FINANZA AZIENDALE

Lezione 10
Valutare i titoli azionari

Testo McGraw-Hill:
Capitolo 6

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 SCOPO DELLA LEZIONE
I titoli azionari vanno valutati con la stessa logica
adottata per i titoli obbligazionari, ma pi difficile la
stima dei flussi di cassa da essi ottenibili.

Esistono pi modelli di valutazione dei titoli azionari, in

dipendenza dal tipo di crescita che le aziende
prospettano.

Il prezzo delle azioni scomponibile in due parti: una

legata al rendimento corrente (dividend yield) ed una
connessa alle opportunit di crescita. Una corretta
analisi del valore deve permettere di capire gli eventuali
ri-bilanciamenti fra le due componenti di valore.
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 1. Dividendi o Capital Gain?
Anche per le azioni vige il principio generale che il
valore dipende dai flussi di cassa futuri che
produrranno.
Per un investitore con un orizzonte temporale ad un
anno i flussi di cassa prodotti da unazione sono:
i dividendi (se pagati dalla societ)
il prezzo dopo un anno (nellipotesi di perfetta liquidabilit
dellinvestimento).
Il prezzo dellazione sar pari al valore attuale di quei
due flussi sulla base di un tasso r (opportunamente
adeguato per la rischiosit).
Quindi:

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1. Dividendi o Capital Gain? (segue)

Lo stesso principio vale per la valutazione del

titolo al periodo successivo :

Procedendo alle opportune sostituzioni si

giunge quindi a definire una formula generale

Da essa si deduce che se il mercato

finanziario funziona correttamente alla
domanda posta la risposta indifferente
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 2. Valutare le azioni

La formula appena vista pone il problema di

definire la dinamica del flusso di dividendo
prodotto da unazienda.
La previsione analitica di tutti i flussi appare un
esercizio astratto rispetto alleffettiva
realizzabilit.
Pi realistico invece ipotizzare alcune
tendenze medie di lungo termine dei dividendi
e ricercare adeguati modelli di valutazione
Le tendenze considerate riguardano solitamente
la crescita che i flussi di dividendo potranno
avere in futuro
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 2. Valutare le azioni. Crescita zero
Con crescita zero lazione diventa una sorta di
rendita vitalizia (rischiosa) e come tale viene
valutata.
In caso di crescita zero lazienda svolge
comunque quelle attivit (anche di investimento)
necessarie al mantenimento della capacit di
competere (es. investimenti di rimpiazzo)
Occorre rammentare che il flusso di dividendo
che viene attualizzato incerto: nella formula
inserito un valore atteso dei dividendi.
Pertanto nella formula:
Il dividendo inserito sar quello atteso
il tasso da applicare dovr essere comprensivo di un
premio al rischio. 6
2. Valutare le azioni. Crescita
zero (segue)
2. Valutare le azioni. Crescita costante

In questo caso si ipotizza che i dividendi possano

crescere sulla base di un tasso g perpetuo.
Il tasso g di crescita dei dividendi
conseguenza di una crescita analoga
dellimpresa in tutte le sue componenti (utili,
attivi, debiti, flussi di cassa, ecc.).
Conseguentemente i dividendi ottenibili
dallazienda possono essere rappresentati da
una progressione geometrica dove il fattore di
crescita espresso dal quoziente fra:
! (1+ g), espressione della crescita aziendale
! (1+ r), espressione del costo del capitale di rischio
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 2. Valutare le azioni. Crescita
costante (segue)
Risolvendo la progressione geometrica si ottiene la formula
di Gordon:

Si tratta di una formula molto utilizzata nella prassi

professionale a seguito della sua semplicit. E infatti
necessario conoscere solo tre elementi:
DIV, ovvero i dividendi attesi al termine dellesercizio in cui
viene svolta lanalisi
g, ovvero il tasso di crescita
r, ovvero il costo del capitale di rischio dellimpresa
Vedremo peraltro che questa semplicit pu rappresentare
una trappola in cui facile sottovalutare limportanza di
talune ipotesi implicite alla formula
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 2. Valutare le azioni. Crescita
differenziale
Uno dei limiti della formula di Gordon consiste
nellipotizzare un unico tasso di crescita g.
Pi frequentemente nella realt delle imprese si
osservano periodi a crescita differenziata:
Pi elevata in una prima fase (es. sfruttamento degli
aspetti innovativi di un nuovo prodotto)
Pi contenuta (ed agganciata ad una media del sistema
economico) in periodi pi lunghi.
Da qui lesigenza di una formula capace di
cogliere questi due momenti della crescita

