D FEA 2013 Dinamica Divida Publica

UNIVERSIDADE DE SO PAULO
FACULDADE DE ECONOMIA, ADMINISTRAO E CONTABILIDADE

DEPARTAMENTO DE ECONOMIA
PROGRAMA DE PS-GRADUAO EM ECONOMIA
DINMICA TIMA DA DVIDA PBLICA
Juliana Inhasz
Orientador: Prof. Dr. Rodrigo De Losso da Silveira Bueno
SO PAULO
2013
Prof. Dr. Joo Grandino Rodas
Reitor da Universidade de So Paulo
Prof. Dr. Reinaldo Guerreiro

Diretor da Faculdade de Economia, Administrao e Contabilidade
Prof. Dr. Joaquim Jos Martins Guilhoto

Chefe do Departamento de Economia
Prof. Dr. Mrcio Issao Nakane

Coordenador do Programa de Ps-Graduao em Economia
i
JULIANA INHASZ
DINMICA TIMA DA DVIDA PBLICA
Tese apresentada ao Departamento de Economia da

Faculdade de Economia, Administrao e
Contabilidade da Universidade de So Paulo como
requisito para obteno do ttulo de Doutor em
Cincias.
rea de Concentrao: Teoria Econmica
Orientador: Prof. Dr. Rodrigo De Losso da Silveira Bueno
Verso Original
SO PAULO
2013
ii
FICHA CATALOGRFICA
Elaborada pela Seo de Processamento Tcnico do SBD/FEA/USP
Inhasz, Juliana
Dinmica tima da dvida pblica / Juliana Inhasz. So
Paulo, 2013.
142 p.
Tese (Doutorado) Universidade de So Paulo, 2013.

Orientador: Rodrigo De Losso da Silveira Bueno.
1. Macroeconomia 2. Dvida pblica 3. Inflao. Universidade

de So Paulo. Faculdade de Economia, Administrao e Conta-
bilidade. II. Ttulo.
CDD 339
iii
minha famlia.
iv
v
Primeiramente, agradeo a Deus pela oportunidade de concluir mais esta etapa ao lado
daqueles que amo. Aos meus pais, Marta e Luiz, pelo apoio, amor e compreenso neste longo
caminho, e aos meus irmos, Rafael e Fernanda, pelo companheirismo desde sempre.
Tambm agradeo aos meus cunhados, Thalita e Leandro, pela ajuda, apoio e acolhimento
nos momentos certos. Agradecimento especial ao meu noivo e grande amigo, Elson, por me
dar motivos para, dia aps dia, seguir adiante.
Ao meu orientador, Rodrigo De Losso da Silveira Bueno, pela pacincia e compreenso

infinitas, alm de todos os comentrios, cobranas e especialmente pela confiana em mim
depositada ao longo desses vrios anos de parceria.
Aos professores da FEA que me acompanharam nesta trajetria acadmica, iniciada na

mesma faculdade em 2001, em especial Fabio Kanczuk, Hlio Zylberstajn, Jos Carlos de
Souza Santos e Carlos Eduardo Gonalves. Tambm agradeo aos professores da FGV-EESP,
dos quais destaco Cludio Lucinda, por contriburem para meu desenvolvimento acadmico.
Aos grandes amigos que fiz no IPE-USP, sem os quais estes anos de estudo no seriam to
memorveis: Thiago Alexandrino, Joelson Sampaio, Andrea Luchessi, Paula Pereda, Eliane
Teixeira, Sarah Bretones, Guilherme Attuy, Laura Comparini, Renata Gukovas, Vivian
Amorin, Leonardo Ferreira, Otvio Sidone, Rafael Proena, Andr Roncaglia, Tarik
Migliorini, e todos aqueles que fizeram parte desta trajetria.
Por valiosos comentrios e sugestes, agradeo especialmente a Jos Carlos de Souza Santos,
Fabio Kanczuk, Carlos Eduardo Golanves, Helder Ferreira de Mendona e Fernando Motta
Correia.
Agradeo tambm a todos os funcionrios da FEA, sempre prestativos em todos os

momentos, e FIPE por todo o apoio. Pela confiana e compreenso, agradeo aos amigos do
Insper, em especial Luciana Yeung, Caio Mussolini, Marcelo Moura, Ricardo Brito, e aos
amigos do Banco Votorantim, dos quais destaco Rubens Scanferla, Wagner Nishikawa,
Natalia Ferrari, Natalia Fazzani e Vanessa Soreira.
Por fim, agradeo ao amigo Fabio Menezes dos Anjos, pela valiosa ajuda nestes ltimos
meses de doutorado.
vi
vii
A economia uma virtude distributiva

e consiste no em poupar
mas em escolher.
Edmund Burke
viii
ix
RESUMO
Os modelos expostos nesta Tese possuem em comum a discusso macroeconmica sobre a

composio tima da dvida pblica brasileira. Logo, esta Tese busca preencher lacunas
presentes na literatura sobre a escolha tima da composio do endividamento pblico, tendo
em vista o modelo de suavizao da tributao, exposto inicialmente em Goldfajn (2000).
Logo, os modelos aqui utilizados estudam a composio tima da dvida pblica, tendo como
ponto de partida o modelo clssico de suavizao da tributao, exposto em Goldfajn (2000),
no qual pressupe-se a existncia de trs tipos de endividamento (nominal, ou prefixado;
cambial; e ps-fixado), e repactuao constante da dvida pblica indexada (de modo que a
composio do endividamento pblico pode ser completamente alterada a cada perodo). A
discusso se distingue da abordagem tradicional por utilizar informao condicional, ao invs
da abordagem no condicional, incrementando preciso e qualidade aos resultados em termos
de erro quadrtico mdio. Naturalmente, temos no GARCH multivariado um mtodo de
estimao mais adequado.
Outra dimenso aqui discutida a expanso do modelo tradicional com o estudo de outras
abordagens, que consideram a decomposio da dvida ps-fixada em duas propores
distintas de acordo com o instrumento de indexao utilizado (a saber, dvida flutuante,
quando os ttulos so indexados a taxas de juros, e dvida ps-fixada em preos, quando o
instrumento de indexao utilizado representado por um ndice de preos), alm de
considerar a possibilidade de resoluo do problema em horizonte infinito (no qual a
autoridade fiscal pode considerar a existncia de diferentes maturidades para os ttulos
pblicos, sem repactuao completa da composio a cada perodo). A abordagem com trs
dvidas e horizonte infinito j havia sido proposta por Cysne (2007), muito embora tenha sido
estimada de forma no condicional.
Os resultados obtidos mostram que as propores tericas timas apresentam dinmicas

muito prximas quelas observadas na gesto da dvida pblica, com maior preciso nos
modelos solucionados em dois perodos. Alm disso, os resultados tambm comprovam os
trade-offs tradicionalmente observados na gesto do endividamento pblico, alm de propor e
confirmar novos trade-offs, compatveis com as expanses tericas realizadas.
Palavras-chave: Macroeconomia, Dvida pblica, Inflao.

x
xi
ABSTRACT
The models shown in this thesis have in common the macroeconomic discussion on the
optimal composition of the public debt. Therefore, this thesis seeks to fill gaps in the literature
about the optimal choice of the composition of public debt, in view of the tax smoothing
model, exposed initially in Goldfajn (2000).
Thus, the models used here to study the optimal composition of the public debt, taking as its
starting point the classic model of tax smoothing, exposed in Goldfajn (2000), which assumes
the existence of three types of debt (nominal; exchange-rate-denominated, and indexed), and
constant renegotiation of the public debt indexed (so that the composition of public debt can
be completely changed every period). The discussion distinguishes itself from the traditional
approach by using conditional information, rather than the non-conditional approach,
increasing accuracy and quality of the results in terms of mean square error. Of course, we
have one in multivariate GARCH estimation method more suitable.
Another dimension discussed here is the expansion of the traditional model to the study of
other approaches that consider the decomposition of indexed debt in two different
proportions according to the instrument used for indexing (ie, interest rate indexing when the
bonds are indexed in interest rates and indexing price debt when the instrument used index is
represented by a price index), and consider the possibility of solving the problem in infinite
period (where the government may consider the existence of different maturities for the
bonds, without complete renegotiation the composition in each period). The approach with
three debts and infinite horizon had already been proposed by Cysne (2007), although it has
been estimated and not conditional.
The results show that the proportions have great theoretical dynamics very close to those
observed in the management of public debt, more accurately models solved in two periods.
Moreover, the results also show the trade-offs traditionally observed in the management of
public debt, and to propose and confirm new trade-offs, consistent with the theoretical
expansions performed.
Keywords: Macroeconomics, Public debt, Inflation.

xii
1
SUMRIO
LISTA DE TABELAS .................................................................................................................3
1 INTRODUO ..................................................................................................................5
2 REVISO BIBLIOGRFICA ...........................................................................................9
3 MODELO TRADICIONAL DE SUAVIZAO DA TRIBUTAO ........................ 15
3.1 O modelo tradicional de suavizao da tributao ..................................................................... 15
3.2 Estratgia emprica ..................................................................................................................... 22
3.2.1 Etapas de estimao .............................................................................................................. 22

3.2.1.1 Primeiro estgio: estimao das varincias covarincias das sries .................................. 23
3.2.1.2 Segundo estgio: propores tericas timas para as parcelas da dvida pblica ............. 23
3.2.1.3 Terceiro estgio: regresso via Mnimos Quadrados Ordinrios (MQO) ........................... 24
3.2.2 M-GARCH ............................................................................................................................... 25

3.2.2.1 Modelo GARCH BEKK .......................................................................................................... 26
3.2.3 Dados ..................................................................................................................................... 27
3.3 Resultados .................................................................................................................................. 29

3.3.1 Primeiro estgio: estimao das varincias covarincias das sries ....................................... 29
3.3.2 Segundo estgio: propores tericas timas para as parcelas da dvida pblica ................. 30
3.3.3 Terceiro estgio: regresso via Mnimos Quadrados Ordinrios (MQO) ................................ 36
3.4 Concluses.................................................................................................................................. 40
4 MODELO TRADICIONAL DE SUAVIZAO DA TRIBUTAO HORIZONTE

INFINITO ................................................................................................................................. 45
4.1 O modelo de suavizao da tributao em horizonte infinito ..................................................... 45
4.2.2 M-GARCH ............................................................................................................................... 53
4.2.3 Dados ..................................................................................................................................... 54
4.3 Resultados .................................................................................................................................. 55

4.4 Concluses.................................................................................................................................. 67
5 MODELO DE SUAVIZAO DA TRIBUTAO COM DVIDA FLUTUANTE .. 69

2
5.1 O modelo de suavizao da tributao com dvida flutuante ...................................................... 70
5.2.2 M-GARCH ............................................................................................................................... 76
5.2.3 Dados ..................................................................................................................................... 78
5.3 Resultados .................................................................................................................................. 78

5.4 Concluses.................................................................................................................................. 91
6 MODELO DE SUAVIZAO DA TRIBUTAO COM DVIDA FLUTUANTE EM

