INTRODUCCIN

En la prctica empresarial y en el mbito de los negocios de cualquier inversionista, el esquema que

generalmente se plantea para invertir es dado que se invierte cierta cantidad y que las ganancias
probables en los aos futuros asciendan a determinada cifra, es conveniente hacer la inversin?
Lo anterior se puede plantear desde otro punto de vista: El inversionista siempre espera recibir o
cobrar cierta tasa de rendimiento en toda inversin, por lo tanto, debe contar con tcnicas de
anlisis que le permitan cuantificar si, con determinada inversin y ganancias probables, ganar
realmente la tasa que l ha fijado como mnima para aceptar la inversin.

La importancia de evaluar un proyecto radica en el hecho de evaluar si el proyecto en mencin

primeramente es viable(si existen las condiciones tcnicas comerciales y de infraestructura para
concretar el proyecto) y en segundo lugar si es rentable o no si va a generar ganancias o prdidas
para quienes promuevan dicha inversin (inversionistas)

Existen varios tipos de tcnicas para determinar si la inversin en algn proyecto es viable o no.
Entre ella conocemos la tcnica de rembolso la tasa de retorno contable el valor presente neto el
ndice de rentabilidad y la tasa interna de retorno.

OBJETIVOS

OBJETIVO GENERAL:

CONOCER Y DOTAR A NUESTROS COMPAEROS CON HERRAMIENTAS CONCEPTUALES Y

PRCTICAS ACERCA DE; INDICE DE RENTABILIDAD, LA TASA INTERNA DE RETORNO Y TASA
DE RETORNO REQUERIDO.

OBJETIVOS ESPECFICOS:

EVALUAR LA VIABILIDAD ECONMICA FINANCIERA DE PROYECTOS DE INVERSIN.

Analizar las tcnicas de ndice de rentabilidad, la tasa interna de retorno y tasa de retorno
requerido a travs de un caso prctico.

La palabra "rentabilidad" es un trmino general que mide la ganancia que puede obtenerse en
una situacin particular.

TCNICA DEL NDICE DE RENTABILIDAD

La tcnica del ndice de rentabilidad (IR) (tambin conocida como la razn de costo-
beneficio e ndice de rentabilidad) es una variante de la tcnica del VPN. Se trata de una
tcnica que se usa especialmente cuando hay varios proyectos a elegir y deseamos saber
cul es el que aporta mayor valor a la empresa. Se calcula dividiendo el valor presente del
flujo de caja de las operaciones entre el desembolso inicial neto de caja. Es decir,

=

Ejemplo

El IR mide la cantidad de beneficio del valor presente por dlar del desembolso inicial neto
de caja. Por ejemplo, anteriormente se demostr que si el 10% es la tasa de retorno
requerida, el valor presente del flujo de caja de las operaciones es US$16,159 para el
proyecto D. Puesto que el desembolso inicial neto de caja es US$15,40S, el IR para el
proyecto D es

16,159
10% = = 1.05
15408

La norma de decisin para determinar si un proyecto es atractivo es que el IR debe ser igualo
mayor que 1. Advirtase que ste es equivalente a tener un VPN igualo mayor que O. La
norma de decisin para seleccionar de un grupo de proyectos rentables y mutuamente
excluyentes utilizando el IR como una medida de rentabilidad, consiste en seleccionar el
proyecto con el mayor IR. Los proyectos independientes se clasifican en orden de prioridad,
desde el IR ms alto (el ms aconsejable) hasta el ms bajo (el menos aconsejable).
Como en el caso de la tcnica del VPN, la tcnica del IR no tiene en cuenta todo el flujo de
caja y el valor del dinero en el tiempo. Sin embargo, debido a que se afecta la tcnica del IR
por el volumen de la inversin, no satisface la tercera propiedad esencial para una tcnica
de presupuestacin de capital. Como se demostrar ms adelante, esto podra generar un
conflicto al seleccionar proyectos a partir de un grupo de alternativas mutuamente
excluyentes.
Tasa Interna de Retorno (TIR):
Segn Tarquin:

Es la tasa de inters pagado sobre el salario pagado de dinero obtenido en prstamo, o la tasa
de inters ganado sobre el salgo no recuperado de una inversin, de manera que el pago o
entrada final iguala exactamente a cero el saldo con inters considerado.