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Riassumendo

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 2. Valutare le azioni. Esempio
Le tre formule portano a risultati molto diversi.
Immaginate di essere azionisti di unazienda che:
- Ha pagato 3 EUR come dividendo questanno
- Dovrebbe rendere almeno il 10% su base annua
Supponete ora che i tassi di crescita possano
essere:
A. Nulli (azienda steady state)
B. Pari al 3% annuo perpetuo
C. Pari al 15% per i primi tre anni (T=3) ed al 3% a partire dal
quarto anno (T+1=4).
Vediamo la possibile evoluzione dei dividendi per
i prossimi 15 anni

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 2. Valutare le azioni. Esempio (segue)

N.B. per ipotesi dei modelli la crescita di B inizia nellanno 2, mentre quella di C inizia gi nellanno 1 13
 3. Come stimare i parametri di
valutazione
La regola generale da applicare quella di
adottare un sano scetticismo. Ci significa:
Verificare la coerenza logica fra i valori
(es. allaumentare della crescita cosa dovrebbe fare il
tasso r?)
Testare la significativit dei valori rispetto alle ipotesi
implicite nel modello
(es. unimpresa pu crescere al 50% allinfinito?)
Analizzare la verosimiglianza dei valori rispetto alle
condizioni economico finanziarie dellazienda
(es. un rendimento atteso pari al doppio di quello
medio normale di un settore credibile?)
Ne seguono alcune indicazioni specifiche per i
singoli parametri di valutazione
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3. Come stimare i parametri di valutazione:
il tasso di crescita g
La crescita degli utili (e dei dividendi) dipende
fondamentalmente da due fattori:
La quota di utili accantonati
Il tasso di rendimento ottenibile su tali accantonamenti
1+g = 1+ [(ritenzione % utili) x (rendimento)]

Un tasso di crescita del 10% pu essere ottenuto

Trattenendo il 50% degli utili per reinvestirli al 20%
Trattenendo l80% degli utili per reinvestirli al 12,5%

I valori storici del ROE possono essere buone indicazioni di

partenza per stimare il tasso di rendimento ottenibile.
Occorre peraltro rammentare che la significativit dei dati
storici dellazienda dipende dal suo grado di commitment.
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3. Come stimare i parametri di valutazione:
il tasso di crescita g (segue)

Non si dimentichi poi che la formula di Gordon

presenta una particolare sensibilit alla
dinamica del tasso g.
Tale sensibilit tanto maggiore quanto pi il
valore di g prossimo a quello di r
Esempio
DIV = 100, r = 10% g = 9%. P = 100/0,01 = 10000
DIV = 100, r = 10% g = 8%. P = 100/0,02 = 5000
Quindi: - 1/9 di crescita = - 50% di valore!
Esempio bis
DIV = 100, r = 20% g = 9%. P = 100/0,11 = 909,09
DIV = 100, r = 20% g = 8%. P = 100/0,12 = 833,33
Quindi: - 1/9 di crescita = - 8,3% di valore!
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3. Come stimare i parametri di valutazione:
il tasso di attualizzazione r
Il tasso r dovrebbe essere fissato dal mercato sulla base
della rischiosit implicita nellazienda (oggetto di lezioni
successive)
Alternativamente possiamo ottenere r attraverso la seguente
espressione
r = (DIV/P0) + g
Dove:
La prima parte della formula rappresenta il rendimento
immediato del titolo azionario (dividend yield)
La seconda parte esprime il tasso di crescita.
La formula mette in evidenza una relazione importante: al
crescere della componente crescita del rendimento atteso
pu ridursi la componente immediata.
Ci aiuta a spiegare perch nei mercati finanziari possono
esistere imprese dotate di buoni valori, malgrado paghino
scarsi dividendi. Occorre peraltro rammentare che la
rischiosit delle due componenti non sempre confrontabile
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3. Come stimare i parametri di valutazione:
il livello dei dividendi DIV