HORIZONTE INFINITO ........................................................................................................ 93
6.1 O modelo de suavizao da tributao com dvida flutuante em horizonte infinito.................... 93
6.2.2 M-GARCH ............................................................................................................................... 98
6.3 Resultados .................................................................................................................................. 99

6.3.2 Segundo estgio: propores tericas timas para as parcelas da dvida pblica ............... 100
6.3.3 8.4.3 Terceiro estgio: Regresso via Mnimos Quadrados Ordinrios (MQO)..................... 107
6.4 Concluses................................................................................................................................ 112
7 CONCLUSES .............................................................................................................. 115
REFERNCIAS ..................................................................................................................... 119
APNDICES .......................................................................................................................... 123

3
LISTA DE TABELAS
Tabela 1 - Composio da Dvida Pblica resumo dos modelos estudados .........................................8

Tabela 2 Modelo tradicional de suavizao da tributao: Determinantes da Dvida Nominal no
Brasil 2000 a 2012 ..................................................................................................................38
Tabela 3 Modelo tradicional de suavizao da tributao: Determinantes da Dvida Cambial no
Brasil 2000 a 2012.................................................................................................................. 39
Tabela 4 - Modelo de suavizao da tributao com perodo infinito: Determinantes da Dvida
Nominal no Brasil - 2000 a 2012................................................................................................ 64
Tabela 5 - Modelo de suavizao da tributao com perodo infinito: Determinantes da Dvida Cambial
no Brasil - 2000 a 2012 ..............................................................................................................65
Tabela 6 - Modelo de suavizao da tributao com dvida flutuante e dois perodos: Determinantes
da Dvida Nominal no Brasil - 2000 a 2012 ................................................................................87
da Dvida Cambial no Brasil - 2000 a 2012 .................................................................................88
da Dvida Flutuante no Brasil - 2000 a 2012 ...............................................................................89
Tabela 9 Modelo de suavizao da tributao com dvida flutuante e infinitos perodos:
Determinantes da Dvida Nominal no Brasil 2000 a 2012 .....................................................109
Tabela 10 Modelo de suavizao da tributao com dvida flutuante e infinitos perodos:
Determinantes da Dvida Cambial no Brasil 2000 a 2012 .....................................................110
Tabela 11- Modelo de suavizao da tributao com dvida flutuante e infinitos perodos:
Determinantes da Dvida Flutuante no Brasil - 2000 a 2012 .....................................................111
Tabela 12 - Resultados .....................................................................................................................116
4
LISTA DE FIGURAS
Figura 1 Modelo tradicional: Proporo tima de Dvida Nominal 12 meses ...................................31

Figura 2 Modelo tradicional: Dvida Nominal Disperso ...............................................................32
Figura 3 - Modelo tradicional: Proporo tima de Dvida Cambial 12 meses ...................................33
Figura 4 Modelo tradicional: Dvida Cambial - Disperso ...............................................................34
Figura 5 Modelo tradicional: Proporo tima de Dvida Ps-fixada ..............................................35
Figura 6 Modelo tradicional: Dvida Ps-fixada Disperso ...........................................................35
Figura 7 Composio observada da Dvida Ps-fixada ....................................................................42
Figura 8 - Modelo tradicional com perodo infinito: Proporo tima de Dvida Nominal 12 meses ....57
Figura 9 - Modelo tradicional com perodo infinito: Dvida Nominal 12 meses Disperso................ 57
Figura 10 - Modelo tradicional com perodo infinito: Proporo tima de Dvida Cambial 12 meses.. 58
Figura 11 - Modelo tradicional com perodo infinito: Dvida Cambial 12 meses Disperso............... 59
Figura 12 - Modelo tradicional com perodo infinito: Proporo tima de Dvida Ps-fixada 12 meses
................................................................................................................................................60
Figura 13 - Modelo tradicional com perodo infinito: Dvida Ps-fixada 12 meses Disperso............61
Figura 14 - Modelo com dvida flutuante e dois perodos: Proporo tima de Dvida Nominal
12 meses ..................................................................................................................................80
Figura 15 - Modelo com dvida flutuante e dois perodos: Dvida Nominal 12 meses Disperso........81
Figura 16 - Modelo com dvida flutuante e dois perodos: Proporo tima de Dvida Cambial 12 meses
.................................................................................................................................................81
Figura 17 - Modelo com dvida flutuante e dois perodos: Dvida Cambial 12 meses Disperso........ 82
Figura 18 - Modelo com dvida flutuante e dois perodos: Proporo tima de Dvida Ps-fixada 12
meses ........................................................................................................................83
Figura 19 - Modelo com dvida flutuante e dois perodos: Dvida Ps-fixada 12 meses Disperso.... 83
Figura 20 - Modelo com dvida flutuante e dois perodos: Proporo tima de Dvida Flutuante
12 meses ................................................................................................................................84
Figura 21 - Modelo com dvida flutuante e dois perodos: Dvida Flutuante 12 meses Disperso..... 85
Figura 22 - Modelo com dvida flutuante e infinitos perodos: Proporo tima de Dvida Nominal
12 meses................................................................................................................................101
Figura 23 - Modelo com dvida flutuante e infinitos perodos: Dvida Nominal 12 meses
Disperso................................................................................................................................102
Figura 24 - Modelo com dvida flutuante e infinitos perodos: Proporo tima de Dvida Cambial
12 meses ...............................................................................................................................102
Figura 25 - Modelo com dvida flutuante e infinitos perodos: Dvida Cambial 12 meses -
Disperso ...............................................................................................................................103
Figura 26 - Modelo com dvida flutuante e infinitos perodos: Proporo tima de Dvida Ps-fixada
12 meses ................................................................................................................................104
Figura 27 - Modelo com dvida flutuante e infinitos perodos: Dvida Ps-fixada 12 meses - Disperso
...............................................................................................................................................105
Figura 28 - Modelo com dvida flutuante e infinitos perodos: Proporo tima de Dvida Flutuante
12 meses ................................................................................................................................106
Figura 29 - Modelo com dvida flutuante e infinitos perodos: Dvida Flutuante 12 meses - Disperso
...............................................................................................................................................106
5
1 INTRODUO
Atualmente, uma parcela crescente da literatura em dvida pblica preocupa-se em

integrar teorias de gesto do endividamento pblico com os modelos de escolha de
poltica fiscal tima. A relevncia da juno dessas duas preocupaes fica evidente
quando observamos que a escolha da composio da dvida pblica pode ser efetuada de
modo a compensar, no mercado, as flutuaes do valor desta com mudanas nos dficits
futuros esperados. Inmeras so as referncias nesse sentido, entre elas Goldfajn (2000),
Faraglia, Marcet e Scott (2008a), Mendona (2004), Cysne (2007), entre outros.
Este trabalho estuda a composio tima da dvida pblica, tendo como ponto de partida
o modelo clssico de suavizao da tributao, exposto em Goldfajn (2000), no qual
pressupe-se a existncia de trs tipos de endividamento (nominal, ou prefixado;
cambial; e ps-fixado), e repactuao constante da dvida pblica indexada (de modo
que a composio do endividamento pblico pode ser completamente alterada a cada
perodo). A discusso se distingue da abordagem tradicional por utilizar informao
condicional, ao invs da abordagem no condicional, incrementando preciso e
qualidade aos resultados em termos de erro quadrtico mdio. Naturalmente, temos no
GARCH multivariado um mtodo de estimao mais adequado.
Outra dimenso aqui discutida a expanso do modelo tradicional com o estudo de

outras abordagens, que consideram a decomposio da dvida ps-fixada em duas
propores distintas de acordo com o instrumento de indexao utilizado (a saber,
dvida flutuante, quando os ttulos so indexados a taxas de juros, e dvida ps-fixada
em preos, quando o instrumento de indexao utilizado representado por um ndice
de preos), alm de considerar a possibilidade de resoluo do problema em horizonte
infinito (no qual a autoridade fiscal pode considerar a existncia de diferentes
maturidades para os ttulos pblicos, sem repactuao completa da composio a cada
perodo). A abordagem com trs dvidas e horizonte infinito j havia sido proposta por
Cysne (2007), muito embora tenha sido estimada de forma no condicional.
6
O objetivo deste trabalho , portanto, verificar se a composio tima da dvida pblica

brasileira se aproxima daquela observada empiricamente, comprovando ou refutando a
aderncia da atual gesto do endividamento pblico brasileiro aos modelos de
suavizao da tributao estudados. Alm disso, tambm se analisa a contribuio das
variveis macroeconmicas, bem como a interao entre elas, como justificativa para a
alterao das propores de endividamento pblico. Em sntese, este trabalho procura
definir caractersticas interessantes do modelo de suavizao da tributao (em suas
vertentes) que encontram suporte emprico na composio da dvida pblica no Brasil.
A dvida pblica um interessante instrumento de poltica econmica, por tornar

factvel a minimizao de variaes de bem-estar, por meio da suavizao de impactos
relacionados a eventos adversos no tempo. A possibilidade de emisso de dvida pblica
d s autoridades fiscais maior flexibilidade para amortecer impactos inesperados sem
alterar significativamente a estrutura de tributos e gastos pblicos. Nesse sentido, a
gesto do endividamento prioriza quantidade e qualidade do gasto pblico e encontra
nos modelos de equilbrio do endividamento um interessante aparato terico.
Bohn (1988, 1990), um dos precursores dos modelos de suavizao da tributao em

dois perodos, baseia-se em Barro (1979) para comprovar, atravs do uso de vetores
autorregressivos (doravante, VAR) a importncia da matriz de covarincias entre PIB e
nvel de preos para determinar o volume de dvida nominal. Mais adiante, Missale
(1997) adota a metodologia defendida por Bohn (1998, 1990) para endossar seus
resultados, em horizonte infinito.
Procedendo juno entre as ideias de Bohn (1998, 1990) e os argumentos de Missale

