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PATRCIA FONSECA FERREIRA ARIENTI

O PAPEL DA ABERTURA FINANCEIRA NO FINANCIAMENTO DOS

INVESTIMENTOS DA ECONOMIA BRASILEIRA AO LONGO DA
DCADA DE 1990.

CURITIBA
2004
 ii

Ao meu pai, ausente sempre presente na minha vida.

minha me, pela intensidade do seu amor e dedicao.
Ao Wagner, pelo amor generoso e ntegro com que sempre me acompanhou, seja
nas questes cotidianas, seja nas grandes questes.
Aos meus filhos, por quem vale a pena buscar um mundo melhor.
 iii

AGRADECIMENTOS

Ao final de um longo trabalho, alguns agradecimentos se tornam

indispensveis. Correndo o risco de no fazer justia a todos que comigo
colaboraram ao longo dessa caminhada, comeo por agradecer a CAPES
(Coordenao de Aperfeioamento de Pessoal de Nvel Superior) pelo suporte
financeiro recebido ao longo do curso. Aos meus colegas do Departamento de
Cincias Econmicas da Universidade Federal de Santa Catarina, pelo apoio
recebido. Em especial, ao professor Helton que, vivendo a mesma situao de
doutorando, sempre foi um bom ouvinte das minhas incertezas.
Agradeo tambm a todos os professores do programa de Mestrado e
Doutorado da Universidade Federal do Paran que sempre buscaram estimular seus
alunos e criar um clima adequado ao trabalho acadmico, e a Ivone, secretria
sempre prestativa. Em especial, este trabalho deve muito s aulas dos professores
Gabriel Porcile, Marcelo Curado, Ramon G. Fernandez e Vitor Pelaez.
Ao meu orientador, professor Jos Gabriel Porcile Meirelles, que soube
entender minhas inquietudes e sempre esteve disposto a discutir meu trabalho e a me
estimular frente a qualquer sinal de desnimo. Encontrar professores como ele ao
longo de uma trajetria acadmica um privilgio.
Aos meus colegas do curso, pelo clima amistoso no qual sempre trabalhamos.
Em especial, Maria do Socorro e Antnio Carlos, que alm de colegas de curso se
tornaram grandes amigos. O carinho com o qual Maria do Socorro me hospedou
vrias vezes em sua casa ser inesquecvel. Antnio Carlos foi mais do que um
companheiro de estudo e de discusses acadmicas, ele se tornou um amigo com o
qual pude compartilhar dvidas e alegrias. Nossas conversas na hora do cafezinho
significaram para mim um aprendizado paralelo ao curso.
 iv

Aos membros da banca examinadora: a professora Vanessa Petrelli Corra e

aos professores Mariano Francisco Laplane, Ramon Vicente Garcia Fernandez e
Marcelo Luiz Curado pelas contribuies e sugestes feitas ao longo da defesa. Aos
professores Mariano Laplane e Ramon Fernandez, agradeo tambm pela grande
contribuio prestada no exame de qualificao.
A Edinia, pelo enorme carinho que sempre teve para com meus filhos. Ela
me mostrou que de uma relao profissional tambm pode surgir uma amizade.
Ao Professor Henrique, Leni, Leonardo, Slvia, Vincius, Juliana e Joo
Henrique, pelo apoio recebido em todos os momentos. Pertencer a uma famlia to
amiga me ajudou muito ao longo do curso.
Ao Edgard, ngela, Luciana e Marcos, pois a amizade, o carinho e a
compreenso familiar tornam-se especialmente importante em momentos que
precisamos nos privar da convivncia social em detrimento do estudo. Todos sempre
foram compreensivos com minhas ausncias e estiveram sempre prontos a me
ajudar. Contar com o amor e a amizade de pessoas to especiais fez toda a diferena
ao longo do meu Doutorado. Agradeo tambm ao Rafael, Ana Carolina, Marcela e
Paula, que, juntamente com Marina e Pedro, me proporcionaram infinitos momentos
de ternura e alegria, os quais sempre tiveram um sabor muito especial nesse
processo solitrio de escrever uma tese.
Aos meus pais, que sempre me apoiaram em todos os caminhos que escolhi.
O amor deles e seus exemplos de vida me possibilitaram chegar at aqui. Em
especial, duas lies por eles transmitidas me foram extremamente valiosas. Com
meu pai (j falecido) aprendi a importncia da perseverana e da pacincia na busca
de um objetivo maior. Minha me, atravs de seu exemplo, me ensinou que
possvel para uma mulher trabalhar e ter projetos individuais sem se descuidar da
grandiosa tarefa de ser me.
O apoio do Wagner vai alm das palavras. Wagner desde o incio soube
compreender a importncia do meu projeto de fazer Doutorado e, como em todos os
outros projetos de minha vida, esteve ao meu lado, me oferecendo seu amor e seu
 v

apoio. Sem seu companheirismo tenho certeza que esse trabalho no teria sido
concludo, mas tenho muitas dvidas se ele teria comeado. Alm disso, ele foi mais
do que meu companheiro ao longo dessa caminhada, em seu esforo constante para
que nossos filhos sentissem menos o peso de minha ausncia, ele conseguiu
transformar o meu projeto individual num grande projeto familiar.
Aos meus filhos Marina e Pedro que, embora jovens, souberam perceber a
importncia desse momento na minha vida e sempre foram muito compreensivos. O
amor da Marina e do Pedro me fizeram lembrar o tempo todo que embora escrever
uma tese fosse um grande projeto na minha vida, eles so o meu grande projeto de
vida.
 vi

SUMRIO

LISTA DE ILUSTRAES x
LISTA DE TABELAS xi
RESUMO xiii
ABSTRACT xiv

1 INTRODUO 1
1.1.INTRODUO 1
1.2. DEFININDO O PROBLEMA 2
1.2.1 Os investimentos no pas ao longo da dcada de 90 2
1.2.2 O quadro atual do financiamento das empresas 7
1.2.3 A questo da ausncia de recursos de longo prazo 10
1. 3 OBJETIVO E HIPTESE 12

2 REFERENCIAL TERICO 18
2.1 OS ASPECTOS TERICOS A VISO CONVENCIONAL 18
2.1.1 A teoria da represso financeira e o desenvolvimento 18
2.1.2 A represso financeira externa e a reviso ortodoxa da teoria da represso 22
2.1.3 A abertura financeira nos anos 1990 27
2.2 OS ASPECTOS TERICOS CRTICA VISO CONVENCIONAL 35
2.2.1 A taxa de juros na teoria de Keynes 35
2.2.2 A preferncia liquidez como a varivel determinante da insuficincia do
investimento 37
2.2.3 O circuito do investimento ps-keynesiano 39
2.2.4 .A funcionalidade da especulao para o mercado financeiro 42
2.2.5. Modelos de financiamento 45
 vii

2.2.6 A alocao da poupana 48

2.2.7 A abertura financeira, a vulnerabilidade externa e a instabilidade endgena:
Minsky e Kregel 52

3 UMA VISO HISTRICA: A REFORMA FINANCEIRA BRASILEIRA

DOS ANOS 60 E O ESGOTAMENTO DE UM PADRO DE
FINANCIAMENTO 59
3.1 A REFORMA FINANCEIRA DO GOVERNO MILITAR 59
3.2 A REFORMA BANCRIA DE 1988 72
3.3 O ENFRAQUECIMENTO DO LTIMO PILAR 74

4 A ABERTURA FINANCEIRA E A INSERO DO BRASIL NO NOVO

CONTEXTO FINANCEIRO INTERNACIONAL 76
4.1 O SISTEMA FINANCEIRO INTERNACIONAL 77
4.1.1 A instabilidade do sistema financeiro internacional 77
4.1.2 As transformaes do sistema financeiro internacional na dcada de 80 80
4.1.3 O novo contexto internacional e os impactos nos modelos de financiamento 86
4.2. A ABERTURA FINANCEIRA NO BRASIL 89
4.2.1 Os condicionantes internos 89
4.2.2 O desenho do modelo econmico que definiu o retorno do Brasil ao sistema
financeiro internacional 91
4.2.3 A diversificao dos fluxos de capitais que retornam ao pas 95
4.2.4 A abertura financeira 100
4.2.5 A abertura financeira e os mecanismos de financiamento 104
4.3 A FRAGILIDADE FINANCEIRA DO PAS 107

5 O SISTEMA BANCRIO BRASILEIRO NA DCADA DE 90 115

5.1 O PLANO REAL E A PERDA DOS GANHOS COM O FLOATING 116
 viii

5.2 A CRISE E A REESTRUTURAO DO SISTEMA BANCRIO:

CONCENTRAO BANCRIA E INTERNACIONALIZAO DO SETOR 120
5.2.1 A concentrao bancria 121
5.2.2 A internacionalizao do setor bancrio 124
5.3 INDICADORES DE PERFORMANCE DO SETOR BANCRIO APS A
REESTRUTURAO 133
5.3.1 Critrios de eficincia 134
5.3.2 O sistema bancrio brasileiro e a oferta de crdito 137

5.3.3 O impacto da abertura do setor bancrio para o sistema bancrio nacional 146

5.3.4 A adeso ao Acordo da Basilia 149

5.4. CONCLUSO 153

6 OS INVESTIMENTOS DE PORTFOLIO 156

6.1 A LEGISLAO E OS INVESTIMENTOS DE PORTFOLIO 162

6.2 A EVOLUO DOS INVESTIMENTOS EM PORTFOLIO 158

6.3 A VOLATILIDADE DOS INVESTIMENTOS DE PORTFOLIO 167

6.4 AS TRANSFORMAES NO MERCADO ACIONRIO 172

6.5 O MERCADO PRIMRIO DE AES 182
6.6 CONCLUSO 185

7 EMPRSTIMOS EM MOEDA 186

7.1 A SECURITIZAO 186
7.2 A SECURITIZAO NO BRASIL 190
7.3 AS OPERAES DE FINANCIAMENTO 193
7.4 A CAPTAO DE RECURSOS EXTERNOS PELAS EMPRESAS E
BANCOS 198
7.5 CONCLUSO 206
 ix

8 CONCLUSO 207
REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS 213
 x

LISTA DE ILUSTRAES

GRFICO 1 MOVIMENTAO DOS INVESTIMENTOS DE PORTFOLIO

NO BRASIL: 1990 1999. 162

GRFICO 2 INVESTIMENTO DE PORTFOLIO POR MODALIDADE (EM

US$ MILHES), BRASIL: 1991-1999. 164
 xi

LISTA DE TABELAS

TABELA 1 - TAXAS ANUAIS DE CRESCIMENTO DA FBKF NO BRASIL:

1990-2000. 3

TABELA 2 CAPTAO DE RECURSOS EXTERNOS (EM MILHES DE

US$): INVESTIMENTOS EM PORTFOLIOS E EMPRSTIMOS
EM MOEDAS (BONUS E NOTES) NO BRASIL - 1990-99. 96

TABELA 3 TRANSAES CORRENTES, CONTA DE CAPITAL RESERVAS

(EM MILHES DE US$) NO BRASIL 1990 1999. 108

TABELA 4 - TAXA MDIA ANUAL DE CRESCIMENTO DAS IMPORTAES

E EXPORTAES BRASILEIRAS, 1981-1999. 110

TABELA 5 -JUROS, LUCROS E DIVIDENDOS (EM MILHES DE US$) NO

BRASIL, 1990-99. 111

TABELA 6 - OPERAES DE CRDITO (C.P. + L.P.) COMO % DO ATIVO

TOTAL PARA OS MAIORES BANCOS BRASILEIROS NO
PERODO 1991-1995. 117

TABELA 7 - EVOLUO DAS TARIFAS BANCRIAS PARA OS DEZ

MAIORES BANCOS NO BRASIL 1993- 1997. 119

TABELA 8 - REDUO DO NMERO DE INSTITUIES FINANCEIRAS NO

BRASIL 1988 -1998. 123

TABELA 9 - PARTICIPAO EM % DOS BANCOS ESTRANGEIROS NO

SISTEMA BANCRIO NACIONAL : 1994 1999. 132

TABELA 10 - GRAU DE ALAVANCAGEM (MDIA) DOS BANCOS

SELECIONADOS POR SETOR, 1994 1999. 135
 xii

TABELA 11 - RENTABILIDADE DOS BANCOS SELECIONADOS (EM R$

MILHES DE DEZ/98), 1994 1998. 136

TABELA 12 - OPERAES DE CRDITO MAIORES BANCOS PRIVADOS

DO BRASIL (EM R$ MILHES E EM %). 139

TABELA 13 - COMPOSIO DOS ATIVOS DOS BANCOS (EM %). 142

TABELA 14 - PARTICIPAO EM % DO ANEXO IV E DOS ADRs NO

TOTAL DOS INVESTIMENTOS DE PORTFOLIO NO BRASIL:
1994-1999. 165

TABELA 15 - ROTATIVIDADE DO ANEXO IV NO BRASIL: 1991-1999. 167

TABELA 16 - COMPOSIO DA CARTEIRA DO ANEXO IV (%) NO BRASIL:

1991-1999. 174

TABELA 17 - NDICE PREO-LUCRO DA BOVESPA: 1990-1998. 175

TABELA 18 PARTICIPAO DOS INVESTIDORES ESTRANGEIROS NA

BOVESPA 1993-1998. 176

TABELA 19 - NMERO DE EMPRESAS DE CAPITAL ABERTO NO

BRASIL: 1980 - 1999. 178

TABELA 20 - PARTICIPAO DE BONUS, NOTES, COMMERCIAL PAPERS E

EXPORT SECURITIES NO TOTAL DE EMPRSTIMOS EM
MOEDA EXTERNA (%) NO BRASIL: 1990 1999. 197

TABELA 21 - RENDIMENTO MDIO REAL DAS GRANDES EMPRESAS

BRASILEIRAS-1990-1999. 201
 xiii

RESUMO

A abertura financeira, implementada pelo Brasil desde o incio dos anos de 1990,
representou o retorno do pas ao sistema financeiro internacional (SFI). Em tese, a
reintegrao do pas ao SFI poderia produzir impactos no sistema de financiamento
interno de forma a ajust-lo aos moldes da nova dinmica financeira internacional. O
objetivo do trabalho , portanto, analisar os impactos da abertura financeira e da
absoro dos recursos externos sobre o sistema de financiamento do investimento
produtivo das empresas brasileiras. Dessa forma, o trabalho investiga dois aspectos
distintos da abertura financeira, mas com relevantes impactos sobre o mercado
financeiro brasileiro: (1) Os canais atravs dos quais esses fluxos de capitais externos
foram internalizados pela economia e seus impactos sobre o sistema de financiamento
das empresas no pas, ou seja, a captao de recursos atravs da colocao de ttulos
nos mercados financeiros internacionais (securitizao) e da entrada de capital externo
no sistema financeiro domstico atravs do investimento de portflio. (2) O impacto
que a internacionalizao do sistema bancrio teve sobre o financiamento produtivo
atravs das condies de oferta do crdito. Conclui-se que, de fato, a abertura
financeira estimulou mudanas no mercado financeiro nacional. Contudo, devido s
condies nas quais se deu a insero do pas dentro do sistema financeiro
internacional e as caractersticas da abertura financeira, configurou-se um sistema
financeiro domstico bastante desvinculado das necessidades de financiamento do
investimento produtivo no pas, no qual, os recursos captados pelo sistema ou so
absorvidos pelo setor pblico, ou so valorizados financeiramente dentro do prprio
sistema.

Palavras-chaves: desenvolvimento econmico brasileiro, sistema bancrio, capital de

portfolio, securitizao, sistema financeiro nacional.
 xiv

ABSTRACT

Since the beginning of the 90s, Brazil has returned to the international financial
system through the financial openness. The financial openness has taking place by
the allowance for the international financial investors operate in the Brazilian
financial system, the allowance for the Brazilian investors go to the international
financial system and the allowance for foreign banks operate in Brazil. In this sense,
integration of Brazilian economy into the international financial system could
improve the national financial system. The research seeks to analyze the main
impacts that the openness of the financial system to the international capital caused
on the financing of productive investments in Brazil. In order to reach this purpose,
the research investigates a) the channels of ingress the flows of international capital
in the Brazilian economy (portfolio capital and securitization) and b) the
internationalization of the bank system. The research concludes that, in fact, the
financial openness has improved the domestic financial system. However, due to the
main features of the financial openness, the domestic financial system that has arisen
is not committed to the financing of productive investments in Brazil.

Key-words: the Brazilian economics development, bank system, portfolio investment,

securitization, national financial system.
 1

1 INTRODUO

1.1 INTRODUO

O financiamento atividade produtiva no Brasil continua sendo um dos

principais obstculos ao crescimento das empresas e do pas.
No Brasil, o sistema financeiro nacional sempre se caracterizou por sua
fragilidade e incapacidade de financiar projetos de longo prazo. Essa fragilidade, no
entanto, acabou sendo amenizada, entre os anos 1960 e 1980, por um padro de
financiamento definido por uma combinao entre o autofinanciamento por parte
das empresas, o crdito pblico e o endividamento externo. A crise da dvida
externa, contudo, praticamente eliminou o endividamento externo como opo de
financiamento ao investimento. Com relao ao crdito pblico, a crise fiscal do
Estado e, portanto, sua restrita capacidade de investimento, terminou por reduzir
consideravelmente o alcance desse tipo de financiamento. Nos anos 1990, embora o
autofinanciamento tenha se mantido como a principal alternativa de financiamento
ao investimento produtivo, o surgimento de um novo ambiente econmico e
institucional que se criou ao longo da dcada de 1990 imps novas restries a um
padro de financiamento j em declnio.
Por outro lado, nos anos 1990, a abertura financeira possibilitou a integrao
do sistema financeiro domstico ao sistema financeiro internacional, permitindo a
entrada dos investimentos de portflios nos mercados de capitais domsticos e a
colocao de ttulos e aes de empresas nacionais no mercado internacional. Alm
disso, a abertura financeira permitiu tambm que bancos estrangeiros pudessem
operar nos mercados nacionais. Dessa forma, a abertura financeira ampliou tanto as
alternativas de canalizao da poupana como as opes de finance. Ao possibilitar
a formao de novos arranjos institucionais, a abertura financeira poderia criar
 2

fontes alternativas ao crdito bancrio, alterando, assim, o atual perfil do sistema

financeiro brasileiro. Em outras palavras, a abertura financeira poderia contribuir
para a formao de um novo modelo de financiamento no pas que fosse capaz de
substituir o modelo em crise do perodo anterior.
H, no entanto, uma funcionalidade ambgua na integrao do pas ao sistema
financeiro internacional. Por um lado, ela pode fornecer ao pas oportunidades de
captao de recursos de longo prazo e at mesmo consolidar novos arranjos
institucionais baseados na expanso do mercado de capitais e na securitizao
(tendncias dominantes na atual dinmica do sistema financeiro internacional). Por
outro lado, a prpria integrao, ancorada na desregulamentao financeira dos
mercados, possibilita o aumento da especulao e da volatilidade, aumentando os
riscos de instabilidade macroeconmica dentro do pas, com elevados custos na
capacidade de crescimento de renda e de emprego, no balano de pagamentos e na
vulnerabilidade externa.
O trabalho tem, portanto, como objeto de anlise, o papel desempenhado
pela abertura financeira no financiamento do crescimento da economia
brasileira ao longo da dcada de 1990.

1.2 DEFININDO O PROBLEMA

Esta seo apresenta os principais fatos estilizados, os quais permitem

identificar os problemas do financiamento de longo prazo na economia brasileira.
Uma vez esboado a problemtica que envolve o trabalho, sero definidos os
objetivos da pesquisa para, finalmente, ressaltar as hipteses bsicas de trabalho.

1.2.1 Os investimentos no pas ao longo da dcada de 1990

A anlise da questo do financiamento ao investimento no Brasil implica, em
primeiro lugar, a necessidade de uma avaliao da evoluo dos investimentos em
capital fixo brasileiro ao longo da dcada de 1990, sintetizada na tabela 1.
 3

TABELA 1 TAXAS ANUAIS DE CRESCIMENTO DO PIB, DA FBKF

E COEFICIENTE DE INVESTIMENTO NO BRASIL: 1990-2000
Perodo 1990-92 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000
(mdias)
PIB (%) -1,7 4,1 5,8 4,1 3,0 3,3 0,2 0,8 4,5
FBKF (%) -7,3 7,2 12,2 13,6 2,1 11,7 -2,0 -7,2 1,3
FBKF/PIB(%) 14,9 14,4 15,2 16,7 16,5 18,1 17,7 16,3 15,8
FONTE: BIELSCHOWSKY et al. (2002)
NOTA: Os dados so apresentados a preos constantes de 1980.

Conforme se verifica na tabela 1, para os anos de 1990 a 1992, a taxa de

investimento mdia demonstrou claramente um comportamento procclico,
determinado pela recesso do perodo. No perodo 1993 a 1995, percebe-se que o
investimento cresceu mais rapidamente do que o crescimento do PIB, o mesmo
ocorrendo em 1997. Para esses anos verifica-se uma reaproximao da taxa de
investimento aos nveis observados nos anos 1980 de cerca de 18% do PIB,
alcanada em 1997. (BIELSCHOWSKY et al., 2002, p. 25) A forte retrao
verificada no ano de 1996 reflete o efeito defasado das repercusses da crise
mexicana sobre a economia brasileira. A partir de 1997, as incertezas da economia
brasileira e a crescente vulnerabilidade macroeconmica provocam uma reduo
acentuada na taxa de investimento, a qual apresenta recuperao somente no ano de
2000.
Os investimentos do perodo, no entanto, no foram apenas afetados pelo baixo
crescimento econmico e pelas crises macroeconmicas. A abertura comercial e a
estabilizao da moeda trouxeram profundas alteraes ao ambiente econmico no
qual as empresas atuaram ao longo da dcada. Como no poderia deixar de ser, ao
longo da dcada, as decises das empresas relacionadas aos investimentos foram
moldadas tanto pela reao defensiva contra a abertura comercial, como pelo
 4

estmulo que a reduo das incertezas inflacionrias, decorrente da estabilizao

monetria, gerou na prpria deciso de investir.
Considerando essas transformaes ocorridas no ambiente econmico,
Bielschowsky et al. (2002) afirmam que, ao longo da dcada de 1990, pode-se
dividir o comportamento do investimento fixo na indstria de transformao
brasileira em trs momentos distintos, sendo o primeiro antes do Plano Real e os
outros dois ps-Plano Real.
No primeiro momento (1990 a 1994), a associao entre um cenrio
macroeconmico adverso e as ameaas introduzidas pela abertura comercial levaram
as empresas a um ajuste emergencial baseado na baixa intensidade de investimentos
fixos, mas que buscasse reduo de custos e melhoria de qualidade.
A partir do Plano Real, os investimentos prosseguiram uma recuperao
iniciada em 1993, mas o desempenho at o final da dcada foi bastante modesto e
continuou muito abaixo dos nveis mdios das dcadas de 1970 e 1980.
(BIELSCHOWSKY et al., 2002, p.15)
O perodo posterior ao Plano Real dividido por Bielschowsky et al. (2002),
por sua vez, em dois outros subperodos distintos: 1995 a 1997 e 1998 a 2000.
No que diz respeito ao primeiro perodo (1995 a 1997), os autores afirmam
que o nvel de investimento anual do trinio 1995-97, em termos absolutos, esteve
ao redor de 82% superior ao que ocorreu na mdia do binio 1992-1993. Apesar
desse significativo aumento, as taxas de investimento encontram-se em um nvel
ainda bem abaixo das que se registraram no auge do ciclo de investimentos dos anos
1970 e apenas nas imediaes das que ocorreram na dcada perdida, os anos
1980. (BIELSCHOWSKY et al., 2002, p.214)
Mesmo que a recuperao dos investimentos no perodo no tenha sido
expressiva, ela , de alguma forma, surpreendente. Se, por um lado, o impacto
positivo da inflao poderia estimular os investimentos, por outro lado, as altas
taxas de juros e a baixa expectativa de rentabilidade exerceram, conjuntamente, um
impacto negativo sobre a deciso de investir das empresas ao longo do perodo.
 5

No que diz respeito ao custo do emprstimo, para o tomador de emprstimos,

as taxas de juros de curto prazo nacionais situaram-se, em 1995, em 50%, e em
1996-1997, em 34%, (BIELSCHOWSKY et al., 2002, p.220) entre as mais altas do
mundo. Ao mesmo tempo, a remunerao dos ttulos do governo, que correspondem
ao custo de oportunidade para o capital, foi de 20% reais ao ano, em mdia.
No que diz respeito rentabilidade, os autores afirmam que a rentabilidade
negativa dos primeiros anos da dcada de 1990 deu lugar a uma rentabilidade
positiva no perodo estudado, porm muito baixa. Bielschowsky et al. (2002, p. 219)
afirmam que

so taxas de lucro que se comparam muito desfavoravelmente com as

ocorridas no passado. Um ponto importante a destacar que a baixa
rentabilidade ocorre apesar de um elevado crescimento na produtividade,
ou seja, a reestruturao da indstria brasileira permitiu que as empresas
superassem o prejuzo, embora no lhes tenha devolvido as taxas de
rentabilidade que dispunham no passado.

Segundo os autores, a explicao para a razovel recuperao da taxa de

investimento no perodo 1995-1997, apesar do fato da comparao entre
rentabilidade esperada e taxas de juros afetar desfavoravelmente o investimento,
que ocorreu, ao longo do perodo, um miniciclo de modernizao1.
O miniciclo de modernizao foi viabilizado pelo fato de o investimento em
modernizao, ao elevar a eficincia do estoque de capital j existente, implica num
alto rendimento. O alto rendimento obtido, por sua vez, pode ser explicado atravs
da convergncia entre trs fatores:
1) a existncia de um parque produtivo instalado relativamente obsoleto;
2) pelo fato de a modernizao ocorrer num parque produtivo que passou na
primeira metade dos anos 1990 por uma intensa racionalizao, a qual
preparou as empresas brasileiras para selecionar os investimentos e

1
Embora a modernizao tenha sido o movimento mais importante e generalizado do perodo,
deve-se ressaltar que os segmentos mais dinmicos estenderam o investimento alm da
modernizao.
 6

maximizar seus rendimentos tcnico-operacional; (BIELSCHOWSKY et

al., 2002, p. 220)
3) pela reduo acentuada nos preos dos equipamentos, decorrente da abertura
e da apreciao cambial.
Segundo os autores, na hiptese de o pas inaugurar um ciclo longo de
crescimento e investimento, o miniciclo teria correspondido sua etapa fcil, uma
vez que os investimentos do perodo buscaram altos rendimentos mediante a
modernizao de um estoque de capital j existente, mas ameaado pela competio
internacional. A etapa difcil seria aquela caracterizada por investimentos em
expanso e em novos produtos, os quais implicam decises que incorporam as
incertezas quanto ao futuro.
No segundo perodo analisado aps o Plano Real (1998-2002), reverteu-se, no
entanto, a expectativa otimista de que o miniciclo de modernizao estaria
inaugurando um ciclo mais longo de investimento. De fato, a crise no Sudeste
asitico no segundo semestre de 1997 trouxe uma retrao da atividade inversora a
partir do segundo semestre de 1998, com continuidade no difcil ano de 1999,
(BIELSCHOWSKY et al., 2002, p.275) embora a retrao tenha sido relativamente
suave. No segundo semestre de 1999, no entanto, a economia brasileira voltou a
uma trajetria de recuperao, embora ainda no exista certeza com relao ao
incio efetivo de um ciclo mais duradouro de investimento.
Apesar das vrias causas do cenrio macroeconmico que levam s incertezas
com relao ao futuro do investimento no pas, os autores afirmam, no entanto, que
a deficincia do sistema financeiro domstico apresenta-se como um fator decisivo
para o investimento no pas. (BIELSCHOWSKY et al., 2002, p.303)
 7

1.2.2 O quadro atual do financiamento das empresas

Do ponto de vista das empresas, seus investimentos produtivos podem ser
financiados atravs de:
a) lucros acumulados;
b) crdito criado ou intermediado pelos bancos; sejam bancos pblicos ou
privados, e
c) lanamento de ttulos.
Cada uma dessas alternativas constitui-se num modelo de financiamento
especfico. Os lucros acumulados, ou autofinanciamento, representam uma fonte
interna de recursos para as empresas, enquanto que o crdito bancrio e o
lanamento de ttulos (renda fixa e/ou varivel) so recursos destinados ao
investimento originrio de fundos de terceiros.
Uma pesquisa da CNI (Confederao Nacional da Indstria, 2003) traa um
quadro do padro de financiamento do setor produtivo no Brasil, no que diz respeito
aos recursos de terceiros, no incio dos anos 2000.
Em primeiro lugar, no que diz respeito aos emprstimos bancrios privados,
estes so excessivamente caros. De 1997 a 2002, a taxa mdia real de emprstimos
bancrios para as empresas, manteve-se usualmente acima de 20% ao ano (esse
dado referente at o primeiro semestre de 2002). (CNI, 2003, p.10) Alm disso, a
composio dos emprstimos bancrios de curto prazo e insuficiente. De fato, de
acordo com a CNI (2003, p. 12),

os emprstimos s empresas com recursos livres so destinados

majoritariamente ao capital de giro, incluindo os saques a descoberto na
conta garantida, e ao financiamento do comrcio exterior (adiantamentos
sobre contratos de cmbio e export notes). Em dezembro de 2002, a
participao destas linhas correspondia, respectivamente, a 37% e 18%
do total. O financiamento para aquisio de bens, por sua vez, representa
uma parcela muito pequena do total de emprstimos (3% em dezembro
de 2002).

Alm disso, a oferta de crdito bancrio privado tambm restringida pelo

custo de oportunidade em aplicaes alternativas, como os ttulos da dvida pblica.
 8

No que diz respeito ao mercado de capital no pas, esse se apresenta no incio

dos anos 2000 ainda como uma fonte relativamente pouco importante de
financiamento s empresas, apesar do crescimento mais vigoroso do mercado de
capital em meados da dcada de 1990. As emisses primrias de debntures, aes
e notas promissrias correspondem a no mais que 6% ou 7% do saldo total das
operaes de crdito bancrio. (CNI, 2003, p,16)
Alm disso, o nmero de empresas aptas a captar recursos com o pblico
atravs da emisso de valores mobilirios muito pequeno. Em dezembro de 2002,
havia 945 empresas de capital aberto no pas. Este nmero corresponde a menos de
1% do total de empregados com mais de 20 empregados em operao no Brasil, de
acordo com os registros do Ministrio do Trabalho e Emprego. (CNI, 2003, p.15)
Ao longo da dcada de 1990, um grupo de empresas brasileiras passou a
negociar suas aes na bolsa de Nova Iorque atravs da adoo de programas de
American Depositary Receipts (ADRs), abrindo, assim, novas possibilidades de
captao de recursos externos. O custo envolvido em tal procedimento ainda, no
entanto, muito elevado, o que torna a captao de recursos novos atravs de ADRs
uma alternativa no muito expressiva.
Ao longo da dcada de 1990, o financiamento externo foi tornando-se uma
opo relevante, de tal forma que o total de captao de recursos externos,
includos a os investimentos diretos, os investimentos em carteira e os emprstimos
em moeda, saltou de modestos US$ 17,8 bilhes em 1992 para US$ 148 bilhes em
1998, um crescimento de 731% em apenas seis anos. (CNI, 2003, p.16) No que diz
respeito, especificamente, captao de recursos externos via colocao de no
mercado financeiro internacional a emisso de bnus, notes e commercial papers,
(...) passou de menos de US$ 8 bilhes no incio da dcada de 90 para US$ 27,6
bilhes em 1998. (CNI, 2003, p. 17) Apesar dos nmeros serem expressivos, eles
no tiveram impacto no investimento produtivo, como ser visto mais adiante. Alm
disso, as oscilaes de prazo e custo, contudo, no viabilizaram esse tipo de
financiamento como fonte estvel de recursos.
 9

Nesse contexto, o crdito pblico continua sendo a principal alternativa de

financiamento de terceiros para as empresas brasileiras. Segundo Bielschowsky et
al. (2002), a nica fonte nacional de crdito de mdio e longo prazo (at dez anos)
para a indstria o BNDES, que praticou uma taxa real acumulada de 7,5% em
1995, 6% em 1996 e 2,5% em 1997. Apesar de declinante, era uma taxa varivel,
que carregava o risco de elevar-se com uma eventual desvalorizao cambial. (p.
220)
Como conseqncia, o crescimento das empresas brasileiras fica limitado sua
capacidade de autofinanciamento. De fato, no binio 1998-99, os recursos prprios
responderam, em mdia, por 71% dos recursos necessrios aos projetos de
investimento das empresas. (BIELSCHOWSKY et al., 2002, p.281) J os restantes
29%, correspondentes aos recursos de terceiros, foram obtidos principalmente
atravs dos bancos pblicos. O financiamento mediante a incorporao de novos
scios respondeu por apenas 1% do total e a emisso de aes, em particular, teve
participao nula como fonte de financiamento dos investimentos2. (CNI, 2003, p.
19) Os crditos bancrios respondem por mais de 90% do total de recursos captados
com terceiros em 2002 (CNI, 2003).
O fato de o autofinanciamento, ou a reinverso do lucro, ainda se manter
como a fonte mais importante de financiamento, impe, contudo, um
constrangimento financeiro ao crescimento das empresas e, conseqentemente, ao
crescimento do investimento produtivo no pas. At os anos 1980, a combinao do
processo de industrializao voltada para dentro, com estruturas oligopolsticas de
mercado e inflao elevada, lanavam as empresas brasileiras posio de price
makers dos produtos, permitindo que essas operassem com uma margem de lucro
suficiente para garantir a manuteno do autofinanciamento. Ao longo da dcada de

2. De acordo com a mesma pesquisa, embora apaream algumas diferenas por porte de
empresas (as pequenas empresas dependeram ainda mais do autofinanciamento e utilizaram
comparativamente menos o financiamento dos bancos oficiais), a importncia relativa das fontes de
financiamento permanece a mesma.
 10

1990, no entanto, a estabilizao monetria e a abertura econmica retiraram das

grandes empresas o seu poder de price maker, tornando-as price takers. Uma vez
que o mercado internacional passa ento a estabelecer o preo, as empresas que
operam no Brasil precisam controlar custos e aceitar margens de lucro ajustveis ao
preo determinado pelo mercado, reduzindo, conseqentemente, suas margens de
lucro. A reduo do volume do lucro retido implica num constrangimento ao
autofinanciamento como opo de financiamento para o investimento (COSTA,
1997).
Assim, se nos anos 1980 ocorreu o esgotamento do padro de financiamento,
devido crise da dvida externa e crise fiscal, as mudanas que ocorrem ao longo
dos anos 1990 consolidam a ruptura desse padro de financiamento, pois restringe a
atuao do ltimo pilar de sustentao do padro de financiamento anterior, pois,
conforme visto acima, o crescimento das empresas encontra-se atualmente limitado
a sua capacidade de autofinanciamento. Neste contexto, a busca de alternativas
questo do financiamento se torna crucial para a retomada do crescimento.

1.2.3 A questo da ausncia de recursos de longo prazo

A ausncia de crdito de longo prazo no pas sempre foi justificada como uma
conseqncia da instabilidade macroeconmica, e, em especial, das elevadas taxas
de inflao. Aps o Plano Real e a estabilidade monetria, acreditava-se que a
formao de um ambiente econmico mais propcio ao planejamento de longo prazo
levaria, espontaneamente, ao aumento da demanda e da oferta de crdito de longo
prazo. Alm disso, de acordo com o discurso oficial, havia um certo consenso que as
reformas estruturais, como a da Previdncia Social, atuariam no sentido de ampliar
a poupana de longo prazo do pas, compatibilizando a captao de instituies
financeiras e no-financeiras com a aplicao em ativos de longa maturidade.
(CNI, 2003, p.30) No entanto, mesmo aps as mudanas da dcada de 1990, a
insuficincia de crdito de longo prazo permanece como uma questo crucial para o
crescimento do pas.
 11

O desestmulo ao investimento de longo prazo ocorre, primeiramente, por

parte dos demandantes de crdito (empresas), uma vez que a deciso de
investimento precisa ser tomada num contexto de excessiva incerteza com relao
ao futuro macroeconmico, associado a um custo de capital bastante elevado. Por
outro lado, o desestmulo ao investimento tambm pode ocorrer por parte do
ofertante de crdito (investidor institucional, por exemplo). Apesar das diferenas
operacionais e estruturais existentes entre os diversos modelos de financiamento, a
necessidade de dispor de condies de captao de recursos de longo prazo um
aspecto comum entre todos eles. A formao dessas condies, por sua vez, vai
depender das condies de gerao de poupana (renda excedente ao consumo) e da
converso da poupana agregada em poupana financeira (ou seja, demanda por
ativos financeiros de mdio e longo prazos, sejam eles depsitos ou ativos de renda
varivel) (HERMANN, 1998).
No que diz respeito poupana financeira (que poderia ser destinada a
investimento de longo prazo), cabe destacar que houve um crescimento significativo
nos ltimos anos. O nmero de fundos mtuos de investimento no Brasil mais do
que quintuplicaram ao longo da dcada de 90 e seu patrimnio lquido passou de
R$ 73 bilhes em 1995 para R$ 365,5 bilhes em dezembro de 2002. (CNI, 2003,
p.31) Quanto s entidades fechadas de Previdncia privada (fundos de penso),
esses mais do que duplicaram e seus ativos passaram de R$ 74,8 bilhes em
dezembro de 1995 para R$ 178,2 bilhes em novembro de 2002. Esses ativos
correspondiam a 8,2% do PIB em 1995, passando a 15% em 2002. (CNI, 2003,
p.31)
No que diz respeito canalizao desses recursos, no caso dos fundos mtuos
de investimento (ofertante de crdito), por exemplo, os dados da CNI (2003, p.31)
mostram que

a carteira dos fundos mtuos de investimento, que totalizava

US$ 365,5 bilhes em dezembro de 2002, extremamente
concentrada em ttulos federais, um reflexo da taxa de juros
 12

qual o governo se financia. Adicionalmente, 23,6% da carteira

estava aplicado em operaes compromissadas, operaes de
curtssimo prazo com lastro em ttulos pblicos. Por outro lado,
as aplicaes com ttulos privados e debntures juntas
respondiam por pouco mais de 10% da carteira. (...) Tambm
no caso das entidades fechadas de previdncia privada, a
carteira de investimentos se concentra em aplicaes de curto
prazo e elevada liquidez, como os fundos de investimento, a
despeito de estas instituies captarem poupana de longo
prazo.

Pode-se concluir, dessa forma, que o principal constrangimento ao aumento

da oferta de financiamento de longo prazo no a disponibilidade de recursos de
longo prazo, mas sim a canalizao desses recursos ao setor privado produtivo. O
acesso das empresas a estes recursos, no entanto, enfrenta como principal obstculo
a preferncia dos investidores por ttulos pblicos devido sua alta lucratividade e
baixo risco. Assim, a manuteno dessas condies faz com que o fornecimento de
crdito de longo prazo seja obtido principalmente atravs das instituies oficiais.

3 OBJETIVO E HIPTESES

Dentro do projeto de desenvolvimento implementado a partir do governo do

Presidente Fernando Henrique Cardoso, a abertura financeira poderia oferecer uma
soluo questo do financiamento brasileiro. Por um lado, a entrada de fluxos de
capitais externos no pas poderia aumentar a capacidade de financiamento externo.
Por outro lado, acreditava-se tambm que a abertura financeira, na medida em que
representa a integrao do pas ao sistema financeiro internacional, produziria
impactos no sistema de financiamento interno de forma a ajust-lo aos moldes da
nova dinmica financeira internacional.
A abertura financeira da dcada de 1990 implicou no apenas na permisso
entrada de diferentes modalidades de fluxos de capitais no pas, mas tambm na
 13

permisso para que instituies financeiras estrangeiras pudessem operar no sistema

financeiro domstico. Assim, o objetivo do trabalho , portanto, analisar os impactos
da abertura financeira e da absoro dos recursos externos sobre o sistema de
financiamento do investimento produtivo das empresas brasileiras. Nesse sentido,
faz-se importante ressaltar que o trabalho no pretende concentrar-se nos impactos
da abertura financeira para o financiamento externo da economia, mas sim no
impacto que a abertura financeira possa ter tido nas transformaes de um modelo de
financiamento ao investimento.
Dessa forma, o trabalho ir investigar dois aspectos distintos da abertura
financeira, mas com relevantes impactos sobre o mercado financeiro brasileiro:
1. Considerando-se que a abertura financeira permitiu a entrada de diferentes
modalidades de capital externo no pas, que, por sua vez, possuem diferentes
condicionantes e exercem diferentes impactos sobre diferentes estruturas da
economia brasileira, o trabalho pretende investigar os canais atravs dos
quais esses fluxos de capitais externos foram internalizados pela economia e
seus impactos sobre o sistema de financiamento das empresas no pas. Nesse
caso, sero tratados, especificamente, a captao de recursos atravs da
colocao de ttulos nos mercados financeiros internacionais (securitizao) e
a entrada de capital externo no sistema financeiro domstico atravs do
investimento de portflio3.
2. O impacto que a internacionalizao do sistema bancrio teve sobre o
financiamento produtivo atravs das condies de oferta do crdito.

Partindo dessa estrutura de anlise, procura-se mostrar os impactos da

abertura financeira sobre a capacidade de oferecer ao pas alternativas ao
financiamento produtivo. De fato, tanto o endividamento das grandes empresas no
mercado internacional, atravs da securitizao, como a abertura do mercado
3
Os conceitos dessas modalidades dos fluxos de capitais externos sero desenvolvidos no
captulo 4.
 14

brasileiro ao investidor estrangeiro e aos bancos estrangeiros, internalizam a

tendncia internacional de aumento das operaes de mercado de capitais como
padro de financiamento. Alm disso, a prtica da securitizao no implica apenas
na possibilidade de empresas e bancos captarem recursos no exterior, atravs da
colocao direta de seus ttulos; alm dessa possibilidade de financiamento direto
das empresas, o mercado secundrio que deriva das inovaes originrias das
operaes de securitizao poderia dinamizar o mercado de capitais locais. A
entrada dos investidores internacionais no sistema financeiro domstico tambm
poderia estimular a criao de instrumentos e instituies que fortalecessem um
mercado de capitais que ofertasse ttulos de diferentes espcies, com distintos graus
de rentabilidade, risco e liquidez.
A partir da torna-se possvel especificar um pouco mais o objetivo do
trabalho. A questo central ento : a abertura financeira (abrangendo tanto o
retorno dos fluxos de capitais externos como a abertura do sistema financeiro
domstico) foi capaz de incentivar a formao de um novo modelo de
financiamento brasileiro? Ou seja:
1. O retorno dos fluxos de capitais externos permitiu o surgimento de novos
arranjos financeiros, baseados nas novas tendncias internacionais
(mercado de capitais e securitizao)?
2. A internacionalizao do sistema bancrio foi capaz de alterar as
condies da oferta de crdito no mercado brasileiro?
Levando-se em considerao os fatos j demonstrados acima, ou seja: que no
incio dos anos 2000 a ausncia de um modelo de financiamento continua sendo um
dos principais constrangimentos para o crescimento do investimento produtivo no
pas, surge, ento, a questo final: por que no caso do Brasil, a entrada de fluxos
de capitais externos no garantiu, por si s, o surgimento e a consolidao de
um mercado de capitais nos moldes do modelo de financiamento desenhado
pela tendncia internacional recente e por que a abertura do sistema bancrio
domstico no foi capaz de consolidar uma oferta de crdito mais barato?
 15

A fim de responder essa pergunta, devemos ter em conta dois fatos

importantes com relao abertura financeira:
1) A abertura financeira representou a integrao brasileira ao sistema
financeiro internacional. Essa integrao se deu, no entanto, entre parceiros
desiguais (STUDART, 2001). Ou seja, ocorreu a integrao entre um sistema
financeiro baseado no crdito e em fase de esgotamento com um sistema
financeiro pungente e baseado no sistema de mercado de capitais, tendo o
mercado financeiro dos Estados Unidos o principal modelo de convergncia.
2) A abertura financeira, associada abertura comercial, ocorreu como parte de
um programa de estabilizao da moeda que acabou gerando um crculo
vicioso de altas taxas de juros, excessivo endividamento pblico e aumento
da fragilidade financeira externa (como ser visto mais adiante).

Nossa hiptese, portanto, :

- se por um lado, a abertura financeira estimula, de fato, mudanas
no mercado financeiro nacional,
- por outro lado, as caractersticas da abertura financeira, descritas
acima, configuram um sistema financeiro domstico bastante
desvinculado das necessidades de financiamento do investimento
produtivo no pas. Dessa forma, os recursos captados pelo
sistema ou so absorvidos pelo setor pblico, ou so valorizados
financeiramente dentro do prprio sistema.

Na verdade, a estrutura do sistema financeiro domstico que se monta ps-

abertura financeira est realmente relacionada lgica do modelo de
desenvolvimento atual: uma lgica baseada na especulao financeira, o que abre
espao para o desenvolvimento de mercados financeiros nacionais que no estejam
vinculados ao financiamento do investimento produtivo interno, e sim apenas
valorizao do capital financeiro, seja nacional ou internacional. Na esteira desse
 16

processo, pode-se abrir espao para alguma forma de captao de recursos por parte
das empresas produtivas, mas esse processo marginal.

No captulo 2, busca-se construir um arcabouo terico que ir conduzir a

anlise da abertura financeira no Brasil na dcada de 1990, e do papel que a
reinsero do pas no sistema financeiro internacional possa vir a desempenhar como
alternativa ao financiamento do investimento no pas. Primeiramente, sero
apresentados os referenciais tericos que justificaram, dentro da viso do mainstream
econmico (aqui tambm chamada de viso convencional), a abertura econmica
como alternativa aos problemas de financiamento do pas. Em seguida, ser
apresentada uma perspectiva de cunho keynesiana sobre investimento e instabilidade
financeira. Essa seo apresenta uma crtica viso terica convencional. Essa viso
alternativa servir tambm como referncia terica para a anlise emprica
desenvolvida nos prximos captulos.
O captulo 3 busca fazer uma rpida referncia histrica da construo e do
esgotamento do modelo de financiamento que perdurou at a dcada de 1990.
O captulo 4 pretende apresentar as principais mudanas ocorridas no
contexto internacional, assim como os caminhos tomados pelo governo brasileiro na
direo da incluso do pas nesse novo contexto internacional, atravs da abertura
financeira. A abertura do pas aos movimentos internacionais de capital trouxe,
contudo, um aumento dos riscos de instabilidade macroeconmica dentro do pas,
com elevado aumento da fragilidade financeira externa.
Considerando-se que a dcada de 1990 foi marcada pelo processo de abertura
do sistema financeiro nacional, o qual ocorreu atravs da eliminao das barreiras
entrada no pas dos investimentos estrangeiros de portflio, da permisso que
residentes pudessem captar recursos diretamente no sistema financeiro internacional
(securitizao) e da permisso da entrada de instituies financeiras estrangeiras
mediante a aquisio do controle acionrio de instituies locais e/ou instalaes de
 17

subsidirias, os captulos 5, 6 e 7 pretendem discutir separadamente cada uma dessas

expresses da abertura financeira.
No captulo 5, sero avaliados os impactos que a internacionalizao do setor
bancrio teve para o aumento da oferta de crdito privado, a partir de meados dos
anos 1990. Acreditava-se que a internacionalizao do sistema bancrio poderia
alterar a dinmica do mercado de crdito no pas, ampliando sua oferta e tornando-o
mais barato. No captulo 6, ser discutida a entrada dos investimentos de portfolio,
seus canais de acesso no mercado financeiro domstico e sua possvel contribuio
construo de um novo modelo de financiamento. O captulo 7 tratar da
possibilidade aberta s empresas financeiras e no financeiras no pas de captar
recursos diretamente no mercado financeiro internacional e o impacto que essa
alternativa teve nas empresas que puderam recorrer a este tipo de alternativa.
Finalmente, no captulo 8, sero traadas algumas concluses.
 18

2. O REFERENCIAL TERICO

Nesse captulo, ser apresentado o arcabouo terico que ir conduzir a

anlise da abertura financeira no Brasil na dcada de 1990 e do papel que a
reinsero do pas no sistema financeiro internacional possa vir a desempenhar como
alternativa ao financiamento do investimento no pas.
Primeiramente, ser apresentada a teoria da represso financeira, uma vez que
a origem dos programas de abertura financeira implementados pelos pases da
Amrica Latina est na mudana de paradigma que a teoria da represso financeira
representou. Em seguida, ser apresentada uma perspectiva de cunho keynesiana
sobre investimento e instabilidade financeira, como contraponto terico viso da
represso financeira.

