesdecorregirlaestimacindegastosdelBC,el
dficitproyectadoal2050sereducede1,9porcientoalPIBa0,46porcientodelmismo
(vernota10).Siadicionalmentesecorrigelaestimacindelgastoenpensiones(vernota8),
eldficitseconvierteensupervitde0,07porcientodelPIBal2050.Encasoqueser
requerido,larecaudacinsepuedeincrementarsubiendolevementelatasadecotizacin.
(3) Comoreferencia,seagregalarecaudacinparaelperodo20162050,siguiendola
tendencia20042016.
(4) LarecaudacinexpresadacomoporcentajedelPIBcreceapenasal0,3porcientoanualen
elperodo20162050,segnlaestimacindelBC,unamanifiestasubestimacinsise
consideraqueenladcadaprecedentelarecaudacinexpresadacomoporcentajedelPIB
creciaunatasade2,6porcientoanual,esdecircasinuevevecesms(vernotay
columna1).EstseselprincipalerrordelaproyeccindelBC.

(5) Degrficohoja1.Laestimacindelgastoenpensionessupone
implcitamenteunaumentoenelnmerodepensionados(2,81porciento
anual)muysuperioraldeadultosmayoresestimadoporINECELADE
(2,37porcientoanual)paraelperodo20162050,yunreajustedelas
mismasalritmodelossalarios,encircunstanciasqueenlasltimasdos
dcadaslaspensionesAFPsehanmantenidoconstantesmedidasenUF.

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(6) DeIMACEIIAC,anual.
(7) Comoreferencia,seagregaelgastoparaelperodo20162050,siguiendo
latendencia20042016.
(8) Seestimasegnelcrecimientodeadultosmayoresparaelperodo20162050(2,37por
cientoanualpromedio)segnINECELADE.Elsupuestoenestaestimacinesquenohay
cambiosenlaproporcinactualdeadultosmayoresatendidosporelsistemanocontributivo
(51porcientoenenero2017).LapropuestaBRAVOCasumeunareduccindeesta
proporcina40porcientoy30porcientoel2030,endiferentesescenariosanalizados
(CAPSP2015,SUBPREVCENDA2015),hojaBRAVOC,BC,ACBAM,import.

(9) (4)+(5)
(10) (2)+(5)
(11) (2)+
(6)
(12) (3)+(5)
NotascuadroB:
(*) ParmetrosexplcitosBCparaelperodo20162050:Crecimientopromedioanual:PIB
2,51porciento,compuestodePoblacin0,5porcientoyProductividad2porciento,
Salariosypensionespercpita2porciento(BC2017a)Supuestoscrecimientoimplcitos
(hoja4):#Cotizantes0,8porciento,#Pensionados2,81porciento.Otrossupuestos
implcitos:semantienensincambioslatasadecotizacinyedaddejubilacin,proporcin
depensionadosensistemacontributivo(49porcientoenenero2017)creceaunatasa
anualdealrededorde0,4porcientoanual,puestoqueelnmerodeadultosmayores
estimadoporINE/CELADEsincambiosenlaedadderetirocreceraunatasadeslo2,37
porcientoanualeneseperodo.

(1) EnChile,entrelosaos2004y2016,elnmerodecotizanteshacrecidoaunatasaanual
enpromediode3,96porciento,ylasremuneracionesimponiblesaunatasade2,89por
ciento,conlocuallamasaderemuneracionesdecotizantes,queeslabaseparaestimarel
crecimientodelasrecaudaciones,haaumentadoenun7,05porcientoanualenpromedio.
Latasadecotizacinhasubidolevementeenelperodo,porvariacionesdecomisiones
AFPytasasdelsegurodeinvalidezysobrevivencia,conlocuallarecaudacinefectivade
cotizacioneshacrecidoaunatasade7,10porcientoanualenpromedio.Elproducto
internobruto(PIB)hacrecidoaunatasade4,34porcientoanualenpromedio,enel
mismoperodo.
(2) Vernota19.

