conomie

montaire et
nancire
Poli1que montaire
Universit Paris 1 Panthon - Sorbonne
L2 Economie

1



A. Cadres thoriques sous-jacents

 Rela1on entre masse montaire et
ina1on
Lexistence dune rela1on entre MM et niveau des
prix est observe depuis longtemps :
En Espagne au 16ime sicle: labondance de mtaux
prcieux import des Amriques aurait provoqu une
forte ina1on (prix mul1pli par 5 en Espagne -
lina1on a suivi la route de lor ).
David Hume (De la circula*on de la monnaie, 1752):
il est vident que le plus ou le moins de
circula*on est sans consquence, car le prix des
marchandises est toujours propor*onnel
labondance de la monnaie [1752, p 23].
Equa1on quan1ta1ve: M.V = P.T
 Rappel sur la thorie quan1ta1ve
de la monnaie
Lqua1on des change est au dpart une
simple iden1t comptable
Elle devient une rela1on thorique lorsquon
pose des hypothses sur ses arguments :
V constante
Salaires et Prix parfaitement exibles
do un volume de produc1on Y constant court
terme

4
 Rappel sur la thorie quan1ta1ve
de la monnaie (suite)
Dans ce cadre dhypothses, la thorie
quan1ta1ve de la monnaie ore une
explica+on aux mouvements du niveau
gnral des prix : ils dcoulent uniquement
des varia1ons de la quan1t de monnaie.
Ce que Friedman exprime par : Lina*on
est partout et toujours un phnomne
montaire

5
 Rela1on entre ina1on et ac1vit: la
courbe de Phillips
Phillips, Economica, 1958: The rela*onship between
unemployment and the rate of change of money
wages in the UK 1861-1957.
Etablissement dune corrla1on nga1ve entre
ina1on et chmage.
Aprs la Seconde guerre mondiale, certains
interprteront ceee corrla1on comme une causalit.

Rela1on entre ina1on et ac1vit: la
courbe de Phillips

(USA, annes 1960, source Wikipdia.)

 Rela1on entre ina1on et ac1vit:
la remise en cause montariste

Friedman (1968) et Phelps (1968).

Remise en cause de la courbe de Phillips.
A long terme seuls les dterminants rels
(dmographie, produc1vit) expliquent la
croissance.
Le contexte de la staga1on semble leur
donner raison.

 Rela1on entre ina1on et ac1vit:
la remise en cause montariste
Courbe de NAIRU, courbe de
Taux Phillips de LT
Phillips de
dina1on
CT ini1ale

C
B
Nouvelle
courbe de
Phillips de CT
A

Taux de
chmage

9
 Impact de la poli1que montaire:
la synthse no-keynsienne.

Clarida, Gali & Gertler (1999); Bernanke &

Woodford (1997)
A long terme les facteurs rels sont
prdominants.
A court terme les prix sont rigides et la
poli1que montaire ecace.
Exemple: les cots de catalogue.
 Impact de la poli1que montaire:
la synthse no-keynsienne.
Modles micro-fonds (agent maximisateur)
An1cipa1ons ra1onnelles (lina1on de demain dpend
de ce que lon an1cipe aujourdhui)
Les uctua1ons de lconomie proviennent de
chocs stochas1ques (une hausse de la produc1vit qui fait
suite une innova1on technologique)
Imperfec1ons des marchs (concurrence monopolis1que)
Rigidits des prix et des salaires (toutes les rmes ne
peuvent pas changer leur prix toutes les priodes)
Robustes la cri1que de R. Lucas (ces modles permeeent
dtudier les consquences de la rac1on des agents une nouvelle poli1que)
 Impact de la poli1que montaire:
la synthse no-keynsienne.
Fluctua1ons de court terme autour dune
tendance de long terme (ou trajectoire de long terme)

Pib et Pib poten1el (ou de long terme).

Ecart entre les deux = output gap ou
cart de produc1on.

Tendance et business cycle de la produc1on des Etats-Unis

 Objec1f de la poli1que montaire:
la synthse no-keynsienne.