(1997) em favor do endividamento nominal (ou prefixado), Goldfajn (1996, 2000)
pontua a soluo analtica para um modelo de suavizao da tributao no qual as
dvidas nominal (ou prefixada) e cambial devem ser administradas de modo a atender
propores timas da dvida total, capazes de minimizar as perdas de bem-estar dos
agentes. O autor confirma empiricamente a existncia do trade-offs entre o problema de
consistncia temporal e a suavizao da tributao: economias com elevada proporo
de dvida indexada apresentam pequenas flutuaes no valor da dvida total quando
afetadas por variaes nos preos, oferecendo previsibilidade ao endividamento pblico;
porm, se alteraes nos gastos pblicos mostrarem-se positivamente correlacionadas
7
aos choques inflacionrios, os ttulos prefixados possibilitam a reduo do valor real da

dvida, ocasionando reduo real da dvida total. Os resultados empricos comprovam a
existncia destes efeitos.
Outros trabalhos tambm abordam o tema, porm com vis emprico. Isso consistente
com Maia e Garcia (2012), entre outros. Enquanto Cysne (2007) defende que os
modelos de suavizao da tributao encontram pouco suporte emprico para dados
recentes, Maia e Garcia (2012) estudam o impacto das volatilidades da inflao e do
cmbio sobre a composio da dvida pblica, concluindo pela existncia da correlao
entre dvida prefixada e volatilidade da inflao, mas refutando a hiptese de influncia
das variveis sobre a dvida cambial.
A maioria dos trabalhos citados, no entanto, utiliza modelos de dois perodos, que
adotam claramente a hiptese de que toda a dvida emitida pelo governo em um perodo
vence no perodo posterior. Essa hiptese pouco realista, dado que praxe dos
gestores do endividamento pblico optarem, muitas vezes, pela rolagem da dvida,
administrando o principal e pagando os juros. Essa postura garante a solvncia do
sistema econmico sem, no entanto, alterar significativamente as despesas e receitas do
governo, j que o principal se reduz gradativamente ao longo do tempo. Alm disso, na
prtica, h dvidas com diversas maturidades, e o que se convencionou chamar de dvida
ps-fixada une dvidas indexadas a preos e indexadas a juros (dvidas flutuantes) que
reagem de formas diferentes a choques macroeconmicos.
Portanto, este trabalho baseia-se no modelo desenvolvido por Goldfajn (2000), e

abordado por Cysne (2007), aprimorado por meio de modificaes estruturais para
acomodar dvidas com maturidades em perodos infinitos e com uma formulao mais
especfica de dvida ps-fixada. Essas abordagens permitiro maior comparabilidade
dos valores estimados queles efetivamente utilizados na gesto do endividamento
pblico, j que tornam o modelo de suavizao da tributao muito mais prximo ao
ambiente real da dvida pblica brasileira.
Um resumo dos modelos estudados, com a nomenclatura adotada e suas referncias

bibliogrficas (quando existentes) encontra-se na Tabela 1 - Composio da Dvida
Pblica resumo dos modelos estudados. Os resultados obtidos nos quatro modelos
8
alinham-se queles esperados pela literatura, confirmando, para dados recentes, os

trade-offs enunciados por Goldfajn (2000), muito embora os efeitos adicionais
estimados nos modelos com 4 tipos de endividamento no encontrem pares para
comparao (apesar de apresentarem sinais estimados alinhados queles esperados).
Tabela 1 - Composio da Dvida Pblica resumo dos modelos estudados1
Trs tipos de dvida Quatro tipos de dvida

Nominal, Cambial, Ps-fixada em
Nominal, Cambial, Ps-fixada
Preos, Flutuante
dois Modelo tradicional Modelo para dvida flutuante

perodos Goldfajn (2000) em dois perodos
infinitos Modelo tradicional em Modelo para dvida flutuante

perodos infinitos perodos em infinitos perodos
Cysne (2007)
O trabalho est dividido da seguinte forma. Aps esta introduo, encontra-se uma
breve reviso bibliogrfica. O modelo tradicional de suavizao de tributao em dois
perodos encontra-se no captulo 3, assim como os resultados de sua estimao. No
captulo 4 est exposto o modelo de suavizao de tributao para perodo infinito, e
seus resultados. O captulo 5 expe o modelo de suavizao da tributao expandido
para a dvida flutuante, com resoluo do problema de minimizao em dois perodos,
seguido dos resultados. No captulo 6 expe-se o modelo de suavizao da tributao
expandido para a dvida flutuante, com resoluo em horizonte infinito. Por fim, no
captulo 7 esto as concluses e, nos apndices, a soluo analtica dos modelos
utilizados.
1
Os modelos estudados se inspiram em Goldfajn (2000) e Cysne (2007), cuja dvida pblica encontra-se
fragmentada em trs tipos de endividamento (nominal ou prefixado, cambial e ps-fixado) e a
minimizao da funo de perda social acontece de forma no condicional. Sobre estes modelos so feitos
incrementos e modificaes, que tornam os resultados mais prximos da composio observada da dvida
pblica. O modelo I replica o trabalho de Goldfajn (2000), com nova abordagem economtrica, agora
condicional. O modelo II inspira-se em Cysne (2007), apurando a composio tima do endividamento
pblico para perodo infinito, tambm em abordagem condicional. Os modelos III e IV so expanses dos
modelos I e II, respectivamente, pressupondo o desmembramento da dvida ps-fixada em dois grupos
distintos: dvida flutuante e dvida ps-fixada em preos.
9
2 REVISO BIBLIOGRFICA
A literatura existente sobre a dvida pblica bem extensa, e possui diversas vertentes
de estudo, preocupadas com diversos aspectos do gerenciamento do endividamento
pblico. Dentre os diferentes aspectos estudados, destacam-se os modelos preocupados
com a emisso, com o custo de rolagem da dvida, alm da composio do
endividamento e sustentabilidade. Alm disso, uma parcela crescente desta literatura
tem se preocupado em integrar teorias de gesto do endividamento com modelos de
escolha tima de poltica fiscal.
Os modelos que versam sobre a emisso do endividamento, e seus possveis

desdobramentos sobre a sustentabilidade da dvida encontram sustentao terica nos
trabalhos de Calvo (1988), Giavazzi e Pagano (1990), Calvo e Guidotti (1990), Alesina,
Prati e Tabellini (1990), alm de Missale e Blanchard (1994) e Bevilaqua e Garcia
(1999), este ltimo aplicado ao caso brasileiro. J os modelos preocupados com a
composio da dvida pblica so representados, principalmente, por Bohn (1990),
Goldfajn (1995), Goldfajn (2000), Missale e Giavazzi (2003), Cysne (2007), alm de
Mendona (2004) e Maia e Garcia (2010), estes aplicados aos dados brasileiros.
Calvo (1988) formula modelos baseados em expectativas nos quais considera a

possibilidade de rejeio dvida pblica, seja diretamente ou via inflao. Atravs da
maximizao da utilidade de um agente representativo, o autor comprova que, ainda que
a dvida nominal seja a melhor opo apontada pelo problema de otimizao, as
restries ao comprometimento levam a uma situao de mltiplos equilbrios, onde a
indexao superior quela apontada pela soluo tima do problema.
Giavazzi e Pagano (1990) desenvolvem um modelo onde o ponto central de estudo o

problema da rolagem da dvida pblica, no qual tem fundamental importncia o
tamanho, o prazo mdio e a estrutura de vencimentos. So estes fatores, inclusive, os
responsveis por possveis crises de confiana, que acontecem quando mudanas de
expectativa sobre o comportamento do governo alteram a probabilidade de ocorrncia
10
de default. Os autores comprovam, supondo uma pequena economia aberta com cmbio
fixo, que dvidas com poucos vencimentos prejudicam a administrao pblica, j que
em momentos de crise de confiana o governo deveria pagar elevados prmios de risco
(supondo existir demanda para os ttulos pblicos). Neste sentido, a recomendao de
alongar prazos, uniformizar vencimentos ao longo do tempo e indexar a dvida seriam
interessantes alternativas para minimizar estes efeitos indesejados.
Os mesmos resultados so endossados por Calvo e Guidotti (1990), quando analisam o

impacto e o grau de indexao, bem como a estrutura de vencimentos tima, levando
em considerao uma funo de perda social. Os resultados apontam para a
superioridade da dvida indexada sobre a dvida do tipo nominal.
Alesina, Prati e Tabellini (1990) estudam, da mesma forma, os benefcios de alongar a

dvida, reduzindo a frequncia com que so efetuados os refinanciamentos da mesma.
Segundo os autores, a quantia de dvida vincenda em cada momento do tempo to ou
mais importante que sua composio. Isso porque a maturidade da dvida pode alterar a
probabilidade de ocorrncia de crises de confiana, caso os prazos mdios sejam
extremamente curtos, forando refinanciamentos constantes. Portanto, prazos mais
alongados e menores concentraes de vencimentos reduzem o risco de crises de
confiana, ainda que existam custos para tal, como elevao das taxas de juros e, por
consequncia, dos prmios de risco.
Missale e Blanchard (1994) testam, para pases da OCDE, a relao inversa entre o
nvel da dvida pblica e sua maturidade2, como forma de manter a credibilidade da
poltica anti-inflacionria. Os autores mostram, atravs de um modelo de inconsistncia
temporal, que, para economias com grau de endividamento elevado, existe um trade-
offs entre inflacionar a dvida no perodo inicial (e arcar com os custos de uma maior
inflao nos perodos seguintes) ou permanecer com inflao baixa, mas com maior
estoque de dvida ao longo do tempo. Como existe incentivo ao governo para
inflacionar a economia, dados elevados nveis de dvida e maturidade efetiva, a reduo
da parcela de dvida nominal e a reduo da maturidade efetiva so interessantes
2
Para os autores, a maturidade efetiva do endividamento pblico corresponde maturidade da dvida que
pode ser afetada pelo aumento dos preos. Neste aspecto, a dvida indexada apresenta maturidade igual a
zero.
11
alternativas para a manuteno da credibilidade do governo, quando este julgar ser

inevitvel aumentar o endividamento pblico.
Finalizando o conjunto de trabalhos preocupados com a emisso do endividamento,

temos o trabalho de Bevilaqua e Garcia (1999), que analisa, luz de tais modelos, a
ocorrncia de crises de confiana durante a evoluo da dvida pblica brasileira.
Segundo os autores, a dvida pblica brasileira possui caractersticas peculiares que
dificultam a ocorrncia de crises de confiana, como vis interno 3, que reduz a
volatilidade da demanda por dvida interna no caso de crise domstica, e intermediao
bancria, uma vez que a demanda por ttulos pblicos no Brasil sempre foi altamente
correlacionada demanda bancria para a proteo de perdas. Ambos os fatores tornam
a demanda por ttulos menos voltil, ficando a economia menos suscetvel a crises de
confiana.
J entre os trabalhos que se preocupam com a composio do endividamento pblico, e

mais especificamente sobre modelos que visam suavizar variaes na tributao, o
precursor foi o trabalho de Barro (1979). O autor postula que variaes no antecipadas
na trajetria de dispndios por parte do governo podem ocasionar variaes indesejadas
no bem-estar dos indivduos da economia. Com acentuado ambiente de incerteza, e
frente s mudanas de polticas fiscais, que alteram o total de gastos pblicos, os
indivduos mudariam suas alocaes de recursos, repensando suas escolhas timas.
Assim, se consideramos a gesto econmica como minimizadora de perdas no bem-
estar, a melhor resposta da autoridade econmica seria internalizar tal fato, alterando de
forma eficaz a estrutura tributria.
Bohn (1990), seguindo a argumentao exposta em Barro (1979), objetiva a

maximizao da utilidade, atravs da escolha do nvel de consumo. Desenvolvendo seu
referencial terico em verso estocstica, o autor utiliza vetores autorregressivos para
confirmar a importncia da covarincia entre produto interno e inflao (interna e
externa) na determinao da composio tima da dvida pblica, assumindo como
premissa que a autoridade governamental deseja reduzir as incertezas sobre a riqueza e
consumo dos agentes. Seus resultados confirmam as percepes acerca da importncia
3
Quando a maior parcela da dvida pblica est em poder dos residentes.
12
da correlao entre inflao e produto: frente s opes de endividamento em moeda

