Resumen
Cuando se piensa en vender una empresa, fusionarla, hacer una escisin o simplemente determinar su valor
en una fecha dada, para conocer los directivos la posicin frente al sector econmico que se comparte, se han
utilizado diferentes mtodos y herramientas, que en la mayora de los casos no son los apropiados para el fin
que se pretende. En el presente documento se hace una descripcin de las metodologas ms utilizadas para
valorar una empresa, mostrando las ventajas y desventajas de cada una, para orientar a los usuarios en la
determinacin del valor ms cercano a la realidad, que les permita obtener sus objetivos.
Palabras clave
Ebitda, flujo de caja libre, mltiplos financieros, sinergia, valor terminal, tasa de Retorno.
Abstract
When thinking about selling a business, merge, do a split or just determine its value on a given date for managers
position against economic sector that is shared, we have used different methods and tools, which in most cases
are not appropriate for the intended purpose. This document is a description of the methodologies used to value
a company, showing the advantages and disadvantages of each, to guide users in determining the value closest
to the reality, that allows them to obtain their goals.
Key words
Ebidta, cash flow, financial multiples, synergy, final value, return rate.
1 Artculo resultado del estudio Aplicacin de los mtodos de valoracin y el desconocimiento de empresarios
y analistas, de las ventajas y desventajas al aplicar metodologas tradicionales.
2 Administrador de Empresas Pontificia Universidad Javeriana, Magister en Finanzas y Mercados Financieros
Universidad San Pablo - CEU, MBA con nfasis en Finanzas Universidad Sergio Arboleda, Especialista
en Finanzas Universidad de Los Andes, Docente de posgrado en Escuela de Administracin de Negocios,
E.A.N. y otras universidades en Bogot. albertoparra9@yahoo.com
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dad de clculo, pero tiene el inconveniente relacionados con los activos y pasivos no
de no reflejar aspectos claves como el de- registrados en el balance y con los pasivos
sarrollo organizacional, la participacin de laborales subvaluados. No contempla la
la empresa en el mercado, la incidencia de habilidad o inhabilidad que la empresa
la generacin de flujos futuros de fondos, la tenga para producir resultados econmicos
subutilizacin de activos, la generacin de con sus activos. Este know how como se le
utilidades futuras (Serrano,1986: 2). conoce a la habilidad referida, normalmente
es determinado con el olfato del evaluador.
Como este sistema presenta vacos, se pre- De igual manera que el mtodo anterior, la
tende resolver de manera simplista el pro- empresa se valora con un criterio subjetivo.
blema adicionndosele una prima al valor Los pasivos no son fcilmente ajustables.
del patrimonio contable. La dificultad radica En primer lugar, se resaltan los pasivos
en que esta pretende resumir sin justifica- laborales y contingentes, en segundo,
cin, con la astucia del evaluador, los aspec- aquellos cuya dificultad radica en la variacin
tos constitutivos del valor de una empresa. de las tasas de inters en el mercado como
En la prctica, el valor de la misma termina los ttulos en moneda nacional o extranjera
siendo fruto del olfato del evaluador. y sus rendimientos o el valor presente de la
deuda, ya que al tomar la tasa de descuento
Dadas las razones antes expuestas, el puede ser diferente a las convenidas en los
mtodo de valor en libros no se considera crditos y puede llevar a que el valor nominal
adecuado para la valoracin de empresas, de las obligaciones sea mayor al valor de
salvo en los eventos en que exclusivamente mercado de la deuda.
se vayan a adquirir los activos del ente, como
lo recomienda la Cmara de Comercio de Los ajustes referidos han sido aplicados en
Bogot. nuestro pas especialmente para los activos
fijos, pero al ser mal utilizados por algunas
Valoracin con ajuste de los activos empresas perdieron la confianza del pblico
netos y de las entidades financieras, ya que lo que
se buscaba era lograr un incremento en el
Este mtodo se conoce tambin como patrimonio, reflejando un mayor valor de las
el valor en libros ajustado, un anlisis empresas beneficiadas por el menor ndice
detallado sobre el procedimiento dado a las de endeudamiento, lo que llevaba a obtener
cuentas del activo y del pasivo se encuentra altos crditos bancarios.
