TFE000962

TRABAJO FIN DE GRADO
Ttulo
Valoracin de AT&T por Mltiplos de Valoracin Relativa
Autor/es
Eduardo Rojo Romeo
Director/es
Luis Blanco Pascual
Facultad
Facultad de Ciencias Empresariales

Titulacin
Grado en Administracin y Direccin de Empresas
Departamento
Curso Acadmico
2014-2015
Valoracin de AT&T por Mltiplos de Valoracin Relativa
, trabajo fin de grado
de Eduardo Rojo Romeo, dirigido por Luis Blanco Pascual (publicado por la Universidad de
La Rioja), se difunde bajo una Licencia
Creative Commons Reconocimiento-NoComercial-SinObraDerivada 3.0 Unported.
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El autor
Universidad de La Rioja, Servicio de Publicaciones, 2015
publicaciones.unirioja.es
E-mail: publicaciones@unirioja.es
FACULTAD DE CIENCIAS EMPRESARIALES
TRABAJO FIN DE GRADO
GRADO EN ADMINISTRACIN Y DIRECCIN DE EMPRESAS
Valoracin de AT&T por Mltiplos de Valoracin

Relativa
Autor: Eduardo Rojo Romeo

Tutor: Luis Blanco Pascual
CURSO ACADMICO 2014-2015

Eduardo Rojo Romeo Valoracin de AT&T
NDICE
1.- Resumen/Abstract 3
2.- Introduccin 4
3.-Desarrollo 6
3.1.- Tipos de Modelos de Valoracin de Empresas 6
3.2.- Modelo de Descuento de Flujos de Caja 8
3.3.- Modelo de Valoracin Relativa en base a mltiplos 24
4.- Presentacin de la compaa a valorar 34
4.1.- AT&T, orgenes, historia y valores 34
4.2.- reas de negocio 35
4.3.- Poltica de dividendos 35
5.- Obtencin de datos 35
5.1.- Obtencin de datos de AT&T 35
5.2.- Eleccin de competidores 37
5.3.- Mltiplos a emplear 39
6.- Valoracin 41
6.1.- Anlisis de Resultados 43
7.- Conclusiones 44
8.- Anexos 45
9.- Bibliografa 48
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1.- RESUMEN/ABSTRACT
El objetivo del presente Trabajo de Fin de Grado es la obtencin de una valoracin
objetiva del gigante de las telecomunicaciones AT&T. El mtodo utilizado para
obtener la mencionada valoracin ser el uso de mltiplos de valoracin relativa,
los cuales valorarn a la compaa teniendo en cuenta cmo el mercado est
valorando un grupo de compaas similares a ella.
La compaa en cuestin es un autntico smbolo del progreso tecnolgico del

ltimo siglo, y ha cotizado en el famoso ndice burstil Dow Jones hasta hace
escasos meses, momento en el que lo abandon entrando Apple en su lugar.
En el trabajo, abordaremos cules son los mtodos de valoracin de empresas

existentes, y algunos datos de inters de AT&T.
Posteriormente, se realizar la valoracin de la compaa terminando con un

consejo de operativa en funcin de su cotizacin en el mercado.
ABSTRACT
The purpose of this TFG is to obtain an objective valuation of AT&T, one of the
biggest companys in the world. The method used to obtain this valuation is the
relative valuation multiples. With this multiples, we can make a valuation
considering how is the market pricing a group of similar companys.
AT&T is a symbol of technological progress of the last century, and has been listed
on the famous index Dow Jones. Recently, AT&T left the index, and its place was
ocuppied by Apple.
In this work, we will discuss about the different methods of valuation and some
interesting facts about AT&T.
Finally, the company will be valuated and we will send a recommendation of buy
or sell the stock in the stock exchange.
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2.- INTRODUCCIN
El presente Trabajo de Fin de Grado trata de obtener una valoracin objetiva de uno de
los gigantes de las telecomunicaciones a nivel mundial, la compaa americana AT&T.
La eleccin de este trabajo se ha visto motivada por el gran inters que me suscitan los
mercados financieros, ms concretamente el mercado de valores, as como mi
inclinacin natural por el anlisis fundamental frente al anlisis tcnico como mtodo de
anlisis de posibles inversiones.
El clculo del valor de una compaa es un aspecto de remarcada importancia en el

mbito empresarial. Es una de las variables fundamentales a la hora de realizar algunas
operaciones tan variadas y de tanta importancia como fusiones entre empresas,
adquisiciones de una empresa por parte de otra, lanzar Ofertas Pblicas de Venta
(OPVs), Ofertas Pblicas de Adquisicin (OPAs), herencias y testamentos,
negociacin de condiciones de financiacin, operaciones de Management Buy Out o de
Leveraged Buy Out, procesos de arbitraje, etc.
Asimismo, la obtencin del valor de una compaa, tambin es una cuestin relevante
para el inversor de a pie, para ese ahorrador que tiene un dinero disponible para invertir
en el mercado de valores, el cual analizar diversas compaas y sus mrgenes de
seguridad, entendiendo el margen de seguridad como la diferencia entre valor y precio
en una determinada compaa, para realizar sus inversiones a ttulo particular.
La valoracin de la empresa, tambin es un buen punto de apoyo a la hora de evaluar si

la labor de los directivos est dando los frutos esperados, y en base a ello ajustar sus
remuneraciones.
El objetivo de este trabajo es el estudio y valoracin de la compaa americana AT&T.

Se ha escogido a esta compaa, por ser uno de los principales participantes o players
de la industria de las telecomunicaciones a nivel mundial. Sector muy importante en la
economa mundial y con un fuerte componente tecnolgico.
En este trabajo nos encontraremos con diferentes secciones, en cada una de las cuales se
tratarn contenidos bien definidos.
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En la primera seccin se abordar el asunto de los diferentes mtodos de valoracin de

empresas de los que disponemos, concretamente el Modelo de Descuento de Flujos de
Caja (MDFC), y el mtodo al que dedicaremos ms tiempo, que es el de la Valoracin
Relativa o Valoracin por Mltiplos de Empresas Comparables (VR).
En la siguiente seccin, se har una toma de contacto con la compaa a analizar,

conoceremos su historia, sus valores, importantes operaciones corporativas que hayan
tenido lugar, tambin conoceremos sus principales negocios.
En la tercera seccin, se proceder a la razn de ser del presente Trabajo de Fin de

Grado, la valoracin por mltiplos de valoracin relativa de AT&T, para lo cual se
utilizarn los datos reales suministrados por la compaa y los datos de los competidores
seleccionados para ser comparados. En esta seccin quedar pormenorizado cmo se ha
realizado el anlisis, desde la bsqueda de la informacin necesaria hasta la obtencin
de un precio objetivo de valoracin.
Por ltimo, en la cuarta seccin, se abordarn las conclusiones del trabajo, las posibles
pautas de comportamiento que del resultado se deriven, as como un breve resumen a
modo de conclusin.
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3.- DESARROLLO
3.1.- TIPOS DE MODELOS DE VALORACIN DE EMPRESAS
Como bien seala el profesor del IESE Pablo Fernndez (2008), la valoracin de una
empresa es un ejercicio de sentido comn que requiere unos pocos conocimientos
tcnicos y mejora con la experiencia. Casi todos los errores en valoracin se deben a
falta de conocimientos o a falta de sentido comn.
En primer lugar, nos encontramos con la categora de los mtodos de valoracin

estticos: Los llamamos estticos porque valoran la empresa como un ente inanimado,
obviando el carcter dinmico o vivo de todas las empresas que estn en
funcionamiento. Las valoramos como si el futuro no tuviera influencia en ellas. stos
mtodos, se basan en el balance de situacin para hacer su valoracin.
stos con algunos de los mtodos estticos:
Valor contable.
Valor contable ajustado.
Valor de liquidacin.
Valor sustancial.
En nuestros das, estos mtodos de valoracin se reservan para situaciones bastante

concretas.
El primero de ellos, el valor contable, sera la suma de los recursos propios reflejados en
el balance de situacin. Ms concretamente la suma del capital y las reservas. Llegamos
al mismo dato si al activo total le restamos el pasivo exigible.
El valor contable ajustado se obtiene de forma similar al valor contable, pero con la
salvedad de que ajustamos los activos y los pasivos a su valor de mercado, obviando su
valor reflejado en la contabilidad, que puede estar ms alejado de la realidad.
El valor de liquidacin lo usamos cuando se va a proceder a la liquidacin de una

compaa Lo calcularemos restando al patrimonio neto los gastos que del proceso de
liquidacin se deriven.
El valor sustancial sera el coste que supondra constituir una empresa idntica a la que
es objeto de valoracin.
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A medio camino entre los mtodos estticos y los mtodos dinmicos tenemos los
mtodos mixtos., los cuales se basan en los estados financieros (al igual que los
mtodos estticos), pero aaden dinamismo al tener en consideracin los activos
intangibles de una compaa. Dentro de los mtodos mixtos, encontramos sistemas
como el mtodo indirecto o mtodo de los prcticos, mtodo anglosajn o mtodo
directo, mtodo de compra de resultados anuales y el mtodo de la tasa con riesgo y de
la tasa sin riesgo (Fernndez 2008).
Y, por ltimo, en un tercer gran bloque, tenemos los mtodos dinmicos de valoracin.
stos mtodos abordan el asunto de la valoracin desde una posicin que nos podra
parecer ms sensata, o ms cercana a la realidad de lo que es una empresa; ya que se
centran en lo que el futuro deparar a la empresa, pero sin pasar por alto su pasado y su
situacin presente. Al inversor o potencial inversor, ms que el pasado, le interesa el
futuro de la compaa, y con este tipo de mtodos, hallar valoraciones que le sern de
ms utilidad. Son los resultados del futuro los que determinarn la evolucin de la
inversin, con aspectos tan importantes como la evolucin de la cotizacin de la accin,
la cantidad de dinero que se destinar a retribuir a los accionistas va dividendos, etc.
Los modelos dinmicos tendrn en cuenta variables como las siguientes:
Variables conductoras de valor, que influyan en la generacin de flujos

financieros esperados, como pueden ser los flujos de caja o los dividendos.
Mecanismos de prediccin de las variables fundamentales y de generacin de
valor.
Estimacin e integracin del riesgo ligado a los flujos financieros.
Con todo ello, destacaremos que existen solamente dos modelos de valoracin que
cumplen con los requisitos previamente citados (Damodaran, 2006).
Estos dos modelos seran el Modelo de Descuento de Flujos de Caja (MDFC) y el

