FUNDOS DE RECEBVEIS IMOBILIRIOS
Uma anlise geral de todos os FIIs deste tipo
Os fundos de investimento
imobilirio so fundos constitudos
sob a forma de condomnio fechado
ANALISTA RESPONSVEL
que tm por objetivo captar recursos
Ricardo Walendorff
de investidores por meio da
distribuio de cotas no mercado de
Analista Inscrito
capitais e posterior aplicao em
no CNPI-P n 1732
empreendimentos imobilirios.
Essas aplicaes podem se dar de
APELIDO NO CLUBE FII: diversas formas, como a aquisio
e/ou a construo de um ou vrios
ricardofritsch
imveis para locao, arrendamento
ou venda. Alm disso, estes fundos
podem aplicar seus recursos em
ativos lastreados pelo setor
imobilirio, como Letras de Crdito
Imobilirio (LCI), Letras
Hipotecrias (LH), Certificados de
Recebveis Imobilirios (CRI), cotas
VALOR
R$ 6,90 de outros fundos de investimento
imobilirio e cotas de fundos de
FUNDOS RELACIONADOS
investimento em direitos creditrios
BCRI11, CPTS11B, FEXC11,
HGCR11, JSRE11, KNCR11, que possuam a poltica de
KNIP11, MXRF11, PLRI11, investimento, exclusivamente,
PORD11, RBVO11, RNDP11 e ligadas as atividades permitidas aos
VRTA11 FIIs. E so justamente estes fundos,
DATA DE PUBLICAO bastante peculiares, que sero
10/08/2017 estudados neste artigo.
Antes de qualquer coisa, percebo que
esses fundos possuem riscos maiores
que os fundos de investimento
imobilirios normais ou
popularmente conhecido como
fundos de tijolos. Isso porque, alm de
todos os riscos envolvidos aos FIIs,
posso citar como exemplo o fato do
fundo adquirir ttulos de dvida de
instituies financeiras, os quais
esto atrelados adimplncia dos
respectivos emissores ou
contrapartes das operaes que, por
sua vez, ao no serem honrados,
podem ter as garantias outorgadas
executadas. Em casos extremos,
essas garantias podem no ter valor
suficiente para suportar as obrigaes
financeiras atreladas ao ativo.
Dessa forma, como um primeiro
passo, considero importante verificar
como os fundos esto alocando seus
recursos. Tendo essa informao,
posso explorar alguns detalhes sobre
cada fundo. Para isso,
resumidamente, apresento alguns
portflios de fundos de recebveis
imobilirios.
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FUNDO LCI CRI FII RENDA FIXA IMVEIS
BCRI11 12,78% 85,57% 0,00% 1,65% 0,00%