en Serrano (1986). El mtodo contempla
una estimacin del valor comercial de Valor de liquidacin
los activos y pasivos en el balance de la
empresa, busca corregir la desactualizacin Este mtodo desconoce totalmente el uso
de los mismos, y calcula el valor de lo que de activos y pasivos en una empresa, y
se podra llamar el patrimonio ajustado. Si estima su valor ante una eventual liquidacin
bien es cierto que trata de resolver algunas de la misma. Es claro que activos como
de las inconsistencias que la inflacin y la las cuentas por cobrar comerciales o los
obsolescencia tecnolgica pueden tener inventarios, entre otros, pueden valer en el
sobre los activos, mantiene los problemas evento de una liquidacin solo una fraccin
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Valoracin de empresas: Mtodos de valoracin
del valor que tendran en una empresa La sencillez de su uso aunada al descono-
en normal operacin. Con respecto a los cimiento de un procedimiento adecuado de
pasivos se contemplan los ajustes que valoracin de negocios, son las principales
son muy necesarios en la liquidacin de la causas para que la aplicacin de este mto-
empresa. El ejemplo ms claro es el de los do se extienda. Sin embargo, es importante
pagos que se deben hacer a los empleados tener en cuenta que se parte de una hip-
como indemnizacin. La resultante de restar tesis viciada al asumir que la empresa anali-
los pasivos al total de los activos arroja el zada va a tener un comportamiento similar a
valor de la empresa. las otras similares de su sector.
El problema radica en que las empresas de- De su aplicacin surgen varios interrogan-
ben ser valoradas considerando la continua- tes. Lo primero es si las empresas son real-
cin de su operacin en el futuro. En estos mente comparables ya que pueden encon-
casos, el valor de liquidacin de una em- trarse en diferentes fases de su desarrollo,
presa puede arrojar sorpresas, al ser com- los negocios tienen que ser similares y no
parada con valoraciones que se estimen por distintos, no puede compararse una compa-
otros mtodos que ven al ente como una a cuyo mercado objetivo sea global con
compaa en marcha. La rentabilidad de otra que dirija su actividad al mercado local.
algunas empresas, cuando coinciden con
una estructura del activo, un componente Un segundo elemento para reflexin es si
importante de finca raz o equipos que al existe confianza en los precios del mercado,
poder ser utilizados en otras industrias ren- estos son una variable fundamental al
tables tienen un valor de liquidacin signi- establecer los comparativos. Si bien es cierto
ficativo, que puede llevar a que el valor de que el precio lo determina el mercado y hay
liquidacin de la compaa sea superior al que confiar en el valor que este otorga, se
que podra tener la misma como generadora debe mirar el largo plazo. La diferencia entre
potencial de una rentabilidad futura. valor y precio hay que tenerla clara, tal como
se coment en el tema sobre definicin de
En conclusin, se puede decir que el valor valor. Por otro lado, los deseos de comprar
de liquidacin tiene importancia en la medida o vender y las sinergias que se obtienen
que pueda servir como un parmetro que son elementos que van a permitir acercarse
indique el tope mnimo del valor de una al precio; es decir pueden existir un valor y
empresa. muchos precios.
Mtodo basado en mltiplos financieros Por esta razn, se recomienda tener los
mltiplos como elementos complementarios
Se fundamenta en la observacin que se al aplicar mtodos de valoracin ms
hace de una empresa, a travs de la aplica- actualizados y efectivos como el flujo de
cin de diversos indicadores, especialmente caja libre descontado y opciones reales,
del mercado de valores de empresas con temas que se tratarn ms adelante.
caractersticas similares para obtener un va-
lor asociado a ella. Al aplicar mltiplos se deben considerar dos
hiptesis: La primera, que los valores del
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mercado sean los apropiados y no se vean El flujo de dividendos futuros viene a ser
afectados por distorsiones entre la oferta y equivalente al flujo de caja libre, lo que es
la demanda. La segunda, que la empresa igual a los recursos que la empresa libera
analizada sea idntica a la que se va a para retribuir a los accionistas. En otras
comparar. palabras, es el dividendo potencialmente
distribuible sin alterar la estructura financiera
Con respecto a los tipos de mltiplos de la empresa.
