II. Stylized Facts ..................................................................................

(Amador)
III. Does the Exchange Rate Regime Matter? .................................................(mauli)
A. Domestic Financial Conditions ............................................................(mendez)
B. Capital
Flows...........................................................................................................14(mau)
C. Effects on the Real Economy ..................................................................(norma)
IV. Sensitivity Analysis ..(renzo)

Un lazo que une: Anlisis y Trilema en

Las economas emergentes

Abstracto

Este artculo examina la afirmacin de que los regmenes de tipo de cambio son de
poca relevancia en la transmisin de las condiciones financieras globales a las
condiciones financieras y macroeconmicas internas, centrndose en una muestra de
cerca de 40 pases de mercados emergentes durante 1986-2013. Nuestros hallazgos
muestran que los regmenes de tipo de cambio son importantes. Los pases con
regmenes de tipos de cambio fijos son ms propensos a experimentar vulnerabilidades-
financieros ms rpido del crdito interno y el crecimiento de precios de la vivienda, y
los aumentos en el banco de apalancamiento que aquellos con regmenes relativamente
flexibles. La transmisin de los choques financieros globales est igualmente
magnificado bajo regmenes de tipo de cambio fijo con respecto a regmenes ms
flexibles (aunque no necesariamente completamente flexible).

INTRODUCCIN
La relajacin monetaria sin precedentes en los principales pases avanzados tras la crisis
financiera mundial y la consiguiente volatilidad de los flujos de capital hacia las economas de
mercados emergentes ha reavivado el debate sobre los efectos transfronterizos financieros y la
capacidad de las EME de aislarse de los choques financieros mundiales. El consejo de poltica
convencional frente a tales choques ha sido abrazar la flexibilidad del tipo de cambio; Los
responsables de las polticas de EME -incluso en los pases con regmenes flexibles de tipos de
cambio- han expresado su preocupacin por la capacidad de las tasas flotantes para proteger sus
economas de los efectos no deseados transfronterizos. Rajan (2014), por ejemplo, sostiene, que
la flexibilidad del tipo de cambio en los pases receptores [en la cara de tales efectos secundarios]
veces exacerba brazos en lugar de equilibra. De hecho, en los ltimos aos, parece que hay una
1

fuerte correlacin entre cruz - los flujos fronterizos y las condiciones financieras internas en las
EME, incluidas las que tienen tipos de cambio flotantes (Grfico 1). Pero esto significa que el
rgimen cambiario ha perdido su relevancia en las economas integradas financieramente? Esta
es la pregunta que investigamos aqu.
La importancia del rgimen cambiario en el contexto de la economa abierta ha sido establecida
por el "trilemma", que postula que los pases se enfrentan a los objetivos de estabilidad cambiaria,
movilidad del capital libre y poltica monetaria independiente (Mundell, 1963 Obstfeld y Taylor,
1998). Si un pas elige la estabilidad del tipo de cambio y la libre movilidad del capital, debe
renunciar a la autonoma de la poltica monetaria; A la inversa, es posible una poltica monetaria
independiente en presencia de flujos de capital libres mediante la flexibilidad del tipo de
cambio. A lo largo de la historia, los pases han intentado navegar por el trilema eligiendo
diferentes configuraciones polticas. Durante el patrn oro, por ejemplo, la estabilidad del tipo de
cambio y la movilidad libre de capital se mantuvieron a expensas de la independencia de la
poltica monetaria. La era de Bretton Woods se caracteriz por la estabilidad de los tipos de
cambio y la autonoma monetaria, con restriccin de la movilidad del capital, mientras que el
perodo posterior ha experimentado una tendencia hacia la libre movilidad del capital, la
autonoma de la poltica monetaria y la flexibilidad cambiaria.
Sin embargo, el notable aumento de los flujos de capital transfronterizo en las ltimas dcadas y
los frecuentes ciclos de auge y cada de los flujos de capital han puesto a prueba el trilema y se
han planteado dudas sobre la capacidad de los pases con tipos de cambio flexibles Aislar sus
condiciones financieras de los cambios en los centros financieros de moneda clave. En
consecuencia, ha surgido una creciente literatura que examina si los tipos de cambio flotantes
garantizan la autonoma de la poltica monetaria en las economas econmicamente abiertas, lo
que generalmente sugiere que s: los tipos de inters a corto plazo tienden a estar menos
correlacionados con los tipos de inters del pas base bajo flexibilidad Con tipos de cambio ms
bajos que con tipos fijos, con el contraste ms grande cuando la cuenta de capital es ms
abierta. Sin embargo, algunos estudios recientes sostienen que la capacidad de los bancos
2

centrales para fijar las tasas de poltica en los regmenes de tipo de cambio flexible no garantizar
su capacidad para influir en las condiciones monetarias y financieras nacionales. Rey (2015,
2016), por ejemplo, sostiene que existe un ciclo financiero global en la que los flujos brutos de
capital, apalancamiento del sector bancario, el crdito interno, y los precios de los activos de
riesgo co-mover positivamente todos los pases, independientemente del rgimen de tipo de
cambio. Adems, estas variables estn fuertemente relacionadas negativamente con las medidas
de la volatilidad global del mercado y la aversin al riesgo (como el ndice VIX), que a su vez
estn fuertemente influenciadas por la poltica monetaria estadounidense, lo que implica que son
las condiciones de financiamiento en los principales pases de origen, No las tasas de poltica
interna, que efectivamente determinan las condiciones financieras nacionales (Passari y Rey,
2015). 3

De hecho, existen varias razones por las que la efectividad de la poltica monetaria interna para
mitigar los shocks financieros externos puede ser limitada en las economas integradas
financieramente. Los prestatarios, por ejemplo, pueden ser capaces de sustituir fuentes de
financiamiento internas y externas, limitando el impacto de los cambios en las tasas de inters d
omsticas sobre la dinmica del crdito y los precios de los activos. Adems, aunque las tasas a
corto plazo puedan establecerse independientemente, las tasas a largo plazo tienden a estar
fuertemente influenciadas por las fuerzas globales (Goodhart y Turner, 2014 y Obstfeld, 2014), y
stas pueden ejercer una influencia ms poderosa sobre las variables reales domsticas que A
corto plazo. Otro mecanismo de transmisin podra ser el propio tipo de cambio flexible que, en
lugar de actuar como un amortiguador, podra amplificar el ciclo de auge y descompresin a travs
de la dinmica de apalancamiento. 4

En este trabajo revisamos la afirmacin de que los regmenes cambiarios tienen poca importancia
en la transmisin de las condiciones financieras mundiales a las condiciones financieras
domsticas analizando sistemticamente la respuesta de una serie de variables financieras internas
-crdito, precios de activos riesgosos (vivienda y renta variable ) Y el apalancamiento del sistema
bancario-a las condiciones financieras mundiales (proxied por el ndice VXO) a travs de los
regmenes cambiarios en 43 EMEs. Dado que las condiciones financieras en las EME estn
5

fuertemente asociados con los flujos de capital transfronterizos, tambin investigamos si la

sensibilidad de los flujos de capital privado a los choques financieros globales vara a travs de
regmenes de tipo de cambio. Dentro de los flujos, diferenciamos los flujos netos y los flujos de
capital "brutos", considerando tanto los flujos de pasivos (adquisiciones de activos nacionales
netos no residentes) como los flujos de activos (adquisiciones netas de activos externos
residentes), diferenciando tambin los tipos de flujo (inversin extranjera directa; , Otras
inversiones). Adems, dado que los cambios en los flujos de capital y las condiciones financieras
pueden tener una influencia directa en la actividad macroeconmica, complementamos nuestro
anlisis considerando el papel del rgimen cambiario en afectar las variables reales domsticas
(como el producto) Condiciones.
Para nuestro anlisis, usamos la categorizacin del rgimen de tipo de cambio agregado (fijo,
intermedio y flotante) junto con una clasificacin ms fina que distingue dentro de estos amplios
cubos. Nuestro anlisis emprico se enfoca directamente en EMEs, en lugar de en economas
avanzadas (AEs) o una muestra agrupada (aunque revisamos nuestros resultados para las EMEs
contra estas otras muestras a continuacin). Las razones son dobles. En primer lugar, las EME
son de inters inherente porque muchos de los debates polticos sobre la transmisin de los
choques financieros globales desde el centro hacia la periferia se relacionan con la experiencia de
las EME; Un punto relacionado es que varios AE experimentan el ciclo financiero global
1asimtricamente a las EMEs, dada su tendencia a recibir flujos de refugio seguro durante los
perodos de riesgo-off. En segundo lugar, la hiptesis que se est investigando es la medida en
que la variacin del rgimen cambiario afecta la transmisin: para que los datos hablen sobre esta
cuestin, es necesario que exista una autntica variacin entre pases en los regmenes. Dado que
la gran mayora de los AE clasificados como regmenes de tipo de cambio fijo estn en la
Eurozona, esto es problemtico dado que las monedas de estos pases flotan a nivel
internacional. Por ambas razones, las inferencias y las implicaciones de polticas extradas de una
muestra que inclua AE podran ser engaosas. 6