Fluctua1ons de court terme autour dune

tendance de long terme
Quel rle pour la poli1que montaire ?
Abandon des stratgies de rglage n
Mener une ac1on contra-cyclique.




B. Objec1fs, instruments et
stratgies de poli1que montaire
 La poli1que montaire
Dni+on :
Ensemble des dcisions et des ac1ons mises
en uvre par les autorits montaires an
daeeindre un certain nombre dobjec1fs en
ma1re dina1on, de taux de change, de
croissance ou demploi.
16
 Objec1fs
Deux champs dis1ncts:
Agir sur lac1vit, lemploi, la croissance
Assurer la valeur de la monnaie:
Valeur interne = stabilit des prix.
Valeur externe = le taux de change.
No1on darbitrage ou trade-o : choisir
entre les deux objec1fs.
A par1r des annes 1990, lobjec1f principal des
BC est devenu majoritairement la stabilit des
prix.

 Objec1f: stabilit des prix
Quel est le bon niveau dina1on ?

(Source: De Grauwe, 1999)

 Les cots de lina1on

Ina1on an1cipe
cot d1queee
cots de semelles de chaussures

Ina1on non an1cipe
mauvaise alloca1on des ressources
 Les cots de lina1on
Lincer1tude sur lina1on (sa variance) est corrle avec
le niveau de lina1on : quand lina1on augmente, elle
devient plus variable et plus dicile prvoir.
Dicult de limiter lina1on quand elle commence
crotre: mtaphore du den1frice (Karl Oeo Pohl,
Bundesbank)

Exemple: incer1tude sur lina1on
dicult calculer le taux dintrt rel
incer1tude sur la rpar11on des revenus rels entre
prteurs et emprunteurs.
Conclusion: les choix conomiques sont fausss
 Lina1on, phnomne auto-
ralisateur :
Si on an1cipe des prix plus levs demain, on
achte aujourdhui, les prix augmentent
La hausse des prix peut salimenter delle-
mme : ina1on hyperina1on
La valeur de la monnaie chute
Hyperina1on dmon1sa1on na1onale:
recours au troc, dautres monnaie,
dollarisa1on.
 Lina1on et le seigneuriage
Les Etats ont trs souvent rduit leur deee
nominale par la hausse des prix: lina1on
rduit le cot rel de la deee publique et
augmente la valeur nominale des receees
scales.
Le seigneuriage est une des sources
historiques de lina1on.
La solu1on ceee tenta1on est
lindpendance de la banque centrale.
 Corrla1on entre indpendance des
BC et ina1on

Source : Alesina et Summers (1993). 23

 Risques lies une trop faible ina1on:
Da1on: situa1on de baisse gnralise des prix,
saccompagnant dun eondrement de la produc1on .
Situa1on redoutable o plus personne ne dpense : la
monnaie colle aux mains ! .
Dicile den sor1r: trappe liquidit et taux nominal
nul.
Ex: Japon 1990-2010; Etats-Unis 1930-1940; crise
actuelle ?
Monte du chmage du fait de la rigidit des salaires
nominaux. Akerlof, Dickens et Perry (2000) es1ment sur
la priode 1954-1999 aux USA que le taux dina1on
op1mal se situerait entre 2 % et 3 % : en dessous, une
acclra1on de lina1on serait associe une
amliora1on de la situa1on de lemploi tandis quau-
dessus cet eet posi1f disparatrait.
 Cible dina1on
Jusqu la crise, la mission principale, voire
unique, des banques centrales tait de
maintenir un taux dina1on stable et bas ;
en pra1que la plupart des banques centrales
ont retenu une cible voisine de 2%
Exemple de la BCE: proche mais infrieure
2% .
 De la cible au ciblage dina1on
Lorsqu'une banque centrale suit un ciblage
d'ina1on (Australie, Canada, Islande,
Nouvelle-Zlande, Norvge, Royaume-Uni,
Sude) strict ou mme exible, elle annonce
une cible gnralement de 2% ou 3% ou une
zone cible aeeindre moyen terme.
Ce type de ciblage s'accompagne d'une
publica1on rgulire du sen1er de poli1que
montaire prvu par la banque centrale sur la
base de prvisions d'ina1on et d'carts de
produc1on. 26
Rgimes de poli+ques
montaire
 Rgle / discr1on
Les montaristes sont opposs une poli1que
conjoncturelle discr1onnaire.
Kydland & Prescoe (1977) : inecacit dune
poli1que montaire discr1onnaire.
Barro et Gordon (1983) : le suivi dune rgle
est une condi1on essen1elle de crdibilit des
BC.
 Rgle / discr1on
Suivi dune rgle (1980) + indpendance
(1990) : principes fondamentaux de la
poli1que montaire moderne
Ecacit de lindpendance discipline
budgtaire des Etats + accountability
de la BC
1990 passage dune rgle montaire
dinspira1on montariste une rgle de
Taylor type nouveau keynsien