Segn Park:

Es la tasa de inters obtenido en el saldo de inversin no recuperado de un proyecto tal que al

concluir el proyecto el saldo recuperado sea igual a cero.

De all que, la tasa interna de retorno de un proyecto es aquella tasa de descuento que hace que
la suma de los flujos de efectivo descontados (Ingresos y egresos) sea igual a la inversin inicial.

la tasa de descuento
EJEMPLO:
El proyecto D ejemplifica el clculo de la TIR, la tasa de descuento que deduce el flujo de
caja de las operaciones de US$4,OOO, US$4,OOO, US$5,OOO Y US$5,OOO para los aos 1
al 4, respectivamente, de manera que su valor presente es igual al desembolso inicial neto
de caja de US$15,40S.
La tasa de descuento que har que el flujo de caja de las operaciones sea igual al
desembolso inicial neto de caja se determina mediante ensayo y error. A continuacin se
muestra el valor presente del flujo de caja de las operaciones utilizando una tasa de
descuento del 10%:

El valor presente total es US$16,159. Puesto que ste no es igual al desembolso inicial neto
de caja de US$15,40S, el 10% no es la TIR. Debe ensayarse una tasa de descuento diferente.
Debe utilizarse una tasa de descuento ms alta o ms baja? Recurdese que cuanto ms
alta sea la tasa de descuento, ms bajo ser el valor presente. Puesto que la tasa de
descuento del 10% gener un valor presente mayor que el desembolso inicial neto de caja,
debe utilizarse una tasa de descuento ms alta, de manera que se obtenga un valor
presente ms bajo.

GNESSIS
A continuacin se presenta el valor presente utilizando una tasa del 14%:

El valor presente utilizando una tasa de descuento del 14% es US$14,695. Este valor es
menor que el desembolso inicial neto de caja de US$15,408. Por tanto, la tasa de descuento
correcta debe estar entre 10% y 14%. A un 12%, el valor presente es exactamente igual al
desembolso inicial, como se muestra a continuacin:

Puesto que la tasa de descuento que hace que el flujo de caja de las operaciones sea igual
al desembolso inicial neto de caja es 12%, la tasa de descuento es la TIR para el proyecto D.
Debe utilizarse un procedimiento de ensayo y error para determinar la TIR cuando el flujo
de caja de las operaciones no es igual en cada ao. No hay un procedimiento ms corto o
ms rpido para encontrar la tasa exacta. Algunas empresas han desarrollado, o tienen
acceso, a un programa de computador que calcula la TIR. Algunas calculadoras de bolsillo
traen una caracterstica incorporada que determinar la TIR.

Con frecuencia, puede no encontrarse una tasa de descuento que d el desembolso inicial
neto de caja exacto. Supngase que el desembolso inicial neto de caja para el proyecto D
es US$15,315 en vez de US$15,40S. La tasa de descuento del 12% generara un valor
presente de US$15,40S. Existen dos maneras para determinar una TIR ms exacta. Primero,
puede usarse un mtodo de aproximacin con base en los valores de interpolacin de la
tabla del valor presente. Sin embargo, el mtodo ms preciso consiste en utilizar una tabla
del valor presente ms detallada, que suministra los valores presentes para las tasas de
descuento entre 12% y 13%. Por ejemplo, una tasa de descuento del 12.2'10 proporcionara
un valor presente para los flujos de caja de las operaciones en el segundo ejemplo de
US$15,315.
Una vez calculada la TIR para un proyecto, entonces puede determinarse si es aceptable. La
gerencia debe decidir sobre la tasa de retorno mnima que una alternativa debe devengar
(o generar) para que sea aceptable. La tasa de retorno mnima especificada por la gerencia
es la tasa de retorno requerida, comnmente conocida como tasa de dificultad. Por
ejemplo, si la gerencia especifica una tasa (de dificultad) de retorno mnima del 10%,
entonces el proyecto O sera aceptable puesto que su TIR es 12%. Por otra parte, si se
especifica una tasa (de dificultad) de retorno mnima del 14%, dicha alternativa D sera no
aceptable. Para resumir, la regla de decisin de la TIR podra establecerse como: si la TIR es
mayor que o igual a la tasa de dificultad, el proyecto es atractivo.
Segn el criterio de la TIR, la alternativa ms rentable de un grupo de proyectos
mutuamente excluyentes es aquella con la mayor TIR. Los proyectos independientes se
clasifican segn su TIR: cuanto ms alta sea la TlR, mayor ser la prioridad.
 La ventaja de la tasa interna de retorno es que sta considera el valor del dinero en el
tiempo. Adems la gerencia la entiende fcilmente. Con frecuencia, la gerencia analiza los
proyectos en trminos del rendimiento.No se requiere del costo de oportunidad del capital para
su clculo. Est relacionada con el VAN y respalda el resultado del VAN .Da un punto de referencia
de la eficiencia de un proyecto respecto a una tasa de inters. Permite compararla rentabilidad entre
proyectos similares