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(3) EnChileentrelosaos2004y2016,sincambiosenlaedadderetiro,elnmerodeadultos
mayoreshacrecidoaunatasade3,55porcientoanualenpromedio.Segnlaproyeccin
INECELADE,dichatasaseseguirincrementandohastaalcanzarunmximode3,9por
cientoaprincipiosdeladcadadel2020,yluegosereducefuertementedemodoquela
tasapromedioentre2016y2050seestimaen2,37porcientoanualylatasaal2050esde
1,3porcientoanual(verhojaBravoC,BC,ACBAM,import).Porotrolado,laspensiones
pagadasporelsistemadeAFPhanaumentadoaunatasade6,8porcientoanualentre
2004y201,almismotiempoqueelnmerodeadultosmayoresenelsistemano
contributivoaumentfuertementeapartirdelao2008conlaintroduccindelsistema
solidarioenelprimermandatodelaPresidentaBachelet,demodoqueactualmenteuna
granpartedelosadultosmayoresestcubiertoconalgnbeneficioprevisional,algoms
delamitaddeloscualessonnocontributivoscomosemuestraenelcuadroaladerecha.
Sinembargo,existeunremanentede175miladultosmayores,equivalentesaun7por
cientodeltotaldepensionadosadiciembredel2016,dosterciosdeellosmujeres,queson
afiliadasyafiliadosalsistemadeAFPquenohanpodidojubilarporelbajomontode
dichaspensiones.Porestemotivo,elnmerodepensionescontributivasdevejezyno
contributivasdeberaumentartodavamsrapidamentequeelnmerototaldeadultos
mayoresenlosaosquesiguen.LaproyeccinBravoCsuponequedichoremanentede
adultosmayoresnojubilados,queconstituyeunadeudaacumuladaporelsistemadeAFP,
sejubilaenelprimeraoderestablecimientodelsistemadereparto,yenlapresente
proyeccinsesuponequeelmismosejubiladurantelosprimerossieteaosapartirdel
2016(verhoja"Numsaldoordenada").
(4) Vernotaanterior
(5) ElmontopromediodelaspensionesAFPexpresadoenUFnohaaumentadoenlaltima
dcada(hancrecido0,03porcientoanual),mientraslossalariosimponibleshansubido
fuertemente(2,9porcientoanual),conlocuallatasadereemplazosehareducidodems
de40porcientoamenosde30porcientoenelperodo.
(6) Conlamismaproyeccindepoblacin,elnmerodeadultosmayoresparaefectos
previsionalesdependedelaedadlegalderetiro.EnunescenariodelapropuestaBravoC
seigualalaedaddejubilacindemujeresconlasdehombresalolargodeladcadadel
2030,yluegosesubeladeambosa66aosaprincipiosdeladcadadel2040,conel
resultadoquelatasadecrecimientodelosadultosmayoresbajaa1,78porcientoanual
promedioentre2016y2050,mientrasalmantenerlaedaddejubilacinsincambios(60/65
paraM/H),dichatasaesde2,37porcientoanual.Ambasproyeccionesseincluyenamodo
dereferencia,puestoque,comosehareferidoantes,lacondicindesostenibilidaddel
sistemaderepartoenChilesincambiosenlatasadecotizacin,esqueelnmerode
adultosmayorescrezcaalgomenosqueelPIB.

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(7) ConsiderandolossupuestosdelBCparaelperodo20162050,decrecimientodelPIBde
2,51porcientoanual,compuestodepoblacin0,5porcientoyproductividad2porciento,y
crecimientoderemuneracionesypensionesde2porciento,paraquelarecaudacinde
cotizacionesyelgastoenpensionesexpresadoscomoporcentajedelPIBcrezcanlas
tasasanualespromediode0,3porcientoy2,3porciento,respectivamente,son:#
cotizantes0,80porciento,#pensionados2,81porciento,racaudacin2,8porciento,gasto
enpensiones4,9porciento,anualpromedio.Dadoque[var#cotizantes*varsalarios*var
tasadecotizacin=var#pensionados*varmontopensiones],y[varPIB=varpoblacin
*varproductividad},puestoquelatasacotizacinesconstante(1)y[varsalarios=var
pensiones},lasfrmulasquelosrelacionanson:[variacinrecaudacin/PIB=var#
cotizantes/varpoblacin],y[vargasto/PIB=var#pensionados/poblacin]
(8) vernota(7)
(9) vernota(7)
(10) vernota(7)
(11) vernota(7)
(12) vernota(7)
(13) vernota(7)
(14) vernota(7)
(15) vernota(7)
(16) vernota(7)
(17) vernota(7)