Modelo de Opciones Reales (MOR), que presentaremos en el prximo punto del
trabajo.
ltimamente, la Valoracin Relativa de las compaas, ha ido cobrando cada vez ms

importancia, y se ha convertido, con toda probabilidad, en la tcnica de valoracin ms
utilizada, dadas sus numerosas ventajas.
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3.2.- MODELO DE DESCUENTO DE FLUJOS DE CAJA
3.2.1.- Modelo DFC: Ajustando la tasa de descuento en base al riesgo
Segn el prestigioso profesor de finanzas Aswath Damodaran (2006), dentro del modelo
de descuento de flujos de caja, la manera ms habitual para incorporar la incertidumbre
es aquella que tiene en cuenta el riesgo para ajustar la tasa de descuento a la que
actualizaremos los flujos de caja. En lo sucesivo, llamaremos a los flujos de caja F / C.
En esencia, el modelo de descuento de los flujos de caja (en adelante DFC), descuenta
la corriente esperada de los flujos de caja futuros para calcular el valor de una compaa
(V).
Segn el tipo de los flujos de caja que descontemos (Qi), y en funcin de la tasa de
descuento que apliquemos (k), calcularemos el valor total de la empresa (Enterprise
Value, EV), o el valor del neto patrimonial (EqV).
Cuando los flujos a descontar son los disponibles exclusivamente para los accionistas
(FCFEq), y la tasa que utilizamos para descontarlos sea el coste de los recursos propios
(Ke), el valor que obtendremos ser el valor del neto patrimonial (EqV). De todas
formas, sta no es la nica forma de hallar el valor del neto patrimonial, tambin lo
podramos obtener calculando el Enterprise Value (EV) y restndole el valor de la
deuda financiera neta (D). De sta segunda forma, segn Damodaran (2002), asumimos
que el valor en libros de la deuda podra ser un razonable sustituto de su valor de
mercado.
En cambio, si los flujos a descontar son aquellos disponibles tanto para los accionistas
como para los acreedores financieros (flujo de caja libre total, FCFE), y la tasa
empleada para realizar el descuento es el coste medio ponderado de capital despus de
impuestos (WACC), el valor que encontraremos ser el valor total de la compaa
(Enterprise Value).
El profesor e investigador Damodaran (2006) diferencia cuatro subgrupos en funcin de

qu flujos de caja se estn descontando, que pueden ser los siguientes: dividendos,
flujos de caja disponibles nicamente para los accionistas, flujos de caja disponibles
para todos los proveedores de financiacin (tanto financiacin propia como ajena), y
rendimientos anormales.
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Asimismo, el profesor Damodaran tambin diferencia un quinto grupo, el cual tambin

ajusta por riesgo en la tasa de descuento, pero en el que separa la influencia en el valor
de la empresa derivada de los activos operativos y de la deuda financiera.
3.2.1.1. Modelo de descuento de dividendos
John Burr Williams (1938), en su obra The Theory of Investment Value redact lo
que result ser el primer trabajo en el cual se relacionaba de manera explcita el trmino
del valor actual con los dividendos. Con un planteamiento similar, los prestigiosos
profesores Benjamin Graham y David Dodd, padres del value investing o inversin en
valor, establecieron una conexin entre el valor de una empresa y los dividendos.
El modelo general lo podemos representar con la siguiente frmula, contando con que
Ke (el coste de los recursos propios) permanece constante durante el intervalo de
valoracin:
Di = Dividendos esperados en el periodo i.
Fruto de la propia naturaleza del mundo empresarial, no podemos establecer con

precisin los dividendos que una determinada compaa puede repartir en el futuro. Por
este motivo, con el discurrir de los aos, se han ido proponiendo diferentes soluciones,
las cuales han ido dando lugar a mltiples variantes de este modelo.
Una de las soluciones ms sencillas es atribuida a Gordon (1962), y en la actualidad es

conocida como modelo de Gordon.
Gordon, en su razonamiento, parte de la idea de que la compaa a valorar atraviesa un

estado de crecimiento marcado por la estabilidad, sin grandes variaciones tanto por
defecto como por exceso. De esta manera el valor de las acciones de una compaa,
podra expresarse en funcin de los dividendos que se espera cobrar en el periodo
siguiente (Di), el coste de los recursos propios, y la tasa a la cual se espera que crezcan
los dividendos (g), tasa que tendr un carcter constante y perpetuo.
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Damodaran (2002) realiz dos apreciaciones bastante rgidas respecto al razonamiento

de Gordon, lo cual ha hecho que la prctica profesional fuera del mundo acadmico
haya ido demandando soluciones ms flexibles:
En primer lugar, dado que la tasa de crecimiento de los dividendos se supone como
constante y perpetua, sta no podr ser superior a la tasa de crecimiento nominal del PIB
del pas en el que se encuentre la compaa.
Y en segundo lugar, el resto de variables relativas al rendimiento de la empresa, como

pudieran ser los beneficios, crecern a la misma tasa que los dividendos, asumiento que
la poltica de dividendos se mantiene constante.
Alguna compaa de anlisis financiero, ha utilizado diversas variantes de esta teora,

siendo una de las ms aceptadas aquella que es capaz de representar dos de las etapas de
crecimiento por las cuales es previsible que pase la compaa. Una primera fase en la
cual se produzca un crecimiento bastante acelerado, con una duracin de n periodos, y
una segunda etapa, asociada a la madurez del negocio, con un crecimiento constante y
perpetuo. Quedara representado en la siguiente expresin:
Esta frmula tiene un problema a la hora de ser aplicada al mundo real, y es que
supone una transicin drstica y radical entre la etapa de crecimiento y la etapa de
madurez. Por ello, Fuller y Hsia (1984) crearon un nuevo modelo en el cual se suaviza
esa transicin entre la etapa de mayor crecimiento y la etapa de madurez, reduciendo
paulatinamente el crecimiento y evitando cambios abruptos. Su frmula queda de la
siguiente manera:
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Como casi todas las teoras en este mundo, tambin tiene sus puntos dbiles, y en este
caso sera la dificultad para ser aplicada en compaas que no repartan dividendos o
tengan tasas muy bajas de reparto del mismo.
3.2.1.1.1. El Modelo de descuento de dividendos en la prctica
Este modelo, como no puede ser de otra manera, tambin adolece de ciertas
limitaciones. La ms conocida es el principio de neutralidad de los dividendos
(Modigliani y Miller, 1958) en el cual se argumenta que los dividendos pasados no
tienen ninguna relevancia a la hora de valorar una compaa. Modigliani y Miller
afirman que los dividendos pasados, no incorporan informacin relevante respecto a los
precios de mercado de las acciones.
ste problema ha sido solucionado en cierta manera gracias a los estudios de Ohlson
(1995) y Feltham y Ohlson (1995) respecto al RIM.
En el da a da de la prctica profesional, este modelo cuenta con bastantes crticos, pero

Damodaran lo defiende destacando algunas de sus virtudes:
- Con este modelo podemos establecer un valor base para aquellas empresas que
estn en condiciones de aumentar su pay-out. Obtendremos una valoracin
conservadora teniendo en cuenta que el resto de flujos disponibles para los
accionistas no sean usados de manera eficiente.
- Para determinadas compaas, que por sus caractersticas destinen la mayor
parte de los flujos disponibles al pago de dividendos, nos permitir conseguir
unas valoraciones bastante realistas.
- Cuando por la naturaleza de la empresa a valorar, sea complicado estimar otros
flujos de caja distintos a los dividendos, podremos aplicar este mtodo (caso
habitual en las empresas financieras).
3.2.1.2. Modelo de descuento de flujos de caja libres para el accionista
Este modelo coincide con el anterior en que tambin nos permite conseguir una
estimacin del valor de las acciones de una compaa (EqV). La diferencia ms
destacable entre ambos mtodos, la encontramos en que el modelo de descuento de
flujos de caja libres (MDFCL) para el accionista, no slo descuenta los flujos que es
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esperado que se repartan en forma de dividendos, sino que tambin descuenta todos
aquellos flujos que tericamente sern disponibles para los accionistas.
Segn Damodaran (2006), los fundamentos de este modelo los podemos atribuir a la
obra The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment de
Modigliani y Miller (1958). Aswath Damodaran (1994; 2002) es el autor que ha
realizado las aportaciones ms destacables al desarrollo formal del MDFCL,
presentando en sus trabajos una pormenorizada categorizacin tanto del modelo como
de sus variantes.
Las variantes ms importantes de este modelo, son iguales a las vistas en el MDD, con
el importante matiz de cambiar los dividendos por los flujos de caja libres.
La primera variante de este modelo es llamada de crecimiento constante, y servir para

valorar compaas que ya estn en un estado de madurez, para las cuales no se prevn
grandes cambios a medio y largo plazo.
Q1= Flujo de caja libre esperado del primer periodo.
Las hiptesis que se asumen son idnticas que en el Modelo de Descuento de