Sin embargo, existen varias desventajas de esta tcnica. La primera es que la tasa interna
de retorno se afecta por el volumen de la inversin, al igual que con la tcnica del ndice de
rentabilidad. Por ejemplo, considrese una inversin de US$100 que tiene una TIR del 100%
y una inversin de US$100,OOO con una TIR del 18% para una firma que ha especificado
una tasa de dificultad del 10%. Cul inversin es ms interesante? Este aspecto se analizar
ms adelante en el captulo.
Una segunda desventaja es que el clculo de la tasa interna de retorno supone que el flujo
de caja de las operaciones puede reinvertirse a la tasa interna de retorno. As, por ejemplo,
si se espera que una alternativa tenga una TIR del 25%, se supone que cada vez que se recibe
un flujo de caja de las operaciones, la empresa tiene la oportunidad de reinvertir el flujo de
caja y devengar un rendimiento del 25% sobre el resto de vida del proyecto. Puesto que
este supuesto de reinversin implica que la rentabilidad de una alternativa depende de los
proyectos futuros que podra emprender la firma, ste viola la cuarta propiedad esencial
que debe caracterizar a una tcnica de presupuestacin de capital, expuesta anteriormente
en este captulo. La tcnica del valor presente neto, por otra parte, supone la reinversin a
la tasa de retorno requerida. Esta reinversin se establece con base en el costo de
oportunidad de los fondos de la empresa y, por tanto, es independiente de la rentabilidad
de futuros proyectos que pueda emprender la empresa. As, la tcnica del VPN cumple la
cuarta propiedad esencial de una tcnica de presupuestacin de capital.
Una tercera desventaja es que un proyecto de inversin puede no tener una tasa interna
de retorno o tener mltiples tasas internas de retorno. Si un proyecto no tiene ninguna, una
o mltiples tasas internas de retorno, depende de su patrn de flujo de caja. En los
problemas del mundo real, los patrones de flujo de caja pueden ser convencionales o no
convencionales. Un patrn de flujo de caja convencional empieza con egresos de caja en los
primeros aos seguido por entradas de caja. Por ejemplo, los siguientes tres patrones
representan patrones de flujo de caja convencional para tres proyectos de inversin de
capital (El, E2 YE3), cada uno con una vida esperada de siete aos:
La cifras negativas indican egresos. El ao O es la inversin inicial requerida al inicio de
cada proyecto. El proyecto E1 requiere slo un desembolso inicial al comienzo de ste. El
proyecto E2 demanda dos desembolsos de caja, y el E3, cuatro desembolsos de caja.
Ntese que en el patrn convencional, el signo cambia de negativo a positivo y nunca
vuelve a ser negativo. Con un patrn de flujo de caja convencional, slo existe una TIR.
Un patrn de flujo de caja no convencional se presenta cuando el signo cambia de negativo
a positivo y regresa a negativo al menos una vez en el futuro. Los siguientes cuatro patrones
son patrones de flujo de caja no convencional para los proyectos Fl, F2, F3 YF4:

Un patrn de flujo de caja no convencional puede no tener tasas internas de retorno, o una
tasa interna de retorno, o mltiples tasas internas de retorno.
El nmero mximo de TIR que un proyecto tendra se determina mediante la cantidad de
veces que cambia el signo del flujo de caja. La regla es que un proyecto puede tener cuantas
TIR sea posible a medida que cambia el signo. Por esta razn un proyecto con un patrn de
flujo de caja convencional puede tener slo una TIR. En este caso hay slo un cambio de
signo. Para los proyectos Fl, F2, F3 YF4 con patrones de flujo de caja no convencionales,
puede haber hasta dos, tres, cuatro y cinco TIR, respectivamente. La comprobacin
matemtica para esta regla est ms all del alcance de este captulo. Finalmente, una
desventaja de la tcnica TIR algunas veces mencionada, se trata de los grandes clculos que
demanda. Las prcticas correctas de presupuestacin de capital no deben desecharse
simplemente porque la persona que toma las decisiones no desea pasar por los clculos
necesarios.
ESTELA
SOLUCiN DE CONFLICTOS QUE SURGEN DEL USO DE DIFERENTES TCNICAS DE FLUJO DE CAJA
DESCONTADO

