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  • 34-8 Visão de Instabilidade Minsky PDF

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    Revista de Economia Politica, vol. 9, n° 2, abril-junho/ 1989 Hyman Minsky: uma visdo da instabilidade a partir de Keynes RENATO PERIM COLISTETE* A obra de Minsky vem recebendo ultimamente, no Brasil, uma atengdo especial pelo que oferece de sugestivo e util para a interpretagaéo da dinamica capitalista. Com efeito, 0 agravamento sem precedentes das condicées de operagao da economia brasileira, com mais nitidez a partir de meados dos anos 70, tem na instabilidade financeira uma das suas expresses mais notaveis. E nesse periodo que parece ficar claro que a andlise da acumulagao do capital néo pode prescindir da sua dimensio financeira, sem a qual corre-se o risco de perder-se certas manifesta- Ges essenciais da economia capitalista moderna. Procurando centrar o seu exame nas relagdes finan- ceiras que sao estabelecidas entre as unidades econdmicas, e em como aquelas deverao influenciar o sentido ¢ o ritmo da acumulagéo de riqueza, Minsky constréi um quadro tedrico que permite destacar 0 modo pelo qual uma eco- nomia baseada em contratos monetérios deverd assumir um comportamento estruturalmente instavel e sujeito a ondas de pessimismo e a surtos de excesso de confianga, devido & impossibilidade de eliminar a incerteza que acom- * Do Departamento de Economia da UNESP, Araraquara. 108 panha sempre o célculo empresarial. Nesse sentido, o seu trabalho segue uma perspectiva estritamente keynesiana, radicalizando as conclusdes mais relevan- tes presentes sobretudo na Teoria Geral e em textos a ela relacionados. O objetivo deste artigo-resenha é o de 1astrear as raizes tedricas que fi- liam a obra de Minsky ao pensamento de Keynes e, num movimento simultaneo, realizar uma sintese de suas teses principais. Assim, nada mais indicado do que concentrar nossas atengdes no texto publicado com a intencdo explicita de recuperar as que seriam as idéias fundamentais de Keynes? ainda que eyidentemente existam diversos outros trabalhos em que esta influéncia € confirmada. Na obra editada em 1975, Minsky esboca as linhas essenciais de sua teoria da instabilidade financeira, com a vantagem de mostrar sempre sua proximidade com a tradig&o keynesiana. E sobre este livro, portanto, que recairio nossas atengées. Em primeiro lugar, sero expostas aquelas que seriam as pecas funda- mentais que compdem 0 quadro tedrico de Minsky; em seguida, serdo tratadas as relages mais importantes entre liquidez e os pregos de demanda que bali- zam os novos investimentos em ativos de capital, passo este necessdrio para que, na terceira segdo, seja apresentado 0 modo pelo qual os diversos ele- mentos atuam no sentido de explicar as condig6es estruturais que levam & instabilidade financeira no processo de acumulagdo da riqueza privada. AS PECAS FUNDAMENTAIS Um dos principais objetivos perseguidos por Keynes, ao longo da forma- go das idéias que iriam culminar na Teoria Geral, foi o de constituir as bases tedricas para a interpretagéo do “mundo real” a partir do conceito de uma “economia monetéria”.* Esta nogdo esté referida a uma estrutura na qual as decisdes dos agentes privados, sem contar com qualquer tipo de coordenagao superior, véem-se submetidas inevitavelmente ao desconhecimento dos resul- tados futuros. Neste contexto, onde predomina uma precéria base de infor- mago para o célculo capitalista, a acumulago da riqueza adquire uma natu- reza essencialmente instavel 5 O ponto de partida tomado por Minsky resgata, no essencial, o caréter volétil das decisdes empresariais e, sobretudo, a importdncia da presenca de Paulo, abril, 1 Keynes, J. M., Teoria Geral do Emprego, do Juro e do Dinheiro (1936), 1983. Alguns dos artigos referidos serao vistos mais adiante. 