Dividendos.
- La tasa de crecimiento de los flujos de caja (g) tiene carcter constante y

perpetuo, no debiendo superar a la tasa de crecimiento nominal del PIB del pas
en el que se encuentre la compaa.
- Las dems medidas de rendimiento de la empresa, como los beneficios, crecen a
la misma tasa g, contando con que la poltica de dividendos permanece
constante.
La segunda variante Damodaran (1994) la llama modelo de DFCL en dos intervalos,

sirviendo para diferenciar entre una primera fase en la vida de la empresa, en la cual
tenemos unas perspectivas de crecimiento ms altas, y una segunda fase de madurez con
crecimientos estabilizados de los flujos de caja.
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Esta variante arroja unos resultados mejores que su equivalente en MDD en las
situaciones en las que los dividendos de la compaa valorada superan a Qi, o cuando
los dividendos repartidos son menores que la cantidad disponible en teora.
Por ltimo, Damodaran plantea el modelo DFCL en tres intervalos, pensado para
empresas que gocen de una fase inicial con un alto crecimiento, una fase intermedia con
un crecimiento algo ms moderado, y por ltimo una fase de estabilidad, que queda
representado en la siguiente frmula:
3.2.2. Modelo DFC: Ajustando los flujos de caja en base al riesgo
Este conjunto de variantes del modelo de DFC no ha tenido una gran presencia en la
literatura acadmica; probablemente parte de la culpa de este hecho la tenga la poco
extendida incorporacin de estas variantes en el da a da del anlisis financiero.
En esencia, este mtodo, trata de introducir el ajuste por riesgo en el numerador de la

ecuacin utilizada para la valoracin por DFC, es decir, en los flujos de caja; de forma
parecida a lo realizado con las tasas de descuento. Entran en escena trminos como
flujos de caja esperados y flujos de caja ciertos.
Si buscamos el origen, nos encontramos con que fue el matemtico holands Daniel
Bernouilli, quien en 1738 habl por vez primera del trmino equivalente cierto,
trmino mediante el cual designaba los flujos de caja ciertos que un inversor aceptara
en lugar de flujos de caja con incertidumbre. Este flujo cierto variar en funcin del
carcter del inversor y de su tolerancia al riesgo.
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Si profundizamos en este modelo nos topamos con tres variantes que comentar a
continuacin de manera sucinta. Seran el modelo del valor monetario esperado, el
modelo riesgo-rentabilidad y el modelo de ajuste subjetivo.
El modelo del valor monetario esperado tiene sus pilares en la teora de la utilidad de
los individuos. Si furamos capaces de concretar la funcin de utilidad de un inversor
dado, se podran convertir los flujos de caja con incertidumbre en flujos de caja ciertos;
siendo necesario para ello establecer los posibles estados de la naturaleza para cada
flujo y asignndoles una probabilidad. El valor monetario esperado sera la esperanza
matemtica de dichos valores.
Damodaran (2006) que este modelo no tiene mucho sentido, ya que adolece de varios
problemas que merman su capacidad de ser aplicado, como por ejemplo, lo difcil que
resultara especificar la funcin de utilidad, realizar una valoracin econmica de los
escenarios que se pudieran plantear y no tener en cuenta factores como el riesgo o la
actitud del inversor ante ste.
El modelo riesgo-rentabilidad nos presenta una forma ms prctica de transformar

flujos esperados en flujos ciertos (Damodaran, 2006). El proceso es idntico que cuando
se estiman las primas por riesgo empleadas en el ajusta por riesgo de las tasas de
descuento, con la salvedad de que estas primas por riesgo se emplean para estimar los
flujos de caja ciertos.
Lo podemos ver en la siguiente frmula:
Donde:
Q^e=Flujo de Caja esperado
= Prima por riesgo
Q = Flujo de caja cierto
Efectos destacables de este ajuste:
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- Los flujos con mayor incertidumbre, tendrn un equivalente cierto menor que
aquellos con menor incertidumbre.
- Si dos flujos presentan el mismo grado de incertidumbre, cuanto ms alejados
estn en la lnea temporal, menor ser su equivalente cierto.
Y, por ltimo, tenemos el Modelo de ajuste subjetivo, que es la variante ms utilizada

del modelo de DFC que ajustan por riesgo los flujos de caja, a pesar de ser la que cuenta
con una menor base terica.
Tiene su origen en el mundo profesional y, en esencia, consiste en sustituir los flujos de

caja esperados por flujos de caja ms conservadores, consiguiendo de esta manera
eliminar en parte la incertidumbre asociada. El citado comportamiento lo podemos
verificar con facilidad en las estimaciones de analistas (Kothari, 2001).
A pesar de ser esta tcnica muy usada en los mercados, no debemos perder la cautela, ya
que la percepcin del riesgo entre diferentes personas puede variar en gran medida. Y la
importante distincin entre riesgo diversificable y no diversificable no queda
contemplada en este proceso.
3.2.3. Modelo de descuento de flujos de caja totales: Valor total de la empresa
En el modelo de DFC los flujos que descontamos son los disponibles tanto para los
accionistas como para acreedores financieros de la compaa (flujo de caja libre total),
la tasa de descuento empleada es el coste medio ponderado de capital despus de
impuestos (kt), y el valor obtenido es el valor total de la empresa o Enterprise Value
(EV), incluida la deuda financiera. En dicho valor irn recogidos los efectos fiscales que
se derivan del pago de intereses de la deuda, as como el riesgo incremental asociado.
Encontramos el nacimiento del modelo de descuento de flujos de caja totales (MDFC)

como mtodo para valorar una empresa, en el trabajo de Modigliani y Miller (1958).
Desde aqul momento, el desarrollo de este modelo ha sido fantstico, llegando a ser en
la actualidad la tcnica de valoracin ms empleada en la prctica profesional junto con
el mtodo de valoracin por mltiplos de empresas comparables (VR), mtodo que
utilizaremos en la siguiente parte del presente trabajo.
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Son dignos de mencin algunos de los estudiosos que ms contribuyeron al desarrollo

de este modelo, como por ejemplo Modigliani y Miller (1963), Miller (1977), Stewart
(1991), etc.
El modelo creado por Modigliani y Miller es el siguiente:
Xi e Ii representan, respectivamente, el beneficio operativo despus de impuestos y los

pagos netos por inversin (tanto en capital como en circulante).
Damodaran realiza las siguientes reflexiones respecto al modelo de Modigliani y Miller:
- Gracias a lo genrico del modelo, es vlido aun relajando el principio de

irrelevancia de la estructura de capital promulgado por Modigliani y Miller
(1958). Aunque en lo sucesivo hubiera modificaciones en la composicin de la
estructura de capital, el valor de la compaa seguir siendo el valor actual de los
flujos futuros que la compaa genere.
- El modelo goza de la flexibilidad requerida para poder permitir estructuras de
financiacin cambiantes con el discurrir del tiempo.
Puede que estas dos reflexiones de Damodaran justifiquen las razones por las que la
literatura acadmica sobre el MDFC ha dedicado tantos esfuerzos a estudiar los temas
relacionados con los beneficios fiscales que de la deuda se derivan, as como la
estructura de capital (Fernndez, 2004; 2004b).
A continuacin, veremos las principales variantes del MDFC, los flujos de caja a
descontar, as como las tasas de descuento empleadas, y para finalizar este apartado
veremos los distintos mtodos de estimacin del valor terminal, que es la fuente
principal de crticas que recibe este modelo.
3.2.3.1. Variantes principales del MDFC
Comenzamos con la frmula que nos permite obtener el valor total de la empresa o
Enterprise Value (EV), asumiendo que el coste de capital de la empresa no vara:
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Qi = Flujo de caja disponible para todos los proveedores de capital en el ao i
Kt = Coste medio ponderado de capital despus de impuestos
Con la frmula que presentamos, hemos de realizar una proyeccin detallada de todos
los flujos de caja que la empresa espera obtener en adelante, tarea nada sencilla dado el
alto grado de incertidumbre que afecta a esos flujos. Debido a esta dificultad, se han
planteado varias alternativas que intentan remediar en la medida de lo posible ese
problema (Damodaran, 1994).
Existen multitud de variantes del MDFC, pero las tres variantes esenciales son las que
ya hemos visto de forma parcial anteriormente, modelo de crecimiento constante,
MDFC en dos intervalos distinguiendo etapas de crecimiento ms acelerado y ms
estable, y MDFC en tres intervalos, con diferentes grados de crecimiento en cada uno de
los tres.
La ms simple de las opciones planteadas, es el modelo de crecimiento constante, donde

calculamos el valor de la compaa en base a los flujos de caja previstos para el prximo
periodo, y de su tasa de crecimiento prevista, que ser constante y perpetua.
La frmula que est sobre estas lneas se adeca muy bien para la valoracin de
empresas que se encuentren en una fase de madurez, con una evolucin semejante al
comportamiento de la economa en su conjunto.
Si la frmula anterior se nos queda corta, y queremos valorar empresas que atraviesan
perodos de crecimiento de diferente intensidad, aparece en escena la variante del
MDFC en dos intervalos, la cual es la que ms se utiliza en la prctica profesional. En
cada uno de los dos intervalos intervendrn tasas de crecimiento y de descuento
diferentes (Damodaran 1994).
Quedara representado con la siguiente frmula:
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Donde:
Kf y Kt = Tasas de descuento aplicables a los flujos de caja (Qi)
g = Tasa de crecimiento constante y perpetua del segundo intervalo
En la ecuacin anterior, el primer trmino nos da el valor actual de los flujos de caja
relativos al primer intervalo. Proyectaremos los valores de los flujos de caja empleando
la informacin disponible sobre los mismos y sus componentes de clculo, y se
aplicarn, mediante el uso de diversos ratios, tcnicas de anlisis fundamental.
Al segundo trmino de la anterior ecuacin, lo llamamos Valor Terminal (VT). Hay