CPTS11B 0,00% 84,60% 6,13% 9,27% 0,00%

FEXC11 13,58% 70,75% 0,00% 15,67% 0,00%

HGCR11 6,28% 75,85% 0,00% 17,87% 0,00%

JSRE11 25,62% 20,64% 24,60% 28,07% 1,07%

KNCR11 8,08% 75,80% 0,00% 16,12% 0,00%

KNIP11 4,05% 39,10% 0,00% 56,84% 0,00%

MXRF11 0,00% 69,05% 16,96% 4,18% 9,81%

PLRI11 0,00% 89,91% 2,21% 7,88% 0,00%

PORD11 0,00% 81,76% 0,04% 18,20% 0,00%

RBVO11 0,00% 92,66% 0,00% 7,34% 0,00%

RNDP11 0,00% 82,62% 1,03% 16,30% 0,00%

VRTA11 0,00% 97,59% 2,41% 0,00% 0,00%

2) O fundo JSRE11, em seu relatrio, informa que

No cenrio analisado, na mdia, 90% dos
mantm o valor disponvel para eventuais
investimentos estavam alocados em Certificados
oportunidades de investimentos.
de Recebveis Imobilirios e Ttulos de Renda Fixa
(ttulos pblicos, fundos de investimentos em Logo, concluo que so fatores temporais e que
renda fixa, etc. que so utilizados para, alm de logo estaro alocados em aplicaes de maior
renda, dar liquidez ao fundo). Tambm noto a retorno, conforme a mdia dos fundos do setor.
busca por diversificao dos investimentos,
Segundo ponto: como as aplicaes so em
obviamente, respeitando os limites de alocao
ttulos de dvidas, a avaliao de seus respectivos
descrita em cada regulamento. Algumas
ratings de fundamental importncia. E, ao
observaes a serem feitas:
analisar a avaliao dos investimentos possvel,
1) O fundo KNIP11 possui alto valor em renda fixa a grosso modo, avaliar o nvel de risco de cada
(e/ou caixa), devido distribuio de novas cotas fundo. Abaixo segue um resumo da alocao por
durante o ms de junho de 2017. rating de alguns dos principais fundos:
2) O fundo JSRE11, em seu relatrio, informa que
mantm o valor disponvel para eventuais
oportunidades de investimentos.

Logo, conclumos que so fatores temporais e que

logo estaro alocados em aplicaes de maior
retorno, conforme a mdia dos fundos do setor.

Segundo ponto: como as aplicaes so em

ttulos de dvidas, a avaliao de seus respectivos
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ratings de fundamental importncia. E, ao
analisarmos a avaliao dos investimentos
RATING BCRI11 CPTS11 FEXC11 HGCR11 KNCR11 RBVO11 VRTA11
AAA 19,65% 9,27% 0,04% 3,05% 0,14% 7,60% 12,97%
AA+ 6,17% - 12,94% - 26,86% - 5,38%
AA 23,84% - 4,26% 27,41% 5,28% 9,60% 16,53%
AA- 27,95% 5,11% 1,92% 34,82% 9,82% 2,90% 11,65%
A+ 3,99% 6,49% 4,26% 14,38% 22,42% 3,30% 7,82%
A - 30,23% 7,76% - 0,77% 35,60% -
A- - 12,11% 15,99% - 2,85% 8,80% 2,98%
BBB+ - 14,53% - 12,69% - - -
BBB - - 1,52% - - - 2,70%
BBB- - - - - - 15,40% -
BB - - 0,81% - - - -
CC - - - - 3,14% - -
n/d 18,40% 22,26% 50,50% 7,65% 28,72% 16,80% 39,97%

Os gestores buscam alocar os recursos de forma a mais seguros e reduzir a exposio ao risco
melhor equacionar a relao risco e retorno. parece ser a mais correta. Neste aspecto, fundos
Percebo que a maior concentrao de ativos est como HGCR11 e BCRI11, apresentam os perfis mais
mantida em aplicaes com boas avaliaes, o conservadores, pois alocam em torno de 80% de
que d maior segurana ao fundo, porm com seus recursos em ttulos com avaliaes
rendimentos pouco menores. Em momentos de superiores A-1.
incertezas e baixa previsibilidade, como o atual, Quanto a indexao desses ttulos, temos o
essa estratgia de manter os recursos em ttulos seguinte cenrio2.
mais seguros e reduzir a exposio ao risco
parece ser a mais correta. Neste aspecto, fundos
como HGCR11 e BCRI11, apresentam os perfis mais
conservadores, pois alocam em torno de 80% de
seus recursos em ttulos com avaliaes
superiores A-1.
Quanto a indexao desses ttulos, temos o
FUNDO IPCA IGP-M DI PR
seguinte cenrio2.
BCRI11 30,78% 21,89% 46,85% 0,48%
CPTS11B 37,00% 4,77% 52,10% 0,00%
FEXC11 10,87% 45,13% 6,06% 8,68%
HGCR11 22,51% 24,43% 31,58% 0,00%
JSRE11 46,96% 5,54% 47,50% 0,00%
KNCR11 16,87% 2,95% 64,06% 0,00%
KNIP11 30,96% 8,14% 4,05% 0,00%
MXRF11 23,01% 24,35% 21,66% 0,03%
RBVO11 37,90% 33,90% 20,60% 0,00%
VRTA11 41,93% 41,19% 16,88% 0,00%