2.1. OS ASPECTOS TERICOS A VISO CONVENCIONAL

2.1.1 A teoria da represso financeira e o desenvolvimento

Os trabalhos de McKinnon (1973) e Shaw (1973) sobre as relaes entre
represso financeira e desenvolvimento econmico ganharam notoriedade no
apenas por terem lanado as bases para um novo projeto de pesquisa conhecido
como teoria da represso financeira, mas tambm pela influncia sobre as
prescries de poltica do Banco Mundial e do FMI aos pases em
desenvolvimento. (ALDRIGHI, 1997; p.30)
A teoria da represso financeira parte de estudos comparativos entre o Sudeste
Asitico e a Amrica Latina para argumentar que o subdesenvolvimento dos pases
latino-americanos poderia ser explicado como um produto da forte interveno
governamental no mecanismo de alocao dos recursos financeiros como alavanca
da industrializao. De acordo com essa viso, a aplicao de polticas de inspirao
 19

keynesianas, reprocessadas atravs do enfoque cepalino, (CINTRA, 1999a, p.32)

levaram esses pases a uma situao de represso financeira,4de forma que o
crescimento econmico nos pases latino-americanos acabou sendo bloqueado pela
escassez da poupana e, conseqentemente, do investimento.
De acordo com a abordagem da represso financeira, nos pases da Amrica
Latina, a interveno governamental no mercado financeiro ocorria, normalmente,
mediante a exigncia de altas taxas de encaixe para os depsitos bancrios, o
controle dos nveis mximos de taxas de juros (o que, numa situao de inflao
crnica, acabou gerando uma taxa de juros reais negativa) e a alocao seletiva de
crdito.
Os elevados encaixes exigidos ao sistema bancrio reduziram a oferta
disponvel ao crdito, enquanto que a alocao seletiva do crdito, associada ao
controle da taxa de juros, acabou gerando distores financeiras e produtivas.
Primeiramente, a alocao seletiva do crdito gerava um sistema financeiro
fragmentado, dentro do qual conviviam tanto os setores econmicos privilegiados
que possuam acesso ao crdito oficial recebendo, portanto, subsdio do governo,
quanto os setores econmicos restantes que pagavam taxas de juros reais bastante
elevadas no mercado. Dessa forma, dentro de um sistema financeiro fragmentado,
os agentes econmicos se encontram diante de diferentes preos para os mesmos
servios, graas interveno governamental seletiva, o que determina
discrepncias nas taxas de rentabilidade dos ativos de capital e financeiro.
(CINTRA, 1999a, p.33)
Em segundo lugar, como a maior parte dos poucos recursos financeiros
existentes eram alocados por mecanismos que no o de preos, atravs da alocao
seletiva do crdito por parte do governo, projetos de investimento que no se
justificavam economicamente acabavam sendo implementados, levando a uma

4
A literatura da represso financeira entende como represso uma situao na qual um certo
mercado enfrenta obstculos institucionais (de poltica econmica e administrativos) para alcanar
a posio de equilbrio e, portanto, comprometem a racionalidade de alocao de recursos
(CINTRA, 1999, p. 32 e 33).
 20

alocao menos eficiente desses recursos. A alocao ineficiente dos recursos

financeiros, fruto da fragmentao no mercado financeiro, gerava, portanto, srias
distores na estrutura produtiva, condenando a atividade econmica a um nvel de
investimento (e de crescimento) abaixo do seu potencial, com nveis tecnolgicos
inferiores e acomodao empresarial.
Assim, de acordo com os adeptos da teoria da represso, nos pases da
Amrica Latina, a interveno governamental no mercado financeiro acabava
gerando uma restrio financeira fundamental que afetava os investimentos por
parte das empresas. Essa restrio era a ausncia de um mercado financeiro que
oferecesse servios financeiros diversificados e que fosse capaz de substituir as
aes governamentais nos processos financeiros. Nesses pases, o volume de
investimentos estava, portanto, condicionado capacidade de autofinanciamento
das empresas. Considerando que em geral, a adoo de novas tecnologias implica
desembolsos elevados concentrados no tempo, a restrio ao financiamento
externo entrava o incremento da produtividade dos investimentos e pode acentuar
as diferenas nas taxas de retornos, pois somente os mais ricos estariam
capacitados financeiramente a inovar. (ALDRIGHI, 1997, p.34)
Alm disso, a prtica de polticas de taxas de juros subsidiadas provocou, de
acordo com a teoria da represso financeira, escassez de poupana, gerando nesses
pases uma carncia crnica de poupana interna.
Assim, a restrio financeira ao desenvolvimento econmico deveria ser
removida mediante a adoo de uma estratgia de taxas de juros reais elevadas, a
fim de expandir a poupana, aumentar o volume e a qualidade do investimento e
ampliar os prazos de emprstimos.
McKinnon (1973) formula um esquema terico a fim de justificar os efeitos
positivos das reformas monetrias liberalizantes sobre o processo de acumulao
produtiva em pases em desenvolvimento. O autor ressalta que nesses pases
prevalece o autofinanciamento como a principal opo de financiamento ao
investimento. Isso implica que as empresas precisam acumular saldo monetrio
 21

para realizar seus investimentos. A moeda , portanto, o canal atravs do qual

ocorre a acumulao de capital e as condies de oferta de moeda possuem um
impacto fundamental sobre as decises de poupar e investir.
Alm disso, o autor postula a existncia de complementaridade entre moeda e
ativos de capital em pases em desenvolvimento. Dessa forma, o investimento seria
uma funo da taxa de retorno dos ativos de capital e da taxa de rendimento real da
moeda. O investimento seria, ento, incentivado at o ponto em que o retorno dos
ativos de capital fosse igual ao retorno da posse de moeda.
Dessa forma, as Autoridades Monetrias deveriam adotar uma poltica
monetria que visasse a estabelecer um nvel de taxas de juros reais elevado e
estvel, a fim de estimular a formao de capital fsico numa economia em
desenvolvimento, pois o aumento da taxa de retorno real pela posse da moeda induz
transferncia de recursos antes alocados em investimentos ineficientes e em
aplicaes socialmente onerosas para usos mais eficientes (ALDRIGHI, 1997).
Numa economia baseada no autofinanciamento, a elevao da taxas de juros
reais tornaria a alocao de recursos mais eficiente, pois o aumento das taxas de
juros incentivaria a posse de saldos monetrios reais, aumentando o custo de
oportunidade de investimentos autofinanciados, o que, por sua vez, desestimularia o
autofinanciamento de projetos de pouco valor econmico.
Partindo ento desse diagnstico, os seguidores da teoria da represso
financeira argumentam que a restrio financeira ao desenvolvimento econmico s
poderia ser removida atravs de reformas capazes de desmontar os mecanismos de
represso financeira. Isto implicaria na adoo de uma poltica de liberalizao
financeira que incluiria a eliminao dos limites de taxas de juros, das aplicaes
compulsrias em determinados setores e outros mecanismos de crdito seletivo,
assim como a supresso das barreiras entrada nos mercados financeiros. Essas
medidas permitiriam que as taxas de juros se tornassem elevadas, o que promoveria
a elevao da poupana, e, conseqentemente, do volume de investimento. A
elevao da taxa de juros permitiria tambm a seleo, via foras de mercado,
 22

daqueles projetos de investimento suficientemente rentveis para suportar o efetivo

custo de capital, considerando a escassez de poupana. Esse aumento na eficincia
da utilizao do capital implicaria numa taxa de crescimento maior na economia.
Portanto, nessas condies, a alta das taxas de juros no significaria uma baixa do
investimento, uma vez que o aumento da taxa de crescimento aumentaria a
poupana (ALDRIGHI, 1997).
importante ressaltar que subjacente a essa abordagem, encontra-se a viso
neoclssica de investimento de longo prazo, segundo a qual os recursos necessrios
para a expanso do investimento privado s podem ser obtidos pela expanso prvia
da poupana, que, por sua vez, estimulada pela elevao das taxas de juros reais.
Nessa concepo, o mercado financeiro representa apenas o locus da intermediao
de capital entre poupadores e investidores (STUDART, 1999).
McKinnon (1990) ressalta, tambm, que o sucesso de estratgias que visem
reduzir a represso financeira (taxas de juros reais elevadas) torna-se impossvel na
ausncia de um nvel baixo e estvel da taxa de inflao.

2.1.2 - A represso financeira externa e a reviso ortodoxa da teoria da represso

O conceito de represso financeira, desenvolvido por Mckinnon e Shaw,
tambm foi estendido s restries a livre movimentao de capitais financeiros
internacionais. A represso financeira externa seria, ento, criada pela existncia de
mecanismos diretos e indiretos que impedissem ou reduzissem a conversibilidade da
moeda nacional em moedas estrangeiras, tanto nas transaes correntes como nos
movimentos de capitais. Assim, a abertura financeira de uma economia relaciona-se
ao processo de liberalizao dos movimentos de capitais (liberalizao da conta de
capital do balano de pagamentos), o aumento da facilidade para que no-residente
operem nos mercados financeiros domsticos e permisso para que se efetuem as
transaes monetrias e financeiras em moeda estrangeira no territrio nacional.
A adoo de uma poltica de abertura financeira ao capital externo passou a
ser vista, pelos representantes do mainstream econmico, como soluo para
 23

desenvolver mecanismos privados de financiamento de longo prazo. Michel

Camdessus, em discurso proferido na Assemblia Geral das Naes Unidas, em
1997, em nome do Fundo Monetrio Internacional, logo aps a crise asitica,
relembra os benefcios da livre movimentao de capitais:
- Mercados financeiros globais promovem uma alocao mais eficiente dos
recursos entre os diversos pases, aumentando, assim, as oportunidades de
investimento, criao de emprego e crescimento econmico disponveis aos
pases.
- A livre movimentao de capitais contribui para um aperfeioamento da
intermediao financeira global entre poupadores e investidores. O que
significa que a poupana externa seria canalizada para os pases com
insuficincia de capital.
- A abertura ao livre movimento de capitais contribui para que os pases que
possuam fragilidades estruturais, que impedem o crescimento, adotem
polticas macroeconmicas mais consistentes e eficientes (CAMDESSUS,
1997).

Fisher (1997), outro representando do mainstream econmico, ao

comparar os custos potenciais com os benefcios efetivos da liberalizao financeira,
utiliza dois argumentos a favor da abertura financeira. O primeiro o argumento da
inevitabilidade do processo e que, portanto, os pases precisam se preparar bem para
a liberalizao da conta de capital: polticas econmicas, instituies,
particularmente o sistema financeiro, precisam ser adaptados para operarem num
mundo de mercados liberalizados (FISHER, 1997).
Em segundo lugar, a livre movimentao de capital facilita a alocao mais
eficiente de poupanas entre os pases e ajuda a canalizar os recursos em direo a
finalidades mais produtivas, o que contribui para o crescimento econmico global.
Para os pases individualmente, esse benefcio se concretiza na maior entrada de
recursos externos que se direcionam para os sistemas financeiros domsticos, assim
 24

como no maior acesso dos residentes aos mercados de capitais internacionais. No

que diz respeito ao benefcio para a economia internacional, a abertura financeira
pode apoiar o sistema multilateral de comrcio, uma vez que amplia os canais de
financiamento do comrcio e do investimento disponveis aos pases. Alm disso, os
fluxos de capitais internacionais aumentam as oportunidades de diversificao de
carteira, aumentando as possibilidades de minimizao dos riscos por parte dos
investidores, domsticos e externos. Finalmente, a abertura financeira aumenta a
eficincia dos sistemas financeiros domsticos, devido concorrncia entre agentes
residentes e no-residentes e introduo de tecnologias financeiras mais avanadas
(FISHER, 1997).
Fisher (1997), ressalta, tambm, que, embora esses argumentos possam
parecer muito abstratos, eles tm uma contrapartida no mundo real. Acesso
poupana global implica em:
- aumento de investimento direto para os pases,
- possibilidade dos governos se financiarem atravs de captao de recursos
mais baratos que internamente nos mercados internacionais,
- possibilidade das empresas domsticas tambm obterem financiamentos mais
baratos e mais sofisticados nos mercados financeiros internacionais,
- maior possibilidade dos residentes obterem carteiras de investimento mais
diversificadas e com menos risco, devido entrada do investimento de
portfolio estrangeiro no pas,
- maior sofisticao e incremento do sistema financeiro domstico devido
introduo de novas tecnologias financeiras que acompanham a entrada de
participantes estrangeiros nos mercados domsticos.

Embora sempre tenha havido consenso dentro do mainstream em relao aos

benefcios da abertura financeira, importante ressaltar que nos trabalhos seminais
de McKinnon e Shaw, nos anos 1970, havia divergncias entre os dois autores
quanto ao momento da implementao da abertura financeira nos pases em
 25

desenvolvimento. Enquanto McKinnon, ressaltava a necessidade da liberalizao

financeira interna preceder a liberalizao dos fluxos de capitais externos, Shaw,
defendia a implementao simultnea das reformas internas e externas como uma
espcie de tratamento de choque.
dentro desse contexto terico que tiveram incio, nos anos 70, nos pases do
Cone Sul da Amrica Latina (Argentina, Chile e Uruguai), os primeiros processos de
desregulamentao financeira (implementando inclusive a abertura financeira),
apoiados pela teoria da represso financeira.
A experincia nesses pases de promover a estabilizao mediante a ampla
liberalizao e abertura dos mercados financeiros e comerciais, contudo, no foi
bem sucedida, acarretando uma elevao exorbitante das taxas de juros e enorme
endividamento externo. O colapso financeiro dos bancos e empresas s foi evitado
devido interveno dos governos5.
O fracasso dessas experincias estimulou uma ampla discusso sobre a
seqncia da abertura comercial e financeira ao longo dos anos 80, levando
reformulao no pensamento convencional. Ao analisar as causas do fracasso das
experincias dos pases do Cone Sul, a viso ortodoxa encontrou na falta de uma
seqncia lgica na implementao das reformas as causas para a situao de
elevado endividamento externo e valorizao cambial enfrentada por esses pases.
O argumento seqencial passou, ento, a sustentar que a conta corrente
deveria ser liberalizada antes da conta de capital. Nas palavras de McKinnon (1982,
p.163):

contrariando a opinio dominante, a liberalizao comercial deve ocorrer

sem que se conte com a entrada de capital externo de curto prazo ou de
crditos provisrios oferecidos por governos estrangeiros ou agncias
internacionais. Essas modalidades de capitais so insustentveis no longo
prazo e do sinais incorretos ao mercado. (...) Claro que a entrada de
capitais externos sustentveis e de longo prazo para financiar um
modesto dficit comercial bem-vinda. Contudo, a entrada de capital
externo financeiro precisa ser muito bem administrada pelas autoridades

5
Ver DIAZ-ALEJANDRO (1985).
 26

econmicas durante a fase de transio, quando o mercado de capital

domstico ainda no est completamente liberalizado e, portanto, ainda
no sinaliza uma taxa de juros correta.

De acordo com o argumento seqencial, o colapso financeiro de certos pases

da Amrica Latina havia ocorrido devido simultaneidade dos processos de
liberalizao (financeiro e comercial), a qual implicou em taxa de juros superiores s
internacionais, provocando uma excessiva entrada de capitais externos e valorizao
cambial e elevado endividamento externo. A conseqente valorizao cambial, por
sua vez, impede o desenvolvimento da produo de bens tradables (McKINNON,
1982).
Assim, em relao seqncia das reformas liberalizantes, tanto a
liberalizao financeira interna quanto a abertura comercial deveriam anteceder a
abertura financeira. A existncia de um sistema financeiro no-reprimido, com
taxas de juros e alocao de crdito liberalizados, reduzidas reservas compulsrias e
ausncia de barreiras entrada seriam essenciais para garantir a intermediao
eficiente dos fluxos de recursos externos. (PRATES, 1999a, p.58)
Em suma, de acordo com a viso seqenciada da teoria da represso
financeira, a liberalizao financeira interna deveria vir antes da permisso aos
influxos de capital estrangeiro, pois a entrada de capital externo, em situao de
represso financeira interna, alm de pressionar pela valorizao da taxa de cmbio,
pode tambm levar os fluxos de capitais externos a serem alocados de maneira
ineficiente, na concepo da viso mais convencional.
Uma vez obtida a estabilizao monetria, necessria para atrair capital
externo, a seqncia tima para a liberalizao dos mercados dentro de um pas seria
a seguinte:
- Primeiramente seria necessria uma reforma fiscal que, ao controlar o dficit
pblico, reduziria a necessidade de rolagem da dvida pblica e abriria espao
para uma reduo da rigidez das taxas de juros de curto prazo.
 27

- Em seguida, completando a desrepresso financeira interna, viria a

desregulamentao financeira domstica e uma poltica de juros reais
elevadas, de forma a aumentar a poupana privada.
- O passo seguinte seria a unificao do mercado cambial, para em seguida
implementar a abertura comercial.
- Finalmente, por ltimo, deveria ocorrer a liberalizao financeira externa.

No que diz respeito abertura financeira, passou-se tambm a enfatizar o

gradualismo do processo, recomendando-se a manuteno dos controles sobre os
fluxos de capitais durante o processo de estabilizao, a fim de evitar presses sobre
as taxas de cmbio e de juros e impedir que a entrada excessiva de capitais externos
tornasse insustentvel as prefixaes anunciadas. Dessa forma, primeiramente,
deveriam ser liberados os fluxos relacionados ao investimento estrangeiro direto,
dado o carter menos voltil desse tipo de capital, enquanto que os investimentos de
portflio e os fluxos de capitais de curto prazo deveriam ser liberalizados apenas na
etapa final da abertura financeira.

2.1.3 A abertura financeira nos anos 1990

Embora no meio acadmico a literatura da liberalizao seqenciada j
demonstrasse os equvocos da liberalizao e da abertura de choque, os programas
de abertura financeira implementados por vrios pases da Amrica Latina a partir
do final dos anos 1980 e incio dos anos 1990 no foram, contudo, pautados pela
abordagem seqenciada da teoria da represso. Ao contrrio, em pases como o
Brasil, Argentina e Mxico, a estabilizao monetria s foi alcanada exatamente
quando esses pases tornaram-se receptores lquidos de capital externo, mediante a
abertura financeira. De fato, foi exatamente a entrada de capital externo, decorrente
da abertura financeira, que possibilitou a esses pases implementar seus programas
de estabilizao econmica sustentados por uma ncora cambial. O objetivo dessa
seo ressaltar os motivos que levaram o mainstream econmico a sugerir aos
 28

pases da Amrica Latina a implementao da agenda do Consenso de

Washington e aos pases da Amrica Latina a adotarem to rapidamente a agenda.
A origem desses programas de abertura financeira est numa agenda de
reformas exigidas por instituies oficiais (Banco Mundial, FMI), pelo Tesouro dos
Estados Unidos e o Federal Reserve Board e pelos Ministrios das Finanas dos
pases do Grupo dos 7 e principais bancos internacionais credores como
condicionalidades para a renegociao das dvidas externas e para o retorno ao
sistema financeiro internacional. A essa agenda de reformas convencionou-se
chamar de Consenso de Washington.
Embora o ritmo das reformas tenha sido determinado pela abordagem do
Consenso de Washington, a teoria da represso financeira exerceu uma forte
influncia sobre essa abordagem. Primeiramente, num plano mais geral, a teoria da
represso financeira reforou o paradigma da liberalizao como a nica alternativa
para o desenvolvimento dos pases da Amrica Latina. Em segundo lugar, a teoria
da represso financeira constituiu-se no enfoque terico que forneceu sustentao s
recomendaes para a desregulamentao do mercado financeiro e da abertura
financeira na agenda do Consenso de Washington.
A abordagem do Consenso de Washington baseia-se nas respostas dadas por
Williamson (1990) ao desafio dos pases endividados de alcanar estabilizao com
crescimento. De acordo com o diagnstico de Williamson, os desequilbrios
enfrentados pela maioria dos pases latino-americanos (excessivo dficit no
oramento do governo, elevado endividamento externo, inflao elevada e baixo
crescimento econmico) no eram um fenmeno conjuntural. As razes da
instabilidade macroeconmica e da ausncia de crescimento nos pases da Amrica
Latina estariam na opo feita por esses pases, a partir do ps-guerra, por uma
estratgia de desenvolvimento baseada na industrializao via substituio de
importaes, voltada para dentro. A opo por essa estratgia de industrializao
implicou na necessidade de o Estado tornar-se o motor do crescimento, o que
terminou gerando uma alocao ineficiente de recursos. A reverso dessa situao,
 29

no entanto, no poderia ocorrer no curto prazo, pois implicaria em mudanas mais

completas na estrutura econmica desses pases.
A agenda do Consenso de Washington inclua, portanto, tanto medidas de
estabilizao de curto prazo, como a implementao de mudanas estruturais. Dessa
forma, sugeria-se a implementao tanto de um pacote de polticas econmicas
ortodoxas (disciplina fiscal, reforma tributria ampliando a base de arrecadao e
cortando os incentivos e subsdios, manuteno de um cmbio competitivo, por
exemplo), visando a obter a estabilidade de curto prazo, assim como de reformas
mais estruturais que buscavam reduzir o papel desempenhado pelo Estado nessas
economias (a flexibilizao das relaes de trabalho, a abertura do comrcio
exterior, a liberalizao da conta de capital, privatizao de empresas estatais,
liberalizao das taxas de juros nominais e dos controles sobre o sistema de crdito,
por exemplo).
De acordo com as recomendaes do Consenso de Washington, a fim de
ultrapassar a estabilizao e alcanar o crescimento, uma economia deveria passar
por pelo menos dois estgios. Ao longo do estgio I, uma slida base
macroeconmica seria construda, priorizando a obteno de um supervit fiscal
primrio, seguindo os procedimentos-padro do FMI para a estabilizao, o que
significa a eliminao de desequilbrios fiscais e a manuteno da oferta da moeda e
do crdito em equilbrio com um certo controle da demanda agregada. Nesse
estgio, a estabilizao macroeconmica seria obtida e a maior parte do
crescimento do produto, durante o primeiro estgio do perodo de reforma, deveria
provir de uma melhor alocao dos recursos e de uma melhor utilizao da
capacidade existente. (FANELLI, FRENKEL & ROZENWURCEL, 1993, p.233)
Durante o estgio II seria, ento, implementado um pacote de polticas
destinadas liberalizao dos mercados financeiros, de cmbio, de bens e servios,
de trabalho, privatizao das estatais, etc., a fim de colocar os incentivos privados
mais alinhados com as insuficincias econmicas reais. (FANELLI, FRENKEL &
ROZENWURCEL, 1993, p. 234 )
 30

Finalmente, aqueles pases que obtivessem sucesso nos estgios I e II

poderiam retomar o crescimento auto-sustentado e receber o apoio dos credores
internacionais.
As reformas financeiras implementadas nos pases da Amrica Latina desde
os anos 70, incluindo entre elas a abertura financeira, portanto, no podem ser vistas
como iniciativas isoladas. Na verdade, elas foram componentes de um pacote de
reformas estruturais do Consenso de Washington em conjuno com programas de
estabilizao macroeconmica. Por esta razo, os resultados das reformas
financeiras adotadas na regio tm sempre surgido em combinao com os efeitos
das reformas do setor pblico, da abertura do comrcio e os resultados das polticas
macroeconmicas de estabilizao, nos quais a taxa de cmbio controlada foi um
ingrediente importante nos pacotes de estabilizao (FRENKEL, 1998).
A abordagem do Consenso de Washington consolidou, no entanto, a
liberalizao como o grande paradigma de desenvolvimento dentro do mainstream
econmico. Fanelli, Frenkel, & Rozenwurcel (1993, p. 232) afirmam que

a influncia intelectual dessa viso tornou-se to dominante que levou

Fischer6 a afirmar que a competio entre dois paradigmas principais de
desenvolvimento econmico j havia terminado. O nico possvel o que
se orienta pelo mercado; conseqentemente, os participantes do debate
sobre o desenvolvimento falam agora a mesma linguagem.

importante ressaltar o papel desempenhado pelo Fundo Monetrio

Internacional (FMI), na implementao da agenda do Consenso de Washington. A
adeso agenda deu-se, em grande parte, atravs das presses polticas e
institucionais que se concretizaram mediante os compromissos de renegociao da
dvida externa por parte dos pases da Amrica Latina.
Mais especificamente, os programas de abertura financeira passaram a ser
exigidos por instituies oficiais e pelos principais bancos credores como

6
FISCHER, Stanley, Comment to John Williamson. John Williamson (ed.), Latin
American adjustment. How much has happened? Washington:Institute for International Economics,
1990.
 31

condicionalidades para a renegociao das dvidas externas. Dessa forma, desde

meados dos anos 80, a liberalizao financeira aparece na agenda das
condicionalidades que acompanham as negociaes da dvida externa. Essa ligao
se torna evidente quando, a partir do meio dos anos 80, surge o Plano Baker,
baseado no ajustamento com crescimento (PRATES, 1999b).
Bresser-Pereira (2003) ressalta, no entanto, um outro papel importante
desempenhado pelo FMI no processo de captao de recursos externos. O FMI
compatibilizava os crescentes dficits em conta corrente com as polticas de
estabilizao, recorrendo estratgia de estabelecer metas rigorosas para o dficit
pblico, justificando sua poltica com a teoria dos dficits gmeos, atravs da qual,
se o pas controla o dficit pblico est automaticamente controlando o dficit em
conta corrente7. De fato, segundo Bresser-Pereira (2003), se o FMI estabelecesse
metas rgidas para o saldo comercial e a conta corrente, no teramos o segundo
Consenso de Washington. (p. 20)
Sem desconsiderar o papel do FMI como agente coercitivo na implementao
da agenda do Consenso de Washington, o pressuposto bsico do presente trabalho
que dois outros fatores contriburam para que houvesse uma aceitao espontnea da
agenda do Consenso de Washington por parte dos pases da Amrica Latina: a
promessa de reinsero ao sistema financeiro internacional a partir da
implementao da agenda e a existncia de uma conjuntura internacional marcada
por excesso de liquidez financeira.
De fato, subjacente s recomendaes do Consenso de Washington existia a
crena de que slidas polticas internas seriam recompensadas, quase que
automaticamente, com o retorno aos mercados internacionais de capitais, ou seja,
uma vez alcanada a estabilizao macroeconmica, o pas poderia almejar o

7
Segundo BRESSER PEREIRA, essa teoria s faz sentido quando a taxa de cmbio de
equilbrio. Quando ela est valorizada, como tem sido o caso do Brasil desde 1994, o pas pode ter
dficits pblicos relativamente pequenos seno superavitrios e grandes dficits em conta corrente.
E certamente, a economia pode estar desaquecida e, no obstante, manifestarem-se os dois dficits
(p.379-8).
 32

crescimento auto-sustentado, de mais longo prazo (FANELLI, FRENKEL &

ROZENWURCEL; 1993). Ou, de acordo com Bresser-Pereira (2003), havia,
portanto, uma mensagem implcita na abordagem do Consenso de Washington: a de
que haveria financiamento ao desenvolvimento para aqueles pases que
estabilizassem e implementassem as reformas.
A aceitao dessa premissa interessava tanto aos pases desenvolvidos quanto
aos pases em desenvolvimento. Por um lado, os pases mais desenvolvidos, cujas
polticas comerciais sempre buscaram aumentar seus saldos comercias, viam na
abertura financeira a possibilidade de os pases da Amrica Latina obterem
financiamento para o aumento de suas importaes. Alm disso, a abertura
financeira tambm interessava aos bancos comercias e de investimento dos pases
ricos, uma vez que eles possuam excesso de capitais e poupanas em busca de
novos mercados lucrativos, dada a conjuntura internacional de ento, marcada pelo
excesso de liquidez e pela existncia de baixas oportunidades lucrativas dentro dos
pases desenvolvidos (BRESSER-PEREIRA, 2003). No que diz respeito aos pases
em desenvolvimento, os pases da Amrica Latina, inclusive o Brasil, tambm
aderiram ao pressuposto de complementaridade entre ajuste, crescimento econmico
e retorno automtico ao mercado financeiro internacional. A possibilidade de captar
recursos externos novamente e diminuir a restrio externa levou pases altamente
endividados nos anos 80 a acreditar que pudessem retomar o rumo do seu
desenvolvimento econmico recorrrendo poupana externa, o que na prtica
implicava endividar-se ainda mais (BRESSER-PEREIRA, 2003).
Ao redor da premissa de que haveria um retorno quase automtico dos fluxos
de capitais externos, para aqueles pases que apresentassem bons fundamentos
econmicos e que implementassem as reformas estruturais, construiu-se de forma
gradual, ao longo dos anos 80, um novo consenso sobre a estratgia de
desenvolvimento mais adequada aos pases em desenvolvimento. Essa nova
estratgia deveria estar ancorada na competio garantida pelo livre jogo das foras
 33

de mercado, na reduo do papel do Estado na economia e na abertura comercial e

financeira (EDWARDS, 1995).
No entanto, para que os fluxos de capitais externos advindos da abertura
financeira realmente pudessem se constituir num mecanismo de financiamento de
longo prazo, seria necessrio que os fluxos fossem constantes ao longo do tempo. Na
concepo do mainstream econmico, os fluxos de capitais externos em direo aos
pases em desenvolvimento seriam sempre constantes, uma vez que a abertura
financeira estaria associada a trs outros elementos8:
1. A implementao das outras reformas liberalizantes (liberalizao do mercado
financeiro interno, abertura comercial, privatizao, etc.), ao eliminar as
distores sobre o funcionamento dos mercados, implicava numa melhoria nos
fundamentos da economia receptora de recursos.
2. O fato de que, nos pases perifricos, a taxa de retorno dos investimentos
produtivos e financeiros mais elevada que nos pases desenvolvidos, devido
escassez de capital.
3. A existncia de um contexto global de expanso contnua em permanente
liberalizao (FRANCO, 1998).
Assim, a conjuno dos trs fatores citados acima com a abertura financeira
nos pases perifricos, permitiria que ocorresse uma transferncia constante de
recursos dos pases mais desenvolvidos para os perifricos. Dessa forma, a
eficincia na alocao global dos recursos produtivos e financeiros seria aumentada,
possibilitando, assim, a absoro de poupana externa naqueles pases que
oferecessem maior rentabilidade do capital devido sua escassez. Dessa forma, seria

8
Dentro da viso convencional, as hipteses de eficincia dos mercados financeiros e
das expectativas racionais esto subjacentes ao comportamento do fluxo de capital externo
em resposta abertura financeira nos pases perifricos. A viso convencional, ao aceitar as
hipteses acima, aceita tambm que a abertura financeira pudesse garantir o ingresso
automtico dos fluxos de capitais externos ao pas, uma vez que estes so guiados pelos
fundamentos da economia receptora e pela busca de ganhos de mdio e longo prazos.
Mudanas adversas na direo dos movimentos internacionais de capitais ocorreriam apenas
devido ao surgimento de resultados desfavorveis nos fundamentos econmicos do pas.
 34

possvel confirmar, a longo prazo, uma tendncia de substituio de um padro de

financiamento de desenvolvimento j esgotado (o qual estava fortemente ancorado
no trip composto por financiamento pblico, autofinanciamento e emprstimos
bancrios em moeda estrangeira) em direo a um modelo de financiamento baseado
na insero do pas nos novos moldes do sistema financeiro internacional
(CARVALHO, 1998).
Finalmente, deve-se ressaltar o fato de que embora a aceitao implcita de
que a obteno de bons fundamentos econmicos e a implementao das reformas
estruturais garantiriam o retorno automtico dos fluxos de capitais externos para
esses pases teve um papel fundamental na construo do consenso, o amlgama
na construo desse novo consenso, tanto para os pases desenvolvidos como para os
pases em desenvolvimento, foi que o contexto internacional, a partir do final dos
anos 1980, caracterizava-se por um conjunto de condies que estimularam a
reverso dos fluxos dos capitais financeiros em direo aos pases em
desenvolvimento. A abundncia da liquidez financeira internacional, as baixas taxas
de juros nos EUA e a recesso nas principais economias desenvolvidas
transformaram os mercados emergentes em alvo da maioria dos fundos de
investimento internacional para a diversificao de ativos. Associadas a esse fato,
as inovaes financeiras ocorridas no mbito financeiro internacional reduziam o
risco das aplicaes financeiras aos investidores internacionais.
No entanto, as crises financeiras e cambiais da dcada de 1990 (mexicana em
1994, asitica em 1997, russa em 1998 e a crise cambial brasileira do incio de 1999)
mostraram que a estabilizao e a seqncia das reformas liberalizantes no haviam
sido capazes de explicar e/ou evitar as distores surgidas no processo de abertura
financeira. A abordagem terica do mainstream precisou novamente ser revista.
Consolidou-se, ento, um novo paradigma, que se associou ao paradigma da
liberalizao: o das informaes imperfeitas9.

9
Embora anterior s crises, o seguinte artigo de importncia crucial para entender o
pensamento das informaes imperfeitas nos mercados financeiros: STIGLITZ, Joseph,
 35

2.2 OS ASPECTOS TERICOS CRTICA VISO CONVENCIONAL

Essa seo apresenta uma crtica viso terica convencional. Essa concepo
alternativa servir tambm como referncia terica para a anlise emprica
desenvolvida nos prximos captulos.

2.2.1 A taxa de juros na teoria de Keynes

Keynes critica a concepo de taxa de juros tal qual apresentada pela tradio
clssica (fundamento importante no desenvolvimento do o pensamento da represso
financeira). De acordo com essa concepo, a taxa de juros representaria o preo
de equilbrio entre a demanda por recursos para investir e a propenso de abster-se
do consumo imediato. Ou seja, a taxa de juros seria um prmio pela renncia ao
consumo presente.
Para Keynes, no entanto, a taxa de juros no resulta da escolha entre consumo
presente e consumo futuro. Partindo da concepo de que a moeda no apenas um
meio de troca, mas tambm uma reserva de valor que tem seu retorno relacionado a
um prmio de liquidez, Keynes argumenta que caso os indivduos decidam guardar
suas poupanas em ativos que no rendam juros, como a moeda, por exemplo, no
haveria nenhuma recompensa pecuniria pelo sacrifcio envolvido na troca do
consumo presente por consumo futuro. Deveria ser bvio que a taxa de juros no
pode ser um rendimento da poupana ou da espera como tal. Quando algum
acumula suas economias sob a forma de dinheiro lquido, no ganha juro, embora
economize tanto quanto antes. (KEYNES, 1983, p.122)
Para explicar o que determina a taxa de juros, Keynes elabora o conceito de
preferncia pela liquidez, argumentando que a preferncia pela liquidez determina a

JARAMILLO-VALLEJO, Jaime & PARK, Yung Chal, The Role of the State in Financial
Market, World Bank Research Observer, Annual Conference on Development Economics
Supplement, 1993, p.19-61.
 36

quantidade de moeda que o pblico desejar reter, a uma dada taxa de juros. A
preferncia pela liquidez uma potencialidade ou tendncia funcional que fixa a
quantidade de moeda que o pblico reter quando a taxa de juros for dada.
(KEYNES, 1983, p.122) A taxa de juros representa, ento, uma recompensa por
abrir-se mo da liquidez e, portanto, da riqueza na forma monetria, uma vez que a
moeda o ativo com maior prmio de liquidez dentre todos os ativos. Para Keynes,
portanto, o juro a recompensa da renncia liquidez. A simples definio de taxa
de juros diz-nos, literalmente, que ela a recompensa da renncia liquidez por um
perodo determinado. (KEYNES, 1983, p.122)
Keynes distingue trs motivos que levam os indivduos a optarem por
demandarem moeda, a fim de satisfazer suas necessidades de liquidez: os motivos
de transao, precauo e especulao. O motivo de transao surge da necessidade
de moeda para as operaes correntes de trocas pessoais e comerciais, o motivo
precauo consiste no desejo de segurana com relao ao equivalente do valor
monetrio futuro de certa parte dos recursos totais, e o motivo especulao origina-
se do desejo de obter lucros por saber melhor que o mercado o que trar o futuro.
(KEYNES, 1983; p.124) Segundo Oreiro (1999, p. 230), a demanda por moeda
decorrente do motivo especulao

se origina da divergncia de opinio entre os indivduos a respeito do

comportamento futuro da taxa de juros. Os indivduos que acreditam que
a taxa de juros no futuro ser maior do que a taxa de juros corrente
estaro antecipando uma reduo futura nos preos das obrigaes.
Sendo assim, eles esperam realizar lucros com a venda de obrigaes no
presente e a sua recompra no futuro. Durante este perodo de tempo, eles
estaro retendo moeda em seus portfolios.

Uma vez definidas as causas que levam os indivduos a demandarem moeda,

Keynes argumenta que a oferta monetria exgena, cabendo s autoridades
governamentais estabelecer qual a quantidade de moeda que estar disponvel no
sistema econmico.
 37

Assim, dentro da tradio keynesiana, sendo a moeda uma forma de riqueza,

a taxa de juros o preo que guia a escolha da alocao da riqueza entre as suas
formas lquidas e ilquidas. Ou seja, a taxa de juros no a recompensa por
entesourar, e sim a recompensa por se aplicar em outros ativos diferentes da moeda
(como por exemplo, ativos financeiros). Nas palavras de Keynes (1983, p.122),

sendo a taxa de juros, a qualquer momento, a recompensa da renncia

liquidez, uma medida de relutncia dos que possuem dinheiro alienar o
seu direito de dispor do mesmo. A taxa de juros no o preo que
equilibra a demanda de recursos para investir e a propenso de abster-se
do consumo imediato. o preo mediante o qual o desejo de manter a
riqueza em forma lquida se concilia com a quantidade de moeda
disponvel.

A taxa de juros resulta, portanto, da relao entre as foras que afetam

a oferta de moeda e da preferncia pela liquidez daqueles que possuem riqueza na
forma financeira. Em outras palavras, a taxa de juros o elemento que iguala o
desejo de manter a riqueza na forma lquida oferta disponvel de moeda (CHICK,
1993).

2.2.2 - A preferncia liquidez como a varivel determinante da insuficincia do

investimento
Keynes, atravs do Princpio da Demanda Efetiva, afirma que a deciso de
investir vem antes da criao da renda e que, aps a gerao da renda, a poupana
apenas um resduo entre renda e consumo. A poupana , portanto, condicionada
pelo nvel de renda e pelos hbitos de consumo da sociedade e no tem nenhuma
influncia sobre o investimento, sendo determinada e no determinante do
investimento.
Aps a gerao da renda, atravs do mecanismo do multiplicador, cada
indivduo depara-se, ento, com dois tipos de decises: a deciso de consumo-
poupana e a deciso de composio de portflio (OREIRO, 1999). A primeira
relaciona-se deciso sobre qual parcela da renda corrente ser destinada ao
 38

consumo imediato e qual parcela ser poupada. Uma vez estabelecida essa relao,
cabe ao indivduo decidir de que forma ser alocada a parcela da renda corrente no
destinada ao consumo imediato. Nas palavras de Keynes (1983, p. 121-2):

Para efetivar plenamente suas preferncias psicolgicas temporais, um

indivduo depara-se com dois conjuntos de decises a serem tomadas. A
primeira relaciona-se com aquele aspecto de preferncia temporal que
denominei propenso a consumir., fator que (...) determina que parte de
sua renda cada indivduo consumir e que parte reservar sob alguma
forma de comando sobre o consumo futuro. (...) Uma vez tomada esta
deciso, porm, outra o espera, a saber, em que forma conservar o poder
de comando sobre o consumo futuro, quer de sua renda corrente, quer de
sua poupana anterior.

A deciso sobre a alocao da parcela da renda no destinada ao consumo

regida pela preferncia pela liquidez do indivduo, a qual, como visto anteriormente,
condiciona o seu desejo em conservar a sua riqueza na forma de dinheiro (ou seu
equivalente) ou a sua disposio de alienar esse poder aquisitivo imediato por um
perodo especfico ou indeterminado, deixando situao futura do mercado a
fixao das condies em que pode, se necessrio, converter o poder de comando
postergado sobre bens especficos em poder aquisitivo imediato sobre bens em
geral. (KEYNES, 1983, p.121-2)
Mas o que leva indivduos a manter ativos lquidos em seu portflio? Ou
como diz Keynes (1983) , dado que a taxa de juros nunca negativa, por que
algum preferiria guardar sua riqueza de forma que renda pouco, ou nenhum juro, a
conserv-la de outra que renda algum (...)? (p. 124) Em primeiro lugar, as
incertezas quanto ao futuro transformam a posse da moeda num ativo seguro, uma
vez que o atributo da moeda a sua liquidez por excelncia. Assim, quando as
expectativas dos agentes so pessimistas, eles podem demandar segurana e
flexibilidade no presente para enfrentar o futuro, representadas por um ativo seguro
que a moeda. (...) Logo, ceteris paribus, quanto mais incerto o futuro, maior a
preferncia pela liquidez dos agentes. (CARVALHO, et al., 2001, p. 43)
 39

Segundo Keynes, h, no entanto, uma outra condio necessria para a

existncia da preferncia de liquidez pela moeda como forma de conservao da
riqueza. Esta condio necessria a existncia da incerteza quanto ao futuro das
taxas de juros, isto , quanto ao complexo de taxas de vencimentos variveis a
prevalecer em datas futuras. (KEYNES, 1983, p.123) Logo, so as expectativas
quanto ao futuro da taxa de juros que condicionam a existncia da preferncia pela
liquidez. Por sua vez, alteraes nas informaes disponveis por parte dos agentes,
que ocasionem uma reviso nas expectativas dos agentes, alteram a preferncia pela
liquidez, causando, dessa forma, mudanas na taxa de juros. Assim, a cada
conjunto de circunstncias e de expectativas corresponder uma taxa de juros
apropriada. (CARVALHO et al., 2001, p.45)
Conclui-se, dessa forma, que, sendo a moeda (assim como outros ativos no
reprodutveis) uma forma de acumulao de riqueza alternativa acumulao de
bens de capital, a preferncia pela liquidez pode afetar a demanda agregada. Ou seja,
caso a renda no destinada ao consumo seja destinada compra de moeda e outros
ativos lquidos, pode haver deficincia na demanda efetiva na economia.

2.2.3 O circuito do investimento ps-keynesiano

Partindo da concepo keynesiana, para que investimentos produtivos se
realizem, necessrio que existam duas condies bsicas:
- 1. Que haja a predisposio por parte dos agentes privados de empreender
novos investimentos produtivos, o que pressupe que esses agentes privados
estejam confiantes quanto realizao de seus lucros futuros.
- 2. A disponibilidade de financiamento, pois a deciso de investir pode no se
concretizar devido a problemas de financiamento.
Como j dito anteriormente, no que diz respeito questo do financiamento ao
investimento produtivo e o papel desempenhado pelo sistema financeiro nesse
processo, a anlise keynesiana tem uma abordagem distinta da abordagem
neoclssica. Na teoria neoclssica, o nvel de investimento depende da poupana
 40

prvia, que, por sua vez, est relacionada, positivamente, taxa de juros. Ou seja,
elevao na taxa de juros, ao aumentar o nvel de poupana agregada, aumenta,
conseqentemente, os fundos de financiamento destinados ao investimento. Essa era
a lgica que levava os autores da teoria da represso financeira a recomendar a
existncia de uma taxa de juros positiva como forma de promover o crescimento.
Alm disso, o sistema financeiro visto apenas como o lcus de intermediao entre
poupana e investimento.
Por sua vez, a anlise keynesiana sobre o funcionamento e a funcionalidade
do sistema financeiro para o investimento tem sido abordada principalmente por
autores ps-keynesianos e est baseada no circuito finance - investimento - poupana
- funding.
De acordo com essa perspectiva, embora o investimento possa ser
autofinanciado (atravs, por exemplo, dos lucros retidos), do ponto de vista
macroeconmico, os recursos iniciais para a realizao do investimento tendem a se
originar da criao de moeda por parte dos bancos e no necessariamente da
poupana prvia. Dessa forma, os bancos, e no os poupadores, so fundamentais na
determinao da oferta agregada de fontes de financiamento do investimento e,
portanto, na transio de uma escala mais baixa para uma mais alta de atividade, ou
seja, "(...) o nvel de financiamento do investimento independe de poupanas prvias:
a capacidade do sistema bancrio de gerar crdito proporciona aos empresrios,
como um todo, flexibilidade na alavancagem financeira". (STUDART, 1999, p.158)
O atendimento da demanda por liquidez que surge com a deciso de investir
representa o motivo finance do circuito do investimento. O finance necessrio para
a concretizao do investimento e explicita a independncia que existe entre a
deciso de investir e do fluxo de renda "poupado", uma vez que essa demanda pode
ser satisfeita simplesmente pela existncia de crdito.
A deciso de investir significa, por um lado, obter receitas futuras, mas, por
outro, implica tambm na deciso de contrair dvidas para financiar a aquisio de
um ativo de mdio e longo prazo. Dessa forma, tanto os bancos comerciais como os
 41

investidores produtivos estaro expostos aos riscos inerentes que so gerados pelos
descasamentos entre vencimentos dos emprstimos e recebimento de receitas
esperadas.
A partir do investimento, o processo multiplicador gera uma expanso do
consumo agregado, do lucro das empresas e da poupana agregada desejada. A
poupana , portanto, o resultado do processo de investimento, e no um pr-
requisito para o investimento. Para os ps-keynesianos, a alocao das poupanas
(geradas no processo de multiplicao de renda) tem um papel importante na forma
de administrar os problemas gerados por esses descasamentos de vencimentos ao
longo do crescimento econmico. A expanso da poupana agregada, ao se
transformar na compra de ttulos de empresas em mercados primrios de ttulos
financeiros, permite a essas empresas transformar suas obrigaes de curto prazo
(emprstimos bancrios) em passivos de longo prazo (debntures, aes, etc.).
(CARVALHO, et al., 2001)
Dessa forma, sem a existncia de um mercado financeiro que possibilite as
empresas colocarem seus ttulos de longo prazo, o financiamento do investimento
implica que os investidores so obrigados a aumentar sua vulnerabilidade financeira
(hiato entre o prazo mdio dos ativos vis--vis e o prazo mdio de seus passivos).
Quanto menos desenvolvido esse tipo de mercado ou a demanda por ativos
financeiros de mais largo prazo, maior ser o problema de descasamento de ativos e,
portanto, mais difcil ser que os agentes privados assumam o financiamento do
investimento. Portanto, o mercado financeiro permite que o investidor produtivo
possa alongar o prazo de seus passivos, diminuindo o descasamento de ativos. A esse
processo de alongamento a teoria keynesiana chama de funding.
Sumarizando, na viso ps-keynesiana, o sistema financeiro tem um papel no
crescimento econmico que ultrapassa a mera alocao de recursos poupados pelas
unidades familiares. A existncia de um sistema bancrio minimamente
desenvolvido permite o investimento. Esta facilidade traz, no entanto, consigo um
trade-off de fragilidade financeira, medida que permite disparidades entre os
 42

horizontes de maturao de posies patrimoniais ativas e passivas das empresas

inversoras e das instituies financeiras. O atendimento de funding necessrio para
o alongamento do perfil das dvidas de curto prazo das empresas no-financeiras.
Portanto, uma economia sem sistemas de funding adequados uma economia com
pouco flego financeiro para o crescimento econmico (STUDART, 1999).
Nesse contexto, a teoria keynesiana (e a ps-keynesiana, particularmente), ao
refutar a teoria de intermediao neoclssica, contradiz a teoria da represso
financeira nos seguintes aspectos:
1. Como o nvel de investimento no depende da poupana prvia e est
inversamente relacionado taxa de juros, no h por que esperar que os fundos
de financiamento do investimento aumentem como conseqncia da elevao das
taxas de juros, j que estas no determinam o nvel de poupana agregada.
2. Por outro lado, um aumento da taxa de juros pode exercer efeitos negativos sobre
o nvel de investimento, assim como trazer dificuldades financeiras para as
empresas inversoras e estancar projetos de investimento em curso.
3. A reduo do nvel do investimento, por sua vez, pode implicar em uma queda da
poupana macroeconmica, ou seja, do fluxo de financiamento ou funding dos
novos investimentos.

2.2.4 A funcionalidade da especulao para o mercado financeiro

importante tambm ressaltar que, dentro da perspectiva ps-keynesiana do
mercado financeiro, o mercado de capitais possui uma funo para o crescimento
econmico a qual est associada, em grande medida, ao tamanho e ao
desenvolvimento dos mercados primrios (onde os ativos so emitidos,
possibilitando, dessa forma, aos capitalistas a obteno de funding) (STUDART,
1999). Por sua vez, o tamanho dos mercados primrios est associado ao volume das
transaes nos mercados secundrios, uma vez que estes mercados fornecem ao
emissor dos ativos a possibilidade de colocao de ttulos com custos menores, e, ao
investidor (financeiro), a liquidez necessria para amenizar o risco de perdas. Ou
 43

seja, a consolidao e o crescimento do mercado primrio de capitais, depende, em

grande medida, da existncia de um mercado secundrio, o qual fornea a liquidez
necessria para transformar os ativos primrios em investimentos mais seguros. Essa
liquidez dos mercados secundrios depende, porm, da existncia de um volume
expressivo de negociao diria, o que por sua vez, requer uma participao ativa de
investidores de curto prazo (especuladores).
Na concepo dos ps-keynesianos, portanto, a especulao possui um papel
ambguo no sistema financeiro. Por um lado, so as aes especulativas que
fornecem liquidez aos ativos financeiros, permitindo que os mercados financeiros
cumpram seu papel essencial. Por outro, embora a existncia de especuladores seja
importante no mercado, a predominncia de especulao de curto prazo tende a inibir
a atuao de investidores institucionais de longo prazo, que, por serem mais avessos
ao risco de capital, evitam a volatilidade excessiva nos mercados.
Nesse contexto, a teoria keynesiana sobre instabilidade financeira afirma que
a crena de que os fluxos recentes de capitais so determinados pelos bons
fundamentos econmicos do pas receptor parte de uma concepo equivocada sobre
a lgica do funcionamento desses mercados ou seja, as hipteses de eficincia do
mercado financeiro e das expectativas racionais (PRATES, 1999).
Na concepo de Keynes, a atividade especulativa uma conseqncia natural
da prpria forma de operao dos mercados financeiros no mundo real e, portanto, os
fundamentos econmicos no fornecem um guia confivel para as decises
econmicas sobre o futuro. Em um mundo incerto, as avaliaes futuras do mercado
so sempre sujeitas ao imprevisto. Alm disso, a base informacional sobre a qual se
apiam os tomadores de decises incompleta. Nesse ambiente de incerteza, quando
no possvel traar probabilidades acerca do futuro, o comportamento dos agentes
pode ser guiado pela lgica especulativa, j que suas decises resultam de
expectativas com relao s variaes das cotaes dos ttulos ou das moedas. Isso
implica afirmar que os operadores tendem a se abstrair da realidade dos fundamentos
 44

em benefcio da busca de uma opinio sobre a tendncia do mercado (PLIHON,

1996). De acordo com Alves Jr. et al (2000, p.85):

(...) a relao entre eventos e respostas depende das interpretaes feitas

pelos operadores de mercado, cada um operando de acordo com suas
crenas a respeito do significado que a generalidade dos participantes do
mercado atribuem ao evento em questo, os agentes avaliam os dados
disponveis de forma heterognea e formulam hipteses divergentes.