quien se refiere a este trmino de otra forma, como Valor Continuo, Valor de
Salida, Situacin de Equilibrio Estable o Estado estacionario
Ser calculado mediante una perpetuidad, especificada como la suma de los infinitos
trminos de una progresin geomtrica de razn constante. Profundizaremos ms
adelante en esta cuestin.
Damodaran (2002) opina que el MDFC dividido en dos intervalos se crea para llevar a
cabo la valoracin de empresas que muestren diferentes expectativas de crecimiento en
una etapa inicial, previo al alcance del estado estacionario.
Segn Damodaran (2002), el MDFC en tres intervalos, aparece para plasmar tres etapas
diferentes en lo relativo a expectativas de crecimiento y generacin de flujos de caja. Se
introducira un intervalo de transicin o enlace entre una etapa inicial en la que habra
unas elevadas expectativas de crecimiento y una etapa posterior de estado estacionario.
Usaramos tasas de descuento y de crecimiento diferentes en cada una de las tres etapas,
y es esperable que la relacin entre inversin en inmovilizado material e intangible y
gasto contable por amortizacin cambie entre las tres etapas diferenciadas.
Queda plasmado en la siguiente frmula:
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Kf, Kb, Kt = Tasas de descuento para los flujos de caja (Qi) para cada intervalo
g= Tasa de crecimiento constante y perpetua para el tercer intervalo
Lo comentado previamente en relacin al MDFC en dos intervalos (la ecuacin anterior

a la anterior), lo podemos aplicar tambin a esta variante. La principal diferencia estriba
en la aparicin de un intervalo central, que cubre la etapa de transicin entre la etapa
inicial de altas expectativas de crecimiento, y el crecimiento estable al cual se llega en el
tercer intervalo.
En este mtodo no todo son ventajas, tambin tiene algn inconveniente, como puede
ser la necesidad de realizar estimaciones de ms variables, ms concretamente, la
estimacin de lo que el intervalo de transicin (p) se alargar en el tiempo, as como las
tasas de crecimiento y de descuento que existan en ese intervalo.
A pesar de ello, esta variante nos ayuda a adaptar el modelo de valoracin a las
caractersticas propias de aquellas compaas que puedan presentar 3 ms estadios
diferentes en el transcurso de su actividad futura.
3.2.3.2. Mtodos de clculo de los flujos de caja
En lo relativo al mercado de capitales, la investigacin a nivel contable se ha afanado

con el estudio de la relacin entre las variables de beneficio y de flujos de caja, con los
valores de mercado de las compaas (Kothari 2001).
Los resultados obtenidos a este respecto, son contradictorios, habiendo autores segn
los cuales la variable que ms afecta a los precios de mercado es la variable de los
beneficios, mientras que en los ltimos 20 aos, la evidencia emprica parece discrepar
de ese razonamiento.
Inicialmente, el grueso de los estudios empricos relativos al MDFC empleaban como

variable a descontar los beneficios con alguna suerte de ajuste como proxy de los flujos
de caja futuros, y por qu los esfuerzos se enfocaban en el diseo y propuesta de
metodologas de estimacin de beneficios para su empleo en el MDFC (Kothari 2001).
En nuestros das, la doctrina imperante es la inclusin de los ajustes por devengo, las
partidas que facilitan pasar de beneficios a flujos de caja aumentan notablemente el
poder explicativo de los precios de mercado, de manera que los esfuerzos se han
19
encaminado a establecer qu expresin de clculo de los flujos de caja se muestra ms

eficiente y con ms relevancia en trminos valorativos.
Existen diversos mtodos de clculo de los flujos de caja, pero a nivel acadmico, son
dos los ms defendidos:
- Mtodo tradicional: Flujos de caja libres totales (FCFE)

- Mtodo de flujos de caja de capital: Capital Cash Flows (CCF)
Ambos mtodos, se muestran equivalentes en trminos algebraicos (Ruback 2002), la

diferencia ms destacable estriba en la forma de tratar los beneficios fiscales que de los
intereses de la deuda se derivan.
En el clculo de los FCFE no tenemos en consideracin el ahorro fiscal que se deriva

del pago de intereses, y en el clculo de los CCF s que se tiene en consideracin. Este
hecho afecta a la tasa de descuento empleada en el MDFC. Por lo tanto tenemos que
cuando los flujos descontados son los FCFE, el coste de capital es despus de
impuestos, y cuando descontamos los CCF, el coste de capital es antes de impuestos.
En funcin de las caractersticas de la compaa a valorar, y en funcin de la

informacin disponible, elegiremos un mtodo de clculo u otro (Ruback 2002).
Vemos ahora las dos expresiones de clculo:
- El FCFE de cada periodo lo calculamos de la siguiente forma (Kaplan y Ruback

1995, Kaplan y Ruback 1996, Damodaran 2001):
InvCap = Inversin o desinversin en capital

InvCC = Variacin del capital circulante no financiero del periodo
Los impuestos se calcularan as:
t= Tipo efectivo por Impuesto de Sociedades

- El CCF lo calculamos de la siguiente forma:
I = Gasto contable debido a los intereses de la deuda del periodo.
20
3.2.3.3. Tasa de descuento: coste medio ponderado del capital

Si lo que que queremos es obtener el valor total de la empresa, la tasa de descuento ms
adecuada es el coste medio ponderado de capital despus de impuestos (WACC).
Si los flujos que descontamos son los FCFE, la frmula del WACC es la siguiente:
EqV = Capitalizacin burstil de la compaa

D = Deuda financiera neta
ke = Coste de los recursos propios, que puede hallarse con 3 mtodos alternativos:
- Coste de recursos propios implcito en el modelo de descuento de dividendos:
- Capital Asset Pricing Model (CAPM), el cual estima el ke en base al tipo de

inters libre de riesgo (Rf), y de la correlacin entre la rentabilidad de mercado
(Rm) y la del ttulo valorado, correlacin que se mide por la .
- El modelo de Fama-French de 3 factores, el cual aade dos variables

explicativas ms al CAPM.
Estas dos variables son:
o El tamao de la empresa (Z)
o Ratio valor contable-valor de mercado (B/M):
Si los flujos descontados son los CCF, la frmula sera la siguiente:
3.2.3.4. El valor terminal

Anteriormente, hemos visto como al segundo trmino de la ecuacin, y al tercero de la
otra ecuacin, los denominamos Valor Terminal (VT), aunque tambin se le atribuyen
21
otras nomenclaturas como, por ejemplo, valor continuo, valor de salida, situacin de
equilibrio estable o estado estacionario. Asimismo, hemos visto que este Valor Terminal
lo calculamos mediante una perpetuidad, como la suma de los infinitos trminos de una
progresin geomtrica de razn constante, , donde el primer trmino es
, considerando que la suma se encuentra al final del

intervalo de proyeccin, y se ha de actualizar hasta el momento inicial.
El MDFC (y por ende, el MDD y el MDFCL) no est exento de crticas, y la ms
destacada de ellas apunta al clculo del VT mediante una perpetuidad.
Segn Damodaran (2002) es necesario cumplir dos condiciones en relacin con esto.
Para empezar, g (tasa de crecimiento constante y perpetua) no deber exceder a la tasa
de crecimiento nominal a largo plazo del PIB. Y, para continuar, an en el estado
estacionario, se requiere inversin por parte de las empresas para conseguir generar un
crecimiento perpetuo.
Si calculamos as el VT, no tenemos asegurado el cumplimiento de la segunda
proposicin, debido a que en estado estacionario la inversin en inmovilizado ha de ser
idntica al gasto por amortizacin.
En este mtodo hay algn inconveniente ms, como por ejemplo que el peso del VT en
la valoracin total suele ser muy elevado, llegando, en algunos sectores de actividad, a
exceder del 100% del valor total.
Al margen de la fiabilidad de las proyecciones, los valores del ratio valor terminal-valor
total nos conducen a una gran subjetividad a la hora de calcular el VT.
En un intento por solucionar este asunto, se han planteado diversas soluciones tericas,
pero no existen todava trabajos empricos que demuestren la validez de esas soluciones
tericas. Por ejemplo, determinados autores han propuesto el empleo de mltiplos de
valoracin relativa para estimar el VT (Damodaran, 2002), alternativa distinta a la
habitual de la perpetuidad, ya que determina el VT empleando referencias directas al
valor de mercado de las empresas comparables.
Para el clculo del VT con mltiplos de valoracin relativa (VR), necesitamos la

siguiente informacin:
22
- Una estimacin del valor del conductor de valor empleado al final del intervalo
de proyeccin.
- El valor estimado que toma el mltiplo extrado del grupo de empresas
comparables al final del intervalo de proyeccin.
La estimacin del valor del conductor de valor empleado al final del intervalo de
proyeccin no tiene demasiada dificultad, ya que pueden emplearse tcnicas apropiadas.
La parte que ms problemas presenta en la estimacin del VT mediante una perpetuidad

es la determinacin de la tasa de crecimiento a largo plazo (g), y en el clculo del VT
por mltiplos de valoracin relativa, este problema es an mayor. El motivo es que,
siguiendo la lgica de la valoracin relativa, necesitaremos determinar el mltiplo de
cada empresa perteneciente al grupo de comparables en el momento de salida para as
poder hallar el mltiplo representativo del grupo de comparables.
A modo de ejemplo, observamos en el caso del MDFC en dos intervalos, la frmula con
la que estimamos el valor de la compaa en cuestin, estimando el valor terminal por
mltiplos:
s = Valor estimado que toma el conductor de valor
m = Mltiplo de VR al final del intervalo de proyeccin
Damodaran (2002), opina que hay un tercer mtodo para estimar el Valor Terminal,
llamado valor de liquidacin. Que, en esencia, sera el valor que se podra obtener por la
venta de todos los activos de la empresa en un determinado momento del tiempo,
habindose deducido los costes derivados de la venta y las deudas que sobre dichos
activos recayeran.
Este mtodo se adapta muy bien a situaciones en las que se prev que la empresa va a
concluir sus actividades en un momento determinado, o cuando, a pesar de seguir la
empresa con actividad, sus actuales propietarios tienen en mente venderla a medio
plazo.
23
Como todos los mtodos, tiene sus limitaciones, siendo en este caso la ms destacable
que se basa en el valor contable de los activos, dejando al margen las expectativas de
generacin de flujos futuros de los activos en cuestin.
3.3. Valoracin por mltiplos de empresas comparables: valoracin relativa
Este es el mtodo que se va a emplear en el presente Trabajo Fin de Grado para abordar
la valoracin de la empresa AT&T. Paso a describirlo a continuacin:
Con la utilizacin de estos mtodos, se busca el obtener una valoracin de un activo en