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 Aqui temos o cenrio de investimentos trajetria bastante semelhante, h um ano, no
concentrados em investimentos atrelados a ms de junho de 2016 o ndice fechou em 0,35% e
ndices de inflao (IPCA e IGP-M) e ndice de juros nesse ano, negativo em 0,15%, com expectativa
(DI). Estes indicadores vm sofrendo redues de fechar o ano na casa dos 3%, bem diferente do
ms a ms. Para efeito comparativo: o IGP-M que vinha ocorrendo em anos recentes.
mensal de junho ficou em -0,67% e no mesmo
perodo h um ano, este ndice fechava 1,69%. Isso explica a reduo das receitas, e
No acumulado de 12 meses, em junho de 2016 o consequentemente a reduo nas distribuies
IGP-M estava em 12,22% e hoje o acumulado est mensais que os fundos vm apresentando.
em -0,78%. E a expectativa do mercado que esse Abaixo segue um detalhamento das distribuies
indicador feche o ano negativo e que no prximo efetuadas no ms analisado e sua relao com a
fique prximo a 4,50%. O IPCA vem seguindo mdia nos ltimos 12 meses.
trajetria bastante semelhante, h um ano, no
ms de junho de 2016 o ndice fechou em 0,35% e
nesse ano,LTIMA
FUNDO negativo em 0,15%, com
DISTRIBUIO YIELDexpectativa
MS ATUAL MDIA 12 MESES YIELD 12 MESES VARIAO MS/MDIA
de fechar
BCRI11 o ano na casa dos
R$ 0,88 3%, bem diferente
0,78%do R$ 1,17 1,01% -24,79%
que vinha ocorrendo em
CPTS11B anos recentes. 0,83%
R$ 0,80 R$ 1,05 0,99% -23,81%
FEXC11 R$ 0,24 0,26% R$ 0,84 0,72% -71,43%
Isso
HGCR11 explica a reduo
R$ 9,00 das receitas,
0,85% e R$ 9,46 0,92% -4,86%
consequentemente
JSRE11 a reduo
R$ 1,05 nas distribuies
1,04% R$ 0,87 0,88% 20,69%
mensais que os fundos
KNCR11 R$ 0,73 vm apresentando.
0,68% R$ 1,06 0,91% -31,13%
KNIP11 R$ 0,56
Abaixo segue um detalhamento 0,54%
das distribuies R$ 0,73 0,65% -23,29%
MXRF11 R$ 0,06 0,60% R$ 0,81 0,89% -92,59%
efetuadas no ms analisado e sua relao com a
PLRI11 R$ 0,83 0,74% R$ 1,04 0,91% -20,19%
mdia nos ltimos 12 meses.
PORD113 R$ 0,97 0,87% R$ 1,04 0,97% -7,05%
RBVO11 R$ 0,30 0,44% R$ 0,66 0,73% -54,55%
RNDP11 R$ 8,12 0,79% R$ 10,43 0,97% -22,15%
VRTA11 R$ 0,98 0,87% R$ 1,20 1,01% -18,33%
MDIA MS: 0,71% MDIA 12 MESES: 0,89% -28,73%

No ms, somente o fundo JSRE11 no distribuiu
menos que a mdia. O fundo vendeu ativos na
ordem de 4,13 milhes no ms, o que impactou
fortemente seu resultado operacional. Desse
valor, 75% foi repassado aos cotistas e o
restante mantido para futuros investimentos.
Por outro lado, o fundo MXRF11 foi fortemente
impactado pela venda de cotas de outros FIIs
que, segundo divulgado pelos gestores, no
apresentavam atratividade e a participao na
oferta de distribuio primria de cotas do
BCFF11.
Todos esses fatores apresentados nos ajudam a
entender a reduo do preo no mercado
secundrio e no valor patrimonial destas cotas. De
modo geral, em relao ao preo mdio de
mercado, os fundos estudados desvalorizaram
8,9% e em relao ao valor patrimonial 8,6%. Esta
correo deixou o ndice P/VPA, que analisa como
o fundo est precificado no mercado em relao ao
seu patrimnio, na relao de 1 para 1. Ou seja, o
mercado est pagando pelas cotas o que elas
valem contabilmente.