Em suma, como j foi mostrado por Keynes, o comportamento dos

investidores num ambiente caracterizado pela incerteza e pela presena de
informaes incompletas condicionado tanto pela busca de ganhos de curto prazo
como pela adoo de convenes, resultando em aes uniformes e efeitos de
manada. Nesse contexto, qualquer notcia sobre problemas marginais num
determinado mercado pode provocar mudanas nas expectativas (que no esto
relacionados necessariamente com os fundamentos econmicos), podendo resultar
num ataque especulativo (PRATES, 1999a). Alm disso, se as expectativas so
inseguras, os preos nos mercados financeiros podem flutuar fortemente em resposta
s mudanas nas expectativas formuladas pelos agentes com respeito ao que os
outros especuladores devem estar pensando sobre o comportamento futuro. So,
portanto, as expectativas de curto prazo do comportamento do mercado as
determinantes-chaves do movimento do preo dos ativos financeiros, no sendo
possvel calcular o valor "fundamental" do preo dos ativos num ambiente
caracterizado pela incerteza.
Com relao hiptese das expectativas racionais, constata-se que a
racionalidade subjacente deciso dos agentes, num contexto caracterizado por
instabilidade financeira estrutural, incerteza, assimetria de informao e de poder e
opinies divergentes, bastante diferente daquela postulada pela teoria das
expectativas racionais (PRATES, 1999a). No existe nesse ambiente o agente
econmico maximizador agindo num contexto estacionrio caracterizado por leis
econmicas conhecidas por todos.
 45

2.2.5 Modelos de financiamento

Como j visto anteriormente, dentro da perspectiva ps-keynesiana, a poupana
no um pr-requisito para o investimento, mas sim um resultado deste. Uma vez
realizado o investimento, a poupana criada e a renda aumenta, sendo que, numa
economia empresarial, o valor da poupana sempre o mesmo do investimento
realizado. Neste enfoque, a questo fundamental deixa de ser a da gerao da
poupana e torna-se a alocao da poupana gerada, sendo que as decises
individuais de alocao de poupana afetam a distribuio da riqueza na forma
financeira10 e no o volume da riqueza (CARVALHO, 1997).
A alocao dessa poupana financeira desempenha um papel fundamental na
questo dos descasamentos entre recebimentos de longo prazo e pagamentos de
curto prazo. A alocao da poupana financeira na compra de ttulos de empresas
em mercados primrios de ttulos financeiros possibilita s empresas transformar
suas obrigaes de curto prazo (emprstimos bancrios) em passivos de longo prazo
(debntures, aes, etc.).
Dessa forma, como limites financeiros expanso do investimento encontram-
se no apenas a vontade dos agentes (financeiros e empresas) de se tornarem menos
lquidos, como tambm a existncia de canais institucionais adequados.
O sistema financeiro de uma economia monetria, ou seja, o estabelecimento
de instituies financeiras e mercados financeiros, suas prticas, e inter-relaes,
passa, ento a desempenhar um papel fundamental para a concretizao dos
investimentos, uma vez tomada a deciso de investimento. O sistema financeiro
deve ser organizado para atender s necessidades do processo de formao de
capital. Isso significa que ele deve ser capaz de tornar disponvel o finance
necessrio para o processo de investimento comear, ou seja, fornecer aos

10
Tavares (1993) ressalta que a poupana financeira corresponde s aplicaes das famlias, das
empresas e do prprio governo, consubstanciadas no montante de saldo dos ativos financeiros, no
tendo necessariamente uma contrapartida direta na produo nem na renda nacional. J a poupana
efetiva corresponde a um fluxo de renda associado a um ato de investimento.
 46

investidores o dinheiro necessrio para que possam implementar seus gastos

planejados em investimentos, assim como facilitar que o processo de funding ocorra.
Uma das condies da disponibilidade de financiamento de longo prazo que o
volume de poupana existente seja efetivamente direcionado para o fim de dar
suporte ao funding. (BAER, 1993, p.28) Assim, a questo relevante est
relacionada conduo da liquidez em direo as aplicaes que estimulem o
investimento.
Na viso ps-keynesiana, o mercado financeiro de um determinado pas
representa uma das formas institucionais possveis para o financiamento da
acumulao em economias monetrias.
Partindo desse enfoque, com relao ao processo de funding, tm se
desenvolvido basicamente dois tipos de modelos nos sistemas financeiros dos pases
desenvolvidos: sistemas com base no mercado de capitais (capital market-based-
systems) e sistemas com base no crdito (credit-based systems). Essa tipologia de
estruturas financeiras foi adotada por Zysman (1983), a partir do estudo das
experincias internacionais de industrializao11. Cada um desses arranjos
financeiros implica numa determinada relao entre o Estado e os atores polticos,
com ganhos e perdas para cada agente, assim como esto associados a diferentes
mecanismos de financiamento de longo prazo.
O sistema de mercado de capitais se caracteriza pela importncia do mercado
de capitais no financiamento da atividade econmica, especialmente a de longo
prazo. Nele predomina o financiamento direto, atravs do qual firmas interessadas
em captar recursos emitem ttulos prprios no mercado ttulos de propriedade sobre
o capital (aes) ou de dvida (debntures e outros) a fim de obter recursos
diretamente junto aos poupadores, e no junto a bancos. A oferta de fundos de longo
prazo, nesse sistema, provida tanto por poupadores individuais, mas tambm, e

11
ZYSMAN (1983) afirma que as estratgias de interveno do Estado no processo de
industrializao s podem ser explicadas atravs do papel desempenhado pelo sistema financeiro no
referido pas.
 47

principalmente, por instituies financeiras no bancrias, que atuam no mercado de

capitais como representante dos investidores institucionais. O sistema financeiro
segmentado, com instituies financeiras especficas operando em cada segmento.
Esse tipo de modelo se desenvolveu em economias pioneiras no processo de
industrializao, sendo os Estados Unidos e a Inglaterra exemplos tpicos desse
modelo de financiamento.
J no sistema de crdito bancrio, o financiamento dos investimentos assume,
predominantemente, a forma de emprstimos bancrios de longo prazo. O modelo
tem como base o banco universal, onde uma mesma instituio financeira exerce
vrios papis, operando em vrios segmentos. O principal representante desse
modelo o sistema financeiro alemo, embora ele tenha sido adotado, em maior ou
menor grau, em muitos outros pases.
O modelo de crdito bancrio pode ter por base no apenas os bancos
privados, mas tambm instituies pblicas. No caso do sistema de crdito pblico,
este pode traduzir-se no apenas pela predominncia dos bancos pblicos na
proviso de fundos de longo prazo, como tambm pela forte influncia do Estado
sobre a atividade do sistema bancrio, no sentido de orient-lo (via regulamentao e
polticas especficas) para reas consideradas prioritrias ao desenvolvimento
econmico (HERMANN, 1998). Os fundos de longo prazo providos nesses sistemas
(seja sistema bancrio privado ou governamental) decorrem de recursos (depsitos)
que os bancos captam junto s famlias e s empresas. Nos pases de industrializao
tardia, o modelo de crdito bancrio foi administrado pelo Governo, mediante a
atuao de um Estado desenvolvimentista. Nestes casos, a organizao do sistema
financeiro (...) emerge como parte integrante de um plano governamental mais amplo
de desenvolvimento econmico. (HERMANN, 1998, p.30)
 48

2.2.6 A alocao da poupana

Dentro da discusso terica ps-keynesiana sobre poupana, investimento e
financiamento, desenvolvida at aqui, importante ressaltar que:
- uma vez tomada a deciso de investimento, para a sua concretizao, no curto
prazo, necessrio a disponibilidade de finance, e portanto de uma poltica
acomodativa do sistema financeiro diante da demanda de cash (BAER,
1993), e, portanto,
- a questo importante no est relacionada ao volume adicional da poupana
ex post, a qual automaticamente gerada pelo aumento da renda decorrente
do gasto autnomo, mas a forma como essa poupana ser alocada e de
que maneira isso se concilia com as necessidades de financiamento de
longo prazo dos investidores. Processo atravs do qual a dinmica bancria
e a acomodao da taxa de juros so elementos centrais (BAER, 1993).
- Desta forma, as necessidades de financiamento de longo prazo de projetos de
investimento, ou seja, as necessidades de funding, relacionam-se no apenas
com a questo do volume da poupana, mas principalmente com a aplicao
da poupana e o papel dos agentes financeiros nesse processo.

Seguindo o esquema analtico de Hermann (2003), as formas possveis de

alocao de poupana so:

S = SP + SD + SB

Onde SD e SB desdobram-se em :

SD = SDC + SDM + SDL

SB = SBC+ SBM +SBL

onde:
 49

SP = aumento do estoque de papel-moeda em poder do pblico a partir da

poupana do perodo;
SD = aumento dos depsitos bancrios a partir da poupana do perodo;
SB = aumento do estoque de ttulos a partir da poupana do perodo; e
os subscritos C, M e L indicam, respectivamente, curto, mdio e longo prazo.

Alm disso, Hermann (2003) considera que:

1) por simplificao, os ttulos capazes de atender preferncia por liquidez dos
investidores esto includos no grupo de ativos de curto prazo, define-se, ento:

SL = SP + SDC + SBC

onde:
SL = aumento da preferncia por liquidez a partir da poupana do perodo.

2) em economias de mercado, algum grau de preferncia por liquidez constitui-se

um comportamento racional e regular.

=> Portanto, a parcela da poupana capaz de financiar investimentos dada por (S-
SL), onde,
S- SL = SDM + SDL + SBM +SBL

Partindo desse esquema, possvel chegar seguinte concluso: o que

financia o investimento a disponibilidade de liquidez, e no a poupana. Ou seja, a
expanso dos fundos de emprstimos disponveis ao investimento implica que pelo
menos parte dos detentores de riqueza decidam reduzir seu grau de preferncia por
liquidez, a fim alocar parte de sua poupana em ttulos de mdio e longo prazo
(HERMANN, 2003).
 50

Nas economias de mercado modernas, no entanto, a preferncia por liquidez

dos agentes econmicos no se manifesta necessariamente atravs da reteno de
papel moeda ou depsitos bancrios. A partir de uma srie de inovaes financeiras
iniciadas nas dcadas de 1970 e 1980, sistemas financeiros bastante desenvolvidos
tecnologicamente e diversificados oferecem aos poupadores individuais e s
instituies financeiras a possibilidade de dispor de liquidez sem renunciar
completamente a alguma taxa de retorno sobre sua riqueza. O desenvolvimento e a
expanso do mercado secundrio de reservas bancrias e de ttulos pblicos, assim
como a criao de aplicaes financeiras de curtssimo prazo (principalmente os
fundos de investimento que permitem resgates em trinta dias ou menos) criaram
certos segmentos do mercado monetrio nos quais os ttulos, na prtica, so bastante
semelhantes moeda e, portanto, cumprem adequadamente a funo de fornecer
segurana riqueza, desviando a preferncia por liquidez para esses ttulos12
(HERMANN, 2003). importante insistir na constatao que, atualmente, os ttulos
pblicos federais, principalmente de pases em desenvolvimento, esto entre os
ttulos de curto prazo e alta liquidez.
Dessa forma, no que diz respeito ao financiamento de longo prazo, a questo
fundamental no envolve apenas o aumento da oferta de fundos de longo prazo,
mas, principalmente, as decises de como essa poupana ser alocada entre
ativos de diferentes maturidades.
Sobre o processo de canalizao da poupana disponvel, como forma de
alavancar o financiamento, Baer (1993) ressalta que existem quatro vias de
canalizao da poupana que se combinam de diferentes maneiras:
- as aplicaes individuais ou atravs de fundos de poupana privada em
mercado de capitais;
- a intermediao de recursos via sistemas de crdito privado;
- os reinvestimentos dos lucros das prprias empresas; e
12
Embora o retorno sobre as taxas de curto prazo seja sempre menor que o oferecido para
aplicaes mais longas.
 51

- os fundos de poupana compulsria administrados pelo Estado e canalizados

pelo crdito de longo prazo.
Desconsiderando o reinvestimento dos recursos gerados nas prprias
empresas, que tende a ser a mais importante fonte de financiamento de longo prazo,
no que diz respeito ao financiamento privado13, a canalizao da poupana fica por
conta das aplicaes em mercado de capitais e a intermediao de recursos via
sistemas de crdito.
No que diz respeito ao objeto de anlise do trabalho, ou seja: a possibilidade
da abertura financeira afetar o financiamento, ressalta-se que o retorno dos fluxos de
capitais externos aos pases em desenvolvimento, ocorrido ao longo da dcada de 90,
tem o potencial de afetar o financiamento de longo prazo nos pases que dispem
desses fluxos.
Em primeiro lugar, a abertura financeira ocorrida nos pases mais
desenvolvidos e nos pases em desenvolvimento tem possibilitado a esses pases que
a entrada dos fluxos de capitais externos amplie o seu potencial de acumulao,
atravs de uma oferta maior de financiamentos internacionais, seja de crdito
bancrio de curto prazo, seja de financiamento de longo ou mdio prazo, ou de
capital de risco (BAER, 1993).
Em segundo lugar, sobre o processo de canalizao da poupana e da
alavancagem do financiamento, deve-se ressaltar que as transformaes ocorridas no
sistema financeiro internacional, ao longo dos anos 80, consolidaram o processo de
securitizao e transformaram as relaes entre mercado de capitais e de crdito,
dada a importncia que assumiram os fundos de penso e o processo de
securitizao com a crise do sistema de crdito (BAER, 1993).
Assim, a integrao do sistema financeiro nacional ao sistema financeiro
internacional, atravs da abertura financeira, poderia modernizar o sistema
financeiro domstico de forma a ampliar tanto as alternativas de canalizao da
13
importante lembrar que, embora os fundos de poupana compulsria tendam a
desempenhar um papel fundamental em pases em desenvolvimento como fonte de financiamento, o
objeto da pesquisa restringe-se apenas s fontes de financiamento privado.
 52

poupana como a possibilidade de captao de emprstimos no mercado financeiro

internacional, ampliando assim as opes de finance.
Assim, no caso do Brasil, a questo do aumento da oferta de fundos de longo prazo
para o financiamento aps a abertura financeira no envolve necessariamente o aumento do
montante da poupana agregada, mas, sim, polticas que visem a alterar a alocao da
poupana em favor de ttulos e dvidas de mdio e longo prazo, em detrimento das
aplicaes de curto prazo, principalmente, no caso do Brasil, os ttulos da dvida pblica
(HERMANN, 2003).

2.2.7 A abertura financeira, a vulnerabilidade externa e a instabilidade endgena:

Minsky e Kregel
Na concepo de Minsky, as economias capitalistas so inerentemente
instveis; nelas o desequilbrio e o desemprego so situaes normais e os sistemas
financeiros so a fonte de instabilidade.
Partindo da teoria de Keynes, Minsky afirma que, uma vez que os
investimentos dependem dos lucros esperados e das condies de financiamento, a
deciso de investir tambm a escolha dos meios de financiamento do investimento.
exatamente a combinao entre os lucros esperados e o cumprimento das decises
de financiamento que definem as estruturas financeiras das unidades econmicas.
Minsky define a estrutura financeira como sendo a relao entre os fluxos futuros de
lucros esperados decorrentes do investimento e os compromissos financeiros
contratados para a implementao do investimento. As estruturas financeiras podem
ser classificadas como hedge, especulativa e Ponzi14.
Para uma economia fechada, o grau de fragilidade financeira de um pas est
associado s estruturas financeiras que predominam na economia internamente.
Dessa forma, se um grande nmero de empresas numa economia no capaz de

14
Quando o fluxo de receitas futuras maior que o dos pagamentos das dvidas realizadas,
para todos os perodos, a unidade econmica possui uma estrutura financeira do tipo hedge. A
unidade especulativa quando, para alguns perodos, os pagamentos referentes s dvidas forem
maiores que a renda bruta esperada. Finalmente, as unidades tornam-se Ponzi quando elas passam a
apresentar um fluxo de obrigaes maior do que seus recebimentos.
 53

fazer frente ao pagamento de suas dvidas usando seus fluxos de caixa esperado e
presente, ento, pode-se argumentar que a economia tem um elevado grau de
fragilidade financeira. Ao contrrio, quando a maioria das empresas daquela
economia encontra-se em posio de honrar suas dvidas com seus fluxos de caixas
presente e esperado, a economia encontra-se num estado de baixa fragilidade
financeira.
O grau de fragilidade econmica determina o grau de vulnerabilidade da
economia s mudanas adversas na conjuntura econmica. Assim, por exemplo,
uma elevao da taxa de juros numa economia dominada por unidades especulativas
e Ponzi pode levar instabilidade financeira.
Para Minsky, no caso de uma economia aberta, predomina o mesmo requisito
de endividamento de uma economia fechada, ou seja, emprstimos devem ser
avaliados com base nos fluxos de receita que geram. A nica diferena que os
fluxos de sustentao podem ser derivados de rendas denominadas em uma moeda,
ao mesmo tempo que os pagamentos sejam devidos em outra (MINSKY, 1994,
p.28).
Conceitualmente, cada Estado Nao uma unidade com seu balano de
pagamentos. (MINSKY, 1994, p.28) No incio de cada perodo contbil, os agentes
econmicos de um pas (unidades empresariais, famlias e governo) se engajam em
transaes que envolvem compras, vendas, recebimentos e pagamentos. Dessa
forma, para Minsky (1994), o balano de pagamentos de um pas determinado por
quatro tipos de fluxos de fundos: os compromissos de pagamentos de dvidas, a
balana comercial, os movimentos de capital de longo prazo e os movimentos de
capital de curto prazo. (p.28)
Se na teoria de Minsky para economias fechadas, a passagem de uma situao
de fragilidade para uma de instabilidade financeira estava relacionada a mudanas
na poltica monetria interna (como um choque de juros) ou no estado de
convenes que sustentava as expectativas otimistas dos empresrios, o conceito de
 54

fragilidade financeira em uma economia aberta envolve um outro componente que

a taxa de cmbio.
Em estruturas financeiras, a desvalorizao do cmbio implica no aumento da
quantidade de moeda local que exigida para o pagamento das dvidas fixadas em
moedas estrangeiras. Se a dvida for privada, a parcela da renda bruta destinada a
fazer frente s obrigaes tambm deve aumentar, reduzindo, portanto, os recursos
internos disponveis para investimentos. Se a dvida for governamental, a
desvalorizao cambial far com que uma parcela maior da receita tributria seja
destinada ao cumprimento das obrigaes, aumentando, possivelmente, o dficit
pblico (MINSKY, 1994).
Variaes na taxa de cmbio podem influenciar a estrutura financeira dos
agentes econmicos do pas em duas dimenses distintas. A primeira diz respeito s
atividades operacionais. Nesse caso, o impacto de uma variao cambial sobre o
lucro das operaes depender da moeda em que se realizam as receitas e as
despesas. A segunda diz respeito ao financiamento dos agentes. Nesse caso,
variaes nas taxas de cmbio podem ter influncia sobre a estrutura financeira dos
agentes econmicos do pas de forma diferenciada, dependendo das combinaes
entre os fluxos de receita e de despesa e dos compromissos financeiros em moeda
nacional e estrangeira. Assim, unidades que se financiam em moeda estrangeira,
com prazos inferiores maturidade do projeto financiado, cujos recebimentos se do
em moeda nacional, esto mais vulnerveis s variaes na taxa de cmbio. Alm
disso, o pas fica sujeito a choques externos derivados de alteraes nas condies
internacionais de financiamento. (PAULA & ALVES Jr, 1999, p.78)
A fragilidade financeira externa pode, ento, ser definida como o grau de
vulnerabilidade de uma economia s mudanas nas condies de financiamento
oriundas de alteraes nas taxas de juros externa ou ainda nas taxas de cmbio.
(PAULA & ALVES Jr, 1999; p.78) Dessa forma, macroeconomicamente, a
economia de um pas apresenta elevada fragilidade financeira externa se, para o
conjunto de agentes econmicos do pas, os compromissos financeiros a vencer
 55

(pelo menos os imediatos) no possam se cumpridos com os recursos externos

disponveis, necessitando de refinanciamento das obrigaes de curto prazo
(PAULA & ALVES Jr, 1999).
A entrada de capitais externos, nos moldes dessa nova configurao do
sistema financeiro internacional, pode gerar srios desequilbrios macroeconmicos
nas economias receptoras, medida que cria como contrapartida um elevado passivo
externo de curto prazo (devido ao aumento substancial de remessas de divisas para
pagamentos de juros, lucros e dividendos e eventuais repatriaes de capitais),
contribuindo para elevar o dficit das transaes correntes.
De acordo com os pressupostos tericos do mainstrem econmico, isso no se
constituiria num problema estrutural medida que a adoo das reformas
liberalizantes possibilitassem a entrada de um fluxo contnuo de capitais externos
numa magnitude suficiente no apenas para financiar os compromissos externos,
como tambm para aumentar a poupana externa. Porm, ao se considerar o carter
especulativo e voltil de um tipo de capital guiado por ganhos de curto prazo e no
apenas por fundamentos econmicos, percebe-se que, apesar de importantes, a
adoo de polticas macroeconmicas prudentes, isso no suficiente para garantir a
manuteno dos fluxos de capitais e nem evitar os desequilbrios
macroeconmicos15. Um padro de financiamento do crescimento econmico que
possa emergir a partir do retorno de capitais externos pode representar, portanto, um
desenvolvimento adverso sustentao de investimentos de longo prazo. Ao
contrrio, esse tipo de padro pode levar a uma fragilidade financeira do tipo
minskyana.
De fato, embora a abertura financeira possa ter o potencial de consolidar
novas alternativas de financiamento, ela pode gerar, como contrapartida, um
aumento da vulnerabilidade financeira dos pases em desenvolvimento que passam a

15
Obviamente no se pode desconsiderar o papel fundamental das exportaes como forma de
fazer frente a esses dficits.
 56

aceitar esses fluxos de capitais externos, os quais ficam mais expostos aos impactos
das mudanas nas polticas monetrias e financeiras dos pases mais desenvolvidos.
Partindo da concepo de Minsky, Kregel (1999) argumenta que essa
vulnerabilidade de fato se tornou visvel principalmente naqueles pases que optaram
por uma combinao entre abertura financeira e plano de estabilizao da moeda,
como o Brasil. Ou seja, naqueles pases que, como j visto anteriormente, a
estabilizao monetria s foi obtida a partir da abertura financeira e do retorno dos
fluxos de capitais externo ao pas.
Kregel (1999) afirma que, num mundo marcado pela intensa mobilidade do
capital financeiro e produtivo, existe uma instabilidade endgena na implementao
de polticas de estabilizao baseadas no controle do crescimento da oferta
monetria, corte no dficit pblico, privatizaes das empresas estatais, abertura
comercial, liberalizao dos fluxos de capitais externos, desregulamentao do
sistema financeiro e uso de algum tipo de ncora cambial. exatamente o sucesso
na implementao dessas polticas que atraem para o pas os fluxos de capitais
externos. No entanto, os impactos da entrada do capital externo sobre as polticas
domsticas tornam o sucesso das polticas econmicas domsticas insustentvel no
longo prazo.
De fato, o sucesso das polticas que atraem a entrada de capitais se deve
basicamente poltica de elevao das taxas de juros. A elevao da taxa de juros
atrai para o pas um fluxo de capital externo decorrente do diferencial entre taxas de
juros internas e internacionais. O resultado que a taxa de juros real se torna
bastante elevada, fragilizando as condies internas do pas atravs da deteriorao
tanto nas despesas do governo como na conta corrente do pas.
Por um lado, a existncia de uma oferta monetria implicitamente
estabelecida implica que a entrada de capital externo precisa ser esterelizada atravs
da emisso de ttulos da dvida pblica. Considerando o nvel elevado das taxas de
juros, a estrutura do gasto pblico se modifica, pois esse deixa de ser composto por
despesas correntes para se tornar composto crescentemente por despesas com
 57

pagamento de juros. Alm disso, segundo Kregel (1999), o enxugamento do capital

externo atravs da compra de ttulos pblicos significa, na realidade, emprstimos
com taxas de juros domsticas para adquirir recursos estrangeiros que s poderiam
ser investidos com taxas de juros muito baixas nos seus pases de origem.
A deteriorao na conta corrente ocorre atravs de dois mecanismos distintos.
Por um lado, mesmo com a reduo da taxa de inflao, a presso sobre a taxa de
cmbio decorrente da entrada de capital externo significa uma apreciao real da
moeda, o que prejudica a competitividade das exportaes do pas e estimula as
importaes. Ocorre, assim, uma deteriorao da balana comercial. Por outro lado,
os pagamentos de juros, dividendos e lucros representam a contrapartida da entrada
de capital externo no pas. O aumento desses fluxos de capitais implica, obviamente,
no aumento das rendas pagas ao capital atravs da conta de servios.
Finalmente, o crescimento da deteriorao das condies internas do pas
termina por criar tal nvel de instabilidade que qualquer evento (uma mudana no
diferencial da taxa de juros internacional, um choque externo, algum sinal de
fraqueza por parte da taxa de cmbio) pode levar os investidores estrangeiros a
mudar suas avaliaes sobre o sucesso da poltica de estabilizao, levando a uma
rpida reverso na entrada de capital externo, ocasionando um colapso da taxa de
cmbio e uma expressiva perda de capital no balano dos bancos e das firmas que
carregam obrigaes estrangeiras que no esto com hedge.
Argumenta-se que o sucesso da poltica econmica domstica poderia levar
reduo das taxas de juros de forma a eliminar o diferencial das taxas de juros e a
arbitragem inicial. No entanto, o que se verifica a existncia de uma tendncia de
que o fluxo de capital decorrente da arbitragem se auto-reforce, tornando o sucesso
das polticas domsticas insustentvel (KREGEL, 1999).
Dessa forma, a crise ocorre devido tentativa de introduzir polticas de
estabilizao em condies de completa liberdade do mercado de capitais. Em outras
palavras, polticas de estabilizao bem sucedidas, num ambiente de completa
abertura financeira, carregam as sementes de sua prpria destruio, devido
 58

excessiva entrada de capital externo em busca do diferencial de juros (KREGEL,

1999).
Dessa forma, a possibilidade de a abertura financeira consolidar uma
alternativa de financiamento no Brasil fica constrangida pela consolidao de um
mercado de ttulos da dvida pblica, de curto prazo e alta liquidez, que gozam de
vantagens comparativas vis--vis com outras aplicaes de mdio e longo prazo.
Essa situao, no entanto, parece ter relao direta com as condies nas quais se
deu a insero do pas dentro do sistema financeiro internacional16 e com o
conseqente aumento da vulnerabilidade externa.
Concluindo, esse captulo apresentou as principais vertentes tericas com
relao aos determinantes da oferta de financiamento de longo prazo da economia.
Primeiramente foi apresentada a teoria da represso financeira e o chamado
Consenso de Washington, que serviram como fundamento terico para as polticas
de liberalizao financeiras adotadas no Brasil desde o incio dos anos 90. Em
seguida, ressaltou-se a crtica ps-keynesiana a esses termos, na qual o foco
encontra-se nas modalidades institucionais atravs das quais se processa a
transformao da poupana agregada em oferta de financiamento. Essa ltima
vertente ir orientar a anlise dos prximos captulos, com destaque para o processo
endgeno, atravs do qual, polticas de estabilizao macroeconmica geram um
ambiente de instabilidade que compromete o investimento produtivo e favorece a
valorizao predominantemente financeira do capital, impedindo, assim, a
consolidao de um modelo alternativo de financiamento de longo prazo do
investimento produtivo.

16
No que diz respeito dvida pblica, no podemos desconsiderar tambm a conduo da
poltica de sucessivos governos brasileiros com relao dvida pblica federal. Sobre essa questo,
ver HERMANN, 2003.
 59

3 UMA VISO HISTRICA: A REFORMA FINANCEIRA BRASILEIRA

DOS ANOS 60 E O ESGOTAMENTO DE UM PADRO DE
FINANCIAMENTO

O sistema financeiro brasileiro atual foi estruturado em meados dos anos

1960, sendo gradualmente transformado. Aps as grandes mudanas de natureza
legislatria e regulatria implementadas na dcada de 1960, suas regras voltaram a
ser alteradas em 1988, quando mudou-se radicalmente a concepo de sistema
financeiro idealizada para o pas. Ao longo da dcada de 90, com a abertura
financeira aos capitais externos e com a permisso para que instituies estrangeiras
pudessem operar dentro do sistema financeiro domstico, este passa por novas
alteraes, tanto na regulamentao como na concepo idealizadora de seu
desenho.

3.1 A REFORMA FINANCEIRA DO GOVERNO MILITAR

A estrutura de financiamento brasileira at 1964 caracterizava-se pelas

dificuldades de captao de poupana de longo prazo por parte das instituies
financeiras privadas e pblicas, conseqncia do baixo grau de desenvolvimento e
diversificao do sistema financeiro brasileiro. O financiamento de longo prazo era,
portanto, provido pelas instituies pblicas, atravs da emisso de moeda.
Considerando-se que os novos recursos criados pela emisso de moeda retornavam
ao sistema sob a forma de depsitos vista (e, portanto, disponveis para gastos
imediatos) e no de poupana financeira, a emisso de moeda tornou-se uma fonte
inflacionria de financiamento.
 60

Os mecanismos de financiamento do ciclo de investimentos deslanchados

pelo Plano de Metas de Juscelino Kubtschek (1956-61), ou seja, a emisso de moeda
e a utilizao de capitais externos, via emprstimos e investimento direto, colocou
em evidncia a ausncia de instituies e mecanismos de financiamento privado de
longo prazo no sistema financeiro brasileiro.
Neste contexto, o objetivo central da Reforma Monetria-Financeira de 1964-
66 era capacitar o sistema financeiro brasileiro a sustentar o processo de
industrializao atravs de mecanismos de financiamento no inflacionrios.
A Reforma Financeira e Monetria de 1964 a 1967 buscou implementar no Brasil
um modelo de sistema financeiro inspirado no modelo de especializao norte-
americano, segmentado e baseado no mercado de capitais. Atravs da
compartimentalizao, as instituies, cada uma na sua especializao, passariam a
ser capazes de mobilizar recursos e prover os diferentes tipos de crdito necessrios
para dar o suporte financeiro indispensvel ao bom funcionamento de um pas
capitalista desenvolvido. (GOLDENSTEIN, 1994, p.67) Ressalta-se, no entanto,
que nessa nova estrutura desenhada, os bancos pblicos continuariam a desempenhar
um papel importante. De acordo com Hermann (1998), as reformas no alteraram o
modo de atuao das instituies pblicas j existentes, mas buscaram instituir um
brao privado do tipo capital market based, com nfase no desenvolvimento de
instituies no-bancrias e no mercado de capitais, em particular" (p.37-38).
As regras de funcionamento do mercado financeiro foram estabelecidas a
partir de uma srie de Leis e de Resolues do BACEN, ao longo da segunda
metade da dcada de 60. Dentro desse novo marco regulatrio, estabeleceu-se as
seguintes funes para as instituies:
- aos bancos comerciais caberia o fornecimento de crditos baseados nos depsitos
vista (curto prazo);
- os bancos pblicos de fomento atuariam atravs de emprstimos de longo prazo,
a custos subsidiados e teriam a tarefa de prover ou intermediar financiamentos
para a indstria de transformao e o setor de infra-estrutura;
 61

- os bancos de investimento tambm atuariam atravs de emprstimos de longo

prazo, mas tambm seriam as instituies responsveis pelo estabelecimento de
um mercado de capitais de longo prazo, intermediando a colocao de ttulos das
empresas no mercado primrio de aes e debntures, ou adquirindo diretamente
esses ttulos;
- as sociedades de crdito imobilirio, supervisionadas pelo Banco Nacional de
Habitao (BNH) atuariam como emprestadores de segunda linha, atravs dos
recursos do Fundo de Garantia do Tempo de Servio (FGTS); e
- as Corretoras e Distribuidoras de Valores, atuariam somente atravs do mercado
de capitais.
Dentro da estrutura de financiamento desenhada, esperava-se que a reforma
pudesse estimular o desenvolvimento de um mercado de capitais que, atravs da
atrao da poupana financeira interna para aplicaes de mdio e longo prazo,
principalmente sob a forma de ttulos, fosse capaz de financiar a retomada do
crescimento econmico. Com esse objetivo, foram concedidos s empresas
expressivos incentivos e subsdios para a abertura de seu capital, o lanamento
primrio de aes e a montagem de fundos de investimento.
A reforma buscou, ainda, garantir o financiamento externo e o pblico. Corra
(1995) afirma que o objetivo da reforma era criar condies ao desenvolvimento
econmico sustentado na cooperao entre Estado, capital privado internacional e
nacional. (p.140-1) Alm disso, no que diz respeito ao financiamento externo, o
diagnstico das autoridades poca era o de que havia uma carncia estrutural de
poupana interna, de maneira que, mesmo com a reorganizao do sistema
financeiro domstico, haveria a necessidade de complementao da oferta de fundos
atravs da entrada dos recursos externos (HERMANN, 1998). Acreditava-se
tambm que a entrada de recursos externos deveria, via concorrncia, pressionar os
intermedirios financeiros nacionais, obrigando-os a reduzir as taxas de juros.
(CORRA, 1995, p.140-1)
 62

No que diz respeito ao financiamento externo, a entrada de recursos

financeiros externos no perodo deu-se atravs de dois canais: a Resoluo 63 e a
Lei n 4.131. Segundo Corra (1995), o vinculo com os mercados internacionais de
capitais abriu-se em 1962, atravs da Lei n 4131, que passou a permitir que
empresas com expresso internacional (tal qual as multinacionais) tivessem acesso
ao mercado internacional. Em 1967, atravs da Resoluo 63, o Banco Central
passa a permitir a entrada de recursos externos de forma mais flexvel, de forma que
o setor financeiro privado possa financiar suas aplicaes domsticas em moeda
estrangeira, sendo-lhe permitido, a partir da, captar recursos externos. (CORRA,
1995, p.141)
Quanto ao financiamento pblico, este passou a ser garantido atravs da
emisso das ORTNs (Obrigaes Reajustveis do Tesouro Nacional) e das LTNs
(Letras do Tesouro Nacional), embora apenas as ORTNs se destinassem ao
financiamento do dficit pblico, devendo as LTNs serem utilizadas apenas para a
poltica monetria de curto prazo, como instrumento de enxugamento ou expanso
da liquidez.
Um pr-requisito essencial para o funcionamento da estrutura financeira
desenhada poca, era a manuteno de taxas de juros positivas. Esse pr-requisito,
no entanto, no era garantido a priori, dado o ambiente de elevada inflao daqueles
anos. A fim de proteger as aplicaes financeiras contra a inflao, criou-se, ento, o
mecanismo da correo monetria, a qual indexava formalmente o contrato
financeiro, desde que a prazos superiores a um ano. A indexao passou a ser feita
atravs da ORTN.
Instituiu-se, tambm, a indexao ao dlar. Os contratos de emprstimos
externos (tanto pela Resoluo 63 como pela Lei n4.131) e os ttulos pblicos
passaram a ser indexados pela variao cambial do perodo. Aos compradores de
ttulos pblicos era permitido optar, na hora do vencimento do ttulo, pela correo
pela ORTN, ou pela variao cambial. A fim de garantir mais estabilidade aos
tomadores de recursos externos, de forma a tornar o mecanismo mais eficiente,
 63

adotou-se como regra formal que a cada vinte dias fosse decretada uma mini-
desvalorizao de acordo com a diferena entre a inflao brasileira e a americana.
Segundo Hermann (2003), no obstante o indiscutvel desenvolvimento do
sistema financeiro brasileiro, que passou por profunda diversificao estrutural (de
instituies) e operacional (de instrumentos) durante a reforma de 1964 a 1967 e de
1988 (p.242), o que se verificou ao longo dos anos 1970 foi que as reformas
fracassaram no intuito de desenvolver um sistema privado de financiamento de
longo prazo. Assim, no ocorreu o desenvolvimento do mercado de capitais
domstico como fonte de financiamento para as empresas e nem os bancos de
investimento se tornaram ofertantes ou intermedirios de fundos de longo prazo,
mas sim de capital de giro, atuando, portanto, de forma semelhante a simples bancos
comerciais. (HERMANN, 2003, p.242)
O fracasso da consolidao de um novo padro de financiamento privado de
longo prazo at o final dos anos 70, segundo Hermann (2003), deve-se a trs fatores
distintos.
Em primeiro lugar, falhas no diagnstico do problema financeiro de
economias em desenvolvimento, que partia da suposio de que as dificuldades de
financiamento de longo prazo no Brasil decorriam da baixa (ou negativa) taxa real
do retorno dos ativos e da conseqente insuficincia da poupana domstica. A
associao desse diagnstico equivocado opo pelo combate inflao atravs do
gradualismo, levou as autoridades monetrias a institurem a correo monetria
para ativos de renda fixa e os incentivos fiscais para os de renda varivel, visando ao
aumento de suas taxas nominais e reais de retorno. De acordo com Hermann, (2003,
p.245-6):
Esses incentivos premiavam indistintamente as aplicaes de curto e de
longo prazos, j que, por unidade de tempo, o benefcio decorrente da
correo monetria ou do abatimento de impostos era o mesmo para as
aplicaes curtas e longas. Assim, no havia, na prtica, qualquer
vantagem especial nas aplicaes longas.
 64

Em segundo lugar, a persistncia do processo inflacionrio, especialmente a

partir de 1974, e seus efeitos sobre o mecanismo da correo monetria. A correo
monetria s se constitui num mecanismo eficiente de proteo de renda real num
ambiente marcado por taxas de inflao moderadas e estveis, de forma a garantir a
capacidade do clculo futuro pelas partes envolvidas e possibilite que o crdito da
correo seja recebido sem perdas significativas de rendimento ao longo do perodo
de espera.
Em terceiro lugar, a gesto da poltica financeira, ao longo da dcada de 60 e
70, foi marcada por avanos e recuos, devido a sucessivas flexibilizaes na
legislao financeira. Esse foi o caso, por exemplo, da permisso aos bancos de
investimento para que estes pudessem emitir ttulos de prazos mais curtos e pr-
fixados. A partir de ento, esses bancos passaram a atuar no mesmo segmento de
mercado das financeiras (de curto e mdio prazo), desfrutando de iguais condies
de captao no mercado interno, mas contando ainda com a vantagem da captao
externa (mais barata que a domstica). (HERMANN, 2003, p.246-7) Dessa forma,
somente os bancos comerciais estavam em condies de concorrer com os bancos de
investimento, uma vez que estes, alm da exclusividade da captao de depsito
vista, tambm possuam acesso aos recursos externos atravs da Resoluo n 63.
Esse contexto desencadeou um movimento de concentrao bancria e deu lugar
formao de conglomerados financeiros que reuniam, sob o comando de um banco
comercial ou de investimento, os diversos tipos de novas instituies financeiras
regulamentadas. (HERMANN, 2003, p.246-7)
Quanto s razes para o fracasso especificamente da formao de um
mercado de capitais domsticos, Hermann (1998) ressalta:
1) A alta liquidez internacional no perodo de 1964-73 levou as empresas brasileiras
a optarem por captao de recursos atravs dos emprstimos externos.
2) A poupana compulsria formada pelo governo possua destino especfico
(construo civil, por exemplo) e no era intermediada pelo mercado de capitais.
 65

3) No houve uma mudana no comportamento por parte dos agentes do mercado

de forma que as instituies criadas para desenvolver o mercado de capitais
(bancos de investimento, corretoras e distribuidoras) continuaram voltadas para
movimentos de curto prazo com aes, operaes de open-market e repasses de
captaes externas.
4) A relutncia dos empresrios abertura de capital de suas empresas e a
inexistncia de um aparato regulatrio que protegesse o acionista minoritrio.
Cruz (1994), por outro lado, afirma que as reformas financeiras
implementadas em meados dos anos 60, no devem ser consideradas propriamente
como um fracasso. Se por um lado, elas no resolveram o problema da construo
de canais privados de financiamento de longo prazo, por outro lado, at finais dos
anos 1970, o financiamento no pas no necessitava de um mercado financeiro
privado interno. Na verdade, segundo o autor, elas foram muito bem sucedidas, uma
vez que elas resolveram as duas questes fundamentais da poca: a necessidade de
recompor as condies de financiamento do setor pblico, esgotadas devido
acelerao inflacionria; e o alargamento do crdito ao consumidor, exigncia
fundamental do capital privado. Em relao a esse ponto, no custa lembrar que a
conjuntura de meados dos anos 60 mostrava setores industriais recm implantados
produtores de bens durveis repletos de capacidade ociosa, que exigiam uma
rpida expanso de seus mercados. (p.73)
Quanto ao papel dos bancos de investimento como financiadores de capital
fixo das empresas, esse no foi cumprido simplesmente porque, criados por decreto,
no havia demanda especfica por parte do grande capital privado para que os
bancos de investimento atuassem dessa forma. Isto justifica o fato de os bancos de
investimento no terem atuado como financiadores do capital fixo sem sofrerem
qualquer tipo de presso por parte dos agentes econmicos interessados. Dessa
forma, os bancos de investimento concentraram suas atividades nas operaes de
alta lucratividade e baixo risco.
 66

Segundo Cruz (1994), para entender a configurao do padro de

financiamento do investimento na economia brasileira na longa fase expansiva que
vai dos anos 50 at o final dos 70, necessrio, primeiramente, entender as
caractersticas centrais do padro industrial gestado nos anos 50 e consolidado nas
dcadas seguintes, no que diz respeito tanto estrutura de mercado, como
distribuio da propriedade do capital. Isso porque essas duas variveis acabaram
por delinear os esquemas de financiamento que estiveram presentes ao longo do
perodo.
O padro industrial que deu suporte ao processo de industrializao ocorrido
ao longo do perodo baseava-se numa estrutura de mercado dominada por firmas
oligoplicas nos principais setores industriais. Os recursos das grandes empresas,
portanto, originavam-se, fundamentalmente, de:
- os lucros retidos, possibilitados pelas barreiras entrada, inerentes a essa
estrutura de mercado,
- as relaes salariais vigentes, reforados pelos mecanismos redistributivos
derivados da inflao e da ao governamental.
Assim, as condies de formao de preos industriais permitiram, ao longo
do perodo, margens expressivas de poupanas internas. So eloqentes, a respeito,
os resultados da pesquisa que indicam um mark up mdio na indstria de
transformao brasileira, ao longo da dcada de setenta, muito superior quele
verificado numa mdia da indstria dos pases do capitalismo central. (CRUZ,
1994, p.66)
No que diz respeito propriedade do capital, ao longo do processo de
industrializao pesada, houve uma clara diviso de atribuies entre empresas
estrangeiras, pblicas e nacionais. As empresas de capital estrangeiro e as empresas
estatais assumiram papel essencial desde o incio da industrializao pesada. Os
setores industriais mais dinmicos foram dominados pelas grandes empresas
estrangeiras, cabendo s empresas estatais aquelas atividades nos setores que
demandavam elevado capital por unidade de produto e naqueles setores de longo
 67

perodo de maturao dos investimentos. Dessa forma, as empresas pblicas

desempenharam o papel complementar de suprir os servios de infra-estrutura e
produzir bens intermedirios de uso generalizado. Quanto s empresas de capital
nacional ao longo da fase de industrializao pesada, elas buscaram formas de
convivncia com o grande capital internacional no interior da indstria de
transformao, ao mesmo tempo em que buscou reservas de espaos exclusivos de
valorizao em outras rbitas, tais como, setor bancrio, engenharia de projetos,
construo civil, etc.. (CRUZ, 1994, p.67)
Foi dentro desse padro industrial que formas especficas de financiamento
foram se configurando e se consolidando ao longo do perodo.
No que diz respeito s grandes empresas privadas, principalmente as de
capital estrangeiro, a questo do financiamento aos investimentos foi resolvida com
grande autonomia em relao ao sistema financeiro interno. Essas empresas
recorriam ao autofinanciamento para a ampliao de sua capacidade produtiva.
Alm disso, os recursos externos representavam uma fonte complementar
significativa para as empresas de capital estrangeiro. A fim de implementar seus
programas de investimento, tais empresas dispuseram de recursos na forma de
capital de risco, de financiamento s importaes e de emprstimos em moeda.
Alm disso, deve-se ressaltar que, mediante a necessidade de se evitar o
estrangulamento cambial, as autoridades governamentais concederam uma srie de
estmulos ao ingresso e lucratividade dos capitais externos.
No que diz respeito s empresas pblicas, dado o seu papel na diviso de
atribuies por propriedade de capital, elas raramente puderam praticar polticas de
preos e tarifas capazes de proporcionar elevadas margens de autofinanciamento.
Essas empresas necessitavam do apoio de fontes externas de financiamento. Assim,
empresas e autarquias pblicas recorreram maciamente a operaes de crdito
externo, contraindo emprstimos junto a bancos internacionais privados17, arranjo

17
Sobre esse assunto ver: CRUZ (1984).
 68

que provocou desdobramentos importantes quando da crise na virada da dvida.

(CRUZ, 1994 p.72)
As grandes empresas de capital nacional, por sua vez, com acesso restrito ao
capital externo, contavam com recursos pblicos subsidiados.
Dessa forma, segundo o autor, o padro de financiamento que se consolidou,
baseado no crdito (principalmente o crdito externo) e recursos fiscais e para-
fiscais, de fato no necessitava de um mercado de capitais domstico. A manifesta
autonomia financeira das grandes empresas industriais privadas foi uma das
principais responsveis pela inibio do desenvolvimento do mercado acionrio e de
linhas privadas de crdito de longo prazo. Na verdade, esse elevado poder de
mobilizao de fundos, por parte do grande capital industrial, esteve na raiz da
fracassada tentativa de articulao das rbitas produtivas e financeiras ensaiada pelo
governo militar quando das reformas de 1965-67. (p.77)
Assim, segundo Cruz (1994), as reformas no foram bem-sucedidas em
montar um sistema financeiro domstico baseado no mercado de capitais e que
oferecesse mecanismos de financiamento de longo prazo ao investimento produtivo
simplesmente porque no havia demanda para tal por parte das grandes empresas
privadas. Nas palavras de Cruz (1994; p. 73):

A criao de instituies e instrumentos para o financiamento do capital

fixo das empresas no se impunha, naquele contexto, como um requisito
de primeira ordem. De um lado, atuavam razes conjunturais, uma vez
que a generalizao da capacidade ociosa no planejada, que se seguiu ao
boom de inverses nos anos 50 e crise no incio dos 70, inibia o
investimento em capital fixo. De outro lado, e aqui a razo de fundo,
medida que era chancelado o padro industrial anterior, reproduziam-se
formas de financiamento que, no limite, prescindiam de um mercado de
capital domstico.

Para Cruz (1994), esse modelo de financiamento, contudo, vai se exaurindo e

se encerra definitivamente nos anos 80. A crise da dvida externa no incio dos anos
80 interrompe os fluxos de capitais externos voluntrios para o pas. O impacto da
interrupo dos fluxos voluntrios de emprstimos externos ocorreu principalmente
 69

sobre o setor pblico brasileiro. Por um lado, as autoridades monetrias haviam, ao

longo da dcada de 70, absorvido parcela substancial dos compromissos em moeda
estrangeira assumidos pelo setor privado. Por outro lado, as empresas estatais no
apenas haviam se endividado substancialmente no mercado de eurodlares a fim de
financiar seus investimentos, como tambm, nos perodos anteriores aos choques
externos, desempenharam um papel importante na administrao do Balano de
Pagamentos. Obrigadas a manter a prtica de tarifas e preos subsidiados,
enfrentando reduo dos seus recursos externos e acentuado aumento de suas
despesas financeiras (dado o aumento das taxas de juros internacionais), as empresas
estatais foram levadas completa desorganizao financeira, redundando numa
severa restrio s suas atividades de investimento. Assim, o endividamento pblico
interno ao longo dos anos 80 esgotou o padro de financiamento que havia
perdurado at ento.
A crise da dvida, assim como as polticas econmicas adotadas no pas como
resposta crise, acabaram por fazer desmontar dois pilares do modelo:
- o crdito externo, que ficou interrompido ao longo do perodo de 1983 a 1991, e
- a capacidade de emprstimos dos bancos pblicos (principalmente o BNDES,
principal banco federal de fomento do pas), que foi significantemente
restringida em decorrncia da crise financeira do setor pblico.
Segundo Goldenstein (1994), a incapacidade de se conseguir montar uma
estrutura de financiamento capaz de garantir a acumulao de capital no longo prazo
est ligada gnese do padro de financiamento, na medida em que, o padro de
financiamento expresso da forma de organizao capitalista, cuja constituio, no
caso brasileiro, impossibilitou a formao de uma base financeira nacional,
resultando uma carncia crnica de financiamento de longo prazo e um inchao
especulativo do mercado de financiamento. (p.94) Ainda de acordo com a autora, o
processo de constituio e consolidao do padro de financiamento est ligado ao
padro de industrializao do pas, que foi ancorado na existncia do trip empresa
privada nacional - internacional estatal, todas sustentadas ou subvencionado em
 70

grande escala pelo Estado. A capacidade de acomodao dos diferentes interesses

por parte do Estado s foi possvel graas a um momento de expanso do
capitalismo internacional especialmente favorvel, e teve um limite claro no
momento de inverso da conjuntura internacional. (p.95) O processo de
transnacionalizao produtiva, ocorrido ao longo dos anos 50 e 60, e a farta liquidez
internacional dos anos 70 trouxeram ao pas a iluso de que o problema de
financiamento havia sido resolvido atravs da associao entre um Estado
moderno e a conexo internacional estabelecida at ento. A reverso das
condies internacionais favorveis, no entanto, impossibilitou o Estado a continuar
amortecendo os conflitos intracapitais, desencadeando uma crise e, a partir dos anos
80, o pas no usufruiu de mais nenhum outro ciclo de expanso econmica
duradoura.
Corra (1995), indo na mesma direo, ressalta que o padro de
desenvolvimento que se formou no Brasil foi baseado numa forte solidariedade
entre Estado e capital privado, atravs do qual o Estado oferece condies de alta
rentabilidade ao capital privado, determinando, assim, uma relao entre o Pblico
e o Privado, de forma a consubstanciar uma lgica de privatizao do Estado,
segundo a qual, cabe ao Estado assumir o nus de eventuais desajustes.
exatamente est lgica que leva o capital privado nacional a atuar sempre de acordo
com a linha de menor resistncia, assumindo sempre baixo risco. Nas palavras de
Corra (1995, p.240-1):

esta especfica relao solidria que leva a que moeda e cmbio sempre
se valorizem ou desvalorizem para favorec-los; que garante ao grande
capital privado nacional uma alta lucratividade com baixo risco; que leva
a que o Estado sempre assuma o nus das perdas especialmente quando
se enfrentam mudanas bruscas nos indexadores dos contratos.

Para Corra (1995), a analise concreta de uma determinada estrutura de

financiamento (com sua organizao institucional especfica) estava intimamente
 71

ligada anlise da relao Estado X Sociedade, e, conseqentemente, lgica da

privatizao do Estado atravs dos seguintes elementos:
- os intermedirios financeiros privados trabalhavam com grande lucratividade e
baixo risco, sem assumir o alargamento de prazos,
- os bancos comerciais continuavam trabalhando essencialmente no curto prazo,
com o Estado assumindo o alargamento de prazos,
- a inflao atuava como mecanismo capaz de gerar grandes ganhos especulativos,
- os intermedirios financeiros pblicos exerciam o papel de alargamento dos
prazos via arranjos financeiros frgeis, sem se constituir um sistema organizado
de financiamento de longo prazo realmente organizado, (...) dependendo de
captaes compulsrias temporrias e, em alguma medida, de recursos externos
(CORRA, 1995, p. 235);
- o esquema de solidariedade entre capital privado e Estado leva este ltimo a
assumir o nus das perdas e das operaes mais arriscadas, devendo ser
salientado que a relao entre os intermedirios financeiros pblicos e privados
continua no sendo de competio, mas de complementaridade (CORRA,
1995, p.236).
Ressalta-se, no entanto, que embora a lgica da privatizao do Estado
estivesse permeando todo o processo de desenvolvimento e, conseqentemente, de
formao e consolidao da estrutura de financiamento do pas, a especificidade da
insero internacional do pas, estabelecida a partir de conjunturas externas
extremamente favorveis, o aspecto basilar desse processo. Embora a insero
internacional fosse extremamente frgil, pois baseada fundamentalmente na liquidez
internacional, ela teve um peso fundamental na consolidao da estrutura do
financiamento, uma vez que permitiu que a fragilidade do financiamento fosse
camuflada via crescimento econmico.
Em resumo, a estrutura de financiamento de longo prazo que se monta no pas
efetivada, a cada perodo, via arranjos financeiros, mediante os esquemas de
 72

repasses de capitais externos e tambm atravs de aportes pblicos. Assim para

Corra (1995, p.237-8):

a eterna garantia solidria do Estado (resultante de uma determinada

relao Pblico X Privado) aliada a movimentos favorveis do capital
externo cunharam esta determinada organizao institucional e levaram a
que o movimento dos capitais privados nos momentos de crise fosse o de
uma reestruturao patrimonial bancada pelo Estado, sem modificao na
estrutura de investimento e financiamento. Mesmo quando ficava claro
que o capital externo tomava outro rumo e que o Estado estava
inexoravelmente quebrado, foram estes elementos que (...) permitiram a
manuteno da lgica inflacionria/especulativa.