cuestin, tomando como base la forma que los mercados estn valorando activos de una
naturaleza similar.
Lo primero que se ha de hacer, es elegir el mltiplo mediante el cual obtendremos la

estimacin del valor (puede ser el valor total, el valor del neto patrimonial) de la
empresa a valorar.
La eleccin de un mltiplo u otro no es un asunto balad, y la decisin de eleccin est

condicionada, sobretodo, por el conductor de valor que entra en juego en su clculo.
ste indicador o conductor de valor ser una magnitud ligada al valor de la compaa,
seleccionada por el autor de la valoracin, de entre aquellas que estn claramente
relacionadas con el rendimiento futuro y la creacin de valor.
A continuacin, se busca el grupo de empresas que guardan similitudes con la que

queremos valorar, sobre la base de un conjunto de caractersticas o variables que sean
comunes a todas las seleccionadas.
Empleando la herramienta estadstica ms propicia, obtendremos el mltiplo de

referencia del grupo de las empresas comparables, bien partiendo de los mltiplos
individuales de cada empresa, o bien calculando un mltiplo en trminos agregados.
Por ltimo, ser suficiente con multiplicar el mltiplo obtenido por el conductor de
valor de la empresa objetivo, para de esta manera encontrar el valor estimado.
De manera que podemos decir que los componentes principales en cualquier valoracin
relativa son los dos siguientes:
- Los precios deben estar estandarizados, deben convertirse en mltiplos de

beneficios, ventas, flujos, u otros valores contables.
24
- Se deben identificar y seleccionar un grupo de varias empresas comparables.
Como punto negativo a tener en cuenta, cabe mencionar que en la prctica no resulta
tan fcil como puede parecer, ya que la simple identificacin del grupo de empresas
comparables resulta ser, con frecuencia, una labor harto difcil, ya que en la realidad no
existen dos empresas que sean exactamente iguales. Incluso aunque pertenezcan al
mismo sector de actividad, es posible que las compaas difieran en sus expectativas de
crecimiento o en sus niveles de riesgo.
Quitando algunas excepciones (Damodaran 2002), hasta que no sucedi la aparicin de

los trabajos de Liu, Nissim y Thomas (2002) y Bhojraj y Lee (2002), la literatura
acadmica nos ofreca pocas recomendaciones sobre qu mltiplos eran los ms
adecuados, la forma en que se haban de calcular, y qu criterios debamos seguir para
seleccionar las compaas que iban a formar el grupo de comparables. S que podemos
remarcar, la existencia de una clara excepcin, concretamente con el P/E PER (Price
Earnings Ratio), an a sabiendas de que ste ratio se ha relacionado ms al anlisis
fundamental que a la valoracin relativa mediante el uso de mltiplos. Sobre este ratio
(PER) se han escrito ros de tinta en artculos de investigacin estudiando sus cualidades
como herramienta de valoracin de compaas..
Fijamos de nuevo la vista en los trabajos de Liu, Nissim y Thomas (2002), y Bhojraj y
Lee (2002), y encontramos los aspectos clave:
1.- Liu, Nissim y Thomas investigan sobre la fijacin de una clasificacin de

conductores de valor, ordenados en funcin del grado de precisin que se obtiene en la
valoracin. Despus, comparan por sectores y periodos, con el fin de verificar si la
clasificacin establecida muestra consistencia para todos ellos.
2.- Bhojraj y Lee (2002) establecen un mtodo para seleccionar las empresas
comparables ms sistemtico y eficiente, que es susceptible de ser aplicado a cualquier
clase de activo que queramos valorar.
Pasamos a ver los aspectos tericos ms importantes de la valoracin relativa.
3.3.1. Valoracin por mltiplos: modelo sin constante
25
Este modelo sigue el modelo tradicional de estimacin que observamos en la literatura

acadmica, que dice que el valor de la empresa es directamente proporcional al
conductor de valor.
Tenemos la siguiente frmula:
Pi,t = Valor total de la empresa i en el ao t
t = Mltiplo a estimar
xi,t = Conductor de valor seleccionado
t = Error en precio cometido
Diversos autores, en pro de mejorar la eficiencia de la frmula, proponen dividir entre

Pi,t para que las estimaciones ganen en precisin, al ser el error proporcional al precio
(de forma aproximada), quedando as la frmula:
Los autores Liu, Nissim y Thomas (2002) proponen una restriccin a la anterior
ecuacin, y es que la esperanza del error en precios sea cero, a pesar de que las
estimaciones conseguidas con la ecuacin sin restricciones alcancen un menor error
cuadrtico medio. Los autores demuestran con evidencia emprica que se genera un
menor error en precios para la gran mayora de las compaas, que con el modelo sin
restricciones, pero los errores en las colas de la distribucin son notablemente mayores.
De tal manera, que segn estos autores, es mejor el modelo con restriccin, ya que es
preferible obtener estimadores insesgados que reducir la dispersin, de acuerdo con la
tradicin economtrica.
El modelo quedara as:
26
Bt, el mltiplo, es el nico parmetro a estimar.
Si aplicamos a la anterior expresin el operador esperanza matemtica y reordenamos

los trminos, obtenemos:
Se puede verificar sencillamente cmo, al estimar el mltiplo utilizando la ecuacin que

est sobre estas lneas (media armnica del ratio conductor de valor-valor total),
obtenemos idntico resultado que si calculamos la media armnica de los mltiplos de
las i empresas del grupo de comparables en cada uno de los t aos del periodo muestral
Si multiplicamos , por el conductor de valor de la empresa objetivo, obtenemos una

estimacin de su valor total. El error cometido se obtiene as:
Si lo que queremos es verificar la eficiencia, en trminos valorativos, de cada uno de los

conductores de valor, los autores analizan la distribucin intercuartil del error, ya que,
gracias a la restriccin que hemos impuesto, el error cometido por trmino medio es
cero.
3.3.2. Valoracin por mltiplos: modelo con constante
Posteriormente, se suaviza la relacin directa del modelo anterior incluyendo una

constante , a la que llamaremos t, permitiendo de esta manera que el modelo
contemple aquellos factores pasados por alto que puedan tener una influencia en el valor
total, cuyo efecto rara vez ser nulo en trminos medios:
27
Dividimos nuevamente ambos miembros por el valor total:
Si lo estimamos a partir de la ecuacin anterior, sin ninguna restriccin, conseguiremos

hacer mnimo el error cuadrtico medio, aunque el valor esperado del error no se anula.
Por lo que impondremos nuevamente la misma restriccin vista con anterioridad:
Tomando como punto de partida la ecuacin que est sobre estas lneas, obtenemos las
estimaciones para t y t para cada ao del estudio:
Para concluir, el error se obtendr de acuerdo a la siguiente expresin:
3.3.3. Seleccin de empresas comparables
Llegado el momento de elegir las empresas con las cuales compararemos la empresa a
valorar, el mtodo ms utilizado es la pertenencia a un mismo sector empresarial. Segn
28
determinados autores, la variable del sector de actividad es el resumen estadstico que

ms se adeca para las empresas que lo componen.
El mtodo que nos ocupa, a pesar de ser el ms empleado, no tiene la verdad absoluta, y
puede que no sea siempre el ms adecuado. En el mundo real, las empresas son entes en
continua evolucin, y es imposible encontrar dos empresas que sean iguales en todo.
An formando parte del mismo sector, stas pueden diferenciarse en diferentes niveles
de riesgo y diferentes expectativas de crecimiento en el futuro.
Entenderemos por una empresa comparable, aquella compaa que muestre un parecido
importante con la empresa objetivo, la empresa que queremos valorar. ste parecido
har referencia a las variables de carcter fundamental que determinan el mltiplo de
valoracin que se aplicar. Las variables como el riesgo, el crecimiento, y el potencial
de generacin de recursos sern las variables que marquen el camino de la seleccin del
grupo de empresas comparables.
De esta forma, cuando empleamos el sector de actividad como criterio para la seleccin,
estamos contando con que las compaas que forman parte del sector en cuestin, tienen
niveles de riesgo, expectativas de crecimiento, y capacidad generadora de recursos
similares, asuncin que no es completamente cierta.
3.3.4. Control de diferencias
Dado que por la propia naturaleza de las compaas, nunca encontraremos dos
compaas absolutamente idnticas, ser importante el control que efectuemos sobre las
diferencias existentes.
Veremos tres formas diferentes de tener bajo control las mencionadas diferencias, estas
formas sern los ajustes subjetivos, la modificacin del mltiplo, y la regresin por
mercado o sector (Damodaran 2002).
1.- Ajustes subjetivos: Si cuando hayamos calculado los mltiplos de la empresa que
queremos valorar, y del grupo de empresas comparables, nos encontramos con
diferencias remarcables, el encargado de hacer la valoracin controlar si las diferencias
se pueden atribuir a variables fundamentales del mltiplo, o si son debidas a una
sobrevaloracin de la compaa a valorar (situacin en la que el mltiplo de la empresa
que nos atae es mayor que el del grupo de empresas comparables), o a una
29
infravaloracin de la compaa (situacin en la que el mltiplo de la empresa es inferior

