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DO M IN G O

Valorizando la flexibilidad M s q ue intentar predecir el futuro,

es m s conveniente estar preparados

de los proyectos para reaccionar a los cam bios a

m edida q ue vayan ocurriendo.

TEO R A D E O P C IO N ES R EA LES
Y EL V A N D E LO S P R O Y EC TO S

El domingo pasado vimos
que existan derivados finan-
cieros, como los forwards y las
opciones, los que han alcanza-
do gran popularidad por su
potencial para gestionar ries-
gos financieros y por su facili-
dad para ser evaluados correc-
tamente, utilizando principios
de no arbitraje.
Lo aprendido a partir de los
derivados ha dado origen a la
teora de opciones reales que
est produciendo un gran im-
pacto en el rea de los proyec-
tos de inversin, al incremen-
tar significativamente la preci-
sin al evaluarlos, reconocien-
do a su vez el valor de las
flexibilidades existentes.
Lo central de la teora de op-
ciones reales es que los flujos
de un proyecto se parecen en
realidad a los flujos de diver-
sos derivados y que dados es-
tos parecidos, es mejor eva-
luar los proyectos en forma si-
milar a como se evalan los de-
rivados, es decir, por arbitraje.
De esta forma, si un proyec-
to tiene flujos comprometidos,
estos se parecen a contratos
forwards o futuros, y si los flu-
jos del proyecto son contin-
gentes a una decisin futura, a
las opciones financieras.
V A LO R IZ A C I N
P O R FU TU R O S
El caso ms sencillo de una
opcin real es una mina de co-
bre que va a producir 1 libra de
cobre en 5 aos ms (sin nin-
guna incertidumbre).
C ul sera el valor hoy de
esta produccin futura? U na
aplicacin tradicional del Valor
Presente N eto (VPN ) consiste
en estimar el precio que ten-
dr el cobre en 5 a os ms
(quin sabe?), que llamare-
mos P1, luego determinar la ta-
sa de descuento correspon-
diente al cobre (difcil de ha-
cer, por ejemplo usando el
C A P M ), que llamaremos rc,
para luego calcular el VPN co-
mo P1/(1+ rc)5.
Lo que propone esta nueva
metodologa es reconocer
que la firma podra vender hoy
un futuro a 5 aos y saber (sin
incertidumbre) que en 5 aos
ms le pagarn el precio del
futuro, F1, que ya se conoce
hoy. Luego el VPN de la pro-
duccin es sencillamente F1/
(1+ rf)5, con rf la tasa de inters
libre de riesgo (pues no hay in-
certidumbre respecto del pre-
cio F1). F1 se puede obtener di-
rectamente del mercado.
La Figura 1 muestra las coti-
zaciones para futuros de cobre
vigentes el 30-09-2014 en la
bolsa N ymex de E E .U U . S e
puede apreciar que F1, con
vencimiento a 5 a os, es
U S$2,92. Por otro lado, la tasa
libre de riesgo es muy fcil de
determinar.
La ventaja de este mtodo?
Q ue no requiere realizar esti-
maciones de precio ni deter-
minar premios por riesgo para
las tasas de descuento, lo cual
entrega una estimacin para el
valor hoy de la produccin fu-
tura mucho ms robusta.
V A LO R IZ A C I N
P O R O P C IO N ES
U n caso ms complejo ocu-
rre cuando el proyecto no est
comprometido a producir co-
bre en 5 aos ms, sino que so-
lo lo hara si el precio en ese
momento es superior al costo
de produccin.
En este caso se dice que el
proyecto tiene una opcin de
abandono, pues tiene la flexi-
bilidad de poder aprovechar
los escenarios positivos, pero
limitando las prdidas en los
negativos (abandonando).
En estos casos, la volatilidad
en el precio, en conjunto con la
flexibilidad del proyecto para
alterar su produccin en res-
puesta a diferentes escenarios,
pasa a ser una fuente de valor
que debe ser considerada. Los
proyectos con estas caracters-
ticas se parecen a una opcin
financiera y, por lo tanto, de-
bieran ser evaluados en forma
similar.
A continuacin mostrare-
mos cmo el uso tradicional
del VPN tiende a olvidar el va-
lor de estas opciones, subvalo-
rando los proyectos al ignorar
su flexibilidad.
S upongamos que un pro-
yecto requiere una inversin
de $80 millones, lo que permi-
tira incrementar la produccin
de cobre del prximo (y ltimo)
ao de una concesin en un
milln de unidades.
El costo marginal de produc-
cin, una vez realizada la inver-
sin, es $320 por unidad, el
precio esperado del cobre pa-
ra el prximo ao es $400 por
unidad y la tasa de descuento
anual es 10% .
Q u pasara con el valor de
este proyecto si el precio del
prximo ao tuviera 25% de
volatilidad, pudiendo ser $500
o $300 con igual probabilidad,
y tuviese la flexibilidad de po-