2 Minsky, H., John Maynard Keynes, Nova lorque, Columbia University Press, 1975. 3 Ver uma sintese de sua obra, levando em conta seus trabalhos principais, em: Lavoie, M., “Loi de Minsky et loi d’Entropie”, in: Economie Appliquée, Geneve, Librarie Droz, 1983, t. XXXVI, n.9* 2-3, pp. 297 a 313. 4 Ver, p. ex., Keynes, J. M., “The Monetary Theory of Production” (1933), in: The Collected Writings of John Maynard Keynes (Preparation), Londres, Macmillan Press, 1978, p. 408. 5 Keynes, J. M. “A Teoria Geral do Emprego” (19572), in: Szmrecsnyi, T. (org.), Keynes, Sao Paulo, Atica, 1978, pp. 171-2. 109 contratos nas relagdes entre os agentes econémicos numa economia monetéria® Com isso, 0 que se tenta ressaltar séo as complexas vinculagdes que acom- panham a atividade de firmas, instituigdes financeiras e investidores (institu- cionais e pessoais), que abrangem tanto recebimentos como obrigagoes contra- tuais que possuem o fato comum de serem fixados em termos monetérios. Em geral, a acumulagdo de riqueza implica que as unidades econémicas selecionem uma carteira de ativos (a deciséo de portfélio) que deveré adequar- se As expectativas de valorizagéo privada.’ Uma firma, por exemplo, pode dispor de um horizonte de aplicagao que inclua a aquisigao de um ativo de capital até a especulacdo com ativos financeiros e moeda. Desde que a decisio de investimento € tomada, em primeiro lugar seria colocada a questo de saber qual tipo de ativo seria preferido (sendo classificado de acordo com © seu grau de liquidez e/ou quanto as fungdes e objetivos nos negécios)® e, em segundo lugar, de que modo seria financiada a compra, isto 6, se através do uso de lucros retidos ou pela contratagdo de recursos no mercado financeiro. F especialmente este segundo aspecto da deciséio de portfdlio que resume o que Minsky chama de decisdo especulativa fundamental, que se impde a praticamente todas as unidades econémicas no processo de acumulagio da riqueza? A extensdo ¢ os prazos da estrutura do passivo, resultantes dos novos investimentos, seriam distintos de acordo com as expectativas das empresas, as quais serio influenciadas pelo grau de incerteza dos fluxos monetérios prospectivos, j4 que as obrigagdes contratuais terao que ser saldadas periodi- camente por esses resultados futuros ou, no caso de uma politica agressiva de financiamento, por novos débitos junto ao mercado financeiro.!° Dado que as dividas contratadas exigem um fluxo de pagamentos constante e rigido no tempo (ao contrério dos investimentos em ativos de capital, que possuem retornos incertos), a situagdo da estrutura do passivo empresarial sera decisiva para as expectativas da acumulagao de riqueza. ‘A decisdo especulativa fundamental pode ser expressa, como o faz Minsky, através do uso dos conceitos apresentados por Keynes no Capitulo 17 da Teoria Geral, quando estuda, entre outras questées, a decisdo de investir em fungao dos valores monetérios previstos dos diversos ativos novos ¢ existentes. Relembrando, tem-se entao: (q) tendimento esperado pela operagéo produtiva de um bem; 6 Ver Keynes, J. M., “Social Consequences of Changes in the Value of Money” (1923), in: The Collected Writings of John Maynard Keynes (Essays in Persuasion), Londres, Mac- millan Press, 1972, 7 Minsky, H., op. cit., p. 70. 8 Hicks, J. R., Ensayos Criticos sobre Teoria Monetéria, 2." ed., Barcelona, Ariel, 1975, pp. 4855 e 56-64; ¢, também, Davidson, P. Money and The Real World, 2." ed., Londres, Macmillan Press, 1978, pp. 408-9. 9% Minsky, H., op. cit. pp. 86-9. Ver, também, o resumo de Davidson, P., op. cit., pp. 410 © 421. 10 Idem, ibidem. 