Sembrerebbe la componente pi semplice. Per

questo motivo spesso innesca errori grossolani
1. La formula di Gordon immagina che il tasso di
ritenzione degli utili sia perpetuamente costante.
2. Le formule considerate sono al netto di tutti gli
effetti fiscali. Talvolta, peraltro, le politiche dei
dividendi possono essere influenzate dai
trattamenti fiscali riservati agli utili non distribuiti
rispetto a quelli riservati ai dividendi

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 4. Opportunit di crescita e valore delle
azioni

I modelli che abbiamo appena visto

consentono di semplificare la formula di
valutazione assumendo ipotesi talvolta un
po rigide (es. crescita perpetua).
La pi grande semplificazione che viene
adottata solitamente quella di considerare
una particolare tipologia di crescita:
lespansione (intesa come crescita a
modalit facilmente predefinibili)
Esiste un modello pi completo capace di
considerare qualunque processo di crescita
dellazienda (v. seguito)
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 4. Opportunit di crescita e valore delle
azioni
Similmente allesempio visto in precedenza, questo
modello confronta due casi
Limpresa non in crescita, dove gli utili e dividendi sono
coincidenti
Limpresa in crescita che crea valore aggiuntivo rispetto
alla prima in funzione del rendimento delle opportunit di
crescita
Ne segue una formula generale per questultima
impresa
P0 = (UPA/r) + VAN opp.t crescita (VANOC)
Dove
UPA = utile per azione (= dividendo dellazienda che non
cresce, o azienda cash cow)
VANOC, VAN generato dalle opportunit di crescita
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 4. Opportunit di crescita e valore delle
azioni

Si noti come le opportunit di crescita sono

definite genericamente: possono quindi essere
limitate nel tempo, negli effetti e nella
dimensione.
Ci comporta, naturalmente, la necessit di
stimare analiticamente il VAN di queste
opportunit in funzione delle specifiche
caratteristiche dei progetti di crescita

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 4. Opportunit di crescita e valore delle
azioni
Il modello generale consente di fare alcune riflessioni:
La crescita degli utili non genera una sicura crescita del
valore dellazienda: i primi crescono se gli utili del
reinvestimento sono positivi, il secondo cresce solo se il
reinvestimento crea valore (rende pi di r)
Analizzare utili o dividendi indifferente solo nel caso di
imprese che non crescono. Negli altri casi si assiste ad
una combinazione fra maggior valore indotto dalla
crescita e minor valore conseguente alla incompleta
distribuzione degli utili nel breve
Possono esistere imprese che non distribuiscono
dividendi a patto che le promesse di crescita (equivalenti
a promesse di futuri dividendi) siano verosimili.

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 Esempio
Lazienda Auto Shipping Spa
guadagner 1 mln in perpetuo. Ha
100000 di azioni in circolazione "
UPA = 1mln/100000 = 10
In t=1 lazienda ha unopportunit di
investimento:
I0= 1000000 (nuova campagna di
mktg)
Utili incrementali perpetui = 210000
(2,10 per azione)
Tasso di attualizzazione = 10%
 Esempio (segue)
Valore dellazione Auto Shipping quando limpresa opera da
cash cow:

Valore della campagna di mktg in t=1:

Valore della campagna in t=0:

VANOC per azione:

Prezzo dellazione:
 5. Il rapporto prezzo-utile

Nella valutazione delle imprese (in crescita) si ricorre al multiplo

Prezzo/Utili (P/U), spesso indicato anche con P/E (price-to-
earning ratio)
Lanalisi svolta ci permette di comprendere lutilit di questo
parametro se si considera che:
P/U = P/UPA
P = (UPA/r) + VANOC
Se ne deduce che
P/U = P/UPA = [(UPA/r) + VANOC]/UPA
P/U = (1/r) + VANOC/UPA
Dalla formula si comprende come allaumentare delle
opportunit di crescita possa crescere il valore del rapporto P/U
anche a livelli superiori al reciproco di r.
Infatti U rappresenta un valore puntuale, mentre in P sono
compresi tutti i futuri dividendi attesi. Questo fatto ha talvolta
tratto in inganno anche gli stessi analisti di mercato che non
riescono ad interpretare correttamente i livelli dei P/U

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 Parole chiave della lezione

Dividendi e capital gain

Dividend discount model
Tasso g di crescita
Scetticismo di valutazione
VANOC
P/U (o P/E)

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