der ser abandonado?
V A LO R P R ESEN TE D EL
P R O Y EC TO SIN R IESG O
El flujo de caja del prximo
La volatilidad no ao, valorizado al precio espe-
rado de las unidades de pro-
necesariam ente es duccin, sera de (400 320)
m ala:si el proyecto millones. Dado que ese flujo se
recibira el prximo ao, se de-
es flexible,puede be descontar a la tasa de des-
increm entar el valor cuento del proyecto, por lo
que el valor presente neto del
de un activo. proyecto (VPN )sera:
Dado que se sabe que pro-
yectos con VPN negativo des-
truyen valor, lo ms comn es
que se rechacen.
EL V A LO R D EL P R O Y EC TO que cada uno de los escena-
C O N FLEX IB ILID A D rios de precios es igualmente
Supongamos que el gerente sin flexibilidad es el promedio ter de Ingeniera U C N icols
del proyecto, una vez realizada de los VPN anteriores, el que D ietz y Fernando Espina.
la inversin que expande la ca-
pacidad de produccin, tiene
la flexibilidad de decidir si utili-
za o no este aumento de capa-
cidad hasta despus de saber
si el precio subi o baj.
En este caso, si el precio baja
a $300 es ptimo no producir,
pues el costo marginal ($320)
sera superior al precio de ven-
ta. Luego, el flujo de caja del
prximo ao ser la mitad de
las veces cero (cuando el pre-
cio baje), pero el otro 50% de
las veces ser 180 millones (ver
Figura 2). U na vez desconta-
dos los flujos futuros (prome-
dios)al 10% , se obtiene un va-
lor presente neto (VPN ):
Dado que el V P N de este
proyecto es positivo (si se valo-
riza la flexibilidad de poder
abandonar para no producir a
prdida), la inversin debiera
realizarse hoy, aun cuando
existe una probabilidad del
50% de que este incremento
de capacidad nunca se llegue
a emplear. C omparando los
valores para el mismo proyec-
to con y sin flexibilidad, se pue-
de determinar el valor de la fle-
xibilidad:
Para entender mejor el valor
de la flexibilidad, suponga que
el proyecto no fuera flexible y
estuviera forzado a producir
aun si los precios cayeran.
En este caso, si el precio cae
a $300, el proyecto tendra un de posponer y de variar la can-
VPN de:
A hora, si el precio sube a
$500 el VA N est dado por:
C omo estamos suponiendo H asta elprxim o dom ingo!
Los ayudantes de este curso
probable, el VPN del proyecto son los estudiantes de m ags-
resulta ser $ -7,27 millones.
Fjense que este es el mismo
valor que obtuvimos de la apli-
cacin tradicional del VPN en
la primera ecuacin. Es decir,
el uso tradicional del valor
presente neto supone q ue el
proyecto no es flexible.
A simismo, este valor es
idntico al que se obtendra si
no hubiera riesgo, el precio es-
tuviera fijo en $400, y la tasa de
descuento no cambiara (por-
que no hay premios por ries-
go). La existencia de flexibili-
dad permite, en cambio, apro-
vechar el riesgo para crear va-
lor, al limitar las prdidas del
escenario de precios bajos.
La Figura 3 muestra el flujo
de caja del proyecto con flexi-
bilidad en funcin del precio
de venta. Se puede apreciar
que estos flujos son equivalen-
tes a los que tendra una op-
cin financiera que da la posi-
bilidad de comprar una uni-
dad, pagando un precio de
ejercicio de $320.
Si el precio sube, se reciben
$180. Si baja y se tiene la flexi-
bilidad de abandonar, se reci-
be cero, con lo que el flujo es-
perado para el prximo ao es
de $90. Sin flexibilidad de ce-
rrar, si el precio baja se pierden
$20, con lo que el flujo espera-
do solo es de $80, que equiva-
le a evaluar el proyecto al pre-
cio esperado de $400, por lo
que la volatilidad en este caso
no generara valor.
El valor de la flexibilidad es
igual al valor presente de la dife-
rencia de los flujos del proyecto
con y sin flexibilidad (en este ca-
so, la diferencia de $10 se des-
cuenta a la tasa de 10% , con lo
que se obtiene que el valor de la
flexibilidad es de $9,09).
La mayora de los proyectos
de inversin tienen una multi-
tud de opciones incluyendo,
adems de la de abandonar, la
tidad o calidad de la produc-
cin. M s que intentar prede-
cir el futuro (que es muy difcil),
puede ser ms conveniente
que el gerente del proyecto se
prepare para reaccionar a los
cambios a medida que estos
vayan ocurriendo.
Finalmente, cabe destacar
que hemos mostrado que la
volatilidad no necesariamente
es mala: si existen opciones,
puede incrementar el valor de
un activo.

Esta clase es parte de los D iplom ados de Ing eniera Industrial U C .