A manuteno da lgica inflacionria/especulativa foi possvel, mas no se

configurou uma estrutura efetiva de financiamento.

3.2 A REFORMA BANCRIA DE 1988

Em 1988, o Banco Central, atravs da Resoluo n.1524, autorizou os bancos

comerciais, bancos de investimento, companhias financeiras e sociedades de
poupana e emprstimos a se tornarem bancos mltiplos (tambm conhecidos como
bancos universais). A Reforma Financeira de 1988 buscou facilitar a emisso de
cartas patentes, que passou a ser substituda pelo requerimento de capital mnimo. A
reforma bancria teve, como conseqncia imediata, uma forte reduo no nmero
de bancos comerciais, bancos de investimento e companhias financeiras, a maioria
dos quais se tornaram bancos mltiplos, instituies que foram dominando o sistema
financeiro brasileiro nos anos 1990.
A Reforma apenas legalizou a situao dos bancos mltiplos, os quais, na
prtica, j operavam no mercado. De fato, desde os anos 1960, grande parte das
instituies financeiras no monetrias haviam sido criadas pelos bancos comerciais,
 73

de formas coligadas e acabaram formando conglomerados. Nesse sentido, a Reforma

legalizou e consolidou a dominao dos bancos mltiplos na estrutura financeira do
Brasil, o que implica que as estratgias adotadas por essas instituies passaram a ter
uma importncia crescente na configurao do modelo de financiamento industrial,
inclusive devido ao seu papel de intermediao dos fundos entre investidores
produtivos e institucionais.
Alm disso, a Reforma tambm permitiu o ingresso de novos bancos ao
mercado. O crescimento no nmero de bancos foi, no entanto, momentneo, pois, j
em 1995, o setor bancrio passou por uma nova fase caracterizada por uma onda de
fuses, incorporaes e desaparecimento de alguns bancos (como ser visto no
captulo referente ao setor bancrio).
A Reforma, no entanto, no foi capaz de alterar a lgica especulativa
dominante no sistema bancrio, de tal forma que vrios dos novos bancos que
entraram no mercado o fizeram essencialmente para funcionar como mercados de
balco e ganhar com os ganhos de floating. (CORRA & ALMEIDA FILHO,
2001, p.8)
 74

3.3 O ENFRAQUECIMENTO DO LTIMO PILAR

De fato, as dificuldades de crescimento e investimento no pas, ao longo dos

anos 1980 e 1990, refletem tanto a crise desse modelo de financiamento como as
incertezas geradas dentro de um ambiente macroeconmico marcado por forte
instabilidade. A situao se torna ainda mais perversa para o investimento quando,
nos anos 90, o ltimo pilar do trip do modelo de financiamento, o
autofinanciamento, tambm comea a sofrer srias restries.
Durante os anos 1980, num contexto de alta inflao, racionamento do crdito
externo e retrao do produto industrial, as grandes empresas no Brasil foram
capazes de preservar sua margem de rentabilidade atravs da combinao de
elevados mark ups com intensa reduo do uso de fundos de terceiros no seu
esquema de financiamento, de forma a ampliar a sua margem de autofinanciamento
(o que ser visto mais adiante). A tendncia em direo reduo do grau de
endividamento ao longo dos anos 1980, levou as grandes empresas privadas a um
processo de reestruturao financeira.
A abertura comercial, do incio dos anos 1990, reduziu o espao para que as
empresas pudessem praticar elevados mark ups. As empresas brasileiras deixaram
de ser price takers e se tornaram price makers, sendo obrigadas a aceitar o preo do
mercado internacional. Dessa forma, o volume do lucro retido para o
autofinanciamento foi bastante reduzido, levando as empresas a buscarem formas
alternativas de financiamento aos investimentos.
Concluindo, dado o completo esgotamento do modelo de financiamento do
crescimento que perdurou no pas at o incio dos anos 1990, a retomada do
crescimento implica encontrar caminhos alternativos para o financiamento. Ao
mesmo tempo, a dcada de 1990 assistiu a mudanas significativas no contexto
financeiro internacional. exatamente dentro deste contexto, que a reintegrao do
 75

pas ao sistema financeiro internacional, atravs da abertura financeira, poderia

consolidar canais alternativos de financiamento.
No captulo seguinte, apresentam-se as principais mudanas ocorridas no
contexto internacional, assim como os caminhos tomados pelo governo brasileiro na
direo da incluso do pas nesse novo contexto internacional.
 76

4 A ABERTURA FINANCEIRA E A INSERO DO BRASIL NO NOVO

CONTEXTO FINANCEIRO INTERNACIONAL

Durante toda a dcada de 80, em funo da crise da dvida externa, os pases

endividados da Amrica Latina estiveram praticamente excludos do circuito
financeiro internacional, s retornando a partir do final dos anos 80, quando capitais
privados externos voltaram a fluir em escala significativa para a Amrica Latina. De
fato, a afluncia lquida de capitais para a Amrica Latina, que chegara a algo
prximo a 6% do seu PIB em 1981 - reduzira-se a algo prximo a 0% entre 1983 e
1990 - voltou a ser 4% em 1991 e 6% do seu PIB total em 1993 e 1994. (FIORI,
1995, p.17-18)
A abertura do pas aos movimentos internacionais de capital trouxe, contudo,
um aumento dos riscos de instabilidade macroeconmica dentro do pas, com
elevado aumento da fragilidade financeira externa.
O Brasil tambm se inseriu dentro desse novo contexto financeiro
internacional. O Plano Real significou no apenas a implementao de um plano de
estabilizao, mas tambm a aceitao de um modelo de crescimento baseado no
novo padro de insero internacional. A seo seguinte aborda a questo de como a
instabilidade do sistema financeiro internacional, ao longo dos anos 1970, deu
origem s transformaes que configuram o atual sistema e como essas
transformaes permitiram o retorno dos fluxos de capitais externos aos pases
endividados. A seo 2 destaca a importncia do aumento das taxas de juros internas
e da abertura financeira como forma de atrair o capital externo ao Brasil, na dcada
de 90. Alm disso, discute-se o novo projeto de crescimento por trs da reinsero
do pas no mercado financeiro internacional. Na seo 3, faz-se uma anlise das
diferentes modalidades de capital externo que retorna ao pas a partir da sua insero
na nova dinmica financeira internacional. Finalmente, discute-se a fragilidade
financeira gerada pela implementao do Plano Real.
 77

4.1 O SISTEMA FINANCEIRO INTERNACIONAL 18

4.1.1 A instabilidade do sistema financeiro internacional

As transformaes ocorridas no sistema financeiro internacional ao longo da
dcada de 80 devem ser entendidas como respostas instabilidade dos mercados
financeiros que predominou na dcada de 70. A anlise desse perodo de
instabilidade, por sua vez, remete-nos anlise dos rumos da poltica
macroeconmica norte-americana, considerando a estreita ligao existente entre a
poltica econmica dos Estados Unidos e a dinmica financeira internacional.
A configurao do sistema financeiro internacional encontra-se, a partir do
Acordo de Bretton Woods, intimamente ligada aos rumos da poltica
macroeconmica norte-americana, uma vez que foi atravs dele que o dlar
sancionou sua posio hegemnica dentro do sistema monetrio internacional
como moeda de reserva internacional. Dessa forma, as transformaes ocorridas
no sistema financeiro internacional esto fundamentalmente ligadas poltica
econmica dos EUA.
No final dos anos 1970, temendo que o dlar perdesse seu papel de moeda
reserva internacional, o governo norte-americano adotou uma poltica monetria
contracionista, com o objetivo de manter o dlar como principal moeda de
circulao internacional. Alm disso, ao forar o financiamento do Tesouro atravs
da colocao de ttulos, sustentou taxas de juros elevadas.
A subida acelerada dos juros norte-americanos gerou uma drstica reduo da
liquidez internacional, levando toda a economia mundial a enfrentar um perodo de
profunda recesso (1981-82). O contexto recessivo afetou pesadamente os agentes
produtivos que haviam se endividado junto aos bancos privados ao longo da
dcada de 1970, tanto nos pases industrializados, especialmente nos EUA, como
nos pases em desenvolvimento. O impacto negativo sobre estes agentes, por sua

18
Parte desta seo j foi publicada em ARIENTI (1999).
 78

vez, fragilizou o sistema financeiro mundial. A fragilizao financeira afetou

especialmente os grandes bancos comerciais norte-americanos, que haviam sido os
mais ativos na intermediao financeira nos anos 1970.
A poltica de elevao da taxa de juros nos Estados Unidos levou a uma
ruptura no padro de financiamento corrente dos pases em desenvolvimento e dos
setores fragilizados. Essa ruptura, associada ao encarecimento dos recursos e
deteriorao significativa das relaes de troca, determinou profundas crises
cambiais nos pases em desenvolvimento, culminando com a moratria mexicana
de 1982.
A escalada das taxas de juros norte-americana e a crise da dvida externa
evidenciavam a fragilidade a que estavam expostos os bancos comerciais
internacionais. Diante da ameaa de uma possvel crise sistmica, procurou-se
fortalecer a posio dos bancos. Desta forma, o sistema bancrio elevou os spreads
com o objetivo de fazer frente ao crescente risco enquanto que os bancos centrais
dos pases industrializados, especialmente depois de 1982, tornaram-se mais
exigentes em termos de capitalizao e reservas de contingncias dos bancos. Se por
um lado, esta poltica era necessria para enfrentar a extrema fragilidade dos bancos
internacionais, por outro elevou o custo dos recursos obtidos junto ao sistema
bancrio, o que acirrou a concorrncia entre instituies bancrias e no bancrias
na captura dos tomadores de emprstimos de primeira linha.
Ao longo desse processo, a distino entre as instituies financeiras foi
diminuindo cada vez mais, com vantagens para as instituies no-bancrias, que
tinham seus ativos menos comprometidos, alm de menores restries, o que
implicava menores custos.
A rgida poltica monetria implementada pelos EUA intensificou as
flutuaes das taxas de cmbio e de juros, causando um grau de instabilidade at
ento desconhecido nos mercados financeiros. Nas palavras de Belluzzo (1995,
p.16):
 79

Durante os anos 80, a economia mundial foi afetada por flutuaes

amplas nas taxas de cmbio das moedas que comandam as trs zonas
monetrias (dlar, iene e marco). Estas flutuaes nas taxas de cmbio
foram acompanhadas por uma extrema volatilidade das taxas de juros. Na
verdade, as flutuaes das taxas de cmbio, supostamente destinadas a
corrigir desequilbrios do balano de pagamentos e dar maior autonomia
s polticas domsticas, foram desestabilizadoras. Isto porque a crescente
mobilidade dos capitais de curto prazo obrigou a seguidas intervenes
na poltica monetria, determinando oscilaes entre taxas de juros das
diversas moedas e criando severas restries ao poltica fiscal.

Diante do impacto negativo que a poltica restritiva norte-americana exerceu

no sistema financeiro como um todo, e diante da ameaa de um elevado risco
sistmico, o governo norte-americano, a partir do final de 1982, comeou a adotar
uma trajetria expansionista, ancorada nos dois grandes dficits norte-americanos:
o crescimento da dvida pblica, crescentemente financiada por capitais externos, e
o dficit na balana de transaes correntes, financiado atravs da entrada lquida
de capitais externos.
Uma vez que o peso da dvida pblica se tornava crescente, o Tesouro
americano no pde mais contar exclusivamente com os investidores nacionais
para adquirir os ttulos pblicos nacionais, apelando, ento, aos investidores
internacionais, em particular aos investidores institucionais. Isso significa que os
Estados Unidos passaram a apelar aos investidores estrangeiros para cobrir uma
necessidade de financiamento exterior causada pelo aumento do dficit
oramentrio. (PLIHON, 1996, p.95)
Num contexto de elevao da taxa de juros e da valorizao do dlar (1980-
1985), a dvida interna americana passou a ser absorvida por investidores
estrangeiros nos portflios dos bancos e investidores institucionais internacionais.
A adoo dessa estratgia converteu os Estados Unidos no principal devedor
internacional a partir de 1986.
O financiamento do duplo dficit norte-americano com influxo de capitais
externos no apenas transformou os EUA de nao credora a nao devedora,
como tambm ampliou significativamente os movimentos de capitais e o volume
 80

de transaes nos mercados cambiais globalmente integrados. Alm do

significante aumento na liquidez internacional, o endividamento substancial dos
Estados Unidos, associado crise da dvida externa, mudou abruptamente o
modelo de fluxos internacionais de capitais. Dessa forma, ocorreu um sensvel
aumento do fluxo lquido de capitais em direo aos pases centrais, em detrimento
de uma significativa reduo da participao dos pases em desenvolvimento no
mercado de crdito internacional.
Em suma, a dinmica financeira que se configurou ao longo da dcada de
1980 est intimamente associada poltica macroeconmica implementada nos
Estados Unidos, tanto na fase recessiva (1981-1982), que desencadeou a crise
geral de endividamento e teve conseqncias srias para os mercados financeiros,
como no subseqente ciclo expansivo (1984-1990) que, amplamente financiado
por capitais externos, tornou a economia norte-americana o principal plo
absorvedor de capitais. Este contexto de instabilidade financeira, causada pela
crise do sistema de crdito internacional (dvida externa) e pelas respostas dos
Estados Unidos ao enfraquecimento do papel do dlar, criou as condies para as
transformaes na dinmica do sistema financeiro internacional.

4.1.2 As transformaes do sistema financeiro internacional na dcada de 80

Na dcada de 1980, a dinmica do sistema financeiro internacional sofreu
transformaes significativas. A desregulamentao, a securitizao e a presena
dos investidores institucionais fizeram com que a atual dinmica desse sistema
em nada se assemelhe com a de perodos anteriores.
A desregulamentao do movimento internacional de capitais desempenhou
um papel fundamental na nova configurao do sistema financeiro internacional ao
possibilitar a maior mobilidade dos fluxos de capital entre os diversos pases e
facilitar o acesso e a integrao entre os sistemas financeiros dos pases centrais. O
processo de liberalizao financeira constituiu-se, principalmente, da eliminao
 81

dos controles sobre movimentos de capitais entre fronteiras e dos limites mximos
sobre taxas de juros ativas e passivas, ampliando, dessa forma, a mobilidade
internacional do capital.
Segundo Lima (1997), as mudanas regulatrias que ocorreram nos mercados
financeiros dos pases desenvolvidos, conhecidas pelo termo de
desregulamentao, representaram mais propriamente uma nova regulamentao,
ou uma re-regulamentao desses mercados. Embora estas mudanas tenham
comeado na Gr-Bretanha e nos Estados Unidos na dcada de 1970, durante a
dcada de 1980 foram intensificadas e reforadas, por processos semelhantes de
desregulamentao nos principais mercados financeiros de outras economias
desenvolvidas, inclusive o Japo.
Vrias so as causas que desencadearam as mudanas institucionais nesses
mercados. Entre elas cabe destacar a crise da dvida externa e a conseqente
deteriorao da lucratividade dos bancos comerciais dos pases mais
desenvolvidos, o progresso tecnolgico que facilitou a integrao entre os diversos
sistemas financeiros nacionais, o surgimento das inovaes financeiras e o
aumento da volatilidade das taxas de juros americanas (LIMA, 1997, p.21).
De modo geral, o processo de desregulamentao financeira acarretou
tambm o desenvolvimento acelerado das instituies financeiras no bancrias e,
como contrapartida, uma queda de importncia relativa dos bancos comerciais,
levando-os a abandonar progressivamente suas funes tradicionais de captao e
emprstimo; este fato no pode ser dissociado de outro, que ocorreu paralelo, no
qual se acentuou o aumento da participao dos conceitos ampliados de oferta
monetria (M3 e M4) em detrimento do M1 (TEIXEIRA, 1993). Foi neste contexto
que os fluxos financeiros de curto prazo expandiram-se consideravelmente, em
detrimento do emprstimo de mais longo prazo fornecido pelos bancos
internacionais na dcada de 1970.
A desregulamentao financeira proporcionou, por um lado, uma maior
mobilidade do capital, representando um fator fundamental para a extraordinria
 82

expanso do processo de internacionalizao do capital financeiro. Por outro lado, a

partir desta generalizada liberalizao entre os pases desenvolvidos, os mercados de
cmbio tornaram-se altamente especulativos, devido ao conseqente aumento da
volatilidade das taxas de juros.
Uma das mais notveis transformaes ocorridas no sistema financeiro
internacional durante, a dcada de 80, foi a securitizao. A securitizao
caracteriza-se pela captao direta de recursos por parte dos investidores produtivos,
atravs da colocao de papis prprios. A formao do mercado de securitizao
est intimamente relacionado ampliao dos dois dficits - oramentrio e
comercial - dos Estados Unidos, durante a dcada de 1980, uma vez que o dficit
comercial americano financiado atravs da colocao de ttulos do Tesouro no
mercado internacional. Segundo Belluzzo (1995, p.16):

Na prtica, a ampliao dos mercados de dvida pblica constituram a

base sobre a qual se assentou o desenvolvimento do processo de
securitizao. Isto no apenas porque cresceu a participao dos ttulos
americanos na formao da riqueza financeira demandada pelos agentes
privados americanos e de outros pases, mas tambm porque os papis do
governo dos Estado Unidos so os produtos mais nobres e seguros dos
mercados integrados.

A persistncia dos dficits pblicos, no apenas nos Estados Unidos mas

tambm em alguns pases mais desenvolvidos, financiados atravs de ttulos de alta
liquidez e baixo risco, ao oferecerem o lastro para a alavancagem das transaes
neste mercado, formaram a base fundamental para a formao do mercado de
securitizao.
A ampliao e a consolidao do mercado de securitizao, no entanto,
comeou a assumir importncia maior atravs da emisso de ttulos como forma de
captao de recursos por parte dos agentes privados, o que ocorreu devido
retomada dos investimentos produtivos nos pases centrais em meados dos anos
 83

1980, assim como a crise dos crditos sindicalizados outorgados19 aos pases em
desenvolvimento nos anos 1970, causada pela crise da dvida externa.
A retomada dos investimentos por parte das grandes empresas, num contexto
de elevado encarecimento do crdito bancrio, estimulou o processo de
desintermediao financeira, fator fundamental para a proliferao da alavancagem
de crdito atravs de papis emitidos pelas prprias empresas. Baer (1993) define
desintermediao financeira como sendo a contraposio intermediao financeira,
onde a troca de recursos entre agentes superavitrios e deficitrios se d atravs de
um contato direto entre eles. Nesse caso, qualquer interveno de um agente
financeiro se restringe simples gesto da operao, no envolvendo a estrutura
ativa/passiva da instituio financeira. Quanto maior o porte da empresa e mais
elevado o custo da intermediao bancria, maior o incentivo para os tomadores de
recursos a apropriarem-se desta margem financeira. A consolidao do mercado de
securitizao tem lugar exatamente a partir de 1983-1984, quando ocorre a retomada
do crescimento nos pases desenvolvidos. No perodo 1984-1986 a colocao
lquida de ttulos neste mercado foi praticamente equivalente ao fluxo de
emprstimos bancrios, sendo que em 1985, chegou at a super-lo em 28 bilhes de
dlares. (BAER, 1990, p.48)20
A emisso de ttulos, tanto pblicos, com o objetivo de financiar o dficit
pblico, como privados, emitidos por parte das grandes empresas que procuram
recursos no mercado financeiro internacional a um custo mais baixo do que nos
mercados de capitais domsticos, terminou por substituir os emprstimos bancrios,
determinando a generalizao e a supremacia dos mercados de capitais em
19
Uma prtica financeira introduzida pelo mercado de eurodlares foi a do sindicato dos
bancos, uma reunio de bancos, sob a liderana de alguns poucos (normalmente dois ou trs), que
somam seus esforos para prover um grande emprstimo.
20
Neste processo, no se pode menosprezar o papel das grandes empresas norte-americanas.
Dado que o sistema financeiro dos EUA foi o mais fragilizado pela crise, o incentivo para captao
direta de recursos pelas grandes empresas deste pas foi maior. Alm disso, como o mercado de
capitais norte-americano tende a ser o mais dinmico, do ponto de vista das inovaes, a captao
de recursos no exterior por estas empresas tambm contribuiu significativamente para acelerar o
processo de inovao nos outros mercados (BAER, 1993).
 84

substituio dominncia anterior do sistema de crdito comandado pelos bancos

(BELLUZZO, 1995). Essa crescente substituio dos emprstimos bancrios pelos
ttulos negociveis de emisso direta do tomador (bonus e outras securities), nos
fluxos internacionais de crdito, representa uma das principais transformaes do
sistema financeiro internacional nos anos 1980.
O processo de securitizao tambm possibilitou que os bancos internacionais
se reestruturassem aps a crise provocada pelo endividamento dos pases em
desenvolvimento. Desta forma, um dos aspectos mais originais no processo de
securitizao a expressiva participao dos bancos comerciais na aquisio,
emisso, bem como na subscrio dos ttulos de dvida direta. Ao procurarem novas
fontes de receitas, os bancos transformaram-se em administradores, responsveis
pela colocao de ttulos de empresas, por fuses e incorporaes. Enfim, foram
deixando de exercer as suas funes tpicas para se transformarem em bancos de
negcios, concorrendo com as demais instituies financeiras pelos fundos, sem
perderem sua prerrogativa de criadores de moeda de crdito. Alm disso, o processo
de securitizao possibilitou aos bancos melhorarem seus ativos, ao transformar em
ttulos negociveis os ativos podres que carregavam, como por exemplo, a dvida
do Terceiro Mundo. (BAER, 1990).21
Sob um sistema de paridades cambiais flutuantes, com a ausncia de uma
moeda internacional confivel, associado a uma elevada mobilidade dos capitais
financeiros, a instabilidade torna-se inevitvel e permanente. dentro deste cenrio
de incerteza que o mercado securitizado desenvolve um intenso processo de criao
de novos produtos financeiros, os quais buscam proteger as aplicaes contra a
inflao e a grande variabilidade das taxas de juros e de cmbio. Assim, expandem-
se dentro do mercado securitizado mecanismos de preveno contra o risco de

21
Essa estratgia de reduo da dvida dos pases em desenvolvimento baseava-se em trs
mecanismos: a)compra da dvida antiga com desconto, b) converso de crdito em participao
acionria e, c) converso da dvida em ttulos. No entanto, uma parcela significativa da dvida tem
sido convertida em discount bonds, o que significa a converso em ttulos com um desconto
negociado sobre o valor da dvida e taxas de juros de mercado.
 85

preos, ou seja, as operaes no mercado de derivativos: operaes a termos, a

futuros, swaps, e opes. No entanto, se por um lado, a proteo oferecida por este
mercado permite que seus agentes atuantes se defendam dos riscos comerciais e
macroeconmicos atravs do mecanismo de hedge (que se constitui numa
proteo/seguro em relao s oscilaes de valores), por outro lado, o prprio
mecanismo de hedge, ao aumentar a segurana do aplicador, tambm facilita o
processo especulativo, ampliando a volatilidade dos mercados de ativos. Coutinho
(1996, p.222-223) observa que:

a grande magnitude das transaes cambiais secundrias e o rpido

desenvolvimento das tcnicas de hedge ou de derivativos esto
associados grande volatilidade das taxas de cmbio, dentro do regime
de taxas flutuantes ou de flutuao administrada que prevalece no
sistema internacional desde meados dos anos 70. O crescimento dos
derivativos foi, inicialmente, uma tentativa de neutralizao dessa
volatilidade, mas medida em que esta prtica generalizou-se e seu
volume tornou-se significativo, estas operaes passaram a contribuir,
elas mesmas, para instabilizar as paridades.

Assim, o pleno desenvolvimento da securitizao s foi possvel pelo

desenvolvimento paralelo dos mercados e mecanismos de proteo de riscos contra
a variao de preos dos ativos em diferentes moedas. Pode-se concluir que
precisamente a estreita relao entre a securitizao com a ampla disponibilidade de
mecanismos de transferncia de risco que imprime atualmente a dinmica aos
mercados financeiros, que se caracterizam por uma extrema flexibilidade em termos
de taxas de remunerao, prazos e moedas, gerando, em contrapartida, um aumento
do processo especulativo.
Finalmente, cabe ressaltar que a securitizao e o desenvolvimento dos
mecanismos de transferncia de risco foram mudanas condizentes no somente
com as necessidades dos captadores de recursos e dos prprios agentes financeiros,
mas tambm com a alterao no comportamento dos poupadores. Diante da perda de
credibilidade dos bancos, os detentores de poupana deslocaram-se para os
mercados de ttulos, sobretudo para aqueles com mercados secundrios organizados,
 86

e para os sistemas de poupana programada: fundos de penso, fundos mtuos,

seguradoras, etc... Com isso, assiste-se ao crescimento dos chamados investidores
institucionais.
Os investidores institucionais procuraram diversificar seus ativos,
principalmente atravs da compra de bnus emitidos no exterior. Assim, durante a
dcada de 1980 ocorreu um aumento generalizado da participao de investidores
estrangeiros nos mercados cambiais, sendo particularmente expressiva nos mercados
de ttulos pblicos de elevada liquidez (COUTINHO, 1996). De fato, Bello, (1995,
p.86) observa que:

na dcada de 80, a circulao do capital internacional registrou uma

mudana estrutural, atravs do aumento da participao das entidades
financeiras no-bancrias - como fundo de penso, as companhias de
seguros e os fundos de inverso - no financiamento dos desequilbrios
globais, especialmente os dficits internos e externos dos Estados
Unidos.

Paralelamente a essa diversificao dos portflios dos fundos de penso e

companhias de seguro, a participao desses investidores institucionais nos sistemas
e mercados de capitais cresceu significativamente em todos os pases que, por sua
vez, passaram a reter parcela significativa dos ativos externos. Assim, a magnitude
dos recursos administrados por esses fundos tem o potencial de modificar
substancialmente os sistemas financeiros de diversos pases.

4.1.3 O novo contexto internacional e os impactos nos modelos de financiamento

A nova configurao do sistema financeiro internacional vem alterar
drasticamente as estruturas existentes nos sistemas financeiros domsticos em vrias
economias maduras, tornando obsoletos os dois modelos estruturais de
financiamento adotados pelos pases industrializados (mercado de capitais e crdito
bancrio), na sua forma pura. Por um lado, as presses competitivas e as inovaes
 87

tecnolgicas esto ameaando a estrutura de segmentao to caractersticas dos

arranjos financeiros baseados nos mercados de capitais. Por outro lado, os sistemas
de banco universal, baseados nas relaes de crdito, tm sido ameaados pelo
surgimento de novos produtos financeiros e a consolidao da securitizao
(CARVALHO, 1998). Nesse sentido, o que se tem observado em pases com
sistemas baseados nos mercados de capitais, como nos EUA a eroso da
segmentao de mercado, permitindo a disseminao de formas institucionais
prximas em natureza do banco universal, capaz em tese de oferecer aos clientes
pacotes variados de produtos financeiros. (CARVALHO, 1998, p.88) J no que diz
respeito ao sistema dos bancos universais alemes, Carvalho (1998, p. 89) ressalta
que:

no tm sido capazes de mudar suas estruturas para oferecer aos seus

clientes a diversidade de servios que se encontra naqueles dois pases.
Para evitar a perda de parcela de mercado na arena globalizada, os
bancos universais tm de desenvolver a capacidade de operao em
mercados altamente sofisticados e complexos como os de derivativos. A
onda de aquisies de bancos de investimento britnicos por parte de
grupos alemes e suos mostra como estes ltimos esto alertas para a
necessidade de preparao para a competio em um nico mercado
financeiro mundial.

As novas tendncias financeiras internacionais, portanto, ao derrubarem as

barreiras entre mercados e atividades financeiras, esto forando as instituies
financeiras dos diversos pases a se tornarem mais diversificadas e geis. O impacto
institucional causado por esse novo contexto financeiro internacional sobre a
estrutura de financiamento destes pases ocorre com tal intensidade que tem levado
alguns autores a identificar uma tendncia de convergncia a um modelo de
financiamento comum. Nas palavras de Carvalho (1998, p.86),

a tendncia globalizao mais intensa (...) tem sido um poderoso fator

de mudana estrutural rumo convergncia estrutural, inaugurando um
sistema financeiro organizado em torno de grandes conglomerados,
capazes de operar como bancos comerciais e de investimento, em
 88

mercados cada vez mais sofisticados e diversificados em termos de

produtos.

Do ponto de vista deste trabalho, acredita-se que talvez seja muito precipitado
falar sobre convergncia, mas certamente as transformaes ocorridas no sistema
financeiro internacional apontam para o crescimento e a consolidao do mercado
de capitais como padro de financiamento internacional.
No caso dos pases menos desenvolvidos, atualmente conhecidos como
mercados emergentes, a integrao ao sistema financeiro internacional tambm
produziu profundos impactos, tanto no que diz respeito a aumento de recursos como
aos impactos no sistema financeiro domstico.
Nos anos 1990, o retorno dos fluxos de capitais externos aos pases da Amrica
Latina permite a reinsero desses pases ao sistema financeiro internacional.
Assim, pode-se dizer que a abertura financeira permitiu a integrao dos pases da
Amrica Latina ao novo contexto financeiro internacional.
No caso do Brasil, aps um longo perodo de escassez, durante o qual o pas
esteve excludo do circuito financeiro internacional, o Brasil volta a se inserir no
sistema financeiro internacional no incio da dcada de 1990, atravs da abertura
financeira. Na prtica, a reinsero do Brasil ao sistema financeiro internacional
implicou na integrao entre um sistema financeiro domstico de crdito bancrio
(em fase de esgotamento) a um sistema financeiro internacional, baseado no
mercado de capitais.
 89

4.2. A ABERTURA FINANCEIRA NO BRASIL

4.2.1 Os condicionantes internos

O impulso inicial para o retorno voluntrio dos capitais privados aos pases
latino-americanos, a partir do incio da dcada de 1990, relaciona-se dinmica
macroeconmica dos pases centrais. A reverso dos fluxos de capitais em direo
aos pases em desenvolvimento iniciou-se a partir da reduo das alternativas
rentveis disponveis nos pases desenvolvidos. De fato, a existncia de um ciclo
recessivo no perodo de 1990/1993, associado ausncia de presses inflacionrias e
a um elevado nvel de desemprego na maior parte dos pases desenvolvidos, colocou
a taxa de juros, principalmente nos Estados Unidos, em patamares to reduzidos que
obrigaram os agentes detentores de recursos lquidos a buscarem melhores
alternativas nos chamados mercados emergentes. Segundo Meyer (1993, p.41),

em 1989, a LIBOR mdia (seis meses) para aplicaes em dlares estava

em 9,3% ao ano, no primeiro semestre de 1993, havia cado para 3,5% ao
ano. Essa reduo na taxa de juros no s tornou menos atrativas as
aplicaes em dlares norte-americanos, vis--vis as elevadas taxas de
juros praticadas por pases latino-americanos, como tambm melhorou
sensivelmente os indicadores de solvncia destes pases.

Alm disso, a existncia de taxas de juros de curto prazo negativas,

combinada com a expanso do crdito norte-americana e japonesa, alimentou uma
conjuntura de excesso de liquidez mundial no ps-1990.
O retorno voluntrio dos capitais privados aos pases latino-americanos, no
entanto, no est relacionado apenas dinmica macroeconmica dos pases
desenvolvidos e do sistema financeiro internacional. verdade que o contexto
internacional, caracterizado por uma situao de sobreliquidez associada elevada
mobilidade de capital em busca de aplicaes mais rentveis que as oferecidas pelos
 90

pases mais desenvolvidos, j favorecia extremamente o movimento de retorno dos

fluxos de capitais privados em direo aos pases em desenvolvimento. Contudo, os
pases em desenvolvimento tornaram-se mercados emergentes apenas aps adotar
reformas internas que os transformaram em alternativas mais rentveis ao capital
financeiro internacional, assim como tambm passaram a oferecer as garantias
necessrias livre entrada e sada de capitais estrangeiros22.
No caso do Brasil, no resta dvida de que, embora tanto a dinmica dos
pases desenvolvidos como a do sistema financeiro internacional proporcionaram
incentivo fundamental ao retorno dos fluxos externos ao pas, esse retorno s se
concretizou quando as mudanas ocorridas dentro do pas passaram a exercer seu
papel como fonte de atrao desses capitais, tais como o aumento da taxa de juros
interna e a liberalizao da conta de capital.
De fato, o impulso decisivo para o ingresso de recursos privados ao Brasil
aconteceu aps outubro de 1991, com a desvalorizao de 14,14% do cruzado novo
e a subida brutal da taxa de juros interna.23
Alm da elevao da taxa de juros interna, a abertura da conta de capital foi,
sem dvida alguma, o outro fator importante para o significante crescimento do
lanamento de ttulos denominados em moedas estrangeiras por parte das empresas
brasileiras, assim como para a expanso, igualmente extraordinria da entrada de
investidores internacionais no mercado de capitais brasileiro. Pode-se dizer que foi a
partir da abertura financeira que se criou no pas um arcabouo jurdico o qual
permitiu sua insero dentro da nova dinmica do circuito financeiro internacional.

22
Faz-se importante ressaltar que as as reformas aqui mencionadas no dizem respeito
aquelas que supostamente melhorariam os fundamentos dessas economias, como preconizam os
adeptos do neoliberalismo. A favor desse argumento pesa a constatao que os fluxos de capitais
externos voltam ao pas no ano de 1991, perodo no qual, politicamente, o pas enfrentava srias
incertezas devido ao impeachmant do presidente Collor, e a economia estava contaminada pelos
desvios decorrentes de um longo perodo de elevada inflao.
23
O objetivo dessas duas medidas era espantar uma potencial crise cambial, pois, mesmo com
a acumulao expressiva de atrasados, as reservas internacionais no conceito de caixa ameaavam
cair para um nvel abaixo do patamar mnimo exigido por resoluo do Senado Federal. Alm disso,
a elevao das taxas de juros internas, diante de dificuldades de se realizar o ajuste fiscal, objetivava
tambm conter a elevao dos preos domsticos.
 91

Desta forma, as mudanas institucionais que tratam do capital estrangeiro no Brasil

devem ser entendidas como inseridas num contexto mundial de tendncia
desregulamentao financeira objetivando garantir maior mobilidade ao capital
internacional.
A deciso por parte do governo brasileiro de adotar uma poltica de elevao da
taxa de juros interna e de abertura financeira foi, dessa forma, uma medida
condizente com o objetivo de atrair os recursos disponveis dentro dessa nova
dinmica internacional.

4.2.2 O desenho do modelo econmico que definiu o retorno do Brasil ao sistema

financeiro internacional24
O Brasil, assim como os demais pases latino-americanos, passou a enfrentar,
desde a segunda metade dos anos 80, uma presso crescente por parte dos
organismos multilaterais, como o Fundo Monetrio Internacional (FMI) e o Banco
Mundial, para a liberalizao de seus sistemas financeiros domsticos e para o
aumento da mobilidade de capitais.
Ao longo da dcada de 1990, o pas foi progressivamente adotando as
recomendaes de poltica econmica de cunho neoliberal, incluindo a abertura
financeira e comercial, a privatizao e o uso ativo das polticas de cmbio e juros
visando a estimular a entrada de capitais externos, que juntamente com o acordo da
dvida externa, sinalizavam aos investidores internacionais o engajamento completo
do pas s recomendaes de poltica econmica sugeridas pela comunidade
financeira internacional25.
A comunidade financeira internacional e os adeptos do mainstream
econmico argumentavam que, ao adotar essas medidas, o pas estaria abrindo
caminho para uma nova trajetria de crescimento, sustentado por um forte fluxo de

24
Parte desta seo j foi publicada em ARIENTI & CAMPOS (2003).
25
A adeso ao Plano Brady tambm teve uma influncia importante.
 92

capital externo, o qual seria capaz de superar os constrangimentos impostos pelo

modelo de substituio de importaes, uma vez que esse modelo j se encontrava
exaurido.
Esses argumentos eram defendidos tambm internamente. Gustavo Franco,
que foi Presidente do Banco Central do Brasil, entre 1995 e 1999, argumentava que
os problemas econmicos brasileiros, enfrentados ao longo da dcada de 1980,
estavam ligados no apenas instabilidade macroeconmica interna, mas tambm
continuidade de um modelo de crescimento (substituio de importaes) no
adequado s novas tendncias internacionais, o que implicava na adoo de polticas
industriais e comerciais inconsistentes com o novo contexto internacional. O cenrio
de pouco dinamismo da economia brasileira s poderia ser revertido, portanto, com
uma mudana estrutural nos padres do desenvolvimento econmico brasileiro,
onde a abertura (tanto comercial como financeira) seria a base para a construo de
um novo modelo de crescimento (FRANCO, 1998).
De acordo com essa argumentao, a abertura comercial afetaria
principalmente os produtos tradeables, reduzindo seus preos. A reduo de preos
teria um impacto muito positivo sobre o controle da inflao, o que estimularia o
investimento privado. Como contrapartida, contudo, poderia ocorrer, no curto prazo,
o crescimento das importaes e do dficit comercial. Esse impacto inicial sobre as
importaes, porm, seria compensado, num mdio prazo, pela tendncia de
crescimento das exportaes devido reduo do custo dos insumos (AMADEO,
1998).
A abertura comercial desempenharia ainda um outro papel fundamental.
Durante o processo de substituio de importaes, a prioridade mxima concedida
formao de uma indstria nacional voltada para o mercado interno havia gerado
estruturas de mercado cada vez menos contestveis, com pouco incentivo ao
dinamismo tecnolgico, eficincia e ao crescimento da produtividade. A abertura
comercial, ao expor a economia domstica concorrncia internacional, levaria os
produtores nacionais a implementar um grande esforo de reduo de custos atravs
 93

de investimentos em tecnologia, qualidade e produtividade, assim como os esforos

de aperfeioamento, enxugamento e racionalizao empresarial.
A introduo de inovaes gerenciais e tecnolgicas (as quais seriam
possveis principalmente devido ao acesso a equipamentos importados) geraria, por
sua vez, um significativo aumento da produtividade do trabalho. Inicialmente,
poderia ocorrer uma reduo no emprego. Essa reduo seria, no entanto, de curto
prazo, pois, o crescimento da produtividade, ao reduzir o custo unitrio do trabalho e
melhorar a competitividade dos produtores domsticos, aumentaria o seu market
share no mercado domstico e a sua capacidade de exportao, produzindo, no
longo prazo, um efeito dinmico positivo sobre o emprego (AMADEO, 1998).
Alm disso, o aumento da produtividade permitiria tambm uma melhor
distribuio de renda, pois, medida que a produtividade se mantivesse crescendo
velozmente, as empresas no apenas reduziriam custos e preos, mas tambm
poderiam aumentar salrios. A abertura comercial seria, portanto, um dos pilares
para a construo de um novo modelo de crescimento, induzido pelo lado da oferta e
com conseqncias distributivas.
Segundo Franco (1998), um novo projeto de desenvolvimento comeava a ser
delineado, o qual teria nos investimentos privados e no aumento da produtividade
os principais indutores do processo de crescimento. Dessa forma, no caberia mais
ao Estado exercer tal papel. Nessas circunstncias, as polticas de desenvolvimento
adotadas pelo governo deveriam ter apenas o objetivo bsico de modificar as
estruturas de mercado e os padres sistmicos de competitividade, geralmente
chamados de custo Brasil. Ao Estado caberia, fundamentalmente, assegurar a
estabilidade de preos, uma poltica fiscal austera e liberdade cambial. Resumindo,
o prprio funcionamento do mercado reduziria o papel do Estado e suas polticas
de desenvolvimento estariam restritas apenas a criao das condies adequadas
para atrair investidores privados.
Um outro pilar fundamental para o redesenho do modelo de desenvolvimento
seria a abertura financeira e a liberalizao do cmbio. A livre movimentao de
 94

capitais permitiria o financiamento de um provvel dficit em conta-corrente

originrio da abertura comercial. Numa economia estabilizada e aberta, onde as
entradas de capitais pudessem ocorrer livremente conforme os diferenciais de
taxas de juros e com grandes perspectivas de investimento direto, sempre haveria
capital externo disposto a financiar o dficit em conta-corrente, e, portanto, esse
deixaria de ser uma restrio ao crescimento. Desta forma, estaria eliminada a
histrica restrio ao crescimento brasileiro pelo lado do Balano de Pagamentos.
Alm disso, o crescimento da poupana externa, em escala suficiente para
complementar a poupana privada interna, permitiria a retomada do crescimento
impulsionado pelo esforo de investimento predominantemente privado.
A entrada de recursos atravs das privatizaes e do investimento direto
estrangeiro completariam o quadro do financiamento externo, ao mesmo tempo em
que contribuiriam para remover gargalos de oferta na indstria e na infra-estrutura,
reduzindo custos e agindo como veculo do progresso tecnolgico e
organizacional.
Para os adeptos dessa viso, estava surgindo um novo paradigma sobre os
rumos do desenvolvimento econmico, em substituio ao antigo paradigma
desenvolvimentista. O novo paradigma sobre os caminhos para o desenvolvimento
teria como base a abertura comercial e financeira, o predomnio das relaes de
mercado e a minimizao do papel desempenhado pelo Estado (FRANCO, 1998).
importante ressaltar que subjacente a esse novo consenso havia uma
crena quase absoluta no funcionamento natural e espontneo do mercado.
Bastaria que fossem adotadas as medidas necessrias para libertar a economia
brasileira dos entraves colocados ao longo de perodo desenvolvimentista para que
o mercado cumprisse espontaneamente seu papel de coordenador natural da
economia. Ao Estado caberia apenas o papel de criar as condies necessrias ao
bom funcionamento do mercado.
O retorno do pas aos mercados financeiros internacionais est, portanto,
inserido dentro desse contexto. Ao longo da dcada de 1990, o pas passou pelo
 95

processo de abertura do sistema financeiro nacional, o qual ocorreu tanto atravs da

eliminao das barreiras entrada no pas dos investimentos estrangeiros de
portflio, como da permisso da entrada de instituies financeiras estrangeiras
mediante a aquisio do controle acionrio de instituies locais e/ou instalaes de
subsidirias.
Argumentava-se que atravs da liberalizao financeira seria possvel
solucionar a grande fragilidade estrutural do setor financeiro brasileiro: a ausncia
de mecanismos privados domsticos de financiamento de longo prazo.
Primeiramente, esperava-se que atravs da entrada dos investimentos estrangeiros de
portflio no pas, o mercado primrio de aes fosse estimulado de forma a se tornar
uma das fontes de financiamento para as empresas domsticas, enquanto que a
crescente securitizao do crdito, notadamente atravs de ttulos lanados no
exterior, possibilitaria s empresas a captao direta de recursos no mercado
financeiro internacional. Alm disso, o funding do sistema bancrio poderia ser
alterado devido aos recursos captados pelos bancos mediante emisso de ttulos no
exterior. Finalmente, a internacionalizao do sistema bancrio poderia alterar
dinmica do mercado de crdito no pas, ampliando sua oferta e tornando-o mais
barato.

4.2.3 A diversificao dos fluxos de capitais que entram no pas

Durante as dcadas de 1960 e 1970, a maior parte do capital externo
voluntrio que ingressava no pas decorria dos emprstimos bancrios privados,
garantindo, assim, a homogeinizao dos fluxos de capitais externos voluntrios.
Alm disso, a internalizao dos emprstimos bancrios externos ocorria pelos
canais j estabelecidos e consolidados dentro de um sistema de financiamento
baseado nos emprstimos bancrios. Dessa forma, cabia aos bancos nacionais,
atravs da Resoluo n 63, captar os recursos e canaliz-los aos agentes econmicos
do pas.
 96

Nos anos 1990, contudo, os fluxos de emprstimos bancrios sindicalizados

tornaram-se inexpressivos, ao mesmo tempo em que surgiram novas categorias de
fluxos financeiros que entram no pas, mais condizentes com a nova dinmica
financeira internacional. O Banco Central, ao longo dos anos 1990, classificou, para
fins de registro, a entrada de capital externo voluntrio em trs modalidades
diferentes: investimento direto, investimento de portflio e emprstimos em moeda.
A segmentao dos fluxos internacionais de capital necessita, portanto, de uma
definio precisa quanto s formas que tais fluxos assumem.
Primeiramente, por emprstimos de moeda entende-se principalmente a
emisso, por parte dos agentes domsticos, de securities (ttulos de renda fixa ou
varivel que podem ser negociados no mercado secundrio) no mercado financeiro
internacional. De acordo com Aurlio (1999), os recursos captados via emisso de
bnus no mercado internacional tm representado, no caso brasileiro, cerca de 70%
dos emprstimos em moeda. (p.74)
Seguindo a metodologia do Banco Central, os fluxos de investimento de
portflio correspondem tanto aos capitais estrangeiros que so aplicados no mercado
financeiro domstico (mediante a aquisio de ttulos emitidos por residentes), e de
capitais aplicados em depositary receipts - certificados representativos de aes de
empresas nacionais negociadas em bolsas no exterior.
J os investimentos diretos referem-se aos capitais externos internalizados
com o objetivo de estabelecer o controle sobre uma unidade produtiva/financeira
domstica, o qual pode ser entendido como um elevado grau de influncia sobre os
aspectos gerenciais e de remunerao do investimento. (AURLIO, 1999, p.4)
A tabela 2 mostra a importncia que a entrada de capital externo mediante
emprstimos de moeda (principalmente bonus e notes) e investimento de portfolio
vo assumindo ao longo dos anos 1990.
 97

TABELA 2 CAPTAO DE RECURSOS EXTERNOS (EM

MILHES DE US$): INVESTIMENTOS EM
PORTFOLIOS E EMPRSTIMOS EM MOEDAS
(BONUS E NOTES), NO BRASIL -1990-99.
Ano Portfolio Bonus Notes

1990 171 22 0

1991 778 1.105 383

1992 3.863 980 3.873

1993 15.352 500 6.865

1994 25.142 200 6.928

1995 24.838 1.819 8.593

1996 26.078 1.263 17.242

1997 39.552 2.751 15.591

1998 31.830 698 24.602

1999 18.303 4.719 11.323

Fonte: Boletim do Banco Central do Brasil - BACEN vrios nmeros.

Cada modalidade dessas, no entanto, contrariamente homogeinizao do

capital de emprstimo bancrio, possui caractersticas bastante distintas, com
implicaes e condicionantes tambm distintos. No entanto, importante observar
que o diferencial entre taxa de juros interna e externa o condicionante comum por
trs da atrao de cada uma dessas categorias de capital ao pas. De fato, o impulso
decisivo para o ingresso de recursos privados ao Brasil aconteceu aps outubro de
1991, com a desvalorizao de 14,14% do cruzado novo e a subida brutal da taxa de
juros interna. Segundo Meyer,1993, p.41:
 98

Depois da midi-desvalorizao do cruzeiro, a consolidao da nova

poltica monetria de juros altos sinalizava ex- ante um perodo de
substancial diferencial positivo entre as taxas de juros domsticas e
externas. O diferencial efetivamente observado atingiu seu pice em
janeiro de 1992, quando a taxa de juros interna dos certificados de
depsitos interbancrios, deflacionada pela variao da taxa de cmbio,
alcanou em termos anualizados 69%, contra uma taxa de juros externa
para aplicaes em dlares de apenas 4,1% ao ano. (...) Com diferenciais
desta magnitude; um nmero crescente de instituies brasileiras voltou-
se para o mercado internacional de capitais. Ttulos brasileiros lanados
no exterior, notadamente bonus e notes, pagavam um diferencial positivo
expressivo em relao s taxas de juros de ttulos comparveis do
Tesouro norte-americano.

Se, por um lado, o diferencial de taxas de juros estimula a captao externa,

permitindo uma margem de repasse considervel, por outro lado, exatamente este
elevado diferencial entre a taxa de juros que atrai os investidores internacionais que
entram no pas atravs do investimento de portfolio. Segundo Gonalves (1996,
p.146):

Levando-se em considerao todo o perodo de janeiro de 1992 a junho

de 1994, verifica-se que a taxa mdia (anualizada) de juro interno foi de
8,21 vezes a taxa de juro internacional. Isto , o investidor estrangeiro
ganhava no Brasil em 6 semanas e meia o que ganharia em aplicao no
mercado financeiro internacional durante todo um ano!

Dadas essas diferenas, uma anlise sobre o retorno dos capitais externos ao
pas que considere os fluxos de capitais como um todo, indistintamente,
inevitavelmente direciona o foco da ateno para questes relacionados ao volume
de recursos, aos prazos de permanncia no pas (curto ou longo prazo), ao seu
destino (investimentos diretos destinam-se produo enquanto que o investimento
de portflio mais especulativo) e a seus impactos macroeconmicos. Sem
desconsiderar a importncia dessas questes, o objetivo da pesquisa avaliar as
mudanas qualitativas no que diz respeito ao comportamento das diferentes
modalidades de capital que entram no pas e seus impactos sobre a possibilidade de
se construir um novo modelo de financiamento de investimento para as empresas no
 99

pas. Dessa forma, embora os impactos macroeconmicos da abertura possuam um

papel fundamental para a explicao das inconsistncias de uma integrao
financeira entre parceiros desiguais (STUDART, 2001), o trabalho ir se concentrar
principalmente nos diferentes canais atravs dos quais esses fluxos de capitais foram
internalizados no pas e seus impactos no sistema financeiro domstico como um
todo.
Antes de prosseguir, cabe ainda uma importante ressalva metodolgica.
Como j visto anteriormente, o objeto da pesquisa est relacionado aos impactos
tanto dos fluxos financeiros externos no sistema financeiro domstico quanto da
abertura do sistema bancrio domstico s instituies financeiras internacionais.
Sendo assim, a pesquisa no pretende analisar os investimentos externos diretos,
pois, embora representem fluxos de capitais externos que entram no pas, esses
recursos so destinados ao setor produtivo diretamente. Em outras palavras, embora
os investimentos diretos estrangeiros possam ter um papel relevante na ampliao
do capital produtivo26, esses recursos, a princpio, no geram impacto nos
mecanismos de financiamento interno. claro que grande parte dos IDE
direcionaram-se s fuses e aquisies de bancos domsticos por parte dos bancos
estrangeiros, mas essa questo ser abordada dentro da anlise das mudanas do
setor bancrio domstico a partir da abertura financeira.
A intensa entrada de capitais externos que ocorreu no Brasil aps a abertura
financeira, se por um lado, foi conseqncia do novo contexto financeiro
internacional, por outro lado, foi o canal que possibilitou a transmisso das
transformaes ocorridas nos mercados financeiros internacionais para o pas.
Dessa forma, a abertura financeira possibilitou a integrao do Brasil no novo
cenrio financeiro internacional, sendo que a relao entre o sistema financeiro

26
importante ressaltar, no entanto, que boa parte da entrada recente dirige-se a mudanas
patrimoniais estima-se que em 1997 cerca de 50% se referia a privatizaes e take-overs, mas se
desconhece qual a parcela do restante teria sido atrada ao pas para investimentos fixos
(BIELSCHOWSKY, et al., 2002, p. 30).
 100

internacional e os sistemas nacionais depende do grau de abertura que esses ltimos

permitem (STUDART, 1999).