domstica ou em moeda estrangeira, os agentes preferiro dvida em moeda externa
caso as correlaes citadas sejam negativas, sendo esta tambm uma forma de proteo
contra choques no produto4.
Considerando a preocupao dos gestores pblicos com o custo de variao da dvida

pblica ao longo do tempo, Missale (1997) define um modelo de suavizao de
tributao nos moldes daquele delimitado por Bohn (1990), presumindo, no entanto,
uma especificao em horizonte infinito para a estimao dos coeficientes timos. Os
resultados, testados para as economias inglesa e italiana, endossam queles obtidos,
onde a composio tima do endividamento pblico depende essencialmente das
covarincias entre os choques inflacionrios, a taxa de cmbio real, os gastos pblicos e
o produto.
O trabalho de Missale, Giavazzi e Benigno (1997) tambm procura encontrar a

composio tima da dvida, agora sob a tica de economias em processos de
estabilizao. Segundo os autores, a dvida nominal de longo prazo tende a ser elevada
quanto maior for a volatilidade dos juros de curto prazo. Tambm responder
positivamente s expectativas de menores juros futuros no longo prazo, e reduo dos
juros aps o incio do plano de estabilizao. Sob a tima de dois tipos de gesto
pblica (de acordo com a qualidade da informao, simtrica ou assimtrica), os autores
concluem que quanto maiores a credibilidade do governo e a volatilidade das taxas de
juros de curto prazo, maiores sero as propores de dvida pblica com prazos mais
longos.
Goldfajn (2000) agrega a ideia de Bohn (1990) aos argumentos de Missale (1997), para
explicitar um modelo de suavizao de tributao pelo qual as propores timas de
dvida nominal e cambial so propores derivadas da dvida total, que dependem da
inflao, do crescimento dos gastos pblicos e da apreciao real do cmbio. Em um
modelo de dois perodos, o autor mostra que a deciso da administrao pblica deve
considerar a existncia do trade-off entre o problema de consistncia temporal e a
suavizao da tributao: de um lado, a emisso de ttulos indexados permite que o
4
Uma vez que a dvida cambial no gera problemas de inconsistncia temporal, como acontece com a
dvida interna.
13
governo minimize as flutuaes do valor real de sua dvida, caso ocorram variaes na
inflao; por outro lado, se as mudanas no total de endividamento estiverem
positivamente correlacionadas com os choques inflacionrios, os ttulos prefixados
reduzem o valor real da dvida total. Os resultados encontrados pelo autor, com dados
da economia brasileira, confirmam as evidncias anteriormente expostas.
Tanto Cysne (2007) quanto Maia e Garcia (2012) abordam o tema da composio
tima, porm com vis emprico. Enquanto Cysne (2007) defende que os modelos de
suavizao da tributao encontram pouco suporte emprico para dados recentes, Maia e
Garcia (2012) estudam o impacto das volatilidades da inflao e do cmbio sobre a
composio da dvida pblica, concluindo pela existncia da correlao entre dvida
prefixada e volatilidade da inflao, mas refutando a hiptese de influncia das
variveis sobre a dvida cambial.
14
15
3 MODELO TRADICIONAL DE SUAVIZAO DA TRIBUTAO
Motivado em Barro (1979) e exposto com detalhes em Goldfajn (2000), o modelo de

suavizao da tributao defende que variaes excessivas na estrutura tributria teriam
o efeito de impor uma significativa perda de bem-estar aos agentes econmicos, na
medida em que expe a economia a um maior grau de incerteza, forando os agentes a
refazerem frequentemente suas escolhas timas. Nesse sentido, caso o objetivo precpuo
da gesto da dvida pblica seja minimizar tal desconforto, dever internalizar o fato de
que eventos inesperados podero alterar a trajetria dos gastos pblicos, traduzindo-se
em mudanas no total dos tributos.
Apresenta-se aqui o modelo tradicional de suavizao da tributao, no qual se

reconhece a existncia de trs tipos de dvida e administrao da dvida em dois
perodos, bem como trs possveis extenses, a saber: o modelo tradicional com
horizonte infinito, modelo com 4 tipos de dvida resolvido em dois perodos, e modelo
com 4 tipos de dvida resolvido em horizonte infinito.
3.1 O modelo tradicional de suavizao da tributao
Goldfajn (2000), especificamente, estuda a suavizao da tributao em um modelo

simples, para dois perodos do tempo. O autor deriva a soluo analtica para o
problema de minimizao de uma funo de perda social, sujeita restrio
oramentria do governo, sabendo-se que esta considera, entre outros, as propores
timas de dvida pblica (prefixada, indexada e cambial).
Os ttulos pblicos podem ser prefixados ou ps-fixados, e os agentes definem sua

demanda por tais papis levando em considerao suas expectativas quanto aos
rendimentos esperados dos mesmos. Os ttulos prefixados, tambm chamados de dvida
nominal, so aqueles que possuem rentabilidade definida no momento da
comercializao do mesmo. Desta forma, o investidor tem conhecimento sobre o valor
que ira receber se o ttulo permanecer em sua posse at o vencimento. So representados
pelas Letras do Tesouro Nacional (LTN) e pelas Notas do Tesouro Nacional - Srie F
16
(NTN-F), e demandados quando os investidores acreditam que a taxa de juros prefixada

ser superior quela taxa bsica da economia.
Os ttulos ps-fixados, por sua vez, apresentam seus valores corrigidos atravs de um
indexador, o que faz com que sua rentabilidade dependa do desempenho deste
indexador ao longo do tempo, bem como da taxa acordada no momento da compra do
ttulo.
Os ttulos ps-fixados se dividem em trs grupos, que diferem principalmente no

instrumento utilizado para corrigir o valor do endividamento: dvida indexada em juros,
cujo ttulo comercializado pelo Tesouro Nacional a Letra Financeira do Tesouro
(LFT); dvida indexada em ndices de preos, representada pelas Notas do Tesouro
Nacional - Srie B (NTN-B) e Notas do Tesouro Nacional - Srie B - Principal (NTN-B
Principal), ambas indexadas variao do ndice de Preos ao Consumidor Amplo
(IPCA), e pelas Notas do Tesouro Nacional - Srie C (NTN-C), esta ltima atrelada
variao do ndice Geral de Preos ao Mercado (IGP-M); por fim, a dvida cambial,
colocada no mercado atravs da comercializao dos ttulos globais (Global-Bonds,
quando negociados em dlar, ou Euro-Bonds, quando negociados em euros)5.
Reconhece-se, portanto, a existncia de trs fontes de incerteza na economia: o

crescimento dos gastos do governo, a taxa real de cmbio e a demanda por moeda.
Tambm se delimitam trs instrumentos financeiros, capazes de minimizar os impactos
1 i
de tais fontes de incerteza: ttulos nominais, cuja taxa de retorno real dada por ,
1
sendo i a taxa de juros nominal da economia, e a taxa de inflao do perodo; ttulos
indexados, cuja taxa nominal 1 r 1 , sendo r a taxa de juros real; e ttulos

cambiais, que pagam 1 i 1 e , sendo i * a taxa de juros internacional e e a taxa de
*
apreciao cambial.
5
Muito embora ainda existam em circulao no mercado os chamados A-Bonds, ttulos emitidos em
operaes de troca com o C-Bond em 2005.
17
O objetivo do governo minimizar uma funo de perda de bem-estar social6, dada por:
2 2
min , * Et 1 A t t (3.1)
2 2
em que:
- t caracteriza o total de impostos arrecadados pelo governo no perodo t;
- t a taxa de inflao vigente em t;

- A uma constante de proporcionalidade que pondera o comprometimento do governo
junto s polticas monetria e fiscal;
- e * so, respectivamente, as propores de dvida prefixada e cambial existentes
na economia, de modo que a proporo de dvida ps-fixada igual a 1 * .
Os consumidores, por sua vez, so avessos ao risco, e demandam taxas de juros da

forma:
it te r (3.2)
sendo que o superescrito e corresponde a varivel em seu valor esperado.
Presume-se, tambm, a paridade descoberta de juros, com it ete t it* . A inflao, por
sua vez, decorre de:
t mt vt (3.3)
em que mt representa o crescimento da oferta monetria no perodo t, e v t a

velocidade dos choques, considerada como um rudo branco.
Em equilbrio, investidores racionais antecipam as decises da autoridade monetria

quanto ao crescimento da moeda, de modo que:
6
Vale ressaltar que, apesar da presena e relevncia das variveis A e na formulao da funo de perda
social, como assumimos comprometimento do governo com as metas estabelecidas para a economia, tais
variveis no influenciam a resoluo do problema de minimizao.
18
te E t mt (3.4)
A restrio oramentria do governo dada por:
1 it
t 1 g t Gt 1 1 rt 1 1 t Bt 1

t Bt 1

1 i * 1 et *
t Bt 1
*
1 t 1 t
t

(3.5)
em que:
- g t a taxa de crescimento dos gastos do governo no perodo t;
- Gt representa o total de gastos pblicos no perodo t;
- rt a taxa de juros real no perodo t;
- e * representam, respectivamente, as propores de dvida nominal e cambial, de

modo que a proporo de dvida ps-fixada igual a 1 * ;
- B t corresponde ao nvel total de dvida pblica em t;
- it a taxa de juros nominal domstica em t;
- t consiste na taxa de inflao em t;
- it* a taxa de juros nominal externa em t;
- e t uma medida de apreciao cambial em t.
O superescrito e , novamente, corresponde s variveis em seu valor esperado. A

apreciao cambial apurada como a diferena entre a taxa de variao da inflao e a
taxa de variao do cmbio et :
qt t et (3.6)
A escolha do governo quanto composio do endividamento efetuada levando em

considerao a existncia de trade-offs entre os custos implcitos administrao de
19
dvida pblica nominal e o risco de perdas associadas opo de manter uma

composio do endividamento essencialmente indexada.
A dvida indexada mostra-se como uma alternativa ao governo e sociedade quando a

economia apresenta-se excessivamente suscetvel a choques de demanda. Uma vez que
estes choques adversos levam contrao do produto e do nvel de preos, uma
economia com considervel quantidade de dvida indexada a preos observaria, neste
contexto, a reduo do servio da dvida indexada. Este mecanismo configura-se,
inclusive, como uma interessante proteo ao equilbrio fiscal da economia frente s
alteraes na demanda agregada, por penalizar as contas pblicas caso a autoridade
monetria faa emisses monetrias desmedidas para cobrir dficits pblicos.
Porm, a economia tambm pode ser afetada por choques adversos de oferta. Tais
eventos levam queda do nvel de produto, conjuntamente elevao no nvel de
preos. Os efeitos sobre receitas e gastos do governo, nesse cenrio, so opostos
(retrao no primeiro, expanso no segundo) e, assim sendo, uma elevada parcela de
dvida indexada figuraria como um gasto adicional, j que o aumento da inflao levaria
ao aumento do servio desta dvida. Nesse contexto, dvidas nominais poderiam ser uma
melhor alternativa na conduo da poltica econmica, pois teriam por efeito reduzir o
servio da dvida em termos reais, oferecendo proteo e previsibilidade ao balano
fiscal do governo. Logo, uma possvel emisso monetria para cobrir eventuais dficits
pblicos agiria no sentido de socializar o aumento da dvida do governo, impondo uma
perda de valor aos ttulos prefixados em posse do pblico, reduzindo a dvida real do
governo.
Assim sendo, a delimitao de tais trade-offs mostra-nos que a escolha da composio