Nuestros resultados, basados en los datos trimestrales durante 1986-2013, muestran que los
regmenes de tipo de cambio son importantes. Los pases con tasa de cambio fija son ms
propensos a experimentar vulnerabilidades financieras como el rpido crecimiento del crdito
interno y el crecimiento de los precios de la vivienda, y el aumento del apalancamiento bancario.
En particular, si bien las condiciones financieras nacionales responden a las condiciones
financieras mundiales en todos los regmenes cambiarios, la respuesta se magnifica bajo
regmenes de tipo de cambio fijo en comparacin con regmenes ms flexibles. Por lo tanto, un
aumento de una desviacin estndar en el ndice VXO implica una reduccin de un punto
porcentual ms en el crecimiento del crdito interno trimestral y una reduccin de
aproximadamente 2 puntos porcentuales en el crecimiento real de los precios de las viviendas. El
apalancamiento del sistema bancario tambin es ms sensible a los cambios en el ndice VXO en
los regmenes de tasa fija relativos a los flotantes, pero no encontramos ninguna diferencia
sistemtica en la respuesta de los rendimientos de las acciones al ndice VXO a travs
de Regmenes
La sensibilidad generalmente mayor de las condiciones financieras internas a los shocks
financieros globales bajo regmenes cambiarios fijos puede reflejar las restricciones diferenciales
impuestas a la poltica monetaria y tambin hay evidencia de que los flujos de capital reaccionan
ms al ndice VXO en regmenes de tasa fija que en regmenes flexibles. Esto se aplica tanto a los
flujos netos como a los flujos de pasivos, lo que sugiere que los inversionistas extranjeros son
ms propensos al comportamiento de pastoreo durante los episodios de riesgo y apagado cuando
el rol equilibrador del tipo de cambio est restringido por un rgimen inflexible.
En cuanto a la mejor clasificacin de los tipos de cambio, es evidente que el impacto diferencial
de los choques financieros mundiales sobre las variables financieras nacionales y los flujos de
capital es mayor para regmenes relativamente rgidos (clavijas duras, clavijas monedas y, en
algunos casos, clavijas). Otros regmenes intermedios ms flexibles (bandas, rastreos y flotadores
manejados) son generalmente estadsticamente no muy diferentes de los flotadores libres. Este
resultado sugiere que no es necesario operar en el vrtice de tasa flotante del trilemma para
cosechar los beneficios de la flexibilidad del tipo de cambio. Ms bien, frente a los efectos
transfronterizos de la poltica monetaria, los pases pueden aprovechar gran parte del aislamiento
de la flexibilidad sin adoptar una determinacin puramente de mercado del tipo de cambio; Esto
puede ser normativamente relevante en la medida en que los formuladores de polticas tienen
metas mltiples que se logran ms fcilmente con las administraciones que con las
administraciones puras Flota 7

Finalmente, tambin encontramos que la menor sensibilidad de las variables financieras

domsticas a las condiciones financieras mundiales bajo los regmenes cambiarios flexibles se
traduce en una menor sensibilidad en los resultados macroeconmicos que pueden ser de ltima
importancia para los responsables de la formulacin de polticas. Por lo tanto, los tipos de cambio
flexibles actan como un amortiguador efectivo para la economa real, al menos aislando
parcialmente las economas integradas desde el punto de vista econmico de las grandes cadas
del PIB real en presencia de crisis financieras externas. No obstante, en la medida en que el
aislamiento no sea perfecto en la prctica, los responsables de la formulacin de polticas podran
necesitar recurrir a otras herramientas (ms all de la flexibilidad del tipo de cambio) para alcanzar
sus objetivos de estabilidad macrofinanciera frente a los flujos voltiles (Ostry et al., 2010 , 2012,
Obstfeld, 2014, Rey, 2015).
Nuestro trabajo contribuye a la literatura existente en varios aspectos. En primer lugar, los
estudios existentes prueban en gran medida la validez emprica del trimerma centrndose en las
tasas de inters de poltica, prestando poca atencin a si la autonoma monetaria proporcionada
por los tipos de cambio flexibles ayuda realmente a aislar la economa domstica de los choques
financieros mundiales. Por el contrario, se analizan sistemticamente el papel del rgimen de tipo
de cambio para influir en la transmisin de las condiciones financieras globales de los resultados
financieros y macroeconmicos internos. En segundo lugar, adems de la habitual agregada (tres
8

vas) categorizacin rgimen de tipo de cambio, consideramos una clasificacin ms fina que
ayuda a arrojar luz sobre las diferentes propiedades de aislamiento de un amplio espectro de
regmenes. Los resultados sugieren que generalmente son los regmenes rgidos (clavijas de
moneda dura y nica) donde faltan las propiedades de aislamiento; Los regmenes flotantes
administrados, por el contrario, engendran propiedades de aislamiento en gran parte similares a
los flotadores puros y, por lo tanto, pueden presentar una opcin viable para lograr autonoma de
poltica con una volatilidad limitada del tipo de cambio. En tercer lugar, mientras que los
9

estudios han analizado la sensibilidad de los regmenes de tipo de cambio a los choques
financieros globales en las economas avanzadas (o en los mercados avanzados y emergentes
comezclados; por ejemplo, Rey, 2016; Passari y Rey, 2015), nuestro anlisis se centra de lleno en
las EME. Como se mencion anteriormente, esto ayuda a identificar el efecto del rgimen dado
la mayor variacin genuina entre pases en los regmenes de EMEs que entre AEs y su mayor
probabilidad de experimentar ciclos de auge y cada en los flujos a medida que cambian las
condiciones financieras mundiales. Resulta que los resultados obtenidos en estudios recientes
para economas avanzadas que implican la irrelevancia del rgimen cambiario no pueden
generalizarse.
El resto de este trabajo se estructura de la siguiente manera. La Seccin II resume los datos
utilizados en el anlisis y presenta algunos hechos estilizados que caracterizan el vnculo entre las
condiciones financieras mundiales y las condiciones financieras internas en las EME. La Seccin
III discute la metodologa de estimacin y presenta evidencia emprica sobre la sensibilidad de
los resultados financieros y macroeconmicos a los choques financieros globales a travs de los
regmenes cambiarios. La seccin IV presenta el anlisis de robustez de nuestros principales
resultados empricos. La Seccin V concluye.

I. Hechos estilizados

Para examinar si la transmisin de las condiciones de financiacin global a las economas de

mercados emergentes difiere por el rgimen cambiario, obtenemos datos trimestrales de 43 EME
sobre 1986-2013 de varias fuentes. Para las variables macroeconmicas y financieras, que se
10

basan principalmente en estadsticas del FMI International Financial y bases de datos de

Perspectivas de la economa mundial, Bloomberg, y Haver Analytics (vase el apndice para ms
detalles). Para los regmenes de tipo de cambio, utilizamos la clasificacin del rgimen de cambio
de facto de Ghosh et al. (2015), que se basa en la clasificacin del rgimen de tipos de cambio del
FMI y, en comparacin con otras clasificaciones de facto disponibles (por ejemplo, Reinhart y
Rogoff, 2004, Shambaugh, 2004, Levy-Yeyati y Sturzenegger, 2005) Ms amplia y ms
reciente. Es importante destacar que, para nuestros propsitos, esta clasificacin tambin hace
una distincin ms clara entre clavijas duras, clavijas convencionales y otros tipos de clavijas
blandas que permiten cierta flexibilidad del tipo de cambio. En el anlisis de robustez, sin
11