existen dos clases: los de cotizacin y los
de transaccin como se clasifican en la nota La expresin matemtica quedara de la
tcnica de la divisin de investigacin de siguiente manera:
IESE (1999). Los primeros, estiman el valor
de mercado de una empresa por analoga D1 FCL
con el valor de mercado de otras compaas Po = --------- = E = -----------
comparables. Al aplicar esta metodologa k-g kg
es necesario seguir una serie de pasos
como el anlisis de la empresa objetivo, Donde:
clasificacin de las empresas comparables E: Es el valor de mercado de los fondos
previo el anlisis de las mismas, eleccin y propios.
clculo de los mltiplos a utilizar, aplicacin FCL: Es el flujo de caja Libre dividendos
de resultados y seleccin de un rango de futuros.
valoracin para la empresa en estudio. k: Es la tasa de retorno esperada .
g: Es la tasa de crecimiento perpetuo.
Los segundos, similares a los de cotizacin,
analizan el precio pagado por compaas El flujo de caja libre al equipararse al flujo de
parecidas, para lograr un estimado del dividendos se puede expresar en funcin de
precio de la empresa objetivo. los beneficios como FCL = B * P, siendo B
el beneficio anual neto y P el factor de pago
Modelo de valuacin con la frmula de que resulta de la relacin dividendos sobre
Gordon y Shapiro utilidades del ejercicio.
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A pesar de los estudios que se han realizado El valor de la empresa mide el valor de las
en nuestro pas en relacin con el precio operaciones de una empresa en marcha,
ganancia de la Q de Tobin y de la relacin esto es, el valor de negocio de una empresa
dividendo / precio, los precios de las en lugar de medir el valor de la empresa,
acciones continan siendo manipulados cunto costara comprar un negocio libre de
por unos pocos inversionistas, llevando a deudas y obligaciones.
la concentracin de la propiedad accionara,
lo que va en contra de la obtencin de los El EBITDA hace referencia a los beneficios
verdaderos valores de las acciones y por que genera una empresa como resultado
ende de las empresas. Desde luego, este de su explotacin ms las depreciaciones y
mtodo no es aplicable a empresas que no amortizaciones del ejercicio.
cotizan en la bolsa.
Al unificar estos dos conceptos se puede
Mltiplo de utilidades o beneficio neto expresar que este indicador resulta til al
evaluar la capacidad generadora de fondos
Las utilidades netas despus de impuestos de las empresas, sin tener en cuenta la
del ltimo ejercicio se multiplican por un poltica de financiacin, las amortizaciones
mltiplo ponderado con el criterio del y el aspecto fiscal. En otras palabras una
evaluador. Su importancia radica en la empresa o el proyecto son rentables hasta
facilidad del clculo, aspecto que ha tenido aqu; en adelante depende de la gestin de
amplia aplicacin para fijar rpidamente sus directivos.
un parmetro indicativo del valor de una
empresa.
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La dificultad que presenta este mtodo es - La mayora de los anlisis del descuento de
precisamente la suposicin de utilidades flujos de caja utilizan como factor de descuento
futuras, en un horizonte determinado el costo de capital promedio ponderado
bajo un criterio contable y de causacin, CCPP -. Las empresas encuentran una tasa
y la aplicacin probabilstica subjetiva del de rentabilidad para toda la empresa que
evaluador. puede no ser representativa de los riesgos
reales implcitos en un proyecto especfico.
Flujo de caja o efectivo descontado
Como las dos primeras limitaciones se
La aplicacin de este mtodo es bastante suelen presentar al comienzo del proyecto,
simple, es el recomendado por la Teora se puede realizar un nuevo anlisis para
Financiera Moderna, el cual busca predecir reflejar las nuevas circunstancias en l; pero
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sucede que puede ser tarde para incluirlas inmovilizado o en capital de trabajo. Pero
en las decisiones tomadas, por cuanto este lo ms grave que puede suceder es que
ya se encuentra en ejecucin. La tercera se generen utilidades y por escasez de
limitacin se refiere a que se estiman tasas recursos en efectivo, no puedan entregar
crticas de rentabilidad para toda la empresa dividendos a sus accionistas y recurren al
con el propsito de que haya consistencia y endeudamiento.