da dvida pblica pelo governo deve levar em considerao o fato de que suas polticas
fiscal e monetria podem estimular diferentes choques na economia, causando impactos
distintos na inflao. Estes devem alterar o servio da dvida indexada e o montante real
de dvida pblica influenciando diretamente a oferta por determinados tipos de ttulos.
Alm disso, as polticas pblicas tambm podem beneficiar ou prejudicar o total de
riqueza em poder do pblico, agindo sobre a demanda por determinados tipos de ttulos.
Tendo em vista tais efeitos, a soluo para a composio tima do endividamento
pblico deve ser aquela que concilia, de maneira tima, os trade-offs explicitados.
20
Log-linearizando a equao (3.5), e tendo em vista a relao expressa na equao (3.6),

temos:
t 1 g t Gt 1 1 rt 1 Bt 1 1 t t te t* qt qte (3.7)
A soluo do problema de escolha da composio tima do endividamento pblico no

modelo explicitado por Goldfajn (2000) acontece em dois estgios. No primeiro perodo
o governo escolhe a composio de dvida que ser vendida ao pblico, tendo em vista
que tais montantes tm seu vencimento no perodo seguinte, alm de considerar suas
expectativas quanto aos possveis choques econmicos. Conhecidos os choques, no
perodo seguinte o governo delibera sobre o crescimento timo da quantidade de moeda
na economia, sabendo que tal varivel tem influncia direta sobre a inflao.
A soluo analtica do problema proposto por Goldfajn (2000), minimizando a equao

(3.1) sujeita restrio oramentria expressa pela equao (3.7), retorna as propores
timas para as dvidas nominal (ou prefixada) (representada pelo coeficiente ) e
cambial (representa pelo coeficiente * ):
Gt 1
g ,t q ,t gq ,t q ,t
2
t

Bt 1 1 rt 1 2,t q2,t q ,t 2
(3.8)
Gt 1
qg ,t ,t g ,t q ,t
2

t*

Bt 1 1 rt 1 2,t q2,t q ,t
2
(3.9)
em que:
- t a proporo tima de dvida prefixada no perodo t;
- Gt o nvel de gastos pblicos no perodo t;

21
- g ,t corresponde covarincia condicional entre a taxa de crescimento do gasto do
governo e a inflao;
- q2,t a varincia condicional da apreciao cambial;
- gq,t corresponde covarincia condicional entre a taxa de crescimento do gasto do
governo e a apreciao cambial;

- q ,t representa a covarincia condicional entre a apreciao cambial e a inflao;
- B t representa o total de dvida pblica no perodo t;
- 2 ,t a covarincia condicional da inflao; e
- t* representa a parcela tima de dvida cambial no perodo t.
A dvida ps-fixada, neste caso, apurada como o complementar do total das

propores de dvida nominal e cambial, de modo que a soma das trs propores
igual a um (ou o total da dvida pblica).
A anlise das propores timas encontradas seguindo o modelo de Goldfajn (2000)

confirma as concluses sobre os trade-offs anteriormente enunciados. A proporo
tima de dvida nominal crescente com relao a covarincia entre inflao e gastos
pblicos, confirmando a premissa de que esse tipo de dvida uma atrativa proteo
para o governo toda vez que choques nos gastos pblicos so acompanhados por
variaes tambm nos nveis de inflao. Logo, sendo essa covarincia positiva, a
expanso dos gastos deve ser acompanhada de aumentos no nvel de preos, reduzindo
o valor real da dvida pblica.
Igualmente, a varincia da inflao tende a reduzir o total de dvida nominal, uma vez
que a variao pura da inflao acrescenta uma significativa parcela de incerteza na
restrio oramentria pblica. Nesse cenrio, a resposta tima dos agentes econmicos
seria o aumento do total de dvida indexada, como maneira de se proteger contra a perda
real de valor dos ttulos pblicos.
22
A quantia de dvida cambial representa, por sua vez, uma nova forma de proteo para o
governo, desde que a correlao entre a apreciao cambial real e as demais variveis
presentes na restrio oramentria do governo seja diferente de zero. Por outro lado, a
incluso de uma nova forma de dvida pblica introduz na economia uma nova fonte de
incerteza. Portanto, caso a varincia da apreciao cambial seja alta, a parcela de dvida
cambial tende a ser pequena, uma vez que as taxas de retorno intrnsecas precisariam
flutuar muito para compensar movimentos do valor real da dvida em cmbio.
Os resultados empricos de Goldfajn (2000) confirmam as evidncias tericas sobre o

comportamento de t . A parcela de dvida nominal estimada em seu trabalho se eleva
com acrscimos na covarincia entre inflao e gastos pblicos, e retrai-se com
aumentos da varincia da inflao. O comportamento da parcela de dvida cambial, no
entanto, apresentou comportamento destoante daquele previsto pelo modelo: aumentos
da varincia da medida de apreciao cambial, segundo a aplicao emprica de
Goldfajn (2000), contriburam positivamente para a evoluo da parcela de dvida em
cmbio.
Mais recentemente, os trabalhos de Bevilaqua, Garcia e Nechio (2004) e Maia e Garcia

(2012) indicam que, para perodos recentes, a evidncia emprica pode no corresponder
s expectativas tericas. Maia e Garcia (2012), em especial, defendem uma maior
parcela de dvida pblica do tipo nominal em detrimento s demais, como resposta
correlao positiva entre gastos pblicos e taxa de inflao.
Conforme os argumentos de Cysne (2007), apesar das constataes empricas em torno

dos determinantes da proporo de dvida nominal, os estudos sobre a parcela tima de
dvida cambial no encontram sustentao emprica para a evidncia terica.
3.2 Estratgia emprica
3.2.1 Etapas de estimao

23
Uma vez encontradas as solues analticas do modelo de suavizao da tributao na

verso tradicional7, o primeiro objetivo emprico deste estudo encontrar a composio
terica da dvida pblica, e compar-la quela efetivamente observada. O que se
pretende, portanto, verificar se o modelo de suavizao da tributao encontra suporte
emprico na composio observada para o endividamento pblico.
Alm de comparar a composio terica quela observada, tambm se pretende

confirmar a existncia dos trade-offs anteriormente citados, verificando se, de fato, as
varincias e covarincias das variveis macroeconmicas so elementos fundamentais, e
levados em considerao, na deciso da autoridade fiscal por alterar a composio do
endividamento pblico.
Dessa forma, a estratgia emprica passa, necessariamente, por trs estgios, conforme
descrio a seguir.
3.2.1.1 Primeiro estgio: estimao das varincias covarincias das sries
No primeiro estgio de estimao, o objetivo estimar as varincias condicionais das

variveis de interesse, bem como as covarincias condicionais entre elas.
So essas medidas que, em conjunto com os nveis de dvida lquida do setor pblico e
de gasto do governo, determinaro as propores timas de dvida pblica, conforme os
resultados obtidos via minimizao da funo objetivo (que a funo de perda social)
frente restrio oramentria.
3.2.1.2 Segundo estgio: propores tericas timas para as parcelas da
dvida pblica
Uma vez encontradas as sries de varincias e covarincias, possvel aferir quais

seriam as propores tericas timas para as parcelas de dvida pblica, de modo a
garantir a suavizao de choques macroeconmicos via emisso de dvida adicional.
7
A mesma estratgia emprica, contemplando os estgios de estudo, dados utilizados e tcnica
economtrica utilizada, ser replicada para os demais modelos, propostos nos captulos seguintes.
24
Essa forma de gerenciamento da dvida deve ser suficiente para minimizar as variaes
no bem-estar dos agentes. Portanto, aps a obteno das varincias e covarincias
condicionais anteriormente mencionadas (atravs do primeiro estgio desta estratgia
emprica), procede-se substituio dos valores encontrados nas solues analticas de
cada um dos modelos, bem como os valores realizados para o gasto pblico e a dvida
pblica.
Encontradas as propores tericas timas, possvel compar-las s composies

efetivamente observadas para a dvida pblica, observando se as sries utilizadas
efetivamente se aproximam daquelas determinadas pelo modelo, seja no nvel do
endividamento, ou no comportamento da dvida ao longo do tempo. Esta comparao
feita atravs da anlise grfica das sries.
Os resultados apurados neste estgio tambm se caracterizam como uma inovao deste
trabalho, j que os trabalhos usados como referencial terico para este estudo de
modelos de suavizao da tributao no expem as composies tericas timas. Os
trabalhos de Goldfajn (2000) e de Maia e Garcia (2010) no objetivam encontrar os
valores tericos timos seguindo a soluo do problema de minimizao. Sua
preocupao central est em estudar de que forma as varincias e covarincias
relevantes auxiliam na variao das propores que so efetivamente realizadas pelo
governo. Nesse sentido, os resultados a serem obtidos no segundo estgio da estimao
no possuem meios de comparao com estes outros trabalhos.
3.2.1.3 Terceiro estgio: regresso via Mnimos Quadrados Ordinrios
(MQO)
Por fim, encontradas as varincias e covarincias das variveis de interesse, e as

propores timas de dvida indexada, concentra-se a ateno na contribuio que essas
varincias e covarincias fornecem para explicar a evoluo das propores das dvidas
realmente observadas.
O principal interesse desta etapa verificar a validade dos trade-offs j enunciados.