embargo, tambin tenemos en cuenta otras clasificaciones rgimen de tipo de cambio como el
Reinhart y Rogoff y las clasificaciones de jure del FMI.
Una instantnea de los regmenes cambiarios en las EME muestra una rica diversidad: en 2013,
por ejemplo, alrededor del 26 por ciento de los pases de la muestra tienen un rgimen de tipo de
cambio fijo (es decir, una clavija fija o una clavija convencional con una sola moneda de anclaje)
63 por ciento son regmenes intermedios (clavijas de cesta, bandas horizontales, arreglos de
arrastre o flotadores manejados), y los restantes son identificados como flotadores libres (Figura
2 [a]). Dentro de los regmenes intermedios, la gran mayora consiste en flotadores gestionados,
mientras que la proporcin de otros regmenes, especialmente las clavijas de cesta y las bandas
horizontales, ha ido disminuyendo con el tiempo. En general, la tendencia hacia el "hueco del
centro", pases que abandonan la moneda nica u otras clavijas blandas (en su mayora a favor de
los flotantes libres), que surgi despus de la crisis financiera asitica, parece haberse invertido
alrededor de 2004, (Figura 2 [b]).
Al observar el comportamiento de los flujos de capital durante el perodo de la muestra, su
aumento y cada parece estar estrechamente correlacionado con factores globales (Figura 3 [a],
[b]).As, los flujos netos de capital a las EME aumentan cuando las tasas de inters de los Estados
Unidos y la aversin al riesgo global (proxied por el ndice VXO) son bajas y retroceden cuando
son altas. Gran parte de esta correlacin negativa es el resultado de flujos de pasivos, en lugar de
flujos de activos. De hecho, para estos ltimos, la correlacin bruta con los tipos de inters de
EE.UU. y el ndice VXO es positiva, lo que indica que los residentes tienden a invertir en el
exterior cuando las condiciones financieras mundiales son favorables, pero se retraen cuando las
condiciones se aprietan. El comportamiento de los residentes, por lo tanto, parece actuar como
una fuerza de amortiguacin de los flujos netos frente a los choques financieros mundiales.
La fuerte correlacin de factores globales y flujos de capital en turnos se traduce en una fuerte
correlacin entre factores globales y variables financieras domsticas. Por lo tanto, el crdito del
sector privado nacional, los precios de las viviendas y los rendimientos de las acciones en las
EMEs generalmente se mueven en tndem con los flujos de capital netos, aumentando a medida
que los flujos crecen y disminuyen cuando disminuyen (Figura 4 [a], [b] Con el apetito por el
riesgo de los inversores mundiales (Figura 4 [c], [d]).
Si bien estas observaciones son consistentes con las documentadas en estudios anteriores (por
ejemplo, Claessens, et al., 2011, Passari y Rey, 2015), una cuestin clave es si el co-movimiento
entre el apetito de riesgo del inversionista global, Vara segn el rgimen cambiario. La Figura 5
sugiere que lo hace. La correlacin negativa (incondicional) entre el VXO y los flujos netos de
capital, el crecimiento del crdito interno, los precios de los activos (vivienda y acciones) y el
crecimiento del apalancamiento (proxied por el cambio en la relacin entre prstamos y depsitos)
es negativa entre regmenes, (En trminos absolutos) para los regmenes de tipo de cambio fijo
en comparacin con los regmenes intermedios y los flotantes libres (grfico 5 [a]).Cabe destacar
que la asociacin negativa del crecimiento del PIB real con el VXO es tambin ms fuerte en los
regmenes de tipo de cambio fijo, lo que sugiere que estos regmenes son ms propensos a los
ciclos econmicos de auge y descenso, tal vez porque estn sujetos a una autonoma poltica ms
limitada y enfrentan dificultades de ajuste externo .
Un patrn similar surge mirando la correlacin entre los flujos de capital y las condiciones
financieras y macroeconmicas nacionales en EMEs (Figura 5 [b]). Los flujos de capital (flujos
netos y pasivos) estn correlacionados positivamente con las variables financieras (excepto los
precios de las acciones) y el crecimiento del PIB real entre regmenes, pero la correlacin es
generalmente ms alta para los regmenes de tipo de cambio fijo que para los otros regmenes. Un
canal de transmisin ms potente de condiciones globales en clavijas en comparacin con
regmenes flexibles en EMEs.
Curiosamente, estos hallazgos no parecen sostenerse para las economas avanzadas, y no hay un
patrn discernible que aparezca de las correlaciones entre el ndice VXO, los flujos de capital y
las variables financieras a travs de los regmenes de tipo de cambio en estas economas (Figura
6 [a]). Algunas variables (flujo de capital neto, crecimiento de apalancamiento) estn
positivamente correlacionadas con el ndice VXO en regmenes cambiarios menos flexibles,
mientras que otras (como el crecimiento de los precios de la vivienda, el rendimiento de las
acciones y el crecimiento real del PIB) estn correlacionadas negativamente. Del mismo modo,
mientras que el crecimiento del crdito, el crecimiento de los precios de la vivienda y el cambio
en el apalancamiento de los bancos estn positivamente correlacionados con los flujos netos en
los EA, la asociacin no es necesariamente ms fuerte para los regmenes de tipo de cambio fijo
comparado con otros regmenes. (De hecho, las variables reales y financieras parecen co-moverse
fuertemente con los flujos de pasivo bajo regmenes flexibles en las economas avanzadas).
El hecho de que las correlaciones no muestren diferencias sistemticas entre los regmenes
cambiarios en los AEs puede reflejar la dificultad de interpretar los datos de los regmenes en este
grupo de pases. Una primera cuestin es que la gran mayora de los AE clasificados como
teniendo un rgimen de tipo de cambio fijo en los datos son pases de la zona euro, cuya moneda
conjunta flota a nivel internacional, otorgando la autonoma monetaria del Banco Central Europeo
en el sentido del trilema. Por otra parte, el euro se comporta como un refugio seguro (a
12

diferencia de las monedas EME), con la demanda de activos denominados en euros en general, el
aumento de la aversin al riesgo global (de hecho, la correlacin entre el VXO y los flujos netos
es positivo para los regmenes de tasa fija en Pases avanzados, figura 6).
Estas cuestiones plantean retos profundos para probar la relevancia del rgimen cambiario en los
pases avanzados a medida que cambian las condiciones financieras mundiales.
En resumen, las estadsticas preliminares presentadas en esta seccin sugieren que los flujos de
capital y las variables financieras nacionales (en particular, el crdito, los precios de los activos
riesgosos y el apalancamiento bancario) tienden a moverse entre los pases en respuesta a las
condiciones financieras mundiales. Al rgimen cambiario. Las EME con un rgimen de tipo de
cambio fijo son ms sensibles a los shocks financieros globales que las economas con regmenes
tarifarios flexibles -con una cada ms pronunciada en los flujos netos (y no residentes), crdito
interno, precios de la vivienda y crecimiento del PIB real en respuesta a un impulso global
Aversin al riesgo. Sin embargo, estas correlaciones bivariadas, que son marcadamente diferentes
de las AEs, son slo sugerentes dado que hasta ahora no hemos controlado otros factores que
afectan las condiciones macrofinancieras nacionales y que pueden estar correlacionados con el
rgimen cambiario. En lo que sigue, examinamos las caractersticas de los ciclos financieros en
las EME ms formalmente a travs del anlisis de regresin.

Es importante el rgimen cambiario?

Para examinar si la transmisin del ciclo financiero mundial a las economas de mercados
emergentes est afectada por su rgimen cambiario, nos basamos en la bibliografa existente y
estimamos la siguiente especificacin:

f i, t 0 1 fijo i t 2 Int i t 3 VXO t 4 F ixed i t 'T VXO 5 Int i t 'V XO t k z i t

, k i se
donde f
i, t es una variable financiera (aumento del crdito interno; crecimiento del precio; de la
rentabilidad del mercado; cambio en la
relacin prstamo-depsito) en el pas i en el momento t; Fija y Int son variables ficticias para los
regmenes de tipos de cambio fijos e intermedios, respectivamente (float es la categora de
referencia); VXO es el ndice VXO (en logaritmos), que es nuestro indicador de choques
financieros globales; z es un conjunto de variables de control pertinentes (globales y
domsticos); Captura los efectos fijados por los pases; Es el trmino de error
aleatorio. Todas las variables estn a la frecuencia trimestral, excepto para las variables del
rgimen cambiario, que estn disponibles a la frecuencia anual.
El uso del ndice VXO como indicador de las condiciones financieras mundiales en (1) est
motivado por los hallazgos de varios estudios recientes (por ejemplo, Ghosh et al., 2014, Ahmed
y Zlate, 2014, Bruno y Shin, 2015b, Miranda, Agrippino y Rey, 2015), que muestran que los
flujos de capital transfronterizos, el apalancamiento bancario y los precios de activos riesgosos
entre pases estn fuertemente asociados negativamente con medidas de volatilidad del mercado
global y aversin al riesgo (como el ndice VIX). Para regmenes de cambio, mientras que
13

nosotros agrupamos clavijas rgidas en fijo, y relativamente ms (pero no completamente) los

regmenes flexibles en Int, tambin consideramos la clasificacin desagregada a examinar
individualmente la capacidad de respuesta de las diferentes categoras del rgimen al VXO. Si las
condiciones financieras en las EME se ven afectados por las condiciones financieras globales
(independientemente del rgimen de tipo de cambio), entonces 3 en (1) sera estadsticamente significativa. En la medida en que
el
rgimen de tipo de cambio importa en la transmisin de las condiciones globales, el coeficiente
de los trminos de interaccin 4 o 5) tambin seran estadsticamente significativas. 14

Estimamos (1) los datos trimestrales usando mnimos cuadrados ordinarios para nuestra muestra
de pases y agrupamos los errores estndar en el nivel de pas para tratar la posibilidad de
correlacin serial en el trmino de error. A medida que los regmenes de tipo de cambio son
15

variables que generalmente no responden a las fluctuaciones a corto plazo de la actividad

macroeconmica de movimiento lento, esto ayuda a mitigar los posibles problemas de
simultaneidad en nuestras estimaciones. Para atenuar an ms las preocupaciones de
endogeneidad, eliminamos las observaciones de crisis financiera (identificadas por Laeven y
Valencia, 2013) de las estimaciones cuando el rgimen cambiario puede haber cambiado en
respuesta a la evolucin financiera y econmica interna (las preocupaciones de endogeneidad se
abordan en la robustez Anlisis a continuacin). Para otras variables de control interno, que les
16