110 (c) custos relacionados com o desgaste ¢/ou despesa de manutencéo de um ativo; (2) prémio esperado pela liquidez do bem. Sao estes, segundo Keynes, os “trés atributos que os diversos ativos possuem em graus diferentes”,!! que se expressam em termos de valores espe- rados e que so peculiares a cada tipo de bem. Conforme seu exemplo, é correto esperar que o bem de capital proporcione um q superior ac e 2, en- quanto 0 dinheiro (e ativos financeiros) venha apresentar um @ superior a ce q; em suma, hé uma escala que vai de bens com poucas possibilidades de negociagdo imediata por dinheiro, pasando por ativos com graus diferenciados de liquidez, até aquele que resume materialmente essa propriedade — o proprio dinheiro.? De uma maneira geral, para haver investimento produtivo, © preco de demanda, expresso por g, c e @ descontados pela taxa de juros, deverd ser superior ao prego de oferta, dado por q, c e & descontados pela eficiéncia marginal do capital. O importante a ressaltar é que estes valores (g, ¢ ¢ 2) sio definidos pela expectativa de valorizacao futura dos ativos. O portfdlio da firma seré orien- tado de acordo com a conveniéncia em adquirir determinado bem, em fungao do que € estimado em termos de rendimento monetério q ou seguranga/espe- culagao é. ‘Ao retomar este tipo de andlise, Minsky, por sua vez, amplia o conceito de custo de manutencdo (c) incorporando os pagamentos envolvidos com a estrutura do passivo das unidades econémicas.) Em outras palavras, cada empresa possui um conjunto de ativos que rendem q, @ e exigem, muitas vezes, desembolsos financeiros c. Assim, a decisiéo de investimento é multifacetada, na medida em que sua execucio exige que se opte entre o aumento do seu passivo (c) ou a redugiio de liquidez (2). Esta forma de apresentar a decisio de investir, ressaltando a selegio de portfdlio ¢ a estrutura do passivo, tem a qualidade de introduzir as mtltiplas formas de intermediagao financeira que acompanham os negécios na economia. Isto quer dizer que se tem em conta nao sé a firma e os investidores, mas também aquelas unidades empresariais voltadas para as atividades de finan- ciamento, mediagdo e subscrigéo — os bancos e demais entidades financeiras. Sao estas institui¢des que so responsdveis pelo adiantamento de recursos as empresas para estas levarem adiante seus programas de expansdo, financiar aquisigSes, fusdes, incorporagdes ¢ 0 controle de capital. Os bancos distribuem suas aplicagdes ativas de maneira a selecionar também uma carteira prefe- rencial de inversdes, 0 que empresta uma condicionalidade ao fluxo de inves- timentos da economia. Esta € a forma pela qual Minsky deveré introduzir a importante influéncia das “condigdes de crédito” sobre a decisio de investir,'* ' Keynes, J. M., op. cit. (1936), p. 159. 12 Idem, pp. 160 € 167. 13 Minsky, H., op. cit, pp. 85 a 89. 14 Keynes, J. H., op. cit. (1936), p. 115 e Keynes, J. M., “The ‘ex-ante’ theory of the rate of interest” (1937b), Economic Journal, dez., 1937, p. 668. it ressaltada e apresentada por Keynes através da definic&o do “risco do tomador” e do “risco do emprestador”.!5 Além disso, as decisdes do sistema bancério exercem uma influéncia decisiva sobre a oferta monetdria, que pode ser deter- minada endogenamente como resultado de financiamento ¢ aplicagdes proprias sobre ativos que representem riqueza nova. Neste caso, haveré uma mudanga no total dos ativos de capital e na estrutura de débitos na economia.!® Uma apresentagéo adequada do ambiente em que se procede a decisiio de investir em uma economia capitalista, exige, portanto, que se leve em conta as relacdes financeiras que marcam esta estrutura. A existéncia da moeda, antes destinada apenas A troca, é acompanhada por ativos financeiros, con- tratos entre os agentes, mercados organizados de transagao de bens, especula- go e¢ incerteza, que influem profundamente na acumulagao da riqueza em uma economia monetéria. ESPECULACAO, LIQUIDEZ E PRECO DO ATIVO CAPITAL Podemos passar agora ao tratamento dado por Minsky para a relagéo entre 0 preco de demanda do ativo de capital e liquidez, 0 qual retoma, mais uma vez, as idéias expostas na Teoria Geral e nos artigos a ela relacionados. O autor nota inicialmente que Keynes nao se deteve na andlise das variagdes dos pregos dos ativos de capital, a nao ser de forma indireta, através das flutuagdes na taxa de juros.!’ Por sua vez, Minsky redefine a equacdo de preferéncia pela liquidez, introduzindo explicitamente o prego de demanda daquele ativo: M=MtI + M2 = LI (Y1) + L2(r, Pk) onde Pk 6 0 prego de demanda do ativo de capital e r € a taxa de juros dos empréstimos; L1 é a fungao de liquidez associada ao nivel de renda e L2 é a func&o de demanda de dinheiro que reflete 0 motivo especulativo. Além deste componente, Minsky acrescenta um fator de demanda precau- cionéria (F) que esté ligado a recursos antecipados para futuros pagamentos de contratos, incluindo o “motivo-finance”;'* e um outro, que opera no sentido inverso na equagdo, representado pelas disposigées em “quase-moeda” (QM) — ativos financeiros com ampla liquidez. Assim, temos no final: M=MI + M2 + M3 — M4 = L1 (Y¥1) + L2 (r, Pk) + L3 (F) — L4 (QM). 15 Keynes, J. M., op. cit. (1936), p. 106, e Minsky, H., op. cif., pp. 106-13. 16 Moore, B. J., "Monetary Factor”, in: Eichner, A. (org.), A Guide to post Keynesian Economics, Nova lorque, M. E. Sharpe, 1979, pp. 125-7. 17 Ver Keynes, J. M., op. cit. (1937a), p. 174. 18 Minsky, H., op. cit., p. 75. 112 ‘A yantagem principal que servirdé aos propésitos de Minsky esté nos efeitos decorrentes da demanda de moeda sobre os precos dos ativos de capital. A relevancia deste resultado é demonstrada pela idéia de que o Pk, junte- mente com a avaliagdo de liquidez dos ativos, orienta as decisées de investi- mento produtivo. Antes de prosseguir, portanto, é preciso que se definam melhor as relagdes que envolvem o preco de demanda do ativo de capital (Pk) e a preferéncia pela liquidez, para posteriormente introduzir as influéncias sobre o investimento. Inicialmente, tem-se que o Pk € deduzido do rendimento prospectivo Q (ou alternativamente gq — c + @) e por um fator de capitalizacao (Ci); assim: Pk = Ci(Q) Enquanto o preco de demanda (Pk) for superior ao preco de oferta (PI), haver4 incentivo ao investimento, até que ambos se igualem. Por outro lado, h4 uma contrapartida da deciséo de investir, em termos da necessidade de recursos para financiar a expansio, que deveré ser representada pelas obriga- g6es contratuais CC. Estes fluxos de pagamentos monetdrios, ao serem compa- rados aos rendimentos operacionais esperados Q, indicaréio a oportunidade de aquisigao de novos ativos de capital.” Uma forma alternativa de abordar esta decisio capitalista poderia ser expressa nos seguintes termos. Dado um certo Pk, uma outra perspectiva de investimento que surge no horizonte de valorizagéo da unidade econ6mica so os ativos financeiros, que se caracterizam por gerarem uma receita mone- téria (CC) temporalmente definida e estdvel, além de serem, em geral, facil- mente negocidveis no mercado: Pé = Cé (CC) onde Pé € o prego do contrato ¢ Cé o fator de capitalizagéo dos empréstimos em dinheiro. O preco Pé destes contratos reflete a seguranga do fluxo de pagamentos e do resgate no mercado. A opcao entre Pk e P@ dependeré das expectativas de ganhos e liquidez que envolvem ambos os ativos. No entanto, sendo Q um rendimento ‘incerto e CC um retorno relativamente garantido, a avaliacéo quanto a carteira de investimentos mais adequada deverd ser influenciada tanto pelo grau de confianga das estimativas sobre as receitas monetérias futu- ras do novo bem de capital quanto pela avaliagdo de liquidez dos ativos. Minsky formaliza este dilema da decisao capitalista mediante a definig&o de » como o estado de incerteza, 0 qual dever& condicionar a decisio de portfélio das empresas em geral.” Assim: Ci = uC sendo00,d2Pk

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