Caso verifique-se a existncia destes atravs das regresses das parcelas do
25
endividamento indexado frente s varincias e covarincias estimadas, ser possvel

concluir que as interaes entre as variveis macroeconmicas fornecem relevante
informao para a administrao do endividamento pblico no perodo estudado.
Nesse estgio, portanto, abandona-se parcialmente a ideia de formular valores tericos

timos para as propores da dvida, concentrando-se no estudo do sinal das variveis
de interesse para a determinao das propores timas de indexao. essa, em linhas
gerais, a anlise emprica efetuada por Goldfajn (2000) e Maia e Garcia (2012)8.
3.2.2 M-GARCH
O objetivo de encontrar a composio tima do endividamento pblico requer o

conhecimento da evoluo e comportamento das varincias e covarincias condicionais
das variveis relevantes, de acordo com as minimizaes condicionais postuladas em
cada modelo exposto. Nesse sentido, preciso determinar a forma mais adequada de se
apurar as matrizes de covarincias.
Os trabalhos de Goldfajn (2000) e Maia e Garcia (2012) estimam a matriz de

covarincias das sries de interesse por meio dos resduos da estimao de um vetor
autorregressivo (VAR). Conforme argumenta Maia e Garcia (2012), o uso dos resduos
de um VAR como fonte de dados justifica-se pela quantificao de inovaes no
esperadas pelos agentes de forma mais precisa, uma vez que nesse tipo de modelagem
os resduos so encontrados conjuntamente.
Mas nem sempre a estimao da matriz de covarincias por meio de vetores

autorregressivos uma alternativa adequada. Quando se tem por objetivo a obteno de
varincias e covarincias condicionais por meio de dados macroeconmicos, uma
metodologia mais apropriada , por exemplo, a utilizao de modelos de
heterocedasticidade condicional (GARCH) multivariados. Tais modelos possibilitam
8
Esses trabalhos preocupam-se, exclusivamente, em estudar de que forma variaes na matriz de
covarincias alteram as decises da administrao pblica no que diz respeito composio do
endividamento.
26
que a informao seja utilizada de forma plena, sendo possvel estimar coeficientes mais
robustos e consistentes.
Os modelos de heterocedasticidade condicional, tanto em sua forma original ARCH

(Autoregressive Conditional Heterocedasticity (Engle, 1982)), quanto em sua forma
generalizada (GARCH (Bollerslev, 1986)) representam uma importante contribuio
aos modelos economtricos, uma vez que permitem incluir na estimao economtrica
(univariada ou multivariada) uma forma funcional especfica para a varincia do erro.
3.2.2.1 Modelo GARCH BEKK
A especificao BEKK uma parametrizao particular para o modelo GARCH

multivariado, desenvolvida por Baba, Engle, Kraft e Kroner. Nela, garante-se que a
matriz de covarincias positiva definida em cada momento do tempo9.
O modelo GARCH BEKK utilizado pode ser expresso, seguindo De-Losso (2011),
como o sistema no qual as variveis do vetor de mdias podem ser expressas segundo a
seguinte especificao10:
t c1,1 c1, 2 t 1 c1,3 t 2 ,t
qt c2,1 c2, 2 qt 1 q ,t
g t c3,1 q ,t
sendo que:
,t

t q ,t / I t 1 ~ N 0, t

g ,t
e
t CC A 1 t 1 t 1 A 1 B 1 t 1 B1
em que:
9
Para maiores detalhes, veja Engle e Kroner (1995).
10
Vale ressaltar que a definio do sistema a ser estimado muda essencialmente de acordo com as
variveis envolvidas no modelo utilizado.
27
- t a inflao no perodo t;
- q t representa a medida de apreciao cambial, anteriormente postulada;
- g t a taxa de crescimento do gasto do governo; e
- t /I t 1 ~ N0, t um vetor de perturbaes aleatrias.
C, A1 , B1 so, respectivamente, matrizes n n , sendo C uma matriz triangular

superior11, e n o nmero de variveis que compem o sistema12.
A escolha da ordem de defasagens das variveis utilizadas foi feita atravs da anlise
das funes de autocorrelao e autocorrelao parcial, bem como da percepo
econmica sobre as estruturas auto-regressivas das sries. Nesse sentido, tanto inflao
quanto prmio de risco apresentaram estrutura auto-regressiva de segunda ordem,
apreciao cambial com dependncia temporal de primeira ordem, e taxa de
crescimento do gasto pblico e medida de diferena entre a dvida pblica modeladas
apenas na constante.
3.2.3 Dados
Sero utilizados dados mensais dessazonalizados entre janeiro/2000 e maro/201213.

Tais dados esto disponveis na base de dados do Tesouro Nacional, bem como na base
de dados do Banco Central do Brasil e do Instituto de Pesquisa Econmica Aplicada
(IPEA)14.
No primeiro estgio de estimao, no qual encontramos as varincias e covarincias

necessrias para o cmputo dos coeficientes timos da dvida pblica indexada, foram
utilizados:
11
O apstrofo indica transposio da matriz em questo.
12
A quantia de variveis muda de acordo com o modelo estimado.
13
Muito embora na extenso do modelo para dvida flutuante, por conta da limitao de dados, tal
perodo se estabelece entre janeiro/2004 e maro/2012.
14
http://www.bcb.gov.br; http://www.tesouro.fazenda.gov.br; http://www.ipeadata.gov.br.
28
- gastos totais do Governo Central, excludos os pagamentos de juros, como medida

para o total de gastos do governo, em sua forma acumulada nos ltimos 12 meses
(utilizados em sua taxa de crescimento, conforme j especificado);
- taxa de cmbio comercial - venda (para a composio da medida de apreciao

cambial, conforme j especificado anteriormente), em periodicidade mensal;
- taxa de inflao, medida atravs das variaes mensais do ndice de Preos ao

Consumidor (IPC), da Fundao Getulio Vargas (FGV), em sua forma acumulada nos
ltimos 12 meses;
Importante ressaltar que as sries utilizadas para o clculo da matriz de varincias e

covarincias condicionais (a saber, inflao, medida de apreciao cambial, taxa de
crescimento dos gastos do governo) mostraram-se estacionrias no perodo estudado, ao
nvel de significncia mnimo de 5%.
No segundo estgio de estimao, em que encontramos os coeficientes timos da dvida

pblica indexada, utilizamos, alm das sries de varincias e covarincias estimadas no
primeiro estgio, as sries da dvida lquida do setor pblico (em termos nominais), bem
como a srie de despesas totais do Governo Central, de forma acumulada nos ltimos 12
meses.
Para a obteno dos diagramas de disperso entre os coeficientes observados e os

coeficientes tericos timos, estes ltimos estimados de acordo com o modelo, foram
tambm utilizados os dados referentes composio percentual da dvida pblica
(nominal, cambial e ps-fixada).
No terceiro estgio de estimao, onde objetivamos comparar os resultados obtidos por

Goldfajn (2000), utilizamos, alm das varincias e covarincias estimadas, e das
propores observadas para a dvida pblica, a srie de dvida lquida do setor pblico
como proporo do Produto Interno Bruto (PIB). Nessa etapa, efetuam-se regresses
lineares15 para confirmar a existncia dos trade-offs postulados.
15
As regresses lineares foram realizadas levando em considerao a tcnica de Newey-West para
correo de autocorrelao e heterocedasticidade.
29
Importante ressaltar que todas as variveis sero utilizadas em medida acumulada nos
ltimos 12 meses, uma vez que este padro temporal resolve problemas de
sazonalidade, que podem ser comuns em sries macroeconmicas, bem como suaviza
possveis choques existentes na economia. Estes choques, em especfico, levariam a
acentuadas mudanas na composio terica tima do endividamento pblico, que no
so desejveis na prtica, uma vez que podem acarretar um elevado custo envolvido na
troca da composio do endividamento pblico.
3.3 Resultados
Os resultados apresentados esto expostos de acordo com as etapas de estimao a

serem consideradas (descritas anteriormente). Assim, abaixo listamos os resultados
apresentados em cada etapa, bem como seus desdobramentos.
3.3.1 Primeiro estgio: estimao das varincias covarincias das sries
Seguindo a especificao do modelo tradicional de suavizao da tributao, a

estimao da matriz de varincias e covarincias foi efetuada utilizando-se o modelo de
heterocedasticidade condicional multivariado (GARCH multivariado) j especificado,
sendo as variveis envolvidas a inflao, a medida de apreciao cambial, e a taxa de
crescimento dos gastos do governo. As sries utilizadas mostraram-se estacionrias no
perodo, conforme j citado, assegurando a validade dos resultados.
Os resultados dos coeficientes estimados nesta primeira etapa encontram-se a seguir16:
16
Nota 1: Desvio-padro das estimativas entre parnteses. Nota 2: sinal (*) representa significncia
estatstica a 10%, (**) representa significncia estatstica a 5% e (***) representa significncia estatstica
a 1%.
30
t 0,002 *** 1,650 ***

t 1 0,682 *** t 2 ,t
0,000 0,065 0,064
q t 0,003 0,959 q t 1 q ,t
***
0,005 0,027
g t 0,0102 g ,t
***
0,000
Os resultados das varincias e covarincias estimadas por meio do modelo GARCH

multivariado indicam varincia decrescente para as variveis no perodo. Vale ressaltar
a queda da varincia da medida de apreciao cambial (o que teoricamente implicaria
em aumento da parcela de dvida pblica alocada sob a forma cambial, seguindo as
concluses de Goldfajn (2000)), bem como a queda da varincia da inflao,
especialmente a partir de 2004 (o que, segundo Goldfajn (2000), agiria no sentido de
aumentar a parcela de dvida nominal).
3.3.2 Segundo estgio: propores tericas timas para as parcelas da dvida
pblica
Obtidas as sries de varincias e covarincias no primeiro estgio, procedeu-se

substituio dos valores encontrados nos coeficientes timos de dvida nominal, cambial
e ps-fixada, sintetizando valores timos para essas propores de dvida em cada
perodo do tempo. Tais propores timas foram expressas nas equaes (3.8) e (3.9), e
esto representadas graficamente nas Figuras 1 a 6, suavizadas para o perodo de 12
meses17.
17
Utiliza-se a mdia suavizada no perodo de 12 meses levando em considerao que, caso o governo se
depare com um choque que altere significativamente o ambiente macroeconmico, presume-se que este
estudar custos e benefcios de se alterar a composio da mesma e, por isso, levando um tempo para se
ajustar. O mesmo raciocnio se aplica existncia de ciclos, que podem alterar a ordem econmica
durante um perodo relativamente curto de tempo. Nesses casos, alterar a composio da dvida pblica
de forma radical pode no ser uma resposta tima da administrao pblica, caso o custo de faz-la seja
superior aos benefcios. Para maiores detalhes, veja Cysne (2007). De forma prtica, os resultados
suavizados em 12 meses apresentam comportamento semelhante aos resultados mensais, de modo que
aqui optou-se por mostrar apenas os primeiros.
31
Figura 1 Modelo tradicional: Proporo tima de Dvida Nominal 12 meses
45%
40%
35%
30%
25%
Proporo
20%
15%
10%
5%
0%
jul-02
jul-10
jul-03
jul-04
jul-05
jul-06
jul-07
jul-08
jul-09
jul-11
nov-02
mar-03
nov-03
mar-04
nov-04
mar-05
nov-05
mar-06
nov-06
mar-07
nov-07
mar-08
nov-08
mar-09
nov-09
mar-10
nov-10
mar-11
nov-11
mar-12
-5%
Observada tima
A evoluo conjunta das sries de dvida nominal (ou prefixada), observada e terica
tima, vista na Figura 1. Os resultados indicam que a quantidade tima de dvida
nominal crescente no perodo, com proporo de aproximadamente 45% da dvida
total no incio de 2012. Esse resultado alinha-se s expectativas de aumento da dvida
nominal previsto pelo modelo, e observado na prtica, tendo em vista a queda da
varincia da inflao, bem como o aumento da covarincia entre a inflao e o
crescimento do gasto pblico no perodo. Estes dois ltimos movimentos, em especial,
reduzem a incerteza dos agentes quanto remunerao real dos ttulos nominais em seu
poder.
Apesar das diferenas no nvel de dvida nominal (em maro/2012, a dvida nominal
observada foi de 37%, enquanto a dvida terica tima foi de 45%), o comportamento
dinmico da dvida nominal tima foi muito prximo ao comportamento da dvida
observado no perodo, com correlao de 0,77 entre os dados. Esse comportamento
pode ser visto no grfico de disperso da Figura 2, em que se representa o
32
comportamento conjunto das propores tima e observada. Os coeficientes estimados