(18) Lacorrelacinentreelnmerodecotizantes,medidosporelndiceIMOAquellevaunmes
derezago,yelIMACEC,ambosenpromediosmvilesde12mesesconbase100en
diciembre2013,esmuyelevada(0,997enlos95mesesentre12/2008y01/2017).La
frmuladeregresinlinealquelosrelacionaapartirdeesosmismosdatos[IMACEI=
1,055*IMOA5,834,conajusteR2=0.994]indicaquesemuevenprcticamenteen
paralelo.Aplicandodichafrmulaalao2050,loscotizantestendranquecrecerauna
tasaanualde2,42porcientoanualparaqueelPIBcrecieraalatasade2,51porciento
anual,estimadaporelBCconsiderandoaumentodepoblacinde0,5porcientoy
productividadde2porciento.Deestemodo,alasumirqueelPIBcrecealmismoritmoque
loscotizantes,locualsimplificamucholapresentacindelosresultados,seincurreenun
errordeslo3porcientoenlaestimacindelPIBdelao2050(CENDA2017a).
(19) Vernotaanterior.
(20) LamismaelevadsimacorrelacinqueseobservaenChileentreelnmerodecotizantes,el
PIBenlosEEUUqueeslamejormedidadelempleoasalariado,yelPIB,seapreciaentre
elempleoasalariado(Payroll)yelPIB(GDP)enlosEEUU.Enamboscasosseaprecia
unaconvergencia,esdecir,mientrasmatorelperodoestudiadomsseacercanlastasas
decrecimientodeunosyotros.
(21)
(22)

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NotasCuadroC:
(*) ParmetrosexplcitosBCparaelperodo20162050:Crecimientopromedioanual:PIB2,51por
ciento,compuestodePoblacin0,5porcientoyProductividad2porciento,Salariosypensiones
percpita2porciento(BC2017a)Supuestoscrecimientoimplcitos(hoja4):#Cotizantes0,8por
ciento,#Pensionados2,81porciento.Otrossupuestosimplcitos:semantienensincambiosla
tasadecotizacinyedaddejubilacin,proporcindepensionadosensistemacontributivo(49
porcientoenenero2017)creceaunatasaanualdealrededorde0,4porcientoanual,puesto
queelnmerodeadultosmayoresestimadoporINE/CELADEsincambiosenlaedadderetiro
creceraunatasadeslo2,37porcientoanualeneseperodo.
(1) ElmontopromediodelaspensionesAFPexpresadoenUFnohaaumentadoenlaltimadcada
(hancrecido0,03porcientoanual),mientraslossalariosimponibleshansubidofuertemente(2,9
porcientoanual),conlocuallatasadereemplazosehareducidodemsde40porcientoa
menosde30porcientoenelperodo.
(2)
(3)
(4)
(5)
(6)
(7)
(8)
(9)
(10)
(11)
(12) Elfondoadicionalacumuladoalfinaldelprimeraocorrespondeal5porcientodecotizaciones
adicionalesrecaudadaseseao,queelBCestimaen1,8porcientodelPIBfondoadicional
acumulado.Sisemultiplicaporlaproporcinentredicharecaudacin,yelgastototalen
pensionesdeeseao,seobtienelaproporcinentreelfondoacumuladodecotizaciones
adicionalesyelgastoenpensiones,afinesdelao2016.Ambasflujossesuponenigualesel
primeraoparasimplificar,puestoqueelgastoenpensionesenlosltimosdocemesesa
diciembredelao2016fue1,75porcientodelPIBenelperodo,verhojaIMACEIIAC,import),
Enlosperodossucesivos,elcapitalacumuladoalfinaldelcadaaoesigualalascotizaciones
adicionalesrecaudadasdeeseao,mselfondodecotizacionesadicionalesacumuladoalfinal
delaoprecedentereajustadoporlatasadeintersdelfondo,menoselcapitalretiradodeese
fondoporlacohortequeseretiraeseao,queeseltotaldecotizacionesadicionalesacumulado
pordichacohortepuestoquesesuponequetodoscontratarnunapensinvitalicia.

