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AVALIAO DE IMVEIS PELO MTODO DA CAP RATE OU

YIELD (II)

Publicado no Confidencial Imobilirio, Abril de 2007

AMARO NAVES LAIA


Director da Ps-Graduao de Gesto e Avaliao Imobiliria do ISEG.
Docente das cadeiras de Avaliao Imobiliria e de Anlise de Investimentos Imobilirios.
Director Geral da Ecocincia
amaro.laia@gmail.pt

1. INTRODUO
O mtodo da cap rate ou yield especialmente aplicado avaliao expedita de
imveis de rendimento, como por exemplo um espao de escritrios para
arrendamento, um centro comercial ou um edifcio ou apartamento de habitao para
arrendamento.

Trata-se de um um rcio de rendibilidade, baseado num s ano de explorao do imvel


(normalmente o primeiro ano de arrendamento aps o investimento ou um dos anos
iniciais ano cruzeiro - a partir do qual se admite a estabilizao das condies de
arrendamento), o que uma limitao deste mtodo, dada a longa vida dos activos
imobilirios. No entanto, muitos investidores e avaliadores continuam a utiliz-lo,
porque, para alm de ser um rcio de fcil compreenso e de clculo simples, o
mercado imobilirio um mercado com inmeras imperfeies, sendo diversos os
factores de natureza qualitativa que podem influenciar os respectivos fluxos de caixa
futuros, tornando difcil a sua quantificao a longo prazo, muitas vezes pela simples
razo de que no existe informao credvel disponvel.

Como se viu no artigo anterior, a cap rate, yield corrente ou simplesmente yield, o
rcio (taxa) que resulta da diviso entre o rendimento anual do imvel e o respectivo
valor ou preo de aquisio:

1
Ri
yi =
Vi 1
em que:
yi - cap rate ou yield corrente

Ri - rendimento do imvel no ano i

Vi 1 - valor ou preo de aquisio do imvel no ano anterior

Quando i corresponde ao primeiro ano de explorao de um determinado imvel, y


designa-se por yield inicial, cap rate de entrada ou simplesmente cap rate, significando
a rendibilidade corrente inicial desse imvel, resultante das rendas. No pressuposto de
no haver crescimento futuro ( g =0) do rendimento do imvel (ausncia de valorizao)
ento y equivalente rendibilidade total do imvel.
Recorda-se que:
r = y+g
em que:
r representa a rendibilidade total
y rendibilidade das rendas ou cap rate
g taxa de crescimento (valorizao do imvel)

Assim sendo, e sabendo-se que numa perspectiva financeira o valor de qualquer activo
depende do rendimento por ele gerado e da rendibilidade total desejada, para estimar o
valor de um determinado imvel a frmula da cap rate ou yield pode reescrever-se da
seguinte forma:

R1
V0 =
y1
em que:
V0 - Valor do imvel

R1 - Rendimento previsto para o primeiro ano de explorao

2
y1 - Cap rate ou yield inicial1

Assim, desde que se conhea o rendimento de um determinado imvel e a cap rate


verificada no mercado para imveis semelhantes, com as mesmas caractersticas e
idntico risco, esta frmula pode ser utilizada para calcular o seu valor. Trata-se da
frmula da perpetuidade sem crescimento, em que se pressupe que o rendimento do
imvel se mantm sempre igual e constante no futuro.

No entanto, nunca demais realar que a utilizao directa da cap rate recolhida no
mercado para estimar o valor de uma determinada propriedade, como se acaba de
indicar, s possvel se as propriedades da amostra a partir das quais se estimou a cap
rate (mdia) forem idnticas propriedade a avaliar, nomeadamente quanto ao risco,
localizao, tamanho, idade, taxa de ocupao, condies de arrendamento, padro de
evoluo das rendas e, inclusive, eventuais condies de financiamento.

Quando tal se verifica e se pretende estimar o valor de mercado da propriedade, o


mtodo da cap rate, comparativamente ao mtodo dos fluxos de caixa actualizados, tem
a vantagem de dispensar a estimativa dos fluxos de caixa futuros, no exigindo
previses e juzos de valor sobre o futuro, de forma explicita, apoiando-se nos preos
pagos por outras propriedades semelhantes, por outros investidores, assumindo-se
assim que as estimativas futuras dos fluxos de caixa j esto embutidas nos preos de
cada uma dessas propriedades e, portanto, tambm nas respectivas cap rates. Assim,
de acordo com este mtodo, o avaliador apoia-se e confia nas decises dos
investidores quanto ao preo dos imveis, os quais o ajudam a ler o respectivo
mercado (Ling and Archer, 2005).

1
Note-se que se a cap rate for obtida a partir de preos de transaco de imveis semelhantes ao que se
pretende avaliar, nomeadamente quanto ao risco e ao no crescimento dos rendimentos futuros, a mesma
representa a rendibilidade mdia total desejada pelos investidores que adquiriram esses imveis. Com
efeito, a cap rate resulta do preo que os investidores estiveram dispostos a pagar pelos diversos imveis,
o qual, por sua vez, resultou da percepo global que eles tiveram dos rendimentos futuros desses imveis
e do custo de oportunidade inerente rendibilidade das diversas alternativas de aplicao de capitais.