que el del grupo de comparables).
2.- En esta situacin, tendremos que modificar el mltiplo para que tenga en cuenta en
exclusiva la variable ms importante de las variables fundamentales que determinan el
mltiplo.
3.- En la situacin en que las compaas difieran en varias variables, la modificacin del
mltiplo ser ms difcil. Para tratar esa situacin, podremos establecer una regresin
estadstica por sector empresarial, en el que la variable explicada ser el valor de la
empresa, y las variables explicativas sern las variables fundamentales del mltiplo. En
esta situacin, el problema estriba en la necesidad de una muestra de grandes
dimensiones, siendo necesario que la relacin entre los miembros de la igualdad sea
cuanto ms estable mejor.
3.3.5 Principales mltiplos de valoracin
En lo relativo a los mltiplos de valoracin, los podemos clasificar de tres maneras

diferentes, dependiendo de tres diferentes criterios.
- Segn su naturaleza.
- Segn su composicin.
- Segn cul sea el conductor de valor elegido para el clculo.
De cualquier modo, la clasificacin ms adecuada es la que establecemos en funcin del

conductor de valor empleado en la expresin de clculo del mltiplo:
- Mltiplos sobre beneficios: en ellos, el conductor de valor ser cualquier tipo de

variable que cuantifique beneficios, como por ejemplo el EBITDA, o el BPA.
- Mltiplos del Valor Neto Contable de la compaa en cuestin: ponen en
relacin valores de mercado con valores contables (en libros).
- Mltiplos de ventas.
- Mltiplos concretos por sector de actividad: En ellos estableceremos el
conductor de valor en trminos de unidades productivas, que generen ventas o
beneficios en el futuro.
En el mundo profesional, y tambin en el acadmico, los mltiplos ms aceptados con

el P/E, el cual es utilizado para obtener la valoracin de las acciones de una determinada
30
compaa, y los mltiplos de Ventas y EBITDA, empleados para hallar el valor total de
la empresa en su totalidad.
3.3.5.1. Price Earnings Ratio (P/E o PER)
En el PER encontramos un gran aliado para establecer y realizar comparaciones sobre la

rentabilidad potencial que puede ofrecer un sector empresarial en general, o una
empresa de forma individual. Las variaciones que sufra el PER, ms all de un rango de
valores de normalidad, llevan a una correccin de los precios por parte del mercado.
Numerosos investigadores de prestigio, como Beaver y Morse (1978), Cho (1994),

Zarowin (1990) y Allen y Cho (1999), han realizado trabajos sobre las bondades del
PER como herramienta para hacer valoraciones.
Gran parte del xito del PER, radica con toda seguridad en lo sencillo que es de
calcular, amn de su inmediatez, que nos permite calcularlo de forma rpida nada ms
tener disponibles los resultados de las compaas.
La forma de calcular el PER es la siguiente:
En esta ecuacin, Bo sera la ltima cifra de beneficios que se haya publicado, y

haciendo unos cambios en el MDD de crecimiento constante, podemos llegar a la
expresin anterior:
De esta manera, observamos que las principales variables que afectan al clculo son:
el pay-out (o tasa de reparto de dividendos), la rentabilidad esperada por el
accionista ke, y la tasa de crecimiento de los dividendos g.
Observamos que cuanto ms elevado sea el pay-out de una compaa, ms elevado ser
tambin el PER, y al revs. Asimismo, una elevada tasa de crecimiento de los
dividendos har que el PER tambin sea ms alto. En otro sentido, cuanto ms elevada
sea la rentabilidad que los accionistas exigen ke, el PER ser ms bajo.
31
En la prctica, es muy comn encontrar que los inversores relacionan elevados

mltiplos PER con altas tasas de crecimiento de los beneficios empresariales, obviando
el nivel de riesgo asociado a esa inversin. De esta manera, a mayor riesgo, menor ser
el mltiplo, pero si existen unas elevadas expectativas de crecimiento, ese riesgo se
compensa y llegamos a un PER mayor. Para un inversor que acte de una manera
racional, sin dejarse llevar por impulsos e irracionalidades fruto del comportamiento
humano, el PER habr de reflejar tanto las expectativas de crecimiento de los beneficios
de la compaa, como el riesgo asociado a la misma.
Diversos estudios realizados en mercados de valores desarrollados, sealan al riesgo y

al crecimiento como las dos variables que ms directamente afectan al PER. A pesar de
ello, estos estudios no son concluyentes, debido a la utilizacin de datos ex-ante o ex-
post y diversas tasas de riesgo.
Los autores Beaver y Morse (1978) emplearon la de una determinada accin como un
indicador del nivel de riesgo de la misma, y la variacin del BPA en porcentaje, como
mtrica del crecimiento. Estos autores determinaron que la relacin entre el PER y las
variables anteriores careca de significacin.
Zarowin (1990) utiliz en sus anlisis tasas de crecimiento de beneficios estimadas, y

concluy que la relacin con el PER s era significativa. En cambio, dejaba de ser
significativa la relacin si lo que se empleaba eran tasas de crecimiento histricas o la
variable del riesgo.
Como conclusin de este mltiplo, Allen y Cho (1990) y Cho (1994) concluyeron que
las variables que ms influencia tenan en el PER eran el pay-out y la tasa de
crecimiento de beneficios prevista. Curiosamente, Alford (1992) verific que los
resultados no tenan una mejora remarcable con las tasas de crecimiento histricas ni las
previstas.
3.3.5.2. Mltiplo de las ventas y de EBITDA
A la hora de hacer una valoracin sobre una empresa que todava no est obteniendo
beneficios, nos encontramos con que mtodos como el PER carecen de sentido.
Fruto de situaciones como la mencionada, han cobrado cierta fuerza mtodos de

valoracin que utilizan las ventas (en unidades monetarias) como conductor de valor.
32
El empleo de la cifra de ventas, nos facilita la comparacin entre compaas de

diferentes sectores de actividad, e incluso de compaas que operen en diferentes
mercados, debido a que las ventas no se ven afectadas por la utilizacin de diferentes
normas contables. Otro punto a favor es que la cantidad de ventas suele ser poco voltil,
no suele sufrir cambios muy drsticos. En el caso de que tenga lugar una oscilacin
brusca, ser sencillo averiguar el motivo, y podremos estimar su evolucin en el futuro
razonablemente.
Este tipo de mltiplos, ha generado un fuerte inters, pero a pesar de ello, no es infalible
y cuenta con numerosos detractores, que le reprochan falta de consistencia en su
aplicacin real.
Son varios los autores que han dedicado esfuerzos al anlisis de las virtudes de este
mltiplo como variable capaz de explicar la rentabilidad de mercado. Entre ellos
destacan especialmente Senchack y Martin (1987) y Sheu (1998). Sheu (1998) analiza
la relacin entre la rentabilidad de una determinada accin y tres variables
independientes, que seran la del mercado, el volumen de negociacin, y el mltiplo
de las ventas, llegando a la conclusin de que, de las tres variables, la ms importante es
el mltiplo de las ventas, aun cuando aplicamos el modelo a empresas que no coticen en
mercados organizados, o cuando el periodo muestral es reducido.
El mltiplo de las ventas lo calculamos con la siguiente frmula:
EVi = Valor de mercado de la empresa en el periodo i (Capitalizacin burstil ms

valor en libros de la deuda Caja)
Vi = Ventas del mismo periodo
Por otro lado, el mltiplo del EBITDA es prcticamente igual que el de las ventas, slo
que, en este caso, el conductor de valor utilizado es el EBITDA, quedando as la
frmula:
33
4.- PRESENTACIN DE LA COMPAA A VALORAR
4.1.- AT&T, ORGENES, HISTORIA Y VALORES
Hablar de AT&T es hablar de historia viva de los Estados Unidos. El nombre comercial,
son las iniciales de su nombre tradicional, que es American Telephone and Telegraph.
Es una de las compaas con ms solera del panorama internacional, ya que naci en el
siglo XIX, y su nacimiento est ntimamente ligado con el nacimiento del telfono
propiamente dicho.
Fue Alexander Graham Bell quien invent el telfono en 1876. Posteriormente, en 1879
fund una compaa llamada The Bell Telephone Company. Asimismo, fue el propio
Alexander quien unos aos ms tarde, en 1885 fund American Telephone and
Telegraph Company, la cual adquiri la anteriormente creada The Bell Telephone
Company y fue la primera compaa telefnica en los Estados Unidos.
En 1983 tuvo lugar uno de los momentos ms destacados de la historia de AT&T. Las
autoridades antimonopolio de los Estados Unidos, forzaron la disgregacin de la
compaa, surgiendo escisiones como Bell South, Southwestern Bell o Ameritech, en
total surgieron siete compaas operativas regionales Bell, cada una independiente de
las otras. Fueron llamadas coloquialmente las Baby Bells.
Durante la dcada de los 90, AT&T fue comprando un gran volumen de activos
relativos al mercado de la televisin por cable, llegando a convertirse, tras la
adquisicin de TCI y Media One, en el proveedor ms importante de televisin por
cable de los Estados Unidos.
Posteriormente, cuatro de las llamadas Baby Bells (Ameritech, BellSouth, Pacific

Telesis y Southwestern Bell) se juntaron de nuevo con lo que quedaba del ncleo de
AT&T, formando la AT&T que tenemos en nuestros das. Y, otras dos de las Baby
Bells (BellAtlantic y Nynex), a las que se sumaron alguna otra compaa, crearon lo
que hoy en da es Verizon, la competidora por excelencia de AT&T.
La historia de AT&T ha estado marcada por la innovacin, y son multitud de inventos

los que se atribuyen a los investigadores que trabajaban al servicio de AT&T (varios de
ellos premios Nobel), como por ejemplo, las placas solares, los satlites de
34
comunicaciones que tan importantes son hoy en da, la fibra ptica, el sistema de
programacin C:, entre otros muchos inventos que han marcado nuestra era.
Otro de sus momentos ms importantes tuvo lugar en 2014, con la adquisicin de la

empresa DirecTV, por valor de 48.500 millones de dlares.
4.2.- REAS DE NEGOCIO
AT&T se dedica a las telecomunicaciones, estando presente en prcticamente todos los

campos que el trmino telecomunicaciones comprende.
Podemos diferenciar las siguientes categoras:
- Lnea telefnica tradicional.