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Paraestimarelcapitaladicionalretiradoporlacohortequejubilacadaao,sesuponequelos
salarioscrecenlinealmentealolargodelavidalaboral,enquelacohortequeseretiracadaao
hacotizadoelaoprecedenteporremuneracionesquesonun25porcientosuperioresal
promediodeloscotizantes,encambiolacohortequerecininiciasuvidalaboral,quesesupone
en40aosdesdelaprimeracotizacinhastaelretiro,hacotizadoporsalariosquesonun25por
cientoinferioresalpromediodetodosloscotizantessesuponeuncrecimientolinealparalas
cohortesintermedias,demodoquelacohorte20tieneelsalarioimponiblepromedio.
(13) Elcapitaladicionalretiradoaljubilarporlacohortedepensionadosdecadaaoeseltotalde
cotizacionesadicionalesde5porcientoquecadaunahaacumuladodesdeelaoinicial(2016),
quesecalculacomola40avapartesuperiordeltotaldelfondoadicional,considerandola
progresindesalariosamedidaqueseavanzaenedadactiva.Secalculaparacadacohorte
comola40avapartedelvalorpresentedelasrecaudacionestotalesacumuladashastaelaode
retirorespectivo,conelsalariopromediorespectivoqueconsideralaprogresinreferidaylatasa
deintersdelfondodepensiones.Elvalorpresenteascalculadosellevaluegoavalorfuturoal
aoderetiro,segnlatasadeintersyelnmerodeaosrespectivo.Seexpresacomo
porcentajedelmontototalpagadoenpensionesenelao2016que,comosemencionaenla
nota10,sesuponeigualalarecaudacindel5porcientoadicionalesemismoao.
(14) Elfactordeclculodepensionessecalculaenbasealaesperanzadevidapromedioaljubilarde
lacohortecorrespondiente,segnestimacinINECELADE,loquedaelnmerodemesesa
financiar,considerandolatasadeintersdelescenariorespectivo.Elclculosehizoconel
modelodelapropuestaBravoCylosdatosdeINECELADEparacadacohorte,pero
considerandolatasadeintersde3porcientoestimadaporelBC,queesbastanteoptimistay
amortiguaelefectodelalongevidad.EsasqueconlatasaestimadaporBravoC,porejemplo,
elfactordelultimoaoes271yno226comoenestaestimacinesdecir,laestimacinBCque
acseutilizatiendeasubestimarestefactor(CAPSP2015,SUBPREVCENDA2015).
Elflujoanualdelacohortequejubilacadaaosecalculadividiendoelcapitalretiradoporla
misma,porelfactordeclculodepensinmensual,multiplicadopordocemeses.Esdecir,se
suponequetodosjubilanenlamodalidadrentavitalicia,retirandotodosucapitalparacontratarla.
Seexpresacomoporcentajedelaspensionespagadaselao2016.
(15) Elflujoacumuladosecalculacomolasumamovilde22cohortes,esdecir,sesuponequecada
unatieneesaexpectativadevidaenpromedio.Seexpresacomoporcentajedelaspensiones
pagadaselao2016.
(16)
ElflujoacumuladoseexpresatambincomoporcentajedelPIBdelaorespectivo,considerando
paracalcularesteltimolatasadecrecimientoestimadaporelBC(2,51porcientoanual).
(17) Elincrementodelapensinpromediosecalculaapartirdelflujoanualacumuladoydelnmero
depensionados,decadaao,considerandoparacalcularesteltimolatasaimplcitade
aumentodelosmismosestimadaporelBC(2.,81porcientoanual,vernotaycolumna2).Esta
tasaessuperioralaumentodelosadultosmayores,queINECEPALestimaen2,37porciento
anualentrelosaos2016y2050(CAPSP2015,SUBPREVCENDA2015),porlotanto,supone
implcitamentequelaproporcindeadultosmayoresatendidosporelpilarnocontributivose
reduceencercade0,4porcientoanual.Seexpresacomoporcentajedelpagodepensionesen
elao2016.

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(18)
Elvalormonetariodelincrementodelapensinpromediosecalculaapartirdelincremento
porcentualdelamisma,segnlacolumnaynotaprecedente,multiplicadoporelvalorde
monetaridelapensinpromedioendiciembre2016($208.019mensualesporpersona).
(19) Elincrementodelapensindelacohortedelaodebidoal5porcientodecotizacinadicionalse
calculaapartirdelflujoanualadicional(columnaynota14),elquesedistribuyeenelnmero
jubiladosdelacohorterespectiva.stesecalculaapartirdelincrementodelnmerode
pensionadostotales,expresadocomoproporcindelospensionadostotalesdelao2016
(columnaynota36),ajustadoporunfactorqueconsideraeltamaodelacohortedenuevos
pensionadosrespectodelincrementodepensionadostotales,elquecreceporlosjubiladosdel
aoydisminuyeporlosfallecidosdelao.Estefactorsecalculademodoqueelaumentodela
pensinpromediodelao2050seaigualalcalculadosegnlacolumnaynota17.Secomprueba
conelnmeroadicionaldejubiladosnetosdecadaao(columnaynota37)comparadoconlos
nuevosjuibiladosrealessegnlosregistrosdeafiliadosAFP,queesmuchohmayor(vernotay
columna25).SeexpresacomoporcentajedelgastototalenpensionesAFP2016.
(20)
Elincrementodelapensindelacohorteexpresadocomoporcentajedelgastototalen
pensiones2016semultiplicaporelmontopromediodelapensindediciembrtedeeseao.
(21) Elincrementodelapensinpromedioserecalculaenformaaproximadaycomochequeo,apartir
delincrementodepensindecadanuevacohorte(columnasynotasprecedentes),ponderando
elpromediodelosnuevospensionadosporelnmerodenuevascohortesacumulados,yla
pensininicialporelnmerodeaosquecorrespondahastaenterarlos22deesperanzadevida
promediodelosjubilados.Apartirdelao2037sloquedanjubiladosdecohortesposterioresa
2016.Expresadocomoporcentajedelgastoenpensiones2016.
(22)
Eselporcentajecalculadoenlacolumnaprecedentemultiplicadoporlapensinpromedio2016.
(23)

