Livro Finanças Internacionais

Finanas Internacionais
Finanas Internacionais
Macroeconomia Aberta
Cristina Terra
2014, Elsevier Editora Ltda.
Todos os direitos reservados e protegidos pela Lei n 9.610, de 19/02/1998.
Nenhuma parte deste livro, sem autorizao prvia por escrito da editora, poder ser reproduzida ou
transmitida sejam quais forem os meios empregados: eletrnicos, mecnicos, fotogrficos, gravao
ou quaisquer outros.
Copidesque: Edna da Silva Cavalcanti

Reviso: Tania Heglacy Moreira de Almeida
Editorao Eletrnica: Thomson Digital
Elsevier Editora Ltda.

Conhecimento sem Fronteiras
Rua Sete de Setembro, 111 16 andar
20050-006 Centro Rio de Janeiro RJ Brasil
Rua Quintana, 753 8 andar
04569-011 Brooklin So Paulo SP
Servio de Atendimento ao Cliente

0800-0265340
atendimento1@elsevier.com
ISBN 978-85-352-7462-2
ISBN digital 978-85-352-7463-9
Nota: Muito zelo e tcnica foram empregados na edio desta obra. No entanto, podem ocorrer erros
de digitao, impresso ou dvida conceitual. Em qualquer das hipteses, solicitamos a comunicao
ao nosso Servio de Atendimento ao Cliente, para que possamos esclarecer ou encaminhar a questo.
Nem a editora nem o autor assumem qualquer responsabilidade por eventuais danos ou perdas a pessoas
ou bens, originados do uso desta publicao.
CIP-BRASIL. CATALOGAO NA PUBLICAO

SINDICATO NACIONAL DOS EDITORES DE LIVROS, RJ
T311f
Terra, Cristina
Finanas internacionais : Macroeconomia aberta / Cristina Terra. - 1. ed. - Rio de
Janeiro : Elsevier, 2014.
24cm.
ISBN 978-85-352-7462-2
1. Crise econmica. 2. Crises financeiras. 3. Finanas internacionais. I. Ttulo.
13-05069 CDD: 338.542

CDU: 338.1244
Prefcio
Cristina Terra lanou-se ao desafio de escrever um livro sobre finanas internacionais que
abrangesse desde os conceitos iniciais sobre cmbio e balana de pagamentos at modelos
tericos mais sofisticados e recentes sobre taxas de cmbio de equilbrio e crises cambiais.
Ao longo desta trajetria, a autora expe ainda os modelos macroeconmicos clssicos que
relacionam poltica monetria e cambial e analisa os diferentes regimes cambiais.
O livro destaca-se pelo excelente contedo terico, apresentando ao leitor uma literatura
recente sobre o assunto. A autora, contudo, no se limita mera discusso de modelos tericos,
abordando tambm debates recentes sobre finanas internacionais. Temas que encontramos
permanentemente nas discusses dos formuladores de polticas pblicas, em discursos de
empresrios e investidores ou ainda em destaque na mdia, so tratados no livro. Perguntas
como Qual o nvel timo de dficit em conta corrente? Qual a taxa real de cmbio de equil-
brio? Qual o regime cambial mais adequado? Como sair de crises cambiais? So exemplos
de questes que o livro traz tona e discute a partir de um slido referencial terico.
A aplicao prtica dos modelos a situaes concretas permite que o leitor consolide a
compreenso sobre o assunto e se qualifique a utilizar o ferramental terico para o entendi-
mento de movimentos macroeconmicos atuais e futuros. Por estas razes, o livro torna-se
uma referncia para quem deseja estudar e se aprofundar no campo de economia internacional.
O livro tem ainda como mrito uma escrita acessvel e fluida, de modo que tanto estudantes
quanto autodidatas possam se debruar sobre um tema clssico, recorrente e atual. A presena
do rigor terico no inibe a sua leitura, ao contrrio, organiza e fundamenta os conhecimentos.
A FGV Projetos, na sua misso de contribuir para a excelncia das organizaes pblicas
e empresariais brasileiras e internacionais e colaborar para o desenvolvimento das naes,
sente-se orgulhosa de ter apoiado Cristina Terra em seu desafio. O seu livro traz importante
contribuio difuso do conhecimento e do ensino aos estudantes de economia, em plena
sintonia com o compromisso da Fundao Getulio Vargas de gerar e aplicar conhecimento.
Ricardo Simonsen
FGV Projetos
v
Agradecimentos
Apesar de o trabalho acadmico parecer um ato solitrio, ele no pode ser efetuado sem o
estmulo intelectual das interaes interpessoais. A mente solitria tende a percorrer sempre
as mesmas trilhas, enquanto o outro nos tira da zona de conforto e nos leva a uma explorao
mais estimulante, iluminando novos caminhos e contruindo juntos uma nova forma de
pensar. Agradeo aos meus alunos da Fundao Getulio Vargas, da PUC-Rio, da Universit
de Cergy-Pontoise e da ESSEC Business School, ao longo desses quase vinte anos de ensino
de macoreconomia e finanas internacionais, por sua escuta, seus questionamentos e suas
crticas que foram fundamentais para elaborar o contedo deste livro. Agradeo igualmente
aos meus colegas dessas instituies pelo ambiente intelectual rico que muito me ensinou.
Tenho certeza que vocs, alunos e colegas, vo reconhecer a sua contribuio neste livro.
Agradeo FGV Projetos pelo apoio financeiro e a Csar Campos, seu Diretor Executivo,
pelo incentivo, sem os quais o projeto no teria se concretizado.
Agradeo a Rodrigo Soares de Abreu, aluno de doutorado da EPGE/FGV, pelo auxlio
inestimvel. Agradeo pelo seu trabalho minucioso na construo dos grficos e dados dis-
ponveis ao longo do texto, assim como pela elaborao dos exerccios propostos. No menos
importante, pela sua leitura atenta do manuscrito e pelas suas sugestes que em muito con-
triburam para eliminar imprecises e para enriquecer o texto. Sem o seu acompanhamento
esta obra dificilmente teria sido concluda.
Para que a mente esteja livre para produzir, preciso um corao tranquilo para acompa-
nhar. Agradeo aos meus pais, Hlio e Ins, pelo amor, apoio e exemplo; minha filha, Tatiana,
por enriquecer a minha vida; aos meus enteados, Edmond e Ludmilla, pela alegria; s minhas
irms, Maria Ins, Carol, Bel, Elisa, Lis e Luls, e aos meus irmos, Bonomo, Gustavo e
Marco, pela rede de proteo; aos meus amigos e amigas, pelo acolhimento. Agradeo ao
meu marido, Thierry, pelo carinho e pela cumplicidade.
vii
Captulo 1
Introduo
Questes referentes s finanas internacionais sempre fizeram manchete de jornal. So os
industriais reclamando que o cmbio est valorizado. O governo americano reclamando
que o governo chins mantm sua taxa de cmbio artificialmente desvalorizada, enquanto o
governo chins nega que o nvel cambial seja resultado de uma poltica ativa do governo. A
crise da dvida dos anos 1980 levou o Brasil a uma dcada de luta contra taxas de inflao
astronmicas e problemas fiscais do governo. Foi a dcada perdida da economia brasileira.
Agora a Europa que parece viver a sua dcada perdida.
Quando o endividamento externo excessivo? Como saber se a taxa de cmbio est
sobrevalorizada? O que leva a uma crise cambial? Como ela afeta a economia? Uma variao
dos gastos governamentais afeta o cmbio? Qual a relao entre o dficit fiscal e o dficit em
conta-corrente? melhor ter um cmbio fixo ou um flutuante? A Grcia deve abandonar o
euro? Este livro se prope a fornecer um arcabouo analtico que permita ao leitor entender
como lidar com essas e outras importantes questes relacionadas economia internacional
do ponto de vista macroeconmico.
Macroeconomia e finanas internacionais so campos vastos.1 Tratar de todas as questes,
modelos e aplicaes pertinentes a esses dois campos seria uma misso impossvel. A es-
colha dos tpicos abordados neste livro tem como objetivo oferecer uma estrutura lgica para
entender e analisar questes referentes taxa de cmbio e ao balano de pagamentos. Cada
captulo descreve uma faceta das finanas internacionais, como uma pea de um quebra-cabea
que, uma vez montado, forma um quadro da economia internacional em que se pode apreciar
o significado de cada elemento e as suas interaes. A ideia ajud-lo, leitor, a construir um
arcabouo mental que lhe permita fazer a sua prpria anlise e tirar suas prprias concluses
sobre as questes referentes macroeconomia e finanas internacionais. Mais importante do
que entender as crises cambiais que j ocorreram, por exemplo, entender o funcionamento
das crises e o que leva a elas para ento se poder proceder anlise de novos contextos da
economia internacional que iro se configurar no futuro.
Em cada captulo do livro so apresentadas situaes econmicas que motivam o desenvol-
vimento de modelos matemticos criados para ilustrar a essncia do problema, entender como
as variveis econmicas interagem e as foras que esto em jogo. Os modelos matemticos so
simples, apresentados de forma intuitiva, com apndices matemticos que explicam passo a passo
o seu funcionamento. Exemplos concretos mostram como a teoria pode ser aplicada para analisar
situaes do mundo real. O livro permeado de grficos ilustrando dados que podem ser facil-
mente acessados pela internet, de forma que o leitor possa reproduzi-los para pases e/ou perodos
diferentes, e assim fazer a sua prpria anlise de situaes que lhe interessam e que no foram
abordadas no livro. Nos Anexos, ao final da obra, esto descritos os endereos eletrnicos nos
1. A macroeconomia internacional procura explicar as internaes entre variveis macroeconmicas, como nvel
de renda, taxa de juros e preos, enquanto as finanas internacionais tm o foco nas transaes de ttulos e moedas
entre os pases, ou seja, no lado monetrio da economia internacional.
1
2 Captulo | 1 Introduo
quais podem ser acessados os dados que foram utilizados na elaborao dos grficos apresentados
ao longo dos captulos. Em casos mais especficos, as referncias so apresentadas por meio de
notas de rodap. Em resumo, a inteno oferecer instrumentos de anlise e ferramentas para
serem utilizados em casos concretos. Finalmente, uma lista de exerccios proposta ao final de
cada captulo. Alguns exerccios tm o objetivo de consolidar o material apresentado no captulo,
e outros propem questes que exigem uma elaborao suplementar.
MODELAGEM MATEMTICA
A anlise econmica feita com o auxlio de modelos matemticos. importante enfatizar
que os modelos matemticos so usados como instrumento de anlise, e no como um fim
em si mesmo. A matemtica pode ser vista como uma linguagem, em que um modelo mate-
mtico conta uma histria. Por que contar uma histria em matemtica, em vez de contar em
portugus? A matemtica uma linguagem particular. H quatro caractersticas da matemtica
que a tornam muito atrativa para falar de economia.
Primeiro, cada smbolo da matemtica, que corresponde s suas palavras, tem uma
definio nica e precisa. O mesmo no ocorre em portugus. Para a palavra smbolo, por
exemplo, o dicionrio oferece oito definies diferentes.2 Segundo, a matemtica oferece uma
linguagem concisa. Uma vez bem definido um termo, ele representado por um smbolo.
Uma expresso matemtica representa uma ideia que pode corresponder a uma pgina in-
teira de explicaes, se fosse traduzida para o portugus. Guardadas as devidas propores,
a expresso uma imagem fala mais do que mil palavras pode ser aplicada a uma expresso
matemtica. Finalmente, a gramtica da matemtica tambm muito precisa. H regras rgidas
em matemtica sobre as relaes que podem ser feitas, ou melhor, sobre o que se pode dizer
a partir das definies iniciais. No h espao para leitura nas entrelinhas nem metforas.
verdade que ela menos charmosa do que o discurso em portugus (h controvrsias...), mas
quando se quer ter uma compreenso precisa de um elemento concreto, a matemtica pode
ser mais adequada. Finalmente, a matemtica uma linguagem universal. Nem todo mundo
fala portugus, mas todos que frequentaram a escola conhecem matemtica.
Devido a essas caractersticas, quando se conta uma histria em matemtica, a histria
contada de forma que cada um de seus elementos definido precisamente e a estrutura
lgica rigorosamente respeitada. A matemtica obriga o autor da histria a enunciar todas
as hipteses utilizadas, e a sua gramtica garante que no h erros de lgica. claro que
a mesma histria pode ser escrita em portugus, mas em portugus muito mais difcil se
expressar com a mesma preciso e muito mais fcil escorregar na lgica. A matemtica serve,
portanto, como uma ferramenta para ajudar simples mortais como eu a cometer menos erros.
At aqui s falei das vantagens do uso da matemtica, afinal, tenho que convenc-lo de
que o mtodo de anlise do livro o mais adequado ao seu propsito: oferecer um arcabouo
analtico que voc possa utilizar por conta prpria para entender situaes que no foram
abordadas no livro. No quero vender gato por lebre: matemtica tem tambm suas limitaes.
Como quase sempre verdade, a sua melhor qualidade tambm o seu defeito. Pelo fato de
ser muito precisa, a matemtica no possibilita captar todas as nuances inerentes s relaes
econmico-sociais. preciso simplificar para poder expressar o mundo em um modelo mate-
mtico. E a reside toda a arte: como simplificar de forma a tornar o modelo compreensvel, e
ao mesmo tempo manter os elementos que so essenciais para a compreenso do problema?
Se eu jogar uma pedra no mar de Ipanema, ela provocar uma ondulao que, a princpio,
chegaria a Walvis Bay, na Nambia. No entanto, entre Ipanema e Walvis Bay h um oceano
Captulo | 1 Introduo 3
(em sentido literal e figurado) de correntes e ondas provocadas por tantos outros fatores,
que a ondulao provocada pela minha pedra torna-se imperceptvel na frica (ao bem da
verdade, bem antes de chegar frica...). Se, em vez da minha pedrinha, casse no mar de
Ipanema um grande meteorito, o seu impacto seria sentido em Walvis Bay. Da mesma forma
que as ondas no oceano, os mercados e as economias esto interligadas. Quando eu compro
uma jabuticaba na feira, em princpio, pode provocar um aumento do preo da jabuticaba;
o que pode levar as pessoas a consumirem mais mas, j que a jabuticaba est mais cara; o
que aumenta as importaes de mas; o que pode levar a um dficit em conta-corrente e... a
uma crise de balano de pagamentos. Bem, da mesma forma que a minha pedra em Ipanema
no provoca um tsunami em Walvis Bay, eu compro jabuticabas tranquilamente sem me
preocupar em causar uma crise internacional.
claro que as decises de modelagem econmicas so mais sutis do que o exemplo bvio
do pargrafo anterior. Nem sempre to claro quais variveis so relevantes. Na verdade,
as variveis que so relevantes podem mudar ao longo do tempo, como pode ser visto no
Captulo9. Cada nova onda de crises cambiais gerou uma nova literatura que acrescentava
variveis aos modelos que no estavam presentes anteriormente. Os primeiros modelos
desenvolvidos nos anos 1980 no consideravam o endividamento externo das empresas, por
exemplo, que se tornou essencial no desenrolar das crises dos anos 1990.
Como disse George E.P. Box: Em essncia, todos os modelos esto errados, mas alguns
so teis.3 Se por um lado as simplificaes feitas em um modelo econmico o tornam irreal,
por outro, sem simplificar no possvel entender o que se passa. So teis os modelos que
conseguem abstrair o que realmente no importante e manter os elementos essenciais para
o entendimento. Um bom modelo deve ser como um bom mapa: serve para mostrar o cami-
nho de um ponto ao outro, apontando as barreiras, os aclives, a vegetao, ou qualquer outro
elemento que seja importante para se chegar ao destino. Apresento modelos que sejam teis,
procurando apontar as limitaes de cada um deles. A notao uniforme ao longo do livro,
e, na medida do possvel, uso a mesma estrutura nos modelos apresentados.
ESTRUTURA DO LIVRO
A Parte I define o nosso objeto de anlise. Como a macroeconomia e finanas internacio-
nais tratam das relaes econmicas entre os pases, comeamos descrevendo a taxonomia
dos fluxos internacionais de bens e ativos financeiros no Captulo2. O balano de pagamentos
contabiliza as transaes internacionais de bens, servios e ativos financeiros entre os pases,
enquanto que nas contas nacionais vemos como o resultado dessas transaes se relaciona
com os principais agregados macroeconmicos domsticos. O objetivo principal entender
a relao entre o saldo em conta-corrente e a evoluo do endividamento externo do pas, e
como o consumo privado e os gastos do governo esto associados conta-corrente.
A taxa de cmbio uma varivel fundamental em economia internacional, pois ela que tra-
duz para uma mesma moeda os preos denominados em moedas distintas. O Captulo3 define o
que a taxa de cmbio e discute como avaliar o seu valor, ou seja, que variveis so relevantes
para se saber se o cmbio est valorizado ou desvalorizado. Um importador, por exemplo, est
interessado em comparar o preo do produto no seu pas ao preo no pas estrangeiro. A taxa
de cmbio converte esses dois preos a uma mesma moeda e possibilita a comparao. A sua
avaliao da taxa de cmbio depende, portanto, do papel do cmbio na comparao do poder
de compra de duas moedas. Para um indivduo que se endivida em dlar, por outro lado, o que
interessa o quanto vai variar o cmbio entre o momento em que se endividou e o momento
4 Captulo | 1 Introduo
em que vai pagar a dvida. Se o dlar fica mais caro, a dvida fica tambm mais cara. Para o
investidor financeiro, o que interessa a expectativa de variao do cmbio.
Toda a Parte I do livro descritiva, no sentido em que as variveis so definidas e a relao
entre elas discutidas, mas no h discusso de causalidade. como uma foto do mundo econ-
mico, sem dizer se o cavalo que puxa a carroa ou a carroa que empurra o cavalo. O restante
do livro se dedica a discusses de funcionamento da economia.
A Parte II se dedica a entender como os principais agregados macroeconmicos se
relacionam com o endividamento externo e a taxa de cmbio real. O Captulo4 mostra como
o saldo em conta-corrente, que corresponde variao do endividamento externo do pas,
o resultado das decises de poupana e investimento da economia. Atravs do modelo
apresentado no captulo possvel entender a fonte dos benefcios para o pas ao se abrir ao
mercado financeiro e que variveis so relevantes para avaliar se um nvel de conta-corrente
desejvel e/ou sustentvel.
Cada nvel de conta-corrente est associado a um valor da taxa de cmbio real, que, por
sua vez, reflete o preo relativo entre os bens comercializveis e no comercializveis da
economia. Assim, ao saldo comercial de equilbrio est associado um nvel de cmbio real
de equilbrio, que o objeto de estudo do Captulo5. Vemos como as variveis econmicas
como a taxa de juros, a poltica fiscal e os termos de troca afetam a taxa de cmbio real de
equilbrio. A anlise permite entender por que o aumento do preo das commodities nos
ltimos anos provocou um aumento do preo dos servios no Brasil, por exemplo.
A noo de taxa de cmbio real est associada comparao de preos entre os pases,
medidos na mesma moeda. No entanto, a varivel que publicada nos jornais todos os dias
a taxa de cmbio nominal, ou seja, quantos reais so necessrios para comprar um dlar,
por exemplo. A sua interao com o nvel de preos que vai resultar na taxa de cmbio real.
A Parte III trata dos determinantes da taxa nominal de cmbio. A anlise dividida em trs
captulos. O Captulo6 analisa os determinantes do cmbio no longo prazo, isto , quando os
preos j se ajustaram a possveis choques na economia. O foco na relao entre a poltica
monetria e a taxa de cmbio. J o Captulo7 estuda o impacto das polticas fiscal e monetria
sobre o cmbio e o nvel de atividade da economia no curto prazo, ou seja, antes do ajuste
completo dos preos a alteraes de poltica econmica ou de outras variveis da economia.
Uma caracterstica comum desses dois primeiros captulos da Parte III que eles conside-
ram os investidores internacionais como indiferentes entre os ttulos dos diferentes pases. Em
termos prticos, isso significa que o pas nunca tem problema para se financiar: basta equalizar
o rendimento dos seus ttulos ao rendimento dos ttulos internacionais. Essa hiptese pode ser
razovel ao se comparar ttulos americanos e japoneses, por exemplo, mas est bem longe da
realidade ao comparar o ttulo americano a um grego. O Captulo8 analisa o que acontece
quando os investidores internacionais no so indiferentes entre os ttulos. Nesse caso, pos-
svel entender, por exemplo, as causas dos desequilbrios globais observados ao longo dos
anos 2000, em que os Estados Unidos acumulavam dficits crescentes em conta-corrente,
financiados em grande parte por pases asiticos, em particular a China.
Com a ajuda da estrutura analtica desenvolvida nas Partes II e III, a Parte IV analisa questes
prticas referentes poltica cambial. As crises cambiais, que so o lado negro do mercado finan-
ceiro internacional, so estudadas no Captulo9. As principais caractersticas das crises cambiais
ao longo dos ltimos trinta anos so estudadas e modeladas analiticamente. O Captulo10 des-
creve os diferentes regimes cambiais adotados no mundo, bem como as suas implicaes para a
economia. Finalmente, a economia poltica da taxa de cmbio estudada no Captulo11. Nele,
so estudadas as motivaes polticas na escolha da poltica cambial do governo.
Parte I
Definies
A Parte I, composta de dois captulos, tem por objetivo definir o nosso objeto de estudo, ou
seja, as variveis relativas s relaes econmicas internacionais. Comeamos, no Captulo2,
com a descrio das variveis macroeconmicas que medem as transaes entre duas eco-
nomias, contabilizadas no Balano de Pagamentos pelo sistema de contas nacionais. Des-
crevemos como as transaes internacionais so divididas, de acordo com a sua natureza,
entre a Conta-corrente, a Conta Capital e a Conta Financeira do Balano de Pagamentos.
Mostramos a relao entre o saldo em Conta-corrente e o endividamento externo do pas
e, atravs das contas nacionais, a sua relao com a poupana e o investimento agregados.
Pases diferentes possuem, em geral, moedas diferentes, de forma que as transaes
econmicas entre eles envolvem trocas entre moedas. A taxa de cmbio tem, portanto, papel
fundamental, pois determina os custos e ganhos relativos das transaes tanto comerciais
quanto financeiras, como discutido no Captulo3. As noes de taxas de cmbio nominal e
real so definidas, e as condies de paridade que regem os mercados internacionais de bens
e de ativos financeiros so analisadas.
Captulo 2
Como medir as transaes

internacionais
Quais estatsticas econmicas devemos analisar para saber se h risco de crise no balano
de pagamentos, se a trajetria de endividamento externo sustentvel, se a taxa de cmbio
est sobrevalorizada? Ainda que uma resposta a cada uma dessas perguntas necessite de um
estudo detalhado, baseado em uma anlise da economia e sua relao com os outros pases,
comecemos definindo o nosso objeto de estudo. O balano de pagamentos contabiliza as
transaes de bens, servios e ttulos entre residentes de um pas e residentes do resto do
mundo. Est conectado ao sistema de contas nacionais, que uma estrutura sistemtica para
a apresentao das estatsticas macroeconmicas de um pas.
Este captulo comea com a apresentao da estrutura bsica de cada um desses sistemas
de contabilizao nas sees 2.1 e 2.2. O objetivo dessas duas sees identificar as estats-
ticas relevantes para se desenhar um quadro analtico da situao macroeconmica do pas e
sua relao com o resto do mundo. A seo2.3 discute a noo de equilbrio no balano de
pagamentos, enquanto a seo2.4 mapeia os modelos econmicos que sero apresentados ao
longo do livro com base nas definies apresentadas nas sees anteriores.
2.1 BALANO DE PAGAMENTOS

O Balano de Pagamentos contabiliza, para um perodo especfico (em geral um ano-calendrio),
as transaes entre residentes e no residentes de um pas.1 A contabilizao feita mediante
um sistema de partidas dobradas, ou seja, cada transao entra com sinal positivo como
crdito em uma conta e com sinal negativo como dbito em outra, de forma que a soma das
entradas igual a zero.2
O balano de pagamentos se divide em diferentes contas, de acordo com a natureza
das transaes. H trs contas principais: a Conta-corrente, a Conta Capital e a Conta
Financeira. A diferena fundamental entre a Conta-corrente e as demais que esta trata
de fluxos que impactam somente o perodo atual, enquanto que nas contas capital e
financeira os fluxos representam uma acumulao de ativos e passivos em relao ao
resto do mundo. A Tabela2.1 apresenta a estrutura bsica do balano de pagamentos,
que descrevo a seguir.
1. Para uma descrio detalhada do balano de pagamentos, veja a sexta edio do Manual do Balano de Pa-
gamentos do Fundo Monetrio Internacional (FMI) em http://www.imf.org/external/pubs/ft/bop/2007/bopman6.
htm. No endereo http://unstats.un.org/unsd/nationalaccount/sna.asp pode-se encontrar o manual descritivo das
contas nacionais.
2. Na prtica, no entanto, esta igualdade pode no valer. A razo para a discrepncia que os dados para
crditos e dbitos provm muitas vezes de fontes diferentes. A conta Erros e Omisses se encarrega de
fechar o balano.
7
8 PARTE | I Definies
TABELA 2.1 O Balano de Pagamentos
Crdito (+) Dbito ()

Conta-corrente
Balana comercial
Bens exportao importao
Servios venda compra
Balana de rendas
Rendas primrias recebida enviada
Rendas secundrias recebida enviada
Conta Capital
Transferncia de capital recebida enviada
Aquisio de ativos no venda compra

financeiros, no produzidos
Conta Financeira Passivo Ativo
Investimento direto de estrangeiros no Brasil de brasileiros no exterior
Investimento em carteira venda de ttulos compra de ttulos
Derivativos financeiros venda de ttulos compra de ttulos
Outros investimentos venda de ttulos compra de ttulos
Reservas internacionais diminuio aumento
Erros e Omisses
Total = =
2.1.1Conta-corrente
A Conta-corrente contabiliza as exportaes e importaes de bens e servios na balana
comercial, e os pagamentos de rendas, divididos entre a balana de rendas primrias e a
balana de rendas secundrias.3 Comecemos pela balana comercial. Bens so itens fsicos
que so produzidos e para os quais a posse pode ser estabelecida. A exportao e a importao
de bens representam, portanto, uma mudana de propriedade de bens entre um residente e
um no residente do pas.
Servios, por sua vez, so o resultado de uma atividade produtiva que altera as condies
do que consumido, ou que facilita a troca de bens ou de ativos financeiros. Em geral no h
algo fsico para se apropriar. Alguns exemplos usuais so servios de transporte, comunicao,
royalties, a liquefao de gs natural, o refino de petrleo, e outras atividades internacionais que
cresceram com a globalizao, como o empacotamento de bens, a montagem de eletrnicos e
de roupas, transaes de bens que so transferidos pela internet, como softwares, entre outros.
3. Na edio de 1993 do Manual do Balano de Pagamentos do FMI no havia a diviso entre rendas primrias e
rendas secundrias. A diviso feita na edio de 2008 do manual, que corresponde sexta edio.
Captulo | 2 Como medir as transaes internacionais 9
A venda de um bem ou servio de um residente a um no residente do pas constitui uma

exportao, que contabilizada como um crdito na balana comercial, portanto com sinal
positivo. Lembrando que as transaes so sempre contabilizadas por partidas dobradas no
balano de pagamentos, o pagamento, seja vista ou a crdito, correspondente exportao
aparece como dbito na conta financeira, como veremos adiante. Se a exportao constituir
uma doao, ou seja, sem pagamento como contrapartida, ela aparecer como dbito na
balana de rendas secundrias da prpria conta-corrente, ou na conta capital, como tambm
veremos a seguir.
Uma importao uma compra de um bem ou um servio de um no residente feita por
um residente. Ela constitui um dbito na balana comercial, tendo como contrapartida um
crdito na conta financeira, na balana de rendas secundrias ou na conta capital, de forma
anloga ao caso de uma exportao.
A linha cheia da Figura2.1 mostra a evoluo do saldo da balana comercial brasileira
com porcentagem do Produto Interno Bruto (PIB)4 ao longo dos ltimos 40 anos. Os saldos
da balana comercial eram negativos ao longo de toda a dcada de 1970 at o incio dos anos
1980, quando a crise da dvida externa tornou necessria a gerao de saldos comerciais
positivos. O supervit comercial ultrapassou 6% do PIB em 1984, e se manteve em um
patamar elevado at meados dos anos 1990. Houve uma queda abrupta do saldo em 1994,
o que coincidiu com a valorizao cambial que acompanhou o bem-sucedido programa de
estabilizao de preos, o Plano Real. A partir de 1999 o saldo comercial volta a aumentar,
FIGURA 2.1 Conta-corrente e balana comercial: Brasil (% do PIB). Fonte: Banco Central do Brasil
Referncia na Lista de Dados do Apndice: (11).
4. A seo2.2 apresenta a definio do PIB.

motivado pela desvalorizao cambial decorrente da flexibilizao cambial. O aumento do

supervit comercial entre 2000 e 2004 foi quase to impressionante quanto o do incio dos
anos 1990, passando de um saldo prximo de zero a cerca de 5% do PIB em 2006. O saldo
diminuiu significativamente desde ento, mas continuou positivo.
Alm das transaes de bens e servios, a conta-corrente contabiliza tambm os paga-
mentos de rendas entre residentes e no residentes. As rendas so classificadas em rendas
primrias e rendas secundrias. As rendas primrias captam o rendimento do aluguel de
recursos naturais, da proviso de trabalho e de ativos financeiros. O recebimento de uma renda
contabilizada como um crdito na balana de rendas. Essa conta inclui o salrio recebido
por trabalhadores quando trabalham para uma empresa no residente no pas, permanecendo
os trabalhadores residentes no pas de origem. Inclui tambm os dividendos de empresas
multinacionais, os juros provenientes de emprstimos internacionais, entre outros.5
A Figura2.2 mostra a evoluo dos itens da balana de rendas primrias no Brasil entre
1970 e 2010, como proporo do PIB. O pagamento de juros apresentou um salto entre 1979
e 1982, quando ultrapassa 10 bilhes de dlares, no auge da crise da dvida externa. Este foi,
de longe, o item mais importante da balana de rendas primrias ao longo de toda a dcada de
1980. Por outro lado, o pagamento de rendimento pelo investimento em carteira de estrangeiros
no Brasil era prximo de zero nas duas primeiras dcadas da srie. Ele teve um crescimento
acelerado entre 1994 e 2002, ultrapassando o pagamento de juros da dvida externa a partir
de 1997. A partir de 2004 esse pagamento comeou a diminuir, e hoje se encontra prximo
do nvel de 1995. J o pagamento de renda devido ao investimento direto sempre foi um item
FIGURA 2.2 Saldo de rendas primrias: Brasil (% do PIB). Fonte: Banco Central do Brasil Referncia na
Lista de Dados do Apndice: (1).
5. A balana de rendas primrias corresponde aos servios-fator, na terminologia dos manuais do Balano de
Pagamentos anteriores a 1993, e Balana de Rendas, no manual de 1993.
importante, ainda que oscilante. Observa-se um aumento desse pagamento ao longo dos anos
2000. Finalmente, interessante notar que no item salrios e ordenados, ainda que este item
no corresponda a uma parcela significativa do PIB, o recebimento de salrios pelo trabalho
em empresas estrangeiras aumentou consistentemente desde meados dos anos 1990 (dado no
includo na Figura2.2, que apresenta apenas o recebimento lquido como porcentagem do PIB).
As rendas secundrias correspondem redistribuio de renda mediante transferncias
correntes, tais como doaes de um governo a outro ou o dinheiro que um emigrante envia
para a sua famlia.6 As transferncias podem, a princpio, ser correntes ou de capital. Fica
mais fcil definir as transferncias de capital: quando h uma transferncia da propriedade
de um ativo, que no moeda. Por excluso, transferncias correntes so aquelas que no
so transferncias de capital. Exemplos de transferncias correntes so ajudas internacio-
nais, transferncias pessoais, como o ganho de uma loteria, imposto de renda pago por no
residentes, entre outros.
O saldo em conta-corrente a soma dos saldos da balana comercial, rendas primrias e
rendas secundrias. A linha pontilhada da Figura2.1 apresenta a evoluo da conta-corrente
brasileira desde 1970. O pas sempre fez pagamentos lquidos de rendas primrias e secun-
drias, uma vez que o saldo da balana comercial (linha cheia da Figura2.1) sempre maior
que o da conta-corrente. Essa diferena atingiu seu pice no incio dos anos 1980, durante a
crise da dvida externa.7
Como veremos na seo 2.2, o saldo da balana de rendas primrias afeta a renda nacional,
enquanto a combinao do saldo de rendas primrias e secundrias tem um impacto sobre a
renda nacional disponvel. As transferncias de capital no afetam a renda disponvel, e por
esse motivo so computadas na conta capital.
2.1.2 Conta Capital

Na Conta Capital so contabilizadas as aquisies ou vendas de ativos no financeiros e
no produzidos.8 Isso inclui a explorao de recursos naturais, como o direito explorao
de minrios, de florestas ou do espao areo. Note que, para ser contabilizada na conta capital,
deve haver uma mudana de propriedade do direito de explorao. Se o uso for dado em uma
base temporria, a contabilizao feita na conta de rendas primrias da conta-corrente. So
tambm contabilizados na conta capital transaes de ativos de marketing, como brand names
e logomarcas, e contratos que do direito de exclusividade sobre bens e servios futuros, como
o valor pago por um clube estrangeiro ao passe de um jogador de futebol.
Finalmente, a conta capital inclui transferncias de capital entre residentes e no residentes.
Nesse item entra o recebimento de heranas, o perdo de dvida externa entre pases, ou
ainda a transferncia de capital de um governo estrangeiro ou organizao internacional para
financiar um projeto de investimento, como a construo de estradas.
Uma diferena importante entre a conta-corrente e a conta capital que esta ltima uma
conta de acumulao. Ela contabiliza a acumulao de ativos que tero impactos no futuro,
enquanto que a conta-corrente trata de fluxos relevantes apenas ao perodo corrente. A conta
6. A balana de rendas secundrias era denominada Transferncias Correntes nos manuais do Balano de Pagamentos
anteriores ao de 2008.
7. O Captulo10, seo 10.2.5, apresenta uma descrio da crise da dvida latino-americana na dcada de 1980.
8. Os ativos produzidos, ou seja, bens e servios, so contabilizados na conta-corrente, enquanto que os ativos
financeiros so contabilizados na conta financeira, que ser descrita na prxima seo.
financeira, descrita a seguir, tambm uma conta de acumulao, que registra as transaes
de ativos financeiros. As contas capital e financeira explicam as variaes da posio in-
ternacional de investimento, que definida na seo 2.3.
2.1.3 Conta Financeira

A soma dos saldos da conta-corrente e da conta capital constitui a necessidade de financiamento
externo da economia. Ela representa o endividamento lquido (no caso de um dficit) ou o
emprstimo (no caso de um supervit) de um pas em relao ao resto do mundo. O papel da
Conta Financeira medir como emprstimos so feitos, ou endividamentos so financiados,
entre residentes e no residentes. De forma mais precisa, a conta financeira registra as transaes
entre residentes e no residentes que envolvem ativos e passivos financeiros. Um supervit na
conta financeira significa um aumento do endividamento lquido do pas com o resto do mundo.9
Os registros da conta financeira tm como contrapartida entradas na conta-corrente, na
conta capital, ou mesmo em outros itens da conta financeira. Vimos que exportao de um
bem, por exemplo, registrada como um crdito na balana comercial. O recebimento do
valor da exportao registrado como dbito na conta financeira, sob a forma de uma variao
de moeda e depsitos (se o pagamento feito vista), ou na conta de crdito comercial (se
o pagamento a prazo).
A conta financeira registra todas as transaes de ativos e passivos financeiros, que so
agrupadas em categorias com caractersticas similares quanto sua natureza, s motivaes
econmicas e ao padro de comportamento. Transaes que implicam aumento de ativos so
contabilizadas com sinal negativo, como dbitos, e operaes que correspondem a aumento do
passivo externo tm sinal positivo, como crditos. As transaes se dividem em investimento
direto, investimento em carteira, derivativos financeiros, outros investimentos e reservas
internacionais. Vejamos do que se trata cada uma dessas categorias.
O investimento direto um investimento que resulta no controle, ou grau significativo
de influncia, da gesto de uma empresa que residente em outro pas. Est associado a uma
relao duradoura, que pode envolver contribuies adicionais como transferncia tecnolgica,
marketing e gesto. O investimento direto feito por residente brasileiro no exterior registrado
como um ativo (dbito), enquanto o investimento direto de estrangeiro no Brasil constitui
um passivo (crdito).
O investimento em carteira, por sua vez, so transaes envolvendo dvida ou ttulos
negociveis, no incluindo os referentes a investimento direto ou reservas internacionais.
Diferentemente do investimento direto, no investimento em carteira no h influncia na gesto
das empresas. Ele est associado ao mercado financeiro, oferecendo liquidez e flexibilidade
ao investidor. Devido s suas caractersticas, o investimento em carteira tende a ter maior
volatilidade do que o investimento direto. A sua contabilizao em ativos e passivos segue a
mesma forma do investimento direto: a compra de ttulos estrangeiros registrada com um ativo
(dbito), enquanto a venda de ttulos brasileiros a no residentes representa um passivo (crdito).
Operaes com derivativos financeiros merecem um agrupamento parte, devido sua
natureza de instrumento atravs dos quais o risco negociado. Os derivativos em geral no
geram rendas primrias, como o caso das outras categorias da conta financeira.
9. Nos manuais do Balano de Pagamentos anteriores a 1993 denominava-se Conta Capital, grosso modo, o que
hoje denominamos Conta Financeira. Por essa razo, nos livros-texto de economia o termo Conta Capital ainda
comumente utilizado para designar a variao do endividamento ou do crdito do pas em relao ao resto do mundo.
A categoria outros investimentos, apesar do nome dar a impresso de ser uma conta de
restos, na verdade uma categoria importante na conta financeira. Ela inclui operaes em
moeda e depsitos e crditos comerciais. O recebimento em moeda por uma exportao feita
aparece nessa conta como um dbito, ou o crdito comercial para um importador nela con-
tabilizado como um crdito. A dvida externa tambm aparece aqui: um emprstimo externo
de uma empresa domstica, por exemplo, aparece como um crdito em outros investimentos.
Em suma, essa categoria contabiliza ttulos de dvida, transaes com moeda e depsitos entre
residentes e no residentes, a alocao de direitos especiais de saque do FMI, entre outros.
Em geral, a compra de um ttulo contabilizada com sinal negativo na conta financeira e
corresponde a um emprstimo do pas para o resto do mundo. De forma anloga, a venda de
um ttulo entra com sinal positivo e representa uma obrigao do pas com o resto do mundo.
As reservas internacionais so ativos externos disposio e sob o controle das auto-
ridades monetrias.10 Os ativos contabilizados em variao de reservas so os mesmos que
aparecem nas outras categorias da conta financeira. A diferena que, quando eles pertencem
s autoridades monetrias, so contabilizados como variao de reservas. Como esses ativos
pertencem s autoridades monetrias, eles podem ser utilizados por estas autoridades para co-
brir necessidades financeiras do balano de pagamentos, para intervir no mercado de cmbio,
entre outros objetivos correlatos. Exemplos de reservas so depsitos, ttulos, ouro, haveres
em moeda estrangeira e posio de reserva no FMI. O FMI sugere que as variaes de reservas
internacionais sejam contabilizadas na conta financeira do balano de pagamentos. Alguns
pases, como o Brasil, optam por contabilizar variaes de reservas em uma conta em separado.
A Figura2.3 mostra a evoluo dos principais componentes da conta financeira ao longo
dos ltimos 40 anos. At meados da dcada de 1980 os emprstimos diretos obtidos junto
FIGURA 2.3 Saldos da conta financeira: Brasil (% do PIB). Fonte: Banco Central do Brasil Referncia na
10. No caso do Brasil, as autoridades monetrias so o Banco Central do Brasil e o Conselho Monetrio Nacional.
s instituies financeiras e agncias de fomento eram a principal fonte de financiamento

externo do Brasil. Entre 1990 e 1995 a entrada de investimento em carteira passou a ser o
item mais importante, enquanto o investimento direto aumentou consideravelmente a partir
da segunda metade da dcada de 1990, impulsionado pelo movimento de privatizaes que
se intensificaram no Governo Fernando Henrique Cardoso.11 Em meados da dcada de 1990,
podemos ainda observar movimentos atpicos no comportamento das contas investimentos em
carteira e outros investimentos. Esses movimentos so explicados pelo acordo de renegociao
da dvida externa brasileira nos moldes do Plano Brady, em abril de 1994.12 Nos ltimos cinco
anos o investimento em carteira e investimento direto se revezam como fontes importantes
de financiamento externo.
2.2 CONTAS NACIONAIS

O balano de pagamentos faz parte do sistema de Contas Nacionais, que contabilizam as
atividades econmicas a partir de um sistema contbil padronizado entre os pases. Agora
veremos como as transaes com o resto do mundo se relacionam com os principais agregados
macroeconmicos domsticos, a partir das contas nacionais.
O principal agregado das contas nacionais o Produto Interno Bruto (PIB), que mede
tudo que produzido no territrio nacional.13 No entanto, nem tudo que produzido no
territrio nacional pertence aos residentes do pas. Considere, por exemplo, o lucro gerado
a partir da produo de uma fbrica pertencente a uma empresa multinacional. A produo
feita a partir de um fator de produo, o capital, cujos proprietrios no residem no pas.
Assim, o seu lucro no pertence aos residentes nacionais. O Produto Nacional Bruto
(PNB), por sua vez, contabiliza o valor de todos os bens e servios produzidos pelos fatores
de produo residentes no pas. A diferena entre os dois agregados, PIB e PNB, consiste no
pagamento lquido das rendas dos fatores utilizados na produo mas que no so residentes
no pas. Como vimos na seo 2.1.1, o pagamento de rendas entre residentes e no residentes
11. Ao longo dos oito anos de mandato de Fernando Henrique Cardoso (1995 - 2002), as privatizaes atingiram
a receita total de US$ 78,61 bilhes, sendo 95% desse montante em moeda corrente (nesses valores no esto in-
cludos os financiamentos concedidos pelo BNDES). Houve grande participao dos investidores estrangeiros, que
contriburam com 53% do total arrecadado. Os principais setores alcanados pelo processo de privatizaes foram
o eltrico, cuja receita foi de US$ 22,23 bilhes de dlares, e o setor de telecomunicaes, que auferiu receita de
US$ 29,81 bilhes.
12. A dvida negociada no acordo era constituda de obrigaes externas decorrentes de emprstimos de mdio e
longo prazos contrados por entidades do setor pblico junto a credores privados, de obrigaes objeto de contratos
firmados em 1988 e de montantes relativos a juros no pagos aos credores privados por entidades do setor pblico.
Em substituio a essa dvida, que somava aproximadamente US$ 55 bilhes, o Brasil emitiu um conjunto de ttulos
da dvida externa com caractersticas que haviam sido definidas no Plano Brady, no montante de US$ 43,51 bilhes.
Com isso, a conta Investimento Estrangeiro em Carteira, na subconta Ttulos de Renda Fixa, apresentou forte entrada
de recursos amplificando o resultado geral da conta Investimentos em Carteira. A contrapartida desse evento ocorre
na conta de Outros Investimentos, na subconta Amortizao. Em amortizao ocorre o dbito de US$ 42 bilhes,
dentre os quais US$ 39 bilhes correspondem amortizao refinanciada, US$ 2 bilhes de amortizao paga,
US$ 0,6 bilhes de amortizao atrasada. Cabe destacar que em abril de 2006 o governo brasileiro exerceu o direito
de resgate antecipado de US$ 6,64 bilhes em ttulos bradies, eliminando da dvida externa brasileira todos os ttulos
relacionados com o Plano Brady.
13. Sendo mais precisa, o PIB contabiliza tudo que produzido no territrio nacional menos o consumo de bens
intermedirios. Caso contrrio, os bens intermedirios seriam contados duas vezes: na sua produo em si e novamente
como parte dos bens que o utilizaram como insumo.
contabilizado no balano de rendas primrias da conta-corrente. Definindo RP como o saldo

da balana de rendas primrias, temos que:
PNB PIB = RP
(2.1)
Se o saldo da balana de rendas primrias negativo, isto , se o pas faz pagamentos lquidos,
ento o PIB maior do que o PNB.
Quando o PIB maior do que o PNB, o pas produz em suas fronteiras mais do que
aquilo que pertence aos seus residentes. O pas faz, ento, um pagamento lquido a fatores
de produo estrangeiros. Esse o caso do Brasil, como mostrado na Figura2.2. A figura
mostra, ainda, que at 1994 a parcela mais importante dos pagamentos de rendas correspondia
renda de servios financeiros, isto , os juros pagos pelo endividamento externo, enquanto
que a partir de 2006 a remessa de lucros e dividendos se tornou o item mais importante.
Os bens e servios disponveis para uso em um pas so contabilizados pela soma entre o
PIB (Y ) e as importaes de bens e servios ( M ). Os bens e servios podem ser utilizados para
o consumo privado (C ), investimentos14 ( I ), consumo do governo (G ) ou para ser exportado
( X ). Essa contabilidade pode ser representada pela equao:
Y + M = C + I + G + X,
que pode ser reescrita como:

Y = C + I + G + BC,
(2.2)
em que BC o saldo da balana comercial. Somando o saldo de rendas primrias dos dois
lados da equao (2.2) e usando a equao (2.1), temos que:
+ RP = C + I + G + BC + RP.
Y
(2.3)
PNB
Finalmente, adicionando o saldo da balana de rendas secundrias aos dois lados da equao,
temos que:
+
PNB RS
=C +I +G+ +
BC + RS
RP,
Produto Nacional Bruto Disponvel Conta-corrente
que representamos por:
Y d = C + I + G + CC,
(2.4)
em que Yd o Produto Nacional Bruto Disponvel, definido como o PNB adicionado do

saldo da balana de rendas secundrias. Vimos que as rendas secundrias incluem itens como,
por exemplo, ajudas internacionais ou o envio de dinheiro de emigrantes para sua famlia.
Essas rendas devem ento ser adicionadas ao que disponvel para o consumo no pas. CC
representa o saldo em transaes correntes, que , por definio, a soma dos saldos comerciais
aos de rendas primrias e secundrias: CC = BC + RP + RS.
A equao (2.4) representa a identidade bsica das contas nacionais. O lado esquerdo da
equao o total da renda disponvel aos residentes nacionais e o lado direito representa os
14. Investimento aqui tem a definio econmica: formao bruta de capital fsico. Em portugus (ou quase
portugus...): compra de bens, como mquinas e equipamentos, que podem ser usados na produo de outros bens.
usos dessa renda, que pode ser o consumo privado, o investimento, o consumo do governo,
ou as transaes com o resto do mundo. Podemos escrev-la como:
Yd (
C+I +G ) = CC ,
Despesa
(2.5) Renda

que mostra que, quando o saldo em conta-corrente positivo, a renda maior que a des-
pesa do pas. Nesse caso, o pas faz um emprstimo ao resto do mundo. Quando o saldo em
conta-corrente negativo, a renda nacional menor que a despesa e o pas toma emprestado
do resto do mundo.
Outra forma de interpretar a equao (2.4) identificando a poupana privada ( S P ) e do
governo ( S ) na equao. Para isso, somamos e subtramos os impostos (T ) no lado esquerdo
g
da equao (2.5), obtendo:

(Y d T C ) + (T G ) I = CC, (2.6)
S P + S g I = CC.
De acordo com a equao, um dficit em conta-corrente significa que o investimento no pas

maior do que a sua poupana. A equao mostra, ainda, que uma diminuio do dficit em
conta-corrente tem como contrapartida um aumento da poupana e/ou uma diminuio do
investimento.
importante enfatizar que a equao (2.6) uma identidade contbil: ela verdadeira
independentemente de ideologias ou de concepes sobre o funcionamento da economia.
Ela define a relao entre as variveis da economia, mas no indica a causalidade entre elas.
Para saber qual ser o impacto de um aumento do produto sobre a conta-corrente ou que
tipo de poltica econmica utilizar para afetar o saldo em conta-corrente preciso entender
o funcionamento da economia, quais so as motivaes dos agentes econmicos, e como as
variveis se relacionam.
Ao longo dos anos 2000, a China foi acusada de manter a sua moeda artificialmente des-
valorizada, gerando supervits comerciais e, consequentemente, supervits em conta-corrente
muito altos. Observando-se a equao (2.6), fica claro que a essncia do problema um
excesso de poupana na economia: a moeda valorizada , na verdade, o resultado de uma
poupana muito alta. Conforme veremos no Captulo5, a taxa de cmbio est associada ao
nvel conta-corrente, de forma que uma conta-corrente superavitria tem como contrapartida
um cmbio valorizado. No entanto, no h como mudar a taxa de cmbio fora bruta para
resolver o problema. H que se mudar os incentivos para investimento e poupana para que
a economia passe a poupar menos e investir mais. Consequentemente, o supervit em conta-
corrente diminuir, acompanhado de um cmbio mais valorizado.
Qual o impacto de choques na economia sobre a conta-corrente? Tome o exemplo de um
pas que tenha um choque positivo de renda, como com a explorao de uma nova reserva de
petrleo. Se a histria terminasse com esse aumento do PIB, a equao (2.6) nos diria que
haveria um aumento da poupana, e portanto um aumento do saldo em conta-corrente. No
entanto, de se esperar que, com uma renda maior, os agentes econmicos decidam consumir
mais. Se toda a renda adicional consumida, no haver mudana no nvel de poupana, e
o saldo em conta-corrente permanecer inalterado. Ou ainda, se sabe que h mais reservas
a serem exploradas, a populao pode decidir consumir ainda mais, pois acredita que ser
ainda mais rica no futuro, e assim a poupana diminui, junto com o saldo em conta-corrente.
Vemos, ento, que os efeitos de um choque ou de uma mudana na economia dependem da
reao dos agentes econmicos. Os modelos econmicos tentam representar os incentivos

dos indivduos para captar as causalidades entre as variveis. No Captulo4 apresentaremos
um modelo que explica como variveis como o nvel de renda ou a taxa de juros internacional
afetam a conta-corrente, levando em considerao o comportamento dos indivduos como
resposta s mudanas na economia.
Qualquer modelo econmico, no entanto, deve obedecer s regras de funcionamento
da economia, dentre elas as identidades contbeis das contas nacionais e do balano de
pagamentos. Na prxima seo damos um passo nessa direo. Analisaremos as condies
de equilbrio no balano de pagamentos e a sustentabilidade de dficits em conta-corrente,
e nesse processo faremos algumas hipteses simplificadoras para estudar a questo. No
faremos um modelo econmico propriamente dito, pois no analisaremos o comportamento
dos indivduos. Damos apenas o primeiro passo: simplificar para entender melhor.
2.3 EQUILBRIO NO BALANO DE PAGAMENTOS

O mtodo de partidas dobradas pelo qual construdo o Balano de Pagamentos implica que
um crdito em uma conta corresponde sempre a um dbito em outra conta. Assim, por cons-
truo, a soma dos saldos em conta-corrente (CC ), na conta capital (CK ) e na conta financeira
(CF ) sempre igual a zero:
CC + CK + CF = 0.
(2.7)
Assim como a equao (2.6) das contas nacionais, a equao (2.7) uma identidade contbil:
ela sempre verdadeira pela forma de contabilizao dos registros. A lgica adjacente ao
agrupamento das transaes nas diferentes contas facilita a anlise do balano de pagamento
de um ponto de vista econmico. A equao pode ser escrita como:
CC = CF CK
(2.8)
Vimos que o saldo da conta financeira corresponde variao do endividamento lquido
do pas. Tomemos o caso de um pas com um dficit em conta-corrente. Nesse caso, o pas
necessita de financiamento externo, ou seja, nos termos da equao (2.8), um supervit na
conta financeira: CF > 0.15 Se este um pas j endividado, o valor deste supervit representa
um aumento da sua dvida externa, ou, no caso de um credor lquido em relao ao resto do
mundo, o supervit na conta financeira corresponde a uma diminuio lquida dos emprs-
timos do pas ao resto do mundo. Dessa forma, o endividamento do pas aumenta ou o crdito
diminui, conforme o caso, quando CC < 0.
Pode ser interessante dividir o balano de pagamentos em conta-corrente, que trata dos
fluxos que afetam apenas o perodo corrente, e a soma das contas capital e financeira, que so
contas de acumulao. Podemos, ainda, contabilizar em separado as reservas internacionais,
j que estas so um instrumento de poltica disposio do governo. Definimos ento a
conta capital-financeira CKF, como a soma dos saldos da conta capital e da conta financeira,
excluindo os registros de reservas internacionais, e R como as variaes de reservas in-
ternacionais. O balano de pagamentos pode, dessa forma, ser escrito como:
CC + CKF = R,
(2.9)
15. O saldo da conta capital efetivamente sempre muito pequeno perto do saldo das outras contas. Para se ter uma
ideia, no caso do Brasil o seu valor cerca de 4.100 vezes menor do que o saldo da conta-corrente.
ou seja, a variao de reservas internacionais corresponde soma dos saldos em conta-corrente

e da conta capital-financeira. A Figura2.4 mostra a evoluo dos trs agregados da equao
(2.9) para o Brasil. interessante notar que os saldos da conta-corrente e conta capital-
financeira so prximos de zero na dcada de 1980, refletindo a dificuldade de financiamento
externo na poca. O pas teve que gerar altos supervits comerciais (Figura2.1) para pagar
o servio da dvida externa (Figura2.2) e assim conseguir um saldo em conta-corrente
equilibrado.
Continuemos o nosso exemplo de pas com dficit em conta-corrente, como era o caso
do Brasil na dcada de 1970, entre 1994 e 2002, e aps 2008. A equao (2.9) mostra que
h uma reduo das reservas internacionais sempre que o dficit em conta-corrente no
compensado por um supervit correspondente nas contas capital e financeira, ou seja, se no
h financiamento externo suficiente.
Foi o que aconteceu na crise Argentina de 2001. O pas acumulava dficits em conta-
corrente, que aumentaram significativamente a partir de 1998. O regime de caixa de converso
(ou currency board, em ingls) que vigorava no pas desde 1991 levava o governo argentino a
suprir eventuais excessos de demanda por moeda estrangeira.16 Em termos prticos, quando os
investidores internacionais comearam a questionar a sustentabilidade da situao argentina e
o influxo de capital pela conta financeira deixou de ser suficiente para financiar o dficit em
conta-corrente, o governo passou a vender reservas para evitar a desvalorizao da moeda.
Em 2001, a diminuio das reservas internacionais chegou a quase 4% do PIB.
O que significa o balano de pagamentos estar em equilbrio? Como a equao (2.9)
sempre se verifica, por ser uma identidade contbil, o simples fato de ela ser verdadeira no o
que se define como equilbrio do balano de pagamentos. Diz-se que o balano de pagamento
FIGURA 2.4 Balana de pagamentos: Brasil (% do PIB). Fonte: Banco Central do Brasil Referncia na
16. No Captulo10 veremos com mais detalhe o funcionamento de um regime de caixa de converso.
est em equilbrio quando a sua composio pode ser sustentada sem interveno e
sem choques bruscos na economia. A condio de equilbrio pode variar dependendo das
condies domsticas da economia e do cenrio internacional.
Dficits em conta-corrente financiados por endividamento externo podem ser sustentveis
e at desejveis, como veremos no Captulo4. Foi o caso do Brasil, assim como de outros
pases latino-americanos, na dcada de 1970. Baixas taxas de juros internacionais e opor-
tunidades de investimento com alta taxa de retorno levaram ao aumento do endividamento
externo dessas economias. Grcia, Irlanda, Portugal e Espanha viveram uma situao seme-
lhante ao longo dos anos 2000. A implantao da moeda nica na Europa diminuiu o custo de
financiamento externo desses pases, que, consequentemente, aproveitaram a oportunidade.
De forma geral, pode ser desejvel para um pas em desenvolvimento gerar dficits em
conta-corrente. Se a taxa de retorno ao investimento no pas alta, este pode usar o finan-
ciamento externo, atravs de dficits em conta-corrente, para aumentar o seu nvel de inves-
timento. A capacidade produtiva do pas aumentar e ele poder, no futuro, aumentar a sua
poupana sem diminuir o consumo e assim gerar os supervits em conta-corrente necessrios
para pagar a sua dvida externa. Podemos fazer uma analogia com o caso de dois indivduos
que se endividam: um deles o faz para pagar um curso de especializao, enquanto o outro
compra um carro novo para o seu lazer. O curso de especializao possibilita ao indivduo
ganhar um salrio maior, e assim ele poder, a princpio, pagar a sua dvida sem diminuir
o seu consumo. Para aquele que compra um carro, o endividamento no contribui para o
aumento de sua renda. Assim, para pagar a dvida ele ter que consumir menos no futuro.
Sustentabilidade de dficits em conta-corrente
Quando dficits em conta-corrente e o endividamento externo, deles decorrente, so sus-
tentveis? Para entender um pouco melhor essa questo, voltemos equao (2.4), fazendo
algumas hipteses simplificadoras.
A Posio Internacional de Investimento (PII)17 corresponde riqueza internacional
lquida do pas, ou seja, diferena entre o estoque de ttulos estrangeiros detidos por residen-
tes domsticos e o estoque de ttulos domsticos nas mos de estrangeiros. Definimos como
Bt a PII no incio do perodo t. Se o pas um credor lquido, temos que Bt > 0, enquanto Bt
< 0 no caso de um devedor lquido.
Suponhamos que a balana de rendas secundrias esteja equilibrada, ou seja, RSt = 0, o que
implica CCt = BCt + RPt.18 Suponhamos, ainda, que o saldo de rendas primrias se restrinja
aos juros pagos pela dvida externa (ou recebidos, se o pas for um credor lquido). Assim,
temos que RPt = i*Bt, onde i* a taxa de juros embutida no ttulo, que supomos constante
para simplificar. A equao (2.5) pode, ento, ser escrita como:
CCt = Yt + i Bt (Ct + I t + Gt ).
(2.10)
*
Para simplificar, tomemos o saldo na conta capital como sendo igual a zero. De acordo com
a equao (2.8), temos que:
CCt = CFt .
17. Em ingls, o termo usado Net International Investment Position. O Banco Central do Brasil usa o termo Posio
Internacional de Investimento, que adoto aqui.
18. Vamos analisar a evoluo da Balana Comercial e do endividamento ao longo do tempo, por isso agora inclumos
o subscrito t para acompanhar o tempo.
Assim, quando no h variao no valor dos ativos,19 o saldo da conta-corrente deve corres-
ponder variao da PII, como em:20
CCt = Bt +1 Bt .
(2.11)
Combinando as equaes (2.10) e (2.11), temos que:
Bt +1 Bt = Yt + i* Bt (Ct + I t + Gt ),
(2.12)
e, portanto:
(1 + i* ) Bt = Yt (Ct + I t + Gt ) Bt +1 .
(2.13)
Usando a equao (2.13), podemos computar Bt+1 como funo de Bt+2 e das variveis
macroeconmicas para o perodo t +1, e substituir o resultado na prpria equao (2.13).
Repetindo esse procedimento indefinidamente, chegamos a:

Ys (Cs + I s + Gs ) Bs+1
(1 + i* ) Bt = lim
s=t (1 + i )
* st s
(1 + i )
* st
Supomos que o valor presente da dvida ou do crdito do pas ( Bs+1 ) no futuro indefinido seja
Bs+1
zero, ou seja, lim s = 0 , que conhecida como condio de transversalidade.
(1 + i* )
st
Economicamente, no faz sentido esse limite ter um valor diferente de zero, pela seguinte
razo. Suponha que esse valor seja estritamente positivo. Isso significa que o crdito do pas
cresce indefinidamente a uma taxa maior do que a taxa de juros: o pas acumula cada vez
mais riqueza sem nunca aproveit-la atravs de um aumento do consumo. O pas poderia
alcanar um bem-estar maior consumindo mais e acumulando menos crdito com o resto do
mundo. Por outro lado, o pas poderia at ficar bem satisfeito com um valor negativo para
esse limite, ou seja, uma dvida crescendo para sempre a uma taxa maior do que a taxa de
juros. O problema que para ele ter uma dvida explosiva, outro pas deve ter um crdito
igualmente explosivo, o que vimos que no acontecer.
Usando a equao (2.2), que diz que a diferena entre o PIB e a despesa igual balana
comercial, podemos escrever a equao anterior como:

BCs
(1 + i* ) Bt = , (2.14)
s = t (1 + i )
* st

que corresponde restrio intertemporal de recursos da economia. Ela diz que o estoque de
dvida igual ao valor presente dos saldos comerciais futuros. O pas deve gerar dficits em
conta-corrente para se endividar, como indicado pela equao (2.11), o que ele faz em geral
atravs de dficits comerciais. De acordo com a restrio de recursos na equao (2.14), em
algum momento futuro o dficit comercial deve se transformar em supervit para que a dvida
19. No Captulo8 veremos a relao entre o saldo em conta-corrente e a PII quando o valor dos ativos pode variar
ao longo do tempo, conhecido como efeito de avaliao.
20. Lembre que a compra de um ttulo uma entrada negativa na conta financeira. Como Bt definido como o es-
toque de ttulo, um aumento em Bt corresponde ao negativo do saldo da conta financeira.
no se torne explosiva. Podemos dizer que dficits em conta-corrente so sustentveis quando

a gerao de supervits comerciais no futuro, para limitar a dvida externa por eles gerada,
puder ser feita sem choques abruptos.
Argumentamos anteriormente que pode ser desejvel para uma economia em desenvolvi-
mento se endividar externamente para investir mais domesticamente. Quais so as condies
para a estratgia de endividamento ser sustentvel? H trs questes fundamentais para o
sucesso da estratgia.
Em primeiro lugar, a contrapartida do dficit em conta-corrente no perodo de endivida-
mento deve ser um aumento do nvel de investimento do pas, e no um aumento do consumo.
Apenas o aumento do investimento ir gerar um aumento da capacidade produtiva no futuro, de
forma que o pas possa gerar os supervits comerciais para pagar a sua dvida sem ter que reduzir
o seu nvel de consumo. Mais precisamente, como a gerao de supervits comerciais se d com
um aumento da produo e/ou reduo da despesa, conforme estipulado pela equao (2.2), com
um maior crescimento da economia pode-se pagar a dvida sem diminuir a despesa do pas.
Tomemos o caso do endividamento externo do Brasil e da Argentina na dcada de 1970.
As Figuras2.5 e2.6 mostram a decomposio do PIB em seus componentes, de acordo com a
equao (2.2).21 Vemos que o aumento do dficit brasileiro em conta-corrente entre 1970 e 1975
teve como contrapartida principal um aumento do investimento, enquanto o consumo privado
e do governo se mantiveram, de certa forma, constantes. No caso da Argentina, no entanto, o
FIGURA 2.5 Decomposio do PIB: Brasil (% do PIB). Fonte: Fundo Monetrio Internacional Referncia
na Lista de Dados do Apndice: (2).
21. Note, no entanto, que as Figuras2.5 e2.6 apresentam a conta-corrente, em vez da Balana Comercial, como
na equao. Isso significa que os quatro itens destas figuras no somam 1, mas a sua soma corresponde ao saldo
das balanas de rendas como proporo do PIB. Fao isso pelo fato de a conta-corrente indicar a variao do
endividamento externo, que o que nos interessa aqui.
FIGURA 2.6 Decomposio do PIB: Argentina (% do PIB). Fonte: Fundo Monetrio Internacional Referncia
dficit em conta-corrente no mesmo perodo foi acompanhado de uma queda do investimento,

um aumento do consumo privado inicialmente e do consumo pblico em 1974/1975. interes-
sante notar que, nesses dois pases, aps a democratizao dos anos 1980 o nvel de consumo
do governo subiu de patamar, passando de uma mdia de 10% do PIB para 20% do PIB,
enquanto os nveis de investimento e consumo privado caram. Pode-se dizer que a trajetria
brasileira foi mais consistente com a sustentabilidade a longo prazo do endividamento externo.
A partir do final dos anos 1990 os Estados Unidos passaram a acumular dficits crescentes
em conta-corrente. A Figura2.7 mostra que o aumento do dficit em conta-corrente americano
teve como contrapartida um aumento de consumo, enquanto o investimento se manteve entre
17% e 20% do PIB. Ou seja, o endividamento externo era usado para financiar nveis de consumo
cada vez mais altos dos americanos, nos moldes do que ocorreu na Argentina trs dcadas antes.
Em segundo lugar, o investimento deve ser produtivo, de forma que o aumento no nvel
de investimento realmente aumente a taxa de crescimento do produto do pas. Um exemplo
de investimentos que no se revertem em aumento da capacidade produtiva de um pas pode
ser visto na histria de Gana, como descrito por Easterly (2001). Durante seu mandato como
presidente, Kwame Nkrumah implementou um ambicioso projeto de desenvolvimento que
envolvia a construo de uma hidreltrica que seria a base de um complexo industrial, no qual
uma rede de ferrovias interligaria minas de bauxita, usinas de alumnio e fbricas de alumnio
e de soda custica. A ideia era que esses investimentos gerassem externalidades amplas, pois
com o novo lago criado pela represa seria possvel incentivar a atividade pesqueira, o trans-
porte martimo e a irrigao da agricultura local. Com apoio financeiro estrangeiro, o Rio Volta
foi represado e as usinas hidreltrica e de alumnio foram construdas. No entanto, apesar de
FIGURA 2.7 Decomposio do PIB: Estados Unidos (% do PIB). Fonte: Fundo Monetrio Internacional
Referncia na Lista de Dados do Apndice: (2).
bem-sucedidos em termos de produo, estes empreendimentos no geraram as externalidades

esperadas: a atividade pesqueira no se desenvolveu devido a problemas administrativos; as
minas de bauxita, as refinarias de alumnio e as ferrovias que as ligariam nunca saram do papel;
e problemas sanitrios como verminoses e malria assolaram quem vivia perto do lago, dimi-
nuindo a produtividade dos trabalhadores locais. Alm disso, qualquer plano de desenvolvimento
de longo prazo era prejudicado pela instabilidade gerada por golpes militares e sucessivas trocas
de liderana poltica. Portanto, notamos atravs deste exemplo que o simples investimento em
capital fsico no suficiente para o estmulo da capacidade produtiva de um pas.
O terceiro problema que o influxo de capital deve ser estvel no perodo de maturao
do investimento. Caso seja necessrio o repagamento da dvida antes do aumento da capacidade
produtiva do pas, este ter que cortar consumo para honrar seus compromissos financeiros ex-
ternos. O pas fica, assim, dependente da evoluo do cenrio internacional. Enquanto os inves-
tidores internacionais esto dispostos a seguir financiando os dficits, a situao sustentvel. O
problema quando o humor dos mercados muda. A equao (2.14) pressupe que no h restrio
de crdito internacional, e os supervits comerciais podem ser gerados em qualquer momento
futuro, contanto que o valor presente dos saldos comerciais seja suficiente para saldar a dvida. No
mundo real, economias podem ter dificuldade em encontrar financiamento externo no curto prazo.
No caso do endividamento dos pases latino-americanos na dcada de 1970, o problema
comeou com o aumento da taxa de juros americana no incio da dcada de 1980, como
parte da sua poltica de combate inflao. Como a dvida externa latino-americana havia
sido contratada a taxas de juros flutuantes, as taxas de juros mais altas provocaram um cres-
cimento significativo do servio da dvida externa, como pode-se ver na Figura2.2 no caso do
Brasil. A sua necessidade de financiamento externo aumentava ao mesmo tempo que o crdito
disponvel nos mercados internacionais diminua. Para evitar dficits em conta-corrente que
no poderiam ser financiados, esses pases tiveram que gerar altos supervits comerciais em
um curto espao de tempo. O resultado uma forte desvalorizao cambial, que representa
uma diminuio do poder de compra internacional do pas, alm de ter efeitos distributivos
importantes. Como disse Rudiger Dornbusch, no a velocidade que mata, a parada
brusca.22
No caso da Europa, a crise teve origem na contrao do crdito mundial provocada pela
crise americana de 2008. A escassez de crdito tornou mais difcil o financiamento dos dficits
em conta-corrente dos pases perifricos da Zona do Euro que vinham acumulando altos
dficits em conta-corrente. Como no caso da Amrica Latina, os dficits em conta-corrente
devem ser equilibrados.
A volatilidade do financiamento externo depende, entre outras coisas, da natureza do
financiamento, em outras palavras, da composio do passivo externo da economia. O
financiamento feito atravs de ttulos de dvida de longo prazo tem a vantagem de no precisar
ser renovado continuamente. Dvidas de curto prazo tornam a economia mais vulnervel,
pois uma crise de crdito internacional, por exemplo, pode fazer com que o pas no consiga
renov-la, gerando uma crise de balano de pagamentos. O investimento em carteira entra
nessa categoria: ele pode sair a qualquer momento. O financiamento atravs de investimento
direto estrangeiro talvez seja o mais estvel de todos. Quando uma empresa faz um inves-
timento direto em um pas, em geral tem um horizonte de longo prazo para esse investimento.
O rendimento pago por ele, isto , a remessa de lucros e dividendos, depende da performance
da economia. Assim, os interesses desse tipo de investimento esto bem alinhados com os
interesses econmicos do pas. Alm do mais, o investimento estrangeiro em geral traz consigo
novas tecnologias que podem ajudar a aumentar a produtividade de empresas locais.23
Voltando a nossa pergunta original: o que significa o balano de pagamentos estar em
equilbrio? No h uma resposta geral para essa pergunta. O que discutimos anteriormente
indica que a sustentabilidade da composio dos saldos da conta-corrente e da conta financeira
depende, entre outros fatores, das condies dos mercados internacionais de crdito, da per-
cepo dos investidores internacionais em relao capacidade de pagamento de um pas, da
composio do financiamento externo, do uso domstico para o endividamento ou motivao
para a poupana externa, conforme o caso. O que parece ser verdade que a acumulao de
altos dficits em conta-corrente tende a tornar a economia mais vulnervel a choques, tanto
domsticos quanto externos.
22. Do original: It's not the speed that kills, it's the sudden stop. O termo parada brusca passou a designar reverses
abruptas do influxo de capitais.
23. H extensa literatura sobre os impactos do Investimento Direto Estrangeiro (IDE) sobre a economia local. Dentre
os artigos seminais nessa literatura, Rodriguez-Clare (1996) e Markusen and Venables (1999) analisam de forma
terica como o IDE pode contribuir para o desenvolvimento atravs de ligaes intra e intersetoriais, enquanto Aitken
and Harrison (1999) utilizam modelos economtricos de painel para medir o impacto do IDE sobre a produtividade.
Destacam-se, ainda, nessa literatura, Khawar (2003), que faz um estudo emprico sobre a relao entre IDE e
produtividade no Mxico, Javorcik (2004), que estuda o mecanismo de transmisso direta das externalidades do
IDE via repasse de conhecimento das matrizes para suas respectivas filiais, e Haskel etal. (2007), que estudam, com
base em dados de empresas do Reino Unido, a existncia de efeito transbordamento do IDE. Crespo and Fontoura
(2007) apresentam uma resenha da literatura emprica sobre o impacto da presena de empresas multinacionais sobre
a produtividade de empresas domsticas.
2.4 MODELOS ECONMICOS DE UMA ECONOMIA ABERTA

Para se modelar uma economia aberta h que se considerar as transaes dessa economia com
o resto do mundo. Essas transaes, como vimos, so registradas no balano de pagamentos.
Com base na equao (2.9), podemos descrever o balano de pagamentos como a interao de
trs mercados: o mercado de bens e servios, representado na conta-corrente, o mercado
de ttulos, na conta capital-financeira, e o mercado de moeda, em variao de reservas. Os
diferentes modelos de economia aberta fazem hipteses simplificadoras alternativas, depen-
dendo em qual dos mercados o modelo pretende focar a sua anlise.
Nos modelos intertemporais de ajuste da conta-corrente, que estudaremos na Parte II do
livro, o foco a interao do resultado em conta-corrente com os agregados domsticos, como
estabelecido pela equao (2.6). Esses modelos estudam a deciso de consumo intertemporal
de um indivduo representativo, que determina a poupana ao longo do tempo. A deciso de
investimento tambm estudada, de forma que os dficits ou supervits em conta-corrente
podem ser analisados como resultante dessas decises.
Os modelos monetrios, como o nome diz, tm o foco no mercado de moeda. Supe-se
que os ttulos domsticos e os estrangeiros so substitutos perfeitos, consequentemente apenas
uma condio de no arbitragem garante o equilbrio no mercado de ttulos. Esses modelos
se dividem em duas categorias: os que supem que os preos dos bens so flexveis e os que
consideram rigidez de preos. Quando os preos so tidos como flexveis, eles se ajustaro
automaticamente, mantendo o mercado de bens sempre em equilbrio. Uma implicao
importante desta hiptese que variaes da taxa de cmbio nominal no tm impacto sobre o
nvel de produto ou sobre o saldo da conta-corrente, j que os preos se ajustam imediatamente
para compensar a variao cambial. Em modelos com preos rgidos, o ajuste dos preos a
choques no imediato. O mercado de bens pode ficar fora do seu equilbrio de longo prazo
temporariamente, enquanto os preos se ajustam gradativamente. Modelos monetrios com
preos flexveis so tratados no Captulo6 e com preos rgidos no Captulo7.
Finalmente, os modelos de diversificao de carteira, no Captulo8, focam no mercado
de ttulos. a nica classe de modelos em que ttulos domsticos e estrangeiros no so tidos
como substitutos perfeitos. O objetivo do modelo exatamente entender a escolha entre esses
dois tipos de ttulos, e como ela afetada por variveis econmicas diversas.
Cada modelo, por definio, no capaz de oferecer uma explicao completa do funcio-
namento da economia, com toda a sua complexidade. O objetivo de um modelo simplificar
a economia, suprimindo elementos pouco importantes para anlise em questo e assim poder
entender melhor o objeto de estudo. Por essa razo, a utilizao de um modelo deve ser feita com
moderao. Deve-se identificar se as hipteses simplificadoras do modelo no deixam de lado
elementos cruciais para a anlise que se quer fazer. Por exemplo, se o objetivo estudar o impacto
de diferentes regimes cambiais sobre a produo, no se deve utilizar modelos monetrios com
preos flexveis, pois neles o nvel de produto sempre constante. Por outro lado, esses modelos
so perfeitos para se entender a relao entre regimes cambiais e a volatilidade da taxa de cmbio.
2.5EXERCCIOS
Exerccio 1
Um pas realizou, em determinado ano, as seguintes transaes com o exterior, todos os
pagamentos sendo feitos em divisa estrangeira e vista:
(a) Exportaes pagas vista: US$ 500 milhes.
(b) Importaes pagas vista: US$ 400 milhes.

(c) Fretes pagos vista ao exterior: US$ 200 milhes.
(d) Investimentos estrangeiros em equipamentos: US$ 50 milhes.
(e) Donativos recebidos em mercadorias: US$ 10 milhes.
(f) Emprstimos recebidos de bancos estrangeiros: US$ 200 milhes.
(g) Amortizaes de emprstimos: US$ 50 milhes.
(h) Juros pagos ao exterior: US$ 60 milhes.
Apresente o balano de pagamentos, destacando:
a. O supervit ou dficit comercial.
b. O saldo na conta financeira.
c. A renda lquida enviada para o exterior.
d. A variao das reservas internacionais no perodo.
Exerccio 2
Suponha que, em determinado ano, o Brasil realize as seguintes transaes com o exterior:
(a) Um consrcio de bancos americanos empresta US$ 50 milhes Petrobras.
(b) O Brasil envia US$ 20 milhes para a Somlia como ajuda humanitria.
(c) O Banco Central do Brasil autoriza o pagamento de juros a um banco americano no valor
de US$ 10 milhes, ao mesmo tempo em que consegue refinanciar o pagamento de juros
vincendos neste ano no montante de US$ 20 milhes.
(d) Trabalhadores brasileiros residentes nos Estados Unidos remetem para as suas famlias
em Governador Valadares o equivalente a US$ 100 milhes.
(e) O Brasil importa petrleo do Ir no valor FOB de US$ 500 milhes pagos vista.
(f) Uma empresa brasileira investe o equivalente a US$ 20 milhes na construo de uma
fbrica na Argentina.
(g) Uma empresa de turismo espanhola efetua pagamentos a uma rede de hotis no Brasil por
servios de hospedagem de turistas daquele pas no valor de US$ 10 milhes.
(h) Uma fbrica de automveis alem compra vista uma partida de ao produzido no Brasil
no valor FOB de US$ 200 milhes.
(i) Uma subsidiria de uma empresa francesa investe no Brasil o equivalente a US$50 milhes.
Apresente o balano de pagamentos, destacando:
a. O supervit ou dficit comercial.
b. O saldo na conta financeira.
c. Renda lquida enviada para o exterior.
d. A variao das reservas internacionais no perodo.
Exerccio 3
Antes da crise econmica global de 2008, um dos problemas econmicos mais graves
da economia americana era o dos dficits gmeos, expresso utilizada para representar uma
relao direta entre o dficit em conta-corrente e o dficit fiscal. A partir das identidades das
contas nacionais, mostre e explique como estes dficits esto relacionados.
Exerccio 4
Suponha que os pases A e B sejam economicamente semelhantes, sendo diferenciados
apenas pelo fato de que o pas A possui um elevado nvel de endividamento externo, enquanto
o pas B credor externo lquido. Em qual desses pases o PIB ser menor do que o PNB e
em qual deles ser maior? Justifique sua resposta.
Exerccio 5
Considere uma economia denominada Equilibrada, que mantm o saldo em conta-corrente
sempre igual a zero. Entre os anos 1 e 2, os gastos em consumo e investimento do governo
aumentaram, enquanto os gastos em consumo e investimento privado se mantiveram cons-
tantes. O que voc pode dizer sobre o PIB da economia Equilibrada? Justifique sua resposta.
Exerccio 6
Suponha que um pas denominado Devedor tenha saldo lquido negativo de ativos es-
trangeiros e adota uma poltica de conseguir supervits na balana comercial suficientes
apenas para pagar uma frao pequena, mas constante, da dvida em cada perodo. O res-
tante da dvida rolado. Ou seja, suponha que o pas adote a seguinte regra para a balana
comercial: TBs = rBs , > 0
(a) Usando a identidade da conta-corrente e a definio de balana comercial, mostre que
sob esta poltica, a posio internacional de investimento segue a seguinte equao:
Bs+1 = [1 + (1 ) r ] Bs .
(b) Mostre que a restrio oramentria intertemporal satisfeita para qualquer > 0.
Exerccio 7
Derive a condio matemtica que representa uma condio necessria para que a relao
dvida/PIB de determinada economia permanea constante.
Exerccio 8
A relao dvida externa/PIB do pas Endividado de 60%, sendo que a maior parte
dvida soberana (isto , representa obrigaes do governo com investidores estrangeiros).
Como os investidores estrangeiros esto preocupados com um possvel default do governo
de Endividado, a taxa de juros sobre a dvida de 10%. Considere que o crescimento do
produto de Endividado de apenas 1%. Considere que as transferncias unilaterais so
iguais a zero.
(a) Calcule o saldo em conta-corrente que Endividado precisa obter para manter a razo
dvida/PIB constante.
(b) O dficit em conta-corrente de Endividado 6,8% do PIB. Calcule o hiato de recursos
correntes e interprete o resultado.
Exerccio 9
Nessa questo estudaremos o equilbrio no mercado de bens de uma economia aberta. Para
tanto, considere uma economia aberta descrita pelas seguintes equaes comportamentais:
C = 200 + 0,5(Y T )
I = 400 + 0,2Y 2000i
G = 100
T = 100
X = 200 + 0,01Y * + 100Q
M = 0,1Y 50Q
em que C representa o consumo agregado, Y o produto agregado da economia domstica,
Y* o produto agregado da economia internacional, I o investimento privado, i a taxa
nominal de juros, T a arrecadao tributria, G o nvel de gastos do governo, X representa
as exportaes, M o valor total das importaes e Q a taxa de cmbio real.
(a) Resolva o modelo para a renda de equilbrio da economia interna, dados Y*, i e Q. Qual
o impacto sobre o produto de um aumento de gastos pblicos? Se estivssemos numa
economia fechada (de modo que exportaes e importaes fossem iguais a zero) qual
seria esse impacto? Qual a razo para a diferena entre os dois casos?
(b) Resolva o modelo considerando Y* =10.000, i = 5% e Q = 1. Calcule as exportaes
lquidas ( NX = X M ) em equilbrio.
(c) Considerando as informaes do item anterior, qual seria o produto domstico caso a
taxa nominal de juros passasse para i = 10% e o cmbio real para Q = 2 ? Calcule as
exportaes lquidas no novo equilbrio. Qual concluso econmica voc pode obter
desse resultado?
(d) Caso a economia mundial fosse idntica economia domstica (Y = Y ), e considerando
*
i = 5% e Q = 1, qual seria o produto de equilbrio nos dois pases? A partir desse produto
de equilbrio, calcule agora para cada pas o impacto de uma variao dos gastos pblicos
no pas domstico sobre o seu produto. Por que este resultado diferente do resultado
para a economia aberta calculado no item (a)?
(e) Suponha que a economia domstica se encontra em recesso e que o governo decide
aumentar seus gastos para estimular a economia. Suponha ainda que no momento em que
os gastos so elevados a balana comercial encontra-se em equilbrio. Ilustre graficamente
o comportamento da demanda agregada e das exportaes lquidas em funo da renda
antes e aps a expanso fiscal. O que acontece quando h um aumento exgeno do produto
internacional Y*? [Obs.: Desenhe um grfico representando a demanda agregada e as
exportaes lquidas no eixo vertical e a renda no eixo horizontal.]
Exerccio 10
Nesta questo analisaremos o impacto de mudanas na taxa real de cmbio sobre a
balana comercial de uma economia. Em linhas gerais, para que uma depreciao na taxa
real de cmbio melhore o saldo da balana comercial as exportaes devem crescer de forma
suficientemente rpida a fim de que seja capaz de compensar um possvel aumento no valor
das importaes devido ao aumento do preo dos produtos importados. Nesse sentido, o efeito
lquido da depreciao cambial depende da elasticidade das exportaes e das importaes
em relao ao cmbio. A condio Marshal-Lerner uma relao entre tais elasticidades que,
quando atendida, garante que uma depreciao real conduza a um aumento nas exportaes
lquidas.
(a) Derive a expresso matemtica para a condio de Marshal-Lerner. [Dica: Assuma que
a balana comercial est inicialmente em equilbrio e que as exportaes lquidas so
determinadas pela funo NX = X (Y * , Q ) QM (Y , Q)
SP *
(b) Sabendo que a taxa real de cmbio definida como Q = , em que S representa a taxa
P
nominal de cmbio, P* representa o nvel de preos internacional e P o nvel de preos
domstico. Suponha que inicialmente a balana comercial est em equilbrio, ou seja,
NX = 0. Derive formalmente as condies sob as quais um aumento no nvel dos preos
internacionais resulta em um aumento nas exportaes lquidas. Quais concluses voc
pode tirar desses resultados?
(c) Resultados empricos indicam que, em geral, depreciaes na taxa real de cmbio resultam
em piora nas exportaes lquidas. Esse fenmeno conhecido como curva J. Como a
condio de Marshal-Lerner est relacionada curva J?
Exerccio 11
Considere uma pequena economia aberta com perfeita mobilidade de capital, de forma
que no existem restries sobre o comrcio internacional de bens e de ativos financeiros.
A taxa real de juros dessa economia, denotada por r, igual taxa de juros internacional,
denotada por r*.
(a) Suponha que o investimento agregado da economia, I, seja uma funo decrescente da taxa
de juros r. Pela identidade bsica das contas nacionais, a poupana agregada da economia
dada por S = Y C G e, por hiptese, independe de r. Nessa equao, Y representa o
produto da economia, C representa o consumo e G os gastos do governo. Em um grfico
com I e S no eixo vertical e a taxa de juros no eixo horizontal, mostre como a taxa real de
juros determinada em uma economia fechada.
(b) Em uma economia aberta, temos que as exportaes lquidas so dadas por NX = S 1. Em
um grfico semelhante ao apresentado na questo anterior, mostre como NX determinado.
(c) Imagine que ocorre um aumento dos gastos do governo dessa economia. O que acontece
com o investimento agregado da economia? O que acontece com as exportaes lquidas?
Ilustre suas respostas por meio de um grfico.
(d) Suponha que ocorre um aumento exgeno na demanda por investimentos. O que ocorre
com as exportaes lquidas? Ilustre sua resposta graficamente.
(e) Suponha agora que as exportaes lquidas so uma funo decrescente da taxa real
de cmbio, denotada por Q. Em um grfico contendo Q no eixo vertical e NX no eixo
horizontal, plote as funes NX (Q ) e S I ( r ) . Mostre como a taxa real de equilbrio
deve ser determinada.
(f) Suponha que houve um aumento exgeno nos gastos do governo dessa economia. Usando
um grfico semelhante ao do item anterior mostre o que acontece com a taxa real de cmbio
depois do choque.
(g) Considere novamente o caso do aumento exgeno da demanda por investimentos. Usando
um grfico semelhante ao do item (5), mostre o que acontece com a taxa real de cmbio
depois do choque.
Exerccio 12
Alguns analistas identificam a vulnerabilidade externa da economia e o elevado supervit
fiscal primrio adotado como os principais entraves ao desenvolvimento econmico do Brasil.
Dentre as propostas defendidas por estes economistas para a soluo dos problemas citados
destacam-se:
(a) Aumentar os gastos pblicos, reduzindo/eliminando o supervit fiscal primrio, como
forma de incentivar a economia.
(b) Promover uma poltica de substituio competitiva de importaes e promoo de
exportaes para gerar elevados supervits na balana comercial. Estes, por sua vez, re-
fletiriam positivamente nas transaes correntes, reduzindo/eliminando a vulnerabilidade
externa da economia.
Analise a consistncia dessas propostas e seus possveis efeitos sobre a economia brasileira.
Captulo 3
O mercado de cmbio
A taxa nominal de cmbio o preo da moeda estrangeira. Quando dizemos que a taxa
de cmbio do real em relao ao dlar 1,8, isso significa que necessrio R$ 1,80 para
comprar US$1,00. Mas se a taxa de cmbio simplesmente um preo, por que falamos tanto
dela? Por que h livros sobre a taxa de cmbio e no sobre o preo da banana? Um livro
sobre o preo da banana poderia interessar aos produtores de banana, o que no o faria um
sucesso de vendas. O cmbio, por outro lado, interessa a todos os importadores, exportadores,
investidores internacionais, turistas, enfim, todos aqueles que transacionam bens, ttulos ou
servios com outros pases. A taxa de cmbio um preo importante por ser referncia para
todas as transaes com o resto do mundo. A primeira seo deste captulo define a taxa de
cmbio nominal, o significado de valorizaes e desvalorizaes cambiais, bem como algumas
caractersticas do mercado de cmbio.
Uma das primeiras relaes que aprendemos em um curso de economia que o preo de
um produto afeta os incentivos individuais dos produtores e consumidores: quanto maior o
preo, maior a disposio a vender dos produtores e menor a disposio a comprar dos con-
sumidores. Alm disso, a interao entre a oferta e a demanda determina o preo de mercado
do produto: um excesso de oferta provoca uma diminuio do preo, enquanto um excesso
de demanda resulta em aumento de preo. Podemos pensar na taxa de cmbio da mesma
forma. O balano de pagamentos contabiliza as ofertas e demandas de moeda estrangeira, j
que ele registra todas as transaes com o resto do mundo. Mais especificamente, os crditos
registrados no balano de pagamentos representam a oferta de moeda estrangeira, enquanto
os dbitos indicam a demanda por moeda estrangeira.
Como a taxa de cmbio afeta a oferta e a demanda por moeda estrangeira? A taxa de
cmbio entre o tengue do Cazaquisto e a rpia do Nepal era cerca 1,70 em janeiro de 2012. A
rpia estava barata ou cara para os cazaquistaneses? Sem nenhuma outra informao, impos-
svel responder a essa pergunta. Se um cazaque est interessado em passar frias no Nepal,
ele vai querer saber qual o poder de compra dos seus tengues no Nepal. Ele vai comparar os
preos no Nepal, convertidos em tengue pela taxa de cmbio, com os preos no Cazaquisto,
para ento decidir se vai ver de perto o tempo no Nepal, ou se contentar em apreciar as lindas
paisagens do Cazaquisto. Ou seja, se o interesse consumir bens ou servios de outro pas,
comparamos os preos nos dois pases, convertidos mesma moeda pela taxa de cmbio.
Por outro lado, se um nepals pensa em investir suas economias em ttulos do Cazaquisto,
ele vai trocar suas rpias por tengues para comprar o ttulo cazaquistans para, no vencimento
do ttulo, reconverter em rpias os tengues obtidos com o ttulo. Ele no estar interessado
em comparar o poder de compra da sua moeda no Cazaquisto, mas sim na taxa de juros
dottulo cazaquistans e na variao da taxa de cmbio entre o momento que faz o inves-
timento e omomento que o resgata.
Vemos, ento, que as variveis relevantes que vo interagir com a taxa de cmbio para
determinar a oferta e demanda por moeda estrangeira dependem da natureza da transao que
31
gera a demanda ou a oferta. Mais especificamente, se a compra ou venda de moeda estrangeira

tem como origem uma transao de bens e servios ou uma transao de ttulos. A distino
das duas principais contas do balano de pagamentos, a conta-corrente e a conta financeira,
se refere exatamente a essa dimenso: na conta-corrente so contabilizadas transaes de bens
e servios, enquanto que a conta financeira registra a compra e venda de ttulos. A relao
entre a taxa de cmbio e a oferta e demanda de moeda estrangeira para transaes de bens e
servios estudada na seo 3.2, ao passo que a seo3.3 se refere s transaes de ttulos.
3.1 A TAXA DE CMBIO NOMINAL

A taxa de cmbio o preo relativo de duas moedas. Quando comparamos o real ao dlar,
por exemplo, poderamos, a princpio, definir a taxa de cmbio de duas formas. O cmbio
real/dlar de 1,8 significa que so necessrios R$1,80 para comprar US$1. Denotamos essa
taxa como SBRL/USD. Alternativamente, poderamos dizer que o cmbio dlar/real 0,56, ou
seja, que so precisos US$0,56 para comprar R$1. Essa taxa SUSD/BRL. Claramente, as duas
definies devem estabelecer a mesma taxa de troca entre as duas moedas, ou seja:
1
S BRL USD = .
SUSD BRL
Para evitar confuso quando se fala em cmbio, estabeleceu-se a conveno de cotar sempre
o cmbio como o preo da moeda estrangeira em termos da moeda domstica.1 Assim, os
jornais brasileiros sempre apresentam o preo das outras moedas em termos do real, ou seja,
eles indicam quantos reais so necessrios para comprar uma unidade da moeda estrangeira.
Essa taxa chamada taxa de cmbio nominal, para se contrapor taxa de cmbio real, a qual
mede o poder de compra da moeda e definida na prxima seo.
O que significam as variaes do cmbio? Um aumento do preo da moeda estrangeira
significa que a moeda domstica passa a valer menos. Diz-se, ento, que h uma desvalo-
rizao do cmbio, ou uma desvalorizao da moeda domstica. De forma anloga, uma
diminuio do preo da moeda estrangeira implica maior valor para a moeda domstica, o
que constitui uma valorizao do cmbio, ou valorizao da moeda domstica. Usando a
conveno de medir a taxa de cmbio como o preo da moeda estrangeira, a desvalorizao
est associada a um aumento da taxa de cmbio e a valorizao, a uma diminuio. Para no
correr risco de mal-entendidos, prefervel usar os termos valorizao e desvalorizao, em
vez de falar de aumentos e diminuies do cmbio.
Quem determina a taxa de cmbio? Grande parte das transaes de moedas feita por
bancos comerciais, mas podem tambm ser feitas pelos bancos centrais, agentes privados
ou mesmo empresas. Quando as Havaianas exportam sandlias para a Europa, o importador
europeu deposita o pagamento em euros no banco (de seu pas), que converte os euros em reais
para transferir para a conta das Havaianas no Brasil. Se voc compra um livro da Amazon.
com com seu carto de crdito, voc faz o pagamento em reais e o banco transfere a quantia
1. Tradicionalmente, a taxa de cmbio definida como a razo entre moeda domstica e moeda estrangeira para todos
os pases, exceto para os Estados Unidos. A origem desta tradio est no papel diferenciado dos Estados Unidos
no sistema de Bretton Woods. De acordo com o arranjo monetrio mundial previsto pelo sistema, o ouro tinha um
preo fixo em dlar, enquanto todas as outras moedas mantinham uma paridade fixa em relao ao dlar (ver nota
de rodap 8 no Captulo6). Devido posio particular ocupada pelo dlar no sistema, adotou-se a prtica de definir
a taxa de cmbio como a moeda dos outros pases em relao ao dlar, e nunca o contrrio.
Captulo | 3 O mercado de cmbio 33
referente em dlares para a Amazon.com. Um brasileiro que queira passar frias na ndia em
geral vai a um banco comercial ou a uma casa de cmbio comprar rpias. A princpio, ele
poderia comprar suas rpias diretamente da Sadia, por exemplo, que teria rpias provenientes
da sua exportao de frangos para a ndia. Como seria bem complicado fazer esse tipo de
encontro, as instituies financeiras servem como intermedirio das partes. Alm disso, em
geral h certas restries legais s transaes de cmbio, como quem tem direito a transacionar
moeda estrangeira e sob que condies.
A taxa de cmbio o preo que equilibra as ofertas e demandas por moeda estrangeira
no mercado de cmbio, como o caso dos preos em qualquer mercado. Suponha que haja
um excesso de oferta de moeda estrangeira. Como o balano de pagamento registra todas as
transaes entre os pases, um excesso de oferta de moeda estrangeira se reflete em um supe-
rvit no balano de pagamentos. Com moeda estrangeira sobrando no mercado, o seu preo
tende a cair, ou seja, h uma valorizao do cmbio. A valorizao da moeda domstica, por
um lado, barateia as importaes e, por outro, diminui a receita das exportaes, medidos em
moeda domstica. Exportaes diminuem e importaes aumentam, o que diminui o supervit
do balano de pagamentos e, consequentemente, a oferta de moeda estrangeira. Assim, a taxa
de cmbio nominal a taxa compatvel com o equilbrio do balano de pagamentos. Quem
determina o cmbio? O mesmo agente que determina o preo da banana: o mercado.
O governo pode escolher a taxa de cmbio? O governo pode intervir diretamente no
mercado de cmbio comprando ou vendendo moeda estrangeira, e com isso afetar o seu
preo. As transaes em moeda estrangeira do governo so resumidas na conta de reservas
internacionais, como vimos na seo2.1.3, Captulo2, e atravs delas o governo funciona
como mais um agente que oferta ou demanda moeda estrangeira. Suponha que o governo
queira manter uma taxa de cmbio valorizada, ou seja, uma taxa qual haveria um dficit
no balano de pagamento. H, portanto, um excesso de demanda por moeda estrangeira.
Para impedir a desvalorizao do cmbio, o governo deve suprir esse excesso de demanda
vendendo reservas internacionais. Em termos da equao (2.9), isso significa que h um
dficit na soma da conta-corrente e da conta capital-financeira que tem como contrapartida
uma diminuio das reservas internacionais do governo. Claramente, para manter um cmbio
valorizado o governo precisa de um estoque de reservas internacionais suficientemente
grande. Comooestoque de reservas no pode ser infinito, no possvel manter o cmbio
artificialmente valorizado indefinidamente.
O governo pode tambm afetar o cmbio de forma indireta, usando polticas econmicas
para incentivar os agentes privados a aumentarem ou diminurem a sua demanda por moeda
estrangeira. Por exemplo, uma poltica monetria contracionista que aumenta a taxa de juros
domstica torna os ttulos domsticos mais atrativos aos investidores internacionais. Isso leva
a um influxo de capital financeiro, o que constitui um aumento da oferta de moeda estrangeira,
provocando uma valorizao do cmbio.
Em resumo, o governo pode escolher o nvel da taxa de cmbio da mesma forma que
ele pode escolher o preo da banana: suprindo eventuais excessos de demanda ou com-
prando eventuais excessos de oferta ao preo escolhido, ou oferecendo incentivos para
produtores e consumidores alterarem seus padres de oferta e demanda.
importante enfatizar que o poder de influncia do governo sobre a taxa de cmbio
limitado. No longo prazo, o cmbio tende ao seu valor de equilbrio condizente com a restrio
externa intertemporal da economia, como representada pela equao (2.14), Captulo2, na
seo sobre sustentabilidade de dficits em conta-corrente. Essa restrio estabelece que, para
um pas endividado, por exemplo, o valor presente dos saldos comerciais deve ser positivo.
Como saldos comerciais maiores esto associados a um cmbio mais desvalorizado, como
veremos no Captulo5, o cmbio no pode ser mantido artificialmente valorizado para sempre.
Mas h vrias moedas... At aqui falamos de moeda domstica e moeda estrangeira,
como se para um pas houvesse apenas uma outra moeda de referncia. Apesar de haver um
total de 164 moedas no mundo,2 cada pas transaciona com um nmero restrito de moedas.
A Argentina um importante parceiro comercial do Brasil. natural que seja fcil encon-
trar no Brasil instituies financeiras com pesos disponveis para trocar por reais, ou que
estejam dispostos a aceitar trocar reais por pesos. Mas se voc quiser passar frias no Nepal,
vai ser difcil encontrar algum no Brasil com rpias nepalesas para vender. A soluo usar
uma terceira moeda, com circulao mundial, para fazer a intermediao. Assim o turista
que vai para o Nepal compra dlares em seu pas de origem, para trocar por rpias quando
chegar no Nepal. Nesse caso, o dlar funciona apenas como moeda-veculo. As principais
moedas-veculo so o dlar, o euro, o iene e a libra esterlina. Em resumo, os pases costumam
transacionar as moedas dos principais parceiros comerciais e moedas comumente usadas em
todo o mundo, que so usadas como moedas-veculo.
Condio de no arbitragem O mercado internacional de cmbio composto por
muitos agentes prontos a aproveitar qualquer eventual possibilidade de arbitragem, que
uma transao que aproveita diferenas de preos para aferir lucros. Suponha a taxa de troca
entre o euro e o dlar seja diferente na Frana e nos Estados Unidos. Mais especificamente,
1
tomemos S EUR USD > US
FR US
EUR USD o preo do dlar na Frana e SUSD EUR
, em que S FR
SUSD EUR
o preo do euro nos Estados Unidos. Essa desigualdade significa que o dlar vale mais em
termos de euros na Frana do que nos Estados Unidos. Um banco com agncias nos dois
pases poderia transferir US$1 para a Frana, com esse dlar comprar S FR EUR USD euros. Em
seguida transferir os euros para os Estados Unidos e troc-los por S EUR USD SUS
FR
USD EUR dlares.
Dada a desigualdade anterior, temos que S FR EUR USD SUS

USD EUR > 1 , ou seja, o banco terminaria
a transao com mais dlares do que comeou. Essa arbitragem feita por vrios agentes
provoca um aumento da oferta de dlares na Frana, o que pressiona o seu preo para baixo,
valorizando o euro na Frana, e provoca ao mesmo tempo um aumento da oferta de euros
nos Estados Unidos, pressionando tambm para baixo o seu preo, o que valoriza o dlarnos
1
Estados Unidos. Em equilbrio, as taxas se igualam, ou seja, S FR EUR USD = . Essa a
SUS
USD EUR
condio de no arbitragem que deve valer entre as taxas de cmbio.
A condio de no arbitragem deve tambm valer envolvendo trs moedas, para no ser
possvel obter lucros transacionando moedas de forma indireta. A taxa de troca entre o real
brasileiro e o peso argentino deve ser igual troca indireta passando pelo dlar, por exemplo,
ou seja, trocando reais por dlares e em seguida dlares por pesos. Isso significa que a taxa
de cmbio entre o real brasileiro e o peso argentino deve ser equivalente ao cmbio entre o
real e o dlar seguida do cmbio entre o dlar e o peso, como em:
S BRL USD
S BRL ARG = S BRL USD SUSD ARG = (3.1)
S ARG USD
2. A International Organization for Standardization publica uma lista oficial de cdigos para as moedas correntes,
em uma norma de padronizao conhecida como ISO 4217. Em sua publicao de 2012 so listadas 164 moedasem
circulao, incluindo os direitos especiais de saque (SDR) emitidos pelo FMI. Uma parcela representativa desta lista
pode ser encontrada no Anexo I no final do livro.
A condio de no arbitragem das taxas de cmbio nominal, conforme a equao (3.1).

facilita bastante a difuso das informaes sobre as taxas de cmbio, pois no necessrio
saber a taxa de cmbio entre cada par de moedas. Basta saber o cmbio em relao a uma
moeda de referncia, como o dlar, por exemplo, e as taxas de cmbios bilaterais podem ser
calculadas a partir da equao (3.1).
A Figura3.1 mostra a evoluo da taxa de cmbio da moeda local em relao ao dlar
entre 1990 e 2011 para seis pases emergentes: Argentina e os BRICKs (Brasil, Rssia, ndia,
China e Coreia do Sul). H movimentos bastante interessantes.
Na Argentina, o cmbio nominal ficou congelado taxa de 1 para 1 em relao ao
dlar durante o perodo em que durou o regime de caixa de converso, entre 1991 e 2001.3
FIGURA 3.1 Evoluo da taxa de cmbio nominal. Fonte: Banco Mundial. Referncia na Lista de Dados do
Apndice: (3).
3. Ver a descrio dos regimes cambiais no Captulo10.

O regime estabelecia uma conversibilidade total do dlar em relao ao peso. Era pos-
svel ter contas bancrias em dlar, o dlar poderia ser usado como meio de transao e
o governo garantia a taxa de cmbio de 1 entre as duas moedas. Dficits no balano de
pagamentos4 foram acumulados, principalmente prximo ao fim do regime. Como era
dese esperar, com o fim da caixa de converso, o cmbio saltou para o nvel necessrio
para equilibrar o balano de pagamentos,5 que era significativamente mais desvalorizado.
A taxa de cmbio se manteve em torno de 3 at 2008, quando passou por um novo processo
de desvalorizao.
A evoluo da taxa de cmbio no Brasil entre 1990 e 1994 bastante impressionante:
ela salta de algo em torno de 70 em 1990 para cerca de 400 em 1991, chegando a ultrapassar
4.500 em 1992. Na prxima seo veremos como esses movimentos esto associados alta
inflao vivida pelo pas no perodo. Entre 1994 e 2010 houve movimentos importantes do
cmbio, mas de ordem de grandeza mais normais. O cmbio desvalorizou continuamente
entre 1994 e 2003, passando de menos de 1 a 3. Entre 2003 e 2008 houve uma valorizao
do cmbio, chegando a 1,8 em 2008.
interessante notar o movimento similar do cmbio dos BRICKs, fora a China. As moedas
da ndia e da Rssia desvalorizaram continuamente at 2002, assim como ocorreu no Brasil.
Para a Coreia do Sul, a desvalorizao mais acentuada ocorreu entre 1994 e 1998. As moedas
do Brasil, da ndia, da Rssia e da Coreia do Sul sofreram uma valorizao do cmbio entre
2003 e 2007, uma desvalorizao entre 2008 e 2009, seguida de nova valorizao entre 2009
e 2010.
O yuan chins teve uma trajetria bastante diferente dos outros pases do grupo. O yuan
sofreu uma desvalorizao entre 1990 e 1994, tendo sido a taxa de cmbio fixada a partir de
1997 em 8,28 at 2005. A partir de 2006 ela passou a se valorizar, chegando ao nvel de 6,8
em 2010. A cotao do yuan, rigidamente controlada pelo governo chins, aumentou 4% frente
ao dlar em 2011, e 7,7% desde que a China eliminou a ncora cambial em relao moeda
norte-americana, em junho de 2010. A taxa de cmbio chinesa tem sido um tema de calorosos
debates no plano da poltica econmica internacional. Aos olhos do governo norte-americano,
o processo de desvalorizao da taxa de cmbio chinesa tem sido demasiadamente tmido,
colocando a economia chinesa em vantagem significativa no comrcio bilateral entre estes
pases.
3.2 MERCADO DE BENS E SERVIOS: A TAXA DE CMBIO REAL

Voltemos ao caso do cazaque interessado em comprar bens ou servios nepaleses. O que
significa para ele a taxa de cmbio de 1,8 entre as duas moedas? O que interessa ao consumidor
o poder de compra da sua moeda nos dois pases. Ele compara o poder de compra dos
seus tengues no Cazaquisto ao seu poder de compra no Nepal. Como os bens no Nepal so
denominados em rpias, eles devem ser convertidos em tengues atravs da taxa de cmbio.
Escolhi como exemplo esses dois pases, Cazaquisto e Nepal, para deixar claro que o valor
do cmbio nominal em si no quer dizer muita coisa, pois acredito que meus leitores no
tenham informao, a priori, do poder de compra relativo da moeda entre esses dois pases.
(Na verdade, mesmo no caso improvvel que eu tenha leitores cazaques e nepaleses, eles
4. Sendo mais precisa, havia dficits na soma da conta-corrente com a conta capital-financeira, que era financiada
por diminuio de reservas internacionais do governo. Ver equao (2.9) na pgina 17.
5. Ou seja, equilibrar a soma das contas-correntes e capital-financeira.
possivelmente no teriam muita intuio sobre o poder de compra entre suas moedas, j que
o comrcio entre eles bem pequeno.6)
A taxa de cmbio real, Q, mede o preo relativo da cesta de bens entre os dois pases e
definida formalmente como:
SP *
Q , (3.2)
P
em que P o ndice de preos no pas domstico e P* o ndice de preos no pas estrangeiro.7
Um aumento da taxa de cmbio real significa que os bens estrangeiros ficam mais caros em
relao aos bens domsticos. Em outras palavras, o poder de compra da moeda domstica
diminui, o que representa uma desvalorizao da taxa de cmbio real. De forma anloga,
uma diminuio da taxa de cmbio real como definida na equao (3.2) denota um aumento
do poder de compra da moeda domstica, o que uma valorizao da taxa de cmbio real.
A taxa de cmbio real uma medida do incentivo para o nosso cazaque comprar bens locais
ou import-los do Nepal. Quanto mais valorizada a taxa de cmbio real, maior o incentivo
para um cazaque comprar bens nepaleses, j que eles esto relativamente mais baratos do que
os bens locais. As importaes provenientes do Nepal aumentam e as exportaes diminuem,
levando a um saldo da balana comercial menor do Cazaquisto com o Nepal. O Cazaquisto,
no entanto, no comercializa apenas com o Nepal. A bem da verdade, ele comercializa bem
pouco com o Nepal.8 Poderamos computar a taxa de cmbio real entre o Cazaquisto e todos
os seus parceiros comerciais e, da mesma forma que com o Nepal, quanto mais valorizado o
cmbio real com cada um deles menor ser o saldo comercial. Como o saldo comercial total
do pas a combinao dos saldos bilaterais, uma medida mais til uma taxa de cmbio
multilateral, que uma mdia ponderada das taxas de cmbio reais bilaterais, levando em
considerao a participao do comrcio de cada parceiro no comrcio total do pas. Essa
medida a taxa de cmbio real efetiva, ou taxa de cmbio multilateral, definida como:
wi
SP i
Q
F
, (3.3)
i l P
em que QF a taxa de cmbio real efetiva, Pi o ndice de preos no pas i e I o conjunto

de pases com os quais o pas domstico comercializa. wi a participao do comrcio com
Xi + Mi
wi
( X j + M j ) , em que X e
i
o pas i no comrcio total do pas domstico, definida como
j l
Mi so as exportaes e importaes do pas domstico com o pas i. Note que o peso da taxa
de cmbio real bilateral maior para os parceiros comerciais mais importantes.
6. De acordo com o Trade Export and Promotion Centre, rgo vinculado ao Ministrio do Comrcio do Nepal,
o comrcio bilateral entre o Nepal e o Cazaquisto foi de R$9,951 milhes em 2010, o que representou 0,0022%
docomrcio total realizado pelo Nepal e 0,00013% do comrcio total realizado pelo Cazaquisto.
7. Um ndice de preos preo de uma unidade de uma cesta, ou grupo, de bens. Ele uma mdia dos preos dos bens,
onde o preo de cada bem ponderado pela sua participao na cesta. H ndices de preos referentes a diferentes
cesta de bens. Em clculos de taxa de cmbio real so utilizados em geral dois ndices de preos: o ndice de preos ao
consumidor e o ndice de preos ao produtor. No ndice de preos ao consumidor, o peso de cada bem na composio
do ndice corresponde ao consumo mdio do bem como proporo do total de bens consumidos, enquanto que no
ndice de preos ao produtor os pesos dos bens so relativos a sua participao na produo.
8. A nota de rodap 6 deste captulo, apresenta dados do comrcio entre esses dois pases.
Em suma, podemos dizer que uma taxa de cmbio real efetiva mais valorizada est associa-
da a um saldo comercial menor, enquanto que para um cmbio real efetivo mais desvalorizado
o saldo comercial maior. Qual o valor de equilbrio da taxa de cmbio real? Vejamos.
Lei de um s preo e paridade do poder de compra Imaginemos um caso extremo em
que no h custo de transporte nem impedimento algum ao comrcio. Nesse caso, a condio
de no arbitragem deve valer e o preo de um bem deve ser o mesmo nos dois pases, quando
medido na mesma moeda. Valeria ento a lei de um s preo:
SPb* = Pb , (3.4)
em que Pb e Pb* o preo do bem b no pas domstico e estrangeiro, respectivamente.