GAL suficientemente para mitigar posibles problemas de endogeneidad. Adems -ya que la
cuestin de si los tipos de cambio flexibles proporcionan un aislamiento de las condiciones
globales (en el contexto del "trilemma") es relevante para las economas econmicamente
abiertas- incluimos en las estimaciones pases al menos parcialmente abiertos cuenta la apertura,
medido por el Quinn y Toyoda (2008) ndice, est por encima del percentil 25 para la muestra). 17

Mientras que (1) nos da una estimacin del efecto del ndice VXO, existe la posibilidad de que el
coeficiente pueda captar el efecto de otros factores globales (como los precios de los productos
bsicos) que estn altamente correlacionados con el ndice VXO. Nosotros, por lo tanto, tambin
se estima (1) mediante la inclusin de un cuarto de ao efectos t) para el control de los factores globales en trminos ms
generales:

f i, t Fixe d En t VX O D fixe O En t O
0 1 se 2 se 3 t 4 se t 5 se

t Z k eso , k
i t eso

La inclusin de los efectos trimestre del ao en (2) implica que 3 no se calcula por
separado, pero vamos a obtener estimaciones de 4 y 5 b. La ecuacin (2) constituye
nuestra especificacin preferida, y estimamos variantes de la misma en el anlisis a
continuacin. 18

A. Financiero nacional Condiciones

Empezaremos examinando el impacto de las condiciones financieras mundiales en el crecimiento
del crdito interno en las EME. Los resultados reportados en la Tabla 1 muestran que el control
de los factores domsticos y comunes relevantes -como el crecimiento trimestral del PIB real
(rezagado), la relacin entre el crdito privado y el PIB del sector privado, los efectos especficos
de cada pas, Y una variable ficticia para la crisis financiera global para captar el tamao
extraordinario de la crisis (y las correspondientes respuestas polticas potenciales), el crecimiento
del crdito est fuertemente relacionado negativamente con el ndice VXO (con el coeficiente
estadsticamente significativo al nivel del 1 por ciento). Por lo tanto, un aumento de una
desviacin estndar en el VXO (en trminos logsticos) reduce el crecimiento del crdito en
aproximadamente 0,6 puntos porcentuales (frente a la tasa media de crecimiento del crdito
interno trimestral del 2% para la muestra completa). 19

Los pases con regmenes de tipo de cambio fijos tienen, en promedio, alrededor de 3 puntos
porcentuales ms de crecimiento crediticio que aquellos con regmenes flotantes y un crecimiento
crediticio de aproximadamente 2 puntos porcentuales ms alto que aquellos con regmenes
intermedios, un resultado consistente con estudios anteriores que tambin reportan
significativamente Mayor crecimiento crediticio bajo clavijas (Mendoza y Terrones, 2008, Magud
et al., 2014, Ghosh et al., 2015). Entre otros factores, el crecimiento del PIB real estimula el
20

crecimiento del crdito, mientras que un crdito ms alto como porcentaje del PIB (un proxy para
el desarrollo financiero) a implica un menor crecimiento del crdito, que apunta a la convergencia
en el desarrollo financiero. El coeficiente de la variable ficticia para la crisis financiera global es
positivo y estadsticamente significativo, reflejando las medidas adoptadas por los gobiernos
durante la crisis para estimular los prstamos y mantener la economa domstica actividad. 21
Incluyendo los trminos de interaccin entre el rgimen cambiario y el VXO en la columna. [2], el
coeficiente del trmino de interaccin con el rgimen de tipo de cambio fijo 4) es negativo
y estadsticamente significativa (valor
de p = 0,06), mientras que en la interaccin con el rgimen
intermedio 5) es positiva pero pequea Y totalmente
estadsticamente insignificante. A un estndar
choque de una desviacin a la VXO implica por tanto
aproximadamente 1 punto porcentual menor crecimiento del crdito real en regmenes fijos en
comparacin con regmenes ms flexibles (el crecimiento del crdito trimestral medio en fijo y
regmenes de flotacin es de aproximadamente 2 y 1 por ciento, respectivamente). que los 22

regmenes intermedios son, en promedio, significativamente menos afectado que los regmenes
fijos pueden reflejar las limitaciones menos vinculantes impuestas a la poltica monetaria en estos
regmenes. Este resultado se mantiene cuando incluimos la tasa de inters real de Estados Unidos
(tasa de T-bill o tasa de fondos federales sombra), junto con sus trminos de interaccin con los
regmenes cambiarios fijos e intermedios en el Especificaciones (columnas [3] - [4]). Sin
embargo, el coeficiente de las tasas de inters de los Estados Unidos, as como los trminos de
interaccin, son estadsticamente insignificantes. 23

Estos resultados se mantienen cuando incluimos los efectos del cuarto de ao para controlar otros
factores globales que pueden afectar el crecimiento del crdito interno (el coeficiente en el
trmino de interaccin entre regmenes fijos y el VXO ahora se convierte estadsticamente
significativo en el nivel de 5% ). En este caso, sin embargo, el VXO cae de la ecuacin debido a
la colinealidad perfecta con las variables dummy del trimestre. La estimacin (2) en un perodo
de tiempo ms corto (2000-13), e incluyendo variables de control adicionales tales como flujos
de capital neto (rezagados) (en porcentaje del PIB) y la tasa de poltica del banco central en el
modelo tampoco cambian los resultados en Una manera significativa (cols. [6] - [7]). Los
resultados, sin embargo, muestran que las entradas de capital son seguidas por un mayor
crecimiento del crdito, mientras que el endurecimiento de la poltica monetaria es seguido por
un menor crdito crecimiento. 24

Teniendo en cuenta la clasificacin desagregada del rgimen cambiario, es evidente que la

reaccin negativa del crecimiento crediticio al ndice VXO es mayor tanto para las clavijas duras
como para las clsicas monedas, que renuncian a la autonoma de la poltica monetaria por
ms Fijando rigurosamente sus tipos de cambio (vase el apndice, Cuadro A3, columnas [1] -
[2]).Para otros tipos de clavijas blandas (clavijas de cestas, bandas y dispositivos de arrastre), as
como para los flotadores gestionados, el coeficiente de la variable de rgimen y el trmino de
interaccin con el VXO es fuertemente positivo o estadsticamente insignificante, En
comparacin con los flotadores libres. Este resultado proporciona cierta validacin a la nocin de
que, empricamente al menos, hay poca diferencia estadstica significativa entre el beneficio /
costo de aislamiento en un rango de regmenes flexibles, pero una diferencia considerable entre
el extremo ms duro y el descanso. 25

Sin embargo, es importante sealar que estos resultados no se mantienen si tambin incluimos a
las economas avanzadas de la muestra, en cuyo caso no hay diferencia estadsticamente
significativa en la transmisin de los shocks financieros globales a travs de los regmenes de tipo
de cambio fijo, intermedio y flotante (Tabla A4, cols. [1] - [2]). El efecto del ndice VXO es
tambin ms dbil en la muestra agrupada (de hecho, es totalmente estadsticamente insignificante
si consideramos slo las economas avanzadas, columna [3]). Estos resultados son consistentes
con las conclusiones de Passari y Rey (2015), que no encuentran ninguna diferencia sistemtica
en la respuesta del crecimiento del crdito a la aversin al riesgo global a travs de los regmenes
cambiarios en una muestra que combina economas avanzadas y EMEs.El morphing del trilema
en el dilema en su narrativa no parecera de mantener por un muestra basada EME- de los pases,
pero parece en lugar de ser impulsada por un grupo de pases avanzados con caractersticas muy
diferentes (incluyendo la presencia de efectos de refugio seguro). Tambin est el tema se destac
anteriormente perteneciente a los desafos implicados en la evaluacin del rgimen de tipo de
cambio de los pases de la eurozona. De hecho, si excluimos los pases de la zona euro de la
muestra combinada, nuestros resultados estn muy en lnea con los reportados en la Tabla 1: fija
los pases en los tipos de cambio experimentan mayores descensos en el crecimiento del crdito
en relacin a regmenes ms flexibles cuando la aversin al riesgo global aumenta (Tabla A4 ;
cols [5] - [6]).. 26
En cuanto a otras variables financieras, nuestros resultados muestran que el rgimen de tipo de
cambio que importa significativamente para los movimientos de precios de la vivienda en las
EME (Tabla 2). En promedio, los pases con regmenes de tipo de cambio fijo experimentan un
crecimiento ms rpido en los precios reales de la vivienda que en los regmenes intermedios o
flotadores estn en su lugar. Por otra parte, la sensibilidad de precios de la vivienda a los cambios
en la VXO es mayor bajo tipos-con cambio fijos un aumento de una desviacin estndar de uno
en el VXO implicando 1-2 puntos porcentuales mayor reduccin en casa crecimiento real
trimestral de precios en los regmenes de tipo fijo con respecto a los flotadores ( cols [2] - [7].).
Para los regmenes intermedios, el coeficiente del trmino de interaccin con el VXO es positivo
(lo que implica una reduccin menor en la casa crecimiento del precio en comparacin con otros
regmenes cuando el VXO eleva),pero pierde significacin estadstica cuando los efectos
trimestre del ao se incluyen (cols [5] - [7].). Estos resultados se refuerzan cuando nos fijamos en
la clasificacin rgimen desglosados, lo que demuestra que la sensibilidad de crecimiento del
precio de casa al ndice VXO es mayor para las fijaciones duras y moneda nica (pero no los
regmenes intermedios) en comparacin con flotadores (Tabla A3;. Cols [ 3] - [4]).
Entre otros factores, los precios de la vivienda en las EME no parecen responder fuertemente a
los cambios en las tasas de inters en Estados Unidos (Tabla 2, cols [3] - [4].), Pero se asocian
positivamente con el crecimiento del PIB real, y el crecimiento del crdito interno. El control de
estos factores, sin embargo, no estn sistemticamente relacionados con los flujos netos de capital
(col. [7]). La inclusin de la tasa de poltica (rezagado) del banco central, encontramos una
27