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(24) Parachequearlascifrasanteriores,secalculaenlascolumnasquesiguenelvalorabsolutode
laspensionesautofinanciadas,conunmtodosimilaraldelapropuestaBravoC,esdecir,a
partirdelascohortesrealesregistradascomoafiliadasenelsistemadeAFPadiciembredelao
2016,consunmeroysaldopromedioacumuladohastaesemomento.stesellevaavalor
futuroalmomentodejubilarcadacohorte,conlatasadeinterssupuestaporelBC.Luegose
divideporelnmerodepersonasenlacohorteyarrojaelmontomensualaproximadode
pensionesaportadoporelfondoacumuladoenlapropuestaBravoCseconsideraademsla
mortalidaddecadacohorteantesdejubilar,porlocualelvaloraproximadocalculadoac
sobrestimaelaportedecadacohorte(CAPSP2015,SUBPREVCENDA2015).Losdatos
respectivosestnpublicadosparacadacohortesmayorde45aos,yagregadosparalos
menoresdeesaedad,porlocualesnecesarioestimarelnmerodecadaunadeestasltimas.
Lascohortessecalculansegnlaedadlegaldejibliacin,65/60annosparaHyM
respectivamente.Enesteejerciciosesuponequelosalrededorde300miladultosmayoresque
nohanjubiladoal2016,dostrerciosdeloscualessonmujeres,sejubilanenlossieteaos
siuguientesenlapropuestaBravoCsesupinequesejubilantodoselprimeraodelnuevo
sistema.Losclculosdesaldopromedioadiciembre2016,valorfuturodelmismoalmomentode
jubilarytamaodelacohorte,sepresentanenlascolumnas23,24y25.
(25) vernota23
(26) vernota23
(27)
ComoreferenciasepresentaelnmerodepensionadosestimadosimplcitamenteporelBCen
suproyeccin,losqueentre2016y2050crecenaunatasade2,8porcientoanualenpromedio,
superioralosadultosmayoresquelohacenaunatasade2,37porcientoenelmismoperodo,
segnINECELADE(CAPSP2015,SUBPREVCENDA2015).
(28) Elaportealapensinmensualdelsaldopromediodecadacohorteacumuladoadiciembredel
2016,actualizadoalaoderetirodelamisma,secalculadividiendosteporelfactordeclculo
delapensinmensual(vernotaycolumna13).
(29) Elaportedelascotizacionestotalesapartirdelao2016(15porcientodelasremuneraciones),
secalculacomoeltripledelaporteyacalculadodelaporteadicionalacadacohortealjublardel5
porcientodecotizacinadicional(columnaynota20).
(30) Lapensinautofinanciadadecadacohortesecalculacomolasumadelaportedelfondo
acumuladoal2016(col28)ylascotizacionestotalesacumuladasentreeseaoyelretirode
cadacohorte(col29).
(31) Lapensinpromedioautofinanciadasecalculaparacadaaocomoelpromedioponderadode
laspensionesremanentesantesdel2016yelpromedioponderadodelaspensionesposteriores
aeseao.
(32) LaseriederemuneracionesimponiblespromedioestimadaporelBC(col32)ysuaumentoen
pesosporao(col33)secalculaapartirdelaremuneracinimponibledel2016aumentadaen
un2porcientoporao.
(33) vernotaprecedente.
Laproporcinentrelapensinautofinanciadadecadacohorteylapensinautofinanciada
promediodecadaaosecalculadividiendolascifrasrespectivoas(cols30y31)porla
remuneracinimponiblepromediodecadaao.

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(34) Seapreciaquelapensinautofinanciadaexpresadacomoproporcindelasremuneraciones
imponiblesnosubesignificativamenteniparacadacohorte(col34)ymenosenelcasodela
pensinpromediodecadaao(col35),enlasdosprimerasdcadastraselaumentode
cotizaciones,porelcontrario,estaltimabajahastael2036,yanenel2050laspensiones
promedioautofinanciadassoninferioresaunterciodelingtesoimponiblepromedio.
(35)
(36) SecalculacomolarestaentreelnmerodepensionadosestimadoimplcitamenteporelBCpara
cadaao,respectodelprecedente,expresadoscomoproporcindelospensionadostotalesdel
ao2016.
(37) Secalculamultiplicandolacifradelacolumnaanteriorporelnmerodepensionadosdelao
2016.
(38)
(39)
(40)