Para uma mesma cesta de bens, ou seja, se o ndice de preos for calculado de forma
idntica nos pases, e se no houver custos envolvidos com o comrcio internacional para
nenhum bem, o poder de compra da moeda nos dois pases deve ser idntico. Essa condio
representada pela paridade absoluta do poder de compra (PPC absoluta), descrita como:
SP *
= 1 = Q = QF (3.5)
P
ou seja, a taxa de cmbio real, definida na equao (3.2), sempre constante e igual a 1.
Como todas as taxas de cmbio reais bilaterais so iguais a 1, a mdia ponderada delas, ou
seja, a taxa de cmbio real efetiva tambm igual a 1. Nesse caso, as pessoas estariam sempre
indiferentes entre comprar bens domsticos e bens estrangeiros.
Intuitivamente, uma taxa de cmbio real maior do que 1, por exemplo, levaria todos
os consumidores dos dois pases a comprar apenas bens domsticos e nenhum bem
estrangeiro, o que pressionaria a um aumento dos preos domsticos, e a presso s
terminaria quando a taxa de cmbio real voltasse a ser 1. Com essa arbitragem perfeita
dos preos dos bens, a taxa de cmbio real igual a 1 compatvel com qualquer nvel de
saldo em conta-corrente. O saldo da balana comercial ser aquele que equilibra o balano
de pagamentos, como o resultante do modelo intertemporal de conta-corrente derivado no
Captulo4, por exemplo.
A PPC uma ideia muito antiga em economia, tendo sido a expresso cunhada somente
em 1918 por Gustav Cassel.9 No entanto, ela baseada em hipteses muitos fortes, que no
se verificam na prtica.10 A PPC frequentemente violada: os preos no so iguais entre
os pases, como pode ser atestado, no momento em que escrevo este livro, pela horda de
brasileiros passando frias em terras argentinas atrados por preos mais baratos por l. (
possvel que no momento em que voc l este livro, o real brasileiro tenha se desvalorizado em
relao ao peso argentino, e sejam os argentinos que estejam invadindo as praias brasileiras,
como j aconteceu no passado.)
Um motivo sempre levantado para a violao da PPC absoluta o fato de haver custos
de transporte no nulos e, muitas vezes, barreiras comerciais. A internet criou alguns bens
em que o custo de transporte realmente zero. Quando se compra um software ou um livro
eletrnico, por exemplo, eles so baixados instantaneamente pela rede, sem custo algum.
Entretanto, esse no o caso da maioria dos produtos. No caso mais realista em que h um
custo associado ao comrcio internacional, pode haver uma diferena entre o preo praticado
9. O artigo em referncia Cassel (1918).

10. Em uma reviso da literatura, Sarno and Taylor (2002) discutem motivos para a no validade da PPC.
nos dois pases, contanto que essa diferena no seja maior do que o custo de transporte. De
forma mais precisa, podemos dizer que, para um bem b:
1 SP *
b 1+ ,
1+ Pb
em que >0 o custo associado ao comrcio internacional, que pode ser tanto um custo
de transporte quanto custos referentes a barreiras comerciais. O custo de comrcio limita a
possibilidade de arbitragem quando os preos diferem. Consequentemente, quanto maior o
custo de transporte, mais distante da paridade pode ser o poder de compra entre duas moedas.
De modo geral, podemos ento dizer que:
1
QF 1+ . (3.6)
1+

H bens em que o transporte simplesmente no possvel. No se pode transportar terrenos
ou lotes de terra, por exemplo. H outros bens para os quais o custo de transporte to alto em
relao ao seu preo que no vale a pena transportar. O exemplo clssico corte de cabelo. A
princpio, possvel para um cabeleireiro parisiense tomar um avio para fazer um corte de
cabelo em Nova York. No entanto, o custo do corte importado seria to elevado em relao a
um corte de cabelo local que no haveria demanda para ele. (A no ser, claro, que haja alguma
milionria excntrica que s corte cabelo com sotaque francs e traga seu cabeleireiro francs
para o seu corte de cabelo peridico, mas isso j outra histria.) Esses bens so ento ditos
no comercializveis. No h limite para diferenas de preos de bens no comercializveis
entre pases, j que no possvel arbitrar os seus preos atravs do comrcio internacional.
O fato das cestas de bens conterem bens desse tipo pode ser a razo da no validade da PPC.
H tambm os bens diferenciados. O automvel alemo no exatamente igual ao francs
nem ao americano, e os consumidores tm preferncias diferentes em relao aos diferentes
tipos de automvel. Quem gosta de automveis alemes porque so mais potentes, continuaro
a compr-los ainda que custem mais do que os americanos, por exemplo. A ideia que h
bens que so substitutos entre si todos os automveis tm a mesma funo mas no so
substitutos perfeitos, j que automveis de diferentes fabricantes tm suas especificidades.
Por isso, o preo desses bens pode ser diferente, e essa diferena de preo afeta a sua demanda
relativa. Esses bens so ento ditos bens diferenciados. Quanto mais caro o automvel alemo
em relao ao americano, menor ser sua demanda. No entanto, dentro de um certo limite, a
demanda pelo automvel alemo mais caro no ser zero, pois os fs dos automveis alemes
continuaro a compr-los. Quando se compara cestas de produo dos pases, a existncia
de bens diferenciados pode ser mais uma razo para a no validade da paridade do poder de
compra, mesmo para bens comercializveis.
Finalmente, os ndices de preos utilizados em trabalhos empricos nem sempre so
computados da mesma forma para diferentes pases. O ndice de preos ao consumidor, por
exemplo, computado de acordo com a cesta de consumo agregado do pas. Se os bens so
consumidos em propores diferentes entre os pases, a composio do ndice no ser a
mesma. A divergncia em relao PPC pode ser referente simplesmente ao fato de se estar
comparando o preo de cestas de bens diferentes.11
11. Usando ndices de preos alternativos, Vahia and Terra (2008) encontram maior evidncia da PPC para ndices
de preos com maior proporo de bens comercializveis e cuja composio mais similar entre os pases.
Em suma, a existncia de bens no comercializveis e de bens diferenciados faz com que

os preos dos bens e servios no sejam idnticos entre pases, quando medidos na mesma
moeda. Alm disso, possveis diferenas na composio dos ndices de preos provocam
diferenas no poder de compra agregado entre pases. No entanto, mesmo que as restries
ao comrcio impeam uma arbitragem perfeita, ela acontece em alguma medida. Se a taxa de
cmbio real no igual a 1 como preconiza a paridade do poder de compra, ela deve estar em
um nvel compatvel com o equilbrio da economia. Nesse caso, variaes da taxa de cmbio
real provocam alteraes do saldo da balana comercial, consequentemente cada nvel de taxa
de cmbio real est associado a um valor do saldo comercial. O nvel de equilbrio da taxa de
cmbio real ser aquele que gera um nvel de equilbrio da conta-corrente, como ser visto no
Captulo5. Esse nvel depende de variveis que afetam o nvel de equilbrio da conta-corrente
ou que afetam a relao entre a taxa de cmbio real e a conta-corrente, como a produtividade
relativa dos setores de bens comercializveis e de no comercializveis, os termos de troca da
economia, os gastos do governo, o nvel de endividamento do pas, entre outras.
Sendo a taxa de cmbio real determinada por um valor de equilbrio, a paridade relativa
do poder de compra (PPC relativa) deve valer. Segundo ela, variaes da taxa de cmbio
nominal devem seguir variaes dos preos relativos entre os bens. Computando o logaritmo
neperiano da equao (3.2), para em seguida diferenciar totalmente a equao, chegamos a:
st = t t* , (3.7)
d ln S d S t dt
em que st = a taxa de variao da taxa de cmbio nominal no perodo t,
dt St
dP dt dP * dt
t t e t* t * so as taxas de inflao domstica e estrangeira, medidas como
Pt Pt
a taxa de variao no ndice de preos, e o valor da TCR tomado como constante. A PPC
relativa implica uma taxa de cmbio real sempre constante, mas no necessariamente igual
a 1. Ou seja, a PPC absoluta [equao (3.5)] implica a paridade relativa [equao (3.7)], mas
o contrrio no necessariamente verdade. A paridade relativa , ento, uma verso mais
branda da PPC absoluta.
A PPC absoluta no se verifica empiricamente: h desvios substanciais da PPC no curto
prazo. Em relao PPC relativa, ela parece valer a longo prazo, ou seja, a taxa de cmbio
nominal tende a acompanhar o diferencial de inflao entre os pases. A literatura emprica,
no entanto, encontra desvios da PPC relativa por longos perodos. As estimativas apontam
para uma taxa de convergncia de at 10% ao ano, o que parece excessivamente baixo.12
Vrias explicaes tm sido exploradas recentemente, dentre elas variaes da prpria taxa
de cmbio real de equilbrio ao longo do tempo. Voltaremos a esse ponto no prximo captulo.
A Figura3.2 mostra a evoluo dos ndices de preos ao consumidor, todos medidos
em dlares, de um grupo de pases emergentes (Argentina, Brasil, ndia e Coreia do Sul),
ao passo que na Figura3.3 apresentamos os ndices para um grupo de pases desenvolvidos
(Alemanha, Canad, Estados Unidos, Frana e Reino Unido). O ano de 1994 foi escolhido
como o ano-base para todos os ndices, para facilitar a comparao da sua evoluo entre
1994 e 2010.13 interessante notar que as variaes da razo entre o ndice de preos e a taxa
12. Rogoff (1996) e Taylor and Taylor (2004) discutem as evidncias empricas relacionadas PPC.
13. Isso significa que os ndices foram construdos de forma que (P/S)=100 para todos os pases em 1994. O que
observamos, portanto, nos grficos, so as variaes em relao ao ano de 1994.
FIGURA 3.2 Relao P/S em economias emergentes. Fonte: Fundo Monetrio Internacional e Banco Mundial.
Referncias na Lista de Dados do Apndice: (2) e (3).
FIGURA 3.3 Relao P/S em economias desenvolvidas. Fonte: Fundo Monetrio Internacional e Banco Mundial.
de cmbio nominal na Figura3.2 so bem menores do que as variaes da taxa de cmbio

nominal na Figura3.1. Isso indica que as variaes de preo tendem a acompanhar as variaes
cambiais, como prega a PPC relativa.
A equao (3.7) nos mostra, ainda, que variaes do preo domstico medido em moeda
estrangeira devem acompanhar as variaes dos preos internacionais, ou seja, t st = t* .
De fato, as sries de preos medidos em dlar dos pases emergentes na Figura3.2 tm uma
tendncia ascendente, assim como o ndice de preos americanos apresentado na Figura3.3.
Entre 1997 e 1999 os preos medidos em dlar caram no Brasil e na Rssia, o que pode ser ex-
plicado pelas grandes desvalorizaes cambiais sofridas pelos dois pases no perodo, provocadas
por crises no balano de pagamentos. Os preos de todos os pases emergentes apresentados no
grfico caram logo aps a crise de 2008, voltando a tendncia de alta a partir de 2009.
Curiosamente, os ndices de preos para os pases desenvolvidos apresentam movimentos
mais diferentes entre si. A Alemanha e a Frana tm a mesma moeda a partir de 2002, sendo
que o euro comeou a ser usado para transaes financeiras j a partir de 1999. Adicional-
mente, a taxa de cmbio nominal entre esses dois pases era praticamente constante antes
da moeda nica. O nvel de preos desses dois pases aumentou significativamente nos anos
que antecederam a implementao do euro, o que explicado por essa mudana de moeda.
Entre 2003 e 2008 os preos diminuram nesses pases, com uma tendncia a aumentar a
partir de ento.
Os preos no Canad e na Inglaterra seguem trajetrias mais parecidas, com uma tendncia
ascendente ao longo do tempo, seguindo, grosso modo, a inflao americana. O Japo um
caso parte. A queda do nvel de preos em meados da dcada de 1990 perdurou at 2007,
quando os preos comearam uma tendncia de alta.
3.3 MERCADO DE TTULOS: AS CONDIES DE PARIDADE DE TAXA

DE JUROS
Na seo anterior vimos como a taxa de cmbio afeta a oferta e a demanda por moeda es-
trangeira, no que se refere s transaes de bens e servios entre os pases. Agora estudaremos
o impacto do cmbio sobre as transaes de ttulos entre os pases.
Tome o caso de um residente no Brasil, uma pessoa ou uma empresa, com determinada
riqueza para guardar para o futuro. Ele considera se deve comprar um ttulo brasileiro ou
um ttulo chileno. De modo geral, h trs caractersticas bsicas de um ativo financeiro
que importam para um investidor: o seu retorno, a sua liquidez e o risco a ele associado.
Para comear comparamos, ento, o rendimento dos dois ttulos. Para o ttulo brasileiro, o
rendimento a taxa de juros nele embutida, que denominaremos it. Assim, ao investir R$1
no ttulo brasileiro obtm-se R$(1+it) no perodo seguinte.
Para o ttulo chileno, o clculo do rendimento um pouco mais complexa, pois devemos
medir o rendimento em reais para poder compar-lo ao rendimento do ttulo brasileiro. Dis-
pondo de R$1, o primeiro passo comprar pesos chilenos para poder comprar o ttulo do
1
Chile, que denominado naquela moeda. Com R$1, compra-se $ , onde St a taxa de
St
cmbio nominal do real em relao ao peso chileno. No perodo seguinte o ttulo rende a
1
taxa de juros chilena, representada por i*t , obtendo-se um total de $ (1 + i*t ) . Essa quantia
St
deve ser convertida de volta em reais. Para se precaver contra o risco cambial, o investidor
deve, no momento em que compra o ttulo, j contratar o cmbio futuro para converter o
rendimento em reais no momento do resgate. Assim, no perodo seguinte o indivduo ter

F
R$ t t +1 (1 + i*t ) ,onde t Ft +1 a taxa de cmbio contratada no perodo t para o perodo t+1. O
St
esquema a seguir resume a transao.
converte 1 aplica 1 converte de volta F
R$ $ $ (1 + i*t ) R$ t t +1 (1 + i*t )
St St St
A diferena de rendimento entre os dois ttulos, DIFF, ento:

Ft +1
DIFF (1 + it ) t
(1 + it ) . (3.8)
St
O diferencial de rendimento em (3.8) um dos critrios utilizados pelos investidores para

decidir qual ttulo comprar. A princpio, ttulos brasileiros e chilenos podem diferir em relao
sua liquidez ou ao risco associado a eles, que so os outros dois critrios utilizados. Assim,
quanto maior o rendimento relativo do ttulo brasileiro, maior ser a sua atratividade em
relao ao ttulo chileno, e, consequentemente, maior ser a sua demanda.
Se, no entanto, os ttulos chileno e brasileiro em questo no diferem em relao ao seu
risco14 nem sua liquidez, a nica diferena entre eles passa a ser o seu retorno. Nesse caso,
o nico aspecto relevante o rendimento relativo dos ttulos, e ento o indivduo investir
no ttulo com maior rendimento. Se houver livre mobilidade de capital entre os pases, uma
diferena entre os rendimentos dos ativos levaria os investidores a alocar toda riqueza dis-
ponvel para investir no ativo com maior rendimento. Claramente, esse tipo de possibilidade
de arbitragem no pode ocorrer em equilbrio.
Carry trade. Para entender o mecanismo que faz com esse tipo de arbitragem no
exista, suponha que o ttulo brasileiro tenha um rendimento maior do que o ttulo chileno.
Todos os investidores iriam querer comprar os ttulos brasileiros. Ainda mais, eles teriam
um incentivo a se endividar em ttulos chilenos para comprar o ttulo brasileiro, e assim ter
umlucro coma operao. Esse tipo de operao conhecido como carry trade. Haveriaum
excesso de demanda por ttulos brasileiros, acompanhado de um endividamento exces-
sivo dos investidores internacionais no Chile. O preo dos ttulos brasileiros aumentaria,
diminuindo o seu rendimento. De forma anloga, o excesso de oferta de ttulo chileno
aumentaria o seu rendimento. Esse processo ocorreria at que o rendimento dos dois
ttulos fosse o mesmo, quando medidos na mesma moeda. Assim, com livre mobilidade
de capital e ttulos sendo substitutos perfeitos, o que ocorre quando consideramos mesmo
risco e mesma liquidez, a condio de no arbitragem implica o mesmo rendimento para
os ttulos chilenos e brasileiros:
Ft +1
t
St
(1 + i*t ) = (1 + it ) .
Paridade coberta da taxa de juros Reorganizando a equao anterior, temos a condio de
paridade coberta da taxa de juros:
14. A condio precisa que o risco entre os dois ttulos deve ser perfeitamente correlacionado positivamente. Se o
risco no tiver correlao positiva perfeita, os investidores, em geral avessos ao risco, preferiro sempre diversificar
a sua carteira de ativos. Ou seja, consideraes em relao ao risco continuam afetando a preferncia em relao aos
ttulos, mesmo que o risco a eles associado seja o mesmo.
Ft +1 1 + it
t
= . (3.9)
St 1 + i*t
Essa condio de paridade dita coberta por ela estar coberta para o risco cambial. Ela
comumente escrita em log, isto , tomando o logaritmo da equao de paridade descoberta
de juros [equao (3.9)], temos que:
t ft +1 st = it i*t , (3.10)
em que s ln (S) , f ln( F ) e i (1 + i) .

interessante notar que, para um investidor, no o nvel da taxa de cmbio que conta,
mas a sua variao ao longo do tempo. Uma variao da taxa de cmbio entre o momento da
compra e o da venda do ttulo estrangeiro altera o valor em moeda domstica do rendimento
do ttulo estrangeiro. Se se espera uma grande desvalorizao cambial no pas estrangeiro,
por exemplo, necessrio que a taxa de juros oferecida pelo seu ttulo seja alta o suficiente
para compensar a perda causada pela desvalorizao da moeda.
H duas hipteses cruciais para que a paridade coberta dos juros se verifique: a livre
mobilidade de capital e a perfeita substitutibilidade entre os ttulos. Quando h restries
ao movimento de capital entre os pases, a arbitragem entre os rendimentos potencialmente
diferentes no pode ser feita, e, portanto, a paridade pode no ser satisfeita.
Prmio de risco Mesmo havendo perfeita mobilidade de capital, podem existir diferenas
de rendimentos entre os ttulos se eles no forem substitutos perfeitos. As diferenas em seus
rendimentos refletem diferenas na sua atratividade relativa. Um ttulo pode ter menos liquidez,
por exemplo, o que o tornaria menos atrativo. O seu rendimento teria ento que ser relativamente
mais elevado em equilbrio. O risco soberano associado ao pas emissor pode ser outro fator que
diferencia os ttulos. H agncias de avaliao de risco de crdito, como a Standart & Poors e a
Moody's, as duas mais conhecidas, que atribuem notas de risco a pases, empresas ou bancos.
Nesse caso, pases com maior risco de crdito deveriam oferecer um rendimento maior aos
seus ttulos para compensar os investidores pelo risco incorrido. Esse acrscimo de rendimento
associado capacidade de pagamento do emissor do ttulo conhecido como prmio de risco.
A paridade coberta de juros, levando em conta o risco soberano, pode ser escrita como:
it it* [ t ft +1 st ] = ts , (3.11)
em que ts representa o prmio de risco soberano. O lado esquerdo da equao (3.11) corres-
ponde ao diferencial coberto de juros da equao (3.8) (em log), que deve ser igual ao risco
soberano no caso em que h mobilidade de capital e a nica diferena entre os ttulos o
risco soberano a eles associados.
Vamos aos dados. O primeiro grfico da Figura3.4 mostra a evoluo do diferencial
coberto de juros entre o ttulo brasileiro e o americano, ou seja, it it* [ t ft +1 st ] , ao longo
dos anos 2000. Vemos que o retorno do ttulo brasileiro foi maior que o retorno do ttulo
americano em praticamente todos os meses da srie. O movimento mais impressionante foi
o aumento significativo do retorno do ttulo brasileiro em relao ao americano ao final de
2002, no momento da transio entre a presidncia de Fernando Henrique Cardoso e de Luiz
Incio Lula da Silva. At final de 2002, o presidente do Brasil era o que tinha sido responsvel
pela estabilizao de preos em 1994, dando fim a um longo perodo de inflao a nveis
extraordinrios. Seu comprometimento com uma poltica monetria austera era notrio. De
uma forma geral, o governo foi pautado pela busca do desenvolvimento de instituies fortes
FIGURA 3.4 Desvios da paridade coberta de juros. (a) Fonte: Banco Central do Brasil e Federal Reserve
Bank. Referncias na Lista de Dados do Apndice: (1) e (5). (b) Fonte: Eurostat e OCDE. Referncias na Lista
de Dados do Apndice: (3) e (4). (c) Fonte: Bank of Japan e Federal Reserve Bank. Referncias na Lista de
Dados do Apndice: (5) e (6).
para criar um ambiente econmico estvel. Em outubro de 2002 Lula foi eleito presidente,
mas ele s tomaria posse em 1 de janeiro de 2003. Em seu passado de oposio, Lula
sempre repudiara a austeridade da poltica monetria de Fernando Henrique e era um crtico
ferrenho das polticas econmicas e mudanas institucionais implementadas at ento. Nada
mais natural, portanto, que houvesse uma grande incerteza em relao ao rumo da poltica
econmica aps a posse do novo governo, inclusive em relao ao cumprimento de contratos
e manuteno da abertura da conta financeira do balano de pagamentos. Essa incerteza
levou a um aumento substancial do diferencial coberto de juros ao final de 2002, o que
explicado pelo aumento do risco soberano no perodo.
No segundo grfico da Figura3.4 temos o diferencial de juros entre uma mdia dos ttulos
europeus e os ttulos americanos. Vemos que a diferena de rendimento entre os ttulos ora
positiva, ora negativa. Ou seja, no h uma diferena constante indicando uma diferena
constante de risco entre os pases. Alm disso, os diferenciais so bem menores do que os
do primeiro grfico, referente ao Brasil. No caso do Japo, apresentado no terceiro grfico
da Figura3.4, os diferenciais de juros so ainda menores. Praticamente todos os valores se
situam no intervalo entre 0,01% e 0,01%.
Em meio crise financeira europeia, em janeiro de 2012 a agncia de classificao de risco
Standard & Poor's rebaixou os ratings de longo prazo das dvidas soberanas de nove pases da
Unio Europeia. Chipre, Itlia, Portugal e Espanha tiveram suas notas reduzidas em dois graus,
sendo que a avaliao da dvida portuguesa atingiu, inclusive, a categoria apelidada de junk bond.15
Foram cortadas em um grau as notas de Malta, Eslovquia, Eslovnia, ustria e Frana, sendo que
os dois ltimos pases perderam a avaliao AAA, que a melhor nota de solvncia concedida
pela agncia. A S&P manteve os ratings de longo prazo da Blgica, Estnia, Finlndia, Alemanha,
Irlanda, Luxemburgo e Holanda, no entanto, informou que a avaliao do risco de crdito dessas
economias passou a ter perspectiva negativa. A agncia de classificao de risco Moody's tambm
rebaixou os ratings de Itlia, Portugal, Espanha, Eslovquia, Eslovnia e Malta, e passou a tratar
com perspectiva negativa as notas AAA da Frana, do Reino Unido e da ustria.
A reao dos mercados foi imediata. No caso da Itlia, a taxa de juros dos ttulos de 10 anos
ultrapassou os 7%, maior patamar atingido desde a crise asitica de 1997/98. Em Portugal, a
situao foi mais dramtica, com taxa dos ttulos de 10 anos sendo negociada acima dos 15%.
Na Espanha, a taxa de juros de ttulos com a mesma maturidade era negociada prxima aos
6%, no entanto o pico foi menor do que o observado no final de 2011, quando a taxa ficou
prxima aos 7%, uma vez que grande parte dos investidores j antecipavam uma piora na
avaliao de crdito. Na Frana, a reao dos juros de 10 anos foi mais contida, uma vez quea
alta que trouxe a taxa para prximo dos 3,5% foi suavizada nas semanas seguintes devido
aanncios do governo reforando o comprometimento com a estabilidade fiscal do pas.
Paridade descoberta da taxa de juros Os investidores que atuam no mercado financeiro
internacional podem, alternativamente, optar por arbitrar entre o rendimento dos dois ativos
sem recorrer ao mercado futuro de cmbio, isto , assumindo o risco cambial e deixando para
transacionar o cmbio no momento de fazer a converso entre as duas moedas. Nesse caso,
a condio de no arbitragem dada por:
E (St +1 ) 1 + it
= (3.12)
St 1 + i*t
15. Junk bonds so ttulos de alto risco, com baixa classificao de risco, em geral tambm com retorno alto, em
caso de pagamento.
que conhecida com a condio de paridade descoberta da taxa de juros. O termo des-
coberta se refere ao fato de que a transao no est coberta para o risco cambial. Tomando
o logaritmo da equao de paridade descoberta de juros [equao (3.12)], temos a paridade
descoberta da taxa de juros em log:
E ( st +1 ) st = it it* , (3.13)
em que E ( st +1 ) ln E (St +1 ) .
Se no h prmio de risco cambial, seja porque no h incerteza quanto ao cmbio no futuro
ou porque os investidores so neutros ao risco, a desvalorizao cambial refletida nomercado
futuro de cmbio deve ser igual ao valor esperado da desvalorizao cambial, ou seja:
t ft +1 st = E ( st +1 ) st . (3.14)
Se a condio da equao (3.14) se verifica, as paridades coberta e descoberta da taxa de juros

so equivalentes, ou seja, ambas as equaes (3.9) e (3.12) se verificam simultaneamente.
Podemos afirmar que se a paridade coberta da taxa de juros verificada, ento o capital
perfeitamente mvel entre os pases e os ttulos so substitutos perfeitos. Se a paridade coberta
verificada mas a descoberta no, a equao (3.14) no verdadeira. H incerteza em relao
ao cmbio futuro e os agentes no so neutros ao risco cambial, de forma que h um prmio
de risco. A variao cambial no mercado futuro incorpora um prmio de risco, como em:
t ft +1 st = E ( st +1 ) st + tc , (3.15)
em que tc o prmio de risco cambial. Assim, a verso da paridade de juros [equao (3.12)]
que leva em conta o risco cambial pode ser escrita como:
it it* [ E (st +1 ) st ] = tc (3.16)
ou seja, o rendimento do ttulo domstico maior do que o rendimento do ttulo estrangeiro,

e essa diferena corresponde ao risco cambial. O lado esquerdo da equao (3.16) representa
o diferencial descoberto de juros.
A verificao emprica da paridade descoberta da taxa de juros mais difcil de ser feita,
visto serem necessrios dados para expectativas do cmbio no futuro, da que se costuma
usar o prprio valor do cmbio realizado como proxy para a expectativa do cmbio. Parte-se
do pressuposto de que, se as expectativas so racionais, no deve haver erros persistentes de
expectativas. Em outras palavras, em mdia as expectativas devem estar corretas, sendo o
valor esperado do erro de expectativa igual a zero. Podemos representar essa hiptese como:
E ( st +1 ) = st +1 + t +1 , (3.17)
em que t +1 o erro de expectativa do cmbio em t+1. Substituindo a expectativa cambial

na equao (3.16), temos que:
it it* [ st +1 st ] = tc + t +1 . (3.18)
A equao (3.18) mostra que o diferencial descoberto de juros realizado pode ser explicado
pelo prmio de risco cambial e pelo erro de expectativa da taxa de cmbio. Com expectativas
racionais, espera-se que:
E ( t +1 ) = 0,
ou seja, que a expectativa de erro seja igual a zero. Se isso verdade, em mdia o diferencial
descoberto de juros deveria ser igual ao prmio de risco cambial.
Na prtica, uma anlise dos dados nos revela que possvel que existam desvios relati-
vamente persistentes da paridade de juros. Nesse caso, existem ganhos de arbitragem para o
indivduo que poderia se endividar em um pas onde a taxa de juros mais baixa e aplicar em
ativos onde a remunerao mais alta, ou seja, fazer carry trade.16 Diante de uma situao
como essa voc poderia se perguntar: Por que isso no feito at que esses ganhos sejam
exauridos, como prev a teoria? Uma das possveis respostas reside na possibilidade de uma
abrupta depreciao na moeda onde os recursos so investidos em relao moeda onde feito
o emprstimo. Para ilustrar essa situao, examinaremos a evoluo dos juros dos ttulos com
maturidade de um ano emitidos na Sua e na Frana, alm da trajetria da taxa de cmbio
entre esses pases desde o incio do ano 2000.
Como ponto de partida, examinaremos o caso de um investidor que busca explorar os ganhos
de arbitragem tomando emprestado Fr 100 em janeiro de 2000 na Sua e investindo em ttulos
pblicos do governo francs. A rea azul da Figura3.5b representa a evoluo dos desvios do
diferencial descoberto de juros da sua paridade, definidos pelo lado esquerdo da equao (3.18).
Vemos que nos primeiros anos esse investimento resultaria em prejuzo, uma vez que os desvios da
paridade descoberta de juros eram negativos. A Figura3.5a mostra que, apesar da taxa de juros na
Frana ser sempre maior do que na Sua, a depreciao do euro em relao ao franco suo mais
do que compensava a diferena entre as taxas de juros, de forma que a operao gerava uma perda.
A partir do final de 2001, o diferencial descoberto das taxas de juros foi impulsionado por
um movimento de apreciao do euro, o que resultou em um diferencial de juros positivo at
o incio de 2007. Os ganhos entre 2002 e 2004 compensariam as perdas do incio da dcada,
como pode ser visto pela linha vermelha da Figura3.5b que apresenta os lucros acumulados
pelo investidor que montou sua posio no incio de 2000. A possibilidade de ganhos de
arbitragem com abertura do diferencial de juros deve ter atrado outros indivduos, que pos-
sivelmente montaram posies semelhantes ao nosso investidor fictcio em algum momento em
que os ganhos eram favorveis. No entanto, em 2008 a situao mudou bruscamente. O incio
da crise econmica mundial resultou em um macio movimento de fuga para ativos seguros, o
que por sua vez acabou levando a uma forte depreciao do euro em relao ao franco. Nesse
momento, o investidor que aplicou inicialmente em 2000 passou a observar reduo nos ganhos
acumulados, enquanto aqueles que decidiram explorar os ganhos de arbitragem meses antes da
crise acabaram amargando pesadas perdas. Assim, risco de perdas devido a variaes bruscas
da taxa de juros torna os investidores reticentes a aproveitar diferenciais positivos de juros.
Em termos da equao (3.18), isso captado por um prmio de risco cambial c positivo.
O problema do peso De acordo com a equao (3.18), as duas taxas de juros deveriam
ser iguais quando h um regime de cmbio fixo entre os dois pases, j que, nesse caso, no
h desvalorizaes cambiais. Em um regime de cmbio fixo, no entanto, pode haver uma ex-
pectativa de desvalorizao cambial mesmo enquanto o cmbio mantido fixo se h alguma
incerteza em relao manuteno do regime.
Para entender o que isso significa em termos do diferencial descoberto da taxa de juros,
suponha que os agentes atribuam uma probabilidade l manuteno do regime de cmbio
fixo, em que o cmbio mantido ao nvel s . Caso o regime de cmbio fixo seja abandonado,
suponhamos que a taxa de cmbio passe a ser s > s . Podemos, ento, escrever a expectativa
de cmbio como:
16. Bacchetta (2013) faz uma reviso das principais explicaes aos desvios observados da paridade de juros.
FIGURA 3.5 Diferencial de juros e potencial de arbitragem. Fonte: Eurostat e Banco Mundial. Referncias
na Lista de Dados do Apndice: (3) e (4).
E ( st +1 ) = s + (1 )s (3.19)
Substituindo a equao de formao de expectativas anterior na equao (3.17) para um

perodo em que o regime mantido, ou seja, st +1 = s , temos que:
t +1 = (1 )(s s ) > 0,
ou seja, h erros de expectativas persistentes e enviesados. Esse exemplo simples mostra que, mesmo
sendo as expectativas perfeitamente racionais, pode haver erros de expectativas cambiais persistentes
quando h uma probabilidade de mudana de regime. Esse o chamado problema do peso.17
A expectativa de desvalorizao cambial faz com que o lado direito da equao de diferencial
de juros (3.18) seja positivo, levando a um aumento da taxa de juros domstica em relao
internacional. Alm disso, quanto menor a confiana no regime de cmbio fixo (na nossa notao,
menor l), maior a expectativa de desvalorizao cambial. Consequentemente, mais altos devem
ser os juros domsticos para manter a atratividade dos ttulos domsticos para os investidores.
O problema do peso pode ser visto na experincia argentina. Entre 1991 e 2002, a Argentina
seguiu um regime de caixa de converso, em que a taxa de cmbio do peso argentino em relao
ao dlar era mantida fixa. O diferencial de juros entre os dois pases, no entanto, variou bastante no
perodo, como pode ser visto na Figura3.6. Nos primeiros anos do regime, os diferenciais de juros
entre a Argentina e os Estados Unidos eram altos, o que pode ser explicado pela falta decredibilida-
de inicial do regime. O regime de caixa de converso foi institudo como uma forma de o governo
FIGURA 3.6 Evoluo das taxas de juros: Argentina e Estados Unidos. Taxa de juros mdia mensal para os
ttulos soberanos com maturidade de 1 ano. Fonte: Federal Reserve Bank e BC de La Repblica Argentina. Referncias
na Lista de Dados do Apndice: (5) e (8).
17. O problema do peso tem esse nome por ter sido identificado pela primeira vez em relao ao peso mexicano na
dcada de 1970, mencionado originalmente em Rogoff (1977).
argentino estabelecer uma ncora nominal para dar fim ao problema crnico de inflao alta que
vinha enfrentando. razovel que, logo no incio, os agentes econmicos estivessem cticos quanto
ao sucesso e manuteno da poltica econmica. Houve um perodo de tranquilidade durante a
segunda metade dos anos 1990, em que as taxas de juros ficaram bem prximas. A partir do final
de 1999, quando choques externos colocaram em xeque a possibilidade de se poder continuar
mantendo o regime, a taxa de juros da Argentina comeou a se distanciar novamente da americana.
Prximo ao fim do regime, a taxa de juros na Argentina teve um aumento surpreendente, chegando
a alcanar o patamar de 91,2%, enquanto a taxa americana estava em 3,39%.
O problema do peso pode tambm ocorrer em casos em que no h um regime de cmbio
fixo. Como veremos no Captulo6, a trajetria do cmbio fortemente associada poltica
monetria do governo. Erros persistentes de expectativa cambial podem ocorrer quando o
governo segue determinada poltica monetria e h chance de que haja uma mudana de
conduo na poltica monetria.18 Isso pode ser observado no caso da transio de governo
no Brasil entre 2002 e 2003, que foi discutido anteriormente. Havia uma grande incerteza na
poca sobre a poltica monetria que seria implementada pelo Governo Lula. Atribua-se uma
probabilidade relativamente alta de que a austeridade da poltica monetria seria abandonada, o
que se traduzia em uma expectativa alta de desvalorizaes cambiais significativas. No entanto,
as expectativas se mostraram erradas: o novo governo manteve a poltica monetria do governo
anterior e no houve desvalorizaes cambiais. O diferencial de rendimento dos ttulos brasi-
leiros e americanos atingiu um pico de 60% do perodo. As taxas de juros brasileiras deveriam
ser altas para compensar as expectativas de desvalorizao e, assim, manter a atratividade dos
seus ttulos. Posteriormente, o rendimento dos ttulos brasileiros foi efetivamente muito alto,
como pode ser constatado na Figura3.7, j que a desvalorizao cambial no se concretizou.
FIGURA 3.7 Desvios da PDJ: Brasil vs. Estados Unidos. Fonte: Federal Reserve Bank e Banco Central do Brasil.
18. Kaminsky (1993), por exemplo, capta o problema do peso relacionado incerteza em relao poltica monetria
americana, em um regime de cmbio flexvel.
3.4EXERCCIOS
Exerccio 1
Suponha que a taxa nominal de juros do ttulo de um ano nos Estados Unidos seja de 5%,
e que a taxa nominal de juros no Brasil para um ttulo de mesma maturidade seja de 10%. A
taxa de cmbio vigente no mercado vista de 2,5R$/US$.
(a) Se vale a paridade descoberta da taxa de juros e se a taxa de cmbio esperada para o
prximo ano 2,4R$/US$, qual dos dois investimentos mais interessante para um
investidor brasileiro?
(b) Se vale a paridade coberta da taxa de juros, qual deve ser a taxa nominal de cmbio do
contrato futuro de dlar com prazo de 1 ano?
Exerccio 2
Suponha que a taxa de juros de trs meses dos ttulos da Inglaterra seja de 10%. A taxa
de retorno dos ttulos dos Estados Unidos de mesma maturidade de 6%. A taxa de cmbio
spot entre o dlar e a libra de 2US$/libra.
(a) Explique como um investidor norte-americano poderia explorar uma oportunidade de
arbitragem, supondo a validade da paridade descoberta da taxa de juros.
(b) Qual deve ser a expectativa de desvalorizao de dlar? Explique a intuio econmica
de sua resposta.
(c) Suponha que a taxa de cmbio do contrato futuro de libra seja de 1,99US$/libra. pos-
svel para um investidor norte-americano explorar uma oportunidade de arbitragem?
Exerccio 3
Suponha que os cidados brasileiros paguem uma alquota de imposto t% que incide
sobre a rentabilidade das aplicaes que pagam taxas fixas de juros e tambm sobre ganhos
auferidos em operaes de cmbio. Como essa situao afeta a equao da paridade des-
coberta da taxa de juros?
Exerccio 4
Determinado pas impe uma tarifa sobre as importaes, representada por , com
(0,1) . Suponha ainda que a moeda desse pas seja o peso, e que a moeda internacional-
mente aceita para transaes seja a pataca.
(a) Como a imposio do imposto nesse pas afeta a taxa real de cmbio entre o peso e a
pataca no curto prazo, ou seja, com preos rgidos? Qual o efeito dessa medida no longo
prazo, aps eventuais ajustes dos preos?
(b) Como a imposio do imposto afeta a taxa nominal de cmbio da economia domstica
no curto prazo? Qual o efeito de longo prazo?
Exerccio 5
Considere dois ttulos, sendo um deles espanhol, emitido em euros, e o outro emitido
em reais, um ativo brasileiro. Suponha que os dois ttulos possuam maturidade de um anoe
que sejam negociados com desconto, ou seja, pagam determinado valor por ocasio do
vencimentoe tem preo corrente igual a uma frao do valor pago no vencimento. A taxa de
cmbio corrente dada por S = 2,5R$/ . O valor de face do ttulo brasileiro de R$1.000,00,
enquanto o valor de face do ttulo espanhol de 1.000,00. O preo de mercado do ttulo
brasileiro na data t R$956,00 e o preo de mercado do ttulo espanhol de 945,00.
(a) Qual a taxa nominal de juros de cada um dos ttulos citados anteriormente?
(b) Encontre a taxa de cmbio esperada at o vencimento dos ttulos que compatvel com
a paridade descoberta de juros.
(c) Se voc espera que haja uma apreciao do real diante do euro no curto prazo, qual dos
dois ttulos deve comprar?
(d) Suponha que voc seja um investidor brasileiro que considera trocar reais por euros para
comprar o ttulo espanhol. Um ano depois a taxa de cmbio realizada ser de S = 2,3R$/ .
Qual sua taxa de retorno realizada medida em reais? Compare com a taxa de retorno
que voc teria obtido investindo em ttulos brasileiros.
(e) As diferenas de retorno obtidas no item anterior so compatveis com a paridade des-
coberta de juros? Justifique sua resposta.
Exerccio 6
Seja BR
e
a inflao esperada para a economia brasileira entre o perodo t e o perodo t+1,
e seja ER a inflao esperada na Zona do Euro no mesmo perodo. St a taxa de cmbio
e
nominal medida em R$/ no perodo t e E(St +1 ) a taxa de cmbio nominal esperada para
o perodo seguinte. Supondo que a paridade do poder de compra seja vlida, responda o que
se pede nos itens a seguir.
(a) Se BR
e
sobe em relao a ER
e
, o que acontece com a expectativa de depreciao do real?
O que acontece com o diferencial da taxa nominal de juros?
(b) O que acontece com o diferencial da taxa real de juros, rBR rER ? Qual ser o diferencial
na taxa real de juros nesse caso?
(c) Como sua resposta ao item anterior mudaria caso a paridade do poder de compra no fosse
vlida?
Exerccio 7
Brasil e China produzem dois bens: telefones celulares, um bem comercializvel denotado
por T, e cortes de cabelo, um bem no comercializvel denotado por N. Cada bem produzido
em mercados competitivos, usando trabalho como nico insumo. Os trabalhadores recebem
o valor do produto marginal de seu trabalho. Suponha que no haja custos de transao para
telefones celulares, enquanto que para cortes de cabelo eles sejam proibitivamente elevados.
A taxa de salrios por hora de trabalho de w reais no Brasil e de w* yuans na China. Re-
presente a taxa nominal de cmbio por S, definida em termos de reais por yuans. Suponha
que em uma hora um trabalhador brasileiro capaz de produzir yT=30 telefones, enquanto
um trabalhador chins produz yT=15 telefones por hora. Nos dois pases um trabalhador
pode produzir apenas um corte de cabelo por hora. Suponha que o preo de um telefone
celular R$1.
(a) Se S=0,5, qual ser o preo do telefone celular em yuan?
(b) Qual ser o salrio por hora de trabalho no Brasil? Qual ser o salrio por hora de trabalho
na China, em yuans?
(c) Qual ser o preo dos cortes de cabelo em cada pas?
(d) Suponha que a produtividade da China na produo de telefone celular dobre. O que
acontecer com o preo dos cortes de cabelo na China? O que acontecer com a taxa real
de cmbio entre o Brasil e a China?
Exerccio 8
Considere uma pequena economia aberta que resolve estabelecer uma paridade entre a sua
moeda e o dlar. A maior parte do comrcio dessa economia feita com a Europa.
(a) Se o dlar se deprecia em relao ao euro, o que acontece com o comrcio dessa economia
em relao aos pases que adotam o euro como moeda?
(b) Ainda sob a hiptese de depreciao do dlar, o que deve acontecer com a oferta de moeda
nessa economia? Como o Banco Central pode agir nesse caso para evitar que a paridade
com o dlar seja perdida?
(c) Suponha que, ainda que o dlar permanea estvel, os investidores acreditam que a politica
cambial adotada por esse pas no crvel. O que deve acontecer com a oferta de moeda
nesta economia se o Banco Central decide manter a paridade do cmbio, ainda que haja
um problema de credibilidade? Explique o mecanismo associado sua resposta.
Exerccio 9
Suponha que a economia brasileira mantenha relaes comerciais apenas com os Estados
Unidos e com a China, e que 60% do comrcio brasileiro seja feito com a China e o restante,
40%, seja feito com a economia americana. Suponha, ainda, que os seguintes dados para
2012 e 2011 sejam verdadeiros:
2011 2012
Taxa de cmbio R$/US$ 1,80 2,20
Taxa de cmbio R$/Yuan 3,00 2,60
ndice de preos no Brasil 100 105
ndice de preos nos Estados Unidos 100 102
ndice de preos na China 100 107
(a) Qual foi a desvalorizao/valorizao do real em relao ao dlar, em termos reais, no ano
de 2012? Qual foi a desvalorizao/valorizao do real em relao ao yuan, em termos
reais, em 2012?
(b) A paridade do poder de compra, em sua verso absoluta, vale para o Brasil, os Estados
Unidos e a China? E a paridade do poder de compra em sua verso relativa?
(c) Calcule a taxa de cmbio real efetiva do Brasil em 2011 e 2012. Qual foi a depreciao/
apreciao do cmbio real efetivo entre 2011 e 2012?
(d) Suponha que a paridade descoberta da taxa de juros seja vlida, que as taxas de cmbio
observadas em 2012 correspondam s expectativas formadas em 2011 e que os ttulos de
renda fixa vendidos em cada pas sejam denominados na moeda do prprio pas. Qual
deve ser a relao respeitada pela taxa nominal de juros entre Brasil, Estados Unidos e
China, para ttulos de caractersticas semelhantes?
Exerccio 10
Considere uma economia com um regime de cmbio fixo que no perfeitamente crvel.
Suponha que tanto o prmio de risco quanto o prmio de liquidez so iguais a zero. Considere
um ano como possuindo 360 dias e um ms com 30 dias. Encontre o diferencial entre a taxa
de juros dos ttulos de um ano da economia domstica e a taxa de juros internacional vigente
para o mesmo perodo nos seguintes casos:
(a) Agentes do mercado financeiro esperam que a taxa de cmbio nominal da economia
domstica sofrer uma depreciao de 10% com probabilidade de 10% no prximo ano.
(b) Agentes do mercado financeiro esperam que a taxa de cmbio nominal da economia
domstica sofrer uma depreciao de 10% com probabilidade de 10% no prximo ms.
(c) Agentes do mercado financeiro esperam que a taxa de cmbio nominal da economia doms-
tica sofrer uma depreciao de 10% com probabilidade de 10% entre hoje e amanh.
(d) Derive uma expresso algbrica para o diferencial anualizado de juros, em funo da
depreciao cambial esperada entre t e t=, em que medido em meses.
Exerccio 11
Considere um sistema de bandas flutuantes de cmbio no qual a taxa nominal de cmbio
pode flutuar livremente, desde que permanea dentro de um intervalo de 2,5% em torno de um
determinado valor central S . Suponha que um conjunto de pases participe desse modelo, de
forma semelhante ao funcionamento do Mecanismo Monetrio Europeu antes do seu colapso,
ou seja, os bancos centrais atuam no mercado para manter o valor da moeda sempre que a
taxa de cmbio nominal atinge os limites impostos pelas bandas de flutuao. Suponha que
o prmio da taxa futura de cmbio entre o franco francs e o marco alemo de 7% para
uma certa maturidade . De que forma possvel utilizar o prmio da taxa futura para testar a
credibilidade do sistema de bandas cambiais entre os dois pases? O sistema descrito crvel?
Exerccio 12
Explique por que, em geral, testes empricos sinalizam que a hiptese da paridade do poder
de compra tende a ser sustentada no longo prazo e rejeitada no curto prazo.
Exerccio 13
Nos anos 1970, o governo mexicano atrelou a taxa de cmbio do peso ao dlar
norte-americano. No mesmo momento, a taxa de juros de curto prazo mexicana, aquela
definida pelo banco central, estava significativamente maior do que a taxa de juros nos Es-
tados Unidos.
(a) Nesta situao, qual a expectativa dos participantes do mercado financeiro em relao
taxa de cmbio em termos de peso/dlar no futuro?
(b) Se os participantes do mercado financeiro acreditam que existe uma probabilidade p de
depreciao do peso, mostre que existe um erro persistente de projeo da taxa de cmbio
futura.
Exerccio 14
Suponha que voc seja um operador que trabalha na mesa de cmbio de um banco de inves-
timento e precisa fechar uma estratgia com base no mercado futuro de iene para os prximos
trs meses. Voc sabe que o ttulo do governo japons com maturidade de trs meses est sen-
do negociado com taxa de 0,004%, e que a taxa dos ttulos canadenses de mesma maturidade
de 2,811%. A taxa de cmbio vista (spot rate) entre dlar canadense e dlar americano de
1.5054Cn$/US$. A taxa de cmbio entre o iene e o dlar americano 118 /US$. Suponha
que a taxa de cmbio futuro, para os prximos trs meses, seja de 1,2032Cn$/US$. Calcule
a taxa de cmbio futura entre iene e dlar para os prximos trs meses.
Parte II
Conta-corrente e Taxa
de Cmbio Real
No Captulo2 vimos que o saldo em conta-corrente corresponde variao da posio in-
ternacional lquida de um pas, ou seja, variao da sua dvida ou do seu crdito lquido
com o resto do mundo. Esta, por sua vez, corresponde diferena entre a poupana e o inves-
timento agregados do pas. Esta parte do livro analisa os determinantes da conta-corrente,
assim como a taxa de cmbio real a ela associada, atravs do estudo das decises de poupana
e investimento dos agentes econmicos.
A poupana e o investimento so estudados no Captulo4, o que nos permite analisar
como o saldo em conta-corrente se ajusta a mudanas nos cenrios domstico e internacional.
O Captulo5, por sua vez, tem como foco a taxa de cmbio real. Em uma economia em que
h bens no comercializveis, a taxa de cmbio real est relacionada ao preo relativo entre
bens comercializveis e no comercializveis. Nesse contexto, mostramos que cada nvel de
conta-corrente est associado a um valor para a taxa de cmbio real. A taxa de cmbio real
de equilbrio derivada ento como aquela condizente com o saldo em conta-corrente timo
estudado no Captulo4. Analisamos a relao entre a taxa de cmbio real de equilbrio e as
variveis econmicas domsticas, como produtividade e gastos internacionais, e variveis
internacionais, como a taxa de juros internacionais e os termos de troca.
Captulo 4
Qual o nvel timo da conta-corrente?

melhor ter dficit ou supervit em conta-corrente? Como um choque de renda, como uma
variao nos preos internacionais das exportao, afeta o saldo em conta-corrente do pas?
Como vimos na seo 2.2, Captulo2, o saldo em conta-corrente corresponde diferena
entre a poupana e o investimento agregados do pas. Portanto, a resposta a essas e outras
perguntas do gnero depende das decises de investimento e poupana dos indivduos, e de
como essas decises so afetadas por choques na economia. O modelo intertemporal
de ajuste de conta-corrente faz exatamente isso: estuda as escolhas timas de poupana
e investimento do pas, e a conta-corrente o resultado dessas escolhas.
A poupana pode ter diversas motivaes: evitar variaes do consumo ao longo do tempo,
investir, se precaver contra incertezas em relao renda ou necessidade de consumo futuro,
entre outras. Na primeira verso que veremos do modelo, na seo4.1 para uma economia
sem governo e na seo4.3 que adiciona o governo, o foco ser na poupana gerada com o
objetivo de suavizar o consumo ao longo do tempo. Intuitivamente, quando o consumidor sabe
que a sua renda ir variar, ele ir poupar nos perodos em que estiver relativamente mais rico
para poder consumir mais nos perodos em que estiver relativamente mais pobre. Na segunda
verso, apresentada na seo 4.4, a deciso de investimento adicionada. A poupana nesse
caso ter dois objetivos: suavizar consumo e investir para aumentar a capacidade produtiva no
futuro. A seo4.5 discute a capacidade explicativa do modelo em relao a fatos concretos,
bem como algumas extenses.
Hipteses bsicas
Algumas hipteses simplificadoras, como sempre, so feitas. Supe-se que h apenas
um bem na economia. A existncia de mais de um bem geraria o problema de alocao da
cesta de consumo entre os diversos bens, que no o foco da questo neste captulo. Pode-se
interpretar esse nico bem como a cesta de consumo do indivduo.
Nesse modelo h apenas dois perodos, que podem ser interpretados como o presente e
o futuro. O mesmo modelo pode ser derivado para um nmero infinito de perodos. Como os
resultados intuitivos do modelo no se alteram quando se incluem mais perodos, fiquemos
com o modelo mais simples.
Estudaremos o caso de uma pequena economia aberta. Uma economia pequena, em
economia internacional, significa que ela no tem capacidade de influenciar os preos interna-
cionais. Ou seja, o quanto o pas importa ou exporta no afeta o preo dos bens transacionados
no mercado internacional, e quanto ela se endivida ou empresta ao resto do mundo no afeta
as taxas de juros internacionais. possvel uma economia ser pequena em alguns mercados
e grande em outros. O Chile, por exemplo, um pas grande no mercado de cobre, pois o
maior produtor e exportador mundial do produto, mas pequeno nos outros mercados de bens.
Em relao ao mercado de crdito, supomos que o pas no apenas pequeno, ou seja,
a sua atividade no mercado no influencia a taxa de juros internacional, mas tambm que
ele pode se endividar livremente a uma taxa de juros constante. Esta certamente uma
59
60 PARTE | II Conta-corrente e Taxa de Cmbio Real
hiptese forte. No necessrio ser um analista muito perspicaz para observar que quando a
dvida de um pas comea a crescer de forma acelerada, o custo do endividamento aumenta
mesmo para um pas pequeno, devido ao aumento do risco associado sua dvida. Isso
no significa que o modelo intil, mas que se deve ter clareza da sua limitao para as
situaes em que pode ser utilizado. Ele um modelo adequado para analisar situaes em
que as variaes do endividamento do pas ou do seu crdito com o resto do mundo so de
magnitude relativamente moderada, de forma a no afetar a taxa de juros qual ele transaciona
no mercado de crdito internacional.
Finalmente, trabalharemos com uma economia sem incerteza. A incluso de incerteza
adicionaria mais um fator para a escolha da poupana, sem que os outros motivos para pou-
pana desapaream. Ou seja, mesmo com incerteza, os consumidores continuaro poupando
para suavizar consumo e para investir.
4.1 SUAVIZAO DE CONSUMO

Tomemos inicialmente uma economia em que no h produo nem investimento e que cada
consumidor recebe uma dotao do bem a cada perodo. Abstraindo a deciso de investimento,
que ser introduzida na seo 4.4, podemos focar na deciso de poupana da economia. Nessa
primeira verso do modelo supomos, ainda, que no h governo.
A evoluo das variveis econmicas estudada a partir das decises tomadas por um
consumidor representativo, que escolhe o quanto consumir a cada perodo, sujeito a
uma restrio oramentria. As preferncias de um consumidor i entre consumo presente
(c1i ) e consumo futuro (c2i ) podem ser representadas pela seguinte funo de utilidade
intertemporal:
U1i u (c1i ) + u (c2i ) , (4.1)

em que o fator de desconto intertemporal b, 0 < b < 1, mede grau de pacincia do consu-
midor. Quanto maior for b, mais o consumidor valoriza o consumo no futuro, portanto, mais
paciente ele . Supomos que o consumidor sempre prefere consumir quantidades maiores,
mas quanto mais ele consome menor o incremento de utilidade com o consumo adicional.
Matematicamente, isso se traduz em uma funo u,. crescente e estritamente cncava:
u () > 0 e u () < 0 .1
A funo de utilidade [equao (4.1)] pode ser representada no espao bidimensional
( 1 c2i ) por curvas de indiferenas, onde cada uma delas rene as combinaes possveis de
c i
,
consumo presente e futuro que do ao consumidor a mesma utilidade. As curvas na Figura4.1
so um exemplo de um mapa de curvas de indiferena. O consumidor obtm a mesma utilidade
U1 nos pontos A e B, por exemplo, que representam duas combinaes de consumo nos
perodos 1 e 2. Quanto mais longe da origem, maior a utilidade representada pela curva de
indiferena. A inclinao negativa das curvas de indiferena indica a substitutibilidade entre
consumo presente e futuro: o consumidor pode ter a mesma utilidade com menos consu-
mopresente, se o consumo futuro for maior, como nos pontos A e B. No pontoA,oconsumo
1. Adicionalmente, supomos que a utilidade zero quando o consumo nulo, u(0) = 0, que o incremento de utilidade
tende a infinito a partir do consumo nulo e tende a zero quando o consumo vai a infinito, ou seja, u (0) e
lim C u (C ) = 0. Essas suposies, denominadas condies Inada, garantem a escolha de quantidades positivas
de consumo a cada perodo.
Captulo | 4 Qual o nvel timo da conta-corrente? 61
FIGURA 4.1 Mapa de curvas de indiferena
presente menor do que em B, c1,i A < c1,i B , mas o consumo futuro maior em A em relao a
B, c2,i A < c2,i B . O valor desta inclinao denominado taxa marginal de substituio, sendo
definido, em valor absoluto, como:2
dc2 u (c1 )
u =u = . (4.2)
dc1
u(c2 )
O consumidor est sujeito a uma restrio oramentria intertemporal. Supe-se que a
cada perodo t ele recebe uma dotao yit do bem, e pode ento emprestar ou tomar empres-
tado no mercado internacional de crdito taxa de juros r.3 Para simplificar, tomamos o bem
como numerrio, de forma que o seu preo sempre igual a 1. A restrio oramentria es-
tabelece que o valor presente do seu consumo deve ser igual ao valor presente da sua renda,
podendo ser escrita como:
2. Para derivar a taxa marginal de substituio, aplicamos o teorema da funo implcita funo de utilidade avaliada
i i
( ) i
( )
em determinado nvel de utilidade, ou seja, tomando U1 u C1 + u C 2 = u , em que u uma constante. Assim,
i
dC 2 U / C1 u(C1 )
= 1i = .
u =u
dC1 U1 / C 2 u(C 2 )
*
3. Sendo mais precisa, o consumidor tem acesso ao mercado internacional de crdito taxa de juros internacional i .
* *
Como o preo do bem constante, a taxa de juros nominal igual real: i = r . Supondo, ainda, que no h restries
*
s transaes financeiras internacionais, a taxa de juros domstica deve ser igual internacional, de forma que r = r.
ci yi
c1i + 2 = y1i + 2 . (4.3)
1+ r 1+ r
A restrio oramentria representada pela linha reta da Figura4.2. A sua inclinao indica a
taxa qual o consumidor pode trocar consumo presente por consumo futuro, que corresponde
taxa pela qual se pode transferir renda entre os perodos. Assim, a restrio oramentria
uma reta com inclinao (1 + r) no espao (c1i , c2i ) . O ponto Y = ( y1i , y2i ) na figura representa
a dotao do consumidor. Como o consumidor pode sempre escolher consumir exatamente a
sua dotao, a restrio oramentria deve passar por esse ponto.
O consumidor escolhe o quanto consumir a cada perodo de modo a maximizar a sua
utilidade, representada pela equao (4.1), sujeito restrio oramentria, na equao (4.3).
Para resolver algebricamente o problema do consumidor, observa-se que, de acordo com a
restrio oramentria, a deciso de consumo presente determina o quanto ser consumido
no futuro. Mais precisamente, a restrio oramentria diz que:
c2i = (1 + r )( y1i c1i ) + y2i

(4.4)
Substituindo o consumo futuro definido na equao (4.4) na funo de utilidade da equao
(4.1), o problema do consumidor pode ser reescrito como:
u(c1 ) + u((1 + r )( y1 c1 ) + y2 ) em que o consumidor escolhe o consumo presente c1i .
i i i i
max
c1i
A condio de primeira ordem4 para o nvel de consumo que maximiza a utilidade :
FIGURA 4.2 Problema do consumidor
4. A condio de primeira ordem para um problema de maximizao de uma funo de uma varivel estabelece
que a derivada da funo objetivo em relao varivel de escolha deve ser igual a zero no ponto de mximo local.
u (c1i ) = (1 + r ) u (c2i ) , (4.5)

em que c2i dado pela equao (4.4).
A equao (4.5) conhecida como equao de Euler. Ela determina que, no ponto timo,
o consumidor no pode aumentar a sua utilidade realocando consumo entre perodos. In-
tuitivamente, ao consumir uma unidade a menos no presente, a utilidade total do consumidor
diminui em u (c1i ) . Essa quantia poupada, rendendo (1 + r), de forma que, no futuro, o
consumidor pode consumir (1 + r) unidade adicionais do bem, o que aumenta a utilidade
total em (1 + r ) u ( c2i ) . Quando a condio da equao (4.5) satisfeita, esses dois valores
so exatamente iguais.
A equao de Euler pode tambm ser escrita como:
u(c1i )
= 1+ r (4.6)
u(c2i )

O lado esquerdo da igualdade da equao (4.6) a inclinao da curva de indiferena, como
definida pela equao (4.2), enquanto o lado direito a inclinao da restrio oramentria,
interpretada como o preo relativo do consumo entre os dois perodos. Assim, o consumidor
maximiza sua utilidade, sujeito restrio oramentria, quando a taxa marginal de
substituio do consumo entre os dois perodos igual ao seu preo relativo.
Em termos da Figura4.2, o problema do consumidor consiste em escolher um ponto sobre
a restrio oramentria pelo qual passa a curva de indiferena mais longe da origem. Esse
ponto aquele por onde passa uma curva de indiferena tangente restrio oramentria, ou
seja, com a mesma inclinao. Portanto, o ponto E representa a alocao de consumo entre
consumo presente e consumo futuro que maximiza a utilidade intertemporal do consumidor.
fcil ver que por qualquer outro ponto da restrio oramentria passam curvas de indiferena
mais prxima origem, portanto representando uma menor utilidade, do que aquela que
passa pelo ponto E.
Note que o acesso ao mercado internacional de crdito permite que o valor do consumo
a cada perodo seja diferente do valor da dotao de produto disponvel ao consumidor. Isso
pode ser observado na Figura4.2 pelo fato de o vetor de dotao ( y1i , y2i ) ser diferente do
vetor de consumo ( c1i , c2i ) .
Para saber o valor do consumo a cada perodo seria necessrio definir a forma funcional
da funo u (), assim como o valor do fator de preferncia intertemporal b e da taxa de juros
r. Para podermos avanar na anlise sem conhecer a forma funcional da funo u (), supomos
1
que = . Nesse caso, a equao de Euler (4.5) transforma-se em u(c1i ) = u(c2i ), o que,
1+ r
dada a concavidade estrita da funo de utilidade, implica:
c1i = c2i c i
(4.7)
Portanto, quando o fator de desconto intertemporal subjetivo b igual ao fator de desconto do

1
mercado de crdito o consumidor no quer variaes do consumo ao longo do tempo.
1+ r
Dizemos ento que o consumidor faz a suavizao total do consumo.
Substituindo a condio da equao (4.7) na restrio oramentria da equao (4.4)
encontramos:
(1 + r ) y1i + y2i
ci = (4.8)
2+r
que define o nvel de consumo de cada consumidor a cada perodo. O produto e o consumo
agregados sero o somatrio do produto e do consumo de todos os consumidores da economia.
Como heterogeneidades individuais no interessam para a nossa anlise, suponho que os
indivduos so idnticos e tm a mesma dotao do produto a cada perodo. Para simplificar
a notao, suponho ainda que a populao formada por um contnuo de indivduos no in-
tervalo [0,1]. Com essas hipteses tanto o produto quanto o consumo agregados, Y e C, sero
iguais aos seus valores individuais, ou seja, Y = yi e C = ci .5 Com essas hipteses, temos que
a equao (4.8) apresenta o consumo agregado como:
(1 + r )Y1 + Y2 1
C= , quando = . (4.9)
2+r 1+ r
importante lembrar que este um pas pequeno no mercado internacional de crdito, ou seja,
a sua deciso de emprestar ou tomar emprestado no altera a taxa de juros internacional r.
Qualquer excesso de oferta ou de demanda por crdito dentro do pas gerado por essa taxa
de juros suprida por transaes com o resto do mundo, ou seja, por endividamento externo
ou crdito com o resto do mundo. Dessa forma, o indivduo pode manter o mesmo nvel de
consumo no presente e no futuro, ainda que a sua dotao seja diferente entre os perodos.
Conta-corrente
A identidade de contas nacionais representada pela equao (2.10), na pgina 19, pode
ser escrita como:
CCt = Yt + rBt Ct ,
(4.10)
lembrando que em nossa economia supomos, por enquanto, no haver governo nem inves-
timento. Bt a posio internacional de investimento6 (PII), que pode ser positiva ou negativa,
dependendo se o pas for credor ou devedor lquido em relao aos outros pases, de forma
que rBt representa a renda lquida de investimento internacional do pas.7 Note que, nesse
caso de uma economia sem investimento em capital fsico, o saldo em conta-corrente depende
somente da deciso de poupana, no lado direito da equao. Quando a poupana positiva,
o saldo em conta-corrente positivo e o pas empresta ao resto do mundo, e quando ela
negativa o pas se endivida.
Dadas as dotaes de produto agregado nos dois perodos, Y1 e Y2 , a equao (4.9) define
1
qual ser o consumo agregado em cada perodo para o caso em que = . Substituindo
1+ r
essa informao na equao (4.10), podemos calcular o saldo em conta-corrente do pas a
cada perodo:
Y Y
CC1 = 1 2 + rB1 (4.11a)
2+r
5. Mais precisamente, temos que Y = yi di . Quando y yi, temos que Y = y di = y di = y A mesma lgica
1 1 1
i =0 i =0 i =0
pode ser utilizada para computar o consumo agregado.
6. Vale lembrar que investimento aqui se refere ao investimento em capital financeiro.
7. Note que a dotao de produto da economia corresponde ao produto interno bruto. So bens produzidos no pas,
ou, no caso, cuja dotao dada ao pas, mas que no necessariamente pertencem aos seus residentes nacionais,
como quando o pas endividado e deve pagar o servio da dvida externa.
(1 + r ) (Y2 Y1 )
CC2 = + rB2 (4.11b)
2+r
De acordo com o balano de pagamento, os saldos em conta-corrente e da conta financeira

devem ser iguais entre si, e esta ltima corresponde variao do valor dos ativos estrangeiros
lquidos em posse do pas, ou seja, da posio internacional de investimento, resultando na
equao (2.11), Captulo2.
Supomos que, no primeiro perodo, o pas no traz dvidas ou emprstimos passados,8 isto
, B1 = 0, e que no final do segundo perodo o pas deve terminar sem dvida ou emprstimos,
ou seja, B3 = 0.9 Incorporando essas suposies na equao (2.11), temos que:
CC1 = B2 B1 = B2 ,
(4.12a)
CC2 = B3 B2 = B2 ,
(4.12b)
e, portanto:
CC1 = CC2 ,
ou seja, um dficit em conta-corrente no primeiro perodo deve ser compensado com um
supervit no segundo perodo para a economia honrar os seus compromissos externos.
Combinando as equaes (4.10) e (4.12a), com a suposio de que B1 = 0 , temos que:
CC1 = Y1 C1 = B2
(4.13)
A equao (4.13) mostra que, como no h dvida inicial, o saldo em conta-corrente sim-
plesmente a diferena entre o produto e o consumo da economia, que corresponde poupana
da economia no primeiro perodo. Quando o consumo maior do que o produto o saldo em
conta-corrente ser negativo e o pas acumular uma dvida no valor de B2 .
Temos, ainda, que, de (4.11a):
Y Y
CC1 = 1 2 = CC2 (4.14)
2+r
A equao (4.14) mostra como o pas suaviza o seu consumo agregado atravs do mercado
financeiro internacional. A conta-corrente diferente de zero quando a renda no igual
nos dois perodos. Quando a renda futura maior do que a renda presente, Y2 > Y1 , o pas
se endivida para poder consumir mais no presente e, com a sua renda maior no futuro, ele
paga a sua dvida. Por outro lado, se a renda futura menor que a presente, ele poupa no
presente para poder consumir mais do que a sua renda no futuro. Dessa forma, o pas capaz
de suavizar o consumo agregado transferindo renda entre os perodos.
A Figura4.3a ilustra o caso de um pas endividado no primeiro perodo, e a Figura4.3b
1
o caso de um pas credor. Com a hiptese de que = , o consumo agregado igual
1+ r
8. Note que esta suposio est implcita na restrio oramentria da equao (4.3). Se o consumidor tivesse um
estoque de ttulos (positivo ou negativo) no primeiro perodo, o lado direito da equao (4.3) deveria incluir o
recebimento (ou pagamento, conforme o caso) do servio da dvida.
9. A suposio de que B3 = 0 corresponde condio de transversalidade descrita na seo 2.3 do Captulo2. A
intuio para esta condio encontra-se na pgina 20.
FIGURA 4.3 Conta-corrente: pas credor versus pas endividado.
nos dois perodos, o que significa que o ponto de consumo se situa no ponto da restrio
de recursos da economia que cruza o raio de 45 graus partindo da origem. No caso do pas
endividado da Figura4.3a, a dotao de recursos do pas menor no primeiro do que no
segundo perodo, Y1 < Y2. O pas se endivida no primeiro perodo, quando relativamente
mais pobre, e paga a dvida no segundo, quando ele relativamente mais rico. A distncia
entre Y1 e C1, a quantidade de dvida contrada, corresponde ao dficit em conta-corrente no
primeiro perodo, que o dficit na balana comercial. Para o pas credor da Figura4.3b, a
renda no primeiro perodo maior que no segundo, Y1 > Y2. O crdito do pas com o resto do
mundo a distncia entre Y1 e C1, que corresponde ao supervit comercial.
Vemos que para haver endividamento ou crdito externo necessrio no apenas o acesso
ao mercado financeiro internacional, mas tambm o comrcio de bens entre os pases. Um pas
que se endivida consome mais do que produz, sendo a diferena suprida pelas importaes de
bens. O pas que empresta produz mais do que consome, exportando o excesso de produo.
melhor ter dficit ou supervit em conta-corrente? Pelo que vimos at aqui, a evoluo
da renda do pas ao longo do tempo um fator importante na resposta a essa pergunta.
Para um pas em desenvolvimento que est crescendo aceleradamente, a melhor estratgia se
endividar no presente. No futuro, o pas ter uma renda maior e ser capaz de pagar a sua dvida
sem diminuir o seu nvel de consumo. Para um pas que atingiu um alto grau de desenvolvimento
e cresce a taxas menores, a melhor estratgia deve ser poupar para viver de renda no futuro.
Comparando com a economia fechada
Para entender o benefcio gerado pela possibilidade de participar dos mercados internacionais
de bens e de crdito, vejamos qual seria a alocao da economia se ela estivesse em autarquia.
Quando o pas impedido de transacionar ttulos ou bens com o resto do mundo, o consumo
no pode ser realocado intertemporalmente, de forma que a cada perodo ele s pode consumir
aquilo que produz. Em termos de nosso modelo, isso significa que C1 = Y1 e C2 = Y2. Os
consumidores no podem transferir renda entre perodos taxa de juros internacionais, pois eles
no tm acesso ao mercado financeiro internacional. Os consumidores tm acesso ao mercado
financeiro domstico, cuja taxa de juros aquela que equilibra oferta e demanda por crdito.
Assim como em uma economia aberta, o consumidor escolhe consumo presente e futuro
de forma a maximizar a sua utilidade [equao (4.1)], sujeito a uma restrio oramentria.
A restrio oramentria em autarquia pode ser representada pela equao (4.3), com a
diferena de que a taxa de juros no mais a taxa internacional, mas sim a taxa praticada
domesticamente, que denominaremos r A. A alocao intertemporal do consumo determinada
a partir da equao de Euler como na equao (4.6), com a taxa de juros de autarquia r A no
lugar da taxa de juros internacional.
Taxa de juros de equilbrio em autarquia
Qual a taxa de juros de equilbrio em autarquia? Como os indivduos na nossa economia
so idnticos, a nica forma de no haver endividamento nem poupana agregada cada um
dos indivduos consumir exatamente a sua dotao a cada perodo. Portanto, a taxa de juros
de equilbrio em autarquia aquela que incentiva cada um a escolher consumir a sua dotao
a cada perodo. Substituindo a condio de equilbrio C1 = Y1 e C2 = Y2 na equao de Euler
(4.6), temos que a taxa de juros de autarquia aquela que satisfaz a equao:
u(Y1 )
= 1+ r A
u(Y2 )
As Figuras4.4a e4.4b comparam o equilbrio de autarquia aos possveis equilbrios da

economia aberta, isto , quando o pas credor ou endividado. Note que a taxa de juros em
FIGURA 4.4 Conta-corrente em autarquia: pas credor versus pas endividado (a) Pas endividado, em
autarquia (b) Pas credor, em autarquia
autarquia corresponde inclinao da curva de indiferena que passa pelo ponto de dotao
da economia.
Comecemos com a comparao da taxa de juros internacional taxa de juros em autarquia
para um pas que se endivida. Observando a Figura4.4a, vemos que para um pas que opta
por se endividar quando tem acesso aos mercados internacionais, a inclinao da curva de
indiferena que passa pelo ponto de dotao maior do que a taxa de juros internacional.
Portanto, para esse pas a taxa de juros que seria vigente em autarquia mais alta do que a
taxa de juros internacional: r A > r .
A intuio para essa comparao entre as duas taxas de juros a seguinte. O pas escolheria
se endividar no primeiro perodo se tivesse acesso ao mercado de capitais internacionais.
Para que os consumidores do pas optem por no se endividar quando em autarquia, eles tm
que se deparar com um custo maior para o endividamento. A taxa de juros mais alta torna
o consumo presente mais caro em relao ao consumo futuro, levando o consumidor a trocar
consumo presente por futuro. Assim, em autarquia o consumo presente relativamente mais
caro e o consumo futuro relativamente mais barato, em comparao com o resto do mundo.
Quando esse pas transaciona com o resto do mundo, ele importa consumo presente e ex-
porta consumo futuro. Vendo por outro ngulo, o pas relativamente menos abundante em
produto presente em relao a produto futuro. Por isso est disposto a trocar consumo futuro
por consumo presente com o resto do mundo.
Para um pas credor, na Figura4.4b, a taxa de juros em autarquia menor do que a taxa
de juros internacional. A intuio anloga. Um pas credor relativamente abundante em
consumo presente em relao ao resto do mundo, e por essa razo exporta consumo presente
e importa consumo futuro.
Em suma, a taxa de juros em autarquia seria maior do que a taxa de juros interna-
cional para um pas que se endivida, e menor para um pas credor.
Benefcio com o acesso ao mercado internacional
Os pases transacionam bens e ttulos entre si, e, em momentos de crise, fazem esforos
paracumprir suas obrigaes internacionais para no serem alijados desses mercados. Isso um
sinal de que os pases se beneficiam com o acesso aos mercados internacionais. Neste modelo,
podemos medir o ganho obtido com a abertura comercial e financeira comparando o nvel
de utilidade alcanado por uma economia em autarquia utilidade alcanada pela economia
aberta.10 Em termos das Figuras4.4a e4.4b, o benefcio da abertura proporcional distncia
entre a curva de indiferena que passa pelo ponto de dotao, que corresponde ao consumo
em autarquia, e a curva de indiferena que passa pelo ponto de consumo da economia aberta.
A primeira observao interessante em relao aos benefcios da abertura est relacionada
primeira frase deste captulo: melhor ter dficit ou supervit em conta-corrente? Compa-
rando o ganho com o comrcio para um pas devedor, na Figura4.4a, com o ganho para um
pas credor, na Figura4.4b, fica claro que tanto devedores quanto credores se beneficiam
com a abertura. O ganho com a abertura captado por este modelo advm do fato de ela per-
mitir ao pas suavizar consumo entre perodos, e tanto credores quanto devedores suavizam
consumo graas ao acesso aos mercados internacionais.
Outro ponto interessante a notar que o benefcio da abertura tanto maior quanto
maior for a diferena entre a taxa de juros internacional e aquela que seria vigente no
10. Sendo mais precisa, o bem-estar social pode ser medido como uma mdia ponderada da utilidade alcanada por
cada indivduo da economia. No modelo em questo, como os indivduos so idnticos, o bem-estar social coincide
com o bem-estar do indivduo representativo.
pas em autarquia. Note que o acesso ao mercado internacional promove uma expanso
das possibilidades de consumo para o pas, enviesada a favor do perodo em que o consumo
relativamente limitado no pas, isto , para o pas que se endivida, a expanso a favor de
maiores possibilidades de consumo no presente, enquanto para o pas que empresta o consumo
se expande na direo de consumo futuro. Quanto maior a diferena entre as taxas de juros,
maior a expanso (enviesada) das possibilidades de consumo, portanto maior o bem-estar que
pode ser alcanado pelo pas. As reas cinza nas Figuras4.4a e4.4b representam a expanso
de possibilidades de consumo aqui descritas.
O outro lado da moeda o saldo em conta-corrente: quanto maior a diferena entre as taxas
de juros, maior ser o saldo em conta-corrente em valor absoluto, ou seja, maior o dficit para
os endividados e maior o supervit para os credores. Portanto, pases que se endividam mais
ou que emprestam mais seriam os mais prejudicados se no tivessem acesso aos mercados
internacionais. A intuio fica clara se pegarmos o caso extremo de um pas cuja taxa de juros
em autarquia exatamente igual taxa de juros internacional. Tanto aberto quanto fechado,
esse pas consumiria sempre a sua dotao a cada perodo. A conta-corrente seria equilibrada na
economia aberta, e o nvel de bem-estar seria exatamente o mesmo com a economia aberta ou
fechada. medida que a taxa de juros em autarquia diferente da taxa internacional, o saldo
em conta-corrente se torna diferente de zero e o pas alcana uma curva de indiferena mais alta
com o comrcio.
4.2 COMO CHOQUES NA ECONOMIA AFETAM A CONTA-CORRENTE

Ao longo do tempo vemos o saldo em conta-corrente de pases transitar entre dficits e
supervits. Esses movimentos so em geral respostas a choques ou mudanas nas economias.
O aumento dos saldos em conta-corrente brasileiro na primeira metade dos anos 2000, por
exemplo, em geral atribudo melhoria dos termos de troca11 do pas. Ainda que simples,
esse modelo possibilita inferir o impacto de algumas variveis relevantes sobre o saldo em
conta-corrente. Proponho trs exerccios: mudanas na taxa de juros internacional, na taxa
de desconto intertemporal e na renda.
Aumento da taxa de juros internacional
A taxa de juros internacional pode ser interpretada como o preo relativo entre o consumo
presente e o consumo futuro. Um aumento da taxa de juros internacional torna o consumo pre-
sente relativamente mais caro. Pela equao de Euler (4.6), vemos que uma maior taxa de juros
internacional incentiva os indivduos a diminurem o consumo presente em relao ao consumo
futuro.12 Esse o chamado efeito substituio da taxa de juros sobre o consumo.
H um segundo efeito que chamado efeito renda. Como o nome diz, esse efeito capta o
impacto dos juros sobre a renda do pas, e esse impacto diferente para devedores e credores.
Para um pas que se endivida, uma elevao da taxa de juros significa um aumento do custo do seu
endividamento, o que se traduz em uma diminuio da renda disponvel para consumo. No caso
de um pas credor, uma maior taxa de juros aumenta a receita com o seu crdito, representando,
11. Termos de troca o preo relativo dos bens exportados e dos bens importados. Um aumento dos termos de troca
significa que o preo mdio das exportaes aumenta em relao ao preo mdio das importaes do pas, o que,
tudo o mais constante, levaria a um aumento do saldo comercial do pas.
u (C1 )
12. Como a funo de utilidade estritamente cncava, isto , u () > 0, para que o valor da razo aumente,
C1 (C2 )
a razo deve diminuir.
C2
portanto, um aumento de renda disponvel. O efeito renda de um aumento dos juros implica
um aumento do consumo para pases credores e uma diminuio para pases devedores.13
Para um pas endividado, tanto o efeito renda quanto o efeito substituio de um aumento
da taxa de juros provocam uma queda do consumo presente. O endividamento do pas, medido
como a diferena entre o consumo e a renda, diminui. Assim, h uma diminuio do dficit
em conta-corrente no primeiro perodo. A situao menos evidente para o pas credor.
O efeito renda e o efeito substituio tm impactos opostos sobre o consumo no primeiro
perodo, e, a princpio, no possvel dizer se este aumenta ou diminui. 14 O supervit em
conta-corrente do pas credor aumenta se o efeito substituio mais forte do que o efeito
renda, e ele diminui, em caso contrrio.
Temos, no entanto, previses mais precisas no caso particular descrito na seo4.1 de uma
economia sem dvida ou crdito inicial que parte de uma situao em que a taxa de juros igual
1
taxa de desconto intertemporal, = , ou seja, em que h suavizao total de consumo.
1+ r
O impacto de um aumento marginal da taxa de juros sobre o consumo pode ser medido pela
derivada do consumo, na equao (4.9), em relao taxa de juros, que resulta em:
C Y1 Y2
= (4.15)
r ( 2 + r )
2

A derivada indica que o impacto da taxa de juros sobre o consumo positivo se a renda
presente maior do que a renda futura, ou seja, para um pas credor, e o impacto negativo,
em caso contrrio. Portanto, para o pas credor o efeito renda de uma maior taxa de juros
suplanta o efeito substituio, levando a um aumento do consumo no primeiro perodo e a
uma diminuio do saldo em conta-corrente. Para o pas devedor, como sempre, tanto o efeito
renda quanto o efeito substituio da elevao dos juros levam a uma diminuio do consumo
no primeiro perodo, diminuindo, consequentemente, o dficit em conta-corrente.
Mais valor ao consumo futuro
Os pases tm experimentado aumentos significativos da expectativa de vida de seus
cidados. Quando as pessoas esperam viver mais, natural que elas atribuam mais valor ao
consumo futuro, j que acreditam que estaro l para consumir com uma probabilidade maior.
No nosso modelo, esse fenmeno pode ser captado por um aumento do fator de preferncia
intertemporal b. Atribuindo um maior valor ao consumo futuro, os indivduos optaro por
aumentar o seu consumo futuro em relao ao consumo presente. Em termos do nosso modelo,
(C1 )
a inclinao da curva de indiferena, diminui com o aumento de b. A uma mesma
(C2 ) C
taxa de juros internacional, a equao de Euler (4.6) ser ento satisfeita com uma razo 1
C2
menor. O menor consumo presente tem um impacto positivo sobre a conta-corrente. Assim,
um pas que se endivida ir diminuir o seu nvel de endividamento, enquanto um pas credor
aumentar o quanto empresta ao resto do mundo.
13. Note que, na nossa economia que no tem dvida ou crdito inicial, o efeito renda relativamente pequeno, pois
se refere apenas dvida ou ao crdito contratados entre os perodos 1 e 2.
14. Note que o resultado seria inverso para o caso de uma diminuio da taxa de juros internacional. O efeito
substituio implicaria um aumento do consumo no presente para os dois tipos de pas, enquanto o efeito renda
aumentaria o consumo presente para um pas endividado e o diminuiria para um pas credor. Dessa forma, o dficit
em conta-corrente aumentaria para o pas devedor e o impacto sobre o supervit em conta-corrente do pas credor
seria incerto.
Choque de renda
O aumento do preo de produtos agrcolas nos anos 2000, por exemplo, representou um
ganho de termos de troca para os pases exportadores desses produtos, como o Brasil, o que
se traduziu em um aumento do poder de compra do pas. A crise financeira internacional
provocou uma queda de produto em alguns pases e um crescimento menor em outros.
Choques como estes que afetam a renda disponvel dos pases ocorrem com frequncia. Qual
o impacto de tais choques sobre a conta-corrente de um pas?
1
Para responder a essa pergunta, tomemos o modelo intertemporal supondo = ,
1+ r
que implica o mesmo nvel de consumo nos dois perodos, como descrito na equao (4.9).
Supomos, ainda, que, inicialmente, Y1 = Y2 = Y , ou seja, a renda a mesma nos dois perodos.
Como o consumo tambm igual nos dois perodos, temos que C = Y, e a conta-corrente ser
equilibrada nos dois perodos, ou seja, no h endividamento. Neste cenrio, suponha agora
que haja um choque positivo do produto no primeiro perodo, mas que este voltar ao seu nvel
original no futuro. Um choque assim corresponde, por exemplo, a uma melhoria dos termos de
troca temporria. Em termos do modelo, a dotao em cada perodo passa a ser Y1 = Y > Y = Y2 .
Substituindo esta nova trajetria do produto na equao que determina a conta-corrente
[equao (4.14)], obtemos:
YY
CC1 = >0
2+r
ou seja, o saldo da conta-corrente no primeiro perodo passa a ser positivo. Antes do choque de
produto, o pas no precisava recorrer aos mercados internacionais para alcanar a trajetria tima
de consumo, pois ele tinha uma renda constante ao longo do tempo, que lhe permitia suavizar com-
pletamente o consumo. Com o choque positivo do produto no primeiro perodo, a renda do pas
aumenta, mas no mais constante ao longo do tempo. Ele poupa uma parcela da renda adicional
do primeiro perodo para poder consumir mais tambm no futuro e assim suavizar o seu consumo.
O que ocorreria se o aumento de produto fosse permanente? Esse pode ser o caso de um
aumento de produtividade na economia, por exemplo, que aumenta o produto da economia
no apenas no presente, mas tambm no futuro. Nesse caso, o produto da economia continua
sendo o mesmo a cada perodo, s que a um nvel mais elevado: Y1 = Y2 = Y . A conta-corrente,
na equao de conta-corrente (4.14), continua equilibrada como na situao inicial. Como o
aumento de renda o mesmo nos dois perodos, o pas suaviza o seu consumo consumindo
totalmente a renda adicional a cada perodo. No h necessidade de poupar a renda adicional.
A concluso que tiramos desse exerccio que choques permanentes do produto no
alteram o saldo em conta-corrente. Um choque temporrio positivo sobre o produto aumenta
o saldo em conta-corrente, enquanto um choque temporrio negativo o diminui.
4.3 ADICIONANDO GOVERNO

O governo adicionado de uma forma bem simples: ele recolhe impostos do consumidor
e os utiliza em gastos pblicos. Supomos, ainda, que o governo pode emprestar ou tomar
emprestado a cada perodo mesma taxa de juros r. A restrio oramentria intertemporal
do governo anloga do setor privado, e pode ser escrita como:
G T
G1 + 2 = T1 + 2 , (4.16)
1+ r 1+ r
em que Gt e Tt correspondem aos gastos e aos impostos no perodo t, respectivamente.
A restrio oramentria do consumidor se altera, pois agora ele deve pagar impostos. A
nova restrio oramentria estabelece que o valor presente do consumo deve ser igual ao
valor presente do produto disponvel:
C2 Y T
C1 + = Y1 T1 + 2 2 .
1+ r 1+ r
Substituindo a condio de oramento equilibrado [equao (4.16)] na equao anterior, temos:
C Y G2
C1 + 2 = Y1 G1 + 2 . (4.17)
1+ r 1+ r
Comparando essa restrio oramentria [equao (4.17)] com a restrio oramentria da econo-
mia sem governo, equao (4.3), vemos que a incluso do governo no altera a taxa de troca entre
consumo presente e consumo futuro, ou seja, a inclinao da restrio oramentria do consumidor
permanece inalterada. A nica diferena que o conjunto de cestas disponveis descrito pela nova
restrio oramentria do consumidor menor, pois a renda disponvel do consumidor passa a
Y G2 Y
ser Y1 G1 + 2 , em vez de Y1 + 2 . A restrio oramentria da economia com governo
1+ r 1+ r
representada por uma reta mais perto da origem do que no caso em que no h governo.
O problema do consumidor resolvido da mesma forma que fizemos na seo 4.1.15 A
1
trajetria do consumo, com a presena de governo e supondo = , ser:
1+ r
(1 + r )(Y1 G1 ) + (Y2 G2 )
C= . (4.18)
2+r
Note que o nvel de consumo escolhido depende do valor presente da despesa do governo,
que igual ao valor presente dos impostos pagos. Para um mesmo nvel de valor presente, a
forma como os gastos ou os impostos so distribudos ao longo do tempo no afeta o nvel
de consumo.
Vejamos agora qual ser o resultado em conta-corrente, com a presena do governo. A
identidade das contas nacionais estabelece que o saldo em conta-corrente igual a:
CCt = Yt + rBt Ct Gt .
(4.19)
Tomando B1 = 0, como fizemos anteriormente, e substituindo o nvel de consumo descrito

pela equao (14.18) no resultado em conta-corrente da equao (4.19), utilizando a restrio
oramentria do governo na equao (4.16), chegamos a:
(Y Y ) (G1 G2 )
CC1 = 1 2 . (4.20)
2+r
Um resultado interessante que gastos governamentais iguais entre perodos no afetam o
resultado em conta-corrente que seria vigente caso no houvesse governo, como pode ser
verificado comparando o saldo em conta-corrente com a presena de gastos do governo
15. Note que adotamos a hiptese simplificadora de que os gastos pblicos no afetam o mapa de indiferena. Isso no
significa necessariamente que os gastos no afetam a utilidade. Podemos supor, por exemplo, que os gastos governamen-
tais so adicionados ao nvel de utilidade obtido com o consumo privado, ou seja, V1i u(C1i ) + u(C2i ) + (G1 , G2 ), em
que () uma funo crescente. O mapa de indiferena da funo de utilidade V1i idntico ao da funo U1i definido
na equao (4.1), diferindo apenas no que se refere ao nvel de utilidade, representada por cada curva de indiferena.
[equao (4.20)] equao quando no h governo [equao (4.14)]. A razo para esse
resultado que, de acordo com a equao (4.18), a diminuio do consumo privado a cada
perodo exatamente igual ao gasto do governo quando este igual entre os perodos, ou
seja, o consumo privado substitudo por consumo do governo.
Por outro lado, se o governo gasta relativamente mais no primeiro perodo em relao ao
segundo, o saldo em conta-corrente no primeiro perodo ser menor com governo do que sem.
A diminuio do consumo privado igual ao valor presente dos gastos nos dois perodos,
portanto ela menor do que o gasto do governo no primeiro perodo quando G1 > G2 . Assim,
no primeiro perodo a diminuio do consumo privado no compensa totalmente o consumo do
governo. A despesa total da economia aumenta, levando a um saldo em conta-corrente menor.
De forma anloga, quando o governo gasta mais no segundo perodo do que no primeiro,
a presena do governo provoca um aumento do saldo em conta-corrente no primeiro perodo.
Em resumo, o governo afetar o resultado em conta-corrente na medida em que altera
a despesa total relativa entre os dois perodos.
4.4 MODELO COM PRODUO E INVESTIMENTO

Vimos na equao (2.6), Captulo2, que o saldo em conta-corrente depende das decises
de poupana e investimento agregados na economia. Nesta seo adicionaremos a deciso de
investimento deciso de poupana que analisamos nas sees anteriores. O produto passa
agora a ser resultado da produo, que supomos ser feita com o estoque de capital disponvel
na economia. Quanto maior o estoque de capital, maior a quantidade produzida. Alm disso,
o incremento na produo diminui medida que uma quantidade maior de capital utilizada.
Em termos matemticos, a funo de produo representada por:16
Yt = F ( K t ),
(4.21)
crescente e cncava, F () > 0, F () < 0, em que K t o estoque de capital. Supomos que

a produo nula quando o estoque de capital igual a zero, F(0) = 0.17
O estoque de capital o resultado do investimento feito ao longo do tempo. Supomos
que no h depreciao do capital, de forma que a acumulao de capital igual ao nvel de
investimento:
K t +1 K t = I t .
(4.22)
O nosso consumidor representativo escolhe o quanto consumir a cada perodo de forma a

maximizar a sua utilidade representada pela equao (4.1), como no modelo sem produo
descrito na seo 4.1. A sua restrio oramentria, no entanto, agora um pouco diferente,
j que h produo e investimento. A nova restrio oramentria :
C +I Y
C1 + I1 + 2 2 = Y1 + 2 , (4.23)
1+ r 1+ r
16. Na seo4.1 vimos que as variveis agregadas correspondem s variveis do consumidor representativo quando
supomos que a populao formada por um continuum de indivduos idnticos no intervalo [ 0,1] (ver nota de
rodap 5 deste captulo). Para simplificar, usamos desde j as variveis agregadas nesta seo.
17. Sendo mais precisa, podemos dizer que a produo utiliza os estoques de capital e de trabalho da economia a
partir de uma funo de produo como G ( K t , Lt ), com retornos constantes de escala. Como no nos interessa aqui
a evoluo populacional, supomos que o estoque de trabalho constante, Lt = L . Assim, Yt = G ( K t , L ), e definimos
F ( K t ) = G ( K t , L ). Sendo a quantidade de trabalho contante, o crescimento do estoque de capital tem um impacto
menos que proporcional sobre o produto, da a concavidade da funo F ().
em que o lado esquerdo da equao corresponde ao valor presente do consumo e do inves-

timento nos dois perodos, enquanto o lado direito representa o valor presente da renda
disponvel ao consumidor. O produto em cada um dos perodos produzido de acordo com
a equao (4.21), e o estoque de capital depende do investimento como na equao (4.22).
Em suma, o consumidor escolhe consumo e investimento nos dois perodos, C1, I1, C2 e
I 2, de forma a maximizar sua utilidade, descrita pela funo indicada na equao (4.1), sujeito
restrio oramentria na equao (4.23), e s restries relativas produo estabelecidas
nas equaes (4.21) e (4.22). Para encontrar a soluo do problema do consumidor, faremos
algumas simplificaes. De acordo com a equao de investimento (4.22), o estoque de capital
no segundo perodo dado por:
K 2 = I1 + K 2 .
(4.24)
Assim, a produo nos perodos 1 e 2 pode ser escrita como:

Y1 = F ( K1 ) e Y2 = F ( I1 + K1 )
(4.25)
Como h apenas dois perodos nesse nosso mundo, no faz sentido deixar um estoque positivo
de capital para um perodo 3 que no existe. Portanto, o consumidor desinveste tudo o que
pode no ltimo perodo, ou seja:
K 3 = 0 e I 2 = K 2 = ( I1 + K1 ) ,
(4.26)
onde usamos a equao (4.24) para a ltima igualdade.18 Substituindo essas relaes na res-
trio oramentria [equao (4.23)], podemos escrev-la como:
C 2 ( I1 + K1 ) F ( I1 + K1 )
C1 + I1 + = F ( K1 ) + ,
1+ r 1+ r
em que K1 uma dotao, enquanto C1, I1 e C2 so escolhas do consumidor. Agora proce-
demos da mesma forma que na seo 4.1, escrevendo o consumo no segundo perodo como
funo das outras variveis:
C2 = (1 + r ) F ( K1 ) C1 I1 + F ( I1 + K1 ) + I1 + K1 ,
e substituindo o resultado na funo de utilidade. Chegamos a:
U1 = u(C1 ) + {u[(1 + r )[ F ( K1 ) C1 I1 ] + F ( I1 + K1 ) + I1 + K1 ]} . (4.27)

Com essas simplificaes, o problema do consumidor se resume maximizao da funo (4.27),
escolhendo C1 e I1. Para encontrar o ponto de mximo, derivamos a funo objetivo, U1, em relao
s duas variveis de escolha, C1 e I1, e igualamos a zero. Da derivao em relao a C1 obtemos:
u (C1 ) = (1 + r ) u (C2 ) ,
(4.28)
que a mesma equao de Euler que havamos encontrado no modelo mais simples, em que
no havia investimento. Portanto, a incluso de produo e investimento em nada alterou os
incentivos da deciso entre consumo e poupana.
18. O mundo real no acaba, ou pelo menos no sabemos se, ou quando, acabar. Em um mundo sem data de validade,
Kt
o correspondente do resultado K 3 = 0 seria uma condio de transversalidade do tipo lim t = 0, que indica que
(
t 1 + r
)
o valor presente do estoque de capital quando o tempo tende a infinito igual a zero. Ou seja, o estoque de capital
no pode crescer a uma taxa maior do que a taxa de juros.
Derivando a utilidade em relao a I1 e igualando a zero, chegamos a:

F ( K 2 ) = r,
(4.29)
que diz que a produtividade marginal do capital igual taxa de juros no ponto timo. A
produtividade marginal do capital o retorno do investimento em capital fsico, enquanto que a
taxa de juros o retorno do capital financeiro. Se o retorno do capital fsico fosse, por exemplo,
maior do que o retorno do capital financeiro, valeria a pena tomar dinheiro emprestado para
investir mais em capital fsico. O maior estoque de capital no segundo perodo diminuiria o
seu retorno (lembrando que a funo de produo cncava), o que aproximaria o retorno
do capital fsico ao do capital financeiro. O indivduo fica indiferente entre esses dois tipos
de investimento quando as duas taxas so iguais. Assim, o nvel timo de investimento em
capital fsico aquele que torna a produtividade do capital igual taxa de juros.
Com as condies de primeira ordem nas equaes (4.28) e (4.29), as definies nas
equaes (4.24) e (4.25), e a restrio oramentria na equao (4.23) possvel encontrar
os valores de C1 , I1 , C2 e I 2 (e K 2 ).
As equaes (4.28) e (4.29) mostram que a deciso de consumo entre os perodos independe
da deciso de produo. Os incentivos para o indivduo poupar, ou despoupar, conforme o caso,
para suavizar consumo no so afetados pelo quanto ele decide investir. claro que o nvel
de investimento afetar o nvel de consumo nos dois perodos, j que a renda disponvel para
consumo depende da produo no segundo perodo, e esta, por sua vez, depende do nvel de
investimento. No entanto, o consumo relativo entre perodos no afetado pelo investimento.
Representao grfica
Para entender melhor a intuio para a relao entre as decises de consumo e de inves-
timento, faamos uma anlise grfica do problema. Comeamos determinando a restrio
de recursos do pas. No caso de uma economia de dotao como na seo 4.1, a restrio se
limitava ao ponto de dotao. Com produo e investimento, torna-se possvel transferir
produto entre perodos. Para entender a construo dessa restrio, reescrevemos a restrio
oramentria [equao (4.23)] como:
C Y I
C1 + 2 = Y1 I1 + 2 2 . (4.30)
1+ r 1+ r
Vemos que a quantidade de recursos disponvel para consumo o valor presente da produo
a cada perodo subtrada do investimento. Portanto, para maximizar a utilidade derivada do
consumo a deciso de investimento deve maximizar os recursos disponveis representados
no lado direito da equao (4.30).
Comeamos determinando as combinaes possveis de Y1 I1 e Y2 I 2 da economia,
levando em considerao a funo de produo [equao (4.21)] e a acumulao de capital
[equao (4.22)]. Definindo Rt Yt I t e usando as igualdades na equao (4.25), temos que:
I1 = F ( K1 ) R1 , e
(4.31)
F ( K1 + I1 ) = R2 + I 2
(4.32)
Usando o fato de que no segundo perodo todo o capital existente desinvestido, como es-
tabelecido na equao (4.26), a equao (4.32) pode ser escrita como:
F ( K1 + I1 ) = R2 ( K1 + I1 ) .
Finalmente, substituindo o investimento no primeiro perodo como definido na equao (4.31)

na equao precedente obtemos a restrio de recursos da economia:
R2 = F ( K1 + F ( K1 ) R1 ) + F ( K1 ) R1 + K1 .
(4.33)
A equao (4.33) estabelece o trade-off entre consumo presente e consumo futuro do pas,
do ponto de vista da produo domstica. Ou seja, se o pas no pudesse comercializar
nem transacionar ttulos com o resto do mundo, esta seria a restrio de possibilidades de
consumo, e Rt seria a quantidade consumida a cada perodo. Essa restrio no linear em
R1. A inclinao da curva :
dC2
= (1 + F ( K 2 )) , (4.34)
dC1

e a concavidade:
d 2C2
= F ( K 2 ) < 0.
( dC1 )
2
Ou seja, a restrio de recursos (curva RR) decrescente e cncava, como representada na

Figura4.5. Quando o pas disponibiliza todos os seus recursos no primeiro perodo, sem
investir nada para o consumo no segundo perodo, a quantidade de recursos disponveis no
FIGURA 4.5 Problema do consumidor e produtor

primeiro perodo ser F ( K1 ) + K1 e no segundo perodo ser 0. Esse o ponto da RR que

intercepta o eixo horizontal. Por outro lado, se o pas investe toda a produo, sem deixar
recurso algum disponvel no primeiro perodo, ele ter F ( K1 + F ( K1 )) + F ( K1 ) + K1 recursos
disponveis no segundo perodo, que o ponto da RR que intercepta o eixo vertical.
O indivduo escolhe o ponto sobre a restrio de recursos RR que lhe oferece maior dis-
R
ponibilidade de recursos R1 + 2 . Esta ltima pode ser representada no grfico como uma
1+ r
reta com inclinao (1 + r), cuja altura determina o valor da disponibilidade de recursos. O
ponto sobre a restrio RR que maximiza a disponibilidade de recursos aquele pelo qual
passa a reta de disponibilidade de recursos mais longe da origem. O ponto AA na Figura4.5
corresponde escolha tima de alocao de recursos domsticos entre os dois perodos. Ele
o ponto de tangncia entre a curva e a reta, dado por:
(1 + F ( K 2 )) = (1 + r ) ,
que equivalente condio de primeira ordem para o ponto de mximo representada pela
equao (4.29).
A intuio para o resultado a seguinte. A equao (4.33) representa quantos recursos o
pas pode transferir de um perodo para outro pela produo e investimento domsticos. No
entanto, com acesso ao mercado internacional de crdito, o pas pode trocar consumo presente
por consumo futuro taxa de juros internacional, que a inclinao da restrio oramentria
do pas, representada pela equao (4.23). O pas escolhe, em essncia, entre transferir recursos
entre os perodos atravs da produo interna ou atravs do mercado internacional de crdito.
No ponto timo, a taxa de troca entre as duas formas deve ser a mesma.
Note que as coordenadas do ponto A correspondem diferena entre a produo e o inves-
timento a cada perodo, que, de acordo com a identidade de contas nacionais [equao (2.10),
Captulo2], correspondem ao consumo somado ao saldo em conta-corrente e ao pagamento
lquido de rendas de fatores, como em:
Yt I t = Ct + CCt rBt
(4.35)
O consumidor poderia consumir no ponto A. De fato, se no houvesse comrcio internacional

nem acesso a crdito externo, e se esta fosse a alocao de recursos entre os dois perodos, ento
o consumo deveria ser exatamente nesse ponto. O consumidor, no entanto, pode emprestar ou
tomar emprestado (exportando ou importando a quantia de bens correspondente) taxa de juros r.
A sua restrio oramentria, representada pela equao (4.23), uma reta com inclinao (1 +
r), passando pelo ponto A da restrio de recursos. O consumidor escolher o seu consumo nos
dois perodos sobre essa restrio oramentria de forma a obter o maior nvel de utilidade pos-
svel, ou seja, o ponto pelo qual passe a curva de indiferena mais distante da origem. Portanto, o
ponto por onde passa uma curva de indiferena tangente restrio oramentria, representado
na Figura4.5 pelo ponto B. Esse ponto de tangncia satisfaz a equao de Euler (4.28).
Sendo o ponto A a diferena entre a produo e o investimento e sendo o ponto B o
consumo, de acordo com a equao (4.35) a distncia horizontal entre os dois pontos corres-
ponde ao saldo em conta-corrente no primeiro perodo (lembrando que B1 = 0 ). A economia
representada na Figura4.5 tem um saldo negativo em conta-corrente no primeiro perodo.
Relao entre investimento e poupana
Atravs do grfico, fica mais fcil entender a relao entre as decises de investimento e
poupana. A deciso de investimento tomada levando em conta a produtividade do capital
e a taxa de juros internacional, como na condio de primeira ordem [equao (4.29)], e ela
determina o ponto escolhido sobre a restrio de recursos da economia. Essa deciso com-
pletamente independente da deciso de consumo.
A restrio oramentria do consumidor passa pelo ponto escolhido sobre a restrio
de recursos, tendo como inclinao a taxa de juros internacional. Dessa forma, a deciso de
investimento afeta a altura da restrio oramentria, mas no a sua inclinao. Em outras
palavras, o investimento afeta o nvel de renda disponvel, mas no afeta os incentivos relativos
entre consumo presente e consumo futuro.
Este resultado se deve, basicamente, a duas caractersticas do modelo: (i) o indivduo tem
livre acesso, sem limite, ao mercado internacional de capitais, a uma taxa de juros constante r,
e (ii) h livre comrcio do nico bem que consumido ou investido. O livre acesso ao
mercado de capitais garante que o quanto ele decide poupar no afeta a taxa de juros qual o
investimento ser financiado. O livre comrcio de todos os bens (no caso, h um nico bem)
garante que o quanto ele decide consumir ou investir no afeta o preo relativo dos bens. As
decises de investimento e poupana so regidas por motivaes diferentes, resumidas nas
condies de primeira ordem [equaes (4.28) e (4.29)], e diferenas entre os dois agregados
so compensadas por emprstimos internacionais.
4.5 O MODELO E O MUNDO

O supervit em conta-corrente gerado por pases exportadores de produtos agrcolas e
matrias-primas no incio dos anos 2000 pode ser explicado por esse modelo. Houve um signifi
cativo aumento do preo relativo desses bens, o que representou uma melhora dos termos de
troca para os pases exportadores. Um aumento dos termos de troca pode ser representado no
modelo por um choque positivo de renda. Caso seja esperado que os termos de troca voltem
eventualmente a seu nvel original, ou pelo menos que haja a possibilidade que os preos
relativos das commodities no se mantenham to elevados no futuro, parte do aumento de
renda deve ser poupada para que o consumo possa ser maior tambm no futuro. O supervit
em conta-corrente , portanto, explicado pela suavizao de consumo descrito pelo modelo.
Tomemos o exemplo do Chile, da Noruega e do Brasil, pases em que as commodities
representam 87%, 80% e 53%, respectivamente, da pauta de exportaes. Nesses pases um
aumento do preo das commodities est claramente associado a uma melhora dos termos de
troca. A Figura4.6 apresenta a evoluo da conta-corrente como percentual do PIB nos trs
pases, assim como o ndice agregado de commodities CRB.19 Como podemos observar nessa
figura, o preo das commodities mais do que dobrou entre 2001 e 2004, enquanto o saldo em
conta-corrente aumentou nos trs pases considerados. Em suma, como grande parte do setor
exportador desses pases est atrelada ao comportamento das commodities, o aumento no
preo relativo desses produtos pode ser interpretado como um choque positivo de renda, que
resultou em melhora na conta-corrente, ou seja, acumulao de poupana externa.
O mesmo raciocnio pode ser utilizado para explicar os supervits em conta-corrente
experimentados pelos pases exportadores de petrleo. Em 2001, o preo do barril de petrleo
medido pela cesta da OPEP (Organizao dos Pases Exportadores de Petrleo) estava em
US$ 23,12.20 Em 2008, o preo da commodity passou a US$94,45, o que representa uma
19. O CRB um ndice agregado de preos para as principais commodities negociadas nos mercados internacionais.
apurado pela Commodity Research Bureau/Jeffrey Reutters.
20. A cesta de preos de petrleo da OPEP corresponde a uma mdia de preos do leo exportado pelos pases que
compem o grupo. O histrico dos preos da cesta de petrleo da OPEP pode ser encontrado no endereo http://
www.opec.org.
FIGURA 4.6 Conta-corrente e CRB.

alta de 309%. Nesse mesmo perodo, o saldo em conta-corrente da Arbia Saudita, maior
exportador mundial de petrleo, passou de 5,1% do PIB para 23,4%. O mesmo comporta-
mento foi observado nos demais pases que possuem grande concentrao de petrleo na
pauta de exportaes: no Ir, o saldo passou de 5,2% do PIB em 2001 para 10,5% em 2007,
nos Emirados rabes, o saldo passou de 2,5% do PIB em 2002 para 15,3% em 2007. Este
movimento foi parcialmente revertido aps a crise de 2008, ocasio em que o preo da cesta de
petrleo teve queda de 35%. O aumento no preo relativo do petrleo impulsionou o processo
de acumulao de poupana externa nos grandes exportadores de petrleo.
Pases como Japo, Alemanha e Sua apresentam supervits em conta-corrente que, ao
menos em parte, podem ser explicados pelo fato de esses pases terem uma populao enve-
lhecendo. Em geral, o envelhecimento da populao de um pas ocorre devido ao aumento da
expectativa de vida e/ou queda na taxa de natalidade. Na maior parte das economias avanadas
a queda na taxa de natalidade o principal responsvel pelo envelhecimento populacional.
Em 2010, o Japo tinha 6% de sua populao total com idade superior a 80 anos. De acordo
com projees da Organizao das Naes Unidas,21 esse nmero subir para 12,9% em 2050
e atingir o nvel de 13,9% em 2100. No caso da Alemanha, esse percentual passar de 5,2%
em 2010 para 13,5% em 2050, e ter leve desacelerao em 2100, recuando para 12,6%. Em
relao Sua, a participao de idosos na populao total passar de 4,9% em 2010 para
12,8% em 2050, avanando para 13,9% em 2100.
Por um lado, o envelhecimento da populao leva os indivduos a atriburem um peso
maior ao consumo futuro em suas funes utilidade, que representado no modelo pela taxa
de desconto intertemporal b. Como vimos na seo 4.1, um aumento dessa taxa incita
poupana. Por outro lado, o envelhecimento da populao tambm significa uma diminuio
da populao ativa no futuro, portanto uma diminuio da produo. Em termos do modelo,
isso captado por um choque negativo de produto no futuro, o que tambm motiva a poupana.
Uma poupana mais elevada aumenta o saldo em conta-corrente, como estabelecido pela
equao (2.6), pgina 16.
Finalmente, encontramos no modelo intertemporal uma explicao para os dficits em
conta-corrente dos pases latino-americanos na dcada de 1970 discutidos na seo 2.3,
Captulo2. Esses pases investiam em sua industrializao, onde o retorno do investimento
era em geral alto. Eles optaram por aumentar suas taxas de investimento recorrendo ao
endividamento externo, o que est de acordo com a trajetria tima de endividamento prevista
pelo modelo. O que no era previsto pelo modelo, nesse caso, foi o aumento da taxa de juros
internacional nem a diminuio da disponibilidade de crdito externo no incio da dcada de
1980, que levou crise da dvida externa. Mas isso j outra histria...
Efeito voracidade
Um aumento do preo das commodities tem um impacto positivo sobre a conta-corrente,
conforme descrito anteriormente, como resultado da deciso tima de investimento e poupana
ao longo do tempo. Na prtica, no entanto, isso nem sempre verdade. Tornell and Lane
(1999) mostram que um choque positivo pode ter, na verdade, um impacto negativo sobre
a conta-corrente em uma economia com infraestrutura jurdico-poltica-institucional fraca e
grupos organizados poderosos. A presso para redistribuio pode ser to grande que, ao final,
h um aumento mais do que proporcional da redistribuio fiscal aps um choque positivo
de renda. Em outras palavras, os gastos gerados para atender s demandas por redistribuio
21. Projees divulgadas no relatrio World Population Prospects - 2010 Revision, disponvel no endereo http://
esa.un.org/wpp/unpp/panel_population.htm
so maiores que o aumento de renda conseguido com o aumento dos preos das commodities,
por exemplo. Portanto, instituies fracas podem fazer com que um aumento do preo das
commodities produza uma deteriorao do saldo em conta-corrente, diferentemente do que
seria timo do ponto de vista da maximizao intertemporal do bem-estar.
Em um estudo emprico para o perodo compreendido entre 1970 e 2007, Arezki and
Brckner (2012) constatam que booms de preos de commodities aumentam o saldo em conta
corrente, mas apenas em pases com populao etnicamente homognea. Em pases muito
polarizados etnicamente, h uma deteriorao da conta-corrente aps um aumento do preo
das commodities. A polarizao tnica estaria associada existncia de poucos grupos de
presso fortes e opostos, confirmando, assim, a previso de Tornell and Lane (1999).
O enigma de Feldstein e Horioka
Podemos encontrar um grande nmero de exemplos em que mudanas no cenrio econ-
mico provocam mudanas na trajetria de endividamento ou de crdito com o resto do mundo
que podem ser entendidas luz do modelo intertemporal. Alm de previses pontuais em
relao ao impacto de choques, o modelo traz um resultado bastante forte de que as decises
de poupana e investimento so independentes, como discutido na seo anterior. Feldstein
and Horioka (1980) testam se poupana e investimento so correlacionados para um grupo de
16 pases da Organizao para a Cooperao e Desenvolvimento Econmico (OCDE) entre
1960 e 1974. A correlao entre as duas variveis , no s positiva, como prxima de 1, ou
seja, poupana e investimento parecem andar juntos. A interpretao dos dois autores que
no h suficiente mobilidade de capital no mundo, j que, como discutido ao final da seo 4.4,
a independncia entre as decises entre poupana e investimento s so possveis em uma
economia com acesso aos mercados internacionais de crdito a uma taxa de juros exgena.
Claramente, em uma economia fechada deve-se poupar domesticamente para investir.
O achado de Feldstein e Horioka, que ficou conhecido como o enigma de Feldstein-Ho-
rioka, gerou uma literatura enorme tentando explic-lo, que se desenvolve at hoje. Essa
literatura se divide em duas vertentes: uma vertente emprica inconformada que investiga
dados e mtodos alternativos para tentar produzir a correlao (ou melhor, a sua falta) prevista
pela teoria, e uma vertente que aceita a correlao positiva entre poupana e investimento e
busca explicaes tericas para ela. No vou nem tentar resumir aqui toda essa literatura, at
porque foge do escopo deste livro. Vou me ater a descrever e comentar uma das explicaes
propostas para o enigma, pois acredito que ela seja especialmente pertinente nos dias de hoje.
Diversificao de carteira O modelo intertemporal da conta-corrente aqui apresentado
no considera riscos associados ao investimento em capital fsico domstico. A incluso de
incerteza em relao ao retorno do investimento, como feito em verses mais elaboradas do
modelo,22 no alteram o resultado bsico de independncia entre poupana e investimento. O
impacto dessa incerteza incluir um motivo a mais para a poupana. No entanto, no mundo
real h incerteza no apenas em relao ao retorno do investimento domstico, mas tambm
em relao aos emprstimos internacionais. O destino final da poupana, onde quer que se
decida poupar, o financiamento de projetos de investimento. Consequentemente, quando
seempresta a outro pas, em ltima instncia, est-se investindo em capital fsico estrangeiro.
Da mesma forma que h incerteza em relao ao retorno do capital domstico, deve haver
incerteza em relao ao retorno do capital estrangeiro. A teoria de finanas e a sabedoria
popular nos ensinam que, em um mundo de incertezas, no se deve colocar todos os ovos
em uma s cesta. Tecnicamente, os investidores devem manter uma carteira diversificada.
22. Ver, por exemplo, Obstfeld e Rogoff (1996).

