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7.

APT: Arbitrage Pricing Theory

IN56A
Introduccin

La teora que subyace al CAPM comienza con un anlisis de cmo el


inversionista construye su cartera eficiente.

La Teora de Valorizacin por Arbitraje no pregunta qu carteras son


eficientes, sino que supone que la rentabilidad de cada accin depende de
diversas influencias macroeconmicas o factores, adems de
perturbaciones que son especficas para cada empresa.

El modelo se escribe de la siguiente forma:

~r = a + b ~ +
~
+ +
~ ~
i i 1i f1 b 2i f 2 K b ki f k + ei

donde ( )
E(~ei ~e j ) = E ~ei f k = 0
~
Ejemplo: 1 factor

Si consideramos el caso de 1 factor:

~r = a + b ~
f + ~e
i i i i

Cmo calcular los parmetros del modelo? Observamos los valores de ri y f


por lo que podemos determinar que:

(1) ri = a i + b i f
~ ~ ~
(2) cov(~ri , f ) = cov(a i + b i f + ~ei , f ) = b i s 2f
a y b independientes entre s?

~
Pregunta: Existe un activo i tal que a i = 0,5 y b i = 1 ,donde f sea el
retorno del ndice IPSA?

E(ri ) = 50% + 1 rIPSA !!

Supuesto CAPM: carteras formadas por activos son eficientes.

Supuestos APT:
.No existen oportunidades de arbitraje.
El universo de activos es suficientemente grande.
Cartera que no dependa de f (I)

Supongamos se cumple el modelo de un factor:

ri = a i + b i f

Si construimos una cartera, con w invertido en el activo i y (1-w) invertido en


el activo j, su retorno esperado es:

[ ]
r = w a i + (1 w ) a j + w b i + (1 w ) b j f

Ahora, si imponemos que esta cartera es independiente de f, se debe


cumplir que:

[w b + (1 w ) b ] = 0
i j
Cartera que no dependa de f (II)

lo que implica que:


bj
w= con bi b j
b j bi

La cartera, que no depende de f debe rentar igual que el activo libre de


riesgo.

El valor esperado del retorno lo podemos escribir como:

bj bi
E(~r ) = ai + a j = ?0
b j bi bi b j
? 0 (b j b i ) = a i b j a j b i
Cartera que no dependa de f (III)

b i b i
Factorizando por bj:
bj ? 0 ? 0 = b j ai a j
bj bj

?0 ?0 ai a j
y luego por bi: b i = b i
bi b j bi b j

Obtenemos que: ?0 ai ? 0 a j
=
bi bj

Por lo que se demuestra que a y b no son independientes:

a i = c bi + ? 0
APT sin riesgo

Luego podemos estimar el retorno esperado del activo i

ri = a i + b i f = ? 0 + b i c + bi f = ? 0 + (c + f ) b i
?1

ri = ? 0 + ? 1 b i
APT sin riesgo n activos (I)

Podemos generalizar para k factores de riesgo y n activos, donde n>k. Si


tenemos que:
k
~r = a + b ~
i i ij j ei
f +
j =1
~ i = 1, K , n

Entonces existen constantes ? 0 , ? 1 , K , ? k tales que

k
ri = ? 0 + b ij ? j
j=1
APT sin riesgo n activos (II)

Para demostrar lo anterior, basta construir una cartera sin inversin inicial (lo
que equivale a que la suma de los wi sea 0) y sin exposicin a ningn factor
de riesgo. Entonces, por el Principio de No Arbitraje, el retorno esperado de
la cartera debe ser 0 (suponemos por el momento que no existe riesgo
diversificable).

Esta cartera se denomina cartera de arbitraje


Para el caso de 2 factores se selecciona w tal que:

w'1 = 0 , w'b1 = 0 , y w'b 2 = 0


w'r = 0

(Por No Arbitraje)
APT sin riesgo n activos (III)

Entonces r es una combinacin lineal de los vectores 1, b1 y b2. De esta


forma existen ? 0 , ? 1 y ? 2 tales que

r = ? 0 1 + ? 1 b1 + ? 2 b 2

Donde r es el vector de retornos esperados de los n activos


APT genrico (I)

Hasta el momento hemos considerado el riesgo sistemtico (no


diversificable), pero para obtener una cartera sin riesgo debemos eliminar el
riesgo sistemtico y el no-sistemtico.

~r = a + b ~ ~ ~ ~
i i i1 f1 + b i2 f 2 + L + b ik f k + ei

Para lograr eliminar este riesgo tenemos que:


Seleccionar wi pequeos.
Diversificar en un nmero grande de activos.
Escoger wi tal que la sensibilidad para cada factor k sea cero
APT genrico (II)

lo que equivale a que:

1
(1) w i
n

(2) n >> 1

(3) w
i
i b ik = 0
Resultado APT

Entonces existen constantes ? 0 , ? 1 , K , ? k tales que

ri = ? 0 + ? 1 b i1 + ? 2 b i2 + L + ? k b ik

Si existe un activo libre de riesgo, rf = ? 0

Cada coeficiente ? k puede ser interpretado como el premio por riesgo


asociado al factor k.
En efecto, si definimos d k como el retorno esperado de una cartera con
sensibilidad 1 al factor k y cero al resto, entonces

? k = d k rf
Similitud con el CAPM

Luego,

ri rf = (d1 rf ) b i1 + (d 2 rf ) b i2 + L + (d k rf ) b ik

Si asumimos que los vectores de retornos son conjuntamente normales y


que los factores se han transformado para ser ortonormales entre s,
entonces cada uno de los b se calcula como:

~ ~
cov( ri , dk )
b ik = ~
V( dk )
Robustez relativa de APT

APT es mucho ms robusta como teora que CAPM:


No hace supuestos sobre la distribucin emprica de los retornos.

No hace supuestos fuertes sobre las funciones de utilidad de los individuos.

Permite que el retorno de los activos en equilibrio sea funcin de muchos


factores, no slo un beta.

Entrega resultados sobre el precio relativo de cualquier subconjunto de activo,


luego no es necesario medir el universo completo de activos de manera de
probar la teora.

Teora no se deriva del portafolio de mercado, luego no se requiere eficiencia


de ste.

APT se extiende fcilmente a ms de un perodo.