Minuta nmero 53

Reunin de la Junta de Gobierno del Banco de Mxico, con motivo de la

decisin de poltica monetaria anunciada el 10 de agosto de 2017
1. LUGAR, FECHA Y ASISTENTES
1.1. Lugar: Av. Cinco de Mayo nmero 2, 5o. piso,
Col. Centro, Ciudad de Mxico.
1.2. Fecha de la sesin de la Junta de Gobierno:
10 de agosto de 2017.
1.3. Asistentes:
Dr. Agustn Guillermo Carstens Carstens,
Gobernador y presidente de la sesin.
Lic. Roberto Del Cueto Legaspi, Subgobernador.
Lic. Alejandro Daz de Len Carrillo, Subgobernador.
Lic. Javier Eduardo Guzmn Calafell,
Subgobernador.
Dr. Manuel Ramos Francia, Subgobernador.
Mtra. Vanessa Rubio Mrquez, Subsecretaria de
Hacienda y Crdito Pblico.
la posibilidad de que se implementen barreras al
comercio internacional.
En Estados Unidos, la actividad econmica registr
un crecimiento de 2.6 por ciento a tasa trimestral
anualizada durante el segundo trimestre del ao,
luego de haberse expandido 1.2 por ciento durante
el primer trimestre. Dicho repunte se debi,
principalmente, al mayor gasto en consumo privado,
el cual podra asociarse al aumento del ingreso
personal y los elevados niveles de confianza de los
consumidores. Tambin contribuy el fortalecimiento
de la inversin de las empresas y el crecimiento de
las exportaciones netas (Grfica 1).
Grfica 1
EUA: PIB Real y Componentes
Variacin trimestral anualizada en por ciento y
contribuciones en puntos porcentuales, a. e.
6 Consumo privado Inversin residencial
Inversin no residencial Cambio en inventarios
Exportaciones netas
Total
Gasto pblico

4
Lic. Fernando Luis Corvera Caraza, Secretario de la
Junta de Gobierno.
2

Se hace constar que en fechas anteriores a la

0
celebracin de esta sesin, se desarrollaron trabajos
preliminares en los que se analiz el entorno
econmico y financiero, as como la evolucin de la -2

inflacin, sus determinantes y perspectivas.

-4
I II III IV I II III IV I II III IV I II
2. EVOLUCIN ECONMICA Y FINANCIERA
2014 2015 2016 2017
RECIENTE Y PERSPECTIVAS a. e. / Cifras con ajuste estacional.
Fuente: BEA.
La informacin presentada en este apartado fue
elaborada para esta sesin por las Direcciones Durante el segundo trimestre del ao, la produccin
Generales de Investigacin Econmica y de industrial de Estados Unidos se expandi a una tasa
Operaciones de Banca Central, ambas del Banco de trimestral anualizada de 4.7 por ciento, la mayor en
Mxico. los ltimos tres aos. El buen desempeo de este
indicador refleja la recuperacin de la actividad
2.1. Condiciones externas minera, en particular la petrolera, el repunte del
sector de suministro de gas y electricidad, y la
2.1.1. Actividad econmica mundial moderada expansin de la produccin
manufacturera.
La actividad econmica mundial continu
expandindose a un ritmo modesto durante el En este contexto, el mercado laboral en Estados
segundo trimestre del ao de manera generalizada Unidos sigui mostrando un desempeo positivo. En
entre pases y regiones. No obstante, este escenario los primeros siete meses del ao se generaron 184
de crecimiento sigue enfrentando riesgos a la baja, mil nuevos empleos mensuales en promedio, cifra
incluyendo los derivados de la elevada incertidumbre similar a la registrada durante 2016. Adicionalmente,
que prevalece sobre el rumbo de la poltica la tasa de desempleo se ubic en 4.3 por ciento en
econmica en Estados Unidos, los crecientes julio. No obstante, el crecimiento de las
riesgos geopolticos en diversas regiones, as como remuneraciones salariales continu siendo
moderado (Grfica 2).

2
 Grfica 2
EUA: Remuneraciones Medias por Hora e ndice
del Costo del Empleo
Variacin trimestral anualizada en por ciento, a. e.
4.0
3.5
3.0
2.5
2.0
1.5
1.0
ndice de Costo del Empleo
0.5
Remuneraciones Promedio por Hora
0.0
2013 2014 2015 2016
a. e. / Cifras con ajuste estacional.
Nota: El dato del tercer trimestre de 2017 incluye solamente el mes de julio.
Fuente: BLS.
En la zona del euro, la actividad econmica en el
segundo trimestre del ao se expandi a un ritmo de
2.3 por ciento en trminos anualizados, superando el
crecimiento de 2 por ciento observado durante el
primer trimestre y mostrando un dinamismo cada vez
ms homogneo entre pases y sectores. El
crecimiento se ha visto apoyado por una poltica
monetaria considerablemente acomodaticia y por la
recuperacin del crdito, lo que ha impulsado tanto
el consumo como la inversin privada. En este
contexto, la tasa de desempleo sigui disminuyendo
y se ubic en 9.1 por ciento en junio, si bien el
crecimiento de los salarios continu siendo dbil.
En las economas emergentes, la actividad
econmica tambin se ha venido fortaleciendo,
beneficindose de las condiciones financieras
globales benignas, del entorno de mayor crecimiento
global y de la recuperacin de la demanda interna
(Grfica 3). Por regiones, la mayora de los pases
de Amrica Latina continuaron mostrando una
mejora, en Europa del Este prevaleci un
crecimiento relativamente fuerte, y en algunas
economas emergentes de Asia la expansin fue
mayor a la anticipada. Adicionalmente, en estas
economas se ha registrado en lo que va del ao un
aumento sostenido de las entradas de capitales y un
incremento en los niveles de endeudamiento, tanto
del sector privado como del pblico.
Los precios internacionales de las materias primas
registraron, en general, un incremento durante las
ltimas semanas. Por un lado, se observ un repunte
en los precios del petrleo, como resultado, en gran
medida, de la disminucin de los inventarios de
crudo en Estados Unidos y de un menor ritmo de
crecimiento en el nmero de plataformas de
perforacin y extraccin de crudo en ese pas. A este
incremento tambin contribuyeron la expectativa de
que Arabia Saudita reduzca sus exportaciones de
petrleo en los siguientes meses y el compromiso de
Nigeria de participar en el acuerdo de recorte de
produccin de pases de la OPEP y otros pases
productores. Por su parte, los precios de los metales
industriales crecieron ante un desempeo favorable
de la actividad manufacturera y de la construccin en
China, aunado al continuo debilitamiento del dlar
estadounidense. Por ltimo, los precios de los
granos mostraron una elevada volatilidad debido a
preocupaciones sobre posibles afectaciones en las
cosechas a causa de fuertes sequas en Estados
2do. Trim. Unidos.
3er. Trim.
2017
Grfica 3
Economas Emergentes: Indicadores de
Actividad Econmica
Variacin anual en por ciento, a. e.
8
Exportaciones
7
Produccin Industrial
Ventas al Menudeo
6
5
4
3
2
1
Mayo
0
2013 2014 2015 2016 2017
a. e. / Cifras con ajuste estacional.
Nota. Exportaciones, produccin industrial y ventas al menudeo
expresadas en volmenes.
Fuente: CPB Netherlands, Haver Analytics y FMI.
2.1.2. Poltica monetaria y mercados financieros
internacionales
La inflacin a nivel mundial se ha mantenido baja en
los ltimos meses, reflejando la disminucin en los
precios de la energa, la ausencia de presiones
salariales, a pesar de los menores niveles de holgura
en los mercados laborales de mltiples pases, y la
presencia de factores transitorios en ciertas
economas. Este ambiente de baja inflacin y
presiones salariales reducidas tambin pareciera
estar influido, en parte, por ciertos factores
estructurales, como el avance tecnolgico y la
globalizacin. As, en las principales economas
avanzadas, con excepcin del Reino Unido, la
inflacin subyacente continu ubicndose por
debajo de las metas de sus bancos centrales, y las
expectativas de inflacin implcitas en los
instrumentos de mercado se mantuvieron bajas
3
(Grfica 4 y Grfica 5). En Estados Unidos, las bajas Hacia adelante, se sigue anticipando que los
expectativas de inflacin tambin obedecen a la falta principales bancos centrales retiren lentamente las
de avances de la agenda legislativa, particularmente medidas extraordinarias de estmulo monetario para
en materia fiscal. En las economas emergentes, la acercarse a una postura ms neutral. As, las
inflacin ha seguido disminuyendo, situndose en expectativas implcitas en instrumentos de deuda de
muchos casos incluso por debajo de la meta de sus corto plazo sugieren un aumento muy gradual de las
respectivos bancos centrales, reflejando la tasas de referencia de los principales bancos
reduccin en los precios de la energa y el centrales (Grfica 6). En este sentido, los institutos
desvanecimiento de los efectos de las centrales han expresado su confianza de que las
depreciaciones de las monedas nacionales condiciones monetarias acomodaticias seguirn
correspondientes que se observaron durante buena contribuyendo a la mejora del mercado laboral y a
parte del 2016. un eventual aumento en los salarios y en los precios.
En la mayora de las economas emergentes, las
Grfica 4 posturas monetarias han seguido siendo
G4: Inflacin Subyacente acomodaticias ante las menores presiones
Variacin anual en por ciento, a. e. inflacionarias, registrndose incluso recortes en las
4
EUA 1/ tasas de inters de referencia en algunos pases
Zona del Euro como Brasil, Colombia, Per y Sudfrica.
3
Reino Unido
Japn Grfica 6
2
Aumento en la tasa de referencia de bancos
centrales seleccionados implcito en la curva
1
OIS* para el cierre de 2018
Puntos base
0 70
Reserva Federal
Banco Central Europeo
60
-1 Banco de Japn
Banco de Inglaterra
Julio 50
Junio
-2
2013 2014 2015 2016 2017 40
a. e. / Cifras con ajuste estacional.
30
Nota: Excluye el efecto del impuesto al consumo de Japn. 30
1/ Corresponde al deflactor del gasto en consumo.
Fuente: Haver Analytics, BEA, Eurostat y Statistics Bureau. 18
20

16
10
Grfica 5
6
Inflacin implcita en los swaps de inflacin de 0
E
J F M A M J J A
cinco aos dentro de cinco aos de pases 2017
Fuente: Banco de Mxico con datos de Bloomberg.
seleccionados *OIS: swap de tasa de inters fija por flotante en donde la tasa de inters
Porcentaje fija es la tasa de referencia efectiva a un da.
3.0 Nota: la lnea negra representa la ltima reunin de poltica monetaria.

2.5
En su reunin de julio, la Reserva Federal de
2.0 Estados Unidos mantuvo el rango objetivo de la tasa
de fondos federales entre 1 y 1.25 por ciento,
1.5
reconociendo que la inflacin ha disminuido y que
1.0 esta se ubica por debajo de su objetivo de dos por
0.5
Estados Unidos ciento. No obstante, dado el crecimiento econmico
Eurozona
Japn
moderado y el buen desempeo del mercado
0.0 laboral, se anticipa que ese instituto central haga un
-0.5
anuncio en septiembre de este ao acerca del inicio
J
E
2014
A J O JE
2015
A J O JE
2016
A J O EJ
2017
A J
de la reduccin del tamao de su hoja de balance y
Fuente: Bloomberg
que posiblemente incremente su tasa de inters de
Nota: La lnea negra vertical representa la ltima decisin de poltica referencia en su reunin de diciembre. Para 2018 y
monetaria del Banco de Mxico.
aos subsecuentes, los mercados esperan
En este entorno, los bancos centrales de las aumentos moderados en la tasa de fondos federales,
principales economas avanzadas han mantenido as como una estrategia gradual y pasiva de
sus posturas de poltica monetaria acomodaticias. reduccin de su balance.

4
Por su parte, en su reunin de julio, el Banco Central Finalmente, en los mercados de renta fija se observ
Europeo (BCE) mantuvo sin cambio su postura un incremento en las tasas de inters,
monetaria. Si bien en su comunicado conserv particularmente en los bonos de mayor plazo, ante la
abierta la posibilidad de prolongar su programa de expectativa de que los bancos centrales de los
compra de bonos en caso de ser necesario, esa principales pases emergentes continen con el
Institucin dej entrever que, dada la mejora en la proceso gradual de normalizacin de sus posturas
situacin macroeconmica de la regin, podran monetarias.
anunciar una reduccin al monto mensual de
compras en los prximos meses, la cual podra Grfica 7
iniciar en 2018. A pesar de esto, el BCE recalc que Variacin de indicadores financieros
las condiciones monetarias continuaran siendo seleccionados del 19 de junio de 2017 al 7 de
acomodaticias por un periodo relativamente agosto de 2017
extendido. Porcentaje; puntos
Porcentaje, puntos base base
10% 40
9%
35
En su reunin de agosto, el Banco de Inglaterra 8%
7%
30

tambin mantuvo sin cambio su postura monetaria. 6%

5%
EUR 25
FTSE MIB (Italia) 20
Cabe destacar que en su Comit prevaleci el 4%
CAD
AUD
Shanghi (China) Alemania
15
3% Reino Unido
consenso de que el ritmo de alza de tasas ser 2%
GBP
S&P 500 (EE.UU.)
Francia 10

Puntos base
NZD Estados Unidos

Porcentaje
1% 5
gradual, reflejando las dudas sobre la fortaleza de la 0%
JPY
CHF
FTSE-100 (UK)
Nikkei (Japn)
Italia
Japn
Espaa
0

actividad econmica. Sin embargo, en su -1%

-2%
IBEX (Espaa)
CAC 40 (Francia)
-5
-10
comunicado destac que de evolucionar la -3%
-4% -15

economa conforme a sus ltimas proyecciones, las -5%

-6%
DXY 1/
DAX (Alemania) -20
-25
condiciones monetarias tendran que endurecerse a -7% Tasas de bonos
gubernamentales -30
-8% <-- Mercados
un ritmo menos gradual de lo que las tasas implcitas -9%
<-- Divisas
accionarios
con vencimiento
a 10 aos -->
-35
-10% -40
de mercado reflejan. Fuente: Bloomberg.
1/ DXY: promedio ponderado calculado por el Intercontinental Exchange
En su reunin de julio, el Banco de Japn mantuvo (ICE) del tipo de cambio nominal de las seis principales divisas operadas
mundialmente con los siguientes pesos: EUR: 57.6%, JPY: 13.6%, GBP:
sin cambio el monto de su programa de compra de 11.9%, CAD: 9.1%, SEK: 4.2%, y CHF: 3.6%.
activos y su gua para el control de la curva de
rendimientos. Si bien esa institucin revis a la baja Grfica 8
sus pronsticos de inflacin y posterg hacia 2019 la Diferenciales de rendimiento de bonos
fecha en la que estima alcanzar su meta de 2 por corporativos frente al rendimiento de bonos del
ciento, se mostr confiada en que se observe un Tesoro de Estados Unidos
aumento en la inflacin debido al mayor crecimiento Puntos base
econmico y la menor holgura que se ha registrado 800
AAA
recientemente en el mercado laboral. 700
BBB

600
En este contexto, la expectativa de que los costos de
financiamiento se mantengan bajos, aunado a un 500

ambiente de baja volatilidad, propici que en los 400

mercados financieros internacionales se notara una
300
mayor intensidad por la bsqueda de mayores
rendimientos a travs de la recomposicin de 200

carteras de inversionistas institucionales hacia 100

activos de mayor riesgo de mercado. Esto dio lugar
0
al buen desempeo de los bonos corporativos y de 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

los activos de mercados emergentes, as como a la Fuente: Bloomberg e ndices de Bank of America/Merrill Lynch.
apreciacin de las divisas frente al dlar (Grfica 7 y Nota: la duracin de los ndices de bonos corporativos AAA es de alrededor
Grfica 8). Por su parte, los ndices accionarios de 10 aos y la de los bonos corporativos BBB es de 7 aos.

tuvieron un comportamiento mixto. Las bolsas de

Estados Unidos alcanzaron nuevos mximos
histricos ante las mejores perspectivas de
crecimiento y los slidos resultados corporativos. En
contraste, las bolsas europeas se vieron afectadas
por el mal desempeo del sector exportador, como
resultado de la apreciacin del euro frente al dlar.
Reflejando los factores mencionados, los precios de
los activos financieros de las economas emergentes
tambin presentaron un desempeo positivo
(Grfica 9). En efecto, se continuaron observando
flujos de entrada de capital hacia este conjunto de

5
pases, tanto hacia activos de renta fija como de 2.2. Evolucin de la economa mexicana
renta variable (Grfica 10).
Grfica 9 2.2.1. Mercados en Mxico
ndice de precios de activos emergentes y de
materias primas En las semanas posteriores a la ltima decisin de
ndice (30 de diciembre de 2016 = 100) poltica monetaria del Banco de Mxico, los
Mayor 140
Divisas
mercados financieros nacionales tambin
rendimiento
Bolsas
Swap 5 aos
10
1 registraron un comportamiento favorable. En
130
CDS
Materias Primas
particular, el peso mexicano mostr una fuerte
81
apreciacin que lo llev a cotizar en 17.45 pesos por
120
dlar, su nivel mnimo del ao, y a ubicarse en los
61

ltimos das en niveles cercanos a los 17.85 pesos

por dlar (Grfica 11). Dentro de los factores que
110
41

contribuyeron al fortalecimiento de la moneda

nacional destacaron la posicin monetaria relativa de
100 21

Mxico frente a otros pases, un ambiente externo

Menor
rendimiento que favoreci la bsqueda por rendimiento y el
90
D E F M A M J J
1

A
compromiso de las autoridades en materia fiscal. A
2016 2017 este respecto, destac que durante el periodo las
Nota: Los pases que componen los ndices son: Mxico, Brasil, Colombia,
Chile, Rusia, Polonia, Hungra, Repblica Checa, Polonia, Sudfrica, Corea calificadoras Standard and Poors y Fitch Ratings
del Sur, Malasia, India, Indonesia, Tailandia y Filipinas. Se considera el modificaron de negativa a estable la perspectiva de
Bloomberg Commodity Index para el ndice de materias primas. La lnea
negra vertical representa la ltima decisin de poltica monetaria del Banco
la calificacin crediticia de la deuda soberana del
de Mxico. pas.
Fuente: Bloomberg con clculos por parte de Banco de Mxico.

Grfica 11
Grfica 10 Tipo de cambio del peso mexicano
Flujos dedicados a activos de mercados Pesos por Pesos
Dlar por dlar
emergentes por ao acumulados al mes de Julio 22.5
Comentarios de
Fitch
modifica la
Flujos acumulados en miles de millones de dlares 22.0 Wilbur Ross sobre
el mecanismo del
perspectiva
de Mxico
tipo de cambio de negativo
21.5 a estable

21.0 Anuncio de S&P

2017
la OPEC modifica la
extendiendo perspectiva
20.5 recorte en la de Mxico
Elecciones
produccin de negativo
estatales
20.0 a estable

2016
19.5 Anuncio
de Publicacin
coberturas de inflacin
19.0 en Estados
cambiarias
de Banco Unidos
18.5 de Mxico
2015 Donald Trump
18.0 descarta una
salida del TLC,
anuncia
Alto rendimiento - High Yield (deuda) 17.5 renegociacin
Corporativos (deuda) trilateral
Moneda local (deuda) 17.0
2014 Moneda de economas desarrolladas (deuda) ene. 17 feb. 17 mar. 17 abr. 17 may. 17 jun. 17 jul. 17 ago. 17
Renta variable
Nota: Corresponde a cotizaciones cada 30 minutos del tipo de cambio.
Nota: Corresponde a cotizaciones cada 30 minutos del tipo de cambio.
Fuente Bloomberg.
-40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 Fuente Bloomberg.
Fuente: Emerging Portafolio Fund Research.
Las condiciones de operacin en el mercado
No obstante lo anterior, hacia adelante persiste una cambiario se mantuvieron ordenadas durante todo
serie de riesgos que podran afectar el desempeo este periodo. Adicionalmente, los pronsticos de los
de los mercados financieros. En particular, destaca analistas y las expectativas implcitas en
un escalamiento en las tensiones geopolticas. instrumentos de mercado respecto al nivel de
Asimismo, sobresale la incertidumbre respecto a la cotizacin de la moneda nacional para finales del
aprobacin de una reforma fiscal en Estados Unidos ao continuaron disminuyendo. Por otro lado, se
y al aumento del techo de endeudamiento de dicho observaron nuevamente flujos de entrada por parte
pas ante la falta de acuerdos en el Congreso. Por de inversionistas extranjeros a los mercados de la
otro lado, siguen preocupando los bajos niveles de mayora de los activos denominados en pesos
volatilidad y la alta valuacin de algunos activos mexicanos, destacando los relacionados con
financieros, los cuales podran presentar una derivados cambiarios de corto plazo (Grfica 12) y
correccin drstica si, por ejemplo, se observara un activos de renta variable.
proceso de normalizacin de la poltica monetaria
ms acelerado al previsto.

6
 Grfica 12 Grfica 14
Posicin neta del peso mexicano en los futuros Diferenciales de tasas de rendimiento de
en Chicago Mercantile Exchange valores gubernamentales en Mxico a plazos
Millones de dlares seleccionados
4,000
Puntos base
3,000 240

2,000
200
1,000 Diferenciales
Diferencial 30-3 aos
0 160 Diferencial 10-3 aos
Diferencial 30-10 aos

-1,000
120

-2,000

80
-3,000
Posicin especulativa
-4,000 Inversionistas apalancados (fondos de cobertura)
Administradores de portafolio 40 Diferencial 30-3 aos
Bancos e intermediarios financieros Diferencial 10-3 aos
-5,000
Diferencial 30-10 aos
E F M M J A S O D E F A M J A 0
2016 2017
E M M J S N E M M J
Nota: La lnea negra vertical representa la ltima decisin de poltica 2016 2017

monetaria del Banco de Mxico.

Nota: Las lneas punteadas denotan el promedio desde diciembre 2011. La
Fuente: CFTC y Banco de Mxico. lnea negra vertical representa la ltima decisin de poltica monetaria del
Banco de Mxico.
En lo que respecta al mercado de deuda, la curva de Fuente: PIP.

rendimientos de valores gubernamentales present

movimientos acotados. As, se observaron cadas de Finalmente, las expectativas respecto al rumbo de la
alrededor de 12 puntos base (p.b.) en los poltica monetaria en Mxico implcitas en la
instrumentos de corto plazo y aumentos en los ttulos estructura de la curva de rendimientos anticipan que
de mayor vencimiento de hasta 13 p.b. (Grfica 13). la tasa referencia permanecer sin cambio hasta el
De esta manera, la pendiente de la curva de mes de junio de 2018, fecha en la que el mercado
rendimientos (Grfica 14), medida a travs del espera un primer recorte (Grfica 15). Cabe destacar
diferencial de tasas entre los instrumentos de 30 y 3 que estas expectativas estn en lnea con lo
aos, se increment ligeramente durante el periodo esperado por los analistas del mercado.
(de 24 p.b. a niveles de 52 p.b.).
Grfica 15
Grfica 13 Tasa de fondeo implcita en los swaps de TIIE a
Curva de rendimientos de valores 28 das
gubernamentales Porcentaje
7.25
Porcentaje, puntos base
8.00 15 7.00

7.64 10
6.75

7.29 5
6.50 1

6.93 0
6.25 3

6.57 -5
6.00
2
6.21 -10
5.75
J N F M A N F M A N
5.86 -15
2017 2018 2019
Inicio del periodo (19 jun)
5.50 -20 Comunicado de Poltica Monetaria de Banco de Mxico (23 jun)
0 5 10 15 20 25 30 Publicacin de minutas de Banco de Mxico (6 jul)
Plazo en aos Final del periodo (2 ago)

19-jun-17 30-dic-16 07-ago-17 Cambio (19-jun-17 al 07-ago-17) Fuente: Banco de Mxico con datos de PIP.

Fuente: PIP.
Nota: El cambio en la curva de rendimientos se grafica en el eje derecho;
el resto de las series, en el izquierdo.

7
2.2.2. Actividad econmica y determinantes de la Por su parte, a inicios del segundo trimestre de 2017
inflacin la inversin en maquinaria y equipo se mantuvo
estancada, a la vez que el gasto de inversin en
En el segundo trimestre de 2017, la actividad construccin sigui registrando una trayectoria
econmica en Mxico registr un ritmo de expansin decreciente, debido a que tanto el rubro residencial,
ligeramente menor al del trimestre previo, de como el no residencial, mostraron tendencias
acuerdo con la estimacin oportuna del PIB negativas.
publicada por el INEGI (Grfica 16). Esta expansin
reflej la trayectoria positiva de las exportaciones y Grfica 17
del consumo privado, al tiempo que persisti la Exportaciones Manufactureras Totales
debilidad de la inversin. ndices 2012 = 100, a. e.
140
Total

Grfica 16 130 Resto

Estados Unidos
Producto Interno Bruto 120

Variaciones porcentuales trimestrales, a. e. 110

3
2.08

100
1.68

1.57
1.44

2
1.37
1.30

1.13

1.08
90
1.03

0.98
0.93

0.90
0.89

0.83
0.76

0.76

0.73
0.71

0.70

0.67
0.53

0.61

0.59
0.50

0.45

0.45

0.6
0.43

0.41

1
0.36

80
0.23
0.16

0.06

0 70
-0.06

60
-1
-0.87
-0.98

Junio
50
-2 E M S E M S E M S E M S E M S E M S E M S E M S E M S EMJ
-1.88

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
a. e. / Serie con ajuste estacional y serie de tendencia. La primera se
-3
representa con la lnea slida y la segunda con la punteada.
Fuente: Banco de Mxico con base en SAT, SE, Banco de Mxico, INEGI.
-4
Balanza Comercial de Mercancas de Mxico. SNIEG. Informacin de
-3.90

II Trim. 1/ Inters Nacional.

-5
I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II
2008 2009 2010 2011 2012 2013
a. e. / Cifras con ajuste estacional.
1/ Las cifras correspondientes al segundo trimestre de 2017 se refieren a
la estimacin oportuna del PIB trimestral publicada por el INEGI.
Fuente: Sistema de Cuentas Nacionales de Mxico (SCNM), INEGI.
En cuanto a la demanda externa, el gradual
fortalecimiento de la actividad econmica global y el
nivel ms depreciado de la moneda nacional
contribuyeron a que las exportaciones
manufactureras de Mxico continuaran
recuperndose, despus de la tendencia negativa
que registraron en 2015 y principios de 2016. Este
mejor desempeo de las exportaciones se observ
tanto en las destinadas a Estados Unidos, como al
resto del mundo (Grfica 17).
Con respecto a la demanda interna, el consumo
privado mantuvo una tendencia positiva, si bien de
acuerdo a su indicador mensual exhibi cierta
desaceleracin en el bimestre abril mayo respecto
al ritmo de expansin observado en la segunda
mitad de 2016. Destaca que el consumo de bienes
nacionales ha registrado una clara prdida de
dinamismo, al tiempo que el de bienes importados
ha presentado una recuperacin, lo cual pudiera
estar asociado, en parte, a la apreciacin que
recientemente ha mostrado el peso frente al dlar.
2014 2015 2016 2017
En relacin al desempeo de la actividad econmica
por el lado de la produccin, el crecimiento de la
economa mexicana en el segundo trimestre de 2017
continu reflejando el dinamismo de las actividades
terciarias, toda vez que prevaleci la atona que la
actividad industrial en su conjunto ha venido
registrando desde mediados de 2014, al tiempo que
las actividades primarias mostraron una contraccin
(Grfica 18). Al interior de la actividad industrial,
destaca que en el periodo abril mayo la
manufacturera exhibi cierta prdida de dinamismo
respecto a lo observado en la segunda mitad de
2016. Por su parte, la minera mantuvo una
tendencia negativa, en tanto que la construccin
present un estancamiento (Grfica 19). En cuanto
a los servicios, la trayectoria positiva que
continuaron presentando en el bimestre abril mayo
de 2017 reflej, principalmente, el crecimiento en el
comercio y en los servicios de transporte e
informacin en medios masivos; financieros e
inmobiliarios; y de alojamiento temporal y de
preparacin de alimentos y bebidas, si bien se
aprecia cierta desaceleracin de los tres primeros
rubros respecto a lo observado hacia finales del ao
pasado.

8
 Grfica 18 de la productividad laboral ocasionaron que los
Indicadores de la Actividad Econmica costos unitarios de la mano de obra para la
ndices 2008 = 100, a. e. economa en su conjunto hayan presentado una
190 130
Total trayectoria al alza, aunque se siguen ubicando en
Actividades Primarias
175
Actividades Secundarias
125 niveles bajos.
Actividades Terciarias
160 120
Grfica 20
145 115
Estimaciones de la Brecha del Producto1/
130 110 Porcentajes del producto potencial, a. e.
10.0
115 105
8.0

100 100 6.0

4.0
85 95
Mayo 2.0
Mayo
70 90 0.0
E M S E M S E M S E M S E M S E M S E M S E M S E M S E M
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 -2.0

a. e. / Serie con ajuste estacional y serie de tendencia. La primera se -4.0

representa con la lnea slida y la segunda con la punteada.
-6.0
Fuente: Sistema de Cuentas Nacionales de Mxico (SCNM), INEGI.
-8.0 IGAE 2/
Producto Interno Bruto 2/
-10.0
Grfica 19 Intervalo al 95% de Confianza 3/
II Trim.
Mayo
-12.0
Actividad Industrial E M S E M S E M S E M S E M S E M S E M S E M S E M S E M
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
ndices 2008 = 100, a. e. 1/ Estimadas con el filtro de Hodrick-Prescott con correccin de colas; ver
145 Industrial
Banco de Mxico (2009), Informe sobre la Inflacin, Abril-Junio 2009,
Construccin
pg.74.
135 Electricidad
2/ Cifras del PIB oportuno al segundo trimestre de 2017; cifras del IGAE a
Manufacturas
mayo de 2017.
125 Minera
3/ Intervalo de confianza de la brecha del producto calculado con un mtodo
de componentes no observados.
115 a. e. / Elaboracin a partir de cifras con ajuste estacional.
Fuente: Elaboracin de Banco de Mxico con informacin del INEGI.
105

95 Grfica 21
Tasa de Desocupacin Nacional y Tasa de
85 Desocupacin Urbana
75
Mayo Por ciento, a. e.
8
E M S E M S E M S E M S E M S E M S E M S E M S E M S E M
Tasa de Desocupacin Urbana
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
a. e. / Serie con ajuste estacional y serie de tendencia. La primera se Tasa de Desocupacin Nacional
7
representa con la lnea slida y la segunda con la punteada.
Fuente: Sistema de Cuentas Nacionales de Mxico (SCNM), INEGI.
6

Derivado de la evolucin reciente de la actividad

econmica, no se aprecian presiones significativas 5

sobre los precios provenientes de la demanda

agregada (Grfica 20). Asimismo, si bien las 4

condiciones en el mercado laboral continuaron

estrechndose, de tal modo que dicho mercado
parecera ya no tener holgura, no se perciben
presiones salariales que pudieran afectar el proceso
inflacionario.
Junio
3
E M S E M S E M S E M S E M S E M S E M S E M S E M S E MJ
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
a. e. / Serie con ajuste estacional y serie de tendencia. La primera se
representa con la lnea slida y la segunda con la punteada.
Fuente: Encuesta Nacional de Ocupacin y Empleo (ENOE), INEGI.

En efecto, a finales del segundo trimestre de 2017
tanto la tasa de desocupacin nacional, como la
urbana, continuaron exhibiendo una tendencia
decreciente, por lo que siguieron ubicndose en
niveles inferiores a los registrados en 2008 (Grfica
21). Asimismo, el nmero de puestos de trabajo
afiliados al IMSS continu mostrando una trayectoria
positiva, si bien los salarios siguieron disminuyendo
en trminos reales. En este contexto, a principios de
2017 el comportamiento de las remuneraciones y el
Al cierre del segundo trimestre de 2017, el
financiamiento interno al sector privado no financiero
continu expandindose a un ritmo moderado, si
bien sus componentes han mostrado un desempeo
diferenciado. En particular, el financiamiento interno
a las empresas sigui creciendo con dinamismo
reflejando, en buena medida, la sustitucin de
pasivos externos por internos por parte de las
empresas grandes con acceso a mercados de deuda
internacional , mientras que el crdito a los hogares

9
se desaceler. Por su parte, los costos del
financiamiento continuaron aumentando como
reflejo de los incrementos en la tasa de fondeo
bancario, al tiempo que la calidad de las diversas
carteras de crdito permaneci sin mayores
cambios. Lo anterior sugiere la ausencia de
presiones de demanda en los mercados de fondos
prestables.
2.2.3. Comportamiento y perspectivas de la
inflacin
La inflacin general anual continu ubicndose en
niveles elevados, al alcanzar 6.31 por ciento en
junio de 2017 y 6.44 por ciento en julio, si bien
moder su ritmo de crecimiento (Grfica 22 y
Cuadro 1), al tiempo que se observ un cambio de
alimenticias. No obstante, la apreciacin que ha
tenido la moneda nacional parece estar
contribuyendo a disminuir las tasas de crecimiento
de los precios de las mercancas no alimenticias y,
por ende, a moderar el ritmo de crecimiento de la
inflacin subyacente. En cuanto al subndice de
precios de los servicios, el aumento en su tasa de
variacin anual se debi, en lo fundamental, a
menores reducciones en las tarifas de telefona mvil
y al repunte transitorio en los precios de los servicios
tursticos, ambos respecto al ao previo (Grfica 23,
Grfica 24 y Cuadro 1).
Grfica 23
Subndice Subyacente de las Mercancas
Variacin anual en por ciento
12
Alimentos, Bebidas y Tabaco

tendencia en algunos rubros que haban sido 10

Mercancas No Alimenticias

afectados por los choques relacionados a la

depreciacin que el peso ha acumulado frente al 8

dlar desde finales de 2014 y al proceso de

liberalizacin de algunos precios de energticos. 6

As, el incremento reciente en la inflacin general

4
anual se explica, principalmente, por el impulso
adicional que los aumentos de precios en ciertos 2
productos agropecuarios han dado a la inflacin no
Julio
subyacente en los ltimos meses. En efecto, si en 0
E A J O E A J O E A J O E A J O E A J O E A J O E A J O E A J O E A J
julio se excluyera del clculo del ndice Nacional de 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Precios al Consumidor (INPC) el genrico jitomate, Fuente: Banco de Mxico e INEGI.

la inflacin general anual en ese mes se hubiese

ubicado en 6.17 por ciento. Grfica 24
Subndice Subyacente de las Mercancas
Grfica 22 y Servicios
ndice Nacional de Precios al Consumidor Variacin anual en por ciento
8
Variacin anual en por ciento Mercancas
12 INPC 7 Servicios
11 Subyacente
No Subyacente 6
10
9 5
8
4
7
6 3
5
2
4
3 1
2 Julio
0
1 EA J O EA J O EA J O EA J O EA J O EA J O EA J O EA J O EA J O EA J O EA J O EA J
Julio 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
0
E A J O E A J O E A J O E A J O E A J O E A J O E A J O E A J O E A J Fuente: Banco de Mxico e INEGI.
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Fuente: Banco de Mxico e INEGI.
La inflacin no subyacente anual mantuvo niveles
La inflacin subyacente anual pas de 4.83 por elevados, registrando 11.09 por ciento en junio de
ciento en junio de 2017 a 4.94 por ciento en julio, con 2017 y 11.27 por ciento en julio (Grfica 25 y Cuadro
lo que moder su ritmo de crecimiento. Por una 1). Este comportamiento se explica, en su mayor
parte, la variacin anual del subndice de precios de parte, por el aumento que han presentado las tasas
las mercancas continu exhibiendo una tendencia al de variacin anual del subndice de precios de los
alza, impulsada, en buena medida, por el aumento productos agropecuarios, especialmente los de
que present el rubro de las mercancas frutas y verduras.

10
Lo anterior fue parcialmente compensado por las
menores tasas de crecimiento anual del grupo de los
energticos en respuesta a la apreciacin de la
moneda nacional y la reduccin en las referencias
internacionales de varios de estos energticos.
Grfica 25
ndice de Precios No Subyacente
Variacin anual en por ciento
20 No Subyacente
Agropecuarios
Energticos y Tarifas Autorizadas por el Gobierno
15
10
5 que esta se acente durante el ao siguiente,
0 por ciento hacia finales de 2018. Para la inflacin
-5
E A J O E A J O E A J O E A J O E A J O E A J O E A J O E A J O E A J
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Fuente: Banco de Mxico e INEGI.
Las medianas de las expectativas de inflacin
provenientes de la encuesta que levanta el Banco de
Mxico entre especialistas del sector privado
mostraron ajustes moderados y siguen siendo
congruentes con un aumento temporal en la
inflacin. En efecto, las expectativas para el cierre de
este ao se ajustaron ligeramente al alza ante los
choques de oferta de principios de ao y las
sorpresas desfavorables en los datos de inflacin
respecto a lo esperado por dichos especialistas,
mientras que las expectativas para plazos mayores
permanecieron prcticamente sin cambios. En
particular, la mediana correspondiente a las
expectativas de inflacin general para el cierre de
2017 aument de 5.9 a 6.0 por ciento entre las
encuestas de mayo y julio de 2017; destaca que los
cambios que esta ha registrado recientemente se
han moderado, inclusive entre junio y julio
permaneci prcticamente constante. Por su parte,
las medianas correspondientes a las expectativas
para el cierre de 2018 y 2019 se mantuvieron en 3.8
y 3.5 por ciento, respectivamente, en tanto que las
de largo plazo permanecieron en niveles cercanos a
3.5 por ciento entre las mismas encuestas. Por lo
que respecta
las expectativas de inflacin implcitas en las
cotizaciones de instrumentos de mercado para
horizontes de largo plazo (extradas de instrumentos
gubernamentales con vencimiento a 10 aos), estas
se incrementaron en menor magnitud que en
ocasiones anteriores y continuaron ubicndose
alrededor de 3 por ciento. Mientras tanto, la prima
por riesgo inflacionario registr una disminucin
importante.
Si bien en los prximos meses la inflacin general
anual seguir por arriba de 6 por ciento, esta
parecera estar acercndose a un mximo. As, se
prev que en los ltimos meses de este ao la
inflacin general retome una tendencia a la baja y
conduciendo a la convergencia al objetivo de 3.00
Julio subyacente anual, se anticipa que en 2017
permanezca por encima de la cota superior del
2016 2017 intervalo de variacin del Banco de Mxico, pero
significativamente por debajo de la trayectoria de la
inflacin general anual, y que a finales de 2017 y
principios de 2018 reinicie una trayectoria
convergente hacia el objetivo de inflacin. Estas
previsiones toman en consideracin los importantes
ajustes de poltica monetaria que se han aplicado
desde diciembre de 2015 hasta el momento y que
seguirn incidiendo sobre el comportamiento de la
inflacin en los siguientes trimestres, el
desvanecimiento de los choques que ha enfrentado
la inflacin, la importante apreciacin que ha tenido
la cotizacin de la moneda nacional frente al dlar y
la expectativa de que no se presentarn presiones
sobre los precios por el lado de la demanda
agregada.
Las previsiones anteriores estn sujetas a riesgos,
entre los que destacan los siguientes. Al alza, que,
ante la simultaneidad y magnitud de los choques que
ha tenido la inflacin, tengan lugar efectos de
segundo orden sobre ella, lo cual no ha sucedido a
la fecha. De igual forma, que se presente una
reversin de la apreciacin que ha tenido la moneda
nacional y que persistan los incrementos en los
precios de los bienes agropecuarios, si bien su
efecto sobre la inflacin sera transitorio. Igualmente,
a tomando en cuenta que las condiciones en el
mercado laboral han venido estrechndose, la
evolucin de los costos unitarios de la mano de obra
podra empezar a presionar la inflacin. A la
11
baja, que se consolide e incluso se profundice la
apreciacin de la moneda nacional. Que los precios
de los energticos disminuyan en correspondencia
con sus referencias internacionales. Asimismo, que
se presente una reversin mayor a la anticipada de
los incrementos en los precios de productos
agropecuarios que han afectado en los meses
recientes a la inflacin. En este mismo sentido, las
reformas estructurales podran dar lugar a
reducciones adicionales en diversos precios de la
economa. Finalmente, una desaceleracin mayor a
la prevista de la actividad econmica nacional
dificultara el surgimiento de presiones inflacionarias
por el lado de la demanda agregada y el mercado
laboral.

Cuadro 1
ndice Nacional de Precios al Consumidor y Componentes
Variacin anual en por ciento
Concepto Diciembre 2016 Junio 2017 Julio 2017

INPC 3.36 6.31 6.44

Subyacente 3.44 4.83 4.94

Mercancas 4.05 6.33 6.42
Alimentos, Bebidas y Tabaco 4.40 6.90 7.25
Mercancas no Alimenticias 3.76 5.86 5.73
Servicios 2.92 3.56 3.68
Vivienda 2.41 2.57 2.56
Educacin (Colegiaturas) 4.26 4.37 4.32
Otros Servicios 3.04 4.35 4.66
No Subyacente 3.13 11.09 11.27
Agropecuarios 4.15 8.42 11.98
Frutas y Verduras 4.31 13.69 21.86
Pecuarios 4.06 5.45 6.46
Energticos y Tarifas Aut. por Gobierno 2.49 12.86 10.81
Energticos 2.42 15.20 13.07
Tarifas Autorizadas por Gobierno 2.60 8.85 6.99
Fuente: INEGI.

12
3. ANLISIS Y MOTIVACIN DE LOS VOTOS DE
LOS MIEMBROS DE LA JUNTA DE GOBIERNO
En esta seccin se presentan las consideraciones
que manifestaron los miembros de la Junta de
Gobierno respecto de la decisin de poltica
monetaria.
Todos los miembros sealaron que la actividad
econmica mundial continu expandindose
durante el segundo trimestre del ao de manera
generalizada entre pases y regiones. La mayora
mencion que la actividad econmica en Mxico se
expandi en el segundo trimestre de 2017 a un ritmo
ligeramente mayor al previsto. Todos coincidieron
en que no se aprecian presiones significativas sobre
los precios provenientes de la demanda agregada.
La mayora consider que el mercado laboral
parecera ya no tener holgura, aunque esto no se ha
visto reflejado en presiones salariales que pudieran
afectar al proceso inflacionario. La mayora estim
que el balance de riesgos para el crecimiento ha
mejorado, volvindose neutral, debido
principalmente a que prevalece la percepcin de que
ha disminuido la probabilidad de que se materialicen
los riesgos ms extremos, como por ejemplo un
severo deterioro en la relacin bilateral entre Mxico
y Estados Unidos. Apunt que si bien la inflacin
general y la subyacente se ubicaron en 6.44 y 4.94
por ciento en julio de 2017, respectivamente, su
ritmo de crecimiento ha comenzado
desacelerarse. Adems, destac que ya se
presentan cambios de tendencia en algunos rubros
afectados por los choques iniciales, como los
correspondientes a los energticos y a las
mercancas no alimenticias. La mayora indic que
aun cuando espera que en los prximos meses la
inflacin general anual siga ubicndose por encima
de 6 por ciento, esta parece estarse acercando a su
techo. De esta forma, prev que en los ltimos
meses de este ao la inflacin general retome una
tendencia a la baja y que esta se acente durante el
ao siguiente, conduciendo a la convergencia al
objetivo de 3.00 por ciento hacia el segundo
semestre de 2018. Finalmente, la mayora consider
que el balance de riesgos para la inflacin no
present cambios con respecto al reportado en el
comunicado anterior.
Todos los miembros mencionaron que la actividad
econmica mundial mostr una recuperacin
moderada durante el segundo trimestre del ao de
manera generalizada entre pases y regiones. Un
miembro enfatiz que el ritmo de crecimiento en
dicho trimestre fue ligeramente mayor al anticipado,
y otro mencion que la informacin oportuna de
produccin y comercio sugiere un dinamismo que se
extender durante los prximos trimestres. As, la
mayora coincidi en que para el resto de 2017 y
para 2018 se prev una recuperacin moderada de
la actividad econmica global. Un miembro indic
que el Fondo Monetario Internacional, as como
otras agencias internacionales, han ajustado
marginalmente al alza sus expectativas de
crecimiento global, aunque reconoci que a pesar de
que la actividad mundial se ha acelerado, su
crecimiento no se ha destacado por ser alto. Otro
aclar que si bien las proyecciones continan
apuntando a un fortalecimiento de la actividad, ha
habido cierta recomposicin de los pronsticos entre
pases con respecto a lo anticipado anteriormente.
La mayora resalt que este escenario sigue
enfrentando riesgos a la baja, incluyendo una
elevada incertidumbre sobre el rumbo de la poltica
econmica en Estados Unidos y el agudizamiento de
tensiones geopolticas en diversas regiones, as
como el posible trnsito hacia un ambiente ms
proteccionista en el comercio internacional,
agregando uno que esto ltimo podra a su vez
dificultar los flujos internacionales de bienes y
servicios, capital y mano de obra.
La mayora sostuvo que a pesar de que se espera
que la actividad econmica mundial contine
mejorando, no se prevn presiones inflacionarias a
nivel global. Algunos miembros sealaron que en
prcticamente todos los pases las presiones
salariales han sido bajas, a pesar de que en muchos
de ellos, principalmente en economas avanzadas,
a parece ya no haber holgura en el mercado laboral.
Algunos ahondaron en las posibles razones por las
cuales se observan bajas presiones inflacionarias.
Uno de ellos mencion como causal de lo anterior al
cambio tecnolgico y a los arreglos institucionales
que han permitido fragmentar los procesos
productivos acorde a las ventajas competitivas y a la
estructura de costos en diferentes pases y regiones.
Consider que esto, a su vez, ha permitido
aprovechar la abundante mano de obra en Asia.
Agreg que lo anterior, sumado a que las
tecnologas de informacin han ayudado a inducir
mayor competencia en la provisin de una amplia
gama de servicios. Ambos elementos han apoyado
la reduccin de costos a nivel global.
Adicionalmente, destac que el cambio tecnolgico
en el sector energtico ha incrementado
considerablemente la elasticidad de la oferta de
diversos hidrocarburos, lo cual ha reducido los
choques de oferta que usualmente presentaba este
sector. En la misma direccin, otro sostuvo que la
relacin entre la inflacin y el desempleo, capturada
tradicionalmente por la curva de Phillips, parecera
estar cambiando de manera importante, lo cual
podra estar motivado por avances tecnolgicos, la
globalizacin, la expectativa de que los precios de
los energticos se mantengan bajos y brechas del
producto en terreno negativo en la mayor parte de
las economas avanzadas. Algunos miembros
13
apuntaron que esto ha dificultado la lectura de la
holgura laboral a travs de los indicadores
tradicionales en casi todos los pases.
La mayora sostuvo que en Estados Unidos el
crecimiento del PIB se recuper en el segundo
trimestre, a la vez que el mercado laboral sigui
fortalecindose. Al respecto, algunos miembros
subrayaron que se ha mostrado una creacin de
empleo mayor a la anticipada y descensos
adicionales en la tasa de desocupacin. No
obstante, uno de ellos not que las presiones
salariales se mantienen moderadas. En este
contexto, la mayora de los integrantes destac que
la inflacin medida a travs del deflactor del
consumo sigui disminuyendo, en parte debido a
factores transitorios. Algunos miembros sealaron
que las proyecciones de crecimiento para la
economa estadounidense se han revisado a la baja
para 2017 y 2018, lo cual se basa en expectativas
ms moderadas de polticas de estmulo, entre ellas
la fiscal. Un miembro argument que ha disminuido
el entusiasmo que caus el inicio de la
administracin del presidente Trump debido a la falta
de resultados en sus diferentes objetivos de poltica
en lo que va de su mandato. Otro aadi que, debido
a las dificultades de naturaleza poltica en ese pas,
incluso se podra ver afectada la continuidad
operativa del gobierno en caso de no lograrse los
acuerdos necesarios para incrementar a ms tardar
en octubre prximo el lmite de su endeudamiento.
En este contexto, la mayora coment que la
Reserva Federal mantuvo sin cambio la tasa de
referencia en su decisin de julio. Agreg que en su
comunicado reconoci la disminucin en la inflacin
y que esta se ubica por debajo del objetivo de 2.00
por ciento. Destac que dado el crecimiento
econmico moderado y el buen dinamismo del
mercado laboral, se anticipa que ese Instituto
Central anuncie sobre el inicio de la reduccin de su
hoja de balance en septiembre de este ao y que
posiblemente incremente su tasa de referencia en su
reunin de diciembre. En este sentido, uno de ellos
not que, relativo a bancos centrales de otros pases
y regiones avanzadas, la Reserva Federal se
encuentra ms cerca de iniciar la reduccin de su
balance. La mayora mencion que para 2018 y
aos subsecuentes, los mercados esperan
aumentos moderados y graduales de la tasa de
fondos federales, as como una estrategia gradual y
pasiva de reduccin de su balance. Uno de ellos
advirti que la postura de poltica monetaria por
parte de la Reserva Federal enfrenta la dificultad de
evaluar de manera precisa el grado de holgura en la
economa. Aadi que prevalece el riesgo de
sorpresas en el proceso de normalizacin de la
poltica monetaria en ese pas, lo cual se complica al
considerar los retos derivados del manejo
simultneo de la tasa de fondos federales y del
tamao de su hoja de balance. Otro agreg que la
estrategia de comunicacin adoptada y la
gradualidad anunciada en la disminucin del
balance contribuirn a evitar ajustes desordenados
en la parte larga de la curva de rendimiento, tanto en
los bonos del tesoro norteamericano, como en el
resto de los instrumentos de renta fija. Sin embargo,
este es claramente un factor de riesgo sobre los
mercados financieros internacionales.
Respecto a otras economas avanzadas, la mayora
de los integrantes indic que en la Eurozona y Japn
sigui observndose una recuperacin de la
actividad econmica, si bien la inflacin contina en
niveles bajos. Un miembro especific que en estos
pases las cifras de actividad han resultado mejor a
lo esperado, lo que apoya la expectativa de un
crecimiento mayor al previsto. No obstante, recalc
que las negociaciones de la salida del Reino Unido
de la Unin Europea son un riesgo al crecimiento
para la Eurozona. Asimismo, seal que persisten
dificultades derivadas de la debilidad de las hojas de
balance de los bancos comerciales de la zona del
euro y explic que el panorama para estos en
general es desfavorable. Adicionalmente, indic que
los efectos del Brexit sobre la actividad econmica
del Reino Unido ya se estn observando y han
provocado ajustes a la baja en las previsiones de su
crecimiento para 2017 y 2018. Respecto a las bajas
presiones inflacionarias, otro sostuvo que la falta de
presiones salariales en la zona del euro ha sido
consecuencia de que la tasa de desempleo ha
venido disminuyendo desde niveles muy elevados, y
destac que los bajos precios de los energticos
tambin han contribuido a que la inflacin
permanezca por debajo del objetivo del Banco
Central Europeo.
La mayora de los miembros indic que en el
contexto de una baja inflacin global, se mantiene la
perspectiva de polticas monetarias acomodaticias
en el futuro inmediato, tornndose lentamente a
neutrales, en particular en lo que respecta al Banco
Central Europeo. Uno argument que un
crecimiento global moderado tambin hace prever
bajas tasas reales de inters, un proceso de
normalizacin monetaria ordenado sin marcada
volatilidad y, en consecuencia, polticas monetarias
acomodaticias que validen dichas condiciones.
Algunos notaron que se anticipa que la postura
monetaria en la zona del euro contine siendo muy
acomodaticia por un periodo relativamente largo, y
uno de ellos especific que los mercados financieros
prevn que, para finales de 2018, las tasas de
inters de corto plazo en Estados Unidos y el Reino
Unido sern solo ligeramente superiores a sus
niveles actuales, y que en Japn y la zona euro se
mantendrn en terreno negativo.
14
La mayora de los miembros de la Junta de Gobierno
indic que la actividad en las economas emergentes
se ha venido recuperando, beneficindose de las
condiciones financieras globales benignas, mientras
que la inflacin ha venido disminuyendo en la
mayora de los casos. Uno explic que la
recuperacin de este grupo de economas ha sido
ms rpida respecto a la de los pases avanzados, y
otro apunt que las proyecciones de crecimiento del
primer grupo muestran una ligera mejora para 2017.
Un miembro especific que en la mayora de las
economas emergentes la inflacin pareciera estar
bajo control con polticas monetarias neutrales.
Adicionalmente, la mayora seal que durante este
ao, las economas emergentes han observado un
influjo de capitales sostenido y un aumento en los
niveles de endeudamiento tanto del sector privado
como del pblico. Uno coment que en general los
pases emergentes, y principalmente los pases
petroleros, han manejado relativamente bien el
ajuste de la cada en los trminos de intercambio y
los menores precios de las materias primas.
Respecto a China, la mayora de los integrantes
subray que el crecimiento de esa economa apunta
a una leve desaceleracin de su actividad, en un
contexto en el que an persisten riesgos importantes
en su sector financiero. Uno aadi que no es
posible descartar escenarios adversos en virtud de
algunas vulnerabilidades de consideracin todava
presentes en ese pas, incluyendo los elevados
niveles de endeudamiento, tanto pblico como
privado, y el todava rpido crecimiento del crdito.
Adems mencion que la superacin oportuna de
estas y otras vulnerabilidades podra verse impedida
o al menos retrasada en virtud del conflicto que ello
podra representar para el logro de los objetivos
fijados en materia de crecimiento econmico.
La mayora de los miembros seal que se ha
observado una mejora en los mercados financieros
internacionales. Uno de ellos mencion que esta
mejora ha sido propiciada por una recuperacin
moderada de la economa global y la expectativa de
que la inflacin a mediano plazo se mantendr en
niveles bajos. De esta manera, la mayora not que
se ha observado una disminucin en la volatilidad y
un aumento en el apetito por riesgo. Uno destac
que la bsqueda de rendimientos se ha visto
reforzada ante la percepcin de que la normalizacin
de la poltica monetaria de la Reserva Federal ser
bastante gradual y ante la ausencia del estmulo
econmico que el mercado esperaba por parte de la
administracin del presidente Trump. Agreg que
dicha bsqueda ha llevado a una depreciacin del
dlar respecto a la mayora de las monedas. Otro
agreg que la recuperacin de los mercados
financieros internacionales y las condiciones
crediticias favorables han dado lugar a un mejor
desempeo en una amplia gama de activos,
incluyendo los de las economas emergentes. En
este contexto, puntualiz que se ha registrado una
reduccin en la volatilidad implcita de diversos
mercados, ndices accionarios, divisas e
instrumentos de renta fija. Incluso algunos
integrantes resaltaron que el comportamiento del
dlar frente a las dems divisas ha suplantado al VIX
como la variable ms asociada al apetito por
apalancamiento. En ese sentido, uno de ellos aadi
que en los mercados financieros internacionales el
posicionamiento en dlares ha pasado de ser largo
a corto, es decir, se espera una tendencia a que se
deprecie esta divisa. Algunos de los integrantes de
la Junta advirtieron que prevalecen riesgos de
naturaleza geopoltica que podran aumentar la
volatilidad de los mercados financieros
internacionales. Uno de ellos tambin agreg como
riesgos que las economas emergentes han
alcanzado niveles muy altos de flujos de capital
respecto a aos anteriores y que algunas economas
avanzadas han empezado a registrar incrementos
considerables en los precios de algunos activos que
podran no ser sostenibles. Apunt que en este
contexto cobra mayor relevancia el contar con una
adecuada regulacin prudencial y con la adopcin
de una estrategia clara y gradual de normalizacin
de los balances por parte de aquellos bancos
centrales que los han utilizado activamente.
Adicionalmente, not que el programa de
desacumulacin de activos de la Reserva Federal
tambin podra representar un riesgo. Sin embargo,
reconoci que se espera que la estrategia de
comunicacin adoptada y la gradualidad en la
disminucin del balance contribuyan a evitar ajustes
desordenados en la parte larga de la curva de
rendimiento, tanto en los bonos del tesoro
norteamericano, como en el resto de los
instrumentos de renta fija.
La mayora de los miembros seal que la actividad
econmica en Mxico se expandi en el segundo
trimestre de 2017 a un ritmo ligeramente mayor al
previsto. Algunos apuntaron que el crecimiento fue
moderadamente inferior al del trimestre anterior. En
este sentido, uno aadi que, si bien el ritmo de
crecimiento del PIB ha venido disminuyendo desde
el cuarto trimestre de 2016, la desaceleracin ha
sido gradual y menor a la anticipada por los
analistas. Otro integrante explic que el desempeo
de la actividad econmica parece estar reflejando
los efectos de un entorno donde persiste la
incertidumbre externa y la asociada a diversos
factores internos. En cuanto a los componentes de
la demanda agregada, algunos miembros
consideraron que la composicin de sus
contribuciones al crecimiento se ha modificado
recientemente. Uno de ellos seal que, en
particular, lo anterior ha ocurrido como respuesta a
cambios en precios relativos de la economa, sobre
15
todo a la luz de los choques recientes que ha
enfrentado el tipo de cambio real. En este sentido, la
mayora coincidi en que la demanda externa
mantuvo una tendencia positiva, lo que se reflej en
una mayor contribucin de las exportaciones netas
al crecimiento. Respecto a la demanda interna,
concord en que el consumo privado exhibi una
desaceleracin y destac que prevaleci la debilidad
de la inversin. Uno aclar que la confianza de
consumidores y empresas se ha recuperado de
manera importante tras la disminucin registrada a
principios del ao, aunque se mantiene en niveles
reducidos. Otro precis que tanto la inversin
pblica como la privada permanecen estancadas,
argumentando que esto es preocupante para el
crecimiento de la economa mexicana en el largo
plazo. Adems, subray que la inversin podra
estar siendo afectada por la incertidumbre que ha
surgido por la renegociacin del Tratado de Libre
Comercio de Amrica del Norte (TLCAN) y la
discusin abierta sobre la relacin bilateral con
Estados Unidos. En cuanto al desempeo de las
actividades productivas, un integrante destac que
ha continuado la expansin del sector de servicios,
aunque a un ritmo menor, y que se ha observado un
estancamiento de la produccin industrial, a pesar
de la recuperacin de la manufacturera. En cuanto
al mercado laboral, un miembro seal que ha
habido informacin favorable sobre la creacin de
empleo, mientras que otro agreg que se han
observado nuevos descensos en la tasa de
desempleo abierto. Como reflejo de todo esto, la
mayora resalt que la actividad econmica ha
mostrado resiliencia a los choques que la han
impactado en el curso de los ltimos meses.
De acuerdo con lo anterior, algunos integrantes
argumentaron que las perspectivas para la
economa mexicana han mejorado, considerando
que ha tenido un desempeo mejor al esperado en
los ltimos meses. Otros sostuvieron que se anticipa
que la actividad econmica en Mxico contine
expandindose, si bien a tasas moderadas, en el
resto de 2017 y en 2018. Uno de ellos consider que
es de esperarse que el ritmo de crecimiento del PIB
contine desacelerndose en los prximos meses.
En este contexto, la mayora estim que el balance
de riesgos para el crecimiento ha mejorado,
volvindose neutral, debido principalmente a que
prevalece la percepcin de que ha disminuido la
probabilidad de que se materialicen los riesgos ms
extremos, como por ejemplo un severo deterioro en
la relacin bilateral entre Mxico y Estados Unidos.
Otro de los miembros afirm que, si bien dicho
balance de riesgos ha mejorado, mantiene un sesgo
a la baja, en virtud de los retos que siguen
enfrentndose tanto en el entorno externo como en
el interno, sealando que dichos retos pudieran
presentarse de manera simultnea. Entre los
riesgos de naturaleza externa, la mayora de los
miembros destac la incertidumbre que existe en
torno a la futura relacin econmica entre Mxico y
Estados Unidos y las negociaciones del TLCAN,
mientras que algunos sealaron el riesgo de nuevos
episodios de turbulencia en los mercados
financieros internacionales derivados del proceso de
normalizacin de la poltica monetaria en Estados
Unidos o de otros factores. Uno destac que aunque
el inicio de las negociaciones del TLCAN ha sido
mejor a lo anticipado, todava es una etapa
temprana del proceso. Entre los riesgos internos,
algunos indicaron la incertidumbre derivada del
proceso electoral del prximo ao en Mxico.
Respecto a los determinantes del consumo, uno de
los miembros mencion el posible efecto adverso del
descenso de los salarios reales sobre el mismo. La
mayora de los miembros puntualiz la posibilidad de
que el entorno de incertidumbre externa
mencionado, aunado a los factores internos, pudiera
incidir sobre la inversin privada, mientras que
algunos advirtieron tambin su posible incidencia
sobre el consumo. No obstante, un integrante
apunt que, haciendo una reflexin ms general
sobre la economa, se han observado seales
positivas y se han registrado cifras favorables, por lo
que concluy que la economa ha mejorado en su
desempeo.
Todos coincidieron en que no se aprecian presiones
significativas sobre los precios provenientes de la
demanda agregada. Uno consider que la tasa de
crecimiento actual es muy similar al promedio de
crecimiento de la economa entre los aos 2001 y
2015. En consecuencia, la brecha del producto se
mantiene alrededor de cero, lo que ha sido el caso
durante ya algunos aos. En cuanto al mercado
laboral, la mayora apunt que este parecera ya no
tener holgura, aunque esto no se ha visto reflejado
en presiones salariales que pudieran afectar al
proceso inflacionario. En este entorno, uno seal
que es posible que esta falta de presiones salariales
pudiera estar influida por una tasa de participacin
laboral relativamente baja y una tasa de subempleo
ubicada todava por encima de lo observado antes
de la crisis. No obstante, otro recalc que es
importante monitorear cuidadosamente los trminos
y condiciones de las revisiones salariales en los
prximos meses. Un miembro not que diversos
indicadores, como el dficit de la cuenta corriente,
muestran que es previsible que no se registren
presiones de consideracin sobre los precios
provenientes de la demanda agregada. Sin
embargo, otro destac que la brecha del producto
ser ligeramente menos negativa en el futuro. La
mayora consider que hacia adelante se prev que
sigan sin presentarse presiones significativas sobre
los precios provenientes de la demanda agregada,
16
puntualizando uno de ellos que esto se prev para
lo que resta del presente ao y para el siguiente.
Con respecto a la inflacin general anual, la mayora
sostuvo que los elevados niveles que ha venido
presentando durante el ao en curso reflejan el
efecto de diversos choques, como la depreciacin
que desde finales de 2014 ha acumulado la moneda
nacional, as como los efectos del proceso de
liberalizacin de los precios de algunos energticos
y del incremento al salario mnimo en enero pasado.
La mayora tambin coincidi en que, en los ltimos
meses, la inflacin general tuvo un impulso adicional
como consecuencia de incrementos en los precios
de ciertos elementos del ndice no subyacente,
como fueron los aumentos en las tarifas de
autotransporte en la Ciudad de Mxico y algunas
otras ciudades del pas y, ms recientemente, en los
precios de algunos productos agropecuarios.
Argument que ante estos choques, se ha
dificultado apreciar la mejora que recientemente ha
presentado el proceso inflacionario en Mxico.
Seal que, si bien la inflacin general y la
subyacente se ubicaron en 6.44 y 4.94 por ciento en
julio de 2017, respectivamente, su ritmo de
crecimiento ha comenzado a desacelerarse. En
particular, uno mencion tambin que la inflacin
subyacente ha mantenido una trayectoria
congruente con lo esperado. La mayora destac
que ya se presentan cambios de tendencia en
algunos rubros afectados por los choques iniciales,
como los correspondientes a los energticos y a las
mercancas no alimenticias. En esta direccin, uno
indic que si se excluyera del ndice Nacional de
Precios al Consumidor (INPC) el genrico jitomate,
la inflacin general anual en julio se ubicara en 6.17
por ciento. Agreg que si se excluyeran los
genricos de jitomate, tomate verde, y papa, la
variacin hubiera sido de 6.08 por ciento, es decir,
incluso menor a la inflacin que hubiera resultado
del mismo ejercicio para el ndice de junio. En
contraste, un miembro not que la inflacin ha
seguido registrando cifras por encima de lo previsto.
Apunt que si bien la inflacin medida mes a mes ha
mostrado un descenso en el margen, esta se
mantiene por encima de lo observado, en promedio,
en los ltimos aos, recalcando el elevado nivel
actual de la inflacin subyacente (medida mes a
mes) cuando se compara con la observada entre
2010 y 2016. Otro argument que ha habido
avances importantes en el abatimiento de la inflacin
y que el proceso de convergencia al objetivo de 3
por ciento en la segunda parte de 2018 est en curso
y va por el camino adecuado. En el mismo sentido,
la mayora sostuvo que no se han presentado
efectos de segundo orden en el proceso de
formacin de precios, y uno de ellos enfatiz la
ausencia de dichos efectos en el subcomponente de
los servicios.
La mayora coincidi en que las expectativas de
inflacin continan reflejando un aumento transitorio
en la misma. As, destac que mientras que las del
cierre de 2017 se ajustaron al alza ligeramente de
mayo a julio de 5.90 a 6.05 por ciento, aquellas de
mediano plazo se mantuvieron por debajo de 4.00
por ciento y las de largo plazo en 3.50 por ciento.
Uno explic que el considerable aumento en las del
cierre de 2017 refleja la magnitud de los choques
que ha enfrentado la inflacin recientemente.
Algunos sealaron que la trayectoria esperada de la
inflacin derivada de las expectativas es congruente
con los pronsticos del Banco de Mxico, y la
mayora sostuvo que se mantienen ancladas las
expectativas de mediano y largo plazo. Sin embargo,
uno resalt que las expectativas para finales de
2017 y 2018, y aquellas de largo plazo, se
mantienen por encima de la meta del Banco de
Mxico. Tambin argument que los diferenciales
entre tasas nominales y reales de valores
gubernamentales siguen apuntando a riesgos al
alza para la inflacin en el largo plazo.
La mayora de los miembros coment que aun
cuando espera que en los prximos meses la
inflacin general anual siga ubicndose por encima
de 6 por ciento, esta parece estarse acercando a su
techo. Incluso uno indic que la inflacin general
podra cerrar 2017 en un nivel de 6 por ciento o
ligeramente por debajo de este nivel. De hecho, la
mayora prev que en los ltimos meses de este ao
la inflacin general retome una tendencia a la baja y
que esta se acente durante el ao siguiente,
conduciendo a la convergencia al objetivo de 3.00
por ciento hacia la segunda mitad de 2018. Uno
agreg que la tendencia a la baja se har ms
pronunciada a principios de 2018 por efectos
aritmticos. Para la inflacin subyacente anual, la
mayora anticipa que en 2017 permanezca por
encima de la cota superior del intervalo de variacin
del Banco de Mxico, si bien significativamente por
debajo de la trayectoria de la inflacin general anual.
Un miembro detall que el proceso de convergencia
de la inflacin ser ms evidente en la subyacente,
ya que es probable que se ubique por debajo de 5
por ciento al cierre de 2017.
La mayora de los miembros consider que, dada la
actual postura de poltica monetaria, el balance de
riesgos para la inflacin no present cambios con
respecto al reportado en el comunicado anterior. No
obstante, uno opin que las proyecciones de una
cifra de alrededor de 3 por ciento para la inflacin a
finales de 2018 tienen un balance de riesgos al alza.
Entre los riesgos que fueron discutidos, la mayora
coment que, ante la simultaneidad y magnitud de
los choques descritos, se podran presentar efectos
de segundo orden sobre la inflacin, lo cual no ha
sucedido a la fecha. Un miembro enfatiz que es
17
demasiado pronto para descartar la posibilidad de
efectos de segundo orden de los choques
inflacionarios que tuvieron lugar este ao. Otro
seal, entre los riesgos al alza, posibles eventos
extremos que, de materializarse, pudieran afectar
severamente la economa nacional. Entre estos
eventos incluy una negociacin no exitosa del
TLCAN, un deterioro de las finanzas pblicas
asociado a vulnerabilidades estructurales, episodios
de volatilidad en el proceso electoral de Mxico del
prximo ao, eventos de naturaleza geopoltica a
nivel internacional y un proceso no ordenado en la
normalizacin de la poltica monetaria de la Fed. La
mayora tambin concord en que continan los
riesgos de que se revierta la apreciacin que ha
registrado la moneda nacional. Algunos agregaron
el riesgo de una mayor volatilidad en el mercado
cambiario ante la renegociacin del TLCAN, el
proceso de normalizacin de la poltica monetaria en
Estados Unidos y las elecciones presidenciales en
nuestro pas en 2018. Uno de ellos advirti que la
probabilidad de que estos episodios de volatilidad se
prolonguen incluso ms all de mediados de 2018
es elevada. En este sentido, opin que las
proyecciones de inflacin para el prximo ao
deberan tener como escenario base un entorno de
volatilidad del tipo de cambio. Adicionalmente, la
mayora destac el riesgo de que persistan
incrementos en los precios de los bienes
agropecuarios, aunque coincidi en que el impacto
de estos ltimos sobre la inflacin sera transitorio.
Asimismo, uno expuso el riesgo de que haya un
nuevo ajuste extraordinario en el salario mnimo.
Finalmente, la mayora not que, considerando que
las condiciones en el mercado laboral han venido
estrechndose, la evolucin de los costos unitarios
de la mano de obra podra empezar a reflejarse en
la inflacin. En cuanto a los riesgos a la baja,
mencion que la apreciacin de la moneda nacional
podra consolidarse e inclusive reforzarse. Al
respecto, un integrante explic que, dado que la
mayora de los analistas ha revisado a la baja sus
pronsticos para el tipo de cambio de cierre de 2017
y 2018, de materializarse una trayectoria como la
prevista, se reducirn considerablemente las
presiones sobre los precios de las mercancas.
Adicionalmente, la mayora seal que los precios
de los energticos podran disminuir, en lnea con
sus referencias internacionales. Tambin indic que
en los prximos meses se podra presentar una
reversin mayor a la anticipada de los incrementos
en los precios de productos agropecuarios que han
afectado a ltimas fechas a la inflacin general,
adems de que podran registrarse reducciones en
diversos precios de la economa como
consecuencia de las reformas estructurales. La
mayora coment que existe la posibilidad de que la
actividad econmica nacional presente una
desaceleracin mayor a la anticipada, lo que
dificultara el surgimiento de presiones inflacionarias
por el lado de la demanda agregada y el mercado
laboral. En este contexto, un miembro opin que, en
trminos del muy corto plazo, los riesgos para la
inflacin son claramente a la baja, dada la previsible
reversin del aumento en los precios de los
productos agropecuarios mencionada
anteriormente. Al respecto, otro expuso que es
probable que las condiciones tanto externas como
internas que enfrenta la inflacin sean relativamente
favorables.
La mayora coincidi en que desde la ltima decisin
de poltica monetaria, las condiciones en los
mercados financieros nacionales han continuado
siendo favorables. Algunos concordaron en que ello
obedece, en parte, a la menor volatilidad observada
en los mercados financieros internacionales y a la
bsqueda de mayor rendimiento por parte de
inversionistas. Adems, uno de ellos tambin
mencion el aumento de los diferenciales de las
tasas de inters de corto plazo ajustados por riesgo
de Mxico respecto a Estados Unidos, y otro la
percepcin de mayor solidez de los fundamentos
macroeconmicos del pas. La mayora destac
que, si bien la cotizacin del peso frente al dlar
mostr cierta volatilidad, mantuvo la apreciacin que
registr en meses pasados. Otro miembro apunt
que esta volatilidad refleja, entre otros factores, la
incertidumbre en torno a las futuras negociaciones
del TLCAN. Respecto a la apreciacin del peso, uno
indic que esta se ha visto acompaada de una
revisin a la baja de los pronsticos de tipo de
cambio por parte de analistas para el cierre de este
ao y el prximo. Otro miembro coment que las
condiciones de operacin en el mercado cambiario
se han mantenido ordenadas. Uno expuso que el
apetito por operaciones de cobertura pudo haber
afectado en el corto plazo el nivel del tipo de cambio.
Sin embargo, esto mismo podra restarle volatilidad
a la cotizacin de la moneda nacional en el futuro.
Respecto a las tasas de inters, la mayora seal
que las de corto plazo aumentaron en lnea con la
accin de poltica monetaria adoptada en junio
pasado. Por su parte, las de mediano y largo plazo
mostraron un comportamiento mixto, presentando
cierto incremento las de mayor plazo. Al respecto,
uno coment que la restriccin monetaria ha dado
como resultado una curva de rendimientos
prcticamente horizontal. En concordancia, la
mayora manifest que los diferenciales de las tasas
de inters entre Mxico y Estados Unidos para
horizontes de corto y largo plazo se han mantenido
estables, si bien en niveles elevados, en particular
los de menor plazo. Un miembro estim que, aunque
este diferencial de tasas es bastante significativo,
sobre todo en el corto plazo, es adecuado a las
circunstancias prevalecientes en Mxico respecto a
Estados Unidos. Por su parte, otro enfatiz que,
18
como en otras economas emergentes, las tasas de
inters de largo plazo en Mxico estn determinadas
por una combinacin de factores, incluyendo varios
de naturaleza externa. Por tanto, consider que el
riesgo de movimientos bruscos de dichas tasas de
inters se mantiene latente, lo que implica que la
curva de rendimientos tambin puede cambiar de
manera importante en el corto plazo. Entre los
factores que pueden causar nuevos episodios de
volatilidad enumer una descompresin de las
primas por plazo en Estados Unidos, la
normalizacin de su poltica monetaria, una
disminucin del apetito por riesgo global, las
negociaciones del TLCAN y el proceso electoral en
Mxico el prximo ao. No obstante, otro explic que
con los diferenciales de corto plazo cercanos a los
600 puntos base y los de mayor plazo alrededor de
440 puntos base, la curva de diferenciales de
rendimiento se ha mantenido invertida. Seal que
ello ha contribuido a un ajuste ordenado en los
mercados financieros ante los factores de
incertidumbre de naturaleza externa e interna que
afectan a nuestro pas, as como ante el proceso de
normalizacin de la poltica monetaria en Estados
Unidos.
La mayora de los integrantes coment que la
economa mexicana y los mercados financieros
nacionales, han reflejado resiliencia ante los
choques que los han afectado. Asimismo, seal
que el fortalecimiento de los fundamentos
macroeconmicos en la ltima dcada y media ha
sido condicin necesaria para que esto suceda. En
este sentido, algunos miembros reconocieron que
en efecto se ha generado una percepcin de mayor
solidez en los fundamentos econmicos del pas
como resultado del manejo prudente de la poltica
monetaria y del fortalecimiento de las finanzas
pblicas, si bien algunos agregaron que persisten
ciertas vulnerabilidades estructurales en el mbito
fiscal. As, la mayora tambin advirti que dado el
entorno complejo que sigue enfrentando la
economa mexicana, y a pesar de la referida
resiliencia y de las mejores perspectivas sobre la
relacin bilateral de Mxico y Estados Unidos, es
importante que las autoridades perseveren en
mantener dichos fundamentos, recalcando uno de
ellos que esto contribuir a propiciar un ajuste
ordenado en la economa y en los mercados
financieros, evitando rebalanceos abruptos en los
portafolios de inversin. Adicionalmente, la mayora
subray los avances logrados en la implementacin
de las reformas estructurales, en particular la
energtica, destacando que, en reconocimiento a
todo lo anterior, algunas de las agencias
calificadoras ajustaron la perspectiva de la
calificacin de la deuda soberana mexicana de
negativa a estable. Uno incluso apunt que se ha
observado una mejora de los indicadores de
solvencia de Mxico, superior a la registrada en
promedio en otras economas emergentes.
La mayora de los integrantes destac que desde
finales de 2015, el Banco de Mxico ha
implementado una estrategia de poltica monetaria
oportuna, tomando las medidas necesarias para
contribuir a que los ajustes en precios relativos
derivados de la secuencia de choques que ha
recibido el pas desde mediados de 2014 se den de
manera ordenada, evitando la aparicin de efectos
de segundo orden, logrando as que las expectativas
de mediano y largo plazo permanezcan ancladas.
Uno agreg que con estas acciones, la tasa real ex
ante de corto plazo es superior a 3.00 por ciento, y
seal que los choques que han afectado a la
inflacin en Mxico han requerido que la postura
monetaria interna se haya venido restringiendo a
mayor velocidad y en mayor magnitud que el ajuste
monetario presentado en Estados Unidos. Explic
que con ello es claro que la poltica monetaria en
Mxico se ha venido desligando considerablemente
de la adoptada en ese pas. Adicionalmente,
mencion que considerando la forma de la curva de
rendimientos antes descrita, y dado que la inflacin
se ha visto afectada por choques de oferta y no por
presiones significativas por el lado de la demanda,
destaca el papel proactivo que la poltica monetaria
ha tenido en anclar las expectativas de inflacin y
evitar efectos de segundo orden. Por su parte, otro
miembro sostuvo que, dados los riesgos que siguen
presentes para la inflacin, y ante la imposibilidad de
prever el impacto sobre esta de algunos eventos de
gran trascendencia para la economa mexicana,
particularmente la normalizacin de la poltica
monetaria en Estados Unidos, la renegociacin del
TLCAN y el periodo electoral de 2018, que pudieran
afectarla de manera simultnea, la respuesta de
poltica monetaria hacia adelante es incierta. Apunt
que la expectativa generalizada entre los analistas y
los mercados de ajustes a la baja de la tasa de
inters de poltica monetaria hacia mediados del ao
entrante, se basa en supuestos riesgosos. Ello,
debido a que el desenlace de los eventos descritos
que probablemente incidan con mayor fuerza sobre
la inflacin en 2018 es desconocido. Asimismo,
considera preocupante que la expectativa de ajustes
a la baja de la tasa de inters, se conjugue con
expectativas de inflacin de corto y largo plazo que
se mantienen claramente por arriba de la meta.
Argument que esto pone en evidencia que el Banco
Central debe esforzarse todava para lograr la
credibilidad de sus objetivos, y sugiere que para los
agentes econmicos lo relevante no es lograr la
convergencia de la inflacin a la meta puntual, sino
una cifra dentro del rango superior del intervalo de
variabilidad alrededor de la misma. Recalc que
sera riesgoso que el Banco de Mxico siguiera una
estrategia de comunicacin que parezca validar este
19
escenario. Destac que, ante la incertidumbre
mencionada, la poltica monetaria debe privilegiar la
cautela y, en su opinin, la posibilidad de nuevos
aumentos en la tasa de inters no debe descartarse.
Otro integrante aadi que, a pesar de que
parecera que la probabilidad de ocurrencia de
eventos extremos ha disminuido de manera
importante, la poltica monetaria debe permanecer
prudente como actualmente es, toda vez que un
relajamiento monetario prematuro ante los riesgos
que prevalecen, podra ser muy costoso.
Algunos miembros recordaron que las acciones de
poltica monetaria han aumentado la tasa de inters
objetivo en 400 puntos base desde diciembre de
2015. Uno recalc que Mxico ha sido uno de los
pases que ms ha ajustado su postura monetaria
en los ltimos aos. Adicionalmente, la mayora
record que las acciones de poltica monetaria
tienen un efecto rezagado sobre la inflacin general.
En este sentido, un miembro enfatiz que estas han
sido asertivas y con bastante anticipacin, dado que
los canales de transmisin de la poltica monetaria
son lentos e indirectos. Asimismo, apunt que hay
clara evidencia de que dichos canales, en particular
el cambiario y el crediticio, estn funcionando, lo que
ha coadyuvado al anclaje de las expectativas de
inflacin. En este sentido, la mayora reconoci la
significativa apreciacin de la moneda nacional
frente al dlar, siendo este uno de los canales ms
importantes de transmisin de la poltica monetaria.
As, not que las acciones que ha implementado el
Banco de Mxico han comenzado a reflejarse en
diversos indicadores y rubros de la inflacin que
recientemente han mostrado una reduccin en su
tasa de crecimiento e, incluso, cierta reversin en su
tendencia. Asimismo, seal que todo lo anterior,
aunado a que no se anticipan presiones por el lado
de la demanda, fundamenta la previsin central de
que en este momento la postura de poltica
monetaria es congruente con la convergencia de la
inflacin general a la meta de 3.00 por ciento a
finales de 2018. La mayora de los miembros
coincidi en que el Banco Central estar vigilante de
que se mantenga una poltica monetaria prudente de
manera que se fortalezca el anclaje de las
expectativas de inflacin de mediano y largo plazo y
se logre la convergencia de esta a su objetivo. Un
integrante mencion que la economa an enfrenta
un entorno marcadamente incierto y no est exenta
de presiones inflacionarias adicionales en los
prximos meses, por lo que se debe estar atento, en
caso de que sea necesario ajustar la postura poltica
monetaria.
4. DECISIN DE POLTICA MONETARIA
En este contexto, la Junta de Gobierno ha decidido
por unanimidad mantener sin cambio el objetivo para
la Tasa de Inters Interbancaria a un da en un nivel
de 7.00 por ciento.
Hacia adelante, seguir muy de cerca la evolucin
de todos los determinantes de la inflacin y sus
expectativas de mediano y largo plazo, en especial
del traspaso potencial de las variaciones del tipo de
cambio a los precios, as como la evolucin de la
brecha del producto. Tambin evaluar la posicin
monetaria relativa entre Mxico y Estados Unidos.
En todo caso, ante los diversos riesgos que siguen
presentes, la Junta estar vigilante para asegurar
que se mantenga una postura monetaria prudente,
de manera que se fortalezca el anclaje de las
expectativas de inflacin de mediano y largo plazo y
se logre la convergencia de esta a su objetivo.
20
Documento publicado el 24 de agosto de 2017