evitar calcular una tasa promedio ponderada
de capital para cada proyecto. Dentro de este contexto, los activos
intangibles como el know how o el good will
Se recomienda, para suplir esta deficiencia, no se valoran con el olfato del evaluador.
un anlisis de sensibilidad el cual mejora Se parte en este mtodo que los activos
la informacin provista. As se avalan intangibles tienen valor econmico solamente
las consecuencias de los cambios en las si generan resultados econmicos para la
variables clave, se resuelven inquietudes empresa. Si una organizacin que posee
con respecto al resultado de diversos un excelente nombre comercial vende
escenarios; pero lo que ocurre es que ms o vende con mayores mrgenes que
se plantean los supuestos acerca de las si no contara con esa imagen, genera valor
futuras contingencias y no se incorporan econmico. Desde este punto de vista los
definitivamente a medida que ocurren. resultados econmicos de las empresas
dependen de la gestin de sus activos
De acuerdo con este mtodo, una empresa tangibles y los intangibles; esto es, que
tiene valor en la medida en que es capaz al valorarla de acuerdo con los resultados
de generar un flujo de caja lquido para sus econmicos, se incluyen la totalidad de
propietarios. Se entiende entonces que el estos dos tipos de activos.
valor se encuentra en funcin de los fondos
que una compaa puede distraer de su Vale tambin destacar que por este mtodo
operacin para entregarlos a sus accionistas. se ponen en consideracin las sinergias a
Al hablar del flujo de caja lquido, el valor las cuales se hizo referencia en los sistemas
de una empresa depende del flujo de de evaluacin, diferentes a los de retorno
efectivo y no de las utilidades que ella es de la inversin, ya que ellas afectan los
capaz de generar. Aunque en buena parte resultados econmicos de las empresas.
el flujo generado por una empresa depende Es comn ver valoraciones realizadas con
de las utilidades que ella produzca, no distintos valores y precios para distintas
siempre existe correspondencia entre uno personas naturales y jurdicas.
y otra. Se presentan casos en que produce
utilidades inclusive en gran volumen pero Entre las desventajas del mtodo se cuenta
no puede entregarlas a sus accionistas con que el clculo es relativamente complejo
porque necesita hacer inversiones en y exige que su elaboracin se encargue a una
propiedad, planta y equipos o en capital de persona con un alto nivel de comprensin
trabajo. De igual manera, puede ocurrir lo de la planeacin estratgica, de interpretar
contrario, en donde empresas no producen cmo las variables externas e internas
altas utilidades pero las que producen las afectan el desenvolvimiento de la compaa,
pueden repartir casi en su totalidad, porque de la afectacin de las polticas de capital
no necesitan realizar inversiones en activo de trabajo al flujo de efectivo, etc. Quien
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proyecta el flujo de caja debe entender que FEF = Es el flujo de efectivo estimado en
el posible comprador o los directivos quieren el perodo considerado
una perspectiva promisoria y no desean Valor Terminal = Flujos de caja dejados de
encontrarse al confrontar sus proyecciones, proyectar
con el desempeo real de la empresa, que Ke = Tasa de descuento
el resultado dista mucho de la realidad.
En este mtodo de valoracin se mencionan
Al aplicar este mtodo se parte de la tres elementos importantes que es necesario
necesidad de proyectar las cuentas del definir. El primero, es el flujo futuro de caja
balance general y las del estado de o efectivo, el segundo, el valor terminal, y el
resultados. En esta proyeccin resulta tercero, la tasa de descuento.
importante que estas se realicen en forma
integrada, de tal manera que las cuentas - El flujo futuro de caja
del estado de resultado muestren el impacto
de los cambios en la estructura financiera de Se conoce tambin como el efectivo
la empresa, y a su vez el balance asimile generado en un perodo futuro. En l se
los efectos de la mayor o menor rentabilidad registran los ingresos y egresos que se
de la empresa como lo seala el estado de espera ocurran en el momento en que
resultados. El hacer estas proyecciones realmente se reciben o se pagan. Trata de
implica realizar simulaciones con diferentes medir la liquidez de la firma o del proyecto.