 Rgle montaire: Bundesbank
1980-1999. ex-2me pilier de la BCE

M.V = P.Y
Soit M+ V= P+ Y
M = Croissance de M3
V = Croissance de la vitesse de circula1on de la
monnaie, suppos nulle.
P = Croissance des prix. Cible = 2%
Y = Croissance du PIB. Pib poten1el = 2,5%
4,5% + 0% = 2% + 2,5%
Objec1f de croissance de M3 = 4,5%

 Rgle montaire: Bundesbank
1980-1999. ex-2me pilier de la BCE

Objec1f de croissance de M3 = 4,5%

+ marge derreur = 2%.

Rgle de la poli1que montaire (rponse
automa1que):
Si croissance M3 > 4,5%+2%: hausse du
taux dintrt directeur.
Si croissance M3 < 4,5%+2%: baisse du taux
dintrt directeur.
 Echec de la rgle montaire

Echec de la rgle montaire lors de la runica1on

allemande 1991-1993: erreur sur les an1cipa1ons
dina1on par la Bundesbank
Croissance de la vitesse de circula1on non nulle: non
stabilit de la demande de monnaie M3 dans la zone
Euro.
Instabilit de la vitesse de circula1on lie
linnova1on nancire.
8% de croissance de M3 compa1ble avec 2% dina1on
dans la zone Euro depuis 1999.
Taux de croissance de M3

Cible 4.5%
par an
 Rgle de Taylor (1993)

Rgle de Taylor: la banque centrale fait ragir

automa1quement le taux dintrt
lcart de lina1on observe lina1on
cible: 2%
lcart du PIB observ au PIB
poten1el: Y - Y*

Rappel: la rela1on de Fisher
Taux directeur nominal= taux dintrt rel + ina1on

 Rgle de Taylor (1993)

Taux directeur nominal = taux dintrt rel +

ina1on + cart de lina1on observe lina1on
cible + cart du PIB observ et poten1el.

i = r + + (Y - Y*) + ( 2%)

r: taux dintrt rel dquilibre au jour le jour (ou taux
dintrt naturel wicksellien)
Y*: PIB poten1el.
Y-Y*: Ecart de PIB ou output gap
 Rgle de Taylor (1993)

Une banque centrale qui donnerait la mme

importance lina1on et la produc1on:
i = r + + 0,5(Y - Y*) + 0,5( 2%)

Une banque centrale qui donnerait beaucoup plus
dimportance lina1on et qu produc1on:
i = r + + 0,3(Y - Y*) + 0,7( 2%)
 Les BC se sont-elles loignes de la rgle
de Taylor dans les 2000s ?
Cest ce que pense John Taylor et il y voit
mme lune des raisons de la crise : les BC (la
Fed, la BCE, la BoE, ) ont men une poli1que
montaire trop accommodante.