(41)
(42)
(43)
(44)
(45)
(46)
(47)
(48)
(49)
(50)

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NotasCuadroD:
(*) Lacorrelacinentreelnmerodecotizantes,medidosporelndiceIMOAquellevaunmesderezago,yel
IMACEC,ambosenpromediosmvilesde12mesesconbase100endiciembre2013,esmuyelevada
(0,997enlos95mesesentre12/2008y01/2017).Lafrmuladeregresinlinealquelosrelacionaapartir
deesosmismosdatos[IMACEI=1,055*IMOA5,834,conajusteR2=0.994]indicaquesemueven
prcticamenteenparalelo.Aplicandodichafrmulaalao2050,loscotizantestendranquecrecerauna
tasaanualde2,42porcientoanualparaqueelPIBcrecieraalatasade2,51porcientoanual,estimada
porelBCconsiderandoaumentodepoblacinde0,5porcientoyproductividadde2porciento.Deeste
modo,alasumirqueelPIBcrecealmismoritmoqueloscotizantes,locualsimplificamuchola
presentacindelosresultados,seincurreenunerrordeslo3porcientoenlaestimacindelPIBdelao
2050.
(1)
(2)
(3)
(4)
(5)
(6)
(7)
(8)
(9)
(10)
(11)
(12) Elfondoadicionalacumuladoalfinaldelprimeraocorrespondeal5porcientodecotizaciones
adicionalesrecaudadaseseao,queelBCestimaen1,8porcientodelPIBfondoadicionalacumulado.Si
semultiplicaporlaproporcinentredicharecaudacin,yelgastototalenpensionesdeeseao,se
obtienelaproporcinentreelfondoacumuladodecotizacionesadicionalesyelgastoenpensiones,a
finesdelao2016.Ambasflujossesuponenigualeselprimeraoparasimplificar,puestoqueelgastoen
pensionesenlosltimosdocemesesadiciembredelao2016fue1,75porcientodelPIBenelperodo,
verhojaIMACEIIAC,import),Enlosperodossucesivos,elcapitalacumuladoalfinaldelcadaaoes
igualalascotizacionesadicionalesrecaudadasdeeseao,mselfondodecotizacionesadicionales
acumuladoalfinaldelaoprecedentereajustadoporlatasadeintersdelfondo,menoselcapitalretirado
deesefondoporlacohortequeseretiraeseao,queeseltotaldecotizacionesadicionalesacumulado
pordichacohortepuestoquesesuponequetodoscontratarnunapensinvitalicia.
Paraestimarelcapitaladicionalretiradoporlacohortequejubilacadaao,sesuponequelossalarios
crecenlinealmentealolargodelavidalaboral,enquelacohortequeseretiracadaaohacotizadoel
aoprecedenteporremuneracionesquesonun25porcientosuperioresalpromediodeloscotizantes,en
cambiolacohortequerecininiciasuvidalaboral,quesesuponeen40aosdesdelaprimeracotizacin
hastaelretiro,hacotizadoporsalariosquesonun25porcientoinferioresalpromediodetodoslos
cotizantessesuponeuncrecimientolinealparalascohortesintermedias,demodoquelacohorte20tiene
elsalarioimponiblepromedio.