asociacin positiva entre el endurecimiento de la poltica monetaria y los cambios en los precios
de las casas (col. [7]). Mientras que este resultado puede parecer contradictorio, que
probablemente refleja el hecho de que los auges de precios de la vivienda suelen ser precedidos
por un perodo de poltica monetaria fcil, pero las crecientes presiones inflacionarias llevar a los
bancos centrales a endurecer la poltica monetaria antes que los precios de las casas pico (Ahearne
et al., 2005). 28

Para los rendimientos del mercado de valores, el rgimen de tipo de cambio no parece tener mucha
importancia (Tabla 3). los rendimientos reales de capital en economas emergentes estn
fuertemente relacionados negativamente con el ndice VXO, as como a los Estados Unidos las
tasas de inters reales, pero no hay una diferencia significativa en la sensibilidad de la rentabilidad
de las acciones en el ndice VXO a travs de regmenes de tipo de cambio (cols [2]. - [4]). (Hay
algunas pruebas de que los regmenes intermedios experimentan una menor reduccin de los
rendimientos de las acciones, en comparacin con otros regmenes cuando el ndice VXO se
eleva, pero resulta estadsticamente insignificante cuando los efectos trimestre del ao se incluyen
en el modelo;. Cols [5] - [7 ]). Una posible razn por la cual las cotizaciones burstiles de los
regmenes de tipo de cambio fijo no reaccionan ms al ndice VXO que en otros regmenes es que
no se asociaron significativamente con el crecimiento del crdito interno, lo cual, como se muestra
en la Tabla 1,es particularmente sensible a los movimientos VXO en regmenes de cambio fijos.
(Por el contrario, los precios se ven fuertemente afectados por el aumento del crdito interno, y
por lo tanto tambin tienden a reaccionar ms a la VXO en los regmenes de tasa fija; Tabla 2.)
De hecho, la rentabilidad del capital en estas economas estn fuertemente ligados a los flujos de
cartera (Tabla 3; col [7]) -. que, como se muestra a continuacin, co-movimiento con el VXO,
pero no se ve afectada significativamente por el rgimen de tipo de cambio. En general, los
rendimientos de capital en economas emergentes cayeron significativamente durante la crisis
financiera global, un resultado que es consistente con los estudios existentes muestran contagio
entre los mercados de valores durante la crisis (por ejemplo, Bekaert et al., 2014).) De hecho, los
rendimientos de capital en EME estn fuertemente vinculadas a las entradas de cartera (Tabla 3;
col [7]) - que, como se muestra a continuacin, co-movimiento con el VXO, pero no se ve afectada
significativamente por el rgimen de tipo de cambio.. En general, los rendimientos de capital en
economas emergentes cayeron significativamente durante la crisis financiera global, un resultado
que es consistente con los estudios existentes muestran contagio entre los mercados de valores
durante la crisis (por ejemplo, Bekaert et al., 2014).) De hecho, los rendimientos de capital en
EME estn fuertemente vinculadas a las entradas de cartera (Tabla 3; col [7]) - que, como se
muestra a continuacin, co-movimiento con el VXO, pero no se ve afectada significativamente
por el rgimen de tipo de cambio.. En general, los rendimientos de capital en economas
emergentes cayeron significativamente durante la crisis financiera global, un resultado que es
consistente con los estudios existentes muestran contagio entre los mercados de valores durante
la crisis (por ejemplo, Bekaert et al., 2014).

Por ltimo, mirando el apalancamiento del sistema financiero (relacin prstamo-depsito), los
resultados presentados en la Tabla 4 muestran que fijan los regmenes de tipo de cambio, en
promedio, un crecimiento ms rpido que el apalancamiento otros regmenes. De-
aprovechamiento en la cara de un choque financiera global negativo, sin embargo, tambin es
mayor en los regmenes de tipos de cambio fijos en comparacin con regmenes ms flexibles.
Por lo tanto, un aumento de la desviacin estndar de una en el ndice VXO implica una
disminucin en el crecimiento de apalancamiento en aproximadamente 1 punto porcentual en los
regmenes de tasa fija en comparacin con los flotadores (cols [4] - [7].). Para los regmenes
intermedios, los resultados no muestran ninguna diferencia estadsticamente significativa entre
flotadores para la muestra completa (cols [2] - [5].), Pero hay algunas pruebas de mayor
desapalancamiento en estos regmenes en respuesta a las crisis financieras globales durante el ms
reciente perodo de tiempo (2000-13;. col [6]). Entre otros factores,mayor crecimiento de la
produccin, los flujos de capital ms grandes, y las tasas de inters ms bajas poltica de acelerar
el crecimiento de apalancamiento mediante la reduccin del costo de los prstamos, mientras que
una mayor relacin prstamo-depsito implica un menor incremento en el apalancamiento. En
promedio, el apalancamiento se increment en las EME durante la crisis financiera global,
presumiblemente debido a una disminucin en el banco Depsitos
Por tanto, nuestros resultados muestran que las variables financieras en los mercados emergentes
se ven afectados por las condiciones financieras globales, y los regmenes de tipo de
cambio hacen alterar la sensibilidad de las variables financieras domsticas (en especial, del
crdito interno, los precios de la vivienda, y el apalancamiento bancario) a los choques financieros
globales. Regmenes de tipo de cambio fijo se ven afectadas de forma sistemtica ms por los
cambios en la volatilidad del mercado global y la aversin al riesgo de los regmenes de tipo de
cambio flexible.
B. Flujos de capital

Un canal fundamental a travs del cual se transmiten las condiciones financieras globales para los
mercados emergentes financieramente abiertos son los flujos de capital transfronterizos. La
Figura 3 muestra que los flujos privados hacia las EME estn estrechamente correlacionadas con
factores globales, pero hay razones para creer que este patrn se diferencia por el rgimen de tipo
de cambio? Los resultados presentados en la Tabla 5 muestran que lo hace:., Mientras que las
EME con regmenes fijos e intermedios atraer ms flujos netos (en porcentaje del PIB) que los
flotadores, que tambin reaccionan ms cuando las vueltas del ciclo financieros globales (cols [2]
- [6 ]). A un choque de una desviacin estndar para el ndice VXO por lo tanto implica un 2 por
ciento y por ciento del PIB ms bajos flujos netos en regmenes fijos e intermedios,
respectivamente, en comparacin con flotadores (contra los flujos netos trimestrales medio de
aproximadamente 4 por ciento del PIB en fija e intermedia regmenes).
Este resultado se mantiene cuando incluimos la tasa de inters real de Estados Unidos en la
memoria descriptiva, aunque el coeficiente de tasa de inters de Estados Unidos, as como en sus
trminos de interaccin con los regmenes de tipo de cambio fijos e intermedios, es
estadsticamente insignificante (cols [3] -. [ 4]). Teniendo en cuenta los efectos de un cuarto de
ao y la estimacin del modelo en un perodo ms corto (2000-13) en cols. [5] y [6]),
respectivamente, no afectan a los resultados mucho. Entre otros factores, los pases con mayor
crecimiento del PIB real y la calidad institucional ms fuerte atraer ms flujos netos, mientras que
las economas desarrolladas econmicamente, ms tienden a recibir menos el flujo (en porcentaje
del PIB). En promedio, los flujos financieros netos cayeron un pas a otro durante la crisis
29