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 PREO MDIA PREO MDIO / ATUAL MDIO / P / VPA
FUNDO MERCADO MERCADO
VPA MDIA VPA
MERCADO ATUAL PL ATUAL
BCRI11 113,30 111,55 96,46 96,45 1,57% 0,01% 1,1746
CPTS11B 96,15 101,97 99,95 101,05 -5,71% -1,09% 0,9620
FEXC11 91,00 106,33 102,19 102,15 -14,42% 0,04% 0,8905
HGCR11 1.059,99 1.004,47 1.021,02 1.023,47 5,53% -0,24% 1,0382
JSRE11 100,64 98,94 108,45 108,09 1,72% 0,33% 0,9280
KNCR11 107,40 111,30 103,73 103,61 -3,50% 0,12% 1,0354
KNIP11 104,50 108,84 100,86 100,83 -3,99% 0,03% 1,0361
MXRF11 9,98 84,89 10,34 99,26 -88,24% -89,58% 0,9652
PLRI11 111,50 100,00 115,92 111,09 11,50% 4,35% 0,9619
PORD11 111,00 105,60 103,59 107,50 5,11% -3,64% 1,0715
RBVO11 68,05 82,85 69,81 89,95 -17,86% -22,39% 0,9748
RNDP11 1.030,00 1.038,85 1.039,06 1.039,10 -0,85% 0,00% 0,9913
VRTA11 112,02 119,49 103,15 103,43 -6,25% -0,27% 1,0860

Nas finanas, ao se analisar um ativo, utiliza- envolvidos a estes so menores, porm uma
se o ndice Beta. Por mais restrito que este ferramenta a mais. O Beta menciona a
seja, um excelente parmetro para a volatilidade dos retornos do ativo com os
avaliao do risco sistmico, ou seja, aquele retornos do ndice do mercado, no caso o IFIX.
no diversificvel. Ao analisarmos fundos, este Quanto mais alto o Beta, mais arriscado o
ndice pode parecer no ter a importncia que ativo. Para nossos fundos, teramos o seguinte
se tem ao analisar empresas, pois os riscos cenrio:
envolvidos a estes so menores, porm uma
ferramenta a mais. O Beta menciona a
volatilidade dos retornos do ativo com os
retornos do ndice do mercado, no caso o IFIX.
FUNDO BETA REPRESENTAO NO IFIX
Quanto mais alto o Beta, mais arriscado o
BCRI11 0,189 0,50%
ativo. Para nossos fundos, teramos o seguinte
CPTS11B
cenrio: n/d 0,25%
FEXC11 0,167 0,50%
HGCR11 0,684 0,42%
JSRE11 0,715 2,42%
KNCR11 0,693 10,83%
KNIP11 0,411 3,97%
MXRF11 0,736 1,11%
PLRI11 0,073 0,40%
PORD11 -0,052 0,39%
RBVO11 0,499 0,13%
RNDP11 0,464 0,40%
VRTA11 0,438 0,88%

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 Os fundos analisados representam 22,20% do Contextualizados detalhes especficos do setor
IFIX e possuem um Beta mdio de 0,42. Isso e as variveis macroeconmicas mais
significa que os retornos destes fundos so impactantes, possvel traar expectativas
menos sensveis s diversas flutuaes para o comportamento futuro destes fundos.
econmicas que a mdia do mercado. Por mais Mesmo que de forma geral, este setor possa
que sejam, de certa forma, vistos como parecer ao investidor, supervalorizado e que as
investimentos de renda fixa, bom ficar claro distribuies paream tender a se reduzir no
que no so e que apresentam riscos, e quanto curto e mdio prazo, de acordo com o modelo
mais argumentos utilizarmos para proposto, alguns fundos ainda podem
mensurao disso, mais confivel se torna a apresentar bons resultados neste perodo e
anlise para a seleo de fundos e consequentemente, melhores ainda quando
diversificao da carteira. da estabilizao dos indexadores de
rentabilidade.
Contextualizados detalhes especficos do setor
e as variveis macroeconmicas mais
impactantes, podemos traar expectativas
Fundo
para o comportamento futuroltima Distribuio
destes fundos. Distrib. Estimadas Yield Estimado Anualizado
Mesmo que de forma geral, este setor possa
BCRI11 0,88 0,88 9,73%
parecer ao investidor, supervalorizado e que
CPTS11B 0,80as 1,02 13,50%
distribuies
FEXC11 paream tender a se reduzir no
0,24 0,90 12,54%
curto e mdio prazo, de acordo com o modelo
HGCR11 9,00 5,54 6,46%
proposto,
JSRE11 alguns fundos ainda podem
1,05 0,69 8,54%
apresentar bons resultados neste perodo 0,73e
KNCR11 0,78 9,07%
consequentemente, melhores ainda quando
KNIP11 0,56 0,79 9,46%
da estabilizao dos indexadores de
MXRF11 0,06 0,10 12,71%
rentabilidade.
PLRI11 0,83 0,79 8,84%
PORD11 0,97 0,74 8,30%
RBVO11 0,30 0,59 10,91%
RNDP11 8,12 8,38 10,21%
VRTA11 0,98 0,89 9,96%