CONFLICTOS ENTRE EL VPN y LA TIR

Debido al supuesto de la reinversin y al efecto del volumen sobre la TIR, puede surgir un
conflicto entre el VPN y la TIR al seleccionar entre proyectos mutuamente excluyentes. Para
ejemplificar un conflicto, considrense dos alternativas de inversin mutuamente
excluyentes, X y Y, con los siguientes flujos de caja:

En la figura 16-2 se muestran los VPN de cada proyecto para diversas tasas de retorno
requeridas. El eje vertical es el VPN medido en dlares y el eje horizontal representa los
porcentajes de la tasa de retorno requerida. Para trazar la grfica, deben calcularse los VPN
de cada alternativa para diversas tasas de retorno requeridas. Puesto que el flujo de caja de
las operaciones es el mismo para cada ao, el valor presente de U5$1 recibido anualmente
durante cinco aos (tabla 16-5) se utiliza para descontar los flujos de caja de la siguiente
manera:
Ahora todos los puntos pueden trazarse en la figura 16-2. Por ejemplo, para el proyecto X
cuando la tasa de retorno requerida es 0%, el VPN es U5$156,700, y para el proyecto Y
cuando la tasa de retorno requerida es 0%, el VPN es U5$174,375. A una tasa de retorno
requerida del 8%, el proyecto X tiene un VPN de U5$56,000, y el proyecto Y tiene un VPN
de U5$48,500. Obsrvese que el VPN disminuye a medida que aumenta la tasa de retorno
requerida. Dnde se encuentra la TIR en la figura 16-2? Recurdese que la TIR es la tasa de
descuento de manera que el valor presente del flujo de caja de las operaciones ser igual al
desembolso inicial neto de caja. Esto es
ANLISIS DEL GRFICO

Precisamente donde el VPN es igual a cero, puesto que

el VPN es la diferencia entre al valor presente del flujo
de caja de las operaciones y el desembolso inicial neto
de caja. Por tanto, la TIR de cada proyecto es donde la
curva del VPN interseca el eje horizontal. Para el
proyecto X la TIR es 14%, y para el proyecto Y, 12%.

Considrense las normas de decisin si la tasa de

retorno requerida es 10%. Primero, el criterio del VPN
establece que debe seleccionarse la alternativa con el
mayor VPN. A una tasa de retorno requerida del 10%, los proyectos X y Y son rentables puesto que
el VPN es positivo (es decir, por encima del eje horizontal en la figura 16-2). Sin embargo, a un 10%,
el VPN del proyecto X es mayor que aquel del Y. En consecuencia, se prefiere la alternativa X a la Y
utilizando el criterio del VPN con una tasa de retorno requerida del 10%. Ambos proyectos tienen
una TIR igualo mayor que la tasa de retorno requerida y son, por tanto, rentables bajo el criterio de
la TIR. Nuevamente, al igual que en el anlisis del VPN, se prefiere el proyecto X al Y porque tiene
una TIR ms alta. Por tanto no hay conflicto.

Ahora cmbiese un supuesto. Supngase que la tasa de retorno requerida es del 4%. Ntese que el
cambio en la tasa de retorno requerida no afecta la preferencia que se basa en el criterio de la TIR,
puesto que sta an es 14% para el proyecto X y 12% para el Y. Por tanto, an se prefiere la primera
alternativa. Utilizando el criterio del VPN, ambos proyectos son todava rentables puesto que tienen
un VPN igual o mayor que cero. Pero ahora el VPN del proyecto Y es mayor que aqul del X. En
consecuencia, se prefiere el proyecto Y al X segn el VPN. Ahora hay un conflicto. En efecto, como
puede observarse en la figura 16-2, slo habr un conflicto si la tasa de retorno requerida es menor
que el punto en el cual se intersecan las dos curvas del VPN.