financiera global.
Si bien se podra esperar, ya que los mayores flujos netos privados (positivos o negativos) bajo
regmenes de tipo de cambio fijo el tipo de cambio no se ajusta para reducir el incentivo para que
el capital fluya-los resultados se presentan a continuacin sugieren que hay mucho ms en juego.
En particular, nos encontramos con que la responsabilidad (no residentes) Flujos difieren
notablemente entre los distintos regmenes de tipo de cambio, mientras que los flujos de activos
no lo hacen. Por lo tanto, los inversores extranjeros son ms propensos a invertir en los regmenes
de paridad fija que en los regmenes ms flexibles; pero tambin son ms asustadizos bajo tales
regmenes cuando la aversin al riesgo global aumenta (Tabla 6, cols [2] - [6].). En cuanto a la
clasificacin de los regmenes de tipo de cambio desagregados sugiere que existe el impacto
diferencial de las condiciones financieras mundiales en los flujos de pasivos para fijaciones duras,
tipos de cambio fijos individuales, y las clavijas de la cesta (Tabla A5; cols. [1] - [4]).
Estos regmenes de tipo de cambio relativamente rgidos, en promedio, experimentan mayores
entradas (presumiblemente debido a la baja el riesgo de cambio), sino tambin las fluctuaciones
ms pronunciadas en los flujos de capital con los cambios en el sentimiento de los inversores
globales que los regmenes flexibles.
A travs de los diferentes tipos de flujos de pasivos, encontramos que tanto la cartera y otra
inversin (banco principalmente transfronteriza) fluye reacciona fuertemente a la VXO-que caen
bruscamente cuando la aversin al riesgo global se eleva, y fluye viceversa, pero la inversin
extranjera directa (IED) permanecer estable (Tabla 7). La sensibilidad de los flujos de cartera a la
VXO est, sin embargo, no se ve afectado por el rgimen de tipo de cambio (col [4] - [6].) - y
quizs es por esta razn por la que no encontramos precios de las acciones a ser afectados de
manera diferencial por el rgimen de tipo de cambio (en la Tabla 3), ya que se ven fuertemente
afectados por los flujos de cartera. Por el contrario, la disminucin tanto del IED y otra
responsabilidad flujos de inversin a EME es ms grande en los regmenes de tipo de cambio fijo,
en comparacin con los regmenes intermedios o flotadores.
Para activo (residente guiado interno) fluye, regmenes de cambio fijos no son particularmente
ms propenso a recibir grandes entradas, aunque existe alguna evidencia de que los regmenes
intermedios pueden atraer ms flujos de activos que los flotadores (Tabla 8). En particular, el
impacto de la VXO en activo flujos es fuertemente positivo, lo que sugiere que los residentes
hacen economas del exterior cuando la aversin al riesgo global aumenta (Tabla 8; cols [1] -
[4].). La reduccin de personal, sin embargo, es menor para los regmenes intermedios que para
30

los otros regmenes (como se indica por el coeficiente significativamente negativo en el trmino
de interaccin entre los regmenes intermedios y el ndice VXO).
Estos resultados refuerzan los de estudios anteriores que muestran que el capital transfronterizo
fluye a EME responden fuertemente a la volatilidad del mercado global y la aversin al riesgo de
los inversores (por ejemplo, Bruno y Shin, 2015b; Ghosh et al, 2014;. Ahmed y Zlate, 2014)
. Adems, establecen que hay diferencias sistemticas entre los regmenes de tipo de cambio, con
los flujos de pasivos a los regmenes fijos que responden mucho ms fuertemente a las crisis
financieras globales que a los regmenes flexibles.
Grfico 3. Factores globales y flujos de capital a EME, 1986Q1-2013Q4
Flujos netos de capital (en millones de USD)
Tasa corta de la sombra (en pct., Eje de la derecha)
EE.UU. 10-y govt. Rendimiento del bono (en pct, eje de la derecha)
Tasa de 3 billones de dlares estadounidenses (en pct., Eje de la derecha)

Flujos netos de capital (en millones de USD)

VXO (en logs, eje de la derecha)

Flujos de activos (en millones de USD)

Tasa corta de la sombra (en pct., Eje de la derecha)
EE.UU. 10-y govt. (En pct., Eje de la derecha)
Tasa de 3 billones de dlares estadounidenses (en pct., Eje de la derecha)
 Flujos de pasivo (en millones de USD)
Flujos de activos (en millones de USD)
VXO (en logs, eje de la derecha

Fuentes: base de datos IFS, Bloomberg, y Krippner (2013).

Notas: Las cifras presentan una media mvil trimestral de flujos. Los flujos netos de
capital excluyen otros pasivos de inversin de las administraciones pblicas
Y activos de reserva. Los flujos se presentan en trminos BPM5 con nmeros
positivos (negativos) que indican entradas (salidas).

C. Efectos sobre el real Economa

Evidentemente, las condiciones financieras en las EME reaccionan fuertemente al ciclo
econmico mundial, con el rgimen de tipo de cambio juega un papel importante en la
determinacin del grado en que los choques globales se transmiten. Pero esto tiene alguna
relevancia macroeconmica? Se salida tambin afect a ms bajo tipos de cambio fijos cuando
cambian las condiciones financieras globales?
Para examinar la relevancia macroeconmica de los regmenes de tipo de cambio, se estima (2)
usando la tasa de crecimiento del PIB real trimestral como la variable dependiente. Al controlar
por factores-relevante como (rezagado) la calidad institucional, el nivel de desarrollo econmico,
el PIB real per cpita, los flujos netos de capital, los efectos especficos de cada pas, una tendencia
de tiempo, y un maniqu para los mundiales crisis financiera, los resultados reportados en Tabla
9 (cols [1] - [3].) muestran que la tasa de crecimiento del producto real en las EME disminuye a
medida que se eleva la VXO, con un uno choque de una desviacin estndar a la VXO lo que
implica una disminucin de un punto porcentual en la tasa de crecimiento (contra una
media tasa de crecimiento trimestral de 1 por ciento a travs de regmenes de tipo de
cambio). La disminucin de la produccin es, sin embargo,doble para regmenes de tasa
de cambio fijos en comparacin con ambos regmenes intermedios y flota-con una
desviacin estndar de choque a la VXO la reduccin de la tasa de crecimiento en
alrededor de 0,4 porcentuales puntos en los regmenes fijos con respecto al resto. Estos
resultados se mantienen si tenemos en cuenta las tasas de crecimiento real del producto
ao tras ao, o la volatilidad de las tasas de crecimiento trimestral (definido como el 3 o
5-trimestre mvil desviacin estndar de las tasas de crecimiento del PIB real), donde
encontramos que la experiencia de los regmenes de tipo fijo significativamente mayor
volatilidad del producto que flota cuando VXOo la volatilidad de las tasas de crecimiento
trimestral (definido como el 3 o 5-trimestre mvil desviacin estndar de las tasas de
crecimiento del PIB real), donde nos encontramos con que los regmenes de tasa fija
experimentan significativamente mayor volatilidad de la produccin de los flotadores
cuando VXOo la volatilidad de las tasas de crecimiento trimestral (definido como el 3 o
5-trimestre mvil desviacin estndar de las tasas de crecimiento del PIB real), donde nos
encontramos con que los regmenes de tasa fija experimentan significativamente mayor
volatilidad de la produccin de los flotadores cuando VXO Se levanta
As, nuestros resultados sugieren que las propiedades de aislamiento que ofrece tasas de cambio
flexibles pueden reducir sustancialmente los costos para las EME de choques financieros
globales. Sin embargo, el coeficiente negativo significativo en la VXO y la tasa de inters real
31

de Estados Unidos en la Tabla 9 (cols [1] - [2].) Tambin sugiere que el aislamiento es la situacin
financiera no es perfecto globales todava son transmitidos a las condiciones macroeconmicas
internas, incluso bajo tipos de cambio flexibles, lo que subraya la utilidad de los elementos
complementarios de la caja de herramientas de poltica para lograr objetivos financieros macro
(Ostry et al, 2010, 2011, 2012;. Obstfeld, 2014; Rey, 2015).

IV. Anlisis de sensibilidad

Para comprobar la robustez de nuestras estimaciones indicadas anteriormente, llevamos a cabo

una serie de pruebas de sensibilidad con las especificaciones alternativas economtricos, las
muestras y las clasificaciones de los tipos de cambio de rgimen, y al abordar las cuestiones de
endogeneidad pertinentes.
Especificaciones alternativas y muestras en las estimaciones reportadas en las Tablas 1-4,
incluimos varias variables relevantes nacionales y globales, efectos fijos de cada pas, y los
efectos de tiempo para controlar los factores que pueden influir en las condiciones financieras
internas, pero tambin se puede correlacionar con el ndice y el intercambio VXO
regmenes. Aqu tenemos en cuenta algunas variables de control adicionales, tales como el nivel
general de la cuenta de capital apertura, los cambios en los requisitos de reserva (como variable
proxy de los cambios en la poltica macroprudencial), la calidad institucional, y el cambio en el
ndice (registro) VXO.
La Tabla 10 muestra que nuestros resultados son generalmente robustos a la inclusin de estas
variables adicionales. As, por ejemplo, incluyendo el Quinn y Toyoda cuenta el ndice de apertura
(2008) de capital, el coeficiente del trmino de interaccin entre el rgimen de tipo de cambio fijo
y el VXO sigue siendo negativo y estadsticamente significativo en el crdito, precios de la
vivienda, y las regresiones de crecimiento de apalancamiento ( cols. [1], [6], [16]), pero es
insignificante en la regresin de retorno equidad (col. [11]). El control de los cambios en los
requisitos de reserva (o calidad institucional) no afecta a los resultados ya sea a travs de un
endurecimiento de los requisitos de reserva parece moderar el crecimiento del crdito y los
aumentos de precios de acciones (cols. [2], [12]). Finalmente, incluyendo el cambio en el (log)
VXO, junto con su interaccin con regmenes fijos e intermedios, no afecta a los resultados tanto
para el ndice VXO en niveles. La nica excepcin es la regresin del crecimiento del crdito
interno, donde el coeficiente del trmino de interaccin con los regmenes de tipos de cambio
fijos resulta marginalmente estadsticamente insignificante (p-valor = 0,11; col [3].). (El cambio
en el (log) en s VXO no viene a ser un factor estadsticamente importante en cualquiera de las
especificaciones;.. Cols [3], [8], [13], [18])
Nuestros resultados tambin son robustos a diferentes composiciones de muestra como la
restriccin de la muestra a las principales EME (y teniendo en cuenta los pases incluidos en
Passari y Rey, 2015), o para restringir la muestra a EME completamente abierta (tal como se
identifica por el valor mximo de la Quinn - Toyoda medida de la cuenta de capital apertura). En33