escenarios para ver el impacto del riesgo en En los estudios de evaluacin de proyectos
el resultado final. se analizan los diferentes flujos de caja,
basados en una estructura general como
La complejidad de clculo que requiere indica Sapag Chain (1993).
proyectar la operacin financiera de una
empresa hace indispensable disponer de un - El valor terminal
modelo sistematizado. Esto viene a ser una
ventaja ya que posteriormente se facilita el El perodo proyectado supone un escenario
anlisis de sensibilidad sobre las variables coyuntural con el clculo de los flujos de caja
crticas o menos previsibles. En la prctica individualizados para cada uno de los aos
el mtodo de flujo de caja descontado de proyeccin, en un horizonte donde se
permite comprobar, con posterioridad a las incorporan aos de corta prediccin (cinco
negociaciones, el acierto o no, al pagar por aos) y un perodo a largo plazo, basado
los activos de las empresas adquiridas. La este en que la empresa est en marcha y no
frmula base de proyeccin y clculo de valor se va a liquidar.
presente del flujo de caja es la siguiente:
En el momento que se acaba la informacin
relevante porque se termina el anlisis
coyuntural, se hacen supuestos de
comportamiento constante y se aplican
Donde: idnticos parmetros a perpetuidad, es
decir, se complementa el examen con un
FCD = Es el flujo de caja descontado escenario estructural a largo plazo. Como
se carece de informacin diferencial, se
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aplica a partir de la finalizacin del perodo Hay que considerar para su clculo quin
coyuntural la tasa de crecimiento del flujo es el usuario a fin de obtener la tasa ms
de caja. Siendo esta menor a la exigida, la adecuada junto al riesgo asociado.
frmula converge en el valor terminal. Este
lmite se calcula como: La obtencin de la tasa de descuento de la
empresa, que se define como el costo de
FC * (1 + g) capital promedio ponderado CCPP- viene
VAP = ----------------------- dada por la siguiente ecuacin:
k-g
E D
Donde: CCPP = ------------- Ke + ------------ Kd
E+D E+D
VAP = Es el valor a perpetuidad
FC = Es el flujo de caja Donde:
k = Es la tasa de descuento CCPP = Es el Costo Medio Ponderado de
g = Es la tasa de crecimiento a largo plazo Capital de la empresa
E= Valor de Mercado de los Recursos
El valor terminal viene a ser el resultado de Propios
descontar los flujos de caja generados por la
D= Valor de la Deuda
empresa al finalizar el escenario coyuntural
Ke = Es la Tasa de Rendimiento exigida
y hasta el infinito. Como este valor es el que
se estima tendr la compaa en el ao n por los accionistas
(final del perodo coyuntural), se descuenta Kd = Es el Costo de la Deuda de la
al momento cero para hallar el valor actual. empresa
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Valoracin de empresas: Mtodos de valoracin
Dentro de las dificultades que presentan No se incluyen en el flujo de caja libre, por no
los mtodos de valoracin de empresas, ser provenientes de la actividad operativa
es evidente la importancia del mtodo del del proyecto o la empresa, los prstamos
flujo de caja descontado, ya que es el nico y los aportes de los socios, los prstamos
que permite sensibilizarse sobre el futuro recibidos y los pagos de amortizaciones de
de la empresa en forma dinmica y, lo que los mismos; la inversin en un proyecto es
es ms importante, toma en consideracin el valor de los recursos sacrificados en el
de manera explcita las posibles sinergias proyecto, sin importar de donde provengan.
que constituyen la mayora de veces la Lo que se trata es de evaluar la bondad
verdadera razn de la compra o ventas de un proyecto y medir la capacidad para
de las empresas. Lo que hace el mtodo contribuir a la generacin de valor de la
es localizar activos que maximicen su empresa (Vlez, 2003).
valor agregado en trminos econmicos y
sociales. Al analizar el modelo del flujo de caja libre
se observa que tampoco se incluyen en
Mtodo del flujo de caja libre l los intereses pagados, los dividendos
o utilidades distribuidas, el ahorro en
Es la herramienta que nos muestra el flujo impuestos por pago de intereses. Estos
de efectivo disponible para los accionistas conceptos ya se han considerado en la tasa
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Referencias bibliogrficas
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