Cuando existe un conflicto, cul es la mejor tcnica por utilizar? La respuesta a esta pregunta
tambin revelar si la tcnica cumple la tercera propiedad esencial para una tcnica de
presupuestacin de capital: seleccionar la mejor opcin de un grupo de proyectos mutuamente
excluyentes.

Para ejemplificar la respuesta a esta pregunta, supngase que dos proyectos de inversin
mutuamente excluyentes, K y L, tienen tasas internas de retorno de 90'10 y 40%, respectivamente,
y que la tasa de retorno requerida para estos dos es 10%. Suponiendo adems que no existen
restricciones de presupuestacin, cul debera seleccionarse? La primera reaccin es considerar el
proyecto K como el mejor, debido a su TIR ms alta. Pero supngase que a usted se le suministra la
siguiente informacin acerca de estos dos proyectos:

Ntese que la TIR del proyecto K es 90%; si el flujo de caja de las operaciones (US$190,000 en el ao
1) se descuenta utilizando una tasa de descuento de 90%, el valor presente del flujo de caja de las
operaciones es igual al desembolso inicial neto de caja. Es decir,

De la misma manera, la TIR del proyecto L es 40%. El VPN para los proyectos K y L a la tasa de retorno
requerida del 10% es US$72,710 y U5$272,600, respectivamente. El VPN de cada uno se encuentra
de la siguiente manera:

VPN para los proyectos K y L

Ahora surge el conflicto entre la TIR y el VPN. Con base en el criterio del VPN, el proyecto L es el ms
atractivo. Por otra parte, el K es el ms interesante segn el criterio de la TIR. Recurdese el supuesto
que la firma no enfrenta ninguna restriccin de presupuestacin. Tales limitaciones se analizarn
ms adelante en esta seccin. Cul proyecto debe seleccionarse? Esto parece ser un juego de azar.
5in embargo, el proyecto L es la mejor alternativa, como se demostrar a continuacin. Considrese
el proyecto PFA con el siguiente flujo de caja:

Desembolso inicial neto de caja = US$ 900,000

Flujo de caja de las operaciones en el ao 1 = US$ 1.210,000

El proyecto PFA es rentable? El VPN de la alternativa PFA suponiendo una tasa de retorno requerida
del 10% es U5$199,890, como se demuestra a continuacin:

ANDRENA

VPN para el proyecto PFA

Por tanto, el proyecto PFA es aceptable con base en el criterio del VPN. La TIR de esta alternativa es
34.44%, como se muestra a continuacin:

El VP del flujo de caja de las operaciones es aproximadamente igual al desembolso inicial neto de
caja de U5$900,000. Puesto que la TIR de 34.44% es mayor que la tasa de retorno requerida del
10%, el proyecto PFA es aceptable bajo el criterio de la TIR. En consecuencia, bien sea que elija el
VPN o la TIR, el lector admitir que es rentable la alternativa PFA. Ahora obsrvese con ms detalle
el proyecto PFA. El desembolso inicial neto de caja de ste de U5$900,000 es igual a la diferencia
entre el desembolso inicial neto de caja del proyecto L (U5$ 1000.000) y el proyecto K
(U5$100.000). El flujo de caja de las operaciones en el ao 1 para el proyecto PFA es tambin la
diferencia entre aqul de los originales (U5$1.400,00 - U5$190.000 = U5$ 121.000). Cmo puede
definirse entonces el proyecto PFA? Este representa el flujo de caja adicional tomando el proyecto
L en vez del K. Pero PFA es un proyecto que vale la pena independientemente de si se emplea el
criterio del VPN o de la TIR. Por tanto, si hubiese oportunidad de tomar tanto el proyecto K como el
proyecto PFA, stos seran aceptados. Pero, puesto que los proyectos K y PFA son equivalentes en
el flujo de caja con respecto al proyecto L, sera mejor tomar el proyecto L en lugar de slo el
proyecto K. Ahora el lector llegar a la conclusin de que el proyecto L es la mejor alternativa.