4.2.4. A abertura financeira

Segundo Akyuz (1993), o grau de abertura financeira determinado tanto
pela facilidade com a qual os residentes de um determinado pas podem adquirir
ativos e passivos denominados em moeda estrangeira, como pela facilidade dos no
residentes em operar nos mercados domsticos, incluindo o acesso ao mercado por
parte de bancos estrangeiros. Assim, possvel distinguir trs nveis de abertura
financeira:
- O nvel 1 de abertura permite aos residentes tomarem emprestado no mercado
internacional, por razes alm das do comrcio internacional.
- O nvel 2 de abertura permite que os residentes transfiram capital e tenham
ativos financeiros no exterior, assim como que os no residentes possam fazer o
mesmo no mercado domstico.
- O nvel 3 de abertura permite que os residentes tenham relaes de dbito e
crdito denominadas em moedas estrangeiras.
A abertura financeira do Brasil na dcada de 90 permitiu no apenas a entrada
no pas dos fluxos de capitais em suas diferentes modalidades, como tambm
permitiu que as instituies financeiras estrangeiras pudessem operar dentro do
sistema financeiro domstico. Dessa forma, diferentemente do que ocorreu em
outros pases27, a abertura financeira no Brasil ocorreu nos nveis 1 e 2, apenas,
mas a magnitude da entrada de recursos financeiros externos, associada ao perfil de
cada modalidade de recursos financeiros que entram no pas tem sido capaz de
provocar mudanas nas estruturas financeiras domsticas.

27
A Argentina, por exemplo, que chegou at o nvel 3.
 101

O nvel 1 de abertura implicou na permisso a que empresas e bancos

brasileiros pudessem captar recursos no exterior atravs da colocao de seus ttulos
diretamente no mercado financeiro internacional. A utilizao do mecanismo de
securitizao, to aos moldes do mercado de capitais, abre de fato uma nova fonte de
financiamento s empresas nacionais. A permisso para captar recursos no exterior
(nvel 1 de abertura) abriu s empresas brasileiras a possibilidade de captao de
recursos diretamente no sistema financeiro internacional, atravs da colocao direta
de seus prprios ttulos. Dentro de um mercado financeiro modernizado e inserido
no sistema financeiro internacional, a captao de recursos atravs da emisso de
securities no exterior constitui-se numa opo de financiamento para as empresas
nos moldes das novas transformaes do sistema financeiro internacional.
A fim de viabilizar a captao de recursos pela nova modalidade de crdito, o
marco regulatrio domstico foi adequado ao novo modelo de financiamento
internacional baseado na securtitizao das dvidas e no incremento do mercado de
capitais. "Nesse modelo surgiram novos instrumentos financeiros, tais como ttulos e
debntures conversveis em aes, emprstimos conversveis em ttulos, ttulos de
dvida estruturados com instrumentos derivativos, etc.". (PRATES & FREITAS,
1999) O surgimento dessas inovaes financeiras dentro do mercado de securities
contribuiu para a formao de um mercado secundrio por esses ttulos. Nesse
sentido, a captao de recursos atravs da securitizao poderia contribuir tambm
para a consolidao de um mercado de capitais no pas.
No que diz respeito s condicionalidades de atrao desse fluxo de capital, a
captao de recursos externos mediante a emisso de ttulos de dvida direta no
mercado financeiro internacional relaciona-se, diretamente, existncia de liquidez
internacional e a um determinado nvel das taxas de juros internacionais que torne
atrativa a captao. Observa-se, no entanto, que das trs modalidades de fluxos de
capitais ressaltadas acima, est a categoria que, por excelncia, implica
endividamento externo do pas.
 102

A mudana na natureza da captao de dvida externa (ttulo de dvida direta

em lugar dos emprstimos bancrios) no significou, contudo, a diminuio de
importncia dos bancos. No processo de emisso de ttulos no mercado externo, as
empresas no-financeiras recorreram aos bancos, os quais desempenham papel
essencial, seja no fornecimento de consultoria especializada, seja na estruturao e
montagem das operaes, seja na subscrio das emisses, seja ainda na concesso
de aval. De acordo com Prates & Freitas (1999), (...) o setor privado financeiro foi o
responsvel pela maior parte das captaes externas no perodo 1992-95, contudo, a
participao das empresas privadas como tomadoras de recursos se torna cada vez
mais relevante no binio 1996-97. (p.84)
Se o nvel 1 da abertura permitiu que agentes domsticos pudessem
transacionar no mercado financeiro internacional, o nvel 2 da abertura reduziu, de
forma significativa, as barreiras at ento existentes a que os investidores
internacionais pudessem fazer transaes no mercado financeiro domstico, abrindo
o pas aos investimentos de portflio. Dessa forma, a entrada do investimento de
portflio no pas tem um impacto direto no mercado financeiro domstico.
As instituies multilaterais, governos dos pases desenvolvidos e analistas de
mercado defendiam a abertura financeira argumentando que a entrada de capital de
portflio no mercado financeiro domstico pudesse contribuir para o seu
aprofundamento e dinamismo desse mercado, de tal forma que poderia se
vislumbrar uma fonte alternativa de financiamento s empresas domsticas.
No Brasil, quase a totalidade dos investimentos estrangeiros em portflio
direcionaram-se para a Bolsa de Valores de So Paulo, a maior do pas. Com isso,
ocorreu no apenas um aumento na participao dos investidores estrangeiros no
total negociado na Bovespa, como tambm uma ampliao dos volumes de negcios
dirios e, portanto, da liquidez das aes negociadas.
Assim, os impactos da abertura financeira sobre o mercado de aes poderia
contribuir para a consolidao de uma nova alternativa de financiamento ao
investimento, baseado no mercado de capitais. No entanto, embora a entrada de
 103

investimentos estrangeiros de portfolio no pas na dcada de 1990 dinamizasse a

Bolsa de Valores, a qual havia apresentado um fraco desempenho nos anos 1980, o
mercado acionrio brasileiro continua sendo fonte insignificante de financiamento
para as empresas brasileiras, uma vez que o segmento mais atingido pelo ingresso
desses investimentos foi o mercado secundrio de aes e no houve estmulo ao
financiamento atravs da emisso de aes no mercado primrio.
No que diz respeito aos condicionantes da entrada do investimento de
portflio, esses so capitais altamente especulativos e que dependem de um nvel
atrativo de taxa de juros interna (para o caso de ttulos de renda fixa) e a existncia
de oportunidades de elevada rentabilidade dos ativos financeiros domsticos (assim
como as privatizao e as empresas subvalorizadas). O comportamento voltil
desses capitais, entretanto, pe em evidncia os riscos associados participao de
estrangeiros no mercado financeiro domstico.
A abertura financeira no Brasil no se restringiu apenas conta de capital do
Balano de Pagamentos, em meio a uma sria ameaa de crise no sistema bancrio,
permitiu-se a abertura do sistema bancrio domstico aos bancos estrangeiros, em
meados da dcada de 1990. Esse novo estgio da abertura financeira tambm tem um
impacto potencial sobre o financiamento das empresas, uma vez que o aumento da
concorrncia decorrente da internacionalizao do mercado poderia contribuir de
forma a melhorar as condies de oferta de crdito aos investimentos produtivos.
A permisso para que instituies financeiras internacionais pudessem operar
dentro do sistema bancrio do pas permitiu que vrios bancos estrangeiros viessem
para c, o que acabou modernizando o setor e tornando-o mais eficiente. O sistema
bancrio, no entanto, manteve o seu perfil anterior internacionalizao do setor:
baixa oferta de crdito e alta concentrao de aplicaes em ttulos da dvida pblica.
Assim, a abertura financeira atuou em duas esferas distintas:
- Macroeconomicamente, buscou resolver o problema de restrio ao crescimento
devido aos problemas do Balano de Pagamentos. Dessa forma, o aumento de
reservas obtido num primeiro momento, reduziu as restries do Balano de
 104

Pagamentos e criou espao para a adoo de um programa de estabilizao da

moeda tendo a taxa de cmbio como ncora. Por trs desse novo projeto estava a
premissa bsica de que, uma vez obtidos os ajustes necessrios nos fundamentos
do pas, neste novo mundo globalizado, haveria sempre capital internacional
disponvel para financiar os desequilbrios do Balano de Pagamentos. No
entanto, ao no se concretizar essa premissa, o pas passou a enfrentar novas
restries externas ao crescimento, com um elevado grau de vulnerabilidade
financeira.
- Setorialmente, buscou modernizar o setor financeiro domstico e criar uma
alternativa ao financiamento do investimento.

4.2.5. A abertura financeira e os mecanismos de financiamento

No que diz respeito ao impacto da abertura financeira no modelo de
financiamento brasileiro, a abertura financeira poderia afetar a estrutura de
financiamento do pas mediante dois caminhos. Primeiramente, o retorno dos fluxos
dos capitais externos ao pas, ausentes ao longo da dcada de 1980, implicou num
aumento da oferta de financiamentos internacionais, seja de crditos bancrios de
curto prazo, seja de financiamentos de longo prazo, ou mesmo capital de risco,
ampliando, assim, o potencial de acumulao.
Considerando-se a natureza e a transmisso dos fluxos financeiros estrangeiros
nos anos 1990, a abertura financeira, e a conseqente integrao do sistema
financeiro domstico ao sistema financeiro internacional, poderia, no entanto,
significar muito mais do que um aumento dos fluxos financeiros entre economias
desenvolvidas e em desenvolvimento. Assim, dada nova configurao do sistema
financeiro internacional, a abertura financeira possibilitaria tambm alteraes no
funcionamento do sistema financeiro domstico, consolidando formas alternativas
de canalizao de poupana.
Baer (1993) ressalta que existem quatro vias (que se combinam de distintas
maneiras) de canalizao da poupana disponvel para alavancar o financiamento de
 105

longo prazo: (i) aplicaes individuais ou atravs de fundos de poupana privada

em mercados de capitais; (ii) intermediao de recursos via sistemas de crdito
privado; (iii) reinvestimentos dos lucros das prprias empresas; (iv) fundos de
poupana compulsria administrados pelo Estado e canalizados para crdito de
longo prazo (p.29). A abertura financeira poderia atuar na consolidao do mercado
de capitais e no melhoramento das condies do crdito privado bancrio.
Primeiramente, deve-se considerar que, no que diz respeito captao de
recursos externos, o pas, ao longo da dcada de 1990 partiu de um padro de
endividamento do setor pblico, o qual rolava suas dvidas junto a um nmero
relativamente pequeno de bancos internacionais, para um padro de captao de
recursos diretos, tomados principalmente para investimentos privados,
principalmente no mercado de bnus (COSTA, 1997). Segundo Costa (1997) h
uma tendncia de desintermediao bancria, no mercado, quando se trata de
operaes de funding de empresas no-financeiras. Estas prefeririam captar recursos
no mercado de capital internacional, ao invs de captar no mercado de crdito
nacional, exceto no caso do financiamento a longo prazo do BNDES. ( p.88) Alm
disso, importante ressaltar que o investimento de portflio que entrou no pas, ao
direcionar-se fundamentalmente para compra de aes, terminou por dinamizar o
mercado acionrio. Dessa forma, a entrada de capitais externos que ocorre no pas a
partir da abertura financeira teria o potencial de consolidar um mercado de capitais e
a securitizao como formas alternativas de financiamento no pas.
Por outro lado, a abertura do sistema financeiro domstico aos agentes
internacionais, ao estimular a entrada de novos atores internacionais e estimular a
competio nesse mercado poderia tambm estimular o sistema de crdito bancrio.
O que se pretende enfatizar aqui que a abertura financeira nos anos 1990 no
apenas representou um aumento da entrada de recursos externos para o pas, mas
tambm afetou a configurao da organizao institucional de seus mercados
financeiros domsticos, pois estimulou a diversificao das instituies e dos ativos
 106

financeiros e permitiu a entrada de novos atores internacionais. Isso mudou o

comportamento do mercado em vrios sentidos:
1) houve uma mudana em direo ao crdito e securitites privadas;
2) houve um aumento do papel desempenhado pelos atores internacionais -
tanto investidores financeiros como instituies financeiras;
3) houve aumento da competio.
Essas mudanas poderiam alterar a estrutura de financiamento do pas (STUDART,
2001).
Concluindo, a retomada do fluxo de recursos externos para a economia
brasileira (quase totalmente interrompido pela crise da dvida externa nos anos
1980), atravs da abertura financeira, poderia consolidar uma alternativa de
financiamento baseada no mercado de capitais e na securitizao e em direo
convergncia do sistema financeiro internacional.
A questo central ento : qual a funcionalidade da reinsero do pas no
sistema financeiro internacional para o desenvolvimento de uma alternativa de
financiamento no pas?
A fim analisar essa questo, a pesquisa pretende investigar os impactos da
abertura financeira sobre a capacidade de oferecer ao pas alternativas de
financiamento, seja atravs da modernizao do sistema financeiro domstico, a
partir da entrada de investidores internacionais e da consolidao de um mercado de
capitais no pas; seja atravs da internacionalizao do sistema bancrio; ou seja
atravs da possibilidade de alternativas de financiamento (securitizao).
 107

4.3 A FRAGILIDADE FINANCEIRA DO PAS

A compreenso do novo contexto financeiro internacional, das novas

modalidades dos fluxos de capital financeiro e da notvel reverso dos fluxos de
capitais financeiros a favor do Brasil no incio dos anos 1990 de fundamental
importncia para que se entenda o sucesso da experincia recente em estabilizar a
economia brasileira ancorada na taxa de cmbio, com sobrevalorizao crescente,
sustentada por juros internos altos e com elevados dficits em conta corrente
financiados por entradas macias de capital. De fato, segundo Kregel (1999), o
Plano Real foi, em muitos aspectos, similar aos outros. Ele foi introduzido, no
entanto, na era ps-Brady, na qual o fluxo de capital externo comeava a voltar aos
pases endividados devido necessidade dos pases desenvolvidos em diversificar
seus portfolios, associado ao fato de os retornos oferecidos pelos pases
emergentes (incluindo o Brasil) se mostrarem bastante elevados. Foi exatamente a
abundncia de capitais lquidos que tornou possvel a implementao do Plano
Real, uma vez que permitiu o acmulo de reservas, condio indispensvel para a
utilizao da taxa de cmbio como ncora nominal. O Plano Real foi, portanto,
possibilitado pela consolidao dos mercados financeiros globalizados.
Primeiramente importante esclarecer que os fluxos de capitais externos
comearam a voltar ao pas antes mesmo da estabilizao econmica. Como pode
ser observado na tabela 3, entre 1990 e 1993, o pas conseguiu triplicar suas
reservas cambiais, que passaram de aproximadamente US$ 8,5 bilhes, em 1991,
para US$ 25 bilhes no final de 1993.
 108

TABELA 3 TRANSAES CORRENTES, CONTA DE CAPITAL

E RESERVAS (EM MILHES DE US$) NO BRASIL
1990-99.
Transaes
Ano correntes Conta de capital Reservas(1)
1988 4.175 3.635 5.359
1989 1.033 -3.648 7.268
1990 -3.782 -4.717 8.751
1991 -1.407 -4.148 8.552
1992 6.143 25.271 19.008
1993 -592 10.111 25.878
1994 -1.689 14.294 36.471
1995 -17.972 29.359 50.449
1996 -23.142 33.959 59.039
1997 -30.811 25.877 51.359
1998 -33.625 20.596 43.617
1999 -25.062 14.165 35.554(2)
Fonte: Boletim do Banco Central do Brasil vrios nmeros.
Nota: (1) Reservas internacionais no BACEN conceito caixa (conceito operacional do
BACEN, contemplando haveres prontamente disponveis);
(2) Valor de dezembro.

Foi exatamente o elevado nvel das reservas cambiais que possibilitou o uso
da poltica de sobrevalorizao cambial como um dos pilares do Plano Real. A
tabela 3 mostra, tambm, que, do Plano Real at a crise de 1998-9, o nvel das
reservas foi, de fato, capaz de sustentar uma ncora cambial.
Uma segunda questo com relao adoo de um plano de estabilizao
associado abertura financeira diz respeito ao papel das taxas de juros. De acordo
com Belluzzo & Almeida (2002), garantir um fluxo constante de capitais externos
a fim de manter o cmbio como ncora necessita que o pas disponha de ativos
atraentes que possam ser oferecidos aos investidores estrangeiros. Isso inclui:
ttulos da dvida pblica, aes de empresas em processo de privatizao, bnus e
commercial papers de empresas e bancos de boa reputao, aes depreciadas de
empresas privadas. Considerando a fragilidade de uma moeda recm-estabilizada,
para que esses ativos tornem-se atraentes, no entanto, necessrio que eles
carreguem elevados ganhos de capital e que suas taxas de retorno tenham
 109

embutidas prmios de risco. Sendo assim, as taxas de juros reais no podem ser
reduzidas abaixo de determinado limite pelos spreads exigidos pelos investidores
estrangeiros para adquirir e manter em carteira um ativo denominado em moeda
fraca, artificialmente valorizada. (BELLUZZO & ALMEIDA, 2002, p.367) Num
ambiente internacional marcado pela livre movimentao de capitais, a taxa de
juros deve, necessariamente, incorporar o risco-pas e a expectativa de
desvalorizao do cmbio. Dessa forma, a mesma valorizao cambial utilizada
como ncora para reduzir a inflao, acaba por ampliar o componente da taxa de
juros que se relaciona com a desvalorizao do cmbio. Segundo Belluzzo &
Almeida (2002), o governo terminou por consolidar, na formao da taxa de
juros, o nvel aproximado de 7% ao ano como o valor correspondente
desvalorizao projetada do cmbio. (p.371) Assim, o piso da taxa de juros bsica
resultou de uma combinao entre o componente cambial, a taxa de juros
internacional, o spread de financiamento a tomadores do pas (refletindo o risco
Brasil) e os impostos (aproximadamente 2% ao ano).
Ao longo de toda a dcada, altas taxas de juros foram utilizadas como o
principal instrumento de poltica econmica. As elevadas taxas de juros no
apenas estimularam a entrada de capital externo, como tambm foram utilizadas a
fim de desestimular a demanda por crdito tanto das famlias como das empresas.
Alm disso, acentuadas elevaes nas taxas de juros tambm foram utilizadas
como forma de conter fugas de capitais diante das sucessivas crises externas que
ocorreram ao longo da dcada.
A combinao de uma poltica econmica baseada em elevadas taxas de juros
e valorizao cambial, associada abertura financeira e comercial, aumentou os
riscos de instabilidade macroeconmica dentro do pas, com elevados custos na
capacidade de crescimento de renda e de emprego, no balano de pagamentos e na
vulnerabilidade externa.
A sobrevalorizao cambial, associada abertura comercial, produziu
rapidamente uma ampliao do dficit na balana comercial. A tendncia de
 110

aumento das importaes relativamente maior que o das exportaes pode ser
constatada na tabela 4. Quando se compara a magnitude da mudana, observada no
perodo de 1995 a 1999, com a ausncia de um expressivo crescimento econmico
na poca, percebe-se que os dficits comerciais refletem principalmente a
orientao da poltica econmica, sem gerar aumento da capacidade exportadora.

TABELA 4- TAXA MDIA(1) ANUAL DE

CRESCIMENTO DAS IMPORTAES E
EXPORTAES BRASILEIRAS, 1981-
1999.
1981- 1986- 1995-
Perodo 85 90 1991-95 99
Exortao 4,62 4,14 8,16 1,97
Importao - 7,35 9,46 19,01 21,77(3)
Fonte: International Financial Statistics - Yearbook -
International Monetary Fund 1998 (dados de 1980 a
1994) e 2000 (dados de 1995 a 1999), Washington.
Nota: (1) Taxa mdia geomtrica, em percentuais.

Os elevados dficits comerciais passaram a ser financiados com a entrada de

capitais especulativos de curto prazo, fluxos de investimentos em bolsas de valores,
investimentos diretos e aquisies de empresas brasileiras (ver tabela 3). A partir
desse fato houve uma mudana significativa na composio da conta de capitais e o
aumento dos passivos com investidores em bolsas, com compradores de empresas
nacionais e outros. O resultado foi um aumento substancial de remessas de divisas
para pagamentos de juros, lucros e dividendos e eventuais repatriaes de capitais,
contribuindo para uma maior elevao no dficit das transaes correntes, como
pode ser visto na tabela 5.
 111

TABELA 5 JUROS, LUCROS E DIVIDENDOS (EM

MILHES DE US$) NO BRASIL - 1990-
99.
Ano Juros Lucros e
dividendos(1)
1990 - -1.619
1991 -8.621 -688
1992 -7.253 -649
1993 -8.280 -2.051
1994 -6.338 -2.883
1995 -8.158 -3.501
1996 -9.173 -3.841
1997 -10.388 -6.508
1998 -11.947 -7.669
1999 -15.270 -5.531
Fonte: Boletim do Banco Central do Brasil - BACEN
vrios nmeros.
Notas: (1) Extrados da carta da SOBEET, (2001).

Alm disso, conforme Cintra (1999b), a dvida externa cresceu

aceleradamente, passando de US$ 159,3 bilhes no final de 1995 para US$ 243,2
bilhes em dezembro de 1998. (p.10) O crescimento do passivo externo, no
entanto, possui um carter bastante distinto do processo de endividamento dos anos
1960 e 1970. Nesse perodo o endividamento significou, em grande medida, o
financiamento de projetos destinados a substituir importaes e/ou estimular as
exportaes. O atual endividamento externo, ao contrrio, apenas ampliou, de forma
considervel, a vulnerabilidade da economia brasileira frente a um choque externo.
O atual desequilbrio financeiro do setor pblico representa a contrapartida da
sobrevalorizao cambial e da adoo de uma poltica de juros elevados como forma
de captao macia de recursos externos para financiar o Balano de Pagamentos. A
formao de um elevado nvel de reservas obrigou o governo a aumentar
drasticamente o volume da dvida interna a fim de neutralizar a presso sobre o nvel
de liquidez da economia.
 112

Em 1993, antes do Plano Real, o supervit primrio era de 2,6 % do PIB e o

supervit operacional era de 0,3% do PIB. Em 1998, o dficit operacional chegou a
7,4% do PIB, reduzindo-se para 3,4% em 1999. No que diz respeito ao estoque de
ttulos federais fora do Banco Central, esse saltou de R$ 61,7 bilhes em dezembro
de 1994 para R$ 176,2 no final de 1996, e continuou sua trajetria ascendente.
Atingiu R$ 255,5 bilhes em 1997 e R$ 323,8 bilhes em dezembro de 1998.
(CINTRA, 1999b, p.11 e 12). Alm disso, os custos de rolagem da dvida tambm se
tornaram elevados em decorrncia do patamar elevado dos juros. Assim, as despesas
com juros transformaram-se no principal componente do dficit pblico.
Segundo Belluzzo & Almeida (2002), trs fatos podem ilustrar a magnitude
do endividamento pblico ao longo do perodo:
- No incio do Plano Real, a situao financeira do setor pblico brasileiro era
invejvel. Em 1993, as contas do governo registravam supervit primrio
operacional e a dvida lquida total e mobiliria encontrava-se no seu nvel
histrico mais baixo.
- O aumento do endividamento ocorreu apesar do crescimento da carga
tributria bruta, que passou de cerca de 22% do PIB, em 1994, para mais 30%
do PIB, em 1998.
- De 1991 a 1998, dentro do programa de privatizao deslanchado pelo
governo, a receita de vendas somou US$ 68,6 bilhes. Para uma comparao
dos montantes envolvidos, observe-se que as receitas de vendas, nos dois
anos de auge do processo de privatizao (1997-98), corresponderam, em
mdia, a 3% do PIB em cada um desses anos. (BELLUZZO & ALMEIDA,
2002; p.391)
A velocidade do crescimento da dvida interna no apenas terminou por
comprometer o equilbrio financeiro interno da economia, mas tambm elevou o
risco28 do pas, aumentando as tenses do mercado financeiro internacional. A

28
A relao dvida interna pblica/PIB um dos principais indicadores de risco do pas que
levado em considerao pelos investidores internacionais.
 113

poltica de incentivo entrada de capital externo produziu, portanto, uma

deteriorao endgena nas contas pblicas.
Para resolver esses graves desequilbrios macroeconmicos, o governo
deveria manter as taxas de juros num patamar capaz de estimular o crescimento
produtivo, emprego e controlar a dvida pblica. Em mercados financeiros
globalizados, essa medida s pode ser adotada, contudo, respeitando o diferencial de
juros requerido pelos investidores internacionais, uma vez que suas carteiras de
ativos precisam embutir elevados prmios de risco em suas taxas de retorno. A
poltica monetria do governo encontra-se, dessa forma, condicionada s
expectativas do mercado financeiro internacional.
De fato, o governo brasileiro terminou dentro da seguinte armadilha: ao
basear a estabilidade econmica e seu projeto de crescimento na abertura financeira,
perdeu espao de autonomia para gesto macroeconmica de polticas cambial e de
juros, ficando, dessa forma, impedido de tomar as medidas necessrias para
promover a retomada do crescimento sob pena de abalar a base de sustentao do
Plano.
O Brasil, ao se inserir novamente no sistema financeiro internacional atravs
da abertura financeira, iniciou um novo ciclo de endividamento externo, aumentando
consideravelmente a vulnerabilidade da economia brasileira a um choque externo.

Nos captulos seguintes, buscar-se- analisar o impacto da abertura para o

modelo de financiamento do pas. Dessa forma, o prximo captulo discute os
efeitos da permisso para que instituies financeiras estrangeiras pudessem operar
no sistema bancrio domstico, assim como para que aquelas instituies
estrangeiras que j operavam pudessem ter seu campo de atuao ampliado.
Apresentam-se as conseqncias da abertura financeira para o sistema bancrio
brasileiro em termos de estrutura e dos agentes que participaram, mostrando que
embora tenham ocorrido mudanas significativas no contexto financeiro
internacional e institucional no qual os bancos operam, elas no afetaram as
 114

estratgias financeiras de valorizao do capital e no contriburam efetivamente

para um impulso ao investimento produtivo.
Nos captulos 6 e 7, analisa-se uma outra dimenso da abertura financeira: os
fluxos de capitais externos que entraram no pas. Mostra-se que essas mudanas
representaram uma modernizao do mercado de capitais no pas, at ento
praticamente inexistente, mas no representaram um impulso ao investimento
produtivo, j que o capital se dirigiu em grande medida para operaes de compra de
ttulos pblicos e aquisio de empresas existentes.
 115

5 O SISTEMA BANCRIO BRASILEIRO NA DCADA DE 90

A dcada de 1990 foi marcada pelo processo de abertura do sistema

financeiro nacional, o qual ocorreu tanto atravs da eliminao das barreiras
entrada no pas dos investimentos estrangeiros de portflio, como da permisso da
entrada de instituies financeiras estrangeiras mediante a aquisio do controle
acionrio de instituies locais e/ou instalaes de subsidirias.
Acreditava-se que a internacionalizao do sistema bancrio pudesse alterar a
dinmica do mercado de crdito no pas, ampliando sua oferta e tornando-o mais
barato. No entanto, embora a abertura aos investimentos estrangeiros tenha
comeado no incio dos anos 1990, as presses para a internacionalizao do setor
bancrio s se tornaram mais presentes quando uma possvel crise no sistema
bancrio nacional comea a se delinear.
O objetivo deste captulo o de avaliar os impactos da abertura financeira
sobre o setor bancrio brasileiro a partir de meados da dcada de 1990, assim como
ressaltar que esses impactos acabaram por determinar o ambiente estratgico no qual
as decises de alocao de crdito foram realizadas ao longo do perodo.
 116

5.1 O PLANO REAL E A PERDA DOS GANHOS COM O FLOATING

Os anos 1980, embora tenham sido marcados pelo baixo crescimento

econmico, foram tambm caracterizados por grandes ganhos especulativos por
parte do setor bancrio. De fato, durante o perodo de alta inflao e generalizada
indexao, o sistema bancrio apresentou um desempenho bastante positivo
ajustando sua estrutura patrimonial, a fim de obter grande parte de sua lucratividade
atravs da prtica de float29. Dessa forma, as operaes de crdito passaram a se
concentrar no curto prazo e a ter um peso cada vez menor no total do ativo. Assim,
o sistema bancrio brasileiro desenvolvia suas atividades nos segmentos de curto
prazo do mercado financeiro e direcionava seus recursos basicamente para o
financiamento do setor pblico em detrimento da oferta de crdito ao setor privado.
(PAULA et al., 2001, p.314-315)
At meados da dcada de 1990, as receitas inflacionrias (via floating)
representavam uma importante fonte de rentabilidade para o setor bancrio
brasileiro. Sendo esta um tipo de receita existente apenas num contexto
inflacionrio, a implementao do Plano Real, e o conseqente controle da inflao,
impossibilitaram ao setor bancrio a manuteno de sua rentabilidade atravs da
receita inflacionria. Segundo Corazza (2000), as receitas inflacionrias no setor
bancrio situavam-se em torno de 2% do PIB, chegando a 4% no perodo de 1990-
93, para serem reduzidas a 2,0% em 1994 e a 0,1% em 1995. (p.3)
A inviabilidade da manuteno da receita inflacionria indicava que o sistema
financeiro teria de passar por um processo de ajuste de forma a adaptar sua dinmica
operacional ao novo contexto macroeconmico. Dessa forma, logo aps a
implementao do Plano Real, a primeira estratgia de ajuste adotada pelos bancos
operando no pas foi compensar a perda da receita inflacionria com o crescimento
29
Os ganhos com float eram obtidos atravs da aplicao de saldos no remunerados
mantidos no passivo dos bancos. Esses saldos, ao serem aplicados pelos bancos, rendiam no
mnimo algo prximo correo monetria.
 117

da oferta de crdito, mantendo, dessa forma, o mesmo nvel de rentabilidade anterior

estabilidade econmica. Conforme pode ser visto na tabela 6, a expanso do
crdito foi uma estratgia adotada pelos principais bancos da poca.

TABELA 6 OPERAES DE CRDITO (C.P. + L.P.) COMO % DO

ATIVO TOTAL PARA OS MAIORES BANCOS
BRASILEIROS NO PERODO 1991-1995
Perodo Dez/1991 Dez/ 1992 Dez/1993 Dez/1994 Dez/1995

Bamerindus 21,1 26,8 32,7 44,2 45,8

Nacional 41,6 45,4 49,5 40,1 58,21

Econmico 38,1 38,5 47,3 nd nd

Ita 25,0 26,3 23,6 37,9 32,2

Bradesco 26,7 24,8 22,5 40,4 37,3

Unibanco 36,8 29,4 38,5 44,6 30,2

Real 12,8 15,3 16,8 28,1 33,9

Noroeste 30,6 23,8 26,7 47,8 40,9

Fonte: CARVALHO & OLIVEIRA (2002).

Notas: (1) Dado referente a setembro de 1995.

Assim, apesar da significativa perda da receita inflacionria, a rentabilidade

mdia dos bancos brasileiros aumentou de 14,9%, em 1993, para 16,8%, em 1994,
mantendo-se no patamar dos 13,0% at 1998. Em 1999, a mesma chegou a 23,0%,
em virtude dos ganhos com a desvalorizao cambial. (CORAZZA, 2000; p.3)
A manuteno da rentabilidade do setor atravs da adoo de uma estratgia
de ajuste baseada numa postura mais agressiva no que concerne oferta de crdito,
evitou, temporariamente, uma reestruturao mais profunda do setor bancrio, aps
a implementao do Plano Real. Essa estratgia, no entanto, s foi possvel devido
 118

convergncia de trs fatores conjunturais. Primeiramente, houve, de fato, um

acentuado crescimento econmico no incio do Plano Real, o que estimulou a
demanda de crdito por parte dos agentes econmicos, principalmente das famlias.
Alm disso, a poltica de juros altos, adotada antes mesmo do incio do Plano Real,
tornava a oferta de crdito uma atividade lucrativa para os bancos. Finalmente,
ressalta-se que, logo aps o Plano Real, ocorreu um significativo crescimento dos
depsitos vista, o que lastreou o aumento de crdito. De fato, os depsitos vista
cresceram na ordem de 165% e os a prazo em torno de 40%, nos primeiros meses
aps o Plano Real (CORAZZA; 2000).
Os dados mostram que o crdito cresceu no perodo inicial do Plano, apesar
da adoo de uma poltica restritiva por parte das autoridades monetrias como
forma de controlar a exploso do mesmo. O pensamento econmico dominante na
poca acreditava que a estabilidade econmica, na medida em que eliminasse os
ganhos inflacionrios, levaria os bancos a compensar essa perda de receita atravs
da expanso das operaes de crdito. Conforme Soares (2001, p.10),

aparentemente, em virtude dessa unanimidade, a preocupao principal

do governo era a de como evitar a exploso do crdito. O crescimento
exagerado do crdito poderia fragilizar os bancos e criar uma bolha de
consumo ameaando a estabilizao de preos. Para evitar esse
crescimento, o Banco Central estabelece uma poltica rigorosa de
depsitos compulsrios sobre depsitos vista, a prazo e sobre outras
operaes, e adota normas mais restritivas para a concesso de crditos.
Entretanto, apesar da poltica restritiva, os estudos mostram que os
crditos cresceram.

De fato, o crescimento do crdito ocorrido no incio do Plano Real deu-se

num contexto marcado por severas restries das autoridades monetrias sobre os
bancos, no qual a participao relativa dos depsitos compulsrios no total do ativo
dos bancos pulou de 2,9% em junho para 9,0% em dezembro de 1994. (PAULA, et
al., 2001, p.304) No limite, o Banco Central acabou sendo levado a instituir um
compulsrio de 15% sobre os crditos concedidos, dada a relativa ineficcia dos
elevados compulsrios sobre depsitos vista e a prazo. Mesmo assim, entre 1994 e
 119

1995, houve um significativo aumento do crdito bancrio privado de curto prazo,

chegando esse a ser responsvel por 46,6% do total do ativo em 1994 e 44,1% em
1995. (CORRA & ALMEIDA FILHO, 2001, p.13) Essa situao levou Paula et
al. (2001, p. 305) a afirmarem que,

no incio do Plano Real, o Brasil viveu um ciclo expansionista tipicamente

minskyano, no qual os bancos alavancaram suas operaes de crdito
atravs da administrao de seu passivo (gerenciamento de reservas e
introduo de inovaes financeiras), o que tornou a oferta de crdito (em
boa medida) responsiva demanda, possibilitando que o volume de crdito
concedido em 1994/95 tivesse uma participao relativa de mais de 40% do
total dos ativos, a despeito das fortes restries monetrias.

Ao explicar a manuteno da rentabilidade dos principais bancos neste

perodo, deve-se destacar tambm o papel desempenhado pelo significativo aumento
das receitas provenientes de prestao de servios, especialmente beneficiada pela
liberalizao da cobrana de tarifas, conforme pode ser visto na tabela 7

TABELA 7 EVOLUO DAS TARIFAS BANCRIAS PARA OS DEZ

MAIORES BANCOS NO BRASIL 1993- 1997.
Perodo Dez/1993 Dez/ 1994 Dez/1995 Dez/1996 Dez/1997

Tarifas / Despesa

administrativa 6,07 13,32 18,35 20,49 23,94

Tarifas / Receita

operacional 0,46 2,41 3,91 5,88 5,19

Fonte: VIDOTTO (2002).

Alm disso, uma vez que os principais elementos do Plano Real j haviam
sido anunciados cerca de um ano antes de sua implementao final, Corra &
Almeida Filho (2001) ressaltam ainda que na virada do Real (1994/1995), a
maioria dos bancos ganhou muito dinheiro especulando com o dlar. Os bancos de
 120

atacado, por serem mais agressivos nas operaes de tesouraria, obtiveram grandes
lucros e os bancos de varejo, por serem mais conservadores, ganharam menos.
(p.13)

5.2 A CRISE E A REESTRUTURAO DO SISTEMA BANCRIO:

CONCENTRAO BANCRIA E INTERNACIONALIZAO DO SETOR

A poltica monetria restritiva adotada pelas autoridades monetrias no incio

do Plano acabou por reforar a tendncia de queda do ritmo de crescimento
econmico do pas, que comeava a aparecer j em 1995. O cenrio econmico
recessivo de 1995, somado manuteno de uma taxa de juros bastante elevada,
reduziu fortemente a capacidade dos devedores de saldar suas dvidas. Diante desse
quadro, a inadimplncia no setor bancrio aumentou substancialmente,
especialmente no segundo semestre de 1995, aps a crise do Mxico. De acordo
com Paula et al., (2001), para os 10 maiores bancos mltiplos privados30, o grau de
inadimplncia (total de crditos em atraso e em liquidao sobre o crdito efetivo)
passa de um patamar de 5% em julho de 1994 para algo ao redor de 17% em
novembro de 1995.
Dessa forma, embora no primeiro momento do Plano Real o setor bancrio
tenha sido capaz de se adaptar ao novo contexto macroeconmico, atravs de uma
postura mais ousada de aumento no seu nvel de crdito; essa postura se tornou mais
conservadora aps o delineamento de uma crise bancria em 199531. Nesse contexto,

30
PAULA et al. (2001) trabalham com os dez grandes bancos privados no perodo de
1994/98. Os bancos so: Amrica do Sul, Bandeirantes, BCN, Boavista, Bradesco, HSBC
Bamerindus, Ita, Mercantil de So Paulo, Noroeste, Unibanco.
31
Deve-se ressaltar, contudo, que boa parte da expanso do crdito, no incio do Plano Real,
se deu fora do sistema bancrio, por meio, por exemplo, de empresas de factoring, que realizavam
 121

evidenciou-se a fragilidade tanto dos vrios bancos que haviam entrado no mercado
a partir de 1988, apenas com o intuito de servir de balco de aplicaes, como
daqueles que no conseguiram se ajustar ao fim da inflao e, conseqentemente,
perda dos ganhos de floating32. Alm disso, a interveno nos bancos Nacional e
Econmico provocou a perspectiva da instaurao de uma crise bancria33.
A partir de 1995, o que se observa um cenrio de crescente fragilidade
macroeconmica, marcada por um brutal aperto de liquidez, juros altos e recorrentes
choques externos, a partir da crise mexicana, e elevado grau de inadimplncia dentro
do setor bancrio. Diante da forte ameaa de uma crise bancria em 1995/96, inicia-
se a reestruturao do setor bancrio brasileiro, baseado em duas grandes alteraes:
o aumento da concentrao bancria e a internacionalizao do setor, ambas
interligadas.

5.2.1 A concentrao bancria

A fim de evitar uma crise de insolvncia e possibilitar o processo de
reestruturao do sistema bancrio, as autoridades governamentais implementaram o
PROER, Programa de Estmulo Reestruturao e ao Fortalecimento do Sistema
Financeiro, em 1995, e o PROES, Programa de Incentivo Reduo do Setor
Pblico Estadual na Atividade Bancria, alm do Fundo Garantidor de Crdito
(FGC), em agosto de 1996.

principalmente descontos de cheques pr-datados. Estas firmas, por no serem consideradas

instituies pertencentes ao sistema financeiro nacional, no estavam sujeitas regulamentao do
Banco Central (De PAULA, ALVES Jr & MARQUES, 2001; p.9).
32
A Reforma Financeira de 1988 buscou facilitar a emisso de cartas patentes e legalizar os
bancos mltiplos (os quais, na prtica, j operavam no mercado), o que possibilitou o ingresso de
novos bancos. A Reforma, embora tenha acarretado um crescimento no nmero de bancos (porm,
aps 1995 o setor passou por uma nova fase caracterizada por uma onda de fuses, incorporaes e
desaparecimento de alguns bancos) no foi capaz de alterar a lgica especulativa dominante no
sistema bancrio, de tal forma que vrios dos novos bancos que entraram no mercado o fizeram
essencialmente para funcionar como mercados de balco e ganhar com os ganhos de floating
(CORRA & ALMEIDA FILHO, 2001; p.8).
33
Sobre a crise nesses dois bancos ver CARVALHO & OLIVEIRA (2002).
 122

O PROER foi institudo como um mecanismo de financiamento para que

instituies saudveis pudessem absorver bancos em dificuldades. Atravs do
PROER, os passivos e ativos recuperveis das instituies insolventes so
transferidos para outras instituies, enquanto os dbitos irrecuperveis so
absorvidos pelo Banco Central. Alm disso, o Banco Central tambm financia a
absoro pelos bancos adquirentes da parcela recupervel da carteira da instituio
insolvente (FREITAS, 1998). Dessa forma, atravs dos referidos programas, o
Estado arca no apenas com o nus do ajuste, mas tambm com o prprio
movimento de encerramento de bancos que no conseguiram se ajustar ao novo
contexto macroeconmico de perda dos ganhos inflacionrios.
Atravs da implementao desses programas, a partir de 1995, comea a se
delinear a primeira das transformaes que iriam alterar a configurao do sistema
bancrio nacional: o crescimento da concentrao do setor bancrio.
A reduo do nmero de instituies financeiras ocorreu atravs de processos
de transferncia de controle, incorporaes, cancelamentos e liquidaes,
financiados, em grande medida pelo PROER. Como resultado de todo este
processo, entre 1994 e 1998, 40 bancos haviam sido eliminados, conforme mostra a
tabela 8.
 123

TABELA 8 - REDUO DO NMERO DE INSTITUIES FINANCEIRAS

NO BRASIL 1988 1998.
Tipos de Instituio Dez/ 1988 Jun/1994 Dez/1998

Bancos Pblicos Federais 6 6 6

Bancos Pblicos Estaduais 37 34 24

Bancos Privados Nacionais 44 147 106

Filiais de Bancos estrangeiros

(comercias) 18 19 16

Bancos com controle estrangeiro 7 19 36

Bancos com participao

estrangeira 5 31 23

Bancos de Investimentos 49 17 22

Total do Sistema Bancrio

Nacional 166 273 233

Fonte: Tabela elaborada a partir de PUGA (1999).

Segundo Puga (1999), o aumento do nmero de bancos, de 166 em dezembro

de 1988 para 273 em junho de 1994, ocorreu devido converso de instituies
financeiras especializadas em bancos mltiplos, permitida pela Reforma de 1988.
Ao final de 1998, no entanto, percebe-se uma significativa reduo no nmero de
bancos privados nacionais, pblicos estaduais e bancos com participao
estrangeira. No que diz respeito ao nmero de bancos com controle estrangeiro, o
crescimento foi quase o dobro.
Corra & Almeida Filho (2001, p.9) destacam que o aumento da
concentrao no ocorreu apenas pela concentrao patrimonial
 124

no que tange concentrao bancria, a pesquisa Ranking FGV de

Bancos, analisando a rentabilidade de 194 bancos comerciais e mltiplos
para o ano de 95, verificou que se mantinha a concentrao do mercado,
que ficava refletida no fato de que 25 bancos detinham 81% do ativo total
da amostra de 194 bancos considerados na pesquisa.

A concentrao bancria no , em si, uma novidade no pas. Segundo Corra

& Almeida Filho (2001), a grande novidade na dcada de 1990 est no fato de que a
concentrao vem ocorrendo a partir de uma mudana de propriedade dos bancos,
com maior participao dos bancos estrangeiros em detrimento da participao de
bancos estaduais. De fato, tem havido uma mudana na composio da propriedade
dos bancos no Brasil: um crescimento da participao de Bancos estrangeiros e
uma perda de participao dos Bancos Oficiais. (CORRA & ALMEIDA FILHO,
2001; p.10) Pode-se, portanto, constatar que o aumento da participao do setor
privado e, principalmente, de bancos estrangeiros, de fato uma mudana estrutural
na configurao do sistema bancrio operando no Brasil.

5.2.2 A internacionalizao do setor bancrio

Alm do movimento de crescimento da concentrao bancria, a outra grande
transformao ocorrida no desenho do sistema bancrio nacional foi a crescente
desnacionalizao do setor, atravs da entrada dos bancos estrangeiros no sistema
bancrio nacional. Deve-se ressaltar, no entanto, que a concentrao bancria e a
internacionalizao do sistema bancrio esto intimamente interligadas, uma vez que
o prprio movimento de fuses e aquisies de bancos nacionais pelos bancos
estrangeiros implica num aumento do grau de concentrao bancria.
A mudana da propriedade do sistema bancrio decorre de uma mudana no
tratamento legal conferido ao capital estrangeiro no sistema financeiro nacional. A
Constituio de 1946 no apresentava distino entre bancos nacionais e
estrangeiros, possibilitando, do ponto de vista legal, o livre acesso de bancos
estrangeiros ao sistema financeiro brasileiro. A reforma do sistema financeiro de
 125

1965-66 estabeleceu, no entanto, que a entrada de capital estrangeiro passaria a ser

limitada pelas autoridades monetrias. A entrada de bancos comerciais
estrangeiros passou a ser conduzida pelo princpio de reciprocidade, mediante o
qual a entrada de instituies bancrias estrangeiras era autorizada exclusivamente
s instituies originrias daqueles pases que permitissem a entrada de bancos
brasileiros em seus sistemas financeiros34. No entanto, apesar das restries legais
existentes na poca, durante o processo de internacionalizao bancria (ocorrido
na segunda metade dos anos 60 e ao longo dos anos 70) a presena dos bancos
estrangeiros no Brasil foi ampliada, uma vez que a expanso dos bancos brasileiros
no exterior implicou na multiplicao dos acordos bilaterais e na aplicao do
princpio de reciprocidade.
A Constituio de 1988, ao remeter a regulamentao do aumento da
participao de investidores estrangeiros no sistema financeiro brasileiro lei
complementar, acabou por proibir a entrada de capital estrangeiro. O canal aberto
entrada das instituies financeiras estrangeiras no mercado brasileiro o artigo 52
do Ato das Disposies Constitucionais Transitrias, o qual permite autorizao nos
casos de acordos internacionais, da aplicao do princpio de reciprocidades e
sempre que o governo julgar de interesse nacional. Em agosto de 1995, num
contexto de fragilidade crescente do sistema bancrio nacional (atravs da
Exposio de Motivos n.311 encaminhada pelo ministro da Fazenda ao presidente
da Repblica, e aprovada por este), o Governo brasileiro determinou serem do
interesse nacional tanto a entrada como o aumento da participao de instituies
estrangeiras no sistema financeiro nacional35.

34
Freitas (1998) ressalta que, todavia, a instalao de escritrios de representao era
livremente admitida, no havendo nem mesmo a necessidade de solicitar autorizao prvia s
autoridades brasileiras (p.102).
35
FREITAS (1998) ressalta que, ainda com o intuito de favorecer a entrada de capitais
externos no sistema financeiro nacional, em 16 de novembro de 1995, o CMN eliminou, por meio
da Resoluo n. 2.212, a exigncia de que o capital mnimo de um banco estrangeiro fosse o dobro
daquele exigido para um banco nacional. Esse requisito havia sido fixado em 1994, quando da
adeso brasileira ao Acordo da Basilia, ocasio em que novos valores mnimos de capital para os
bancos foram definidos pela Resoluo CMN n. 20099 de 17 de agosto (p.103).
 126

Vrios so os defensores da abertura do sistema financeiro brasileiro s

instituies estrangeiras. Na Exposio de Motivos n.311/M.F., de 24/0/1995,
apresentada pelo ento Ministro da Fazenda, Pedro Malan, ao Presidente Fernando
Henrique Cardoso, vrios argumentos foram ressaltados a fim de justificar a
importncia para o desenvolvimento financeiro nacional da autorizao da
participao (ou do aumento do percentual) de capital externo no capital das
instituies financeiras nacionais. Freitas (1998, p.128) destaca esses argumentos:

- escassez de capitais nacionais para dar continuidade ao necessrio processo

de atualizao tecnolgica, que assegura melhor remunerao ao poupador e menor
custo ao tomador de crdito, mediante a reduo da margem de intermediao;
- elevados ndices de qualidade dos servios bancrios prestados pelas
instituies estrangeiras j presentes no Brasil;
- introduo de novas tecnologias de gerenciamento de recursos e inovaes de
produtos e servios que resultaro em ganhos econmicos e, por conseqncia,
maior eficincia alocativa da economia brasileira;
- eficincia operacional e capacidade financeira superiores dos capitais
externos promovero maior concorrncia dentro do sistema financeiro nacional, com
reflexos substancialmente positivos nos preos dos servios e no custo dos recursos
oferecidos sociedade brasileira.
Freitas (1998) tambm ressalta que no eram apenas os representantes do
governo que argumentavam favoravelmente ampliao da presena estrangeira no
sistema financeiro brasileiro. Entrevistas realizadas com executivos financeiros de
importantes bancos nacionais e estrangeiros operando no mercado bancrio
brasileiro mostraram que, para alguns representantes desse segmento, a
internacionalizao do sistema bancrio era considerada positiva devido
possibilidade de melhoria na qualidade dos servios, ao aporte de novas tecnologias,
reduo dos spreads e maior eficincia operacional. Alm disso, os entrevistados
consideravam que o ingresso de bancos estrangeiros beneficiava os clientes
 127

brasileiros tanto em relao ao acesso ao mercado internacional de capitais, quanto

ao assessoramento estratgico de operaes de fuses e aquisies.
Ressalta-se, contudo, que mesmo entre os executivos financeiros que se
mostraram favorveis entrada de capital estrangeiro no setor bancrio nacional,
parece no ser consenso o fato de que a internacionalizao do setor bancrio
poderia resolver a questo do financiamento de longo prazo no pas. Primeiramente
porque o alongamento dos prazos a partir do repasse de recursos externos parece
pouco provvel, pois, em geral, as captaes externas dos bancos so operaes de
tesouraria, de arbitragem. (FREITAS, 1998, p.130) Alm disso, a questo do
financiamento de longo prazo ter de ser resolvida internamente com recursos
domsticos, a partir da reforma previdenciria, que estimule o desenvolvimento dos
fundos de penso. (FREITAS, 1998, p.130) Ainda segundo a autora, alguns dos
entrevistados afirmaram tambm que a reduo dos spreads no depende do
aumento da presso concorrencial associada ao ingresso dos bancos estrangeiros,
pois estes esto (e estaro) sujeitos s mesmas condies macroeconmicas que as
instituies locais. (FREITAS, 1998, p. 129) Na opinio desses entrevistados, a
reduo dos spreads cobrados nas operaes em reais no mercado domstico
depende tanto da queda na taxa de juros bsica da economia, como da queda no
nvel de inadimplncia.
Outro argumento favorvel entrada de bancos estrangeiros no sistema
financeiro, recorrentemente citado pelos seus defensores, seria a reconhecida
capacidade de montar sistemas de avaliao e do controle de risco que os bancos
estrangeiros presumivelmente possuem. Freitas (1998), contudo, ressalta, que no se
deve superestimar a capacidade dos bancos em monitorar o risco envolvido em suas
atividades, sejam esses bancos estrangeiros ou nacionais. De acordo com Freitas
(1998, p.131-132),

a iniciativa de alguns dos grandes bancos internacionais em desenvolver

sofisticados sistemas de avaliao dos riscos de crdito e de transao foi
aprovada pelo Banco de Compensaes Internacionais (BIS). Em seus
 128

esforos para aprimorar o controle prudencial do sistema bancrio em

mbito mundial, esse organismo passou a defender que autoridades
domsticas de superviso apiem a adoo de procedimentos
semelhantes nos sistemas bancrios nacionais. Todavia, reconhece que
esses sistemas so limitados.

