___________________________________
___________________________________
Teoria da Avaliao de
Opes
Teoria Financeira
I. Noes Bsicas de Avaliao de
Opes
O que uma opo?
Determinantes do valor da opo
Noes bsicas do valor da opo
Modelos de avaliao de opes
O que uma opo?
Uma opo fornece ao detentor o direito de comprar ou
de vender uma quantidade especfica de um dado
activo a um preo pr-fixado (strike price ou preo de
exerccio) antes ou na data de expirao da opo.
Se um direito e no uma obrigao, o proprietrio
pode escolher no exercer esse direito e permitir a
expirao da opo.
H dois tipos de opes - call options (direito de
comprar) e as put options (direito de vender).
4
___________________________________
___________________________________
___________________________________
___________________________________
___________________________________
___________________________________
___________________________________
___________________________________
___________________________________
___________________________________
___________________________________
___________________________________
3
___________________________________
___________________________________
___________________________________
___________________________________
___________________________________
___________________________________
___________________________________
 ___________________________________
CONTRATO de OPES ___________________________________
DEFINIO ___________________________________
confere um direito
___________________________________
e no obrigao
De comprar ou vender ___________________________________
quantidade especfica
determinado activo ___________________________________
preo pr-definido
durante ou at um perodo estabelecido
___________________________________

A aquisio do direito tem um preo = Preo da opo ou prmio

5

___________________________________
CONTRATO de OPES ___________________________________
CLASSES DE OPES ___________________________________
___________________________________
OPO DE COMPRA (CALL) - direito de
comprar ___________________________________
OPO DE VENDA (PUT) - direito de vender ___________________________________
___________________________________

___________________________________
Exemplos de Contratos de Opes ___________________________________
___________________________________
"Opes sobre o ndice PSI-20: 1999
"Opes sobre PT: 1999 ___________________________________
"Opes sobre EDP: 2000
"Opes sobre PTM: 2001 ___________________________________
"Opes sobre SONAE: 2001
"Opes sobre TELECEL: 2001
___________________________________
___________________________________

7
 ___________________________________
CONTRATO de OPES ___________________________________
FORMAS DE ESTAR NO MERCADO
___________________________________
OPO DE OPO DE
COMPRA VENDA ___________________________________
COMPRADOR Adquire Adquire ___________________________________
direito de direito de
comprar vender ___________________________________
VENDEDOR Assume Assume
obrigao de obrigao de ___________________________________
vender comprar

___________________________________

CONTRATO de OPES ___________________________________

TERMINOLOGIA ___________________________________
activo subjacente - o que ser transaccionado
preo de exerccio (strike) - o preo a que se vai comprar
___________________________________
ou vender o activo
___________________________________
vencimento - data limite para exerccio do direito
prmio da opo - custo deste direito ___________________________________
___________________________________

___________________________________
CONTRATO de OPES ___________________________________
EXEMPLO: ___________________________________
PT Dezembro 8 CALL = 1
___________________________________
confere o direito
de comprar ___________________________________
quantidade especfica - 100 aces
determinado activo - Aces da PT
preo pr-definido - 8 ___________________________________
durante ou at um perodo estabelecido - Dezembro
CUSTO DESTE DIREITO = 1 - PRMIO
___________________________________

10
 ___________________________________
___________________________________
Call Options - Opo de Compra
Uma call option d ao comprador da opo o direito de ___________________________________
comprar um activo a um preo pr-fixado(strike price ou
K) num momento anterior data de expirao da ___________________________________
opo. O comprador paga um preo por este direito.
Na expirao, ___________________________________
Se o valor do activo (S) > Strike Price(K)
O comprador ganha a diferena: S - K
Se o valor do activo (S) < Strike Price (K) ___________________________________
O comprador no exerce
Mais geralmente, ___________________________________
O valor de uma call aumenta quando o valor do activo
associado aumenta
O valor de uma call diminui quando o valor do activo que lhe11
est associado diminui

Fases na Transaco de uma Call
AGORA
Comprador Paga o preo da call e
da call fica com o direito de
exercer
Vendedor Recebe o preo da call e
da call aceita entregar o activo
ao preo de exerccio se
o comprador o exigir, at
data de expirao vendedor
___________________________________
___________________________________
___________________________________
EXPIRAO
Se o valor do activo(S)>strike ___________________________________
price(K) o comprador exerce.
Lucro Liq = S-K-preo da call ___________________________________
Se S<K o comprador no ___________________________________
exerce.
Preo da call = perda do
comprador = lucro do
___________________________________