3
2. OBTENO DAS CAP RATES A PARTIR DE VALORES DE MERCADO
De acordo com o rcio apresentado, o apuramento da cap rate a partir de dados
recolhidos no mercado parece simples, dependendo apenas do conhecimento de:

- valor do rendimento dos imveis (numerador); e


- preo de transaco desses imveis (denominador).

No entanto, o entendimento quanto ao contedo do numerador e denominador , por


vezes, divergente de autor para autor, de analista para analista e de pas para pas. Por
isso, importa agora esclarecer melhor o que que na prtica se entende por cap rate.

Quanto ao numerador, de uma maneira geral entende-se que o rendimento


corresponde ao Net Operating Income (NOI), o que aqui se traduz por Rendimento
Operacional Lquido antes de impostos (ROLai).
O ROLai um dos conceitos prticos mais utilizados no domnio das finanas
imobilirias a par da cap rate, constituindo a medida mais corrente de produtividade de
qualquer propriedade. Trata-se da fonte de remunerao quer dos capitais prprios quer
dos capitais alheios e pode obter-se da seguinte forma:

Renda Potencial Bruta (RPB)


- Desocupao e incobrveis
Renda Efectiva Bruta (REB)
+ Outros Rendimentos
+ Reembolso de Despesas Operacionais
Rendimento Efectivo Bruto Total (REBT)
- Despesas Operacionais Totais *
Rendimento Operacional Lquido (ROLai)
- Investimentos de Substituio, Manut. e Melhor. (ISM)
Fluxo de Caixa Operacional do Imvel ai (FCOIai)
* Incluem pequenas despesas de reparao e manuteno no includas nos ISM

Olhando para as trs ltimas linhas deste quadro, verifica-se que aqui se assume uma
distino entre rendimento lquido e fluxo de caixa. A diferena est na linha intermdia
correspondente aos Investimentos de Substituio, Manuteno e Melhoramentos, os
quais aparecem a deduzir ao rendimento lquido para se obter o fluxo de caixa, tal como

4
em Geltner and Miller (2001). No entanto, de notar que nem todos os autores seguem
este procedimento. Por exemplo, Ling and Archer (2005), embora reconhecendo que h
intervenientes no mercado, nomeadamente os analistas de investimentos, que seguem
este procedimento, consideram que os ISM so deduzidos antes do ROLai, no
estabelecendo, por isso, distino entre o rendimento lquido e o fluxo de caixa. Para
estes autores o NOI j lquido das despesas com ISM.

Analisado o ROLai, retoma-se agora a questo de saber qual o rendimento a utilizar no


numerador para clculo da cap rate. Atrs referiu-se que de uma maneira geral se
considera o ROLai.

No entanto, na prtica constatam-se algumas diferenas entre diversos pases. De


acordo com o estudo de Paul Kennedy, Michael Haddock and Aiko Sauer (2005), no
Reino Unido, na Suia, na Alemanha e na Finlndia considera-se a renda, deduzida das
despesas no reembolsveis2 com reparaes, gesto da propriedade e impostos sobre
a propriedade, o que pode considerar-se idntico ao ROLai. Ainda de acordo com o
mesmo estudo, a prtica seguida em Portugal, na ustria, na Blgica, na Republica
Checa, na Frana e na Espanha, diferente e considera a renda sem deduo de
quaisquer despesas no reembolsveis, o que no estudo se designa por renda bruta.
Na Sucia e na Holanda adoptam-se as duas alternativas.

No que se refere ao denominador tambm a prtica seguida difere de pas para pas.
Ainda segundo o estudo acabado de citar, h pases como a ustria, a Republica
Checa, a Espanha e Portugal onde se considera simplesmente o preo de venda (preo
de venda lquido), enquanto que noutros pases como a Sua, o Reino Unido e a

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De acordo com a prtica mais generalizada, o arrendatrio suporta dois tipos de despesas a pagar ao
proprietrio do imvel: a renda propriamente dita e mais uma componente relativa s despesas
reembolsveis. Esta componente corresponde normalmente s chamadas despesas de condomnio, que
regra geral incluem todas as despesas operacionais variveis (parte das despesas de gesto, despesas de
marketing e publicidade geral, limpeza geral, gua, electricidade e parte dos seguros). Alm das despesas
reembolsveis, existe ainda as despesas no reembolsveis, as quais, de acordo com a prpria
designao, so suportadas pelo proprietrio e correspondem normalmente s despesas fixas com
algumas reparaes, parte das despesas de gesto e impostos sobre a propriedade.

5
Irlanda se considera o preo de venda acrescido das comisses e impostos associados
transaco. Na Holanda adoptam-se as duas alternativas.

Face s diferentes prticas seguidas, mais importante do que a definio genrica de


cap rate importa que o avaliador e o analista imobilirio tenham perfeito conhecimento
da realidade que esto a analisar, que tipo de dados e yields tm disponveis e como
foram obtidos, sob pena de poderem cometer erros de inconsistncia na avaliao que
esto a efectuar. Eventualmente pode-se estar perante yields que no sejam
comparveis, a no ser que se proceda a alguns ajustamentos.

Referncias:
Geltner, D. and Miller, N. 2001. Commercial Real Estate Analysis and Investments.
South-Western, Thomson Learning, USA.
Ling, D. and Archer, W. 2006. Real Estate Principles: A Value Approach. McGraw-Hill,
Irwin, USA.
Paul Kennedy, Michael Haddock and Aiko Sauer. 2005. Urban Land Europe, Winter
2005: 54-59.

Janeiro de 2007