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SHORT-TERM INTEREST RATES - units: Per cent per annum

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(Etats-Unis)

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USA Taylor Dflateur

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Ecart taux directeur / taux de Taylor
Ecart taux directeur / taux de Taylor
(Zone euro)
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EMU 3-month EURIBOR-Quantum (non-additive or stock figures) - units: % p.a. - power: 0 EMU Taylor Dflateur
 Le corridor de la BCE avant la crise

 Instruments : le cas de la BCE

 INSTRUMENTS

 Autre instrument majeur : la
communica1on
La BC ne recourt pas seulement aux open market
opera1ons
Elle recourt aussi aux open mouth
opera1ons (Guthrie & Wright, 2000)
La communica1on ac1ve le canal des an1cipa1ons
(le plus important pour les no-keynsiens : la valeur
courtante des variables dpend de leur valeur future
an1cipe
La BC doit parvenir ancrer les an1cipa1ons en les
guidant par ses prvisions
Markets do the job (Blinder, 2004)
44
 Principes daecta1on des
instruments
Principe de Tinbergen : au moins autant
dinstruments que dobjec1fs
Interprta1on stricte : chaque objec1f son
instrument
Interprta1on souple
Principe de Mundell : chaque instrument doit
tre aect lobjec1f pour lequel il est le
plus ecace

45
 CANAUX DE TRANSMISSION

C. La poli1que montaire face la
crise : nouveaux instruments,
nouveaux objec1fs ?
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mars-03
aot-03
janv.-04
juin-04
nov.-04
avr.-05

BCE
sept.-05
fvr.-06
juil.-06
dc.-06

Fed
mai-07
Taux directeurs

oct.-07
mars-08
aot-08
janv.-09
juin-09
nov.-09
avr.-10
sept.-10
fvr.-11
juil.-11
dc.-11
mai-12
Plancher 0%

oct.-12
mars-13
aot-13
 Pourquoi de nouveaux
instruments ?
Instrument tradi1onnel de taux dintrt
inoprant par1r de n 2008, dbut 2009
Aeeinte du plancher de 0% du taux dintrt
nominal directeur
Situa1on de trappe liquidit

49
 Mesures de PM
non conven1onnelles
Mesures ncessaires quand le taux directeur
est au plancher (Bernanke et Reinhart,
2004) :
Communica1on pilotage des an1cipa1ons
(forward guidance)
Assouplissement quan1ta1f (augmenta1on de la
base montaire et de la taille du bilan de la BC)
Assouplissement qualita1f (modica1on de la
composi1on du bilan de la banque centrale)

50
 Assouplissement quan1ta1f (QE)



 QE / Open market
Les opra1ons de QE ressemble aux
opra1ons conven1onnelles dopen market
sauf que :
La gamme dac1fs ligibles est largie
Les montants sont plus importants

52



 La BCE a prfr les LTRO aux achats de 1tres,
rduit lexpansion de sa base montaire en
2013, puis sest conver1e au QE en janvier 2015

LTRO BCE (2011, 2012) = 1000 mds

Achats par la BCE dobliga1ons garan1es
mises par les banques + 1tres de deees
souveraines sur le march secondaire (SMP) =
300 mds deuros
OMT
T-LTRO
QE annonc en janvier 2015, mis en uvre
depuis mars 2015. 54
Mesures non conven1onnelles de
la BCE

55
 Le QE de la BCE depuis mars 2015
(60 mds dachats dac1fs / mois jusquen mars 2017)
de mars 3 500
Taille de bilan vise par la BCE
au terme de son programme
d'achats d'ac1fs en septembre
2016, soit environ 3000 milliards 3 000
d'euros

2 500

2 000

1 500

taille du bilan de la BCE

56
 Assouplissement qualita1f

 Forward guidance
La Fed a indiqu quelle main1endrait son
taux directeur entre 0 et 0,25% for an
extended period
management des an1cipa1ons
Il sagit de jouer sur les an1cipa1ons de taux
dintrt pour faire baisser les taux longs sans
avoir besoin de modier les taux courts : ce
sont les marchs qui font le job .
insusant
58
 La BCE aussi
Dans son statement du 4 juillet 2013, le prsident
Draghi
cherche galement guider les
an1cipa1ons
de taux dintrt :
Le Conseil des gouverneurs prvoit que les taux dintrt

directeurs de la BCE resteront leurs niveaux actuels ou des
niveaux plus bas sur une priode prolonge. CeYe an*cipa*on se
fonde sur le main*en, a moyen terme, de perspec*ves dune
ina*on globalement modre, compte tenu de la faiblesse
gnralise de lconomie relle et de latonie de la dynamique
montaire. Au cours de la priode a venir, le Conseil des
gouverneurs suivra toutes les informa*ons rela*ves aux volu*ons
conomiques et montaires qui lui parviendront et valuera leur
incidence ventuelle sur les perspec*ves de stabilit des prix .

 Forward Guidance Fed / BCE


Stratgie de la BCE en retard sur celle de la Fed
Stratgie de la Fed plus prcise que celle de la
BCE :
la Fed a donn un horizon temporel prcis
(2014)
Et un chire prcis: 6.5 % de chmage.
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avr-07
ao-07
dc-07

Bilan BCE
avr-08
ao-08
dc-08
(sur la base 1 = 1,3$)

avr-09

Bilan Fed
ao-09
dc-09
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ao-10
dc-10
avr-11
Taille du bilan de la BCE et de la Fed (2003-2013) en Millions d'

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juin-04
nov.-04
avr.-05
sept.-05
fvr.-06
juil.-06

Taux croissance bilan Eurosystme

dc.-06
mai-07
Le cas de la BCE

oct.-07
mars-08
aot-08
janv.-09
Ina1on UEM
juin-09
Ina+on et taux de croissance du bilan

nov.-09
avr.-10
sept.-10
fvr.-11
juil.-11
Des poli1ques ina1onnistes ?

dc.-11
mai-12
oct.-12
mars-13
aot-13
Base montaire

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2002Jun
2002Oct
2003Feb
2003Jun
2003Oct
2004Feb
2004Jun
2004Oct

M0
2005Feb
2005Jun

2005Oct
2006Feb

M2
2006Jun
2006Oct
2007Feb
Le cas de la FED

2007Jun

PCE
2007Oct
2008Feb
2008Jun
2008Oct
Taux de croissance annuel - Etats-Unis

2009Feb
2009Jun
2009Oct
2010Feb
2010Jun
2010Oct
Des poli1ques ina1onnistes ?

2011Feb
2011Jun
2011Oct
 La stabilit nancire : nouvel
objec1f des banques centrales ?
Mission historique des BC : la plupart des
banques centrales ont t mises en place en
rponse des crises montaires, bancaires ou
nancires
et pourtant les BC ont abandonn leur mission
de stabilit nancire au prot de la stabilit
montaire
En vertu du principe de spara1on
66
 La stabilit nancire : nouvel
objec1f des banques centrales ?
La crise a remis le principe de spara1on en
ques1on
Depuis le Banking Act de 2009, la Banque
dAngleterre a une responsabilit accrue en
ma1re de stabilit nancire et ne se
proccupe donc plus seulement de la stabilit
des prix
Pour S1glitz (2008), Frankel (2012), Reichlin et
Baldwin (2013) le ciblage dina1on est mort
avec la crise 67
 Quelle mission de stabilit nancire
pour les banques centrales ?
Mission micropruden1elle (BoE, Fed, BCE) ?
Les BC ne sont pas les mieux places pour ceee
mission
Rgle de Taylor augmente dune cible
nancire ?
Le taux dintrt ne peut pas tout ! Principe de
Tinbergen
Mission macropruden1elle ?
Permeerait davoir autant dinstruments que
dobjec1fs
Mais quid du policy-mix ? 68



Vos rvisions pour le par1el
Chapitre 1 Les
marchs de capitaux
Chapitre 2 Les taux
dintrt
Chapitre 3 La monnaie
Chapitre 6 La
poli1que montaire

70