12

Valor Intrnseco
Valor intrnseco o ganho que o comprador de uma opo
pode realizar se exercer a opo imediatamente.
CALL
Max (0,preo do activo preo de exerccio)
PUT
Max (0,preo de exerccio preo do activo)
___________________________________
___________________________________
___________________________________
___________________________________
___________________________________
___________________________________
___________________________________

13
 ___________________________________

CONTRATO de OPES ___________________________________

___________________________________
OPES ___________________________________
In-the-money ! VI > 0 ___________________________________
At-the-money ! VI = 0
Out-of-the-money ! VI < 0 ___________________________________
___________________________________

14

___________________________________
Valor Temporal ___________________________________
___________________________________
Valor temporal a diferena entre o preo da opo e o
seu valor intrnseco. ___________________________________
___________________________________
PRMIO - VALOR INTRNSECO
___________________________________
Reflecte a possibilidade dos preos do activo se
deslocarem, at expirao, de forma vantajosa para o ___________________________________
comprador da opo.

15

Valor da CALL ___________________________________

VI = max(0,ST -k)
___________________________________
___________________________________
VT = max(0,ST -k)-Pc ___________________________________
0
k k+ Pc Preo Activo ___________________________________
-Pc
___________________________________
___________________________________
Out-of-the-money In-the-money
At-the-money 16
Pc = Prmio da call
 ___________________________________
OPES TIPOLOGIA ___________________________________
___________________________________
COMPRA VENDA
w CALL w CALL ___________________________________
___________________________________
___________________________________
0 x S 0 x S
___________________________________

17

___________________________________
___________________________________
Put Options
Uma put option d ao comprador da opo o direito de ___________________________________
vender o activo especfico a um preo pr-fixado num
momento anterior ao da data de expirao da opo. O ___________________________________
comprador paga um preo por este direito.
Na expirao, ___________________________________
Se o valor da activo (S) < Strike Price(K)
O comprador ganha a diferena: K-S
Se o valor do activo (S) > Strike Price (K)
___________________________________
O comprador no exerce
Mais geralmente, ___________________________________
O valor de uma put diminui quando o valor do activo
subjacente aumenta
O valor de uma put aumenta quando o valor do activo 18
subjacente diminui

___________________________________
Fases na Transaco de uma Put ___________________________________
___________________________________
Agora Expirao
___________________________________
Comprador Paga o preo da put e fica Se o valor da
da put com o direito de exercer activo(S)<strike price(K) o
comprador exerce.
___________________________________
Lucro liq. = K-S- preo da
put
___________________________________
Vendedor Recebe o preo da put e SE S>K o comprador no
concorda em comprar o exerce.
___________________________________
da put
activo ao preo de Preo da put = perda do
exerccio se o comprador o comprador= lucro do
exigir vendedor 19
Valor da PUT ___________________________________
VI = max(0,k-ST ) ___________________________________
___________________________________
VT = max(0,k-ST )-Pp ___________________________________
0
k- Pp k Preo Activo ___________________________________
-Pp
___________________________________
___________________________________
In-the-money Out-of-the-money
At-the-money 20
Pp = Prmio da PUT

___________________________________
OPES - TIPOLOGIA ___________________________________
___________________________________
COMPRA VENDA
w PUT w PUT ___________________________________
___________________________________
___________________________________
0 x S 0 x S
___________________________________