Como a prpria autora ressalta, o risco do negcio inerente atividade

bancria e decorre de decises empresariais, as quais (embora os bancos possam
exercer alguma influncia) os bancos so incapazes de controlar inteiramente.
Alguns riscos, portanto, podem estar alm dos limites da prudncia dos bancos com
relao formao de seus portflios. Segundo Freitas (1998, p.132),

sem desqualificar os esforos de monitoramento e avaliao, preciso

reconhecer a capacidade limitada seja dos prprios bancos, seja da
regulao e superviso financeira, em controlar a qualidade dos crditos
detidos pelo sistema bancrio em face desse tipo de risco e do carter
inerentemente instvel da atividade financeira.

Alm disso, os bancos tendem a subestimar os riscos na fase de expanso da

economia em decorrncia da prpria dinmica concorrencial da atividade bancria.
A autora (FREITAS, 1998, p.133) prossegue e afirma que:

E nesse movimento de busca incessante de valorizao, (...), um banco

que adote um comportamento mais prudente vis--vis seus rivais arrisca-
se seriamente a perder fatias do mercado. Modificaes nas condies
macroeconmicas podem levar os bancos a racionar o crdito. Eles
procuram reduzir suas exposies aos riscos de maneira to abrupta que
ameaam sua prpria solidez, sem se dar conta, dado que tal atitude pode
conduzir falncia de seus devedores. Tal comportamento mope dos
bancos, destacado por Keynes (1931) em um dos seus artigos sobre a
crise de 1929, repetiu-se vrias vezes nas ltimas dcadas, como
comprovam os episdios da crise da dvida dos pases em
desenvolvimento no incio dos anos 80 e o financiamento das transaes
imobilirias nos pases centrais (Estados Unidos, Japo, Reino Unido e,
em menor grau, Frana) no final dos nos 80. Mais recentemente, a no-
renovao das linhas de crdito bancrio desempenhou papel central na
propagao da crise dos pases asiticos, que teve incio na Tailndia no
ms de julho de 1997, e rapidamente se espraiou, por efeito de contgio e
de regionalizao dos riscos, para os demais pases da regio.
 129

Vasconcelos et al. (2002) ressaltam, ainda, que um dos principais

argumentos a favor do ingresso de bancos estrangeiros no Brasil o de que os
bancos estrangeiros possuem elevada experincia e tcnica em operaes de crdito
adquiridas em seus pases de origem. Dessa forma, a abertura aos bancos
estrangeiros poderia contribuir no aumento do fornecimento do crdito. Portanto, a
esperana era a de que a migrao para o Brasil de instituies bancrias originrias
de economias em que a proporo de crdito em relao ao PIB fosse muito mais
alta que a brasileira trouxesse junto esse mesmo nvel de crdito. (Moura, 1998
apud VASCONCELOS et al., 2002)
Num estudo crtico sobre o papel da entrada dos bancos estrangeiros no
sistema financeiro domstico, Carvalho et al. (2002, p. 64) afirmam que:

A expectativa de muitos analistas, inclusive a do governo, era que os

bancos estrangeiros viriam para o Brasil com o objetivo de explorar o
segmento de crdito, oferecendo, para isso, taxas de juros e prazos mais
atraentes que os dos bancos nacionais. As armas que utilizariam para
tanto seriam a maior expertise na concesso de crdito e os menores
custos operacionais.

Resumindo, para os defensores da abertura do sistema financeiro s

instituies estrangeiras, a entrada dos bancos estrangeiros aumentaria a qualidade
dos servios e a concorrncia bancria. Uma vez que as instituies estrangeiras
trazem consigo tecnologias de gerenciamento de recursos e inovaes de produtos e
servios ao mercado brasileiro, um melhor servio a um menor preo e com maior
eficincia seria oferecido. Devido concorrncia, o setor bancrio como um todo
passaria a buscar maior eficincia operacional, o que ajudaria a reduzir os elevados
custos bancrios no Brasil.

Corra & Almeida Filho (2001) argumentam que os defensores da abertura

do sistema financeiro aos bancos internacionais so, na verdade, conduzidos pela
mesma lgica que norteia os processos de desregulamentao de mercado e da
 130

abertura financeira. Dentro desta lgica, a entrada dos bancos estrangeiros acabaria
por:

- facilitar a entrada de recursos externos no pas,

- modernizar o sistema financeiro nacional, de forma a adapta-lo a operar numa

economia com baixa inflao e voltada para a insero internacional e,

- fortalecer o sistema financeiro nacional, beneficiando o setor produtivo e o

comrcio exterior e inclusive alargando prazos e montantes de emprstimos
(p. 12).

Dentro desta lgica, acreditava-se que to logo o problema dficit pblico-

inflao estivesse solucionado, bastaria a modernizao do mercado financeiro
interno (mercado de crdito e de capitais) e a sua reintegrao aos mercados
financeiros internacionais para que ocorresse a retomada do financiamento aos
investimentos.

O processo de internacionalizao do setor bancrio se deu tanto atravs da

entrada de novas instituies como da expanso dos bancos estrangeiros que j
atuavam no pas. No que diz respeito entrada de novas instituies no pas, as trs
modalidades utilizadas foram: (1) a aquisio do controle acionrio de entidades
nacionais (incluindo as que j possuam participao estrangeira), (2) o
estabelecimento de subsidiria e/ou sucursal bancria e (3) a implantao de
empresa de arrendamento mercantil e/ou distribuidora de ttulos e valores
mobilirios.

De acordo com Freitas (1998), entre outubro de 1995 e abril de 1998, 24

instituies financeiras estrangeiras foram autorizadas a se instalar no pas, sendo 14
instituies bancrias comerciais ou mltiplas (das quais nove esto entre os 100
maiores bancos do mundo por capital), trs bancos de investimentos e o restante,
instituies financeiras no-bancrias ligadas, em sua maioria, a importantes grupos
industriais.
 131

O elevado nmero de instituies estrangeiras interessadas em ingressar no

pas levou o Banco Central a exigir o pagamento de um pedgio por parte das
instituies estrangeiras entrantes, o qual seria utilizado como uma contribuio para
a recuperao dos recursos pblicos utilizados no saneamento do sistema financeiro.
O valor do pedgio foi definido em funo do capital mnimo exigido para cada
modalidade de instituio financeira. Em julho de 1999, o Banco Central substituiu
o pagamento do pedgio por outras exigncias, tais como, nvel mnimo de rating
no mercado internacional, manuteno de determinado nvel de linhas de crdito
externo, determinado aporte de capital e transferncia de tecnologia. (FREITAS &
PRATES, 2001, p. 97) Alm disso, na mesma poca, o governo acabou por proibir
a entrada de instituies estrangeiras mediante a criao de novas instituies no
pas, visando a estimular a participao de capital estrangeiro tanto na aquisio de
instituies j existentes como nos processos de privatizao das instituies
pblicas36.

36
Embora a anlise dos bancos pblicos no seja objeto dessa pesquisa, destaca-se que esses
tambm passaram por profundas mudanas, principalmente os bancos estaduais, os quais esto
praticamente deixando de existir, ou porque esto sendo privatizados, ou porque esto se
transformando em agncias de fomento.
 132

TABELA 9 PARTICIPAO EM % DOS BANCOS ESTRANGEIROS NO

SISTEMA BANCRIO NACIONAL : 1994 1999.
Nmero de

Participao Patrimnio Depsitos Ativos Agncias

1994 9,57 4,58 7,16 2,01

1995 13,08 5,4 8,39 2,02

1996 10,29 4,36 9,79 2,42

1997 14,29 7,54 12,82 9,83

1998 21,86 15,14 18,38 14,91

1999 25,46 16,80 23,19 19,45

Fonte: Elaborada a partir de Informaes Fipe, n. 239, agosto, p. 6, 2000. Dados extrados do
Banco Central do Brasil.

A tabela 9 permite uma avaliao do grau da ampliao da participao das

instituies estrangeiras no sistema bancrio nacional. Com relao ampliao do
nmero de bancos estrangeiros no sistema bancrio brasileiro, observa-se uma
acentuada participao do nmero de agncias estrangeiras no sistema bancrio
nacional, desde 1994 at 1999. Alm disso, as aquisies de importantes instituies
nacionais, a partir de 1997, explicam o acentuado aumento da participao
estrangeira no patrimnio lquido do setor. A participao estrangeira nos depsitos
do sistema bancrio nacional tambm foi crescente ao longo do perodo, com
exceo do ano de 1996. Finalmente, no que diz respeito ao ativo total do setor
bancrio nacional, a participao do setor estrangeiro aumentou de 7,16% 1994 para
23,19% em 1999.
 133

5.3 INDICADORES DA PERFORMANCE DO SETOR BANCRIO APS A

REESTRUTURAO

A avaliao dos efeitos da abertura do sistema bancrio nacional s instituies

estrangeiras requer que se leve em considerao a dupla dimenso das instituies
bancrias numa economia capitalista. Por um lado, os bancos so agentes
econmicos submetidos lgica da valorizao da riqueza num mundo incerto e no
qual decises so irreversveis (FREITAS, 1997). Os bancos compartilham da
mesma lgica de concorrncia capitalista que qualquer outro agente econmico e,
portanto, possuem preferncia pela liquidez e expectativas relativas ao futuro,
norteando suas estratgias de valorizao. Por outro lado, a atividade bancria
indispensvel ao dinamismo do capitalismo, no apenas porque os bancos ocupam
um lugar central no processo de criao monetria na economia capitalista moderna,
em que a moeda de crdito o principal meio de liquidao dos contratos
econmicos (FREITAS, 1997, p.62), mas tambm porque o finance necessrio para
o investimento decorrente da atividade bancria.

Neste sentido, a performance do sistema bancrio brasileiro ser avaliada em

sua dupla dimenso. Primeiramente, atravs de indicadores de eficincia que captam
o desempenho do setor como reflexo da procura de novas fontes de lucro por parte
dos bancos individuais. Por outro lado, busca-se, tambm, avaliar o impacto da
reestruturao do sistema bancrio do pas aps a entrada de instituies estrangeiras
e aps o aumento do seu grau de concentrao, no desempenho do papel
indispensvel do sistema bancrio para o dinamismo da economia capitalista, ou
seja, no fornecimento de crdito aos outros agentes econmicos.
 134

5.3.1 Critrios de eficincia

O ingresso dos bancos estrangeiros no mercado bancrio nacional aumentou a
concentrao bancria e a competio entre os agentes, levando a uma maior busca
de eficincia de mercado, entendida como sendo a busca por custos operacionais
mais baixos. Como indicadores de eficincia, a pesquisa escolheu dois ndices para
aplicar aos bancos selecionados: a alavancagem37 e a rentabilidade38.
O grau de alavancagem representa um ndice de eficincia importante na
medida em que ele reflete a capacidade da instituio de alavancar posies ativas
com recursos de terceiros. Indica, dessa forma, se os bancos esto adotando uma
postura financeira mais agressiva e arriscada, visando a financiar suas operaes
ativas. Posturas mais arriscadas so tomadas em contextos de menor averso ao
risco, o que corresponde a perodos de otimismo em relao aos negcios e
economia em geral. Quanto maior o grau de alavancagem, portanto, menor a averso
ao risco da instituio. Por outro lado, um alto grau de alavancagem implica que a
instituio tem baixa averso ao risco e assume um risco de liquidez maior.
Contudo, essa instituio est mais propensa a uma potencial insolvncia, caso o
valor de seus ativos caia de forma intensa e abrupta.
A tabela 10 mostra a evoluo do grau de alavancagem por tipos de
instituio.

37
O grau de alavancagem medido pela proporo do passivo total menos patrimnio lquido
em relao ao patrimnio lquido.
38
A rentabilidade calculada pela proporo do lucro lquido sobre o patrimnio
lquido.
 135

TABELA 10 GRAU DE ALAVANCAGEM (MDIA) DOS BANCOS

SELECIONADOS POR SETOR, 1994 1999.
Instituies Privadas Nacionais(1) Privadas Estrangeiras (2)

Dez./94 4,85 7,12

Dez./95 6,02 8,28

Dez./96 6,80 10,14

Dez./97 7,78 10,87

Dez./98 8,50 10,31

Dez./ 99 7,67 7,76

Fonte: Tabela elaborada a partir de VASCONCELOS et al., 2002.

Notas: (1) Grupo Bradesco, Grupo Ita, Grupo Unibanco, Safra, BBA-Creditanstalt e
Votorantim.
(2 ) Grupo Santander BR, Grupo ABN ANRO, Grupo BankBoston, Grupo HSBC, grupo
Citibank, Grupo Bilbao Vyscaya e Grupo Loyds.

Percebe-se que de dezembro de 1994 a dezembro de 1997, ocorre um

aumento do grau de alavancagem nos dois grupos. De dezembro de 1994 a
dezembro de 1995, o crescimento no grau de alavancagem, devido adoo de uma
postura mais agressiva por parte dos bancos no incio do Plano Real, pode ser
explicado por duas razes. Primeiramente, o perodo caracteriza-se pelo ajustamento
do sistema bancrio brasileiro ao fim das receitas inflacionrias, atravs da expanso
do crdito, pelo crescimento acentuado da demanda por emprstimos por parte das
empresas e das famlias, e ao crescimento econmico. Em segundo lugar, o
aumento no grau de alavancagem neste perodo reflete, tambm, a gradual
adaptao dos bancos no Brasil s regras do Acordo de Basilia, referentes s
exigncias de mnimos de capital (que ser visto mais adiante). A partir de 1997, o
grau de alavancagem mdia dos bancos privados nacionais e estrangeiros se reduz.
A crise asitica, em 1997, a russa, em 1998, e a deteriorao do cenrio
 136

macroeconmico que se estabelece desde ento, explicam a adoo de uma postura

mais conservadora, levando os bancos a assumirem posies mais conservadoras no
pas, principalmente devido ao temor de que os ativos denominados em moeda
nacional perdessem valor em dlar.
Observa-se ainda que, conforme j mencionado anteriormente, os bancos
estrangeiros, a partir de 1998, passam a adotar uma postura to conservadora como
os bancos nacionais, reduzindo seu grau de alavancagem para praticamente o mesmo
patamar dos bancos nacionais39.
O segundo ndice a mediar a eficincia do setor o de rentabilidade,
calculado pela proporo do lucro lquido sobre o patrimnio lquido e mede a
capacidade que a instituio tem de, administrando seus ativos e passivos, gerar
renda para os seus acionistas, ou seja, a taxa de retorno para os proprietrios de seu
capital. Os resultados esto indicados na tabela 11.

TABELA 11 RENTABILIDADE DOS BANCOS SELECIONADOS

(EM R$ MILHES DE DEZ/98), 1994 1998.
Perodo Lucro Lquido Patrimnio Lquido Rentabilidade

1994 2.021 14.07 14,36 (%)

1995 2.040 17.18 11,87 (%)

1996 2.126 17.25 12,32 (%)

1997 1.419 16.61 8,54 (%)

1998 3.033 18.66 16,26 (%)

Fonte: Tabela elaborada a partir de PAULA, et al. (2001).

Nota: Os bancos selecionados so: Amrica do Sul, Bandeirantes, BCN, Boavista, Bradesco,
HSBC, Bamerindus, Ita, Mercantil de SP, Noroeste e Unibanco.

39
VASCONCELOS et al (2002) mostram que, de fato, aps 1998, o grau de alavancagem dos
bancos estrangeiros comea a se reduzir e aps dezembro de 2000, chega a nveis inferiores aos dos
bancos nacionais.
 137

Os dados apresentados na tabela 11 mostram que os principais bancos

privados operando no pas apresentaram uma alta taxa de rentabilidade patrimonial
acima de 11% no perodo entre 1994 e 1998, com exceo do ano de 1997. Sem
dvida, um ndice de desempenho satisfatrio e bastante prximo aos observados na
dcada de 70. (PAULA, et al., 2001; p.314)

5.3.2 O sistema bancrio brasileiro e a oferta de crdito

Como j visto anteriormente, a expectativa do governo e dos defensores da

abertura financeira era de que a estabilidade da moeda, a internacionalizao e a
reestruturao bancria, facilitada pelos recursos do PROER, provocariam o
ajustamento dos bancos de modo que estes acabariam por expandir suas operaes
de crdito como forma de compensar a perda das receitas decorrentes dos ganhos
inflacionrios. Essa expectativa era reforada pelo fato de o estoque de crdito
bancrio brasileiro equivaler a apenas 29% do PIB em 1993. Segundo Soares
(2001), essa relao atingia 160% nos Estados Unidos, 143% no Japo, 130% na
Eurolndia, 73% nos pases asiticos emergentes, 51% na Europa emergente e 39%
na Amrica Latina, com destaque para os 60% observados no Chile. (p.5) Haveria,
portanto, espao para o crescimento do crdito no caso brasileiro.

A ampliao da presena estrangeira no sistema bancrio brasileiro e as

modificaes que essas geraram no mbito do mercado bancrio nacional no
tiveram, contudo, o impacto esperado pelos seus defensores em termos de aumento
da oferta de crdito, reduo dos custos do crdito e alongamento dos prazos das
operaes de crdito.

Observa-se que, no que diz respeito relao crdito bancrio e PIB, no

perodo entre 1993 a 2000, houve uma queda na participao do crdito bancrio
em relao ao produto interno bruto brasileiro, o qual estava no patamar de 29,2%
 138

em 1993 e caiu para 26,9,7% em 2000, mesmo aps a entrada dos bancos
estrangeiros no sistema financeiro domstico.
Como j visto anteriormente, no incio do Plano Real houve um forte
crescimento nas operaes de crdito, apesar da poltica restritiva adotada pelas
autoridades monetrias (como j mencionada anteriormente). De fato, a expanso
econmica ocorrida no incio do Plano Real, associada necessidade de buscar
fontes alternativas aos ganhos perdidos com a estabilizao da moeda, levou os
bancos a expandirem suas receitas com operaes de crdito, as quais dobraram
entre 1994 e 1995. (PAULA et al., 2001) Ressalta-se, no entanto, que a elevao
das operaes de crdito j vinham ocorrendo antes mesmo do Plano Real. De
janeiro de 1989 a junho de 1994, os bancos privados haviam ampliado sua
participao no mercado de crdito, respectivamente, de 10% para 42%40.
(SOARES, 2001, p.17)
A partir de 1996, devido ameaa de uma crise bancria em 1995, a
instabilidade do nvel de atividade econmica e o aumento do nvel de
inadimplncia, comea a desacelerao nas operaes de crdito, que se intensifica
no perodo 1997/98.
A tabela 12 mostra a evoluo do crdito no pas e permite algumas
concluses no que diz respeito do papel dos bancos privados, nacionais e
estrangeiros, na oferta de crdito.

40
SOARES (2001) contesta a afirmao de que o crdito tenha crescido aps o Plano Real e
defende o ponto de que o crdito total, antes do Real, nos anos de 1992, 1993 e incio de 1994,
apresentou tendncia de crescimento, e que aps, de 1994 a 1999, perdeu esse comportamento,
tendo permanecido estvel. Em suma, constatou-se o oposto do que se esperava. A estabilidade
alm de no alavancar o crdito ainda deteve o crescimento que at ento ocorria (SOARES, 2001;
p.22).
 139

TABELA 12 OPERAES DE CRDITO MAIORES BANCOS

PRIVADOS DO BRASIL(1) (EM R$ MILHES E EM
%)
1995 1995 1999 1999

Perodo R$ Milhes (%) R$ Milhes (%)

Bancos

estrangeiros 2.901 5,82 28.178 31,84

Bancos privados

nacionais 46.930 94.2 60.298 68,2

TOTAL 49.831 100 88.476 100

Fonte: Tabela elaborada a partir de CARVALHO et al., 2002.

Nota: (1) Bradesco, Ita, Unibanco, Bamerindus, Real, Econmico, BCN, Sudameris, Amrica do
Sul, Banrisul, Safra, Meridional, Citibank, BBA-Creditanstalt.

De acordo com a tabela acima, percebe-se que, de fato, os bancos

estrangeiros aumentaram sua oferta de crdito, que passa de 5,82 %, em 1995, para
31,2 %, em 1999. Considerando-se que em 1995, o movimento de
internacionalizao do sistema bancrio ainda no se havia consolidado no pas,
pode-se perceber que realmente o aumento da oferta de crdito condizente com o
aumento da entrada de instituies estrangeiras operando no pas. No entanto, deve-
se perceber que mesmo em 1999, aps a reduo do nmero de bancos nacionais
(devido s fuses e incorporaes) e o aumento dos bancos estrangeiros, os bancos
nacionais ainda so os principais responsveis pela oferta de crdito por parte dos
bancos privados41.
Alm disso, ressalta-se tambm que, no que diz respeito questo do
alongamento dos prazos das operaes de crdito, no que se refere aos grandes
41
No podemos esquecer que o maior ofertante de crdito do sistema bancrio nacional ainda
so os bancos pblicos, principalmente o BNDES.
 140

bancos operando no pas, so as operaes de crdito de curto prazo que

predominam no perodo 1994/98. Em mdia, apenas 23,6% do total de operaes
de crdito eram destinadas a emprstimos de longo prazo, enquanto os restantes
76,4% eram alocados em emprstimos de curto prazo (clculo feito a partir de dados
extrados de PAULA et al., 2001).
Apesar da queda dos emprstimos, a partir de 1996, a rentabilidade do setor
bancrio permaneceu elevada, como pode ser visto pelos dados anteriores. Diante
desse fato, percebe-se que o setor bancrio brasileiro foi capaz de, mais uma vez, se
ajustar rapidamente a um novo contexto econmico, marcado no apenas por um
cenrio macroeconmico adverso, mas tambm, e principalmente, por um ambiente
econmico, dentro do prprio setor bancrio, distinto daquele do incio do Plano
Real. Nessa poca, o setor j havia comeado seu processo de reestruturao e
internacionalizao, tornando-se, conseqentemente, mais competitivo.
Nesse sentido, a capacidade dos bancos operando no Brasil de se ajustarem
ao novo contexto, marcado por uma conjuntura de instabilidade macroeconmica
(especialmente a partir da crise asitica em 1998), e encontrarem rapidamente fontes
alternativas de rentabilidade pode ser considerado um indcio de que houve
realmente uma modernizao no sistema bancrio, decorrente da maior competio
dentro do setor.
Por outro lado, no se pode desconsiderar o fato de que, na verdade, o setor
bancrio brasileiro manteve o seu comportamento histrico atravs do qual em
momentos de aumento do risco dos emprstimos, substitui a oferta de crdito por
aplicaes em outros instrumentos capazes de continuar garantindo uma alta
rentabilidade. (CORRA & ALMEIDA FILHO, 2001, p.16)
Assim, parece muito significativo o fato de que o aumento dos ttulos
pblicos em carteira no ativo dos grandes bancos mltiplos privados tenha crescido.
Segundo Carvalho et al. (2002), para os bancos estrangeiros, no binio 1994/1994,
a participao dos ttulos e valores se situa acima dos 23% do total do ativo. Com a
queda dos juros ao longo dos anos 1996 e 1997, a participao dos ttulos e valores
 141

chega a 12%. Da em diante, essa rubrica atinge a casa dos 28,9% em 2000 (p.65).
Os bancos privados nacionais tiveram um comportamento muito semelhante,
excetuando-se a o fato de suas aplicaes em ttulos terem chegado, no fim de
1994, a 12% dos ativos: reflexo da remonetizao de parte da dvida pblica e do
aumento dos emprstimos durante o primeiro semestre do Plano Real. A partir de
1995, a tendncia inverteu-se (p.65). Esse fato parece indicar que os bancos se
ajustaram conjuntura de instabilidade macroeconmica, especialmente em 1998,
adotando uma estratgia defensiva que visava a explorar as oportunidades de ganhos
de arbitragem entre taxas de juros. (PAULA et al., 2001, p.313)
A tabela 13 mostra o aumento das operaes com ttulos e valores mobilirios
nos ativos dos bancos.
 142

TABELA 13 COMPOSIO DOS ATIVOS DOS BANCOS

(EM %)
Perodo 1998 1999

Bancos Pblicos

Ttulos e Valores Mobilirios 25,2 27,7

Operaes de Crdito 32,2 29,8

Demais Contas 42,6 42,5

Bancos Privados Nacionais

Ttulos e Valores Mobilirios 22,2 25,5

Operaes de Crdito 24,3 25,6

Demais Contas 53,5 48,9

Bancos Estrangeiros

Ttulos e Valores Mobilirios 25,4 27,5

Operaes de Crdito 22,6 23,4

Demais Contas 52,0 49,2

Fonte: Tabela extrada de CARVALHO et al., 2002, elaborada a partir de dados

da ANDIMA.

Pode-se perceber, a partir da tabela 13, que a expanso das aplicaes em

ttulos tem como contrapartida uma reduo na oferta de crdito. Segundo Carvalho
et al. (2002, p.65),

os bancos estrangeiros mantiveram a participao das operaes de

crdito flutuando em um intervalo, cujo mnimo se situou em dezembro
de 1994 (23%) e, o mximo, em dezembro de 2000 (25%). J os bancos
privados nacionais, depois de experimentarem um aumento significativo
na participao das operaes de crdito sobre o ativo, que atingiu a
marca de 38% em dezembro de 1994, reduziram-na regularmente, como
 143

que compensando o aumento dos ttulos em carteira, chegando at 26%

do ativo em 1999, para subir a 27,3% em 2000.

Uma segunda observao a ser extrada da tabela 13, que a postura dos
bancos estrangeiros em nada se diferenciou dos bancos nacionais. De fato, esses
dados refletem a adoo de uma postura mais conservadora por parte dos bancos
estrangeiros a partir dos momentos de crise e incerteza, postura semelhante ao
comportamento dos bancos privados nacionais. A lgica dos bancos privados em
momentos de instabilidade, sejam os bancos nacionais ou os estrangeiros, a de
expressar uma maior preferncia pela liquidez.
Observa-se, no entanto, que, se por um lado, esse tipo de comportamento
caracterstico da prpria dinmica bancria em perodo de instabilidade, por outro
lado, para que os bancos sejam capazes de manter, ao mesmo tempo, rentabilidade e
preferncia pela liquidez, necessrio que exista a disponibilidade de instrumentos
adequados a esse tipo de estratgia. Segundo Corra & Almeida Filho (2001), este
tipo de comportamento s pode ser adotado porque o Estado desempenhou seu
histrico papel de assumir o nus da garantia da alta lucratividade em momentos de
mudanas de indicadores. Ou seja, permaneceu, como sempre, a lgica da busca
de altos ganhos especulativos, com a perspectiva de que o Estado arcaria com o nus
da perda em momentos de mudanas dos indicadores (CORRA & ALMEIDA
FILHO, 2001, p.17).

De fato, a adoo por parte dos bancos deste tipo de estratgia conservadora,
baseada na reduo da oferta de crdito e no aumento das operaes com ttulos
pblicos, s se viabilizou devido poltica econmica executada pelo governo. Por
um lado, no se pode negar que as autoridades monetrias atuaram no sentido de
tentar reverter essa tendncia do setor bancrio de encarecimento e reduo da oferta
de crdito. Assim, a reduo da oferta de crdito, em favor do aumento das
operaes com ttulos pblicos, ocorreu apesar do Banco Central ter implementado
um conjunto de medidas objetivando a reduo das margens cobradas do tomador
final e da busca da queda dos juros bsicos da economia. A fim de promover a
 144

reduo dos spreads bancrios, em outubro de 1999, reduziu-se o compulsrio sobre

os depsitos a prazo e vista. Segundo o ento Presidente do Banco Central,
Armnio Fraga, essas mudanas nas normas levariam reduo dos juros e ao
aumento da oferta de crdito. Posteriormente, outras redues foram efetuadas. Um
ano depois de lanar esse pacote de medidas, o Banco Central anunciou nova rodada
de mudanas. Reconhecendo desta forma que as inmeras medidas adotadas no
tinham surtido o efeito esperado. (SOARES, 2001, p.5-6)

Por outro lado, a prpria conduo da poltica econmica impeliu o setor

bancrio a aumentar suas operaes com ttulos pblicos. Diante da necessidade de
captao de recursos externos e do fracasso do governo em controlar o dficit
pblico, o governo viu-se obrigado a manter taxas de juros reais elevadas durante
todo o perodo. A poltica de juros elevada levou ao crescimento acelerado das
despesas com servios da dvida, enquanto que a entrada de recursos do exterior
obrigou as autoridades monetrias a adotar uma poltica de esterelizao, com o
intuito de reduzir presses inflacionrias. O resultado dessas opes de poltica
econmica foi o aumento do dficit pblico e a necessidade de novas emisses de
ttulos pblicos, sempre com taxas de juros elevadas.

Alm disso, a partir de 1997, buscando manter a poltica cambial vigente, o

governo passou a ofertar crescentemente ttulos pblicos com correo cambial. Na
medida que o sistema bancrio possua parte de seu passivo dolarizado, a oferta de
ttulos cambiais na ocasio se efetuou justamente com o intuito de oferecer uma
oportunidade de hedge cambial, demandada pelos investidores externos, bancos e
empresas. Na verdade, os bancos j estavam utilizando os contratos futuros de DI e
dlar na BM&F para proteger os clientes contra as oscilaes dos juros e taxa de
cmbio. Os bancos carregaram tambm os ttulos pblicos cambiais aparentemente
para se proteger da desvalorizao cambial que estava por vir indubitavelmente.
(CORRA & ALMEIDA FILHO, 2001, p.17) Nesse sentido, Paula et al. (2001;
p.313) afirmam que
 145

em dezembro de 1998 os bancos (pblicos e privados) teriam cerca de

US$ 65,5 bilhes em ttulos cambiais em suas carteiras, montante que
superava em muito as obrigaes externas do sistema bancrio, ou seja,
em US$ 5,67 bilhes. (...) Estes dados mostram que os bancos estavam
protegidos ante uma possvel desvalorizao cambial, e as informaes
veiculadas na imprensa mostram que eles tiveram elevados ganhos nos
meses de janeiro e fevereiro de 1999 com a flexibilizao da poltica
cambial efetuada no incio do ano e a desvalorizao cambial ocorrida a
seguir.

Desse modo, o governo, repetindo o mesmo papel desempenhado nos anos 1970 e
incio dos 1980, assumiu novamente o risco cambial dos agentes privados.

Neste ponto, creio ser interessante ressaltar a suposio exposta

anteriormente, ou seja, a de que os bancos estrangeiros ingressantes no pas, ao invs
de adotar uma postura mais agressiva com relao concesso e alongamento dos
prazos do crdito bancrio, terminaram por assumir comportamento semelhante ao
dos bancos privados nacionais e estrangeiros que j operavam no pas antes da
flexibilizao das condies da entrada dos bancos estrangeiros a partir de 1995. De
fato, os bancos estrangeiros, assim como os bancos privados nacionais, vm
priorizando as aplicaes em ttulos pblicos, os quais, devido ao elevado nvel da
taxa de juros, vm possibilitando ao setor bancrio brasileiro, como um todo,
expressiva rentabilidade com baixa assuno de riscos. Em 2000, os bancos
estrangeiros adquiriram 52% do total de ttulos emitidos pelo Tesouro como pelo
Banco Central, (FREITAS & PRATES, 2001, p. 100) o que demonstra que, ao
longo do perodo, os novos bancos ingressantes no pas vm direcionando suas
aplicaes em ativos para ttulos pblicos, de forma a tornarem-se os principais
compradores nos leiles primrios. Os bancos so, portanto, agentes dinmicos,
impulsionados pela lgica concorrencial, sejam eles nacionais ou estrangeiros.
 146

5.3.3 O impacto da abertura do setor bancrio para o sistema bancrio nacional

A avaliao da contribuio da entrada dos bancos estrangeiros para a

performance do setor bancrio brasileiro, como um todo, nos permite chegar a duas
concluses.
Primeiramente, possvel constatar que a mudana no controle patrimonial dos
bancos e o aumento da concentrao bancria de fato provocaram uma alterao
estrutural no desenho do sistema bancrio brasileiro42. A estabilizao da moeda
provocou um profundo ajuste no sistema bancrio na segunda metade da dcada de
1990. A abertura financeira e o PROER tm sido os pilares desse ajuste, o qual
gerou uma mudana estrutural no sistema bancrio nacional, caracterizada por um
forte movimento de concentrao e desnacionalizao dos bancos.
Uma vez aceito que houve de fato alterao estrutural na configurao do
sistema bancrio operando no Brasil, pode-se perceber que essa alterao gerou dois
movimentos internamente. O primeiro deles diz respeito resposta dada pelos
bancos nacionais presso competitiva gerada pelo ingresso de bancos estrangeiros.
Os grandes bancos nacionais, visando a fortalecer suas posies no mercado,
tambm optaram pela aquisio de outras instituies. Esse foi o caso, por exemplo,
do Bradesco, que adquiriu o BCN43, do Unibanco que comprou o Banco Nacional e
o Banco Diben, e do Banco Ita, que adquiriu o Banerj e o Bemge, atravs dos
leiles de privatizao. Alm disso, o Ita associou-se com o Bankers Trust.
Freitas & Prates (2001, p.99) ressaltam que

durante os sete anos do Plano Real, os trs maiores bancos privados

nacionais consolidaram sua liderana no sistema, mas houve
significativas mudanas nas demais posies. Os bancos Bamerindus e
Nacional, que ocupavam lugar de destaque em junho de 1994
(respectivamente, terceiro e quarto lugares), faliram, e tais posies eram
ocupadas em dezembro de 2000 pelo Unibanco (comprador do Nacional)
e pelo espanhol Santander que adotou uma postura agressiva de aquisio
de bancos nacionais. Outros bancos estrangeiros tambm conquistaram
maior espao no sistema nacional. Enquanto em junho de 1994 havia
apenas um (o Lloyds) entre os dez maiores bancos do pas, em dezembro

42
Esse ponto desenvolvido por CORRA & ALMEIDA FILHO (2001).
43
O BCN passava por dificuldades aps ter adquirido Credireal
 147

de 2000 seis deles ocupavam posies entre os dez maiores, dos quais
dois, o Santander e o HSBC, so instituies de presena recente no pas.
No final de 2000, a aquisio do Banespa permitiu ao Santander avanar
duas posies e assumir o terceiro lugar entre os dez maiores bancos
privados no primeiro semestre de 2001.

Conclui-se, dessa forma, que alguns dos grandes bancos nacionais foram
capazes de se ajustar entrada dos bancos estrangeiros, mudando suas estratgias
concorrenciais de forma a enfrentar positivamente a competio dos novos entrantes
internacionais.

O segundo movimento ocorrido dentro dessa nova configurao do sistema

bancrio operando no Brasil diz respeito atuao dos prprios bancos estrangeiros
no mercado bancrio nacional. Vrios autores tm ressaltado em suas anlises que a
atuao dos bancos com controle estrangeiro no pas no tem sido diferente da
atuao empreendida pelos bancos privados nacionais, o que sugere, portanto, que
outros fatores so mais determinantes na explicao do desempenho destes agentes
do que propriamente a nacionalidade do controlador. A hiptese de vrios autores
(CORAZZA, 2000; CARVALHO, 2001) de que os bancos estrangeiros, em certa
medida, se adaptam ao ambiente e s condies encontradas no pas em que se
estabelecem. Ou seja, os impactos da entrada de agentes estrangeiros em sistemas
bancrios domsticos dependem das condies do setor previamente entrada
(VASCONCELOS et al., 2002). Corra & Almeida Filho (2001) e Carvalho (2001)
afirmam que os bancos estrangeiros, ao operarem no mercado bancrio nacional,
acabaram desenvolvendo a mesma lgica de funcionamento dos bancos privados
nacionais. No caso brasileiro, essa lgica uma lgica especulativa, a qual est
fundamentada na possibilidade de ganhos alternativos aos da oferta de crdito,
principalmente do crdito de longo prazo. Dessa forma, contrariando todo o discurso
otimista no que diz respeito internacionalizao do setor bancrio, os bancos de
controle estrangeiro operando no pas no tm aumentado o volume de crdito a um
custo reduzido; antes, eles tm preferido a opo de aplicao de recursos nos ativos
 148

classificados com menor risco, ou seja, os ttulos pblicos federais, seguindo dessa
forma o comportamento dos bancos nacionais.
Do que foi exposto at ento, pode-se perceber que os bancos atuam como
qualquer firma capitalista, tomando suas decises de portflio de acordo com suas
expectativas de rentabilidade, de risco e sua preferncia pela liquidez e tendo como
principal objetivo a obteno de lucro, independentemente da origem de sua
propriedade. Dessa forma, o ambiente de instabilidade macroeconmica observada
no pas desde 1995, com recorrentes choques externos, as decises das instituies
bancrias privadas tm sido afetadas por um elevado grau de incerteza. A estratgia
dominante da firma bancria tem sido conciliar rentabilidade, preferncia pela
liquidez e averso ao risco, priorizando aplicaes em ttulos pblicos federais que
so ativos de menor risco, em detrimento s operaes de crdito para o setor
privado que, embora possam oferecer um elevado retorno, possuem tambm maior
grau de risco de crdito, principalmente em um contexto de grande instabilidade
macroeconmica. No se trata apenas de uma estratgia conservadora, mas tambm
de uma opo extremamente rentvel, que s tem sido possvel devido s polticas
macroeconmicas seguidas pelo governo.
Resumindo, por um lado, a entrada de instituies estrangeiras estimulou
tanto a reviso das estratgias concorrenciais tanto dos bancos nacionais, como
tambm a dos bancos estrangeiros que j operavam no pas, modificando a
dinmica destes. Por outro lado, os bancos estrangeiros ingressantes parecem estar
adotando um comportamento semelhante ao dos bancos privados nacionais e
estrangeiros que j operavam no pas.
 149

5.3.4 A adeso ao Acordo da Basilia44

Soares (2001) apresenta uma explicao alternativa para o comportamento
insatisfatrio do crdito bancrio no Brasil. Esse autor defende a hiptese de que a
adeso do Brasil ao acordo da Basilia, em 1994, impeliu o setor bancrio a aplicar
em ttulos pblicos federais e, ao mesmo tempo, desestimulou as operaes de
crdito. A importncia de se relatar esse estudo est em acreditarmos que essa
explicao no alternativa, mas completar.

A adeso do Brasil ao Acordo da Basilia ocorreu em agosto de 1994, no

mesmo momento em que a economia se estabilizava, sendo este mais um fator que
passou a interferir diretamente nas operaes dos bancos.
O Comit da Basilia foi criado em 1975 pelo BIS, com o objetivo de
harmonizar os princpios de superviso bancria em todos os pases. O Acordo da
Basilia foi discutido e aprovado em julho de 1988 pelos representantes dos Bancos
Centrais do grupo dos pases denominados G10. O objetivo do Acordo estabelecer
um padro comum na forma de determinao do capital dos bancos, visando a
reduzir as diferenas entre as normas aplicveis s instituies financeiras dos
diversos pases. Para tal, o Acordo padroniza o conceito de capital e estabelece os
requerimentos mnimos para a capitalizao dos bancos. Para padronizar o conceito
de capital entre diversos bancos, o Acordo estabelece o que pode ser considerado
como componente do capital, sendo a soma desses componentes denominada de
Patrimnio Lquido Ajustado (PLA). Para estabelecer os requerimentos de capital
dos bancos, o Acordo estabelece uma nova sistemtica de clculo do capital, onde
so considerados vrios ativos dos bancos e os seus riscos de perda. A partir dessa
sistemtica de clculo estima-se, ento, o capital que o banco deve ter, ou seja, o seu
Patrimnio Lquido Exigvel (PLE). Segundo Soares (2001, p.27),

nessa nova sistemtica, o montante de capital de um banco determinado

em funo de dois conceitos. O primeiro refere-se razo capital-ativo

44
Esta seo est baseada em SOARES (2001).
 150

corresponde ao inverso da alavancagem (...) e mostra a relao entre

capital e ativo que o banco deve manter (...). O segundo conceito refere-
se ao risco diferenciado das operaes ativas. Assim, um banco que
assume grandes riscos na sua carteira de emprstimos, por exemplo, deve
ter mais capital do que se fosse mais conservador na sua poltica de
emprstimos.

A adeso ao Acordo implica no compromisso, por parte da autoridade

monetria do pas, de exigir dos bancos nacionais um nvel de capital compatvel
com o volume de suas operaes ativas, ou seja, que o Patrimnio Lquido Ajustado
(PLA) dos bancos seja igual ou superior ao Patrimnio Lquido Exigvel (PLE).
Assim, segundo Soares (2001, p.28),

para tanto, o Banco Central do pas deve estabelecer quais contas do

balancete patrimonial os bancos podem considerar como componente do
capital ou seja, do PLA, e, alm disso, deve fixar a alavancagem do
sistema financeiro e estabelecer o risco ponderao dos vrios ativos
bancrios, o que permite calcular o PLE.

Embora teoricamente os pases que aderirem ao Acordo possam adotar

valores prprios para estabelecer a alavancagem e o risco, o Acordo recomenda os
seguintes critrios:

- um ndice de alavancagem de no mnimo 12,545 (o que implica em

manter um capital mnimo de 8% em relao ao ativo total ponderado pelo
risco) e,

- as seguintes classificaes de risco para os ativos: disponibilidades,

ttulos federais, aplicaes em ouro, ttulos dos governos estaduais e
municipais, e crditos com, respectivamente, risco nulo, reduzido e risco
normal, ou seja, ponderao de 0%, 10%, 20%, 50% e 100% (SOARES,
2001; p.29).

45
SOARES (2002) explica que a origem desse ndice de alavancagem de 12,5 recomendado
pelo Comit da Basilia, est em estudos prvios dos 50 maiores bancos dos Estados Unidos, que
apresentavam um ndice prximo a esse.
 151

Considerando-se que o BIS o frum internacional de discusses e

iniciativas na rea de superviso e regulamentao bancria, e que, juntamente com
o FMI e o Banco Mundial considerada como uma instituio que supostamente
busca manter a ordem financeira internacional, a adeso ao acordo no obrigatria,
contudo, implicitamente exigida pela comunidade internacional. Por outro lado, o
grau de liberdade de um pas que aderir ao Acordo torna-se pequeno, uma vez que
ele obrigado a fixar normas mais rigorosas para o seu sistema bancrio.

O Brasil s aderiu ao acordo em agosto de 1994, com a Resoluo n. 2.099

do Banco Central. Atravs dessa resoluo, estabeleceu-se a nova sistemtica de
clculo do patrimnio Lquido Exigvel (PLE) dos bancos em funo do risco dos
ativos, conforme recomendado pelo Acordo da Basilia, embora o procedimento
para o clculo do Patrimnio Lquido Ajustado (PLA) s viesse a ser estabelecido
em agosto de 1998, com a Resoluo n. 2.543.

De acordo com Soares (2001), a Resoluo n. 2099 estabelece que as

instituies financeiras que operam no Brasil devem calcular o capital exigvel
(PLE), considerando a razo capital-ativo igual a 0,08 (alavancagem de 12,5) e
quatro classificaes de risco dos ativos, com ponderao de 0%, 20%, 50% e
100%, a saber:

1) risco nulo fator de ponderao 0% - atribudo aos ativos como recursos em

caixa, reservas junto autoridade monetria, ttulos pblicos federais (Letras
Financeira do Tesouro, Letras do Tesouro Nacional, Notas do Tesouro Nacional,
Letras do Banco Central, etc.) e reservas em moeda estrangeira depositadas no
BC;

2) risco reduzido fator de ponderao 20% - atribudo aos depsitos bancrios

de livre movimentao mantidos em bancos, aplicaes em ouro,
disponibilidades em moeda estrangeira e crditos tributrios;
 152

3) risco reduzido fator de ponderao 50% - atribudo aos ttulos estaduais e

municipais, financiamentos habitacionais e aplicaes no interbancrio;

4) risco normal fator de ponderao de 100% - atribudo s operaes de

emprstimos e financiamento (tais como os financiamentos rurais,
agroindustriais, empreendimentos imobilirios, de infra-estrutura, de
desenvolvimento, exportao, entre outros), aplicaes em aes, debntures,
obrigaes da Eletrobrs, Ttulos da Dvida Agrria (TDA), operaes
vinculadas a bolsas de valores, de mercadorias e futuros. (SOARES, 2001, p.30-
31)

Na prtica, o que passou a ocorrer que para cada R$ 100,00 que os bancos
estejam dispostos a aplicar em crditos, eles precisam ter R$ 8,00 de capital.
Contudo, para uma aplicao de R$ 100,00 em ttulos do governo federal, no
necessrio nenhum comprometimento do seu patrimnio. Ou seja, a limitao de
os bancos comprarem ttulos do governo federal passa a ser a sua capacidade de
captar recursos a um custo inferior ao rendimento desses ttulos. (SOARES, 2001;
p.31)

Ao longo dos ltimos anos ocorreram vrias alteraes na Resoluo n. 2.099

por parte do Banco Central, todas com o objetivo de aumentar, ainda mais, a
segurana do sistema bancrio nacional. De modo geral, so alteraes do ndice de
alavancagem e do nvel de riscos dos ativos. (SOARES, 2001, p.31) A Circular
n.2.916, de agosto de 1999, elevou o risco do crdito tributrio de reduzido para
mais elevado, com isso a ponderao passou de 20% (Resoluo n.2.099) para
300%. A Resoluo n. 2.139, de 29/12/94, inclui na frmula de clculo do
Patrimnio Lquido Exigido as operaes de swaps e estabelece que essas operaes
tm risco maior, restringindo tambm a alavancagem dos bancos nas operaes de
swaps. Finalmente, a Resoluo n. 2.606, de maio de 1999, incorpora frmula de
clculo do PLE o risco das aplicaes em ouro e em ativos e passivos referenciados
em variao cambial. E estabelece que o total dessas operaes no pode superar
 153

60% do PLA. (SOARES, 2001, p.32) Observa-se, contudo, que a cada alterao da
Resoluo n. 2.099 o limite do banco para aplicar em crdito era diminudo. Alm
disso, mesmo os bancos com folga para conceder crdito, podem no faz-lo com
receio de que uma prxima alterao nesta resoluo os levem a aumentar o capital
e/ou reduzir o volume de crdito.