El punto clave es que simplemente al observarla TIR no conducir a la seleccin correcta de la mejor
alternativa de un grupo de proyectos mutuamente excluyentes. Por tanto, la TIR viola la tercera
propiedad esencial para una tcnica de presupuestacin de capital. Para ser justo, debe sealarse
que algunos gerentes afirman que todava pueden utilizar la tcnica de la TIR mediante el
procedimiento anterior. Es decir, para dos alternativas ellos comparan el flujo de caja adicional
generado a partir del proyecto y determinan si el flujo de caja mejorado suministra una TIR mayor
que la tasa de retorno requerida. Sin embargo, supngase que un gerente estudia un grupo de 10
alternativas mutuamente excluyentes. Al utilizar este procedimiento se requerira que el gerente
realice un concurso de una "carta enviada en crculo" en el que primero se comparan dos proyectos
y el ganador se compara con un tercer proyecto. El ganador de la segunda ronda se compara luego
con un cuarto, y as sucesivamente. El gerente que sigue este procedimiento obtendr la alternativa
ms rentable. En efecto, puede demostrarse que la seleccin final ser aquella opcin que se
seleccionara mediante la tcnica del VPN

Adems de las diferencias en los volmenes de proyecto que pueda generar un conflicto entre el
VPN y la TIR, las caractersticas de dos proyectos pueden causar un conflicto incluso a travs de
aquellos que tengan el mismo volumen. Primero, puede surgir un conflicto debido a que los
proyectos mutuamente excluyentes, que se evalan, tienen diferentes expectativas de vida. Por
ejemplo, un proyecto puede tener una vida esperada de tres aos mientras el otro una expectativa
de 10 aos. Segundo, el patrn del flujo de caja de un proyecto puede disminuir con el transcurso
del tiempo mientras el de otro proyecto puede incrementarse. La razn del porqu estas dos
caractersticas de proyecto pueden conducir a un conflicto es el supuesto de reinversin: el VPN
supone la reinversin del flujo de caja a la tasa de retorno requerida mientras que la TIR supone la
reinversin a la TIR.

CONFLICTO ENTRE EL VPN y EL IR

La tcnica del IR tiene la misma desventaja que la TIR: se afecta por el tamao del proyecto. De
manera que puede surgir un conflicto al seleccionar la alternativa ms atractiva de un grupo de
proyectos mutuamente excluyentes con base en el VPN y el IR. Para ver esto, supngase que existen
dos opciones mutuamente excluyentes, una con un IR del 1.73 y la otra con un IR del 1.27. Cul es
el proyecto ms atractivo? Sera sensato que el lector fuese cuidadoso. Obsrvense nuevamente las
alternativas K y L. El IR del proyecto K es 1.73 y el del L es 1.27, como se muestra a continuacin:
Con base en la tcnica del IR, el proyecto K es ms interesante. Sin embargo, puesto que el VPN de
la alternativa L es mayor que la del K, el criterio del VPN llevara a la seleccin del proyecto K. En
consecuencia existe un conflicto. Para resolver este conflicto, considrese el proyecto PFA que
representa el flujo de caja adicional de las operaciones al tener en cuenta el desembolso inicial neto
de caja adicional de US$900,000. El IR del proyecto PFA es 1.22, como se demuestra a continuacin:

Por tanto, el proyecto PFA es rentable con base en el criterio del IR. El VPN de esta opclOn es
US$199,890 de manera que es rentable con base en el criterio del VPN. Ahora, en este caso, puede
utilizarse el mismo argumento utilizado para demostrar que el proyecto L era ms rentable que el K
cuando se solucion el conflicto del VPN-TIR. La tcnica del IR, al igual que la tcnica de la TIR, no
cumple la tercera propiedad esencial de una tcnica de presupuestacin de capital.

ANLISIS EN CADENA PARA EVALUAR LOS PROYECTOS MUTUAMENTE EXCLUYENTES CON

PERIODOS DESIGUALES
Debido a que la TIR y el VPN tienen diferentes supuestos implcitos para la reinversin del flujo de
caja de las operaciones, los proyectos mutuamente excluyentes con diferentes vidas pueden
generar conflictos. As, es comn establecer lo que se conoce como cadenas de remplazo. Por
ejemplo, supngase que dos opciones mutuamente excluyentes tienen los siguientes flujos de caja
de las operaciones, como se muestra a continuacin:

Se establece una cadena de remplazo para el proyecto 1 que simplemente repite el desembolso
inicial neto de caja y el flujo de caja de las operaciones, comenzando al final del ao 2 (con el fin de
no romper la cadena de inversin). La cadena de remplazo para esta alternativa es la siguiente:
El flujo de caja de las operaciones al final del segundo ao representa la entrada de US$4,500 menos
el desembolso inicial neto de caja de US$4,000 que se supone repetido para fines de anlisis al
comienzo del tercer ao (o de manera equivalente al final del segundo ao). En caso de que el
proyecto 2 hubiera durado tres aos en vez de cuatro, se establecera un ao comn denominador.
En este caso sera de seis aos. Posteriormente podra generarse y utilizarse en el anlisis una
cadena de remplazo para ambos proyectos. Una vez desarrollada la cadena de remplazo, los flujos
de caja revisados se utilizan como el flujo de caja para calcular la TIR y el VPN. Tngase en cuenta
que las cadenas de remplazo se establecen s610 para alternativas mutuamente excluyentes, no
independientes con vidas desiguales. Adems, las cadenas de remplazo son simplemente una
conveniencia. Un anlisis ms preciso requerira una investigacin de cmo, por ejemplo,' las
operaciones del proyecto 1 realmente continuaran en los aos 3 y 4 despus de terminar ste.

SHAMIRA

TASA DE RETORNO REQUERIDA

La aplicacin de las tcnicas de flujo de caja descontado exige que la gerencia especifique una tasa
de retorno requerida. Pero, cmo se determina esa tasa?

La gerencia de muchas empresas determina la tasa de retorno requerida estimando el costo de

capital de la firma. El costo de capital es el promedio ponderado del costo despus de impuestos de
los diferentes componentes de la estructura de capital de la firma. Por lo general, la estructura de
capital consta de bonos, acciones preferentes y comunes. Las ponderaciones utilizadas en el clculo
del costo de capital son las ponderaciones objetivo que la gerencia tiene o desea lograr para obtener
una estructura de capital ptima. Sin embargo, estas ponderaciones no se basan en los valores
histricos o en los valores e n el libro del balance general. Por ejemplo, supngase que la estructura
de capital objetivo que la gerencia ha establecido es 50% en bonos, 10% en acciones preferentes y
40% en acciones comunes. Esto quiere decir que para cada US$0.40 de acciones comunes.

Ahora que se entiende la manera como se determinan las ponderaciones, cmo se definen los
costos despus de impuestos? Una vez ms, los costos no se determinan mediante de costos
histricos o costos contables que se reflejan en la estructura de capital del balance general. Por el
contrario, la gerencia determina los costos de una nueva emisin de ttulos valores (bonos, acciones
preferentes y acciones comunes) en el mercado actual que se utiliza para financiar proyectos de
inversin. Es decir, la gerencia debe determinar el costo marginal de emitir cada ttulo valor. Por lo
general, es muy simple estimar el costo de emitir bonos y acciones preferentes. Estos normalmente
son iguales a sus rendimientos requeridos a la fecha de emisin, ajustados por los costos de flotacin
e impuestos (en el caso de los bonos). Para el caso de las acciones comunes, es mucho ms
complicado, se han desarrollado varios enfoques en la literatura de finanzas para estimar el costo
de la accin comn.

En cualquier caso, una vez determinado el costo de cada componente, puede calcularse el costo de
capital. Sin embargo, un ajuste importante mencionado anteriormente, requiere anlisis adicional.
Puesto que el gasto por inters de la emisin de bonos es deducible de impuestos, el costo despus
de impuestos de los bonos se determina multiplicando el costo antes de impuestos por (1 tasa
impositiva marginal). Puesto que los dividendos pagados sobre la accin preferente y la accin
comn no son deducibles de impuestos, el costo ya es un costo despus de impuestos. Adems, el
costo de cada fuente debe considerar los costos asociados con la emisin de nuevos ttulos valores.
Estos costos se conocen como costos de flotacin.