21

___________________________________
Determinantes do Valor da Opo ___________________________________
Variveis Relacionadas com o Activo Subjacente
Preo do activo subjacente; quando este valor aumenta, o ___________________________________
direito a comprar a um preo fixo (call) aumenta de valor e o
direito a vender a um preo fixo diminuir de valor.
Volatilidade do preo do activo subjacente; quando a ___________________________________
varincia aumenta, tanto as calls como as puts aumentam de
valor porque todas as opes tm um limite inferior e a sua
valorizao depende da volatilidade do preo. ___________________________________
Dividendos esperados sobre o activo, que provavelmente
reduziro o aumento de valor do preo do activo, reduzindo o
valor das calls e aumentando o valor das puts. ___________________________________
Variveis Relacionadas com a Opo
Preo de exerccio; o direito a comprar (vender) a um preo ___________________________________
fixo torna-se mais (menos) valioso a um menor preo.
Vida da Opo; as calls e as puts beneficiam de uma vida
mais longa.
Nvel das taxas de juro; quando a taxa aumenta, o direito a 22
comprar (vender) a um preo fixo no futuro torna-se mais
(menos) valioso.
 Opes Americanas versus Europeias: ___________________________________
Variveis Relacionadas com a Antecipao
___________________________________
do Exerccio
Uma opo Americana pode ser exercida em qualquer ___________________________________
momento at expirao, enquanto uma opo
Europeia pode ser exercida somente na expirao.
A possibilidade de antecipao do exerccio torna as opes
___________________________________
Americanas mais valiosas do que as opes Europeias
similares. ___________________________________
Embora o exerccio antecipado no seja geralmente
ptimo, existe uma excepo ___________________________________
Quando o activo subjacente paga elevados dividendos,
assim reduzindo o valor do activo e as opes call sobre ele.
___________________________________

23

___________________________________
Resumo dos Determinantes do Valor
___________________________________
da Opo
___________________________________
Factor Valor da Call Valor da Put
Aumento do preo activo Aumenta Diminui ___________________________________
Aumento do Strike Price Diminui Aumenta
___________________________________
Aumento da varincia do activo Aumenta Aumenta
Aumento prazo para expirao Aumenta Aumenta ___________________________________
Aumento da taxa de juro Aumenta Diminui
Aumento dividendos pagos Diminui Aumenta
___________________________________

24

___________________________________
Modelo de Black-Scholes (1973) ___________________________________

PRESSUPOSTOS: ___________________________________
! Opo de compra Europeia;
! No h pagamento de dividendos at maturidade; ___________________________________
! O preo do activo subjacente uma varivel contnua que
segue um processo estocstico; ___________________________________
! No existem custos de transaco no mercado;
! Podem realizar-se emprstimos sem limite taxa sem risco; ___________________________________
! A taxa de juro e a volatilidade so constantes at
maturidade;
! A informao livre e gratuita; e, ___________________________________
! O preo no depende do perfil de risco do investidor.

25
 ___________________________________
Modelo de Black-Scholes (1973) ___________________________________
___________________________________
O modelo apresentado por Black e Scholes foi
desenvolvido para avaliar opes Europeias sem ___________________________________
dividendos.
O valor de uma opo call no modelo Black-Scholes ___________________________________
pode escrever-se como uma funo das seguintes
variveis: ___________________________________
St = preo corrente do activo subjacente opo
ct = valor de equilbrio de uma call europeia
K = preo de exerccio (strike price) da opo
T-t = prazo para a expirao da opo
___________________________________
T = data de vencimento da opo, expresso em anos
t = data da avaliao
r = taxa de juro sem risco correspondente vida da opo
26
= volatilidade que pode ser vista como a medida da variabilidade da
rendibilidade do activo subjacente

___________________________________
Modelo de Black - Scholes ___________________________________
Valor terico de uma opo de compra europeia: ___________________________________
Ct = St N (d1) - K e-r(T-t) N(d2) ___________________________________
onde,
2
ln St + (r + ) (T - t)
d1 = K 2 ___________________________________
T-t

d2 = d1 - T-t ___________________________________
A reproduo da carteira est incorporada no modelo Black-
Scholes. Para reproduzir esta call, necessitamos de ___________________________________
comprar N(d1) percentagem do activo.
Pedir emprestado K e-r(T-t) N(d2)
27

___________________________________
Distribuies de Probabilidades ___________________________________
___________________________________
Quando o intervalo reduzido, a distribuio quando t
0, assume uma de duas formas. ___________________________________
Se t 0, as mudanas do preo tornam-se menores, a
distribuio normal e o processo do preo contnuo.
Se t 0, as mudanas do preo permanecem grandes,
___________________________________
a distribuio limite uma distribuio de poisson, a
distribuio que orienta as variaes no preo. ___________________________________
O modelo Black-Scholes aplica-se quando a
distribuio normal , e explicitamente se assume que ___________________________________
o processo do preo contnuo e que no h saltos
nos preos dos activos.
28
 ___________________________________
CASO PRTICO ___________________________________

O fundo de investimento EVOLAR est interessado em

___________________________________
adquirir opes sobre aces da empresa SCP, com um preo
de exerccio de 5 000$00 e vencimento a 3 meses. ___________________________________
Estas aces esto actualmente cotadas a 5 500$00 e estima-se ___________________________________
que o desvio padro anualizado da sua taxa de rendimento seja
de 30% durante o prximo trimestre. Por seu turno, os BT a ___________________________________
91 dias esto a ser emitidos taxa de 10%.