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(13) Elcapitaladicionalretiradoaljubilarporlacohortedepensionadosdecadaaoeseltotaldecotizaciones
adicionalesde5porcientoquecadaunahaacumuladodesdeelaoinicial(2016),quesecalculacomo
la40avapartesuperiordeltotaldelfondoadicional,considerandolaprogresindesalariosamedidaque
seavanzaenedadactiva.Secalculaparacadacohortecomola40avapartedelvalorpresentedelas
recaudacionestotalesacumuladashastaelaoderetirorespectivo,conelsalariopromediorespectivo
queconsideralaprogresinreferidaylatasadeintersdelfondodepensiones.Elvalorpresenteas
calculadosellevaluegoavalorfuturoalaoderetiro,segnlatasadeintersyelnmerodeaos
respectivo.Seexpresacomoporcentajedelmontototalpagadoenpensionesenelao2016que,como
semencionaenlanota10,sesuponeigualalarecaudacindel5porcientoadicionalesemismoao.
(14) Elfactordeclculodepensionessecalculaenbasealaesperanzadevidapromedioaljubilardela
cohortecorrespondiente,segnestimacinINECELADE,loquedaelnmerodemesesafinanciar,
considerandolatasadeintersdelescenariorespectivo.Elclculosehizoconelmodelodelapropuesta
BravoCylosdatosdeINECELADEparacadacohorte,peroconsiderandolatasadeintersde3por
cientoestimadaporelBC,queesbastanteoptimistayamortiguaelefectodelalongevidad.Esasque
conlatasaestimadaporBravoC,porejemplo,elfactordelultimoaoes271yno226comoenesta
estimacinesdecir,laestimacinBCqueacseutilizatiendeasubestimarestefactor(CAPSP2015,
SUBPREVCENDA2015).
Elflujoanualdelacohortequejubilacadaaosecalculadividiendoelcapitalretiradoporlamisma,porel
factordeclculodepensinmensual,multiplicadopordocemeses.Esdecir,sesuponequetodosjubilan
enlamodalidadrentavitalicia,retirandotodosucapitalparacontratarla.Seexpresacomoporcentajede
laspensionespagadaselao2016.
(15) Elflujoacumuladosecalculacomolasumamovilde22cohortes,esdecir,sesuponequecadaunatiene
esaexpectativadevidaenpromedio.Seexpresacomoporcentajedelaspensionespagadaselao2016.
(16) ElflujoacumuladoseexpresatambincomoporcentajedelPIBdelaorespectivo,considerandopara
calcularesteltimolatasadecrecimientoestimadaporelBC(2,51porcientoanual).
(17) Elincrementodelapensinpromediosecalculaapartirdelflujoanualacumuladoydelnmerode
pensionados,decadaao,considerandoparacalcularesteltimolatasaimplcitadeaumentodelos
mismosestimadaporelBC(2.,81porcientoanual,vernotaycolumna2).Estatasaessuperioral
aumentodelosadultosmayores,queINECEPALestimaen2,37porcientoanualentrelosaos2016y
2050(CAPSP2015,SUBPREVCENDA2015),porlotanto,suponeimplcitamentequelaproporcinde
adultosmayoresatendidosporelpilarnocontributivosereduceencercade0,4porcientoanual.Se
expresacomoporcentajedelpagodepensionesenelao2016.
(18) Elvalormonetariodelincrementodelapensinpromediosecalculaapartirdelincrementoporcentualde
lamisma,segnlacolumnaynotaprecedente,multiplicadoporelvalordemonetaridelapensin
promedioendiciembre2016($208.019mensualesporpersona).
(19) Elincrementodelapensindelacohortedelaodebidoal5porcientodecotizacinadicionalsecalcula
apartirdelflujoanualadicional(columnaynota14),elquesedistribuyeenelnmerojubiladosdela
cohorterespectiva.stesecalculaapartirdelincrementodelnmerodepensionadostotales,expresado
comoproporcindelospensionadostotalesdelao2016(columnaynota36),ajustadoporunfactorque
consideraeltamaodelacohortedenuevospensionadosrespectodelincrementodepensionados
totales,elquecreceporlosjubiladosdelaoydisminuyeporlosfallecidosdelao.Estefactorsecalcula
demodoqueelaumentodelapensinpromediodelao2050seaigualalcalculadosegnlacolumnay
nota17.Secompruebaconelnmeroadicionaldejubiladosnetosdecadaao(columnaynota37)
comparadoconlosnuevosjuibiladosrealessegnlosregistrosdeafiliadosAFP,queesmuchohmayor
(vernotaycolumna25).SeexpresacomoporcentajedelgastototalenpensionesAFP2016.
(20)
Elincrementodelapensindelacohorteexpresadocomoporcentajedelgastototalenpensiones2016