Para continuar con el ejemplo del clculo del costo de capital supngase las ponderaciones para la
estructura de capital anteriormente dadas (50% bonos, 10% acciones preferentes y 40% acciones
comunes). Supngase que la gerencia estima que el costo antes de impuesto de los bonos es 8%, el
costo de la accin preferente es 9% y el costo de la accin y el costo de la accin comn es 14%. Si
se supone que la tasa impositiva marginal para la firma es 50%, entonces el costo despus de
impuestos es:

0.08 (1 0.50) = 0.04

El costo total del capital (generalmente conocido como costo marginal promedio de capital o tasa
de retorno requerida) es entonces:

La teora implcita que utiliza el costo de capital consiste en que un proyecto debe devengar una
tasa de retorno que sea suficiente para compensar todos aquellos fondos suministrados, de tal
manera que pueda emprenderse el proyecto. Otra manera de decirlo es que el costo de capital (tasa
de retorno requerida) es la tasa de retorno mnima que un proyecto debe generar con el fin de que
el valor de la firma permanezca sin cambio. Si la tasa de retorno esperada sobre un proyecto es
inferior a costo de capital, a la firma le cuesta ms adquirir los fondos para emprender el proyecto
que lo devengar. Esto no tendra sentido econmico y, como resultado, declinara el valor de la
firma. Sera anlogo a si cualquier persona tomase dinero prestado a un costo del 10% y colocara
los fondos tomados en prstamo en una cuenta de ahorro que paga una tasa de inters del 5%.

Una vez determinado el costo de capital, la gerencia usualmente establece una poltica a nivel de
toda la empresa que especifica que todos los proyectos deben devengar al menos esa tasa de
retorno. El problema con el establecimiento de tal poltica es que no todas las alternativas tienen el
mismo grado de riesgo. Por tanto, el costo de capital para proyectos especficos tambin se basa en
el riesgo que aade (o resta) el proyecto al riesgo inherente, como perciben los participantes en los
mercados de ttulos valores. Para proyectos que tienen el mismo riesgo bsico que la firma, es
apropiado usar la tasa de retorno requerida, utilizando el costo de capital como se calcul
anteriormente. Sin embargo, cuando el riesgo de un proyecto difiere del de una firma, debe
emplearse una tasa de retorno requerida mayor (en caso de mayor riesgo) o menor (en caso de
menor riesgo) que el costo de capital, como se calcul antes. En la siguiente seccin se analizan los
procedimientos para manejar el riesgo. Para concluir este tema de la tasa de retorno requerida,
deben reconocerse tres aspectos importantes. Primero, el costo de capital se calcula sobre una base
despus de impuestos. Esto es compatible con el desarrollo de flujos de caja de un proyecto que
tambin se estiman sobre una base despus de impuestos.

Segundo, en el captulo anterior se explic que los estimados del flujo de caja deben incluir el
impacto proyectado de la inflacin. De no ser as, la decisin sobre la presupuestacin de capital
debe estar inclinada en favor de rechazar un proyecto. La razn es que cada componente del costo
de capital incluye una prima que refleja la inflacin prevista por los participantes en los mercados
de ttulos valores. Puesto que en el costo de capital se encuentran incluidas las expectativas del
mercado relacionadas con la inflacin, la tasa de retorno requerida incluye el impacto esperado de
la inflacin. Cuanto mayor sea la tasa esperada de inflacin percibida por los participantes en los
mercados de ttulos valores, mayor ser el costo de capital de la empresa y tambin, por tanto, la
tasa de retorno requerida. Puesto que el impacto esperado de la inflacin se considera en el
descuento del flujo de caja de las operaciones, el hecho de no tenerlo en cuenta al estimar el flujo
de caja es inconsistente y sesga la decisin en la direccin de rechazar el proyecto o hacerlo menos
atractivo de lo que realmente podra ser.

El tercer aspecto es que a pesar del hecho de que un proyecto debe generar suficientemente para
que compense a todos aquellos que suministran capital a la firma, cuando se estima el flujo de caja
de un proyecto, no se da reconocimiento explcito a la manera como se financia el proyecto. Es decir,
si parte de los fondos utilizados para captar un activo se obtiene de la toma de prstamos, no se da
reconocimiento explcito en el flujo de caja al pago de intereses que debe hacerse. La razn es que
existen teoras en la toma de decisiones financieras que respaldan la visin de que debe existir una
separacin de las decisiones de inversin y de financiacin de la firma. La decisin de inversin es la
decisin de presupuestacin de capital. La decisin de financiacin es la seleccin de cmo debe
establecerse la estructura de capital de la firma (es decir, cuntos bonos, acciones preferentes y
acciones comunes). En consecuencia, la decisin de presupuestacin de capital, segn una teora de
las finanzas, debe tomarse independientemente del modo cmo se financia un proyecto.