Pretende-se que:
___________________________________
a) Determine o prmio de equilbrio de uma call europeia sobre
aces do SCP, admitindo que estas ltimas no iro gerar
29
quaisquer dividendos durante os prximos 3 meses.

___________________________________
Prmio de Equilbrio ___________________________________
___________________________________
ct = 5 500$ . N(d1) 5 000$ . e-0,1.3/12 . N(d2)
5500 2 0,25
___________________________________
ln + 0,1.0,25 + (0,3) .
= 5000 2
= 0,877 0,88
d1 0,3. 0,25 ___________________________________
Consultando uma tabela da distribuio normal obtm-se
N(d1) = N(0,88) = 0,8106
___________________________________
d2 = 0,88 0,3.!0,25 = 0,73
N(d2) = N(0,73) = 0,7673 ___________________________________
ct = 5 500$ . 0,81034 5 000$ . e-0,1.3/12 . 0,767
30
ct = 716$52

Valor Terico de uma Opo de Venda Europeia ___________________________________

Relao de Paridade Put-Call
ct + Ke-r(T-t) = pt + St
___________________________________
___________________________________
___________________________________
___________________________________

Para Opes Americanas

___________________________________
___________________________________
ct + Ke-r(T-t) pt + St

pt = valor de equilbrio de uma put europeia 31

 b) Determine o prmio de equilbrio de uma put
___________________________________
europeia sobre aces do SCP, admitindo que ___________________________________
estas no iro gerar quaisquer dividendos
durante os prximos 3 meses ___________________________________
Ct pt = St - Ke-r(T-t) ___________________________________
___________________________________
716$52 pt = 5500$ - 5000$.e-0,1.0,25
___________________________________
pt = 93$07
___________________________________

32

___________________________________
Opes Europeias de Compra ___________________________________
Dividendos Distribuidos de Modo Contnuo
___________________________________
Se o rendimento em dividendos (y = dividendos/ valor
corrente do activo) do activo subjacente esperado ___________________________________
permanecer inaltervel durante a vida da opo, o
modelo de Black-Scholes pode ser modificado para ___________________________________
tomar em considerao os dividendos.
ct = St e-v(T-t) N(d1) -K e-r(T-t) N(d2) ___________________________________
onde, st

2
ln + (r - v + ) (T - t)
d1 = K

2
T-t
___________________________________
d2 = d1 - T-t
v = taxa instantnea de distribuio de dividendos 33

___________________________________
Opes Europeias de Compra ___________________________________
Dividendos Distribuidos de Modo Discreto
___________________________________
ct = S*t N(d1) - K e-r(T-t) N(d2)
onde, *
___________________________________
t
2

ln S + (r + ) (T - t)
K
d1 =
2
___________________________________
T-t

d2 = d1 - T-t ___________________________________
St* = St - D
___________________________________
D = VAL[Dividendos]

D .e
r.(i t)
D= i
t <i < T 34
c) Reformule a alnea a) considerando agora que ___________________________________
cada aco do SCP ir distribuir, daqui a dois
___________________________________
meses um dividendo no valor de 100$00
St* = 5500$ - 100 . e-0,1.2/12 = 5 401$65 ___________________________________
ct = 5401$65 N(d1) 5000$ e-0,1.0,25 N(d2) ___________________________________
5401$65
2
0,3
ln + (0,1 +
d1 = 5000$ 2
) (0,25)
= 0,7568 0,76
___________________________________
0,3 0,25

N(d1) = N(0,76) = 0,7764 ___________________________________

d2 = 0,76 0,3 0,25 = 0,61
N(d2) = N(0,61) = 0,7291
___________________________________
ct = 5401$65.0,7761 5000$ e-0,1.0,25.0,7289=
= 638$35
35