A diversificao tima da carteira de ativos pode ser determinada de forma bem precisa, de
acordo com estimativas do retorno esperado e do risco associado a cada ativo disponvel para
investimento. com base nessa ideia que Kraay and Ventura (2000) explicam o enigma de
Feldstein e Horioka.23
Como a diversificao tima de carteira altera as previses do modelo intertemporal de
conta-corrente? O modelo intertemporal diz que um choque positivo e temporrio de produto
induz uma maior poupana, enquanto o investimento permanece inalterado. O resultado um
aumento do saldo em conta-corrente. Olhando por outro ngulo, o modelo intertemporal diz
que todo aumento de poupana poupado em ativos estrangeiros. Kraay and Ventura (2000)
argumentam que, em um mundo incerto, a poupana adicional deveria ser diversificada, de
acordo com a diversificao tima de carteira, levando em considerao os riscos subjacentes
aos ativos domsticos e aos ativos estrangeiros e suas taxas de retorno.
Em termos prticos, isso significa o seguinte. Um pas credor lquido no mercado in-
ternacional divide a sua riqueza entre ativos domsticos e estrangeiros, ou seja, ele investe
em ativos domsticos uma parcela menor do que de sua riqueza. Quando esse pas tem uma
poupana adicional, ele deveria seguir o mesmo padro e investir uma parte em ativos doms-
ticos e outra parte em estrangeiros, de acordo com a diversificao tima da sua carteira de
ativos. Assim, o aumento de poupana leva a um aumento do investimento domstico, tendo
como resultado final um aumento do saldo em conta-corrente.
O caso mais interessante o de um pas devedor lquido. Para esse pas, na sua escolha
de diversificao de carteira a parcela da riqueza investida em ativos domsticos maior do
que 1. Quando a poupana do pas aumenta, ele deve, como sempre, aloc-la seguindo a sua
diversificao de carteira. Nesse caso, ele deve investir em capital domstico uma parcela
maior do que 1da poupana adicional. Como resultado, o aumento do investimento maior
do que o aumento da poupana, o que provoca uma diminuio do saldo em conta-corrente!
Em resumo, um choque temporrio positivo de renda leva a um aumento do saldo em con-
ta-corrente de pases credores, enquanto provoca a diminuio do saldo em conta-corrente
para pases devedores lquidos.
Tille and van Wincoop (2010) mostram que essa previso de Kraay and Ventura (2000), no
entanto, s verdade sob duas hipteses. Em primeiro lugar, o rendimento do capital deve ser
constante. Em termos do modelo intertemporal apresentado anteriormente, isso significa uma
produtividade marginal do capital constante, que implica uma funo de produo linear no
capital: F ( K t ) = 0. Em segundo lugar, o fluxo de capital deve ocorrer em apenas um sentido. Ou
seja, quando h uma sada lquida de capital, por exemplo, essa sada corresponde a todo o fluxo
de capitais. Esta segunda condio vai de encontro ao padro de evoluo recente dos fluxos de
capitais. Lane and Milesi-Ferretti (2001b) e Lane and Milesi-Ferretti (2007) mostram o rpido
aumento do estoque de ativos na carteira dos pases a partir da dcada de 1970, em particular
aps os anos 1990. O estoque de ativos muito maior do que os fluxos lquidos observados, e
podem corresponder a mltiplos PIB do pas. Portanto, as previses de Kraay and Ventura (2000)
no resistem a um modelo mais completo, que leva em conta aspectos importantes da realidade.
Ainda assim, Tille and van Wincoop (2010) mostram, em seu modelo mais completo, que
em equilbrio de longo prazo o saldo em conta-corrente igual poupana agregada do pas
multiplicada pelo estoque lquido de ativos financeiros como proporo da riqueza. Portanto,
23. Gostaria de lembrar que esta no a primeira nem a ltima explicao para o enigma. A importncia desta
explicao em particular est no fato de ela enfatizar a diversificao de carteira para explicar a evoluo da
conta-corrente e sua relao com a taxa de cmbio.
Kraay and Ventura (2000) captam uma regularidade emprica entre os pases explicada por
Tille and van Wincoop (2010).
Desequilbrios globais de conta-corrente
Entre 1997 e 2008 a economia mundial viveu uma situao sem precedentes. Os Es-
tados Unidos, o pas mais rico do mundo, acumulava crescentes dficits em conta-corrente,
chegando a 6% do PIB em 2006. O dficit em conta-corrente tinha como contrapartida uma
significativa deteriorao das contas pblicas, situao conhecida como dficits gmeos. O
desequilbrio fiscal da economia americana resultava em uma situao de elevada dependncia
de financiamento externo dos pases superavitrios em conta-corrente, o que por sua vez
estaria garantido enquanto houvesse a percepo de que o risco de insolvncia dos Estados
Unidos era baixo. Que o risco de crdito do governo americano poderia ser considerado baixo,
era consenso entre os participantes do mercado de dvida soberana, no entanto a trajetria
do dficit, e tambm do saldo em conta-corrente da economia americana, sinalizavam uma
conjuntura insustentvel a longo prazo.
A contrapartida do dficit americano foi, basicamente, um supervit em pases exporta-
dores de petrleo e nas economias asiticas, em especial na China. Portanto, havia um endi-
vidamento crescente dos Estados Unidos com o resto do mundo, financiado principalmente
pela poupana asitica. Esse cenrio causa perplexidade, pois, de acordo com o modelo
intertemporal de conta-corrente, o fluxo internacional de capital deveria fluir dos pases ricos
para os pases pobres. Mais precisamente, o fluxo de capital deveria ir de pases com pers-
pectiva de crescimento maior para pases com crescimento menor. Ainda que, no perodo, a
economia americana tenha apresentado altas taxas de crescimento, com uma mdia de 2,8% no
perodo, ela era ainda menor que na China, onde o crescimento mdio no perodo foi de 9,9%.
O modelo intertemporal de ajuste de conta-corrente estudado neste captulo no parece
explicar os desequilbrios globais dos anos 2000. Uma hiptese importante implcita no
modelo intertemporal a de que os ttulos so iguais entre os pases, ou seja, a taxa de juros
a mesma em todos os pases.24 Para ser mais precisa, na verso aqui estudada a hiptese
ainda mais forte: o pas pode emprestar ou tomar emprestado a uma taxa de juros exgena e
constante. O fato de os ttulos no serem idnticos entre os pases tem sido apontado como o
elemento fundamental gerador desses desequilbrios.
Podemos listar ao menos trs razes para o aumento do saldo em conta-corrente dos pases
exportadores de petrleo e os pases asiticos. Em primeiro lugar, diversas crises cambiais
assolaram os pases emergentes ao longo da dcada de 1990, causando significativas perdas
econmicas com srias consequncias sociais. Os governos de alguns desses pases, como
a Coreia do Sul, optaram por acumular reservas, com o intuito de diminuir a exposio a
crises. Em segundo lugar, pases exportadores de petrleo e de matrias-primas tiveram um
forte aumento dos seus termos de troca que levaram a supervits em conta-corrente nesses
pases, como discutido anteriormente. Finalmente, sistemas previdencirios e de segurana
social precrios levam a populao a aumentar a sua taxa de poupana, como, em particular,
na China, que um pas com crescimento acelerado e uma populao envelhecendo.
Essas trs razes listadas requerem produtos financeiros seguros de longo prazo. A
que entra o fato de os ttulos no serem iguais entre os pases: os pases em desenvolvimento
emergentes no dispem desse tipo de ativo. Os Estados Unidos, por outro lado, teriam
24. Mais precisamente, o rendimento dos ttulos o mesmo entre os pases. Como no modelo no h taxa de cmbio,
um rendimento igual se traduz em uma mesma taxa de juros. Reveja a seo 3.3 do Captulo3 para mais detalhe
sobre o que significa rendimentos iguais entre os ttulos quando h uma taxa de cmbio que pode variar.
uma vantagem comparativa em ttulos de longo prazo, ainda com a vantagem de serem
denominados em dlar, que a moeda mais usada em transaes internacionais. O dficit
em conta-corrente americano teria sido, assim, a contrapartida para o excesso de poupana
mundial. Portanto, para entender esses acontecimentos necessrio dispor de um modelo
em que os ttulos no sejam substitutos perfeitos, como o que ser estudado no Captulo8.
4.6EXERCCIOS
Exerccio 1
Considere uma pequena economia aberta em que h um nico bem e um indivduo re-
presentativo que vive por dois perodos. Nessa economia simplificada no h governo nem
produo. A cada perodo o indivduo recebe uma dotao do bem, Yt , e escolhe o quanto
consumir, Ct de forma a maximizar a sua utilidade U, representada por:
U = In Ct + In Ct ,
em que b a taxa de desconto intertemporal.

No primeiro perodo, a diferena entre o que ele consome e a sua dotao a sua poupana
ou dvida, que no segundo perodo ser resgatada ou paga, dependendo do caso. Assim, o
consumidor deve satisfazer a seguinte restrio oramentria:
C Y 1
C1 + 2 = Y1 + 2 em que r a taxa de juros real. Supomos que = = 0,75.
1+ r 1+ r 1+ r
(a) Suponha que Y1 = Y2 = 100 . Calcule o valor consumido e o valor da conta-corrente a cada
perodo.
(b) Suponha que haja um choque negativo do produto no primeiro perodo, de forma que a
dotao se torna Y1 = 80 e Y2 = 100 . Quais os novos valores consumidos? Qual a nova
conta-corrente nos dois perodos? Interprete os resultados.
(c) Suponha agora que o choque negativo sobre o produto atinge os dois perodos, ou seja,
Y1 = Y2 = 80 . Quais as quantidades consumidas e a conta-corrente nesse caso? Interprete
os resultados.
Exerccio 2
A respeito da sustentabilidade dos dficits em conta-corrente, responda:
(a) Modelos intertemporais de determinao da conta-corrente dizem que pode ser desejvel
para um pas em desenvolvimento acumular dficits em transaes correntes. Que con-
dies devem ser satisfeitas para que essa trajetria seja benfica para o pas?
(b) Contudo, a histria tem nos mostrado que a manuteno de elevados dficits em transaes
correntes pode levar um pas a srias crises no balano de pagamentos, com altos custos em
termos de bem-estar para a populao. Tendo este fato em mente, um pas, estando inicialmente
no seu produto de pleno emprego e apresentando um elevado dficit em transaes correntes,
deseja implementar uma poltica econmica com o objetivo de reduzir a probabilidade de
sofrer uma crise de balano de pagamentos. Sem alterar o nvel de consumo e investimento,
qual seria a poltica econmica adequada a ser implementada neste pas? Por qu?
Exerccio 3
Considere o modelo de uma economia aberta de dois perodos, com um nico bem em cada
perodo e sem investimento. As preferncias do consumidor representativo dessa economia
so dadas por:
U (C1 , C2 ) = C1 + C2 em que, como de costume, Ct representa o consumo no perodo t

e o parmetro b o fator de desconto intertemporal, uma medida do grau de impacincia
1
do consumidor. Assuma que para essa economia r = 0, 10, e que = . Alm disso, o
1+ r
consumidor representativo possui riqueza lquida no perodo inicial de (1 + r ) B0 = 1, e recebe
uma dotao de 5 unidades de bens no perodo 1 e de 10 unidades no perodo 2. H perfeita
mobilidade de capitais e a taxa de juros internacional dada por r * = 0,10.
(a) Calcule o consumo de equilbrio nos dois perodos, e a balana comercial e o saldo em
conta-corrente no primeiro perodo.
(b) Suponha que agora o governo impe um mecanismo de controle de capitais, no qual requer
que a posio internacional de investimento no final do perodo 1 seja no negativa, ou seja,
B1 0. Encontre o valor de equilbrio da taxa de juros domstica no perodo 1 ( r1 ), o consumo
de equilbrio nos perodos 1 e 2, o saldo comercial e o saldo em conta-corrente no perodo 1.
(c) Avalie o impacto dos controles de capital sobre o bem-estar. De forma mais especfica,
encontre o nvel de utilidade do agente representativo sob controle de capital e compare
com o nvel de utilidade auferido quando no existem controles de capital.
Considere agora que o pas experimenta um aumento temporrio na dotao do perodo
1, que passa a ser Y1 = 9, enquanto a dotao do perodo 2 permanece inalterada.
(d) Considerando o caso de livre mobilidade de capitais entre os pases, calcule o efeito desse
choque de produto sobre o consumo de equilbrio dos perodos 1 e 2, o saldo comercial,
o saldo em conta-corrente e a taxa de juros do perodo 1.
(e) Considere agora uma situao de controle de capitais conforme descrito no item (b).
Ocorre alguma mudana no comportamento do consumidor representativo?
Exerccio 4
Considere um modelo com dois perodos de uma economia pequena e aberta, na qual
existe um nico bem de consumo a cada perodo. As preferncias do agente representativo
so dadas por:
U (C1 , C2 ) = ln (C1 ) + ln (C2 ), em que Ct representa o consumo no perodo t. No perodo 1,
o indivduo recebe uma dotao de 10 unidades do bem de consumo. No perodo 2, o indivduo
recebe o lucro, denotado por 2, de uma empresa de sua propriedade. Tanto o indivduo como
a empresa possuem acesso ao mercado financeiro internacional, onde eles podem emprestar
e tomar emprestado taxa r *, que tambm a taxa de juros que remunera o ativo financeiro
entre os perodos 1 e 2. As firmas investem no perodo 1 a fim de produzir bens que estaro
disponveis no perodo 2. A tecnologia de produo no perodo 2 dada por:
Y2 = I1 ,
em que Y2 representa a produo no perodo 2 e I1 o investimento feito no perodo 1. Assuma

que existe livre mobilidade de capitais entre a economia domstica e o exterior, e que a taxa
de juros internacional dada por r * = 10%. Por fim, suponha que a posio internacional de
investimento inicial nula, ou seja, B0 = 0.
(a) Encontre o nvel timo de investimentos e lucro da empresa. [Dica: O lucro dado por
2 = I1 (1 + r ) I1 e o objetivo da empresa escolher investimentos a fim de maximizar
seu lucro]
(b) Enuncie o problema de otimizao do consumidor representativo e encontre o nvel timo
de consumo nos perodos 1 e 2.
(c) Encontre o nvel de poupana dessa economia, bem como o saldo em conta-corrente no
perodo 1.
(d) Considere agora que ocorre um aumento nos investimentos. De forma mais especfica, supo-
nha que, como resposta a um aperfeioamento tecnolgico, a tecnologia de produo passa
a ser dada por Y2 = 2 I1. Encontre os nveis de equilbrio da poupana, do investimento e o
saldo da conta-corrente no primeiro perodo. Compare seus novos resultados com aqueles
obtidos nos itens anteriores, fornecendo uma intuio econmica para os fatos.
Exerccio 5
Considere uma economia de dotao que existe por dois perodos. Suponha que as pre-
ferncias do indivduo representativo sejam representadas pela seguinte funo de utilidade:
U (C1 , C2 ) = C1 + C2 ,
em que C1 e C2 representam o consumo nos perodos 1 e 2, respectivamente. Em cada perodo

esse indivduo recebe uma dotao de 10 unidades do nico bem de consumo desta economia.
Ele nasce sem ativos financeiros, ou seja, B0p = 0 e pode emprestar ou tomar emprestado
taxa de juros de mercado r = 10%. O indivduo paga ao governo impostos do tipo lump-sum
a cada perodo de vida, representados por T1 e T2 , respectivamente. O governo da economia
no possui inicialmente qualquer tipo de dvida ou ativo financeiro, ou seja, B0g = 0. No
perodo 1, o governo coleta os impostos e consome a quantia exgena de uma unidade de
bem de consumo, ou seja, G1 = 1. No perodo 2, o governo repete o mesmo procedimento,
coletando impostos e consumindo G2 = 1. Assim como o agente representativo, o governo
tem acesso aos mercados financeiros. Suponha, ainda, que = 1 .
1+ r
(a) Encontre os valores de equilbrio do consumo, da balana comercial e da conta-corrente
em cada um dos perodos.
(b) Suponha que T1 = 0 . Encontre o valor de T2 . Qual o valor das poupanas pblica e
privada em cada um dos perodos?
(c) Suponha agora que T1 passa de zero para 1, enquanto os gastos do governo permanecem
inalterados. Como essa mudana nos impostos afeta a conta-corrente e o dficit fiscal no
perodo 1? Explique sua resposta.
(d) Suponha agora que o governo passe a consumir duas unidades do bem de consumo no
primeiro perodo (G2 = 2) e que tambm dobre a carga tributria no primeiro perodo,
ou seja, T1 = 2. Qual o impacto dessas mudanas sobre a conta-corrente do perodo 1?
Apresente uma intuio econmica para sua resposta.
(e) Alternativamente, suponha que os gastos do governo aumentem de forma permanente, ou
seja, G1 = G2 = 2. Qual a resposta da conta-corrente no perodo 1? Compare seu resultado
com o obtido nos itens anteriores.
Exerccio 6
Considere um modelo intertemporal de dois perodos, no qual o agente representativo tem
uma funo de utilidade dada por:
C11 C 1
U (C1 , C2 ) = + 2 ,
1 1
em que Ct o consumo no perodo t, > 0 um parmetro de preferncia, e b (0,1) a
taxa de desconto intertemporal. No perodo t {1,2} esse indivduo recebe o fluxo exgeno
de renda Yt . Existe um mercado financeiro que remunera a poupana pela taxa r. A taxa de
juros sobre as dvidas tambm dada por r.
(a) Escreva e interprete a restrio oramentria intertemporal do agente. Ilustre graficamente
essa restrio, juntamente com o mapa de curvas de indiferena do agente representativo.
(b) Derive as condies de primeira ordem associadas soluo do problema do consumidor.
Obtenha a equao de Euler e apresente sua interpretao econmica.
(c) Obtenha a elasticidade intertemporal de substituio do consumidor representativo. [Dica:
c1
d c
2 TMS
A expresso matemtica para a elasticidade de substituio dada por = ,
dTMS c
c
1
2
em que TMS a taxa marginal de substituio.]
(d) Mostre que, se 0, a equao de Euler obtida no item b se reduz a c2 = c1. Encontre os
nveis de consumo neste caso.
Exerccio 7
Considere uma economia pequena e aberta, com um nico bem e um indivduo re-
presentativo que vive por dois perodos. Nessa economia existe um governo, que possui
oramento equilibrado, no entanto, no existe produo. A cada perodo, o indivduo recebe
uma dotao do bem, Yt , e escolhe o quanto consumir em cada perodo de forma a maximizar
a sua utilidade, representada por:
U (C1 , C2 ) = C1 + C21
em que Ct representa o consumo do indivduo no perodo t, b (0,1) e a (0,1). No primeiro

perodo, a diferena entre a sua renda disponvel e a sua dotao a sua poupana ou dvida,
que no segundo perodo ser resgatada ou paga, dependendo do caso. Portanto, o consumidor
deve satisfazer a uma restrio oramentria no momento em que realiza suas escolhas de
consumo. Os ativos e dvidas dessa economia so remunerados pela taxa de juros real r, a qual
supomos constante ao longo de todos os perodos e igual taxa de juros internacional. Alm
1
disso, assuma que vale a seguinte relao entre r e a taxa de juros intertemporal: = .
1+ r
(a) Com base nas identidades das contas nacionais, mostre qual ser a restrio oramentria
intertemporal observada por este indivduo. Interprete essa equao.
(b) Calcule o valor consumido a cada perodo, e o valor da conta-corrente nos dois perodos.
Sob quais hipteses o indivduo ser poupador no primeiro perodo? Em qual situao
ser devedor?
(c) Suponha que Y1 = Y2. Qual o valor da conta-corrente a cada perodo? Como esse equilbrio
se compara com o equilbrio de autarquia? Interprete o resultado.
(d) Suponha agora que o agente representativo dessa economia tenha ficado mais paciente,
dando um maior valor ao consumo futuro, de forma que = 2 , a nova taxa de desconto
intertemporal. Como o novo equilbrio dessa economia se compara com o do exerccio
anterior? Interprete o resultado.
(e) Suponha que ocorra um aumento exgeno da taxa de juros internacional, de forma que
r = 2r , em que r o novo valor da taxa de juros internacional, e que a taxa de desconto
intertemporal seja a original, b. Quais os novos valores para o consumo e a conta-corrente?
Interprete o resultado.
Exerccio 8
Considere uma pequena economia onde os indivduos vivem por dois perodos e recebem
uma dotao exgena do produto a cada perodo, Yt . Sob autarquia, a oferta agregada se
iguala ao produto agregado em cada perodo, ou seja, Yt = Ct para todo o t, em que Ct re-
presenta o consumo agregado. Alm disso, suponha que a funo de utilidade do consumidor
representativo dada por:
C11 C 1
U (C1 , C2 ) = + 2
1 1
em que ( 0,1) representa a taxa de desconto intertemporal. Seja Bt o estoque lquido de
ativos herdado do perodo t = 1 e suponha que B1 = B3 = 0.
(a) Calcule a taxa de juros de equilbrio sob autarquia, denotada por r A, e ilustre a restrio ora-
mentria intertemporal do agente representativo em um diagrama com o consumo no primeiro
perodo representado no eixo horizontal e o consumo no segundo perodo no eixo vertical.
(b) De que forma mudanas em Y1 e Y2 afetam a taxa de juros de equilbrio em autarquia?
Qual o efeito de uma mudana marginal na taxa de desconto intertemporal b?
(c) Ilustre graficamente o efeito das mudanas em Y1, Y2 e b sobre a taxa de juros de equilbrio
em autarquia.
(d) Suponha agora que esta pequena economia seja aberta ao mercado internacional de bens e
de crdito desde o incio do perodo 1. Sob quais condies a conta-corrente no perodo 1
ser positiva?
Considere que a funo utilidade do consumidor representativo dada por:
U (C1 , C2 ) = ln (C1 ) + ln (C2 )
(a) Calcule o saldo da conta-corrente em cada um dos perodos. Determine o volume de ativos
estrangeiros detido pelo agente representativo no final de cada um dos perodos.
(b) Considerando ainda a funo utilidade apresentada no item anterior, sob qual condio esta
pequena economia melhora sua situao quando ocorre um aumento na taxa de juros mundial?
Exerccio 9
A economia mundial formada por dois pases que existem por dois perodos, em que
cada indivduo recebe uma dotao exgena e perecvel do produto a cada perodo, Yti , com
t {1, 2} e i {H, F}. O sobrescrito H denota variveis associadas economia domstica,
enquanto o sobrescrito F denota variveis associadas economia estrangeira. uma economia
de dotao, em que no existe produo nem acumulao de capital. A exportao lquida de
cada economia no perodo t dada por NX ti , e em equilbrio deve valer que NX tH + NX tF . A
funo utilidade dos consumidores em ambas as economias dada por:
U i (C1i , C2i ) = log (C1i ) + i (C2i ) ,
i
em que Ct representa o consumo da economia i, i {H, F}, no perodo t, e b (0, 1)
representa a taxa de desconto intertemporal. Seja Bti a posio lquida de ativos de cada
economia e suponha que B1H = B3H = B1F = B3F = 0.
(a) Calcule as taxas de juros de equilbrio sob autarquia em cada um dos pases, denotadas
por r A, H e r A, F .
(b) Encontre a taxa de juros internacional quando h livre comrcio de bens e servios entre
os pases, denotada por r, e mostre que ela fica entre os valores das taxas de juros de
autarquia r A, H e r A, F .
(c) Mostre que o pas que possui taxa de juros de autarquia inferior taxa de juros mundial
ter supervit em conta-corrente no perodo 1, enquanto o pas que possui taxa de juros
acima da taxa internacional ter dficit.
(d) Como um aumento em Y2F afeta sobre a utilidade do consumidor representativo da
economia domstica? Qual a sua concluso?
Exerccio 10
Considere uma economia fechada que existe por dois perodos e possui uma funo de
produo dada por:
Yt = K t L1t ,
em que a (0, 1), K t a dotao de capital da economia e Lt a dotao da trabalho no
perodo t. Suponha que a dotao de trabalho seja igual ao tamanho da populao dessa
economia. Suponha ainda que a economia receba um estoque de capital K1 > 0 no perodo 1,
e que o estoque de capital no perodo 2 seja dado por K 2 = K1 + I1 , onde I1 representa o inves-
timento no perodo 1. No existe depreciao do estoque de capital. O agente representativo
dessa economia possui funo de utilidade dada por:
U (C1 , C2 ) = log (C1 ) + log (C2 ) ,
(a) Derive a fronteira de possibilidades de produo da economia, supondo K 3 = 0.
(b) Como a fronteira de possibilidades de produo se altera se a dotao de trabalho
normalizada para Lt = 1?
(c) Ilustre graficamente a fronteira de possibilidades de produo obtida no item (a). Como
a concavidade da curva muda em funo de variaes em a?
(d) Como a existncia de um governo que consome quantidades positivas do produto no
perodo 2 afeta a fronteira de possibilidades de produo do agente representativo?
(e) Calcule a taxa de juros de autarquia para o caso em que a = 1.
(f) Ilustre o equilbrio em autarquia por meio de um grfico que relaciona poupana e inves-
timento.
Exerccio 11
Considere uma pequena economia aberta na qual existe acumulao de capital e produo.
A produo da economia domstica feita por meio da funo:
Y2 = A2 K 2
em que supomos que a populao foi normalizada para 1, ou seja, L = 1, t. A produo no

primeiro perodo tomada como exgena, pois depende do nvel de capital inicial K1 > 0 .
Alm disso, supomos que K 3 = 0 e que B1 = B 3 = 0 . A funo de utilidade do agente re-
presentativo dada por:
U (C1 , C2 ) = log (C1 ) + (C2 ) ,
em que b (0, 1) representa a taxa de desconto intertemporal e Ct o consumo no perodot.Nes-
se exerccio, as variveis associadas economia estrangeira sero diferenciadas pelo simbolo*.
(a) Obtenha a poupana da economia domstica no perodo 1, denotada por S1 , em funo
de Y 1 , Y2 , K1 , K 2 e r.
(b) O consumidor representativo espera um determinado nvel de taxa de juros, denotado por r.
Determine o nvel de capital no segundo perodo, K 2 , consistente com a maximizao de lucro.
(c) Suponha que o agente representativo considere K 2 e Y2 como determinado no item (b) e
calcule a poupana da economia domstica como funo da taxa de juros r, isto , S1 (r ) .
Mostre que S1 (r ) positivamente inclinada.
(d) Para um dado nvel de r calcule o investimento do perodo 1 que maximiza o lucro da
empresa representativa na economia domstica. Mostre que a funo investimento da
economia, representada por I1 negativamente inclinada.
(e) Ilustre o equilbrio de autarquia da economia domstica em um diagrama que contm
poupana e investimentos como funo de r.
(f) Considere agora o livre comrcio entre duas grandes economias, que so em tudo sim-
tricas, com exceo da taxa intertemporal de desconto, para a qual temos > * Encontre
o saldo da conta-corrente para a economia domstica e para a economia estrangeira.
(g) Ilustre graficamente o equilbrio obtido no item anterior.
Exerccio 12
Considere o arcabouo terico do modelo de uma pequena economia aberta que existe por
dois perodos. Suponha agora que em cada perodo a dotao dessa economia dada por Yt,
com t {1, 2}. Alm disso, suponha que tais dotaes so compatveis com o equilbrio da
conta-corrente. No curto prazo, o estoque de capital de economia no pode se ajustar, assim,
um aumento repentino da imigrao para esta economia reduz temporariamente o capital per
capita, e por consequncia a renda per capita da economia. Isso pode ser modelado como
uma queda em Y1, com Y2 mantido constante. O que deve acontecer com a conta-corrente
desse pas, em decorrncia do aumento do fluxo migratrio?
Exerccio 13
Considere que uma pequena economia aberta que existe por dois perodos e possui es-
toque inicial de ativos B0 < 0 , ou seja, existe endividamento herdado antes do perodo inicial.
Assim, o estoque de ativos no final do primeiro perodo ser dado por B1 B0 = rB0 + Y1 C1.
Assuma que vale a relao (1 + r ) = 1. A dotao do primeiro perodo dada por y1 e a
dotao do segundo perodo dada por y2 = 0 .
(a) Apresente a restrio oramentria intertemporal e as condies que estabelecem o nvel
timo para o consumo e o investimento.
(b) Qual ser o efeito de uma reduo na dvida, ou seja, uma reduo em B0, sobre o valor
presente da renda do pais? Qual ser o impacto sobre o consumo e a conta-corrente no
primeiro perodo?
Exerccio 14
Determine se as afirmaes a seguir so corretas, incorretas ou incertas. Justifique sua
resposta.
(a) Numa situao em que um pas escolhe contrair dvida, ocorreria uma deteriorao do seu
bem-estar, relativamente a uma situao em que no existe possibilidade de se endividar.
Em outras palavras, est correta a sabedoria popular: fazer dvida no uma boa coisa.
(b) De acordo com os modelos intertemporais de determinao da conta-corrente desejvel
para um pas em desenvolvimento acumular dficits em transaes correntes.
(c) Considere um pas que est inicialmente operando em seu produto de pleno emprego e
apresentando um elevado dficit em transaes correntes. Se este pas deseja implementar
uma poltica econmica com o objetivo de reduzir a probabilidade de sofrer uma crise de
balano de pagamentos, ter que, necessariamente, alterar o nvel de consumo e inves-
timento.
Exerccio 15
Considere uma pequena economia aberta na qual existe um agente representativo que
maximiza a seguinte funo de utilidade descontada:
C 1
U = t t
t =0 1
em que Ct representa o consumo no perodo t, b (0, 1) o fator de desconto intertemporal e
> 0 um parmetro que pode ser interpretado como o coeficiente de averso relativa ao risco,
em caso de incerteza. A cada perodo, esse agente est sujeito seguinte restrio oramentria:
Bt +1 Bt = Yt + rB t Ct
em que Bt representa o estoque de ativos deste agente escolhido em t 1, tal que Bt > 0
significa que o agente credor e Bt < 0 significa que ele devedor, Yt um fluxo exgeno
de renda e r > 0 a taxa de juros domstica. Nesta economia existe um nico ativo financeiro
que paga taxa de juros r, e supomos b(r+1) = 1. No existe produo nem governo. Suponha,
ainda, uma economia pequena e aberta.
(a) Monte o problema desse consumidor representativo e caracterize sua soluo por meio
das condies de primeira ordem associadas. Obtenha a equao de Euler. Obtenha ainda
a restrio oramentria integral desse indivduo, ou seja, aquela que considera todos os
fluxos a partir de um perodo s. 1
st
(b) Usando a equao de Euler obtida no item anterior, obtenha o valor da srie Cs
s=t 1 r
em funo de Ct e dos demais parmetros primitivos do modelo.
(c) Suponha que a lei de movimento da dotao exgena pode ser descrita pelo seguinte
equao em diferenas: Ys+1 = (1 + g ) Ys , em que g uma constante exgena. Calcule o
st
1

valor da srie Ys .
s=t 1 r
(d) Parta do princpio de que em um dado perodo t, temos que Bt = 0 . Sob quais condies
a conta-corrente em t ser igual a zero?
Considere agora que em vez de renda exgena, o agente representativo dessa economia
possui acesso a uma tecnologia de produo do tipo,
Yt = At F ( K t )
em que Yt o produto gerado no perodo t, K t o estoque de capital em t e At uma
varivel aleatria que reflete o grau de desenvolvimento da tecnologia de produo. Note
que agora existem dois ativos (capital e ttulos) e, por ausncia de oportunidades de arbi-
tragem, estes pagam a mesma taxa de retorno r. Alm disso, considere que F > 0 e F < 0.
O agente representativo pode aumentar o estoque de capital por meio de investimentos,
de acordo com a equao I t = K t +1 K t . Estamos assumindo, por simplicidade, que nessa
economia no existe depreciao do estoque de capital. Diante do exposto, pede-se:
(e) Assuma que o processo At i.i.d., o que corresponde a dizer que os choques estocs-
ticos so puramente temporrios, com mdia A > 0. Suponha que em t ocorre um choque
positivo de produtividade, isto , At > 0. Nesse caso, explique como ser a resposta do
consumo e do investimento. Qual ser o comportamento da conta-corrente no perodo t?
Explique a intuio econmica de sua resposta.
(f) Pressuponha agora que a produtividade segue um processo estocstico do tipo passeio aleatrio,
isto , At = A + t, em que t um choque exgeno i.i.d de mdia zero e varincia constante.
Ignore o fato de que existe uma probabilidade positiva de choques negativos de produtividade.
Novamente, suponha que existe um choque positivo de produtividade no perodo t. Explique
como o consumo e o investimento reagem neste caso. O que acontece com a conta-corrente?
(g) Na maior parte dos pases existe uma correlao negativa entre o saldo em conta- corrente e o
PNB, desconsiderando a tendncia das duas sries. Alm disso, a varincia do consumo livre de
tendncia menor do que a varincia do PNB livre de tendncia. Com as hipteses apresentadas
nos itens (e) e (f) o modelo desta questo capaz de explicar estes fatos estilizados?
Captulo 5
A taxa de cmbio real de equilbrio

No Captulo4 abordamos a evoluo do saldo em conta-corrente, analisando quais variveis
so importantes para determin-lo. Naquele captulo, no entanto, supomos que havia apenas um
bem na economia, e este bem poderia ser consumido, transacionado entre os pases sem custo,
ou mesmo ser transformado em capital para a produo atravs do investimento. Vimos na
seo do3.2, Captulo3, que se todos os bens fossem comercializveis sem custos, o comrcio
internacional se encarregaria de arbitrar os preos dos bens entre os pases, tornando os preos
os mesmos em todos os pases, quando medidos na mesma moeda. No o que se observa
nos dados, entretanto. A taxa de cmbio real, medida como a razo dos ndices de preos de
dois pases, convertidos mesma moeda, varia ao longo do tempo. Esta variao no apenas
um fenmeno de curto prazo, o que leva a crer que h variaes do nvel de equilbrio da taxa
de cmbio real. Neste captulo estudamos as variveis que afetam esse valor de equilbrio.
A taxa de cmbio real definida como a razo entre os preos agregados dos bens de
dois pases, medidos na mesma moeda, como estabelecido na equao (3.2), pgina 37. Os
preos em dois pases s podem divergir se h barreiras ao comrcio de bens entre eles, pois,
caso contrrio, o comrcio trataria de arbitrar possveis diferenas de preos de forma que,
em equilbrio, os preos seriam sempre iguais nos dois pases. As barreiras ao comrcio
internacional podem ser legais, como tarifas ou cotas de importaes, ou barreiras fsicas,
associadas ao custo de transporte. Barreiras que aumentam o custo da transao internacional
de bens, mas que no sejam grandes o suficiente para impedir o comrcio, permite uma
defasagem de preos entre os pases, mas apenas dentro do limite estabelecido pelo custo da
transao. H, no entanto, bens cujo custo de transporte to alto em relao ao seu preo
que torna o comrcio internacional proibitivo. O exemplo clssico o servio de cabeleireiro.
Este captulo expande o modelo intertemporal de conta-corrente dividindo os bens em
dois tipos extremos: por um lado temos os bens comercializveis, cujo custo de transporte
zero, e por outro, os bens no comercializveis, para os quais o comrcio internacional
impossvel. Dessa forma, a taxa de cmbio real poder variar com as alteraes do preo
relativos dos bens no comercializveis entre os pases.
Comeamos derivando a relao entre a taxa de cmbio real e o preo relativo dos bens no
comercializveis na seo5.1. Para derivar o preo de equilbrio dos bens no comercializ-
veis, a seo5.2 acrescenta um setor de bens no comercializveis no modelo intertemporal de
determinao de conta-corrente estudado do Captulo4. Finalmente, a ltima seo investiga
o impacto de uma srie de variveis econmicas sobre a taxa de cmbio real de equilbrio.
5.1 A TAXA DE CMBIO REAL E O PREO DOS BENS NO

COMERCIALIZVEIS
A taxa de cmbio real, que chamaremos de TCR, a razo dos ndices de preos entre dois
pases, medidos na mesma moeda, como definido pela equao (3.2), na pgina 37. Tomemos
o ndice de preos ao consumidor para medi-la. Esse ndice computado como uma mdia
93
geomtrica dos preos, ponderada pela parcela da despesa gasta em cada bem. Supondo que
h apenas dois bens na economia, comercializveis e no comercializveis, e que a a parcela
dos gastos em bens no comercializveis, o ndice de preos ao consumidor ser:
P = pN pT1 ,
(5.1)
em que pN e pT so os preos dos bens no comercializveis e comercializveis, respectiva-

mente. Se os consumidores dos dois pases tm as mesmas preferncias, o ndice de preos
[equao (5.1)] do pas estrangeiro ser computado pela mesma frmula. Pelo definio da
TCR [equao (3.2), pgina 37], temos ento que:
S ( pN* ) (p )
* 1
T
Q= ,
pN pT1
*
em que Q a taxa de cmbio real, p j corresponde ao preo do bem j, j=N,T, no pas es-
trangeiro. A equao anterior pode ser reescrita como:

p*
S pT* N*
pT
Q=
,
p
pT N
pT
O preo dos bens comercializveis deve ser o mesmo nos dois pases se no h nenhuma
barreira ou custo associado ao seu comrcio, portanto S pT* = PT. Nesse caso, a TCR uma
funo da razo entre o preo relativo dos bens no comercializveis nos dois pases:

p* / p*
Q = N T .
(5.2)
pN / pT
A equao (5.2) deixa claro que, para entender o que determina a TCR, necessrio entender
como so determinados os preos relativos dos bens no comercializveis.
Note que a trajetria dos preos de cada tipo de bem no tem nenhuma importncia
neste modelo: a varivel relevante o preo relativo entre os bens. Assim, para simplificar a
notao supomos que o preo dos bens comercializveis constante e igual a 1, pT = pT* = 1,1
de forma que:

p*
Q = N .
(5.3)
pN
Portanto, as variveis que afetam a taxa de cmbio real so aquelas que determinam o preo
relativo dos bens no comercializveis nos dois pases.
*
Supomos que o preo dos bens no comercializveis no pas estrangeiro, pN , exgeno, is-
to , ele determinado no pas estrangeiro e seu valor no afetado pelas decises de consumo
e produo dos agentes do pas domstico. O modelo que ser desenvolvido na prxima seo
analisa as variveis que afetam o preo relativo dos bens no comercializveis no pas doms-
tico, pN . Um aumento desse preo provoca uma reduo da TCR, de acordo com a equao
1. Note que essa suposio implica tambm S=1.

Captulo | 5 A taxa de cmbio real de equilbrio 95
(5.3). Em outras palavras, um aumento do preo relativo dos bens no comercializveis no

pas domstico representa uma valorizao da taxa de cmbio real. De forma anloga, uma
diminuio do preo dos bens no comercializveis significa uma desvalorizao da taxa real
de cmbio. Irei portanto me referir a aumentos do preo dos no comercializveis pN como
valorizaes da TCR, e diminuies de pN como desvalorizaes.
Como determinar o cmbio real de equilbrio
Precisamos de um modelo de economia aberta em que haja bens no comercializveis.
Partimos do modelo intertemporal de conta-corrente em que a evoluo dos saldos em
contas- correntes motivada pela suavizao de consumo, como desenvolvido na seo4.1,
Captulo4, adicionando dois elementos. Em primeiro lugar, supomos que, alm do bem
comercializvel sem custos, h tambm um bem no comercializvel. A existncia de bens
no comercializveis permite que a TCR varie, j que os preos desses bens podem divergir
entre os pases. Em segundo lugar, supomos que os produtores escolhem o quanto produzir
de cada bem, dada uma restrio global de recursos. Essa escolha foi introduzida no modelo
para captar a funo importante da TCR de incentivar a alocao de recursos entre os setores
de bens comercializveis e no comercializveis da economia.
Note que nesse modelo no abordaremos a questo do investimento. Ainda que a existncia
de investimento trouxesse elementos adicionais para a anlise da determinao da TCR, as
questes mais relevantes do ponto de vista prtico podem ser tratadas sem investimento, com
a vantagem de se ter um modelo de mais fcil compreenso.
5.2 PRODUO, CONSUMO E EQUILBRIO

Assim como no Captulo4, consideramos aqui uma pequena economia aberta, em um mundo
com dois perodos, e com uma populao formada por um contnuo de indivduos idnticos
distribudos uniformemente no intervalo [0,1]. Supomos, adicionalmente, que h dois tipos de
bem nessa economia: bens comercializveis e bens no comercializveis. A cada perodo, cada
indivduo recebe uma quantidade de fatores de produo e escolhe o quanto produzir de cada
tipo de bem, dadas a quantidade de recursos e as funes de produo. A produo escolhida
determina a renda que ele dispe a cada perodo para consumir ou poupar. Comecemos com
a descrio de deciso de produo na economia.
Produo
No modelo intertemporal de conta-corrente do Captulo4, seo4.1, os consumidores
recebiam a cada perodo uma dotao do nico bem. Agora eles recebem uma quantidade
total recursos produtivos e escolhem, dadas as tecnologias disponveis, o quanto produzir de
cada um dos dois tipos de bem existentes. Supondo que os recursos so utilizados de forma
eficiente, ou seja, sem desperdcio, as possibilidades de escolha de produo entre os dois
bens pode ser representada por uma fronteira de possibilidades de produo (FPP), que
representamos pela equao (5.4):2
1
T N
(5.4)
+ = Y , para > 1,
aT aN
2. Pode-se derivar a FPP a partir das quantidades de fatores de produo e das funes de produo para cada setor.
Como a alocao de fatores de produo entre os setores no nos interessa aqui, partimos diretamente de uma forma
funcional para a FPP.
em que T e N representam as quantidades produzidas de bens comercializveis e no comer-

cializveis, respectivamente.3 Y a dotao de recursos produtivos que os indivduos recebem
a cada perodo. Quanto maior Y maior a quantidade total que pode ser produzida dos dois
bens. Os parmetros aT e aN captam, por sua vez, a produtividade em cada um dos setores.
Quanto maior aT, por exemplo, mais se pode produzir de bens comercializveis para a mesma
quantidade de recursos. Finalmente, um parmetro que est relacionado elasticidade de
transformao entre os dois bens.4
A curva da Figura5.1 representa a FPP descrita na equao (5.4). natural supor
que, sendo a produo eficiente, seja necessrio diminuir a produo de um bem para
se produzir mais de outro. Isso captado pelo fato de a FPP ser uma curva decrescente
como mostrado na figura. Passando do ponto A ao ponto B na figura, a produo de bens
comercializveis diminui (TA>TB) para que a produo de bens no comercializveis
possa aumentar (NA<NB). Os pontos da curva que tocam os eixos so os pontos em que a
economia se especializa na produo de apenas um dos bens. Nesse caso, a quantidade total
produzida de aiY em que i=T ou N, dependendo se o nico bem produzido comercia-
lizvel ou no. Fica claro o papel de ai como produtividade do setor e o de Y como a res-
trio global da produo: quando Y aumenta, a FPP se afasta da origem uniformemente,
enquanto que se ai aumenta para um dos setores, h um aumento da FPP enviesado a favor
desse setor.
A inclinao da curva, denominada de taxa marginal de transformao, indica o quanto
se pode produzir a mais do bem comercializvel quando se produz uma unidade a menos do
bem no comercializvel. Ela dada, em termos absolutos, por:
FIGURA 5.1 Fronteira de possibilidades de produo
3. Nossas hipteses sobre a distribuio da populao faz com que os valores para as variveis individuais sejam
idnticos aos valores agregados (ver nota de rodap 5 na pgina 97). Como atalho na exposio do modelo, usaremos
diretamente as variveis agregadas na descrio das decises individuais de produo e consumo. Alm disso,
omitimos o subscrito referente ao tempo sempre que possvel para facilitar a notao.
4. Na verdade, a funo (5.4) bastante utilizada em economia exatamente por apresentar uma elasticidade de
1
transformao constante, e essa elasticidade, nesta formulao, igual a . Esse tipo de funo denominado
1
funo CET, referente ao termo em ingls: Constante Elasticity of Transformation.

dT a N 1
(5.5) = T
aN T
Y
dN
a
Essa inclinao ser maior quanto maior for a T , o que proporcional produtividade relativa
N
dos dois setores. Alm disso, quanto mais a economia se especializa em bens comercializ-
veis, menor a inclinao da fronteira de possibilidades de produo, ou seja, menor ser o
incremento em termos de bens comercializveis quando se especializa ainda mais.
O produtor deve escolher a alocao de recursos entre os dois setores, ou seja, um ponto
na fronteira de possibilidades de produo. Os modelos econmicos em geral supem que
os produtores procuram maximar o seu lucro, e aqui no ser diferente. Como os recursos
produtivos Y para a produo resultam de uma dotao recebida pelo produtor, o custo de
produo nulo. Portanto, a maximizao do lucro corresponde maximizao da receita
global resultante da venda dos dois tipos de bens produzidos. A receita agregada corresponde
ao PIB do pas, que dado pela equao (5.6):
Y = T + pN N,
(5.6)
em que usamos o bem comercializvel como numerrio, PT=1.5
Ao maximizar a receita agregada, o produtor est restrito sua capacidade de produo,
representada pela fronteira de possibilidades de produo. A soluo deste problema, des-
crita em detalhes no Apndice Matemtico apresentado no final deste captulo, resulta nas
seguintes funes de oferta nos dois setores:
1
a 1
T = Y T , e
(5.7a)
( pN )
1
p a 1
(5.7b) N = Y N N ,
( pN )
em que a funo ( pN ) definida por:
1

( pN ) aT 1 + ( pN aN ) 1 (5.8)

Algumas relaes interessantes podem ser inferidas das funes de oferta (5.7a) e (5.7b). Em
primeiro lugar, a produo dos dois bens aumenta quando h um aumento da quantidade de recur-
sos disponveis na economia Y ou um aumento na produtividade total dos fatores da economia,
que neste modelo captado por um aumento simultneo e na mesma proporo de aN e aT. Um
aumento apenas da produtividade do setor de bens comercializveis, por outro lado, aumenta a
produo apenas neste setor, enquanto diminui a produo no setor de no comercializveis.6
Finalmente, um aumento do preo dos bens no comercializveis, pN, provoca um aumento
da oferta de bens no comercializveis, e uma diminuio da demanda dos comercializveis.
Pode-se ver graficamente a soluo do problema do produtor. Na Figura5.2, as combi-
naes de produo nos dois setores que resultam em um mesmo nvel de PIB, ou seja, que
5. Sendo precisa, com a hiptese de livre comrcio sem custo de transporte para o bem comercializvel, vale a lei de
um s preo. Assim, tomar o preo do bem comercializvel como numerrio significa supor que o preo internacional
desse bem PT* = 1 / S, em que s a taxa de cmbio nominal.
6. Este segundo efeito se d pelo impacto de aT sobre ( q ) .
FIGURA 5.2 Soluo do problema do produtor
satisfazem a equao (5.6), podem ser representadas por retas de iso-PIB. Como no grfico
a quantidade de bens comercializveis est representada no eixo vertical, as retas de iso-PIB
tm inclinao igual a pN. Quanto mais longe da origem, maior o PIB representado pela
reta de iso-PIB. Sendo assim, o produtor escolher o ponto da fronteira de possibilidades de
produo por onde passa a iso-PIB mais distante da origem. O ponto que maximiza o PIB
aquele em que a inclinao da iso-PIB, pN, igual inclinao da fronteira de possibilidades
de produo em (5.5). O ponto E representa a escolha tima do produtor, que o ponto em
que a reta de iso-PIB tem a mesma inclinao da fronteira de possibilidades de produo.
Substituindo a produo escolhida para os dois setores como descritas nas equaes (5.7a)
e (5.7b) na receita, temos o PIB da economia:
1

Yt = Yt aTt 1 + ( pNt aNt ) 1 = Yt t ( pNt ) , (5.9)

em que t ( pNt ) definido na equao (5.8).
O PIB descrito pela equao (5.9) determina a renda que o consumidor dispe para poupar
ou consumir a cada perodo. Inclumos o subscrito referente ao tempo, pois ele ser necessrio
para a anlise a seguir. A princpio, a restrio de recursos Y e os parmetros de produtividade
ai podem variar ao longo do tempo. Como a funo t ( pN ) definida em (5.8) depende dos
parmetros de produtividade, ela tambm pode variar com o tempo.
Consumo
O nosso consumidor tem duas escolhas a fazer: o quanto poupar a cada perodo e como
dividir a despesa entre o consumo de bens comercializveis e no comercializveis. As
preferncias do consumidor continuam a ser representadas por uma funo de utilidade
como na equao (4.1), na pgina 60, com a diferena que agora C corresponde a uma cesta
de consumo que inclui os dois tipos de bens da economia.7 Para simplificar a anlise, neste
captulo supomos que a funo u () uma funo logartmica, isto :
7. No Captulo4 argumentei que o nico bem comercializvel poderia ser interpretado como representando uma
cesta de bens. exatamente o que fazemos aqui.
u (Ct ) = ln (Ct ) ,
de forma que a funo de utilidade fica:

U i = ln (C1 ) + ln (C2 ) .
(5.10)
A composio da cesta de consumo Ct reflete as preferncias dos consumidores em relao
aos bens, e supomos que elas so representadas por uma funo Cobb-Douglas:
Ct CTt1 C Nt
(5.11)

,
em que CTt e CNt correspondem s quantidades consumidas de bens comercializveis e no

comercializveis, respectivamente. a um parmetro da funo de utilidade que, como
veremos, determina a parcela da despesa gasta em bens no comercializveis.8 Como veremos
adiante, esta forma funcional para as preferncias dos consumidores gera um ndice de preos
ao consumidor como descrito pela equao (5.1).
O fato de a funo de utilidade ser separvel no tempo, isto , de a funo (5.10) ser a soma
da utilidade em cada perodo, faz com que a escolha da composio da cesta de consumo no
tenha efeito intertemporal. Em outras palavras, a alocao da despesa entre os dois bens
no afeta a deciso de alocao intertemporal do consumo agregado. Essa propriedade
muito conveniente, pois ela nos permite separar a deciso de consumo em duas escolhas: (i)
como alocar o consumo entre os perodos e (ii) como alocar o consumo total de cada perodo
entre os dois bens.
A restrio oramentria do consumidor dada por:
P2C2 Y
1 1+
PC = Y1 + 2 * , (5.12)
1+ i *
1+ i
em que a renda a cada perodo Yt corresponde ao PIB descrito na equao (5.9),9 e a cesta de
bens Ct est na equao (5.11). Pt o preo de uma unidade da cesta de consumo Ct, isto ,
o ndice de preos ao consumidor no perodo t. A frmula para esse ndice de preos depende
das preferncias do consumidor, e ser derivada mais adiante.
Note que, agora, o ndice de preos pode variar de um perodo a outro: apenas um dos
bens pode ser usado como numerrio (no caso, usamos o preo dos bens comercializveis),
enquanto o preo do outro bem pode variar ao longo do tempo.10
Quanto taxa de juros internacional i*, ela pode diferir da taxa de juros real quando o
ndice de preos varia entre os dois perodos. No Captulo4, havia apenas um bem que era
tomado como numerrio, ou seja, o seu preo era sempre igual a um. Era, ento, possvel
usar a taxa de juros real no lugar da nominal pois elas no divergiam nunca. Aqui inclumos
um bem no comercializvel, de forma que os preos relativos podem mudar ao longo do
tempo, provocando alteraes no ndice de preos. Quando isso ocorre, a taxa de juros
nominal diverge da real. Por esse motivo usamos a taxa de juros nominal, no sendo possvel
substitu-la pela real.
8. Ver a equao (5.18) adiante.

9. Como o PIB j est definido em termos nominais, a varivel Yt que o representa no precisa ser multiplicada por
um ndice de preos.
10. No modelo com apenas bens comercializveis tratado no Captulo4, esse bem era o numerrio de forma que o
seu preo era sempre igual a 1.
Vamos resolver o problema do consumidor em duas escolhas: a escolha intertemporal,

em que ele escolhe o quanto poupar a cada perodo; e a escolha intratemporal, que
corresponde deciso de como alocar a despesa entre os dois bens, ou seja, a composio
da cesta de consumo.
Alocao intertemporal do consumo
A escolha da poupana e despesa resulta da maximizao da funo de utilidade [equao
(5.10)] sujeita restrio oramentria [equao (5.12)], em que as variveis de escolha so
C1 e C2. A soluo do problema intertemporal do consumidor, que derivada em detalhes no
Apndice Matemtico no final do captulo, indica que a despesa em cada perodo dada por:
(1 + i * ) Y1 + Y2

1 1 =
PC ,
(1 + ) (1 + i ) *
(1 + i * ) Y1 + Y2
P2C2 = .
1+
Temos uma suavizao total da despesa com consumo quando (1 + i * ) = 1 . Nesse caso, a
despesa tima em cada perodo dada por:11
(5.13) (1 + i * ) Y1 + Y2 .
1 1 = P2C2 =
PC
2 + i*
Conta-corrente A equao (2.10), na pgina 19, que define o saldo em conta-corrente a partir
das contas nacionais, agora:
CCt = Yt + i * Bt PC
(5.14) t t
Supondo, como fizemos no modelo intertemporal do Captulo4, que no primeiro e no ltimo

perodos o estoque de ttulo zero, B1=B3=0, ou seja, a economia comea e termina sem
dvida ou crdito com o resto do mundo, temos que CC1=CC2. Substituindo na equao
(5.14) a despesa tima no caso de suavizao total, estabelecida na equao (5.13), temos
que a conta-corrente a cada perodo dada por:
Y Y
(5.15) CC1 = 1 *2 = CC2
2+ i
De acordo com a equao (5.15), o pas se endivida no primeiro perodo se ele espera ter
um PIB maior no segundo perodo, e ele empresta, caso contrrio.
interessante notar que as equaes que determinam a conta-corrente aqui so exatamente
iguais s derivadas para o caso com apenas bens comercializveis nas equaes (4.11), na
pgina 64, se naquela equao usarmos a taxa de juros internacional nominal, em vez de
ter feito a substituio para a taxa de juros real domstica.12 No que concerne a escolha de
poupana entre os dois modelos, a nica diferena do modelo presente reside no fato de o
preo da cesta de bens poder variar entre os perodos. A suposio de que (1 + i * ) = 1 , aliada
funo de utilidade logartmica, implica o mesmo valor da despesa nos dois perodos, de
forma que o resultado em termos de poupana agregada o mesmo para os dois modelos.
11. O mesmo valor da despesa nos dois perodos decorrncia da suposio de que (1 + i * ) = 1. Adotamos essa
suposio para facilitar a resoluo do modelo e a interpretao dos seus resultados.
12. A nota de rodap 3 do Captulo4 explica por que a taxa de juros nominal internacional igual taxa de juros
real domstica quando os preos so constantes.
Alocao de consumo entre os bens comercializveis e no comercializveis

Uma vez escolhida a despesa em cada perodo, o consumidor decide como alocar o seu
gasto entre os dois tipos de bens, de forma a maximizar a sua utilidade. Mais especificamente,
o consumidor maximiza a sua cesta de consumo Ct = CTt1 C Nt

, sujeito restrio de que o gasto
total com bens comercializveis e no comercializveis no pode exceder o valor total da despesa
escolhida para cada perodo. Matematicamente, essa restrio oramentria representada por:
CTt + pNt C Nt = PC
(5.16) t t.
Da soluo do problema de escolha intratemporal do consumidor, que est descrita em detalhes

no Apndice Matemtico deste captulo, obtemos a seguinte relao entre o consumo de bens
comercializveis e no comercializveis:
CTt
= pNt , (5.17)
C Nt 1
que mostra que um aumento do preo relativo dos bens no comercializveis aumenta o
consumo relativo de bens comercializveis.
Combinando a relao (5.17) restrio intertemporal (5.16), temos as funes de de-
manda para cada um dos bens como funo da despesa total:
CTt = (1 ) PC
(5.18a) t t, e
pNt C Nt = PC
(5.18b) t t,
A quantidade consumida de cada bem

Finalmente, podemos juntar o resultado das duas decises do consumidor, a intertemporal
e a intratemporal, para saber o quanto de cada bem ser consumido a cada perodo no caso
em que (1 + i * ) = 1 Substituindo a deciso de despesa tima [equao (5.13)] na deciso de
alocao de consumo em cada perodo [equao (5.18)], temos que:
(1 + i * ) Y1 + Y2
(5.19a) CTt = (1 ) , e
2 + i*
(1 + i * ) Y1 + Y2
(5.19b) pNt C Nt = ,
2 + i*
em que o PIB Yt dado pela equao (5.9).
interessante observar que a suposio feita de que (1 + i * ) = 1 implica uma despesa
constante ao longo do tempo. Como, adicionalmente, o consumidor consome uma parcela
constante da sua renda em cada bem, o gasto em cada bem constante ao longo do tempo.
O preo de equilbrio
Em equilbrio, a produo de bens no comercializveis deve ser igual ao seu consumo j
que, por definio, esses bens no podem ser exportados nem importados. O preo de equilbrio
dos bens no comercializveis, portanto, aquele que torna a sua demanda igual oferta, ou seja:
N t = C Nt .

(1 + i ) Y1 + Y2
* (5.20)

Nt = .
pNt 2 + i*
Note que, como descrito na equao (5.6), o PIB corresponde ao valor total da produo:
Yt = Tt + pNt N t . De acordo com a equao (5.19b), o valor do consumo de no comercializveis
igual nos dois perodos, consequentemente o valor da sua produo tambm o deve ser.
A equao de equilbrio no mercado de no comercializveis pode, ento, ser escrita como:
Nt =

pNt N t
(1 + i * ) T1 + T2 .
pNt 2 + i*
o que resulta em:

(1 + i ) T1 + T2
*
(5.21) pNt = ,
1 N t ( 2 + i * )
em que as quantidade produzidas Tt e Nt so dadas pelas equaes (5.7a) e (5.7b), repetidas
aqui:
1 1
a 1 p a 1
(5.22) T = Y T e N = Y N N ,
( pN ) ( pN )
em que ( pN ) definido na equao (5.8).
A equao (5.21) estabelece um conjunto de duas equaes, uma para cada perodo, a
partir das quais possvel determinar o preo dos bens no comercializveis a cada perodo.
No possvel obter uma soluo fechada, ou seja, no podemos escrever o preo a cada
perodo como funo dos parmetros do modelo, devido a no linearidade das funes de
oferta em relao ao preo. Ainda assim, lanando mo de algumas simplificaes, possvel
obter concluses bastante interessantes em relao ao impacto das variveis exgenas sobre
o preo de equilbrio, conforme veremos na seo5.3.
Preo de equilbrio em autarquia
O preo de equilbrio em autarquia ser uma referncia relevante para analisar o
impacto de certas variveis sobre a taxa de cmbio real. Em autarquia, por definio, no
h comrcio internacional de bens nem de ttulos. O indivduo representativo, portanto, no
pode se endividar nem emprestar, e gasta a cada perodo a totalidade da sua renda consu-
mindo bens comercializveis e no comercializveis produzidos domesticamente. Assim,
t t = Yt t ( pNt )
usando a equao (5.9) que define a renda a cada perodo, temos que PC .A
verso em autarquia da equao de equilbrio no mercado de bens no comercializveis
dada por:

Nt = Yt t ( pNt ) ,
pNt
que resulta em um preo de no comercializveis determinado por:

1
a
p = Tt
(5.23) , A
aNt 1
Nt
em que pNtA o preo dos no comercializveis em autarquia.

Note que o preo em autarquia depende apenas do parmetro de produtividade nos dois
setores, aT e aN, do parmetro referente s preferncias entre bens comercializveis e no
comercializveis, a, e do parmetro referente elasticidade de transformao entre os dois
bens na fronteira de possibilidade de produo, . A renda relativa entre os perodos no afeta

esse preo, j que, com a economia fechada, no possvel transferir renda entre os perodos.
ndice de preos e taxa de cmbio real
O ndice de preos ao consumidor uma mdia ponderada dos preos dos bens consumi-
dos, em que o peso atribudo ao preo de cada bem corresponde sua parcela na despesa total.
Com as preferncias Cobb-Douglas em relao aos dois tipos de bens, representada na equao
(5.11), o consumidor gasta uma parcela (1a) da sua despesa em bens comercializveis e
uma parcela a em bens no comercializveis, de acordo com as equaes (5.18). Portanto, a
escolha da funo Cobb-Douglas para representar as preferncias entre os dois tipos de bens
gera um ndice de preos como definido na equao (5.1). Como o bem comercializvel
tomado como numerrio, pTt = 1t pTt = 1 t , o ndice de preos dado por:
(5.24)
PT = pNt ,
e a taxa de cmbio real pode ento ser representada pela equao (5.3), aqui repetida:

p*
Q = N .
pN
Portanto, o preo de equilbrio dos bens no comercializveis determina a taxa de cmbio

real de equilbrio.
A taxa de cmbio real e a conta-corrente
A relao entre a TCR e a conta-corrente ajuda a entender como o cmbio real de equilbrio
responde a choques ou mudanas em outras variveis econmicas. O saldo em conta-corrente
a soma dos saldos da balana de rendas e da balana comercial. Seguindo a simplificao
feita desde o Captulo4, supomos que o saldo da balana de rendas composto to somente
do pagamento ou recebimento de juros pela posio internacional de investimento. Rees-
crevendo a equao (5.14), usando a definio de balana comercial como a diferena entre o
PIB e a despesa agregada conforme estabelecido na equao (2.2), na pgina 15, temos que:
CCt = i * Bt + BCt ,
(5.25)
em que BCt o saldo comercial do pas.
O saldo da balana comercial, por sua vez, a diferena entre a produo e o consumo total
de bens comercializveis. Neste modelo sem governo e sem investimento, o consumo total se
resume ao consumo privado. Assim, podemos dizer que:
BCt = Tt CTt .
A oferta de comercializveis Tt uma funo decrescente do preo relativo de no comer-

cializveis pNt, como estabelecido na equao (5.7a). Por outro lado, o consumo relativo
de comercializveis CTt aumenta com o preo dos bens no comercializveis, como vimos
na equao (5.17). Assim, o preo relativo dos bens no comercializveis tem um impacto
negativo sobre a balana comercial:
BCt ( pNt ) = Tt ( pNt ) CTt ( pNt ) , (5.26)

BCt ( pNt ) T ( p ) CTt ( pNt )
em que < 0 , uma vez que t Nt < 0 e que <0.
pNt pNt pNt
Visto que a balana comercial faz parte da conta-corrente como indicado na equao (5.25),
temos ento que a conta-corrente tambm uma funo negativa do preo de no comercia-
lizveis:
CCTt ( pNt )
<0 (5.27)
pNt
Finalmente, supondo que o preo dos bens no comercializveis constante ao longo do
tempo no pas estrangeiro, ou seja, pN* 1 = pN* 1 , a equao (5.3) estabelece uma relao negativa
entre a TCR e o preo domstico dos bens no comercializveis: um maior preo para os
bens no comercializveis significa uma TCR mais valorizada. Portanto, um menor saldo
em conta-corrente est associado a um maior preo de bens no comercializveis, que
significa um cmbio real mais valorizado.
A taxa de cmbio real de equilbrio pode ser vista como aquele que gera o saldo em
conta-corrente timo, e ele pode mudar por, basicamente, dois motivos. Em primeiro
lugar, se o nvel timo de conta-corrente mudar. Assim, variveis que afetam o nvel timo
de conta-corrente, como aquelas estudadas no Captulo4, tero tambm um impacto sobre a
TCR de equilbrio. Em segundo lugar, a TCR de equilbrio pode mudar se houver uma
alterao na relao entre o saldo em conta-corrente e o preo relativo dos bens no
comercializveis, ou seja, uma alterao na funo BCt ( pNt ) . Isso pode ocorrer se houver,
por exemplo, um choque sobre a produtividade na economia. A prxima seo analisa como
alguma dessas variveis afeta a conta corrente.
5.3 COMO A TAXA DE CMBIO REAL RESPONDE A CHOQUES?

Choque de renda
Comecemos com a intuio. O impacto de choques de renda sobre a conta-corrente
foi analisado no Captulo4, pgina 59. Vimos que choques permanentes de renda no tm
impacto sobre a conta-corrente, enquanto que um choque temporrio positivo teria um
impacto positivo sobre a conta-corrente. Dado esse resultado, e a relao negativa entre a
TCR e preo relativo de bens no comercializveis discutido anteriormente, seria de se es-
perar que um choque permanente de renda no afetasse a TCR de equilbrio, enquanto que
um aumento temporrio da renda deveria provocar uma desvalorizao da TCR. Vejamos
agora o que o modelo nos diz.
Para simplificar, partimos de uma situao de conta-corrente equilibrada nos perodos.
Para isso, supomos que todos os parmetros da economia so os mesmos nos dois perodos,
inclusive a restrio de recursos globais, Y1 = Y2 = Y . De acordo com a equao (5.15), es-
sas suposies garantem, efetivamente, equilbrio em conta-corrente nos dois perodos. A
quantidade produzida a mesma nos dois perodos, assim como o preo de equilbrio dos
bens no comercializveis. Substituindo as funes de oferta (5.22) na equao de equilbrio
do preo de bens no comercializveis (5.21), e usando o fato de que os parmetros so os
mesmos para os dois perodos, encontramos que o preo dos no comercializveis definido
pela mesma equao (5.23) do preo em autarquia.
Queremos captar um choque de renda que aumente a capacidade produtiva global da
economia, mas sem alterar a produtividade relativa entre os dois setores. No modelo, tal
choque pode ser captado por um aumento da restrio global de recursos Yt . Se o choque for
permanente, fcil verificar que a equao que determina a TCR de equilbrio no se altera,
e ela continua sendo definida pela equao (5.23).
Vejamos agora o que ocorre quando o choque positivo de renda temporrio. Suponha
que haja um aumento da renda no primeiro perodo, mas ela volta ao seu nvel original no
segundo perodo, de forma que Y1 = Y > Y = Y2 .
Computando o preo dos bens no comercializveis para cada perodo a partir da equao
(5.21), usando as equaes de oferta (5.22) e o preo de equilbrio em autarquia (5.23), temos
que:
1
Y2 ( pN 1 ) 1
(1 + i ) + Y p
*
1
( N 2 )

pN 1 = ( pN )
1
(5.28) A 1
e
2+ i *

1
Y1 ( pN 2 ) 1
1 + (1 + i ) + Y p
*
2
( N1 )

p 1
(5.29)
N 2 = ( pN )
A 1

2+ i *
.

As equaes (5.28) e (5.29) podem ser combinadas, resultando em:
1
pN 1 / ( pN 1 ) Y2
(5.30) = .
pN 2 / ( pN 2 ) Y1
Como Y1 > Y2 e >1, o lado direito da equao (5.30) inferior a um. Consequentemente,
para que a equao seja satisfeita, necessrio que pN 1 / ( pN 1 ) < pN 2 / ( pN 2 ) , o que s
possvel quando pN 1 < pN 2 , uma vez que a razo pNt

/ ( pNt ) crescente em pNt. Portanto:
pN 1 < pN 2 Y1 > Y2
(5.31)
Isso quer dizer que a TCR mais desvalorizada no perodo em que o pas tem o choque de
renda positivo, e mais valorizada quando a renda volta ao seu nvel original. A intuio para
o resultado do ponto de vista do mercado de bens no comercializveis a seguinte. O acesso
ao mercado internacional de crdito permite aos consumidores suavizarem o seu consumo.
Se o preo relativo dos bens no comercializveis fosse o mesmo nos dois perodos, haveria
um excesso de oferta desses bens no primeiro perodo, quando a economia tem relativamente
mais recursos para a produo. Um menor preo dos bens no comercializveis no primeiro
perodo provoca, simultaneamente, um vis da produo a favor desses bens e um aumento
da sua demanda, equilibrando o mercado.
Por outro lado, o barateamento dos no comercializveis provoca uma diminuio
demanda por bens comercializveis por parte das famlias e uma diminuio da sua oferta. O
excesso de oferta de bens comercializveis ento exportado. Podemos concluir que a des-
valorizao da taxa real de cmbio um mecanismo que permite o equilbrio interno de uma
economia que passa por um perodo de excesso de recursos produtivos. Esse vazamento de
oferta acompanhando por um aumento no saldo em conta-corrente da economia.
O resultado est de acordo, portanto, com a nossa intuio inicial: um choque permanente
de renda no afeta o nvel timo de conta-corrente, ficando, portanto, a TCR de equilbrio
inalterada, enquanto um choque positivo temporrio de renda leva a um aumento do saldo em
conta-corrente, acompanhado de uma desvalorizao da taxa real de cmbio.
A equao (5.30) tambm pode ser utilizada para se analisar o caso de um pas que sofre
um choque negativo temporrio. Nesse caso o pas tem menos recursos no primeiro perodo
em relao ao segundo, Y1 < Y2 , o que faz com que o lado direito da equao seja maior
do que um. Assim, um pas ter uma taxa de cmbio mais valorizada no primeiro perodo,
em que acumula um dficit em conta-corrente. No perodo seguinte, quando ele paga a sua
dvida, o saldo em conta-corrente ser positivo e o cmbio, desvalorizado.
Impacto de uma diminuio exgena dos fluxos financeiros
Ao longo deste captulo supomos que o pas tem acesso ilimitado ao mercado internacional
de crdito. Sabemos, no entanto, que isso no verdade. Os resultados aqui discutidos so
vlidos para situaes em que a escolha de endividamento do pas no grande o suficiente
para que afete a taxa de juros que ele paga por sua dvida, e nem atinja um limite em relao
ao quanto os outros pases esto dispostos a emprestar. H situaes, no entanto, em que
mesmo que o pas esteja se endividando dentro desses limites, um choque externo diminui
o fluxo de capital para o pas. Podemos nos perguntar, ento, qual seria o impacto sobre o
cmbio real de uma diminuio exgena do influxo de capital. Claramente, esta pergunta s
faz sentido para um pas receptor lquido de capital financeiro, ou seja, que tenha um dficit
em conta-corrente. Em termos do nosso modelo, trata-se do primeiro perodo para um pas
em que Y1 < Y2 .
Intuitivamente, uma diminuio do fluxo de capital requer um aumento do saldo em con-
ta-corrente. Como vimos na equao (5.27), um maior saldo comercial est associado a um menor
preo dos bens no comercializveis, o que significa uma desvalorizao da TCR. Vejamos como
1
isso pode ser visto pelas equaes do modelo. pN 1 1
Y2 ( pN 2 ) 1
Usando a equao (5.30) para substituir a expresso . por

na equao (5.28), podemos escrever pN1 como: Y1 ( pN 1 ) pN 2
1 + i * + pN 1 1

A pN 2 (5.32)
pN 1 = pN
,
2 + i*

em que pNA o preo nos no comercializveis em autarquia, definido na equao (5.23). Para
p
um pas que se endivida no primeiro perodo, temos que p N 1 > 1 , conforme estabelecido pela
N2
desigualdade (5.31). Portanto, pN 1 > pNA , ou seja, o cmbio real para um pas que se endivida
mais valorizado do que o cmbio que seria vigente em autarquia.
Voltando nossa pergunta: qual o impacto de uma diminuio exgena do influxo de
capital? No caso extremo de uma parada total do fluxo de capital, o preo dos no comer-
cializveis iria para o seu valor em autarquia, levando, portanto, a uma desvalorizao da
taxa de cmbio real. Quando o fluxo de capital apenas diminui, sem parar completamente,
haver uma desvalorizao do cmbio real, ainda que de uma magnitude relativamente
menor. Dessa forma, uma reduo exgena do fluxo de capital resulta em uma depreciao
da TCR.
Aumento da taxa de juros internacional

Outro exerccio interessante investigar o impacto de um aumento da taxa de juros in-
ternacional sobre o cmbio real. Supomos que todos os parmetros so os mesmos entre os
dois perodos, exceto a restrio global de recursos.
Novamente, vamos comear com a intuio, tendo como ponto de partida o impacto do
aumento dos juros sobre o saldo em conta-corrente de equilbrio. Na seo4.2, Captulo4,
vimos que os juros afetam o consumo atravs de dois efeitos distintos: um efeito substituio
e um efeito renda. Uma maior taxa de juros torna o consumo presente relativamente mais caro,
o que incentiva os consumidores a pouparem mais. Esse o efeito substituio, que tem um
impacto positivo sobre a conta-corrente no primeiro perodo.
O efeito renda, por sua vez, est relacionado ao impacto dos juros sobre o pagamento ou
recebimento de renda relacionada posio internacional de investimento. Para um pas devedor
lquido, o aumento dos juros provoca um aumento do pagamento lquido aos credores externo.
Com uma menor renda disponvel para consumo no pas, o consumo cai. Como o efeito subs-
tituio tambm leva a uma diminuio do consumo, o resultado final uma diminuio do saldo
em conta-corrente. Dada a relao negativa entre a conta-corrente e o preo relativo dos bens no
comercializveis, e a relao positiva deste com a TCR, o resultado seria uma desvalorizao
do cmbio real face a um aumento da taxa de juros internacionais para pases endividados.
No caso de um pas credor lquido, a renda recebida pelo seu crdito internacional aumenta
com a taxa de juros, levando a um aumento do consumo. Como o efeito renda e o efeito subs-
tituio vo em direes opostas, a princpio no seria possvel saber se o consumo agregado
aumenta ou diminui com uma maior taxa de juros internacional. O efeito sobre o saldo em
conta-corrente seria, portanto, incerto. No entanto, mostramos que partindo da situao de
suavizao total do consumo o efeito renda suplanta o efeito substituio, fazendo com que o
saldo em conta-corrente fique maior. Consequentemente, o aumento da taxa de juros levaria
a uma valorizao da TCR para pases credores internacionais.
Em termos do modelo, para computar o impacto da taxa de juros sobre o preo dos bens
no comercializveis, tomamos a derivada do cmbio em relao taxa de juros a partir da
equao (5.32):

( pN1 / p N2 ) 1

pN 1
1
A 1 1
1 ( pN 1 / pN 2 ) 1 r

= pN 1 ( pN )
1
+ (5.33)

2
i (2 + i ) 2+ i

em que o segundo termo da expresso entre parnteses igual a:

pN 1 1 pN 1 / i * pN 2 / i
* ( N 1
p / pN 2 ) 1 = (5.34)
i 1 pN 2 pN 1 pN 2
Substituindo a derivada (5.34) na equao (5.33), usando a equao (5.32), e reorganizando
a equao, obtemos que:

pN 1 / i * pN 1 1 pN 2 / i 1 1 ( pN 1 / pN 2 ) 1
(1 + i ) p + p
*
pN 2
=

2 + i* (5.35)
N2
N1

A equao (5.35) indica que uma funo linear da soma da derivada do preo dos bens no-co-
mercializveis em relao aos juros em cada um dos perodos tem o sinal de 1 ( pN 1 / pN 2 ) 1 .
pN1 pN 2
Sabemos, ainda, a partir da equao (5.30), que e tm o mesmo sinal.13 Com este
i * i *
resultado podemos dizer que o impacto da taxa de juros sobre a TCR positivo ou negativo,
dependendo do sinal do termo 1 ( pN 1 / pN 2 ) 1 .
Vimos no resultado (5.31) que a expresso ( pN 1 / pN 2 ) 1 maior do que 1 quando
Y 1 < Y 2 , ou seja, para um pas que se endivida. Nesse caso, o lado direito da equao (5.35)
negativo, o que implica uma taxa de cmbio mais desvalorizada a cada perodo quando a
taxa de juros internacional aumenta.
A intuio para o resultado do ponto de vista do mercado de bens no comercializveis
a seguinte. Para um pas endividado, um aumento da taxa de juros representa uma diminuio
da renda disponvel, pois o servio da dvida externa aumenta. Com menor renda disponvel,
os indivduos consomem menos unidades de todos os bens, em particular do bem no comer-
cializvel. Ao mesmo preo relativo de no comercializveis, haveria um excesso de oferta
desses bens. O seu preo ento diminui para desincentivar a produo no setor e equilibrar
o mercado. A consequente desvalorizao da TCR tambm desincentiva as importaes,
reduzindo o vazamento de demanda.
O resultado exatamente oposto
para um pas credor. Esse tipo de pas tem Y1 > Y2 , e
portanto a expresso ( pN 1 / pN 2 ) 1 fica menor do que 1. O lado direito da equao (5.35)
fica positivo, o que significa que um aumento da taxa de juros valoriza o cmbio. Para um
pas credor, o aumento da taxa de juros representa um aumento da renda disponvel, e con-
sequentemente um aumento do consumo. O aumento do preo do bem no comercializvel
passa um sinal para o setor produtivo, que aumenta a oferta desse bem.
O impacto de gastos do governo
Os gastos do governo so comumente apontados como uma varivel importante na
determinao da TCR de equilbrio. Vamos ento incluir os gastos governamentais no modelo,
mas, antes de partir para a soluo algbrica, vejamos a intuio para o impacto do governo
sobre o cmbio.
Na seo4.3, Captulo4, vimos como os gastos do governo afetam o nvel timo de
conta-corrente. Gastos governamentais diferentes entre os perodos tm um impacto sobre
a despesa total do pas a cada perodo: gastos maiores no primeiro perodo em relao ao
segundo, por exemplo, diminuem o saldo em conta-corrente no primeiro perodo. Dada a
relao negativa entre a conta-corrente e a TCR, os gastos governamentais impactam a TCR
de equilbrio atravs do seu efeito sobre o saldo em conta-corrente, que denotamos efeito
intertemporal dos gastos. Note que os gastos s tm efeito sobre a TCR por essa via se eles
forem diferentes entre os perodos, de forma a alterar a renda disponvel relativa entre eles.
Uma mudana permanente dos gastos no provoca esse efeito intertemporal.
H, no entanto, um canal adicional pelo qual o governo afeta o cmbio real, que est as-
sociado composio dos gastos entre bens comercializveis e no comercializveis. O preo
relativo dos bens no comercializveis determinado pelo equilbrio entre oferta e demanda
destes bens. Os gastos do governo diminuem o consumo privado dos bens, mas adicionando
13. Derivando a equao (5.30) em relao aos juros, temos que:
( pN 1 / ( pN 1 )) pN 1 ( pN 2 / ( pN 2 )) p
1
Y

= 2 N1
.
pN 1 i *
Y1
pN 2 i *
pN1 pN 2 ( pNt

/ ( pNt ))
Portanto, temos que e tm o mesmo sinal, uma vez que > 0.
i * i *
pNt
o consumo pblico. Intuitivamente, os gastos tero um efeito sobre o cmbio real sempre que
a composio dos gastos pblicos entre os dois tipos de bens for diferente da composio
da despesa privada. Denominamos esse impacto de efeito composio dos gastos. interes-
sante notar que esse efeito no se d atravs de alteraes do nvel timo de conta-corrente,
como nos casos vistos at aqui. Ele est associado ao fato de que os gastos pblicos podem
mudar a relao entre o preo relativo dos bens no comercializveis e a balana comercial,
ou seja, o formato da funo BCt ( pNt ) indicada na equao (5.26). Mais especificamente,
os gastos do governo podem afetar a relao entre o preo e a demanda CTt ( pNt ) , conforme
veremos adiante.
Vamos agora introduzir os gastos do governo no modelo. Denotamos Gt o valor dos gas-
tos agregados do governo e Tt o valor dos impostos. Supondo que o governo mantm o seu
oramento equilibrado entre os perodos, a sua restrio oramentria a mesma descrita
pela equao (4.16), na pgina 72.
O consumidor, por sua vez, escolhe a alocao intertemporal do consumo de forma a maxi-
mizar a sua utilidade representada pela equao (5.10),14 sujeito a uma restrio oramentria
como na equao (4.17). Resolvendo o problema de alocao intertemporal do consumo,
fcil verificar que, para o caso em que (1 + i * ) = 1 , a despesa em cada perodo dada por:
PC = P C =
(1 + i * ) (Y1 G1 )(Y2 G2 ) , (5.36)
1 1 2 2
2 + i*
e que o saldo em conta-corrente no primeiro perodo corresponde a:
(Y Y )(G G2 )
CC1 = 1 2 *1 , (5.37)
2+ i
interessante notar que este saldo em conta-corrente igual quele resultante do modelo sem
bens no comercializveis, descrito na equao (4.20), na pgina 73. Essa equao capta o
impacto intertemporal dos gastos pblicos.
O outro elemento importante no impacto da despesa governamental sobre o cmbio a sua
composio entre bens comercializveis e no comercializveis. Supomos que uma parcela
ag do gasto agregado Gt gasta em bens no comercializveis, de forma que:
GTt = (1 g ) Gt , e
g Gt
GNt = ,
pNt
em que GTt e GNt representam a quantidade de bens comercializveis e no comercializveis

consumidos pelo governo.
Com a presena do governo, a condio de equilbrio no mercado de bens no comercia-
lizveis deve incluir os gastos do governo nesse tipo de bem, como em:
14. Note que no inclumos os gastos do governo na funo de utilidade. Isso no significa necessariamente que
a despesa pblica no tenha nenhum efeito sobre o bem-estar. Obteramos os mesmos resultados em termos das
escolhas do consumidor se introduzssemos os gastos do governo como um termo aditivo na funo de utilidade
(5.10). A hiptese fundamental que fazemos aqui que os gastos no tm impacto sobre as escolhas relativas ao
consumo privado.
N t = C Nt + GNt .

(1 + i ) (Y1 G1 ) + (Y2 G2 ) g Gt
* (5.38)
Nt = + ,
pNt 2 + i* pNt
que pode ser escrita como:
(1 + i ) Y1 + Y2 (1 + i ) G1 + G2 g Gt
* *
N
t = + . (5.39)
pNt 2 + i* pNt 2 + i* pNt
Os impactos intertemporal e de composio dos gastos so captados pela equao (5.39): o
efeito intertemporal advm de diferenas do nvel de gasto agregado entre os dois perodos,
enquanto o efeito composio provm da diferena de composio da despesa entre o governo
e o setor privado. Note que se os gastos forem iguais nos dois perodos, G1=G2, e se a parcela
gasta pelo governo em no comercializveis for a mesma que a do setor privado, g = , os
dois efeitos so anulados e a equao (5.39) se transforma na equao (5.20) que determina
o preo dos no comercializveis na ausncia de governo.
Efeito intertemporal dos gastos
Para entender o efeito intertemporal, tomemos a composio dos gastos do governo como
sendo a mesma do setor privado, isto , g = , e vejamos o impacto de gastos agregados
diferentes entre os perodos. A equao (5.39) para cada perodo passa a ser escrita como:
(1 + i ) Y1 + Y2 G1 G2
*
pN 1 = *
,
N1 2 + i* N1 2 + i
(1 + i ) Y1 + Y2 (1 i ) (G1 G2 )
* *
pN 2 = ,
N 2 2 + i* N 2 2 + i*
O primeiro termo das duas equaes anteriores corresponde equao de equilbrio no

mercado de no comercializveis quando no h governo, como na equao (5.20). Conse-
quentemente, o sinal do segundo termo indica se o preo de no comercializveis de equil-
brio ser maior ou menor do que em uma economia sem governo. Mais precisamente, gastos
agregados maiores no primeiro perodo em relao ao segundo levam a uma valorizao do
cmbio real no primeiro perodo e desvalorizao no segundo.
Intuitivamente, gastos relativamente maiores no primeiro perodo provocam uma dimi-
nuio no saldo em conta-corrente no primeiro perodo, e saldos menores em conta-corrente
esto associados a uma TCR mais valorizada. De forma anloga, os gastos maiores no primeiro
perodo levam a um aumento do saldo em conta-corrente no segundo perodo, resultando no
cmbio mais desvalorizado.
Efeito composio dos gastos
Faamos agora o exerccio inverso: mantemos os gastos agregados constantes entre os
perodos, G G1 = G2 , e deixamos a composio da despesa diferir entre o governo e o setor
privado, g . A equao (5.39) pode ento ser escrita como:
(1 + i ) Y1 + Y2 ( ) G
* g
pNt = + .
N t 2 + i* Nt
Como no efeito intertemporal, o primeiro termo da equao anterior idntico equao de

preo sem governo (5.20). O impacto da presena do governo depende do sinal do segundo
termo da equao.
Em geral, o governo gasta uma parcela maior em no comercializveis do que o setor
privado, j que uma parte importante dos gastos do governo so em educao e sade, em
geral no comercializveis. Nesse caso, com g > , o segundo termo negativo, o que
indica que os gastos do governo provocam uma valorizao do cmbio real.
A intuio para o resultado a seguinte. Para gastar, o governo taxa o setor privado,
diminuindo a renda disponvel deste para consumo. Quando o governo gasta relativamente
mais em no comercializveis do que o setor privado, a diminuio de consumo de no
comercializveis por parte do setor privado menor que o aumento de consumo desse tipo de
bem por parte do governo. Dessa forma, o gasto do governo provoca um aumento de demanda
agregada pelo bem comercializvel, levando a um aumento do seu preo.
Em resumo, um aumento dos gastos governamentais tende a valorizar o cmbio real tanto
pelo seu efeito intertemporal quanto pelo seu efeito composio, quando uma parcela maior
dos gastos em bens no comercializveis.
Diferenas de produtividade: o efeito Balassa-Samuelson
Uma explicao habitual para variaes da TCR de equilbrio baseia-se nas diferenas
de produtividade entre os pases. o famoso efeito Balassa-Samuelson, que diz que a TCR
de um pas tende a se valorizar quando h um aumento da produtividade no setor de bens
comercializveis em relao do setor de no comercializveis do pas em relao ao resto
do mundo.
Este mais um caso em que a TCR varia devido a uma mudana na relao entre a
conta-corrente e a TCR. Por um lado, um aumento de produtividade diferenciado entre
setores altera a funo de oferta dos bens. Em particular, a oferta de bens comercializveis
como funo dos preos relativos, Tt ( pNt ) , se altera, modificando, assim, o saldo comercial
resultado de um determinado preo relativo de no comercializveis BCt ( pNt ) , e, conse-
quentemente, a conta-corrente como funo do preo CCt ( pNt ) . Por outro lado, quando
h um aumento de produtividade tambm no pas estrangeiro, o seu preo relativo dos bens
no comercializveis se altera. De acordo com a equao (5.3), uma alterao do preo dos
bens no comercializveis no pas estrangeiro muda a relao entre a TCR e esse preo no
pas domstico.
Para entender o efeito Balassa-Samuelson a partir do nosso modelo, supomos que todos os
parmetros da economia so os mesmos nos dois perodos, assim como a restrio de recursos
globais, Y1 = Y2 . Como mostramos na anlise de choque de renda apresentada anteriormente,
em equilbrio, o preo relativo dos bens no comercializveis o mesmo que seria vigente
em autarquia, definido na equao (5.23).15
Supondo que no pas estrangeiro os parmetros da economia sejam tambm iguais entre
os dois perodos, e supondo, como fizemos anteriormente, que as preferncias so iguais nos
dois pases, a equao (5.3) resulta em:
15. Nesse caso, o pas no empresta nem toma emprestado por escolha prpria, devido ao fato de a renda ser cons-
tante ao longo do tempo. Assim, o preo de no comercializveis de equilbrio vem a ser o mesmo que o preo em
autarquia. Note, no entanto, que um choque temporrio de renda afetaria o preo relativo dos no comercializveis
com a economia aberta, como vimos anteriormente, enquanto que em autarquia o preo o mesmo, no importando
a renda relativa entre os perodos.

a* / a*
(5.40) Q = T N .
aT / aN
Queremos saber como variaes das produtividades nos dois setores e nos dois pases afetam
a TCR. Uma forma bastante simples de fazer o clculo a partir da equao (5.40) tirando
o logaritmo neperiano dos dois lados da equao e, em seguida, diferenciar totalmente a
equao, tomando o coeficiente a como constante. Chegamos a:
(5.41) Q = ( aT* a N* ) ( aT a N ) ,
dx
em que x .
x
A equao (5.41) conclui que:
Q < 0 aT a N > aT* a N* ,

(5.42)
ou seja, h uma valorizao do cmbio real sempre que o aumento de produtividade no setor
de comercializveis em relao ao de no comercializveis for maior no pas domstico do
que no pas estrangeiro.
A explorao de novos recursos naturais pode ser captada nesse modelo como um
aumento simultneo da restrio global de recursos Y e da produtividade do setor de
comercializveis aT, j que os novos recursos naturais representam maior produo global,
mas enviesada a favor dos bens comercializveis. De acordo com a desigualdade indicada
em (5.42), o aumento da produtividade relativa no setor de comercializveis provoca uma
valorizao da TCR.
Podemos pensar nos bens comercializveis como uma cesta de bens que inclui no apenas
os recursos naturais mas tambm bens industrializados. A valorizao cambial provocada pela
explorao de novos recursos naturais desincentiva a produo de comercializveis em geral,
dentre eles os bens industriais. Consequentemente, a explorao de recursos naturais pode
levar desindustrializao do pas, em um fenmeno conhecido como doena holandesa.
O termo foi cunhado em referncia ao declnio da indstria na economia holandesa aps a
descoberta de grandes reservas de gs natural no pas no final dos anos 1950.
Os termos de troca
Os termos de troca do setor externo de uma economia so medidos pela razo entre os
preos dos bens exportados e os preos dos bens importados. Um aumento, ou melhora, dos
termos de troca, portanto, significa que ocorreu um aumento do preo mdio dos produtos
exportados em relao aos importados. Para estudar o efeito dos termos de troca, necessrio
diferenciar os bens comercializveis entre aqueles que so exportados e os que so importados.
Teremos, assim, trs bens na economia: exportveis, importveis e no comercializveis. A
fronteira de possibilidades de produo se torna:16
1
X M N
+ + = Y .
aX aM aN
16. Note que nesta fronteira de possibilidades de produo a elasticidade de transformao entre qualquer um dos
trs tipos de bens constante e igual elasticidade de transformao entre comercializveis e no comercializveis
na equao (5.4).
Resolvendo o problema de maximizao de PIB do produtor, sujeito fronteira de possibilida-

des de produo na equao anterior, temos que a oferta de cada um dos bens ser dada por:17
1 1 1
(5.43)
p a 1 a 1 p a 1
X = Y X T , M = Y T , e N = Y N N ,
( pN ) ( pN ) ( pN )
em que
1

( pN ) ( pX aN ) 1 + aT 1 + ( pN aN ) 1 , e pX o preo dos bens exportveis. Note que

tomamos o preo do bem importvel como sendo igual a 1, de forma que pX corresponde ao
termo de troca, isto , o preo do bem exportvel em relao ao importvel.
O preo de equilbrio dos no comercializveis, que era dado pela equao (5.21), agora
determinado por:
(1 + i ) ( pX X1 + M1 ) + ( pX X 2 + M 2 )
*
pN = ,
1 N t (2 + i* )
onde supomos que o preo dos bens exportveis o mesmo nos dois perodos. Utilizando as
funes de oferta (5.43), a equao anterior pode ser escrita como:
1

( pX aX ) 1 + ( aM ) 1 1

(5.44)
pNt = pN = ,
aN 1
supondo que os parmetros da fronteira de possibilidades de produo no se alteram ao longo
do tempo, como fizemos na seo anterior.
Para simplificar a anlise, vamos supor que h apenas dois pases: o pas domstico e
o pas estrangeiro. As preferncias dos consumidores so idnticas entre esses pases, mas
eles diferem em relao aos parmetros da fronteira de possibilidades de produo. No pas
estrangeiro, o preo dos no comercializveis dado por:
1

( pX a ) 1 + ( aM ) 1
*

1 (5.45)
pN =
*
,
aN*
1
Note que, para o pas estrangeiro, o bem X o bem importado, e o bem M o exportado. Para
que o pas domstico exporte o bem X e importe o bem M, necessrio que ele tenha uma
vantagem comparativa na produo do bem X: a sua produo de X deve ser relativamente maior
do que a produo de M em relao ao pas estrangeiro.18 Dito de outra forma, necessrio que:
aX aX*
> . (5.46)
aM aM*
17. A soluo desse problema de otimizao anloga ao resolvido na seo5.2, e ser abordada posteriormente
nos exerccios propostos para o captulo.
18. Esta afirmao verdadeira com a suposio feita de que as preferncias dos consumidores so iguais nos dois pases.
Como veremos, essa relao ser essencial para identificar o efeito de variaes dos termos
de troca sobre a TCR.
Substituindo os preos de no comercializveis dos dois pases, equaes (5.44) e (5.45),
na equao TCR (5.3), temos que:19

aX* 1
1

pX * + 1

( pX aX ) + ( aM ) aN aM
* * 1 1
a a
Q =
(5.47) *
=
M* N* .
aN a a
( pX aX ) 1 + ( aM ) 1 a 1 M N
pX X + 1
aM
fcil verificar que, dada a desigualdade (5.46), um aumento permanente dos termos de troca
Q
provoca uma valorizao da TCR: < 0 . Intuitivamente, uma melhora dos termos de troca
pX
significa, grosso modo, um aumento da renda real para o pas. Uma renda real maior implica
mais consumo, da o aumento relativo do preo dos no comercializveis para reequilibrar
o mercado desse bem.
Note que, como aqui supomos que o preo relativo dos bens exportveis o mesmo
nos dois perodos, o aumento dos termos de troca tambm o mesmo nos dois perodos.
Essa suposio faz com que a variao dos termos de troca no afete a renda disponvel
relativa entre perodos, de forma que ela no tem impacto sobre o saldo em conta-corrente. A
valorizao cambial ocorre devido ao fato de a melhora dos termos de troca alterar a relao
entre o saldo em conta-corrente e a taxa de cmbio real. Mais especificamente, a melhora
dos termos de troca provoca um aumento do saldo comercial a uma dada TCR. Portanto, para
manter o saldo comercial e, consequentemente, a conta-corrente constante, deve haver uma
valorizao da TCR.
Mudanas temporrias dos termos de troca teriam, portanto, um impacto adicional ao
alterarem o nvel de equilbrio da conta-corrente. Uma melhora dos termos de troca representa
um aumento do poder de compra domstico. Se a melhora temporria, o efeito sobre a
conta-corrente equivalente ao de um choque de renda positivo e temporrio (ver Captulo4,
seo4.2), ou seja, ela provoca um aumento do saldo em conta-corrente. Saldos maiores
em conta- corrente esto associados a um cmbio mais desvalorizado, mitigando, assim, a
valorizao decorrente do impacto direto sobre os preos relativos captado pela equao (5.47).
5.4 APNDICE MATEMTICO

Soluo do Problema do Produtor O problema de otimizao desse produtor pode ser
representado da seguinte forma:
Mx Y = T + pN N
{T , N } 1
T N
Sujeito Y = +
aT aN

19. Para ser mais precisa, o ndice de preos agora inclui os trs bens, e pode ser escrito como P = q p X , em que

* X
q p q
*
aX a parcela da despesa gasta em bens exportveis. A TCR ser ento Q = X = .

q p q
Para se resolver esse problema, escrevemos a funo lagrangiana como:

1
T N

L = T + pN N + Y ,
aT aN

em que l o multiplicador lagrangiano. O ponto de mximo aquele para o qual as derivadas

da funo lagrangiana em relao s variveis de escolha, T e N, e ao multiplicador lagrangia-
no, l, so iguais a zero. As condies de primeira ordem para a maximizao so, portanto:
1
1
L T N T 1 1
[T ] : = 0 1 + =0
T aT aN aT aT
1
1
T =Y ,
(5.48)
aT
1
1
L T N N 1 1
[N ] : = 0 pN + =0
N aT aN aN aN
1
1
N =Y
,
pN aT
(5.49) 1
L T N
[ ] : = 0 + Y = 0
T aT aN
1
T N
+ = Y , (5.50)
aT aN
Substituindo as equaes (5.48) e (5.49) na equao (5.50) para encontrar o valor de l, e
depois computando as funes de oferta nos dois setores, chegamos a:
1

= a
(5.51a)T
1
+ ( pN a N ) 1 ( pN )

Substituindo (5.48) nas equaes (5.48) e (5.49), obtemos as seguintes funes de oferta:
1
a 1
T = Y T ,
(5.51b)
( pN )
e
1
p a 1
N = Y N N .
(5.51c)
( pN )
Soluo do Problema Intertemporal do Consumidor Para um indivduo qualquer, esse

problema pode ser representado matematicamente por:
Mx U i = ln (C1 ) + ln (C2 )
{C1 ,C2 }
P2C2 Y
1 1+
Sujeito : PC = Y1 + 2 *
1+ i *
1+ i
As condies de primeira ordem associadas a esta maximizao so dada por:
L
[C1 ] : = 0 u (C1 ) P1 = 0
C1
u (C1 )
(5.52) =
P1
L P2
[C2 ] : =0 u (C2 ) =0
C2 1 + i*
u (C2 ) (1 + i * )
(5.53) =
P 2
L Y P2C2
[ ] : =0 Y1 + 2 * PC1 1 =0
T 1+ i 1 + i*
P2C2 Y
1 1
PC = Y1 + 2 * (5.54)
1+ i *
1+ i
Substituindo a equao (5.52) na equao (5.53), obtemos a seguinte equao de Euler:
P
(5.55) u (C1 ) = 1 (1 + i * ) u (C2 ) ,
P2
cuja nica diferena em relao condio correspondente do modelo anterior, equao
(4.5), que agora levamos em considerao possveis variaes de preos entre os perodos.
Computando as derivadas u (C1 ) , temos que:
P2C2
PC1 1 = . (5.56)
( + i* )
1
Substituindo na restrio oramentria, temos que:
P2C2 Y
+ P2C2 = Y1 + 2 * ,
(1 + i )
*
1+ i
que, rearrumando os termos, resulta em:
P2C2 +
(1 + i * ) Y + Y2 .
1 + 1 + i *
1
Substituindo esse resultado na equao (5.56), temos que:

1 Y
1 1 =
PC Y1 + 2 * .
1+ 1+ i
e supondo que (1 + i*) = 1, a despesa ser igual nos dois perodos:
(5.57) (1 + i * ) Y1 + Y2
1 1 = P2C2 =
PC
2 + i*
Soluo do Problema Intratemporal do Consumidor O problema de alocao intratem-

poral de recursos entre bens comercializveis em no comercializveis pode ser representado
matematicamente como:
Mx Ct = CTt1 C Nt

{C1 ,C2 }
Sujeito CTt + qt C Nt = PC
1 1
Para resolver esse problema, escrevemos a funo lagrangiana:
L t = CTt1 C Nt

t (CTt + pNt C Nt PC
t t ),
em que t o multiplicador de Lagrange associado restrio oramentria. As condies

de primeira ordem para a maximizao so dadas por:
L
[CTt ] :
= 0 (1 )CTt C Nt

t = 0
CTt

C
(1 ) Nt = t , (5.58)
CTt
L
= 0 CTt1 C Nt
1
[CNt ] :
t pNt = 0
C Nt
1
C
Tt = t pNt , (5.59)
C Nt
L
[ t ] :
= 0 CTt + pNt C Nt PC
t t =0
CTt

CTt + pNt C Nt = PC
t t, (5.60)
Combinando as equaes (5.58) e (5.59), obtemos a seguinte relao contempornea entre
CTt e C Nt :

(5.61) CTt = p C ,
1 Nt Nt
Por fim, substituindo a equao (5.61) na restrio oramentria (5.60), obtemos as demandas
finais por bens comercializveis e no comercializveis no perodo t :
CTt = (1 ) PC
(5.62) t t,
e
(5.63) pNt CTt = PC
t t,
Desenvolvimento da equao (5.21): A partir de relao de equilbrio no mercado de bens

no comercializveis, N t = CTt , e considerando que o valor da produo constante nos dois
perodos, teremos:
(1 + i ) Y1 + Y2 (1 + i ) (T1 + pNt N t ) + T2 + pNt N t

* *
Nt = N t =
pNt 2 + i* pNt 2 + i*
Nt =

pNt N t +
(1 + i ) T1 + T2
*
pNt 2 + i*
Resolvendo para pNt, temos:
(1 + i * ) T1 + T2 (1 + i * ) T1 + T2
N t pNt pNt N t = pNt =
2 + i* N t (1 ) 2 + i*
Desenvolvimento da equao (5.23): Em autarquia, deve valer que o gasto total dos in-
t t = Yt t ( pNt )
divduos deve ser igual renda total, ou seja, PC . Assim, a demanda pelo bem

no comercializvel ser dada por C N ,t = t t C N ,t =
PC Yt t ( pNt ) . O equilbrio no
pNt pNt

mercado do bem no comercializvel ser dado por N t = C Nt Yt t ( pNt ) . Pela equao
pNt
(5.7b), teremos:

1
1
p A a 1 1

Yt Nt N
A
= Yt t ( pNt ) A pNt = t ( pNtA )
A A
( ) 1

t ( pNt ) pNt
aN 1

1 1
pNtA = t ( pNtA )
aN
Mas pela equao (5.8), temos:

1 1
1

1
pNtA = 1 aT 1 + ( pNtA aN ) 1 pNtA = aT 1 + ( pNtA aN ) 1
aN aN
1

a
(a )

pA 1 (1 ) = a
1
p = Tt
A

aNt 1
N Nt T Nt
Desenvolvimento da equao (5.28): Substituindo as equaes (5.7a) e (5.7b) na equao

(5.21), obtemos:
1 1
a 1 a 1
(1 + i ) Y1 ( p ) + Y2 ( p )
* T T
1 N1 2 N2
pN 1 =
1 p a 1
1

Y1 N 1 N ( 2 + i * )
1 ( pN 1 )
1 1
1 1 1 1

(1 + i ) Y1 ( p ) + Y2 ( p )
*
aT 1

1 1 N1 2 N2
pN 1 =
1 aN
1
1

1
Y1 ( 2 + i * )
1 ( N1 )
p
aT 1 (1 + i ) 1 Y1 1 ( pN 1 ) 1
*
1
p = +
N1
1 aN ( 2 + i * ) ( 2 + i * ) Y2 2 ( pN 2 )

1
Y1 1 ( pN 1 ) 1
(1 + i ) + Y ( p )
*

aT 1

2 2 N2
pN 11 =
1 aN (2 + i )
*

Desenvolvimento da equao (5.29): Adotando procedimento anlogo ao usado no desen-

volvimento da equao (5.28), temos:
1 1
a 1 a 1
(1 + i ) Y1 ( Tp ) + Y2 ( Tp )
*
1 N1 2 N2
pN 2 =
1 p a 1
1

Y2 N 2 N ( 2 + i * )
2 ( pN 2 )
1

* Y1 2 ( pN 2 )
1
(
1 + i ) + 1
Y ( p )
aT 1

2 1 N 1

pN 21 =
1 aN 2+ i *

Desenvolvimento da equao (5.32): Pela equao (5.30), vale que:

1
pN 1 1 Y2 1 ( pN 1 ) 1
=
pN 2 Y1 2 ( pN 2 )
Substituindo a equao anterior na equao (5.28), chegamos em:

pN 1 1

aT 1
(1 + i ) + p
*
N2
pN 11 =
1 aN (2 + i* )

Substituindo a equao (5.23) vale que:

a 1
(p )
A 1 = T
aN 1
N1
Usando a equao anterior na expresso anterior, obtemos:

1 + i * + pN 1 1

pN 2

A 1
pN 11 = ( pN 1 )
2 + i*

Desenvolvimento da equao (5.33): Tomando a derivada da equao (5.32) em relao a

i*, obtemos:
1

1

pN 1
= pNA1
1 1 + i *
( p / p )
*
+ N 1 N*2
i * 2 + i 2+ i

1

( pN 1 / pN 2 ) ( 2 + i * ) ( pN 1 / pN 2 )
1

( 2 + i * ) (1 + i * ) r
+
(2 + i )* 2
(2 + i* )
2

Mas note que pela equao (5.32), vale que:

1

1 + i * + pN 1 1
1

pN 2
1
A 1

pN 1 1 = ( pN 1 )
2 + i*

Multiplicando os dois lados da equao anterior por ( pNA1 ) 1 chegamos em:
1

1 + i * + pN 1 1
1
1 pN 2
(p ) A 1
N1 = pN 1 1
2 + i*

Substituindo essa expresso na equao principal, obtemos:

pN 1 1
1 1 ( pN 1 / pN 2 )
1
( p / p ) 1

i
* N 1 N 2
=p 1
(p )
A 1
+
(2 + i * )
N1 N

2
i * 2 + i*


Desenvolvimento da equao (5.34): Derivando a expresso (pN1/pN2) 1 em relao
a i *, obtemos:
1 pN 1 pN 2

pN 1 1 i * pN 2 pN 1 i *
( pN 1 / pN 2 ) 1 = =
i * 1 pN 2 ( pN 2 )
2

1 pN 1 pN 2
pN 1 1 i * pN 1 *
= i
1 pN 2 pN 2 ( pN 2 )
2
1 pN 1 pN 2
pN 1 1 pN 1 i *
i
*
=
1 pN 2 pN 2 pN 2 pN 2

pN 1 1 pN 1 / i * pN 2 / i *
=
1 pN 2 pN 1 pN 2
Desenvolvimento da equao (5.35): Substituindo a equao (5.34) na equao (5.33),

chegamos em:

pN 1 1 pN 1 / i pN 2 / i

1 1 ( pN 1 / pN 2 ) 1 1 pN 2 pN 1 pN 2
1
pN 1
= pN1 1 ( pNA ) 1 +
i (2 + i )2 2 + i

Pela equao (5.32), obtemos:

pN 1 2+ i 1
= pN 1
i
p 1
1 + i + N 1
N 2
p

p 1 p
N 1 / i

pN 2 / i

1 ( p / p ) 1 1 p p
N1

pN 2
N1 N2
+ N2 N1

(2 + i )2 2 + i

pN 1 / i
1 1 1 ( p / p ) 1
= N1 N2
+
pN 1 2 + i
p 1

1 + i + N 1
p
N2

1 p 1 p / i p / i
+
N1
N1 N2
p N2 p pN 2
p 1 N1
1 + i + N 1
N 2
p

pN 1 / i p 1 p 1
1 1 ( p / p ) 1

1 + i + N1 N1 = N1 N2

pN 2 2 +1 *
pN 1 pN 2

pN 1 1 pN 2 / i

pN 2 pN 2

p / i p 1 p / i
1 1 ( pN 1 / pN 2 )
1
(1 + i ) Np1 + pN 1 Np2 = 2 + i

N1 N2 N2

5.5EXERCCIOS
Exerccio 1
Considere uma pequena economia aberta que existe por dois perodos. Nesta economia
existe um agente representativo que no primeiro perodo recebe como dotao 6 unidades
do bem comercializvel ( Y1T ) e 9 unidades do bem no comercializvel ( Y1N ). No segundo
perodo, esse agente recebe 13,2 unidades do bem comercializvel e 9 unidades do bem no
comercializvel. No incio do perodo 1, o agente no possui ativos ou dvidas, de forma que
seu estoque lquido de ativos dado por B0 = 0 . Esse pas tem acesso ao mercado financeiro
internacional, no qual a taxa de juros vigente r * = 10% . As preferncias do agente re-
presentativo so dadas por:
U (C1T , C1N , C2T , C2N ) = ln (C1T ) + ln (C1N ) + ln (C2T ) + ln (C2N ) ,
em que CtT representa o consumo dos bens comercializveis, enquanto CtN o dos bens no
comercializveis no perodo t. PTt e PNt representam o preo dos bens comercializveis e dos
no comercializveis no perodo t.
(a) Encontre a demanda pelos bens comercializveis e no comercializveis nos perodos 1 e 2.
(b) Encontre a posio internacional de investimento no perodo 1 ( B1* ).
(c) Para o perodo 2, obtenha o nvel de equilbrio do saldo em conta-corrente e o preo relativo
dos bens comercializveis em termos dos no comercializveis. Explique intuitivamente
por que PNt muda ao longo do tempo.
(d) Seja o ndice de preos ao consumidor, Pt, definido como Pt = pTt pNt . De forma similar,
tome o ndice de preos ao consumidor da economia estrangeira como Pt* = pTt* pNt *
, em
que o sobrescrito * representa variveis estrangeiras. Preos nominais estrangeiros so
denominados em termos da moeda estrangeira. Suponha que valha a paridade do poder
de compra para os bens comercializveis. Finalmente, encontre a taxa real de juros entre
os perodos 1 e 2 que torna o preo relativo dos no comercializveis em termos dos
comercializveis igual a 1 nos dois perodos.
Exerccio 2
Considere um ambiente econmico no qual existem duas economias, a domstica e a
estrangeira. Suponha que o nvel de preos da economia domstica dado por P = PN PT1 ,
em que PT representa o preo dos bens comercializveis e PN representa o preo dos bens
no comercializveis. O nvel de preos da economia estrangeira dado por P * , em que
P * = PN* PT*1 . Em relao aos ndices de preo, vale que , ( 0,1) . A* taxa real de
SP
cmbio de uma economia, denotada por TCR, definida como (TCR ) , em que S
P
a taxa nominal de cmbio em termos de moeda domstica necessria para compra de uma
unidade da moeda estrangeira.
PN*
(a) Mostre que se vale a Lei do Preo nico para os bens comercializveis e se a razo
PT*
aproximadamente constante, ento variaes na taxa real de cmbio so majoritariamente
P
explicadas por variaes na razo N . Se a economia estrangeira bastante desenvolvida,
PT P *
voc acha razovel a hiptese de que N* aproximadamente constante? Explique sua
PT
resposta.
(b) Apresente um breve resumo do modelo de Balassa-Samuelson, elencando as principais
hipteses utilizadas.
(c) Explique como variaes nos termos de troca afetam a taxa de cmbio real de equilbrio.
(d) Ao longo dos anos 2000 a taxa real de cmbio da economia brasileira se apreciou signifi-
cativamente em relao ao dlar americano. Usando suas respostas para os itens anteriores,
explique o movimento observado pela taxa real de cmbio brasileira. Essa apreciao ser
permanente?
(e) Em qual das seguintes situaes voc espera que a taxa real de cmbio brasileira tenha
apresentado maior apreciao: Quando medida com base nos ndices de Preo ao Consu-
midor ou quando medida pelos ndices de Preo ao Produtor?
Exerccio 3
Considere o mesmo modelo do item anterior, com ndices de preo da economia domstica
e estrangeira dados por P = PN PT1 e P * = PN* PT*1 , respectivamente, e com , ( 0,1) .
Suponha agora que os consumidores da economia domstica gastam uma frao g de seu
gasto total com bens comercializveis produzidos domesticamente, representados por H, e
uma parcela 1 g em bens comercializveis produzidos no exterior, representados por F. Na
economia estrangeira ocorre um comportamento simtrico, no entanto a frao de gastos em
comercializveis produzidos domesticamente dado por *. Utilizando uma funo do tipo
Cobb-Douglas, o ndice de preos dos bens comercializveis ser dado por PT = PH PF1 e
SP *
PT* = PH PF1 . Defina a taxa real de cmbio dos bens comercializveis como (TCRT ) T .
* *
Diante do exposto, pergunta-se: PT
(a) Com base na Lei do Preo nico, qual a relao esperada entre os preos dos bens
H e F?
SPF* SPH*
(b) Use as razes e para identificar os determinantes da taxa real de cmbio para
PF PH
os bens comercializveis.
(c) Responda se a sentena a seguir verdadeira ou falsa, justificando sua resposta: Se vale
a Lei do Preo nico, ento a taxa real de cmbio ser igual a 1.
(d) Responda se a sentena a seguir verdadeira ou falsa, justificando sua resposta: Se vale a
Lei do Preo nico, ento a taxa real de cmbio para bens comercializveis (TCRT) ser
igual a 1.
Exerccio 4
Considere um modelo econmico no qual existem duas economias, a economia domstica
e a economia estrangeira. Existem, nesse modelo, dois tipos de bens: comercializveis e no
comercializveis. Suponha que a economia estrangeira consuma apenas bens comercializ-
veis. A economia domstica, por sua vez, consome tanto bens comercializveis como no
comercializveis. Os bens no comercializveis respondem por 50% da cesta de consumo
da economia domstica. A funo de produo por bens comercializveis idntica nos dois
pases, dada por:
YT = aT LT
em que YT a quantidade produzida do bem comercializvel, LT a quantidade do insumo

trabalho empregada no processo produtivo e aT>0 um parmetro que mede o nvel de
produtividade do setor de bens comercializveis. A funo de produo domstica para os
no comercializveis dada por:
YN = aN LN
em que Y N a quantidade produzida do bem no comercializvel, L N a quantida-

de do insumo trabalho empregada no processo produtivo e aN>0 um parmetro que
mede o nvel de produtividade do setor de bens comercializveis. Tanto o merca-
do de produto como o mercado de fatores so perfeitamente competitivos e o trabalho
possui mobilidade plena dentro de cada economia, no entanto no possui mobilidade
internacional.
(a) Assumindo que vale a Lei do Preo nico para o segmento de bens comercializveis obte-
nha uma expresso para a taxa real de cmbio entre a economia estrangeira e a economia
domstica, como funo da produtividade relativa entre os dois setores.
(b) Suponha que tanto aT como aN crescem taxa de 3%. Qual ser a taxa de crescimento
da taxa real de cmbio? A Paridade do Poder de Compra relativa ser vlida? A Paridade
do Poder de Compra absoluta ser vlida? Justifique suas respostas.
(c) Suponha agora que aT cresce taxa de 4% e que aN cresce taxa de 3%. Qual ser a
taxa de crescimento da taxa real de cmbio? A Paridade do Poder de Compra, em sua
verso relativa ou absoluta, ser vlida? Justifique suas respostas.
Exerccio 5
Considere uma pequena economia aberta na qual existem dois tipos de bens: comerciali-
zveis, representados por T, e no comercializveis, representados por N. As preferncias do
consumidor representativo dessa economia so dadas por:
U (cT , cN ) = cT c1N
em que cT representa o consumo domstico dos bens comercializveis e cN representa o con-
sumo dos no comercializveis. Nessa economia, so produzidos tanto o bem comercializvel
como o no comercializvel com as seguintes tecnologias:
YT = AT K TT L1TT , com T ( 0,1)

YN = AN K N N L1N N , com N ( 0,1)
em que Yi , K i , Li representam a quantidade produzida do bem i {T , H } enquanto K i , Li

representam, respectivamente, a quantidade de capital e trabalho utilizada como insumos para
a produo do bem i {T , H } . Suponha que o fator K possui total mobilidade internacional,
enquanto o fator L no pode ser transferido de um pas para o outro. Entretanto, estes dois
fatores possuem plena mobilidade entre os setores nos quais so produzidos os bens T e H .
Assuma que essa economia pequena, de forma que toma a taxa real de juros i * 0 como
dada. Alm disso, o preo do bem comercializvel determinado no mercado internacional.
Para simplificar, suponha que o bem T seja tomado como um numerrio, de forma que pT = 1.
(a) Considerando a funo de utilidade do consumidor representativo, explique por que
P = pT p1N = p1N um ndice de preos adequado para a economia.
(b) Qual a parcela da renda do indivduo representativo gasta em bens comercializveis?
Qual a parcela gasta em bens no comercializveis?
(c) Assumindo que vale a Lei do Preo nico para o segmento de bens comercializveis, obte-
nha uma expresso para a taxa real de cmbio entre a economia estrangeira e a economia
domstica, como funo da produtividade relativa entre os dois setores.
(d) Aplicando uma condio de lucro zero no setor que produz bens no comercializveis,
calcule o preo pN como funo de AT , AN . Avalie o resultado quando T = N .
(e) Como o aumento da produtividade afeta o ndice de preos? Em outras palavras, qual a
sensibilidade de P em relao a T e N ?
(f) Como o aumento na taxa de juros i * afeta o ndice de preos P ?
Exerccio 6
St Pt*
A taxa real de cmbio da economia definida como TCR , em que St representa
Pt
a taxa de cmbio nominal, Pt representa o ndice de preos internacional e Pt representa o
*
ndice de preos domstico. Explique intuitivamente como a taxa real de cmbio varia nas
seguintes situaes:
(a) O governo brasileiro aumenta os gastos pblicos.
(b) Uma catstrofe natural devasta a produo do resto do mundo.
(c) Um choque tecnolgico aumenta a produtividade da economia brasileira em relao ao
resto do mundo.
(d) Sob quais condies a taxa real de cmbio brasileira seria invariante em relao aos eventos
citados nos itens (b) e (c)?
Exerccio 7
Antes da desvalorizao do peso argentino em 2000, economistas diziam que a taxa real de
cmbio da Argentina estava sobrevalorizada em relao ao real brasileiro. Desde que o governo
argentino decidiu estabelecer a paridade como o dlar ( S = 1 peso/dolar ), argumenta-se que o
governo argentino tinha dificuldades em desvalorizar a taxa real de cmbio a fim de aumentar
a competitividade com os produtos brasileiros.
(a) Com base em qual modelo tais economistas podiam afirmar que o peso estava sobreva-
lorizado frente ao real? Justifique sua resposta.
(b) Sabendo que a taxa de cmbio entre peso e real pode ser vista como a razo entre as taxas
de cmbio peso/US$ e US$/real, discuta se existiam outras maneiras alm de uma des-
valorizao do peso para restabelecer a competitividade dos produtos argentinos.
Exerccio 8
Considere um mundo onde existem dois pases, denominados A e B, que possuem relaes
comerciais, em um ambiente econmico idntico quele apresentado na seo5.3. Em cada
pas, os bens comercializveis so classificados como exportados e importados. As estruturas
de produo de ambos os pases so idnticas, diferenciando-se apenas pelos parmetros, que
so apresentados com o sobrescrito i { A, B} . Dessa forma, Ki representa a varivel K no
pas i. A estrutura de preferncias das famlias idntica em ambos os pases, diferindo apenas
nos parmetros que tambm so identificados pelo sobrescrito i { A, B} .
(a) Resolva o problema de otimizao do produtor no pas i, obtendo a oferta do bem ex-
portado, do bem importado e pelo bem no comercializvel.
(b) Encontre o preo do bem no comercializvel, supondo que os parmetros da funo de
produo no se alteram ao longo do tempo. Obtenha a taxa de cmbio real.
(c) Para que um pas A seja exportador lquido do bem X preciso que seja vlida a seguinte
a A aB
condio: XA > BX . Apresente uma interpretao econmica para esta condio.
aM aM A
a aB
(d) Supondo que vale XA > BX , o que acontece quando ocorre um aumento nos termos de
aM aM
troca? Justifique analiticamente sua resposta e apresente uma intuio econmica para
esse resultado.
Exerccio 9
Com base no contedo apresentado ao longo deste captulo, responda o que se pede nos
itens a seguir:
(a) Comente a frase: um aumento da produtividade faz com que a taxa de cmbio real de
equilbrio se aprecie.
(b) Que hipteses devem ser satisfeitas para que a paridade da taxa de cmbio real se verifique?
Parte III
Determinao do Cmbio Nominal

O foco da Parte III na taxa de cmbio nominal. Sendo o preo da moeda estrangeira, a taxa
de cmbio influenciada pelas condies de oferta e demanda das transaes internacionais,
que so transaes que necessitam de converso de moeda para se concretizarem. Para saber
como o cmbio nominal determinado, necessrio entender o funcionamento dos mercados
de bens e de ttulos, bem como o funcionamento de outros mercados que o influenciam. No
Captulo3 vimos a relao entre o nvel da taxa de cmbio nominal e os preos nas transaes
de bens, e entre as expectativas de variaes cambiais e as taxas de juros nas transaes de
ttulos. Em particular, o mercado de moeda exerce um papel fundamental, j que ele afeta
tanto os preos quanto as taxas de juros. Esta parte do livro apresenta modelos alternativos
de determinao da taxa de cmbio nominal.
Por que diferentes modelos? Um modelo sempre uma simplificao da realidade: sim-
plificamos para poder entender melhor. Uma questo crucial para construir um modelo
decidir onde simplificar. A simplificao no pode eliminar elementos importantes para o
entendimento da situao em questo. Assim, ela depende do que se quer entender sobre a
realidade. Da a existncia de diversos modelos de cmbio. Cada um deles procura entender
mecanismos diferentes, simplificando alguns mercados e focalizando a sua anlise em outros.
Os modelos de determinao do cmbio nominal podem ser divididos em dois grandes
grupos: os modelos monetrios e os modelos de diversificao de carteira. Os modelos
monetrios apresentados nos Captulos6 e7 tm em comum o fato de suporem que os ttulos
dos diversos pases so substitutos perfeitos, que os agentes so neutros ao risco cambial e
que h mobilidade perfeita de capital entre os pases. Essas suposies fazem com que os
mercados de ttulos domsticos e estrangeiros possam ser vistos como um s mercado, em
que a paridade descoberta da taxa de juros, definida pela equao (3.12), pgina 46, deve
ser satisfeita.
O Captulo6 estuda os movimentos do cmbio no longo prazo, ao tomar os preos dos
bens como perfeitamente flexveis. O modelo desenvolvido naquele captulo evidencia como a
poltica monetria afeta o cmbio, abstraindo de consideraes sobre o lado real da economia.
Os efeitos reais aparecem no Captulo7, em que os preos ajustam-se lentamente. Os modelos
l apresentados so teis para se analisar a dinmica de curto prazo, em que os preos ainda
no se ajustaram completamente a choques na economia.
Os modelos monetrios com sua hiptese de substitutibilidade perfeita entre os ativos
dos diferentes pases no so capazes de explicar os fluxos brutos de capitais, ou seja, as
transaes internacionais simultneas de compra e venda de ttulos. O aumento vertiginoso
dos fluxos brutos de capitais, a partir dos anos 2000, torna necessrio analisar o seu efeito na
economia, o que s possvel relaxando a hiptese de que os ttulos so substitutos perfeitos.
Isso feito no Captulo8, onde discutimos as implicaes dos fluxos brutos de capitais e
analisamos o ajuste da economia a choques quando os ttulos de diferentes pases no so
substitutos perfeitos.
Captulo 6
Moeda e cmbio no longo prazo

Comeamos investigando a relao entre a poltica monetria e o cmbio no longo pra-
zo, definido como o perodo que permite o ajuste completo dos preos dos bens a cho-
ques na economia. Assim, supomos que os preos dos bens so completamente flexveis.
A consequncia principal da flexibilidade de preos que os preos relativos so os preos
de equilbrio da economia. Em particular, a conta-corrente est sempre em seu nvel timo,
como descrito no Captulo4, enquanto a taxa de cmbio real igual a 1, se todos os bens so
comercializveis a custo zero, ou, na presena de bens no comercializveis, ela igual ao
seu valor de equilbrio conforme estudado no Captulo5. O modelo aqui desenvolvido abstrai
essas questes, supondo simplesmente que as variveis reais da economia so exgenas, ou
seja, so tomadas como dadas, sendo determinadas fora do modelo.
O foco deste modelo est no mercado de moeda e na anlise dos impactos de choques
monetrios. Uma economia aberta pode ser vista como a interao de seis mercados: os mercados
de moeda domstica e de moeda estrangeira, os mercados de ttulos domsticos e de ttulos es-
trangeiros, e os mercados de bens domsticos e estrangeiros. Comeamos, na seo 6.1, com a
descrio do funcionamento de cada um deles, de acordo com o modelo monetrio. A seo6.2
analisa a trajetria do cmbio nominal como funo da poltica monetria anunciada e a seo6.3
discute as aplicaes do modelo com suas extenses, bem como as suas limitaes.
6.1 MERCADOS DE MOEDA, DE TTULOS E DE BENS

Mercado de moeda O mercado de moeda domstica est em equilbrio quando a oferta de moeda
igual sua demanda. A oferta de moeda uma deciso do governo, ou, mais precisamente, do
Banco Central. Tomamos, ento, a oferta de moeda como uma varivel exgena. A demanda por
moeda, por sua vez, uma deciso dos agentes privados. Como os indivduos precisam de moeda
para realizar suas transaes do dia a dia, a demanda por moeda maior quanto maior o valor das
transaes, que uma funo crescente da renda agregada do pas. No entanto, a moeda no bolso
no rende os juros que seriam auferidos caso o valor fosse deixado em uma aplicao financeira
no banco. Ou seja, a taxa de juros o custo de reter moeda. Supomos, ento, que a demanda por
moeda uma funo positiva da renda e negativa da taxa de juros.1
1. Neste modelo, partimos de uma demanda por moeda definida de forma ad hoc, isto , utilizamos argumentos
intuitivos para caracteriz-la sem desenvolver um modelo no qual a demanda por moeda derivada partir das decises
dos indivduos. Existem importantes artigos na literatura que tratam da microfundamentao da demandapor moeda,
como Samuelson (1958), que utiliza um modelo de geraes sobrepostas para derivar uma demanda por moeda
endgena, Sidrauski (1967) e Brock (1974), que analisaram um ambiente no qual os indivduos auferem utilidade
ao carregar encaixes monetrios reais, Clover (1967), que introduz modelos nos quais os agentes esto sujeitos a
restries do tipo Cash-in-Advance, isto , existem determinados bens na economia que s podem ser adquiridos
por meio de moeda, e Kiyotaki and Wright (1989), que utilizam um modelo de equilbrio geral onde agentes so, ao
mesmo tempo, produtores e consumidores de um conjunto de bens, se encontram aleatoriamente e utilizam moeda
para realizar trocas.
129
130 PARTE | III Determinao do Cmbio Nominal
O equilbrio no mercado de moeda pode ser representado pela equao:

m ( t ) p ( t ) = y ( t ) i ( t ) , (6.1)
em que m(t) o logaritmo da oferta de moeda2 e p(t) o logaritmo do nvel de preos, de forma
que m(t) p(t) a oferta real de moeda. O lado direito da equao representa a demanda por
moeda, onde e so parmetros que indicam o quanto a renda e os juros, respectivamente,
afetam a demanda por moeda. y(t) o logaritmo da renda e i(t) ln(1 + i(t)).
Os modelos monetrios em geral abstraem do mercado de moeda estrangeira. Toma-se o
pas domstico como uma pequena economia aberta. Isso significa que as variveis domsticas
no tm nenhuma influncia sobre as variveis estrangeiras. Assim, as variveis referentes aos
outros pases so tomadas como dadas, e o funcionamento da sua economia no modelado.
Mercado de ttulos Supe-se que os ttulos de diferentes pases so substitutos perfeitos,
que os investidores so neutros ao risco cambial e que h perfeita mobilidade de capital. Em
equilbrio, o rendimento esperado dos ttulos domsticos e estrangeiros deve ser o mesmo, ou
seja, a paridade descoberta da taxa de juros deve valer. Reescrevendo a equao de paridade
descoberta de juros (3.13), pgina 47, em tempo contnuo, temos que:
ds ( t )
= i (t ) i (t ) ,
*
E (6.2)
dt
ds ( t )
em que E representa o valor esperado da taxa de variao do cmbio no momento
dt
t, que derivada da taxa de cmbio em relao ao tempo.3 Quando a paridade descoberta
da taxa de juros respeitada, no h oportunidade de arbitragem. Os agentes econmicos
ficam indiferentes entre o ttulo domstico e estrangeiro e o fluxo de capital ser exatamente
o necessrio para cobrir eventuais dficits ou supervits em conta-corrente.
Mercado de bens Os dois grandes grupos de modelos monetrios diferem em relao
hiptese referente ao funcionamento do mercado de bens. O modelo de longo prazo, es-
tudado neste captulo, supe que os preos dos bens so totalmente flexveis e que no h
barreira ao comrcio de bens. Com essas hipteses, no pode haver diferena de preos entre
os pases, ou seja, verifica-se a paridade do poder de compra como definida na equao (3.5),
pgina38. O mercado de bens est sempre em equilbrio, com a renda sendo igual ao nvel
de pleno emprego, ou taxa natural de produto. Portanto, o nvel de renda uma varivel
exgena quando os preos so flexveis. A paridade do poder de compra vale em sua verso
absoluta, e pode ser escrita em log como:
s ( t ) + p* ( t ) p ( t ) = 0. (6.3)
Nos modelos com preos rgidos, no Captulo7, os preos podem divergir entre os pases,
j que o comrcio de bens no provoca uma arbitragem instantnea dos preos. A taxa de
cmbio real pode variar ao longo do tempo (mesmo que no haja bens no comercializveis),
2. Nos modelos monetrios costuma-se denotar as variveis em termos do seu logaritmo neperiano. Essa trans-
formao no muda em nada o contedo econmico das equaes, mas torna o modelo bem mais simples de ser
manipulado.
3. Note que agora tomamos o tempo como uma varivel contnua. Enquanto nos modelos dos captulo anteriores o
tempo era discreto, isto , podia ser contado pelos nmeros naturais, aqui o tempo pertence ao conjunto de nmeros
reais. Em termos de notao, a conveno que o tempo designado como um subscrito da varivel em questo
quando ele discreto ( X t , por exemplo), ao passo que, quando ele contnuo, a varivel definida como uma funo
do tempo (como em X(t)).
Captulo | 6 Moeda e cmbio no longo prazo 131
e variaes do cmbio real tm um impacto sobre o nvel de produo da economia.

O argumento que haveria capacidade ociosa na economia, ou seja, a capacidade de produo
no totalmente utilizada por falta de demanda. Uma desvalorizao do cmbio real torna
os produtos domsticos relativamente mais baratos, o que aumenta as exportaes lquidas.
Estas, por sua vez, so um aumento da demanda total pelos produtos do pas que pode ser
atendida por uma maior produo, j que h a tal capacidade ociosa. Assim, uma desvalori-
zao do cmbio real levaria a um aumento da produo. A renda agregada se torna, ento,
uma varivel endgena.
Quanto ao mercado de bens estrangeiros, eles no so modelados explicitamente, como
no caso do mercado de moeda estrangeira. Presume-se, simplesmente, que o nvel de preos
estrangeiros se encontra em um determinado nvel p* ( t ) .
O modelo com preos flexveis representa uma situao de longo prazo, em que os preos,
que podem ser rgidos no curto prazo, j tiveram tempo de se ajustar a eventuais choques na
economia. Eles servem como um bom guia para a direo futura dos movimentos das variveis.
6.2 O CMBIO E SEUS FUNDAMENTOS

O equilbrio da economia determinado por trs equaes: a equao de equilbrio no mercado
de moeda (6.1), a equao de paridade de juros (6.2) e a equao de paridade do poder de
compra (6.3). As trs equaes definem a trajetria de equilbrio da taxa de juros domstica,
do nvel de preos domstico e da taxa de cmbio, como funo das variveis exgenas ao
modelo.
Para resolver o modelo, substituem-se as equaes de paridade do poder de compra (6.3)
e de paridade dos juros (6.2) na equao de equilbrio no mercado de moeda (6.1) para obter:
ds ( t ) *
m ( t ) s ( t ) p* ( t ) = y ( t ) E + i ( t ) ,
dt
ds ( t )
s ( t ) = m ( t ) p* ( t ) y ( t ) + i * ( t ) + E . (6.4)

dt
De acordo com a equao (6.4), a taxa de cmbio uma funo das variveis exgenas da
economia e da expectativa de variao da prpria taxa de cmbio. Vejamos a intuio para o
impacto das variveis exgenas sobre o cmbio:
Oferta de moeda: Um aumento da oferta de moeda m(t) levaria a um aumento dos preos
domsticos p(t) para reequilibrar o mercado de moeda, como pode ser visto na equao
(6.1). Se os preos domsticos fossem maiores que os estrangeiros p* ( t ) , quando medidos
na mesma moeda, os consumidores comprariam apenas bens estrangeiros em vez dos
domsticos, o que aumentaria a demanda por moeda estrangeira, elevando o seu preo.
Ou seja, h uma desvalorizao do cmbio para manter a paridade do poder de compra,
como estabelecido pela equao (6.3).
Preos internacionais: Um aumento dos preos internacionais p* ( t ) levaria os consumi-
dores a comprar apenas bens domsticos, aumentando a demanda por moeda domstica
e levando queda do preo da moeda estrangeira s(t). H uma valorizao cambial e a
paridade do poder de compra, na equao (6.3), respeitada. A economia estrangeira no
est modelada, mas podemos imaginar que o aumento dos preos internacionais possa
ter sido provocado por uma poltica monetria expansionista no pas estrangeiro. Assim,
vemos que uma expanso monetria no pas estrangeiro levaria a uma valorizao cambial,
enquanto que, de forma simtrica, uma poltica monetria expansionista domstica leva a
uma desvalorizao do cmbio.
Nvel de renda: Um nvel de renda y(t) maior aumenta a demanda por moeda, de acordo
com o lado direito da equao (6.1). O nvel de preos domsticos p(t) caem para aumentar
a oferta real de moeda e, dessa forma, reequilibrar o mercado de moeda. Os menores
preos domsticos incitam os consumidores a comprar bens domsticos, o que leva a uma
demanda menor por moeda estrangeira, diminuindo o seu preo s(t). O cmbio, portanto,
se valoriza para manter a paridade do poder de compra.
Taxa de juros internacional: Um aumento da taxa de juros internacional i * ( t ) torna os
ttulos estrangeiros relativamente mais atrativos. A livre mobilidade de capital levaos
investidores a comprar os ttulos estrangeiros, aumentando a demanda por moeda es-
trangeira e, consequentemente, o seu preo s(t). O cmbio desvaloriza, o que leva a um
aumento dos preos domsticos p(t) para satisfazer a paridade do poder de compra, na
equao (6.3). O aumento dos preos, por sua vez, diminui a oferta real de moeda, o que
provoca um aumento da taxa de juros domstica i(t) para reequilibrar o mercado de moeda,
de acordo com a equao (6.1).
Podemos dizer que as variveis exgenas que explicam o nvel da taxa de cmbio na equao
(6.4) correspondem aos fundamentos da economia, f(t), definidos como:
f ( t ) m ( t ) p* ( t ) y ( t ) i * ( t ) . (6.5)
Assim, a equao (6.4) pode ento ser escrita como:
ds ( t )
s (t ) = f (t ) + E . (6.6)

dt
Dada a trajetria dos fundamentos f(t), a equao diferencial (6.6) determina como a taxa de
cmbio nominal s(t) evolui ao longo do tempo. Para entender a lgica da equao, lembre-se
que taxa de cmbio nominal o preo de um ativo: a moeda estrangeira. O preo de um ativo
sempre determinado por uma equao do tipo:
preo do ativo = fundamentos + expectativa de variao de seu preo.
Tomemos, por exemplo, o caso de uma ao transacionada da bolsa de valores. O preo da
ao depende do lucro da empresa que emite a ao, que corresponde aos fundamentos da ao.
Alm disso, uma expectativa de aumento do prprio preo da ao provoca um aumentoda
sua demanda, o que faz o seu preo aumentar j no presente. Em equilbrio, as expectativasde
variao dos preos da ao no futuro devem estar associadas a expectativasde variao dos
lucros futuros da empresa. Dessa forma, a presena do termo de expectativa de variao
do preo faz com que o preo da ao dependa no apenas do lucro presente da firma, mas
tambm da expectativa da trajetria de seus lucros futuros.
A equao (6.6) estabelece o mesmo princpio para a determinao da taxa de cmbio.
A taxa de cmbio depende no apenas do nvel atual dos fundamentos da economia, mas
tambm da expectativa de variao do prprio cmbio. O que voc faria se soubesse que o
real iria se desvalorizar amanh? Voc certamente trocaria seus reais disponveis por dlar
para amanh, quando o dlar estiver mais caro, converter de volta por reais e ter um ganho
com a transao. O problema que voc no seria o nico a fazer isso. Por essa razo, uma
ds t
expectativa de desvalorizao da taxa de cmbio, isto , E ( ) > 0 , aumenta a demanda
dt
por moeda estrangeira no presente, o que provoca uma desvalorizao imediata do cmbio.
Se soubermos a trajetria dos fundamentos por todo o futuro, ou se pelo menos tivermos
uma expectativa quanto sua trajetria, podemos encontrar o nvel da taxa de cmbio nominal
de equilbrio a partir da equao (6.6). Para resolver uma equao diferencial, temos que
reescrev-la de uma forma que seja possvel chegar a uma soluo. Cada famlia de equaes
diferenciais h uma regra de bolo que, se seguida, torna possvel encontrar a sua soluo.
O Apndice Matemtico, no final deste captulo, mostra como encontrar a soluo para a
equao, que dada por:
f ( ) ( t ) (T t )
s (t ) = E t exp d + E Tlim s (T ) exp (6.7)

A equao (6.7) diz que a taxa de cmbio hoje igual ao que podemos chamar de valor presen-
te dos fundamentos por todo o futuro, somado a um termo que corresponde ao valorpresente
do cmbio no futuro que tende a infinito. Ora, toda a trajetria dos fundamentos por todo o
futuro est levada em conta no primeiro termo do lado direito da equao. A taxa de cmbio
deve ser ento igual a esse primeiro termo.
Se o segundo termo for diferente de zero, isso significa que a taxa de cmbio regida por
algo mais, alm dos fundamentos, o que no pode ser uma soluo de equilbrio. Nesse caso,
haveria uma bolha especulativa. Portanto, a condio para no haver bolhas especulativas
que:
(T t )
E lim s (T ) exp = 0, (6.8)
T
e a taxa de cmbio determinada por:
f ( ) ( t )
s (t ) = E exp d . (6.9)
t

A equao (6.9) a soluo da equao diferencial (6.6), para o caso em que no h bolha
especulativa, ou seja, quando a equao (6.8) vlida. Note que a equao (6.9) vale sempre,
para qualquer regime cambial. Na verdade, a equao indica que um regime cambial corres-
ponde a um regime dos fundamentos. Mais especificamente, entre os fundamentos h uma
varivel de poltica do governo, que a poltica monetria. Quando o governo se compromete
com um determinado regime cambial ele est, na verdade, se comprometendo em seguir
uma poltica monetria condizente com o regime cambial anunciado, sabendo que o
cmbio determinado pela equao (6.9).
De um modo geral, se soubermos a trajetria esperada do fundamentos, podemos usar a
equao (6.9) para computar o valor da taxa de cmbio. Faamos isso para alguns exemplos
interessantes para a trajetria dos fundamentos.
Fundamentos constantes Em nosso primeiro exemplo, tomemos um valor constante
para os fundamentos, ou seja:
f (t ) = f , t t (6.10)
Substituindo a trajetria dos fundamentos na equao (6.9), temos:
f ( t )

s (t ) = exp d
t

f ( t )

= exp d
t

( t )
= f exp
t
=f
Assim como os fundamentos, a taxa de cmbio ser sempre constante e igual a = f . A soluo
bastante intuitiva, e pode ser entendida em termos da equao (6.6). De acordo com ela, o
cmbio igual ao valor atual dos fundamentos somado expectativa de variao do cmbio.
Se os fundamentos no variam ao longo do tempo e no h incerteza alguma em relao a
isso, no h razo para haver expectativas de variao do cmbio em equilbrio. Assim, o
cmbio constante e igual ao valor dos fundamentos a todo momento.
Em termos prticos, com um anncio de um regime de cmbio fixo, o governo se com-
promete a usar a poltica monetria para manter os fundamentos fixos. Se h um aumento
da taxa de juros internacionais, por exemplo, provocada por uma poltica monetria con-
tracionista no pas estrangeiro, os fundamentos aumentariam caso no houvesse interveno
do governo levando a uma desvalorizao cambial.4 O governo deve, ento, diminuir a oferta
monetria domstica, vendendo reservas internacionais, para manter os fundamentos fixos.
Assim, uma contrao monetria no pas estrangeiro deve ser acompanhada de uma
contrao monetria domstica para manter a taxa de cmbio fixa.
Outra possibilidade haver incerteza em relao manuteno do cmbio fixo. O regime
de cmbio fixo exige uma forte disciplina monetria do governo. O governo, na verdade,
deixa de ter liberdade de escolha da poltica monetria, que passa a ser aquela necessria para
manter o cmbio fixo. Em particular, ele no pode usar uma poltica monetria expansionista
para estimular a economia quando o desemprego alto, por exemplo.5
Se um pas com regime de cmbio fixo comea a sofrer altas taxas de desemprego, os
indivduos podem comear a se perguntar se o governo no ir abandonar o cmbio fixo para
poder usar a poltica monetria para estimular a economia. Em termos do nosso modelo, isso
significa atribuir uma probabilidade positiva a um aumento dos fundamentos no futuro, o que
se traduz por uma expectativa de desvalorizao cambial. Assim, pode haver expectativa de
desvalorizao cambial mesmo em um regime de cmbio fixo. o chamado problema do
peso, que vimos na seo 3.3, pgina 42.
4. Sendo o cmbio definido como moeda domstica em termos de moeda estrangeira, como de praxe, um aumento
da taxa de cmbio representa uma desvalorizao cambial.
5. Na verdade, no contexto deste modelo a poltica monetria no tem nenhum efeito sobre o produto pois ele supe
que os preos so flexveis, de forma que variaes da oferta de moeda so absorvidas imediatamente pelos preos
e a economia est sempre em pleno emprego. No mundo real, os preos no so perfeitamente flexveis como no
modelo, podendo uma poltica monetria expansionista ter um impacto positivo sobre o produto, se h desemprego
na economia.
Para manter o cmbio fixo apesar da expectativa de desvalorizao cambial, o governo

deve fazer uma poltica monetria ainda mais restritiva. Como podemos ver na equao (6.6),
quanto maior a expectativa de desvalorizao cambial, menor deve ser o nvel dos fundamentos
e, consequentemente, mais contracionista a poltica monetria, para manter o cmbio fixo em
um determinado nvel. Isso significa que o custo de manter o cmbio fixo maior quanto
maior a desconfiana em relao ao regime. Voltaremos a essa questo quando estudarmos
as crises cambiais, no Captulo9.
Fundamentos crescendo a uma taxa constante Outro caso interessante quando os
fundamentos crescem a uma taxa constante, como em:
f (t ) = t , t t. (6.11)
em que u uma constante positiva. Esta trajetria dos fundamentos pode representar o caso de
uma economia com uma inflao constante igual a u, alimentada por uma expanso monetria
da mesma taxa. Note que um aumento dos fundamentos como definido pela equao (6.5)
provoca um aumento da taxa de cmbio, ou seja, uma desvalorizao cambial. Um aumento
dos fundamentos em geral interpretado como uma deteriorao dos mesmos.
Substituindo a trajetria dos fundamentos na equao (6.11), a trajetria da taxa de
cmbio :
( t )
s (t ) = t exp d
(6.12)
= t + ,

que bastante intuitiva.6 Comparando com a equao diferencial (6.6), vemos que o cmbio
igual aos fundamentos, nesse caso f(t) = ut, somado expectativa de desvalorizao cambial
u multiplicada por . Assim, a taxa de variao do cmbio idntica taxa de variao dos
fundamentos, com uma diferena de nvel que corresponde constante expectativa de des-
valorizao cambial, como pode ser visto na Figura6.1 que mostra a trajetria dos funda-
mentos e do cmbio ao longo do tempo. importante notar que o valor do cmbio depende
FIGURA 6.1 Trajetria do cmbio e dos fundamentos: fundamentos crescendo a uma taxa constante.
6. A derivao desta soluo encontra-se no Apndice Matemtico, no final deste captulo.

apenas do valor dos fundamentos no presente e no futuro, isto , o que aconteceu com os
fundamentos ou o cmbio no passado no afeta o valor do cmbio no momento presente.
Neste exemplo especfico no difcil resolver a integral partindo da equao (6.9), mas
no prximo exemplo ser mais complicado. Mostrarei uma forma alternativa de encontrar
a trajetria do cmbio, dada a trajetria dos fundamentos estabelecida na equao (6.11),
partindo da equao diferencial (6.6) que pode simplificar bastante a soluo de alguns casos
mais complicados.
A equao (6.11) estabelece os fundamentos como uma funo injetiva do tempo, ou
seja, a cada valor dos fundamentos corresponde um nico momento do tempo t. Portanto,
sabendo o valor dos fundamentos f, sabe-se de que momento do tempo se trata. Podemos,
ento, efetuar uma mudana de varivel na equao (6.6) e escrever o cmbio como uma
funo dos fundamentos, que, por sua vez, so uma funo do tempo. Definindo o cmbio
como funo dos fundamentos como G(f), temos que a equao (6.6) pode ser reescrita como:
dG ( f ) df
G ( f ) = f + E , (6.13)
df dt
em que usamos a regra da cadeia para escrever o segundo termo do lado direito da equao:
a derivada do cmbio em relao ao tempo igual derivada do cmbio em relao aos
fundamentos, na nossa nova definio da funo de cmbio, multiplicada pela derivada dos
fundamentos em relao ao tempo.
df
De acordo com a trajetria dos fundamentos na equao (6.11), temos que = .
A equao da trajetria do cmbio ento a equao diferencial: dt
dG ( f )
G ( f ) = f + , (6.14)
df
cuja soluo geral dada por:
f
G ( f ) = f + + C exp (6.15)

em que C uma constante.
Matematicamente, a equao (6.15) uma soluo possvel para a equao (6.14) para
qualquer valor de C. Em termos econmicos, no entanto, haver apenas um valor para a cons-
tante C compatvel com o equilbrio da economia. Neste caso, a restrio econmica que define
o valor de C a condio de no haver bolha especulativa estabelecida na equao (6.8), que foi
tambm usada para encontrar a equao (6.9) como a soluo para a equao diferencial (6.6).
Reescrevendo a soluo geral (6.15) tendo o cmbio como uma funo do tempo, temos que:
t
s ( t ) = t + + C exp . (6.16)

Substituindo o valor do cmbio definido em (6.16) na condio de no haver bolha [equao

(6.8)], obtemos:
T (T t )
s ( t ) = E lim T + + C exp exp = 0
T
Usando a trajetria dos fundamentos da equao (6.11), podemos escrever a equao anterior
como:
(T t ) (T t ) (T t )
lim T exp + Tlim exp + Tlim C exp =0
T

t (6.17)
lim C exp = 0
T

C=0
Vejamos como chegamos concluso que C = 0. O primeiro termo da equao (6.17) a

multiplicao de um termo que tende a infinito quando tende a infinito, uT, e de um termo
(T t )
que tende a zero quando T tende a infinito, exp . Usando a regra de lHpital,

vemos que esse produto tende a zero.7 O segundo termo tambm tende a zero, pois se trata
(T t )
da multiplicao de um termo constante, u, por um termo que tende a zero, exp .

Finalmente, o ltimo termo uma constante. Ele ser igual a zero se, e somente se, C for
igual a zero.
Substituindo C = 0 na equao (6.16), temos que:
s(t) = ut + u,
como na soluo encontrada anteriormente [equao (6.12)].
A Figura6.2 mostra como a trajetria do cmbio se afasta cada vez mais da trajetria dos
fundamentos quando C diferente de zero. Para valores positivos de C, o cmbio cresce mais
FIGURA 6.2 Trajetria do cmbio e dos fundamentos: valores distintos de C.
(T t )
7. Intuitivamente, uT tende a infinito linearmente, enquanto exp tende a zero exponencialmente. Por isso
o produto dos dois termos tende a zero.
rpido do que os fundamentos e a distncia entre eles aumentam exponencialmente. Quando

C negativo, a taxa de crescimento do cmbio menor do que a dos fundamentos. A partir
de um momento o cmbio diminui, ao passo que os fundamentos aumentam. A distncia entre
os fundamentos e o cmbio constante apenas quando C = 0.
Fundamentos que crescem e depois ficam constantes O caso anterior, de fundamentos
crescendo a uma taxa constante, pode representar uma economia com uma inflao constante.
Vimos que haveria uma desvalorizao cambial constante e igual taxa de inflao, e que
o valor do cmbio seria superior ao dos fundamentos, sendo essa diferena proporcional
expectativa de desvalorizao cambial. O que aconteceria se, nesse cenrio de uma inflao
constante, o governo anunciasse uma poltica de estabilizao de preos em determinado
momento futuro? Essa pergunta respondida com este terceiro exemplo de trajetria dos
fundamentos.
Supomos agora que os fundamentos aumentam de forma constante at um determinado
perodo e, a partir de ento, seu valor mantido constante. A trajetria representada por:

t para t f e
f (t ) =
f caso contrrio.
A trajetria dos fundamentos representada pela linha cheia na Figura6.3.
FIGURA 6.3 Trajetria do cmbio e dos fundamentos: fundamentos crescem, depois ficam constantes.
Poderamos encontrar a trajetria do cmbio substituindo a trajetria dos fundamentos na

equao (6.9) e resolvendo a integral, mas a conta seria bastante complicada. H uma maneira
bem mais simples de faz-lo, usando os resultados dos dois exemplos anteriores. Note que, a
partir do perodo t = f , os fundamentos ficam constantes como no primeiro exemplo, no item

anteriormente analisado, Fundamentos Constantes, na pgina 133. Como o cmbio depende
dos fundamentos presentes e futuros, ele seguir, a partir desse momento, a mesma trajetria
daquele exemplo, ou seja:
f
s ( t ) = f , t . (6.18)

f
Para o perodo 0 t , a soluo anloga do segundo exemplo, em que os fundamentos

crescem a uma taxa constante. Observando que neste intervalo de tempo os fundamentos so
uma funo injetiva do tempo, podemos fazer a mudana de varivel como no caso anterior
e chegar seguinte trajetria da taxa de cmbio nominal:
f
G ( f ) = f + + C exp . (6.19)

Como sempre, apenas um valor de C corresponder trajetria de equilbrio. No exemplo
anterior, a restrio econmica que determinava o valor da constante C era a condio de
no haver bolha especulativa. Aqui, essa condio j est garantida na equao (6.18), que
a equao que estabelece o valor do cmbio at o fim dos tempos.
A condio que determina a constante C est associada ao momento de transio entre os
dois regimes dos fundamentos. Neste exemplo no h nenhuma incerteza em relao ao futuro.
f
Todos sabem que exatamente no momento t = a trajetria dos fundamentos fica constante

aps o perodo inicial de crescimento. Nesse momento, no pode haver uma descontinuidade
na trajetria da taxa de cmbio, ou seja, no pode haver um salto discreto do valor do cmbio.
f
O que voc faria se estivesse nessa economia e soubesse que no momento t = o cmbio

saltaria, por exemplo, de s1 para s2 , com s2 > s1 ? Aposto que iria trocar seus reais por dlar
antes da mudana de regime, e obter um lucro revendendo os dlares logo depois. Como no
apenas voc teria essa ideia, a possibilidade de arbitragem geraria um excesso de demanda por
moeda estrangeira antes da mudana de regime, o que aumentaria o seu preo. Em equilbrio,
no h variao discreta do cmbio. Essa , na verdade, uma regra geral: quando no h um
acontecimento inesperado, no pode haver um salto discreto dos preos dos ativos.
f
Em termos do nosso modelo, isso significa que, no momento t = , o cmbio definido

pela trajetria que vem do passado deve ser igual ao seu valor pela trajetria que segue para
o futuro. Em termos matemticos, isso significa que:
lim s ( t ) = lim s ( t ),
f f (6.20)
t t

f
ou seja, o limite lateral da taxa de cmbio esquerda de t = deve ser igual ao seu limite

f f
lateral direita de t = . A trajetria do cmbio para perodos anteriores ao momento t =

f
definida pela equao (6.19), enquanto que para perodos posteriores ao momento t =
ela dada pela equao (6.18). A equao (6.20) pode ser reescrita como:
t
lim t + + C exp = lim f ,
t
f

tf
que resulta em:
f
f + + C exp = f

f
C = exp

A trajetria da taxa de cmbio pode ento ser escrita por:
t f f
t + exp para t
s (t ) = (6.21)

f caso contrrio,

e representada pela linha pontilhada na Figura6.3, na qual podemos ver que o valor da
f
constante C aquele que faz essa linha pontilhada ser contnua, ou seja, no momento t =

a taxa de cmbio ser exatamente igual a f na trajetria do cmbio anterior a esse momento.
interessante notar que, antes da transio de regime, os fundamentos crescem a uma
taxa u, enquanto o cmbio desvaloriza a uma taxa menor do que u, mais precisamente, taxa
ds ( t ) t f
= 1 exp . A intuio para esse resultado que, apesar dos fundamentos
dt
crescerem taxa u nesse perodo, em algum momento no futuro eles deixaro de crescer.
Como o crescimento dos fundamentos taxa u no permanente, ele no completamente
incorporado expectativa de desvalorizao. Na verdade, a expectativa de desvalorizao
diminui medida que o tempo se aproxima do momento a partir do qual os fundamentos
ds ( f / )
deixam de aumentar. No momento de transio temos que = 0 , e a expectativa de
dt
desvalorizao do cmbio continua sendo zero desse momento em diante.
6.3 APLICAES, EXTENSES E LIMITAES DO MODELO

O modelo monetrio com preos flexveis possibilita estudar o impacto dos fundamentos
sobre a trajetria da taxa de cmbio nominal. Ele mostra como a poltica monetria afeta o
cmbio e como ela deve ser usada para atingir metas cambiais. O modelo tambm explicita
o papel das expectativas futuras sobre a taxa de cmbio atual.
Com ele podemos analisar a conduo da poltica monetria sob diferentes regimes
cambiais. Em particular, o modelo monetrio com preos flexveis foi bastante til para
entender os efeitos de se instituir um regime de bandas cambiais, em que o governo se com-
promete manter a taxa de cmbio dentro de limites previamente estabelecidos. Esse regime
foi amplamente utilizado na Europa aps 1971, com o fim do regime de cmbio fixo previsto
no acordo de Bretton Woods, e antes da instituio da moeda nica na regio.8 No Brasil, o
regime de bandas cambiais foi utilizado entre 1995 e 1999.
8. O acordo de Bretton Woods, assinado pelas principais economias industriais aps a Segunda Guerra Mundial,
estabeleceu um conjunto de regras para regular o sistema monetrio internacional. Com o intuito de assegurar a
estabilidade monetria. O acordo, que vigorou entre 1944 e 1971, previa uma paridade fixa das outras moedas em
relao ao dlar, e uma paridade fixa deste ltimo em relao ao ouro.
Em seu artigo seminal de 1991, Paul Krugman mostra que as bandas cambiais tm um
efeito estabilizador sobre o cmbio, conhecido como efeito lua de mel.9 De acordo com esse
efeito, o impacto de variaes dos fundamentos sobre o cmbio diminui medida que a taxa
de cmbio se aproxima dos limites preestabelecidos da banda cambial. Ele gerado pelo
impacto das expectativas sobre a trajetria do cmbio, como no caso do ltimo exemplo es-
tudado anteriormente, em que os fundamentos aumentam inicialmente e depois ficam cons-
tantes. Vimos que a desvalorizao cambial provocada pelo crescimento dos fundamentos
se reduz cada vez medida que se aproxima o momento em que os fundamentos param de
crescer, pois se espera que o aumento dos fundamentos no continuar indefinidamente.
De forma anloga, em um regime de bandas cambiais os agentes econmicos sabem que,
quando o cmbio atingir um dos seus limites, o governo intervir no mercado de cmbio para
impedir que o limite seja ultrapassado. Assim, espera-se que a variao do fundamento que
leva aproximao do limite da banda no continuar indefinidamente. Duarte etal. (2010)
apresentam uma reviso da vasta literatura sobre bandas cambiais que se desenvolveu a partir
de Krugman (1991).
Ainda que o modelo monetrio com preos flexveis permita identificar as implicaes de
regimes cambiais alternativos sobre a trajetria dos fundamentos da economia e, em particular,
sobre a conduo da poltica monetria, ele no ajuda a entender a relao entre o cmbio e
o lado real da economia. A hiptese de flexibilidade total dos preos faz com que os preos
se ajustem imediatamente a quaisquer movimentos da taxa de cmbio nominal, de forma
que o cmbio real sempre constante. Isso significa que alteraes do cmbio nominal no
afetam o nvel de produto nem o saldo da balana comercial. Desse ponto de vista, toda a
anlise de regimes cambiais e da relao entre fundamentos e cmbio feita pelo modelo no
tem importncia alguma se o considerarmos literalmente.
Este, como todo modelo, parte de hipteses simplificadoras que, por definio, no corres-
pondem realidade. Basta abrir o jornal para perceber que o cmbio nominal tem efeitos reais
sobre a economia, vendo o humor dos exportadores mudar ao sabor das variaes cambiais.
Conforme j foi mencionado, este modelo deve ser visto como uma representao do longo
prazo, em que os preos tiveram tempo de se ajustar a varies cambiais. No entanto, muita
coisa acontece antes do longo prazo chegar. E isso que investigaremos com as verses do
modelo monetrio com rigidez de preos no prximo captulo.

Soluo para a equao (6.6)
Primeiro, a equao (6.6) deve ser reescrita como:
s ( ) ds ( ) f ( )
= ,
d
em que um perodo qualquer. Multiplicando os dois lados dessa equao reescrita
( t )
por exp , obtemos:

s ( ) ( t ) ds ( ) ( t ) f ( ) ( t )
exp exp = exp .
d
9. Do ingls, honeymoon effect.

Essa nova equao vlida para qualquer tempo . Em particular, ela verdadeira para todo
perodo no intervalo = [t, T], em que t o perodo presente e T um perodo no futuro.
Podemos ento som-la para todos os perodos nesse intervalo e obter:
T s ( ) ds ( ) ( t ) T ( t )
E exp d = E f ( ) exp d (6.22)
t d t
Note que agora adicionei o operador esperana E[], j que pode haver incerteza em relao
trajetria dos fundamentos no futuro.
Resolvendo o lado esquerdo da equao (6.22), temos que:
T s ( ) ds ( ) ( t ) ( t )
T
E t exp
d = E s ( ) exp
d t
(6.23)
(T t )
= E s (T ) exp + s (t ) .

Substituindo a equao (6.23) na equao (6.22), chegamos a:
T f ( ) ( t ) (T t )
s (t ) = E t exp d + E s (T ) exp .

Finalmente, tomamos o limite dessa nova equao quando o ltimo perodo considerado
tende a infinito, isto , T :
f ( ) ( t ) ( t )
s (t ) = E t exp d + E Tlim s (T ) exp . (6.24)

Soluo para a equao (6.12)
Podemos dizer que:
( t )

s (t ) = exp d
t

( t )
exp (6.25)

= d
t

Para resolver a integral na equao (6.25), usaremos o teorema fundamental do clculo. Seja
( t )
exp
( t )
a = e b = exp . Temos ento que da = d e db = d . A equao

(6.25) pode ser reescrita como:
s ( t ) = adb
De acordo com o teorema fundamental do clculo:
a db = ab b da
Portanto:
s ( t ) = ab b da
( t )

( t )

= exp exp d
t
t

( t )

= t exp
t

= [ t + ] = t +
6.5EXERCCIOS
Exerccio 1
Sejam duas economias: domstica e estrangeira. O equilbrio no mercado monetrio das
duas economias dado pelas seguintes equaes:
mt pt = yt it
mt* pt* = yt* it*
em que yt , pt mt e it representam o produto, o ndice de preos, a oferta nominal de moeda e

a taxa nominal de juros no perodo t, respectivamente. Todas as variveis esto em logaritmo,
e as variveis classificadas com * referem-se economia estrangeira. Os parmetros > 0 e
l > 0 representam a elasticidade da demanda por moeda em relao renda e aos juros, res-
pectivamente. O equilbrio no mercado de capital internacional dado pela seguinte condio
de paridade descoberta da taxa de juros:
it it* = Et ( st+1 ) st
em que st representa a taxa nominal de cmbio e Et representa o operador esperana

condicional ao conjunto de informaes disponvel em t. Nesse modelo, o tempo definido
em termos discretos. A relao entre os nveis de preo e a taxa nominal de cmbio dada
pela seguinte relao de Paridade do Poder de Compra:
st = pt pt*
Defina a varivel ft = ( mt mt* ) ( yt yt* ) como os fundamentos da economia.

(a) Derive a equao que rege o comportamento da taxa nominal de cmbio St, em que a taxa
de cmbio uma funo dos fundamentos como definido anteriormente. Interprete essa
equao.
(b) Apresente e justifique com argumentos econmicos a hiptese de ausncia de bolhas es-
peculativas. Encontre a soluo para a equao do item anterior sob essa hiptese.
(c) Denote ft = ft ft1 e suponha que os fundamentos da economia seguem o seguinte

processo estocstico: ft = ft1 + z,t em que zt um choque i.i.d. com mdia zero e (0,
1). Usando sua resposta para o item (b), calcule a taxa de cmbio de equilbrio quando os
fundamentos seguem esse processo.
(d) Mostre que este modelo capaz de explicar o seguinte fato estilizado para a taxa de cmbio:
var ( st ) > var ( ft ), em que var() representa o operador varincia. Interprete o resultado.
(e) Suponha que o governo estabelece uma poltica de cmbio fixo, simultaneamente a uma
poltica creditcia expansionista. O que o governo deve fazer para manter o cmbio fixo?
O que acontece quando o governo no tem mais reservas internacionais?
Exerccio 2
Em t = 0, um exportador vende sua mercadoria para um agente estrangeiro. Entretanto,
f /
s receber o pagamento (em moeda estrangeira) por este produto no tempo t = . Para
2
garantir uma cotao, o exportador oferece a voc, em t = 0, um contrato futuro de venda da
f /
moeda estrangeira. O contrato diz o seguinte: no tempo t = , o exportador se compromete
2
a vender moeda estrangeira para voc pela taxa de cmbio s ( t ) = + ( ) + k , em que u > 0,
f t
2
> 0 e k > 0. Sua resposta se aceita, ou no, o contrato proposto ocorrer no tempo t = 0.
Como profundo conhecedor de economia, voc sabe (com certeza) que os fundamentos
crescero a uma taxa u, ou seja, f(t) = ut at o final dos tempos.
(a) Qual a trajetria do cmbio suposta por voc ? Apresente a equao e ilustre sua resposta
por meio de um grfico.
(b) Voc aceita, rejeita ou fica indiferente ao contrato?
(c) Se k = 0, voc aceita, rejeita ou fica indiferente ao contrato? Como sua resposta depende
do valor de k?
Exerccio 3
Considere uma economia com preos flexveis apresentada ao longo deste captulo. Por
hiptese, supomos que h livre mobilidade de bens sem custos de transao, de forma que a
paridade do poder de compra se verifica, e livre mobilidade de capital, que, aliada hiptese
de ausncia de prmio de risco cambial, faz com que a paridade descoberta da taxa de juros
se verifique. Suponha, ainda, que o equilbrio no mercado de moeda dado pela equao a
seguir, na qual todas as variveis esto expressas em termos logartmicos:
m ( t ) p ( t ) = y ( t ) i ( t ) (1)
em que m(t) a oferta de moeda, p(t) o nvel de preos, y(t) o nvel de produto, i(t) a
taxa de juros e que > 0, > 0. As variveis da economia estrangeira possuem notao
anloga, porm identificadas pelo simbolo *. Nesse modelo, o tempo expresso em termos
contnuos.
(a) Mostre que, combinando as hipteses apresentadas no enunciado com a equa-
ds ( t )
o (1), podemos obter a seguinte equao s ( t ) = f ( t ) + Et , em que
dt
f ( t ) = m ( t ) p ( t ) y ( t ) i ( t ) so os fundamentos da economia, s(t) representa a
* *
taxa nominal de cmbio e Et {} representa o operador esperana condicional.

(b) Suponha que os fundamentos dessa economia tenham a seguinte trajetria:
f
t para t < 1 e
f (t ) =
ln ( f2 f1 ) + t caso contrrio.
em que: f2 > f1 e b > u + 1. Desenhe o grfico da trajetria dos fundamentos. Atravs

do modelo monetrio, explique intuitivamente o comportamento dos fundamentos da
economia.
(c) Suponha que todos os agentes da economia conheam a trajetria dos fundamentos
descrita no item (b). Qual a trajetria da taxa de cmbio? (Dica: a soluo geral para a
f
dG ( f )
equao diferencial G ( f ) = f + dada por G ( f ) = f + Ce , em que C
uma constante. df
(d) Desenhe o grfico da trajetria do cmbio junto com a trajetria dos fundamentos. Faa
uma comparao entre as duas trajetrias, analisando-as com base na intuio proporcio-
nada pela teoria econmica apresentada ao longo deste capitulo.
Exerccio 4
Ao longo deste captulo, foi desenvolvido o modelo monetrio para obter a dinmica
de uma taxa de cmbio flexvel, supondo uma poltica monetria exgena. Nesse exerccio,
admita o mesmo ambiente econmico descrito anteriormente, no entanto existe agora um
banco central que estabelece a taxa nominal de juros it para corrigir os desvios dos preos
correntes em relao ao um nvel p > 0 , de acordo com:
i = ( pt p )
em que l > 0 um parmetro que mede a sensibilidade dos juros em relao a desvio dos
preos. Para simplificar, admita que tanto a taxa de juros internacional, it* , e o nvel de preos
*
externo, p , so iguais a zero. Dessa forma, a equao para a paridade de juros ser dada por:
i = Et {st+1 } st
em que st a taxa de cmbio nominal e Et {} o operador esperana. Finalmente, suponha
que a Paridade do Poder de Compra vlida no longo prazo, de forma que os preos doms-
ticos esto sujeitos seguinte relao:
pt = st + ut
em que ut um processo estocstico exgeno que resulta em desvios temporrios dos

preosem relao ao nvel estipulado pela paridade do poder de compra. Suponha que es-
seprocesso tem a seguinte forma funcional:
ut = ut 1 + t
em que (0, 1) e t um choque i.i.d. com mdia zero e varincia constante. Todas as
variveis do modelo esto em termos logartmicos e o tempo discreto.
(a) Mostre que a equao de movimento da taxa nominal de cmbio agora dada pela seguinte
equao em diferenas:
st = (1 ) ft + Et {st+1 }
Quais os valores de b e f1 ?
(b) Usando a lei de movimento de u, resolva a equao em diferenas para st .
(c) Explique como um choque positivo de preos afeta a taxa nominal de cmbio. A taxa de
cmbio aprecia ou deprecia? Apresente a intuio econmica de sua resposta.
Exerccio 5
No modelo monetrio para determinao da taxa de cmbio estudado ao longo deste
captulo, a trajetria do cmbio nominal dada pela equao:
ds ( t )
s ( t ) = f ( t ) + Et
dt
em que s(t) a taxa nominal de cmbio, f(t) representa a trajetria dos fundamentos da eco-
nomia, > 0 um parmetro de sensibilidade e Et {} o operador esperana condicional
ao conjunto de informaes disponvel em t. Neste modelo, o tempo considerado em termos
contnuos e as variveis esto expressas em termos logartmicos.
(a) Quais so as hiptese bsicas desse modelo? Explique a intuio econmica destas
hipteses e sua influncia sobre os resultados do modelo.
(b) Suponha que os fundamentos da economia seguem a seguinte trajetria:
f

f ( t ) = t para t < e
t + J caso contrrio.
em que f > 0 e J > 0. Desenhe um grfico com a trajetria dos fundamentos. D uma
interpretao econmica para essa trajetria.
(c) Suponha que a trajetria dos fundamentos descrita no item anterior seja de conhecimento
comum e que no existam problemas de credibilidade. Derive a trajetria da taxa de cm-
bio. Compare a trajetria da taxa de cmbio com aquela dos fundamentos. Represente-as
graficamente e apresente uma interpretao econmica. (Dica: A soluo geral para uma
dy ( x ) x
equao diferencial do tipo y ( x ) = x + a dada por y ( x ) = x + a + Ce a , para
qualquer valor de C). dx
Exerccio 6
Considere o modelo para determinao da taxa nominal de cmbio, em termos discretos.
Suponha que a soluo para a equao em diferenas que define a trajetria do cmbio seja
dada por:

(
st = (1 ) j E ft+ j I t )
j =0
em que st representa a taxa de cmbio nominal, ft representa os fundamentos da economia,

I t o conjunto de informao no perodo t, E o operador esperana condicional e b(0, 1)
um parmetro derivado a partir dos primitivos do modelo. Todas as variveis do modelo
esto expressas em termos logartmicos. Pressuponha que a trajetria dos fundamentos dada
pelo seguinte passeio aleatrio:
ft = ft 1 + t
em que t um choque aleatrio i.i.d. com mdia constante e varincia igual a 1. Parta do
pressuposto de que no conjunto de informao dos agentes dessa economia consta um sinal
que permite a esses agentes saberem em t o valor de ft+1 sem rudo.
(a) Resolva a equao em diferenas que define a trajetria da taxa nominal de cmbio.
Apresente uma interpretao econmica.
(b) Calcule a varincia de st = st st 1. Considere agora que o valor de ft+1 no est no
conjunto de informao I t . Calcule a varincia de st nesse caso. Compare os dois casos
e explique com argumentos econmicos as diferenas.
(c) Calcule a covarincia entre st e ft = ft ft1.

cov ( st , f1 )
2
(d) Calcule o valor de , que o quadrado da correlao entre st e ft.

var ( st )
Compare sua resposta com a mesma expresso para o caso no qual o valor de ft+1 no
est no conjunto de informao I t . Apresente uma intuio econmica para os resultados.

Exerccio 7
Ao longo de 2012, o euro sofreu depreciao significativa em relao ao dlar americano.
Considere um modelo monetrio para determinao da taxa nominal de cmbio, com todas
a variveis descritas em termos logartmicos, composto pelas seguintes equaes vlidas a
economia domstica:
LM : mt pt = y it
PPC : st + pt* pt = 0
PDJ : it = it* + st+1
MG : mt +1 = + mt
em que as variveis possuem a mesma interpretao apresentada ao longo deste capitulo e

equaes anlogas regem o comportamento das mesmas variveis da economia estrangeira.
Alm disso, a > 0, m > 0 e y > 0 . Neste modelo estamos supondo que os agentes possuem
capacidade perfeita de previso, ou seja, Et {st+1 } = st+1 . Com base neste modelo, julgue se
as proposies a seguir, que apresentam explicaes alternativas para a depreciao do euro,
esto certas, erradas ou incertas. Justifique suas respostas.
(a) Houve um aumento no produto dos Estados Unidos em relao ao produto da Zona do
Euro.
(b) Houve um aumento da oferta de moeda nos Estados Unidos em relao oferta de moeda
da Zona do Euro.
(c) A taxa nominal de juros nos Estados Unidos menor do que na Europa.
(d) Houve uma maior taxa de crescimento esperada da oferta de moeda nos Estados Unidos
em relao Zona do Euro.
Exerccio 8
Considere uma verso do modelo monetrio visto ao longo desse captulo, composto
pelas seguintes equaes:
LM : mt pt = y 0,5it
UIP : it = it* + Et {st+1 st }
PPC : st = pt + pt*
MG : mt +1 mt =
em que pt o nvel de preos domstico, st a taxa nominal de cmbio, mt a oferta

nominal de moeda e it a taxa nominal de juros. As variveis marcadas com * representam
variveis anlogas da economia internacional e so tomadas como constantes. Os parmetros
m, que representa a taxa de crescimento da oferta de moeda, e y , que representa o produto
de pleno emprego, so estritamente positivos. O operador Et {} representa a esperana
condicional ao conjunto de informaes disponveis em t. Por simplificao, suponha que
i * , y , p* e mt i * , y , p* smt so iguais a zero. Neste modelo, todas as variveis esto expressas
em termos logartmicos.
(a) Suponha que em t = 1 o governo fixa a taxa de crescimento da oferta de moeda em m =
0,2 e que os agentes esperam que essa poltica ser mantida indefinidamente. Obtenha a
trajetria de equilbrio de st e de pt para t 1.
(b) Suponha que no perodo t = 1 o governo anuncia que fixar a taxa de cmbio em s = 2
do perodo t = 2 em diante. O governo anuncia tambm que ajustar a oferta de moeda do
perodo t = 2 em diante para manter a taxa de cmbio fixa no nvel estabelecido. Suponha
que os agentes acreditam no anuncio do governo e que o governo, de fato, implementa as
referidas medidas. Obtenha a trajetria de equilbrio de st e de pt para t 1 e a trajetria
de equilbrio da oferta de moeda do perodo t = 2 em diante.
Exerccio 9
Considere o modelo monetrio visto ao longo deste captulo, no qual o comportamento
da taxa de cmbio nominal reproduzido pela seguinte equao:
st = ( mt mt* ) ( yt yt* ) + 0,5 ( Et {st+1 } st )

em que representa a taxa de cmbio nominal, yt representa o nvel de produto e Et {} o
operador esperana condicional com base no conjunto de informaes disponvel no perodo
t. As variveis marcadas com * representam variveis da economia internacional. No modelo,
todas as variveis esto expressas em termos logartmicos. Suponha que os agentes possuem
previso perfeita do futuro, de forma que Et {st+1 } = st+1 Por simplificao, suponha ainda
que mt* = yt* = 0 e esperado que se mantenham nesses nveis para todos os perodos do
futuro. Determine a trajetria para a taxa nominal de cmbio, antes e depois das seguintes
mudanas de poltica.
(a) Suponha que a taxa de crescimento da oferta de moeda tenha sido de 10% at a data t
e que os agentes esperavam que se manteria nestes nveis no futuro. Ento ocorrem as
seguintes mudanas de poltica:
a. Na data t o Banco Central anuncia que reduzir a taxa de crescimento da oferta de
moeda pela metade de t em diante e os agentes esperam que essa nova taxa ser mantida
nesse novo patamar indefinidamente.
b. Na data t o Banco Central anuncia que reduzir a taxa de crescimento da oferta de
moeda pela metade de t em diante, mas os agentes acreditam que, com probabilidade,
na verdade o banco central dobrar a oferta de moeda e permanecer neste novo

patamar indefinidamente.
c. Na data t o Banco Central anuncia que reduzir a taxa de crescimento da oferta de
moeda pela metade de t em diante, mas os agentes acreditam que isso pode acontecer
com probabilidade de apenas 50%, atribuindo o restante da probabilidade ao cenrio
no qual a oferta de moeda no ser alterada, permanecendo no patamar inicial in-
definidamente.
(b) Suponha que a oferta de moeda tenha sido constante em m j = 10 , at a data j t 1.
Na data t, o Banco Central fixa a oferta de moeda em m j = 5 , para j t. Os agentes, no
entanto, acreditavam que a oferta de moeda seria elevada para m j = 20 , para a data j t.
Captulo 7
Polticas macroeconmicas e cmbio

no curto prazo
Os preos, em geral, no se ajustam instantaneamente aos choques na economia. H diversas
explicaes para isso, como, por exemplo, a existncia de custos associados alterao do
preo em si, conhecidos como custos de menu; contratos que devem ser respeitados e impedem
o ajuste imediato dos preos; ou problemas de assimetria de informao que podem atrasar o
repasse de choques a preos. Isso significa que no curto prazo, ou seja, quando os preos ainda
no tiveram tempo de se ajustar a choques na economia, os preos relativos podem divergir
do seu valor de equilbrio. Em particular, no perodo de ajuste a taxa de cmbio real pode ser
diferente do seu nvel de equilbrio, estudado no Captulo5, fazendo com que a conta-corrente
e o produto agregado tambm divirjam do seu nvel de equilbrio de longo prazo.
Neste captulo estudaremos dois modelos com rigidez de preos. No primeiro, conhecido
como modelo de Mundell-Fleming, os preos so mantidos fixos. Ele representa o curts-
simo prazo, em que nenhum repasse de choques feito aos preos. No segundo, denominado
Mundell-Fleming-Dornbusch, os preos se ajustam, porm lentamente, de acordo com regra
de convergncia ao seu valor de longo prazo. Com ele possvel analisar os impactos reais de
um choque monetrio no perodo de transio da economia. Finalmente, uma anlise crtica
dos modelos feita na ltima seo do captulo.
7.1 PREOS RGIDOS: MODELO DE MUNDELL-FLEMING

O modelo de Mundell-Fleming, desenvolvido no incio da dcada de 1960 por Robert Mundell
e Marcus Fleming, tambm conhecido como modelo IS-LM-BP,1 estuda o impacto de polticas
monetria e fiscal sobre o cmbio nominal e o nvel de produto. Como os preos so tomados como
sendo totalmente rgidos, toda variao do cmbio nominal se traduz em variaes do cmbio
real, de acordo com a equao (3.2), na pgina 37. As variaes do cmbio real, por sua vez, tm
impactos sobre o nvel de produto agregado na economia, como veremos adiante. Assim, choques
monetrios geram efeitos reais, a partir de seu impacto sobre a taxa de cmbio nominal. O foco
do modelo estudar os impactos de polticas monetria e fiscal sob diferentes regimes de cmbio.
7.1.1 Mercados de moeda, de ttulos e de bens

As hipteses em relao ao funcionamento do mercado de moeda e de ttulos so idnticas
ao modelo monetrio de longo prazo analisado no captulo anterior. Comecemos com o
mercado de moeda.
1. O nome IS-LM-BP vem da adio do setor externo, representado pelo balano de pagamentos (BP), s equaes
de equilbrio no mercado de bens e de moeda, que so denotadas funes IS e LM, respectivamente, em modelos
keynesianos.
151
Mercado de moeda Supe-se que a demanda por moeda uma funo linear positiva da
renda e negativa da taxa de juros, de forma que o equilbrio nesse mercado aquele definido
no incio do captulo pela equao (6.1), na pgina 130, que repetimos aqui:2
mt pt = yt it .
(7.1)
Nos modelos keynesianos, esta equao de equilbrio no mercado de moeda conhecida

como funo LM.
Mercado de ttulos Quanto ao mercado de ttulos, supe-se que os ttulos domsticos e
estrangeiros so substitutos perfeitos e que h perfeita mobilidade de capital, de forma que a
paridade descoberta da taxa de juros deve ser satisfeita, como na equao (6.2), Captulo6,
aqui reescrita:
E ( st +1 ) st = it it* .
(7.2)
Mercado de bens A novidade aparece no mercado de bens. No modelo com preos flexveis,
nada de interessante acontece no mercado de bens. O livre comrcio de bens entre pases,
aliado flexibilidade de preos, faz com que a paridade do poder de compra seja sempre satis-
feita e a produo agregada exgena e constante no nvel de pleno emprego na economia.
Na verdade, em todos os modelos vistos at agora, a economia est sempre em pleno em-
prego. No modelo de determinao da conta-corrente apresentado no Captulo4, o nvel de
produo agregada pode variar ao longo do tempo, dependendo dos investimentos realizados,
mas todo o trabalho e estoque de capital disponveis so sempre utilizados na produo. O
mesmo acontece no modelo de determinao da taxa de cmbio real no Captulo5. Naquele
modelo, os preos relativos afetam a alocao de recursos entre os setores da economia, sem
haver capacidade ociosa.3
O modelo de Mundell-Fleming supe que h capacidade ociosa na economia, ou seja, que
h fatores de produo disponveis que no esto sendo utilizados, de forma que a quantidade
produzida pode aumentar sem que haja novos investimentos em capital ou aumento da oferta
de trabalho. O nvel de produo estaria, ento, restrito pela demanda agregada da economia
e responderia a aumentos da demanda. Essa a caracterstica principal dos modelos ditos
keynesianos.4
Em linhas gerais, supe-se que o mercado de bens funciona da seguinte maneira. A rigidez
dos preos faz com que variaes da taxa de cmbio nominal afetem tambm a taxa de cmbio
real, o que est associado ao saldo da balana comercial. As decises de consumo e inves-
timento da economia, por sua vez, so afetadas pela taxa de juros. Assim, a combinao entre
2. Note que aqui temos a equao em tempo discreto, onde o tempo indicado como um subscrito da varivel em
questo.
3. Mais precisamente, a produo est sempre sobre a fronteira de possibilidades de produo, que representa as
possibilidades de produo em que todos os recursos da economia so utilizados de forma eficiente, sem desperdcio
e utilizando todos os fatores disponveis para produo.
4. A teoria keynesiana se baseia nas ideias do economista John Maynard Keynes (1883-1946) apresentadas no seu
famoso livro A Teoria Geral do Emprego, do Juro e da Moeda, publicado em 1936. Em meio crise econmica
de 1929, Keynes preconizava que um aumento dos gastos pblicos provocaria um aumento da produo agregada
da economia. A ideia subjacente que as firmas no tinham incentivo para utilizar os fatores de produo ociosos
na economia, pois no havia demanda para seus produtos. Um aumento dos gastos pblicos aumentaria o consumo
da economia, incentivando um aumento da produo. A teoria keynesiana, que estava em desuso ao longo das
ltimas dcadas de forte crescimento da economia mundial, voltou voga com a crise econmica mundial de 2008.
Captulo | 7 Polticas macroeconmicas e cmbio no curto prazo 153
o nvel do cmbio e da taxa de juros determina a demanda agregada, qual a produo deve
responder para gerar equilbrio no mercado de bens.
De forma mais precisa, as hipteses comportamentais do modelo podem ser incorporadas
na identidade das contas nacionais, conforme equao (2.2), pgina 15, a qual, pode ser
reescrita como:5
Yt = C (it ,Yt ) + I (it ) + Gt + BC (St ) ,

(7.3)
C (i,Y )
em que o consumo agregado tomado como uma funo negativa da taxa de juros, <0
C (i,Y ) i
e positiva da renda, > 0 ; o investimento uma funo negativa da taxa de juros,
I (i) Y BC(S)
< 0 , e a balana comercial uma funo positiva da taxa de cmbio, > 0. A
i S
equao de equilbrio no mercado de bens conhecida como funo IS nos modelos
keynesianos.
As hipteses contidas na equao (7.3) podem ser justificadas com base nos modelos des-
critos nos Captulos4 e5. Comecemos pelo consumo. O modelo de Mundell-Fleming supe
que o consumo agregado da economia uma funo negativa da taxa de juros e positiva do
nvel de renda. A intuio para esse efeito encontra-se na seo 4.2, Captulo4, que analisa
a deciso de consumo e poupana de um indivduo. A equao de Euler (4.6), pgina 63,
indica que, pelo efeito substituio, um aumento da taxa de juros incita a um menor consumo
presente em relao ao consumo futuro, j que uma taxa de juros mais alta torna o consumo
relativamente mais caro. Por esse efeito, o indivduo tenderia a poupar mais em face de
uma taxa de juros maior. Com essa motivao, o modelo supe que o consumo agregado na
economia uma funo negativa da taxa de juros.6
Quanto relao entre o consumo e a renda, a seo 4.2, Captulo4 mostra que um
aumento temporrio da renda aumenta a poupana agregada da economia, j que os indivduos
poupam parte da renda extra para consumir mais, no apenas no presente, mas tambm no
futuro. Assim, o modelo de Mundell-Fleming supe que um aumento da renda tem um impacto
positivo sobre o consumo e sobre a poupana, ou seja, o aumento do consumo menor do
que o aumento da renda.7
Supe-se que o investimento, por sua vez, uma funo negativa da taxa de juros. No
modelo de determinao da conta-corrente com produo e investimento descrito na seo 4.4,
Captulo4, a equao (4.29), pgina 76, indica que a escolha de investimento tima aquela
5. Note que escrevemos o produto em logaritmo na equao (7.1), enquanto que aqui o escrevemos em nvel. Note,
ainda, que escrevemos o consumo e o investimento como funes da taxa de juros nominal, quando essas duas
variveis so, na verdade, funes da taxa de juros real. Neste modelo, no entanto, isso no faz diferena: a taxa de
juros real sempre igual nominal, j que os preos so constantes.
6. Observe que, na soluo completa do problema do consumidor na seo 4.1 do Captulo4, o efeito renda se
adiciona ao efeito substituio da taxa de juros. O efeito renda diz respeito ao impacto da taxa de juros sobre a
riqueza da economia, que depende se o pas devedor ou credor internacional. Vimos pela equao (4.17), pgina
73, que, na verdade, o impacto da taxa de juros sobre o consumo positivo se o pas credor lquido e negativo
no caso de um pas devedor. O modelo de Mundell-Fleming leva em considerao apenas o efeito substituio dos
juros sobre o consumo.
7. Vale lembrar que um aumento permanente do produto no teria nenhum impacto sobre a poupana. Nesse caso,
todo o aumento de renda seria usado para o consumo e, como a renda continua sendo mais alta no futuro, o consumo
pode ser maior tambm no futuro, sem ser necessrio poupar mais. Como o modelo de Mundell-Fleming pretende
estudar ajustes de curto prazo a choques na economia, razovel supor que as variaes de renda consideradas so
temporrias.
que torna a produtividade marginal do capital igual taxa de juros. Como a produtividade
marginal do capital decrescente, uma taxa de juros mais alta est associada a um menor
estoque de capital, e, consequentemente, um nvel menor de investimento.
Finalmente, o modelo supe uma relao positiva entre o saldo da balana comercial e
a taxa de cmbio real. Como os preos so fixos, a variao da taxa de cmbio nominal se
traduz automaticamente em variaes da taxa de cmbio real. O Captulo5 mostra que um
cmbio real desvalorizado est associado a um maior saldo comercial, enquanto que uma
valorizao cambial leva a uma diminuio da balana comercial. Intuitivamente, um cmbio
desvalorizado torna o produto no comercializvel relativamente mais barato, incitando o
aumento da produo do bem comercializvel e o consumo do bem no comercializvel.
O resultado um aumento das exportaes e uma diminuio das importaes.8
Representao grfica e equilbrio
A economia est em equilbrio quando os mercados de moeda, de ttulos e de bens esto
em equilbrio. Em termos do modelo, quando as equaes (7.1), (7.2) e (7.3) so satisfeitas
simultaneamente. As variveis de escolha de poltica econmica do governo so a quantidade de
moeda e os gastos pblicos, ao passo que a taxa de juros, o nvel de produto e a taxa de cmbio so
determinados endogenamente no modelo. O equilbrio da economia representado na Figura7.1.
O grfico representa dois quadrantes, em que o eixo vertical, comum a ambos, representa a taxa de
juros domstica. O eixo horizontal do quadrante esquerdo representa a taxa de cmbio, enquanto
que o nvel de produto est representado no eixo horizontal do quadrante direito. As origens dos
dois eixos horizontais encontram-se no seu cruzamento com o eixo vertical.
O quadrante direito do grfico representa o equilbrio nos mercados de bens e de moeda.
O equilbrio no mercado de bens representado no grfico pela curva IS, da equao (7.3),
que estabelece uma relao negativa entre a taxa de juros e o nvel de produto. A intuio
para essa relao negativa a seguinte. Um aumento da taxa de juros diminui tanto o inves-
timento, captado pela funo I (it ) , quanto o consumo, pela funo C (it ,Yt ) . Portanto, uma
FIGURA 7.1 Equilbrio macroeconmico no modelo de Mundell-Fleming
8. Na verdade, os dados indicam que uma desvalorizao cambial tem em geral um efeito inicial negativo sobre
a balana comercial, pelo seu efeito direto sobre o preo relativo entre os bens importados e exportados. O efeito
positivo aparece depois que as decises de exportao e importao respondem ao incentivo dado pelo cmbio des-
valorizado. Esse fenmeno conhecido como o efeito de Curva J na balana comercial.
maior taxa de juros tem um impacto negativo sobre a demanda agregada, representado pelo
lado direito da equao IS (7.3). Como o produto, por definio, restrito pela demanda,
ele tambm diminui. Note que a diminuio do produto leva a uma queda suplementar do
consumo, j que este tambm uma funo do produto.9
A posio da curva no grfico afetada pelo nvel de gastos do governo e pelo saldo da
balana comercial. Quanto maior o valor dessas duas variveis, mais distante da origem ser
a curva. Intuitivamente, maiores gastos ou maiores exportaes lquidas significam maior
demanda agregada, que deve ento ser acompanhada por maior nvel de produto, para uma
dada taxa de juros.
A curva LM no grfico, por sua vez, representa o equilbrio no mercado de moeda da
equao (7.1). Ela estabelece uma relao positiva entre a taxa de juros e o nvel de produto.
Para uma dada oferta real de moeda constante, a demanda de moeda deve tambm ser cons-
tante. Intuitivamente, por diminuir a demanda por moeda, um aumento da taxa de juros deve ser
contrabalanado por um aumento do produto para manter a demanda por moeda constante. A
posio da curva LM no grfico depende do nvel de oferta real de moeda: quanto maior a oferta
real de moeda, mais direita se posiciona a curva. Maior oferta de moeda deve ser acompanhada
de maior demanda, o que se alcana com um nvel de renda maior, para uma dada taxa de juros.
Finalmente, o equilbrio no mercado de ttulos representado pela curva PDJ no quadrante
esquerdo do grfico, que retrata a equao (7.2) de paridade da taxa de juros. A equao es-
tabelece uma relao negativa entre a taxa de juros e a taxa de cmbio vigente. Intuitivamente,
uma maior taxa de juros torna os ttulos domsticos mais atrativos em comparao aos ttulos
estrangeiros. Para diminuir a sua atratividade e restabelecer equilbrio no mercado de ttulos,
deve haver uma expectativa de desvalorizao cambial. Para determinada expectativa do cm-
bio no perodo seguinte, E ( st +1 ) , uma expectativa de desvalorizao ocorre com um cmbio
mais valorizado hoje. Assim, uma taxa de juros mais alta est associada a um cmbio menor.
Note que a posio da curva no grfico depende da expectativa do cmbio no prximo
perodo: quanto maior E ( st +1 ) , mais distante da origem fica a curva. Em razo do valor atual do
cmbio, uma maior expectativa de desvalorizao cambial exige uma taxa de juros maior hoje
para que os investidores fiquem indiferentes entre comprar ttulos domsticos e estrangeiros.
O equilbrio estacionrio representado pelo ponto E na Figura7.1. A expectativa do
cmbio no futuro deve ser igual ao cmbio hoje, quando no h expectativa de mudanas na
economia, E ( st +1 ) = st = s , o que implica que a taxa de juros domstica igual internacional,
i = i * . As curvas IS e LM se cruzam no nvel da taxa de juros internacional i * e o produto
correspondente dado por y no grfico. A balana comercial em equilbrio a que resulta
do nvel de taxa de cmbio de equilbrio s . Uma vez estabelecido o equilbrio, analisamos
como ele se altera em face das variaes das polticas fiscal e monetria do governo sob dois
regimes cambiais alternativos: cmbio flutuante e cmbio fixo.
7.1.2 Polticas monetria e fiscal sob regimes de cmbio fixo e flutuante

A diferena bsica entre os regimes de cmbio fixo e flutuante reside na poltica monetria
do governo. Em um regime de cmbio fixo o governo se compromete a atuar no mercado
de cmbio para estabilizar o seu preo. Um dficit no balano de pagamentos, por exemplo,
9. importante observar que o equilbrio garantido pelo fato de o consumo cair em menor medida do que a
diminuio do produto, j que, como vimos, a poupana diminui em face de uma queda temporria do produto. Caso
contrrio, isto , se a diminuio do consumo fosse maior ou igual do produto, este ltimo cairia indefinidamente.
representa um excesso de demanda por moeda estrangeira e provocaria uma desvalorizao

cambial. Para evitar a desvalorizao, o governo deve vender reservas internacionais para
reequilibrar o mercado de moeda sem que o cmbio se altere. Ao vender reservas, a oferta de
moeda diminui. Assim, a oferta de moeda diminui em face de uma presso desvalorizao
cambial e, de forma anloga, aumenta quando h uma presso valorizao. Nesse caso,
dizemos que a poltica monetria se torna passiva no sentido de que usada para manter a
taxa de cmbio nominal em determinado patamar.
Em um regime de cmbio flutuante no h comprometimento com um determinado nvel
de cmbio, e assim o governo pode fazer operaes de mercado aberto onde compra e vende
ttulos do governo domstico a fim de ajustar a oferta de moeda de forma completamente
exgena, ou seja, o governo escolhe a sua poltica monetria sem qualquer comprometimento
com o nvel de cmbio.
A seguir veremos como uma pequena economia aberta com livre mobilidade de capitais
reage a mudanas nas polticas monetria e fiscal, sob regime de cmbio fixo e flutuante. Antes
de comear a anlise, vale uma advertncia: o modelo de Mundell-Fleming no possibilita
analisar a transio entre diferentes equilbrios de curto prazo. Proponho uma intuio para
os mecanismos econmicos que levam a economia ao novo equilbrio aps uma mudana de
poltica econmica, ainda que o modelo no comporte uma anlise dinmica.
Regime de cmbio flutuante
Expanso fiscal permanente Inicialmente a economia est no equilbrio estacionrio
representado pelo ponto E0 na Figura7.2. Um aumento dos gastos do governo representa um
aumento da demanda agregada da economia, deslocando a curva IS para a direita, representada
na figura pelo deslocamento de IS0 para IS1. Com a nova estrutura de demanda, os mercados
de bens e de moeda se equilibram a uma taxa de juros mais elevada, ou seja, a curva LM e a
nova curva IS1 se cruzam no nvel mais alto da taxa de juros, i1 > i * . A taxa de juros interna
superior taxa de juros internacional atrai capitais internacionais, levando apreciao da
taxa de cmbio. A paridade da taxa de juros ento satisfeita com um cmbio mais valorizado,
como mostrado no quadrante esquerdo da Figura7.2 com o cmbio passando de s0 para s1 .
A apreciao cambial, por sua vez, provoca uma reduo das exportaes e aumento das
importaes, diminuindo a demanda agregada domstica e deslocando a curva IS para a es-
querda, em direo sua posio original. Nesse movimento, a taxa de juros domstica de
FIGURA 7.2 Expanso fiscal permanente sob regime de cmbio flutuante

equilbrio, no cruzamento das curvas IS e LM, diminui. Um novo equilbrio estacionrio de

curto prazo s atingido quando a taxa de juros volta a ser igual taxa de juros internacional.
Ao mesmo tempo, a expectativa do cmbio futuro se ajusta ao valor mais valorizado
(ou seja, menor), o que desloca para mais perto da origem a curva de paridade de juros no
quadrante esquerdo do grfico. O nvel final do cmbio aquele que leva a IS de volta sua
posio original, de forma que as duas curvas se cruzem no nvel de taxa de juros igual
internacional.10 No novo equilbrio de curto prazo a curva IS coincide com sua posio inicial,
produzindo o mesmo nvel de produto e taxa de juros iniciais. importante atentar para o fato
de que, apesar do nvel de produto no se alterar com o aumento dos gastos, a composio da
demanda agregada diferente da original: os gastos so maiores e o saldo comercial, menor.
Em suma, em um regime de cmbio flutuante, um aumento dos gastos pblicos
contrabalanado por uma diminuio na mesma medida das exportaes lquidas, de
forma que o nvel de produto permanece inalterado. Uma diminuio dos gastos teria
o efeito inverso: uma depreciao cambial provocaria um aumento do saldo comercial que
compensaria a diminuio inicial dos gastos, mantendo o produto inalterado.
Expanso monetria permanente Uma expanso monetria provoca o deslocamento
para a direita da curva LM, que passa de LM0 para LM1 como mostrado na Figura7.3. O
equilbrio no mercado de bens e de moeda ento alcanado a uma taxa de juros inferior
taxa de juros internacional, i1 < i *. Os ttulos domsticos menos atrativos levariam sada de
capitais, o que, sob o regime de cmbio flexvel, provoca uma depreciao da moeda doms-
tica, que aumenta de s0 para s1 .
A desvalorizao cambial, por sua vez, leva a um aumento do saldo comercial, o que re-
presenta um aumento da demanda agregada da economia, deslocando a curva IS para a direita,
de IS0 para IS1, o que provoca um aumento da taxa de juros. Simultaneamente, a expectativa
cambial se ajusta, levando a um deslocamento para fora da curva PDJ no quadrante esquerdo
do grfico. De forma anloga ao caso da expanso fiscal, a variao cambial ser aquela que
leva a curva IS a se cruzar com a LM no nvel de juros igual taxa internacional.
FIGURA 7.3 Expanso monetria permanente sob regime de cmbio flutuante
10. Sabemos que o cmbio mais valorizado em relao ao nvel inicial, mas, a princpio, pode ser maior ou menor
do que o nvel intermedirio fictcio s1 .
Em resumo, uma expanso monetria em um regime de cmbio flutuante provoca

um aumento do nvel de produto, devido elevao da demanda agregada induzida pelo
aumento das exportaes lquidas. A taxa de juros, como sempre em equilbrio, igual
internacional, enquanto o cmbio mais desvalorizado em relao ao seu nvel inicial.
Regime de cmbio fixo
Expanso fiscal permanente Como no caso do cmbio flutuante, um aumento dos gas-
tos do governo desloca a curva IS para a direita, de IS0 para IS1, o que provoca um aumento
do nvel de juros que equilibra os mercados de moeda e de bens. O influxo de capital provo-
cado pelo aumento dos juros faz uma presso valorizao cambial. Para manter o cmbio
fixo, o governo deve comprar o excesso de moeda estrangeira. As reservas internacionais
do governo aumentam, assim como a oferta de moeda. A curva LM se desloca, ento, para
a direita, de LM0 para LM1, como mostrado na Figura7.4. A compra de reservas ocorre at
que a taxa de juros domstica se iguale internacional novamente. Ao final do processo, a
expanso fiscal acompanhada de uma expanso monetria para manter o cmbio fixo, o
que provoca uma expanso do nvel de produto na economia.
Expanso monetria permanente Uma expanso monetria desloca a curva LM para a
direita, de LM0 para LM1, como mostra a Figura7.5, o que torna a taxa de juros domstica
inferior taxa de juros internacional. Os ttulos domsticos menos atrativos provocam uma
sada de capitais, elevando a demanda por moeda estrangeira e reduzindo a demanda por
moeda domstica. Por estar comprometido com uma paridade nominal de cmbio, o Banco
Central obrigado a cobrir esse excesso de demanda por moeda estrangeira vendendo reservas
internacionais e comprando moeda domstica. A reduo na oferta de moeda desloca a curva
LM de volta para a esquerda, como indicado na figura. A poltica creditcia expansionista
inicial acompanhada de uma reduo de reservas na mesma medida, de forma que o produto,
a taxa de juros e o cmbio permanecem inalterados. Na verdade, a poltica monetria se
torna endgena quando adotado o cmbio fixo. Ao escolher um regime de cmbio fixo,
o governo abre mo desse instrumento de poltica econmica.
FIGURA 7.4 Expanso fiscal permanente sob regime de cmbio fixo

FIGURA 7.5 Expanso monetria permanente sob regime de cmbio fixo
TABELA 7.1 Resumo dos resultados do modelo de Mundell-Fleming
Regime Cambial Poltica Monetria Expansionista Poltica Fiscal Expansionista

Cmbio Flutuante Aumento do produto Nvel do produto inalterado
Depreciao cambial Apreciao cambial
Aumento do saldo comercial Diminuio do saldo

comercial
Cmbio Fixo Produto inalterado Aumento do produto
Diminuio de reservas Aumento de reservas
Resumo
A Tabela7.1 resume os impactos de polticas fiscais e monetrias expansionistas sob
regimes de cmbio fixo e flutuante. Vemos que as polticas fiscal e monetria expansionistas
tm impactos opostos sobre o balano de pagamentos, uma vez que elas tm impactos opostos
sobre a taxa de juros. Os fluxos de capitais, mobilizados pelas variaes dos juros, levam a
um aumento do saldo do balano de pagamentos aps um aumento de gastos do governo,
e a uma deteriorao do balano com uma poltica monetria expansionista. As alteraes
do saldo do balano de pagamentos se traduzem em variaes cambiais quando o cmbio
flutuante, enquanto h variao de reservas quando o cmbio mantido fixo.
Por outro lado, o impacto das polticas sobre o produto depende do regime cambial. Uma
poltica fiscal expansionista aumenta o produto em um regime de cmbio fixo, ao passo que
quando o cmbio flutuante ela altera to somente a composio do produto sem afetar o
seu nvel. Mais precisamente, o aumento da demanda agregada provocado pelo aumento dos
gastos contrabalanado pela diminuio das exportaes lquidas decorrente da valorizao
cambial. O poltica monetria, por sua vez, s pode ser usada para estimular o produto quando
o regime de cmbio flutuante.
7.1.3 Aplicaes do modelo

Crise Europeia Os resultados do modelo sugerem que com uma mistura de polticas fiscal
e monetria possvel conseguir qualquer combinao desejada entre variaes de produto
e do balano de pagamentos. Considere, por exemplo, uma economia em um regime de
cmbio fixo que sofre ao mesmo tempo de desemprego e dficit no balano de pagamentos.
Aumentando os gastos pblicos, o governo estimularia a produo domstica e, ao mesmo
tempo, o aumento da taxa de juros decorrente desta poltica atrairia o capital internacional,
resolvendo o problema do balano de pagamentos.11
Esse , na verdade, o dilema de pases europeus como Espanha, Portugal e Grcia aps a
crise financeira internacional de 2008. Com a recesso que se seguiu crise e a dificuldade
de financiamento da dvida externa soberana, esses pases passaram a enfrentar problemas de
balano de pagamentos aliados a altas taxas de desemprego. Do ponto de vista do modelo,
pode-se considerar esses pases, que fazem parte da Unio Econmica e Monetria da Unio
Europeia (UEM), como seguindo um regime de cmbio fixo. Conforme representado na
Figura7.4, uma expanso fiscal estimularia a atividade econmica, alm de aumentar o in-
fluxo de capital estrangeiro no pas, resolvendo, assim, os dois principais problemas dessas
economias. Entretanto, uma fonte do problema desses pases est no seu elevado dficit fiscal,
que levou a um endividamento excessivo do governo. Expanso fiscal, portanto, no uma
opo de poltica econmica.
Se esses pases no estivessem atrelados UEM e tivessem moeda prpria, eles poderiam
promover uma expanso monetria e deixar seu cmbio flutuar. O resultado seria o estmulo
produo, como ilustrado na Figura7.3. O problema que, no contexto da UEM, essa
soluo no pode ser implementada unilateralmente, j que a poltica monetria decidida pelo
Conselho do Banco Central Europeu, composto pelos seis membros da Comisso Executiva
e pelos governadores dos bancos centrais nacionais dos 17 pases da Zona do Euro. Se, por
um lado, uma poltica monetria expansionista ajudaria os pases em recesso, ela criaria
presso inflacionria em pases da UEM que no tm problema de desemprego. A poltica
monetria escolhida aquela que seria adequada para o conjunto de pases que fazem parte
da UEM. Ela ser to mais distante da poltica tima de cada pas individualmente quanto
maiores forem as disparidades entre os pases. Em termos de desempregos, as disparidades
so realmente muito grandes: enquanto a taxa de desemprego mdia na Zona do Euro em
2012 era de 11,3%, ela era inferior a 6% em Luxemburgo e na Alemanha, e superior a 24%
na Grcia e na Espanha.
A Trindade Impossvel O modelo de Mundell-Fleming evidencia como, em um regime
de cmbio fixo e com livre mobilidade de capital, o governo perde a poltica monetria como
instrumento de poltica econmica. A instituio do regime de cmbio fixo significa um
comprometimento do governo em usar a sua poltica monetria para estabilizar o cmbio.
Conforme vimos, quando o governo tenta fazer uma expanso monetria visando estimular
a atividade econmica, a diminuio da taxa de juros decorrente torna os ttulos domsticos
menos atrativos, levando a uma sada de capital. Para evitar a desvalorizao do cmbio, o
governo deve vender reservas internacionais, o que tem como contrapartida a diminuio do
estoque de moeda. Ao final, a oferta de moeda volta ao seu nvel original, e a taxa de juros
11. Lembrando que a taxa de juros volta ao seu nvel original, sempre igual taxa de juros internacional, se h
perfeita mobilidade de capital. O influxo de capital provocado pelo aumento dos juros gera uma oferta excessiva
de moeda estrangeira taxa de cmbio vigente, que o governo deve comprar para impedir a valorizao cambial.
sempre igual taxa de juros internacional. A concluso que no possvel ter simulta-
neamente livre mobilidade de capital, um regime de taxa de cmbio fixo e uma poltica
monetria independente. Esse resultado conhecido como a trindade impossvel, ou
o trilema de finanas internacionais. De modo geral, quando h livre mobilidade capital, o
governo deve optar entre estabilizar o cmbio ou ter autonomia de poltica monetria.
Diversos estudos empricos buscam verificar se essa trindade realmente impossvel.
A forma de faz-lo analisar a relao entre a taxa de juros domstica e a taxa de juros in-
ternacional: essas duas taxas devem ser correlacionadas quando o regime de cmbio fixo.
Deve-se comparar a taxa de juros domstica com a taxa de juros do pas em relao ao qual
o cmbio atrelado, ou, no caso de um regime de cmbio flutuante, do pas em relao ao
qual a paridade cambial seria fixada se um regime de cmbio fixo fosse institudo.
Shambaugh (2004) e Obstfeld etal. (2004) examinam a validade da trindade impossvel
em uma perspectiva global. Eles encontram que, sob taxas de cmbio flutuantes, a correlao
entre as taxas de juros mais forte em regimes de cmbio fixo do que quando o cmbio
flutuante. Em outras palavras, em geral, o grau de autonomia monetria sob o regime flutuante
maior do que em um regime de paridade cambial. No entanto, h ainda alguma autonomia
monetria quando o cmbio fixo, j que a correlao entre as taxas de juros, ainda que mais
alta, no perfeita. Por outro lado, mesmo em um regime de cmbio flutuante, a poltica
monetria domstica no diverge muito da poltica do seu pas base, indicando que o cmbio
nunca totalmente flutuante.
7.2 PREOS QUASE RGIDOS: MODELO MUNDELL-FLEMING-

DORNBUSCH
O modelo de Mundell-Fleming til para analisar situaes de curtssimo prazo, quando
os preos ainda no se ajustaram a choques ou variaes de poltica ocorridos. No entanto,
como nele os preos so sempre fixos, o modelo no possibilita que se analise a evoluo
da economia ao longo do tempo. Em seu artigo de 1976, Rdiger Dornbusch adicionou a
dinmica dos preos ao modelo, tornando-o mais realista. um modelo elegante, que oferece
uma estrutura simples para analisar o impacto de choques nominais e reais sobre o cmbio.
O principal resultado do modelo que o cmbio responde de forma excessiva a choques
monetrios permanentes, conhecido como o overshooting da taxa de cmbio. Esse resultado
explica o fato de a taxa de cmbio nominal ser mais voltil do que os preos, ou seja, da sua
variao ser maior do que aquela esperada pelo modelo monetrio com preos flexveis visto
no Captulo6.
7.2.1 Mercados de moeda, de ttulos e de bens

Assim como o modelo de Mundell-Fleming no qual se baseia, o modelo de Dornbusch tambm
parte de hipteses ad-hoc sobre o funcionamento da economia, sem microfundamentos. As
hipteses feitas em relao ao mercado de moeda e de ttulos so exatamente iguais s do
modelo de Mundell-Fleming, ou seja, o equilbrio no mercado de moeda dado pela equao
LM (7.1) e no mercado de ttulo vale a paridade descoberta da taxa de juros descrita na
equao (7.2).
A novidade aparece no mercado de bens. Na equao IS (7.3) do modelo de Mun-
dell-Fleming, o saldo da balana comercial era funo apenas da taxa de cmbio nominal.
Os preos no apareciam naquela equao: com preos fixos, como suposto no modelo, a
taxa de cmbio real igual nominal. Na variao do modelo proposta por Dornbusch, os
preos variam ao longo do tempo, de forma que o cmbio real passa a figurar explicitamente
na equao.
A ideia bsica em relao ao mercado de bens a mesma, no sentido de que h capacidade
ociosa na economia, de forma que o produto determinado pela demanda agregada. Esta, por
sua vez, suposta ter dois componentes. Um componente constante, que na equao IS (7.3)
do modelo anterior corresponde soma do consumo, investimento e gastos governamentais,
e um componente que varia com a taxa de cmbio real, que corresponde ento ao saldo da
balana comercial.
A demanda agregada ytd , ento, descrita como:
ytd = y + ( qt q ) ,
(7.4)
em que y o log taxa natural do produto, que definida como o nvel de produo sustentvel
no longo prazo, sem gerar gargalos e presses inflacionrias na economia, e qt o log taxa
de cmbio real, que, a partir da equao (3.2), pgina 37, pode ser escrita como:
qt st + p* + pt .
(7.5)
q definida como o nvel (em log) da taxa de cmbio real condizente com o equilbrio de
longo prazo da economia. Quando a taxa de cmbio vigente igual de equilbrio de longo
prazo, qt = q , a demanda agregada igual taxa natural do produto. Finalmente, um
parmetro que mede o impacto de desvios da taxa de cmbio real do seu valor de equilbrio
sobre a demanda agregada. Intuitivamente, um cmbio real mais desvalorizado em relao ao
seu nvel de equilbrio implica bens domsticos relativamente mais baratos, o que leva a um
aumento das exportaes lquidas. Estas, por sua vez, representam um aumento da demanda
agregada da economia.
O preo internacional p* tomado como constante, enquanto o preo domstico, pt ,
predeterminado e se ajusta lentamente, de acordo com a seguinte equao:
pt +1 pt = ( ytd y ) + ( st +1 st ) . (7.6)

H duas foras determinando o ajuste do preo. Por um lado, um excesso de demanda agregada
em relao taxa natural de produto provoca uma presso inflacionria, e mede o impacto
do excesso de demanda sobre os preos. Por outro, variaes cambiais so repassadas ao preo.
Dinmica do cmbio real
Substituindo a equao de demanda agregada (7.4) na equao de ajuste dos preos (7.6)
e rearranjando os termos, temos que:
st +1 pt +1 + p* ( st pt + p* ) = y + ( qt q ) y ,

qt+1 qt
que pode ser reescrita como:
qt +1 qt = ( qt q )
(7.7)
A equao (7.7) define a dinmica da taxa de cmbio real que garante equilbrio no mercado
de bens, dada a dinmica de ajuste dos preos.
Dinmica do cmbio nominal

Substituindo a paridade da taxa de juros [equao (7.2)] na equao de equilbrio no
mercado de moeda [equao (7.1)], temos que:
mt pt = (i * + st +1 st ) + y + ( qt q ) ,
que rearrumando e usando a definio da taxa de cmbio real [equao (7.5)] leva a:
mt st + qt = ( st +1 st ) + ( qt q ) ,
na qual supomos, para simplificar a notao, que p* = i * = y = 0 .12 A equao pode ser rees-
crita como:
s (1 ) qt q + mt
st +1 st = t . (7.8)

A equao (7.8) estabelece a dinmica da taxa de cmbio nominal que garante o equilbrio
no mercado de moeda, satisfazendo a paridade descoberta da taxa de juros.
Dinmica de equilbrio
As equaes (7.7) e (7.8) determinam a dinmica de equilbrio da economia, que re-
presentada na Figura7.6. De acordo com a equao (7.7), a taxa de cmbio real estacionria
quando ela igual ao seu valor de equilbrio de longo prazo, ou seja:
qt = 0 qt = q
(7.9)
A reta vertical no grfico, indicada por qt = 0 , representa o conjunto de pontos em que

qt +1 qt = 0 . Conforme indicado pelas pequenas setas horizontais no grfico, para todos os
pontos direita da reta, ou seja, quando qt > q , a taxa de cmbio real decrescente, ao passo
que ela crescente esquerda da reta, quando qt < q .
Quanto taxa de cmbio nominal, de acordo com a equao (7.8) ela estacionria, isto
, st +1 st = 0 , quando:
st = 0 st = (1 ) qt + q + mt .
(7.10)
Na dinmica representada no grfico, supe-se que < 1 , de forma que a equao (7.10) re-
presentada pela reta st = 0 com inclinao positiva na Figura7.6 e so dois parmetros
exgenos da economia: mede o impacto da taxa de cmbio real sobre o produto, enquanto
mede o impacto do produto sobre a demanda por moeda. A hiptese de que < 1 significa,
ento, que uma variao cambial tem um impacto final reduzido sobre a demanda por moeda.
As pequenas setas verticais indicam a dinmica da taxa de cmbio nominal. Para pontos
acima da reta, o lado direito da equao (7.8) positivo, de forma que a taxa de cmbio
aumenta ao longo do tempo. O inverso verdade para pontos abaixo da reta.
12. O nvel de preos internacionais, a taxa de juros internacional e a taxa natural de produto so exgenos e cons-
tantes. Supomos, ento, que as unidades de medida so tais que o nvel de cada uma dessas variveis igual a 1, o
que torna o seu log igual a 0.
A economia estar em estado estacionrio quando tanto a taxa de cmbio nominal quanto
a real so estacionrias, ou seja, quando as taxas de cmbio nominal e real so tais que as
equaes (7.9) e (7.10) so satisfeitas simultaneamente. Em termos da Figura7.6, essa situao
corresponde ao ponto de cruzamento das duas retas, representado pelo ponto SS . Substituindo
a equao (7.9) na equao (7.10), temos que:
s = (1 ) q + q + m
s = q + m,
(7.11)
em que m o nvel (constante) da oferta de moeda. Usando a definio de taxa de cmbio

real [equao (7.5)], temos tambm que:
p=m
(7.12)
Se a economia se encontra em estado estacionrio, permanecer nesse estado para sempre

se no houver choques na economia. O que falta definirmos onde se encontra a economia,
quando ela no est no estado estacionrio. As equaes (7.7) e (7.8) regem o movimento
das duas taxas e devem ser satisfeitas a todo momento. Intuitivamente, como se o quadrante
representado no grfico fosse uma bacia com o fundo distorcido, e que essas duas equaes
definissem a sua curvatura. Se uma gota de gua derramada, ela segue um dos infinitos sulcos
definidos pelas duas equaes de movimento. A economia est em um caminho de equilbrio
quando ela segue um sulco que leva ao estado estacionrio. H dois desses sulcos: um que
leva a economia ao estado estacionrio pela direita, e outro que o leva pela esquerda, e eles
esto representados no grfico da Figura7.6 pelas linhas com setas indicativas apontando
o equilbrio de longo prazo que formam o segmento de reta SS . Portanto, a economia est
sempre sobre um desses dois caminhos de equilbrio ou no estado estacionrio.
FIGURA 7.6 Dinmica de equilbrio no modelo Mundell-Fleming-Dornbusch

7.2.2 Impacto de uma poltica monetria expansionista

Para entender o efeito de uma poltica monetria expansionista, suponha que a economia esteja
inicialmente no estado estacionrio SS quando o governo promove, de forma inesperada, um
aumento permanente da oferta de moeda que passa de m para m, sendo m > m . Em face
da nova oferta de moeda, a posio no grfico da curva em que a taxa de cmbio nominal
estacionria, definida pela equao (7.10), no a mesma: ela se desloca para cima.
No novo estado estacionrio, representado pelo ponto SS na Figura7.7, a taxa de cmbio
real a mesma do equilbrio original, antes da expanso monetria. De fato, de acordo com
a equao (7.9), a taxa de cmbio real em estado estacionrio sempre igual ao seu nvel de
equilbrio q , que determinado exogenamente ao modelo.
Quanto taxa de cmbio nominal, a equao (7.11) indica que ela ser igual a:
s = q + m
(7.13)
enquanto o preo, de acordo com a equao (7.12), ser dado por:

p = m
(7.14)
Comparando as equaes (7.12) e (7.14) s equaes (7.11) e (7.13), vemos que a desvalo-
rizao cambial e o aumento do preo so iguais ao aumento do estoque de moeda, ou seja:
s s = p p = m m.
(7.15)
A economia, no entanto, no pode saltar de um ponto de estado estacionrio ao outro, pois

os preos se ajustam lentamente, de acordo com a regra de movimento definida pela equao
(7.6). No momento em que ocorre o choque monetrio, o preo est no nvel do estado es-
tacionrio original, p , e a definio da taxa de cmbio real [equao (7.5)] estabelece a
relao entre as taxas de cmbio real e nominal, a um dado nvel de preos. Assim, as taxas
FIGURA 7.7 Poltica monetria expansionista no modelo Mundell-Fleming-Dornbusch

de cmbio saltam ao ponto s sobre o novo caminho de equilbrio, respeitando a relao

(7.5), ou seja, ao longo de uma reta de 45 graus a partir do ponto de origem, como indicado
na Figura7.7. A partir de ento, as duas taxas seguem pelo caminho de equilbrio at o novo
estado estacionrio, indicado pelo ponto SS no grfico.
Um resultado importante do modelo que, comparado ao equilbrio inicial, a des-
valorizao cambial no curto prazo superior desvalorizao correspondente ao
novo estado estacionrio, ou seja, a resposta do cmbio nominal expanso monetria
magnificada no curto prazo. Esse o famoso efeito de overshooting da taxa de cmbio
nominal. Aps esse overshooting, o cmbio nominal se valoriza gradualmente ao longo
do caminho de equilbrio at atingir o novo estado estacionrio. O overshooting da taxa de
cmbio significa que a taxa de cmbio nominal mais voltil do que a poltica monetria e
do que os preos. O mesmo ocorre com a taxa de cmbio real: ela se desvaloriza no momento
do choque, e em seguida se valoriza gradualmente at atingir o seu valor de equilbrio de
longo prazo.
Qual a intuio para o overshooting da taxa de cmbio nominal? Como os preos so
predeterminados, um aumento da oferta de moeda representa um aumento da sua oferta real,
ou seja, o lado direito da equao (7.1) aumenta. A demanda por moeda, representada no lado
direito da equao, deve ento aumentar para equilibrar o mercado de moeda. A desvalori-
zao do cmbio real, provocada pela desvalorizao nominal com preos rgidos, aumenta
a demanda agregada, de acordo com a equao (7.4). O aumento do produto proporcional
a , e o impacto do aumento do produto sobre a demanda por moeda proporcional a .
Quando < 1 , o efeito final da desvalorizao do cmbio real sobre a demanda por moeda
no forte o suficiente para alcanar o aumento da oferta de moeda. Consequentemente,
a taxa de juros deve tambm diminuir para equilibrar o mercado monetrio. No entanto, a
equao de paridade da taxa de juros (7.2) indica que a taxa de juros domstica s pode ser
menor do que a internacional quando h uma expectativa de valorizao cambial. Por esta
razo, a desvalorizao cambial inicial deve ser suficientemente alta para que ela se valorize
no caminho de equilbrio e a taxa de juros domstica seja inferior taxa de juros internacional.
Note que o modelo s gera overshooting da taxa de cmbio quando a reta s = 0, que
rene os pontos em que a taxa de cmbio nominal estacionria, tem inclinao positiva. Co-
mo vimos anteriormente, a inclinao positiva quando < 1, que exatamente a condio
indicada no pargrafo anterior para que uma diminuio da taxa de juros seja necessria para
equilibrar o mercado de moeda antes de se atingir o estado estacionrio.
No modelo de Mundell-Fleming em que os preos so fixos, uma expanso monetria em
um regime de cmbio fixo leva expanso do produto e a uma desvalorizao cambial. Com
a dinmica de preos introduzida por Dornbusch, aprendemos que o produto, aps a expanso
inicial, volta sua taxa de pleno emprego medida que os preos se ajustam e a economia
atinge o estado estacionrio. Assim, uma expanso monetria aumenta o produto, mas
apenas temporariamente.
7.3 MODELOS MONETRIOS COM RIGIDEZ DE PREOS: SUAS

VANTAGENS E SEU LIMITES
Os modelos monetrios com rigidez de preos permitem investigar os efeitos reais da poltica
monetria. Nesses modelos a taxa de cmbio nominal se ajusta imediatamente a choques,
enquanto o ajuste dos preos gradual. fcil observar que o cmbio nominal parece ser mais
flexvel que o preo dos bens: vemos nos jornais que a taxa de cmbio diferente a cada dia,
enquanto que os preos no supermercado tendem a no mudar muito de uma semana para
outra, quando a taxa de inflao no muito elevada.13
O modelo parte de heroicas hipteses simplificadoras que no se encontram nos modelos
econmicos atuais. Ainda assim, todo economista as aprende, no como curiosidade da his-
tria do pensamento econmico, mas sim pelo fato de o modelo oferecer uma boa intuio
para se analisar os efeitos das polticas governamentais sob diferentes regimes cambiais no
curto prazo, ou seja, antes dos preos reagirem s mudanas.
Aos olhos da teoria econmica contempornea, a principal fonte de desconforto dos
modelos com preos rgidos apresentados neste captulo reside no fato de que o modelo se
baseia em hipteses ad-hoc em relao forma de funcionamento da economia. Em outras
palavras, o modelo no parte de microfundamentos, em que as relaes entre as variveis
econmicas so derivadas a partir do comportamento dos indivduos, sejam consumidores,
empresas ou governo, que tomam suas decises de forma a maximizar a sua funo objetivo,
sujeito a restries oramentrias ou tecnolgicas, conforme o caso, e considerando as in-
formaes disponveis.
Ainda que as suposies feitas ad-hoc possam descrever as relaes econmicas de forma
razoavelmente realista, o fato de no serem microfundamentadas significa que elas no captam
possveis mudanas de comportamento dos indivduos provocadas pela poltica econmica
adotada, por exemplo.14 fato, no entanto, que um modelo com microfundamentos bem
mais complexo do que modelos partindo de hipteses ad-hoc. Basta comparar os modelos
dos Captulos4 e5 aos modelos apresentados neste captulo.
Ademais, o modelo no incorpora as consequncias intertemporais das polticas pblicas.
No modelo de Mundell-Fleming, estudamos o efeito de um aumento dos gastos pblicos. Essa
poltica representa um aumento do dficit pblico corrente, o que deve ter um impacto sobre
as contas pblicas no futuro. Os agentes econmicos deveriam, ento, ao decidir o quanto
consumir, levar em considerao a expectativa em relao s aes governamentais futuras
para satisfazer a sua restrio oramentria intertemporal. Os agentes privados podem, por
exemplo, decidir poupar mais quando h um aumento dos gastos governamentais para fazer
face aos maiores impostos no futuro quando o oramento tiver que ser equilibrado.15 No
entanto, essas consideraes no esto incorporadas ao modelo. O aumento dos gastos pblicos
se traduz em aumento do consumo agregado, sem nenhum impacto sobre o consumo privado.
A restrio oramentria intertemporal do pas tambm no levada em considerao. Na
dinmica de curto prazo do modelo de Mundell-Fleming-Dornbusch, a taxa de cmbio
real difere do seu nvel de equilbrio. Isso significa que o saldo em conta-corrente difere do
13. Para quem estava aqui e se lembra da dcada de 1980, a histria era um pouco diferente. Com a inflao atingindo
nveis estratosfricos, os preos tambm mudavam a cada dia. No se podia sair de casa com o dinheiro contado para
o nibus, pois nunca se sabia quanto ia custar a passagem. Mas isso j outra histria...
14. Esta a conhecida Crtica de Lucas, feita pelo economista da Escola de Chicago, Robert Lucas. Ele preconiza
que os indivduos tomam suas decises com base nas suas expectativas em relao ao futuro. Assim, as relaes
entre variveis macroeconmicas observadas no passado no servem para fazer inferncias sobre o impacto de
mudanas de poltica econmicas, j que o comportamento dos indivduos mudaria como resposta a essas mudanas.
O desenvolvimento e a aplicao da hiptese de expectativas racionais valeu a Robert Lucas o Prmio Nobel de
Economia, em 1995.
15. Na verdade, se no h imperfeies no mercado de crdito e o governo satisfaz a sua restrio oramentria
intertemporal, um aumento dos gastos pblicos no deve ter efeito algum sobre a demanda agregada. Os agentes
privados internalizam a restrio oramentria do governo e todo aumento de gastos do governo contrabalanado
por uma diminuio do consumo privado. Essa a chamada Equivalncia Ricardiana.
seu nvel timo nessa transio. Seria de se esperar uma reviso, ento, da trajetria tima da
conta-corrente no futuro, o que deveria se refletir no nvel de cmbio real de equilbrio. Se,
por exemplo, o pas acumula um crdito com o resto do mundo ao longo da transio, a sua
riqueza aumenta. O aumento da riqueza deve ter um impacto sobre a deciso de consumo e
poupana. Esse efeito riqueza no captado pelo modelo.
Finalmente, o fato de no partir de microfundamentos no permite que seja feita uma
anlise de bem-estar. O modelo com preos flexveis estudado no Captulo6 possibilita estudar
o impacto dos fundamentos sobre o cmbio nominal, mas o lado real da economia com-
pletamente exgeno. Com preos rgidos, neste captulo temos ao no lado real da economia
tambm. Vemos como a poltica monetria afeta no apenas o cmbio nominal, mas tambm
o cmbio real e o nvel de produto da economia. No entanto, no final das contas, gostaramos
de poder dizer qual poltica econmica melhor para a economia, e esse melhor deveria ser
qualificado em termos de bem-estar. Com um modelo partindo de microfundamentos, como
aqueles dos Captulos4 e5, teramos uma funo de utilidade do consumidor representativo,
por exemplo, que poderamos usar como funo de bem-estar. Assim, poderamos analisar
o impacto de diferentes polticas sobre o bem-estar da economia, levando em considerao
os aspectos intertemporais.
Na verdade, esse modelo existe. Obstfeld and Rogoff (1995) propem um modelo in-
tertemporal de uma economia aberta partindo de microfundamentos e com preos rgidos.
Eles fazem a ponte entre o modelo intertemporal de ajuste de conta-corrente do Captulo4
com o modelo com rigidez de preos de Mundell-Fleming-Dornbusch. A demanda por
moeda derivada endogenamente no modelo supondo-se que o consumidor representativo
aufere utilidade em reter moeda, que uma hiptese comumente feita na literatura para gerar
demanda por moeda. Supe-se, ainda, que h uma infinidade de bens diferenciados e que cada
pas produza uma parcela desses bens. Com isso, pode haver variaes dos termos de troca
entre os pases. Por outro lado, a lei de um s preo, definida na equao (3.4), pgina 38,
e a paridade do poder de compra, como definida pela equao (3.5), pgina 38, so vlidas.
Os preos so supostos predeterminados, ou seja, so fixos por um perodo, o que gera os
efeitos reais da poltica monetria.
Os resultados do modelo de Obstfeld and Rogoff (1995) mostram a importncia de se
levar em conta os efeitos intertemporais. Um resultado interessante do modelo que o efeito
renda faz com que uma expanso monetria tenha um impacto permanente sobre o produto,
enquanto no modelo de Mundell-Fleming-Dornbusch o produto volta ao seu nvel original
no longo prazo. Mais interessante ainda o resultado de que uma poltica monetria ex-
pansionista aumenta o bem-estar tanto para o pas que a pe em prtica quanto para o resto
do mundo. A princpio, acreditava-se que o resto do mundo seria prejudicado pela expanso
monetria domstica pelo fato de ela provocar uma desvalorizao cambial e o consequente
desvio do consumo a favor de bens domsticos. O modelo mostra que esse efeito, ainda que
existente, de segunda ordem em comparao ao efeito positivo sobre a demanda agregada
mundial em uma situao em que a produo mundial inferior tima devido ao poder de
monoplio dos produtores.
Apesar de o modelo oferecer um tratamento mais rigoroso das relaes entre as variveis
econmicas e anlises que no eram possveis nos modelos sem fundamentos microecon-
micos, ele bem mais complicado do que os modelos aqui apresentados. O artigo original
de Obstfeld and Rogo (1995) tem nada menos que 70 equaes! Em particular, no h como
resolver o modelo analiticamente, nem como fazer uma anlise grfica intuitiva como a que
fizemos aqui. Finalmente, a extensa literatura que se desenvolveu a partir desse modelo
mostra que os resultados so, na verdade, bastante sensveis quanto s hipteses utilizadas
em relao forma de rigidez de preos, especificao das preferncias e estrutura
financeira, conforme apontado por Lane (2001). Em suma, para efeitos prticos, os modelos
de Mundell-Fleming e de Mundell-Fleming-Dornbusch permanecem como uma alternativa
relativamente simples e eficiente para estudarmos principais efeitos de polticas monetrias
e fiscais sobre o cmbio e a renda.
7.4EXERCCIOS
Exerccio 1
No incio da dcada de 1980, o ento presidente do Federal Reserve, banco central dos
Estados Unidos, decidiu adotar uma poltica monetria fortemente contracionista visando
conter o avano da taxa de inflao domstica. O resultado foi um aumento expressivo da
taxa de juros americana. Suponha que o resto do mundo possa ser representado por uma nica
pequena economia aberta. Usando o modelo de Mundell-Fleming, analise o efeito dessa
poltica monetria contracionista sobre o resto do mundo nos seguintes casos:
(a) A economia do resto do mundo opera em um regime de taxa de cmbio flexvel.
(b) A economia do resto do mundo opera em regime de taxa de cmbio fixa.
Exerccio 2
O Chile e a Austrlia so economias com elevado grau de abertura comercial, com expor-
taes concentradas em bens primrios com preos volteis. No entanto, a economia chilena
tem menor acesso aos mercados internacionais de capital do que a economia australiana. No
final dos anos 1990, as crises asitica e russa provocaram uma forte deteriorao nos termos
de troca desses dois pases. Tendo como arcabouo terico o modelo de Mundell-Fleming,
analise, no curto prazo, as opes de poltica econmica dessas duas economias e os efeitos
da crise sobre elas.
Exerccio 3
Julgue se as afirmativas a seguir so verdadeiras, falsas ou incertas, justificando suas
respostas.
(a) Uma economia sujeita a choques reais deve adotar um regime de cmbio flutuante para
estabilizar o nvel de produto.
(b) Com a desvalorizao cambial, a taxa de juros interna pode ser mantida mais baixa, pois
com menos dlares o investidor estrangeiro pode comprar mais reais.
(c) Em um regime de cmbio fixo, um pas pode seguir uma poltica monetria independente
por meio da esterilizao16 do fluxo de divisas que surge a partir de um dficit ou de um
supervit no balano de pagamentos.
Exerccio 4
Considere o modelo monetrio para determinao da taxa nominal de cmbio utilizado
ao longo deste captulo. Em geral, em uma primeira abordagem desse modelo, supe-se que
16. Esterilizao: Refere-se utilizao da poltica monetria orientada para a estabilizao da quantidade de moeda,
independentemente do estado do balana de pagamentos. Visto que a variao na oferta de moeda de um ano para
outro igual variao das reservas de moeda estrangeira mais a mudana no crdito interno, a esterilizao significa
uma alterao do crdito interno num valor igual ou inverso mudana nas reservas de moeda estrangeira verificada.
Isto assegura que no existe variao na quantidade de moeda em circulao na economia.
o nvel de preo da economia estrangeira est dado. Imagine agora que a demanda agregada
nas economias domstica e estrangeira segue a seguinte equao quantitativa:
M d = kPY
M d* = k * P *Y *
em que M d representa a demanda por moeda, k > 0 uma constante associada velocidade
de circulao da moeda, P o nvel de preos e Y o nvel de produto, em termos reais. As
variveis sinalizadas com * representam a economia estrangeira e possuem definio idntica.
(a) Usando a paridade do poder de compra, encontre a taxa de cmbio nominal como funo
das variveis exgenas do modelo.
(b) Suponha agora que um choque positivo e exgeno de produtividade aumenta o produto real de
longo prazo na economia domstica e na economia estrangeira no mesmo montante, ou seja,
Y f* Y * = Y f Y . Como a taxa nominal de cmbio da economia domstica reage a esse choque?
(c) Suponha agora que o mesmo choque da questo anterior atinge a economia domstica e a
economia estrangeira de formas distintas. Como a taxa nominal de cmbio da economia
domstica reage a este choque se Y f* Y * > Y f Y ? Como a taxa nominal de cmbio da
economia domstica reage a este choque se Y f* Y * < Y f Y ?
Exerccio 5
Com base no modelo de Mundell-Fleming, responda o que se pede nos itens a seguir:
(a) Como uma queda na taxa de juros internacional afeta o produto real de uma pequena
economia aberta sob cmbio flexvel? O que acontece com o produto no caso de cmbio
fixo? Ilustre graficamente ambos os casos. Explique como sua resposta depende do grau
de mobilidade de capital da economia.
(b) Suponha que existe perfeita mobilidade de capital e que esta pequena economia aberta opera
em um regime de cmbio fixo. Suponha que o governo eleva de forma permanente o seu nvel
de gastos. Quais so os impactos dessa mudana na poltica fiscal sobre o produto real e sobre
a conta-corrente da economia? Como sua resposta a esse item se compara aos resultados
que seriam obtidos em um modelo intertemporal semelhante ao visto no Captulo4?
Exerccio 6
Suponha um mecanismo de integrao semelhante ao Sistema Monetrio Europeu
(SME),17 no entanto, com apenas dois pases: Alemanha e Frana. Suponha que a Alema-
nha possui uma poltica monetria independente enquanto a poltica monetria na Frana
dedicada a manter a taxa de cmbio em termos de francos/marcos fixa no nvel S0 . Responda
as seguintes questes, que tratam do impacto da reunificao da Alemanha sobre os pases
dessa verso reduzida do SME.
(a) Se vale a relao da paridade descoberta da taxa de juros e se a poltica cambial francesa
crvel, qual ser a relao entre a taxa de juros francesa e alem?
(b) A reunificao da Alemanha resultou em substancial elevao dos gastos pblicos e dos
investimentos privados. Qual o impacto desse choque sobre a curva IS da economia
alem? Qual o efeito sobre a curva IS da economia francesa?
17. A nota de rodap 1 do captulo9 apresenta uma descrio sucinta do SME.

(c) Suponha que no ocorre mudana no nvel de moeda da economia alem. Utilize suas
respostas aos itens anteriores para determinar o nvel ps-unificao da taxa de juros e
do produto real na Frana, supondo que o banco central francs defende a taxa de cmbio
em S0 . possvel determinar se a unificao alem ir aumentar ou reduzir o nvel de
produto na Frana? Ilustre sua resposta por meio de grficos para as curvas IS e LM dos
dois pases.
(d) Em 1992 o banco central da Alemanha adotou uma poltica monetria mais rigorosa
devido ao aumento das presses inflacionrias. Qual ser o impacto dessa poltica sobre
o produto real e taxa de juros na Frana, se o banco central francs tem como objetivo
defender a taxa de cmbio S0 . Ilustre graficamente sua resposta.
Exerccio 7
Considere uma verso simplificada do modelo de Dornbusch visto ao longo deste captulo,
descrito pelas seguintes equaes:
IS : yt = y + ( st + pt* pt )
LM : mt pt = yt it
UIP : it = it* + E{st +1 st }

MG : mt +1 mt =
em que yt representa o produto da economia domstica, pt o nvel de preos doms-

tico, st a taxa nominal de cmbio, mt a oferta nominal de moeda e it a taxa nominal
de juros. As variveis marcadas com * representam variveis anlogas da economia in-
ternacional e so tomadas como constantes. Os parmetros: , que representa a taxa de
crescimento da oferta de moeda, , que representa a elasticidade da demanda agregada
em relao taxa real de cmbio, y , que representa o produto de pleno emprego, so es-
tritamente positivos. O operador Et {} representa a esperana condicional ao conjunto
de informaes disponvel em t . Assuma que os preos so rgidos no primeiro perodo
( p1 = p ) e perfeitamente flexveis do segundo perodo em diante, perodo no qual o produto
compatvel com o nvel de pleno emprego. Todas as variveis do modelo esto descritas
em termos de logaritmo. Derive o comportamento da taxa nominal e real de cmbio em
resposta aos seguintes choques:
(a) Ocorre um aumento permanente na taxa de crescimento da oferta de moeda .

(b) Ocorre um aumento permanente no nvel de produto de pleno emprego y . Faa distino
entre os seguintes casos:
1. = 1.
2. ( 0,1)
Por simplificao, suponha agora que p* , p, i * e y so iguais a zero. Mantendo a mesma
estrutura apresentada anteriormente, responda o que se pede nos itens a seguir:
(c) Suponha que z e mt sejam iguais a zero, e que os agentes esperam que permanecer
nesses nveis indefinidamente. Determine os valores de equilbrio para yt , pt e st do
primeiro perodo (inclusive) em diante.
(d) Suponha que no perodo t = 1 o nvel de preos internacional sobe permanentemente
para p* = 1 . Determine os valores de equilbrio para yt , pt e st do primeiro perodo
(inclusive) em diante. Ocorre overshooting da taxa de cmbio nominal st em relao a

seu nvel de longo prazo? Justifique sua resposta.
(e) Suponha que o nvel de preos internacional novamente igual a p* = 0 , no entanto, no
perodo t = 1 , a taxa de juros internacional sobe permanentemente para i * = 1. Determine
os valores de equilbrio para yt , pt e st do primeiro perodo (inclusive) em diante. Ocorre
overshooting da taxa de cmbio nominal st em relao a seu nvel de longo prazo? Jus-
tifique sua resposta.
Captulo 8
Diversificao de carteira e fluxos

decapitais
Entre o final das dcadas de 1990 e de 2000, o contexto internacional causava perplexidade:
dficits crescentes na conta-corrente americana eram financiados em grande parte por su-
pervits em conta-corrente em economias emergentes, em especial a China. De acordo com
o modelo intertemporal de conta-corrente que estudamos no Captulo4, o capital deveria
fluir dos pases mais desenvolvidos para os pases em vias de desenvolvimento. O modelo
intertemporal preconiza que pases menos desenvolvidos mas com oportunidades de inves-
timento com alto retorno, como a China, deveriam tomar emprestado de pases desenvolvidos
com expectativa de crescimento relativamente menor, como os Estados Unidos. Pois era
exatamente o contrrio que ocorria nos anos 2000.1
Devido s inconsistncias entre os resultados previstos pelos modelos tericos e as relaes
financeiras/comerciais observadas no contexto internacional, os dficits e supervits em conta-
corrente dos anos 2000 ficaram conhecidos como desequilbrios globais. Dizia-se que o mundo
vivia um momento Coiote, em referncia ao desenho animado do Coiote e Papa-Lguas. No
desenho, o Coiote, em suas sucessivas tentativas frustradas de pegar o Papa-Lguas, por vezes
corre alm de um penhasco. Apesar de no estar mais sobre o solo, o Coiote continua correndo
sem cair. Apenas quando se d conta que est correndo sobre o ar que a lei da gravidade o
atinge e a queda inevitvel. De forma anloga, o dficit americano em conta-corrente seria
insustentvel, e quando os investidores internacionais se dessem conta, um duro ajuste ocorreria.
O mecanismo de ajuste se processaria de forma relativamente simples: os agentes per-
ceberiam um risco crescente de insolvncia nos papis americanos e se negariam a financiar
a dvida americana a baixo custo. Teramos assim um aumento do retorno mdio pago pelos
ttulos americanos, resultando em aumento no custo de financiamento da economia, o que
levaria a uma contrao do consumo e dos investimentos e, no limite, a uma recesso. A di-
minuio do influxo de capital, por sua vez, provocaria uma desvalorizao do dlar. Aqueda
na absoro domstica resultante da desacelerao econmica aliada desvalorizao cambial
resultaria, finalmente, em uma reduo no dficit em conta-corrente.
A segunda metade dos anos 2000 foi marcada por aquela que considerada por muitos
como a maior crise econmica global desde a Grande Depresso de 1929.2 Essa crise de
grandes propores foi deflagrada nos Estados Unidos em 2007 e se alastrou mundo afora,
mas no exatamente da forma prevista. Os desequilbrios globais no foram o fator que
provocou diretamente a crise, apesar de terem sido responsveis pelo aumento da fragilidade
financeira que a desencadeou.3
1. Ver discusso sobre os desequilbrios globais dos anos 2000 no Captulo4, pgina 84.
2. Veja, por exemplo, Reinhart and Rogoff (2009).
3. Ver Caballero (2010) e Obstfeld and Rogoff (2009) sobre a relao entre os desequilbrios globais e a crise
financeira internacional.
173
De qualquer maneira, como explicar os ditos desequilbrios globais serem de fato de-
sequilbrios se estes perduraram por dez anos e poderiam ter existido por mais tempo, no
fosse a crise de 2007? No parece razovel acreditar que os fluxos internacionais fossem
motivados principalmente pelos foras descritas no modelo intertemporal, mas que os inves-
tidores internacionais estavam enganados por todo esse tempo. preciso entender o que
gerou tais fluxos.
Outro fato notvel nos anos 2000 foi o aumento dos fluxos financeiros brutos entre os
pases. Na dcada de 1970, o fluxo de capital bruto mdio era de 9,50% do PIB para pases
ricos e 7,01% para pases de renda mdia, enquanto que nos anos 2000 as mdias saltaram
para 32,65% e 15,06% do PIB, respectivamente.4 A Figura8.1 mostra a evoluo dos fluxos
financeiros brutos para o Brasil entre 2001 e 2012. Na Figura8.1a pode-se observar que o
aumento do passivo lquido externo brasileiro foi acompanhado de um aumento tambm
dos ativos externos retidos por residentes no Brasil. Consequentemente, tanto o pagamento
quanto o recebimento de rendimentos externos aumentaram, como mostrado na Figura8.1b.
Como o modelo intertemporal supe que investidores sejam indiferentes entre os ttulos
domsticos e estrangeiros, ele explica apenas os fluxos lquidos de capital, no sendo capaz
de explicar fluxos simultneos de entrada e sada de capital em um mesmo pas. Dado o
vertiginoso aumento de tais fluxos nos ltimos anos, essa hiptese simplificadora parece
estar deixando de lado algo importante a ser explicado. De fato, essa pode ser a chave para
entender tambm a trajetria dos fluxos financeiros lquidos recentes.
Este captulo tem como objetivo, por um lado, investigar as implicaes do aumento dos
fluxos brutos de capital, e, por outro, analisar o ajuste da economia a choques em um contexto
em que os ttulos de diferentes pases no so substitutos perfeitos. Comeamos, na primeira
seo, com uma discusso sobre a substitutibilidade imperfeita entre os ttulos emitidos
por pases diferentes. Enquanto a segunda seo faz uma anlise detalhada das implicaes
contbeis da existncia de fluxos simultneos de entrada e sada de capital, possivelmente
denominados em moedas diferentes, a seo8.3 analisa as consequncias de uma posio
internacional de investimento composta de estoques de dvida e de crdito denominados em
moedas distintas. Finalmente, a seo8.4 apresenta um modelo para analisar o ajuste da
economia em face de choques, quando os ttulos no so substitutos perfeitos.
8.1 ATIVOS DE DIFERENTES PASES: SUBSTITUTOS IMPERFEITOS

A maior parte da literatura em macroeconomia internacional utiliza a hiptese simplificadora
de que os ttulos emitidos por pases diferentes so substitutos perfeitos, como foi feito nos
modelos tratados nos captulos anteriores. Mais precisamente, supe-se que os ttulos pos-
suem as mesmas caractersticas, o mesmo risco a eles associado, e, adicionalmente, que os
investidores internacionais so indiferentes ao risco. Assim, quando h livre mobilidade de
capital, o retorno dos ttulos deve ser o mesmo para todos os pases. Isso significa, em termos
prticos, que a taxa de juros paga pelo governo grego para se endividar externamente deveria
ser a mesma taxa paga pelo governo sueco. Claramente, esse no o caso. Os investidores in-
ternacionais no veem os ttulos gregos como idnticos aos ttulos suecos, por, principalmente,
dois motivos. Em primeiro lugar, o risco de calote atribudo ao emissor do ttulo diferente
nos dois casos: ele muito maior para o governo grego do que para o sueco. Em segundo
lugar, o ttulo do governo grego denominado em euros, enquanto o ttulo do governo sueco
4. Ver Broner etal. (2011).

Captulo | 8 Diversificao de carteira e fluxos decapitais 175
FIGURA 8.1 Posio de investimento e rendimentos no Brasil. (a) Posio de investimentos internacionais
(em US$ milhes).
FIGURA 8.1 (Cont.) (b) Pagamento e recebimento de rendimentos (em US$ milhes, acumulado em 12 meses)
Fonte: Banco Central do Brasil Referncia na Lista de Dados do Apndice: (1)
denominado em coroas suecas, e a taxa de cmbio entre as duas moedas pode mudar entre
o momento da compra do ttulo e o seu resgate.
Os investidores internacionais, por sua vez, em geral no so indiferentes ao risco, mas, sim,
avessos a ele. Portanto, deve haver uma indiferena de rendimento entre os ttulos que corres-
ponde diferena de risco a eles imputado. Ou seja, o governo grego s conseguir vender seus
ttulos se pagar uma taxa de juros mais alta do que a taxa paga pelo governo sueco. Combinando
as equaes (3.11) e (3.16), pgina pginas 44 e 47, respectivamente, temos ento que:

t t t +1 t t t i i * E (s ) s = s + c (8.1)
*
em que it e i representam as taxas de juros pagas pelo endividamento externo dos governos
t
grego e sueco, respectivamente, E (s t +1 ) s t a expectativa de desvalorizao do euro em
relao coroa sueca, e ts + tc a soma do prmio de risco soberano e o prmio de risco
cambial entre os dois pases.
Reconhecer que os investidores internacionais no so indiferentes em relao ao risco
associado aos ttulos de diferentes pases tem outra implicao importante para o fluxo in-
ternacional de capitais, alm da diferena de rendimento dos ttulos descrita anteriormente.
Diante de diferentes nveis de risco atribudos aos ativos disponveis, os investidores preferem
diversificar a sua carteira de ativos. Mesmo que os ttulos tenham o mesmo rendimento espera-
do como na equao (8.1), ser melhor ter uma carteira de ativos variada para diversificar o seu
risco. Como o risco dos ttulos no perfeitamente correlacionado, quando em determinado
estado da economia um ttulo tem um rendimento menor do que o esperado, outro ttulo pode
ter um rendimento maior do que o previsto. Dessa forma, o rendimento mdio de uma carteira
com ativos variados ser menos incerto do que o rendimento de cada ttulo individualmente.
No caso das transaes internacionais de capital financeiro, investidores estrangeiros inves-
tem no pas domstico ao mesmo tempo que residentes domsticos investem em outros pases,
para que todos tenham uma carteira de ativos diversificada. Uma nova e crescente vertente da
literatura de finanas internacionais incorpora em seus modelos a deciso de diversificao
tima da carteira de ativos dos agentes econmicos em face do risco, deciso esta extensamente
estudada em finanas.5 Isso significa que, mesmo um pas com a conta financeira equilibrada
efetuar transaes brutas de compra e venda de ttulos com outros pases.
De fato, observam-se transaes brutas simultneas de entrada e sada de capital financeiro.
Os fluxos brutos de capital so muito maiores do que o saldo lquido da conta financeira.6 De
acordo com dados apresentados em Broner etal. (2011), o fluxo lquido de capital mdio, isto
, entrada menos sada de capital financeiro, entre 1970 e 2009 foi de 0,64% do PIB para pases
ricos e 1,29% para pases de renda mdia. Por sua vez, o fluxo bruto mdio, ou seja, entrada mais
sada de capital, foi de 17,67% e de 9,31% do PIB, respectivamente, para os dois grupos de pases.
8.2 FLUXOS BRUTOS DE CAPITAL E A CONTA-CORRENTE

Qual o efeito da existncia de fluxos brutos de capital muito maiores do que os fluxos lquidos?
Os fluxos brutos podem ter um impacto importante sobre o saldo em conta-corrente se a taxa
de retorno dos fluxos de entrada e de sada forem diferentes. Para saber como esse efeito
ocorre, vejamos algumas identidades contbeis.
5. Pavlova and Rigobon (2010) fazem uma resenha dessa literatura.

6. Ver, por exemplo, Broner etal. (2011), Lane and Milesi-Ferretti (2001a) e Lane and Milesi-Ferretti (2007), Kraay
etal. (2005), Devereux (2007), e Gourinchas and Rey (2007a).
Definimos Bt como a posio internacional de investimento (PII) no perodo t.7 Quando

Bt > 0 o pas credor lquido, enquanto o pas endividado externamente apresenta Bt < 0 .
Quando h fluxos simultneos de entrada e sada de capital, Bt definido como a diferena
entre os estoques brutos de crdito e de dvida, como em:
Bt Ft Dt , (8.2)
em que Ft o estoque de crdito externo do pas e Dt a dvida externa bruta.
Conforme vimos na seo 2.1.1, Captulo2, o saldo em conta-corrente a soma da balana
comercial e da balana de rendas primrias e secundrias. Podemos escrev-lo como:
CCt = BCt + BRt , (8.3)
em que BCt o saldo da balana comercial e BRt o saldo da balana de rendas. Para simplificar,
abstramos em nossa anlise de outras rendas alm daquelas associadas ao servio do capital
financeiro, ou seja, supomos que a balana de rendas composta apenas pelo pagamento e
recebimento de juros pela dvida e pelo crdito com outros pases.
Crdito e dvida denominados na mesma moeda
Comeamos com um caso mais simples em que tanto o crdito quanto a dvida do pas so
denominados na mesma moeda. Este seria o caso de pases emergentes, cuja dvida externa
denominada em dlar. Eichengreen and Hausmann (1999) chamam de pecado original o
fato de economias emergentes terem dificuldade em se endividar externamente em sua prpria
moeda. Os pases emergentes utilizam reservas internacionais acumuladas para comprar ttulos
do Tesouro americano e assim remunerar a baixo risco seus ativos denominados em dlares,
por exemplo, no valor de Ft , enquanto investidores internacionais fazem emprstimos aos
pases emergentes no valor de DtA balana de rendas ento igual a:
BRt = it*1 Ft it 1 Dt , (8.4)

em que Ft e Dt representam o estoque crdito e a dvida externos em t, contratados em t 1,
ambos denominados na mesma moeda. it 1 a taxa de juros paga pela dvida externa do pas
contratada em t 1 para pagamento em t, enquanto it*1 corresponde taxa de juros recebida
pelo crdito do pas domstico com os pases estrangeiros.8
Se a taxa de juros que o pas paga por sua dvida a mesma que ele recebe por seu crdito,
a balana de rendas [equao (8.4)] pode ser escrita como:
BRt = it 1 Bt . (8.5)
em que it 1 Bt corresponde renda lquida de investimentos internacionais. Esta foi a
definio usada nos captulos anteriores que supem a perfeita substitutibilidade entre os
ttulos domsticos e estrangeiros, como nas equaes (2.10), (4.10) e (5.14).
Quando as taxas de juros associadas dvida e ao crdito do pas diferem, a balana
de rendas no pode ser simplificada como na equao (8.5). Nesse caso, pode ser mais in-
formativo escrever a equao (8.4) como:

t t 1 t t t 1 t 1 t BR = i (F D ) + (i* i )F . (8.6)
7. Ver definio da PII no Captulo2, pgina 19.

8. Note que estamos supondo que o valor da taxa de juros a ser paga estabelecido no momento em que o ttulo
transacionado, ou seja, quando a dvida ou o crdito so contratados.
O primeiro termo da balana de rendas [equao (8.6)] pode ser interpretado como o paga-
mento da dvida externa lquida que ocorreria caso os juros que remuneram o estoque de
crdito externo fosse igual taxa nominal de juros domstica. O segundo termo corresponde
ao impacto da diferena entre a taxa de juros que incide sobre o crdito do pas e aquela
queincide sobre a sua dvida. Esse termo desaparece no caso em que os ttulos so substitutos
perfeitos e, portanto, tm o mesmo rendimento. Ele tambm no existe no caso de um pas
devedor que no tem crdito com outros pases. Nesses dois casos a balana de rendas pode
ser representada pela equao (8.5). Substituindo a equao do saldo da balana de rendas
[equao (8.6)] na equao de conta-corrente [equao (8.3)], temos que:

t t t 1 t t t 1 t 1 t CC = BC + i (F D ) + (i* i )F . (8.7)
Uma economia emergente com uma dvida externa e com reservas internacionais aplicadas em
ttulos americanos, por exemplo, ir pagar pela sua dvida, em geral, uma taxa de juros maior
do que aquela que recebe pelo seu crdito em ttulos do governo americano, por exemplo, de
forma que it*1 it 1 < 0 . A diferena entre as duas taxas de juros est associada diferena
derisco soberano entre os dois pases, j que, com os ttulos denominados na mesma moeda,
a equao (8.1) fica:9
it 1 it*1 = ts (8.8)
H, portanto, um custo de oportunidade associado reteno de reservas, quando estas
rendem uma taxa de juros menor que a taxa paga pela dvida do pas. Quanto maior o
estoque de reservas, maior o valor desse termo negativo na conta-corrente do pas.
Esse o caso do Brasil. A Figura8.2 mostra que o governo se tornou um credor externo
lquido a partir de 2007, quando as reservas internacionais ultrapassaram o valor de sua dvida
externa. A quantidade de reservas internacionais continua crescendo, enquanto a dvida externa
bruta est estabilizada. O governo brasileiro paga por sua dvida externa uma taxa de juros
mais alta do que o rendimento recebido pelas suas reservas internacionais, o que implica um
custo em acumular reservas quando h uma dvida externa bruta. Adicionalmente, o governo
mantm uma dvida interna alta, para a qual tambm paga uma taxa de juros mais elevada. Em
incio de 2010 a dvida interna lquida do setor pblico era cerca de 50% do PIB, enquanto
as reservas internacionais chegavam a quase 10% do PIB.10
Crdito denominado em moeda estrangeira e dvida em moeda domstica
Vejamos agora o caso de um pas que no sofre de pecado original, podendo, portanto,
emitir dvida em sua prpria moeda. Pode ser o caso de um pas europeu transacionando
9. Aqui estamos supondo que a dvida e o crdito externos so denominados na mesma moeda, de forma que variaes
cambiais no afetam o rendimento relativo dos ativos. Nas prximas sees trataremos do caso de crdito e dvida
externa denominados em moedas diferentes.
10. Pela lgica meramente contbil, no faria sentido para o pas ento aplicar as reservas internacionais em ativos que
tm um retorno lquido to baixo. No limite, a baixa disponibilidade de ativos com risco baixo e retorno razovel poderia
ser usada como um argumento para que os pases, em especial os emergentes, tivessem um menor nvel de reservas
internacionais. No entanto, a reteno de reservas resulta em externalidades positivas que no necessariamente esto
contabilizadas no rendimento lquido do crdito externo do pas. Entre outros benefcios, o acmulo de reservas pode
ser visto como um mecanismo de reduo da fragilidade financeira do pas, permitindo que este possa captar recursos
externos a um custo mais baixo. Alm disso, a existncia de reservas permite que o pas esteja menos vulnervel s
reverses abruptas no fluxo de capitais. Em suma, o acmulo de reservas internacionais pode ser interpretado como
um seguro a ser usado em um estado adverso da economia. A questo relevante que se coloca, e cuja resposta no
consensual devido a interpretaes subjetivas, se, de fato, os benefcios compensam os custos desse seguro.
FIGURA 8.2 Brasil: Dvida soberana e reservas internacionais
com os Estados Unidos, por exemplo. A dvida do pas denominada em euros, enquanto o
crdito denominado em dlar. A balana de rendas [equao (8.4)], medida em dlar, fica:
Dt
BRt = it*1 Ft it 1 ,
St
em que Dt a dvida externa denominada em moeda domstica e St a taxa nominal de
cmbio no perodo t. Definimos Dt como o valor da dvida medida em dlar no momento
em que foi contratada. Como Dt corresponde ao estoque de dvida contratada em t 1, ela
avaliada de acordo com a taxa de cmbio naquele perodo. Assim, temos que:
Dt
(8.9) Dt
St 1

Substituindo na equao anterior, chegamos a:
St 1
BRt = it*1 Ft it 1 Dt , (8.10)
St
que, por sua vez, pode ser escrita como:
St 1 S
( Ft Dt ) + it*1 it 1 t 1 Ft .
BRt = it 1 (8.11)
St
St
A diferena entre esta equao para o saldo da balana de rendas e aquela definida na equao
(8.6) que, com a dvida denominada em moeda domstica, variaes cambiais tm um
impacto sobre o saldo de rendas. O primeiro termo da equao indica que uma desvalorizao
S
cambial, isto , t 1 < 1 , diminui o valor da dvida lquida medida em dlar. Esse efeito no
St
existe quando a dvida tambm denominada em dlar, como no caso de pases emergentes
que representado na equao (8.6). Adicionalmente, uma desvalorizao cambial aumenta
o segundo termo da equao (8.11), pois ela diminui a diferena entre os juros pagos pela
dvida externa e aqueles recebidos pelo crdito internacional.
Finalmente, a conta-corrente nesse caso representada por:
St 1 S
( Ft Dt ) + it*1 it 1 t 1 Ft .
CCt = BCt + it 1 (8.12)
St
St
Para um pas com uma dvida externa lquida, Ft Dt < 0, que consegue se endividar em sua
prpria moeda, uma desvalorizao cambial tem um impacto positivo sobre o saldo em
conta-corrente por dois canais. Em primeiro lugar, pelo seu impacto sobre o saldoda
balana comercial. A desvalorizao cambial torna os produtos estrangeiros mais caros,
desestimulando as importaes, e os produtos domsticos ficam mais baratos, incentivando as
exportaes. O resultado um maior saldo comercial. Em segundo lugar, a desvalorizao
cambial diminui o custo da dvida externa, j que o seu retorno medido em moeda es-
S
trangeira, dado por it 1 t 1 , tambm diminui.
St
Vejamos o caso da Grcia. O pas tem uma alta dvida externa pela qual paga taxas de juros
cada vez maiores, como reflexo do risco de no pagamento percebido como crescente pelos
investidores internacionais. Conforme pode ser visto na Figura8.3a, a dvida do governo grego
atingiu um patamar extremamente elevado nos ltimos anos, o que colocou o endividamen-
todo pas em uma trajetria que parece insustentvel. Como resultado direto do elevado
risco de default do governo grego, houve uma drstica reduo nas fontes de financiamento
externo do pas, que passou a ser obrigado a vender ttulos de prazos cada vez mais curtos
com taxas mdias de juros cada vez mais elevadas, conforme pode ser visto na Figura8.3b.
Uma desvalorizao do euro aumentaria a atratividade dos produtos gregos para ospases
fora da Zona do Euro, mas no teria impacto para o comrcio da Grcia com outros pasesque
utilizam o euro como moeda. Em 2011, as exportaes totais da Grcia foram de 22,4 bilhes
de euros, dentre os quais 11,4 bilhes foram destinados a pases da Zona do Euro, enquanto as
importaes gregas somavam 42,1 bilhes de euros em 2011, sendo 22,7 bilhes originadas
de pases da Zona do Euro. Assim, em 2011, o comrcio com a Zona do Euro respondeu
52,9% da corrente de comrcio total da Grcia.11 Portanto, o impacto de uma desvalorizao
cambial sobre a conta-corrente atravs do seu efeito sobre o comrcio internacional limitado.
Entretanto, a desvalorizao do euro ajudaria a Grcia por conta do seu efeito sobre o custo
da sua dvida externa. A dvida externa grega denominada em euros, enquanto que o seu
crdito denominado em parte em euros e em parte em outras moedas. O saldo da balana
de rendas [equao (8.6)], medido em dlar, pode ento ser escrito como:
St 1 St 1 EUR RDM St 1 RDM

t t 1 t t BR = i
t 1 t 1 t t 1 ( F D ) + ( i EUR i
t 1 t ) F i i F , (8.13)
St St St
11. Informaes adicionais sobre indicadores econmicos da Grcia podem ser obtidos no Hellenic Statistical
Authority.
FIGURA 8.3 Dvida e juros na Grcia

(a) Evoluo da relao dvida/PIB (b) Taxa de juros dos ttulos de 10 anos
Fonte: Banco Central Europeu Eurosystem Referncia na Lista de Dados do Apndice: (11)
em que o termo itEUR

1 representa a taxa mdia de juros dos ativos gregos adquiridos no
mbito da Zona do Euro enquanto o termo itRDM
1 representa a taxa mdia de juros dos ativos gre-
RDM
gos em relao ao resto do mundo. Ft representa o crdito da Grcia com o resto do mundo,
que, para simplificar, supomos ser denominado em dlar. Ft EUR seria o crdito grego com
outros pases da Zona do Euro, denominado em euros. Na equao medimos esse crditoem
F EUR
dlar de acordo com Ft EUR t . Assim, Ft Ft EUR + Ft RDM o crdito externo total da
St 1
Grcia, medido em dlar. A equao mostra que uma desvalorizao do euro teria um impacto
positivo na conta-corrente via balana de rendas por trs efeitos.
Em primeiro lugar, uma desvalorizao do euro diminuiria o valor do servio da dvida
externa lquida medida em dlar, como captado pelo primeiro termo da equao (8.13). Em
segundo lugar, o impacto (negativo) do diferencial de juros entre a dvida grega e a do resto da
Zona do Euro sobre a conta-corrente seria atenuado, j que o valor bruto do crdito em euros
teria um valor menor em dlar, como indicado no segundo termo da equao. Finalmente, a
desvalorizao do euro diminuiria o diferencial de juros entre a dvida grega e o crdito em
dlar, como mostra o ltimo termo da equao.
Entretanto, a desvalorizao do euro depende da poltica monetria adotada pelo
banco central europeu, e no do governo grego. Portanto, a Grcia no pode usar a des-
valorizao cambial como uma forma de atenuar o seu problema de dvida externa. Uma
alternativa poderia ser abandonar o euro, criar a sua prpria moeda e transformar os seus
contratos em euros em contratos denominados na nova moeda. Porm, no to simples
como parece. Como transformar contratos em euros em contratos em novos dracmas sem
quebr-los? Qual seria o tamanho e o custo da desvalorizao cambial? Compensa perder
o apoio da Europa?
8.3 POSIO INTERNACIONAL DE INVESTIMENTO

Matria escura
Na dcada de 2000, um mistrio comeou a intrigar economistas: apesar de os Estados
Unidos terem se tornado devedores lquidos a partir de meados da dcada de 1980, isto ,
apresentarem uma posio internacional de investimento negativa, eles continuaram
tendo um saldo positivo de renda lquida de investimentos internacionais, como
pode ser visto nas Figuras8.4a e8.4b. Seria de se esperar que um pas devedor pagasse
juros pela sua dvida, e no recebesse uma renda lquida relacionada aos investimentos
internacionais. Em outras palavras, para os Estados Unidos, a partir do saldo da renda
internacional lquida de investimento infere-se uma PII maior do que a efetivamente
observada.
Hausmann and Sturzenegger (2005) denominaram de matria escura essa discre-
pncia entre a medida de ativos externos lquidos estimada a partir do saldo de renda de
investimento internacional e a medida que pode ser obtida a partir de dados oficiais. Em
fsica, chamada de matria escura a matria inferida a partir das foras gravitacionais,
diferentemente da medida pela sua observao direta. De forma anloga, em finanas
internacionais a matria escura corresponde ao estoque de ativos inferido a partir dos
retornos observados. No caso americano, inferia-se um saldo positivo da PII supondo que
o pas pagava pela sua dvida a mesma taxa de juros que recebia pelo seu crdito, ou seja,
computando a PII a partir da equao (8.5).
FIGURA 8.4 PII e a conta-corrente nos Estados Unidos (a) Evoluo da PII
FIGURA 8.4 (Cont.) (b) Conta-corrente nos Estados Unidos (% do PIB)

Fonte: Bureau of Economic Analysis Referncia na Lista de Dados do Apndice: (10)
Na verdade, a matria escura encontrada nas contas externas americanas pode ser ex-
plicada essencialmente por dois motivos. Em primeiro lugar, os Estados Unidos pagam
por sua dvida uma taxa de juros mais baixa do que a recebida pelo seu crdito com outros
pases. Uma explicao para essa diferena o privilgio do pas como emissor da moeda
que a principal reserva de valor utilizada pelo resto do mundo. Isso aumenta a atratividade
dos ttulos americanos, j que eles so denominados em dlar, de forma que os investidores
internacionais os compram mesmo a taxas de juros mais baixas. Essa vantagem americana
ficou conhecida como privilgio exorbitante, termo cunhado em 1965 por Valry Giscard
dEstaing, ento Ministro de Finanas francs.12,13
Em segundo lugar, como os Estados Unidos emitem dvida em sua prpria moeda, uma
desvalorizao do dlar implica um aumento do retorno relativo dos ativos em moeda es-
trangeira que o pas detm. Para ver como isso funciona, vamos escrever a equao do saldo
da balana de rendas [equao (8.6)] do ponto de vista americano, isto , computamos o
saldo dabalana de rendas medida em dlar, com o crdito externo denominado em moeda
estrangeira. A taxa de cmbio definida como moeda estrangeira em relao ao dlar, ou
seja, o preo do dlar em termos de moeda estrangeira. Temos ento que:
S S
BRt = it 1 t 1 Ft Dt + ( it*1 it 1 ) t 1 Ft . (8.14)
St St
De acordo com o segundo termo da equao, o privilgio exorbitante da economia ameri-

cana, it*1 it 1 > 0 , faz com que o seu crdito bruto com o resto do mundo gere um ganho.
S
Adicionalmente, uma desvalorizao do dlar, t 1 > 1, tem um efeito positivo sobre a balana
St
de rendas por aumentar o valor do crdito americano em relao sua dvida. Esse efeito
diminui o endividamento externo lquido do pas, no primeiro termo da equao, alm de
aumentar o valor do segundo termo.
Note que nem todo o crdito americano em moeda estrangeira. Em particular, o crdito
com pases em desenvolvimento costuma ser tambm denominado em dlar, portanto, nesse
caso, o efeito da desvalorizao sobre o valor relativo do crdito desaparece, j que o efeito
ocorre apenas para a parcela do crdito denominada em moeda estrangeira. No entanto, a taxa
de juros que os pases em desenvolvimento pagam por sua dvida costuma ser ainda maior, ou
seja, a diferena it*1 it 1 maior para esses pases. Fazendo essa diviso entre crdito com
outros pases desenvolvidos, Ft Des, denominado em moeda estrangeira, e crdito com economias
emergentes, Ft Em, denominados em dlar, podemos escrever o saldo da balana de rendas como:
12. Gourinchas and Rey (2007b).

13. Devido credibilidade conquistada ao longo do tempo, e pelo privilgio de emitir a moeda que referncia global
para as transaes financeiras e comerciais, os ttulos soberanos do governo americano sempre foram conhecidos como
um ativo livre de risco, recebendo assim a melhor nota de crdito por parte de agncias internacionais de rating. Essa
imagem foi, no entanto, abalada em 2011 em um evento conhecido como crise de endividamento dos EUA. Naquela
ocasio, em resposta severa deteriorao fiscal observada aps a crise de 2007, o governo americano aprovou umalei
para a reduo do dficit fiscal ao longo dos prximos 10 anos. Contudo, o plano de reduo do dficit ficou abaixo
das expectativas dos agentes do mercado e tambm do partido de oposio ao governo. Comoconsequncia, houve
impasse no congresso americano, que cogitou a possibilidade de no elevar o limite mximo de endividamento do
pas, o que tecnicamente poderia resultar em um default na dvida dos EUA. Diante das incertezas em relao
poltica fiscal americana, a agncia de rating Standard & Poor's rebaixou pela primeira vez na histria a nota de
crdito dos EUA de AAA, nvel mximo possvel, para AA+, no dia 05/08/2011.
S
BRt = it 1 t 1 Ft Des + Ft Em Dt +
St
St 1 Des St 1 Em
+ ( itDes
1 it 1 ) Ft + ( itEm
1 it 1 ) Ft .
St St
em que itDes i Em
1 a taxa de juros recebida pelo crdito com outros pases desenvolvidos e t 1 a
taxa nominal de juros que remunera os crditos com economias emergentes.
Efeito de avaliao
Um mistrio correlato rondava as contas externas americanas nos anos 2000: a deterio-
rao da posio internacional de investimento dos Estados Unidos era bem menor do que
a acumulao dos enormes dficits em conta-corrente observados para o pas. De acordo
com Milesi-Ferreti (2009), o dficit em conta-corrente acumulado entre 2002 e 2007 foi de
US$ 3,4 trilhes, enquanto a diminuio da PII foi de apenas US$400 bilhes.
Vejamos. Quando o balano de pagamento est em equilbrio, o saldo em conta-corrente
deve corresponder ao negativo do saldo da conta financeira, conforme vimos no Captulo2.
No mundo, digamos, clssico, em que consideramos apenas a transao lquida de ttulos
entre os pases, essa relao representada pela equao (8.11), que reproduzimos aqui:
CCt = CFt = Bt +1 Bt , (8.15)
em que, como sempre, Bt representa a PII, ou seja, o estoque lquido de ttulos do pas no
incio do perodo t. Portanto, o saldo em conta-corrente deve corresponder variao da PII.
Consideremos agora o caso em que h transaes simultneas de compra e venda de ttulos,
e estes podem ser denominados em moedas distintas. Vejamos o caso de uma economiade-
senvolvida, cuja dvida denominada em moeda domstica e o crdito em dlar, e a taxa de
cmbio definida como a quantidade de moeda domstica necessria para comprar um dlar.
O equilbrio do balano de pagamentos [equao (8.15)] representado por:
D D
CCt = CFt = Ft +1 t +1 Ft t ,
St St
em que CCt o saldo em conta-corrente medido em moeda dlar, Ft o crdito do pas
tambm em dlar, enquanto Dt a dvida externa denominada em moeda domstica contratada
D
no perodo t 1, de forma que t o seu valor em dlar no perodo t. Podemos substituir Dt
St
pelo seu valor em dlar no momento em que foi contratada, como na equao (8.9), ou seja,
St 1 Dt = Dt e St Dt +1 = Dt +1 . Temos ento que:
S D
CCt = ( Ft +1 Dt +1 ) Ft t 1 t (8.16)
St
S
CCt = ( Ft +1 Dt +1 ) ( Ft Dt ) 1 t 1 Dt (8.17)
St
Os dois primeiros termos da equao (8.17) correspondem variao da PII entre os perodos
t e t + 1, de acordo com a definio na equao (8.2). Temos ento que:
S
Bt +1 Bt = CCt + 1 t 1 Dt . (8.18)
St
Note que o segundo termo da equao (8.18) no est presente na equao (8.15), que no
leva em conta os fluxos brutos de capital.
De uma forma mais geral, podemos adicionar o saldo em conta-corrente entre os perodos
t e t + n 1 para obter a variao da PII entre t e t + n, como em:
n 1
n 1
S
Bt +n Bt = CCt +i + 1 t 1+i Dt +i . (8.19)
i =0 i =0 St +i
As equaes (8.18) e (8.19) mostram que, quando h transaes simultneas de compra
e venda de ttulos internacionais, variaes cambiais fazem com que a variao da
posio internacional de investimento difira do saldo em conta-corrente. O segundo
termo da equao capta o chamado efeito de avaliao, que corresponde a alteraes
do valor dos ativos detidos pelos investidores. Intuitivamente, o saldo em conta-corrente
reflete o saldo da compra e venda de ativos com o resto do mundo, mas ele no leva em
conta variaes do valor do estoque de ttulos detidos ou vendidos pelo pas. No entanto,
alteraes no valor dos ttulos afetam o endividamento lquido do pas, ou, em outras
palavras, a sua PII.
De acordo com a equao (8.18), o valor da dvida externa bruta varia quando h uma
variao cambial, j que ela denominada em moeda domstica e o seu valor na equao
S
medido em dlar. Uma desvalorizao cambial t 1 < 1 , por exemplo, diminui o valor em
St
dlar da dvida denominada em moeda domstica, o que diminui o endividamento lquido do
pas. Esse poderia ser o caso, por exemplo, da Grcia em face de uma desvalorizao do euro.
Para representar o caso americano, podemos representar a conta-corrente como fizemos
para escrever a sua balana de servios [equao (8.14)]: medimos a variao da conta-corrente
em dlar, com o seu crdito denominado em moeda estrangeira, e definimos a taxa de cmbio
StUS como moeda estrangeira em relao moeda domstica que, no caso, o dlar. De forma
anloga ao que fizemos para derivar a equao (8.16), o equilbrio no balano de pagamentos
para os Estados Unidos pode ser escrito como:
SUS
CCt = ( Ft +1 Dt +1 ) tUS Ft Dt .
St 1
Usando a equao anterior, a variao da PII fica:
SUS
Bt +1 Bt = CCt + tUS 1 Ft . (8.20)
St 1
StUS
Assim, o efeito avaliao faz com que uma desvalorizao do dlar, que corresponde a < 1,
StUS
1
tenha um efeito positivo sobre a PII. Voltando ao caso americano nos anos 2000, a des-
valorizao do dlar no perodo aumentou o valor em dlar da parcela do crdito americano
denominado em moeda estrangeira, como captado pelo segundo termo da equao (8.20).
A acumulao de dvida com o resto do mundo foi ento menor do que os dficits em conta-
corrente acumulados pelo pas.
Investimento direto e investimento em bolsa de valores
At agora consideramos apenas transaes de ttulos de dvida, cujo valor de face sempre
constante na moeda em que denominado. O seu valor pode se alterar apenas quando medido
em uma moeda diferente ao da sua denominao, em virtude das variaescambiais. As
transaes financeiras entre os pases, no entanto, incluem outros ttulos alm dos de dvida.
H o investimento direto, em que o residente de um pas assume o controle ou uma influncia
significativa na gesto de uma empresa estabelecida em outro pas. Nesse caso, o valor do
ativo est associado ao valor da empresa, que pode variar aolongo do tempo. De forma
anloga, o valor dos ttulos transacionados pela bolsa de valores na rubrica de investimento
em carteira tambm no fixo. O seu preo pode variar a qualquer momento, de acordo com
as negociaes na bolsa de valores. No caso dos ativos cujo valor de face no constante, o
efeito avaliao pode ocorrer independentemente de variaes cambiais.
Para entender a relao entre a posio internacional de investimento e o saldo em conta-
corrente para os ativos cujo valor de face se altera ao longo do tempo, tomemos o caso em
que os ativos e a conta-corrente so denominados na mesma moeda, de forma que nos abs-
tramos de variaes cambiais. Seja DtT o valor do estoque de ativos domsticos nas mos de
residentes estrangeiros e FtT o valor dos ativos estrangeiros retido pelos residentes domsticos,
em que o sobrescrito T refere-se a ttulos cujo preo pode variar ao longo do tempo, como
aes de empresas transacionadas em bolsa de valores ou ttulos de dvida transacionados no
mercado secundrio. A PII ento representada por:
Bt = FtT DtT (8.21)

O valor dos ttulos pode ser escrito como a multiplicao entre o preo e a quantidade.
Seguindo a mesma lgica usada anteriormente para estabelecer a equao (8.9), o valor do
estoque do ttulo J tT , J = F, D, corresponde ao estoque de ttulos ao final do perodo t 1,
J
sendo portanto avaliado em termos do preo naquele perodo, pt 1. Assim, temos que:
DtT ptD1 DtT e FtT ptF1 FtT (8.22)
T T
em que J representa a quantidade retida do ttulo J. Note que J o valor de um determi-
t t
nado estoque de ttulos expresso em termos da moeda corrente.
O saldo em conta-corrente, por sua vez, corresponde variao do valor do estoque lquido
de ativos, medidos a preos correntes. Em termos da notao descrita anteriormente, temos
ento que a equao da conta-corrente ser dada por:

t t t +1 t t +1 t 1 t CC = ( p F F T p D D T ) ( p F F T p D D T ) ,
t 1 t (8.23)
e pode ser reescrita como:
CCt = ( ptF FtT+1 ptD DtT+1 ) ( ptF1 FtT ptD1 DtT ) +
( ptF ptF1 ) FtT ( ptD ptD1 ) DtT ,

Usando as definies de PII na equao (8.21) e do valor dos ttulos na equao (8.23),
podemos reescrever a equao anterior como:
t +1
t t t t 1 t t B
t 1 t B = CC + ( p F p F ) F T ( p D p D ) D T , (8.24)
A equao (8.24) mostra que a variao da posio internacional de investimento igual ao

saldo em conta-corrente adicionado ao efeito de avaliao, que corresponde aos dois ltimos
termos da equao. Se no h variao do preo dos ativos, esse efeito no existe e a variao
da PII exatamente igual ao saldo em conta-corrente.
Um aumento do preo dos ttulos estrangeiros detidos pelos residentes domsticos re-
presenta um aumento da PII, como indicado no penltimo termo da equao. Em um exemplo
concreto, isso ocorre quando um residente brasileiro proprietrio de uma fbrica na China e
o valor dessa fbrica aumenta. O maior valor da fbrica corresponde a um aumento do valor
do crdito brasileiro com o resto do mundo.
De forma anloga, o ltimo termo da equao indica que o aumento do preo de um
ttulo domstico nas mos de um residente estrangeiro significa um aumento do valor do
passivodomstico com o resto do mundo. Podemos dizer que quando o residente estrangeiro
faz um investimento direto ou compra aes na bolsa de valores do pas domstico, o seu
ganho depende da performance do pas. Se o pas vai bem e o valor dos seus ativos aumenta,
o estrangeiro que investiu no pas ganha mais. Por outro lado, se h uma crise e consequente
diminuio do preo dos ativos, o passivo com o reso do mundo fica tambm menor. Assim,
o investidor estrangeiro partilha o risco do pas ao comprar ativos cujo preo est de
alguma forma atrelado ao desempenho econmico do pas.
8.4 IMPACTO DE CHOQUES SOBRE O CMBIO E A CONTA-CORRENTE

Nos captulos anteriores analisamos o impacto de choques reais e nominais sobre o cmbio
e a conta-corrente em diferentes contextos, mas sempre supondo que os ttulos emitidos por
diferentes pases eram substitutos perfeitos. Esses modelos, no entanto, no tm sido muito
teis para se entender os desequilbrios globais dos anos 2000, nem levam em conta os efeitos
dos fluxos brutos de capitais. Veremos aqui um modelo de economia aberta relaxando essa
hiptese, baseado em Blanchard etal. (2005).
Comecemos pela evoluo da posio internacional de investimento. O crdito externo
lquido de um pas pode ser definido como a diferena entre a riqueza do pas e o seu
estoque de ativos. Definindo Wt como a riqueza do pas domstico e At o estoque de
ativos no perodo t, ambos denominados em moeda domstica, essa igualdade pode ser
escrita como:
Wt At
, (8.25) Bt =
St St

em que Bt a posio lquida de investimento do pas domstico medida em moeda es-

trangeira em t, sendo Bt > 0 para um pas credor lquido. Dividimos a riqueza e o estoque de
ativos domsticos pela taxa de cmbio St para obter os valores dessas variveis em moeda
estrangeira, lembrando que a taxa de cmbio est representada como a quantidade demoe-
dadomstica necessria para a compra de uma unidade da moeda estrangeira.
Supomos que h dois pases no mundo: o pas domstico e o pas estrangeiro. Havendo
apenas esses dois pases, a PII do pas domstico deve ser igual ao negativo da PIIpara o pas
estrangeiro, Bt* = Bt : um crdito do pas domstico, por exemplo, corresponde a uma dvida
de igual magnitude do pas estrangeiro. Temos uma igualdade anloga equao (8.25) para
o pas estrangeiro:
Bt* = Bt = Wt* At* . (8.26)
Equilbrio em carteira
Vejamos agora a alocao da carteira de ativos dos investidores. Quando os ativos tm
caractersticas diferentes, dependendo do pas emissor, eles deixam de ser substitutos perfeitos.
Em termos prticos, isso significa que os investidores no sero mais indiferentes em relao
a qual ttulo comprar mesmo quando eles oferecem o mesmo retorno. Em particular, supomos
que h riscos em relao ao retorno dos ativos, e que esses retornos no so perfeitamente
correlacionados. Por exemplo, uma queda do preo do petrleo pode diminuir o rendimento
dos ativos da Venezuela, cuja performance econmica est fortemente atrelada ao petrleo,
e no ter nenhum efeito sobre o rendimento de ativos chilenos. O preo do cobre, por outro
lado, afetaria a economia chilena e no a venezuelana. Em tal contexto, a melhor opo para
os investidores diversificar a sua carteira de ativos. Ao comprar simultaneamente ttulos do
Chile e da Venezuela, o investidor capaz de diminuir a volatilidade do rendimento mdio
de sua carteira de ativos.
A literatura de finanas estuda extensamente a deciso de alocao tima da carteira de
ativos quando estes so arriscados e o investidor avesso ao risco. Aqui no vamos desenvolver
um modelo de alocao de carteira a partir de seus microfundamentos. Vamos simplesmente
supor o resultado de um modelo desse gnero, que preconiza que os investidores alocam parte
da sua riqueza em ativos domsticos e parte em ativos estrangeiros, e que a parcela da riqueza
alocada em cada ativo uma funo do rendimento relativo esperado dos ativos.
Definimos como a parcela da sua riqueza que o pas domstico aloca em seus prprios
ativos. De forma anloga, * a frao da riqueza estrangeira alocada em ativos estrangeiros.
As parcelas e * so afetadas pelo rendimento relativo dos ativos, bem como por uma
varivel exgena v que capta choques de preferncia a favor de ativos estrangeiros. Elas podem
ento ser representadas pelas seguintes funes:

t t +1 t = ( Re , v )e (8.27)

t t +1 t * = * ( Re , v ) , (8.28)
em que:
1 + it St
Rte+1 *
1 + it E ( St +1 ) (8.29)
o diferencial descoberto de juros entre o pas domstico e o pas estrangeiro.14
Um aumento do rendimento relativo esperado do ativo domstico leva os investidores
( Re, v )
a aumentarem a parcela deste ativo em sua carteira. Portanto, temos que >0
* ( Re, v ) Re
e < 0: a parcela retida de seus prprios ativos maior para os investidores
Re ( Re, v )
domsticos e menor para os estrangeiros. Quanto varivel v , temos que <0e
v
* ( Re, v )
> 0, j que a definimos como uma varivel que representa um vis de preferncia
v
a favor de ativos estrangeiros.
14. A explicao sobre como comparar o rendimento dos ttulos de pases diferentes encontra-se no Captulo3,
pgina 42.
Os dados empricos mostram que os investidores tendem a alocar uma parcela relati-
vamente maior da sua riqueza em ativos do seu prprio pas. Essa preferncia pelos ativos
nacionais, denominada vis nacional,15 captada no modelo pela seguinte desigualdade:16
t +1
t t +1 t ( Re , v ) + * ( Re , v ) > 1 (8.30)
ou seja, a soma entre os pases da parcela da renda alocada em ativos do seu prprio pas
maior do que 1.
A demanda total por ativos domsticos ser a soma das demandas domstica e estrangeira,
que, por sua vez, corresponde parcela da suas respectivas riquezas alocada nesses ttulos.
Usando as definies de e * nas equaes (8.27) e (8.28), temos que a demanda por
ativos domsticos, medida em moeda estrangeira, dada por:
Wt
( Rte+1 , vt )
St
( )
+ 1 * ( Rte+1 , vt ) Wt* .
A condio de equilbrio no mercado de ativos requer que a oferta total de ttulos de um pas
seja igual demanda, em cada perodo. Tomando o estoque de ativos domsticos, At, como
uma varivel exgena, temos que:
At W
St St
( )
= ( Rte+1 , vt ) t + 1 * ( Rte+1 , vt ) Wt* . (8.31)
Se o mercado de ativos domsticos est em equilbrio, o de ativos estrangeiros tambm estar,

no sendo, ento, necessrio escrever a sua equao de equilbrio.17 Note que nos modelos
estudados anteriormente no havamos explicitado as equaes de equilbrio no mercado de
ativos. Com a suposio de perfeita substitutibilidade entre os ativos, a paridade dos juros
tornava os investidores perfeitamente indiferentes entre os ativos dos diferentes pases, de
forma que o mercado de ativos podia ser tratado como um nico mercado global. O equilbrio
nos demais mercados garantia o equilbrio no mercado global de ativos, e os investidores
alocavam a sua carteira de acordo com o necessrio para obter o equilbrio no mercado de
ativos de cada pas.
Usando as definies das equaes (8.25) e (8.26), podemos reescrever a equao de
equilbrio (8.31) como:
At A
St
St
(
= ( Rte+1 , vt ) t + Bt + 1 * ( Rte+1 , vt ) ( At* Bt ) . (8.32) )
15. Do ingls, home bias

16. Observa-se empiricamente que os investidores tendem a alocar a maior parte da sua riqueza em ativos do seu
prprio pas, apesar do benefcio que poderia ser auferido pela diversificao internacional da carteira de ativos.
Como apontado no artigo seminal de French and Poterba (1991), no final da dcada de 1980 a proporo das aes
em propriedade dos residentes do prprio pas era de cerca de 92% para os mercados de aes americano e ingls,
89% para o mercado francs e 96% para o japons. De fato, esse tema ganhou bastante importncia na literatura,
sendo apontado por Obsfeld and Rogoff (2000) como um dos seis grandes puzzles em finanas internacionais.
17. Pela lei de Walras, que enuncia um importante resultado de equilbrio geral, em uma economia que possui
mercados, se n 1 mercados esto em equilbrio, o n-simo mercado tambm estar em equilbrio. No caso que
estamos analisando, existem dois mercados. Portanto, basta garantir que um deles esteja em equilbrio para que o
outro mercado tambm esteja.
A equao (8.32) estabelece a relao entre a taxa de cmbio S e a PII B que faz com que
a composio da carteira dos investidores seja condizente com o equilbrio no mercado de
ativos. Denotaremos a equao de relao de Equilbrio de Carteira (EC). Note que a taxa
A
de cmbio afeta o valor dos ativos domsticos medidos em moeda estrangeira, t , enquanto
St
a expectativa de variao cambial, atravs do diferencial de juros Rte+1, determina a alocao
da carteira de ativos.
interessante analisar as implicaes da equao (8.32) no caso extremo em que no h
substitutibilidade alguma entre os ativos, ou seja, quando a parcela da riqueza alocada em cada
tipo de ativo constante e no afetada pelo seu rendimento relativo. Este seria o caso extremo
oposto hiptese normalmente utilizada de ativos como sendo perfeitos substitutos. uma
situao irreal, mas que ajuda a entender o impacto da substitutibilidade imperfeita dos ativos.
Se no houvesse substitutibilidade alguma entre os ativos, a taxa de cmbio ficaria
completamente determinada pela distribuio mundial da riqueza. Mais precisamente,
a equao (8.32) implicaria:
(1 ) At
St =
. (8.33)
(
1 *
) t* + (* + 1) Bt
A
Qualquer choque na economia, como, por exemplo, uma melhora dos termos de tro-
ca, seria absorvido por variaes na conta-corrente, j que a taxa de cmbio estaria
predeterminada de acordo com a equao (8.33). Como esse resultado se compara com
ocaso de substitutibilidade perfeita entre os ativos, que a hiptese usada nos modelos
dos captulos anteriores? No modelo de cmbio real de equilbrio descrito no Captulo5,
o impacto de uma melhora permanente dos termos de troca seria exatamente oposto, isto
, haveria uma apreciao cambial sem alterao do saldo em conta-corrente. Vimos que,
por um lado, comoo choque permanente ele no altera a renda relativa entre o presente
e o futuro, no afetandoa deciso de poupana tima que, por sua vez, determina o saldo
em conta-corrente. Por outro lado, a melhora dos termos de troca aumenta o saldo em
conta-corrente ao mesmo nvel de cmbio. Portanto, uma melhora permanente dos termos
de troca provocaria uma apreciao cambial, enquanto a conta-corrente no se alteraria se
os ttulos fossem substitutos perfeitos.
Voltando ao caso em que no h substitutibilidade entre os ativos, apesar do cmbio ser
predeterminado como indicado na equao (8.33), ele acompanha variaes da PII ao longo
do tempo. Para ver esse efeito, tomamos a derivada da equao (8.33), em relao a variaes
em Bt , de onde obtemos:
St 1
=
( + * 1)
Bt St A (8.34)

(1 * ) St
t
O vis nacional representado na equao (8.30) faz com que a derivada apresentada na
equao (8.34) tenha sinal negativo: um aumento do crdito lquido externo do pas provoca
uma apreciao da taxa de cmbio. A intuio para esse efeito o seguinte: um aumento do
crdito externo significa uma transferncia de riqueza a favor de investidores domsticos,
que tm uma preferncia enviesada a favor de ativos domsticos. H, ento, um aumento
da demanda relativa pelos ativos domsticos, captado por um aumento do lado direito da
equao (8.32). O consequente aumento da demanda relativa por moeda domstica provoca
uma valorizao cambial que, por sua vez, aumenta o valor do estoque de ativos domsticos
medido em moeda estrangeira At . Dessa forma o equilbrio no mercado de ttulos garantido,
St
ou seja, a equao continua vlida. A intensidade desse efeito to maior quanto maior for o
vis nacional, + * 1, e quanto menor for o estoque de ativos do pas, At .
Equilbrio externo
O prximo passo estabelecer a relao entre a evoluo da PII e o cmbio. O saldo co-
mercial uma funo positiva da taxa de cmbio, ou seja, desvalorizaes cambiais aumentam
o saldo comercial. No Captulo5, vimos de que forma um cmbio real mais desvalorizado
est associado a um maior saldo comercial. Uma desvalorizao do cmbio nominal, por sua
vez, representa uma desvalorizao da taxa de cmbio real, como indicado na equao (3.2),
na pgina 37, quando os preos permanecem constantes ou variam menos do que a taxa de
cmbio, que a suposio que fazemos aqui.
Supomos, ainda, que outras variveis econmicas que afetam o saldo comercial so
sintetizadas pelo termo zt . A varivel z est relacionada a um conjunto de fatores afetam o
comrcio internacional, de tal maneira que um aumento em z resulta em um aumento do saldo
comercial. Ela pode representar, por exemplo, mudanas das preferncias dos consumidores
estrangeiros a favor de produtos do pas domstico ou simplesmente uma melhora dos termos
de troca. O saldo comercial pode, ento, ser escrito como:

t t t BC = BC ( S , z ) , (8.35)
dBC ( S, z ) dBC ( S, z )
em que >0 e > 0.
d St dzt
A balana de rendas, por sua vez, pode ser representada pela equao (8.10), j que es-
tamos considerando o caso do pas cuja dvida denominada em moeda domstica e o crdito
em moeda estrangeira. Assim, a conta-corrente igual a:
CCt = BCt + BRt
St 1
Dt (8.36) = BC ( St , zt ) + it*1 Ft it 1
St

A equao (8.18) estabelece a relao entre a acumulao lquida de ativos estrangeiros e a

conta-corrente, que repetimos aqui:
S
Bt +1 Bt = CCt + 1 t 1 Dt (8.37)
St
Substituindo a conta-corrente representada pela equao (8.36) na equao (8.37), e rearran-
jando as variveis, conforme mostrado no Apndice Matemtico ao final do captulo, temos
que o crdito externo lquido do pas igual a:
1 + i S
Bt +1 = BC ( St , zt ) + (1 + it*1 ) Bt + (1 + it*1 ) 1 t 1
*
t 1
Dt .
1 + it 1 St (8.38)
Dada a suposio feita sobre a alocao de ativos em carteira, a dvida externa domstica bruta
(
a parcela da riqueza estrangeira alocada em ativos domsticos, isto , 1 * ( Rte+1 , v ) Wt*. )
Podemos ento dizer que:
Dt
St 1

= Dt = 1 * ( Rte+1 , v ) Wt*
(8.39)
( )
Lembre que aqui supomos que o ttulo sempre denominado na moeda do pas emissor, de
forma que o crdito do pas domstico denominado em moeda estrangeira, enquanto sua
dvida externa, em moeda domstica. Anteriormente usamos a equao (8.9) que define Dt
como o valor da dvida externa medida em moeda estrangeira.
A riqueza estrangeira, por sua vez, corresponde soma do estoque de ativos estrangeiro
sua posio de internacional de investimentos, de acordo com a equao (8.26): Wt* = At* Bt .
A equao (8.38) pode ento ser escrita como:
Bt*+1 = BC ( St , zt ) + (1 + it*1 ) Bt +
( )
+ 1 * ( Rte+1 , v ) (1 + i *t 1 )( At* Bt ) (1 Rt ) , (8.40)
1 + it 1 St 1
em que Rt *
o rendimento realizado do ativo domstico em relao ao estran-
1 + it 1 St
geiro. A equao (8.40) estabelece a relao entre a taxa de cmbio e a posio internacional
de investimento compatvel com a evoluo das contas corrente e financeira, sendo portanto
denominada relao de Equilbrio Externo (EE).
Os dois primeiros termos dessa equao correspondem ao equilbrio das contas interna-
cionais sem considerar os fluxos brutos de capitais e a diferena de denominao monetria
da dvida e do crdito externos. O ltimo termo capta o efeito dos fluxos brutos, que est
associado matria escura e ao efeito de avaliao discutidos na seo 8.3. A diferena de
rendimento entre ativos domsticos e estrangeiros, no ltimo termo entre parnteses, a
fonte da matria escura. O efeito avaliao, por sua vez, surge quando h variaes cambiais.
S
Uma apreciao cambial t 1 > 1 , por exemplo, aumenta o valor da dvida externa lquida
St
medida em moeda estrangeira, o que tem um impacto negativo sobre a PII. Este efeito se
adiciona ao efeito tradicional via saldo comercial, captado pelo primeiro termo da equao,
segundo o qual uma apreciao cambial diminui o saldo comercial, tendo um efeito tambm
negativo sobre a PII.
O equilbrio estacionrio
Para entender o impacto de choques na economia, vamos partir de uma situao de equil-
brio estacionrio, que definido como uma situao em que as variveis exgenas ao modelo
so constantes e a economia est em equilbrio de longo prazo. Os estoques de ativos doms-
*
ticos e estrangeiros, A e A , so constantes, assim como as variveis que afetam a alocao da
carteira de ativos v e a balana comercial z. Supomos que a taxa de juros constante e igual
S
nos dois pases: i * = i . No equilbrio estacionrio a taxa de cmbio constante, t 1 = 1, de
St
forma que Rte = 1. A relao de equilbrio em carteira [equao (8.32)], ento, fica:
At A
= (1, vt ) t + Bt + (1 * (1, vt ))( At* Bt ) . (8.41)
St
St
A relao de EC em estado estacionrio acima estabelece uma relao negativa entre a taxa
de cmbio e a PII: um cmbio mais valorizado est associado a um crdito lquido maior do pas
com o resto do mundo. Essa relao equivalente quela estabelecida pela equao (8.34). Um
aumento do crdito lquido representa uma transferncia de riqueza de investidores estrangeiros
para domsticos. Como os investidores domsticos alocam uma parcela maior da sua riqueza
em ativos domsticos do que os investidores estrangeiros, o resultado um aumento da demanda
por ativos domsticos. A apreciao cambial (ou seja, diminuio da taxa de cmbio) aumenta o
valor dos ativos domsticos medidos em moeda estrangeira, de forma a reequilibrar o mercado.
Quanto relao de equilbrio externo [equao (8.40)], o seu ltimo termo desaparece,
j que as taxas de juros so iguais nos dois pases e o cmbio estacionrio. Temos, ainda,
que Bt +1 Bt = 0, resultando em:

t t t 1 t 0 = BC ( S , z ) + i * B . (8.42)
Note que a equao (8.42) corresponde a uma conta-corrente equilibrada, lembrando que,
quando a taxa de juros igual nos dois pases, no h variao cambial. A relao de EE em
equilbrio estacionrio tambm estabelece uma relao negativa entre o cmbio e a PII.
Uma maior PII aumenta o recebimento de juros pelo crdito lquido (ou diminui o pagamento
da dvida lquida, no caso de um pas devedor lquido com Bt < 0 ). A taxa de cmbio ento
se aprecia para diminuir o saldo comercial e manter o equilbrio externo da economia.
A PII e o cmbio de equilbrio estacionrio devem satisfazer simultaneamente s equaes
( )
(8.41) e (8.42), e so representados no ponto SS = B, S na Figura8.5.18 A relao de equil-
brio de carteira em estado estacionrio [equao (8.41)] representada pela linha EC. Para
pontos acima da linha EC, o valor do cmbio maior (ou seja, mais desvalorizado) do que
o que seria necessrio para obter equilbrio no mercado de ativos domsticos. O valor dos
ativos domsticos fica ento menor do que a sua demanda, sendo necessria uma expectativa
de desvalorizao cambial para tornar os ttulos domsticos menos atrativos, como pode ser
visto pela equao (8.32). Assim, a taxa de cmbio crescente em pontos acima da linha EC
para manter o equilbrio de carteira.
A relao de equilbrio externo em estado estacionrio [equao (8.42)] representada
pela linha EE. Para pontos direita da linha EE, o crdito externo lquido maior do que
aquele condizente com uma PII constante. Pela equao (8.40), vemos que isso implica maior
saldo em rendas primrias, o que aumenta o saldo em conta-corrente e provoca um aumento
da PII. Portanto, a PII cresce em pontos direita da linha EE.
As setas na Figura8.5 indicam a dinmica das variveis, conforme explicado nos dois
pargrafos anteriores. O equilbrio estvel quando a EC mais inclinada do que a EE,
como desenhado no grfico. Isso ocorre quando, para um dado aumento da PII, a apreciao
cambial necessria para manter o equilbrio estacionrio em carteira maior do que aquela
necessria para restabelecer o equilbrio estacionrio externo. A intuio a seguinte. A
partir do ponto de equilbrio estacionrio SS, suponha que haja um aumento da PII do pas.
Por um lado, o crdito externo lquido maior significa uma receita de rendas maior (ou des-
pesa com juros menor, no caso de um pas devedor lquido), o que aumentaria o saldo em
conta-corrente e promoveria um aumento ainda maior da PII. Por outro lado, o aumento da
PII provoca um aumento da demanda por ativos domsticos (devido ao vis nacional), o que
resulta em uma apreciao cambial para manter o equilbrio de carteira. Quando a EC mais
inclinada do que a EE, essa apreciao cambial ser maior do que aquela que manteria o
18. Note que o ponto em que o eixo vertical corta o eixo horizontal no necessariamente o ponto em que B = 0.
No caso de um pas devedor lquido, ou seja, com B < 0, esse ponto de cruzamento dos dois eixos corresponde a
um valor negativo de B.
FIGURA 8.5 Cmbio e PII em equilbrio
crdito lquido estacionrio. Portanto, o crdito externo lquido diminui enquanto o cmbio
se deprecia gradualmente at a economia eventualmente voltar situao original de equil-
brio estacionrio. A linha espessa representa o caminho de ajuste da economia, no qual as
relaes de equilbrio de carteira [equao (8.32)] e equilbrio externo [equao (8.40)] so
satisfeitas simultaneamente.
O impacto de choques no mercado de bens
Suponha que a economia domstica esteja inicialmente em equilbrio de estado estacionrio,
como o ponto SS da Figura8.5, quando h um choque positivo sobre o saldo comercial. Esse
choque pode ser, por exemplo, uma melhora dos termos de troca: um aumento do preo inter-
nacional dos bens exportados em relao aos importados tem um impacto positivo sobre o saldo
da balana comercial, como aconteceu com os pases exportadores de commodities na dcada
de 2000. Em termos do modelo, isso significa um aumento da varivel z que, como definido na
equao (8.35), provoca um aumento do saldo comercial. O ponto SS deixa de ser um ponto de
equilbrio, pois a curva EE, que estabelece o equilbrio externo em estado estacionrio, se desloca
para baixo, representada pela curva EE na Figura8.6. No novo ponto de equilbrio estacionrio
de longo prazo, ponto SS na Figura8.6, a taxa de cmbio mais valorizada (isto , menor) e
a PII maior em comparao posio de equilbrio original. Como chegar l?
Em um primeiro momento, h uma valorizao cambial que leva a um ponto sobre o cami-
nho de equilbrio, como o ponto A na Figura8.6. Como a dvida externa do pas domstico
denominada em moeda domstica, a valorizao cambial provoca um aumento do seu valor
quando medido em moeda estrangeira. Assim, o efeito avaliao, como explicitado no ltimo
termo na equao de equilbrio externo [equao (8.40]), provoca uma queda da PII. O impacto
da valorizao cambial sobre a PII ser to maior quanto maior for a dvida externa bruta do pas.
Aps a apreciao cambial inicial aliada diminuio da PII, o cmbio continua se apre-
ciando gradualmente at alcanar o seu valor final no novo estado estacionrio SS . A PII, por
sua vez, aumenta ao longo do caminho de equilbrio, atingindo, no novo estado estacionrio,
FIGURA 8.6 Choque positivo sobre a balana comercial
um valor ainda maior do que o inicial. Intuitivamente, a queda inicial da PII deveu-se ao efeito
avaliao provocado pelo salto do cmbio. Ao longo do caminho de equilbrio, no entanto, a
apreciao nominal gradual, de forma que o seu impacto negativo pelo efeito de avaliao
no supera o maior saldo comercial proporcionado pelo choque z.
Como este resultado se compara ao modelo tradicional, supondo perfeita substitutibilidade
entre os ativos? O choque z corresponde a um choque do termos de troca, que, como vimos no
modelo de cmbio real de equilbrio apresentado no Captulo5, provocaria uma apreciao
cambial na medida necessria para manter a conta-corrente inalterada. Em termos da Figu-
ra8.6, a economia saltaria do ponto SS ao ponto sobre a curva EE ao mesmo nvel de PII
inicial, B , e l ficaria para sempre. Quando os ttulos so substitutos perfeitos a relao EC
deixa de existir e Rte+1 = 1, sempre. Todo o choque permanente de z absorvido pela apreciao
cambial, sem haver variao do crdito externo lquido.
Vejamos o outro caso extremo, em que no h substitutibilidade alguma entre os ativos, ou
seja, as parcelas e * so constantes. Nesse caso, o equilbrio em carteira representado
pela equao (8.33), que indica que a taxa de cmbio no pode variar sem que haja uma
variao de Bt . Note que Bt o crdito externo lquido que foi contratado no perodo t 1,
portanto quando ocorre o choque no perodo t ele predeterminado. A economia fica sempre
sobre a curva EC na Figura8.6, e o cmbio se aprecia medida que a PII aumenta at atingir
o ponto SS.
Com substitutibilidade imperfeita entre os ativos, a relao entre Bt e St no prede-
terminada como na equao (8.33), uma vez que variaes no diferencial de juros esperado
Rte+1 altera a deciso de alocao de carteira. Uma menor apreciao imediata do cmbio em
face do choque gera uma expectativa de apreciao cambial maior no futuro, o que provoca
uma realocao da carteira a favor de ativos domsticos. A condio de equilbrio de carteira
[equao (8.40)] pode assim ser satisfeita para uma combinao diferente de cmbio St e
diferencial esperado de juros Rte+1 , dada a PII Bt .
A substitutibilidade imperfeita dos ativos provoca uma trajetria no monotnica da

PII: ela diminui inicialmente, para depois aumentar. Alm disso, a apreciao cambial
maior inicialmente, e continua progressivamente ao longo do tempo at o novo equil-
brio. Quanto maior for a substitutibilidade entre os ativos, maior a apreciao inicial da taxa
de cmbio.
O impacto de choques no mercado de ttulos
Supomos agora que ocorra um choque nas preferncias dos investidores a favor de ativos
estrangeiros. Esse choque pode ser gerado, por exemplo, pelo desejo de pases que sofreram
crises cambiais de se precaverem contra novas crises acumulando crdito externo, como o
caso de economias asiticas aps a crise do final dos anos 1990. No modelo, tal choque
representado por um aumento da varivel vt . Note que esse tipo de exerccio no era possvel
de ser realizado nos modelos dos captulos anteriores, onde supomos perfeita substitutibilidade
dos ativos entre os pases.
A equao de equilbrio externo estacionrio (8.42) no afetada por essa varivel,
portanto a curva EE no se altera diante desse choque de preferncias. Quanto alocaode
carteira, um vis das preferncias a favor de ativos estrangeiros provoca uma diminuio
da demanda pelos ativos domsticos, diminuindo o lado esquerdo da equao (8.41), que
determina o equilbrio de carteira em estado estacionrio. Dada a PII Bt , uma depreciao
da taxa de cmbio (maior St ) reduz o valor dos ativos domsticos medido em moeda es-
trangeira, o que reequilibra o mercado de ativos. A curva EC, portanto, se desloca para cima,
sendo a nova curva de equilbrio em carteira no estado estacionrio representada pela curva
EC na Figura8.7.
O aumento da preferncia pelos ativos estrangeiros provoca, inicialmente, uma des-
valorizao da taxa de cmbio, levando a economia a um ponto sobre a nova trajetria de
equilbrio, como o ponto Bna Figura8.7. Pelo efeito avaliao, a desvalorizao cambial
diminui o valor em moeda estrangeira da dvida externa domstica. Assim, h um aumento
FIGURA 8.7 Choque de preferncia a favor de ativos estrangeiros

da PII. Como no caso do choque no mercado de bens, aqui tambm a magnitude desse efeito
proporcional ao tamanho da dvida externa bruta do pas domstico.
Ao longo do caminho ao novo equilbrio estacionrio SS , h uma apreciao gradual
da taxa de cmbio. O efeito da gradual apreciao cambial pequeno em relao ao impacto
positivo da desvalorizao inicial sobre balana comercial, de forma que a conta-corrente
superavitria, provocando o aumento da PII. A expectativa de apreciao cambial no perodo
de transio garante o equilbrio em carteira. A reta EC representa os pontos em que h equil-
brio em carteira com cmbio estacionrio, ou seja, com diferencial de juros esperado Rte+1
igual a 1. Como a economia est abaixo da reta EC, haveria excesso de demanda por ativos
domsticos se no houvesse a expectativa de variao cambial. A expectativa de valorizao
do cmbio torna os ativos domsticos menos atrativos, equilibrando esse mercado.
Em suma, um choque nas preferncias a favor de ativos estrangeiros provoca uma
desvalorizao cambial inicial, seguida de uma gradual valorizao at o novo equilbrio,
em que o cmbio mais valorizado em relao ao ponto inicial. A PII, como era de se
esperar, aumenta.
Diversificao de carteira e desequilbrios globais
Os desequilbrios globais dos anos 2000 podem ser entendidos luz do modelo exposto
anteriormente.
Por variados motivos, um grupo de pases aumentou a sua poupana de longo prazo. Pases
que sofreram crises cambiais nos anos 1990, como a Tailndia ou a Coreia do Sul, optaram por
acumular reservas internacionais como um seguro contra crises. Pases exportadores de petrleo
e de matrias-primas tiveram um aumento significativo de termos de troca, e pouparam parte de
seu ganho. Finalmente, em pases com crescimento alto e redes de segurana social insuficientes,
as famlias passaram a poupar mais. O maior exemplo a China, que cresce rpido, com uma
populao envelhecendo e um sistema de aposentadoria pblico precrio. Essas trs motivaes
de poupana de longo prazo acabam resultando em uma demanda por produtos e servios
financeiros com maior grau de sofisticao, que emgeral no esto disponveis em economias
emergentes ou em desenvolvimento. Os dficits em conta-corrente dos Estados Unidos seriam,
ento, a contrapartida do excesso de demanda por seguros ativos americanos devido ao fenmeno
que ficou conhecido como excesso de poupana global.19 A razo subjacente estaria associada
a diferenas entre os tipos de ativos financeiros disponveis para poupana em cada pas.20
Vejamos o mecanismo de acordo com o modelo com diversificao de carteira. A Fi-
gura8.6 mostra que um choque positivo sobre a balana comercial, como a melhora dos
termos de troca de pases exportadores de commodities, provocaria uma valorizao cambial
nesses pases aliada a um aumento da sua posio internacional de investimento. Os Estados
Unidospodem ser vistos como o pas vivendo o outro lado dessa situao, ou seja, um pas
que sofreu um choque negativo sobre a sua balana comercial, j que ele um importador
lquido de bens primrios. Por analogia, os Estados Unidos deveriam experimentar uma des-
valorizao cambial combinada com uma diminuio da sua PII.
importante enfatizar que a diversificao de carteira faz o choque comercial exercer
um impacto sobre a conta-corrente mesmo que ele seja permanente, enquanto nos modelos
intertemporais vistos nos Captulos 4 e 5 a conta-corrente afetada apenas para choques
considerados temporrios.
19. Do ingls, global savings glut.

20. Para uma discusso mais aprofundada, consulte Blanchard and Milesi-Ferretti (2010) e Pisani-Ferry and Darvas
(2010)
O aumento da poupana de longo prazo em pases emergentes, por sua vez, pode ser
captado no modelo por um aumento da demanda relativa por ttulos americanos que so tidos
como um investimento de baixo risco e, portanto, adequado para esse fim. A Figura8.7 mostra
que um choque na preferncia dos ativos a favor de ativos estrangeiros provoca uma des-
valorizao cambial no curto prazo, com um cmbio mais apreciado a longo prazo, enquanto
a PII aumenta. Os Estados Unidos, que esto do lado oposto dessa histria, sofreria ento
uma apreciao cambial inicial seguida de uma depreciao ao longo do tempo, ao mesmo
tempo em que a sua PII diminuiria.
Dessa forma, o modelo prev supervits em conta-corrente, e consequente aumento
da PII, para os pases exportadores de commodities e pases com aumento de poupana
de longo prazo, contrabalanada por uma conta-corrente deficitria nos Estados Unidos,
pas para onde essa poupana direcionada. O resultado o endividamento crescente
americano.

Desenvolvimento da equao (8.38):
Repetindo aqui as equaes (8.36) e (8.37):
St 1
CCt = BC ( St , zt ) + it*1 Ft it 1 Dt
St
S
Bt +1 Bt = CCt 1 t 1 Dt
St
Substituindo a equao (3.36) na equao (3.37), ambas do Captulo3, e simplificando a
notao referente ao saldo comercial, obtemos:
St 1 S
Bt +1 = Bt + BCt + it*1 Ft it 1 Dt + 1 t 1 Dt
St St
Adicionando e subtraindo it*1 Dt na equao anterior, encontramos:
S S
Bt +1 = Bt + BCt + it*1 ( Ft Dt ) + it*1 it 1 t 1 Dt + 1 t 1 Dt
St St
Usando a definio da equao (8.2), chegamos em:
S
Bt +1 = BC + Bt + ( Bt + Dt Dt ) it*1 + (1 + it*1 ) Dt + 1 + it*1 t 1 Dt
St
S
Bt +1 = BCt (1 + it*1 ) Bt + 1 + it*1 (1 + it 1 ) t 1 Dt
St
1 + i S
Bt +1 = BCt + (1 + it*1 ) Bt + (1 + it*1 ) 1 t 1
*
t 1
Dt
1 + it 1 St
8.6EXERCCIOS
Exerccio 1
Conforme visto ao longo deste captulo, se um pas tem dificuldades de tomar recursos
emprestados em sua prpria moeda, economistas dizem que este pas sofre do pecado original.
(a) Por que as economias emergentes, em geral, sofrem do pecado original? Qual sua con-
sequncia em termos prticos?
(b) Quais as alternativas para que uma economia emergente que sofre do pecado original
possa lidar com o problema? Quais so as vantagens e desvantagens associadas?
(c) Neste item, voc ter a oportunidade de analisar dados empricos a fim de medir o pecado
original a partir de dados reais de emisso de ativos no exterior em diversos pases. Com
base nos dados disponveis na pgina do BIS (Bank of International Settlements) na
internet, crie dois grupos distintos de pases, sendo o primeiro composto por economias
avanadas, como Estados Unidos, Canad, Japo, Reino Unido e os pases membros da
Zona do Euro, e o segundo composto por economias emergentes, como Brasil, China,
ndia e Rssia, entre outros. Verifique qual foi o volume total de instrumentos de dvida
emitido por cada grupo de pases em 2010 e qual foi o volume emitido em moeda prpria
no mesmo perodo. Qual a concluso que voc pode tirar a partir da anlise dessas
informaes?
(d) Ainda no contexto do item anterior, consolide e organize as informaes coletadas em
trs perodos distintos de tempo, sendo o primeiro compreendido entre 1993 e 1998, o
segundo entre 1999 e 2006, e o terceiro entre 2007 e 2011. Quais concluses voc pode
tirar a partir dos resultados consolidados nestes trs perodos, para cada grupo de pas?
possvel encontrar uma mudana no padro de endividamentos dessas economias? Jus-
tifique sua resposta.
Exerccio 2
Aps a crise econmica de 2007/2008, voltou tona um importante debate questionando o
papel do dlar como moeda de reserva mundial, o chamado privilgio exorbitante. Economis-
tas respeitados lembram que, assim como a libra perdeu seu posto para o dlar no incio do
sculo XX, podemos estar diante de um perodo de transio a partir do qual o dlar seria
substitudo por outra moeda no posto de reserva mundial de valor.
(a) Com base nos dados obtidos junto ao FMI, obtenha uma srie histrica medindo o
percentual das reservas mundiais medidas em dlar americano, euro, iene e yuan (ou
renminbi). Qual a concluso que voc pode chegar a partir da anlise destes dados?
(b) Quais devem ser as caractersticas desejveis para que uma moeda seja utilizada como
reserva internacional de valor? Explique. Quais so as vantagens e desvantagens de se ter
uma moeda de reserva internacional. Justifique sua resposta.
(c) Seria plausvel acreditar que o dlar pode ser substitudo como moeda de reserva global
nos prximos anos? Quais seriam os candidatos naturais a essa sucesso? Como se daria
essa transio e quanto tempo poderia durar esse processo? Justifique sua resposta.
Exerccio 3
Considere uma economia que possui ativos em moeda estrangeira e emite dvida em
moeda local.
(a) Obtenha uma expresso matemtica para medir a variao da PII dessa economia como
percentual do PIB. Considere que o PIB no perodo t denotado por Yt .
(b) Suponha que esse pas apresente um supervit na conta-corrente da ordem de 1% do

PIB e que a dvida externa representa 1,5% do PIB. Suponha que a taxa de crescimento
do PIB tenha sido de 2% e que a PII dessa economia equivalha a 3% do PIB no perodo
t. Qual deve ter sido a variao na taxa de cmbio, medida como quantidade de moeda
domstica necessria para comprar uma unidade da moeda estrangeira, necessria para
que a PII do perodo t + 1 tenha ficado estvel? Voc consegue medir o efeito avaliao
nesse caso? Como a mudana na taxa de cmbio afeta a PII dessa economia? Justifique
sua resposta.
(c) Considere agora o caso no qual a economia possui ativos denominados em moeda local e
dvida denominada em moeda estrangeira e os mesmos parmetros apresentados no item
anterior. Qual deve ter sido a variao na taxa de cmbio, medida agora como quantidade
de moeda estrangeira necessria para comprar uma unidade da moeda domstica, neces-
sria para que a PII do perodo t + 1 tenha ficado estvel? Voc consegue medir o efeito
avaliao nesse caso? Compare sua resposta com o resultado obtido no item anterior.
(d) Considere o caso da economia americana. Qual ser o impacto de uma mudana no preo
dos ativos americanos sobre a PII dos Estados Unidos se estes ativos so positivamente
correlacionados com o preo dos ativos europeus e chineses? Qual seria o impacto, caso
o preo dos ativos fossem negativamente correlacionados? Justifique sua resposta.
Exerccio 4
Considere um ambiente econmico no qual existem apenas duas economias, a domstica e
a estrangeira, e onde os ativos so substitutos perfeitos. Suponha uma dinmica da acumulao
de ativos lquidos da economia domstica dada pela seguinte equao em diferenas:
Bt +1 = (1 + r ) Bt + BC ( qt , zt ) ,
em que Bt representa a PII no perodo t, r representa a taxa real de juros domstica, BC ()
uma funo que mensura a balana comercial da economia domstica, qt representa a taxa real
de cmbio, em termos de unidades de bens da economia estrangeira necessrios para adquirir
uma unidade do bem da economia domstica e zt uma varivel que sintetiza todos os demais
fatores que influenciam o dficit comercial, como preferncias sobre bens domsticos e es-
BC ( qt , zt ) DC ( qt , zt )
trangeiros, entre outros. A funo BC () tal que vale: >0 e > 0.
dqt qt
Suponha que a funo da balana comercial seja dada por BC ( qt , zt ) = qt + zt, que a taxa
domstica de juros igual taxa externa, isto , r = r * , sendo ambas constantes. Nesse
ambiente econmico, vale tambm a paridade descoberta da taxa de juros, dada por:
qt
(1 + r ) = (1 + r * )
Et [ qt +1 ]
(a) Com base nas hipteses apresentadas no enunciado, o que voc pode dizer sobre a taxa
real de cmbio? Justifique sua resposta.
(b) Resolvendo a equao em diferenas da PII para frente, e impondo uma condio de que
a dvida lquida no pode crescer em ritmo superior taxa de juros (condio detransver-
salidade), obtenha o valor da taxa real de cmbio. Apresente uma interpretao econmica
para sua resposta.
(c) Com base em sua resposta ao item anterior, encontre uma expresso que determina a
evoluo de Bt Bt 1. Apresente uma interpretao econmica para sua resposta.
(d) Considere agora que ocorre um choque permanente e inesperado em zt . Qual ser o
impacto desse choque sobre a taxa real de cmbio e sobre a dvida lquida da economia
domstica? Apresente uma interpretao econmica para o choque, para a evoluo do
cmbio e da PII.
(e) Os resultados encontrados no item anterior poderiam ser usados para explicar a dinmica da
conta-corrente da economia americana at 2007? Justifique sua resposta. Caso o resultado
seja negativo, como a hiptese da perfeita substitutibilidade entre os ativos pode estar en-
fraquecendo o poder explicativo deste modelo, luz do comportamento dos dado empricos?
Exerccio 5
Considere um ambiente econmico idntico ao do modelo econmico desenvolvido na
seo 8.4. Quais condies precisam ser atendidas para que o sistema formado pela relao de
equilbrio em carteira e pela relao de equilbrio externo seja localmente estvel? Apresente
uma interpretao econmica para esse resultado.
Exerccio 6
Nos captulos anteriores, nos quais tratamos os ativos domsticos e estrangeiros como subs-
titutos perfeitos, normalmente utilizvamos a paridade descoberta de juros para operacionali-
zar essa hiptese no mbito dos modelos desenvolvidos. No entanto, conforme argumentado
ao longo deste captulo, ativos internacionais no so necessariamente substitutos perfeitos.
Apresente motivos econmicos que justifiquem a diversificao das carteiras nos portflios
dos investidores. Quais fatores, alm da taxa de retorno, podem influenciar o comportamento
da demanda por ativos?
Exerccio 7
Com base no modelo econmico desenvolvido na seo 8.4:
(a) Compare o comportamento da taxa de cmbio com resposta a choques sobre a conta-
corrente, quando os ativos so substitutos perfeitos e quando no h substitutibilidade
nenhuma entre eles. Justifique sua resposta.
(b) Com base na relao de equilbrio externo (EE), apresentada ao longo da seo 8.4,
explique como uma depreciao da taxa de cmbio afeta a PII da economia domstica.
Como sua resposta a esta questo mudaria se a economia domstica tivesse ativos passivos
denominados em moeda estrangeira? Justifique.
(c) Considere o caso no qual os ativos so substitutos imperfeitos. Supondo que a economia
estava inicialmente no equilbrio estacionrio, qual o impacto de um choque negativo
permanente nos termos de troca da economia domstica? Justifique sua resposta. Re-
presente graficamente o antigo e o novo equilbrio, incluindo um grfico com a trajetria
da PII imediatamente depois do choque. Construa um grfico com a trajetria da PII e da
( Re , v )
taxa de cmbio imediatamente depois do choque para o caso no qual R
grande e para o caso no qual R pequeno. Re
(d) Considerando o caso de ativos substitutos imperfeitos, e estando a economia inicialmente
no equilbrio estacionrio, qual o impacto de um choque permanente nas preferncias
dos residentes da economia domstica, que os levem a elevar sua demanda por ativos
domsticos? Represente graficamente o antigo e o novo equilbrio. Construa um grfico
com a trajetria da PII e da taxa de cmbio imediatamente depois do choque para o caso
no qual R grande e para o caso no qual R pequeno.
Parte IV
Crises e Poltica Cambial

Com base no arcabouo analtico desenvolvido ao longo das trs primeiras partes do livro,
esta ltima parte dedicada s questes prticas referentes poltica cambial. Comeamos,
no Captulo9, com o estudo das crises cambiais. So apresentados os arcabouos tericos
utilizados para captar as principais caractersticas das crises cambiais. O Captulo10, por sua
vez, descreve os diferentes regimes cambiais e faz uma anlise dos fatores que influenciam
qual seria o melhor regime cambial a ser adotado por uma economia. Finalmente, o Captulo11
investiga as motivaes polticas do governo na escolha da poltica cambial.
Captulo 9
Crises cambiais
Na dcada de 1980 foi a crise da dvida externa, com suas duras consequncias para a economia e
a sociedade brasileira. As crises cambiais mexicana, asitica e russa marcaram a dcada de 1990,
finalizando com a desvalorizao cambial do real em 1999. Desde 2008, o mundo vive um turbi-
lho econmico em que uma crise no sistema financeiro americano foi amplificada epropagada
mundo afora pelas ligaes financeiras entre os pases. As crises cambiais costumam ter um
forte impacto nas economias, com srias consequncias para as famlias, empresas e governo.
Nos modelos estudados nos captulos precedentes vimos como determinado o nvel
timo de conta-corrente, quais variveis afetam a taxa de cmbio real de equilbrio e a
relao entre a taxa de cmbio nominal e outras variveis da economia, como as polticas
fiscal e monetria. No entanto, por vezes observam-se variaes cambiais excessivas ou pres-
ses sobre o cmbio que no parecem ser explicadas pelo estado das variveis econmicas
subjacentes que determinam o valor do cmbio. So as crises cambiais, ou crises de balano
de pagamentos, que so o objeto de estudo deste captulo.
As explicaes para as crises cambiais so divididas em trs geraes de modelos.
Cada gerao foi desenvolvida com a inteno de explicar elementos que surgiam em
novas crises cambiais e que ou no estavam presentes ou no eram importantes nas
crises precedentes. Assim, os modelos so divididos em geraes de acordo com a ordem
cronolgica de seu aparecimento. Eles so excludentes entre si, ou seja, cada crise cambial
pode ter elementos de mais de uma gerao de explicaes.
Os modelos de primeira gerao foram desenvolvidos nos anos 1980. Nessa primeira
explicao para crises cambiais, a crise tem origem em uma poltica fiscal do governo in-
compatvel com um regime de cmbio fixo, de forma que h uma perda contnua de reservas
para manter a paridade do cmbio. A nfase desses modelos no papel do ataque especulativo
como uma arbitragem de preos de ativos.
Os modelos de segunda gerao, por sua vez, foram desenvolvidos a partir da crise do
Sistema Monetrio Europeu (SME), em 1991-1993.1 O principal elemento nessa crise era
a escolha dos governos de defender ou no a paridade do cmbio, em que o custo da defesa
dependia das expectativas de desvalorizao cambial dos indivduos. O foco passa a ser o
papel das expectativas como gatilhos para o incio de uma crise cambial.
Finalmente, o setor financeiro, que no analisado nos modelos de primeira e segunda
gerao, tem um papel central na crise asitica do final dos anos 1990 e na crise mundial do
final dos anos 2000. A nfase dos modelos de terceira gerao na fragilidade dos balanos
das empresas e dos bancos. Vejamos cada uma dessas geraes de modelos.
1. O Sistema Monetrio Europeu (SME) resultou de um acordo estabelecido em maro de 1979 atravs do qual a
maior parte dos pases da ento Comunidade Econmica Europeia acordou ligar as suas moedas de forma a evitar
grandes flutuaes de taxa de cmbio entre elas. Os pases que participavam do SME inicialmente foram: Alemanha
Ocidental, Blgica, Dinamarca, Frana, Irlanda, Itlia, Luxemburgo e os Pases Baixos. A Espanha se juntou ao grupo
em 1989 e o Reino Unido em 1990. Portugal e Grcia participavam do SME, mas no de forma ativa.
205
206 PARTE | IV Crises e Poltica Cambial
9.1 O ATAQUE ESPECULATIVO COMO UMA ARBITRAGEM DE PREOS

DE ATIVOS
Um ataque especulativo ocorre quando h uma compra massiva de um ativo por um grupo
de especuladores, isto , indivduos que atuam nos mercados explorando a trajetria de curto
prazo do preo dos ativos a fim de obter oportunidades lucrativas de negcios. Grosso modo,
dizemos que o mercado de certo ativo sofreu um ataque especulativo quando os especuladores
foram uma trajetria para o preo desse ativo, trajetria essa que muitas vezes difere daquela
que seria gerada pelos variveis que conferem valor ao ativo.
No mercado de cmbio, o ataque especulativo se caracteriza pela venda massiva de moeda
domstica por investidores, tanto domsticos quanto internacionais. Quando se fala em ataque
especulativo, em geral imagina-se a ocorrncia de algum evento que gere pnico ou algum
tipo de comportamento irracional por parte dos participantes do mercado. O modelo de crise
cambial de primeira gerao mostra que um ataque especulativo pode acontecer mesmo em
uma economia em que no h incerteza e em que os agentes privados so completamente
racionais. Ele enfatiza o ataque especulativo como decorrente da arbitragem de preos de ativos.
Conforme Krugman (1979) e Flood et al. (1996), os artigos seminais dessa literatura, a origem
da crise est no fato de o governo seguir polticas insustentveis no mdio ou longo prazos.
Mais especificamente, o governo se compromete com um regime de cmbio fixo ao mesmo
tempo em que faz uma poltica creditcia expansionista. Como vimos no Captulo6, para se
manter o cmbio fixo, os fundamentos devem ser constantes. Em particular, a oferta de moeda
no pode variar quando no h outras mudanas na economia. Uma poltica de expanso de
crdito tende a aumentar a oferta de moeda, que deve ento ser controlada atravs da venda
dereservas internacionais. Os agentes econmicos antecipam que, quando as reservas do
governo acabarem, o regime de cmbio fixo ter que ser abandonado. Ao antecipar a ruptura
do regime de cmbio fixo, os especuladores aumentam abruptamente a demanda por moeda
estrangeira por acreditar que em breve a taxa de cmbio se depreciar, configurando o ataque
especulativo. Essa tambm uma operao de arbitragem, visto que estes operadores compram
a moeda estrangeira a um preo corrente inferior quele que esperam que ser vigente aps a
flutuao do cmbio. Note que a especulao no mercado de cmbio, via compra da moeda
estrangeira, cria presses para a desvalorizao da moeda domstica. Essas presses aumentam
medida que o estoque de reservas internacionais em poder do Banco Central se reduz.
Veremos aqui um caso em que no h incerteza: os agentes econmicos sabem exatamente
qual a poltica seguida pelo governo no presente e no futuro, e no h choques na economia.
Assim, enfatizamos o aspecto de arbitragem de preos do ataque especulativo. O modelo
baseado no modelo monetrio com preos flexveis estudado no Captulo6. De acordo com
aquele modelo, o nvel da taxa de cmbio depende de um conjunto de variveis econmicas
que afetam a oferta e a demanda por moeda estrangeira, denominadas fundamentos da
economia, bem como da expectativa de variao do prprio cmbio. A trajetria do cmbio
ento determinada pela equao (6.4), pgina 131, aqui reproduzida:
ds ( t )
s ( t ) = m ( t ) p* ( t ) y ( t ) + i* ( t ) + E .
dt
De acordo com a equao anterior, o comprometimento com uma taxa de cmbio fixa equivale
a um comprometimento com a manuteno dos fundamentos constantes. Portanto, qualquer
variao das variveis exgenas que compem os fundamentos deve ser contrabalanada
por uma poltica monetria adequada a manter os fundamentos inalterados. Supomos, para
Captulo | 9 Crises cambiais 207
simplificar, que todas as variveis exgenas, fora a oferta de moeda, so constantes, e que as
unidades de medida so escolhidas de forma que p* = i* = y = 0.2 Assim, a oferta de moeda
a nica fonte de variao dos fundamentos, e a equao da trajetria cambial pode ser es-
crita como:
ds ( t )
s (t ) = m (t ) + E . (9.1)
dt
A oferta de moeda, por sua vez, depende das polticas creditcias e cambiais do governo. No
balano do Banco Central, o estoque de moeda corresponde ao passivo do banco, enquanto o
estoque de ttulos domsticos e o estoque de reservas internacionais constituem o seu ativo.
O balano do Banco Central pode ser representado por:
Ativo Passivo
A(t) M(t)
S(t)R(t)
em que A so ttulos domsticos, S a taxa de cmbio e R so reservas internacionais. De

acordo com o balano, temos que:
M (t ) = A (t ) + S (t ) R (t ) (9.2)
A equao (9.2) uma identidade contbil, ou seja, ela sempre se verifica, quaisquer que
sejam as polticas creditcias ou cambiais do banco, e ela no indica nenhuma relao de
causalidade entre as variveis.
Supomos que o governo faz uma poltica creditcia expansionista. Mais especificamente,
supomos que o crdito domstico cresce a uma taxa constante u. Em termos das variveis
do modelo, temos que:
a ( t ) = a0 + t,
em que a(t) ln A(t), que implica:
A d ( log A ( t ))
= = a = (9.3)
A dt
Ao mesmo tempo, o governo se compromete a um regime de cmbio fixo em que s ( t ) = s
para todo t. De acordo com a equao (9.1), para manter o cmbio fixo o governo deve manter
a oferta de moeda fixa. A equao do balano do Banco Central [equao (9.2)], por sua vez,
nos diz que, em face de uma poltica creditcia expansionista, a autoridade monetria deve
vender reservas internacionais para manter a oferta de moeda fixa. Para entender melhor esse
mecanismo, podemos diferenciar totalmente a equao (9.2), obtendo:
dM = dA + sdR.
(9.4)
Portanto, quando o cmbio fixo, deve valer:
dM = 0 sdR = dA,
2. Lembrando que, para uma varivel X, definimos x ln(X), temos que x = 0 corresponde a X = 1.
ou seja, para manter a paridade cambial o governo deve vender reservas continuamente
mesma taxa da expanso de crdito.
Intuitivamente, a poltica de crdito expansionista aumentaria a oferta de moeda, caso
no fossem vendidas reservas suficientes para compens-la. Assim, taxa de cmbio vigente,
haveria um excesso de oferta de moeda domstica, cuja contrapartida um excesso de demanda
por moeda estrangeira. Para evitar a desvalorizao cambial o governo deve suprir esse excesso
de demanda, vendendo reservas internacionais. Entretanto, a situao no sustentvel, j que
as reservas do governo so finitas, e portanto, eventualmente, sero exauridas. O que ocorreria
se no houvesse um ataque especulativo antes que o governo ficasse sem reservas?
Enquanto houvesse reservas, a taxa de cmbio seria fixa, dada por:
s (t ) = m = s , (9.5)
e quando no houvesse mais reservas, o regime se tornaria de cmbio flutuante. A oferta de

moeda seria igual ao estoque de ttulos, j que no haveriam mais reservas, e este cresce a
uma taxa constante como indicado na equao (9.3). Conforme vimos pela equao (6.12),
pgina ???, a expectativa de variao cambial seria igual taxa de crescimento do crdito, e
a trajetria do cmbio seria dada por:
s ( t ) = m ( t ) + . (9.6)
A Figura9.2a representa a trajetria da taxa de cmbio e a Figura9.2b apresenta a evoluo

dos fundamentos ao longo do tempo nesse exerccio hipottico, lembrando que, aqui, os
fundamentos correspondem oferta de moeda. Vemos que, no momento em que acabassem
as reservas do governo, digamos, no perodo t1 , haveria um salto na taxa de cmbio nominal,
que passaria de s a s + . Lembre-se de que no h incerteza alguma nessa economia.
Sevoc ali estivesse, o que faria no dia anterior ao fim das reservas, sabendo que no dia
seguinte haveria uma desvalorizao cambial? Tenho certeza de que voc usaria todo di-
nheiro que tivesse ou que pudesse tomar emprestado para comprar moeda estrangeira ao
cmbio fixo, S, para no dia seguinte revender ao preo exp [ s + ]. Bem, no s voc, mas
tambm toda atorcida do Flamengo, e, alis, de todos os outros times, iriam fazer o mesmo.
Claramente,a combinao do comportamento coletivo com o conhecimento comum faria
com que as reservas internacionais acabassem um dia mais cedo que o previsto. Sabendo
disso, voc iria ento querer se antecipar e comprar os seus dlares ainda um dia mais cedo,
mas, infelizmente, seria tambm acompanhado por todos os demais torcedores. Continuando
esse raciocnio, vemos que, em equilbrio, os agentes econmicos compram todas as reservas
do governo no exato momento em que a queda dos fundamentos provocada pela venda do
restante de reservas faz com que no haja salto na taxa de cmbio. Esse movimento ocorre
no perodo T < t1, quando ainda h um estoque de reservas no Banco Central. (Figura9.1)
Os grficos na Figura9.2 descrevem como obter a trajetria de equilbrio do cmbio e dos
fundamentos. Na Figura9.2a, a linha tracejada horizontal indica o nvel fixo da taxa de cmbio,
como na equao (9.5), enquanto a linha pontilhada com inclinao u mostra a trajetria de
cmbio flutuante quando no h reservas no Banco Central, dada pela equao (9.6) com m(t) =
a(t). A Figura9.2b, por sua vez, mostra na linha pontilhada a trajetria dos fundamentos
quando no h reservas, ou seja, m(t) = a(t), que cresce taxa constante u, e na linha tracejada
o nvel dos fundamentos fixo em f . Para que no haja descontinuidade na trajetria da taxa de
cmbio, necessrio que exatamente no perodo T, quando as duas trajetrias da taxa de cmbio
se cruzam, os agentes faam um ataque especulativo nas reservas do Banco Central. Nesse
FIGURA 9.1 Trajetria hipottica do cmbio e dos fundamentos
momento os agentes compram todas as divisas do Banco Central, que, ficando sem reservas
para defender o cmbio, abandona o regime de cmbio fixo. Em equilbrio, a taxa de cmbio
e os fundamentos seguem a trajetria da linha tracejada at o perodo T, e a partir de ento
continuam pela trajetria da linha pontilhada, como indicado pela linha cheia nas duas figuras.
FIGURA 9.2 Trajetria de equilbrio do cmbio e dos fundamentos
Qual esse perodo T? Sabemos que antes do ataque especulativo a taxa de cmbio s = m.
No momento T em que h o ataque especulativo, as reservas acabam e a oferta de moeda passa
a ser idntica ao estoque de ttulos no banco central, ou seja, f (T ) = m (T ) = a (T ) = a0 + T .
Temos, ento, que no momento do ataque especulativo a taxa de cmbio passa a ser flutuante
e, de acordo com a equao (9.6), igual a:
s = f (T ) +
= a0 + T +
Para que no haja descontinuidade da trajetria do cmbio, preciso que s = s, o que resulta em:
a0 + T + = s
Assim, temos que o momento do ataque especulativo ser quando:

s a0 +
T= .

( )
Note que, no momento do ataque, s = m = log A (T ) + S R (T ) . Como a oferta de moe-
da constante por todo o perodo em que vigora o regime de cmbio fixo, temos que
( ) ( )
m = log A (T ) + S R (T ) para todo t < T. Em particular, m = log A ( 0 ) + S R ( 0 ) . Subs-
tituindo na equao anterior, o momento do ataque especulativo pode ser escrito como:
T=
( )
log A ( 0 ) + S R ( 0 ) a0
.

A equao anterior mostra que, quanto maior o estoque inicial de reservas, mais tempo levar
at que o ataque especulativo ocorra.
No momento do ataque especulativo a oferta de moeda sofre uma queda, representada pelo
salto dos fundamentos f na Figura9.2b. Esse salto proporcional quantidade de reservas
internacionais restantes no Banco Central e que so compradas pelos especuladores, dado por:
(
f = log ( A (T )) log A (T ) + S R (T ) . )
Em suma, em um modelo sem nenhuma incerteza e com agentes perfeitamente racionais,
um ataque especulativo ocorre se a poltica creditcia do governo inconsistente com o
regime institudo de cmbio fixo. O ataque especulativo resultado de uma arbitragem do
preo da moeda estrangeira. Se no houvesse o ataque, haveria um salto esperado do cmbio.
Os agentes arbitram no mercado de forma que, em equilbrio, o cmbio segue uma trajetria
contnua, isto , sem saltos. De uma forma geral, no pode haver saltos esperados em
preos de ativos econmicos, pois estes abririam uma possibilidade de arbitragem.
claro que o modelo aqui apresentado bastante simplificado, abstraindo de quaisquer
fontes de incerteza na economia. No mundo real, isso longe de ser verdade. O modelo pode
perfeitamente ser estendido para incluir incerteza, como de fato feito na literatura. Pode haver
incerteza, por exemplo, em relao quantidade de reservas que o governo est disposto a usar
para defender a moeda, e o momento de se fazer o ataque especulativo seria escolhido com base
nas expectativas dos agentes. Se o governo usa menos reservas que o esperado para defender a
moeda, ou seja, se vende menos moeda estrangeira aos especuladores, a queda dos fundamentos
ser menor do que o esperado e haver uma desvalorizao discreta do cmbio no momento do
ataque. Se os agentes soubessem que o governo usaria menos reservas, claramente teriam atacado
a moeda antes e no haveria um salto do cmbio. Por outro lado, se o governo vende mais reservas
do que o esperado, haver uma valorizao do cmbio, o que implica perda para os especuladores.
Em face da incerteza, eles fazem a arbitragem de acordo com as informaes disponveis, e nem
sempre escolhem o momento certo de faz-lo. Eles estaro certos apenas em mdia, mas a cada
evento podem ganhar ou perder, dependendo do evento que efetivamente ocorre.
Limitaes do modelo
A principal crtica do modelo de crise cambial de primeira gerao reside na hiptese
de que, enquanto os agentes privados so racionais e agem movidos pelo prprio interesse
(como de praxe, alis, nos modelos econmicos), o governo um ente autmato, seguindo
polticas inconsistentes entre si e sem nenhuma racionalidade. Para defender o modelo,
pode-se argumentar que o governo no um bloco monoltico em que as decises de poltica
econmica so tomadas de acordo com a racionalidade de uma entidade nica. O governo
, na verdade, formado por um conjunto de rgos dirigidos por diferentes agentes, cada um
responsvel por esferas e polticas diferentes. Essa situao pode resultar em um conjunto de
polticas conflitantes, que pode parecer um tanto esquizofrnico. Nos modelos de ataque es-
peculativo de primeira gerao no se modela o governo nem como ele toma suas decises. Os
objetivos do governo no so explcitos. Parte-se do suposto de que ele segue as tais polticas
inconsistentes entre si, j que, de fato, o que se observa em muitos casos que acabam em
crises cambiais.
Uma caracterstica um pouco desconfortvel do modelo o fato de ele prever que a taxa
de cmbio no deve saltar no momento da crise, o que parece contrafactual. Modelos um
pouco mais elaborados so capazes, no entanto, de gerar uma desvalorizao cambial discreta
em um modelo de primeira gerao, adicionando incerteza e informao privada (ver, por
exemplo, Broner (2008) e Rochon (2006)).
Outra crtica que se pode fazer ao modelo que ele no leva em considerao outras
opes para defender o cmbio, alm do uso das reservas internacionais em posse do Banco
Central. H, no entanto, polticas alternativas que poderiam ser utilizadas. O governo pode,
por exemplo, contrair emprstimos externos para defender o cmbio, se ele no dispe de
reservas internacionais suficientes. Ou, ainda, existe a possibilidade de impor controle deca-
pitais ou controle de importaes. Cada uma dessas opes resulta em custos diferentes para
a economia, o que poderia levar o governo a considerar se vale a pena continuar a defesa do
cmbio. Bem, nessa seara que entram os modelos de crises cambiais de segunda gerao.
Finalmente, modelo no trata dos potenciais efeitos reais das crises cambiais. Como ele
tem como base o modelo monetrio com preos flexveis, o lado real da economia com-
pletamente exgeno ao modelo. O que acontece com a oferta de moeda ou com o cmbio
no tem impacto algum sobre o produto, o cmbio real, ou qualquer outra varivel real da
economia. Entretanto, a principal preocupao a respeito de crises cambiais precisamente
o seu efeito negativo sobre o nvel de atividade da economia. O que se pode dizer a favor do
modelo nesse aspecto que ele, simplesmente, no adequado para tratar dessas questes. O
seu papel apontar para o ataque especulativo como um movimento racional de arbitragem
de preos de ativos.
9.2 CRISES COMO PROFECIAS AUTORREALIZVEIS

A crise do sistema monetrio europeu trouxe novas situaes difceis de serem conciliadas
com os modelos de primeira gerao. Primeiro, os pases europeus que sofreram ataques es-
peculativos no seguiam polticas econmicas claramente inconsistentes como pressuposto
naqueles modelos. Segundo, eles eram pases desenvolvidos cujos governos tinham fcil
acesso ao mercado internacional de crdito. difcil acreditar que esses pases deixariam
de defender suas moedas por falta de reservas internacionais. Ademais, esses pases tinham
outras opes para estabilizar o cmbio, como, por exemplo, fazer polticas creditcias con-
tracionistas para aumentar a taxa de juros e, assim, atrair o capital internacional. Finalmente,
os ataques especulativos ocorreram sem que houvesse piora significativa nos fundamentos
das economias.
O modelo de crise cambial proposto por Obstfeld (1986) era capaz de explicar essetipode
situao, dando origem aos modelos de crise cambial de segunda gerao. Essa gerao
demodelos se caracteriza por dois elementos. Em primeiro lugar, esses modelos consi-
deram que o abandono do regime de cmbio fixo ou de bandas cambiais no inevitvel,
mas sim resultado de deciso de poltica. No entanto, as aes tomadas para defender o
cmbio so custosas, o que leva o governo a comparar os custos de manter o regime em
relao a outros objetivos.
Em segundo lugar, a ao especulativa dos agentes afeta o custo de manter a paridade
cambial, de forma que pode haver profecias autorrealizveis de crises cambiais. Em outras
palavras, se os agentes acreditam que haver um ataque especulativo sobre uma moeda, eles
especularo, pois ningum quer ser o ltimo da fila. O custo de manter o cmbio fixo ento
aumenta, o que precipita uma crise cambial. Se, por outro lado, os especuladores acreditam que
a moeda ficar estvel, eles no especularo contra a moeda e a paridade cambial ser mantida.
Veremos um modelo bastante simples, baseado em Krugman (1996), que representa a
anlise feita em modelos de crises cambiais de segunda gerao. O modelo aqui apresentado
pode ser visto como uma caricatura dos modelos de segunda gerao, em que apenas os
principais elementos so traados para captar a sua essncia.3
O governo decide se defende a paridade cambial ou se deixa o cmbio flutuar de forma a
otimizar uma funo objetivo. A funo objetivo tenta captar a escolha entre o custo de defender
o cmbio e o benefcio de manter a paridade, e ela representada por uma funo de perda
que deve ser minimizada. Vejamos cada um dos elementos da funo de perda do governo.
O primeiro elemento da funo de perda o grau de sobrevalorizao do cmbio.
Claramente, s vale a pena atacar o cmbio, isto , comprar moeda estrangeira, se se acredita
que ele vai desvalorizar quando a paridade for abandonada. Portanto, casos de crises cambiais
s ocorrem quando o cmbio fixo vigente, s , est mais valorizado do que o seu nvel de
equilbrio, s, ou seja, quando s s > 0. E qual o nvel de equilbrio da taxa de cmbio? No
se entra nessa discusso apenas supe-se que existe um cmbio de equilbrio, determinado
exogenamente. Pode-se usar, por exemplo, o modelo desenvolvido no Captulo5 para se
identificar quais variveis podem afetar a taxa de cmbio real de equilbrio. Intuitivamente, o
cmbio de equilbrio aquele que gera o saldo em conta-corrente que maximiza o bem-estar
intertemporal do pas. Quando o cmbio est mais valorizado do que o seu valor de equilbrio,
o saldo em conta-corrente ser menor do que o seu nvel timo. Isso significa que o pas se
endivida mais do que o desejvel (ou empresta menos, no caso de um pas credor lquido).
Assim, o custo da sobrevalorizao cambial est associado ao custo de um endividamento
excessivo (ou de um crdito com o resto do mundo menor do que o desejado).
Um detalhe importante que o modelo de segunda gerao trata de cmbio nominal, mas
a noo de equilbrio est associada ao cmbio real, isto , relao entre o cmbio nominal
e a razo entre os preos internacionais e domsticos, conforme definido na equao (3.2),
Captulo3. Portanto, uma hiptese subjacente do modelo que h rigidez de preos na
economia.4 Como discutido no Captulo7, a observao emprica nos diz que os preos no
3. Alternativamente, Obstfeld (1994) apresenta uma excelente descrio de um modelo bsico de segunda gerao,
com um pouco mais de estrutura do que o modelo apresentado aqui.
4. Na verdade, como vai ficar claro ao longo da exposio, h muitas hipteses e ideias subjacentes do modelo. Como
ele um modelo muito simplificado, muitas relaes no so modeladas e interaes so omitidas.
se ajustam imediatamente a choques, mas a modelagem terica da rigidez de preos no

simples. Nos modelos apresentados na seo 7.1, Captulo7, os preos eram fixos, enquanto
que na seo 7.2 eles seguiam uma regra de ajuste completamente ad-hoc. Aqui, nem se
fala dos preos. Uma defesa dessa abordagem que o modelo tem a inteno de analisar to
somente a deciso associada escolha do governo em relao defesa do cmbio em face
de um ataque especulativo. Ele pode ser visto como um modelo de curtssimo prazo, em que
os preos so fixos, como no caso do modelo de Mundell-Fleming na seo 7.1, Captulo7.
Como os preos so fixos, o cmbio nominal reflete o que ocorre com o cmbio real.
O segundo termo da funo de perda do governo capta o custo associado defesa
do cmbio, que depende da expectativa de desvalorizao cambial ( E ( s ) s ) . A ex-
pectativa de desvalorizao cambial diminui o rendimento esperado dos ttulos domsticos
em relao ao ttulo estrangeiro. O governo deve, ento, aumentar a taxa de juros domstica
para manter os ttulos domsticos atrativos e evitar a fuga de capital. No caso extremo em que
h livre mobilidade de capital e os ttulos domsticos e estrangeiros so substitutos perfeitos,
a diferena entre a taxa de juros domstica e a internacional deve corresponder exatamente
expectativa de desvalorizao cambial, j que a paridade da taxa de juros deve ser satis-
feita [ver equao (3.13), pgina 47. Assim, quanto maior a expectativa de desvalorizao
cambial maior deve ser a taxa de juros domsticas para defender a paridade. Uma taxa de
juros alta, por sua vez, gera custos na economia. Do ponto de vista do governo, o custo da
sua dvida aumenta. Para o setor privado, a taxa de juros mais alta desincentiva o inves-
timento na economia, alm de tambm aumentar o custo de endividamento das firmas e das
famlias. O resultado uma diminuio no nvel de atividade econmica e um aumento do
desemprego. Se a paridade abandonada, no haver mais expectativa de desvalorizao,
j que o cmbio ser, efetivamente, desvalorizado. A taxa de juros pode ento cair para os
nveis internacionais. Bem, toda essa histria no est no modelo, mas a motivao, de
novo, subjacente para incluir a expectativa de desvalorizao cambial como o custo de se
manter a paridade do cmbio.
Finalmente, supe-se que o governo incorre em um custo ao abandonar a paridade
do cmbio. H vrias interpretaes possveis para esse custo. Ele pode se referir, por
exemplo, perda de credibilidade do governo por deixar de perseguir a poltica de cmbio
fixo previamente anunciada. O custo pode tambm estar associado ao motivo que levou
adoo do regime de cmbio fixo. A princpio, o governo fixa o cmbio visando algum
benefcio, que se perde quando este volta a flutuar. O cmbio fixo pode, por exemplo,
favorecer o comrcio internacional. Em geral, h um tempo grande entre a contratao e
a realizao de uma transao comercial internacional, e variaes cambiais entre esses
dois momentos afetam os ganhos relativos das partes envolvidas. Assim, quanto maior a
volatilidade cambial, maior ser o risco associado transao e, consequentemente, maior
ser o seu custo.
Pases com altas taxas de inflao, por outro lado, instituam um regime de cmbio fixo
como ncora nominal para manter a inflao baixa. Como ser discutido no Captulo10,
uma taxa de cmbio fixa uma forma de se comprometer com uma poltica monetria es-
tvel, que leva estabilizao do nvel geral dos preos. Abandonar a paridade do cmbio
pode, ento, implicar a volta da inflao. No caso do Sistema Monetrio Europeu, o regime
de bandas cambiais, com bandas estreitas, era uma forma de harmonizar a poltica monetria
entre os pases como uma preparao para a instituio da moeda nica. Nesse caso, deixar
o cmbio flutuar para alm das bandas poderia comprometer todo o projeto de unificao
monetria da regio.
Dada a motivao discutida anteriormente, a funo de perda do governo, denotada por L,

representada por:
L = b1 ( s s ) + b2 ( E ( s ) s ) + c
2 2
(9.7)
em que b1 e b2 so parmetros associados ao peso dado ao desalinhamento do cmbio e

expectativa de desvalorizao na funo de perda do governo, enquanto c representa o custo
de abandonar a paridade do cmbio.5 Os dois primeiros termos da equao so elevados ao
quadrado para indicar que desalinhamentos do cmbio e expectativas de variao cambial
so indesejveis, quer sejam positivos ou negativos.
O governo decide se defende ou no o cmbio comparando o valor da perda [equao
(9.7)] no caso em que mantm cmbio fixo com a perda no caso de abandonar a paridade. Se
o cmbio mantido fixo, a perda do governo ser:
LFIX = b1 ( s s ) + b2 ( E ( s ) s ) .
2 2
(9.8)
Se o governo deixa o cmbio desvalorizar, de se esperar que o cmbio salte para o seu valor
de equilbrio, s, e que permanea nesse valor. Consequentemente, a perda do governo ao
abandonar a paridade ser:
LFLEX = c
O governo deixar o cmbio flutuar se:
LFIX > LFLEX
(9.9)
b1 ( s s ) + b2 ( E ( s ) s ) > c,
2 2

e a paridade ser mantida, em caso contrrio.
De acordo com a desigualdade (9.9), o governo abandonar a paridade cambial se,
em comparao ao custo de deixar o cmbio flutuar, o cmbio vigente estiver muito
desalinhado em relao ao seu valor de equilbrio e/ou se a expectativa de desvalorizao
for alta. As expectativas tm um papel muito importante nos modelos de segunda gerao,
pois delas pode depender o abandono da paridade cambial. Se os agentes tm uma elevada
expectativa de desvalorizao, torna-se mais custoso para o governo manter a paridade, o
que resulta em seu abandono. Se os agentes acreditam na manuteno do regime, o custo
de mant-lo mais baixo, e ele ento mantido. Assim, pode haver equilbrios mltiplos,
ou seja, um equilbrio com expectativas ruins e crise cambial, e outro equilbrio com
expectativas boas e a manuteno do regime de cmbio fixo.
O que significa expectativas boas ou ruins? Podemos inferir quais seriam os limites
inferior e superior da expectativa de desvalorizao cambial. razovel supor que, se a
paridade abandonada, o cmbio ir para o seu valor de equilbrio s . Supomos, ainda, que
5. Algumas verses do modelo supem que o custo c depende do tamanho e do sinal da variao cambial. Nesses
modelos, como em Obstfeld (1994), h choques que podem levar tanto desvalorizao quanto valorizao
cambial quando este se torna flutuante. Com rigidez de preos, uma variao do cmbio nominal se traduz em
variao do cmbio real, que, por sua vez, tem efeitos reais sobre a economia, isto , sobre alocao de recursos
e, possivelmente, sobre o nvel de produto. Por isso, o custo da variao cambial dependeria da sua magnitude.
Aqui, simplificamos supondo um custo constante de abandono da paridade, que est de acordo com a motivao
apresentada no pargrafo anterior.
os agentes atribuam uma probabilidade manuteno do regime de cmbio fixo. Sendo

assim, a expectativa do cmbio futuro dada por:6
E ( s ) = s + (1 ) s . (9.10)
As expectativas so boas ou ruins dependendo da probabilidade que se atribui manuteno

da paridade. A melhor expectativa aquela em que essa probabilidade igual a 1. Nesse caso
E ( s ) = s , e a expectativa de desvalorizao cambial igual a zero:
E (s) s = 0 (9.11)
Na pior expectativa, atribui-se probabilidade zero manuteno da paridade cambial, de

forma que E ( s ) = s , e ento a expectativa de desvalorizao atinge o seu valor mximo:
E ( s ) s = s s . (9.12)
Em termos da funo de perda do governo descrita anteriormente, podemos separar em

trs casos possveis a comparao entre o desalinhamento do cmbio, s s , e o custo de
abandonar a paridade, c:
Caso I ( b1 + b2 ) ( s s ) < c: O custo de deixar o cmbio flutuar to alto em relao
2
sobrevalorizao cambial que, mesmo que se espere que a paridade seja abandonada como
na equao (9.12), a desigualdade (9.9) no se verifica e a paridade cambial mantida.
Caso II c < b1 ( s s )2 : Este o oposto do caso I. O custo de abandonar a paridade
to baixo em relao ao desalinhamento do cmbio que, mesmo que ningum espere uma
desvalorizao, ou seja, a equao (9.11) verdadeira, a desigualdade (9.9) satisfeita e o
governo abandona a paridade;
Caso III b1 ( s s ) < c < ( b1 + b2 ) ( s s ) : Este o caso mais interessante, pois nele o
2 2
abandono ou no da paridade depende das expectativas. Quanto mais alta a expectativa de

desvalorizao cambial, mais a perda do governo em manter a paridade dada pela equao
(9.8) se aproxima de ( b1 + b2 ) ( s s ) . Para uma expectativa suficientemente alta de des-
2
valorizao a condio da equao (9.9) satisfeita de forma que a paridade abandonada.

Por outro lado, para uma expectativa de desvalorizao baixa a perda em manter a paridade
[equao (9.8)] se aproxima de b1 ( s s ) , a condio da equao (9.9) no satisfeita e o
2
governo mantm o cmbio fixo.

O desalinhamento do cmbio, ou o grau de sobrevalorizao cambial, pode ser visto como
uma medida da qualidade dos fundamentos da economia. Considere o caso de um pas que
institui um regime de cmbio fixo, e o fixa em seu nvel de equilbrio. A economia estaria,
ento, no Caso I descrito anteriormente, pois ( b1 + b2 ) ( s s ) = 0 < c. Choques externos ou
2
domsticos podem desalinhar o nvel de cmbio nominal. Por exemplo, se os preos doms-
ticos aumentam, o cmbio nominal deveria desvalorizar (isto , aumentar) para manter o
cmbio real constante, de acordo com a definio da taxa de cmbio real na equao (3.2),
pgina 37. Ao cmbio nominal vigente, os bens domsticos ficam relativamente mais caros
do que os estrangeiros, provocando uma deteriorao da balana comercial. Para manter o
cmbio fixo o governo deve ou aumentar a taxa de juros para atrair capital estrangeiro ou
vender reservas para equilibrar o balano de pagamentos.
6. Essa funo para a expectativa do cmbio j havia sido apresentada na equao (3.19), na pgina 50, quando
falamos sobre o problema do peso.
O desalinhamento do cmbio pode ser causado, ainda, por uma diminuio dos preos
dos seus parceiros comerciais,7 por um choque negativo de produo domstica, ou por um
aumento das taxas de juros internacionais.8 Qualquer que seja a fonte de deteriorao dos
fundamentos, o desalinhamento do cmbio ter por consequncia uma deteriorao das contas
externas do pas e um custo maior para a manuteno da paridade cambial. Em termos do nosso
modelo, a deteriorao dos fundamentos representada por uma desvalorizao do cmbio
de equilbrio, ou seja, um aumento de s. Assim, o desalinhamento cambial s s aumenta,
ea economia pode passar do Caso I aos Casos II ou III. Se a deteriorao dos fundamentos
muito grande, pode-se saltar direto do Caso I ao II, mas para uma deteriorao menos dra-
mtica a economia pode se encontrar no Caso III.
No Caso III, haver uma crise cambial se as expectativas de uma crise forem sufi-
cientemente altas, ou seja, pode haver profecias autorrealizveis de crise cambial. H
dois equilbrios possveis. Em um equilbrio, a expectativa de abandono da paridade baixa,
o que torna pouco custoso manter o cmbio fixo, e o cmbio efetivamente permanece fixo.
No outro equilbrio, a expectativa de desvalorizao alta, tornando muito custoso manter
o cmbio fixo, e o governo ento deixa o cmbio desvalorizar. Podemos dizer que o cmbio
est no ponto para ser atacado. Se atacado, ele no resiste, mas sem ataque ele segue fixo. O
que faz, ento, ocorrer ou no o ataque especulativo? Ou, em outras palavras, o que leva os
investidores a reverem suas expectativas?
Podemos fazer uma analogia dessa situao com a de bancos e outras instituies fi-
nanceiras em relao a corridas bancrias. H uma diferena entre liquidez e solvncia. Os
bancos so ilquidos, pois se todos os depositantes resolverem tirar seu dinheiro ao mesmo
tempo, os bancos no podero honrar com todas as suas obrigaes. Mas isso no quer dizer
que eles sejam insolventes, ou seja, o banco tem recursos suficientes para pagar depositantes
que, em tempos normais, retiram seus recursos. No entanto, uma srie de eventos ruins pode
detonar uma crise de confiana, levando a uma corrida bancria, e, consequentemente, a um
problema de liquidez e solvncia. De acordo com os modelos de crises cambiais de segunda
gerao, o mesmo pode ocorrer com pases: uma srie de notcias ruins pode detonar um ataque
especulativo. Na verdade, qualquer mecanismo que coordena as expectativas negativas,
como, por exemplo, crises cambiais em outros pases com caractersticas semelhantes
s do pas em questo, podem detonar o ataque especulativo em um pas no ponto para
ser atacado.
No caso da crise do Sistema Monetrio Europeu, a deteriorao dos fundamentos dos
pases que faziam parte do grupo teve sua origem na reunificao alem em 1990. Houve um
forte aumento dos gastos do governo alemo para integrar a Alemanha do Leste, provocando
um aumento do dficit pblico que passou de um nvel inferior a 1% em 1989 para 3,1%
em 1991. Com a rpida acelerao do dficit pblico, a relao dvida/PIB passou de apro-
ximadamente 39% em 1989 para cerca de 56% em 1995. O aumento da demanda agregada
decorrente do crescimento do dficit fiscal provoca um aumento do nvel de atividade e da
taxa de juros, conforme vimos no modelo de Mundell-Fleming, no Captulo6. O aumento
da atividade econmica, por sua vez, pressiona os preos para cima. Para evitar uma espiral
inflacionria, o banco central alemo adotou ento uma poltica monetria contracionista,
7. Esse foi, por exemplo, o caso da Argentina em 1999. Como o peso Argentino era mantido em uma paridade fixa em
relao ao dlar, a desvalorizao da moeda brasileira implicou uma diminuio dos preos dos produtos brasileiros
em relao aos argentinos, desnivelamento da balana comercial desses dois pases a favor do Brasil.
8. O Captulo5 mostra como variaes do produto e da taxa de juros afetam a taxa de cmbio real de equilbrio.
que provocou um aumento ainda maior da taxa de juros. Consequentemente, os investidores

internacionais direcionaram seus investimentos financeiros para a Alemanha, em detrimento
dos outros pases europeus. Dessa forma, o aumento dos juros na Alemanha representou uma
deteriorao dos fundamentos para os outros dez pases que faziam parte do Sistema Monetrio
Europeu. No modelo, essa deteriorao representada por um aumento do desalinhamento
do cmbio s s .
Para manter o cmbio dentro da banda, esses pases tinham que manter uma poltica
monetria contracionista. Como eles no tiveram a expanso fiscal como na Alemanha, a
contrao monetria tinha um efeito recessivo sobre a economia. O custo da defesa do cmbio
representado, no modelo, pelo termo b1 ( s s ) na funo de perda do governo [equao (9.8)].
2
A interpretao que se faz do perodo que os pases entraram no Caso III descrito ante-
riormente, ficando no ponto para terem sua moeda atacada. Quando os agentes confiam na
manuteno do regime, este mantido, pois o custo de defender o cmbio relativamente
baixo. O governo se dispe a arcar com o custo decorrente da contrao monetria para fazer
face ao desalinhamento do cmbio. No entanto, se os agentes acreditam que o governo aban-
donar a paridade, a contrao monetria ter que ser maior, tornando o seu custo excessivo.
Este teria sido o caso no Reino Unido e na Itlia, dois pases que sofriam com altas taxas de
desemprego. Em setembro de 1992, eles abandonaram as bandas cambiais estabelecidas pelo
mecanismo de taxa de cmbio europeu aps intensa especulao sobre suas moedas. George
Soros teria ganhado mais de US$1 bilho especulando contra a libra esterlina.
Modelos de primeira vs. de segunda gerao
Os modelos de primeira e segunda gerao diferem quanto ao papel dos fundamentos
nas crises cambiais. Nos modelos de primeira gerao, a crise tem como origem uma
deteriorao contnua dos fundamentos. Em essncia, a poltica econmica do governo no
compatvel com a manuteno do cmbio fixo indefinidamente. Os modelos de segunda
gerao, por sua vez, enfatizam o papel das expectativas. Nesses modelos, os fundamentos
no so os melhores possveis, mas tambm no so to ruins a ponto de tornar o cmbio
claramente insustentvel. Eles estariam em uma zona cinzenta, em que o custo adicional
manuteno da paridade provocado por expectativas altas de desvalorizao torna a manu-
teno da paridade, agora sim, insustentvel.
Esses dois diagnsticos de crises tm implicaes diferentes quanto trajetria das
variveis macroeconmicas antes e depois da crise. De acordo com os modelos de primeira
gerao, a poltica fiscal seria expansionista antes e depois do ataque especulativo, com uma
deteriorao contnua dos fundamentos, ou seja, um aumento da sobrevalorizao do cmbio e
perda de reservas at o momento em que h o ataque especulativo. Para os modelos de segunda
gerao no h um padro especfico para a poltica fiscal, creditcia ou monetria antes do
ataque especulativo. No entanto, haver polticas fiscal e monetria mais expansionistas depois
do ataque. A ideia que, no modelo de segunda gerao, o governo segue a prescrio de
polticas para manter o regime cambial, ainda que pressionado por custos domsticos como uma
alta taxa de desemprego. Depois do ataque especulativo seguido de flexibilizao cambial, o
governo est livre para seguir as polticas expansionistas necessrias para estimular a economia.
Eichengreen etal. (1995) analisam a trajetria de diversas variveis econmicas antes
e depois de crises cambiais para um grupo de 20 pases industriais entre 1959 e 1993. Cri-
ses cambiais so definidas por um ndice de presso especulativa, medido por uma mdia
ponderada de variaes cambiais, variaes da taxa de juros e variaes de reservas. Eles
mostram que para o grupo de pases dentro do Sistema Monetrio Europeu no h diferena
significativa antes e depois da crise na trajetria do dficit fiscal, diferencial entre inflao
domstica e internacional, balana comercial, crescimento do crdito domstico, entre outras.

Este resultado corrobora a explicao dos modelos de segunda gerao para explicar a crise
do sistema monetrio europeu na dcada de 1990.
9.3 O PAPEL DOS BANCOS E DO ENDIVIDAMENTO EXTERNO

As crises cambiais que assolaram as economias do Sudeste Asitico entre 1997 e 1998 de-
flagaram uma nova gerao de modelos de crises cambiais. Os governos dessas economias,
em geral, no apresentavam dficits fiscais ou polticas inconsistentes com a estabilidade
cambial, que seriam os precursores de um ataque especulativo nos moldes dos modelos de
primeira gerao. Essas economias cresciam a taxas aceleradas nos anos que antecederam a
crise. Tailndia, Malsia, Indonsia, Cingapura e Coreia do Sul cresciam a taxas entre 8% e
12% do PIB entre o final dos anos 1980 e incio dos anos 1990. No parecia, portanto, haver
uma presso para polticas expansionistas, que seria uma condio subjacente s crises de
segunda gerao. Adicionalmente, uma caracterstica dessas crises foi a forte contrao dessas
economias aps a crise. Em 1998, houve a queda do PIB de 5,6% na Coreia do Sul, de 7,3%
na Malsia, de 10,5% na Tailndia e de 13,1% na Indonsia. De acordo com os modelos de
crises cambiais de primeira e segunda gerao, no deveria haver recesso aps a crise. Na
verdade, os modelos de segunda gerao preveem mesmo um aumento do nvel de atividade
aps a crise, quando o governo no est mais restrito pela poltica cambial e pode adotar as
polticas expansionistas. Foi o que ocorreu, por exemplo, no Reino Unido, cuja economia
estava em recesso desde 1990 e comeou a crescer aps a crise cambial de 1992.
A sobrevalorizao cambial dos pases do Leste Asitico explica, em parte, a crise. Es-
sas economias atrelaram as suas moedas ao dlar, em um momento em que o dlar estava
apreciando em relao ao iene japons e ao yuan chins. O resultado foi uma valorizao do
cmbio real da regio em relao s moedas do Japo e da China, que so os seus principais
parceiros comerciais, levando a uma deteriorao da balana comercial.
Um elemento importante na crise asitica est na relao entre a fragilidade financeira
dessas economias e a instabilidade cambial. Havia uma fragilidade dos sistemas bancrios
na regio, atribuda ao risco excessivo tomado pelos bancos com o incentivo de garantias do
governo, explcitas ou no. Alm disso, bancos e empresas estavam endividados em moeda
estrangeira, o que os expunha ao risco cambial uma vez que sua receita era em moeda local e
eles no faziam hedge para o descasamento da denominao monetria de seus ativos e pas-
sivos. Esse era tambm o caso na Argentina no momento da crise cambial de 2002. Durante
os dez anos de regime de caixa de converso9 no pas, os agentes privados se endividavam
em moeda estrangeira atrados pelo baixo nvel de sua taxa de juros, e pela garantia dada pelo
governo de que o cmbio seria mantido constante.
Os modelos de crises cambiais de terceira gerao analisam a relao entre a crise
cambial e a fragilidade do setor bancrio, por um lado, e o endividamento de bancos e
empresas em moeda estrangeira, por outro. No existe um modelo padro de terceira ge-
rao, como no caso das geraes precedentes, pois cada modelo enfatiza aspectos diferentes,
sem que haja um nico modelo que englobe todos principais elementos tratados sobre a relao
9. No regime de caixa de converso, denominado em ingls de currency board, a taxa de cmbio fixa e h con-
vertibilidade total do cmbio taxa vigente. O Banco Central deve ter, para toda moeda domstica em circulao, o
lastro na moeda estrangeira em que a taxa de cmbio fixada. Assim, se todos os indivduos quiserem trocar moeda
local pela moeda estrangeira, o Banco Central capaz de efetuar a troca. Os diferentes tipos de regimes cambiais
so descritos no Captulo10.
entre o setor financeiro e as crises cambiais. Os modelos dessa gerao podem ser divididos
em dois grupos: os que enfatizam a relao entre crises bancrias e crises cambiais, em
que a fonte da fragilidade est na iliquidez do setor bancrio; e aqueles que focam no
endividamento em moeda estrangeira das empresas e dos bancos, colocando em cena o
descasamento de denominao monetria entre ativos e passivos.
Crises bancrias e crises cambiais
Ainda que tenha sido a crise asitica que incitou o interesse da literatura na relao
entre crises bancrias e cambiais, esta relao j era presente em crises anteriores. Durante
a dcada de 1970 foram observadas diversas crises cambiais, mas poucas crises bancrias, o
que pode ser explicado pelo alto nvel de regulamentao do mercado financeiro na poca.
Crises bancrias proliferaram a partir da dcada de 1980, observando-se muitas vezes crises
cambiais e bancrias ocorrendo simultaneamente, fenmeno conhecido como crises gmeas.
Por um lado, h mecanismos que fazem com que uma crise cambial leve a uma crise no
setor bancrio, e, por outro, uma crise bancria pode detonar uma crise cambial. H,
ainda, a possibilidade de um fator comum produzir ao mesmo tempo crises bancria e
cambial. Vejamos cada um desses mecanismos.10
Comecemos com como uma crise cambial pode levar a uma crise bancria. Em uma
economia que adota um regime de cmbio fixo, uma crise cambial pode ser iniciada, por
exemplo, por um choque externo, como um aumento da taxa de juros internacional. O servio
da dvida externa fica mais caro com o aumento dos juros, e, se no h entrada de capital
para compensar o aumento do dficit em conta-corrente, acarretar um dficit no balano de
pagamentos. Para manter a paridade do cmbio o governo deve vender reservas internacionais,
o que leva a uma contrao monetria. A decorrente reduo do crdito na economia pode
levar a uma crise bancria.
A prpria expectativa de abandono da paridade pode levar a uma crise bancria. Se os
indivduos atribuem uma probabilidade alta de desvalorizao da moeda domstica, eles iro
querer trocar sua moeda local pela estrangeira. medida que retiram seu dinheiro do banco
para comprar moeda estrangeira, aumenta a fragilidade do setor bancrio. Assim, a crise
cambial pode levar a uma crise bancria.11 Foi o que aconteceu, por exemplo, na Argentina no
apagar das luzes do regime de caixa de converso, e na Grcia em 2012, quando a populao
atribua uma probabilidade alta de o pas abandonar (ou ser abandonado...) o euro.
interessante observar que, quando os bancos esto endividados em moeda estrangeira,
pode ser muito custoso abandonar a paridade e deixar o cmbio desvalorizar. A desvalorizao
cambial aumenta o valor da dvida medida em moeda domstica, podendo comprometer a
sustentabilidade dos bancos. Garantias explcitas, ou mesmo implcitas, do governo podem
induzir os bancos a tomar emprstimos em moeda estrangeira sem fazer hedge contra o risco
cambial. O resultado o aumento da vulnerabilidade da economia a um ataque especulativo.12
Crises bancrias, por sua vez, podem tambm levar a crises cambiais. Os bancos so, pela
sua prpria natureza, ilquidos. Eles recebem depsitos vista, portanto, de curto prazo, e os
usam para conceder emprstimos de mdio ou longo prazo. Isso no quer dizer que sejam
insolventes. Os bancos sabem quanto de liquidez precisam, em mdia, e podem programar
o seu fluxo de emprstimos para poder atender a demanda por liquidez de seus clientes.
10. Ver, por exemplo, Corsetti etal. (1999), e McKinnon and Pill (1998).
11. Chang and Velasco (2000) investigam a relao entre crises cambial e fragilidade financeira sob diferentes regimes
monetrios, em um modelo em que bancos recebem depsitos de curto prazo e tm investimentos de longo prazo.
12. Mais detalhes a esse respeito podem ser encontrados em Burnside and Eichenbaum (2001) e Burnside and
Rebelo (2004).
Sabemos que, ainda assim, ficam sujeitos a corridas bancrias. Se todos os depositantes, ou
um grande nmero deles, acreditar que haver uma corrida, eles iro retirar os seus depsitos
e o banco pode falir. Para evitar corridas bancrias, o Banco Central oferece algumas garantias
aos depositantes de todas as instituies. Ainda assim, os bancos esto, a princpio, sempre
vulnerveis a corridas bancrias.
Adicionalmente, eles tomam riscos ao fazer emprstimos, pois h sempre a possibilidade
de o devedor no honrar sua dvida. Uma regulao bancria deficiente ou garantias exageradas
oferecidas pelo governo podem levar os bancos a oferecer crdito a um risco excessivo.
Se a confiana dos depositantes for abalada, estes podem retirar seus depsitos com medo
do banco falir, o que pode acabar levando falncia efetiva do banco, como uma profecia
autorrealizada. As inter-relaes entre os bancos podem fazer com que a falncia de um banco
leve a uma crise de confiana no sistema bancrio, provocando uma crise generalizada. Para
evitar isso, o governo pode decidir salvar os bancos em dificuldades, injetando liquidez no
sistema. Podemos, assim, ter o caso de uma crise cambial nos moldes dos modelos de primeira
gerao, em que a expanso do crdito leva a um ataque especulativo.13
As crises cambiais e bancrias podem ser ainda mais intrincadas quando os banco tm
dvidas de curto prazo em moeda estrangeira, ou seja, quando eles so ilquidos internacional-
mente. Nesse caso, corridas bancrias podem interagir com crises de confiana dos credores
externos, tornando a economia mais suscetvel a crises, como mostram Chang and Velasco
(2001). Uma corrida bancria pode levar os credores internacionais a no rolar a dvida de
curto prazo, aumentando o problema de liquidez do banco. Por outro lado, um choque ex-
terno que diminua o influxo de capital pode causar insegurana dos depositantes na solidez
do banco, levando a uma corrida bancria. A liberalizao financeira e a entrada de capital,
sobretudo de curto prazo, podem, portanto, tornar a economia mais vulnervel.
Kaminsky and Reinhart (1999) analisam a relao entre as crises bancrias e cambiais de
vinte economias pequenas e abertas, com regime de cmbio fixo ou de bandas cambiais com
uma faixa estreita de flutuao, entre os anos de 1970 e 1995. Elas concluem que as crises
bancrias precedem as crises cambiais, que por sua vez acirram as crises bancrias. Tanto
crises bancrias quanto cambiais so precedidas por uma deteriorao dos fundamentos.
Nocaso das economias asiticas, esta deteriorao tinha origem na liberalizao financeira,
tanto internacional quanto domstica, em um ambiente com regulao e superviso deficientes.
Finalmente, as crises gmeas so mais nocivas para a economia do que crises bancrias ou
cambiais isoladas.
Endividamento das empresas em moeda estrangeira
Outra vertente dos modelos de crise cambial de terceira gerao enfatiza o papel do
endividamento externo do setor privado, como Krugman (1999). A ideia bsica que, para
uma empresa endividada em moeda estrangeira, uma depreciao cambial decorrente deuma
crise do balano de pagamentos aumentaria o valor da sua dvida, quando medida em moeda
domstica. Com um lucro menor, as empresas investiriam menos, diminuindo o nvel de
atividade na economia, o que levaria a uma desvalorizao cambial ainda maior. Assim, seria
estabelecido um ciclo vicioso de depreciao e recesso.
Aghion and Banerjee (2000) desenvolvem um modelo que mostra como a fragilidade
financeira de uma economia pode levar a uma crise cambial, com nfase em seu efeito sobre
o nvel de atividade. Em particular, eles investigam qual a melhor poltica monetria a ser
utilizada em face de uma crise cambial, diante do endividamento em moeda estrangeira.
13. Corsetti etal. (1999), e McKinnon and Pill (1998).

Dois efeitos so contemplados. Por um lado, um aumento da taxa de juros decorrente de

uma poltica monetria contracionista atrai capital externo, provocando uma valorizao
cambial, o que diminui o custo em moeda domstica da dvida externa denominada em moeda
estrangeira. Com um lucro maior, as empresas podem investir mais, o que aumenta o nvel
de atividade na economia. Por outro lado, o aumento dos juros tem como efeito colateral
um aperto de crdito para as empresas, restringindo a possibilidade de novos investimentos.
Consequentemente, uma poltica monetria contracionista pode no ser a melhor res-
posta a uma crise cambial quando a proviso de crdito domstico muito sensvel
taxa de juros e a proporo da dvida externa relativamente baixa. Por sua concluso
surpreendente, vamos ver esse modelo mais de perto.
Modelo com restrio ao crdito
Trata-se de uma economia pequena e aberta, em apenas dois perodos. Os preos so
determinados no incio de cada perodo, permanecendo constantes at o prximo perodo.
Tanto a taxa nominal de cmbio quanto a taxa de juros podem ser ajustadas em qualquer
momento.
Comeamos com as condies de no arbitragem nos mercados de bens e de ttulos.
H apenas um bem nessa economia e a paridade do poder de compra se verifica ex-ante,
ou seja, os preos so determinados no incio do perodo de forma a satisfazer a paridade,
como em:
Pt = E (S t ) , para t = 1,2, (9.13)
em que E ( St ) a taxa de cmbio esperada no incio do perodo t, e supondo P * = 1 . Note

que, se h choques inesperados, a paridade do poder de compra pode no valer ao final do
perodo, ou seja, com o valor realizado da taxa de cmbio nominal.
Quanto ao mercado de ttulos, supomos que h perfeita mobilidade de capital e que os
ttulos domsticos e estrangeiros so substitutos perfeitos. Portanto, a paridade descoberta da
taxa de juros se verifica como na equao (3.12), pgina 46 que repetimos aqui:
1 + it E (S t +1 ) (9.14)
=
1 + i*t St
Podemos dividir a anlise dessa economia entre o setor monetrio e o setor real. A paridade
da taxa de juros [equao (9.14)] e a equao de equilbrio no mercado de moeda determinam
as condies de equilbrio no setor monetrio da economia, enquanto que a deciso de inves-
timento determina o equilbrio no setor real. Comecemos pelo setor real.
Setor real O desenrolar dos eventos o seguinte. No incio do primeiro perodo os em-
presrios estabelecem o preo do seu produto e o nvel de investimento. Em seguida, h um
choque inesperado e um ajuste monetrio, que determinam as taxas de cmbio S1 e de juros i1.
Os empresrios produzem e, com o lucro gerado pagam a sua dvida. O lucro restante usado
para consumir e para investir para a produo no segundo perodo.
Supe-se que os empresrios fazem face a uma restrio de crdito. H uma vasta literatura
que estuda as causas de restrio de crdito na economia, que no ser discutida aqui. Sim-
plesmente supomos que a restrio existe e se traduz pelo fato de haver um limite superior ao
montante de crdito disponvel aos empresrios, que suposto corresponder a um mltiplo
da sua riqueza, como em:
Dt t 1Wt 1 ,
(9.15)
em que Dt a dvida contrada no perodo t 1 e que ser paga no perodo t. Wt 1 a riqueza

real disponvel para investimento, ou seja, o que resta do lucro aps o pagamento das dvidas
anteriores e a reteno de uma parte para consumo do empresrio. A dvida e a riqueza na
equao (9.15) esto medidas em termos reais, isto , em unidades do (nico) bem dessa
economia.
Supomos que a restrio a crdito ser mais intensa quanto maior for a taxa de juros. A
motivao para esta hiptese a seguinte. Uma taxa de juros mais alta torna o crdito invivel
para investidores com projetos de investimentos com rendimento baixo, mesmo que o seu
risco seja tambm baixo. Por outro lado, investidores com projetos com alto retorno, mas
tambm alto risco, continuam interessados em tomar crdito. Consequentemente, quanto maior
a taxa de juros, maior o risco mdio daqueles que continuam dispostos a se endividar. Como
os bancos no tm acesso a toda informao sobre o risco dos projetos de investimento, a
seleo adversa14 dos investidores leva os bancos a oferecerem menos crdito para diminuir
a sua exposio ao risco. Temos, ento, que:
t = (it ) , com () < 0, (9.16)
ou seja, quanto maior a taxa de juros em um perodo, menor ser o crdito disponvel para
o empresrio.
O crdito obtido de emprestadores tanto domsticos quanto estrangeiros. Supe-se,
adicionalmente, que h um limite D c para a dvida contratada em moeda domstica, e
que o empresrio toma emprstimo externo aps exaurir seu limite de endividamento
domstico.
O investimento para a produo no perodo seguinte a soma da riqueza disponvel e do
crdito conseguido pelo empresrio:
I t = Wt + Dt +1 ,
e a cada perodo o estoque de capital igual ao investimento feito no perodo anterior, pois
supomos que ele se deprecia totalmente em um perodo. Temos ento que:
K t = I t 1 = Wt 1 + Dt , (9.17)
Capital o nico insumo de produo, com uma funo de produo linear, de forma que:
Yt = K t , (9.18)
em que um parmetro constante que indica a produtividade do capital. Note que o inves-
timento I, o capital K, e o produto Y so definidos em termos reais, como foi feito com a
dvida e a riqueza.
14. Seleo adversa um termo atribudo a uma situao em que um agente no tem informao sobre uma caracters-
tica de outro agente, caracterstica esta que afeta o resultado da transao. O agente informado se autosseleciona de
uma forma prejudicial ao agente no informado. No caso em questo, a caracterstica o risco do projeto de inves-
timento do sujeito que quer tomar um emprstimo. A seleo adversa reside no fato de que, quando a taxa de juros
muito alta, indivduos com projetos de investimento com pouco risco mas rendimento baixo no tero interesse
em tomar emprstimos. Portanto, com uma taxa de juros mais elevada aumenta a proporo de empresrios com
projetos mais arriscados em busca de crdito. O artigo seminal de Akerlof (1970) usa a combinao de assimetria
de informao e incerteza para explicar a seleo adversa no mercado de carros usados.
Combinando as equaes (9.15), (9.17) e (9.18), temos que o produto no perodo t dado por:
Yt = (1 + t 1 ) Wt 1 . (9.19)
Para determinar exatamente o nvel de produto, falta apenas saber o nvel da riqueza dis-
ponvel do empresrio. Supomos que, do lucro total, o empresrio consome uma parcela ,
enquanto a frao (1 ) corresponde riqueza poupada. Portanto:
t
Wt = (1 ) , (9.20)
Pt
em que t o lucro em termos nominais, e o dividimos pelo preo Pt para obter o seu valor real.
O lucro, por sua vez, a diferena entre a receita e o pagamento da dvida contrada no
perodo anterior. Ele determinado pela equao:
St
t t (1 + it 1 ) Pt 1 D (1 + i )
t = PY Pt 1 ( Dt D c ) .
c *
(9.21)
S t 1
Note que a dvida est contabilizada em termos reais, portanto, para saber o valor nominal
da dvida, deve-se multiplic-la pelo preo do bem no momento em que ela foi contrada.
O valor da dvida domstica contrada no perodo t 1 dado por Pt 1 D c , enquanto que a
P
dvida externa tinha o valor t 1 ( Dt D c ) . , medido em moeda estrangeira no momento em
S t 1
que foi contrada. Para saber o seu valor em moeda domstica no momento presente multi-
plicamos esse valor pela taxa de cmbio hoje, portanto o seu valor em moeda domstica
St
Pt 1 ( Dt D c ) .
S t 1
Substituindo a equao (9.21) em (9.20), e o resultado em (9.19), temos que o produto
no segundo perodo dado por:
S
Y2 = (1 + 1 ) (1 ) Y1 (1 + r0 ) D c (1 + i* ) 1 ( D2 D c ) (9.22)
P1
P0
em que (1 + r0 ) = (1 + i1 ) a taxa de juros real, definida como a taxa de juros nominal ajus-
P1
tada pela variao de preos. Como, por suposio, no h choques no perodo zero, a paridade
S S P
do poder de compra vale para aquele perodo, ou seja, S 0 = P0 . Portanto, temos que 1 = 1 0 ,
P1 S 0 P1
que usamos no ltimo termo da expresso entre colchetes do lado direito na equao.
A equao (9.22) resume as condies de equilbrio no setor real da economia. Por um
lado, ela mostra que uma poltica monetria contracionista no primeiro perodo tem um efeito
negativo sobre o produto no segundo perodo, via restrio de crdito captado pela varivel 1.
Por outro lado, uma desvalorizao cambial tambm resulta em um menor nvel de produto
no perodo seguinte, via custo da dvida externa da empresa.
A reta W na Figura9.3a representa o conjunto de pares (Y2 , S1 ) que satisfazem a equao
(9.22), ou seja, em que h equilbrio no setor real da economia. A inclinao negativa da reta
indica o impacto negativo de uma desvalorizao cambial sobre o produto no perodo seguinte.
Note que a inclinao da reta depende da proporo de dvida externa ( D2 D c ). Quanto
FIGURA 9.3 Equilbrio nos setores real e monetrio
maior a dvida externa, menor a inclinao da curva e maior a queda de produto gerada por
uma desvalorizao cambial. Se no houvesse dvida externa, D2 = D c , a reta seria vertical,
ou seja, a taxa de cmbio no teria impacto algum sobre o produto.
Uma contrao monetria no primeiro perodo provoca um deslocamento da reta W para

baixo, conforme pode ser visualizado na Figura9.3. Como veremos no setor monetrio, a con-
trao monetria provoca uma queda da taxa de juros e esta, no setor real, leva a um aumento
da restrio de crdito na economia, isto , diminuio de 1, como indicado na equao (9.16).
Com menos crdito disponvel, a empresa no pode se endividar tanto, e, consequentemente,
investe menos. Assim, haver menos capital para produzir no perodo seguinte, levando a uma
contrao do produto. A reta WB representa o equilbrio no setor real com uma menor oferta de
moeda em comparao reta WA. Para obter um mesmo nvel de produto no segundo perodo
Y2A, B , o cmbio deve ser mais valorizado (menor) quando a oferta de moeda menor: S B < S A .
Setor monetrio O funcionamento do mercado de moeda o mesmo que nos modelos
monetrios nos Captulos 6 e 7: a demanda por moeda uma funo positiva do produto e
negativa da taxa de juros. Representa-se o equilbrio no mercado de moeda pela equao:
M t = Pt m d (Yt , it ) (9.23)
m d (Yt , it ) m d (Yt , it )
em que md(.) representa a funo de demanda por moeda, com >0 e
> 0 .15
Yt it
A cada perodo, os preos e o nvel de produto so determinados antes da deciso de oferta
de moeda, de forma que, para manter o mercado de moeda em equilbrio, a taxa de juros deve
se ajustar como resposta a variaes da poltica monetria.
De acordo com a equao (9.13), o nvel de preos igual expectativa cambial. Os preos
e o cmbio sero diferentes ex-post se houver choques na economia que faam com que o
cmbio seja diferente do seu valor esperado. Supomos que no h choques na economia no
segundo perodo, de forma que naquele perodo o preo igual ao cmbio, ou seja, a paridade
do poder de compra vlida tambm ex-post: P2 = S 2 . Substituindo na equao de equil-
briodo mercado de moeda [equao (9.23)] para o segundo perodo, temos que:
M2
S2 = .
m d (Y2 , i2 )
Finalmente, substituindo a equao anterior na equao da paridade da taxa de juros [equao

(9.14)], chegamos relao entre a taxa de cmbio no primeiro perodo ao produto no segundo
perodo, que garante equilbrio no mercado de moeda:
1 + i* M2
S1 = . (9.24)
1 + i1 m d (Y2 , i2 )
A equao (9.24) pode ser representada como uma curva negativamente inclinada no espao
(Y2 , S1 ) , como representado pela curva IPLM na Figura9.3b. A intuio para a inclinao
negativa da curva a seguinte. Um nvel de produto maior no segundo perodo levaria a
uma maior demanda por moeda naquele perodo. O preo seria menor para equilibrar o
mercado de moeda, resultando em um cmbio mais valorizado, j que paridade do poder de
compra vlida no segundo perodo por no haver incerteza, como discutido anteriormente.
A valorizao do cmbio no segundo perodo torna a moeda domstica mais atrativa j no
primeiro perodo, provocando uma valorizao cambial.
15. Na equao (6.1), pgina 130, tambm usada no Captulo7, supomos uma forma funcional especfica para a
funo m d (Yt , it ) : uma funo linear no log das variveis. Aqui, deixamos uma funo genrica.
Uma contrao monetria no primeiro perodo leva a um deslocamento para baixo da

curva IPLM, conforme pode ser visto na Figura9.3b: curva IPLM B representa o equilbrio
monetrio com uma menor oferta de moeda em comparao da curva IPLM A. A contrao
monetria provoca uma escassez de liquidez, e a demanda por moeda deve diminuir para
manter o mercado de moeda em equilbrio. O preo do bem predeterminado, por suposio,
e o produto dado pelo investimento no perodo anterior, portanto, tambm constante. Con-
sequentemente, a taxa de juros i1 cai para equilibrar o mercado de moeda. Para satisfazer a
paridade descoberta da taxa de juros (9.14), a diminuio da taxa de juros domstica provoca
uma apreciao da taxa de cmbio no primeiro perodo, ou seja, uma diminuio de S1. Para
um mesmo nvel de produto no segundo perodo Y A, B , o equilbrio no mercado de moeda
2
obtido com um cmbio mais valorizado (menor) quando a oferta de moeda menor: S B < S A.
Note que este o raciocnio por detrs da prescrio da uma poltica monetria contracionista
para se evitar uma desvalorizao cambial.
Equilbrio A economia est em equilbrio quando os setores monetrio e real da economia
esto em equilbrio simultaneamente. Em termos grficos, o equilbrio da economia corres-
ponde ao ponto onde as curvas IPLM e W se interceptam. H trs casos possveis para o
posicionamento relativo das duas curvas, representados pelas Figuras9.4a,9.4b e9.4c. O
primeiro caso, na Figura9.4a, seria o equilbrio bom da economia. H apenas um ponto de
interseo entre as duas curvas, determinando um nvel positivo de produto e um cmbio
baixo, isto , apreciado. No segundo caso, na Figura9.4b, h tambm apenas um equilbrio,
mas no um bom equilbrio: a desvalorizao cambial no primeiro perodo to grande que
a empresa vai falncia ao pagar as suas obrigaes em moeda estrangeira. No terceiro, na
Figura9.4c, h equilbrios mltiplos. H dois equilbrios estveis: o equilbrio A, que equi-
valente ao primeiro caso, e o equilbrio B, que equivalente ao segundo caso. No equilbrio B,
os agentes econmicos esperam uma maior desvalorizao cambial no segundo perodo, o
que leva a uma menor demanda por moeda, desvalorizando a moeda no primeiro perodo.
Uma crise cambial pode ocorrer de duas formas. A economia pode estar no equilbrio A
da Figura9.4c, e um choque nas expectativas leva a economia para o equilbrio B. Alternati-
vamente, a economia pode estar originalmente no equilbrio A da Figura9.4a, quando algum
choque, como uma queda da produtividade da economia , faz a economia passar para o
equilbrio B do caso ilustrado na Figura9.4c, ou mesmo passar ao nico, e ruim, equilbrio
do caso apresentado na Figura9.4b.
Qual deve ser, ento, a poltica monetria do governo em face de uma crise cambial? A
prescrio usual de poltica econmica que o governo deve fazer uma poltica monetria
contracionista, elevando o nvel da taxa de juros domstica. Pelo setor monetrio da economia,
a contrao monetria levaria a uma apreciao cambial, como captado pelo deslocamento
para baixo da curva IPLM mostrado na Figura9.3b. Pelo lado real, no entanto, a contrao
monetria tambm deslocaria para baixo a curva W na Figura9.3a. O efeito da polticamo-
netria sobre o nvel do cmbio e do produto depender do seu impacto relativo sobre
os setores real e monetrio da economia.
Se o deslocamento da curva W for muito maior do que o da curva IPLM, a economia pode
caminhar para o caso da Figura9.4b, em que h apenas um equilbrio, o ruim, cuja desvalori-
zao cambial grande e o nvel de produto, menor. Neste caso, a contrao monetria leva
a um aperto de crdito to grande que provoca uma forte diminuio do produto no segundo
perodo, de acordo com a equao (9.22). Pela equao (9.24) que representa o equilbrio no
setor monetrio, um produto menor no segundo perodo est associado a um cmbio mais
desvalorizado no primeiro perodo.
FIGURA 9.4 Possibilidades de equilbrio da economia
Quando o deslocamento da curva IPLM maior do que o da curva W, a economia pode

passar a ter a configurao da Figura9.4, na qual h apenas um equilbrio possvel, e este
o equilbrio bom da economia. O aumento da taxa de juros atrai capital estrangeiro, levando
a uma valorizao cambial, pelo efeito direto da taxa de juros sobre o cmbio na equao
(9.24). O efeito indireto sobre a restrio de crdito, que provocaria uma desvalorizao
cambial, relativamente menor. Nesse caso, a contrao monetria tem o efeito desejado de
evitar a crise cambial.
Fica evidente que a prescrio de poltica monetria depende do seu impacto sobre o
deslocamento das duas curvas. Podemos medir o deslocamento vertical das duas curvas
d S1
computando o valor da derivada para cada uma delas. Para a curva IPLM, temos que:
di1
1 + i* M2
d
1 + i1 m (Y2 , i2 ) S1
d
d S1
= =
di1 di1 1 + i1
IPLM
Para a curva W, usamos o teorema da funo implcita para computar:
dW S
(i1 ) P1 Y1 (1 + r0 ) D c (1 + i* ) 1 ( D2 D c )
d S1 di P1
= 1 = .
di1 W
dW (1 + (i1 )) (1 + i )( D2 D )
* c
d S1
Os dois deslocamentos so negativos: um aumento da taxa de juros provoca uma queda da

taxa de cmbio, ceteris paribus. O deslocamento da curva IPLM ser maior do que o dacurva
W quando:
S
(i1 ) P1 Y1 (1 + r0 ) D c (1 + i* ) 1 ( D2 D c )
P1 S1 (9.25)
<
(1 + (i1 )) (1 + i )( D2 D )
* c
1 + i1
Note que (i1 ) < 0 , portanto os dois lados da desigualdade anterior so positivos.
Quando a desigualdade (9.25) for satisfeita, uma contrao monetria, levando
elevao da taxa de juros, a poltica adequada para evitar uma crise cambial. A
equao satisfeita quando o impacto dos juros sobre a restrio de crdito pequena, isto
, para (i1 ) suficientemente pequeno. Se o aumento da taxa de juros provoca uma grande
contrao no crdito domstico, haver uma diminuio do produto no segundo perodo,
levando desvalorizao cambial no primeiro perodo. A desigualdade tambm satisfeita
quando a parcela de dvida externa suficientemente alta. Nesse caso, uma desvalorizao
cambial teria um impacto negativo to forte sobre o investimento para produo no perodo
seguinte que melhor usar uma poltica monetria contracionista para evitar a desvalorizao
cambial, ainda que essa poltica tenha um impacto negativo sobre o crdito na economia.
interessante investigar o efeito do desenvolvimento financeiro do pas sobre qual deve
ser a resposta tima a uma crise cambial. Em primeiro lugar, quanto maior o desenvolvimento
financeiro, menor a restrio a crdito. No modelo, menos restrio a crdito representado
por um maior valor de m, o que aumenta o valor do denominador do lado esquerdo da desi-
gualdade (9.25). Assim, a desigualdade tende a ser satisfeita, de forma que uma contrao
monetria a melhor resposta crise cambial. Em segundo lugar, tanto em uma economia
sem crdito como em uma economia com mercado de crdito perfeito, a restrio a crdito
no depende da taxa de juros, ou seja, (i1 ) 0 . Nesses dois casos extremos, a condio da
equao (9.25) satisfeita, pois o lado esquerdo tende a zero. Em uma economia intermediria,
com algum crdito, mas com o mercado de crdito imperfeito, a restrio a crdito pode ser
muito sensvel taxa de juros. nesse caso intermedirio que uma expanso monetria pode
ser uma melhor resposta a uma crise cambial.
Finalmente, o desenvolvimento financeiro tem efeito ambguo sobre a parcela da dvida
que externa, pois tanto o endividamento total dos agentes quanto a oferta de crdito doms-
tico aumentam. Neste modelo no possvel analisar esse efeito, pois ele no incorpora a
escolha dos indivduos entre dvida domstica ou externa. Para tal, seria necessrio investigar
o impacto do desenvolvimento financeiro sobre a estrutura de financiamento das empresas.
9.4CONTGIO
As crises asitica e russa no final da dcada de 1990 tiveram profundo impacto sobre as
economias latino-americanas, levando a uma discusso sobre o contgio na propagao de
choques entre as economias. H, na literatura, diversas definies sobre o que seria contgio.
Uma definio seria simplesmente identificar se a probabilidade de haver crise em um deter-
minado pas afetada pelo fato de haver crise em um outro pas. O contgio poderia ocorrer
devido interdependncia entre as economias, isto , por ligaes reais entre elas como, por
exemplo, se o comrcio entre elas elevado, ou se uma economia faz investimento direto na
outra. Alguns autores definem contgio como sendo uma mudana na propagao de choques
em tempos de crise, comparado a tempos normais. Segundo essa definio, o contgio no
seria relacionado interdependncia entre as economias, mas sim a fatores associados a
equilbrios mltiplos, como reverso de expectativas ou comportamento de manada. Alguns
fatores que podem levar ao contgio so discutidos a seguir.
Quando as duas economias tm um grande fluxo comercial entre elas, a desvalorizao
da moeda em uma economia torna mais custoso para a outra manter a paridade de sua taxa
de cmbio. Este foi o caso da Argentina e do Brasil em 1999. A desvalorizao do real frente
ao dlar provocou uma valorizao do peso, que mantinha a paridade de 1 em relao ao
dlar, frente ao real. Como h um fluxo comercial intenso entre os dois pases, a Argentina
passou a acumular dficits comerciais com o Brasil. Como o influxo de capital no era
suficiente para cobrir o dficit em conta-corrente, a Argentina acumulava dficits no seu
balano de pagamentos que, devido ao seu regime de caixa de converso, resultava em con-
trao monetria e recesso,
Os ativos financeiros podem tambm ter um papel importante no contgio de crises entre
os pases. H pelo menos trs canais possveis. Em primeiro lugar, se h custo em se obter
informaes sobre um pas, pode-se criar um comportamento de manada, em que os inves-
tidores seguem o comportamento do agente, que tido como o mais informado. Em segundo
lugar, os investidores podem fazer hedge entre os mercados, diversificando a sua carteira
comprando ativos de pases diferentes. Quando uma crise atinge um pas, os investidores
realocam a sua carteira de ativos, se desfazendo dos ttulos mais arriscados com o intuito de
manter a sua exposio ao risco sob controle. Esse comportamento pode propagar a crise
para outros pases considerados arriscados, mesmo que suas economias no tenham sofrido
choques negativos. Finalmente, a crise em um pas pode gerar um problema de liquidez para
os investidores, que se veem obrigados a vender seus ativos de outros pases cujo preo no
caiu. Esse movimento acaba por provocar a queda dos preos dos ativos em outros mercados.
Por que o contgio financeiro ocorre em alguns casos e no em outros? Kaminsky
etal. (2003) identificam trs elementos determinantes para que o contgio ocorra, que
eles denominam de trindade profana,16 a saber: uma reverso abrupta dos influxos de
capitais (conhecida como parada brusca17); anncios inesperados; e um credor comum
com ativos alavancados. Situaes de contgio em geral ocorrem aps um perodo de
aumento do fluxo de capitais, que sofre uma parada brusca diante de um choque ou
deuma (m) notcia inesperada. O anncio ou evento que deflagra a parada brusca
inesperado, de forma que no faziam parte das expectativas dos investidores quando
tomaram suas decises passadas de compra e venda de ativos. Finalmente, os credores
com ativos alavancados sofrem perdas com a crise, e a propaga para outros pases emis-
sores de ttulos na sua carteira de ativos.
Forbes and Rigobon (2001) investigam se os pases latino-americanos sofrem de con-
tgio. Eles esto interessados em contgio que no provocado pelas ligaes reais entre
as economias. Assim, eles comparam a propagao de choques em perodos normais com
a propagao em perodos de crise. Se houver contgio, a propagao dos choques em
perodos de crise deveria ser maior. Os autores no encontram evidncia de que a trans-
misso divirja ao longo do tempo. Eles concluem que h realmente fortes ligaes entre
as economias, porm elas so iguais em perodos normais ou de crise. No obstante um
papel importante esteja sendo cumprido pelos canais de comrcio e de variao de preos
relativos, a transmisso via pnico financeiro ou outros fatores ligados a equilbrios mlti-
plos no parece ser relevante.
A Amrica Latina apresenta episdios de booms de emprstimos seguidos de crises cam-
biais. Comparando a experincia latino-americana com a do resto do mundo, Gourinchas and
Landerretche (2001) observam que no resto do mundo booms de emprstimos no resultam
em crises cambiais em geral, enquanto que na Amrica Latina h crises cambiais aps os
booms. Os autores conjecturam que a causa mais provvel do boom o efeito combinado
da liberalizao financeira com a deficincia na sua regulao e superviso. Os resultados
obtidos indicam que um instrumento econmico que limite a tomada de emprstimos para
evitar os booms de emprstimos na regio poderia ser benfico.
9.5EXERCCIOS
Exerccio 1
Considere uma pequena economia aberta habitada por um grande nmero de indivduos,
que vivem por infinitos perodos e que preveem perfeitamente o futuro. Existe um nico bem
comercializvel sem custos nessa economia, de forma que o preo domstico deste bem
determinado pela Lei do Preo nico, ou seja, P ( t ) = S ( t ) P F , em que Pt o preo do bem
domstico e P F o preo do bem estrangeiro. O preo do bem estrangeiro , por hiptese,
igual a 1. O tempo medido em termos contnuos e a economia dotada de um fluxo cons-
tante e exgeno do bem de consumo, que perecvel. Existe perfeita mobilidade de capital no
sentido de que os agentes podem emprestar e tomar emprestado a taxa internacional de juros
M (t )
r * > 0 , que, por hiptese, constante. A oferta real de moeda definida como m ( t ) ,
P (t )
em que M(t) a oferta nominal de moeda. A inflao definida como a variao do nvel de
P ( t )
preos, ou seja, ( t ) . A taxa de crescimento da oferta nominal de moeda definida
P (t )
16. Do ingls unholy trinity.

17. Do ingls sudden stop.
M (t )
por ( t ) . Essa economia financia um dficit oramentrio do governo exgeno,
M (t )
denotado por d > 0, via emisso de moeda. A demanda por moeda dada por:

L ( i ( t )) = ,
1 + i (t )
em que i(t) a taxa nominal de juros e l > 0 uma constante. A relao entre a taxa nominal e
a taxa real de juros dada pela relao de Fisher, i(t) = r(t) + (t). A oferta de moeda dada por:
M ( t ) = P ( t ) d + S ( t ) R( t )
em que Rt representa o nvel de reservas internacionais.
(a) Mostre que a taxa de crescimento do estoque real de moeda igual diferena entre a
taxa de crescimento da oferta de moeda e a inflao.
(b) Parta do princpio de que esta pequena economia opera com dficit fiscal, que a quantidade
nominal de moeda M 0 > 0 e que o nvel inicial de reservas internacionais dado por
R(0) > 0 e suponha que o governo deste pas decide fixar a taxa nominal de cmbio da
economia ao nvel S, isto , S ( t ) = S . Mostre que, se R(0) for suficientemente grande,
possvel manter esta taxa de cmbio temporariamente. Mostre tambm que enquanto o
cmbio nominal S(t) permanecer fixo, a oferta real de moeda estar constante. Calcule a
oferta real de moeda.
(c) O que acontece com as reservas internacionais dessa economia enquanto a taxa nominal
de cmbio permanece constante? Explique por que o regime de cmbio fixo no sus-
tentvel, diante da poltica fiscal adotada pelo governo.
(d) Suponha que depois que o regime de cmbio fixo chega ao fim, as reservas internacionais
ficam nulas, ou seja, R(t) = 0. Mostre que aps o fim do regime existe um equilbrio com
inflao constante e com oferta real de moeda constante. Calcule a inflao e a oferta real
de moeda nesse equilbrio.
(e) Considerando que o regime de cmbio fixo insustentvel, calcule o perodo T no qual o
regime abandonado. Mostre que no perodo T a trajetria do nvel de preos permanece
contnua, no entanto a demanda real por moeda decresce abruptamente. O que acontece
com o nvel de reservas internacionais no perodo T? Explique o que acontece no perodo
T, tanto do ponto de vista algbrico como econmico.
(f) Apresente grficos ilustrativos contendo a trajetria do estoque de reservas internacionais,
da oferta nominal de moeda e da taxa nominal de cmbio, tanto antes como depois do
perodo T. Explique cada um desses grficos.
Exerccio 2
Considere uma pequena economia aberta que possui livre mobilidade de capitais e produz
um nico bem comercializvel. Suponha que o governo desse pas incorre em um dficit de
10 unidades de produto por perodo. O governo aplicou default na dvida emitida em um
passado recente e, por esse motivo, suponha que o governo no consegue contrair financia-
mentos privados. Dessa forma, o estoque de ativos do governo, denotado por Btg , no pode
ser negativo. No primeiro perodo considerado, t = 0, o estoque de ativos do governo de
unidades do bem comercializvel ( B0g = 150 ). Suponha que no perodo t = 1 o governo decide
atrelar a taxa nominal de cmbio da economia domstica moeda que referencia o maior
volume de transaes do comrcio internacional. As famlias demandam moeda para suas
transaes rotineiras, possuindo preferncia pela liquidez representada pela seguinte funo:
1 + it
L (C , it ) = 0,2C
it
em que C = 100 representa o nvel de consumo de equilbrio e it representa a taxa nominal
de juros da economia domstica. Pressuponha que so vlidas tanto a paridade do poder de
compra como a paridade descoberta da taxa de juros. A taxa de juros internacional dada
por it* = 10% por perodo e o preo estrangeiro do nico bem de consumo comercializado
constante e igual a , ou seja, Pt = 1, t .
(a) Explique por que a adoo de um regime de cmbio fixo insustentvel nessa economia.
(b) Suponha que, uma vez que o governo forado a abandonar o regime, todo o seu dficit ser
financiado por meio de receita de Senhoriagem. Qual ser a taxa de expanso da oferta de
moeda compatvel com esse objetivo? Encontre a oferta real de moeda, a taxa de inflao
e a taxa nominal de juros que tero vigncia aps o colapso do regime de cmbio fixo.
(c) Seja o perodo T 1 o ltimo em que o regime de cmbio fixo est vigente. Encontre a
demanda real por moeda e identifique a variao dos ativos do governo para um perodo
t T 2.
(d) Encontre a demanda real por moeda e determine a variao dos ativos do governo no
perodo t < T 1 t < T 1.
(e) Determine o perodo T. Para tanto, suponha que o governo mantenha a taxa de cmbio fixa
at que suas reservas internacionais sejam completamente exauridas, isto , no final do
ltimo perodo de cmbio fixo (T 1) e os ativos do governo so iguais a zero ( BTg1 = 0 ).
Exerccio 3
Responda o que se pede nos itens a seguir:
(a) Crises cambiais normalmente so seguidas por uma queda aguda na atividade econmica,
que resulta em uma recesso. Com base no modelo de crises cambiais de primeira gerao
e no modelo de Mundell-Fleming, visto na seo 7.1, Captulo7, explique por que isso
acontece.
(b) Considere dois pases distintos, que decidem adotar um regime de cmbio fixo. O primeiro
pas opera com dficit fiscal, enquanto o segundo opera com supervit. Como a diferena
na situao fiscal de cada um desses pases pode afetar a credibilidade dos respectivos
bancos centrais?
(c) A exposio a ataques especulativos uma desvantagem de um regime de cmbio fixo.
Explique por que os ataques especulativos so custosos para os formuladores de poltica
econmica.
(d) Usando o modelo de Mundell-Fleming, visto na seo 7.1, Captulo7, explique por que
a falta de credibilidade em um regime de cmbio fixo aumenta o custo de manter uma
determinada paridade cambial.
Exerccio 4
Considere o modelo de crises cambiais de segunda gerao. Suponha que o benefcio de
se manter a taxa de juros fixa equivalente a 3% do PIB.
(a) Considere a seguinte situao: se o Banco Central defende a paridade cambial, contando
com a credibilidade dos agentes econmicos, o PIB cair 1%. Se no houver credibilidade
do regime, a queda do PIB ser de 2%. Os participantes de mercado daro credibilidade
paridade cambial? Nesse caso, o Banco Central defender a paridade?
(b) Considere a seguinte situao: Se o Banco Central defende a paridade cambial, contando
com a credibilidade dos agentes econmicos, o PIB cair 2%. Sem credibilidade, a queda
do produto ser de 5%. Os participantes de mercado daro credibilidade paridade
cambial? Nesse caso, o Banco Central defender a paridade?
Exerccio 5
(a) Explique a quebra do regime de Bretton Woods, sob a tica do modelo de crises cambiais
de primeira gerao visto ao longo deste captulo. [Ver descrio do regime na nota de
rodap 8 no Captulo6.]
(b) Em um grfico, apresente a trajetria da taxa de cmbio do iene/dlar, a evoluo das
reservas internacionais e o balano de ativos do Banco Central do Japo, antes e depois
do fim do regime de Bretton Woods. As referidas trajetrias seguem o padro previsto
pela teoria? Justifique sua resposta.
(c) Explique a quebra do regime de caixa de converso da Argentina em 2001 usando o modelo
de crises cambiais de primeira gerao visto ao longo deste captulo.
(d) Em um grfico, apresente a trajetria da taxa de cmbio do peso/dlar, a evoluo das
reservas internacionais e o balano de ativos do Banco Central da Argentina, antes e
depois do fim do regime. As referidas trajetrias seguem o padro previsto na teoria? As
trajetrias so similares s encontradas no item (b)? Justifique sua resposta.
Exerccio 6
Considere uma economia que adota um regime de cmbio fixo e possui um volume de
reservas R > 0 administrado pelo Banco Central com o objetivo de defender a paridade cambial.
Suponha que os ativos do Banco Central, denominados na moeda pela qual se estabeleceu a
paridade, representado por W CB e que os passivos so denotados por BCB . Suponha ainda
que W CB < BCB. Existem J investidores, sendo M pequenos investidores, que possuem uma
unidade da moeda domstica cada, e um grande investidor que sozinho possui N unidades
damoeda domstica. Considere um jogo no cooperativo de um perodo no qual os inves-
tidores decidem se realizam um ataque especulativo contra a moeda domstica, ou se mantm
sua posio nesse ativo, e o Banco Central decide se mantm a paridade ou se deixa a moeda
domstica depreciar. Quando os investidores decidem atacar, vendendo a moeda domstica,
precisam pagar um custo de transao de c > 0 unidades monetrias por cada unidade vendida
da moeda domstica. A taxa nominal de cmbio denotada por S, sendo medida em termos de
unidades da moeda domstica por uma unidade da moeda com a qual se estabeleceu a paridade.
Este jogo est representado, em sua forma estratgica, da seguinte forma:
Banco Central
Defende (S = 0) Deprecia (S > 0)
Atacar c , R / (M + N ) S c , S (W CB BCB )
Investidores
Manter 0, 0 S , S (W CB BCB )
(a) Que condio precisa ser atendida para que um ataque especulativo, na forma de profecia
autorrealizvel, seja um equilbrio em estratgias puras para este jogo?
(b) Explique sob quais condies um ataque especulativo se torna uma reposta tima para
qualquer pequeno investidor quando ele observa o grande investidor vender N unidades
da moeda domstica enquanto os outros M 1 pequenos investidores mantm suas

posies?
(c) Suponha que N = 0 e que um pequeno investidor antecipa que os outros pequenos inves-
tidores pretendem realizar um ataque especulativo. Quais so os equilbrios possveis?
(d) Se voc fosse um formulador de polticas econmicas desse pas, qual instrumento
regulatrio adotaria para reduzir a propenso dos investidores a realizar um ataque es-
peculativo? Justifique sua resposta.
Exerccio 7
A respeito dos modelos de crises cambiais, responda o que se pede nos itens a seguir:
(a) Explique em que consistem os modelos de crises cambiais de terceira gerao, destacando
suas principais caractersticas, bem como apresentando exemplos de pases que passaram
por esse tipo de evento.
(b) Compare os modelos de terceira gerao como os modelos da segunda e da primeira
gerao, destacando as principais semelhanas e diferenas.
Exerccio 8
Considere uma situao na qual a defesa de um regime de cmbio fixo pode, no limite,
resultar em um default da dvida externa de determinado pas. Nesse caso, os investidores
internacionais que possuem ativos desse pas podem tomar duas atitudes: entrar em pnico,
vendendo maciamente os ativos desse pas, ou manter os ativos acreditando que o pas no
se tornar insolvente. Por sua vez, o governo pode anunciar um default da dvida, ou seguir
com o pagamento de seus compromissos financeiros. No caso de default, a taxa de cmbio
passa a flutuar livremente. Tal interao entre o governo e os agentes de financiamento pode
ser modelado como um jogo no cooperativo descrito pela seguinte representao estratgica:
Governo
Default Pagamento
Pnico x, x 0.75x, 2x
Investidores
Manuteno 2x, 0,75x x, x
O montante x pode ser interpretado como uma quantia financeira resultante de determinado
equilbrio.
(a) Interprete as estratgias de cada agente e os resultados dos possveis decorrentes de cada
interao entre os investidores privados e o governo.
(b) Encontre os equilbrios possveis para esse jogo.
(c) O que voc pode dizer sobre os equilbrios encontrados no item anterior? Seria possvel
criar um mecanismo a fim de evitar o equilbrio ruim e conduzir a economia para o equil-
brio bom? Justifique sua resposta, descrevendo o mecanismo, se for o caso.
Exerccio 9
Em geral, crises cambiais esto associadas a quedas severas na atividade econmica, no
entanto boa parte dos modelos de crises cambiais de primeira e segunda gerao no modelam
explicitamente fatores que poderiam explicar um comportamento negativo por parte do produto.
Suponha uma pequena economia aberta que opera com regime de cmbio fixo e considere que
os investimentos dependem tanto da taxa real de juros r como de uma varivel u, que pode
ser interpretada como uma varivel associada ao risco de uma crise cambial, de acordo com a
percepo dos agentes. Dessa forma, a funo investimento pode ser escrita como:
I = g (r , ) = I 0 g1r g2 ,
em que g1 e g2 so parmetros constantes positivos. Por simplificao, suponha que a varivel

u possui comportamento binrio, conforme descrito a seguir:
0, se S 0
=
c( )
2
S , se S 0
em que S representa a taxa nominal de cmbio e c > 0 um parmetro de proporcionalidade

que mede a sensibilidade de u em relao a mudanas em S.
(a) Explique por que a percepo do risco de crise cambial afeta negativamente os inves-
timentos.
(b) Com base no que foi visto ao longo deste captulo, especialmente no que se refere ao
desequilbrio patrimonial das instituies financeiras, explique como poderia ser criada
uma proxy para a varivel .
(c) Suponha que a taxa nominal de cmbio passa de S1 para S 2, com S 2 > S1. Calcule a
variao dos investimentos, nesse caso.
Considere que a demanda agregada dessa economia dada por Y = C + I + G + BC, e
que a balana comercial em termos nominais dada por BC = X M = PT * SP *T , em
que T representa a quantidade importada e T * representa a quantidade exportada. Note
que de acordo com a equao do saldo comercial, uma desvalorizao cambial possui
impacto apenas sobre as importaes, tornando-as mais caras. Pode-se interpretar esse
efeito como uma resposta de curto prazo a mudanas no cmbio, em que as decises de
importar e exportar ainda no reagiram ao novo preo relativo. A varivel C representa
a quantidade consumida pelo setor privado, G a quantidade consumida pelo governo
e I a quantidade destinada aos investimentos A curva LM representada pela funo
MS
= kY i .
P
(d) Qual o efeito da depreciao cambial descrita no item (c) sobre a curva IS? Justifique sua
resposta de forma quantitativa e intuitiva, com base em elementos da teoria econmica.
Ilustre graficamente os casos possveis.
(e) Como voc poderia relacionar a resposta dada ao item anterior com os modelos de crises
cambiais de terceira gerao, especialmente no que se refere dinmica do produto?
Exerccio 10
Considere uma pequena economia aberta, que possui taxa nominal de cmbio fixada em
S = 5 pesos/dlar. Nessa economia, o Banco La Union possui $200 milhes de pesos emca-
pital prprio, recebe $800 milhes em depsitos e empresta $1 bilho de pesos a empresas
com boa avaliao de crdito. Suponha que os diretores do Banco La Union decidem acessar
o mercado internacional de capitais, e conseguem levantar US$100 milhes em crdito, que
empresta em pesos aos residentes locais. O balano patrimonial dessa instituio financeira
est representado a seguir:
Ativo Passivo
Emprstimos: $1,5 bilho Depsitos $800 milhes
Dvida $500 milhes
Capital $200 milhes
(a) bom para os agentes dessa economia realizar emprstimos em moeda internacional (no
caso, em dlar)? Em geral, por que as captaes externas denominadas em moeda es-
trangeira (dlar) so menos custosas em termos de juros do que captaes denominadas
em moeda domstica (peso)?
(b) Suponha que, devido a dificuldades internas, a taxa nominal de cmbio se deprecia para
S = 10 pesos/dlar. Apresente o balano de patrimonial do Banco La Union nesse novo
cenrio. Quais as consequncias desse choque para o banco?
(c) Como os clientes do Banco La Union respondero a esse choque? Quais as consequncias
sobre o crdito emprestado pelo banco? Quais as consequncias para a atividade econ-
mica? Justifique suas respostas.
Exerccio 11
Considere uma pequena economia aberta, que satisfaz a paridade absoluta do poder de
compra, valendo, por simplificao, que ln ( Pt* ) = 0 em que Pt* o ndice internacional de
preos. A funo de perda de bem-estar social do planejador central dessa economia dada
por: L = ( yt y t ) + t2 + C ( t ), em que yt representa o logaritmo do produto, y t o loga-
2
ritmo do nvel timo de produto, C() uma funo que mede o custo de abandonar ocmbio
fixo e > 0 um parmetro constante. Suponha que a curva de Phillips da economia seja
dada por yt = yt + ( t te ) zt , em que yt a taxa natural de produto (em log) e zt um
choque de oferta i.i.d. com mdia zero e varincia . Suponha que y t yt = k > 0 e lembre
que a inflao definida como t = ln ( Pt ) ln ( Pt 1 )
(a) O modelo cujas caractersticas foram apresentadas ao longo do enunciado pode ser
utilizado para analisar qual gerao de modelos de crises cambiais? Explique as principais
ideias associadas a essa famlia de modelos. Este tipo de modelo de ataque especulativo
explicaria ataques ocorridos em economias que apresentavam desemprego baixo e as
exportaes crescentes? Justifique.
(b) Obtenha a funo de perda do planejador em funo apenas das variveis te , t e zt .
(c) Desconsiderando inicialmente a funo custo C() e sabendo que o governo otimiza sua
funo perda j de posse dos valores de te e zt , determine o nvel de inflao timo t*.
O que acontece com o cmbio nesse caso? Determine o valor da funo perda para a
inflao tima L*fl .
(d) Qual o regime cambial quando a inflao zero? Qual o valor da funo perda ( L*fx )
nesse caso?
(e) Como o choque de oferta de produto afeta a diferena entre L*fl e L*fx ? Justifique sua res-
posta.
Captulo 10
Regimes cambiais
O regime cambial define a regra de poltica cambial do governo. No regime de cmbio fixo,
por exemplo, o governo se compromete a intervir no mercado para impedir que o cmbio varie
em relao paridade anunciada, ao passo que em um regime de cmbio flutuante o governo
se exime de intervir, deixando o cmbio flutuar ao sabor das ofertas e demandas dos agentes
econmicos. O regime cambial est intimamente associado poltica monetria seguida
pelo Banco Central, como mostrado pelos modelos monetrios discutidos no Captulo6.
Em particular, as equaes (6.5) e (6.6), mostram claramente como variaes cambiais esto
associadas a variaes da oferta monetria. A poltica monetria implementada pelo governo
deve ser consistente com o regime cambial escolhido.
Comeamos este captulo discutindo a classificao dos diferentes regimes cambiais
existentes. Em seguida, discutiremos as implicaes econmicas dos diferentes regimes,
procurando identificar os elementos que devem ser levados em considerao na escolha do
regime cambial.
10.1 CLASSIFICAO DOS REGIMES CAMBIAIS

H uma grande diversidade de regimes cambiais, que podem ser divididos em trs grandes
grupos: regimes de cmbio flutuante, paridade flexvel e paridade rgida. Segue uma taxo-
nomia dos regimes cambiais, ordenada dos mais flexveis aos mais rgidos.1
1. Regimes de cmbio flutuante
(a) Flutuao livre: o nvel da taxa de cmbio determinado pela oferta e demanda de
divisas, sem que o governo intervenha nesse mercado. O governo tambm no usa a
poltica moentria com o objetivo de afetar o cmbio.
(b) Flutuao gerenciada ou flutuao suja: nesse regime o cmbio , a princpio, flutuan-
te, mas o governo pode fazer intervenes pontuais para evitar variaes excessivas ou
indesejadas do cmbio. Esse tipo de regime , na prtica, bastante popular. Governos
que anunciam um regime de cmbio flutuante em geral no resistem em intervir para
evitar flutuaes excessivas da taxa de cmbio. Calvo and Reinhart (2002) mostram
que, como o nome do artigo diz (Fear of Floating), os pases temem a flutuao do
cmbio e tendem a intervir nesse mercado mesmo quando anunciam oficialmente um
regime de livre.
2. Regimes de paridade flexvel
(a) Bandas cambiais: o cmbio flutua dentro de um intervalo anunciado e o governo
intervm para impedir que o cmbio ultrapasse as barreiras da banda de flutuao.
As bandas podem ser de dois tipos: horizontais ou mveis. Em um regime de banda
1. Ver Corden (2002), Frankel (1999), Goldstein (2002) e Tavlas etal. (2008) sobre a taxonomia dos regimes cambiais.
239
horizontal o cmbio flutua em torno de uma paridade fixa. Foi esse o regime usado
pelos pases europeus antes da implantao do euro, por exemplo. No caso de uma
banda mvel, a paridade em torno da qual o cmbio pode flutuar segue uma tendncia,
que pode ser de valorizao ou desvalorizao. Bandas mveis foram muito usadas
por pases com inflao alta, como pelo Brasil em certos perodos da dcada de 1980
e logo aps a implementao do Plano Real, em 1995.2 Quando h inflao, o cmbio
deve seguir o crescimento dos preos para evitar valorizaes da taxa de cmbio real.3
(b) Paridade mvel: o cmbio ajustado periodicamente de acordo com uma programao
previamente anunciada. O ajuste pode ser condicional a indicadores selecionados.
Esse foi tambm um regime usado por pases com inflao alta, em que os ajustes
programados do cmbio serviam como ncora nominal em programas de estabilizao
dos preos. Como exemplo de pases que adotaram esse regime, podemos citar o Chile,
a Colmbia e Israel. Atualmente, a China adota este regime.
(c) Cmbio fixo: o governo se compromete a intervir no mercado de cmbio e/ou usar
poltica de juros para manter o cmbio fixo em um nvel previamente anunciado.
Embora a paridade deva ser mantida por tempo indeterminado, na prtica o governo
pode alterar esse valor se quiser. Esse regime classificado em paridade flexvel
pelo fato de no haver um mecanismo de comprometimento forte do governo com a
manuteno da paridade: basta anunciar uma nova paridade para mud-la. Da mes-
ma forma que os governos tendem a no deixar cmbios flutuantes flutuarem, eles
tambm tendem a reajustar um regime de cmbio anunciado fixo. Como identificam
Obstfeld and Rogoff (1995), raros so os casos de pases que mantiveram uma paridade
cambial por um perodo mais longo. Muitas vezes o governo no tem muita escolha,
quando as expectativas dos agentes levam a um ataque especulativo, como discutido
no Captulo9.
3. Regimes de paridade rgida
(a) Caixa de converso: h um comprometimento legal em se manter a paridade do cmbio.
O Banco Central deve ter lastro para a moeda local em circulao, de forma que toda
a moeda seja conversvel na moeda estrangeira conforme a paridade estabelecida.
Portanto, o Banco Central no tem controle sobre a oferta de moeda e no pode servir
de emprestador em ltima instncia para os bancos. Esse foi o regime cambial adotado
pela Argentina na dcada de 1990.
(b) Dolarizao: o pas adota unilateralmente a moeda de outro pas, deixando de ter
uma moeda prpria. O pas emissor original da moeda continua tendo soberania sobre
sua emisso e a poltica cambial e monetria a ser seguida. bvio que o pas que
adota a dolarizao deixa de ter autonomia de poltica monetria, simplesmente por
no ter mais moeda prpria. o caso do Panam e do Equador. Apesar de o dlar ser
a moeda mais comumente adotada, da o nome dolarizao, esse no precisa serne-
cessariamente o caso. San Marino e Montenegro so dois pases que adotam o euro
como moeda.
2. Detalhes sobre a poltica cambial e externa brasileira por ocasio da implementao do real podem ser encontrados
em http://www.fazenda.gov.br/portugues/real/real26f.asp
3. A equao (10.10) mostra que a desvalorizao da taxa de cmbio nominal deve ser igual diferena entre a taxa
de inflao domstica e a taxa de inflao internacional para manter a taxa de cmbio real inalterada.
Captulo | 10 Regimes cambiais 241
(c) Unio monetria: os membros de uma unio monetria compartilham a mesma moeda
e a gerem em comum acordo. O Fundo Monetrio Internacional (FMI) classifica o
regime cambial dos pases em uma unio monetria de acordo com o regime adotado
para a moeda comum. Assim, por exemplo, cada pas da Zona do Euro classificado
como seguindo um regime de cmbio flutuante pelo fato de adotar o euro e o euro ter
flutuao livre.
At o final dos anos 1990, a classificao dos regimes cambiais era feita de acordo
com o regime anunciado oficialmente ao FMI pelos pases e reportado no Annual Report
on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions (Relatrio Anual sobre Arranjos e
Restries Cambiais). Essa classificao conhecida como a classificao de jure de regimes
cambiais do FMI. O problema que nem sempre o regime cambial efetivamente seguido era
aquele anunciado, como j pode ser percebido pelos comentrios anteriores. H pases que
anunciam um regime de cmbio de flutuao livre, mas intervm no mercado de cmbio para
evitar variaes do valor da moeda estrangeira, implementando, na prtica, um mecanismo
de flutuao suja. Outros, ainda, se comprometem com um cmbio fixo, enquanto realinham
regularmente a paridade ao seguirem uma poltica monetria inconsistente com o regime
anunciado, de forma que o regime se assemelha mais ao de um cmbio flutuante do que fixo.
A partir de 1998, o FMI comeou a apresentar uma classificao de facto de regimes
cambiais, baseada na poltica cambial efetivamente implementada pelos pases. Esta nova
classificao apresentada em um relatrio denominado De Facto Classification of Exchange
Rates Regimes and Monetary Policy Frameworks (Classificao de Fato dos Regimes de Taxa
deCmbio e Arcabouos de Poltica Monetria).4 Os regimes so ordenados com base no grau de
flexibilidade da taxa de cmbio e na existncia de comprometimento com a sua trajetria. O
sistema de classificao do FMI apresenta tambm a poltica monetria seguida pelo pas,
deixando clara a ligao entre o cmbio moeda, conforme vimos no Captulo6. A Tabela10.1
apresenta a classificao de facto do FMI, baseada na reviso da classificao feita em 2009.
Desde ento, alguns autores comearam a desenvolver classificaes de facto alternativas de
regimes cambiais. No to simples quanto parece. Em sua proposta, Shambaugh (2004) faz
uma classificao de apenas dois regimes, denominados paridade e no paridade, baseando-se
no movimento da taxa de cmbio. O regime classificado como paridade se nos ltimos dois
anos a variao cambial no excedeu um intervalo de oscilao de 2% para cima ou para baixo
do valor inicial, e como no paridade quando a variao cambial se d fora desse intervalo.
Parece razovel. Mas ser? Um cmbio que no flutua pode ser o resultado da poltica cambial
ativa do governo em um ambiente instvel, mas pode tambm ser o resultado de um mundo em
uma pasmaceira total. Se no h choques, no h motivo para flutuao cambial, mesmo que
o governo no tenha o cmbio como um dos objetivos de sua poltica econmica.
Levy-Yeyati and Sturzenegger (2005) procuram resolver esse problema, levando em
considerao variaes no apenas do cmbio, mas tambm das reservas internacionais.
Com isso, eles conseguem identificar se o cmbio est parado graas a uma poltica de
interveno do governo no mercado de cmbio comprando ou vendendo divisas. Eles clas-
sificam os regimes em quatro categorias: cmbio flexvel, flutuao suja, paridade mvel e
cmbio fixo. O problema da sua classificao que eles nem sempre conseguem classificar o
que observam. Ainda com o mesmo exemplo, como pode ser classificado um pas no qual
4. Esse relatrio pode ser acessado pelo seguinte endereo eletrnico: http://www.imf.org/external/NP/mfd/er/
index.aspx
ocmbio no varia, mas tambm nada acontece? No h como saber se o governo interviria
em caso de choques. Esses casos entram na categoria inconclusivos dos autores. E h muito
casos desse tipo.
Outro problema em relao classificao de regimes cambiais diz respeito existncia
de mercados paralelos de cmbio ou sistemas de cmbios mltiplos. O cmbio paralelo
pode ser oficial, sendo nesse caso denominado mercado dual, ou no oficial, configurando
o mercado negro de cmbio. Os mercados mltiplos de cmbio estabelecem diferentes
taxas de cmbio para diferentes tipos de transao. Tipicamente, o governo estabelece uma
TABELA 10.1 Regimes Cambiais
Regime
Cambial Arcabouo de Poltica Monetria
Agregados Metas de
ncora Cambial Monetrios Inflao Outros
Dlar
Americano Euro Composto Outros
Dolarizao Equador Montenegro - - - - -
Timor Leste San Marino - - - - -
Caixa de Barbuda Bsnia - Brunei - - -

Converso
Hong Kong Bulgria - - - - -
Outros Angola Camares Fiji Buto Argentina - -

Arranjos
Argentina Cabo Verde Kuwait Lesoto Malavi - -
Lbano Crocia Lbia Nambia Ruanda - -
Holanda Dinamarca Marrocos Nepal Serra Leoa - -
Qatar Macednia Rssia Suazilndia - - -
Arbia Nigria Tunsia - - - -

Saudita
Paridade Bolvia - Botswana - - - -

Mvel
China - Ir - - - -
Etipia - - - - - -
Banda Costa Rica - Azerbajo - - - -

Mvel
Flutuao Camboja - Arglia - Haiti Colmbia Egito

Gerenciada
Mianmar - Cingapura - Jamaica Gana ndia
Ucrnia - - - Qunia Indonsia Malsia
Libria - - - Nigria Peru Paquisto
Mauritnia - - - Nova Guin Uruguai Paraguai

TABELA 10.1 Regimes Cambiais (Cont.)
Regime
Cambial Arcabouo de Poltica Monetria
Agregados Metas de
ncora Cambial Monetrios Inflao Outros
Dlar
Americano Euro Composto Outros
Flutuao - - - - Zmbia Austrlia Congo
Livre
- - - - - Africa do Japo
Sul
- - - - - Alemanha Sua
- - - - - Brasil Estados
Unidos
- - - - - Canad -
- - - - - Coreia (Sul) -
- - - - - Chile -
- - - - - Frana -
- - - - - Israel -
- - - - - Itlia -
- - - - - Mxico -
- - - - - Nova -
Zelndia
- - - - - Reino -
Unido
paridade cambial para transaes comerciais, enquanto deixa o cmbio flutuar para transaes
financeiras. Com isso, as transaes comerciais ficam protegidas da volatilidade cambial
provocada pelo mercado financeiro. Esse tipo de sistema foi amplamente usado pelos pases
latino-americanos assolados pela crise da dvida externa na dcada de 1980. A escassez
de divisas resultava em um cmbio muito desvalorizado que, se por um lado aumentava a
competitividade das exportaes, por outro tornava as importaes muito custosas. O governo
ento garantia dlar barato para importaes de produtos essenciais, onde a definio de es-
senciais dependia do objetivo do governo: poderiam ser produtos de consumo de primeira
necessidade, visando proteger o poder de compra dos cidados, ou matria-prima para a
indstria, com o objetivo de amparar o setor industrial da economia domstica.
O ponto importante que, quando h uma taxa fixa e outra flutuante, deve-se usar a flutuante
para identificar o regime cambial. o que fazem Reinhart and Rogoff (2004). Os autores
propem uma classificao de facto do regime cambial levando em considerao os movimentos
do cmbio e das reservas internacionais, mas tomando o mercado paralelo de cmbio para medir
a sua flexibilidade, em particular quando ele difere muito do mercado oficial. Sua classificao
composta de seis grupos, que so subdivididos em um total de quinze categorias. Uma

novidade a criao da categoria queda livre (do original free falling), que identifica episdios
de instabilidade macroeconmica associados a perodos de inflao muito alta.
Em resumo, temos quatro propostas de classificao de regimes cambiais (FMI;
Shambaugh; Levy-Yeyati e Sturzenegger; Reinhart e Rogoff) que procuram identificar
o regime cambial de fato implementado por cada pas. O problema que nem sempre
existe consenso entre essas classificaes. A Tabela10.2, que reproduz a Tabela3.3 do
livro de Klein and Shambaugh, Exchange rate regimes in the modern era (2010), mostra que
a porcentagem de episdios em cada par de classificaes est de acordo quanto ao regime
cambial seguido. Para poder fazer a comparao, os autores traduziram todas as classificaes
para apenas trs categorias: paridade, intermedirio e flutuante. Como se pode observar, est
longe de haver unanimidade. Na verdade, cada um dos sistemas de classificao est medindo
coisas diferentes, e a sua utilidade depende do contexto em que ser usado.
10.2 QUE REGIME CAMBIAL ESCOLHER?

10.2.1 Cmbio fixo vs. cmbio flexvel
A discusso clssica em relao a regimes cambiais est relacionada comparao entre
os dois regimes extremos: cmbio fixo ou flutuante. Para tanto, considera-se o impacto
de choques reais (como, por exemplo, variaes dos termos de troca, da poltica fiscal ou do
estado da tecnologia) e de choques nominais (como variaes da demanda por moeda ou da
poltica monetria do governo) sobre o produto, o balano de pagamentos e a taxa de cmbio
real em cada um desses regimes. Que modelo deve ser usado para analisar a questo? No
modelo de longo prazo com preos flexveis, apresentado no Captulo6, qualquer alterao
de poltica monetria totalmente absorvida pelos preos, mantendo a taxa de cmbio real
inalterada, de forma que a poltica monetria no tem efeito nem sobre o nvel de atividade
da economia nem sobre o balano de pagamentos. Portanto, esse no um modelo adequado
para analisar impactos da poltica cambial sobre a economia no curto prazo, perodo no qual
nem todos os agentes econmicos possuem informao completa sobre os choques ocorridos.
O arcabouo analtico utilizado so os modelos com preos rgidos, descritos no Cap-
tulo7, em que as defasagens de reajuste nos preos faz com que choques nominais tenham
efeitos reais. O principal resultado do modelo que a economia est mais bem protegida
de choques reais com um regime de cmbio flutuante, enquanto que um cmbio fixo a
melhor alternativa quando os choques so nominais. A intuio a seguinte. Um choque
TABELA 10.2 Percentual de concordncia na classificao de regimes cambiais
Levy-Yeyati e
FMI Sturzenegger Reinhart e Rogoff Shambaugh
FMI 100%
Levy-Yeyati e 59% 100%

Sturzenegger
Reinhart e Rogoff 59% 55% 100%
Shambaugh 68% 65% 65% 100%

real, como uma deteriorao dos termos de troca, por exemplo, altera a taxa de cmbio real de
equilbrio da economia.5 Em um regime de cmbio flutuante, o cmbio nominal pode saltar
imediatamente ao nvel que leve a taxa de cmbio real ao seu novo valor de equilbrio. Se o
cmbio fosse fixo, o ajuste teria que ser via preos e a economia passaria por um processo
de aumento da inflao. A taxa de cmbio real ficaria ento fora do seu valor de equilbrio
durante o perodo de ajustamento dos preos.
Considere agora um choque nominal, como, por exemplo, uma diminuio da demanda por
moeda causada por uma inovao financeira, como a implantao de um sistema de cartes
decrdito, por exemplo. Com a diminuio da demanda por moeda domstica, h um excesso de
demanda por moeda estrangeira e uma presso desvalorizao cambial. Se o cmbio
flexvel, o cmbio nominal desvaloriza, provocando tambm uma desvalorizao real j que
os preos no se ajustam instantaneamente. Enquanto os preos se ajustam ao novo equilbrio,
o saldo em conta-corrente fica superior ao que seria timo. Por outro lado, em um regime
de cmbio fixo o choque nominal absorvido pela poltica monetria, sem outros efeitos na
economia. Para manter a paridade cambial anunciada, o governo deve suprir o excesso de
demanda por moeda estrangeira vendendo suas reservas internacionais. Ao faz-lo, a oferta
de moeda domstica diminui, reequilibrando o mercado. Nesse processo no h variaes de
juros ou preos relativos, de forma que no h efeito sobre o lado real da economia.
Em resumo, pases expostos a choques reais, como choques de oferta ou termos de
troca, deveriam optar por um regime de cmbio flutuante, enquanto que pases sujeitos
a perturbaes monetrias e financeiras deveriam seguir um regime de cmbio fixo.
Pode-se pensar nessa prescrio em termos da trindade impossvel, discutida no Captulo7,
pgina 160, segundo a qual o governo deve optar entre estabilizar o cmbio ou manter a
independncia da poltica monetria quando h livre mobilidade de capital entre os pases.
Como choques reais necessitam de ajuste cambial, quando estes so recorrentes o melhor
deixar o cmbio flutuar. Choques nominais, por outro lado, provocariam variaes indesejadas
no cmbio. Portanto, para economias sujeitas a choques nominais prefervel estabilizar o
cmbio, ainda que com o custo de abrir mo da independncia da poltica monetria.
Entretanto, com a mobilidade internacional de capitais, muito difcil manter uma paridade
cambial sem ficar vulnervel a ataques especulativos, como os discutidos no Captulo9.
Como enfatizado por Fischer (2001), para pases abertos aos fluxos de capital internacionais,
a paridade cambial s seria possvel em um regime de paridade rgida, como os regimes de
caixa de converso, dolarizao e unio monetria, onde h um comprometimento maior do
governo com a paridade. A caracterstica fundamental desses regimes que o custo de sada
doregime maior, o que garante a sua credibilidade. Para sair do regime de caixa de converso,
o governo tem um custo poltico alto, pois deve alterar a lei que estabelece o regime. O custo de
sada ainda mais alto nos casos de dolarizao ou unio monetria, j que envolve a criao
de um banco central e de uma nova moeda para substituir a moeda estrangeira adotada, no
caso da dolarizao, ou a moeda comum, na unio monetria.
Grau de abertura comercial e poltica cambial
De acordo com McKinnon (1963), pode-se descrever o governo como tendo trs objetivos:
1. Manter pleno emprego.
2. Manter o balano de pagamentos equilibrado.
3. Manter estabilidade de preos.
5. O Captulo5 mostra a relao entre a taxa de cmbio real de equilbrio e diversas outras variveis da economia.
Quando h um desequilbrio no balano de pagamentos, h dois tipos de polticas possveis:

polticas de desvio de despesa e polticas de reduo de despesa. Polticas de desvio de
despesa so aquelas que atuam diretamente nos preos relativos, afetando ofertas e demandas
relativas entre setores. Uma variao cambial uma poltica de desvio de despesa, pois afeta o
preo relativo entre comercializveis, provocando uma alterao na demanda e oferta relativa
entre os dois setores, como vimos no Captulo5. Uma desvalorizao cambial, por exemplo,
reduz a demanda e aumenta a oferta no setor de bens comercializveis, aumentando o saldo
comercial. Polticas de reduo de despesa, por outro lado, so aquelas que diminuem a
demanda agregada do pas. Uma poltica fiscal contracionista uma poltica de reduo de
despesa. Ao diminuir a demanda agregada, a demanda por comercializveis diminui, o que
tambm provoca um aumento do saldo comercial.
Cada uma dessas polticas, entretanto, pode ter efeitos colaterais indesejveis. A des-
valorizao cambial pode gerar uma presso inflacionria, seja pelo prprio aumento dos
preos dos comercializveis, ou pelo aumento da demanda de no comercializveis, que
pode provocar um excesso de demanda naquele setor. Quanto maior o tamanho relativo
do setor de comercializveis na economia, maior ser a presso inflacionria provocada
pela desvalorizao cambial. O impacto da desvalorizao nominal sobre a taxa de inflao
denominado pass-through do cmbio para a inflao.
A poltica fiscal contracionista, por sua vez, diminuiria a demanda por todos os bens da
economia. Em particular, diminuiria a demanda por bens comercializveis, levando ao equil-
brio do balano de pagamentos. O problema que a demanda por bens no comercializveis
tambm diminui, o que pode levar recesso. Quanto menor o tamanho relativo do setor
de bens comercializveis, maior a recesso decorrente do uso da poltica fiscal para
equilibrar o balano de pagamentos.
Portanto, segundo o argumento do McKinnon, o grau de abertura da economia
importante na escolha do regime cambial. Variaes cambiais como instrumento de
poltica econmica para resolver problemas de balano de pagamentos so relativamente
mais eficientes do que polticas ficais em economias mais fechadas, ou seja, com setor de
bens comercializveis relativamente pequeno. Em economias mais abertas, por outro lado,
polticas de reduo de despesa so mais eficientes do que polticas de desvio de despesa.
McKinnon centra sua anlise em uma economia pequena, em que a funo da poltica
cambial simplesmente alterar preos relativos domsticos entre bens comercializveis e no
comercializveis. Pressupe-se que bens domsticos e estrangeiros so substitutos perfeitos e
que a paridade do poder de compra sempre vlida. Se abandonarmos essa hiptese, haver
outra funo da poltica cambial, que a de alterar o preo do bem produzido domesticamente
em relao ao bem produzido em outros pases. Se os bens so diferenciados, uma desvalori-
zao cambial far com que os bens produzidos domesticamente se tornem relativamente mais
baratos, provocando um aumento na sua demanda pelo resto do mundo e, consequentemente,
aumentando as exportaes domsticas. Da mesma forma, o maior preo relativo dos produtos
importados diminuir nossa demanda por importaes. Assim, mesmo que todos os bens da
economia fossem comercializveis, a desvalorizao cambial teria um impacto positivo sobre
o balano de pagamentos. Podemos ento dizer que quanto mais aberta a economia, maior o
impacto de uma desvalorizao cambial sobre o balano de pagamentos.
Isso significa que, se por um lado uma maior abertura aumenta o pass-through do cmbio
inflao, por outro lado o nvel de desvalorizao cambial necessria ao equilbrio externo
menor em uma economia mais aberta. Consequentemente, a relao entre a inflao e
aabertura comercial quando o cmbio usado para equilibrar o balano de pagamentos , a
princpio, ambgua. Os resultados empricos de Terra (1998) sugerem que o efeito da

abertura sobre a desvalorizao cambial necessria ao ajuste externo o que prevalece. O
artigo mostra que, dentre os pases muito endividados que passavam pela crise da dvida
externa da dcada de 1980, aqueles mais abertos apresentavam menor taxa de inflao.
Unio monetria
Em regimes de cmbio fixo ou de caixa de converso a taxa de cmbio deixa de variar
em relao moeda de referncia para o estabelecimento da paridade. Em um regime de
dolarizao no h nem mesmo taxa de cmbio, j que a moeda domstica deixa de existir.
Um pas que adota um desses regimes deixa de ter autonomia de poltica monetria. O pas
ao qual a moeda domstica atrelada, no caso do cmbio fixo e da caixa de converso, ou o
pas emissor da moeda utilizada, no caso de dolarizao, decide soberanamente a sua poltica
monetria, ficando o pas domstico sua merc. Em uma unio monetria isso no acontece.
Quando um grupo de pases decide adotar uma moeda comum, um banco central comum
criado, estabelecendo regras de tomada de deciso de forma a atender s necessidades de cada
membro da unio. Esta uma diferena fundamental da unio monetria, e que faz com que
ela merea uma anlise parte.
10.2.2 Zona monetria tima

Quando um grupo de pases adota uma moeda comum, eles devem seguir a mesma
poltica monetria. A questo que se coloca se o benefcio gerado em se ter uma moeda
comum suplanta o custo de ter que seguir uma poltica monetria tambm comum.
Mundell (1961) define as caractersticas que devem partilhar os pases que adotam uma
moeda comum. Um exemplo simples expe o problema. Considere dois pases, Alemanha e
Frana, produzindo bens diferentes, automveis Mercedes e queijo Camembert. Inicialmente
as economias esto em equilbrio: h pleno emprego dos fatores de produo nos dois pases
e equilbrio no balano de pagamentos entre eles. Suponha que haja um desvio da demanda
de Camembert, produzido pela Frana, para Mercedes, produzido pela Alemanha: por algum
fator exgeno, uma mudana nas preferncias faz os consumidores passarem a comer menos
queijo e andar mais de carro. No curto prazo, ou seja, antes do ajuste dos preos relativos,
haver desemprego na Frana, pois aos preos originais os consumidores demandam menos
Camembert, e na Alemanha haver presso inflacionria, com os consumidores comprando
mais Mercedes. Simultaneamente, haver dficit comercial na Frana e supervit comercial
na Alemanha. Como se dar o ajuste nessas duas economias?
No caso em que as duas economias partilham a mesma moeda, h, essencialmente, dois
caminhos:
1. H inflao na Alemanha, levando a uma alterao dos termos de troca entre os dois pases:
a Mercedes se torna relativamente mais cara. Tal variao do preo relativo provoca um
aumento da demanda relativa por Camembert. O pleno emprego dos fatores de produo
restabelecido na Frana, enquanto a queda da demanda por Mercedes acaba com a presso
inflacionria na Alemanha.
2. H uma deflao na Frana. O preo do Camembert cai, alterando, da mesma forma, o
preo relativo e levando ao novo equilbrio como no mecanismo descrito anteriormente.
Os preos, entretanto, no so, em geral, flexveis. Na verdade, eles so particularmente
rgidos queda. Tipicamente, preos s caem custa de recesso e desemprego. Os bancos
centrais, por outro lado, se contrapem a aumentos de preos com polticas monetrias res-
tritivas. Portanto, se o pas com supervit no balano de pagamentos impede o aumento de

seus preos, haver efeito recessivo nos outros pases com os quais o seu cmbio fixo.
No caso em que os dois pases tenham moedas diferentes, uma simples variao da taxa
de cmbio entre as duas moedas alteraria os preos relativos entre os bens dos dois pases,
levando instantaneamente ao equilbrio do balano de pagamentos, sem custos de transio.
Note que essa argumentao pressupe que, apesar de preos e salrios serem rgidos, a taxa
de cmbio pode se ajustar imediatamente a choques reais.
Esse exemplo mostra que nem sempre desejvel que a taxa de cmbio entre as moedas
seja fixa. Um dos critrios para se determinar se um grupo de pases constitui uma zona
monetria tima a correlao dos choques reais que atingem suas economias. Choques
reais correlacionados significa que os pases sofrem, em geral, os mesmo choques de oferta
e demanda pelos bens. No exemplo anteriormente citado, a Frana e a Alemanha teriam
choques reais correlacionados se, em geral, sempre que houvesse um aumento de demanda
por Mercedes, a demanda por Camembert aumentasse tambm. Nesse caso o equilbrio das
economias no envolveria alteraes do preo relativo entre Mercedes e Camembert. Podemos
dizer que quanto menor a correlao entre os choques reais das economias, menor a
chance de elas constiturem uma zona monetria tima.
importante notar que o mesmo argumento se aplica para as diferentes regies dentro
de um mesmo pas. Ou seja, nem sempre um pas constitui uma zona monetria tima. Se
as regies de um pas produzem bens distintos, sujeitos a choques reais idiossincrticos,
teoricamente um maior bem-estar poderia ser alcanado se cada regio tivesse sua prpria
moeda, com cmbio flexvel entre elas. O prximo exemplo ilustra essa questo.
Considere dois pases, Canad e Estados Unidos, com duas regies em cada pas, Les-
te e Oeste, produzindo dois bens, automveis e madeira. Os fatores de produo no so
mveis entre pases nem entre regies, ou seja, os trabalhadores canadenses da produo de
automveis no podem trabalhar no setor madeireiro de seu pas, nem migrar para os Es-
tados Unidos. Em cada um dos pases, a regio leste produz carros e a regio oeste produz
madeira. Parte-se de uma situao inicial de equilbrio, em que h pleno emprego de fatores
nos dois pases em cada regio e equilbrio no balano de pagamentos entre os dois pases.
Suponha que haja um aumento da produtividade total dos fatores no setor de automveis, que
afeta igualmente os dois pases. Ou seja, com a mesma quantidade de fatores produz-se mais
automveis. No curto prazo, haver um excesso de oferta de automveis.
Como h apenas dois mercados de bens, madeira e automveis, o excesso de oferta de
automveis tem como contrapartida um excesso de demanda por madeira. Haver desemprego
no leste e presso inflacionria no oeste nos dois pases. O novo equilbrio ser alcanado com
uma queda no preo relativo dos automveis. Uma alterao na taxa de cmbio entre os dois
pases no ajudaria em nada o ajuste das economias ao novo equilbrio, pois no alteraria o preo
relativo entre os dois produtos. Nesse caso, se houvesse uma moeda diferente em cada regio, uma
variao cambial entre as moedas regionais levaria ao equilbrio, sem desemprego nem inflao.
Se os fatores de produo fossem mveis entre as regies, uma migrao de fatores de
leste para oeste levaria ao equilbrio da economia. Portanto, outro fator importante na
determinao da convenincia de uma moeda nica o grau de mobilidade de fatores
entre as regies. Por esse motivo uma das polticas adotadas pelos pases integrantes da
Unio Monetria Europeia foi a facilitao da mobilidade de bens e fatores entre os pases.
Unio monetria e comrcio
Um forte argumento para a formao de uma unio monetria est relacionado ao comrcio
internacional. O fato de partilharem a mesma moeda diminui o custo de transao comercial
entre os membros de uma unio monetria, j que as transaes so feitas na mesma moeda.
Adicionalmente, a incerteza em relao ao seu custo tambm diminui. Em geral, transaes
comerciais internacionais envolvem um tempo maior entre a encomenda e a entrega do
produto, ou seja, entre a compra e o pagamento. Quando o comrcio feito entre pases
com moedas diferentes, h o risco adicional da taxa de cmbio variar entre o momento da
contratao e do pagamento. Esse risco desaparece quando os pases usam a mesma moeda.
Assim, quanto maior o comrcio entre dois pases, maior ser o benefcio de partilharem
a mesma moeda.
Por outro lado, a prpria unio monetria incentiva o comrcio entre os seus membros.
Diversos estudos empricos encontram evidncia de que a participao em unies monetrias
tem um impacto positivo sobre o comrcio entre os seus membros.6 As estimativas, no
entanto, divergem consideravelmente entre os estudos. Rose and Stanley (2005) analisam os
resultados de 34 estudos diferentes e concluem que uma unio monetria pode aumentar o
comrcio em algo entre 30% e 90%. Micco and Ordoez (2003) e Nardis and Vicarelli (2008),
no entanto, encontram estimativas bem mais modestas para o impacto da Unio Europeia:
algo entre 4% e 10%.
Unio monetria e finanas pblicas
A questo das finanas pblicas tambm deve ser levada em considerao ao se analisar
os benefcios e custos de se instituir uma unio monetria. Quando um grupo de pases forma
uma unio monetria, seus componentes esto sujeitos a uma nica poltica monetria, e esta
depende da poltica fiscal do governo. Como vimos no Captulo7, pgina 151, uma expanso
fiscal leva a um aumento da oferta monetria em um regime de cmbio fixo. Consequente-
mente, para manter uma poltica monetria austera necessrio que os pases integrantes da
unio monetria sigam polticas fiscais tambm austeras. Por esse motivo, a Unio Monetria
Europeia estabeleceu o Pacto de Estabilidade e Crescimento com o objetivo de monitorar e
garantir a estabilidade fiscal dos pases-membro da unio. A crise recente mostrou que o pacto
no foi to eficaz quanto esperado, como discutiremos ao final deste captulo.
Outro elemento que pode ser relevante na deciso da poltica monetria o imposto
inflacionrio por ela gerado, e os pases podem divergir quanto ao seu nvel de imposto in-
flacionrio preferido, como sugerido por Canzoneri and Diba (1992). Impostos so em geral
distorcidos, seja sobre bens, trabalho ou sobre moeda. A estrutura de arrecadao tima ser
aquela que equaliza a desutilidade marginal de cada imposto, o que pode ser diferente para
cada pas ou regio. Para pases em que a distoro dos impostos em bens, trabalho e capital
muito alta, o imposto sobre moeda ser relativamente maior.
Itlia e Alemanha so exemplos de pases que claramente teriam uma estrutura de tribu-
tao tima distinta. A Itlia tem um setor informal relativamente grande, que no pode ser
diretamente taxado. Uma forma de taxar esse setor com imposto inflacionrio. A Alemanha
j no tem esse problema. Portanto, o imposto inflacionrio timo da Alemanha seria menor
do que o da Itlia. A criao de uma zona de moeda nica ser benfica se os custos de
transao resultantes da existncia de vrias moedas excederem o custo de cada pas por
deixar de seguir a sua alocao tima de impostos. Alm disso, quanto maiores os gastos,
menos provvel que o imposto inflacionrio timo seja o mesmo entre os pases. Finalmente,
mesmo que se chegue a um acordo quanto ao nvel de imposto inflacionrio para a unio
monetria, outra questo importante relacionada s finanas pblicas como dividir esse
imposto entre os membros da unio, como discutido em Casella (1992).
6. Ver, por exemplo, Rose (2000), Glick and Rose (2002) e Baldwin and Nino (2006).
Unio monetria e o dilema entre inflao e desemprego

Talvez a questo mais sensvel dentro de uma unio monetria esteja relacionada utili-
zao ou no de uma poltica monetria ativa para amenizar choques negativos na economia.
Em uma economia com rigidez de preos, uma expanso monetria pode induzir um aumento
do nvel de atividade no curto prazo, antes que os preos tenham tempo de se ajustar, como
vimos no Captulo7. O efeito colateral de usar a poltica monetria para estimular a economia
o seu efeito sobre a inflao. H, portanto, uma escolha entre inflao e desemprego.
O dilema se torna ainda mais delicado quando se leva em considerao a questo da
credibilidade da manuteno de uma poltica monetria austera no futuro. Esse problema de
inconsistncia intertemporal da poltica monetria bem conhecido: os governos gostariam
de se comprometer a manter uma inflao baixa, mas se os agentes econmicos esperam uma
inflao baixa os governos tm um incentivo para gerar uma inflao surpresa para estimular
a atividade econmica. Como os agentes econmicos antecipam essa motivao do governo,
eles j esperam uma taxa de inflao mais alta. Ao final, h uma inflao positiva, porm
incapaz de ativar a economia j que perfeitamente esperada pelos indivduos. Barro and
Gordon (1983) propem um modelo simples que capta essa situao.
A independncia dos bancos centrais uma forma de tentar resolver esse problema, como
sugerido por Rogoff (1985). Um banco central independente, com uma forte preferncia por
taxas baixas de inflao, estaria imune a presses polticas para inflacionar com o intuito de
estimular a atividade econmica, gerando expectativas baixas de inflao. O resultado seria
uma inflao menor em equilbrio. Um exemplo clssico o do Banco Central alemo, que
sinalizava uma forte preferncia por inflao baixa como mecanismo de controle das expec-
tativas, antes da introduo. O que ocorre quando o banco central atua de forma independente
comum aos pases-membro da unio monetria? o que veremos aqui.
As preferncias do governo, que deve de alguma forma captar as preferncias dos cidados
que o elegeram, so representadas por uma funo de perda que considera o fato de que h
perdas associadas inflao e ao desemprego. A taxa de inflao preferida do governo seria
igual a zero. Quanto ao desemprego, h uma taxa natural de desemprego que corresponde ao
desemprego inerente ao funcionamento da economia. Ela reflete a estrutura do mercado de
trabalho e a taxa que prevalece no longo prazo, aps quaisquer ajustes necessrios a choques
terem sido realizados. O governo, no entanto, prefere que a taxa de desemprego esteja abaixo
de seu nvel natural. Uma explicao pode ser a existncia de imperfeies nos mercados de
bens, como monoplios ou regulaes, que fazem com que a taxa natural de desemprego seja
maior do que o nvel de desemprego socialmente desejado.
O governo de um pas i escolhe a inflao7 de forma a minimizar uma funo de perda,
Li , que aumenta com o desemprego, u, e com inflao, :
L = (u u ) + 2,
2

i i i (10.1)
u
em que i o nvel de desemprego desejado pelo governo. O desemprego, por sua vez,
dado por:

i i u = u + ( e ) . (10.2)
ui a taxa natural de desemprego, que corresponde ao desemprego mdio da economia,
quando no h surpresas na taxa de inflao nem choques. Supomos que ele maior do que
7. Poderamos dizer que o governo escolhe a poltica monetria que, por sua vez, determina a taxa de inflao.
Tomamos um atalho ao supor que o governo escolhe diretamente a taxa de inflao.
o desemprego desejado pelo governo: ui ui = ki > 0 , em que ki corresponde, portanto, ao

excesso de desemprego que a economia experimenta em mdia. A varivel i representa
choques aleatrios sobre o desemprego, com mdia zero, ou seja, E [ i ] = 0 . Finalmente,
e a taxa de inflao esperada pelo pblico, de forma que ( ) a inflao surpresa.
e
Esse ltimo termo indica que uma inflao surpresa capaz de diminuir o nvel de desem-
prego do pas. O impacto de uma inflao inesperada sobre o desemprego pode ser explicado
com a existncia de rigidez de salrios na economia. Tipicamente, os salrios so determinados
por contratos que estabelecem a periodicidade ou condies em que eles podem ou devem
ser alterados. Isso significa que os salrios ficam fixos por um determinado perodo. Se os
preos dos bens aumentam nesse entretempo, o salrio real, isto , o salrio medido em termos
debens, diminui. O trabalho se torna relativamente mais barato, o que incentiva o aumento de
sua demanda, aumentando a produo e reduzindo o desemprego. Se a inflao j fosse es-
perada, os salrios contratados j embutiriam o aumento futuro dos preos. Em termos do
nosso modelo, no nos interessa a fonte desse efeito. Simplesmente supomos que h uma
relao negativa entre a inflao surpresa e o nvel de desemprego, como captado pelo ltimo
termo da equao (10.2).8
Substituindo a equao para o desemprego [equao (10.2)] na funo de perda do governo
do pas i [equao (10.1)], temos:
Li = ki + i ( e ) + i 2 .
2
(10.3)
O governo escolhe a taxa de inflao de forma a maximizar a sua funo de perda representada
pela equao (10.3), tomando como dada a inflao esperada pelos agentes privados e .
Note que o primeiro termo da funo de perda, referente custo do desemprego, contm a
constante positiva ki , que capta o desemprego mdio excessivo existente na economia. Mesmo
que no haja choques sobre o desemprego, ou seja, quando i = 0 , esse desemprego excessivo
implica uma perda de bem-estar para a economia. Se o pblico esperasse uma inflao igual
a zero, o governo teria um incentivo de inflacionar um pouco a economia, provocando uma
inflao surpresa ( e ) > 0 para diminuir o desemprego. Para uma taxa de inflao suficien-
temente baixa, essa estratgia pode valer a pena, pois o segundo termo, que representa o custo
da inflao, ser pequeno. O pblico, no entanto, antecipa esse incentivo perverso do governo.
A taxa de inflao escolhida ser dada pela equao (10.4), cujo desenvolvimento mais
bem detalhado no Apndice Matemtico que se encontra no final deste captulo:
ki + i + e
i = . (10.4)
1 + i
Qual ser a taxa de inflao esperada pelo pblico? Se o pblico tem expectativas racionais,
ele sabe que, aps formar sua expectativa, o governo ir escolher sua taxa de inflao de
acordo com a equao (10.4). Portanto, a inflao esperada do pblico ser o valor esperado
da taxa de inflao na equao (10.4), como em:
k + + ep k + e
ie = E i i = i i
,
1 + i 1 + i
8. Uma boa introduo sobre a relao entre salrios e preos pode ser encontrada no captulo15 em Taylor and
Woodford (1999). Um tratamento mais avanado sobre o tema, apresentando a microfundamentao da curva de
Phillips Novo Keynesiana, pode ser encontrado em Gal (2008).
que, resolvendo, chegamos inflao esperada como funo da taxa de desemprego:

ki
. (10.5) ie =
i

Substituindo a inflao esperada (10.5) na equao da taxa de inflao (10.4), temos a taxa
de inflao de equilbrio na economia dada por:
ki
i = + i . (10.6)
i 1 + i
ki
A inflao de equilbrio composta de dois termos. O primeiro termo, , corresponde
i
tentativa do governo de provocar uma inflao surpresa para diminuir o desemprego mdio
da economia e aproxim-lo da sua taxa desejada. No entanto, como pode ser visto na equao
(10.5), essa parcela da inflao j esperada pelo pblico, de forma que ela no causa sur-
presa alguma e, portanto, no tem nenhum efeito sobre o desemprego. Essa seria a parte
ineficiente da inflao. Quanto maior o peso dado inflao na funo de perda, u, menor
ser esse termo. Em outras palavras, quanto menos o governo gostar de inflao, menor
ser a inflao na economia em mdia. Por esse motivo, Rogoff (1985) prope que o Banco
Central seja independente, ficando assim imune s presses do governo, alm de indica para
a instituio um presidente que no goste de inflao. Em termos do modelo, algum com
um u alto. A inflao na economia seria ento dada por:
ki

bc = + i , (10.7)
bc 1 + bc
em que bc a inflao de equilbrio com um Banco Central independente, e cuja preferncia

do seu presidente representada por bc .
Ter um presidente de Banco Central que no gosta de inflao tem tambm seu custo, e
ele pode ser visto no segundo termo da taxa de inflao de equilbrio. Esse segundo termo,
i
, corresponde inflao gerada como resposta a choques no desemprego. Como, por
1 + bc
definio, esses choques so inesperados, essa parcela da inflao tambm inesperada, e
por isso consegue atingir o seu objetivo, que de amenizar o efeito do choque. O problema
de se ter um presidente do Banco Central que no goste de inflao que ele usar menos a
poltica monetria para combater choques. Comparando a inflao que seria escolhida pelo
governo [equao (10.6)] com aquela escolhida pelo Banco Central [equao (10.7)], vemos

que em mdia a inflao escolhida pelo Banco Central menor ki < ki , mas tambm a
bc i
amortizao de choques menor i < i .
1 + bc 1 + i
E o que acontece quando h uma unio monetria? Bem, nesse caso a escolha da poltica
monetria feita pelo Banco Central da unio monetria. Ele escolhe a inflao com base em
uma funo como a equao (10.7), em que os valores para os choques de desemprego e o
desemprego excessivo k so tomados como uma mdia dos membros da unio. A preferncia
em relao inflao aquela do presidente do Banco Central da unio, como na equao:
ki

um
+ i . = (10.8)
1+
Claramente, a inflao escolhida [equao (10.8)] no exatamente igual inflao que seria
escolhida por nenhum dos seus membros individualmente.
Podemos comparar qual seria a perda esperada de um pas quando ele membro da
unio monetria sua perda caso tivesse moeda prpria. Quando o pas faz parte da unio
monetria, a taxa de inflao dada pela equao (10.8). Substituindo esse valor na funo
de perda do pas i [equao (10.1)], podemos calcular a perda esperada do pas quando ele
membro da unio monetria:

2
ki
2
E Lmem
= E k + + + + .
1+ 1+
i i i i
Se o pas fosse autnomo, ele poderia escolher a sua prpria poltica monetria. A inflao
esperada e a taxa de inflao seriam anlogas s equaes (10.5) e (10.6), porm com os
parmetros e variveis do pas, diferentemente daqueles vigentes na unio monetria. Nesse
caso, a funo de perda do pas seria:
bc k
2

2
E Laut
i = E ki + i + i i + i .
1 + bc bc 1 + bc
Podemos, ento, calcular a diferena entre a perda esperada do pas quando faz parte da unio
monetria da perda esperada quando ele autnomo:
k 2 k 2
EL

mem
ELaut
= i +
i (10.9)
bc
i i
1 + 2 bc p 1 + i 2
+ 2 + 2 ,
(1 + bc ) (1 + )
2 2
1+
em que 2 e representam a varincia dos choques domsticos i e dos choques agregados

2
, enquanto a covarincia entre os dois choques.
Um valor negativo para a equao (10.9) significa que a perda ao fazer parte da unio
monetria menor do que a perda se o pas estivesse fora da unio. H basicamente duas
fontes para a diferena entre essas duas perdas. A primeira fonte est relacionada parcela
dita ineficiente da inflao, ou seja, aquela relativa tentativa de inflacionar para aumentar o
nvel de atividade, porm sem sucesso, pois os agentes incorporam essa parcela da inflao s
suas expectativas, como explicado anteriormente. Idealmente, essa parcela deveria ser zero.
Se a unio monetria tem um objetivo de reduo de desemprego menor do que o pas em
questo ( k < ki ) e/ou se o presidente do seu Banco Central tem um repdio maior inflao
( > i ) , ento essa parcela ineficiente da inflao ser menor dentro da unio monetria, e
2

2
o primeiro termo k ki ser negativo. Quanto maior o peso dado inflao na
bc
i
funo de perda do pas i , maior ser o peso dado a esse termo na equao (10.9).
A segunda fonte de diferena so os choques aleatrios de desemprego aos quais a in-
flao responde, captada pelos trs ltimos termos da equao. Quanto mais alta a varincia
dos choques domsticos 2 , maior a perda relativa de fazer parte da unio monetria, j que
a poltica monetria comum no responde a eles. Por outro lado, ela responde aos choques
comuns , o que no desejvel para o pas. Portanto, uma alta varincia dos choques comuns
2 tambm representa um custo de se participar da unio. Entretanto, quando os choques
so correlacionados, a poltica monetria da unio responder, em parte, aos anseios de es-
tabilidade do pas. Assim, quanto maior a covarincia entre os choques menor ser a
perda relativa de bem-estar do pas p ao participar da unio monetria. Podemos concluir que
pases com objetivos mais homogneos e sujeitos a choques reais mais correlacionados
tero seus objetivos mais bem atendidos em uma unio monetria.
A deciso de participar da unio monetria depende tambm da influncia do pas nas
decises da unio. Os parmetros da funo objetivo da unio monetria devem ser o resultado
da deciso conjunta dos pases membros. Se a influncia for determinada apenas pelo tama-
nho do pas, por exemplo, os pases pequenos podem preferir no aderir unio monetria.
Seria necessrio, portanto, dar relativamente mais poder para os pases menores para garantir
a sua participao.9
Em resumo, podemos listar os seguintes fatores que determinam se um grupo de pases
forma uma zona monetria tima:
1. Quanto maior o volume de comrcio, maior o custo de transao quando h mais de uma
moeda. Adicionalmente, a instituio de uma unio monetria provoca um aumento do
comrcio entre os seus participantes.
2. Pases que sofrem choques reais similares so candidatos mais indicados para formarem
uma zona monetria tima. Quando as economias sofrem simultaneamente os mesmos
choques reais, a sua poltica monetria tima a mesma, consequentemente uma poltica
monetria nica satisfaz s necessidades de todos.
3. Quanto maior a flexibilidade de preos e salrios, mais fcil fazer ajustes nominais sem
variaes cambiais, portanto menor o custo de abrir mo do cmbio como varivel de
ajuste.
4. Quanto maior a mobilidade dos fatores de produo, menor a necessidade de variao
cambial para fazer frente a choques reais.
5. A sustentabilidade da unio monetria ser mais garantida se houver um lder definido,
ou se houver uma rede institucional que garanta que a perda da autonomia monetria seja
compensada por outros ganhos da cooperao.
10.2.3 Inflao e ncora cambial

Problemas de inconsistncia intertemporal da poltica monetria so muitas vezes a raiz de
uma inflao crnica. Como analisado no modelo apresentado na subseo anterior, o governo
9. O mesmo tipo de problema pode surgir na partio do imposto inflacionrio entre os pases. Casella (1992) mostra
que pode ser necessrio dar aos pases pequenos uma parcela proporcionalmente maior do imposto inflacionrio
para garantir a adeso unio monetria.
tem um incentivo a inflacionar quando a expectativa de inflao formada pelos cidados

baixa, com o objetivo de estimular a atividade econmica. Como os indivduos esto cientes
dessa motivao, eles j esperam uma inflao positiva. O resultado uma inflao crnica
que no capaz de estimular a economia. Nos termos do modelo descrito anteriormente, o
k
termo i da inflao de equilbrio descrita pela equao (10.6) corresponde a essa parcela
i
ineficiente da inflao, positiva e j esperada pelos agentes econmicos. Seria prefervel que
o governo conseguisse se comprometer a no ceder a essa tentao de uma forma que fosse
crvel para o pblico. Uma forma de atar as mos do governo instituir um regime de
cmbio fixo. Vejamos como funciona.
Em uma economia aberta, os preos domsticos no podem divergir dos preos internacio-
nais, quando medidos na mesma moeda. Nesse contexto, a paridade relativa do poder de com-
pra estabelece que variaes do cmbio nominal devem seguir o diferencial de inflao entre
o pas domstico e o pas estrangeiro, conforme estabelecido pela equao (3.7), pgina 40,
repetida aqui:
St = t t* . (10.10)
Assim, se governo institui um regime de cmbio fixo, a inflao domstica deve ser igual
inflao do pas ao qual a paridade foi estabelecida. Uma forma de se comprometer com
uma taxa de inflao mais baixa, portanto, atrelar a sua moeda quela de um pas de
baixa inflao. o que se chama de ncora cambial: ao manter a paridade da moeda
com a de um pas de inflao baixa, a inflao domstica ser tambm baixa.
A vantagem de se usar o cmbio como ncora para manter a inflao baixa que este um
instrumento visvel e de fcil verificao, portanto mais eficiente como sinalizador do com-
prometimento do governo com nveis baixos de inflao. Uma desvantagem que o governo
perde a autonomia de sua poltica monetria. Seria desejvel usar a poltica monetria para
amenizar choques temporrios na economia, como captado pelo segundo termo da equao
(10.6). Ao atar as prprias mos com o cmbio fixo, o governo elimina no apenas a parte
ineficiente da inflao, referente inflao crnica, mas tambm a parcela que ajudaria na
estabilizao do nvel de atividade diante de choques.
importante atentar para o fato de que a poltica s funciona se o governo efetivamente
seguir a poltica monetria compatvel com o cmbio fixo. Se ele anuncia o cmbio fixo mas
segue com o descontrole monetrio, os preos domsticos aumentariam em relao aos preos
internacionais, configurando uma apreciao da taxa de cmbio real. Com os bens doms-
ticos relativamente mais caros, as importaes aumentariam e as exportaes diminuiriam,
gerando um dficit comercial. O excesso de demanda por moeda estrangeira provocaria a
desvalorizao da moeda domstica, a menos que o governo intervisse no mercado vendendo
reservas, e assim suprindo o excesso de demanda por divisas do mercado e eliminando a pres-
so desvalorizao. Claramente, a situao no poderia ser mantida indefinidamente,10 como
atestado pela experincia latino-americana dos anos 1980. Diversos pases latino-americanos
usaram o cmbio como ncora na tentativa de domar taxas de inflao altas e persistentes que
assolavam a regio aps a crise da dvida externa de 1982. A inflao, apesar de mais baixa
10. O modelo de ataque especulativo na seo 9.1, Captulo9 mostra como uma poltica creditcia incompatvel com
a paridade cambial leva a um ataque especulativo.
com o cmbio fixo, mantinha-se ainda acima da inflao externa, o que acabava levando ao
abandono da paridade cambial e retomada da inflao.
A Argentina tentou resolver esse problema adotando um regime de caixa de converso, que
implica um comprometimento mais forte com a paridade cambial. Alm do regime cambial
ser estabelecido por lei, ele exige que toda a moeda em circulao tenha lastro em divisas no
Banco Central paridade estabelecida. Nesse caso, a poltica monetria diretamente contro-
lada pelo regime, ficando totalmente dependente das variaes de reservas no Banco Central.
Se um choque externo provoca um dficit comercial, por exemplo, e este no compensado
por uma entrada de capital na conta financeira, o governo deve vender divisas para cobrir
o dficit decorrente do balano de pagamento, provocando uma contrao monetria. Em
teoria, a contrao monetria levaria a uma reduo dos preos domsticos, o que tornaria os
bens domsticos mais competitivos no mercado internacional. O saldo da balana comercial
aumentaria, reequilibrando o balano de pagamentos. Haveria, dessa forma, um mecanismo
natural de ajuste.
Na prtica, contudo, a soluo no to simples. Em geral h uma forte rigidez queda de
preos. Trabalhadores no aceitam diminuio de salrio nominal e produtores so reticentes
em diminuir o preo de seus produtos de forma permanente. O resultado que a contrao
monetria acaba resultando em recesso, com pouco impacto sobre os preos. Foi o que
aconteceu na Argentina. Uma srie de choques levou a expressivos dficits comerciais. Aliado
a isso, problemas de credibilidade em relao sustentabilidade do sistema tornou os inves-
tidores reticentes em relao ao pas, de forma que o balano de pagamentos apresentava
tambm crescentes dficits, que resultavam em contrao monetria. A falta de liquidez era
tal que clubes de escambo comearam a proliferar pelo pas, onde cidados trocavam bens
entre si. Adicionalmente, ttulos emitidos por governos locais comearam a ser usados como
meios de troca. A provncia de Buenos Aires, por exemplo, lanou US$90 milhes em ttulos
de baixo valor, conhecidos como patacones, que eram amplamente usados como moeda. At
o McDonalds lanou o lanche Patacombo: dois cheeseburguers, batata frita e refrigerante,
tudo por um patacn de cinco dlares.
De modo geral, a experincia demonstrou que regimes de cmbio fixo acabavam produ-
zindo taxas de cmbio reais sobrevalorizadas, seja devido inflao residual ou a choques ex-
ternos. O resultado era uma deteriorao da balana comercial e a no sustentabilidade da pari-
dade cambial. A tendncia nos anos 2000 foi adotar regime de metas de inflao com um banco
central independente, aliado a um cmbio flutuante. O cmbio flutuante d autonomia depoltica
monetria ao Banco Central, enquanto que o regime de metas de inflao estabelece de
forma clara a poltica monetria a ser seguida, cujo objetivo deve ser a manuteno da inflao
dentro de uma banda previamente estabelecida.
Metas de inflao combinadas com taxas de cmbio flexveis promove a austeridade
monetria necessria para manter a inflao sob controle, sem o risco de provocar
desequilbrios como os gerados por um regime de cmbio fixo. O sistema requer, no
entanto, um nvel mais elevado de maturidade por parte das instituies. Em primeiro lugar,
com a independncia do Banco Central para conduzir a sua poltica de metas de inflao, o
governo no pode usar a poltica monetria para os seus fins polticos, como impulsionar a
atividade econmica antes das eleies, por exemplo. Em segundo lugar, o Banco Central
deve desenvolver habilidades tcnicas para afinar sua poltica monetria para alcanar a meta
de inflao, que envolve o processamento de dados e utilizao de modelos economtricos
para estimar a poltica adequada, dado o estado da economia. Em terceiro lugar, devem ser
criados instrumentos de comunicao para tornar suas polticas transparentes para o pblico.
Um aspecto importante do regime consiste em criar expectativas baixas de inflao, e para isso
deve-se evitar problemas de credibilidade em relao poltica adotada pelo Banco Central.
Por ltimo, mas no menos importante, o Banco Central deve construir a sua credibilidade, a
fim de se tornar mais eficiente para combater a inflao. Em tese, um banco central com mais
credibilidade ter um custo menor, em termos de sacrifcio da atividade, para desinflacionar
uma economia do que um banco central com pouca credibilidade.
10.2.4 Regime cambial e dolarizao financeira

Dolarizao financeira se refere tanto a investidores domsticos comprando ativos denomi-
nados em moeda estrangeira quanto ao endividamento de residentes domsticos em moeda
estrangeira. Diz-se dolarizao j que, em geral o dlar a moeda estrangeira em questo,
ainda que dolarizao financeira possa se referir, a princpio, a ativos financeiros em qualquer
moeda estrangeira. H pelo menos trs canais pelos quais a adoo de um regime de
cmbio fixo pode incitar a dolarizao financeira.
Em primeiro lugar, um regime de cmbio fixo, sobretudo se um regime de paridade
rgida, diminui o risco cambial de se ter ativos em moeda estrangeira. Considere um inves-
tidor que deve escolher a alocao tima da sua carteira de ativos, sabendo que a maior parte
da sua despesa futura ser feita em moeda domstica. Com o cmbio flutuante, ele teria
uma preferncia viesada a favor de ativos domsticos para diminuir a sua exposio ao risco
cambial. Esse problema diminui com um regime de paridade rgida. Se o investidor acredita
que no haver variao cambial quando ele for resgatar o seu investimento em moeda es-
trangeira para consumir em bens denominados em moeda domstica, os ttulos estrangeiros
no estaro mais em desvantagem em relao aos domsticos.
Em segundo lugar, um regime de cmbio fixo ao qual os agentes econmicos atribuem
uma certa probabilidade de ser abandonado pode gerar o problema do peso, conforme dis-
cutido no Captulo3, pgina 48. O cmbio permanece estvel enquanto o regime mantido,
havendo, no entanto, uma expectativa de desvalorizao cambial positiva. Ou seja, h erros
de expectativa de desvalorizao sistemticos enquanto o regime mantido. Nesse caso, a
taxa de juros domstica deve ser maior do que a estrangeira para manter os ttulos doms-
ticos atrativos, conforme estabelecido pela paridade descoberta da taxa de juros (equao
(3.13), Captulo3). Se a probabilidade de mudana de regime pequena, ainda que ela leve
a uma grande desvalorizao cambial, alguns indivduos podem ser tentados a se endividar
externamente para aproveitar as baixas taxas de juros internacionais.
Finalmente, a promessa de defender a paridade cambial pode ser tomada como uma
garantia implcita do governo de salvar bancos e empresas domsticas endividados em moeda
estrangeira em caso de uma crise cambial.11 A ideia que o governo tem um incentivo para
ajudar bancos e grandes empresas quando uma crise cambial provoca falncias massivas.
Acreditando que sero salvos em caso de crise, bancos e empresas se expem excessivamente
ao risco cambial. De fato, h diversos exemplos de que tais expectativas no so infundadas.
O problema da dolarizao financeira que ela provoca um descasamento entre a de-
nominao monetria dos ativos e dos passivos dos bancos, empresas, ou dos indivduos
em geral que se endividam ou poupam externamente. Quando as receitas ou rendas so em
moeda domstica e a dvida em moeda estrangeira, uma desvalorizao aumenta o custo real
da dvida em relao aos recursos que se tem para pag-la. Por outro lado, quando o consumo
11. Ver, por exemplo, Mishkin (1996) e Obstfeld (1998).

feito em moeda domstica, uma valorizao do cmbio diminui o poder de compra de

um indivduo que tem sua poupana em moeda estrangeira. Assim, de uma forma geral, a
dolarizao financeira aumenta o risco cambial dos agentes econmicos, o que nos leva
ao nosso prximo ponto.
Os dois ltimos canais discutidos anteriormente esto associados a um maior endivida-
mento externo, o que aumenta o custo de uma desvalorizao cambial. Quando empresas
e bancos tm dvida em moeda estrangeira e suas receitas so geradas em moeda local,
uma desvalorizao cambial aumenta o custo real da sua dvida. Como vimos na seo 9.3,
Captulo9, se o endividamento externo substancial, a desvalorizao pode levar a falncias,
o que intensifica a crise cambial.
Um regime de paridade cambial pode incitar o endividamento em dlar, o que aumenta
o custo de uma eventual crise cambial. A experincia Argentina com a taxa de converso
um exemplo. Com a paridade cambial sustentada entre 1991 e 2001, o pas conseguiu se ver
livre das altas taxas de inflao que assolavam a economia na dcada anterior. Entre 1991
e 1998 a economia da Argentina cresceu mais de 40%, com cada peso valendo um dlar
com conversibilidade total.12 Nesse cenrio cor-de-rosa, o endividamento externo argentino
aumentou substancialmente: entre 1991 e 2000 o endividamento externo do governo au-
mentou em cerca de 60%, enquanto o do setor privado cresceu em impressionantes 618%.13
Os problemas comearam com a srie de choques externos no final dos anos 1990. A crise
mexicana em 1995 e a crise asitica em 1997-1998 provocaram uma diminuio dos fluxos
de capitais, em um efeito de contgio como discutido na seo 9.4, Captulo9, enquanto que
a desvalorizao da moeda brasileira representou uma valorizao real do peso argentino
em relao a um importante parceiro comercial. Os resultados foram dficits crescentes do
balano de pagamentos, resultando na extino do regime de caixa de converso. O alto grau
de endividamento em dlar do setor privado argentino teve um papel importante na forte
recesso que sucedeu a desvalorizao do peso argentino. Em 2002, o PIB real era 30%
inferior ao de 1998.
10.2.5 Regime cambial, dvida soberana e crises

O regime cambial deve ser avaliado no apenas pelos benefcios que gera durante a sua
vigncia, mas tambm pela sua sustentabilidade e as consequncias quando ele no pode
ser mantido. Mais precisamente, deve-se levar em considerao o papel do regime cambial
na gerao e no custo econmico de crises.
O impacto do endividamento externo privado diferente do endividamento externo
pblico. Um alto nvel de endividamento externo privado tem um efeito magnificador da crise
cambial sobre o nvel de atividade, devido s falncias e problemas de financiamento das
empresas provocados pela desvalorizao cambial, como discutido anteriormente. Quando o
endividamento externo pblico, por outro lado, a crise cambial provoca uma deteriorao das
finanas pblicas, j que a desvalorizao cambial aumenta o valor da dvida externa medida
em moeda domstica, que a moeda em que a receita do governo denominada. O governo
deve aumentar a sua arrecadao para fazer face ao maior gasto financeiro.
Esse foi um problema importante na crise da dvida externa na Amrica Latina da dcada
de 1980. A dcada anterior havia sido marcada por um excesso de liquidez internacional, com
12. Ver Galiani etal. (2003).

13. Ver Lischinsky (2003).
os pases produtores de petrleo buscando aplicaes financeiras para seus petrodlares. 14

Os pases latino-americanos, em particular a Argentina, o Brasil e o Mxico, aproveitaram os
baixos juros internacionais para financiar seus projetos de desenvolvimento com capital ex-
terno. Como havia muitas restries s transaes financeiras internacionais privadas, a maior
parte do endividamento externo correspondia dvida soberana. Os problemas comearam
a partir de 1979, quando os pases industrializados comearam a adotar polticas monetrias
contracionistas para lutar contra a inflao de preos que vinham sofrendo aps o choque
do petrleo. Tais polticas tiveram dois efeitos nefastos para os pases endividados. Por um
lado as taxas de juros internacionais aumentaram, encarecendo o servio da dvida externa
que havia sido contratada a taxas de juros flutuantes. Por outro lado, a recesso nos pases
industrializados decorrente da contrao monetria provocou uma deteriorao dos termos
de troca para os pases em desenvolvimento, diminuindo, portanto, o saldo comercial destes.
A crise eclodiu com a moratria mexicana em 1982. Os fluxos de capitais se estancaram e
os pases devedores no foram mais capazes de rolar a sua dvida, tendo que gerar supervits
comerciais substanciais para cumprir suas obrigaes externas.
O pagamento da dvida externa soberana necessita de uma transferncia dupla de re-
cursos.15 Por um lado, excedentes comerciais devem ser gerados para obter divisas para o
pagamento ao credor estrangeiro, o que corresponde transferncia externa. Por outro lado,
ogoverno deve levantar recursos atravs de impostos para cobrir o seu gasto financeiro, ou seja,
efetuar uma transferncia interna. As duas transferncias esto ligadas pela taxa de cmbio.
A desvalorizao cambial necessria para a transferncia externa aumenta o valor da
transferncia interna requerida para equilibrar o oramento do governo. No toa que
os pases endividados passaram a dcada seguinte lutando com problemas fiscais e altas taxas
de inflao, j que o imposto inflacionrio foi um dos recursos utilizados para fechar as contas
do governo. Nos anos 1980, a dcada perdida da Amrica Latina, as taxas de crescimento
na regio caram para uma mdia de 2,12%, contra a mdia de 5,66% na dcada anterior.16
A experincia europeia nos anos 2010 nos mostra uma nova verso da experincia lati-
no-americana trinta anos antes. Os pases que constituem a Zona do Euro no so perfeitamente
homogneos em relao s suas instituies poltica econmicas. Tomando dois exemplos ex-
tremos, de um lado temos a Alemanha, que controla com mo de ferro as suas finanas pblicas
e defendia a qualquer custo o valor do marco alemo, a sua moeda pr-euro, e no outro extremo
temos a Grcia, onde evaso fiscal e corrupo so problemas endmicos e o pas convivia
com taxas de inflao elevadas antes de fazer o dever de casa para poder ser aceito na Unio
Monetria Europeia. A diferena entre os pases se refletia nas taxas de juros que os pases
pagavam para a sua dvida soberana: no incio dos anos 1990, a Grcia pagava taxas de juros
superiores a 20% para a sua dvida externa, enquanto na Alemanha a taxa ficava em torno de 6%.
Conforme vimos no Captulo3, a discrepncia entre as taxas de juros de ttulos emitidos
pelos dois pases pode ser explicada por expectativas de desvalorizao cambial, pelo risco
cambial, e por diferena no risco soberano entre os pases, como descrito na equao a seguir:
14. No incio da dcada de 1970 os pases membros da OPEP decidiram, em cartel, aumentar o preo do petrleo.
Como a economia mundial na poca era totalmente dependente de petrleo como fonte de energia, a demanda por
petrleo era muito inelstica, ou seja, respondia pouco a aumentos de preos. O resultado foi um grande aumento da
receita para os pases produtores de petrleo. Como vimos no Captulo4, quando um pas tem um aumento de renda
que sabe que no ser permanente, poupar parte dessa renda adicional. Da resulta a liquidez financeira internacional
na dcada de 1970. As divisas provenientes da exportao de petrleo ficaram conhecidas como petrodlares.
15. Ver Rodrik (1990) e Terra (1997).
16. De acordo com dados da CEPAL - Comisso Econmica para Amrica Latina.
itGR itAL = [ E (st +1 ) st ] + tc + ts ,

em que tc e ts se referem ao prmio de risco cambial e soberano, respectivamente, pagos
pelo pas domstico.17 Assim, parte da discrepncia entre as taxas de juros pagas pela Alema-
nha e pela Grcia era explicada pela inflao mais elevada e incerta na Grcia, que se refletia
na evoluo da taxa de cmbio.18
Aps a instituio do euro, expectativas de desvalorizao cambial e risco cambial dei-
xaram de existir. As diferenas de taxas de juros entre os pases integrantes da Zona do Euro
refletiriam, portanto, apenas seu risco soberano. A Figura10.1 mostra a evoluo da taxa de
juros paga pela dvida de uma amostra de pases, entre 1993 e 2012.19 impressionante ver
como as taxas de juros dos diversos pases convergiram s taxas alems aps a instituio
do euro. Governos de pases como Portugal, Espanha e Itlia, que historicamente pagavam
um prmio de risco soberano, passaram a pagar menos para se endividar. O mesmo ocorreu
para os pases que integraram a Zona do Euro mais tarde, como a Grcia, a Eslovquia e
a Eslovnia. Esses pases se beneficiaram de uma garantia implcita sua dvida soberana,
tomando emprestado a credibilidade alem. Diante das taxas de juros mais baixas, os governos
podiam se endividar a um custo menor, o que prontamente fizeram. Assim, a unio monetria
contribuiu ao maior endividamento soberano dos seus pases perifricos, enquanto que a alta
liquidez internacional no perodo o tornou possvel.
FIGURA 10.1 Evoluo das taxas de juros na Europa. Fonte: Banco Central Europeu - Eurosystem Referncia
17. Note que existe uma diferena importante entre a expectativa de desvalorizao cambial, medida pelo termo
E (st+1 ) st , e o risco cambial tc . A expectativa de desvalorizao cambial leva em considerao o conjunto de
informaes disponveis at o perodo t sobre elementos que de alguma forma exercem influncia sobre a trajetria do
cmbio. Por sua vez o risco cambial leva em considerao a possibilidade de choques inesperados sobre a taxa de cmbio.
18. A seo 3.2, Captulo3 mostra a relao da taxa de inflao com a evoluo do cmbio.
19. Refere-se taxa mdia de juros ao longo do ms de referncia para os ttulos soberanos de cada pas, com
maturidade de 10 anos.
O Pacto de Estabilidade e Crescimento no foi capaz de garantir a conteno fiscal

dos pases da regio. Houve complacncia em relao aos desequilbrios fiscais em alguns
casos, enquanto em outros casos a realidade se mostrou diferente das estatsticas oficiais
apresentadas. O resultado final foi o endividamento externo excessivo daqueles pases que se
beneficiaram de taxas de juros mais baixas ao entrarem no euro, ou seja, aqueles que tinham
historicamente menos credibilidade em relao conduta de suas polticas econmicas. A
crise financeira mundial que comeou em 2008 exps a fragilidade da situao. A escassez de
crdito que se seguiu dificultou o financiamento dos governos e deixou clara a dificuldade da
Unio Europeia em lidar com a crise de seus membros sobre-endividados. De fato, a regula-
mentao original da Unio Europeia impede o resgate de pases em crises e a monetizao
da sua dvida, sem haver mecanismos alternativos propostos para lidar com uma eventual
insolvncia soberana de um de seus membros.
Uma diferena importante entre a situao europeia nos anos 2010 e a latino-americana
em 1980 que a dvida dos estados europeus em grande parte denominada em euros, ou
seja, em sua prpria moeda, enquanto que na Amrica Latina a dvida era denominada em
moeda estrangeira. No entanto, o fato de ter a dvida em moeda local no ajuda muito no caso
europeu, pois os pases no tm controle direto sobre a poltica monetria, que determinada
pelo Banco Central Europeu. Uma soluo para um pas com poltica monetria independente
poderia ser adotar uma poltica monetria expansionista para que o aumento da inflao reduza
o valor real da dvida do governo, como uma forma de default disfarado. A desvalorizao
cambial decorrente no aumentaria o valor da dvida, j que esta denominada em moeda
local. Seria o crime perfeito! Bem, quase perfeito, pois, como todo default, algum paga o
custo. Nesse caso, todos os credores teriam uma perda real, e todos os devedores (no apenas
o governo) seriam beneficiados com uma reduo do valor real da sua dvida. Adicionalmente,
haveria o custo da prpria inflao.
Os credores da Grcia, da Espanha e de Portugal so em sua maioria instituies financei-
ras de outros pases europeus, principalmente Frana e Alemanha. Assim, qualquer que seja
a soluo, quem paga a conta so os prprios europeus. A questo, no fundo, se os pases
europeus credores pagaro a conta dos devedores para salvar o euro. Ou seja, os benefcios
de se ter o euro como moeda nica na regio e o custo de transio no caso do seu abandono
superam o custo da ajuda aos pases endividados? Aqui est outra diferena em relao
Amrica Latina h trs dcadas: aqueles pases estavam por conta prpria.

Soluo do Problema do Governo O problema de otimizao do governo desta economia
pode ser representado da seguinte forma:
Mx Li = (u ui ) + i 2
2
{u , }
Sujeito : ui = ui + i ( ie )
Para se resolver esse problema, escrevemos a funo lagrangiana como:
{ }
L = ( ui ui ) + i2 ui + i ( ie ) ui ,
2
em que l o multiplicador lagrangiano. O ponto de mximo aquele para o qual as deri-

vadas da funo lagrangiana em relao s variveis de escolha, u e , e ao multiplicador
lagrangiano, l, so iguais a zero. As condies de primeira ordem para a maximizao

so, portanto:
L
[u ] : =0 2 (ui ui ) + = 0

u
= 2 (ui ui ) , (10.11)
L
[ ] : =0 2 i i + = 0

= 2 i i (10.12)
L
[ ] :

=0 { }
ui + i ( i ie ) ui = 0

i i i i u = u + ( e ) , (10.13)
Substituindo a equao (10.11) na equao (10.12), obtemos:
ui ui

i i i i i 2 (u u ) = 2 = (10.14)
i
Substituindo a equao (10.14) na equao (10.13), chegamos a i i + ui ui = i ( ie ) ,

e usando a definio apresentada no texto, ki ui ui , chegamos equao (10.4), apresentada
no texto:
ki + i + ie
i =
1 + i
10.4EXERCCIOS
Exerccio 1
Em relao aos regimes cambiais, responda o que se pede nos itens a seguir:
(a) Relacione pelo menos cinco regimes cambiais distintos, ordenando-os de forma pro-
gressiva a partir de um regime de cmbio totalmente flexvel at um regime de cmbio
totalmente fixo. Cite as principais caractersticas destes regimes, com exemplo de pases
que os adotaram. Quais so as principais caractersticas econmicas destes pases?
(b) Pesquise pelo menos trs pases que passaram por uma mudana no regime cambial ao
longo dos ltimos 20 anos. Qual era a conjuntura econmica destes pases quando o novo
regime cambial foi adotado? Compare o desempenho econmico dos referidos pases 10
anos antes e 10 anos depois da mudana. Quais so as principais diferenas que voc
poderia destacar?
M t Yt
(c) Supondo que a relao de equilbrio no mercado por moeda dada por = ,
Pt it
utilizando a relao da paridade do poder de compra e a paridade descoberta para a taxa
de juros, encontre uma relao matemtica que estabelea uma relao entre a oferta
nominal de moeda e a taxa nominal de cmbio. Considere que o nvel de preos e a taxa
de juros internacional so fixos. Use essa equao para explicar como a adoo de um
regime de cmbio fixo afeta a poltica monetria. [Dica: Log-linearize as equaes em
referncia.]
(d) Suponha que voc o presidente do Banco Central de uma economia que decidiu fixar
a taxa de cmbio domstica. Usando a equao obtida no item anterior, explique como a
adoo de um regime de cmbio fixo afeta a poltica monetria. De que forma a poltica
monetria deve ser ajustada em resposta a mudanas nos preos e no produto domstico?
De que forma a poltica monetria deve ser ajustada em resposta a mudanas nos preos
e nos juros internacionais?
(e) Suponha que, a exemplo da Zona do Euro, os pases que compem o Mercosul decidem
formar uma unio monetria. Utilizando argumentos econmicos vistos ao longo deste
captulo, apresente os prs e os contras de uma deciso dessa natureza.
Exerccio 2
Em 2012, o elevado endividamento pblico e a incapacidade do governo grego em cumprir
as metas fiscais estabelecidas pelo FMI e a Unio Europeia criaram um ambiente de incerteza
que resultou no agravamento da crise na Zona do Euro. Considere que o valor total da dvida
grega de 45 bilhes. A tabela a seguir sumariza o quanto o governo grego pode pagar a
seus credores, em diferentes estados da natureza, bem como a probabilidade de ocorrncia
de cada estado:
Estado Ruim Estado Bom
Pagamento ( ) 15 45
Probabilidade 20% 80%
Suponha que o volume de reservas internacionais da Grcia seja de 5 bilhes de Euros, que
pode ser usado para promover um eventual programa de recompra (buyback) da dvida, ou
que pode ser dividido entre os credores em caso de incapacidade de pagamento (default).
Diante do exposto, pergunta-se:
(a) Qual ser o valor total da dvida da Grcia, antes e depois de anunciar o programa de
recompra?
(b) Como os resultados da recompra sero distribudos entre credores e devedor? Se voc fosse
o ministro das Finanas da Grcia, recomendaria o programa de recompra? Justifique sua
resposta.
(c) Suponha que o programa de recompra fosse capaz de reduzir a probabilidade de mate-
rializao do estado ruim para zero. Discuta a viabilidade de um programa de recompra,
nesse caso.
Exerccio 3
Considere os elementos da trindade impossvel: (i) Poltica monetria independente,
(ii) Livre mobilidade de capitais e (iii) Taxa de cmbio fixa.
(a) Usando os conceitos vistos ao longo deste captulo e do Captulo7 explique por que apenas
dois desses objetivos podem ser atingidos simultaneamente.
(b) Realize uma pesquisa a fim de explicar em que consistiam os seguintes mecanismos
cambiais, citando suas principais caractersticas e pases que os adotaram:
Padro Ouro
Sistema de Bretton Woods
(a) Os sistemas cambiais relacionados no item anterior esto sujeitos ao trilema da trindade
impossvel? Explique sua resposta.
(b) Como sua resposta ao item anterior est relacionada com os fatores que resultaram na
quebra de tais mecanismos cambiais?
Exerccio 4
Em relao aos regimes cambiais apresentados ao longo deste captulo, responda o que
se pede nos itens a seguir:
(a) Quais fatores devem ser considerados pelos formuladores de poltica econmica em uma
escolha entre um regime de cmbio fixo ou um regime de cmbio flutuante? Explique
com detalhes a importncia de cada fator.
(b) Explique como funciona um regime de cmbio administrado. Cite exemplos. Por que este
regime se tornou popular entre os pases industrializados aps 1973?
(c) Explique como funciona um regime de Caixa de Converso. Por que este regime foi
adotado por algumas economias em desenvolvimento?
(d) Explique como um pas pode dolarizar seu sistema monetrio. Como a economia dos Es-
tados Unidos afetada quando algum pas adota a dolarizao? Por que este regime foi
adotado por alguns pases?
Exerccio 5
Este exerccio trata da escolha entre um regime de cmbio fixo ou cmbio flutuante a
partir de uma variao do modelo de Dornbusch, visto na seo 7.2, Captulo7. A relao
de equilbrio no mercado de bens e a paridade descoberta da taxa de juros so dadas pelas
seguintes equaes, respectivamente:
mt pt = yt it + vt
it = it* + Et {st +1 st } a + t
em que mt a oferta nominal de moeda, pt o nvel de preos domstico, it a taxa nominal de
juros, vt representa um choque sobre a demanda por moeda, st representa a taxa nominal
de cmbio e t representa um prmio de risco. Tanto vt como t so choques i.i.d, tais que
Et [ vt ] = 0 e Et [ t ] = 0 . Todas as variveis utilizadas no modelo esto expressas em termos
de logaritmo. Seja wt o logaritmo do salrio nominal, que predeterminado (e portanto cons-
tante na data t), estabelecido em t 1 de forma a se igualar ao nvel de preo esperado para
o perodo t, com base no conjunto de informaes disponvel em t 1. A demanda agregada
da economia dada pela seguinte equao,
ytd = ( st + pt* pt ) + gt
em que gt um choque de demanda i.i.d., tal que Et [ gt ] = 0 . A oferta agregada da economia
dada por,
yts = ( pt wt )
(a) Sob a hiptese de que mt fixo e de que st flutuante, calcule os valores de equilbrio
de st , pt e yt . Assuma ainda que it* = pt* = 0 .
(b) Ainda no contexto do item anterior, calcule a varincia do produto yt , supondo que os
choques vt , t e gt so ortogonais.
(c) Resolva o modelo supondo agora que a taxa de cmbio fixa, ou seja, st = s .
(d) No contexto do item anterior, calcule a varincia do produto yt , supondo que os choques
vt , t e gt so ortogonais.
(e) Defina a varivel aleatria t vt t , que pode ser interpretada como o choque finan-
ceiro que atua sobre a economia. Mostre que quando a varincia dos choques financeiros
zero, a varincia do produto ser menor sob um regime de cmbio flutuante do que sob
um regime de cmbio fixo. Mostre que quando a varincia do choque de demanda zero,
a varincia do produto menor sob um regime de cmbio fixo.
Exerccio 6
Em 2002, o noticirio econmico informou que o grupo de seis pases, formado por
Arbia Saudita, Barein, Emirados rabes Unidos, Kwait, Oman e Qatar, estava considerando
a criao de uma moeda nica. Naquela poca, todos os pases citados mantinham um regime
de paridade cambial com o dlar americano. A atividade econmica de tais pases depende
majoritariamente das exportaes de petrleo para o resto do mundo, portanto a diversificao
das fontes de crescimento/comrcio uma constante preocupao entre os lderes polticos.
Com base nestas informaes, discuta os principais critrios que deveriam ser considerados
por estes pases para a formao de uma zona monetria tima. Nesse caso, quais seriam as
principais vantagens de uma poltica nessa direo? Quais seriam as principais desvantagens?
Exerccio 7
(a) Explique o que foi o sistema de Bretton Woods, apresentando o motivo de seu colapso.
(b) Mesmo aps o fim do sistema de Bretton Woods, no incio dos anos 1970, muitos pases
asiticos e do Oriente Mdio continuaram atrelando suas moedas ao dlar americano. Cite
exemplos de pases que seguiram esse tipo de poltica cambial. Quais so os custos e os
benefcios que esses pases tiveram por manter esse regime cambial?
Exerccio 8
Os incentivos para que um pas se junte a uma unio monetria dependem das possveis
fontes de choques econmicos e dos mecanismos pelos quais tais choques sero absorvidos
quando o pas estiver participando da unio monetria. Considere as seguintes situaes:
(a) O pas candidato X antecipa que sofrer expressivos e frequentes choques na demanda por
moeda ao longo dos prximos anos. Tudo o mais constante, estaria o pas X mais propenso
a se juntar a uma unio monetria do que outro pas qualquer, cuja demanda por moeda
ser mais estvel no mesmo horizonte de tempo? Justifique sua resposta.
(b) O pas candidato Y possui uma populao que historicamente tem sido relutante com ques-
tes relacionadas mobilidade geogrfica da populao. Tudo o mais constante, estaria
o pas Y mais propenso a se juntar a uma unio monetria do que um pas qualquer, cuja
populao possui uma fora de trabalho mais flexvel em relao mobilidade geogrfica?
Justifique sua resposta.
(c) Como sua resposta ao item (b) mudaria se o sistema educacional do pas Y fosse qualitati-
vamente inferior ao sistema educacional dos demais pases da unio monetria? Justifique.
Captulo 11
Economia poltica da taxa de cmbio

A deciso de poltica econmica guiada tanto por restries econmicas como por consi-
deraes polticas. A deciso pode ser dividida em dois nveis. O primeiro nvel a escolha
do objetivo da poltica econmica, enquanto que o segundo diz respeito a quais polticas
sero usadas para atingi-lo. Tomemos o primeiro nvel de escolha: qual o objetivo da formu-
lao da poltica econmica? As restries de recursos e as prprias inter-relaes entre as
variveis exigem a priorizao de alguns objetivos em detrimento de outros. O governo no
dispe, por exemplo, de recursos administrativos nem financeiros suficientes para resolver
simultaneamente os problemas relacionados educao, sade e ao dficit habitacional nos
grandes centros, exigindo o ordenamento das prioridades. Ou, ainda, uma poltica de combate
pobreza pode dificultar tentativas de austeridade fiscal com vistas a diminuir as presses
inflacionrias. O que determina qual ser o objetivo principal da poltica econmica?
Quando uma crise aguda surge em alguma rea especfica, a rea em questo automati-
camente eleita como prioridade na formulao da poltica econmica. Foi o caso, por exem-
plo, das crises cambiais que assolaram diversos pases ao longo da dcada de 1990, geradas
por reverses abruptas dos fluxos de capitais. Nesses casos, restries econmicas ditam a
escolha do foco da poltica: a soluo da crise. Em situaes econmicas favorveis em que
no h crises iminentes nem vulnerabilidades crescentes, pode-se dizer que a escolha dos
objetivos primordialmente poltica. O governante faz a escolha baseado em suas prprias
preferncias, levando tambm em considerao as presses polticas sofridas por grupos da
sociedade, tanto via lobbies como pelo poder do voto dos eleitores.
Uma vez determinados seus objetivos, o governo deve decidir que poltica econmica
usar para atingi-los. De volta ao exemplo das crises cambiais, elas, em geral, podem ser
solucionadas com uma desvalorizao cambial que permita o ajuste via balana comercial.
Alternativamente, uma poltica de juros altos pode ser usada para atrair capitais externos, de
forma que o aumento do saldo financeiro equilibre o balano de pagamentos, mantendo o nvel
do cmbio inalterado. Os impactos dessas polticas sobre os diversos agentes econmicos e
sociais so bastante distintos. A opo pela desvalorizao cambial favorece, por um lado, os
setores exportadores e os produtores que competem com produtos importados. Por outro lado,
a desvalorizao cambial alimenta a inflao, prejudicando, principalmente, os cidados com
nveis de renda mais baixos que tm menor acesso a mecanismos de indexao no mercado
financeiro. Claramente, fatores polticos tero papel importante nessa escolha, respeitando
as restries econmicas.
As escolhas polticas descritas anteriormente esto presentes na histria da poltica cambial
no Brasil ao longo dos ltimos 30 anos e o objetivo deste captulo analis-las. Fortes desvalo-
rizaes cambiais foram o resultado da brutal deteriorao dos termos de troca decorrente dos
dois choques do petrleo na dcada de 1970 e da crise da dvida externa no incio da dcada
de 1980. A dcada que se seguiu ao primeiro governo democrtico em 1985 foi marcada por
nveis de inflao altssimos, entremeados por diversos planos de estabilizao de preos que
267
embutiam, de alguma forma, o cmbio como ncora nominal, levando valorizao da taxa
real de cmbio. Assim, alternavam-se perodos de valorizao cambial, durante a vigncia dos
planos de estabilizao, com perodos de desvalorizaes abruptas, na derrocada dos mesmos.
A inflao foi finalmente dominada com o Plano Real, em 1994. Desde ento, a poltica
monetria tem tido como foco manter a estabilidade de preos. O pas sofreu crises cambiais
com a turbulncia do mercado financeiro internacional, como a deflagrada pela crise asitica,
em 1997, e da Rssia, em 1998. A resposta s crises cambiais da dcada de 1990 foi bem
diferente quela dada s crises externas das dcadas de 1970 e 1980. Enquanto no passado
o ajuste era conseguido primordialmente com fortes desvalorizaes cambiais, na dcada de
1990 a resposta do governo foi o aumento da taxa de juros, que, ao atrair o capital externo,
diminua a presso desvalorizao cambial. A preocupao com a conteno inflacionria
passou a ser a marca dominante das escolhas da poltica econmica.
O estudo das motivaes polticas da poltica cambial dividido em trs partes. Primeira-
mente, so analisados os aspectos distributivos da taxa de cmbio, em que a escolha do nvel
da taxa de cmbio baseada nos interesses conflitantes dos diferentes setores da economia. A
segunda parte estuda a poltica cambial como sinalizao do grau de competncia do governo,
e o ciclo eleitoral resultante. Finalmente, a poltica fiscal tomada como foco. Sabendo que
a poltica fiscal tem influncia sobre o valor de equilbrio da taxa de cmbio real, como des-
crito no Captulo5, so analisados os determinantes polticos da poltica fiscal em um regime
democrtico.
11.1 IMPACTOS DISTRIBUTIVOS DA TAXA DE CMBIO REAL

A poltica cambial pode ter impactos distributivos por um canal direto e outro indireto. O
canal direto se deve ao fato de a taxa de cmbio real estar relacionada ao preo relativo entre
bens comercializveis e no comercializveis, enquanto que o canal indireto refere-se ao
fato de que variaes do cmbio nominal podem ter um impacto sobre a taxa de inflao,
principalmente em uma economia com indexao de preos.
A anlise feita aqui pressupe que o governo dispe de instrumentos para influenciar a
taxa de cmbio nominal e real da economia, o que verdade, ao menos no curto prazo. Os
Captulos6 e7 analisaram os mecanismos pelos quais as polticas monetria e fiscal podem
afetar as taxas de cmbio nominal e real. Comecemos com a taxa de cmbio nominal. O cm-
bio nominal o preo da moeda estrangeira. Como qualquer preo, o seu valor determinado
pelas condies de oferta e demanda, e o governo dispe de alguns instrumentos de poltica
econmica que podem alterar essas variveis. Por exemplo, a venda de divisas por parte do
governo, a partir de seu estoque de reservas internacionais, aumenta a oferta de moeda es-
trangeira no mercado domstico, o que leva a uma diminuio do seu preo, ou seja, a uma
valorizao do cmbio domstico. Uma maior taxa de juros dos ttulos do governo tambm
aumentaria a oferta de moeda estrangeira no mercado domstico, j que tornaria os ttulos
domsticos mais atrativos aos investidores internacionais que deveriam trocar suas divisas
por moeda domstica para compr-los.
Quanto taxa real de cmbio, ela uma funo do preo relativo entre bens comercializveis
e no comercializveis, como descrito no Captulo5. H basicamente duas formas para o governo
influenci-la. Em primeiro lugar, por meio da manipulao de variveis que afetem as condies
de oferta ou demanda de bens de forma diferenciada entre esses dois setores, como, por exemplo,
o nvel de gastos do governo. Um aumento dos gastos no setor de bens no comercializveis,
como o setor de servios, aumenta a demanda relativa por esses bens, levando a um aumento
Captulo | 11 Economia poltica da taxa de cmbio 269
do seu preo relativo, ou seja, uma valorizao da taxa de cmbio real. Em segundo lugar, uma
poltica que altere a taxa de cmbio nominal, como discutido no pargrafo anterior, pode tambm
ter impacto sobre o seu nvel real, se h rigidez de preos na economia. Quando o cmbio
nominal varia e os preos no se ajustam instantaneamente, o cmbio real se altera. De fato,
h fortes evidncias de que cmbio nominal e real caminham juntos, ao menos no curto prazo.
Comeamos com a anlise com o efeito cmbio real sobre a renda relativa dos setores de
bens comercializveis e no comercializveis. Em seguida, discutiremos o impacto distributivo
da poltica cambial atravs de seu efeito sobre a inflao.
Produtores de bens comercializveis vs. no comercializveis
A taxa de cmbio real uma funo do preo relativo entre os bens comercializveis e no
comercializveis que, por sua vez, est associado ao ganho relativo entre os setores produtores
desses dois tipos de bens. O conflito de interesses entre esses dois setores da economia pode
ser representado em um modelo simples de uma economia pequena e aberta. Para simplificar,
supomos que, a cada perodo, cada cidado da economia recebe uma dotao de um tipo de
bem, comercializvel ou no comercializvel, dependendo do setor ao qual ele pertence.
Cada cidado escolhe ento a sua cesta de consumo de forma a maximizar a sua utilidade,
sujeito a uma restrio oramentria que estabelece que o gasto total com consumo no pode
exceder a sua renda. Supomos que as preferncias dos consumidores em relao ao consumo
possam ser representadas por uma funo de utilidade Cobb-Douglas como na equao (5.11),
Captulo5, que aqui utilizamos em logaritmo:1
U (CT , C N ) (1 ) ln CT + ln C N , (11.1)
em que CT a quantidade consumida do bem j, para J {T , N }, sendo que T representa o

bem comercializvel e N representa o no comercializvel.
A restrio oramentria do cidado do setor de bens comercializveis representada por:
CT + pN C N YT ,
enquanto, no outro setor, a restrio oramentria :

CT + pN C N pN YN ,
em que tomamos o preo dos bens comercializveis como numerrio, isto , pT=1, de forma
que pN o preo relativo entre bens comercializveis e no comercializveis. Yj dotao
recebida do bem j, para J {T , N }.
A taxa de cmbio real Q inversamente relacionada ao preo relativo dos bens no
comercializveis, como indicado na equao (5.2), Captulo5, e aqui repetida:

p* / p*
Q = N T . (11.2)
pN / pT
Supondo que o preo relativo dos no comercializveis constante no resto do mundo, es-
colhendo a unidade de medida de forma que ( pN* / pT* ) = 1, e sendo pT=1 a equao (5.3),
Captulo5, pode ser escrita como:
1. Uma funo estritamente crescente de uma funo de utilidade representa as mesmas preferncias que a funo de
utilidade original. Portanto, o logaritmo de uma funo de utilidade Cobb-Douglas tambm representa preferncias
em que a parcela da renda gasta em cada um dos bens constante.

1
Q = (11.3)
pN
Dados os preos e as dotaes, podemos encontrar a utilidade mxima alcanada por

cada consumidor substituindo as suas escolhas timas de consumo na funo de utilidade.
Obtemos, assim, a sua funo de utilidade indireta, que representa a utilidade alcanada pelo
consumidor como funo do preo relativo de no comercializveis. Para os cidados do setor
de comercializveis, a funo de utilidade indireta tem a forma:2
VT = hT + ln Q,
e, para os do setor de no comercializveis:

1
VN = hN ln Q

em que hT ln + (1 ) ln (1 ) + ln Y j , para j=T,N.
As duas funes de utilidade indireta anterior implicam:
VT (Q ) 1
= >0 e (11.4)
Q Q
VN (Q ) 1 1
= < 0. (11.5)
Q Q
Isso significa que os cidados do setor de bens comercializveis atingem uma utilidade
mais alta com uma taxa de cmbio mais desvalorizada, enquanto que os cidados
do setor de no comercializveis preferem uma taxa de cmbio mais valorizada. Um
cmbio valorizado est associado a um maior preo relativo dos bens no comercializveis,
o que implica um maior poder de compra para o cidado que produz esses bens (ou, no caso
simplificado do modelo, o cidado que recebe uma dotao desses bens). Os produtores de
bens comercializveis, por sua vez, tm maior poder de compra quando o cmbio est mais
desvalorizado.
Passemos, agora, escolha do governo em relao ao nvel do cmbio real. Para sim-
plificar a anlise, vamos nos abstrair de quais instrumentos so utilizados pelo governo para
afetar a taxa de cmbio real. Supomos que o governo escolhe o nvel da taxa de cmbio real
diretamente, dentro de determinados limites estabelecidos por restries econmicas, ou seja,
podemos dizer que Q Q, Q .3 Se a poltica econmica, no caso, o cmbio real, fosse es-
colhida por um governante benevolente, ou seja, um governo que tivesse como nico objetivo
o bem-estar de seus cidados, o cmbio escolhido seria aquele que maximiza o bem-estar
social. O bem-estar social, que deve agregar o bem-estar de todos os cidados da economia,
2. A derivao das equaes a seguir pode ser vista com detalhes no Apndice Matemtico deste captulo.
3. Deve-se ter em mente que a taxa de cmbio real ser sempre associada ao preo relativo que equilibra os mercados
de bens comercializveis e no comercializveis. O instrumento de poltica do governo deve ser uma varivel que
afete esse preo relativo de equilbrio, ou seja, que afete as ofertas e demandas relativas entre bens comercializveis
e no comercializveis. Bonomo and Terra (2005), por exemplo, supem que, para manipular a taxa de cmbio real
de equilbrio, o governo taxa o setor de comercializveis e gasta no setor de bens no comercializveis.
usualmente medido por uma mdia da utilidade dos cidados, ponderada pela parcela de
cada tipo de cidado na sociedade, como em:
W (Q ) = VN (Q ) + VT (Q ) (11.6)
em que n , e n a parcela de cidados pertencentes ao setor de bens no comerciali-

1 n
zveis na economia.
O governo prefere um cmbio mais valorizado ou mais desvalorizado? Em termos matem-
ticos, a resposta est na derivada da funo de bem-estar em relao ao cmbio real, ou seja:
W (Q ) V (Q ) VT (Q )
= N +
Q Q Q

1 1
= 1 ,
Q
que implica:

0 para
W (Q ) 1

Q > 0 para <
1
Portanto, a resposta a essa pergunta depende de como a sociedade se divide entre os dois
setores. Quando a parcela de cidados pertencentes ao setor de bens no comercializveis
suficientemente alta, o governo escolher o cmbio mais valorizado, QQ, e quando esta
parcela baixa, o cmbio escolhido ser o mais desvalorizado, Q. Assim, a taxa de cmbio
escolhida por um governante benevolente, Qb, ser:

Q para
Qb = 1 (11.7)

Q para >
1
Ao levar em considerao questes polticas, o governante deixa de ser simplesmente

benevolente e adiciona outros elementos sua escolha. claro que ele ainda se preocupa
com o bem-estar da populao, representada pela funo de bem-estar social na equao
(11.6), mas variveis adicionais passam a ser consideradas. O governante pode, por exem-
plo, estar preocupado com a sua reeleio, e tem conscincia de que a poltica escolhida
antes das eleies pode, sob certas circunstncias, afetar a sua probabilidade de ser reeleito.
Alternativamente, um governo sem maioria no Congresso deve formar um governo de coalizo
para poder governar, e a possibilidade de formar uma coalizo majoritria pode depender da
poltica econmica escolhida. Ou, ainda, alguns setores da economia podem formar lobbies
e oferecer vantagens ao governante para que ele enviese a poltica econmica a seu favor.
Tais vantagens podem ser perfeitamente legais e de acordo com as regras democrticas, como
contribuies de campanha, ou ilcitas, como a corrupo. Dado o carter distributivo da taxa
de cmbio, os elementos de economia poltica considerados afetaro, essencialmente, o peso
relativo dado ao setor de no comercializveis na escolha de poltica do governo. Assim, o
governo escolhe o nvel da taxa de cmbio real da economia de forma a maximizar a funo:
W (Q ) = pVN (Q ) + VT (Q )
em que gp o novo peso relativo atribudo ao bem-estar dos cidado no setor de no comer-
cializveis, levando agora em considerao os fatores polticos.
Bonomo and Terra (2005) e Bonomo and Terra (2010) mostram como a ao de lobbies
pode alterar o peso relativo dos setores em sua funo objetivo, frente a ofertas de favoreci-
mentos privados ao governante em troca de uma poltica econmica enviesada ao seu favor.
O benefcio recebido pelo governante pode ter diversas formas. Pode ser uma contribuio
financeira para sua campanha, o governante pode receber benefcios futuros como, por exem-
plo, fazer parte do conselho administrativo de empresas do grupo lobista quando no estiver
mais no poder, ou, simplesmente, o grupo lobista pode fazer transferncias financeiras ao
governante como forma de corrupo.
Esses acordos costumam ser secretos e no dispem de instrumentos legais que faam
as partes cumprirem o que foi acordado. O sucesso do acordo depende de fatores como a
confiana mtua entre as partes e a natureza das interaes profissionais e sociais das pessoas
envolvidas ao longo do tempo, que serve como disciplinador das aes dos atores em casos
como este em que no se pode contar com o suporte legal. Sempre h a possibilidade de o
acordo no ser bem-sucedido, seja porque uma das partes no cumpre o combinado, ou porque
o acordo, supostamente secreto, vem a pblico, levando os governantes a incorrerem em um
alto custo de popularidade. Ao decidir se aceita ou no tal tipo de acordo, o governante con-
trabalana os possveis ganhos, quando o acordo levado a cabo com sucesso, com os custos,
em caso de fracasso. Quando o governante atribui uma probabilidade suficientemente grande
ao sucesso do acordo, ele o estabelece, e favorece o grupo lobista em sua poltica econmica.
razovel supor que os agentes do setor de bens comercializveis esto mais propensos
a se organizar formando lobbies. O setor de comercializveis formado pela indstria e pelo
setor agrcola. Na indstria h setores oligopolizados nos quais mais fcil se organizar em
grupos de presso, resolvendo o problema de free-rider, e em que os ganhos individuais so
altos o suficiente para valer a pena o esforo de lobby. Alguns setores agrcolas, em especial
aqueles voltados exportao, tm caractersticas anlogas. Portanto, supomos que, no nosso
modelo simplificado da economia, o setor de bens comercializveis se organiza em lobby e
oferece um acordo ao governante.
Para simplificar, supomos que h dois tipos de governantes: os prximos dos lobistas e os
distantes. Supomos que os prximos tm laos to estreitos com os lobistas que fazem com
que a possibilidade de fracasso seja pequena o bastante para no constituir um impedimento
firmao do acordo. Assim, este tipo de governante ser cooptado pelo grupo lobista. Os
distantes no aceitaro o acordo com o lobista por no se depararem com a probabilidade
de sucesso suficientemente alta. Em tal situao, pr < dist , em que pr o peso atribudo
ao setor de no comercializveis pelos governantes prximo ao grupo lobista, e dist aquele
atribudo pelos governantes distantes dos lobistas.

Supomos, ainda, que pr > e dist . De acordo com a equao (11.7), isso
1 1
significa que o governante prximo do grupo lobista atribui um peso alto ao bem-estar do setor
de comercializveis e por isso escolhe a taxa de cmbio real mais desvalorizada. Por outro
lado, o governante distante do lobista favorece o setor de no comercializveis escolhendo a
taxa de cmbio mais valorizada.
Em uma economia fechada como a brasileira, a maioria da populao pertence ao setor de
bens no comercializveis. Essa parcela majoritria da populao gostaria sempre de eleger os
polticos distantes dos grupos lobistas. No entanto, para o pblico em geral, difcil identificar
exatamente o grau de proximidade entre os grupos lobistas e o governo. Antes das eleies, os
eleitores observam a poltica econmica do governo e, a partir dessa observao, tentam
inferir qual o tipo do governante: se prximo ou distante dos lobistas. Cientes dessa in-
ferncia feita pelos eleitores, o governante que est no poder escolher uma poltica econmica
que favorea a sua probabilidade de reeleio. Se ele prximo dos lobistas, ir escolher uma
poltica que no favorea tanto os lobistas para tentar disfarar a sua proximidade. De forma
anloga, se ele distante favorecer ainda mais os no comercializveis para deixar clara a sua
distncia em relao aos lobistas. O resultado ser um ciclo cambial em torno das eleies:
a taxa de cmbio real ser, em mdia, mais valorizada antes das eleies do que depois.4
De fato, h diversos estudos empricos que documentam esse tipo de ciclo eleitoral da
taxa de cmbio. Frieden etal. (2001) identificam um ciclo eleitoral do cmbio em um es-
tudo baseado em 26 pases da Amrica Latina e do Caribe, e Pasc-Fonte and Ghezzi (2001)
o fazem para o Peru. Em um estudo sobre o Brasil, Bonomo and Terra (1999) analisam os
desalinhamentos da taxa de cmbio real em relao ao seu valor de equilbrio, com a in-
teno de estudar movimentos da taxa de cmbio real que no so explicados por variveis
econmicas. Observam-se dois regimes distintos: um regime de cmbio sobrevalorizado e
outro desvalorizado. A evidncia emprica mostra que a probabilidade de se estar no regime
sobrevalorizado maior antes das eleies, enquanto que a probabilidade do regime des-
valorizado aumenta nos perodos que se seguem s eleies.
Outro resultado emprico interessante o encontrado em Blomberg etal. (2005). Eles
mostram que, dentre as economias latino-americanas, aquelas com um maior setor de comer-
cializveis tm menor probabilidade de manter o cmbio fixo. Este resultado condizente
com a ideia de que o setor de comercializveis pode se organizar em lobbies para pressionar
o governo por polticas que leve a um cmbio mais desvalorizado. Dada a inflao que cos-
tuma prevalecer na regio, o cmbio fixo associado, invariavelmente, a uma tendncia
apreciao do cmbio real. Consequentemente, um cmbio mais flexvel menos sujeito
sobrevalorizao. Quando o setor de comercializveis grande, mais provvel o governo
ficar refm de seus interesses, resultando em regimes de cmbio mais flexveis.
A escolha entre a competitividade externa e o combate inflao
Outro aspecto relevante em relao poltica cambial o seu impacto sobre a taxa de
inflao. A desvalorizao nominal provoca um aumento do preo dos bens comercializveis.
Se h mecanismos de indexao na economia, o aumento dos preos se traduz, ao menos
parcialmente, em uma maior taxa de inflao. O impacto da desvalorizao nominal sobre a
taxa de inflao, denominado pass-through do cmbio para a inflao, depende de variveis
como o grau de abertura da economia e dos mecanismos de indexao existentes.
A seo anterior estabeleceu o carter distributivo da taxa de cmbio, devido sua relao
com o preo relativo entre bens comercializveis e no comercializveis. Esta seo adiciona
mais um elemento anlise: o impacto da poltica cambial sobre a inflao, que por
sua vez tambm possui impactos distributivos. Os indivduos com acesso ao mercado
financeiro tm sua disposio mais mecanismos de indexao. Em geral, cidados com
nvel baixo de renda tm menos acesso ao mercado financeiro e, consequentemente, sofrem
maiores perdas com a inflao.
4. Bonomo and Terra (2010) apresentam um modelo de assimetria de informao em que a escolha da poltica
econmica funciona como sinalizao do tipo do governante. O modelo aplicado para diversas situaes, inclusive
para a escolha da poltica cambial.
O modelo anterior mostrou que os cidados do setor de no comercializveis preferiro

o cmbio mais valorizado. Adicionar o custo da inflao apenas aumenta o seu incentivo ao
cmbio valorizado. Quanto aos cidados do setor de bens comercializveis, por um lado eles
preferem o cmbio mais desvalorizado devido seu impacto sobre o preo relativo do bem que
produzem, conforme descrito no modelo anterior, por outro lado a desvalorizao tambm
lhes custosa devido ao seu efeito perverso sobre a inflao. Se eles preferiro um cmbio
mais desvalorizado ou no, depende de qual dos dois efeitos mais importante. Podemos
representar essa situao com pequenas modificaes ao modelo.
Para captar o impacto da desvalorizao cambial sobre a inflao, faamos, desta vez, a
anlise em dois perodos. As preferncias dos cidados so anlogas s da equao (11.1),
porm em dois perodos, com tempo discreto, isto , t {1,2}, como em:
U (CT 1 , CT 2 , C N 1 , C N 2 ) (1 ) ln CT 1 + ln C N 1 + [(1 ) ln CT 2 + ln C N 2 ]
em que ( 0,1) , como sempre, a taxa de desconto intertemporal.

As restries oramentrias so tambm modificadas para incorporar o impacto da inflao
sobre o bem-estar. Um custo importante da inflao para o consumidor, e que quero captar
no modelo, se refere ao fato de que ele recebe o seu salrio no incio do ms para realizar as
suas compras ao longo do tempo. medida que o tempo passa, a inflao diminui o poder
de compra da renda recebida. Em perodo de inflao alta, isso pode significar uma perda
substancial para o consumidor. Uma soluo pode ser realizar todas as compras to logo se
recebe o salrio. No entanto, isso em geral no possvel. difcil prever exatamente todos
os bens que sero necessrios ao longo do perodo, alm de haver bens perecveis que, por sua
prpria natureza, no podem ser estocados. Outra soluo recorrer ao mercado financeiro,
aplicando em ativos cujo retorno acompanhe a taxa de inflao. Entretanto, nem sempre
possvel garantir que existam ativos dessa natureza ou mesmo que estes sejam ofertados em
quantidade suficiente para permitir uma compensao integral pelos danos causados pela
inflao. De qualquer maneira, no possvel para o consumidor proteger completamente o
poder de compra do seu salrio em um ambiente inflacionrio.
Para captar essa situao, supomos que os indivduos devem vender a sua dotao um
perodo antes de comprar a sua cesta de consumo. Eles tm acesso a um mecanismo de inde-
xao, mas de forma incompleta: a sua renda reajustada em apenas uma parcela da inflao.
Para simplificar e sem prejuzo para a nossa anlise, supomos, ainda, que o oramento deve
estar equilibrado a cada perodo, ou seja, no h mecanismos para transferncia de renda entre
os perodos. A restrio oramentria a cada perodo t {1,2} pode ser representada por:
pTt CTt + pNt C Nt pTt 1YT t ,
para um cidado do setor de bens comercializveis e:

pTt CTt + pNt C Nt pNt 1YN t ,
para o setor de no comercializveis. Yj a dotao recebida a cada perodo por cada indivduo
P
do setor j, j {T , N } , pjt o preo do bem do setor j no perodo t, e t t a taxa de
Pt 1
inflao, ou seja, a razo entre os ndices de preos em t e t1.
Note que a dotao do indivduo avaliada a preos do perodo anterior, e d, ( 0,1)
representa a parcela da inflao qual a renda de um indivduo reajustada, o que por sua vez
esta associado ao fato de que o mercado financeiro dessa economia no possui instrumentos
capazes de proporcionar uma proteo completa contra a inflao. Quanto mais alto for o
valor de d, melhor ser o mecanismo de indexao utilizado pelo indivduo para proteger
opoderde compra da sua renda. Para simplificar, supomos que todos os indivduos tm acesso
ao mesmo mecanismo de indexao, de forma que d o mesmo para todos.
Como no modelo anterior, calculamos a funo de utilidade indireta dos cidados, que
nos indica suas preferncias em relao poltica implementada pelo governo. A funo de
utilidade indireta para um indivduo do setor de comercializveis representada por:5
VT (Qt , t ) = hT + ln Q0 (1 ) ln 1 + [ ln Q1 (1 ) ln 2 ] (11.8)
em que hT (1 + ) [ ln + (1 ) ln (1 ) + ln YT ] . Usando a definio de taxa de cmbio

real na equao (11.2) e mantendo a suposio que fizemos na seo anterior de que os preos

pTt
internacionais so tais que ( pN / pN ) = 1, temos que QT =
* *
.
pNt
A equao (11.8) mostra que, por um lado, os cidados do setor de bens comercializveis
preferem cmbio mais desvalorizado, uma vez que um cmbio desvalorizado significa maior preo
relativo do bem comercializvel. Por outro lado, eles preferem inflao baixa, pois a inflao dimi-
nui o seu poder de compra. Como veremos adiante, um cmbio mais desvalorizado est associado
a uma inflao mais alta. Portanto, pelo efeito indireto sobre inflao, a desvalorizao cambial tem
tambm um efeito negativo sobre o bem-estar dos indivduos do setor de comercializveis. Note
que o nvel de inflao no teria nenhum impacto sobre o bem-estar de um indivduo que tivesse
acesso a um mecanismo perfeito de indexao da sua dotao, ou seja, com d=1].
No setor de no comercializveis, a funo de utilidade indireta dada por:
1 1
VN (Qt , t ) = hN ln Q0 (1 ) ln 1 + ln Q1 + (1 ) ln 2 , (11.9)

em que hN (1 + ) [ ln + (1 ) ln (1 ) + ln YN ] . De acordo com essa funo, um pro-

dutor de bens no comercializveis prefere um cmbio mais valorizado, tanto pelo seu
efeito direto sobre o valor da produo no setor, mas tambm pelo fato de que o cmbio
valorizado implica uma taxa menor de inflao, como veremos a seguir.
Duas hipteses heroicas so feitas para representar, de forma simples, como variaes
cambiais afetam a inflao. Primeiro, supomos que h uma inflao constante no preo dos
p
bens no comercializveis: Nt = . Segundo, supomos que este um pas pequeno e os
pNt 1
preos internacionais so fixos, de forma que a variao do preo do setor de comercializveis
p S
proporcional variao da taxa de cmbio nominal, ou seja, Tt = t , em que St a taxa
pTt 1 St 1
nominal de cmbio. De acordo com as preferncias dos indivduos, o ndice de preos dado
pela equao (5.1), pgina 94:
Pt = pNt pTt1 ,
Dados o ndice de preos, as duas hipteses definem a seguinte relao entre a taxa de inflao
e a variao do cmbio real:
5. A derivao das equaes a seguir pode ser vista com detalhes no Apndice Matemtico deste captulo.
1
Q
t = t
Qt 1
(11.10)
Ou seja, uma desvalorizao do cmbio real ao longo do tempo (ou seja, Qt > Qt 1 ) est as-
sociada a uma maior taxa de inflao, e o impacto do cmbio sobre a inflao proporcional
ao peso relativo do bem comercializvel na funo de utilidade.
Visando simplificar a anlise, supomos que a nica varivel de escolha do governo o
cmbio no perodo corrente. Supomos, ento, que o cmbio real no perodo anterior, t=0,
uma varivel exgena, ou seja, tomamos o seu valor como dado, e que no perodo seguinte,
t=2, o governo repetir a escolha cambial feita para o perodo corrente, ou seja, Q2=Q1.
Com essas hipteses adicionais, as funes de utilidade indireta, nas equaes (11.8) e (11.9),
podem ser reescritas como:6

VT (Q1 ) = kT + (1 ) (1 ) ln Q1 , e (11.11)
1

VN (Q1 ) = kN + (1 ) (1 ) ln Q1 , (11.12)

em que as constantes kT e kN so funes de parmetros constantes do modelos, dadas por:

1
kT hT (1 + )(1 ) ln + (1 ) + (1 ) ln Q0 , e
1
1
kN hN (1 + )(1 ) ln + (1 ) (1 ) ln Q0 .

Os indivduos preferem cmbio mais valorizado ou desvalorizado? Bem, depende do in-
divduo. A derivada das funes de utilidade indireta [equaes (11.11) e (11.12)] em relao
ao cmbio real para cada tipo de indivduo dada por:
vT (Q1 ) (1 )
= (1 ) e (11.13)
(Q1 ) 1 Q1
v N (Q1 ) (1 )
= + (1 ) . (11.14)
(Q1 ) Q1
O primeiro termo dentro dos colchetes das duas derivadas anteriores se refere ao impacto do
cmbio real sobre a renda dos indivduos e corresponde ao efeito discutido na seo anterior,
captado nas derivadas (11.4) e (11.5). Por esse efeito, os cidados do setor de bens comercia-
lizveis preferem um cmbio mais desvalorizado, enquanto para os no comercializveis o
cmbio valorizado melhor. O segundo termo dentro dos colchetes, por sua vez, diz respeito
ao efeito do cmbio pelo seu impacto sobre a taxa de inflao. Uma desvalorizao cambial
aumenta a inflao, o que prejudica todos os indivduos, independente do setor ao qual pertence.
Portanto, os indivduos do setor de bens no comercializveis preferem um cmbio mais
valorizado tanto pelo seu efeito direto sobre a renda, quanto pelo seu efeito indireto sobre a
6. A derivao desta equao encontra-se no Apndice Matemtico deste captulo.
inflao. Quanto aos cidados do setor de comercializveis, a sua preferncia em relao ao

cmbio depende de qual efeito do cmbio mais forte: o efeito sobre a renda, captado por
, ou o efeito indireto sobre a inflao, em (1 )(1 ) . Ele continuar preferindo um

Q1 Q1

cmbio desvalorizado quando > 1 , ou seja, quando a proteo contra a inflao d
1
suficientemente alta, quando ele d valor ao futuro com um b elevado, ou quando a parcela
de bens comercializveis na economia,1a, baixa. Supomos ser esse o caso.
Para uma anlise mais rica, poderamos ainda imaginar que dentro do setor de comer-
cializveis existam grupos de indivduos com diferentes nveis de acesso a mecanismos de
indexao para proteger o poder de compra da sua renda. Em particular, com uma diviso
do setor de comercializveis em dois grupos, pobres e ricos, em que os ricos conseguiriam,
atravs do mercado financeiro, uma blindagem da sua renda contra a inflao e continuariam
preferindo um cmbio desvalorizado. Os pobres, por sua vez, no teriam acesso ao mercado
financeiro, ficando mais vulnerveis aos efeitos nefastos da inflao sobre o poder de compra
da sua renda. Eles prefeririam ento um cmbio valorizado acompanhado de baixa inflao.
Da mesma forma que fizemos no modelo anterior, supomos que o governo escolhe o nvel
da taxa de cmbio real, restrito aos limites estabelecidos pelas condies econmicas, o que
resulta em uma escolha dentro de um intervalo: Q1 Q, Q .7 A escolha feita de forma
a maximizar a funo de utilidade do governo, que pondera o bem-estar de cada grupo de
acordo com as suas motivaes polticas. A funo objetivo do governo representada pela
mdia ponderada do bem-estar de cada tipo de cidado, em que o peso dado a cada tipo de
indivduo depende das preferncias do governo, como em:
W (Q1 ) = P v N (Q1 ) + vT (Q1 ) . (11.15)

A derivada da funo de bem-estar do governo [equao (11.15)] em relao taxa de cmbio
real Q indica se o governo prefere um cmbio mais valorizado ou desvalorizado. Ela dada por:
W (Q1 ) v (Q ) v (Q )
=P N 1 + T 1
Q1 Q1 Q1
(1 )
= P + (1 + P ) (1 )
1 Q1
Se o peso relativo gP atribudo aos cidados do setor de bens no comercializveis for sufi-
cientemente grande, o governo escolher a taxa de cmbio mais valorizada, Q. Caso contrrio,
o cmbio escolhido ser o mais desvalorizado, Q . Mais especificamente, podemos mostrar
que a taxa de cmbio escolhida pelo poltico P,QP, :
Q para P
Q1P = (11.16)
Q para >
P

(1 )
em que 1 o ponto de corte para o peso relativo dado ao setor de no

(1 )

comercializveis a partir do qual o governo escolhe um cmbio valorizado. Esse ponto de
7. Mais precisamente, neste modelo o governo escolher a taxa de cmbio nominal que, dada a trajetria prees-
tabelecida dos preos, resulta em um dado valor do cmbio real.
corte menor em comparao ao ponto de corte na equao (11.7) do modelo anterior, em

que no se considerava a inflao. Faz sentido, j que o efeito do cmbio sobre a inflao
torna a desvalorizao cambial mais custosa. Em particular, se o peso atribudo ao setor de

(1 )

no comercializveis gP se situasse no intervalo 1 , , o governo escolheria

(1 ) 1

o cmbio desvalorizado se o efeito da inflao no fosse considerado [equao (11.16)], e
um cmbio valorizado quando a inflao levada em conta [equao (11.7)]. Note que se h
indexao perfeita, ou seja, d=1, ento a escolha do nvel timo de cmbio de acordo com
a equao (11.16) ser exatamente igual estabelecida pela equao (11.7).
Em relao ao que determina o peso relativo atribudo ao setor de no comercializveis,
gP, vejamos a diferena entre um regime democrtico e um ditatorial, para tratar da transio
importante ocorrida na histria poltica brasileira em 1985. Em um regime democrtico, o
governo preocupado em agradar as suas bases eleitorais, se quer continuar no poder. Em
uma ditadura, por outro lado, o governo se preocupa mais com os interesses dos grupos que
o sustentam no poder. No caso da ditadura militar brasileira, o regime no aboliu as eleies,
apesar de regular a representao poltica de acordo com a sua convenincia. Assim, o fato
de haver eleies de alguma forma impunha limites s escolhas econmicas do governante.
Com a transio para a democracia, a vontade do povo certamente passou a ter um peso
maior nas decises do governo. Para ser reeleito, ou eleger seus sucessores, um governo deve
contar com o apoio da maioria da populao. Em uma economia fechada como a brasileira,
a maior parte da populao pertence ao setor de bens no comercializveis. Seria de se es-
perar, portanto, que no regime democrtico que seguiu ditadura no popular fosse atribudo
maior peso ao setor de no comercializveis. Pelo mesmo motivo, com a democratizao,
o peso atribudo ao bem-estar da parcela menos favorecida da populao tambm deve ter
aumentado. Em geral, os indivduos menos favorecidos tm menos acesso a mecanismos
de indexao, sendo mais prejudicados pela inflao. Em termos do nosso modelo, isso se
reflete em ditadura < democracia . O resultado seria uma taxa de cmbio real, em mdia, mais
valorizada no regime democrtico em relao ao ditatorial.
A poltica cambial brasileira sob a tica de seus impactos distributivos
Do incio da ditadura militar no Brasil, em 1964, at o primeiro choque do petrleo, em
1974, o cmbio foi mantido, em mdia, valorizado em um contexto internacional favorvel.
Concomitantemente, a poltica salarial implementada garantia um baixo salrio real, de forma
a manter a competitividade do setor exportador. Assim, mesmo com um cmbio valorizado, a
indstria domstica foi a principal beneficiria do conjunto de polticas econmicas.
O governo no promoveu o ajuste externo necessrio em face do primeiro choque do
petrleo, em 1974. Em vez disso, aproveitando-se da alta liquidez internacional no merca-
do financeiro internacional, aumentou o endividamento externo do pas para fazer frente
ao dficit em conta-corrente provocado pela deteriorao dos seus termos de troca. Bonomo
and Terra (2001) argumentam que o fato de o governo no forar a economia ao ajuste
imediato deveu-se busca de legitimidade poltica dos militares que estavam no poder. As
Foras Armadas encontravam-se divididas entre um grupo moderado, do qual fazia parte o
Presidente Ernesto Geisel (1974-1979), e um grupo linha-dura, associado ao seu antecessor,
Emlio Garrastazu Mdici (1969-1974), presidente no perodo do milagre econmico. A
busca por legitimidade poltica teria levado o presidente a priorizar o combate inflao ao
equilbrio no balano de pagamentos.
O cmbio foi desvalorizado aps o segundo choque do petrleo, em 1979, e depois, de

forma mais intensa, aps a crise da dvida externa, em 1982. Entre 1981 e 1985, a desvalo-
rizao acumulada da taxa de cmbio real chegou a 100%. A desvalorizao cambial, aliada
aos mecanismos de indexao de preos existentes na poca, levou ao aumento da taxa de
inflao. Com a volta da democracia em 1985, inicia-se um perodo de combate inflao.
Entre 1985 e 1994, observa-se ciclos cambiais que podem ser explicados pelo dilema
entre inflao e competitividade externa. A dcada foi marcada por uma srie de planos de
estabilizao de preos que, de alguma forma, utilizavam o cmbio como ncora nominal.
Como a estabilizao de preos no ocorria imediatamente, a poltica gerava uma valorizao
da taxa de cmbio real, deteriorando a competitividade externa da economia. Eventualmente,
a inflao voltava a crescer, o plano era abandonado, e o cmbio desvalorizado. Alguns desses
ciclos de plano de estabilizao/valorizao cambial e abandono do plano/desvalorizao
coincidiram com o perodo eleitoral, como ocorreu no primeiro deles, o Plano Cruzado. O
plano foi lanado em 28 de fevereiro de 1986, a poucos meses da eleio para governadores
e para o Legislativo, que seria em novembro do mesmo ano. O plano provocou a valorizao
do cmbio real antes das eleies e, apenas uma semana aps as eleies, o governo iniciou
uma poltica de desvalorizaes cambiais dirias que provocaram a desvalorizao da taxa
real de cmbio.
interessante observar que o ciclo eleitoral de estabilizao de preos com ncora
cambial no um fenmeno unicamente brasileiro. Utilizando dados de pases emergentes,
Aisen (2007) mostra que, em mdia, a ncora cambial utilizada em planos de estabilizao
de preos quando estes so aplicados no perodo pr-eleitoral, enquanto que, em outros
perodos, uma ncora monetria utilizada. Como mostram Calvo and Vegh (1999), os
planos de estabilizao de preos com ncora cambial aplicados na Amrica Latina e em
Israel durante a dcada de 1990 provocaram, em geral, um crescimento inicial do PIB e
do consumo privado. No de se estranhar, portanto, a coincidncia dos planos com o
perodo eleitoral.
Uma vez que a grande maioria dos planos de estabilizao baseados em ncora cambial
fracassou, podemos nos perguntar por que, afinal, foram aplicados repetidamente. Alfaro
(2002) prope uma explicao para a implementao desses planos temporrios baseada nos
impactos distributivos da apreciao da taxa de cmbio real envolvida. Segundo a autora,
o benefcio gerado aos produtores de bens no comercializveis poderia dar suporte im-
plementao do plano, ainda que temporrio.
Outro caso interessante que pode ser analisado a essa luz o Governo Fernando Collor
de Mello. Logo no incio de seu mandato, Fernando Collor de Mello instituiu um plano de
estabilizao bastante radical que, alm de usar o cmbio como ncora nominal provocando
a sua valorizao real, estabelecia o congelamento dos ativos financeiros da economia. Ao
final, a inflao no foi controlada e a poltica cambial acabou por manter o cmbio, em
mdia, valorizado durante o seu governo. O resultado, portanto, foi uma combinao de
polticas que no agradava a nenhum dos grupos da economia identificados nos modelos
apresentados. Os produtores de bens comercializveis estavam insatisfeitos com o cmbio
valorizado, e, mesmo dentre os cidados do setor de no comercializveis, aqueles com
menos recursos para se proteger da inflao sofriam perdas com a inflao sem controle.
O presidente acabou sofrendo um processo de impeachment sob a alegao de corrupo.
claro que esta uma simplificao, havendo outros fatores e outras polticas que desa-
gradaram os grupos sociais que poderiam dar apoio ao presidente. Este, contudo, pode ter
sido um deles.
Desde 1993, o Brasil tem tido governos de coalizo. O governo deve manter coesa uma
base parlamentar diversa, e para isso deve oferecer benefcios e vantagens aos integrantes
da coalizo. Quanto mais popular for o governo, mais fcil ser convencer os parlamentares
a apoi-lo. Assim, o apoio poder ser conseguido a um custo menor. de se esperar que
governos de coalizo tenham maior preocupao em manter alta a sua popularidade, mesmo
em perodos que no so eleitorais. O resultado a priorizao constante dos interesses dos
grupos mais numerosos da populao, que incluem cidados de mais baixa renda e produtores
de bens no comercializveis.
A reao s crises cambiais internacionais que marcaram a dcada de 1990 pode ser vista
como um sinal dessa priorizao. Durante a dcada houve as crises cambiais: a mexicana, em
1994, a asitica, em 1997, a russa, em 1998, e a argentina em 2001, apenas para citar as mais
importantes. Essas turbulncias nos mercados internacionais provocaram, em maior ou menor
medida, uma queda nos fluxos financeiros para o Brasil. Diferentemente do que ocorreu no
incio da dcada de 1980, a resposta presso cambial na dcada de 1990 foi uma poltica de
juros altos que atraa o capital internacional. Com isso, evitavam-se desvalorizaes cambiais
e preservava-se a estabilidade de preos. Tal poltica favorece os cidados mais pobres e os
do setor de bens no comercializveis, em detrimento daqueles mais favorecidos do setor de
bens comercializveis. Assim, auxilia na manuteno da popularidade do governo.
11.2 A TAXA DE CMBIO COMO SINALIZAO DE COMPETNCIA

Argumenta-se que o nvel da taxa de cmbio pode ser usado pelo governo como uma sinaliza-
o de sua competncia. A explicao baseada no impacto da desvalorizao cambial sobre
o imposto de seigniorage recolhido pelo governo.8 Quanto mais competente o governo,
menor a sua necessidade de recolher impostos para oferecer os seus servios. Se, em
ltima estncia, a desvalorizao cambial se traduz em imposto para o governo, ento
governos mais competentes desvalorizaro menos a sua moeda. Stein and Streb (2004) e
Stein and Ghezzi (2005) exploram esse canal.
O modelo completo que mostra como o cmbio pode ser um sinal de competncia um
tanto complexo e sua exposio completa foge ao escopo deste captulo. Alternativamente,
apresentarei apenas a parte do seu arcabouo bsico necessria para compreender o seu
mecanismo. O elemento fundamental no modelo como uma desvalorizao cambial afeta
a receita de seigniorage do governo.
Supomos que o consumo deve ser feito com dinheiro, de forma que o valor consumido
no pode exceder a quantidade de moeda detida pelo consumidor, ou seja:
M t PC
t t
em que Mt a demanda por moeda e PtCt o gasto total com consumo. Esta restrio,
conhecida como restrio cash-in-advance, , na verdade, uma forma comumente usada de
justificar a demanda por moeda dos indivduos.
Ao reter moeda, no entanto, os consumidores deixam de receber os juros que resultariam
da compra de ttulos do governo. Do ponto de vista do governo, essa renda perdida se traduz
em receita de seigniorage, i:
i = it M t , (11.17)
8. Seigniorage receita do governo decorrente da emisso e manuteno do estoque de moeda em circulao.

pois ele economiza os juros que pagaria caso o consumidor comprasse ttulos, em vez de
reter moeda.9
A restrio de recursos do governo estabelece que a variao do endividamento do governo
deve ser igual ao pagamento de juros da dvida existente somado aos recursos necessrios
para fornecer os gastos pblicos, decrescido da receita de seigniorage, como em:
kGt
Dt +1 Dt = ii 1 Dt + t (11.18)
t
em que Dt representa a dvida do governo em t, Gt so os gastos pblicos e t [1, k ] , para

uma constante k>1, um parmetro que representa o nvel de competncia do governo.
Quanto maior o valor de ut, menos recursos so necessrios para prover um determinado
nvel de gastos pblicos, e portanto mais eficiente a administrao feita pelo governo. Esse
parmetro procura representar o fato de que os governantes diferem na sua eficincia em
gerir os recursos pblicos.
Supe-se, ainda, que h livre mobilidade de capitais entre os pases, e que os ttulos de
diferentes pases so perfeitos substitutos, ou seja, os agentes econmicos so indiferentes
em relao a de qual pas comprar ttulos para guardar a sua riqueza, quando o rendimento
entre eles o mesmo. A paridade descoberta da taxa de juros se verifica, como na equao
(3.12), Captulo3. Supondo, ainda, que a taxa de juros internacional constante e igual a 0,
temos que:
E (S t +1 )
= 1 + it (11.19)
St
razovel supor que o pblico no tenha informao completa sobre o valor de todas as
variveis escolhidas pelo governo. Colher informaes custoso, e elas ficam disponveis
de forma mais acessvel em meios de comunicao com alguma defasagem. Em particular,
consideremos uma situao em que o pblico no consegue observar o quo competente o
governante , nem o seu nvel de endividamento. Essas variveis so observadas apenas com
um perodo de defasagem. O nvel da taxa de cmbio, no entanto, observa-se contempora-
neamente, pois esta uma varivel que afeta os preos relativos de sua renda e da sua cesta
de consumo. O nvel de gastos pblicos tambm facilmente observvel, pois o cidado
usufrui desta varivel.
Agora dispomos de todos os elementos de que precisamos para entender como a poltica
cambial pode sinalizar o nvel de competncia do governo. Tomemos o caso em que h apenas
dois perodos, sem endividamento inicial, D1=0, e o governo deve pagar toda a dvida con-
trada ao final do segundo perodo. A partir da equao (11.18), a restrio oramentria do
governo no perodo 1 pode ser escrita como:
kG1
D2 = i1 M1 ,
1
9. Esta uma das formas de medir a receita de seigniorage, baseada no custo de oportunidade de se reter moeda. H
tambm a medida monetria, baseada na variao do valor real da base monetria, e a medida fiscal, que tem o foco
nas receitas obtidas pelas operaes do Banco Central, no apenas associadas emisso de moeda, mas tambm
sua manuteno. Um texto interessante, que aborda tanto aspectos empricos como tericos sobre a seigniorage,
pode ser encontrado em Neumann (1992).
em que usamos a definio de seigniorage apresentada na equao (11.17). Substituindo a

condio de paridade da taxa de juros [equao (11.19)] na equao anterior e rearranjando
os termos, temos que:
1 S
G1 = D2 + 2 1 M1 . (11.20)

k S1
A equao (11.20) mostra que h trs formas do governo gerar mais gastos pblicos: sendo
mais competente (maior u1), aumentando o seu endividamento (maior D2), ou gerando mais
S
imposto de seigniorage atravs de desvalorizaes cambiais (maior 2 1 ). Contemplemos
S1
o caso em que ele observa simultaneamente um nvel alto de gastos pblicos e uma baixa
desvalorizao cambial. Lembrando que o pblico no observa as outras variveis de escolha
do governo, os cidados no so capazes de discernir, a princpio, se os gastos altos foram
conseguidos custa de um maior endividamento, ou pelo fato de o governo ser competente.
Eis a poltica cambial como sinalizao de competncia: um governo de fato competente pode
escolher uma desvalorizao baixa o suficiente, dado o nvel de gastos pblicos, de forma
que um governo incompetente no tenha interesse em emul-la.
Stein and Streb (2004) e Stein and Ghezzi (2005) mostram que, em um contexto similar
ao aqui descrito, sob certas condies, os governantes adiam as desvalorizaes cambiais
para aps as eleies a fim de sinalizar a sua maior competncia. Isso gera um ciclo
cambial em torno das eleies, em que o cmbio fica, em mdia, mais valorizado antes
das eleies, e mais desvalorizado depois.
Note que esse mesmo tipo de ciclo eleitoral cambial tambm gerado pelos modelos
baseados nos impactos distributivos da taxa de cmbio, explorados na seo 11.1. impor-
tante observar que essas duas explicaes alternativas para os ciclos no so conflitantes. De
fato, elas podem ser vistas como complementares. Ao manter o cmbio valorizado antes das
eleies, o governante no somente sinaliza sua competncia, como tambm favorece uma
grande parte do seu eleitorado.
11.3 A ECONOMIA POLTICA DA POLTICA FISCAL

A anlise at agora foi baseada nos impactos econmicos da poltica cambial, e nas questes
polticas deles derivados. O foco desta seo ser a economia poltica da poltica fiscal. O
cmbio agora deixa de ser o foco da deciso de poltica econmica, e passa a ser apenas
o resultado residual da escolha da poltica fiscal.
A partir das contas nacionais pode-se identificar a relao entre a poltica fiscal e a taxa de
cmbio real. Sabemos que o PIB, Y, pode ser dividido em consumo privado, C, investimento,
I, gastos pblicos, G, e saldo da balana comercial, BC, como visto na equao (2.2), na
pgina 15, que repetimos aqui:
Y = C + I + G + BC. (11.21)
A equao (11.21) representa uma identidade contbil. Ela no indica como as variveis se
comportam, o que provoca a sua variao, nem como se do as inter-relaes entre elas. Tudo o
que as contas nacionais nos dizem que a equao (11.21) sempre se verifica. Diversas teorias
econmicas analisam os determinantes das variveis que compem a equao, procurando en-
tender as motivaes dos indivduos e como eles reagem s polticas econmicas implementadas.
O modelo desenvolvido no Captulo4 mostra como variaes da poltica fiscal G afetam

o saldo em conta-corrente, enquanto o Captulo5 enriquece o modelo incorporando os efeitos
sobre a taxa de cmbio real. O modelo mostra que um aumento dos gastos pblicos afeta a taxa
de cmbio real por dois efeitos complementares: o efeito intertemporal e o efeito composio
dos gastos. Pelo efeito intertemporal, um aumento temporrio dos gastos altera a renda dis-
ponvel dos consumidores entre os perodos, afetando a sua deciso de poupana. Como
resultado, a poupana agregada diminui, provocando uma reduo do saldo comercial, o que
est associado a uma taxa de cmbio real mais valorizada. O efeito composio decorrente
da composio dos gastos governamentais entre bens comercializveis e no comercializveis.
Quando o governo gasta relativamente mais em bens no comercializveis do que o setor
privado, um aumento dos gastos pblicos implica um aumento do preo relativo desses
bens, que significa uma valorizao do cmbio real. Assim, tanto pelo efeito intertemporal
quanto pelo efeito composio, um aumento dos gastos pblicos gera uma valorizao da
taxa de cmbio real.
Passemos agora anlise da economia poltica da poltica fiscal. Como sempre emeconomia
poltica, a anlise feita a partir dos interesses conflitantes de diferentes grupos da economiaso-
bre a escolha de poltica. No caso da poltica fiscal, o foco est na hiptese de que indivduos
com nveis diferentes de renda diferem tambm em sua preferncia quanto poltica fiscal. A
ideia bsica que os indivduos mais ricos pagam mais impostos e, por esse motivo, preferem
gastos pblicos menores do que os mais pobres. Esse efeito captado em um modelo simples
de poltica fiscal apresentado em Persson and Tabellini (2000), e aqui reproduzido.
Supe-se uma economia com um contnuo de cidados indexados por i [ 0,1], em
que cada um deles recebe uma dotao diferente de renda em termos da quantidade de um
determinado bem, representada por Yi. Salvo o valor da dotao recebida, todos os indivduos
da economia so idnticos, e derivam utilidade a partir do consumo de um bem de consumo
privado, Ci, e um bem pblico, G, provido pelo governo. A funo de utilidade do consumidor
Ui representada por:
U i = Ci + H ( G ) ,
em que H(G) uma funo crescente e cncava: Hg(G)>0 e Hgg(G)<0, e G a quantidade

per capita do bem pblico. O governo recolhe impostos dos cidados e os transforma em bens
pblicos sem custos adicionais. A alquota de imposto de renda, , a mesma para todos. A
restrio oramentria do governo representada por:
Y = G,
em que Y Yi di a renda mdia da economia.
1
0
O consumidor, por sua vez, tambm deve obedecer sua restrio oramentria, que es-
tabelece que o gasto com consumo deve ser igual sua renda disponvel:
Ci = (1 ) Yi .
Substituindo as restries oramentrias do governo e do cidado na funo de utilidade do

cidado, temos uma funo de utilidade indireta que representa as preferncias do cidado
em relao poltica fiscal. Ela representada por:
Yi
V (G; Yi ) = (Y G ) + H (G ) . (11.22)
Y
O nvel de gastos preferido para o cidado i, Gi, aquele que maximiza a funo da
equao (11.22). Tomando a derivada da funo de utilidade indireta e igualando a zero,
temos que o nvel de gastos que maximiza o bem-estar dado por:
Y
G i = H g1 i . (11.23)
Y
Como a funo H(G) cncava, Hgg(G)<0, a funo Hg(G) decrescente. Por essa razo,
a equao (11.23) estabelece uma relao negativa entre a renda e os gastos preferidos:
indivduos com maior renda preferem um menor nvel de gastos do governo. Em termos
matemticos, podemos dizer que, para dois indivduos k e l, temos que:
Yk > Yl G k < G l (11.24)
Se os gastos pblicos fossem escolhidos por um governante benevolente, o nvel escolhido

seria aquele que maximiza a funo de bem-estar social da economia, que a soma do
bem-estar de todos os cidados, dado por:
Yi

1
V ( G; Y ) = (Y G ) Y + H (G )di = Y G + H (G ) .
0
O nvel de gastos escolhido, G*, seria, portanto, igual a:
G * = H g1 (1) ,
ou seja, seria o nvel de gastos preferido do eleitor com a renda mdia da economia.
Como sempre o caso em anlises de economia poltica, a poltica escolhida no aquela
do governante benevolente. Ao escolher a poltica que ser implementada, o governante
leva em considerao seus interesses polticos, alm do bem-estar da populao. Neste
caso, ele agir de acordo com seus interesses eleitorais. Suponha que haja dois candidatos
concorrendo em uma eleio. Eles anunciam as suas plataformas eleitorais, que consistem no
nvel de gastos que ser implementado aps as eleies. Os eleitores observam as plataformas
anunciadas e votam no candidato de sua preferncia. Para simplificar a anlise, supomos que
no h nenhum problema de credibilidade dos eleitores em relao s plataformas anunciadas,
e que elas sero efetivamente implementadas aps as eleies.
Cada eleitor vota no candidato que anuncia a plataforma mais prxima da sua preferida.
fcil mostrar que, em equilbrio, os dois candidatos oferecero a mesma plataforma,
e esta ser a poltica preferida do eleitor mediano. O eleitor mediano nesta economia
aquele em relao ao qual a metade dos eleitores tem uma renda maior, e a outra metade
uma renda menor.
Para entender esse resultado, suponha que h dois candidatos, A e B. O candidato A escolhe
o nvel de gastos preferido pelo eleitor mediano, Gm, enquanto o candidato B anuncia um nvel
de gastos menor, GB<Gm. De acordo com a desigualdade (11.24), todos os eleitores com
renda menor do que a renda do eleitor mediano preferem um nvel de gastos maior do que o
do eleitor mediano. Eles votaro no candidato A, cuja poltica anunciada mais prxima de
suas preferncias do que aquela apresentada pelo candidato B. Os votos dos eleitores com
renda entre aquela do eleitor mediano e a renda do eleitor que prefere GB sero divididos
entre os dois candidatos. Assim, o candidato A que anuncia o nvel de gastos preferido pelo
eleitor mediano tem mais de 50% dos votos e ganha a eleio. Se o candidato B anunciasse
o mesmo nvel de gastos, os eleitores ficariam indiferentes entre os dois candidatos. Cada
candidato tem ento 50% de chance de ganhar, se os votos so ento aleatrios em caso de
indiferena. Portanto, a poltica anunciada pelos dois candidatos :
Y
G m = H g1 m
Y
em que Ym a renda do eleitor mediano.
As economias sempre apresentam algum grau de concentrao de renda: h menos in-
divduos muito ricos e muitos indivduos com menor nvel de renda. Com concentrao de
renda, a renda mdia da economia maior do que a renda do eleitor mediano, ou seja,
Y>Ym. Dada a relao da equao (11.24), o resultado que o nvel de gastos escolhido
pelo poltico com motivaes eleitorais maior do que aquele que seria socialmente timo.
Somando-se este resultado anlise das contas nacionais feita no incio desta seo, conclui-se
que o nvel de gastos mais alto est tambm associado a uma taxa de cmbio mais valorizada.
Vamos aos fatos. Com o fim da ditadura militar em 1985 e a decorrente democratizao,
aumentaram as preocupaes eleitorais dos polticos brasileiros. De acordo com o modelo
descrito anteriormente, o resultado seria a implementao de polticas mais alinhadas com
as preferncias do eleitor mediano. Em uma economia com alta desigualdade de renda como
a brasileira, o eleitor mediano tem um nvel de renda consideravelmente mais baixo do que a
renda mdia da economia. Seria de se esperar, portanto, uma poltica fiscal mais expansionis-
ta no Brasil democrtico. De fato, os gastos pblicos saltaram a partir da democratizao
poltica do pas.
A Figura2.5, Captulo2, mostra a trajetria da decomposio do PIB brasileiro entre 1970
e 2010. Observa-se que at o incio dos anos 1980 o consumo privado e os gastos pblicos
correspondiam a uma parcela mais ou menos constante no produto: em torno de 70% para o
consumo privado e 10% para os gastos pblicos. A partir da democratizao, em 1985, ocorre
um movimento marcante dessas variveis. Os gastos pblicos sobem de patamar, chegando a
20% do produto em 1990, e ficam nesse nvel a partir de ento. Pode-se atribuir duas causas
a esse movimento. Por um lado, a democratizao aumentou a preocupao eleitoral dos
polticos, levando-os a implementar polticas mais ao gosto do eleitor mediano. Uma poltica
fiscal mais expansionista foi o resultado. Por outro lado, a nova constituio feita em 1988
estabeleceu diversos gastos como obrigatrios. O resultado foi um aumento ainda maior dos
gastos pblicos a partir desta data, como se pode observar no grfico.
Como contrapartida ao aumento de gastos, o consumo privado sofre uma grande queda
inicialmente, chegando a 56% do produto em 1989, com uma pequena recuperao a partir
de 1994. A recuperao do consumo privado contrabalanado por um aumento do dficit
em conta-corrente. O perodo ps-1994 caracterizou o movimento previsto pela economia
poltica dos gastos pblicos e seu efeito sobre o cmbio: o aumento do nvel dos gastos p-
blicos trazido pela democratizao provocando um dficit em conta-corrente, consubstanciado
pela valorizao da taxa de cmbio real.
Atualmente discute-se se o Brasil deveria adotar o modelo chins, com uma poltica de
desvalorizao da taxa de cmbio para acelerar o crescimento econmico. Independente da sua
eficcia em realmente promover o crescimento, o que os estudos de economia poltica do cmbio
tm a dizer sobre essa poltica? Um ponto em comum em todos esses estudos a identificao
do cmbio valorizado como a poltica preferida do eleitor mediano. Assim, o cmbio des-
valorizado do modelo chins impopular. Ao implement-lo, o governo deve estar preparado a
perder o apoio de grande parte do eleitorado, que ter o seu poder de compra diminudo.
H tambm a questo de como manter o cmbio desvalorizado. A desvalorizao cambial

leva a supervits comerciais. De acordo com a identidade das contas nacionais, esses supervits
devem ter como contrapartida um aumento do produto, ou uma diminuio do consumo
privado, do consumo do governo ou do investimento. difcil imaginar que a desvalorizao
possa provocar um aumento do produto rpido e grande o suficiente para que o ajuste possa
ser feito sem qualquer diminuio de consumo ou investimento. Quedas no consumo so
impopulares, enquanto quedas no investimento comprometem o crescimento. Ou seja, a
poltica de cmbio desvalorizado tem efeitos colaterais contra os interesses de grande parte da
populao ou malficas ao prprio crescimento. Popularidade no problema para o governo
chins, j que o sistema poltico daquele pas ditatorial. Em uma democracia como o Brasil,
por outro lado, medidas impopulares so punidas nas urnas.

Soluo do Problema do Consumidor - Sem Inflao O problema do consumidor do setor
j, j {T , N }, que escolhe a maneira tima de alocar sua renda entre bens comercializveis
e no comercializveis, sem inflao, dado por
Mx U (CT , C N ) (1 ) ln CT + ln C N
{CT ,C N }
Sujeito pT CT + p N C N p jY j
Para resolver esse problema, escrevemos a funo lagrangiana como:
L = (1 ) ln CT + ln C N + { p jY j pT CT pN C N } ,
em que l o multiplicador de Lagrange associado restrio. O ponto mximo aquele

para o qual as derivadas da funo lagrangiana em relao s variveis de escolha, CT e CN,
e ao multiplicador de Lagrange, l, so iguais a zero. As condies de primeira ordem para a
maximizao so, portanto:
L 1
[CT ] : = 0 (1 ) pT = 0
CT CT
1 (11.25)
= (1 )
pT CT
L 1
[CN ] : =0 pN = 0
C N CN
(11.26)
1
=
pN C N
L
[ ] : =0
(11.27)
pT CT + pN C N = p j Y j
Substituindo a equao (11.25) na equao (11.26), obtemos:

1 1
(1 ) =
pT CT pN C N
(11.28)
(1 ) pN C N
CT =
pT
Substituindo a expresso (11.28) na equao (11.27), obtemos:
(1 ) pN C N
pT + pN C N = p jY j
pT

(1 )
pN C N 1 + = p jY j (11.29)

p jY j
C Nj* =
pN
Substituindo a equao (11.29) na expresso (11.28), chegamos a:
(1 ) p jY j
CTj* = (11.30)
pT
Analisando agora os casos especficos, quando j=T, e lembrando que pT=1, as demandas
sero dadas por:
YT
C NT * = (11.31)
pN
CTT * = (1 ) YT (11.32)
Para o caso em que j=N, as demandas sero dadas por:
C NN * = YN (11.33)
(1 ) pN YN
CTN * = (11.34)
pT
A funo de utilidade indireta: Substituindo as equaes (11.31) e (11.32) deste Anexo na

equao (11.1), obtemos a seguinte funo:
VT U (CTT * , C NT * )
= (1 ) ln CT* + ln C N*
Y (11.35)
= (1 ) ln ((1 ) YT ) + ln T
pN
= ln + (1 ) ln (1 ) + ln YT + ln YT ln YT ln pN

Tomando o logaritmo natural da equao (11.3), que define a taxa real de cmbio, obtemos:

1
Q =
pN
(11.36)
ln Q = ( ln (1) ln ( PN ))
= ln PN

Definindo hT ln + (1 ) ln (1 ) + ln YT , e substituindo a equao (11.36) em (11.35),
chegamos expresso pretendida para a funo utilidade indireta:
VT U (CTT * , C NT * )
= hT ln Q (11.37)

Para obter a funo de utilidade indireta, basta realizar procedimento anlogo, s que desta vez
substituindo as equaes (11.33) e (11.34) na funo de utilidade do indivduo. Procedendo
desta forma, obtemos:
VT U (CTN * , C NN * )
1 (11.38)
= hN ln Q

Soluo do Problema do Consumidor - Com Inflao: O problema do consumidor do setor
j, j {T , N } , que escolhe a maneira tima de alocar sua renda entre bens comercializveis
e no comercializveis, recebendo uma dotao exgena Yj a cada perodo, quando existe
inflao, dado por:
Mx U (CT 1 , CT 2 , C N 1 , C N 2 ) (1 ) ln CT 1 + ln C N 1 + [(1 ) ln CT 2 + ln C N 2 ]
{CT 1 ,CT 2 ,C N 1 ,C N 2 }
Sujeito pT 1CT 1 + p N 1C N 1 p j 0Y j 1
pT 2CT 2 + p N 2C N 2 p j1Y j 2
Para resolver esse problema, escrevemos a funo lagrangiana como:
L = (1 ) ln CT 1 + ln C N 1 + [(1 ) ln CT 2 + ln C N 2 ] + 1 { p j 0Y j 1 pT 1CT 1 pN 1C N 1 }
+2 { p j1Y j 2 pT 2CT 2 pN 2C N 2 }
em que lt o multiplicador de Lagrange associado a cada restrio. O ponto de mximo

aquele para o qual as derivadas da funo lagrangiana em relao s variveis de escolha,
CT 1 , CT 2 , C N 1 e C N 2 , e em relao aos multiplicadores de Lagrange, lt, com t {1,2}, so
iguais a zero. As condies de primeira ordem para a maximizao so, portanto:
L 1
[CT 1 ] : = 0 (1 ) 1 pT 1 = 0
CT 1 CT 1
1 (11.39)
1 = (1 )
pT 1CT 1
L 1
[C ] :
N =0 pN = 0 (11.40)
C N CN
1
= (11.41)
pN C N
L 1
[C ] :
T
CT
=0 (1 )
CT
pT = 0 (11.42)

1
= (1 ) (11.43)
pT CT
L
[ ] : =0
(11.44)

pT CT + pN C N = p jY j
Igualando as equaes (11.39) e (11.40), obtemos:
1 1 (1 ) pN 1C N 1
(1 ) = pT 1CT 1 = (11.45)
pT 1CT 1 pN 1C N 1
(1 ) (1 )
pN 1C N 1 + pN 1C N 1 = pT 0YT 1 pN 1C N 1 1 +
= pT 0YT 1

(11.46)
pj0
C N 1 = Y j 1
*
pN 1
Substituindo a equao (11.46) na expresso (11.45), chegamos :
pj0
CT*1 = (1 ) Y j 1 (11.47)
pT 1

Igualando as equaes (11.42) e (11.43), obtemos:

(1 ) =
pT 2CT 2 pN 2C N 2
(11.48)
(1 )
pT 2CT 2 = pN 2C N 2

(1 )
pN 2C N 2 + pN 2C N 2 = pT 1YT 2

(1 )
pN 2C N 2 1 + = pT 1YT 2 (11.49)

p
C N* 2 = Y j 2 j1
pN 2

Substituindo a equao (11.49) na expresso (11.48), chegamos a:
p j1
CT* 2 = (1 ) Y j 2 (11.50)
pT 2
Substituindo as equaes (11.46), (11.47), (11.49) e (11.50) na funo utilidade original,

teremos a seguinte expresso:
VJ U (CT*1 , CT* 2 , C N* 1 , C N* 2 )
= (1 ) ln CT*1 + ln C N* 1 + (1 ) ln CT* 2 + ln C N* 2
p p
= (1 ) ln (1 ) Y j 1 j 0 + ln Y j 1 j 0
pT 1 pN 1
p p
+ (1 ) ln (1 ) Y j 2 j1 + ln Y j 2 j1
pT 2 pN 2
Para o cidado do setor de bens comercializveis, isto , j=T, temos que:

p p
VT = (1 ) ln (1 ) YT + (1 ) ln T 0 + (1 ) ln 1 + ln YT + ln T 0 + ln 1
pT 1 pN 1
p p
+ (1 ) ln (1 ) YT + (1 ) ln T 1 + (1 ) ln 2 + ln YT + ln T 1 + ln 2
pT 2 pN 2
1
pT 0 pN 0 pT 0
= ln + (1 ) ln (1 ) + ln YT + ln + ln 1 +
pT 1 pN 1 pN 0
1
pT 1 pN 1 pT 1
(11.51)

+ ln + (1 ) ln (1 ) + ln YT + ln + ln 2
pT 2 pN 2 pN 1
1
p p p
(1 + ) [ ln + (1 ) ln (1 ) + ln YT ] + ln T 0 N 0 + ln T 0 + ln 1
pT 1 pN 1 pN 0
p p 1
p

+ ln T 1 N 1 + ln T 1 + ln 2
p p pN 1
T2 N2

p p p
Note que T 0 = N 0 T 0 . Para simplificar a expresso, conforme foi feito ao longo
pT 1 pT 1 pN 0
do texto principal, vamos definir o termo,
hT (1 + ) [ ln + (1 ) ln (1 ) + ln YT ] ,
e usar o fato de que, por definio, a inflao dada por
Pt p p1
t = Nt Tt1
Pt 1 pNt 1 pTt

p* / p*
Alm disso, lembre que a taxa real de cmbio foi definida, no Captulo5, como Q = N T .
pN / pT
Em particular, se supusermos que a razo entre o preo dos bens comercializveis e no
comercializveis constante na economia mundial, podemos escrever a taxa de cmbio real

como Q = pT . Utilizando estas definies e hipteses na equao (11.51), obtemos:
pN
VT = hT + ln 1 + ln Q0 + ln 1 + [ ln 2 + ln Q1 + ln 2 ]
= hT + ln Q0 (1 ) ln 1 + [ ln Q1 (1 ) ln 2 ]
O desenvolvimento da expresso para VN feito de forma anloga.

Derivao da equao (11.10): Considerando a hiptese de que o preo relativo dos bens
no comercializveis na economia estrangeira igual a 1, pela equao (3.2), Captulo3, temos

p
que a taxa real de cmbio ser definida como Q = T . Alm disso, usaremos tambm a
pN
p
hiptese apresentada ao longo do texto, segundo a qual Nt . Por definio, a inflao
pNt 1
P
dada pela variao no ndice geral de preos da economia, isto , t t . Usando o fato
Pt 1
de que Pt = pNt pTt1 , temos ento,
Pt p p1
t = Nt Tt1
Pt 1 pNt 1 pTt 1
Multiplicando os dois lados da equao anterior por PNt , temos:

PNt 1
1
PTt

Pt pNt pTt1 PNt PNt 1 pNt pTt1 PNt
t = 1 t = 1 = 1

Pt 1 pNt 1 pTt 1 PNt 1 PNt pNt 1 pTt 1 PTt 1

PNt 1
1
1 1
Qt
Qt
t = 1 t =
Qt 1
Qt 1
Derivao da equao (11.11): Pela equao (11.8), vimos que a funo de utilidade
indireta dos bens comercializveis dada por:
VT (Qt , t ) = hT + ln Qt 1 (1 ) ln t + [ ln Qt (1 ) ln t +1 ]
Substituindo a inflao como funo da taxa de cmbio real, conforme definido pela equao
(11.10), obtemos:
Q
1 Q
1
VT (Qt ) = hT + ln Qt 1 (1 T ) ln t + ln Qt (1 T ) ln t
Qt 1 Qt
Reescrevendo:
1 1
VT (Qt ) = hT + ln Qt 1 (1 ) ln
Q

( )
1 T ln Q1t + ln Qt 1 T ln ( )
t 1
( )
= hT + ln Qt 1 1 T ln + 1 + T ( ) (1 ) ln Qt1 (1 T ) (1 ) ln Qt + ln Qt (1 Ti ) ln
= hT + 1 + (1 T ) (1 ) ln Qt 1 (1 + ) (1 T ) ln + (1 T ) (1 ) ln Qt + ln Qt
= hT (1 + ) (1 T ) ln + 1 + (1 T ) (1 ) ln Qt 1 (1 T ) (1 ) ln Qt+1
+ (1 T ) (1 ) ln Q
t

= kT +
(1 )
(
)
1 T (1 ) ln Q
t
em que:
kT = hT (1 + ) (1 T ) ln + 1 + (1 T ) (1 ) ln Qt 1
Derivao da equao (11.12): Pela equao (11.9), vimos que a funo de utilidade indireta
dos bens no comercializveis dada por:
1 1
VN (Qt , T ) = hN ln Qt 1 (1 N ) ln t ln Qt + (1 N ) ln t +1

Substituindo a inflao como funo da taxa de cmbio real:
1 Q
1 1 Qt
1
VN (Qt ) = hN ln Qt 1 (1 N ) ln t ln Qt + (1 N ) ln
Qt 1 Qt
Reescrevendo:
(1 ) ln Q
( )
V Qt = h
N N
1

ln Q 1 ln
t 1 N Q1

( ) N ( )
1 (1 ) ln Qt 1 ln
N (t )
t 1
( )
V Qt = h
N N
1

ln Q 1 ln
t 1 N Q1

( ) N

( N

) (
1 ln 1 + (1 ) ln Qt )
t 1
N ( ) N N ( ) N
1
( t1 )

N

V Qt = h (1 ) 1 ln + (1 ) 1 ln Q + 1 (1 ) ln Qt ( )
N ( )
N (
N

V Qt = k + 1 (1 ) ln Qt)
em que,
1
kN hN + (1 ) (1 N ) ln Qt 1 (1 + ) (1 N ) ln

11.5EXERCCIOS
Exerccio 1
Conforme visto ao longo deste captulo, fatores polticos, como os objetivos do governante
e a representatividade dos setores afetados pela poltica cambial, so elementos importantes
para a deciso do regime cambial adotado por um pas. Nesse contexto, responda o que se
pede nos itens a seguir:
(a) Relacione os custos e os benefcios de um sistema de cmbio fixo, destacando quais seriam
os grupos beneficiados e quais seriam os prejudicados com a adoo desse tipo de regime.
(b) Relacione os custos e os benefcios de um sistema de cmbio flutuante, destacando quais
seriam os grupos beneficiados e quais seriam os prejudicados com a adoo desse tipo de
regime.
(c) Diante de suas respostas aos itens anteriores, em um pas cujo governante eleito possui
elevado grau de influncia sobre a poltica econmica e compromisso com o crescimento,
qual seria o regime cambial mais adequado? Apresente exemplos de pases que possuem
essa estrutura poltica, associando-a com o regime cambial adotado.
(d) Ainda no contexto do item anterior, em um pas cujo governante eleito possui elevado
grau de compromisso com as instituies democrticas e est sujeito presses polticas
relativamente pulverizadas entre os setores econmicos, qual seria o regime cambial mais
adequado? Apresente exemplos de pases que possuem essa estrutura poltica, associando-a
com o regime cambial adotado.
(e) Considerando a estreita relao entre a poltica monetria e a poltica cambial, que tipo
de regra institucional voc utilizaria para reduzir a influncia do ciclo poltico sobre a
taxa de cmbio? Justifique sua resposta, apresentando, se possvel, exemplos de pases
que realizaram reformas institucionais dessa natureza.
Exerccio 2
Assim como ocorre na escolha do regime cambial, a escolha do nvel da taxa de cmbio
tambm possui implicaes eleitorais e distributivas de grande importncia. Governos no
podem escolher diretamente a taxa real de cmbio de suas respectivas economias, mas podem
afetar sua tendncia de curto prazo. Nesse contexto, responda o que se pede nos itens a seguir:
(a) Quais so os trade-offs associados escolha do nvel da taxa de cmbio, ou seja, quais so
os custos e os benefcios associados a uma taxa de cmbio excessivamente apreciada, e
quais so os custos e benefcios de uma moeda demasiadamente desvalorizada? Justifique
suas repostas.
(b) Apresente os impactos econmicos de uma depreciao cambial inesperada. Quais so
os impactos distributivos entre os setores produtivos e consumidores de um evento dessa
natureza?
Exerccio 3
Vimos ao longo do texto que a taxa de cmbio real possui importantes impactos dis-
tributivos, o que, por sua vez, torna essa varivel um elemento de fundamental importncia
como instrumento poltico nas mos do governo. Considere o modelo econmico desenvolvido
na seo 11.1:
(a) Qual o impacto de uma apreciao da taxa real de cmbio sobre o bem-estar dos indivduos
de bens de comercializveis e de no comercializveis. Ilustre graficamente, por meio de
um diagrama contendo o conjunto oramentrio dos indivduos de cada setor, qual o
impacto de uma apreciao na taxa real de cmbio sobre o bem-estar desses indivduos.
Explique a lgica econmica de sua resposta.
(b) O peso relativo dado pelo governante de determinado pas pode depender de fatores
polticos. Assim, esse peso pode mudar devido influncia de lobbies. Suponha que g

seja a verdadeira parcela dos indivduos do setor de no comercializveis, e que .
1
Suponha agora que P
seja o peso atribudo ao setor depois que o governo sofre
1
a influncia de lobbies. Calcule o impacto da ao de lobistas sobre o bem-estar social
dos indivduos. Apresente uma interpretao econmica para sua resposta.
Exerccio 4
Os acordos entre governantes e lobistas no dispem de instrumentos legais que garantam
o comprometimento de ambas as partes com o acordo inicial. Suponha que essa situao
possa ser modelada por meio de um jogo repetido, com incio em t=0, onde a cada perodo,
governantes e lobistas escolhem se iro manter ou abandonar o acordo. Caso escolha cooperar,
o governante recebe o payoff 4 e o lobista tambm recebe 4 no perodo no qual cooperaram.
Caso o governo coopere e o lobista no, o lobista recebe 8 no perodo e -2 nos demais,
enquanto o governo recebe -2 no perodo e 1 nos demais. Caso o lobista esteja disposto a coo-
perar, mas o governo no, o lobista recebe -4 no perodo e 1 nos demais, enquanto o governo
recebe 8 no perodo e -2 nos perodos posteriores. Quando nenhum deles coopera, o payoff
de ambos ser de -2 em todos os perodos. O fator de desconto intertemporal dos lobistas
denotado por L ( 0,1), enquanto o fator de desconto intertemporal do governo denotado
por G ( 0,1). Diante do exposto, responda o que se pede nos itens a seguir:
(a) Suponha que o acordo entre os governantes e os lobistas tenha sido respeitado at o perodo
t=. Represente o jogo do perodo t= na forma estratgica e obtenha os equilbrios de
Nash associados. Interprete os resultados.
(b) Considere agora a situao na qual o jogo entre governante e lobista repetido infinita-
mente. Enuncie uma estratgia de gatilho para os jogadores que os motive a cooperar em
todos os estgios do jogo.
(c) Verifique se a estratgia de gatilho apresentada no item anterior se constitui em um
equilbrio de Nash perfeito em subjogo, ou seja, verifique qual fator de desconto leva
tanto governo como lobistas a escolher cooperar indefinidamente. Apresente uma intuio
econmica para esse resultado.
Exerccio 5
Conforme vimos ao longo do texto, a poltica cambial promove impacto importante sobre
a inflao. Considere o modelo econmico desenvolvido na seo 11.1, em particular o caso
que incorpora os impactos distributivos da inflao sobre o bem-estar dos indivduos.
(a) Explique como uma depreciao na taxa de cmbio afeta os preos domsticos gerando
inflao, e como a inflao, por sua vez, impacta a taxa real de cmbio. Explique ainda
como a inflao reduz o bem-estar dos indivduos.
(b) Como a taxa real de cmbio no perodo t=0, isto , Q0, afeta o bem-estar dos indivduos?
Se o governo pudesse escolher Q0, qual seria o valor escolhido? A partir de qual peso
atribudo ao setor de no comercializveis o governo prefere uma taxa de cmbio real
mais apreciada?
(c) Considere agora que o governo escolhe apenas a taxa real de cmbio no perodo t=1. Nesse
caso, como a taxa de desconto intertemporal dos indivduos, ou seja, b, afeta o ponto de
corte que serve como referncia para a definio da taxa real de cmbio. Justifique sua
resposta relacionando-a a elementos econmicos e polticos que podem afetar o valor de b.
(d) Suponha agora que o governo escolhe a trajetria para a taxa de cmbio real em todos
os perodos, isto , que o governo escolhe {Qt }t =0 . Encontre a taxa tima escolhida pelo
2
governo, supondo que o peso atribudo aos indivduos do setor de no comercializveis

dado por P . Apresente uma interpretao para sua resposta.
(e) Compare os resultados obtidos no item anterior com aqueles apresentados ao longo do
texto da seo 11.1, ou seja, avalie qual a diferena entre escolher isoladamente a taxa
real de cmbio em cada ponto do tempo e escolher a trajetria do cmbio conjuntamente.
Justifique sua resposta.
Exerccio 6
Nesse exerccio desenvolveremos um modelo que analisa a escolha do regime para a taxa
de cmbio, com base em um ambiente poltico no qual existem dois partidos, de direita e de
esquerda, com preferncias distintas sobre gastos pblicos e inflao, ambos se esforando
para alcanar ou se manter no poder. Considere uma pequena economia aberta com preos
flexveis e livre mobilidade de capital. A economia povoada por dois grupos distintos
de indivduos. O primeiro grupo formado por um contnuo de indivduos consumidores,
denotado pelo conjunto Ic, e o segundo composto por indivduos polticos, denotado por
IP. Os indivduos do grupo poltico so os nicos que podem se candidatar para a posio
de governo. O grupo de indivduos polticos se divide em dois subgrupos (partidos): os de
direita e os de esquerda.
Os agentes do grupo IC so tanto consumidores como eleitores. Existe um nico bem de
consumo, comercializvel, que tomado como numerrio, possuindo preo no perodo t igual
Pt. Cada indivduo recebe uma dotao de renda real exgena y>0 em cada perodo e paga
uma parcela ( 0,1) desta renda na forma de imposto para o governo. Alm de usar a renda
para adquirir o bem de consumo, estes indivduos podem alocar parte de seus recursos em
ttulos internacionais que pagam ao detentor o retorno 1+r*, cujo estoque real no perodo
t, denominado em moeda domstica, denotado por ft, ou em moeda domstica, cujo es-
toque nominal denotado por Mt. A quantidade de moeda escolhida no final do perodo t
e carregada pelo indivduo at o final do perodo t+1. Suponha que seja vlida a paridade
do poder de compra e que o nvel de preos internacionais seja normalizado para 1. A taxa
nominal de juros domstica dada por it = r * + t , em que r* a taxa de juros internacional
P Pt 1
e t t a inflao domstica. A riqueza inicial de cada agente consiste em um es-
Pt 1
toque de real, isto , medido em unidade de bens domsticos, de ativos internacionais, f0, e
de um estoque nominal de moeda, M0. No perodo t=1 o agente recebe apenas a renda real
exgena y e paga o imposto y. No perodo t=2, alm das receitas e despesas do perodo
t=1, o agente percebe a quantidade de bens pblicos provida pelo governo, medido em
termos per-capita, denotada por g.
O indivduo i I C possui preferncias representadas pela seguinte funo utilidade:
1 1
U i (c1 , c2 , m0 , m1 , g ) = v (c1 ) + m0 + v (c2 ) + m1 + i u ( g ) ,
1 1
em que ct representa o consumo de bens no perodo t, v () uma funo crescente e es-

M
tritamente cncava, isto , v > 0 e v < 0, mt t o estoque de moeda do perodo t em
Pt 1
termos reais, ( 0,1) um parmetro de preferncia em relao moeda, a
1+ r
taxa de desconto intertemporal, ai um parmetro que capta as preferncias do consumidor
i I C em relao aos gastos pblicos e u () uma funo crescente e cncava. Diante do
exposto, pede-se:
(a) Apresente a restrio oramentria um indivduo j I C para cada perodo, bem como a
sua restrio oramentria intertemporal. Interprete este resultado.
(b) Caracterize a soluo do problema de otimizao intertemporal desse indivduo. Que
concluso voc pode tirar com base nas relaes encontradas?
O grupo dos indivduos polticos dessa economia se divide em dois partidos polticos,
direita e esquerda, denotados por I P = { D, E } . O governo no perodo t pode ser formado
por indivduos de qualquer partido. As preferncias dos dois partidos dessa economia so
representadas pela seguinte funo:
1 1
U i (c1 , c2 , m0 , m1 , g ) = v (c1 ) + m0 + v (c2 ) + m1 + j u ( g ) ,
1 1
em que os smbolos e parmetros so anlogos aos dos indivduos puramente consumidores.

O que diferencia os partidos so as preferncias destes em relao aos gastos pblico, medida
pelo parmetro aj. Entretanto, de conhecimento comum que aD<aE, o que significa dizer
que os indivduos de esquerda do mais valor aos gastos do governo do que os indivduos de
direita. O governo do perodo t=1 possui um estoque real de dvida externa denotado por
b0 e um passivo monetrio denotado por M0, em termos nominais. De acordo com o que j
foi apresentado, o governo realiza gastos pblicos no primeiro perodo e tem como fontes
de receita a emisso de dvida, denotada por bt, a emisso de moeda, representada por mt,
em termos reais, a senhoriagem e a arrecadao de impostos, y. No segundo perodo, as
nicas fontes de receita so a arrecadao de impostos e a senhoriagem. Em t=2, o governo
realiza gastos para a proviso do bem pblico para os indivduos no montante g. Assuma que
o objetivo do governo, independentemente do partido, maximizar a utilidade do grupo que
representa, sujeito restrio de cada perodo. Com base no que foi apresentado:
(a) Obtenha a restrio oramentria do governo em cada perodo, juntamente com a sua
restrio intertemporal de recursos. Interprete os resultados.
(b) Apresente a restrio agregada de recursos dessa economia. Com base nos resultados
obtidos no item (b), encontre o consumo dos indivduos em cada perodo.
Suponha que o governo do perodo t=1 escolhe o regime cambial. Considere que quando
o governo decide adotar o regime de cmbio fixo, ele fixa a inflao do perodo 1 em zero, isto
, 1 = 0 , e quando escolhe um regime de cmbio flutuante ele fixa a taxa de crescimento da
M M0
oferta de moeda em zero, isto , = 1 = 0 . De forma simplificada, parta do princpio
M0
de que as preferncias dos indivduos do grupo IC podem ser representadas pelas preferncias
de um eleitor mediano, cuja preferncia em relao aos gastos do governo representada por
aM. Suponha ainda que vale a relao D < M < E . Do ponto de vista temporal, este jogo
poltico se desenvolve da seguinte forma:
No incio do perodo 1, o governo anuncia o regime cambial escolhido.
No perodo 1, o eleitor mediano realiza suas escolhas de c1 e m0.
No final do perodo 1. ocorre a eleio.
O governo eleito para o perodo 2 anuncia a proviso do bem pblico (g) no incio do
perodo.
O eleitor mediano escolhe c2 e m1.
O governo paga todas as suas dvidas.
(c) Considerando que o governo do perodo 1 sabe que ser derrotado nas eleies, qual ser
o regime cambial escolhido no perodo 1? (Dica: Voc pode resolver o problema de es-
colha tima do regime de trs para a frente, isto , resolva primeiro o problema enfrentado
pelo governo do perodo 2 e depois resolva o problema do governo no perodo 1 levando
em considerao a resposta tima do governo de t=2. Considere ainda as possveis
mudanas de governo, ou seja, que o governo do perodo 1 pode ser de direita e passar
a 1+1 / r
para um governo de esquerda, ou o contrrio. Assuma ainda que: M 1 + ).
aR 1 / 1
(d) Considere agora que o governo do perodo 1 sabe com certeza que permanecer no poder,
seja este de esquerda ou de direita. Dessa forma, qual ser o regime cambial escolhido
no perodo 1? (Dica: Voc pode resolver o problema de escolha tima do regime de trs
para a frente, assim como foi feito no item anterior. Utilize as mesmas hipteses do item
anterior, caso necessrio).
Parte v
Anexos
I. LISTA DE MOEDAS
Tabela I Lista de Moedas
Pas Cdigo1 Moeda Pas Cdigo1 Moeda

Afeganisto AFN Afghani Brunei BND Dlar de Brunei
frica do Sul ZAR Rand Bulgria BGN Lev Bulgariano
Albnia ALL Lek Camares XAF Franco CFA
Arbia Saudita SAR Rial Saudita Camboja KHR Riel
Arglia DZD Dinar Canad CAD Dlar Canadense
Alemanha EUR Euro Casaquisto KZT Tenge
Andorra EUR Euro Chile CLP Peso Chileno
Angola AOA Kwanza China CNY Yuan
Argentina ARS Peso Argentino Chipre EUR Euro
Armnia AMD Dram Colmbia COP Peso Colombiano
Aruba AWG Guilder Crocia HRK Kuna
Austrlia AUD Dlar Australiano Congo CDF Franco Congols
ustria EUR Euro Coreia do Sul KRW Won
Azerbajo AZN Manat Costa Rica CRC Colon
Bahamas BSD Dlar das Bahamas Cuba CUP Peso Cubano
Bangladesh BDT Taka Dinamarca DKK Coroa
Dinamarquesa
Bahrein BHD Dinar Equador USD Dlar Americano
Barbados BBD Dlar de Barbados Egito EGP Libra Egpcia
Barbuda XCD Dlar Caribenho El Salvador SVC Colon
Belarus BYR Rublo Espanha EUR Euro
Blgica EUR Euro Estados Unidos USD Dlar
Buto INR Rpia Indiana Fiji FJD Dlar de Fiji
Bolvia BOB Boliviano Finlndia EUR Euro
Bsnia BAM Marco Frana EUR Euro
Brasil BRL Real Gabo XAF Franco Africano
Gana GHS Cedi Moambique MZN Metical
Grcia EUR Euro Nepal NPR Rpia Nepalesa
Guatemala GTQ Quetzal Nicargua NIO Crdoba Ouro
Gin-Bissau GWP Peso de Guin Nova Zelndia NZD Dlar Neozelands
Haiti HTG Gourde Noruega NOK Coroa Norueguesa
Holanda EUR Euro Om OMR Rial Omani
Honduras HNL Lempira Samoa USD Dlar
Hong Kong HKD Dlar de Hong Noruega NOK Coroa Norueguesa
Kong
Hungria HUF Forint Paquisto PKR Rpia Paquistanesa
Islndia ISK Coroa Islandesa Paraguai PYG Guarani
(Continua)
299
300 PARTE | v Anexos
Tabela I Lista de Moedas (cont.)
Pas Cdigo1 Moeda Pas Cdigo1 Moeda

ndia INR Rpia Indiana Peru PEN Novo Sol
Indonsia IDR Rpia da Indonsia Porto Rico XPT Dlar
Ir IRR Rial Iraniano Portugal EUR Euro
Iraque IQD Dinar Peru PEN Novo Sol
Irlanda EUR Euro Portugal EUR Euro
Israel ILS Sheqel Quatar QAR Rial
Itlia EUR Euro Reino Unido GBP Libra Esterlina
Jamaica JMD Dlar Jamaicano Romnia RON Novo Leu
Japo JPY Yen Rssia RUB Rublo
Lbano LBP Libra Libanesa Sucia SEK Coroa Sueca
Luxemburgo EUR Euro Sua CHF Franco Suo
Madagascar MGA Ariary Taiwan TWD Dlar Tailands
Malsia MYR Ringgit Turquia TRY Lira Turca
Mxico MXN Peso Mexicano Uruguai UYU Peso Uruguaio
Marrocos MAD Dirham Venezuela VEF Bolvar
Mnaco EUR Euro Zimbbue ZWD Dlar
1
De acordo com a classificao ISO 4.217, estabelecida pelo International Organization for Standardization (ISO).
II. LISTA DE DADOS

Na tabela a seguir, encontram-se os endereos eletrnicos para acesso base de dados
utilizada na elaborao das figuras nas quais foram utilizadas a numerao de referncia.
Tabela II Lista de Referncias para os Dados
Referncia Descrio Responsvel Endereo Eletrnico

(1) Setor Externo Banco Central do Brasil https://www3.bcb.gov.br/sgspub/
localizarseries/
(2) Contas nacionais Fundo Monetrio http://www.principalglobalindicators.
Internacional org/default.aspx
(3) Cmbio nominal Banco Mundial http://data.worldbank.org/indicator
(4) Taxa nominal de juros Eurostat http://epp.eurostat.ec.europa.eu/
(5) Taxa nominal de juros Federal Reserve http://www.federalreserve.gov/
econresdata
(6) Taxa nominal de juros Bank of Japan http://www.boj.or.jp/en/statistics/
(7) Taxa nominal de juros Banco Central do http://www.banxico.org.mx/estadisticas
Mxico
(8) Taxa nominal de juros Banco Central da http://www.bcra.gov.ar/index_i.htm
Argentina
(9) Taxa de Juros Tesouro da Grcia
(10) Contas Nacionais Bureau of Economic http://www.bea.gov/index.htm
Analysis
(11) Taxa nominal de juros Banco Central Europeu http://sdw.ecb.europa.eu/home.do
PARTE | v Anexos 301
III. LISTA DE SMBOLOS MATEMTICOS

Na tabela a seguir, encontra-se um resumo dos principais smbolos matemticos utilizados
ao longo do texto. importante ressaltar que esta a lista de smbolos base que comum
a todo o livro. No entanto, em cada captulo existem outros smbolos usados de forma es-
pecfica, cujo significado explicado ao longo do texto no qual esto inseridos.
Tabela III Lista de Smbolos Matemticos
Smbolo Descrio
aj Produtividade no setor j
a Parmetro de preferncia: parcela da renda gasta em bens no
comercializveis
B Posio internacional de investimento
BC Saldo da balana comercial
BR Saldo da balana de rendas
b Taxa de desconto intertemporal
C Consumo agregado
CC Saldo em conta-corrente
D Dvida externa bruta
E() Operador esperana condicional
F Estoque de crdito externo do pas
G Gastos pblicos
I Investimento agregado
1+i*, i* Taxa nominal de juros internacional e seu log
1+i, i Taxa nominal de juros domstica e seu log
K Estoque de capital fsico
Parcela da riqueza de um pas alocada em ativos prprios
M, m Estoque de moeda e seu log
P Nvel geral de preos
Pb Preo do bem b
Taxa de inflao
Q, q Taxa real de cmbio e seu log
r Taxa real de juros
Parmetro da elasticidade de transformao entre dois bens
S, s Taxa nominal de cmbio e seu log
S Poupana agregada
T Impostos
u() Funo de utilidade
Y, y Produto interno bruto e seu log
Referncias
Aghion, Phillippe, B. P., Banerjee, A. (2000). A simple model of monetary policy and currency crises. European
Economic Review, 44(4-6): 728-738.
Aisen, A. (2007). Money-based vs. exchange-rate-based stabilization: Is there space for political opportunism? IMF
Working Papers, 54: 1-30.
Aitken, B., Harrison, A. (1999). Do domestic firms benefit from direct foreign investment? Evidence from Venezuela.
American Economic Review, 89(3): 605-618.
Akerlof, G. A. (1970). The market for lemons: Quality uncertainty and the market mechanism. The Quarterly Journal
of Economics, 84(3): 488-500.
Alfaro, L. (2002). On the political economy of temporary stabilization programs. Economics and Politics, 14(2):
133-161.
Arezki, R., Brckner, M. (2012). Commodity windfalls, polarization, and net foreign assets: Panel data evidence on
the voracity effect. Journal of International Economics, 86(2): 318-326.
Bacchetta, P. (2013). Explaining deviations from uncovered interest rate parity. In Gerard Caprio (editor), Ency-
clopedia of Financial Globalization. Elsevier, no prelo.
Baldwin, R.E., Nino, V.D. (2006). Euros and zeros: The common currency effect on trade in new goods. NBER
Working Papers, National Bureau of Economic Research, 12673.
Barro, R. J., Gordon, D. B. (1983). Rules, discretion and reputation in a model of monetary policy. Journal of
Monetary Economics, 12(1): 101-121.
Blanchard, O., Giavazzi, F., Sa, F. (2005). International investors, the u.s. current account and the dollar. Brookings
Papers on Economic Activity, 1(1): 1-49.
Blanchard, O., Milesi-Ferretti, G.M. (2010). Global imbalances: In midstream? CEPR Discussion Papers, 7693.
Blomberg, S. B., Frieden, J., Stein, E. (2005). Sustaining fixed rates: The political economy of currency pegs in latin
america. Journal of Applied Economics, 8(2): 203-225.
Bonomo, M., Terra, C. (1999). The political economy of exchange rate policy in brazil: an empirical assessment.
Revista Brasileira de Economia, 53(4): 411-432.
Bonomo, M., Terra, C. (2001). The dilemma of inflation vs balance of payments: Crawling pegs in brazil, 1964-98.
In J. Frieden, E. Stein, (eds.), The Currency Game: Exchange Rate Politics in Latin America, Inter-American
Development Bank, Washington, pages 119-156.
Bonomo, M., Terra, C. (2005). Elections and exchange rate policy cycles. Economics and Politics, 17: 151-176.
Bonomo, M., Terra, C. (2010). Electoral cycles through lobbying. Economics and Politics, 22(3): 446-470.
Brock, W. A. (1974). Money and growtn: The case of long run perfect foresight. International Economic Review,
15: 750-777.
Broner, F. A. (2008). Discrete devaluations and multiple equilibria in a first generation model of currency crises.
Journal of Monetary Economics, 55(3): 592-605.
Broner, F.A., Didier, T., Erce, A., Schmukler, S. (2011). Gross capital flows : dynamics and crises. Centre for
Economic Policy Research, Discussion Paper, World Bank, (8591).
Burnside, C., Eichenbaum, M., Rebelo, S. (2001). Hedging and financial fragility in fixed exchange rate regimes.
European Economic Review, 45: 1151-93.
Burnside, C., E.M., Rebelo, S. (2004). Government guarantees and self-fulfilling speculative attacks. Journal of
Economic Theory, 119(1):31-63.
Caballero, R.J. (2010). The other imbalance and the financial crisis. NBER Working Papers, 15636.
Calvo, G., Reinhart, C. (2002). Fear of floating. The Quarterly Journal of Economics, 117(2), 379-408.
Calvo, G., Vegh, C. A. (1999). Inflation stabilization and bop crises in developing countries. Handbook of Macroecono-
mics. in J. B. Taylor and M. Woodford (eds.), Handbook of Macroeconomics, edition 1 (volume 1): pp. 1531-1614.
Canzoneri, M. B., Diba, B. T. (1992). The inflation discipline of currency substitution. European Economic Review,
36(4): 827-845.
303
304 Referncias
Casella, A. (1992). Participation in a currency union. American Economic Review, 82(4): 847-863.
Cassel, G. (1918). Abnormal deviations in international exchanges. The Economic Journal, 28(112): 413-415.
Chang, R., Velasco, A. (2000). Financial fragility and the exchange rate regime. Journal of Economic Theory, 92(1): 1-34.
Chang, R., Velasco, A. (2001). A model of financial crises in emerging markets. The Quarterly Journal of Economics,
116(2): 489-517.
Clover, R. W. (1967). A reconsideration of the microfoundation of monetary theory. Western Economic Journal, 6: 1-8.
Corden, W. M. (2002). Too sensational: On the choice of exchange rate regimes. Cambridge, MA.: MIT Press.
Corsetti, G., Pesenti, P., Roubini, N. (1999). Paper tigers? : A model of the asian crisis. European Economic Review,
43(7): 1211-1236.
Crespo, N., Fontoura, M. P. (2007). 30 anos de investigao sobre externalidades do ide para as empresas nacionais -
que concluses? Estudos Econmicos, 37(4): 849-874.
Devereux, M. (2007). Financial globalization and emerging market portfolios. Monetary and Economic Studies,
25, 101-130.
Dornbusch, R. (1976). Expectations and exchange rate dynamics. Journal of Political Economy, 84(6): 1161-1176.
Duarte, A.P., Andrade, J.S., Duarte, A. (2010). Exchange rate target zones: A survey of the literature. GEMF Working
Papers, Faculdade de Economia, Universidade de Coimbra, 2010-14.
Easterly, W. (2001). The lost decades: Explaining developing countries stagnation in spite of reform 1980-1998. Jour-
nal of Economic Growth, 6(2): 135-157.
Eichengreen, B., Hausmann, R. (1999). Exchange rates and financial fragility. NBER Working Papers, (7418).
Eichengreen, B., Rose, A. K., Wyplosz, C. (1995). Exchange market mayhem: The antecedents and aftermath of
speculative attacks. Economic Policy, 21, 249-312.
Feldstein, M., Horioka, C. (1980). Domestic saving and international capital flows. The Economic Journal, 90(358):
314-329.
Fischer, S. (2001). Exchange rate regimes: Is the bipolar view correct? Journal of Economic Perspectives, American
Economic Association, 15(2): 3-24.
Flood, R. P., Garber, P. M., Kramer, C. (1996). Collapsing exchange rate regimes: Another linear example. Journal
of International Economics, 41(3-4), 223-234.
Forbes, K., Rigobon, R. (2001). Contagion and latin america: Definitions, measurement, and policy implications.
Journal of LACEA Economia, 1(2): 1-46.
Frankel, J. (1999). No single currency regime is right for all countries or at all times. Essays in International Finance.
Princeton, N.J: Princeton University Press, 215.
French, K., Poterba, J. (1991). Investor diversification and international equity markets. American Economic Review,
81(2): 222-226.
Frieden, J., Ghezzi, P., Stein, E. (2001). Politics and exchange rates: A cross-country approach. In J. Frieden and
E. Stein (eds.), The Currency Game: Exchange Rate Politics in Latin America, Inter-American Development
Bank, Washington, pages 2164.
Gal, J. (2008). Monetary policy, inflation, and the business cycle: An introduction to the new keynesian framework.
Princeton University Press.
Galiani, S., Heymann, D., Tommasi (2003). Great expectations and hard times: The argentine convertibility plan.
Journal of the Latin American and Caribbean Economic Association, 4: 109-160.
Glick, R., Rose, A. K. (2002). Does a currency union affect trade? the time-series evidence. European Economic
Review, 46(6), 1125-1151.
Goldstein, M. (2002). Managed floating plus. Washinghon, D.C.: Institute for International Economics.
Gourinchas, P., Rey, H. (2007a). International financial adjustment. Journal of Political Economy: 115, 665-703.
Gourinchas, P., Rey, H. (2007b). From world banker to world venture capitalist: U.s. external adjustment and the
exorbitant privilege. NBER Chapters, in: G7 Current Account Imbalances: Sustainability and Adjustment,,
pages 1166.
Gourinchas, Pierre-Olivier, V. R., Landerretche, O. (2001). Lending booms: Latin america and the world. Economa,
1(2): 47-99.
Haskel, J., Pereira, S., Slaughter, M. (2007). Woes inward foreign direct investment boost the productivity of domestic
firms? Review of Economics and Statistics, 89(3): 482-496.
Referncias 305
Hausmann, R., Sturzenegger, F. (2005). U.s. and global imbalances: Can dark matter prevent a big bang? Working
Paper, Kennedy School of Government.
Javorcik, B. S. (2004). Does foreign direct investment increase the productivity of domestic firms? in search of
spillovers through backward linkages. American Economic Review, 94(3): 605-627.
Kaminsky, G. (1993). Is there a peso problem? evidence from the dollar/pound exchange rate, 1976-1987. American
Economic Review, American Economic Association, 83(3): 450-472.
Kaminsky, G., Reinhart, C., Vgh, C. (2003). The unholy trinity of financial contagion. Journal of Economic Pers-
pectives, American Economic Association, 17: 51-74.
Kaminsky, G. L., Reinhart, C. M. (1999). The twin crises: The causes of banking and balance-of-payments problems.
American Economic Review, 89(3): 473-500.
Khawar, M. (2003). Productivity and fdi - evidence from mexico. Journal of Economic Studies, 30(1): 66-76.
Kiyotaki, N., Wright, R. (1989). On money as a medium of exchange. Journal of Political Economy, 97: 927-954.
Klein, M. W., Shambaugh, J. C. (2010). Exchange rate regimes in the modern era. MIT Press Books, The MIT
Press, 1(1).
Kraay, A., Loayza, N., Servn, L., Ventura, J. (2005). Country portfolios. Journal of the European Economic As-
sociation, 3: 914-945.
Kraay, A., Ventura, J. (2000). Current accounts in debtor and creditor countries. The Quarterly Journal of Economics,
115(4): 1137-1166.
Krugman, P. (1979). A model of balance-of-payments crises. Journal of Money, Credit and Banking, Blackwell
Publishing, 11(3): 311-325.
Krugman, P. (1996). Are currency crises self-fulfilling? NBER Chapters in NBER Macroeconomics Annual, 11: 345-407.
Krugman, P. (1999). Balance sheets, the transfer problem, and financial crises. International Tax and Public Finance,
6(4): 459-472.
Krugman, P. R. (1991). Target zones and exchange rate dynamics. The Quarterly Journal of Economics, 106(3):
669-682.
Lane, P., Milesi-Ferretti, G.M. (2001a). Long-term capital movements. NBER, Macroeconomics Annual 2000,
pages 73-116.
Lane, P. R. (2001). The new open economy macroeconomics: a survey. Journal of International Economics, 54(2):
235-266.
Lane, P. R., Milesi-Ferretti, G. M. (2001b). The external wealth of nations: Measures of foreign assets and liabilities
for industrial and developing countries. Journal of International Economics, 55(2): 263-294.
Lane, P. R., Milesi-Ferretti, G. M. (2007). The external wealth of nations mark ii: Revised and extended estimates
of foreign assets and liabilities, 1970-2004. Journal of International Economics, 73(2): 223-250.
Levy-Yeyati, E., Sturzenegger, F. (2005). Classifying exchange rate regimes: Deeds vs. words. European Economic
Review, 49(6): 1603-1635.
Lischinsky, B. (2003). The puzzle of argentina debt problem: Virtual dollar creation? In J.J., Teunissen e A. Akkerman,
(eds.) The Crisis that was not Prevented: Lessons for Argentina, the IMF and Globalization, FONDAD.
Markusen, J., Venables, A. J. (1999). Foreign direct investment as a catalyst for industrial development. European
Economic Review, 43(2): 335-356.
McKinnon, R., Pill, H. (1998). International overborrowing: A decomposition of credit and currency risks. World
Development, 26(7): 1267-1282.
McKinnon, R. I. (1963). Optimum currency areas. American Economic Review, 53(4), 717-724.
Micco, A., S.E., Ordoez, G. (2003). The currency union effect on trade: Early evidence from emu. Economic
Policy, 37:315-356.
Milesi-Ferreti, G.M. (2009). A 2 trillion question. VOX, pages 11-66.
Mishkin, F. (1996). Understanding financial crises: A developing country perspective. Edited by Bruno, Michael
and Boris Pleskovic, in Annual World Bank Conference on Development Economics, Washington DC, World
Bank, pages 29-62.
Mundell, R. A. (1961). A theory optimum currency areas. American Economic Review, 51(4): 657-665.
Nardis, S. S. R., Vicarelli, C. (2008). The euro's effects on trade in a dynamic setting. European Journal of Com-
parative Economics, 5(1): 73-85.
306 Referncias
Neumann, M. J. (1992). Seigniorage in the united states: How much does the u.s. government make from money
production? Federal Reserve Bank of St Louis Review, 74(2): 29-40.
Obsfeld, M., Rogoff, K. (2000). The six major puzzles in international macroeconomics: Is there a common cause?
In Bernanke, Ben and Rogoff, Kenneth. NBER Macroeconomics Annual 2000, The MIT Press, pages 339-390.
Obstfeld, M. (1986). Rational and self-fulfilling balance-of-payments crises. American Economic Review, 76(1):
72-81.
Obstfeld, M. (1994). The logic of currency crises. Cahiers economiques et monetaires, 43: 189-213.
Obstfeld, M. (1998). The global capital market: Benefactor or menace? Journal of Economic Perspectives, American
Economic Association, 12(4): 9-30.
Obstfeld, M., Rogoff, K. (1995). Exchange rate dynamics redux. Journal of Political Economy, 103(3), 624-660.
Obstfeld, M., Rogoff, K. (2009). Global imbalances and the financial crisis: Products of common causes. CEPR
Discussion Papers, 7606.
Obstfeld, M., Shambaugh, J. C., Taylor, A. M. (2004). The trilemma in history: Tradeoffs among exchange rates,
monetary politics, and capital mobility. The Review of Economics and Statistics, 87(3), 423-438.
Pasc-Fonte, A., Ghezzi, P. (2001). Exchange rates and interest groups in peru, 1950-1996. In J. Frieden and E.
Stein (eds.), The Currency Game: Exchange Rate Politics in Latin America, Inter-American Development Bank,
Washington, pages 249276.
Pavlova, A., Rigobon, R. (2010). International macro-finance. NBER Working Paper Series, (16630).
Persson, T., Tabellini, G. (2000). Political economics: Explaining economic policy. MIT Press Books.
Pisani-Ferry, J., Darvas, Z. (2010). Future developments of global imbalances. CEuropean Parliament document.
Reinhart, C., Rogoff, K. (2009). This time is different: Eight centuries of financial folly. Princeton University Press.
Reinhart, C. M., Rogoff, K. S. (2004). The modern history of exchange rate arrangements: A reinterpretation. The
Quarterly Journal of Economics, 119(1): 1-48.
Rochon, C. (2006). Devaluation without common knowledge. Journal of International Economics, 70: 470-489.
Rodriguez-Clare, A. (1996). Multinationals, linkages and economic development. American Economic Review,
86(4): 852-873.
Rodrik, D. (1990). The transfer problem in small open economies: Exchange rate and fiscal policies for debt service.
Ricerche Economiche, XLIV: 231-250.
Rogoff, K. (1977). Rational expectations in the foreign exchange market revisited. Unpublished manuscript, Mas-
sachusetts Institute of Technology.
Rogoff, K. (1985). The optimal degree of commitment to an intermediate monetary target. The Quarterly Journal
of Economics, 100(4): 1169-1189.
Rogoff, K. (1996). The purchasing power parity puzzle. Journal of Economic Literature, 34: 647-668.
Rose, A., Stanley, T. D. (2005). A meta-analysis of the effect of common currencies on international trade. Journal
of Economic Surveys, 19: 347-365.
Rose, A. K. (2000). One money, one market? the effects of common currencies on international trade. Economic
Policy, 15(30): 9-45.
Samuelson, P. A. (1958). An exact consumption-loan model of interest with or without the social contrivance of
money. Journal of Political Economy, 66(4): 467-482.
Sarno, L., Taylor, M.P. (2002). Purchasing power parity and the real exchange rate. IMF Staff Papers, Palgrave
Macmillan, 49(1).
Shambaugh, J. (2004). The effect of fixed exchange rates on monetary policy. Quarterly Journal of Economics,
119(1): 301-352.
Sidrauski, M. (1967). Rational choice and patterns of growtn in a monetary economy. American Economic Review,
57(2): 534-544.
Stein, E. H., Streb, J. M. (2004). Elections and the timing of devaluations. Journal of International Economics,
63(1): 119-145.
Stein, Ernesto H., S. J. M., Ghezzi, P. (2005). Real exchange rate cycles around elections. Economics and Politics,
17(3):297-330.
Tavlas, G., Dellas, H., Stockman, A. (2008). No single currency regime is right for all countries or at all times.
Working Papers, Bank of Greece, 90.
Referncias 307
Taylor, A. M., Taylor, M. P. (2004). The purchasing power parity debate. Journal of Economic Perspectives,
American Economic Association, 18(4): 135-158.
Taylor, J.B., Woodford, M. (1999). Staggered price and wage setting in macroeconomics. In Handbook of Ma-
croeconomics, pages 1009-50.
Terra, C. (1997). Debt crisis and inflation. Revista de Econometria, 17(2): 21-48.
Terra, C. (1998). Openness and inflation: a new assessment. The Quarterly Journal of Economics, CXIII(2): 641-648.
Terra, C., Vahia, A. L. (2008). A note on purchasing power parity: The choice of price index. Revista Brasileira
de Economia, 62(1): 95-102.
Tille, C., van Wincoop, E. (2010). A new perspective on the new rule of the current account. Journal of International
Economics, 80(1): 89-99.
Tornell, A., Lane, P. R. (1999). The voracity effect. American Economic Review, 89(1): 22-46.
ndice
A D
ncora cambial, 36, 246, 258, 259, 283 Dficits gmeos, 84
Ataque(s) especulativo(s), 210, 212, 214-218, 221-225, Derivativos financeiros, 12
237-239, 241, 244, 249, 259 Desequilbrios globais, 4, 84, 173, 174, 190, 200
Desvalorizao
B cmbio nominal, 194
Balana cmbio real, 106, 107, 131, 166, 280
comercial, 8, 9, 11, 12, 15, 19-21, 27-29, 37, 38, Diversificao de carteira, 173
40, 67, 86, 87, 103, 104, 109, 141, 152-155, Dvida externa, 178, 179, 181, 183, 188, 195, 196,
161, 162, 178, 181, 196, 198, 200, 201, 204, 198, 200, 203, 209, 224, 226, 228, 229, 233, 239,
220, 221, 223, 240, 260, 270, 286, 305 247, 251, 259, 262, 263, 271, 283, 300, 305
de rendas primrias, 8, 10, 11, 15, 178 Doena holandesa, 112
de rendas secundrias, 8, 9, 11, 15, 19 Dolarizao financeira, 261
Balano de pagamentos, 7
Banda mvel, 26, 244 E
Bandas cambiais, 55, 140, 141, 217, 218, 222, 225, 243 Efeito
Bens diferenciados, 39-40, 168 Balassa-Samuelson, 111
Bolha especulativa, 133, 136, 139 composio dos gastos, 109, 110, 287
Bretton Woods, 140 de avaliao, 187
BRICKs, 35, 36 intertemporal dos gastos, 110
lua de mel, 141
C renda, 70
Caixa de converso, 18, 35, 36, 50, 223, 224, 234, 238, substituio, 70, 107, 153
244, 246, 249, 251, 260, 262, 268 Enigma de Feldstein e Horioka, 82
Cmbio Equao de Euler, 63, 67, 70, 71, 75, 78, 88, 92, 116, 153
fixo, 1, 48, 50, 51, 54, 134, 135, 140, 144, 155, 156, Equilbrio
158-161, 166, 169, 170, 209-213, 215, 217-222, de carteira, 193, 196, 197, 199
224, 225, 236-239, 241, 243-245, 248, 249, 251, externo, 194-199, 204, 205, 250
253, 259, 261, 267-269, 277, 297, 300
real de equilbrio, 4, 40, 57, 93, 95, 103, 104, 123, F
126, 168, 193, 199, 209, 217, 249, 274 Flutuao
Carry trade, 43 gerenciada, 243, 246
Classificao livre, 243, 245, 247
de facto de regimes cambiais, 245 suja, 243, 245
de jure de regimes cambiais, 245 Free falling, 248
Condio Free-rider, 276
de no arbitragem, 25, 34, 35, 38, 43, 46 Fronteira de possibilidades de produo, 90, 95-98,
de transversalidade, 20, 65, 75, 204 112, 113, 152
Conta(s) Funo de utilidade intertemporal, 60
capital, 11 Fundo Monetrio Internacional, 7, 245, 304
financeira, 12
-corrente, 57 G
nacionais, 14 Global savings glut, 201
Crise(s)
asitica, 46, 84, 169, 199, 209, 223, 224, 234, 262, H
272, 284 Home bias, 192
cambial de terceira gerao, 225
bancria, 224 I
gmeas, 224 ndice de preos, 37-40, 42, 54, 93, 94, 99, 103, 114,
Currency board, 18, 223 125, 143, 279
Curva de indiferena, 60, 63, 69, 70, 71, 73, 78 ao consumidor, 103
309
310 ndice
Investimento Reservas internacionais, 8, 12, 13, 17, 18, 26, 33, 36,
direto, 12 134, 144, 156, 158, 160, 178-200, 210-212, 215,
em carteira, 8, 12, 24, 189 216, 224, 236-238, 245, 247, 249, 267,
272
L
Lei de um s preo, 38, 97, 168 S
Seigniorage, 284-286
M Seleo adversa, 227
Matria escura, 184, 195 Sinalizao de competncia, 284, 286
Mercado de cmbio paralelo, 247 Sistema Monetrio Europeu, 170, 209, 216, 218,
Modelo 221-223
intertemporal de ajuste de conta-corrente, 59, 84, Sudden Stop, 24
168
de crise cambial de primeira gerao, 210, 216 T
de crise cambial de segunda gerao, 217 Taxa
Moeda-veculo, 38 de cmbio
Mundell-Fleming, 151-156, 159, 160 definio, 131, 187
Mundell-Fleming-Dornbusch, 151, 161, 164, 165, multilateral, 37
167-169 real efetiva, 37, 38, 54
real, 4, 27-29, 32, 36-38, 40, 52-54, 57, 94,
O 95, 102-106, 114, 123-126, 129, 130, 151,
Overshooting da taxa de cmbio, 161, 166, 172 152, 154, 162-167, 171, 194, 204, 209, 217,
220, 221, 244, 248, 249, 259, 272-277,
279, 282-283, 286-289, 292, 295-299,
P 300
Parada brusca, 24, 235
definio, 93
Paridade
marginal
coberta da taxa de juros, 43, 47, 52
de substituio, 61, 63, 88
descoberta da taxa de juros, 46, 47
de transformao, 96
do poder de compra, 38-40, 53, 55, 123, 124, 130-
Termos
132, 143-145, 152, 168, 170, 226, 228, 230,
de troca, 4, 40, 57, 72, 79, 84, 112-114, 123, 126,
237, 250, 266, 299
168, 169, 193, 194, 198-201, 205, 148, 249,
mvel, 244
251, 263, 271, 282
relativa do poder de compra, 40, 124, 259
definio, 70
Pass-through, 250, 277
Transferncias
Pecado original, 178, 179, 202
correntes, 11
Posio internacional de investimento, 184
de capital, 11
Prmio de risco, 44, 47, 48, 54, 144, 147, 264, 268
Trilema de finanas internacionais, 161
Privilgio exorbitante, 184, 187, 203
Trindade
Problema do peso, 48, 50, 51, 134, 220, 261
impossvel, 160, 161, 249, 267, 268
Produto
profana, 235
interno bruto, 9, 14, 64, 305
nacional bruto, 14, 15
Profecias autorrealizveis, 216, 217, 221 U
Unio
Q monetria, 245, 249, 251, 253, 254, 257, 258, 264,
Queda livre, 248 267, 269
europeia, 252, 253, 263
R
Regime V
cambial, 243 Valorizao
de cmbios mltiplos cmbio nominal
Renda(s) cmbio real, 110-112, 223, 283,
lquida de investimentos internacionais, 178, 184 287
secundrias, 8-11, 15, 19 Vis nacional, 192, 194, 197

Livro Finanças Internacionais

Diunggah oleh

Informasi Dokumen

Judul Asli

Hak Cipta

Format Tersedia

Bagikan dokumen Ini

Bagikan atau Tanam Dokumen

Opsi Berbagi

Apakah menurut Anda dokumen ini bermanfaat?

Apakah konten ini tidak pantas?

Hak Cipta:

Format Tersedia

Livro Finanças Internacionais

Diunggah oleh

Hak Cipta:

Format Tersedia

Finanas Internacionais

Copidesque: Edna da Silva Cavalcanti

Elsevier Editora Ltda.

Servio de Atendimento ao Cliente

CIP-BRASIL. CATALOGAO NA PUBLICAO

1. Crise econmica. 2. Crises financeiras. 3. Finanas internacionais. I. Ttulo.

13-05069 CDD: 338.542

Como medir as transaes

2.1 BALANO DE PAGAMENTOS

TABELA 2.1 O Balano de Pagamentos

Crdito (+) Dbito ()

Bens exportao importao

Servios venda compra

Rendas primrias recebida enviada

Rendas secundrias recebida enviada

Transferncia de capital recebida enviada

Aquisio de ativos no venda compra

Conta Financeira Passivo Ativo

Investimento direto de estrangeiros no Brasil de brasileiros no exterior

Investimento em carteira venda de ttulos compra de ttulos

Derivativos financeiros venda de ttulos compra de ttulos

Outros investimentos venda de ttulos compra de ttulos

Reservas internacionais diminuio aumento

A venda de um bem ou servio de um residente a um no residente do pas constitui uma

4. A seo2.2 apresenta a definio do PIB.

motivado pela desvalorizao cambial decorrente da flexibilizao cambial. O aumento do

2.1.2 Conta Capital

2.1.3 Conta Financeira

s instituies financeiras e agncias de fomento eram a principal fonte de financiamento

2.2 CONTAS NACIONAIS

contabilizado no balano de rendas primrias da conta-corrente. Definindo RP como o saldo

que pode ser reescrita como:

que representamos por:

em que Yd o Produto Nacional Bruto Disponvel, definido como o PNB adicionado do

da equao (2.5), obtendo:

De acordo com a equao, um dficit em conta-corrente significa que o investimento no pas

reao dos agentes econmicos. Os modelos econmicos tentam representar os incentivos

2.3 EQUILBRIO NO BALANO DE PAGAMENTOS

ou seja, a variao de reservas internacionais corresponde soma dos saldos em conta-corrente

Combinando as equaes (2.10) e (2.11), temos que:

no se torne explosiva. Podemos dizer que dficits em conta-corrente so sustentveis quando

dficit em conta-corrente no mesmo perodo foi acompanhado de uma queda do investimento,

bem-sucedidos em termos de produo, estes empreendimentos no geraram as externalidades

2.4 MODELOS ECONMICOS DE UMA ECONOMIA ABERTA

(b) Importaes pagas vista: US$ 400 milhes.

gera a demanda ou a oferta. Mais especificamente, se a compra ou venda de moeda estrangeira

3.1 A TAXA DE CMBIO NOMINAL

Dada a desigualdade anterior, temos que S FR EUR USD SUS

A condio de no arbitragem das taxas de cmbio nominal, conforme a equao (3.1).

3. Ver a descrio dos regimes cambiais no Captulo10.

3.2 MERCADO DE BENS E SERVIOS: A TAXA DE CMBIO REAL

em que QF a taxa de cmbio real efetiva, Pi o ndice de preos no pas i e I o conjunto

em que Pb e Pb* o preo do bem b no pas domstico e estrangeiro, respectivamente.

9. O artigo em referncia Cassel (1918).

Em suma, a existncia de bens no comercializveis e de bens diferenciados faz com que

de cmbio nominal na Figura3.2 so bem menores do que as variaes da taxa de cmbio

3.3 MERCADO DE TTULOS: AS CONDIES DE PARIDADE DE TAXA

rendimento em reais no momento do resgate. Assim, no perodo seguinte o indivduo ter

A diferena de rendimento entre os dois ttulos, DIFF, ento:

O diferencial de rendimento em (3.8) um dos critrios utilizados pelos investidores para

em que s ln (S) , f ln( F ) e i (1 + i) .

Se a condio da equao (3.14) se verifica, as paridades coberta e descoberta da taxa de juros

 it it* [ E (st +1 ) st ] = tc (3.16)

it it* [ E (st +1 ) st ] = tc (3.16)