para a reta de ajuste do grfico mostram-se estatisticamente significantes. Uma vez que
o poder explicativo apresenta coeficiente prximo a 1, possvel concluir que a
diferena entre as propores acontece no nvel das variveis, e no na variao.
Figura 2 Modelo tradicional: Dvida Nominal Disperso
45%
40%
35%
Dvida Nominal tima - 12 meses
30%
25%
y = 1,0413x - 0,0831
20% R = 0,6732
15%
10%
5%
0%
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40%
-5%
-10%
Dvida Nominal Observada
possvel notar que, a partir de meados do ano de 2003, a proporo tima reflete, na
mdia, comportamento mais prximo quele observado, muito embora, em praticamente
todo o perodo de estudo, o modelo subestima as propores timas frente quelas
observadas (exceto no perodo ps 2010, onde o modelo mostra uma proporo de
dvida prefixada mais voltil e superior quela observada).
No que diz respeito proporo tima de dvida cambial, os resultados, aparentemente,

destoam daqueles observados.
As propores timas de dvida cambial so muito prximas a zero, e apresentam

comportamento crescente ao longo do perodo de estudo, conforme expresso na Figura
3. Quando analisado apenas por esta tica, tal comportamento parece contraditrio
frente queda observada da proporo de dvida cambial, com evidente reduo da
33
mesma ao longo do tempo. O grfico de disperso, expresso na Figura 4, tambm

explicita tal percepo, uma vez que poderamos esperar que tais propores
mostrassem o mesmo comportamento (crescente ou decrescente), fato este que no se
confirma.
Figura 3 - Modelo tradicional: Proporo tima de Dvida Cambial 12 meses
50%
45%
40%
35%
30%
Proporo
25%
20%
15%
10%
5%
0%
out/02
out/03
out/04
out/05
out/06
out/07
out/08
out/09
out/10
out/11
jan/03
jan/04
jan/05
jan/06
jan/07
jan/08
jan/09
jan/10
jan/11
jan/12
jul/02
jul/03
jul/04
jul/05
jul/06
jul/07
jul/08
jul/09
jul/10
jul/11
abr/03
abr/04
abr/05
abr/06
abr/07
abr/08
abr/09
abr/10
abr/11
Observada tima
Porm, acredita-se que as propores de dvida cambial estimadas pelo modelo no

esto equivocadas. importante enfatizar que a instabilidade inflacionria dos perodos
passados (especialmente anteriores ao plano de estabilizao) levou a uma proporo de
dvida cambial elevada, e esse fenmeno no pode ser captado pelo modelo com o
intervalo de dados utilizado. Mas, conforme observamos na Figura 3, as propores de
dvida cambial reduziram-se ao longo do tempo, convergindo, com o passar dos anos,
para as propores de dvida cambial estimada. Justamente por isso, o comportamento
do grfico de disperso expresso na Figura 4 pode ser considerado coerente: enquanto a
parcela estimada de dvida cambial apresenta leve aumento com o tempo, a elevada
proporo de dvida cambial observada se retrai, convergindo para os valores timos
estimados e reduzindo a diferena entre a parcela estimada e a parcela observada.
34
Figura 4 Modelo tradicional: Dvida Cambial - Disperso
0,20%
0,15%
Dvida Cambial tima - 12 meses
0,10%
y = -0,0032x + 0,0014
R = 0,6601
0,05%
0,00%
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50%
-0,05%
Dvida Cambial Observada - 12 meses
Alm das anlises anteriores, podemos tambm observar o comportamento das

propores timas e observadas da dvida ps-fixada. O comportamento conjunto das
sries tima e observada da dvida ps-fixada pode ser observado na Figura 5. Nela,
percebemos que h convergncia entre os valores timo e observado ao longo do tempo,
assim como no caso da dvida cambial, muito embora o modelo apontasse para dvida
tima totalmente ps-fixada no incio do perodo estudado. Ao longo do perodo, no
entanto, os valores timos se aproximam daqueles observados, ficando extremamente
prximos a partir de meados do ano de 2010, como podemos perceber graficamente.
35
Figura 5 Modelo tradicional: Proporo tima de Dvida Ps-fixada
100%
90%
80%
70%
60%
Proporo
50%
40%
30%
20%
10%
0%
jul-05
jul-02
jul-03
jul-04
jul-06
jul-07
jul-08
jul-09
jul-10
jul-11
nov-02
mar-03
nov-03
mar-04
nov-04
mar-05
nov-05
mar-06
nov-06
mar-07
nov-07
mar-08
nov-08
mar-09
nov-09
mar-10
nov-10
mar-11
nov-11
mar-12
Observada tima
O diagrama de disperso, explicitado na Figura 6, mostra justamente essa convergncia

entre os valores timos e observados, uma vez que a reta de regresso entre os pontos
apresenta inclinao negativa.
Figura 6 Modelo tradicional: Dvida Ps-fixada Disperso
100%
Dvida Ps-fixada tima - 12 meses
90%
80%
y = -1,9045x + 1,9605
70% R = 0,2483
60%
50%
40%
40% 45% 50% 55% 60% 65%
Dvida Ps-fixada Observada - 12 meses
36
Por fim, tambm comprovou-se a robustez do modelo utilizado, testando outras

especificaes para as variveis macroeconmicas alm da especificao aqui adotada,
assim como diferentes perodos de estudo. Os resultados encontrados corroboram os
resultados aqui expostos, mostrando que a variao da dvida nominal estimada alinha-
se a variao da dvida nominal observada, ainda que, em nvel, os valores estimados
subestimem as propores observadas. Da mesma forma, a dvida cambial mostrou o
mesmo perfil de convergncia, salientando a aderncia do modelo aos dados observados
nos perodos mais recentes. Tal convergncia tambm foi observada quando analisamos
o comportamento da dvida ps-fixada.
Assim, possvel concluir que os elementos captados pelo modelo, e que alteram as
propores timas de dvida nominal e de dvida cambial, tambm so considerados na
prtica da gesto da dvida pblica, j que valores observados e timos convergem ao
longo do tempo.
3.3.3 Terceiro estgio: regresso via Mnimos Quadrados Ordinrios (MQO)
De posse das sries de varincias e covarincias estimadas no primeiro estgio,

regredimos as propores efetivamente realizadas de dvida nominal e dvida cambial
contra as varincias e covarincias que efetivamente as compe. Este estgio tem a
finalidade de confirmar a existncia dos trade-offs j enunciados, alm de comparar os
resultados com aqueles encontrados por Goldfajn (2000).
Diferentes especificaes de modelo so testadas, e os resultados encontram-se

reportados nas tabelas 2 e 3.
Na Tabela 2 encontram-se as regresses para a dvida nominal. Os modelos testam a

existncia dos trade-offs entre custo e risco da emisso de dvida nominal (ou
prefixada), tendo em vista os impactos da varincia da inflao, e da covarincia entre
inflao e expanso dos gastos do governo.
37
Dos seis modelos estimados para a dvida nominal, trs utilizam a dvida do setor
Dt
pblico como proporo do PIB Y como regressor. Este ltimo regressor, em
t
especfico, indica qual o impacto sobre a dvida nominal quando o governo decide
elevar a dvida pblica como proporo do PIB. Caso o governo pretenda elevar o
endividamento e inflacionar a economia (de modo a reduzir o servio da dvida
nominal), o sinal esperado para este coeficiente deve ser positivo. Caso contrrio
(quando o aumento do endividamento acompanhado do comprometimento do governo
no controle da poltica fiscal e da inflao), o sinal esperado para este coeficiente
negativo. No perodo estudado espera-se que o sinal deste coeficiente seja negativo,
refletindo o comprometimento do governo com as polticas estabilizadoras e o plano de
metas de inflao.
Os sinais dos coeficientes estimados, em todos os modelos, alinharam-se s expectativas

descritas pelos trade-offs enunciados por Goldfajn (2000). A varincia da inflao
apresentou sinal negativo e estatisticamente significante a 1% em todos os modelos,
confirmando a percepo de que aumentos na taxa de inflao inibem a demanda por
ttulos nominais, uma vez que estes perdem valor real frente a choques inflacionrios,
elevando a preferncia do pblico por ttulos ps-fixados. Perodos de grande incerteza
quanto evoluo do nvel de preos refletem-se, necessariamente, em diminuies na
parcela de dvida nominal.
Os coeficientes estimados para a covarincia entre inflao e gastos pblicos

apresentaram sinal positivo nas especificaes estudadas, com exceo a dois modelos,
onde os coeficientes apresentaram-se negativos, porm estatisticamente insignificantes.
Este resultado confirma a percepo de que aumentos nos gastos pblicos podem
incentivar o governo a emitir moeda pois, dessa forma, provocaria elevaes da taxa de
inflao, reduzindo o valor real da dvida pblica nominal e da dvida pblica total.
Assim, o aumento da oferta de ttulos pblicos nominais uma alternativa racional para
a autoridade pblica quando aumentos dos gastos pblicos esto correlacionados com o
aumento da inflao.
38
Tabela 2 Modelo tradicional de suavizao da tributao: Determinantes da Dvida Nominal no Brasil 2000 a 2012
Modelo 2.10-3 q 2 g. 10-3 gq .10-3 q .10-3 D/Y R2
-1,204*** -4,861** 7,835** 0,717 0,0474 -0,4799***

1 0,89
(0,222) (2,160) (3,355) (1,209) (0,074) (0,1293)
-1,114*** - 8,447** 1.542 - -0,5022***

2 0,89
(0,218) - (3,289) (1,166) - (0,0001)
-1,126*** - 8,193** 1,521 0,022 -0,4923***

3 0,89
(0,223) - (3,402) (1,172) (0,074) (0,1274)
-1,521*** -6,462*** 0,750 0,272 0,118* -

4 0,88
(0,201) (2,154) (2,436) (1,235) (0,072) -
-1,481*** - -0,489 1.370 - -

5 0,87
(0,207) - (2,469) (1,225) - -
-1,495*** - -0,626 1.294 0,102 -

6 0,88
(0,206) - (2,463) (1,222) (0,073) -
Sinal esperado (-) (+) (-)
Nota 1: a varivel dependente nos modelos a proporo observada de dvida nominal no perodo de janeiro de 1997 a maro de 2012.
Nota 2: desvio-padro das estimativas entre parnteres.
Nota 3: sinal (*) representa significncia estatstica a 10%, (**) representa significncia estatstica a 5%, e (***) representa significncia estatstica a 1%.
D
Nota 4: Modelo 0 1t 1 2 2 q2 3 g 4 gq 5 q 6
Y
39
Tabela 3 Modelo tradicional de suavizao da tributao: Determinantes da Dvida Cambial no Brasil 2000 a 2012
Modelo q 2 gq .10-3 q .10-3 D/Y R2
4,348 -2,037 -0,186** 0,286**