este ltimo caso, nuestro tamao de la muestra se reduce en dos tercios de la muestra original
(que comprenden 22 pases), pero los resultados siguen siendo en gran medida regmenes
similares fijo experimentan un descenso mayor en relacin con otros regmenes de crdito, precios
de la vivienda, y el crecimiento de apalancamiento a medida que aumenta VXO (Tabla 10, cols.
[4], [9], [14], [19]). Esto atena la preocupacin de que los resultados para la muestra completa
se quiz impulsados por los regmenes flotantes con algn tipo de cuenta de capital restricciones
en el lugar. (Esto tambin confirma que, en comparacin con las economas avanzadas, los
resultados para las EME no son impulsadas por la integracin financiera diferencial a travs de
estas dos muestras.)
Adems, los resultados son robustos a la exclusin de las observaciones extremas (definida como
los de la parte inferior y superior 0,25 percentil de la distribucin de las variables financieros
internos) en los datos. La eliminacin de estos valores atpicos, no encontramos ningn cambio
dramtico en los resultados para el crdito interno real, precios de la vivienda, y las regresiones
de crecimiento de precios de acciones (Tabla 10;. Cols [5], [10], [15]), aunque el coeficiente de
la interaccin plazo entre los regmenes de tipo de cambio fijo y el VXO pierde significacin
estadstica (valor p = 0,23) en la regresin del crecimiento de apalancamiento (col. [20]).

Otras clasificaciones
El cuadro general que se desprende de los resultados obtenidos anteriormente es que los
regmenes de tipo de cambio menos flexibles son ms propensos a las vulnerabilidades financieras
que flotadores. Al mismo tiempo, tambin son ms sensibles a las condiciones financieras
globales que flota-con la disminucin (aumento) de crdito interno, los precios de la vivienda, y
el apalancamiento siendo ms pronunciada en los regmenes de tipo de cambio fijo cuando la
aversin al riesgo global aumenta (disminuye). En trminos generales, un cuadro similar se
obtiene utilizando las clasificaciones del rgimen de tipo de cambio alternativo. Con Reinhart y
de Rogoff (RR) clasificacin de facto, por ejemplo, donde los nmeros ms bajos corresponden
regmenes de tipo de cambio a ms rgidos y los nmeros ms altos de hasta 4 indican los
regmenes de flotacin, nos encontramos con que las fijaciones duras, as como las clavijas
convencionales (Clasificacin gruesa 1) son ms propensos a experimentar de crdito rpido,
precios de la vivienda, y el crecimiento de apalancamiento (Tabla 11, cols. [1], [4], [10]). Sin
embargo, estos regmenes son tambin ms propensos a experimentar un retroceso ms acusado
en las condiciones internas cuando el sentimiento global modifica (como se indica por el
coeficiente significativamente negativo en el trmino de interaccin entre la clasificacin gruesa
de RR 1 y el VXO). Otros regmenes flexibles (clasificaciones gruesas 2 y 3) son generalmente
al menos tan aislados de shocks financieros globales como flotadores puros. Se obtienen
35

resultados similares usando el de jure-o clasificacin rgimen de cambio oficialmente Anuncio

de los compilado por el FMI (cols. [2], [5]). La diferencia principal es que la variable de
influencia, donde el uso de la clasificacin de jure, no encontramos un efecto significativamente
diferente de los regmenes de tipo de cambio fijo o intermedios (col. [11]).[10]). Sin embargo,
estos regmenes son tambin ms propensos a experimentar un retroceso ms acusado en las
condiciones internas cuando el sentimiento global modifica (como se indica por el coeficiente
significativamente negativo en el trmino de interaccin entre la clasificacin gruesa de RR 1 y
el VXO). Otros regmenes flexibles (clasificaciones gruesas 2 y 3) son generalmente al menos tan
aislados de shocks financieros globales como flotadores puros. Se obtienen resultados similares
35

usando el de jure-o clasificacin rgimen de cambio oficialmente Anuncio de los compilado por
el FMI (cols. [2], [5]). La diferencia principal es que la variable de influencia, donde el uso de la
clasificacin de jure, no encontramos un efecto significativamente diferente de los regmenes de
tipo de cambio fijo o intermedios (col. [11]).[10]). Sin embargo, estos regmenes son tambin ms
propensos a experimentar un retroceso ms acusado en las condiciones internas cuando el
sentimiento global modifica (como se indica por el coeficiente significativamente negativo en el
trmino de interaccin entre la clasificacin gruesa de RR 1 y el VXO). Otros regmenes flexibles
(clasificaciones gruesas 2 y 3) son generalmente al menos tan aislados de shocks financieros
globales como flotadores puros. Se obtienen resultados similares usando el de jure-o
35

clasificacin rgimen de cambio oficialmente Anuncio de los compilado por el FMI (cols. [2],
[5]). La diferencia principal es que la variable de influencia, donde el uso de la clasificacin de
jure, no encontramos un efecto significativamente diferente de los regmenes de tipo de cambio
fijo o intermedios (col. [11]).Sin embargo, estos regmenes son tambin ms propensos a
experimentar un retroceso ms acusado en las condiciones internas cuando el sentimiento global
modifica (como se indica por el coeficiente significativamente negativo en el trmino de
interaccin entre la clasificacin gruesa de RR 1 y el VXO). Otros regmenes flexibles
(clasificaciones gruesas 2 y 3) son generalmente al menos tan aislados de shocks financieros
globales como flotadores puros. Se obtienen resultados similares usando el de jure-o
35

clasificacin rgimen de cambio oficialmente Anuncio de los compilado por el FMI (cols. [2],
[5]). La diferencia principal es que la variable de influencia, donde el uso de la clasificacin de
jure, no encontramos un efecto significativamente diferente de los regmenes de tipo de cambio
fijo o intermedios (col. [11]).Sin embargo, estos regmenes son tambin ms propensos a
experimentar un retroceso ms acusado en las condiciones internas cuando el sentimiento global
modifica (como se indica por el coeficiente significativamente negativo en el trmino de
interaccin entre la clasificacin gruesa de RR 1 y el VXO). Otros regmenes flexibles
(clasificaciones gruesas 2 y 3) son generalmente al menos tan aislados de shocks financieros
globales como flotadores puros. Se obtienen resultados similares usando el de jure-o
35

clasificacin rgimen de cambio oficialmente Anuncio de los compilado por el FMI (cols. [2],
[5]). La diferencia principal es que la variable de influencia, donde el uso de la clasificacin de
jure, no encontramos un efecto significativamente diferente de los regmenes de tipo de cambio
fijo o intermedios (col. [11]).Otros regmenes flexibles (clasificaciones gruesas 2 y 3) son
generalmente al menos tan aislados de shocks financieros globales como flotadores puros. Se 35

obtienen resultados similares usando el de jure-o clasificacin rgimen de cambio oficialmente

Anuncio de los compilado por el FMI (cols. [2], [5]). La diferencia principal es que la variable de
influencia, donde el uso de la clasificacin de jure, no encontramos un efecto significativamente
diferente de los regmenes de tipo de cambio fijo o intermedios (col. [11]).Otros regmenes
flexibles (clasificaciones gruesas 2 y 3) son generalmente al menos tan aislados de shocks
financieros globales como flotadores puros. Se obtienen resultados similares usando el de jure-
35

o clasificacin rgimen de cambio oficialmente Anuncio de los compilado por el FMI (cols. [2],
[5]). La diferencia principal es que la variable de influencia, donde el uso de la clasificacin de
jure, no encontramos un efecto significativamente diferente de los regmenes de tipo de cambio
fijo o intermedios (col. [11]).donde el uso de la clasificacin de jure, no encontramos un efecto
significativamente diferente de los regmenes de tipo de cambio fijo o intermedios
(col. [11]).donde el uso de la clasificacin de jure, no encontramos un efecto significativamente
diferente de los regmenes de tipo de cambio fijo o intermedios (col. [11]). 36

endogeneidad
Una preocupacin importante con cualquier anlisis emprico de rendimiento bajo regmenes
cambiarios alternativos es la posibilidad de endogeneidad rgimen. En nuestro anlisis, hay dos
posibles fuentes de endogeneidad: variables omitidas y la causalidad inversa.