Como j visto anteriormente, a principal alterao ocorrida na

operacionalidade dos bancos decorrente da adeso do Brasil ao Acordo da Basilia
tem sido a realocao dos recursos das aplicaes bancrias, os quais passaram a
privilegiar os ativos de pequena ponderao de risco em detrimento dos de elevada
ponderao. Segundo Soares (2001), antes da adeso do Brasil ao Acordo da
Basilia (em 1994), a proporo crdito-ativo total era praticamente estvel. Aps a
adeso, contudo, a relao apresenta tendncia diminuio. Ou seja, aps 1994,
houve crescimento dos bancos, mas os crditos tiveram uma importncia menor
nesse crescimento. Por outro lado, o crescimento dos ativos dos bancos se deve
basicamente ao crescimento da carteira de ttulos pblicos federais. De fato, os
bancos, desde a crise bancria de 1995, vm realizando um ajuste profundo na sua
estrutura patrimonial, expresso tanto na diminuio da alavancagem de suas
operaes ativas, em particular do crdito, como na elevao da participao relativa
de ttulos pblicos na composio do ativo bancrio. (Antnio Alves, apud
SOARES, 2001, p.36)

5.4. CONCLUSO
No perodo de alta inflao, o sistema bancrio brasileiro foi capaz de
apresentar um desempenho bastante positivo, explorando as oportunidades de
ganhos inflacionrios, obtidos com as receitas com o float . A partir da introduo
do Plano Real, e a conseqente queda dos ndices de inflao, os bancos tiveram
de se adaptar ao novo ambiente macroeconmico. O ajuste inicial por parte do
sistema bancrio foi feito atravs do aumento da oferta de crdito. Ressalta-se, no
entanto, que a opo por esse tipo de ajuste s foi possvel devido convergncia
 154

de trs fatores conjunturais: o aumento da demanda por crdito por parte dos
agentes econmicos, devido ao crescimento econmico ocorrido no incio do
Plano Real, o nvel elevado da taxa de juros e o crescimento dos depsitos vista
tambm ocorrido no incio do Plano Real.
A partir de 1995, com a perspectiva da instaurao de uma crise bancria,
inicia-se a reestruturao do setor bancrio brasileiro, baseado em duas grandes
alteraes: o aumento da concentrao bancria e a internacionalizao do setor
bancrio.
Acreditava-se que como conseqncia da liberalizao financeira, seja
atravs da internacionalizao do sistema bancrio, ou seja por meio da reinsero
dos bancos no mercado financeiro internacional atravs da colocao de ttulos de
dvida direta, fosse possvel solucionar a grande fragilidade estrutural do setor
financeiro brasileiro: a ausncia de mecanismos privados domsticos de
financiamento de longo prazo.
Percebe-se, no entanto, que embora o setor bancrio brasileiro tenha se
fortalecido e se consolidado, no ocorreram mudanas referentes oferta de crdito
para o setor produtivo. Alm disso, no houve alterao na composio do funding
do sistema bancrio domstico, uma vez que os recursos captados no exterior pelos
bancos foram utilizados, em grande parte, em aplicaes dos ttulos pblicos,
principalmente aqueles indexados variao cambial.
Ao se pensar nas razes que levaram o sistema bancrio a optar por um tipo
de estratgia que privilegia a liquidez dos ttulos de dvida pblica, em detrimento
do crdito, alguns pontos devem ser destacados.
Em primeiro lugar, os bancos so agentes econmicos que buscam seus
lucros, tm averso ao risco e trabalham num ambiente marcado pela incerteza,
buscando, assim, sempre conciliar risco e lucratividade em suas decises de
portfolio. Logo, dadas as incertezas geradas pela fragilidade macroeconmica que
tomam conta do pas a partir da segunda metade da dcada, a opo por operaes
de ttulos pblicos indexados ao cmbio, parece bastante coerente.
 155

No que diz respeito ao governo, a crena num projeto de desenvolvimento

baseado no espontanesmo do mercado, no possibilitou que o governo atuasse
criando oportunidades de investimentos de longo prazo. O projeto do governo estava
baseado na crena de que o mercado bancrio, aps o fim da inflao, se auto-
regularia em direo ao aumento do crdito como resposta internacionalizao e
reestruturao do setor. Alm disso, a ausncia de outras formas de financiamento
do setor pblico o leva a garantir aos aplicadores em ttulos pblicos uma grande
rentabilidade e sem riscos, mantendo a lgica de aplicao especulativa e de curto
prazo.
 156

6 OS INVESTIMENTOS DE PORTFOLIO

Uma vez considerado o papel que a internacionalizao do sistema bancrio

desempenhou na modernizao do setor e nas decises de alocao de crdito, este
captulo e o seguinte pretendem discutir o papel pela abertura financeira na alterao
do sistema financeiro domstico. Para tal, sero analisados os canais atravs dos
quais o capital externo financeiro entrou no pas. Este captulo tratar da entrada de
recursos externos atravs do investimento em portfolio, enquanto que o seguinte
discutir o processo de securitizao.
O retorno dos fluxos externos aos pases endividados foi condicionado tanto
pelas transformaes ocorridas no cenrio internacional, como por mudanas
ocorridas dentro dos prprios pases. O baixo patamar das taxas de juros
internacionais, associado a uma conjuntura de recesso nos principais pases
desenvolvidos, proporcionava poucas oportunidades de valorizao do capital,
elevando excessivamente a liquidez internacional. Paralelamente a esse fato, ao
longo da dcada de 1980, no s a legislao dos pases desenvolvidos passava a
facilitar a mobilidade de capitais financeiros, como dentro da prpria dinmica
financeira desenvolveram-se novos produtos financeiros que possibilitaram ao
investidor reduzir o seu risco, permitindo, assim, que os grandes investidores
financeiros pudessem se lanar em mercados mais arriscados na busca de melhores
oportunidades.
Uma das mais significativas formas de abertura financeira da economia
brasileira consistiu na abertura do mercado de capitais domstico ao investidor
estrangeiro, atravs da entrada do investimento estrangeiro em portfolio. A entrada
do investidor estrangeiro no mercado de capitais nacional traz, em si mesma, um
potencial para a dinamizao desse mercado de capitais. A questo a saber : essa
modernizao foi suficiente para a consolidao de um modelo de financiamento
interno?
 157

6.1 A LEGISLAO E OS INVESTIMENTOS DE PORTFOLIO

A partir do final da dcada de 1980 e ao longo dos anos 1990, criou-se no
Brasil um arcabouo jurdico, o qual permitiu sua insero dentro da nova dinmica
do circuito financeiro internacional. Dessa forma, verificou-se no perodo a adoo
de algumas medidas facilitadoras do ingresso de capital estrangeiro nos mercados
financeiros, que foram, sem dvida alguma, importantes tanto para o aumento
extraordinrio do lanamento de ttulos denominados em moedas estrangeiras por
parte das empresas brasileiras, como para a expanso, igualmente extraordinria da
entrada de investidores internacionais no mercado de capitais brasileiro.
Uma das mais significativas formas de abertura financeira da economia
brasileira consistiu na abertura do mercado de capitais domstico ao investidor
estrangeiro, atravs da entrada do investimento estrangeiro em portfolio. De acordo
com a metodologia adotada pelo Banco Central do Brasil, ao longo da dcada de
1990, so classificados como recursos externos que entram no pas atravs dos
investimentos de portflio:
1. os capitais externos que so aplicados em ttulos emitidos por residentes e
negociados no mercado financeiro domstico (aes, por exemplo), e
2. os capitais externos que so aplicados em Depositary Receipts (DRs), que
embora sejam certificados representativos de aes de empresas nacionais,
so negociados no mercado financeiro internacional.
De acordo com o Guia Prtico Bovespa para Investimentos Estrangeiros de
Portflio (2001), o investimento estrangeiro de portfolio no Brasil teve incio com o
Decreto-lei n 1.401, de 1975, atravs da criao das companhias de investimento
capital estrangeiro, autorizadas a captar recursos no exterior com a finalidade de
aplicar em carteira diversificada de ttulos e valores mobilirios emitidos por
companhias brasileiras. Seus resultados foram, contudo, inexpressivos, devido no
apenas rigidez desse instrumento de investimento, mas tambm s crescentes
dificuldades que o Brasil passou a enfrentar no setor externo a partir de meados dos
anos 1970.
 158

Mais tarde, em 1987, a Resoluo do Conselho Monetrio Nacional CMN

n 1.289, flexibilizou as regras para o investidor estrangeiro de portfolio por meio de
veculos coletivos de investimento regulados por trs Anexos: Sociedade de
Investimento Capital Estrangeiro (Anexo I); Fundo de Investimento Capital
Estrangeiro (Anexo II); Carteira de Investimento Capital Estrangeiro (Anexo III).
A nova regulamentao representou um importante avano rumo abertura do
mercado, mas os constrangimentos do setor externo e a maior competitividade de
mercados alternativos, mais uma vez, impediram o aumento do influxo de recursos
externos por meio desses anexos (BOVESPA, 2001).
O grande estmulo para que os investidores estrangeiros pudessem
transacionar no mercado financeiro domstico, no entanto, veio atravs da
Resoluo do Conselho Monetrio Nacional n.1.832, de 28.05.91, a qual institua o
Anexo IV Resoluo n. 1.289/87, disciplinando a carteira de investimento direto
de investidores institucionais estrangeiros e permitindo a esses investidores a
aquisio de aes e ttulos de renda fixa. O Anexo IV disciplina os investimentos
estrangeiros em ttulos e valores mobilirios de companhias abertas sem sujeit-los
aos critrios de composio, capital mnimo inicial e perodo de permanncia,
permitindo, tambm, a entrada direta de investidores institucionais estrangeiros no
mercado acionrio domstico. Alm disso, define o investidor institucional de forma
bastante ampla, classificando-os como fundos de penso, companhias de seguro,
instituies financeiras estrangeiras, fundos de investimentos constitudos no
exterior, etc. Ao adotar essa ampla definio para o investidor institucional
estrangeiro, o Anexo IV concede liberdade ao investidor na constituio das
carteiras e garante enquadramento no Decreto n. 2.285, que isenta os investidores
estrangeiros coletivos de tributao sobre os ganhos de capital em aes.
(PRATES,1999b, p.19)
O Anexo IV permite que as carteiras dos investidores estrangeiros sejam
compostas basicamente por aes de companhias abertas, compradas nas bolsas ou
em subscrio pblica. Inicialmente, a legislao permitia tambm que os
 159

investidores institucionais aplicassem tambm em ttulos de renda fixa e moedas de

privatizao atravs do Anexo IV. Posteriormente, as modalidades de investimento
foram separadas do Anexo IV e os investidores estrangeiros passaram a acessar o
mercado brasileiro tambm atravs da aquisio de cotas de fundos de investimento.
Existem atualmente 4 tipos diferentes de fundos: (PRATES, 1999b, p.26)
- Os Fundos de Privatizao Capital Estrangeiro foram institudos
exclusivamente para a aquisio de papis de empresas em processo de
privatizao e de moedas de privatizao.
- Os Fundos de Renda Fixa Capital Estrangeiro (FRFCE) buscam oferecer
aos investidores a possibilidade de investimento em um conjunto de
aplicaes de renda fixa. Segundo FORTUNA (1997), as aplicaes nessa
modalidade devem ser compostas de: a) no mnimo, 35% em ttulos de
emisso do Tesouro Nacional e/ou do Banco Central; b) no mximo de 20%
de ttulos em renda fixa de emisso ou aceite de instituies financeiras, cotas
de FIF e FAC, e outros valores mobilirios de renda fixa, ou em mercados
organizados de derivativos e de liquidao futura46.
- Os Fundos de Investimento em Empresas Emergentes so formados pelos
valores mobilirios de empresas com elevado potencial de crescimento.
- Os Fundos de Investimento Imobilirios so compostos de valores destinados
a empreendimentos no setor imobilirio.

Em 1992, foi institudo o Anexo V, permitindo o lanamento dos Depositary

Receipts (DRs). Os DRs (Depositary Receipts) so certificados representativos de
valores mobilirios emitidos por companhias brasileiras, para negociao em bolsas
de valores exteriores e que podem ou no estar associados a uma emisso primria
de aes. So denominados de ADRs (American Depositary Receipts), os

46
Em 2000, a Resoluo n 2.689 de 26 de janeiro de 2000, liberou aos investidores
estrangeiros todos os instrumentos e modalidades operacionais dos mercados financeiros e de
capitais disponveis no pas, eliminando, dessa forma, qualquer restrio participao do capital
estrangeiro nas aplicaes de renda fixa.
 160

certificados emitidos nos Estados Unidos, e de GDRs (Global Depositary Receipts)

os que so emitidos no mercado europeu.

Para lanar um ADR, a companhia emite aes no Brasil e deposita essas

aes em um banco. Esse banco atuar como custodiante. Alm disso,
existe um banco no exterior que atuar como depositrio. Com base
nesse lastro, o banco depositrio emitir as ADRs (RUDGE &
CAVALCANTE, 1996).

Nos Estados Unidos existem trs nveis de ADRs, cada um com exigncias
crescentes de transparncia e adequao s normas da Securities and Exchange
Comission (SEC), a CVM americana, das bolsas locais e da USGAAP (United
Sattes Generally Accepted Accounting Principles), que estabelece os princpios
contbeis americanos. (FORTUNA, 1997, p. 326) A DR nvel I permite o pedido
de iseno de adequao s regras da SEC, mas no permite a captao de recursos
pela empresa emissora, ou seja, aes que vo lastrear os ADRs j devem existir no
mercado secundrio. Tem a vantagem de ser mais barato do que os outros, pois no
exige taxa de underwirtting nem alteraes no balano para atender s exigncias
americanas. O ADR de nvel II, tambm no permite a captao de dinheiro, mas,
como habilita a empresas a se listar nas bolsas americanas, implica na adequao s
normas da SEC e da ESGAAP. Os ADRs de nvel I e II, apesar de no
possibilitarem a obteno de recursos, contribuem para aumentar a visibilidade da
empresa e facilitar a entrada de parceiros estratgicos estrangeiros. O ADR de nvel
III envolve a oferta pblica de valores mobilirios no mercado americano, ou seja, a
emisso primria de aes. Permite, portanto, o levantamento de recursos. No
entanto, os custos para atender aos critrios da SEC e da bolsa de Nova Iorque so
elevados. Por ltimo, existe o programa ADR restrito (Regra 144A), o qual permite
ao investidor no s o levantamento de capital por meio da emisso primria de
aes, mas tambm a negociao secundria dos papis. Ele, tambm, no traz as
exigncias das adaptaes contbeis da SEC, pois destinado a investidores
 161

institucionais qualificados, mas tem a grande vantagem de permitir a captao de

novos recursos (FORTUNA, 1997).
O fato de que tanto suas cotaes e transaes so realizadas em dlares,
como seus dividendos tambm so pagos em dlares e que portanto estes ttulos no
esto sujeitos ao risco cambial, transforma os DRs numa opo bastante atrativa de
diversificao de portfolio, principalmente aps a adoo do regime de cmbio
flutuante, em janeiro de 1999.
Alm disso, por serem ttulos emitidos em pases desenvolvidos, os
Depositary Receipts, permitem que os investidores estrangeiros comprem aes das
empresas de pases em desenvolvimento oferecidas nas praas financeiras dos pases
desenvolvidos e lanadas dentro das regras destas praas, o que transmite ao
investidor estrangeiro maior confiana em relao s regras, s quais tais ttulos
esto sujeitos. Outro fator importante de atrao aos DRs o menor custo de
transao da NYSE (Bolsa de Valores americana) comparado com os custos de
transao da Bovespa, pois, alm da menor comisso mdia (0,06%, contra 0,5%),
os emolumentos da Bovespa so mais caros. (FREITAS & PRATES, 2001, p.90)
Finalmente, um outro fato que contribuiu para transformar os DRs em
aplicaes interessantes na carteira do investimento de portfolio o fato de o
investidor estrangeiro possuir, legalmente, a opo de converter o seu DR por aes
no mercado acionrio brasileiro e, nesse caso, negociar as aes internamente, onde
existe maior liquidez para tais papis, podendo depois repatriar seu investimento.
Essa reversibilidade das operaes abre a possibilidade de ganhos de arbitragem
por parte do investidor estrangeiro, a serem obtidos com a diferena entre o preo do
DR no exterior e o da ao no mercado local. (PRATES, 1999a, p.71)
Ressalta-se, no entanto, que, embora do ponto de vista macroeconmico, a
entrada de capital externo, atravs dos DRs ou atravs dos investimentos de
portfolio via Anexo IV, tenha o mesmo impacto sobre as reservas brasileiras, a
colocao dos DRs nas bolsas internacionais, pode ter efeito negativo sobre as
bolsas de valores domsticas. Em primeiro lugar, ocorre a transferncia da liquidez
 162

presente ou potencial das bolsas do pas para as bolsas no exterior. Alm disso, a
dinmica das bolsas domsticas fica atrelada ao comportamento das grandes bolsas
internacionais.

6.2 A EVOLUO DOS INVESTIMENTOS EM PORTFOLIO

O ingresso do capital de portfolio no pas torna-se relevante desde o incio

dos anos 1990, conforme pode-se ver pelo grfico 1.

GRFICO 1 - MOVIMENTAO DOS INVESTIMENTOS DE

PORTFOLIO NO BRASIL: 1990 1999.
MOVIMENTAO DOS INVESTIMENTOS DE
PORTFOLIO

60.000
40.000
20.000
-
(20.000) 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999
ANOS

Ingresso Sada Investimento lquido de portfolio

FONTE: Boletim do Banco Central vrios nmeros.

Observa-se que o pas comea a receber um fluxo crescente de capital de

portfolio no incio da dcada de 1990, especialmente a partir de 1992. At 1994, a
tendncia de crescimento no ingresso lquido desse tipo de capital. A crise
mexicana, no final de 1994, afeta a entrada dos recursos externos, mas essa
tendncia de reduo se torna mais significativa a partir da crise asitica de 1997. A
 163

partir de ento, a crescente reduo na entrada de investimento de portfolio reflete

no s a crise asitica, mas tambm a crise russa em 1998 e a brasileira em janeiro
de 1999.
Como j visto, a legislao brasileira permitiu que o capital de portfolio
ingressasse no pas atravs das seguintes modalidades: Anexo IV, Fundos de Renda
Fixa, Fundos de Privatizao, Fundos de Investimentos Imobilirios, Fundos de
Empresas Emergentes e Depositary Receipts47.
O grfico 2 mostra as diversas modalidades atravs das quais os
investimentos de portfolio ingressaram durante a dcada de 1990. Pode-se perceber
que, ao longo do perodo, o Anexo IV foi a principal modalidade de investimento no
pas, sendo seguido pelos ADRs e os Fundos de Renda Fixa.

47
No incio dos anos 2000, a Resoluo CMN 2.689 flexibilizou ainda mais as regras para o
investidor no residente. A deciso permitiu o ingresso e trnsito livre dos investidores no
residentes a todos os produtos disponveis no mercado local, permitiu tambm aplicaes de
investidores individuais e simplificou procedimentos operacionais. Da resoluo 1.289/87, foram
mantidos os Anexos III (carteira de Investimento Capital Estrangeiro) e V (Programas
Internacionais de Recibos de Depsitos Depositary Receipts), por se tratarem de modalidades de
aplicao constitudas no exterior. Os Anexos I, II e IV e os Fundos de Renda Fixa Capital
Estrangeiro deixaram de acolher novos investimentos e tiveram sua extino programada.
 164

GRFICO 2

Ingresso dos Investimentos de portfolio por modalidade

(em US$ milhes): Brasil: 1991-1999

35000
30000
25000
20000
15000
10000
5000
0
1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999
Anos

Anexo IV Fundos de renda fixa Depositary Reciepts Outros

FONTE: Boletim do Banco Central vrios nmeros.

A partir de 1994, o Anexo IV e o Depositary Receipts passaram a responder

por 90%, em mdia, do ingresso desse tipo de investimento, conforme indica a
tabela 14. As demais alternativas, os fundos de investimento, por serem sujeitos a
critrios de aplicao tiveram sua importncia restrita a determinados perodos,
como, por exemplo, os Fundos de Privatizao. Merece destaque, tambm, o fato de
que enquanto o Anexo IV foi perdendo importncia ao longo da dcada (em 1999,
ele responde por 68,2% da entrada de recursos, sendo que em 1994, essa modalidade
correspondia a 80,7%), os Depositary Receipts aumentaram sua importncia
relativa. Embora o valor dos DRs ainda seja pequeno em relao ao total dos
 165

investimentos de portflio captados no pas, como j foi visto acima, existe uma
forte tendncia ao seu crescimento48.

TABELA 14 - PARTICIPAO EM % DO ANEXO IV E DOS ADRs

NO TOTAL DOS INVESTIMENTOS DE
PORTFOLIO NO BRASIL: 1994-1999.
Perodo Anexo IV ADRs

1994 80,7 6,09

1995 84,6 7,05

1996 85,6 11,09

1997 77,4 18,57

1998 66,3 17,56

1999 68,2 16,24

Fonte: Boletim do Banco Central vrios anos.

Todas essas modalidades de investimento em portfolio ocorrem no mercado

de cmbio comercial. No entanto, os investidores estrangeiros tambm puderam ter
acesso ao mercado financeiro domstico atravs das contas de no-residentes do

48
De acordo com levantamentos da Bovespa, a tendncia de crescimento de operaes com
ADRs, em alguns casos em detrimento de operaes atravs do Anexo IV, foi estimulada pela Lei
n 9311 de 24/out/96 que introduziu o CPMF a partir de 20/jan/97. Os investidores em anexo IV
ficaram isento nas suas movimentaes domsticas em bolsa, devendo apenas contribuir na entrada
e sada de recursos do pas, ou seja na operao de cmbio. Mesmo assim, esses investidores no
gostaram das novas regras, porque os mesmos fazem muitas movimentaes de cmbio, situao
facilitada pelo prprio governo ao instituir o registro eletrnico, de forma declaratria, dessas
transaes junto ao Banco Central. Esse fator explicaria o aumento do percentual das aes de
diversas companhias bloqueadas para emisso de ADRs, ao longo do 1 semestre/97 (...). As
incertezas decorrentes da crise do Sudeste Asitico desaceleraram os lanamentos de novos
programas no 2 semestre de 1997 (SOUSA, 1998; p.94).
 166

mercado de cmbio flutuante, as contas CC549 Uma vez que essas contas so
constitudas em moeda nacional50, as operaes efetuadas por meio dessas contas
recebem o mesmo tratamento fiscal concedido aos residentes no pas51. Os
investimentos de portfolio efetuados por essas contas, portanto, no esto sujeitos a
restries quanto ao tipo de aplicao (renda fixa ou varivel, etc.), tal como nas
modalidades de investimento do mercado de cmbio comercial. Por outro lado, o
risco cambial maior, uma vez que as operaes ocorrem no mercado de cmbio
flutuante. Dentro desse quadro, os investimentos de portfolio ingressos atravs da
CC5 so rentveis somente em momentos de elevado diferencial de juros e baixa
tributao52, (como em 1994 e no final de 1997). Deve-se ressaltar tambm que,
sendo as contas de no-residentes do mercado de cmbio flutuante a nica opo de
investimento que estava totalmente livre de restries quanto ao tipo de aplicao,
elas se constituram no principal canal de ingresso dos fluxos de hot money no pas.

49
Embora no exista uma estatstica oficial sobre o CC5, essa modalidade de sada de capital
legal e no deve ser confundida com mercado paralelo onde, segundo SOUSA (1998), operam
agentes que no respeitam a regulamentao domstica vigente, muitas vezes para realizar a
chamada lavagem de dinheiro, ou seja, reciclar recursos provenientes de atividades ilcitas. Se tais
operaes so feitas em praas internacionais, est configurada a fuga de capitais. O eventual
retorno desses capitais pode se dar tanto no mercado informal quanto no formal, aproveitando-se
das brechas ou relaxamentos posteriores da legislao(p.86).
50
Essas contas so custodiadas por bancos depositrios no Brasil; para moviment-las, o
investidor precisa nomear um representante legal, responsvel pelos procedimentos necessrios
movimentao dos recursos (PRATES & FREITAS, 1999).
51
O investidor estrangeiro deve comprovar o recolhimento do Imposto de Renda a fim de
obter o direito de remeter ao exterior os seus rendimentos.
52
Segundo SOUSA (1998) entre o final de 1996 e 22 de janeiro de 1997 parte desses
recursos foi remetida ao exterior (...). Nesse perodo, o principal destino dessas remessas foi a
regio das Bahamas, onde se encontram os chamados parasos fiscais, domiclio de instituies
financeiras que administram capitais estrangeiros de curto prazo, includos os investimentos
brasileiros no exterior. Na segunda posio por regio de destino, encontram-se o Uruguai e o
Paraguai, onde predominam operaes vinculadas ao comrcio de fronteira. A partir de out/97,
outro movimento de sada expressivo se verificou nessas contas devido aos desdobramentos da crise
do Sudeste Asitico, que levou s especulaes contra o real (p.85-6).
 167

6.3 A VOLATILIDADE DOS INVESTIMENTOS DE PORTFOLIO

O investimento de portfolio um investimento com prazo de maturao

menor e precisamente essa maior liquidez dos investimentos de portfolio que o
torna um capital mais de curto prazo e mais voltil. De fato, uma das grandes
caractersticas do capital ingressante atravs do Anexo IV a sua elevada
volatilidade. De acordo com a tabela 15, o indicador de rotatividade dos
investimentos que entraram e saram do pas atravs do Anexo IV vai crescendo ao
longo da dcada, atingindo uma mdia de 93,5% no perodo entre 1994 e 1999.

TABELA 15 ROTATIVIDADE DO ANEXO IV NO BRASIL: 1991-1999.

Ingresso (em US$ Sada (em US$ Rotatividade(1)

Perodo milhes) milhes)

1991 482 96 19,9

1992 2967 2653 55,7

1993 14614 9136 62,5

1994 20532 16778 81,7

1995 22027 21498 97,6

1996 22936 19342 84,3

1997 32191 30576 95

1998 21887 24349 111,2

1999 12396 11296 91,1

Fonte: Boletim do Banco Central vrios anos.

Nota: (1) Indicador de rotatividade dos recursos = sadas/entradas *100
 168

No que diz respeito s aplicaes de recursos externos no mercado financeiro

domstico, a liquidez dos ativos transacionados um atributo fundamental, tanto
para o investidor estrangeiro como para o pas que recebe o fluxo de capital externo.
No caso do investidor estrangeiro, os ttulos de um determinado pas tornam-
se mais atrativos quanto mais rpido for a possibilidade de converso do ativo
financeiro em moeda nacional, e da moeda nacional em moeda estrangeira,
possibilitando, ento, a sada do capital externo do pas (nesse caso, no apenas a
liquidez importante, como tambm o cmbio e o preo dos ativos). Como observa
Sousa (1998, p. 53-54):

os recursos que ingressam tanto pelo segmento livre direcionados a

aplicaes em renda fixa e/ou varivel quanto pelas contas de no-
residentes do mercado flutuante (CC-5) apresentam elevado grau de
conversibilidade, ou seja, conseguem abandonar o pas rapidamente e
com pouca perda de capital.

Por outro lado, para o pas receptor dos fluxos de capitais, a entrada de
investimentos externos sempre gera, como contrapartida, uma presso estrutural na
conta de servios relativos a fatores. Quando o investimento de mais longo prazo,
como o investimento direto estrangeiro, a presso ocorre pelo repatriamento dos
lucros. No caso do investimento de portfolio, a presso ocorre mediante a sada de
capital para pagamento de juros e dividendos e amortizao de dvidas. Quanto mais
de curto prazo forem os investimentos externos, maiores sero os problemas na
conta externa do pas. Primeiramente, o capital de curto prazo necessita de
refinanciamento mais freqente, o que torna o pas mais vulnervel a reverses dos
fluxos externos. Alm disso, o fluxo de capital de curto prazo essencialmente
conjuntural, movimentando-se, portanto, de acordo com as alteraes de sua
remunerao. Dessa forma, quanto maior o componente de investimento de portfolio
na conta de capital, mais voltil tende a ser o fluxo de capital que entra no pas. A
natureza voltil e conjuntural desse segmento do investimento estrangeiro implica
 169

que o pas receptor estar sempre vulnervel s mudanas ocorridas nas condies
econmicas e financeiras, no apenas dentro do prprio pas, mas tambm nos
outros pases53.
A entrada do investimento de portfolio gera, tambm, para o pas receptor,
efeitos macroeconmicos internos. Num ambiente de abertura financeira, para evitar
a valorizao da moeda domstica provocada pela entrada de capitais, as autoridades
monetrias precisam realizar operaes de esterilizao, atravs da venda de
ttulos pblicos, aumentando os impactos negativos sobre o dficit fiscal,
considerando-se o diferencial entre os juros que incidem sobre esses ttulos e os que
remuneram as reservas internacionais.
Alm disso, como os investimentos estrangeiros em aes so volteis, eles
tm a capacidade de afetar negativamente as bolsas locais, aumentando a
volatilidade dessas. Isso pode ser visto pela extrema volatilidade do Ibovespa ao
longo do perodo.
Um outro ponto que deve ser ressaltado diz respeito questo da eficincia
da poltica monetria para lidar com a volatilidade dos investimentos de portfolio.
Como afirma Prates (1999b), a concentrao dos fluxos de portfolio em renda
varivel reduz a eficcia da poltica monetria nessas situaes, uma vez que um
aumento da taxa de juros praticamente incuo para reverter as expectativas dos
investidores. (p.53)

53
Deve-se, no entanto, ressaltar que, ao analisar a relao entre perodo de maturao
do investimento e o carter de curto prazo do capital, o Banco Mundial afirmou num estudo que
avanos tecnolgicos, o crescimento do mercado, a evoluo de sofisticados instrumentos
financeiros (...) tm levado a maior parte dos investidores a adotar estratgias segundo as quais
todos os instrumentos e mercados so continuamente analisados tendo em vista oportunidades de
lucro no curto prazo. Podem existir instrumentos de longa maturao, mas poucos so comprados
para serem mantidos em carteiras por muito tempo (apud AURLIO, 1997;p.42). Ou seja, embora,
numa primeira anlise questo da liquidez e da diferenciao entre capital de curto prazo e de longo
prazo possa estar associado ao prazo de maturao do capital entrante, dado o perfil e as
possibilidades existentes no sistema financeiro internacional atualmente, a diferena entre capitais
de curto e de longo prazo est muito mais relacionada disposio dos investidores estrangeiros em
permanecer num determinado pas do que propriamente ao prazo de maturao dos ativos
financeiros disposio desses investidores.
 170

Considerando-se, ento, as limitaes da poltica monetria para controlar a

excessiva volatilidade do investimento de portfolio, as autoridades econmicas se
valeram, durante a dcada de 1990, da tributao. Primeiramente, um tratamento
tributrio privilegiado teve o efeito de atrair para o pas esse tipo de investimento
estrangeiro no incio da dcada. Os investimentos que se direcionavam ao Anexo IV,
possuam iseno de Imposto de Renda sobre ganhos de capital e de IOF no
momento do ingresso no pas. O tratamento tributrio privilegiado seria justificado
pelos efeitos potencialmente virtuosos de tais investimentos sobre as bolsas de
valores domsticas aumento do volume negociado, da liquidez e do valor de
mercado das aes -, os quais, por sua vez, estimulariam a emisso primria de
aes pelas empresas. (SOUSA, 1998, p.53)
Por outro lado, praticamente indo contra a tendncia da abertura financeira,
foram tambm adotadas algumas medidas legais que objetivavam lidar com os
movimentos especulativos dos recursos externos de curto prazo de forma a estimular
ou desestimular seu ingresso, conforme fosse a conjuntura. Segundo Sousa (1998,
p.16),
O Banco Central, por exemplo, manipulou com os prazos dos ttulos
lanados no exterior. O CMN adotou IOF nos investimentos estrangeiros
em aes (de 0% a 25%), renda fixa (de 7% a 40%) e contas de no-
residentes, chamadas CC5, estabelecendo a capacidade de desestimular
as entradas atravs do aumento das alquotas. Houve tambm a proibio
dos investidores estrangeiros operarem com derivativos. A reao
costumeira dos investidores foi reduzir momentaneamente atividades nos
segmentos atingidos pelas restries, para avaliar a nova lucratividade e
risco, frente a outras modalidades disponveis no mercado domstico ou
internacional.

Apesar do maior risco cambial e da maior tributao (uma vez que esse
capital recebe o mesmo tratamento fiscal que os residentes no pas), os fluxos de
capitais que ingressaram no pas mediante a CC5 so ainda mais volteis do que os
investimentos de portfolio que entram pelo mercado de cmbio comercial. Dessa
forma, as contas CC5 passaram ser utilizadas como canal de entrada no pas dos
fluxos de hot money, principalmente dos recursos destinados a aplicaes em renda
 171

fixa, uma vez que os investimentos atravs do FRFCE estavam sujeitos ao

pagamento do IOF. De acordo com Prates (1999b, p.28),

o perfil de curto prazo desses fluxos tornou-se explcito na crise de

outubro de 1997. No ltimo trimestre desse ano, as sadas de divisas pelo
mercado flutuante, essencialmente devido aos resgates das contas de no-
residentes, foram responsveis por 85% da perda de reservas cambiais no
perodo US$ 10,9 bilhes saram pelo mercado flutuante, contra
somente US$ 1,9 bilhes pelo mercado de cmbio livre.

Diante da utilizao dessa conta como canal de entrada para o hot money e da
intensificao do seu uso a partir de 1994, as autoridades monetrias, mesmo indo
na tendncia oposta da abertura financeira, tomaram algumas medidas legais que
objetivavam estimular ou desestimular os movimentos especulativos dos recursos
externos de curto prazo de forma a adequar esses fluxos necessidade da conjuntura
econmica. Assim, por exemplo, em agosto de 1995, o Conselho Monetrio
Nacional instituiu o pagamento do IOF sobre o ingresso de recursos atravs dessa
conta e o Banco Central interferiu diretamente junto s instituies financeiras para
controlar os excessos na utilizao dessas contas. Alm disso, a partir de 1995, a
atratividade desse tipo de aplicao tambm foi reduzida devido reduo do
diferencial entre os juros externos e internos, e incidncia da CPMF sobre
operaes efetuadas54.
Em 2000, na gesto de Armnio Fraga Neto na presidncia do Banco Central
do Brasil, procurou-se eliminar as vantagens de se utilizar a conta CC5 como canal
de investimentos estrangeiros de portfolio. A partir de ento, buscou-se eliminar as
restries quanto ao tipo de instrumento utilizado (investimento direto ou
investimento em fundos); quanto composio da carteira (renda fixa e/ou
varivel); quanto natureza do investidor (pessoa fsica ou jurdica) e quanto
modalidade do cmbio (comercial ou flutuante) envolvendo a entrada de
investimento de portfolio. Freitas & Prates (2001) ressaltam, contudo, que a conta

54
Deve-se lembrar que essas contas no possuem tratamento fiscal especial, diferentemente das
modalidades de investimento integrantes do mercado de cmbio comercial.
 172

CC5 continua existindo, j que a inteno de unificar as regras dos dois segmentos
do mercado de cmbio (as cotaes foram unificadas em fevereiro de 1999),
anunciada pelo Bacen no segundo semestre de 1999, no se concretizou at o
momento. (p.85-6)

6.4 AS TRANSFORMAES NO MERCADO ACIONRIO

O mercado de capitais domstico constitudo por valores mobilirios que

so as aes, os bnus de subscrio, as debntures, as partes beneficirias e as notas
promissrias para distribuio pblica (SOUSA, 1998). Dentre esses, no entanto, os
principais ttulos negociados no mercado so as aes e as debntures (simples ou
conversveis em aes). Para abrir o seu capital, a empresa pode optar tanto pela
emisso primria de ttulos, o que implica a entrada de recursos companhia
emissora, ou pela distribuio secundria de participao detida por acionistas,
conhecida por block trade. No caso das aes, aps o lanamento inicial, as
empresas precisam obter registro em bolsas de valores, a fim de garantir liquidez aos
ttulos lanados. Nas bolsas de valores negociam-se aes vista e suas respectivas
opes. No caso das debntures, a maior parte das operaes com debntures so
registradas e liquidadas atravs do Sistema Nacional de Debntures (SND), criado
em 1988 e operado atravs da Cetip, (SOUSA, 1998, p.160) e elas (assim como os
demais ttulos de renda fixa), so negociados no mercado de balco.
Como j visto, o desenvolvimento na dinmica financeira de mecanismos de
proteo ao risco envolvido na atividade financeira, junto com a extrema
volatilidade do investimento de portfolio, associados ao baixo rendimento obtido
pelos ativos financeiros nos pases desenvolvidos, possibilitaram que, ao final dos
anos 1980, os investidores institucionais adotassem uma estratgia de diversificao
 173

internacional de portfolios mais ousada, lanando-se nos mercados emergentes. De

fato, o montante dos investimentos de portfolio em aes dirigido para a Amrica
Latina apresentou crescimento contnuo a partir de 1989. Esses investimentos foram
direcionados principalmente aos mercados secundrios de aes e corresponderam a
dois teros dos fluxos internacionais de capitais para a regio no perodo 1989-93.
(PRATES, 1999b, p.44)
No caso do Brasil, o Anexo IV se constituiu na modalidade mais importante
de investimento estrangeiro de portfolio no pas. A tabela 16 mostra que, dentro do
Anexo IV, o investimento em aes tornou-se a principal opo dos investidores
estrangeiros. As debntures tambm tiveram uma participao significativa at
1996. Em maio de 1997, contudo, o governo proibiu que companhias de leasing e de
securitizao de recebveis colocassem debntures nesse tipo de carteira (Resoluo
CMN n 2384/97). O objetivo era evitar que o investidor estrangeiro financiasse o
crdito ao consumidor.
 174

TABELA 16 COMPOSIO DA CARTEIRA DO ANEXO IV (%)

NO BRASIL: 1991-1999.
Perodo Aes Derivativos Debntures Moedas priv. Outros

1991 ... .... .... .... ...

1992 ... .... .... ... ...

1993 80,1 18,5 1,1 0,3

1994 77,5 3,9 12,4 5,4 0,8

1995 89,5 1,1 5,5 3,7 0,2

1996 92,0 0,0 4,7 2,8 0,5

1997 96,5 1,4 2,1 0,0 0,0

1998 94,8 4,2 1,0 0,0 0,0

1999 99,0 0,0 0,8 0,0 0,1

Fonte: Boletim do Banco Central vrios anos.

O mercado acionrio brasileiro foi, portanto, profundamente alterado pela

substancial entrada de investimento de portfolio, a partir do incio dos anos 1990.
Ao longo de toda a dcada de 1980, o mercado acionrio brasileiro havia
apresentado um fraco desempenho. Dessa forma, no incio da dcada de 1990, os
investidores estrangeiros encontraram no mercado acionrio brasileiro aes de
empresas com preos baixos, o que implicou em elevada perspectiva de lucro,
devido a um interessante ndice preo/lucro55. Em 1990, o ndice P/L era de 3,6,

55
ndice Preo/Lucro significa o nmero de anos em que retorna ao investidor o preo pago
pela ao, tomando-se como padro de retorno o lucro auferido pela companhia, lucro histrico ou
projetado.
 175

subindo para 7,8 em 1991 e alcanando34,0 em 1996, como pode ser visto na tabela
17.

TABELA 17 NDICE PREO-

LUCRO DA BOVESPA: 1990-1998.
Ano P/L

1990 3,6

1991 7,8

1992 8,8

1993 8,4

1994 12,6

1995 26,9

1996 34,0

1997 12,5

1998 15,2

Fonte: CARVALHO (2000),

A partir de 1992, houve um aquecimento dos negcios das bolsas de valores

no pas decorrente do aumento da participao dos investidores estrangeiros no total
negociado na Bovespa56, que passou de 16% no segundo semestre de 1991 para
29,4% em 1995. A partir de 1996, houve uma pequena reduo na participao
desses investidores, de acordo com a tabela 18.

56
A Bolsa de Valores do Estado de So Paulo a maior bolsa operando no pas, concentrando
cerca de 90% do movimento.
 176

TABELA 18 PARTICIPAO
DOS INVESTIDORES
ESTRANGEIROS NA
BOVESPA 1993-1998.
Ano (%)(1)

1993 16,0

1994 21,4

1995 29,4

1996 28,6

1997 25,9

JUN/98 23,4

FONTE: BOVESPA, Revista mensal,

vrios nmeros.
NOTA: (1) Dados do final do perodo.

O crescimento continuado dos volumes negociados na Bovespa,

proporcionado pela entrada de capitais externos, provocou uma mudana qualitativa
nessa praa.
O ndice Bovespa (Ibovespa), que um indicador da evoluo das cotaes
dos papis negociados, tambm foi afetado. O Ibovespa um importante indicador
do desempenho das cotaes, pois um indicador do comportamento mdio das
principais aes negociadas no BOVESPA. De acordo com a publicao ndice
Bovespa: Definio e Metodologia (2002), as aes integrantes da carteira terica do
Ibovespa respondem por mais de 80% do nmero de negcios e do volume
verificado no mercado vista da BOVESPA. Alm disso, as empresas emissoras das
aes integrantes do Ibovespa so responsveis, em mdia, por aproximadamente
70% do somatrio da capitalizao burstil de todas as empresas com aes
 177

negociveis na BOVESPA. O aumento do volume de negcios na BOVESPA fez

com que, de dezembro de 1990 a julho de 1997, o ndice Bovespa aumentasse
2.400% em dlar, a maior alta dentre todas as bolsas do mundo. (PRATES,
1999b, p.45)
Por outro lado, houve tambm um aumento considervel na volatilidade57
desse ndice ao longo do perodo. De fato, se considerarmos que, por um lado, os
recursos negociados pelos investidores estrangeiros no mercado acionrio envolvem
elevadas somas de dinheiro e que, por outro lado, um dos principais atributos do
investimento de portfolio exatamente a possibilidade de realocao de recursos
rapidamente e com menor perda de capital, percebe-se que qualquer movimento de
realocao dos portfolios dos investidores estrangeiros tem a capacidade de afetar
profundamente o comportamento do Ibovespa. Deve-se ressaltar que a dcada de
1990 foi marcada por diversos movimentos de realocao de portfolio decorrentes
de vrias crises financeiras externas (Mxico, Rssia, sia).
Alm disso, o aumento considervel do volume de negcios acionrios
aumentou a liquidez das aes negociadas. O ndice de liquidez representa um bom
critrio para a avaliao da importncia e da qualidade do mercado acionrio, uma
vez que uma das funes principais desse mercado fornecer maior liquidez aos
ttulos de propriedade do capital das empresas. De acordo com Oliveira, Carvalho &
Aldrighi (1999), uma medida de liquidez bastante empregada o turnover, definido
como sendo a razo entre o valor das transaes realizadas em determinado perodo
e o valor de mercado das empresas que operam na bolsa. Essa relao indica o
nmero de vezes que uma ao mdia mudou de mos em um determinado perodo
de tempo. (p.23) Em 1998, a velocidade mensal de turnover da Bovespa foi de,
aproximadamente, 66%, deixando-a com a 11 melhor liquidez entre as 36 bolsas
selecionadas. Segundo os autores, embora primeira vista, possa parecer que as
condies de liquidez desse mercado so bastante razoveis, essa uma anlise

57
A volatilidade indica o grau mdio de variao das cotaes de um ttulo em determinado
perodo.
 178

enganosa. Esses nmeros, na verdade, refletem a elevada liquidez das aes de um

pequeno grupo de empresas privilegiadas. De fato, 76% do total negociado na
BOVESPA correspondem a transaes envolvendo aes de apenas 5% do total de
empresas (...) esse grau de concentrao indica que grande parte da liquidez mdia
das aes da BOVESPA se explica pela elevada liquidez das aes de apenas 27 em
545 empresas. (OLIVEIRA, CARVALHO & ALDRIGHI, 1999, p. 24)
Observa-se, dessa forma, que, embora a maior participao de estrangeiros no
total negociado no mercado de aes tenha mudado qualitativamente a Bovespa, o
crescimento da movimentao de negcios se deu fundamentalmente no mercado
secundrio de aes, e no no mercado primrio. Os dados da tabela 19 mostram que
o nmero de empresas de capital aberto reduziu-se ao longo do perodo entre 1980-
1999, apesar do acentuado aumento de movimentao. De acordo com a tabela,
embora tenha ocorrido um declnio maior no perodo entre 1990-95, essa tendncia
foi revertida depois de 1995. Oliveira, Carvalho & Aldrighi (1999, p.24) alertam, no
entanto, que a reverso observada entre 1995 e 1998 enganosa, pois

vrias das empresas que abriram o capital posteriormente a 1994 eram;

1)empresas de leasing e securitizao; 2) empresas estatais e consrcios
ligados privatizao; e 3) empresas que abriram capital para emisso de
ADRs em outros pases. Quando tais empresas so expurgadas,
observamos que o nmero de companhias abertas do setor produtivo
reduziu-se em 34 no perodo entre 1994 e 1998.
 179

TABELA 19 NMERO DE EMPRESAS

ABERTAS NO BRASIL: 1980-
1999.
Perodo N de Empresas

1980/84 1.075

1985/89 985

1990/95 850

1996 925

1997 946

1998 1.047

1999 893

FONTE: CVM, extrado de OLIVEIRA, CARVALHO &

ALDRIGHI (1999).

No que diz respeito ao volume de emisses, entre 1994 e 2000, ela foi de
apenas US$ 13,6 bilhes, dos quais a maior parte constituiu-se de captao de
recursos por parte das empresas estatais. O Banco do Brasil fez uma chamada de
capital em 1996, mas essa deve ser desconsiderada, pois tratou-se de um aporte
especial capitalizao de R$ 8 bilhes, cuja maior parte foi subscrita pelo Governo
Federal, sendo que a Previ, fundo de penso dos funcionrios do prprio banco, foi
chamada a complementar a subscrio, aportando US$ 1 bilho. (SOUSA, 1998,
p.170)
A intensificao do processo de privatizao das empresas estatais realmente
contribuiu para passar uma imagem favorvel com relao ao aumento da abertura
de capital nas bolsas brasileiras. De acordo com as regras de privatizao, tanto as
empresas a serem vendidas quanto os grupos que se candidatassem a adquiri-las
 180

deveriam ser empresas de capital aberto. Dessa forma, as empresas estatais,

fundamentalmente aquelas em vias de privatizao, foram as principais responsveis
pelo lanamento de aes na Bovespa. De acordo com Sousa (1998) os principais
volumes foram emitidos pelas estatais, entre elas Eletrobrs, CESP e Sistema
Telebrs, em 1994, (p.170) excluda a chamada de capital do Banco do Brasil em
1996, referida acima.
No que diz respeito ao fato de que algumas empresas privadas abriram capital
com o objetivo principal de emitirem ADR Nvel III no exterior, esse movimento se
deu principalmente entre 1997/98. Esse foi o caso da Aracruz, do Multicanal e do
Grupo Po de Acar, por exemplo. (PRATES, 1999b). Sousa (1998), tambm
observa que muitos outros lanamentos primrios foram seguidos posteriormente
de lanamentos de ADR Nvel I, o que significa que boa parte destes tambm
objetivaram captar no mercado internacional. (p.173)
Conclui-se, portanto, que a entrada de investimento estrangeiro de portfolio
no pas se direcionou principalmente, para o mercado secundrio de aes, o que
contribuiu para a dinamizao desse segmento do mercado acionrio. O aumento do
volume de negcios acionrios no mercado secundrio aumentou,
conseqentemente, a liquidez das aes negociadas. No entanto, o fato de que a
maior parte desses investimentos foi destinado compra de aes de primeira linha
das empresas estatais em processo de privatizao implica que a entrada desse
capital externo no contribuiu para a reduo do grau de concentrao dos negcios
da Bovespa, uma vez que esses continuaram ao redor de poucas empresas, e
empresas de primeira linha. De fato, de acordo com SOUSA (1998), em dezembro
de 1997, o valor de mercado das 536 companhias negociadas na Bovespa
correspondia a US$ 255 bilhes, composto principalmente por empresas estatais a
serem privatizadas (Telebrs e Eletrobrs) ou privatizadas recentemente (CVRD,
LIGHT e CSN). De acordo com a Bovespa, 59% do referido valor total de mercado
referiam-se a empresas estatais (p.112).
 181

Como j foi ressaltado no captulo 2, a existncia de um mercado secundrio

de aes fortalecido desempenha o papel crucial de fornecer a liquidez necessria
para a dinamizao do mercado primrio. Dessa forma, embora o capital estrangeiro
tenha se direcionado aquisio de aes no mercado secundrio, a entrada desses
recursos externos poderia ter, mesmo que indiretamente, um efeito significativo
sobre o incremento do mercado primrio de aes. Como j visto anteriormente, no
foi isso que ocorreu, ou seja, a entrada de investimento estrangeiro de portfolio no
pas estimulou o mercado secundrio de aes, mas o aumento da liquidez desse
mercado no foi capaz de exercer efeitos positivos sobre o mercado primrio.
A dinamizao e o aumento da liquidez no mercado secundrio, provenientes
da abertura do mercado acionrio aos investidores estrangeiros, no foram
suficientes para transformar o mercado acionrio numa opo de financiamento s
empresas privadas. Como afirma Prates (1999b), essa uma condio necessria,
mas no suficiente, para a superao das fragilidades estruturais do mercado de
capitais enquanto fonte de financiamento das empresas. (p.55)
Conclui-se, portanto, que esse quadro caracterizado pela entrada de
investimento estrangeiro direcionado ao mercado secundrio de aes,
principalmente s empresas estatais com grandes perspectivas de valorizao aps a
privatizao, associado a um pequeno volume de emisses primrias de aes,
configura a natureza fundamentalmente especulativa desse segmento do capital
externo que retorna ao pas na dcada de 90.
 182

6.5 O MERCADO PRIMRIO DE AES

Vrias so as causas que explicam o fato de a abertura do mercado acionrio

aos investidores estrangeiros no ter incentivado o incremento do lanamento de
novas aes nas bolsas brasileiras por parte das empresas privadas.
Primeiramente, como j visto anteriormente, no incio da dcada de 1990,
existiam no Brasil empresas estatais passveis de privatizao e com grandes
perspectivas de valorizao futura. A privatizao das grandes empresas estatais
deu-se na forma de leiles, o que representa uma distribuio secundria de aes.
Dessa forma, os investidores estrangeiros acabaram se direcionando ao mercado
secundrio de aes. Houve, portanto, a manuteno da tendncia e concentrao
dos negcios na Bovespa, ou seja, poucas aes - quase todas concentradas ao redor
das empresas estatais privatizveis - dominavam todo o fluxo de negcios. Isso
significa que a entrada dos investidores estrangeiros na Bolsa e o conseqente
aumento do dinamismo dos negcios no foram capazes de reduzir o elevado grau
de concentrao caracterstico do mercado acionrio do pas. A concentrao dos
negcios nas aes das empresas estatais - seja no mercado primrio, seja no
mercado secundrio impediu o aumento da liquidez das aes de companhias
privadas. Por sua vez, a baixa liquidez dessas aes no estimulou a demanda dos
investidores estrangeiros. Criou-se, assim, um crculo vicioso, pois o pequeno
volume de emisses primrias implicou reduo da participao relativa das aes
dessas empresas no mercado secundrio, o que contribuiu para a concentrao das
negociaes dos papis mais lquidos. (PRATES, 1999b, p.54)
Por outro lado, o prprio comportamento do setor empresarial domstico
tambm contribuiu para que o mercado de aes no se tornasse uma opo de
financiamento s empresas privadas no pas. Primeiramente, existem razes
culturais. As empresas de capital nacional so predominantemente empresas
familiares e sempre existiu uma resistncia cultural por parte dessas empresas em
 183

abrir o seu capital, uma vez que isso implicaria o risco de perda do controle
acionrio.
Esse preconceito, associado ao processo de concentrao econmica que
ocorreu ao longo da dcada de 1990, levou vrias empresas familiares nacionais a
preferirem negociar o controle acionrio, em lugar de v-lo sendo compartilhado.
Dentro dos processos de fuses e aquisies que ocorreram na dcada, o investidor
estrangeiro tornou-se o grande comprador ou scio das empresas nacionais. Dessa
forma, os processos de fuso e aquisio, com participao ativa dos investidores
estrangeiros, tambm contriburam para o fraco desempenho do mercado primrio
de aes. Isso ajuda a explicar por que, durante a dcada de 1990, o movimento de
fuses e aquisies de empresas de capital privado nacional foi muito maior do que
a abertura de capital dessas companhias. De fato, o processo de desnacionalizao
de algumas empresas nacionais no apenas desestimulou a baixa abertura de capital
em bolsa, como tambm efetivamente implicou, em alguns casos, no fechamento de
capital de empresa anteriormente listada na bolsa, uma vez que as empresas
estrangeiras so de capital fechado e com fonte de financiamento externo.
Alm disso, deve-se ressaltar, tambm, que para as companhias de mdio
porte, os custos, tanto para a abertura inicial de capital como para a manuteno
dessa condio, so relativamente elevados58.
No que diz respeito s empresas de grande porte, principalmente as de capital
estrangeiro, muitas optaram por se manterem como empresas de capital fechado.
Essa opo teve como origem dois fatores distintos. Primeiramente, no havia, por
parte dessas empresas, a necessidade de recursos provenientes do mercado
domstico, seja pela maior facilidade que elas dispem de captao de recursos no
mercado financeiro internacional, ou seja porque recebem aportes das empresas
matrizes. Alm disso, muitas no estavam dispostas a abrir suas informaes ao
mercado (uma condio para o lanamento de aes) (SOUSA, 1998).