Opes de Venda
Dividendos Distribuidos de Modo Discreto
pt = c + St* - K.e-r(T-t)
Dividendos Distribuidos de Modo Contnuo
pt = K.e-r(T-t)N(-d2) Ste-v(T-t)N(-d1)
___________________________________
___________________________________
___________________________________
___________________________________
___________________________________
___________________________________
___________________________________

v = taxa instantnea de distribuio de dividendos 36

___________________________________
Modelo Binomial ___________________________________
___________________________________
(Cox, Ross e Rubinstein, 1979)
___________________________________
Este modelo assume que a variao de estado de uma
varivel do momento zero para o momento consecutivo se ___________________________________
realiza de modo discreto
___________________________________
___________________________________

37
 ___________________________________
Modelo Binomial ___________________________________
St = preo da aco em t; ___________________________________
r = taxa de juro sem risco
ct = preo da opo de compra em t; ___________________________________
pt = preo da opo de venda em t;
p = probabilidade de uma subida; ___________________________________
1-p = probabilidade de uma descida;
u = taxa de variao favorvel de S numa unidade de ___________________________________
tempo;
D = taxa de variao desfavorvel de S numa unidade de
tempo ___________________________________

38

___________________________________
Modelo Binomial de Avaliao de
___________________________________
Opes
___________________________________
___________________________________
___________________________________
___________________________________
___________________________________

39

___________________________________
Procedimentos ___________________________________
___________________________________
1 Calcular a rvore de evoluo do preo do activo subjacente;
2 Calcular os possveis resultados da opo a partir dos ltimos ___________________________________
ramos da rvore calculada em 1) e de acordo com o preo de
exerccio e que constituiro o ltimo ramo da rvore de
resultados;
___________________________________
3 Calcular o resto da rvore de resultados avanando da direita
para a esquerda e calculando passo a passo o valor actual ___________________________________
correspondente ao intervalo de tempo t, do valor esperado dos
ramos consequentes. Cada ndulo fornece o valor da opo nesse ___________________________________
ponto.
4 A origem da rvore d o valor da opo em t.
40
 ___________________________________
rvore de Evoluo do Preo do
___________________________________
Activo
Su2 ___________________________________
Su

S
Sud ___________________________________
Sd ___________________________________
Sd2
___________________________________
Taxas de Variao Mxima:
u = (T - t) ___________________________________
n

d = (T - t) (T - t) = t
n
41

___________________________________
Clculo dos Valores da Opo nos
___________________________________
Ndulos
___________________________________
Opo de Compra

C(ij) = max{S(i,j) K, e-r(T-t)/n.[.c(i+1,j+1)+(1 - ).c(i+1,j)]}

___________________________________

onde ___________________________________
= probabilidade de ocorrncia de uma variao percentual
favorvel, entre dis perodos de tempo consecutivos, ao nvel da
___________________________________
cotao do activo subjacente:
r.(T t)/n
e
d ___________________________________
=e
e e
u d

42

___________________________________
Clculo dos Valores da Opo nos
___________________________________
Ndulos
___________________________________
Opo de Venda

P(ij) = max{K - S(i,j), e-r(T-t)/n.[.p(i+1,j+1)+(1 - ).p(i+1,j)]}

___________________________________
___________________________________
___________________________________
___________________________________

43
 d) Reformule a alnea b) considerando agora que
a put americana e o ms como intervalo de
tempo.
___________________________________
___________________________________
___________________________________
___________________________________
___________________________________
___________________________________
___________________________________

44

___________________________________
Problemas dos Modelos de
___________________________________
Avaliao de Opes
1. O activo subjacente pode no ser transaccionado, o
que torna difcil estimar o valor e a varincia para o ___________________________________
activo subjacente.
2. O preo do activo pode no seguir um processo ___________________________________
contnuo, o que torna difcil aplicar os modelos de
avaliao (tal como o Black Scholes) que utilizam este
pressuposto. ___________________________________
3. A varincia pode no ser conhecida e pode alterar-se
ao longo da vida da opo, o que pode tornar a ___________________________________
avaliao da opo mais complexa.
4. Exerccio pode no ser instntaneo, o que afecta o
valor da opo. ___________________________________
5. Algumas opes reais so complexas e os seus
exerccios criam outras opes (compostas) ou
envolvem aprendizagem. 45