CENDA 71de72
Centrod
eE
studiosN
acionalesd
eD
esarrolloA
lternativo
semultiplicaporelmontopromediodelapensindediciembrtedeeseao.
(21) Elincrementodelapensinpromedioserecalculaenformaaproximadaycomochequeo,apartirdel
incrementodepensindecadanuevacohorte(columnasynotasprecedentes),ponderandoelpromedio
delosnuevospensionadosporelnmerodenuevascohortesacumulados,ylapensininicialporel
nmerodeaosquecorrespondahastaenterarlos22deesperanzadevidapromediodelosjubilados.A
partirdelao2037sloquedanjubiladosdecohortesposterioresa2016.Expresadocomoporcentajedel
gastoenpensiones2016.
(22) Eselporcentajecalculadoenlacolumnaprecedentemultiplicadoporlapensinpromedio2016.
(23)
(24) Parachequearlascifrasanteriores,secalculaenlascolumnasquesiguenelvalorabsolutodelas
pensionesautofinanciadas,conunmtodosimilaraldelapropuestaBravoC,esdecir,apartirdelas
cohortesrealesregistradascomoafiliadasenelsistemadeAFPadiciembredelao2016,consunmero
ysaldopromedioacumuladohastaesemomento.stesellevaavalorfuturoalmomentodejubilarcada
cohorte,conlatasadeinterssupuestaporelBC.Luegosedivideporelnmerodepersonasenla
cohorteyarrojaelmontomensualaproximadodepensionesaportadoporelfondoacumuladoen
lapropuestaBravoCseconsideraademslamortalidaddecadacohorteantesdejubilar,porlocualel
valoraproximadocalculadoacsobrestimaelaportedecadacohorte(CAPSP2015,SUBPREVCENDA
2015).Losdatosrespectivosestnpublicadosparacadacohortesmayorde45aos,yagregadospara
losmenoresdeesaedad,porlocualesnecesarioestimarelnmerodecadaunadeestasltimas.Las
cohortessecalculansegnlaedadlegaldejibliacin,65/60annosparaHyMrespectivamente.Eneste
ejerciciosesuponequelosalrededorde300miladultosmayoresquenohanjubiladoal2016,dostrercios
deloscualessonmujeres,sejubilanenlossieteaossiuguientesenlapropuestaBravoCsesupineque
sejubilantodoselprimeraodelnuevosistema.Losclculosdesaldopromedioadiciembre2016,valor
futurodelmismoalmomentodejubilarytamaodelacohorte,sepresentanenlascolumnas23,24y25.
(25) vernota23
(26) vernota23
(27)
ComoreferenciasepresentaelnmerodepensionadosestimadosimplcitamenteporelBCensu
proyeccin,losqueentre2016y2050crecenaunatasade2,8porcientoanualenpromedio,superiora
losadultosmayoresquelohacenaunatasade2,37porcientoenelmismoperodo,segnINECELADE
(CAPSP2015,SUBPREVCENDA2015).
(28) Elaportealapensinmensualdelsaldopromediodecadacohorteacumuladoadiciembredel2016,
actualizadoalaoderetirodelamisma,secalculadividiendosteporelfactordeclculodelapensin
mensual(vernotaycolumna13).
(29) Elaportedelascotizacionestotalesapartirdelao2016(15porcientodelasremuneraciones),se
calculacomoeltripledelaporteyacalculadodelaporteadicionalacadacohortealjublardel5porciento
decotizacinadicional(columnaynota20).
(30) Lapensinautofinanciadadecadacohortesecalculacomolasumadelaportedelfondoacumuladoal
2016(col28)ylascotizacionestotalesacumuladasentreeseaoyelretirodecadacohorte(col29).

CENDA 72de72
Centrod
eE
studiosN
acionalesd
eD
esarrolloA
lternativo
(31) Lapensinpromedioautofinanciadasecalculaparacadaaocomoelpromedioponderadodelas
pensionesremanentesantesdel2016yelpromedioponderadodelaspensionesposterioresaeseao.
(32) LaseriederemuneracionesimponiblespromedioestimadaporelBC(col32)ysuaumentoenpesospor
ao(col33)secalculaapartirdelaremuneracinimponibledel2016aumentadaenun2porcientopor
ao.
(33) vernotaprecedente.
Laproporcinentrelapensinautofinanciadadecadacohorteylapensinautofinanciadapromediode
cadaaosecalculadividiendolascifrasrespectivoas(cols30y31)porlaremuneracinimponible
promediodecadaao.
(34) Seapreciaquelapensinautofinanciadaexpresadacomoproporcindelasremuneracionesimponibles
nosubesignificativamenteniparacadacohorte(col34)ymenosenelcasodelapensinpromediode
cadaao(col35),enlasdosprimerasdcadastraselaumentodecotizaciones,porelcontrario,esta
ltimabajahastael2036,yanenel2050laspensionespromedioautofinanciadassoninferioresaun
terciodelingtesoimponiblepromedio.
(35)
(36) SecalculacomolarestaentreelnmerodepensionadosestimadoimplcitamenteporelBCparacada
ao,respectodelprecedente,expresadoscomoproporcindelospensionadostotalesdelao2016.
(37)
Secalculamultiplicandolacifradelacolumnaanteriorporelnmerodepensionadosdelao2016.
(38)
(39)
(40)
(41)
(42)
(43)
(44)
(45)
(46)
(47)
(48)
(49)
(50)

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Cotizacionesobligatoriasdelmes(millones$c/mes)) 544.442 100% 6.298.234 100%

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2,6% 1,9% 0,3% 2,3% 2,5% 1,9%

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3,96% 0,80% 2,81% 2,0%

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3,96% 0,80% 2,81% 2,0%

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3,96% 0,80% 2,81% 2,0%

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