Para chegar aos valores descritos na tabela que os distribudos atualmente, porm, fundos
anterior, considerei a carteira atual de cada como o CPTS11, FEXC11, KNIP11, MXRF11 e
fundo, o prmio contratado, os indexadores de RBVO11, possuem em seus portflios ativos
cada ttulo e as projees de mercado que acredito fazer com que as distribuies
divulgado pelo Banco Central atravs do voltem mdia recente e em alguns casos at
Relatrio Focus. a superem. Dessa forma, ponderando todos os
fatores analisados: diversificao da carteira;
Concluo assim que praticamente todos os
avaliao de agncias especializadas;
fundos podem distribuir valores anuais que
indexadores; prmio contratados; riscos e
rendam acima da taxa Selic projetada para o
projees futuras, estes seriam os fundos de
fim deste e do prximo ano (atualmente, fala-
recebveis imobilirios que, aparentemente,
se em Selic de 7,50% para esses perodos e
estariam mais bem estruturados para
um importante balizador para aplicaes).
aproveitarem a retomada econmica.
Alguns fundos distribuiro valores menores
que os distribudos atualmente, porm, fundos
como o CPTS11, FEXC11, KNIP11, MXRF11 e
RBVO11, possuem em seus portflios ativos
que acreditamos fazer com que as RECEBVEIS IMOBILIRIOS | CLUBEFII.COM.BR 6
distribuies voltem mdia recente e em
alguns casos at a superem. Dessa forma,
 "... FUNDOS COMO O CPTS11,
FEXC11, KNIP11, MXRF11 E
RBVO11, POSSUEM EM SEUS
PORTFLIOS ATIVOS QUE
ACREDITO FAZER COM QUE AS
DISTRIBUIES VOLTEM
MDIA RECENTE E EM ALGUNS
CASOS AT A SUPEREM."

1) Ratings so notas de crdito emitidas por agncias especializadas em classificao de risco sobre a sua qualidade. Para isso,
avaliado a capacidade do emissor de honrar suas obrigaes financeiras integralmente e no prazo contratado.
2) Portflio de ttulos indexados ao referido ndice de correo.
3) O fundo distribui seus resultados semestralmente, no estudo foi ajustado para distribuies mensais.

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DISCLAIMER

1 5 11
O Clube FII no faz recomendao O usurio e/ou investidor o Os instrumentos financeiros
de compra de nenhum tipo de responsvel nico por decises de discutidos neste relatrio podem
produto financeiro e no se compra e/ou venda de ativos no ser adequados para todos os
responsabiliza pelas informaes financeiros. investidores. Este relatrio no
encontradas neste documento e leva em considerao os objetivos
informa que essas refletem nica e 6 de investimento, situao
exclusivamente a opinio pessoal Este documento pode conter financeira ou necessidades
do especialista. informaes pblicas, com atalho especficas de cada investidor. Os
para websites de terceiros, sendo investidores devem obter
2 que o Clube FII no se orientao financeira
O contedo e as informaes responsabiliza pela veracidade, independente, com base em suas
disponibilizados neste artigo no correio ou preciso de tais caractersticas pessoais, antes de
representam indicao, relatrio de informaes. tomar uma deciso de
acompanhamento, fornecimento investimento. A rentabilidade de
7 instrumentos financeiros pode
de estudos ou anlises sobre
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oriundas de terceiros so obtidas ou valor pode aumentar ou
aconselhamento de investimento,
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sua preciso ou completude, no expressa ou implcita, feita neste
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devendo ser considerada como tal. relatrio em elao a
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O contedo disponibilizado neste Este relatrio foi elaborado por apenas previses.
artigo exclusivamente Analista de Valores Mobilirios
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