- Telefona mvil.
- Internet.
- Televisin digital.
- Telefona residencial.
La cifra de ventas de la compaa va a buen ritmo, mostrando un crecimiento slido, y

la cotizacin burstil en los ltimos aos est evolucionando bien, a pesar de no haber
recuperado an las cotas alcanzadas justo antes del estallido de la crisis de 2008. Si todo
contina como hasta ahora, parece que es solo cuestin de tiempo que la compaa
supere los niveles alcanzados en la ltima dcada.
ltimamente estn adquiriendo diversas compaas, en pro de diferenciarse en la

industria, al ser capaces de ofrecer servicios integrados mediante una base diversificada
de servicios, clientes, geografas y plataformas tenolgicas.
4.3.- POLTICA DE DIVIDENDOS
AT&T es una compaa comprometida con el accionista, y con una slida y estable
poltica de reparto de dividendos. Tanto es as que pertenece al grupo de empresas
llamadas coloquialmente aristcratas de los dividendos, donde slo tienen cabida
aquellas compaas que han aumentado anualmente sus dividendos durante los
35
ltimos 25 aos. Slo un reducido nmero de compaas han conseguido entrar en

tan selecto grupo, y AT&T es una de ellas.
El pago del dividendo tiene carcter trimestral.
5.- OBTENCIN Y SELECCIN DE DATOS
5.1.- OBTENCIN DE DATOS DE AT&T

Para la seleccin de los datos necesarios se ha recurrido a diversas fuentes.
Las ms destacadas han sido la propia web corporativa de AT&T y la web del
regulador americano www.sec.gov, donde aparecen las principales cuentas de las
compaas cotizadas.
Las principales magnitudes que nos interesan para realizar este estudio son la
cotizacin, el nmero de acciones en que se divide la compaa, la capitalizacin
(calculada como el producto de las dos anteriores), la cifra de ventas, el EBITDA, el
Beneficio Neto, el BPA (Beneficio Neto dividido por nmero de acciones), la caja y
la deuda (o la deuda neta).
En esta tabla queda reflejada la informacin que nos interesa sobre AT&T.
Como trabajaremos con datos de empresas pasados a ttm, as quedan los datos
de AT&T en ttm:
36
En la siguiente tabla, los ratios de AT&T:
5.2.- ELECCIN DE COMPETIDORES
Como ya hemos visto, para realizar la valoracin de una compaa por medio del
mtodo de mltiplos de valoracin relativa, es necesario seleccionar un grupo o
conjunto de empresas de caractersticas similares a la que queremos valorar, para
de esta manera observar de qu forma el mercado les asigna un precio, y poder
estimar, a partir de los datos obtenidos, el valor de la empresa que nos interesa.
El criterio por el cual se ha seleccionado este grupo de empresas comparables es la

pertenencia al mismo sector que AT&T, es decir, al sector de las
telecomunicaciones.
Siendo AT&T el mayor exponente de empresa de telecomunicaciones en EEUU,

hemos seleccionado las compaas lderes en el resto de pases.
Las seleccionadas han sido las siguientes:
37
Verizon es el principal competidor de AT&T. Precisamente tuvo su origen en la

desintegracin parcial que sufri AT&T en 1984 en siete Baby Bells.
Sus cifras de ventas son muy similares a los de AT&T, copando entre ambas una
inmensa parte del mercado de telecomunicaciones norteamericano.
Deutsche Telekom, la empresa de telecomunicaciones ms potente de Alemania,

y de la Unin Europea en su conjunto. Sus cifras de ventas no llegan a las de los dos
gigantes americanos, pero su importancia en Europa es muy alta, estando entre las
15 empresas de ms capitalizacin en el ndice EUROSTOXX 50.
Telefnica, una de las empresas ms emblemticas de nuestro pas. Tambin tiene

su hueco en el ndice EUROSTOXX 50 y cuenta con una importantsima
diversificacin geogrfica, donde destaca una fortsima posicin en latinoamrica.
Orange, la compaa de telecomunicaciones por excelencia en Francia. Tambin

representada en el ndice EUROSTOXX 50. Anteriormente conocida como France
Telecom.
38
Vodafone, compaa de telecomunicaciones britnica con una gran expansin

internacional. Uno de los principales players del mercado.
British Telecom, otra empresa britnica de referencia, con presencia en ms de

170 pases.
5.3.- MLTIPLOS A EMPLEAR

Los mltiplos que vamos a calcular son los siguientes, todos ellos mencionados
anteriormente en el desarrollo terico:
PER P/E
Mltiplo de ventas
Mltiplo de EBITDA
Para el clculo de los citados ratios, hemos tenido que recopilar abundante
informacin cuantitativa de las compaas.
Se han recogido datos trimestrales durante los aos 2012, 2013 y 2014, de manera
que tenemos 12 perodos de tiempo para cada una de las magnitudes que hemos
empleado. Estas magnitudes son las siguientes: cotizacin de la accin a ltimo da
39
de cada trimestre, nmero de acciones, capitalizacin de la compaa, cifra de

ventas, EBITDA, Beneficio Neto, Beneficio Por Accin (BPA), caja y deuda.
Para la obtencin de las citadas magnitudes se ha recurrido a diversas fuentes,

como las pginas web corporativas de las diferentes compaas, las pginas web de
los reguladores de cada pas, pginas web de informacin financiera en general,
etc.
A continuacin muestro como quedan las tablas con los datos obtenidos, a modo
de ejemplo pongo los datos de Verizon:
Una vez obtenidos los datos trimestrales de los 3 aos, los hemos puesto en forma
ttm, para realizar los clculos de forma ms adecuada.
La tabla anterior, pasada a ttm, queda de la siguiente manera:
A partir de esta tabla, calculamos los ratios relativos a la empresa en cuestin, que
quedan as:
Una vez que tenemos los ratios de cada perodo de tiempo, se trata de obtener una
nica cifra de cada ratio de cada compaa, para lo cual calcularemos la media
armnica.
40
Para el clculo de la media armnica, intentaremos evitar el empleo de perodos

con resultados fuertemente influenciados por factores externos al propio discurrir
de la compaa, como por ejemplo en el caso de Verizon, en el clculo del PER
omitiremos los datos que engloben al 2012 T4, ya que fruto de ajustes en la
contabilizacin de pensiones el resultado no es representativo del funcionamiento
ordinario de la compaa.
6.- VALORACIN
Una vez hemos recopilado todos los datos necesarios del grupo de empresas
comparables (todos los datos en el anexo), pasamos a utilizarlos para realizar la
valoracin de AT&T.
PER:
EMPRESA PER
VERIZON 11,84
DEUTSCHE TELEKOM -
TELEFNICA 12,55
BRITISH TELECOM 12,22
ORANGE 17,54
VODAFONE 21,69
En Deutsche Telekom no vamos a utilizar este ratio ya que, como se puede ver en
las tablas adjuntas en el anexo, aparecen varios perodos con resultado negativo.
Calculamos la media armnica de las restantes y obtenemos un PER de 14,32

veces.
Esto nos llevara a la siguiente valoracin de AT&T:
Multiplicaremos el ltimo dato de BPA en ttm por el PER que hemos obtenido, pero
dado que el ltimo dato en ttm que tenemos sobre AT&T est fuertemente
influenciado por un resultado extraordinario, no indicativo del habitual
41
funcionamiento de la compaa, emplearemos el dato anterior, cuyo resultado nos

ser de ms ayuda para la valoracin.
3,27 x 14,32 = 46,87 /accin
EV/VENTAS:
Dentro del grupo de empresas comparables, hemos obtenido para cada una de
ellas el siguiente ratio:
EMPRESA EV/VENTAS
VERIZON 1,688
DEUTSCHE TELEKOM 1,472
TELEFNICA 1,843
ORANGE 1,327
VODAFONE 2,787
Realizamos el clculo de la Media Armnica del ratio de la tabla de arriba y

obtenemos que el valor de este ratio del grupo de comparables en su conjunto es
de 1,7165
De esta manera, la valoracin de AT&T sera:
(1,7165 x 132.447)/5.196 = 43,75 por accin.
EV/EBITDA:
Estos son los resultados relativos a este ratio en el grupo de empresas

comparables:
EMPRESA EV/EBITDA
VERIZON 7,54
DEUTSCHE TELEKOM 4,98
TELEFNICA 5,54
42

ORANGE 4,58
VODAFONE 9,64
Realizamos el clculo de la Media Armnica y obtenemos 5,849
Segn este criterio, el valor de AT&T sera:
(5,849 x 31.846)/5.196 = 35,85 /accin.
6.1.- ANLISIS DE RESULTADOS
Una vez hemos obtenido la valoracin, procedemos a realizar un sencillo anlisis