58
Segundo SOUSA (1998), entre os custos destacam-se as taxas pagas CVM e s bolsas, as
publicaes obrigatrias e os departamentos de acionistas e de relaes com investidores (p.173).
 184

Uma outra opo disponvel s empresas nacionais durante a dcada de 1990

foi a captao de recursos atravs da emisso de ttulos de renda fixa no exterior
(assunto que ser abordado no prximo captulo). Essa estratgia constitua-se na
opo mais barata de financiamento e no exigia abertura de capital. No entanto,o
acesso a esse tipo de recursos estava disponvel apenas s grandes empresas de
capital nacional.
A instabilidade macroeconmica que predominou durante toda a dcada de
1990 tambm contribuiu para a no dinamizao do mercado primrio de aes. O
lanamento de aes implica numa tomada de recursos no mercado acionrio por
parte da empresa emitente. O contexto de elevadas taxas de juros impediu que as
empresas pudessem apresentar projetos com uma rentabilidade que estimulasse a
captao de recursos atravs do mercado acionrio. Alm disso, incertezas quanto
aos rumos econmicos acabaram por adiar as decises relativas ao investimento. At
meados de 1995, a incerteza com relao aos desdobramentos do Plano Real no
criou uma situao macroeconmica favorvel ao lanamento de aes. A crise
financeira do Mxico elevou o estado de incerteza com relao ao futuro da
economia. Posteriormente, as crises financeiras implicaram numa baixa demanda
efetiva de recursos para investimentos reais.
 185

6.6 CONCLUSO

A entrada do capital de portfolio no pas incrementou as bolsas de valores

domsticas, pois houve um aumento do movimento dos negcios, e aumento da
capitalizao e da liquidez das aes. Houve, de fato, uma dinamizao do mercado
secundrio de aes no pas. No entanto, esse novo impulso dado s bolsas
domsticas na dcada de 90 no foi capaz de aquecer o mercado primrio de aes,
de forma a tornar o mercado acionrio uma fonte de financiamento para as
empresas.
No caso do Brasil, a existncia de um mercado secundrio dinmico
possibilitou a valorizao do capital estrangeiro, porm no suficiente para a
consolidao de um funding de longo prazo.
fato que o investimento de portfolio no pode ser considerada uma fonte de
financiamento segura de longo prazo para o pas, devido, principalmente, ao
elevado grau de volatilidade que esse tipo de capital externo que entra no pas
possui. No entanto, a significativa entrada de capital de portfolio na principal Bolsa
de Valores do pas de fato teve a capacidade de dinamizar o mercado acionrio, at
ento bastante inexpressivo. Dessa forma, a entrada desse capital externo possua o
potencial de modernizar o mercado de capitais do pas e transform-lo numa opo
de financiamento das empresas atravs do aumento de emisses primrias de aes.
Esse no foi o caso. Alm disso, deve-se ressaltar que os investimentos estrangeiros
em aes so bastante volteis, podendo ter, portanto, conseqncias bastante
perversas sobre as bolsas e o mercado de cmbio.
 186

7 EMPRSTIMOS EM MOEDA

A abertura financeira no apenas permitiu que investidores estrangeiros

pudessem operar dentro do mercado financeiro domstico, mas tambm possibilitou
que empresas e bancos domsticos pudessem captar recursos atravs da colocao
de securities nos mercados financeiros internacionais. O objetivo deste captulo
traar a evoluo do processo de securitizao que ocorreu no pas ao longo da
dcada de 1990 e avaliar o impacto que esse processo teve no investimento do pas.

7.1 A SECURITIZAO

Os emprstimos em moeda referem-se aos recursos captados no mercado

internacional atravs da emisso de securities. A securitizao implica na captao
direta de recursos por parte dos agentes econmicos (Estados, instituies
financeiras e empresas) atravs da colocao de papis prprios. Essa modalidade de
captao externa (emprstimo em moedas atravs da colocao de ttulos de dvida
direta no mercado financeiro) tem a particularidade de ser um tipo de captao que
est diretamente relacionada s recentes transformaes ocorridas no sistema
financeiro internacional, representando, dessa forma, a reinsero do pas no novo
padro de financiamento externo das economias.
O processo de securitizao do crdito est imediatamente associado
desintermediao financeira, uma vez que esta implica na troca de recursos entre
agentes superavitrios e deficitrios atravs de um contato direto entre eles, sem a
participao de um intermedirio financeiro (bancrio ou no-bancrio). (BAER,
1993) No entanto, embora o termo desintermediao possa sugerir um afastamento
dos intermedirios financeiros, a consolidao da securitizao, como opo de
 187

captao de recursos por parte dos agentes econmicos, representou uma alterao
substancial nos sistemas financeiros privados, a partir da qual os intermedirios
financeiros no-bancrios tiveram sua importncia aumentada e o papel tradicional
dos bancos foi modificado. A alterao do papel das instituies bancrias nessa
nova fase decorre do fato de que a transformao dos ativos financeiros em ttulos
que podem ser negociados tanto nos mercados de capitais domsticos como
internacionais, dada a sua complexidade e os elevados volumes que envolvem,
necessita de intermedirios financeiros capazes de planejar, arquitetar, subscrever,
custodiar e comercializar as operaes financeiras. De fato, a captao direta no
mercado exige um bom conhecimento do seu funcionamento e a utilizao regular
de tcnicas informatizadas que permitam a interveno em tempo real nos diferentes
mercados. Poucas empresas possuem o volume de negcios e as condies
necessrias para assumir tais encargos, sem auxlio de um intermedirio financeiro.
Existe, portanto, espao para os bancos e demais instituies financeiras exercerem
atividades que so crescentemente demandadas pelas empresas. (BNDES, 1991,
p.4)
O fato fundamental para a consolidao da colocao direta de securities nos
mercados financeiros como uma opo de captao de recursos por parte dos
agentes econmicos foi a modernizao da securitizao dos crditos a partir do
surgimento de novos produtos financeiros que vieram a ser desenvolvidos a partir do
incio da dcada de oitenta, num processo acelerado de introduo de inovaes
financeiras. Dessa forma, o processo de securitizao do crdito implica tanto na
utilizao crescente da colocao de ttulos tradicionais (bonds, notes e aes),
quanto na utilizao das novas formas financeiras surgidas recentemente.
Existem atualmente inmeros instrumentos de securitizao, todos tendo como
base os dois segmentos de inovaes financeiras: as operaes de proteo contra o
risco e as operaes de financiamento.
O surgimento de vrias formas financeiras de financiamento (eurobnus,
euronotes, commercial papers, securtitizao de recebveis, etc., os quais sero
 188

explicados mais adiante) ampliou as alternativas de obteno de recursos para

financiamento, que deixaram de se limitar apenas s formas convencionais de
securitizao e foram se modificando a partir da incorporao dos novos produtos
financeiros.
Alm das inovaes na rea de financiamento, surgiram tambm vrias outras
formaes financeiras designadas reduo ou transferncia de riscos, conhecidas
como derivativos, que so contratos cujo valor est baseado no valor de outro ativo
subjacente, como aes, ttulos, hipotecas, commodities ou moeda estrangeira, e que
podem assumir a forma tanto de contratos futuros como de opes (DEOS, 1998).
As operaes com derivativos envolvem os mercados de futuros, de opes e a
termo e as operaes de swaps.
No Brasil, as operaes com derivativos foram regulamentadas atravs da
Resoluo n 2.012, de 30/07/93. A partir dessa Resoluo, passou a ser permitido
que as empresas do setor privado realizem operaes de hedge no exterior (seja com
instituies financeiras ou em bolsas) com o objetivo de proteo contra o risco de
variaes de taxas de juros, de paridades entre moedas e de preos de mercadorias,
no mercado internacional.
importante ressaltar que esses novos produtos financeiros que se
desenvolveram na dcada de 80 so, por um lado, fruto da instabilidade financeira
da dcada de 80, mas, por outro lado, souberam aproveitar as oportunidades de
ganhos extraordinrios derivados dessa mesma instabilidade.
O surgimento e a rpida evoluo das inovaes financeiras abriram um espao
enorme especulao, fator principal da configurao atual do sistema financeiro
internacional; no se pode subestimar o fato de que as operaes de financiamento e
proteo ao risco vm se fundindo de forma a gerar um complexo novo de
operaes, que tem possibilitado uma enorme flexibilidade nas captaes de
recursos. Ou seja, a combinao das operaes de proteo ao risco e das operaes
de financiamento tornou a captao de recursos atravs da emisso direta de ttulos
 189

de dvida extremamente flexvel em termos de prazo, risco e remunerao e de

associao com ttulos de derivativos.
No que diz respeito flexibilidade em termos de prazos, a emisso de bnus
com a incluso de opo59 de venda, put options, por exemplo, oferece ao investidor
a possibilidade de resgate antecipado em relao ao prazo de vencimento do bnus.
Por exemplo, um bnus cujo prazo de maturao seja de oito anos pode incorporar
opes de venda anuais, a partir do terceiro ano. (AURLIO, 1999, p.77) Esse tipo
de opo possibilita aos agentes brasileiros a colocao de ttulo de mais longo
prazo no mercado internacional.
No que diz respeito diversificao em termos das moedas de denominao,
deve-se ressaltar a importncia da combinao da emisso de ttulos com a
utilizao de swaps60. Como exemplifica Aurlio, (1999, p.77-8)

uma firma que deseja um emprstimo em dlares por dez anos, a uma
taxa de juros fixa, pode ter, como alternativa mais acessvel, a emisso de
bnus de dez anos, a taxas de juros flutuantes, denominadas em marcos
alemes. O passo seguinte consistiria em combinar essa emisso com a
troca de marcos por dlares no mercado spot e a contratao de um swap
de cmbio. Por meio dessa operao, o emissor de bnus ofertaria um
fluxo de dlares em troca de um fluxo de marcos, com os quais honraria
suas obrigaes em marcos. A operao completada com um swap de
juros, que transforma obrigaes a taxas de juros flutuantes por
obrigaes a taxas de juros fixas.

Tais combinaes permitem ao agente emissor um maior casamento entre as

operaes ativas e passivas.
A maior flexibilidade decorrente dos inmeros instrumentos de securitizao
que surgem a partir da combinao das operaes de financiamento e de

59
As opes atualmente so realizadas sobre aes, ndices de aes, moedas estrangeiras,
commodities, instrumentos de dbito e at mesmo contratos futuros, podendo tanto ser opes de
venda (put option) como de compra (call option). Atravs de opo de compra, o investidor adquire
o direito de comprar um determinado ativo referenciado, a um preo preestabelecido, em uma data.
Por outro lado, ao adquirir uma opo de venda (put option), o investidor adquire o direito de
vender um certo ativo referenciado, a um preo preestabelecido, em uma certa data.
60
Segundo DEOS, (1998) os swaps so, basicamente, um conjunto de contratos a termo,
podendo ser utilizados para fazer estratgias de proteo por vrios perodos.
 190

transferncia de riscos tem o potencial de ampliar consideravelmente os mercados

secundrios por esses ttulos, aumentando a liquidez dos mesmos, o que os torna
bastante atraentes aos investidores.
Assim, a alta liquidez que os ttulos de dvida direta oferecem aos investidores,
somada a sua flexibilidade e diversificao, possibilitou a consolidao da
securitizao como uma alternativa ao financiamento dos agentes econmicos.

7.2 A SECURITIZAO NO BRASIL

No Brasil, desde os anos 1960, a emisso de notes e bnus j era permitida

legalmente, uma vez que o lanamento de ttulos no exterior, sob forma de bnus e
commercial papers, est amparado na Lei 4131/62. No entanto, durante os anos 70,
os emprstimos bancrios sindicalizados representavam a alternativa de crdito
externo mais abundante e de menor custo poca. Durante os anos 80, devido
crise da dvida externa, o pas ficou completamente excludo do circuito financeiro
internacional. Somente nos anos 1990, a emisso de euronotes e eurobnus no
mercado internacional tornou-se uma opo de financiamento s empresas
brasileiras.
Embora as transformaes ocorridas no sistema financeiro internacional (vistas
anteriormente) tenham um papel fundamental na reinsero do Brasil no circuito
internacional, alguns fatores de ordem interna tambm exerceram papel fundamental
em estimular a entrada de recursos externos atravs da captao via emprstimos em
moeda.
Em primeiro lugar, a manuteno do elevado diferencial entre juros
internacionais e juros internos, que perdurou ao longo de toda a dcada de 1990,
 191

contribuiu para tornar a captao de recursos externos atravs da colocao direta de

securities nos mercados financeiros internacionais uma alternativa bastante atrativa
s empresas brasileiras, uma vez que os custos eram mais baixos que os custos do
financiamento interno e dos emprstimos bancrios externos. Essa alternativa
tornou-se tambm bastante atrativa ao setor bancrio brasileiro, pois, dada a
magnitude do diferencial de taxas de juros, foi possvel aos bancos a captao
externa com custos baixos para o repasse interno com uma margem considervel.
Alm disso, foi de crucial importncia o fato de que, no incio da dcada de
1990, havia no pas um setor privado financeiramente consolidado, caracterizado por
um baixo grau de endividamento, capaz de se tornar agente na captao de recursos
externos via crdito securitizado61. A existncia de um setor privado reestruturado
financeiramente capacitou s grandes empresas lderes a entrarem no circuito
financeiro internacional, possibilitando-as a captar recursos internacionais a taxas de
juros bem inferiores s obtidas no mercado de crdito domstico. Para que isso
ocorresse, contudo, contribuiu, alm dos baixos nveis de endividamento do setor
privado brasileiro, o represamento dos investimentos das empresas transnacionais ao
longo dos anos 1980.
Destaca-se tambm a mudana do marco regulatrio pois, no incio dos anos
1990, a legislao j existente sobre o lanamento de ttulos (bnus, notes e
commercial papers) no exterior foi ampliada de forma a permitir a emisso desses
instrumentos por parte das instituies financeiras, nos termos da Resoluo n 63,
ou seja, para repasse interno dos recursos corrigidos pela variao cambial, atravs
da Resoluo do CMN n 1.835, de 31/7/1991. De acordo com a legislao anterior,
os bancos s tinham permisso para o repasse de recursos captados atravs de
emprstimos bancrios. Assim, a regulamentao dos repasses de recursos externos
pelos bancos foi adaptada s novas condies vigentes no mercado financeiro
internacional. (PRATES & FREITAS, 1999, p. 63) A permisso s instituies

61
Sobre o processo de reestruturao financeira do setor privado ao longo da dcada de 80,
ver ALMEIDA (1988).
 192

financeiras para colocarem ttulos de dvida direta no exterior transformou os bancos

operando no pas em um dos principais agentes do processo de securitizao.
Finalmente, o processo de reinsero do Brasil no circuito financeiro
internacional atravs da securitizao foi consolidado aps a formulao do Plano
Brady, no final da dcada de 1980.
A partir da segunda metade dos anos 1980, frente necessidade das
instituies credoras se ajustarem persistente dificuldade de pagamento da dvida
externa pelos pases em desenvolvimento e, tambm, em sintonia com os novos
rumos que o sistema financeiro internacional estava tomando, os ttulos da dvida
externa dos pases desenvolvidos passaram a ser negociados com desconto num
mercado secundrio criado pelos prprios credores privados. Dessa forma, os ttulos
de dvidas externas dos pases endividados passaram a engrossar o processo de
securitizao.
O Plano Brady, proposto em maro de 1989 pelo ento Secretrio do Tesouro
americano, Nicholas Brady, endossado pelo FMI e pelo BIRD, inclua a reduo
voluntria da dvida de longo prazo (cerca de US$ 70 bilhes de um total de US$
340 bilhes) e a concesso de novos crditos co-financiados pelos agentes privados
e instituies multilaterais, desde que esses pases adotassem programas de
reestruturao econmica. (LIMA, 1997, p.195) O Plano permitia aos bancos
credores trocar antigos crditos contra obrigaes de 30 anos, com taxa de juros
inferior taxa de mercado. Embora o Plano Brady apenas institucionalizasse um
movimento de reduo da dvida que j estava acontecendo nos mercados
financeiros secundrios, a adeso ao mesmo implicava a aceitao das
condicionalidades impostas pela comunidade financeira internacional e pelas
instituies multilaterais. Dessa forma, a negociao da dvida externa brasileira nos
termos do Plano Brady se constituiu no apenas num elemento importante para o
reingresso do pas no sistema financeiro internacional, como tambm abriu caminho
para as reformas econmicas que ocorreram no pas a partir do incio da dcada de
1990.
 193

7.3 AS OPERAES DE FINANCIAMENTO

Como j visto, a maior flexibilidade da captao de recursos atravs da emisso

dos ttulos de dvida direta permite o desenho de diversos tipos de operaes de
financiamento. No Brasil, os lanamentos desses ttulos no mercado internacional
esto sob o controle do Banco Central. Desde que sejam respeitadas as
regulamentaes do Banco Central, possvel formular diferentes operaes que
atendam s demandas do mercado desejado.
Os principais instrumentos utilizados por empresas e instituies financeiras
no Brasil para emisso de ttulos no exterior so:

- Bnus e Notes: Os bnus e notes62 internacionais so ttulos de dvida direta

emitidos no mercado internacional de crdito, com prazo de maturao de 1 a
5 anos. Podem ser emitidos com taxas de juros flutuantes (Floating Rate
Notes e Floating Rate Certificates of Deposit) ou fixa (Fixed Rate Notes e
Fixed Rate Certificates of Deposit), embora as colocaes predominantes
sejam realizadas com taxas fixas. So ttulos denominados em dlares e
vendidos com desconto em relao ao valor de face e o custo definido em
pontos-base acima da taxa paga por Ttulos do Governo norte-americano
(STUDART, 1998). Os Fixed Rate Notes so atualmente os instrumentos
mais utilizados pelas empresas brasileiras e pelos bancos nas operaes de
repasse de recursos externos, enquanto que os governos so mais ativos na
emisso de ttulos com taxas de juros flutuantes. Existem tambm a Note
Insurance Facility (NIF), que so papis de curto/mdio prazos que embora
sejam emitidos pelo prprio tomador, esto sob garantia de subscrio de um

62
Eurobnus e euronotes so bnus e notes denominados em dlar, mas lanados fora dos
Estados Unidos.
 194

intermedirio financeiro que se compromete a comprar a parcela que o

emissor no conseguiu vender ou a conceder um crdito equivalente a essa
diferena (standby loan). Dessa forma, para o emissor existe a garantia de
captao do total do valor emitido. Esse tipo de operao surgiu em 1981 e
rapidamente assumiu uma parcela expressiva do total dos fluxos
internacionais de crdito, principalmente as lastreadas em ttulos de curto
prazo.
- Commercial papers: So ttulos lanados no exterior que tm como lastro as
previses de faturamento do emissor. So papis prefixados de curto prazo
com taxas de juros referenciadas pela Libor mais um spread fixado pelo
Banco Central. Podem ser emitidos tanto por instituies financeiras (nos
moldes da Resoluo 63, pela qual uma instituio financeira no pas contrata
emprstimos no exterior e os repassa internamente s empresas), como por
empresas no-financeiras. Como so ttulos de curto prazo e no subscritos
pelos bancos, em geral, esse tipo de ttulo s vivel para clientes de
excelente risco.
- Ttulos e debntures conversveis em aes: Esse tipo de ttulo uma das
inovaes financeiras desenvolvidas na dcada dos 1980. So papis de renda
fixa, emitidos no mercado internacional de capitais com a opo de converso
em papis de renda varivel pelo investidor estrangeiro. A partir da Circular
n 2199 de 16/7/1992, o Banco Central passou a permitir s empresas
brasileiras a colocao desse tipo de ttulo no mercado financeiro
internacional. Existem trs tipos diferentes de ttulos: os bnus conversveis,
os bnus cambiveis e os warrants (bnus com garantia). Atravs dos bnus
conversveis, a empresa emissora oferece ao investidor a possibilidade de
resgatar o principal no vencimento ou trocar os ttulos por aes de sua
prpria emisso, negociados em bolsas de valores e transformando o que era
emprstimo em investimento. Para o investidor, os bnus conversveis tm a
vantagem de ser uma opo de menor risco do que a compra direta de aes,
 195

uma vez que o investidor no se arrisca a perder o seu capital inicial e,

durante o perodo de validade do bnus, o pagamento dos juros mantido. A
desvantagem desse tipo de bnus a sua menor liquidez quando comparado
com as aes. No que diz respeito aos bnus cambiveis, por meio destes, a
empresa emissora oferece ao investidor a chance de trocar os ttulos por aes
de outra empresa, tambm negociadas nas bolsas, mas de propriedade deste
devedor. Finalmente, os warrants so bnus que combinam um rendimento
fixo com a conversibilidade parcial ou total do ttulo em algum ativo, (aes,
commodities e ndices de bolsa de valores). Na verdade, funcionam como
cupons anexados aos ttulos, oferecendo ao investidor o direito de comprar
algum ativo previamente estabelecido a um determinado preo,
independentemente do recebimento do valor dos juros e do principal do
ttulo. A opo de warrant ajuda a baratear o custo da emisso do bnus e
transforma o status do investidor que deixa de ser credor e torna-se acionista.
Alm disso, a parte conversvel pode ser negociada separadamente nos
mercados secundrios.
- Export securities (Resoluo n. 1.834, de 26/6/1991): So ttulos que as
empresas colocam no mercado financeiro internacional que tm como lastro
as suas receitas futuras decorrentes de exportaes ou qualquer receita a
receber. Como a securitizao de exportaes uma operao muito
complexa e envolve volumes captados geralmente elevados, no Brasil so
principalmente as empresas exportadoras multinancionais que tm utilizado
esse tipo de instrumento. A vantagem da emisso de export securities que
permite ao exportador obter financiamento no exterior a custos mais baixos,
pois esse tipo de ttulo est garantido em um fluxo de recursos em moeda
forte (STUDART, 1998). A sua desvantagem o risco de perda de
flexibilidade financeira no futuro.
- Securitizao de emprstimos: a transformao de emprstimos em ttulos
negociveis e revendidos para investidores que esto interessados em
 196

aplicaes com prazos menores que os bnus e notes (eurobnus e

euronotes). Na verdade, o conceito global de securitizao vale para todo tipo
de transformao de emprstimos em ttulos (FORTUNA, 1997).
- Securitizao de recebveis (Resoluo do CMN n 200026/93): Consiste na
compra de crditos de uma empresa, decorrentes de crdito ao consumidor,
por parte de uma empresa criada com esse propsito especfico. uma
alternativa de crdito com taxas de juros mais baixas, pois a securitizao dos
ativos lquidos da empresa, que servem de lastro, implica na reduo do
risco.A primeira operao realizado no pas foi a da Mesbla Trust, vindo
depois operaes feitas por Bom Preo, Abril, Mappin e Bahia Trust
(SOUSA, 1998, p.169).

Os dados abaixo, expostos na tabela 20, so relativos aos emprstimos em

moeda para a dcada de 1990, de acordo com a metodologia de registro dos Boletins
do Banco Central utilizada at 2000. A partir de janeiro de 2001, o Banco Central
passou a divulgar o Balano de Pagamentos de acordo com a metodologia contida
na 5 edio do Manual de Balano de Pagamentos do Fundo Monetrio
Internacional63.

63
Ver Notas Metodolgicas do Banco Central, 2001.
 197

TABELA 20 PARTICIPAO DE BONUS, NOTES,

COMMERCIAL PAPERS E EXPORT SECURITIES
NO TOTAL DE EMPRSTIMOS EM MOEDA
EXTERNA (%) NO BRASIL: 1990 1999.

Commercial Export Outros

Perodo papers Bonus e Notes securities

1990 56,1 5,2 - 38,7

1991 40,4 34,2 6,3 19,1

1992 15,0 60,6 0,4 24,0

1993 3,0 69,0 6,1 21,9

1994 2,1 68,1 3,0 26,8

1995 2,4 60,8 3,1 36,7

1996 2,3 64,3 1,6 31,8

1997 1,3 57,5 0,6 40,6

1998 1,1 44,3 0,5 54,1

1999 3,8 40,8 0,9 54,5

Fonte: Boletim do Banco Central vrios anos.

A tabela 20 mostra a crescente importncia da colocao de bnus e notes no

mercado financeiro internacional, ao longo do perodo, como forma de captao de
recursos externos.
 198

7.4 A CAPTAO DE RECURSOS EXTERNOS PELAS EMPRESAS E

BANCOS

A reinsero do pas no sistema financeiro internacional aumentou o

endividamento das empresas privadas em moeda estrangeira ao longo da dcada de
1990. A crescente captao de recursos externos, atravs da emisso de ttulos da
dvida direta nos mercados financeiros internacionais, foi responsvel pelo ajuste
na estrutura de financiamento das grandes empresas em direo ao crescimento da
participao dos recursos de terceiros na composio do financiamento das
empresas brasileiras. Segundo Pereira (2001), o grau de endividamento das
grandes empresas privadas no Brasil passa de 37,9% em 1991 para 48,7% em
1998.
Moreira & Puga (2000), ao analisarem a estrutura de financiamento das
firmas no financeiras brasileiras, concluem que embora as empresas brasileiras
ainda dependam fortemente da gerao de recursos internos para financiar seu
crescimento, no perodo entre 1993 a 1999 houve um crescimento significativo de
emisses de ttulos no exterior pelo setor privado no financeiro (embora esse
crescimento no tenha sido monotnico), que passou de US$ 2.747 milhes em
1993, chegando ao pico de US$ 24.201 milhes em 1998 e caindo para US$
11.051 milhes em 1999.
As razes para o aumento do endividamento das empresas64 esto na
interao entre a mudana das condies da oferta de recursos externos disponveis

64
importante ressaltar que o processo de aumento do grau de endividamento em moeda
estrangeira no se refere apenas s grandes empresas industriais privadas. No incio dos anos 1990,
as principais empresas tomadoras de recursos eram as estatais e filiais estrangeiras, que
aproveitaram a liquidez internacional e os elevados nveis de diferencial de juros internos e
externos e comearam a lanar ttulos no exterior.
 199

para os pases em desenvolvimento, no surgimento das inovaes financeiras e nos

fatores internos que afetaram a macroeconomia brasileira ao longo da dcada de 90.
Considerando-se que o presente trabalho j abordou anteriormente tanto a
questo das transformaes ocorridas pelo lado da oferta de recursos externos como
das inovaes financeiras, pretende-se discorrer daqui para frente sobre os fatores
internos que levaram as grandes empresas aos mercados financeiros internacionais.
Primeiramente, considerando-se os coeficientes de investimento do Brasil
para a dcada de 1990 e principalmente para os primeiros anos da dcada (expostos
na tabela 1), deve-se ressaltar que, embora tenha havido um modesto crescimento do
coeficiente de investimento a partir de 1994, no h nenhum indcio de que o
aumento do grau de endividamento das empresas tenha se originado da necessidade
de financiamento da expanso do investimento produtivo. Os dados sugerem que a
busca de fundos externos pode ter financiado a expanso do capital de giro e a
retomada gradual do miniciclo de investimentos em modernizao.
Essa constatao nos leva a acreditar que as causas para o retorno do
endividamento em moeda estrangeira por parte das grandes empresas no Brasil
relacionam-se, fundamentalmente, com a conduo da poltica macroeconmica do
pas na dcada de 1990, frente ao novo contexto financeiro internacional.
Durante os anos 1980, num contexto de alta inflao, racionamento do
crdito externo e retrao do produto industrial, as grandes empresas no Brasil
foram capazes de preservar sua margem de rentabilidade atravs da combinao de
elevados mark ups com intensa reduo do uso de fundos de terceiros no seu
esquema de financiamento, ampliando a margem de autofinanciamento. A tendncia
em direo reduo do grau de endividamento ao longo dos anos 1980, levou as
grandes empresas privadas a um processo de reestruturao financeira65. Dessa
forma, no incio dos anos 90, o setor privado brasileiro j apresentava uma intensa
reduo do uso de fundos de terceiros na sua composio de financiamento,

65
Sobre o processo de reestruturao financeira das empresas brasileiras aps a crise da
dvida externa, ver ALMEIDA (1988).
 200

tornando-se apto a lanar-se na captao de recursos externos via crdito

securitizado.
A poltica de elevao das taxas de juros reais internas viabilizou o aumento
dos emprstimos externos e reforou a tendncia pr-endividamento do incio da
dcada de 90, uma vez que tornou os recursos internos mais caros e escassos66.
Num contexto de baixas taxas de juros externas, tornou-se expressivo o diferencial
do custo de captao externa de financiamento. Em abril de 1997, o custo de
captao de recursos interno para capital de giro (atravs do sistema bancrio) era de
34%, enquanto que o custo da captao externa atravs da emisso de euronotes,
tambm em abril de 1997, era de 12,1% a 14,5%, alm do risco cambial.
(BIELSCHOWSKY et al., 2002, p.209).
A abertura comercial do incio dos anos 1990 tambm desempenhou um
papel fundamental nesse processo de retomada do endividamento nos mercados
financeiros internacionais atravs da securitizao, uma vez que, a partir de ento, as
empresas encontraram menos espao para praticar elevados mark ups.
O fator decisivo para a consolidao da tendncia de retomada do
endividamento foi, no entanto, a estabilizao da moeda alcanada aps o Plano
Real em 1994. A combinao de abertura comercial com estabilizao de preos,
aps 1994, restringiu acentuadamente a margem de autofinanciamento das empresas
industriais atravs da imposio da reduo dos mark ups praticados. Os ndices de
mark ups industriais transitaram de um valor mdio de 113,8, em 1990, para (...) a
marca de 93,2 em 1996, em virtude da combinao de liberalizao comercial e
estabilizao com cmbio apreciado. (PEREIRA, 2001, p.96)
Finalmente, deve-se ressaltar que a adoo de uma poltica cambial que
sinalizava com a reduo dos riscos para emprstimos externos, uma vez que era
capaz de fornecer previsibilidade taxa de cmbio nominal, tambm operou como

66
importante lembrar que esta no foi a primeira vez na histria econmica recente do pas
que o diferencial de juros estimula a captao de recursos externos por parte das empresas do pas.
Nos anos 70, o governo usou deliberadamente o diferencial de juros interno e externo para estimular
as empresas a captarem recursos externos.
 201

fora indutora para que os tomadores de primeira linha pudessem retornar aos
mercados financeiros internacionais. Dessa forma, a mudana do regime cambial
ocorrida em janeiro de 1999 desmontou um dos alicerces de sustentao das
polticas de estmulo ao endividamento em moeda estrangeira, devido ao aumento
do risco cambial.
Em resumo, o aumento do endividamento das empresas no reflete uma
necessidade de financiamento de novos investimentos produtivos, mas antes, um
cenrio macroeconmico bastante propcio para que as empresas buscassem
recursos nos mercados financeiros internacionais.
Conclui-se, dessa forma, que, principalmente a partir de 1994, a expanso do
endividamento em moeda estrangeira relacionou-se ao esforo de recomposio dos
patamares de rentabilidade das grandes empresas no Brasil, que, num contexto de
abertura econmica e estabilizao dos preos, sofreram forte presso restritiva nos
seus mark ups. De fato, de acordo com a tabela 21, os rendimentos das grandes
empresas brasileiras comearam a melhorar a partir de 1994, mantendo-se em alta
at 1998.

TABELA 21 -RENDIMENTO MDIO REAL DAS GRANDES EMPRESAS

BRASILEIRAS (NDICE: JUL./94 = 100), BRASIL: 1990-1999.
1990/92 1993/94 1995/97 1998 1999

Perodo (mdia) (mdia) (mdia)

Rendimento Real 99,3 103,5 142,67 128,7 121,6

Fonte: BIELSCHOWSCHY et al., 2002.

No se deve, contudo, subestimar o fato de que o pano de fundo desse ajuste

era uma poltica macroeconmica domstica, calcada no uso de polticas de cmbio
e de juros com o objetivo de estimular a entrada de capitais externos, que se
tornaram novamente disponveis aos pases em desenvolvimento, na dcada de
 202

1990, e que acabaram gerando um aumento do endividamento externo do pas.

importante lembrar que dentre todas as modalidade de capital externo que retornam
ao pas, os emprstimos em moeda so, por excelncia, os que geram como
contrapartida o aumento do endividamento externo.
Dentro do processo de captao de recursos externos, os bancos operando no
pas tm cumprido dois papis distintos.
Primeiramente, embora nos anos 1990 a crescente importncia das emisses
de ttulos nos mercados de capitais e o aumento dos crditos de curto prazo em
detrimento dos emprstimos sindicalizados de mdio e longo prazo, trouxessem
alteraes no papel desempenhado pelos bancos, estes no tiveram sua importncia
reduzida. Os bancos desempenham um papel essencial na emisso de ttulos no
exterior por parte das empresas. De fato, como afirmam Prates & Freitas (1999,
p.78):

no processo de diversificao das fontes de recursos atravs da emisso

de ttulos no mercado externo, de renda fixa e varivel, as empresas no-
financeiras recorrem aos bancos, (...) seja no fornecimento de consultoria
especializada, seja na estruturao e montagem das operaes, seja na
subscrio das emisses, seja ainda na concesso de aval.

De fato, assim como ocorre nas operaes de emprstimos sindicalizados, o

banco lder utiliza-se da boa reputao e credibilidade que desfruta no mercado, a
fim de viabilizar a operao, atravs da montagem do programa de emisses de
ttulos no mercado internacional.
Em segundo lugar, sendo os bancos tambm agentes econmicos que buscam
oportunidades mais lucrativas, eles tambm se inseriram no sistema financeiro
internacional atravs da colocao de seus prprios papis no mercado internacional
como forma de captao de recursos.
De fato, para a dcada de 1990, a emisso de ttulos no mercado internacional
de capitais representou uma fonte significativa de captao de recursos tanto por
parte do setor privado no-financeiro como do setor financeiro. O valor da
 203

colocao de ttulos autorizados pelo Banco Central passou de US$ 12.149 milhes
em 1993 para US$ 25.863 milhes, em 1997. No entanto, ocorreu ao longo do
perodo uma mudana na importncia relativa dos dois setores. At 1995, o setor
privado financeiro foi o responsvel por mais da metade das captaes externas,
enquanto que a partir de 1996, o setor privado no financeiro torna-se o principal
tomador de recursos mediante a colocao de ttulos (PRATES & FREITAS, 1999).
A abertura financeira no Brasil, diferentemente de outros pases tal como a
Argentina, no chegou a permitir depsitos de no-residentes em moeda estrangeira.
Dessa forma, o nico instrumento de canalizao de capitais externos pelo sistema
bancrio para o setor privado o repasse de recursos captados pelos bancos atravs
de emprstimos bancrios e da emisso de ttulos no exterior, no mbito das
Resolues n. 63, n. 2.148. n. 2.170 e n.2.312.
A Resoluo 63 (21/8/67) o instrumento mais antigo de repasse de recursos
externos pelos bancos; contudo, a colocao de ttulos no exterior por parte das
instituies financeiras com o objetivo de captar recursos externos no mbito da
Resoluo 63 s foi autorizada em meados de 1991. Os emprstimos realizados no
mbito dessa resoluo podem ser direcionados apenas para pessoas jurdicas e
canalizadas para operaes de capital de giro, leasing, financiamentos de
exportaes e importaes de bens de capital. As Resolues n. 2148 (16/03/95) e n.
2170 (30/6/96) permitem a captao de recursos externos pelos bancos destinados ao
repasse, tanto a pessoas fsicas como jurdicas, para o financiamento agrcola e
imobilirio, respectivamente. J a Resoluo n. 2312 (5/9/96) destinada captao
de recursos externos para repasses a empresas exportadoras67.
Como reflexo da mudana na natureza dos fluxos internacionais de capitais
na dcada de 1990, a captao de recursos externos se deu principalmente atravs da
emisso de ttulos no exterior, em detrimento da captao via emprstimos
bancrios, sendo que a principal modalidade de repasse foi atravs da Resoluo

67
Para as trs Resolues (n. 2148, 2170 e 2312), o prazo mnimo de captao de 180 dias.
 204

6368. Prates & Freitas (1999) afirmam, baseadas em estimativas dos principais
bancos repassadores de recursos externos, que 80% dos repasses no mbito da
Resoluo n. 63 foram utilizados para alongamento e reduo do custo do passivo
das empresas, as quais, dadas condies mais favorveis, em termos de prazo e
custo, trocaram uma dvida de curto prazo em moeda nacional, com juros elevados,
por uma dvida de mdio prazo indexada variao cambial. Para as empresas, o
custo das linhas de crdito atravs da Resoluo n.63 situou-se numa faixa de 20% a
35% ao ano, mais correo cambial, dependendo do porte da empresa. Por outro
lado, o custo total para os bancos ficou em torno de 11% no perodo de 1994/98, o
que possibilitou, portanto, que os bancos obtivessem um ganho financeiro
expressivo com essas operaes. Alm disso, os bancos captaram os recursos com
prazo de, no mnimo, 2 anos, e os repassaram a diversos prazos, que variaram de 30
dias a 3 anos, sendo que a maior parte ficou em torno de 90 dias. (PRATES &
FREITAS, 1999, p.88-89) De acordo com a legislao referente s Resolues,
obrigatrio o repasse dos recursos aos seus respectivos setores, porm, enquanto no
forem repassados para os seus tomadores finais, esses recursos podem ser aplicados,
temporariamente, em ttulos pblicos indexados ao cmbio (NTN cambiais) e no
mercado interbancrio de cmbio. Dessa forma, as operaes de arbitragem com
esses ttulos foram muito comuns, principalmente nos perodos de maior diferencial
de juros.
De acordo com Prates & Freitas (1999), um considervel volume de recursos
tambm foi captado atravs da Resoluo n. 2.148, a qual regulamenta os
financiamentos ao setor rural. Esses recursos, no entanto, no foram repassados na
totalidade para a agricultura, pois essa Resoluo foi utilizada, principalmente em
1997, nas operaes de arbitragem com ttulos cambiais. (p.88) No que diz

68
Segundo PRATES & FREITAS (1999), o Banco Central no divulga o volume de recursos
captados via emisso de ttulos no mbito da Resoluo 63, apenas os referentes aos emprstimos
bancrios diretos. Portanto, as autoras obtiveram essa informao com base em informaes obtidas
em entrevistas com os responsveis pelos principais bancos repassadores de recursos externos e em
jornais e revistas especializadas.
 205

respeito s Resolues n. 2.170 e n.2.312, as captaes e, conseqentemente, os

repasses ao setor imobilirio e s empresas exportadoras foram insignificantes.
(p.88)
No que diz respeito ao destino destes recursos, Prates & Freitas (1998, p.88),
partindo das estimativas feitas pelos principais bancos repassadores de recursos
externos afirma que:

80% dos repasses atravs da Resoluo n. 63 foram utilizados para

alongamento e reduo do custo do passivo das empresas, que trocaram
uma dvida de curto prazo em moeda nacional, com juros elevados, por
uma dvida de mdio prazo indexada variao cambial. (...) O custo das
linhas de crdito dessa Resoluo, que depende do porte da empresa,
situou-se numa faixa de 20% a 35% ao ano, mais correo cambial.
Como o custo total para os bancos ficou em torno de 11% no perodo
considerado, o ganho financeiro obtido nessas operaes foi expressivo.
Os bancos captaram recursos com prazo de, no mnimo, dois anos e
repassaram a diversos prazos que variaram de trinta dias a trs anos,
mas a maior parte ficou em torno de noventa dias e diferentes
tomadores finais.

Mais importante ainda: enquanto os recursos no eram emprestados, os bancos

aplicavam-nos no mercado interbancrio ou em NTN-cambiais, quando permitido
pela legislao. (PRATES & FREITAS, 1998, p. 89)
Assim, a captao de volume expressivo de recursos externos no refletiu,
entretanto, em mudana substancial na composio do funding fornecido pelo
sistema bancrio domstico, nem no que diz respeito aos prazos nem aos custos.
Devido s possibilidades de arbitragem de juros (dado o diferencial entre juros
externo e interno), o endividamento externo foi direcionado, em grande parte, para
aplicaes em ttulos pblicos, principalmente para papis indexados variao
cambial (PRATES & FREITAS, 1999). Conclui-se, dessa forma, que grande parte
dos recursos externos captados pelos bancos foi utilizada em operaes de
arbitragem, atravs da compra dos ttulos pblicos, o que significa dizer que os
recursos internalizados pelo setor privado financeiro foram repassados para o setor
pblico mediante operaes de esterilizao.
 206

7.5 CONCLUSO

Conclui-se, portanto, que a contribuio da captao de recursos externos via

emisso direta de ttulos no mercado financeiro internacional foi marginal para o
financiamento do investimento das empresas. Por um lado, aquelas empresas
privadas no financeiras que utilizaram essa alternativa buscaram recompor suas
margens de rentabilidade, afetadas aps a abertura comercial e o Plano Real. Por
outro lado, no que diz respeito aos bancos, a captao de recursos externos atravs
da securitizao, com prazos mais longos e custos mais baixos, no foi suficiente
para que o setor bancrio disponibilizasse internamente crdito em melhores
condies s empresas privadas. A opo do setor bancrio foi manter as mesmas
condies de crdito e, sempre que a legislao permitisse, a aplicao em ttulos
pblicos.
 207

8 CONCLUSO

Na dcada de 1990, o Brasil retornou ao circuito financeiro internacional. O

retorno dos fluxos externos ao pas deve ser entendido como resultante da interao
entre as alteraes ocorridas dentro da dinmica do sistema financeiro internacional
e os vrios fatores relacionados s mudanas concretas realizadas no pas,
merecendo destaque tanto a definio de uma legislao que garante a mobilidade
do capital internacional quanto o aumento da taxa de juros interna.
Os defensores da abertura financeira do pas argumentavam que a entrada de
recursos externos, dentro das novas tendncias financeiras internacionais (capital de
portfolio e securitizao), poderia fortalecer o mercado de capitais domstico, de
forma a transform-lo num instrumento alternativo ao modelo de financiamento
baseado no endividamento bancrio, vigente na economia brasileira desde fins dos
anos 1960 e completamente exaurido. Acreditava-se tambm que a abertura do
sistema bancrio domstico, para que as instituies financeiras estrangeiras
pudessem operar no pas, aumentaria a eficincia do setor de forma a garantir uma
estrutura de crdito mais semelhante quela dos pases desenvolvidos.
A entrada dos bancos estrangeiros no sistema bancrio domstico realmente
aumentou a eficincia do setor; contudo, a internacionalizao do sistema bancrio
no foi suficiente para gerar mudanas de longo prazo referentes oferta de crdito
para o setor produtivo. Num ambiente de incertezas geradas pela fragilidade
macroeconmica, a opo do setor bancrio foi privilegiar a liquidez dos ttulos de
dvida pblica, em detrimento da oferta de crdito. Nesse sentindo, a estratgia dos
bancos estrangeiros foi a de copiar o padro de comportamento dos bancos
domsticos. De fato, a prpria internacionalizao representou uma fora
desestabilizadora, exacerbando as incertezas e a fragilidade do novo padro.
A permisso para que investidores estrangeiros pudessem investir diretamente
no mercado financeiro domstico foi uma outra faceta da abertura financeira.
 208

Atravs deste expediente, acreditava-se que as aplicaes de portflio no mercado

financeiro domstico poderiam estimular o frgil mercado acionrio brasileiro de
forma a torn-lo uma opo de financiamento s empresas. Considerando-se que
quase a totalidade dos investimentos estrangeiros em portflio direcionou-se para a
Bovespa, houve, de fato, uma dinamizao do mercado acionrio no pas. No
entanto, o aumento no volume de negcios no se refletiu na pulverizao dos
negcios da bolsa, uma vez que as aplicaes dos investidores estrangeiros
concentraram-se, sobretudo, em aes de empresas estatais em processo de
privatizao, diante das perspectivas de valorizao aps a privatizao. Dessa
forma, o mercado secundrio de aes foi o segmento do mercado financeiro mais
atingido pela entrada dos investimentos de porflio.
A existncia de um mercado secundrio de aes fortalecido desempenha um
papel fundamental no mercado acionrio, pois garante a liquidez necessria para a
dinamizao do mercado primrio. Dessa forma, embora o capital estrangeiro tenha
direcionado-se aquisio de aes no mercado secundrio, a entrada desses
recursos externos poderia ter, mesmo que indiretamente, um efeito significativo
sobre o incremento do mercado primrio de aes.
De fato, o aumento do volume de negcios acionrios no mercado secundrio
aumentou, conseqentemente, a liquidez das aes negociadas. No entanto, o fato de
que a maior parte desses investimentos foi destinada compra de aes de primeira
linha das empresas estatais em processo de privatizao, implica que a entrada desse
capital externo no contribuiu para a reduo do grau de concentrao dos negcios
da Bovespa e, portanto, no criou estmulos emisso primria de aes. Dessa
forma, o mercado acionrio brasileiro continuou sendo fonte insignificante de
financiamento para as empresas brasileiras.
Finalmente, o acesso de empresas brasileiras e instituies financeiras ao
mercado internacional de capitais, atravs do processo de securitizao, constituiu-
se numa fonte alternativa de financiamento empresarial. A possibilidade de emisso
e colocao de ttulos diretamente no exterior possua dupla funo. Por um lado,
 209

permitia que as empresas residentes no se limitassem apenas ao mercado financeiro

domstico a fim de obter recursos. Por outro lado, poderia tambm consolidar um
sistema de financiamento diferente do crdito bancrio, baseado na securitizao e
no mercado de capitais.
O processo de securitizao, no entanto, tambm no se consolidou como uma
nova modalidade de crdito, sendo que sua contribuio ao financiamento do
investimento foi marginal. Primeiramente, essa modalidade de crdito foi marginal
para o financiamento do investimento das empresas de pequeno e mdio porte, que
continuam dependendo do crdito bancrio interno. Apenas as grandes empresas
(muitas vezes empresas multinacionais que sempre tiveram acesso ao mercado
internacional de capitais), optaram por emitir seus prprios papis no exterior, diante
dos menores custos envolvidos. O destino final desses recursos, no entanto, foi o de
recompor as margens de rentabilidade das empresas, afetadas aps a abertura
comercial e o Plano Real.
No que diz respeito captao externa dos bancos para repasse interno, essa
modalidade no implicou numa mudana substancial na composio do funding
fornecido pelo sistema bancrio domstico. Dado o diferencial entre juros externo e
interno, o endividamento externo foi direcionado, em grande parte, para aplicaes
em ttulos pblicos, principalmente para papis indexados variao cambial.
No se pode negar, contudo, que tanto o mercado de crdito como o mercado
de capitais do pas tiveram suas estruturas operacionais alteradas e modernizadas
aps a abertura financeira. Percebe-se que, de fato, a abertura financeira foi capaz de
transformar o mercado financeiro domstico de forma a adequ-lo s novas
tendncias e necessidades do sistema financeiro internacional. Essas transformaes,
no entanto, no foram capazes de consolidar formas alternativas de financiamento e
com isso alavancar os investimentos produtivos no pas.
Considerando-se que a integrao brasileira ao sistema financeiro
internacional representou uma integrao entre parceiros desiguais, essa integrao
 210

acabou tendo as seguintes conseqncias, no que diz respeito utilizao dessa

integrao como forma de financiamento ao investimento produtivo:
1) No caso da securitizao, embora ela possa ser um instrumento utilizado
como forma de captao de recursos por parte dos pases mais desenvolvidos,
no caso brasileiro, assim como de todos os pases menos desenvolvidos, o
fato de no operar com uma moeda internacional implica em risco cambial
para as empresas.
2) Por outro lado, por ser o parceiro mais frgil da integrao, o pas precisa
manter uma taxa de juros interna elevada de forma a garantir a manuteno
da entrada de capital. No entanto, quanto mais alto o nvel da taxa de juros,
mais frgil se torna o parceiro e maior a necessidade de manuteno de taxas
de juros elevadas.
3) Esse fato contribui para reforar a consolidao de um mercado de ttulos de
dvida pblica que tem como caracterstica a alta rentabilidade e baixo risco.
Esses ttulos so obviamente muito mais atrativos que qualquer ttulo de
longo prazo no mercado de capitais. Assim, a consolidao de ttulos de
longo prazo no mercado financeiro domstico no ir concretizar-se enquanto
no houver uma efetiva e drstica reduo dos juros. Contudo, a manuteno
de um diferencial de juros necessria para que a integrao continue
ocorrendo: quanto mais desigual for o parceiro, maior ser o diferencial
exigido pelo mercado financeiro internacional.
fato que a reinsero brasileira no sistema financeiro internacional
transformou o mercado financeiro domstico em um mercado mais dinmico e mais
diversificado. Esse incremento microeconmico do mercado financeiro domstico,
no entanto, no tem contribudo para o financiamento do investimento produtivo no
pas, o que nos leva a concluir que a integrao tem apenas oferecido ao capital
internacional novos espaos de valorizao, apenas no mbito financeiro.
Na verdade, a estrutura do sistema financeiro domstico que se monta ps-
abertura financeira est realmente relacionada lgica do modelo de
 211

desenvolvimento atual: uma lgica baseada na especulao financeira, na qual a

(...) lgica empresarial tornou-se subordinada e a (lgica) especulativa dominante.
(PRATES, 1999a, p. 65) Esse fato abre espao para o desenvolvimento de mercados
financeiros nacionais que no estejam vinculados ao financiamento do investimento
produtivo interno, e sim apenas valorizao do capital financeiro, seja nacional ou
internacional. Na esteira desse processo, pode-se abrir espao para alguma forma de
captao de recursos por parte das empresas produtivas, mas esse processo
marginal (talvez capaz de financiar um miniciclo de investimentos, mas no de
sustentar uma substancial de retomada do investimento de longo prazo).
Em tese, a abertura financeira poderia, por um lado, atravs dos influxos de
capitais externos, consolidar canais institucionais de canalizao de poupana, e, por
outro lado, atravs da permisso para que instituies financeiras internacionais
operassem no sistema financeiro domstico, melhorar a oferta de crdito no pas. No
entanto, as condies nas quais se deu a insero do pas dentro do sistema
financeiro internacional acabaram alimentando no pas um mercado de ttulos da
dvida pblica de curto prazo e alta liquidez, os quais gozam de vantagens
comparativas via--vis outras aplicaes de mdio e longo prazo.
Com efeito, a abertura financeira ocorreu junto com a abertura comercial, como
parte de uma poltica de estabilizao em que a valorizao cambial inicialmente
desempenhou um papel chave. Nesse contexto, a liberalizao financeira levou
valorizao cambial, o desequilbrio em conta corrente e ao endividamento externo,
tornando, assim, o fechamento do Balano de Pagamentos cada vez mais dependente
da entrada de capital externo. O conseqente aumento das taxas de juros elevava
cada vez mais a dvida pblica e o dficit fiscal e, ao mesmo tempo, aumentava o
risco de default e a incerteza macroeconmica. Estavam assim criadas as condies
de um circulo viciosos de altas taxas de juros, endividamento, desequilbrio externo
e risco crescente de default.
Alm disso, a integrao financeira implicou tanto na entrada de capitais de
curto prazo, possibilitados pelas transformaes financeiros e atrados pela
 212

existncia no pas de ativos financeiros domsticos com alta rentabilidade

(privatizao e empresas subvalorizadas); como no aumento do endividamento
privado no exterior (atravs de bnus, notes, commercial papers, e a entrada de
bancos estrangeiros que puderam lucrar no mercado de ttulos da dvida pblica).
Concluindo, a abertura financeira e a sua contrapartida, a integrao financeira
brasileira ao sistema financeiro internacional, poderiam consolidar a formao de
novos arranjos financeiros, capazes de ampliar os canais de intermediao financeira
alternativos ao crdito bancrio. De fato, novos arranjos financeiros esto surgindo e
modificando o perfil do sistema financeiro brasileiro. Contudo, esse novo perfil do
sistema financeiro domstico no apresenta funcionalidade ao financiamento do
investimento produtivo. A falta de funcionalidade ao investimento produtivo no
implica, contudo, que esses novos arranjos no sejam eficientes no seu objetivo
primeiro: maximizar seus lucros e valorizar o capital. No entanto, a prpria abertura
financeira, dentro do atual contexto internacional, terminou sendo desestabilizadora
macroeconomicamente, o que abriu espao para que os agentes financeiros
buscassem se tornar cada vez mais lquidos atravs da compra de ttulos da dvida
pblica, contribuindo para que o mercado financeiro domstico esteja cada vez mais
desvinculado do financiamento do investimento produtivo e cada vez mais
vinculado lgica de valorizao financeira.
 213

REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS

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