Las variables omitidas

Para hacer frente a la preocupacin de variables omitidas, incluimos en nuestra especificacin de
referencia una serie de variables de tiempo variable domsticos, efectos fijos de cada pas, y los
efectos de tiempo que pueden estar correlacionadas con las variables financieras, as como con el
rgimen de tipo de cambio y la VXO. A pesar de esto, puede haber una preocupacin de que la
inclusin de estos trminos en forma lineal no impedira que los trminos de interaccin de
falsamente recogiendo el efecto de variables posiblemente correlacionados (Balli y Srensen,
2013). Para abordar esta cuestin, seguimos dos enfoques. En primer lugar, incluimos en los
trminos de interaccin entre las estimaciones de las variables del rgimen de tipo de cambio y
varias variables locales y globales (como la calidad institucional, el crdito al PIB; apertura de la
cuenta de capital; precios de los productos). Esto, sin embargo, no cambia los resultados anteriores
de una manera significativa.En segundo lugar, las variables Ortogonalizar rgimen de tipo de
cambio, as como el ndice VXO, con respecto a otros regresores posiblemente correlacionados,
e incluir estas variables en la estimacin ortogonalizados en tanto lineales y la
interaccin Formularios 37

Los resultados de este ejercicio, presentan en la Tabla 11 (cols. [3], [6], [9], [12]), son bastante
similares a los de arriba, a excepcin de la regresin del crecimiento del precio de casa, donde el
coeficiente de la trmino de interaccin entre los regmenes fijos y VXO mientras alojados sobre
el mismo en magnitud, resulta estadsticamente insignificante (p-valor = 0,16).

Simultaneidad
La preocupacin de la causalidad inversa entre el rgimen de tipo de cambio y financieras internas
variables es menos pertinente aqu como regmenes tienden a ser persistentes, mientras que las
variables financieras (especialmente con una frecuencia trimestral) son bastante voltiles. Sin38

embargo, en todas las estimaciones referidas anteriormente, se dej caer observaciones relativas
a los aos de crisis financieras (cuando un cambio en el rgimen de tipo de cambio puede haber
ocurrido debido a los cambios en las condiciones financieras o econmicas internas). Los
resultados no cambian si se excluyen todos (y no slo la crisis) ao en que se produjo un
interruptor de rgimen de tipo de cambio.
Para ms preocupaciones direccin de causalidad, consideramos que en nuestra muestra slo
aquellos pases en los que ocurri ningn interruptor rgimen de tipo de cambio durante el perodo
de la muestra. Dado que slo un puado de pases que no han cambiado los regmenes de tipo de
cambio ni una sola vez durante todo el perodo de la muestra, consideramos un horizonte de
tiempo ms corto de 2005-13 para este propsito. Como es evidente a partir de los resultados
presentados en la Tabla 11, aunque el tamao de la muestra se reduce considerablemente en este
caso, nuestros resultados siguen siendo bastante robusto. 39

CONCLUSIN
La idea de que el rgimen de tipo de cambio es de poca relevancia en la transmisin de los shocks
monetarios y financieros globales a las economas emergentes, de ser cierto, representara una
ruptura fundamental con el pensamiento acadmico de muchos aos y el asesoramiento sobre
polticas de estos pases. La investigacin reciente, a partir de la transmisin de los impactos en
los pases avanzados, sostiene que la integracin financiera global ha progresado hasta el punto
de que, incluso si el rgimen de tipo de cambio podra potencialmente actuar como un freno a la
extensin de la transmisin transfronteriza, como una prctica y la materia emprica, es cerveza
pequea. En un mundo as, la eleccin del rgimen de tipo de cambio no proporciona un
aislamiento eficaz contra las crisis financieras globales, y las variables financieras internas se
comportan en una primera aproximacin de manera similar en diferentes regmenes de tipo de
cambio de cara a los choques externos.

Los mercados emergentes, sin embargo, por lo general tienen poco poder para afectar las
condiciones financieras globales y en general son ms propensos que las avanzadas a
experimentar ciclos de auge y cada en los flujos de capital con los cambios en el entorno externo.
En este documento, por lo tanto, se centra especficamente en la transmisin de los shocks
financieros globales a las EME. Estos pases tienen una mayor diversidad de los regmenes de
tipo de cambio, y asesoramiento poltico sobre la eleccin del rgimen de tipo de cambio es un
tema de actualidad en comparacin con las economas avanzadas (la gran mayora de los cuales
o bien flotan o se encuentran en la zona euro).

Nuestros hallazgos sugieren que el rgimen de tipo de cambio de hecho no ejercen estadstica y
econmicamente significativos efectos sobre la naturaleza de la transmisin de los shocks
financieros globales a las variables financieras domsticas en las EME. En particular, la
flexibilidad del tipo de cambio amortigua con xito la magnitud de la transmisin transfronteriza
de crecimiento interno de crdito, los precios de bienes races, y el apalancamiento del sector
financiero. Por otra parte, es los regmenes ms inflexibles que son responsables de este hallazgo:
los regmenes hacia el extremo flexible del espectro (bandas, se arrastra, flotacin controlada) son
muy similares a la flotacin pura desde el punto de vista del aislamiento.

Una razn clave por la que las variables financieras nacionales responden diferencialmente a los
choques financieros globales se relaciona con el comportamiento de los flujos de capital privado.
Choques aversin al riesgo de los inversores globales se transmiten con ms fuerza a travs de
los flujos transfronterizos cuando los pases receptores tienen regmenes de tipo de cambio
relativamente inflexibles que cuando tienen regmenes ms flexibles. Este resultado se debe
principalmente a los flujos de pasivos, y dentro de esas corrientes de otra inversin
(principalmente bancos) los flujos y en cierta medida la inversin directa extranjera. Los flujos
de cartera, que son altamente sensibles a los choques financieros globales, no son
significativamente afectados por la flexibilidad del rgimen de tipo de cambio.
Nuestros resultados, por otra parte, parecen ser vista macroeconmico relevante. Reflejando el
impacto diferencial de las crisis financieras mundiales en diferentes variables financieras
domsticas, el impulso de las crisis financieras globales para el crecimiento econmico interno
est asimismo afectada de manera diferencial a travs de regmenes de tipo de cambio (con la
transmisin ms fuerte, ms inflexible del rgimen).
El impacto es econmicamente importante, con una produccin casi dos veces ms sensible en el
caso de regmenes de tipo de cambio fijo en comparacin con los dos intermedios y flotadores.
Argumentar a favor de la irrelevancia del rgimen de tipo de cambio en caso de perturbaciones
financieras globales por lo tanto no es consistente con la evidencia emprica para las economas
de mercados emergentes. Mientras que en el mundo integrado de hoy, la flexibilidad del tipo de
cambio no proporciona un aislamiento perfecto, la eleccin del tipo de cambio de rgimen, junto
con opciones para otros elementos del kit de herramientas de la poltica (incluyendo los controles
de capital y la poltica macroprudencial) -remains una palanca importante para la gestin
financiera interna y macroeconmica los resultados en la cara de las condiciones financieras
globales voltiles.

Grfico 1. Flujos netos de capital y crdito interno en EME, 2010-13

a) Flujos netos de capital (en porcentaje del PIB)

b) Cambio en el crdito del sector privado nacional al PIB (en ppt.)

Figura 2. Regmenes cambiarios de tipo de cambio real en las EME, 1986-2013

a) Clasificacin agregada

Fijo
Intermedio
Flotador

b) Clasificacin fina
 Clavija dura Single cur rency peg
Clavija de cesta Banda horizontal
Pasador de arrastre Manejado
Flotador

Fuente: Ghosh, Ostry y Qureshi (2015)

Grfico 3. Factores globales y flujos de capital a EME, 1986Q1-2013Q4

Flujos netos de capital (en millones de USD)

Tasa corta de la sombra (en pct., Eje de la derecha)
EE.UU. 10-y govt. Rendimiento del bono (en pct, eje de la derecha)
Tasa de 3 billones de dlares estadounidenses (en pct., Eje de la derecha)
Flujos netos de capital (en millones de USD)
VXO (en logs, eje de la derecha)

Flujos de activos (en millones de USD)

Tasa corta de la sombra (en pct., Eje de la derecha)
EE.UU. 10-y govt. (En pct., Eje de la derecha)
Tasa de 3 billones de dlares estadounidenses (en pct., Eje de la derecha)
Flujos de pasivo (en millones de USD)
Flujos de activos (en millones de USD)
VXO (en logs, eje de la derecha

Fuentes: base de datos IFS, Bloomberg, y Krippner (2013).

Notas: Las cifras presentan una media mvil trimestral de flujos. Los flujos netos de
capital excluyen otros pasivos de inversin de las administraciones pblicas
Y activos de reserva. Los flujos se presentan en trminos BPM5 con nmeros
positivos (negativos) que indican entradas (salidas).