de la misma.
En el primero de los mltiplos calculados, el Price Earnings Ratio (PER), hemos
obtenido una valoracin de AT&T de 46,87 /accin, aplicndole un mltiplo de
14,32 veces beneficios.
A la vista de los resultados de las empresa comparables, y para hacer una
valoracin con un poco ms de margen, podramos considerar que el PER debera
estar entre 14 o 15 veces, lo cual nos dara un rango de:
3,27 x 14 = 45,78 3,27 x 15 = 49,05
El valor por accin de AT&T estara entre 45,78 y 49,05 por accin.
En datos ttm, la ltima cotizacin que tenemos es 34,82 , por lo que la accin se
encontrara infravalorada, y se aconsejara compra decidida de los ttulos de la
misma, al existir un buen margen de seguridad entre el precio de cotizacin y su
valor intrnseco.
Con el mltiplo de las ventas (EV/VENTAS), hemos obtenido una valoracin de
43,75 /accin, aplicando un mltiplo de 1,7165.
A la vista de los resultados de las comparables, consideramos razonable el margen
de entre 1,60 y 1,80 veces las ventas, lo que nos dara el siguiente rango:
(1,60 x 132.447)/5.196 = 40,78 (1,80 x 132.447)/5.196 = 45,88
De manera que, realizando una valoracin conservadora, y en funcin del mltiplo
de las ventas, diremos que la accin debera cotizar entre 40,78 y 45,88
43
Al igual que con el mtodo del PER, llegamos a la conclusin de que la empresa se
encuentra infravalorada, y se recomendara compra de sus ttulos dado el potencial
de subida existente. Es de esperar que a largo plazo el mercado reconozca su valor
y la accin aumentar de precio.
Y, por ltimo, en funcin del mltiplo del EBITDA (EV/EBITDA), hemos obtenido
una valoracin de 35,85 /accin. Un valor muy prximo al ltimo dato con el que
contamos, de 34,82 . Se detectara una ligera infravaloracin de los ttulos de
AT&T, y la recomendacin emitida sera compra moderada o mantener. En este
caso no recomendara compra decidida dado el escaso margen de seguridad
existente entre valor y precio.
7.- CONCLUSIONES
En el presente TFG hemos abordado ampliamente el mbito de la valoracin de

empresas, comenzando por una exhaustiva parte terica en la cual hemos ido
conociendo y desgranando los diferentes mtodos de valoracin existentes, hasta
una ltima parte ms prctica donde hemos puesto en prctica el mtodo de
valoracin por mltiplos de valoracin relativa, aplicados en este caso a la empresa
AT&T.
Existen multitud de mtodos para abordar la importante tarea de valorar una

compaa, y es importante conocer cuntas herramientas nos pueden ayudar a
realizar esta tarea.
Con los resultados que hemos obtenido, parece evidente que AT&T se encuentra,
como mnimo, ligeramente infravalorada. El mltiplo del EBITDA nos ha ofrecido
una valoracin realmente prxima a su valor de cotizacin, lo cual nos indica que el
mercado est valorando razonablemente bien a la compaa, pero an as, hay un
ligero margen de subida, por lo que se recomendara compra moderada o
mantener la posicin.
Con los otros dos ratios, PER y Ventas, hemos obtenido valoraciones que nos
ofrecan un mayor margen de seguridad respecto al precio de cotizacin, por lo
que la recomendacin sera de compra decidida. El mercado no estara
44
reconociendo el valor de la compaa, y sera esperable que valor y precio

confluyeran en el largo plazo, haciendo subir el precio de la accin.
8.- ANEXOS
45
46
47
9.- BIBLIOGRAFA
BLANCO PASCUAL, LUIS (2013): Modelos de Valoracin de Empresas
DAMODARAN, ASWATH (2006): Valuation Approaches and Metrics: A Survey of the

Theory and Evidence.
DAMODARAN, ASWATH (2008): Growth and Value: Past growth, predicted growth
and fundamental growth.
DAMODARAN, ASWATH (2006): Damodaran on Valuation: Security Analysis for

Investment and Corporate Finance
S.P. KOTHARI (2001): Capital markets research in accounting
FERNNDEZ, PABLO (2005): Gua rpida de valoracin de empresas.
Pgina web de AT&T: www.att.com Seccin de relaciones con inversores:
http://www.att.com/gen/landing-pages?pid=5718
Seccin de reportes financieros, donde se encuentra cualquier tipo de dato

financiero de la compaa http://www.att.com/gen/investor-relations?pid=18777
Pgina web de VERIZON: www.verizon.com Seccin de relaciones con inversores:
http://www.verizon.com/about/investors
Seccin de reportes financieros:

http://www.verizon.com/about/investors/financial-reporting-summary
48
Pgina web de Telefnica: www.telefonica.com Seccin de relaciones con

inversores:
http://www.telefonica.com/es/shareholders-investors/jsp/home/home.jsp
Seccin de resultados trimestrales: http://www.telefonica.com/es/shareholders-

investors/html/financial_reports/resultados2015.shtml
Pgina web de Deutsche Telekom: http://www.telefonica.com/es/shareholders-

investors/html/financial_reports/resultados2015.shtml
Seccin de relaciones con inversores: http://www.telekom.com/investor-relations
Seccin de resultados: http://www.telekom.com/financial-results
Pgina web de Orange: http://www.orange.com/en/home
Seccin financiera: http://www.orange.com/en/investors/regulated-information
Pgina web de Vodafone: www.vodafone.com
Seccin de relaciones con inversores:

http://www.vodafone.com/content/index/investors.html
Seccin de resultados financieros:

http://www.vodafone.com/content/index/investors/investor_information/financ
ial_results.html
Informacin financiera en general:
www.morningstar.com
www.invertia.com
https://es.finance.yahoo.com/
http://www.google.com/finance
Bolsa de Madrid: www.bolsamadrid.es
49

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TRABAJO FIN DE GRADO

Valoracin de AT&T por Mltiplos de Valoracin Relativa

Eduardo Rojo Romeo

Luis Blanco Pascual

Facultad de Ciencias Empresariales

Grado en Administracin y Direccin de Empresas

TRABAJO FIN DE GRADO

GRADO EN ADMINISTRACIN Y DIRECCIN DE EMPRESAS

Valoracin de AT&T por Mltiplos de Valoracin

Autor: Eduardo Rojo Romeo

CURSO ACADMICO 2014-2015

La compaa en cuestin es un autntico smbolo del progreso tecnolgico del

En el trabajo, abordaremos cules son los mtodos de valoracin de empresas

Posteriormente, se realizar la valoracin de la compaa terminando con un

El clculo del valor de una compaa es un aspecto de remarcada importancia en el

La valoracin de la empresa, tambin es un buen punto de apoyo a la hora de evaluar si

El objetivo de este trabajo es el estudio y valoracin de la compaa americana AT&T.

En la primera seccin se abordar el asunto de los diferentes mtodos de valoracin de

En la siguiente seccin, se har una toma de contacto con la compaa a analizar,

En la tercera seccin, se proceder a la razn de ser del presente Trabajo de Fin de

En primer lugar, nos encontramos con la categora de los mtodos de valoracin

stos con algunos de los mtodos estticos:

En nuestros das, estos mtodos de valoracin se reservan para situaciones bastante

El valor de liquidacin lo usamos cuando se va a proceder a la liquidacin de una

Los modelos dinmicos tendrn en cuenta variables como las siguientes:

Variables conductoras de valor, que influyan en la generacin de flujos

Estos dos modelos seran el Modelo de Descuento de Flujos de Caja (MDFC) y el

ltimamente, la Valoracin Relativa de las compaas, ha ido cobrando cada vez ms

3.2.- MODELO DE DESCUENTO DE FLUJOS DE CAJA

3.2.1.- Modelo DFC: Ajustando la tasa de descuento en base al riesgo

El profesor e investigador Damodaran (2006) diferencia cuatro subgrupos en funcin de

Asimismo, el profesor Damodaran tambin diferencia un quinto grupo, el cual tambin

3.2.1.1. Modelo de descuento de dividendos

Di = Dividendos esperados en el periodo i.

Fruto de la propia naturaleza del mundo empresarial, no podemos establecer con

Una de las soluciones ms sencillas es atribuida a Gordon (1962), y en la actualidad es

Gordon, en su razonamiento, parte de la idea de que la compaa a valorar atraviesa un

Damodaran (2002) realiz dos apreciaciones bastante rgidas respecto al razonamiento

Y en segundo lugar, el resto de variables relativas al rendimiento de la empresa, como

Alguna compaa de anlisis financiero, ha utilizado diversas variantes de esta teora,

3.2.1.1.1. El Modelo de descuento de dividendos en la prctica

En el da a da de la prctica profesional, este modelo cuenta con bastantes crticos, pero

3.2.1.2. Modelo de descuento de flujos de caja libres para el accionista

La primera variante de este modelo es llamada de crecimiento constante, y servir para

Q1= Flujo de caja libre esperado del primer periodo.

Las hiptesis que se asumen son idnticas que en el Modelo de Descuento de

- La tasa de crecimiento de los flujos de caja (g) tiene carcter constante y

La segunda variante Damodaran (1994) la llama modelo de DFCL en dos intervalos,

3.2.2. Modelo DFC: Ajustando los flujos de caja en base al riesgo

En esencia, este mtodo, trata de introducir el ajuste por riesgo en el numerador de la

El modelo riesgo-rentabilidad nos presenta una forma ms prctica de transformar

Lo podemos ver en la siguiente frmula:

Q^e=Flujo de Caja esperado

= Prima por riesgo

Q = Flujo de caja cierto

Efectos destacables de este ajuste:

Y, por ltimo, tenemos el Modelo de ajuste subjetivo, que es la variante ms utilizada

Tiene su origen en el mundo profesional y, en esencia, consiste en sustituir los flujos de

3.2.3. Modelo de descuento de flujos de caja totales: Valor total de la empresa

Encontramos el nacimiento del modelo de descuento de flujos de caja totales (MDFC)

Son dignos de mencin algunos de los estudiosos que ms contribuyeron al desarrollo

El modelo creado por Modigliani y Miller es el siguiente:

Xi e Ii representan, respectivamente, el beneficio operativo despus de impuestos y los

Damodaran realiza las siguientes reflexiones respecto al modelo de Modigliani y Miller: