NUEVAS FORMAS DE INVERSIN COLECTIVA.
LOS FONDOS COTIZADOS (ETF). LA GESTIN
ALTERNATIVA. LOS FONDOS DE CAPITAL RIESGO
O CAPITAL PRIVADO
Jess Snchez Quiones, Renta-4 y Jess Mardomingo, Cuatrecasas
La Ley 35/2003, de 4 de noviembre, sobre insti-
tuciones de inversin colectiva (en adelante,
LIIC) distingue dos tipos de instituciones de
inversin colectiva (en adelante, IIC): financie-
ras y no financieras.
Las IIC financieras son aquellas que invierten
en activos e instrumentos financieros, y slo pue-
den adoptar la forma de fondo de inversin o de
sociedad de inversin de capital variable
(SICAV). Estas IIC pueden invertir en toda clase
de activos e instrumentos financieros, incluyendo
instrumentos derivados, acciones y participacio-
nes de otras IIC y valores no cotizados.
Por su parte, dentro de las IIC no financieras,
la LIIC distingue entre las IIC no financieras no
tipificadas y las IIC inmobiliarias. Estas ltimas
tienen, como objeto principal, la inversin en
bienes inmuebles de naturaleza urbana para su
arrendamiento. Dentro de las IIC inmobiliarias,
se distingue, a su vez, entre las sociedades de
inversin inmobiliaria y los fondos de inversin
inmobiliaria. Sin embargo, las IIC inmobiliarias
no han tenido mucho xito, ya que, por ejemplo,
hasta hoy, no se han constituido ms de 10 fon-
dos de inversin inmobiliaria en Espaa1. No
obstante, a la fecha de redaccin del presente tra-
bajo, se encontraba en fase de discusin parla-
mentaria el Proyecto de Ley por la que se regulan
1
Boletn de la CNMV. Trimestre II de 2008.
145
las Sociedades Annimas Cotizadas de Inversin en
el Mercado Inmobiliario (SOCIMI), con las que se
pretende impulsar la inversin en dicho mercado.
La creacin de las SOCIMI supondra la introduc-
cin en Espaa de los llamados Real Estate Inves-
tment Trust (REITS), instrumento de inversin que
ha sido introducido en otros pases (entre ellos,
Estados Unidos o Francia) con el objeto de reacti-
var el sector inmobiliario en perodos de crisis.
A pesar de que las IIC tradicionales, en espe-
cial, los fondos de inversin ordinarios, son las
que captan la mayor parte del capital de los
inversores espaoles, en los ltimos aos, cada
vez son ms los inversores que optan por canali-
zar su capital hacia otro tipo de productos de
inversin, tales como los hedge funds y las entida-
des de capital riesgo, productos tpicos de la
inversin alternativa, cuyas caractersticas y regu-
lacin se analizar a continuacin.
FONDOS COTIZADOS (ETFs) EN
LA NORMATIVA ESPAOLA
1. INTRODUCCIN
La primera vez que los fondos cotizados se regu-
laron en la normativa espaola fue en el Regla-
mento de la Ley 35/2003, de 4 de noviembre, de
Instituciones de Inversin Colectiva, recogido en
el Real Decreto 1309/2005. Los primeros fondos
 SITUACIN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIN COLECTIVA
cotizados acogidos a la regulacin espaola apa-
recieron en julio de 2006.
De acuerdo con la normativa espaola, los
fondos cotizados son fondos de inversin de
carcter financiero cuyas participaciones estn
admitidas a negociacin en bolsas de valores.
El objetivo de la poltica de inversin del fondo
cotizado ha de ser reproducir un ndice burstil o
de renta fija representativo de uno o varios merca-
dos, o de valores negociados en ellos. El ndice
debe tener una composicin suficientemente
diversificada y ser de fcil reproduccin.
Los fondos cotizados, al igual que los fondos
ndice, puede superar las normas de diversifi-
cacin de inversiones genricas de las IIC hasta
ciertos lmites. La inversin en acciones u obli-
gaciones de un mismo emisor puede alcanzar
el 35% del patrimonio del fondo. Esta amplia-
cin de lmites en la diversificacin de las
inversiones es necesaria para poder replicar el
ndice de referencia del fondo. De otra forma,
ndices como el IBEX 35 con valores con una
ponderacin superior al 10% del ndice no se
podran replicar en un fondo cotizado, al
sobrepasarse los lmites de diversificacin exi-
gidos a las IIC.
La gestin desarrollada en los fondos cotiza-
dos es pasiva. Se replica la composicin de un
ndice sin tomar decisiones de gestin en la selec-
cin de valores o en la sobreponderacin o infra-
ponderacin de los distintos componentes del
msmo. En esto se asemejan a los fondos ndice.
Como consecuencia, las comisiones de gestin
son sensiblemente ms reducidas que las aplica-
das a los fondos con gestin activa.
La principal diferencia de los fondos cotiza-
dos respecto a los fondos ndice, es la posibilidad
de comprar o vender el fondo durante la sesin
burstil. Por el contrario, los fondos ndices slo
permiten la suscripcin o reembolso al valor
liquidativo calculado cada da.
Para posibilitar la compra y venta de partici-
paciones de los fondos cotizados durante la
sesin burstil, se exige la existencia de entidades
creadoras de mercado. Estas entidades asumen el
compromiso de ofrecer en firme posiciones com-
146
pradoras y vendedoras de participaciones con un
diferencial mximo de precios entre posiciones
compradoras y vendedoras, al objeto de alinear
el valor de cotizacin de las participaciones con
el valor liquidativo estimado en diferentes
momentos de la contratacin.
Existen algunas diferencias entre los fondos
cotizados con el resto de IIC financieras regula-
das en la normativa espaola. Las principales
diferencias son las siguientes:
A las participaciones de los fondos cotiza-
dos no les es de aplicacin el procedimien-
to de traspaso de participaciones por el cual
se congela el impacto fiscal en el reembolso
de un fondo y suscripcin de otra IIC. Es
decir, no es posible traspasar la posicin en
un fondo cotizado a otra IIC o viceversa sin
generar una alteracin de patrimonio en el
partcipe persona fsica. En este punto, la
fiscalidad de los fondos cotizados sufre un
peor tratamiento que el resto de fondos.
Por el contrario, la venta de las participa-
ciones genera una alteracin de patrimonio
sin retencin fiscal. Al cotizar en bolsa, sera
inviable la aplicacin de retencin en las
operaciones de venta.
A los fondos cotizados, al igual que a los fon-
dos ndice, no les es de aplicacin el coefi-
ciente de liquidez obligatorio del 3%. La
propia cotizacin en bolsa permite al partci-
pe deshacer su posicin en mercado en cual-
quier momento. Adicionalmente, de ser
obligatorio el cumplimiento de los coeficien-
tes, slo se dispondra del 97% del patrimo-
nio del fondo para replicar el ndice.
La adquisicin de participaciones en la
bolsa de valores de participaciones de un
fondo cotizado est exenta de la obligacin
de entrega gratuita del folleto simplificado
y del ltimo informe trimestral.
2. HISTORIA
Los fondos cotizados o Exchange traded fund
(ETF) tienen su origen en EE.UU. en la dcada
 NUEVAS FORMAS DE INVERSIN COLECTIVA. LOS FONDOS COTIZADOS (ETF). ...

de los aos 80. Desde el inicio de la dcada,
comenzaron a negociarse productos financieros
sobre cestas de acciones, sin que fueran fondos
de inversin cotizados. En 1987 comenzaron a
cotizar en AMEX (American Stock Exchange) las
Index Participation Shares. La vida de este produc-
to fue efmera. Su comercializacin ces tras una
demanda por parte de Chicago Mercantile
Exchange. Dos aos ms tarde, se produjo el
lanzamiento de TIPS (Toronto Index Participation
Shares) en la bolsa de Toronto, con gran acepta-
cin entre los inversores.
El lanzamiento del primer ETF considerado
como tal, se produjo en 1993, con los Standard
&Poors SPDR (Spider), actualmente gestionado por
State Street Global Advisors. Desde entonces, el des-
arrollo de los ETFs ha sido progresivo. En 1999, se
lanz el ETF QQQ, sobre el ndice Nasdaq y se
crearon los primeros ETF en Hong Kong y Canad.
En Europa, los primeros ETF surgen el ao 2000.
Los primeros fondos cotizados del mercado
espaol aparecen en 2006.
En EE.UU. , hasta la fecha, no existe una nor-
mativa especfica que regule los ETF. De hecho,
estn regulados por the investment Company Act de
1940 que regula el desarrollo de los fondos de
inversin. La normativa es casi cincuenta aos
anterior al surgimiento del primer ETF. Difcil-
mente podra estar previendo el desarrollo de
este tipo de fondos.
Inicialmente, los ETFs eran negociados por
inversores profesionales en las bolsas americanas,
pero progresivamente los han ido utilizando todo
tipo de inversores.
En 2007, el volumen de negociacin diario
superaba los 80.000 millones de dlares. El
valor ms negociado en el mundo es, hoy en
da, un ETF que replica el S&P 500, el SPY. Su
volumen medio diario supera los 37.000 millo-
nes de dlares.
En la actualidad, en Europa, pese a que los
ETFs no aparecieron hasta el ao 2000, existen
ms de 400 ETFs emitidos por ms de 25 socie-
dades gestoras. A finales de 2007, los activos bajo
gestin en Europa superaban los 90.000 millones
de euros.
Evolucin de activos bajo gestin en ETFs a
nivel mundial:

GRFICO 1

Fuente: Bloomberg y Morgan Stanley Investment Strategies.

147
 SITUACIN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIN COLECTIVA
3. CARACTERISTICAS GENERALES
Y COMUNES DE LOS FONDOS COTIZADOS
Todos los fondos cotizados o ETF disfrutan de
unas caractersticas comunes:
Son fondos que replican a un ndice y coti-
zan en Bolsa.
El subyacente del fondo es el ndice de refe-
rencia. Dicho ndice puede ser de renta fija,
renta variable, materias primas o de otro
tipo.
La gestin realizada por la entidad gestora
es pasiva, es decir, no se deciden sobrepon-
deraciones o infraponderaciones de los
valores que componen la cartera, sino que
la composicin de la misma replica los por-
centajes de cada uno de los componentes
del ndice subyacente.
El fondo cotizado tiene un valor aproxi-
mado en Bolsa a una fraccin del ndice
en cuestin, ajustado por la paridad. Los
ETFs incorporan en su precio los dividen-
dos que son pagados por las empresas
componentes del ndice a lo largo del ao.
Las diferencias que se producen entre el
valor del ETF y su ndice de referencia
provienen de los dividendos y de las comi-
siones de gestin.
Su precio es transparente y conocido en
todo momento.
Las participaciones de los fondos cotizados
cotizan en Bolsa del mismo modo que lo
hacen las acciones cotizadas.
Suelen distribuir dividendos para no sepa-
rarse del ndice subyacente. Mientras haya
dividendos pendientes de repartir se pro-
ducir una desviacin del comportamiento
del ETF respecto del comportamiento del
ndice.
Las comisiones de gestin aplicadas a los
fondos cotizados son menores que las apli-
cadas a los fondos de gestin activa.
Son fondos de inversin abiertos. Cualquier
inversor puede invertir en cualquier
momento en ellos.
148
4. VENTAJAS DE LOS ETFs
Las principales ventajas de los ETFs son la liqui-
dez, la accesibilidad, la transparencia, la diversi-
ficacin, el coste y la flexibilidad.
Liquidez
Son productos lquidos. La liquidez de un ETF
no depende de su volumen contratado. En el
caso de las acciones, el volumen promedio de
operaciones diarias y la capitalizacin de merca-
do reflejan la actividad de compradores y vende-
dores que se encuentran en la Bolsa. El volumen
de operaciones proporciona un indicador de la
facilidad para entrar o salir de una posicin, as
como el posible impacto de mercada de la trans-
accin.
Debido a que los ETFs operan como una
accin en el mercado secundario, se podra con-
secuentemente asumir que el indicador de su
liquidez es el volumen de operaciones del merca-
do. Sin embargo, esto no es correcto. La estruc-
tura abierta hace a los ETFs tan lquidos como
sus subyacentes.
Los ETFs ofrecen dos fuentes de liquidez dife-
rentes. En primer lugar, la liquidez tradicional,
medida por el volumen de operaciones secunda-
rias en el mercado burstil. En segundo lugar, la
liquidez proporcionada por el proceso de crea-
cin y desintegracin de participaciones, el cual
refleja la liquidez de las posiciones de los valores
subyacentes que conforman el ETF. Por ello, la
liquidez real de un ETF puede exceder en gran
medida de su volumen o capitalizacin de mer-
cado.
El volumen de operaciones secundarias no
ofrece un reflejo verdico de la liquidez de los
ETFs. A diferencia de las acciones y fondos cerra-
dos que tienen un nmero finito de acciones en
circulacin, acciones potencialmente disponibles
para la compra. El mecanismo de creacin y des-
integracin de los ETFs permite una oferta con-
tinua de unidades de ETFs. Esta oferta continua
significa que los participantes autorizados pue-
 NUEVAS FORMAS DE INVERSIN COLECTIVA. LOS FONDOS COTIZADOS (ETF). ...
den crear y colocar unidades adicionales de un
ETF en el mercado, logrando de tal modo que
haya ms unidades disponibles para cubrir la
demanda de los inversores.
Accesibilidad
Los fondos cotizados son altamente accesibles
para cualquier tipo de inversor. Su contratacin
es idntica a la contratacin de cualquier accin
nacional, en el caso de fondos cotizados en Espa-
a, o internacional, en el caso de fondos cotiza-
dos en otros mercados.
El importe mnimo de inversin suele ser una
fraccin del propio ndice, de tal forma que la
inversin mnima terica es realmente baja, faci-
litando el acceso a cualquier tipo de inversor.
Hoy en da, es posible acceder a cientos de
ETFs a travs los servicios online de intermedia-
rios financieros espaoles, ofrecindose incluso
secciones especficas de ETFs en sus pginas web.
Transparencia
La cotizacin en bolsa de los ETFs permite a los
inversores disponer de toda la informacin rele-
vante en cuanto a precios y diferencia de com-
portamiento respecto al ndice subyacente.
En el caso de los fondos cotizados en Espaa,
la sociedad rectora de la bolsa en la que cotice
deber realizar una difusin adecuada de la car-
tera del fondo, de la composicin de la cesta de
valores y de la cantidad de efectivo susceptible de
ser intercambiado por participaciones y del valor
liquidativo estimado en diferentes momentos de
la contratacin.
Diversificacin
Al replicar a un ndice, invirtiendo en un ETF se
consigue la diversificacin del ndice subyacente
con una nica transaccin. Los ETFs ofrecen
exposicin a una amplia variedad de mercados,
149
nacionales e internacionales, ndices de renta
variable, de renta fija, de materias primas, de
divisas, o incluso sectoriales.
Comisiones ms reducidas
Las comisiones de gestin de los fondos cotizados
suelen ser ms bajas que las existentes en los fondos
de gestin activa. No soportan comisiones de sus-
cripcin o de reembolso. No obstante, la compra o
venta de ETFs suele llevar asociada una comisin
de intermediacin cargada por el intermediario
financiero a travs del que se realiza la operacin.
Flexibilidad
Los ETFs pueden ser comprados o vendidos al
precio de mercado actual en cada momento de la
sesin burstil, a diferencia del resto de IIC en
los que la suscripcin o el reembolso se realiza al
valor liquidativo diario, sin que exista posibilidad
de realizar transacciones durante la sesin.
Existe la posibilidad de estar vendido (short
position), siempre que se consiga el prstamo de
valores correspondiente.
5. COMPARACIN CON OTROS PRODUCTOS
a. Diferencias de los ETF con fondos de inversin
indexados
Mientras que los ETFs cotizan en tiempo real y es
posible conocer de antemano el precio de adqui-
sicin o de venta, los fondos de inversin inde-
xados slo ofrecen un valor liquidativo diario. El
inversor no puede conocer de antemano el valor
liquidativo al que vaya a realizarse la suscripcin
o el reembolso en un fondo de inversin indexa-
do. La compra o venta de un ETF lleva asociada
una comisin de intermediacin, inexistente en
el caso de suscripcin o reembolso de un fondo
indexado.
Respecto a la fiscalidad, los ETFs no son sus-
ceptibles de traspaso a otras IIC sin generar una
 SITUACIN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIN COLECTIVA
alteracin patrimonial sujeta a tributacin. Por el
contrario, los fondos indexados s pueden ser
traspasados a otras IIC sin coste fiscal alguno en
determinadas condiciones.
En la venta de ETFs no se aplica retencin fis-
cal sobre la ganancia de patrimonio obtenida.
Los reembolsos de fondos indexados s sufren
retencin sobre la ganancia de patrimonio resul-
tante.
b. Diferencias de los ETFs con los futuros
Los ETFs no tienen vencimiento, mientras que
los futuros sobre ndices suelen tener vencimien-
tos trimestrales. En algunos casos, como en el
IBEX 35, los vencimientos son mensuales.
Los costes de mantener una posicin en
ETFs son los de intermediacin en el momento
de adquirir o vender la posicin y los costes de
gestin propios del ETF. En el caso de los futu-
ros, los costes de mantener de forma estable
una posicin son los de intermediacin y los de
roll-over. Es decir, al llegar el vencimiento de un
futuro, se debe deshacer la posicin en dicho
150
Las comisiones de gestin de los fondos inde-
xados suelen ser ms bajas que las de los fondos
de gestin activa, pero son superiores a las comi-
siones de gestin de los ETFs.
La gama de ETFs es significativamente ms
amplia que la disponible en los fondos indexados.
Los ETFs suelen repartir dividendos, mientras
que los fondos indexados no suelen hacerlo.
vencimiento y rehacerla de nuevo en el venci-
miento siguiente.
Al adquirir un ETF, se ha de desembolsar el
100% del importe adquirido, mientras que en el
caso de los futuros slo se desembolsa un por-
centaje en garantas y cargan o abonan los ajus-
tes diarios en funcin del comportamiento del
ndice subyacente.
El volumen al contratar ETFs puede ser prc-
ticamente cualquiera, al cotizar por una fraccin
del ndice, mientras que los futuros tienen nomi-
nales tericos fijos.
La gama de los ETFs es significativamente
ms amplia que la gama de futuros disponibles.
 NUEVAS FORMAS DE INVERSIN COLECTIVA. LOS FONDOS COTIZADOS (ETF). ...
6. TIPOS DE ETFS
La gama de ETFs es muy amplia y crecientes. Los
principales tipos de ETFs son los siguientes:
ETFs sobre ndices burstiles: replican el ndice
subyacente. Su comportamiento es semejante al
del ndice subyacente. Un ETF ndice pretende
replicar el comportamiento del ndice mante-
niendo en cartera adquiriendo todo los valores
que componen el ndice al 100% o una muestra
representativa de los valores de dicho ndice.
Existen ETFs sobre todos los principales ndi-
ces. Entre otros sobre: CAC40, DAX 30, Euros-
toxx 50, DJ industrial average, FTSE 100, IBEX
35, NASDAQ 100, S&P 500.
ETFs sectoriales: replican ndices sectoriales.
En la actualidad cotizan ms de 180 ndices sec-
toriales en los distintos mercados. Existen ETFs
sectoriales para la prctica totalidad de sectores
del Stoxx 600.
Algunos de los principales ETFs sectoriales
cotizados en Europa son:
EURO STOXX BANKS trata de replicar el
comportamiento del ndice Dow Jones
Eurostoxx Banks, compuesto por compa-
as bancarias de la eurozona.
EURO STOXX HEALTH trata de replicar el
comportamiento del ndice Dow Jones Euros-
toxx Healthcare, compuesto por compaas
del sector farmacutico de la eurozona.
151
EURO STOXX TECHNOLOGY, invierte
en compaas de la eurozona del sector tec-
nolgico a travs del ndice Dow Jones
Eurostoxx Technology.
STOXX 600 BANK trata de replicar el
comportamiento del ndice DJ Stoxx 600
Banks. Los ndices Dow Jones Stoxx 600
Supersector representan las mayores com-
paas de los subsectores definidos por el
ICB (Industry Classification Benchmark).
STOXX 600 BASIC RESOURCES trata de
replicar el comportamiento del ndice DJ
Stoxx 600 Basic Resources, invirtiendo en
una cesta de acciones compuesta por com-
paas explotadoras de recursos bsicos.
STOXX 600 INSURANCE trata de replicar
el comportamiento del ndice DJ Stoxx 600
Insurance, invirtiendo en una cesta de
acciones por compaas aseguradoras.
STOXX 600 TELECOM replica el compor-
tamiento del ndice DJ Stoxx 600 Teleco-
munications, invirtiendo en una cesta de
acciones compuesta por compaas de tele-
comunicaciones.
STOXX 600 CHEMICAL replica el com-
portamiento del ndice Dow Jones Stoxx
600 Chemicals, integrado por compaas
qumicas europeas.
STOXX 600 INDUSTRIAL GOODS &
SERVICES trata de replicar el comporta-
 SITUACIN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIN COLECTIVA
miento del ndice Dow Jones Stoxx 600
Industrial Goods & Services, compuesto
por compaas europeas de bienes indus-
triales y de servicios, en una base total
return.
STOXX 600 RETAIL trata de replicar el
comportamiento del ndice DJ Stoxx 600
Retail, compuesto por compaas europeas
del mercado minorista.
Lo mismo sucede respecto a los ETFs secto-
riales de la bolsa americana. Hay disponible
ETFs para cada uno de los sectores integrados en
los grandes ndices. En Espaa todava no se ha
creado ningn fondo cotizado sectorial.
ETFs sobre materias primas: el activo subyacente
que replica es del ndice correspondiente a dicha
materia prima, o a un conjunto de ellas. El prime-
ro que se lanz tena como subyacente el oro.
Hay ETFs sobre materias primas concretas,
entre otras: caf, petrleo, gas natural, trigo, maz,
algodn, ganado vacuno, granos, oro, plata, azcar,
nquel, paladio. Otros ETFs tienen como subyacen-
te ndices de materias primas que engloban un cier-
to nmero de ellas con una ponderacin determi-
nada. Por ltimo, otros ETFs como el DB LIQUID
COMMODITY INDEX-OPTIMUM YIELD
BALANCED TOTAL RETURN replica el compor-
tamiento de una cesta de 14 materias primas.
Entre los ETFs sobre materias primas dispo-
nibles se encuentran los siguientes:
STOXX 600 OIL & GAS trata de replicar el
comportamiento del ndice Dow Jones
Stoxx 600 Oil & Gas, representativo del sec-
tor del petrleo y gas en Europa.
FUNDS PHYSICAL PLATINUM pretende
ofrecer a los inversores un cambio simple,
eficiente en costes y seguro para acceder al
mercado de metales preciosos. Este ETF
intenta replicar los movimientos del precio
del platino.
FUNDS PHYSICAL SILVER pretende ofre-
cer a los inversores un cambio simple, efi-
ciente en costes y seguro para acceder al
mercado de metales. Este ETF intenta
replicar los movimientos del precio de la
plata.
152
ETF ALUMINIUM invierte en aluminio.
Trata de replicar el comportamiento del
ndice DJ AIG Aluminium.
ETF COFFEE invierte en caf. Trata de repli-
car el comportamiento del subndice DJ AIG
Coffee, pagando un inters capitalizado que
se acumula diariamente. El subndice DJ AIG
Coffee se basa en el componente caf del
ndice DJ AIG Commodity, mediante el pre-
cio de los futuros sobre el caf en NYBOT.
ETF COPPER invierte en cobre. Trata de
replicar el comportamiento del subndice
DJ AIG Copper.
ETF CORN invierte en maiz. Trata de
replicar el comportamiento del subndice
DJ AIG Corn, en una base total return con
reinversin de los dividendos.
ETF COTTON invierte en algodn. Trata
de replicar el comportamiento del subndi-
ce DJ AIG COTTON, en una base total
return con reinversin de dividendos.
ETF SOYBEANS invierte en soja. Trata de
replicar el subndice DJ AIG Soybeans,
pagando un inters capitalizado que se acu-
mula diariamente.
ETF GOLD invierte en oro. Trata de replicar
el subndice DJ AIG Gold, en una base total
return con reinversin de dividendos.
ETFs sobre divisas: El subyacente refleja la evo-
lucin de una divisa sobre otra concreta.
El primero en lanzarse fue el EUROCU-
RRENCY TRUST en 2005.
Entre los ETFs sobre divisa disponibles se
encuentran:
ETF CURRENCY SHARES AUSTALIAN
DOLLAR TRUST que refleja la evolucin
del precio de cambio entre el dlar austra-
liano y el dlar estadounidense. Desde
2004, el dlar australiano es la sexta divisa
ms comercializada en el mundo, ocupando
aproximadamente el 5,5% del total de las
transacciones en los mercados internacio-
nales de divisas.
ETF CURRENCY SHARES BRITISH
POUND TRUST que refleja la evolucin
 NUEVAS FORMAS DE INVERSIN COLECTIVA. LOS FONDOS COTIZADOS (ETF). ...
del precio de cambio entre la libra esterlina
inglesa y el dlar estadounidense. La libra
esterlina es la cuarta divisa ms comerciali-
zada en el mundo, ocupando aproximada-
mente el 17% del total de transacciones en
los mercados internacionales de divisas. El
intercambio USD/GBP abarca el 14% del
total de las transacciones
ETF CURRENCY SHARES JAPANESE
YEN TRUST, refleja la evolucin en el pre-
cio de intercambio entre el yen japons y el
dlar estadounidense.
ETF EUROCURRENCY SHARES, refleja la
evolucin del precio del euro frente al dlar.
ETF POWERSHARES DB US DOLLAR
INDEX BULLSH FUND replica el com-
portamiento de estar comprado de dlares
frente a las siguientes divisas: Euro, Yen,
Libra, Dlar Canadiense, Corona sueca y
franco suizo. En este caso, no recoge el
comportamiento de una divisa frente a otra,
sino el comportamiento del dlar estadouni-
dense frente a un conjunto de monedas.
ETFs con capital protegido: aunque siguen el
comportamiento de un ndice, tienen parte del
capital garantizado. Se pueden considerar como
ETFs de ltima generacin. Algunos de los dis-
ponibles son:
SGAM ETF FLEXIBLE CAC40 (MINI) trata
de replicar el comportamiento del ndice CAC
40, compuesto por los 40 valores ms relevantes
de la Bolsa de Pars. Tiene parte de su capital
protegido (80% de su valor liquidativo del ao
anterior), limitando as las posibles prdidas.
ETFs apalancados: son aquellos ETFs que
invierten en derivados del ndice subyacente, de
forma que su rentabilidad corresponde a un ml-
tiplo del ndice. Existen al menos 35 de estos
ETFs diponibles.
Los principales son los ETFs apalancados
sobre crudo, sobre el ndice AIG de commodities,
sobre el oro, sobre la plata, sobre el trigo, sobre
el gas natural, sobre el EUROSTOXX 50, sobre
el CAC, sobre el DAX, sobre el DOW JONES,
sobre el NASDAQ, sobre el S&P 500 y sobre el
RUSSELL 2000.
153
Generalmente, el apalancamiento es tal que el
comportamiento del ETF corresponde al 200%
del comportamiento del subyacente.
ETF inversos: son aquellos ETFs que invierten
derivados sobre el ndice, buscando la rentabili-
dad opuesta a la del ndice. Por ejemplo, el DJ
EUROSTOXX 50 SHORT EFT trata de replicar
el comportamiento inverso del ndice EUROS-
TOXX 50.
Actualmente hay disponibles al menos 55
ETFs inversos, destacando los siguientes:
ETF inverso sobre S&P, ETF inverso sobre
EUROSTOXX 50, ETF inverso sobre ndices de
materias primas agrcolas, ETF inverso sobre
petrleo, ETF inverso sobre gas natural, ETF
inverso sobre el oro, ETF inverso sobre la plata,
ETF inverso sobre el trigo, ETF inverso sobre el
CAC 40, ETF inverso sobre el Dow Jones 30, ETF
inverso sobre el NASDAQ.
Habitualmente, el comportamiento de los ETFs
inversos pretenden replicar el comportamiento
inverso del subyacente al 100%. No obstante, exis-
ten algunos ETFs inversos apalancados, de tal
manera que su comportamiento refleja en un 200%
el comportamiento inverso del subyacente. Son
ms frecuentes en EE.UU., existiendo no slo sobre
ndices y materias primas, sino tambin sobre sec-
tores. A modo de ejemplo, el ETF ULTRASHORT
RUSSELL 2000 GROWTH busca resultados dia-
rios de inversin que correspondan al doble (200%)
del comportamiento opuesto (inverso) diario del
ndice RUSSELL 2000 GROWTH.
ETF regionales: tratan de replicar el comporta-
miento de un ndice o conjunto de valores de un
determinado pas o regin. Debido a la amplia
oferta existente de este tipo de fondos cotizados,
permiten acceder a prcticamente cualquier regin
del mundo y de este modo diversificar nuestra car-
tera. Constituyen la manera ms sencilla de acceder
sin apalancamiento al mercado chino, Latinoam-
rica, Europa del Este, mercados emergentes...
Entre los ETFs regionales disponibles se
encuentran:
ETF BBVA Latbex Brasil: su objetivo es
replicar la evolucin del ndice burstil
FTSE Latbex Brasil.
 SITUACIN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIN COLECTIVA
ETF ATX EX trata de replicar el ndice
ATX, compuesto por los 20 principales
valores de la Bolsa de Viena.
ETF DB X-TRACKERS FTSE 250 trata de
replicar el comportamiento del FTSE 250,
compuesto por 250 compaas de mediana
capitalizacin que cotizan en el mercado de
Londres.
ETF BARCLAYS BANK PL trata de repli-
car el comportamiento del ndice MSCI
India, cuyos valores representan el 85% del
free float ajustado sobre la capitalizacin
burstil del pas, reflejando de forma preci-
sa la diversidad econmica del mercado.
ETF DJ GLOBAL TITANS 50 EX trata de
replicar el comportamiento del ndice DJ
Global Titans, que incluye 50 de las mayo-
res empresas del mundo, lderes en su sec-
tor. Casi el 60% de las compaas son esta-
dounidenses.
ETF DJ China Offshore 50 EX trata de
replicar el comportamiento del ndice Dow
Jones China Offshore 50, compuesto por
50 compaas chinas listadas en los merca-
dos de valores de Hong Kong o Estados
Unidos.
FLAME ETF IBEX MID CAPS trata de
replicar el comportamiento del ndice Ibex
Mdium, que recoge los principales valores
de capitalizacin intermedia de la bolsa
espaola.
ETF ISHARES AEX trata de replicar la evo-
lucin del ndice AEX, compuesto por los
25 Blue Chips del mercado holands.
ETF ISHARES JAPAN invierte en ms de
350 compaas del mercado japons que
forman el ndice MSCI Japan y representan
al menos el 85% de la capitalizacin total
del mercado.
ETF ISHARES MDAX trata de replicar el
comportamiento del ndice MDAX, inte-
grado por 70 compaas alemanas de capi-
talizacin intermedia.
ETF renta fija: tienen como referencia un ndi-
ce de renta fija. Los hay de deuda pblica, que
154
reflejan la evolucin de la deuda pblica esta-
dounidense o la emitida por los estados miem-
bros de la Eurozona, y de deuda privada emitida
por las principales empresas mundiales.
Entre los ETFs de renta fija disponibles se
encuentran:
AFI BONOS MEDIO PLAZO ETF: fondo
de inversin cotizado de renta fija a largo
plazo que tiene como objetivo reproducir la
evolucin del ndice AFI Bonos. Este es un
ndice de renta fija que representa el com-
portamiento de las emisiones vivas de
bonos a tipo fijo y amortizacin a venci-
miento residual entre 2 y 4 aos realizados
por gobiernos de la Eurozona.
EASY ETF IBOXX SOVEREIGNS GLO-
BAL trata de replicar el comportamiento
del ndice BOXX Liquid Sovereigns Global,
permitiendo una exposicin rpida y senci-
lla al mercado de bonos de los pases de la
zona euro con cualquier vencimiento.
ETF DB-X TR II EONIA el ndice Eonia
Total Return trata de reflejar el comporta-
miento del Eonia, que es el ndice medio
del tipo del euro a un da, fruto de las ope-
raciones de crdito interbancarias.
FLAME ETF MONETARIO trata de repli-
car el comportamiento del ndice ML Spa-
nish Goverment, compuesto principalmen-
te por letras de tesoro.
ETF ISHARE EUR CORP BD trata de
replicar el comportamiento del ndice
Iboxx Liquid Corporales en una base total
return. Invierte en bonos de compaas
expresados en euros.
ISHARES TR LEHMAN 20 YEAR TREA-
SURY BD trata de replicar la evolucin del
ndice Lehman Brothers 20 + Year U.S. Tre-
asury. Invierte en deuda pblica estadouni-
dense con vencimiento superior a 20 aos.
LYXOR EUROMTS 3-5 ANS trata de refle-
jar la evolucin del ndice Euro MTS 3-5 y,
que mide el comportamiento de la deuda
pblica emitida por los pases miembros de
la eurozona con vencimientos comprendi-
dos entre 3 y 5 aos.
 NUEVAS FORMAS DE INVERSIN COLECTIVA. LOS FONDOS COTIZADOS (ETF). ...
ETFs de gestin activa: Bajo el acrnimo de
ETF se han incluido una enorme cantidad de
productos cotizados, algunos de los cuales ni
siquiera son fondos de inversin. Una de las lti-
mas innovaciones financieras ha sido la creacin
de ETFs de gestin activa, aprobados en el ao
2008 por la SEC americana. El primer ETF de
gestin activa fue lanzado por Bear Stearns y
PowerShares en marzo de 2008. Difieren de los
ETFs tradicionales en que realizan una gestin
activa, en lugar de pasiva. Son diferentes de los
fondos tradicionales en su mayor transparencia.
Estn obligados a realizar una publicacin dia-
ria de los valores que componen la cartera. Esta
obligacin de transparencia puede limitar a
muchas gestoras a utilizar este vehculo. La
publicacin diaria de las posiciones en cartera
desincentiva a las entidades, al tener que mani-
festar segn realizan una operacin cul es su
seleccin de valores.
Hasta la fecha, los ETFs de gestin activa han
tenido mucho menos xito entre los inversores
que el resto de ETFS.
7. CAUSAS DE DISCREPANCIA CON
LA EVOLUCIN DEL NDICE
Cualquier ETF pretende replicar el comporta-
miento de un ndice subyacente determinado. El
xito de un ETF depende de la eficacia del meca-
nismo de arbitraje entre el precio del ETF y el
precio del activo subyacente. La discrepancia
entre ambos precios, del ETF y del subyacente se
denomina tracking error.
Los gestores de ETFs utilizan cuatro diferentes
tcnicas para replicar el comportamiento del ndice:
Rplica completa: el gestor compra todos
los componentes del ndice subyacente en
la misma proporcin que componen dicho
ndice. Es la estrategia ms eficiente en tr-
minos de reducir el tracking error, pero
implica incurrir en elevados costes de inter-
mediacin.
Rplica sinttica:El gestor del ETF nego-
cia un swap con una contrapartida banca-
155
ria, la cual le proporciona el comporta-
miento del ndice subyacente ms divi-
dendos, a cambio del comportamiento de
una cesta de valores.
Muestra estratificada: El gestor trata de
replicar la exposicin a riesgo sistemtico
del ndice a travs de una muestra del
sector, estilo y tamao de los componen-
tes del ndice.
Optimizacin: a travs de clculos matricia-
les y algortmicos calculados por ordenador,
se minimiza el tracking error en la rplica del
ndice.
Existen distintos factores externos que pue-
den afectar a la separacin del comportamiento
del ETF respecto a la evolucin del ndice subya-
cente: la revisin en los componentes del ndice,
la recompra de acciones o la emisin de nuevas
acciones, las fusiones o las Ofertas Pblicas de
Venta de acciones, los desdoblamientos de las
acciones.
Otras variables que afectan a la cuanta del
tracking error son las comisiones de gestin, la
horquilla entre oferta y demanda, la liquidez y
dividendos.
Comisiones de gestin y de custodia. El gestor
del ETF cobra al fondo una cantidad anual cal-
culada y cargada diariamente en el valor liquida-
tivo del ETF. La comisin de depsito cobrada
por la entidad depositaria sigue las mismas nor-
mas de clculo. El porcentaje deducido del patri-
monio del ETF por los distintos gastos, incluidos
las comisiones de gestin y de custodia se deno-
mina ratio de gastos. En el mercado europeo
oscila entre el 0,15% y el 0,50%.
Horquilla de contratacin. Como cualquier
accin cotizada, los ETFs cotizan con una hor-
quilla entre las posiciones de dinero y las posi-
ciones de papel. La diferencia en porcentaje
entre ambas condiciona la amplitud del trac-
king error del ETF. A mayor horquilla, mayor
tracking error.
Liquidez. A diferencia de las acciones cotiza-
das, el volumen negociado de un ETF no refleja
la liquidez del fondo. Como las participaciones
de los ETFs pueden ser creadas y reembolsadas
 SITUACIN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIN COLECTIVA
muy fcilmente, el volumen negociado en merca-
do no refleja la liquidez real de dicho ETF.
Dividendos. En el caso en que el ETF pague
dividendos, nunca lo hace con la misma cadencia
con que los componentes del ndice subyacente
realizan el pago de sus dividendos. Entre las dis-
tintas fechas de pago de dividendos por parte del
ETF, los dividendos cobrados de las distintas
acciones mantenidas en la cartera forma parte de
la tesorera del fondo que es remunerada.
En funcin del impacto de cada uno de estos
factores, la evolucin del valor de cotizacin del
ETF replicar con mayor o menor exactitud el
comportamiento del subyacente.
LA GESTIN ALTERNATIVA
Como ya se ha indicado, junto a la inversin
colectiva tradicional, existen los llamados instru-
mentos de inversin alternativa. Estos instru-
mentos poseen una serie de caractersticas que
confieren una mayor flexibilidad y libertad a sus
gestores en la eleccin de las inversiones, como,
por ejemplo, en el mbito de operaciones con
derivados o a la hora de adoptar estrategias de
apalancamiento o estrategias en descubierto. Su
objetivo, principalmente, es la bsqueda de ren-
tabilidades absolutas, esto es, la obtencin de
ganancias tanto en situaciones alcistas como
bajistas del mercado. Adems, su amplia libertad
a la hora de elegir sus inversores exige, a su vez,
una mayor capacidad del gestor de dichos ins-
trumentos para buscar las mejores oportunida-
des de inversin, el cual muchas veces obtiene
una remuneracin ligada a los resultados obteni-
dos por su gestin.
Hedge funds. Instituciones de inversin colectiva
de inversin libre
Uno de los instrumentos de inversin tpicos de
la inversin alternativa son los llamados hedge
funds, que reciben, en la regulacin espaola, la
denominacin de instituciones de inversin
colectiva de inversin libre.
156
En trminos generales, los hedge funds son IIC
que han ido tradicionalmente dirigidas a inver-
sores con un elevado patrimonio y a inversores
institucionales, al asumir un mayor riesgo a la
hora de gestionar sus activos. Su principal carac-
terstica es una mayor libertad para elegir sus
inversiones, en comparacin con las IIC tradicio-
nales, de tal forma que pueden, por ejemplo,
realizar ventas en corto, invertir en derivados con
una mayor flexibilidad o utilizar ciertos niveles
de apalancamiento.
Aunque, tradicionalmente, la clientela tipo
original de los hedge funds han sido los inverso-
res de elevado patrimonio neto, y, posterior-
mente, los fondos de pensiones, las compaas
aseguradoras y otros inversores institucionales,
los ltimos estudios sobre la industria de los
hedge funds confirman una clara tendencia del
aumento de las inversiones en estos instrumen-
tos de inversin.
Situacin de la regulacin de los hedge funds
en Europa. Nuevas tendencias.
A pesar del crecimiento de la industria de hedge
funds, en el marco de la Unin Europea, no exis-
te un marco regulatorio comn a los diferentes
Estados miembros, de ah que las legislaciones
de los diferentes pases difieren de tal manera
que no se pueda alcanzar un mercado homog-
neo en el cual aprovechar todo el potencial de
esta industria. No obstante, distintos trabajos
realizados en el seno de la Unin Europea valo-
ran someter al sector de la gestin alternativa a
una Directiva especfica, o incluir su regulacin
en alguna otra norma relacionada como es el
caso de la Directiva UCITS2, como se ver a con-
tinuacin.
Por ello, ante la ausencia de un marco regula-
torio comn europeo, los distintos legisladores
2
Entre dichos trabajos, destaca la Resolucin del Parla-
mento Europeo sobre el futuro de los fondos de cobertura y
de los instrumentos derivados (2003/2082(INI)) de 15 de
enero de 2004.
 NUEVAS FORMAS DE INVERSIN COLECTIVA. LOS FONDOS COTIZADOS (ETF). ...
europeos han iniciado reformas legislativas diri-
gidas a permitir la domiciliacin de hedge funds
en Europa, si bien los diferentes regmenes fisca-
les an existentes en cada Estado miembro repre-
sentan un indudable elemento disuasorio que, en
ocasiones, como en Espaa, alcanza al estableci-
miento de gravmenes fiscales a aquellos inver-
sores de un fondo alternativo domiciliado en el
extranjero.
Por su parte, algunos supervisores comunita-
rios han visto, como una posible va de actuacin
ante la ausencia de legislacin comn europea, la
realizacin de prcticas de reconocimiento
mutuo, bien bilaterales, bien multilaterales, a
travs de acuerdos de cooperacin entre los
miembros del Comit de Reguladores de Valores
Europeo (CESR).
Como ya se ha apuntado arriba, una solu-
cin podra consistir en que los hedge funds fue-
sen materia de una Directiva especfica o que se
incluyesen en alguna otra relacionada, como
podra ser la de UCITS, aunque esta realidad,
si se atiende a los trabajos realizados en el seno
la Comisin Europea, parece que no est cerca-
na. Actualmente, se trabaja en la prxima
Directiva europea sobre fondos de inversin. Su
objetivo ser ahondar en las reformas de las
Directivas anteriores (conocidas como UCITS I
y UCITS III) para avanzar en la creacin de un
autntico mercado nico para los fondos de
inversin europeos. Como paso previo a la ela-
boracin de la nueva Directiva, la Comisin
Europea public, en noviembre de 2006, el
Libro Blanco sobre la mejora del mercado
nico de fondos de inversin, que pretende ser-
vir de gua y de documento de debate. Entre
otros muchos asuntos, el Libro Blanco analiza
la posibilidad de favorecer la venta transfronte-
riza de fondos no armonizados, es decir, que no
gozan de pasaporte europeo. Dentro de esta
categora figuran fondos como los inmobilia-
rios y los hedge funds o fondos de inversin libre,
segn su nomenclatura espaola. Este sera el
texto legal idneo para afrontar un autntico
mercado nico de la gestin alternativa comuni-
taria, pero, como ha afirmado recientemente el
Comisario de Mercado Interior, Charles McGre-
157
evy3, a pesar de que en Europa estamos continua-
mente revisando la situacin y tenemos desarrollada
una serie de controles para analizar los posibles
impactos de los hedge funds sobre el conjunto del sis-
tema financiero, no se observan razones para com-
plementarlos con una legislacin europea especfica
para los hedge funds. Hay que centrarse en el refuer-
zo de las leyes ya existentes, la disciplina de mercado
y la monitorizacin continua por parte de los regula-
dores bancarios.
Por su parte, la industria europea, protagonis-
ta del debate entre supervisores y estudiosos, y
consciente de la realidad descrita, reclama ajus-
tes, no complejos, en la normativa comunitaria
que faciliten un desarrollo adecuado del negocio,
sin comprometer los objetivos reguladores de
proteccin del inversor minorista o la integridad
de mercado.
Dos son las reas que expertos del sector,
nombrados por la Comisin Europea y a travs
de un Informe del ao 20064, consideran nece-
sario explorar y desarrollar para un adecuado
desarrollo de la distribucin de estos productos
en Europa:
1. Permitir el acceso de los inversores de
otros Estados Miembros a travs de la elimina-
cin de impedimentos legales.
2. Eliminar las barreras a la libre prestacin
de servicios entre Estados de la Unin, que impi-
den el acceso a los mejores proveedores de servi-
cios, como los de administracin del fondo, cus-
todia y prime brokerage, entre otros.
A pesar de todo lo anterior, puede advertirse,
no obstante, que la situacin de los hedge funds en
Europa mantiene una actividad evolutiva cons-
tante soportada por normas colaterales y por el
ingenio de una industria financiera que busca
caminos alternativos para su acercamiento a todo
tipo de inversor, incluido el minorista.
3
Diario Cinco Das 26.2.07. reportaje jornadas sobre el
libro blanco de los fondos organizadas por la Asociacin para
el Progreso de la Direccin (APD).
4
Informe del grupo de expertos en Inversin Alternativa.
Managing, Servicing and Marketing Hedge Funds in Euro-
pe. Comisin Europea. Julio de 2006.
 SITUACIN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIN COLECTIVA
Con la entrada en vigor de la Directiva de
mercados e instrumentos financieros (MiFID), se
ha reforzado el rigor en la distribucin, tanto de
los fondos de inversin alternativa, como de los
fondos cerrados (close-end hedge funds) o los pro-
ductos estructurados con subyacente hedge fund.
Adems, el creciente inters de los inversores ins-
titucionales sobre estos fondos (especialmente,
por fondos de pensiones) est contribuyendo a
incrementar la transparencia de las operaciones
e inversiones, una de las preocupaciones de la
Comisin Europea en relacin con estos fondos,
por lo que podra pensarse que, en el futuro, los
hedge funds pudiesen aumentar su segmento obje-
tivo, incluyendo inversores no necesariamente
cualificados.
Asimismo, dada la imposibilidad de acomo-
dar los hedge funds en el marco de la Directiva
UCITS, las entidades comercializadoras de fon-
dos de inversin estn intentando introducir en
el mercado productos financieros UCITS con
caractersticas similares a las de los hedge funds,
con el fin de poderlos comercializar a inversores
minoristas en otros pases de la Unin Europea
con el simple requisito de su registro. Ejemplo de
ello lo constituyen los fondos denominados
130/30, los cuales siguen la misma estrategia
long-short de los hedge funds, pero, en lugar de
realizar ventas en descubierto, utilizan instru-
mentos financieros derivados. Este tipo de fon-
dos es considerado un producto UCITS III, ya
que la Directiva UCITS, tras la modificacin
introducida por la Directiva 2001/107/CE, permi-
te la utilizacin de derivados financieros con
fines de inversin y no slo de cobertura. Sin
embargo, estos fondos deben mantener en su
cartera efectivo, instrumentos de deuda lquidos,
u otros activos lquidos, sin que sea necesario
mantener con fines de cobertura el activo subya-
cente a los derivados.5
Adems, hay que destacar las nuevas tenden-
cias de los gestores de hedge funds, que, en su bs-
queda de nuevas estrategias de inversin, estn
5
Recomendacin de la Comisin Europea de 27 de Abril
de 2004.
158
adquiriendo activos financieros con menor liqui-
dez, acercndose a las estrategias tpicas de las
entidades de capital riesgo, basadas en la inver-
sin en compaas privadas con el propsito de
adquirir el control de las mismas y as incrementar
el valor de sus acciones6. De esta forma, en los lti-
mos aos, ha surgido una tipologa de hedge fund
que, adems de utilizar en mayor proporcin las
estrategias propias de las entidades de capital ries-
go, permite a los gestores obtener los beneficios
derivados del uso de estructuras de hedge funds.
La regulacin de los hedge funds en Espaa
La primera referencia a los hedge funds en la regula-
cin espaola se realiza en el Real Decreto
1309/2005, de 4 de noviembre, por el que se aprue-
ba el Reglamento de la LIIC (en adelante, RIIC).
No obstante, como ya se ha indicado, el RIIC se
refiere a ellos con la denominacin Instituciones de
Inversin Colectiva de Inversin Libre (en adelan-
te, IICIL), distinguiendo, adems, a los fondos de
hedge funds como Instituciones de Inversin Colec-
tiva de Instituciones de Inversin Colectiva de
Inversin Libre (en adelante, IICIICIL).
Adems del RIIC, el proceso de regulacin
del mercado espaol alcanza su momento clave
en mayo de 2006, con la publicacin de la Circu-
lar 1/2006 de la Comisin Nacional del Mercado
de Valores (en adelante, CNMV) que regula,
adems, los requisitos adicionales exigibles a las
Sociedades Gestoras de IIC que gestionan IICIL
e IICIICIL. Desde la aprobacin de la Circular
1/2006, se han registrado en Espaa un total 19
IICIL y 31 IICIICIL, con un patrimonio conjun-
to de ms de 1.000 millones de euros y 3.200
partcipes, de stos slo 251 en IICIL, lo que
supone que las IICIL han captado el 0,19% del
patrimonio gestionados en fondos de inversin
en Espaa.7
6
Convergence and Divergence: blurring the lines between hedge
funds and private equity funds. Jonathan Bevilacqua. Buffalo Law
Review. Vol. 54, 2006.
7
Diario El Pas de 4 de noviembre de 2007. Datos de
INVERCO, a 30 de septiembre de 2007.
 NUEVAS FORMAS DE INVERSIN COLECTIVA. LOS FONDOS COTIZADOS (ETF). ...
Dentro de esta regulacin de los hedge funds, el
rgimen normativo que se establece para los mis-
mos trata de configurar un marco flexible, ade-
cuado al tipo de inversiones que estas entidades
tienen vocacin de realizar. Sin embargo, como
consecuencia de la menor liquidez y mayor difi-
cultad para conocer los detalles de las inversio-
nes realizadas de este tipo de productos, la tipo-
loga de inversor a la que se dirigen es, en prin-
cipio, la de un inversor cualificado.
Es por ello, adems, que el rgimen de
comercializacin de los hedge funds espaoles sea
distinto segn se trate de IICIL o de IICIICIL.
Las primeras son un producto dirigido a inverso-
res ms sofisticados y cuya comercializacin se
encuentra limitada, exigindose, como medida
restrictiva del acceso del inversor minorista, una
inversin mnima de 50.000 euros. Las IICIICIL,
por otro lado, se configuran como un producto
que, por su mayor diversificacin y proteccin al
inversor, permite al inversor minorista tener
acceso a la gestin alternativa, siendo los nicos
que pueden ser comercializados bajo esquemas
similares a los fondos tradicionales.
a) Tratamiento jurdico de los hedge funds en
Espaa. Comercializacin.
Entrando en ms detalle en la regulacin
espaola, el RIIC, en sus artculos 43 y 44, esta-
blece el rgimen especial de las IICIL y IICII-
CIL, respectivamente, aadiendo normas espec-
ficas para estas IIC, a las que les son tambin de
aplicacin, con algunas excepciones, el rgimen
general que se establece para las IIC ordinarias.
En particular, en cuanto a los IICIL, como ya se
ha dicho, las actividades de comercializacin de los
mismos slo pueden dirigirse a inversores cualifi-
cados. De acuerdo con el artculo 39 del Real
Decreto 1310/2005, de 4 de noviembre, por el que
se desarrolla parcialmente la Ley 24/1988, de 28
de julio, del Mercado de Valores, en materia de
admisin a negociacin de valores en mercados
secundarios oficiales, de ofertas pblicas de venta
o suscripcin y del folleto exigible a tales efectos, se
consideran inversores cualificados los siguientes:
Personas jurdicas autorizadas o reguladas
para operar en los mercados financieros,
159
incluyendo: entidades de crdito, empre-
sas de servicios de inversin, otras entida-
des financieras autorizadas o reguladas,
compaas de seguros, IIC y sus socieda-
des gestoras, fondos de pensiones y sus
sociedades gestoras, intermediarios auto-
rizados de derivados de materias primas,
as como entidades no autorizadas o regu-
ladas cuya nica actividad sea invertir en
valores.
Gobiernos nacionales y regionales, bancos
centrales, organismos internacionales y
supranacionales como el Fondo Monetario
Internacional, el Banco Central Europeo, el
Banco Europeo de Inversiones y otras orga-
nizaciones internacionales similares.
Otras personas jurdicas que no sean
pequeas y medianas empresas.
Personas fsicas residentes en el Estado
espaol que expresamente hayan solicitado
ser consideradas como inversor cualificado
y que cumplan al menos dos de las tres con-
diciones siguientes:
Que el inversor haya realizado operacio-
nes de volumen significativo en los mer-
cados de valores con una frecuencia
media de al menos 10 por trimestre
durante los cuatro trimestres anteriores.
Que el volumen de la cartera de valores
del inversor sea superior a 500.000
euros.
Que el inversor trabaje o haya trabajado
por lo menos durante un ao en el sector
financiero desempeando una funcin
que exija conocimientos relativos a la
inversin en valores.
Pequeas y medianas empresas que tengan
su domicilio social en el Estado espaol y
que expresamente hayan solicitado ser con-
sideradas como inversor cualificado.
Para evitar que clientes minoristas sin los sufi-
cientes conocimientos sobre el mercado financie-
ro puedan acceder a este tipo de productos de
inversin, el RIIC exige que, con anterioridad a
la suscripcin o adquisicin de las participacio-
nes o de la acciones de estas IIC, el inversor debe
 SITUACIN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIN COLECTIVA
dejar constancia por escrito de que conoce los
riesgos inherentes a la inversin. No obstante,
este documento relativo al consentimiento no es
exigible a los inversores cualificados, tal y como
los hemos definido. Tampoco es exigible este
documento cuando existan contratos de gestin
discrecional de carteras que autoricen a invertir
en IICIL e incluyan advertencias equivalentes a
las del documento citado, de acuerdo con lo esta-
blecido en la Orden de 7 de octubre de 1999, de
desarrollo del Cdigo General de Conducta y
normas de actuacin en la gestin de las carteras
de inversin, y sus normas de desarrollo.
Con el mismo objetivo, esto es, para la pro-
teccin de los inversores, el rgimen jurdico de
la comercializacin de los hedge funds extranjeros
en Espaa difiere en funcin de si el hedge fund
en cuestin puede considerarse abierto o cerra-
do, de acuerdo con los artculos 2.1 LIIC y 4.e)
del Real Decreto 1310/2005, que consideran una
institucin de inversin colectiva de carcter
abierto a aquella cuyo objeto sea la inversin colecti-
va de los fondos captados entre el pblico y cuyo fun-
cionamiento est sometido al principio del reparto de
riesgos, y cuyas unidades, a peticin del tenedor, sean
recompradas o reembolsadas, directa o indirectamente,
con cargo a los activos de estas instituciones. Se equi-
para a estas recompras o reembolsos el hecho de que
una Institucin de Inversin Colectiva acte a fin de
que el valor de sus acciones o participaciones en un
mercado secundario oficial o en cualquier otro mercado
regulado domiciliado en la Unin Europea no se des-
ve sensiblemente de su valor liquidativo. A sensu con-
trario, ser considerada IIC de tipo cerrado toda
IIC que no sea de tipo abierto.
La comercializacin de un hedge fund de carc-
ter abierto en Espaa, entendido como una figu-
ra no armonizada y por tanto no sometida a la
Directiva UCITS, se encuentre autorizada o no
en un Estado miembro de la Unin Europea,
requerir, de conformidad con el artculo 15.2
LIIC, contar con la autorizacin expresa de la
CNMV, debiendo, un vez autorizada, ser inscrita
en el registro administrativo correspondiente de
la CNMV. En este sentido, el artculo 15.2 LIIC
exige que debe acreditarse ante la CNMV que la
normativa espaola regula la misma categora de
160
IIC a la que pertenece la institucin extranjera y
que la IIC est sujeta en su Estado de origen a un
rgimen jurdico especfico de proteccin de los
intereses de los accionistas o partcipes semejan-
te al vigente en Espaa. Adicionalmente, ser
necesaria la presentacin de un informe favora-
ble emitido por la autoridad del Estado de ori-
gen a la que est encomendado el control e ins-
peccin de la IIC con respecto al desarrollo de
las actividades de sta. Una vez acreditados tales
aspectos, la IIC deber aportar y registrar en la
CNMV los documentos (con traduccin jurada al
castellano, en su caso) que acrediten su sujecin y
la de sus acciones, participaciones o valores
representativos del capital o patrimonio al rgi-
men jurdico que le sea aplicable, as como sus
estados financieros, preparados y auditados, y el
folleto informativo, que tambin deber aprobar-
se y publicarse.
Si bien estos requisitos, en principio, podrn
considerarse cumplidos respecto de una gran
parte de hedge funds extranjeros, en especial
aquellos domiciliados en un territorio de la
Unin Europea, es preciso observar que la nor-
mativa contempla la posibilidad de que la
CNMV deniegue la autorizacin por motivos
prudenciales, por no darse un trato equivalente
a las IIC espaolas en su pas de origen, por no
resultar asegurado el cumplimiento de las nor-
mas de ordenacin y disciplina de los mercados
de valores espaoles, por no quedar suficiente-
mente garantizada la debida proteccin de los
inversores residentes en Espaa, o por la exis-
tencia de perturbaciones en las condiciones de
competencia entre estas IIC y las IIC autorizadas
en Espaa.
En lo referente a la comercializacin de hedge
funds de tipo cerrado, sta se rige por lo dispues-
to en el Real Decreto 1310/2005, beneficindose
del rgimen previsto en dicha norma. Por un
lado, el Real Decreto 1310/2005 establece la exis-
tencia de pasaporte comunitario para el folleto
aprobado por el Estado miembro de origen, rgi-
men similar al procedimiento contemplado en el
artculo 15 LIIC para las IIC armonizadas de
acuerdo con la Directiva UCITS.
 NUEVAS FORMAS DE INVERSIN COLECTIVA. LOS FONDOS COTIZADOS (ETF). ...
b) Rgimen financiero de los hedge funds en
Espaa.
La normativa espaola exige, en todo caso,
que las IICIL tengan como mnimo 25 accionis-
tas o partcipes.
En cuanto al rgimen de suscripcin y reem-
bolso de las IICIL, las suscripciones y reembolsos
de los fondos o, en su caso, las adquisiciones y
ventas de las acciones de las sociedades de inver-
sin se realizarn con la misma periodicidad que
el clculo del valor liquidativo, el cual debe cal-
cularse, al menos, trimestralmente. No obstante,
una IICIL puede no otorgar derecho de reem-
bolso en todas las fechas de clculo del valor
liquidativo cuando as lo exijan las inversiones
previstas, debiendo figurar expresamente dicha
circunstancia en el folleto informativo. Asimismo,
las IICIL pueden establecer perodos de preaviso
para las suscripciones y los reembolsos, cualquie-
ra que sea su cuanta, siempre que dicha circuns-
tancia conste en el folleto.
Adems, se permite que las suscripciones y
reembolsos de las IICIL, o, en su caso, las adqui-
siciones y ventas de las acciones de las sociedades
de inversin puede efectuarse mediante entrega
de activos e instrumentos financieros aptos para
la inversin, adecuados a la vocacin inversora
de la IIC, siempre que as lo establezca el folleto.
Respecto al rgimen de comisiones, a las
IICIL no les son de aplicacin las previsiones del
RIIC sobre los lmites mximos y las formas de
clculo de las comisiones de gestin, depsito,
suscripcin y reembolso.
En cuanto a sus posibilidades de inversin, el
RIIC permite a las IICIL invertir en activos e ins-
trumentos financieros y en instrumentos finan-
cieros derivados, cualquiera que sea la naturaleza
de su subyacente, atendiendo siempre a los prin-
cipios de liquidez, diversificacin del riesgo y
transparencia que se recogen en el artculo 23 de
la LIIC. Por ello, no les son de aplicacin las
reglas sobre inversiones existentes para los IIC
financieras ordinarias, contenidas en la seccin
1. del captulo I del ttulo III del RIIC.
No obstante, tienen limitada su posibilidad de
endeudamiento, ya que su lmite de endeuda-
161
miento, adems de establecerse en el folleto, no
puede superar en cinco veces el valor de su patri-
monio.
c) Regulacin de los fondos de hedge funds en
Espaa
En cuanto a los IICIICIL, el artculo 44 del
RIIC establece las normas especficas aplicables a
este tipo de IIC.
En primer lugar, las IICIICIL deben invertir
al menos el 60 por ciento de su patrimonio en
IICIL constituidas en Espaa y en IIC extranje-
ras similares, o bien domiciliadas en pases per-
tenecientes a la OCDE, o bien cuya gestin haya
sido encomendada a una sociedad gestora sujeta
a supervisin con domicilio en un pas pertene-
ciente a la OCDE.
Asimismo, no pueden invertir ms del 10 por
ciento de su patrimonio en una nica IICIL, de
tal forma que el exceso sobre dicho lmite debe
regularizarse por la IIC en el plazo de un ao
contado desde el momento en que se produjo,
siempre que dicho exceso se haya producido con
posterioridad a la fecha de la ltima adquisicin
parcial o total de los valores en cuestin.
Igualmente, las IICIICIL no pueden invertir a
su vez en otras IICIICIL espaolas o en extranje-
ras similares.
Al igual que las IICIL, el valor liquidativo de
las acciones y participaciones de la IICIICIL
debe calcularse, al menos, trimestralmente. No
obstante, cuando as lo exijan las inversiones pre-
vistas, el valor liquidativo puede ser calculado
con una periodicidad no superior a la semestral.
En cualquier caso, las suscripciones y reembolsos
de los fondos o, en su caso, las adquisiciones y
ventas de las acciones de las sociedades de inver-
sin se realizarn con la misma periodicidad que
el clculo del valor liquidativo. Sin embargo,
cuando as lo exijan las inversiones previstas y
teniendo en cuenta su poltica de comercializa-
cin, las IICIICIL pueden no otorgar derecho de
reembolso en todas las fechas de clculo del valor
liquidativo, siempre que dicha condicin figure
expresamente en el folleto informativo.
Adems, cabe la posibilidad de que el folleto
establezca perodos de preaviso para las suscrip-
 SITUACIN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIN COLECTIVA
ciones y los reembolsos, cualquiera que sea su
cuanta, en funcin de la poltica de inversin de
la institucin y teniendo en cuenta su poltica de
comercializacin. En todo caso, la CNMV debe
autorizar dicha previsin, siempre que los pero-
dos de preaviso no superen en ms de 15 das
naturales al perodo de clculo del valor liquida-
tivo.
Adems, los inversores en IICIICIL deben
dejar constancia por escrito de que conoce los
riesgos inherentes a la inversin, de la misma
forma que las IICIL.
Tambin, de igual forma que las IICIL, a las
IICIICIL no les son de aplicacin las normas del
RIIC sobre los lmites mximos y las formas de
clculo de las comisiones de gestin, depsito,
suscripcin y reembolso.
Respecto al contenido del folleto simplificado
y completo de las IICIICIL, el RIIC exige que
stos recojan con especial detalle la informacin
concerniente al objetivo, la poltica de inversin
y los riesgos inherentes a sta, el perfil de riesgo
de la IIC y de los inversores a los que se dirige, el
preaviso mnimo suficiente para realizar los
reembolsos de las acciones o participaciones sin
que ello perjudique a los dems inversores y las
comisiones y gastos que directa o indirectamente
soportar la IIC.
d) ltimas novedades de la regulacin de la
gestin alternativa en Espaa.
Adems de las tendencias europeas a las que
se ha hecho mencin anteriormente, en los lti-
mos meses, se ha podido apreciar un importante
desarrollo normativo en el mbito de la inversin
colectiva, con el objeto de transponer determina-
das Directivas europeas que pretenden establecer
una regulacin comn en dicho mbito.
Dentro de esta tendencia, cabe destacar prin-
cipalmente la Orden EHA/888/2008, de 27 de
marzo, sobre operaciones de las instituciones de
inversin colectiva de carcter financiero con ins-
trumentos financieros derivados. Esta Orden ha
transpuesto la llamada Directiva de Definiciones
de activos aptos cuyo plazo de implementacin
terminaba en Marzo de 2008 y que supone la
plasmacin de los criterios que ha emitido el
162
Comit de Supervisores europeos (CESR) y que
traer grandes novedades en cuanto a la consi-
deracin de determinados activos como valores o
instrumentos financieros cotizados.
En particular, la Orden EHA/888/2008 inclu-
ye novedades respecto al rgimen de inversin
por parte de las IIC en instrumentos financieros
derivados no cotizados, que en la actualidad se
encuentra limitado a su utilizacin con finalidad
de cobertura o de bsqueda de un objetivo con-
creto de rentabilidad o a su configuracin como
producto de capital garantizado. En este sentido,
la Orden flexibiliza el uso de derivados over-the-
counter (OTC) con finalidad de inversin y
ampla el catlogo de activos subyacentes aptos,
entre los que destacan los derivados de crdito, la
volatilidad, la inflacin, las materias primas y los
hedge funds.
Esta mayor flexibilidad en la inversin carac-
teriza a los llamados UCITS III, es decir, aquellas
IIC que gozan de las ventajas de la Directiva
UCITS y que poseen, a su vez, un mayor rango
de productos de inversin a los que canalizar sus
inversiones.
LOS FONDOS DE CAPITAL RIESGO
O CAPITAL PRIVADO
La inversin realizada por las entidades de capi-
tal riesgo consiste en proporcionar capital y
recursos a empresas no financieras y no cotiza-
das, pero sin una vocacin de permanencia ilimi-
tada. Dichas empresas pueden encontrarse en su
etapa de arranque, lo que explica sus necesida-
des de capital y recursos, o bien en su etapa de
madurez, cuando estn en inmersas en un proce-
so de expansin o de reestructuracin.
La regulacin del capital riesgo en Espaa se
encuentra en la Ley 25/2005, de 24 de noviem-
bre, reguladora de las entidades de capital ries-
go y sus sociedades gestoras (en adelante,
LCR). La LCR vena a derogar la Ley 1/1999,
de 5 de enero, reguladora de las entidades de
capital riesgo y sus sociedades gestoras, y a refor-
mar el sistema del capital riesgo en Espaa,
 NUEVAS FORMAS DE INVERSIN COLECTIVA. LOS FONDOS COTIZADOS (ETF). ...
orientndose principalmente a tres objetivos:
impulsar el aumento de la productividad en el
sistema econmico, impulsar de manera defini-
tiva la flexibilizacin y modernizacin de la
industria del capital riesgo en Espaa, eliminan-
do las rigideces de la anterior Ley 1/1999, y
equiparar los niveles de competitividad e inver-
sin del sector con los niveles alcanzados en los
pases de nuestro entorno.
Entre las novedades que presentaba la LCR,
estaba la ampliacin de las actividades en que
puede consistir el objeto social principal de una
Entidad de Capital Riesgo (ECR). As, de acuer-
do con el artculo 2 LCR, una ECR puede tomar
participaciones temporales en entidades que, en
el momento de su adquisicin, no coticen en
Bolsa y que sean de carcter no financiero (esto
es, que no se trate de entidades de crdito,
empresas de servicios de inversin, entidades
aseguradoras, IIC de forma societaria, fondos
de capital riesgo, fondos de inversin, fondos
de pensiones y fondos de titulizacin, entre
otros) y de naturaleza no inmobiliaria. En
cuanto al hecho de que las inversiones recaigan
en entidades de naturaleza no inmobiliaria, la
LCR no define qu debe entenderse por enti-
dad de naturaleza no inmobiliaria, aunque s
establece que sern inversiones propias del
objeto de una ECR la participacin en entida-
des cuyo activo est constituido en ms de un
50% por bienes inmuebles, siempre que los
inmuebles que representen el 85% del valor
contable total de los inmuebles se encuentren
afectos al ejercicio de una actividad econmica,
durante todo el tiempo de tenencia de la parti-
cipacin, en los trminos previstos por la nor-
mativa reguladora del Impuesto sobre la Renta
de las Personas Fsicas. Queda claro con ello la
voluntad del legislador de permitir la canaliza-
cin de las inversiones en capital riesgo hacia
entidades de sustrato inmobiliario y actividad
econmica, actividad que presumiblemente
tambin tendr carcter inmobiliario en la
mayora de los casos.
Adicionalmente, en cuanto al objeto social
principal tambin se incorporaba, como nove-
dad, la posibilidad de efectuar las denominadas
163
operaciones public to private, esto es, la posibili-
dad de que las inversiones de una ECR puedan
recaer en una entidad cotizada en Bolsa o en
otros mercados regulados equivalentes de la
Unin Europea o de la OCDE, a condicin de
que la entidad cuya participacin se adquiere sea
excluida de cotizacin dentro de los doce meses
siguientes a la adquisicin de la participacin.
Asimismo, se permite que las ECR puedan,
como actividades accesorias, facilitar prstamos
participativos; facilitar otras formas de financia-
cin, si bien en este caso la financiacin slo se
podr conceder a sociedades participadas que
integren el coeficiente obligatorio de inversin;
realizar actividades de asesoramiento, que nica-
mente puede recaer sobre las entidades que cons-
tituyan el objeto principal de una ECR, con
independencia de que la entidad asesorada est
o no participada por la ECR que presta el servi-
cio de asesoramiento. No obstante, en el caso de
los fondos de capital riesgo, estas actividades
debern ser realizadas por la sociedad gestora
del fondo. En el caso de las sociedades de capital
riesgo, estas actividades pueden ser realizadas
por la propia sociedad o, en su caso, por la socie-
dad gestora de la sociedad.
En cuanto a las formas jurdicas que pueden
adoptar las ECR, ests pueden constituirse como
un Fondo de Capital Riesgo (FCR) o una Socie-
dad Capital Riesgo (SCR).
Las SCR son sociedades annimas cuyo obje-
to social principal consiste en la toma de partici-
paciones temporales en el capital de empresas no
financieras cuyos valores no coticen en el pri-
mer mercado de las Bolsas de Valores. Para el
desarrollo de su objeto social principal, como ya
hemos dicho, las SCR podrn facilitar prstamos
participativos, as como otras formas de financia-
cin, en este ltimo caso nicamente para socie-
dades participadas. De igual modo, podrn reali-
zar actividades de asesoramiento.
En particular, las SCR han de adoptar necesa-
riamente la forma de Sociedad Annima y su
capital social suscrito mnimo se establece en
1.200.000 euros. La LCR exige que al menos el
50% de dicho capital social sea desembolsado en
 SITUACIN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIN COLECTIVA
el momento de la constitucin, pudiendo el resto
desembolsarse en el plazo de tres aos.
Por su parte, los FCR son patrimonios admi-
nistrados por una Sociedad gestora, que tendrn
el mismo objeto principal que las SCR, corres-
pondiendo a la Sociedad gestora la realizacin de
las actividades de asesoramiento. En concreto,
los FCR carecen de personalidad jurdica y su
patrimonio mnimo inicial se establece en
1.650.000 euros. Las aportaciones a dicho patri-
monio han de realizarse en efectivo, tanto ini-
cialmente como en posteriores desembolsos pen-
dientes.
Las sociedades gestoras de Entidades de
Capital-Riesgo (en adelante, SGECR) son
sociedades annimas cuyo objeto social principal
es la administracin y gestin de FCR y de acti-
vos de SCR. Como actividad complementaria, las
SGECR podrn realizar tareas de asesoramiento
a las empresas con las que mantengan vincula-
cin como consecuencia del ejercicio de su activi-
dad principal.
Tambin podrn gestionar FCR y activos de
SCR, las Sociedades gestoras de IIC.
Respecto a la creacin de ECR, sta requiere
la autorizacin de la CNMV, previo envo de la
solicitud de autorizacin, que debe incorporar
una memoria del proyecto, un folleto informati-
vo y la acreditacin de la honorabilidad y expe-
riencia de quienes desempeen cargos de admi-
nistracin y direccin de la entidad. Una vez
obtenida autorizacin de la CNMV, las ECR
deben constituirse mediante escritura pblica e
inscribirse en el Registro Mercantil y en el Regis-
tro administrativo especial de la CNMV.
Otra de las novedades que inclua la LCR era
la creacin de una nueva clase de ECR, las enti-
dades de rgimen simplificado, que se benefician
de un rgimen simplificado de autorizacin
administrativa. As, mientras que para las ECR
de rgimen comn, el plazo para que la CNMV
resuelva la solicitud de autorizacin es de dos
meses, en las ECR de rgimen simplificado dicho
plazo se reduce a un mes. Adems, las ECR de
rgimen simplificado no necesitan elaborar un
folleto informativo.
164
Para que puedan ser consideradas como ECR
de rgimen simplificado, es necesario que se
cumplan los siguientes requisitos:
La oferta de acciones o participaciones
debe realizarse con carcter estrictamente
privado, sin actividad publicitaria.
La oferta de acciones o participaciones
debe realizarse con un compromiso mnimo
de inversin de 500.000 euros, salvo que los
inversores sean inversores institucionales
(fondos de pensiones, IIC, compaas de
seguros, entidades de crdito, empresas de
servicios de inversin, etc.), administrado-
res, directivos o empleados de la ECR o de
su sociedad gestora.
Contar con un nmero de accionistas o par-
tcipes igual o inferior a veinte.
El objetivo de la creacin de las ECR de rgi-
men simplificado por la LCR no es otro que
dinamizar la inversin en capital riesgo de los
inversores cualificados, mediante figuras de
carcter ms cerrado que las ECR de rgimen
comn.
No obstante, la LCR contempla la posibilidad
de que una ECR de rgimen comn se pueda
acoger a las normas de las ECR de rgimen sim-
plificado si en ella concurren los requisitos bsi-
cos sealados anteriormente. Dicha modificacin
se realizara mediante una solicitud de autoriza-
cin a la CNMV y conforme a los requisitos y pro-
cedimiento generales para la constitucin de una
ECR.
Por otra parte, el artculo 20 de la LCR
prev la posibilidad de constituir sociedades y
fondos de ECR, una figura que probablemente
facilita las inversiones minoristas o retail en
capital riesgo. Estas entidades tienen la pecu-
liaridad de que al menos el 50% del coeficien-
te de inversin obligatorio de su activo compu-
table debe estar invertido en otras ECR autori-
zadas en Espaa o en entidades extranjeras
domiciliadas en Estados miembros de la OCDE
que, cualquiera que sea su denominacin o
estatuto, ejerza las actividades tpicas de las
ECR. A estas entidades se les exigen determi-
nados lmites a las inversiones: no pueden
 NUEVAS FORMAS DE INVERSIN COLECTIVA. LOS FONDOS COTIZADOS (ETF). ...
invertir ms del 40% de su activo en una misma
ECR o en una misma entidad extranjera; las ECR
o entidades extranjeras en que se participe no
pueden tener invertido, a su vez, ms del 10% de
su activo en otras ECR; y deben respetar las
reglas generales de diversificacin y limitacin
de inversiones.
En cuanto al rgimen general de inversiones
de las ECR, la LCR ha flexibilizado este apartado
para adecuarlo a los sistemas establecidos en los
pases de nuestro entorno. As, en trminos gene-
rales, un mnimo del 60% del activo computable
de la ECR debe estar invertido en acciones y par-
ticipaciones en el capital de empresas que sean
objeto de su actividad, es decir, no slo las inver-
siones que constituyan el objeto social principal
sino tambin las inversiones propias de su obje-
to, esto es, entidades de sustrato inmobiliario en
las que ms del 50 por 100 del activo lo constitu-
yen inmuebles y en las que ms del 85% del acti-
vo inmobiliario est afecto al ejercicio de una
actividad econmica; o en acciones u otros valo-
res o instrumentos financieros que puedan dar
derecho, directa o indirectamente, a la adquisi-
cin o suscripcin de aquellas. Adems, dentro
de este coeficiente obligatorio, podrn dedicar
hasta el 30% de su activo computable a prsta-
mos participativos (ya sea en empresas participa-
das o no por la ECR).
165
Asimismo, las ECR pueden invertir, dentro
del coeficiente obligatorio, hasta el 20% de su
activo computable en acciones o participaciones
en otras ECR, espaolas o extranjeras domicilia-
das en la OCDE que se dediquen, con indepen-
dencia de su estatuto o denominacin, a las acti-
vidades tpicas del capital riesgo, siempre que la
ECR participada no invierta ms del 10% de su
activo en otra ECR.
El resto del activo no integrado en el coefi-
ciente obligatorio integrar el coeficiente de libre
disposicin, de modo que ser un activo de inver-
sin libre. El artculo 21 de la LCR recoge un
listado de activos aptos a estos efectos, que inclu-
ye valores de renta fija negociados en mercados
regulados o en mercados secundarios organiza-
dos, participaciones en empresas distintas de las
que son objeto de su actividad, efectivo, prsta-
mos participativos, financiacin de cualquier tipo
a empresas participadas que formen parte de su
objeto social principal, y elementos de inmovili-
zado necesarios para el desarrollo de su actividad
siempre y cuando se trate de SCR y hasta el lmi-
te del 20% de su capital social. En cualquier caso,
las ECR no pueden invertir en una misma
empresa ms del 25% de su activo, ni ms del
35% en empresas pertenecientes al mismo
grupo, extendindose ambos lmites al 40% en el
caso de ECR de rgimen simplificado.