1 0,89
(2,755) (1,549) (0,091) (0,134)
3,692 -2,357 - 0,325**

2 0,89
(2,769) (1,560) - (0,135)
4,863* - - 0,284**
3 0,89
(2,671) - - (0,132)
5,931** -1,329 -0,213** -

4 0,89
(2,687) (1,533) (0,091) -
5,417** -1,591 - -
5 0,88
(2,722) (1,554) - -
6,086** - - -
6 0,88
(2,643) - - -
Sinal esperado (-) (+) (-)
Nota 1: a varivel dependente nos modelos a proporo observada de dvida cambial no perodo de janeiro de 1997 a maro de 2012.
Nota 3: sinal (*) representa significncia estatstica a 10%, (**) representa significncia estatstica a 5%, e (***) representa significncia
estatstica a 1%.
D
Nota 4: Modelo * 0 1 t 1 q2 2 gq 3 q 4
Y
40
O coeficiente explicativo ajustado (R), que se encontra na ltima coluna da tabela,

apresentou elevados valores, indicando elevada explicabilidade entre os regressores e a
varivel dependente.
Quanto dvida cambial, podemos observar que a covarincia entre inflao e

apreciao cambial apresentou sinal negativo em todos os modelos propostos, bem
como significncia estatstica a 5%. Sendo essa covarincia negativa em todo o perodo,
aumentos nessa medida indicam que aumentos da inflao devem ser acompanhados de
quedas na apreciao cambial, inibindo a demanda por ttulos indexados em cmbio.
A varincia da medida de apreciao cambial apresentou sinal positivo e

estatisticamente significante na maioria dos modelos estimados, indicando que
aumentos desta levariam a aumentos da proporo de dvida cambial. Este resultado ,
no entanto, contraditrio, uma vez que se esperava que aumentos da varincia da
apreciao cambial inclussem uma maior parcela de incerteza ao cenrio econmico,
reduzindo a exposio da dvida pblica em sua forma cambial.
J a covarincia entre os gastos pblicos e a medida de apreciao cambial apresentou

sinal negativo em todos os modelos. Apesar do sinal esperado para esta varivel ser
positivo (indicando que aumentos do gasto do governo poderiam ser acompanhados de
elevaes na proporo de dvida cambial), este resultado inconclusivo uma vez que
os coeficientes no mostraram-se estatisticamente significantes.
Por fim, vale ressaltar que alguns dos resultados dos coeficientes estimados para a
dvida cambial apresentam relevncia estatstica, contrariando as concluses de
Goldfajn (2000) e Maia e Garcia (2012), que argumentam ser inconclusivo qualquer
resultado no que diz respeito aos determinantes da dvida cambial.
3.4 Concluses
Os resultados obtidos nas trs etapas de estimao mostram que o modelo de suavizao
da tributao consistente com o objetivo de minimizar o custo social imposto pela
41
variao da estrutura tributria. Tal concluso se confirma quando observamos tanto a

dinmica conjunta das propores timas e observadas para cada tipo de endividamento.
Apesar da diferena de nvel do endividamento nominal, foi possvel perceber um

comportamento conjunto das sries observada e tima, comportamento este que se
verificou tambm no diagrama de disperso e na confirmao dos trade-offs anunciados,
indicando que a gesto do endividamento pblico realmente levou em considerao a
dinmica das variveis macroeconmicas para a definio de tais propores.
Para a dvida cambial, foi possvel perceber a convergncia entre as propores timas e
observadas, resultado este em linha com a poltica de reduo de exposio dvida
cambial, ocorrida aps o plano de estabilizao econmica.
A mesma convergncia tambm foi observada para a dvida ps-fixada, sendo que,
neste caso, para o perodo posterior a 2010 no possvel observar diferenas entre as
sries terica e observada.
Entretanto, apesar da consistncia observada atravs dos resultados, possvel

apontarmos algumas importantes limitaes desta abordagem.
A primeira diz respeito ao prazo em que a dvida repactuada. Na abordagem

tradicional, o governo emite sua dvida no perodo t, e toda essa dvida tem maturidade
para a data t+1, de modo que o endividamento pblico repactuado a cada perodo.
Nessa abordagem, o governo no transmite dvida entre perodos. Na prtica, porm,
sabemos que isso no acontece: o endividamento pblico possui, na realidade, diversos
ttulos com maturidades diferentes, de modo que o governo carrega dvida entre
perodos, ora repactuando a dvida, ora rolando dvida de um perodo para outro.
Apesar desta ser uma limitao pontual, no configura-se como um importante efeito
sobre os resultados18. Na prtica, o modelo bem flexvel a mudanas estruturais, e tem
dinmica, o que permite a adaptao para casos mais complexos e prximos da estrutura
18
Nos prximos captulos so apresentados os aspectos do exerccio emprico, e este resultado ser
abordado novamente. Entretanto, cabe adiantar que um dos principais efeitos de tal limitao recai sobre
o nvel da dvida pblica tima estimada: as estimaes mostram que o modelo no capaz de replicar o
nvel de endividamento ao longo do tempo, embora consiga captar sua dinmica.
42
atual do mercado mobilirio brasileiro. Tais adaptaes so efetuadas nos modelos

apresentados na sequncia.
Outra limitao do modelo a forma como a dvida indexada tratada. Apesar de se

reconhecer a existncia de dvida indexada a preos e dvida indexada a juros (ou dvida
flutuante), nesta primeira abordagem ambas so tratadas como uma nica dvida,
chamada de ps-fixada. Porm, as referidas propores apresentam comportamento bem
diferente quando observamos o endividamento pblico aps 2004: possvel observar,
ao longo do tempo, uma maior exposio em dvida indexada a preos, em detrimento
da exposio em dvida flutuante. Este comportamento pode ser observado na Figura 7.
Figura 7 Composio observada da Dvida Ps-fixada
60%
50%
40%
Proporo
30%
20%
10%
0%
jan-04
jun-04
out-07
jan-09
jun-09
out-12
dez-06
dez-11
abr-05
jul-06
ago-08
abr-10
jul-11
nov-09
nov-04
mai-07
mar-08
mai-12
mar-13
set-05
set-10
fev-06
fev-11
PREOS FLUTUANTE
Considerar ambas as propores somadas formando uma nica dvida ps-fixada

minimiza a importncia das variveis macroeconmicas sobre a composio da dvida
indexada j que, na mdia, as duas propores totalizam cerca de 60% do
endividamento pblico em praticamente todo o perodo de estudo. Uma vez que tal
soma apresenta comportamento praticamente constante ao longo do tempo, no
43
possvel captar efeitos dos choques macroeconmicos sobre as propores de dvida

indexada.
44
45
4 MODELO TRADICIONAL DE SUAVIZAO DA TRIBUTAO
HORIZONTE INFINITO
O modelo tradicional de suavizao da tributao, exposto em Goldfajn (2000), assim

como outros que nele se baseiam, utiliza a premissa de que toda a dvida emitida em
determinado perodo vence no perodo seguinte.
Este pressuposto, muito embora seja importante para simplificar a soluo analtica do
problema para um cenrio de dois perodos, torna o exerccio pouco compatvel com o
perfil do endividamento brasileiro, no qual os vencimentos dos ttulos pblicos
distribuem-se ao longo do tempo, sendo comum a rolagem da dvida pblica19. Nesse
sentido, seria ideal considerar o problema de escolha da composio tima em um
horizonte suficientemente grande, capaz de reproduzir o ambiente no qual o governo
administra sua dvida em perodos relativamente longos.
Na tentativa de tornar o modelo de suavizao de tributao mais coerente com o perfil

do endividamento brasileiro, possvel expandir o modelo tradicional de maneira a
contemplar a caracterstica de endividamento com vencimentos suficientemente
alongados. Assim, o propsito deste exerccio testar a aderncia do modelo de
suavizao da tributao tradicional com ttulos com perfis alongados de dvida pblica.
4.1 O modelo de suavizao da tributao em horizonte infinito
Considerando o modelo de suavizao de tributao solucionado em horizonte infinito,

o objetivo dos gestores da dvida pblica continua sendo minimizar a perda esperada de
bem-estar dos indivduos frente a variaes na estrutura tributria no perodo t, medida
pela funo perda de bem-estar social20, de forma que:
19
Quando a dvida vincenda financiada pela emisso de novo lote de dvida.
20
Novamente, vale ressaltar que, apesar da presena e relevncia das variveis A, e ~ na formulao
da funo de perda social, como assumimos comprometimento do governo com as metas estabelecidas
para a economia, tais variveis no influenciam a resoluo do problema de minimizao. Logo, no
aparecero na resoluo do problema, ainda que persistam na funo de perda social.
46

~
2
2j
j 1
A j
j
min , * Et 1 (4.1)
j t 1 2 2

em que:
- j caracteriza o total de impostos arrecadados pelo governo no perodo j;
- ~j representa o nvel de impostos determinado ou anunciado previamente pelo
governo;
- j consiste na taxa de inflao vigente em j;

junto s polticas monetria e fiscal21;
- corresponde ao fator de desconto;
- e * so, respectivamente, as propores de dvida prefixada e cambial existentes
na economia, de modo que a proporo de dvida ps-fixada igual a 1 * .
O operador E indica o valor esperado do objeto de anlise, e a minimizao acontece em

horizonte infinito (considerando o alongado prazo de vencimento dos ttulos pblicos e,
consequentemente, seu impacto na economia ao longo do tempo).
Aqui tambm se presumem as hipteses de averso ao risco (que determina o perfil da

demanda dos agentes com relao s taxas de juros) e de paridade descoberta de juros,
garantindo equilbrio de divisas entre os mercados interno e externo. Assim:
it te rt (4.2)
sendo que o superescrito e corresponde a varivel em seu valor esperado, com

it ete t it* .
21
Aqui, consideramos que o governo se compromete crivelmente em atingir as metas predeterminadas
para a poltica fiscal, de modo que A normalizado, e no interfere no resultado final do problema de
escolha tima do endividamento pblico. O mesmo acontece com o nvel de impostos anunciado
previamente.
47
Os movimentos inflacionrios tambm apresentam a mesma dinmica da formulao

original de Goldfajn (2000), assumindo, portanto, a racionalidade dos agentes
econmicos, j que:
t mt vt (4.3)
Sendo:
- mt o crescimento da oferta monetria no perodo t; e
- v t a velocidade dos choques, considerada como um rudo branco.
Em equilbrio, investidores racionais antecipam as decises da autoridade monetria

quanto ao crescimento da moeda, de modo que:
te E t mt (4.4)
Por fim, a restrio oramentria, considerando a formulao do problema em horizonte

infinito, leva em considerao o fato de que o governo pode definir o perfil de seus
gastos tendo em vista um horizonte de longo prazo, de maneira que o equilbrio entre
gastos e receitas pblicos no ocorre mais em cada um dos perodos de forma isolada,
mas em conjunto, de maneira intertemporal. Assim sendo, temos:
1 it
t 1 g t Gt 1 1 rt 1 1 t t* Bt 1

t Bt 1

1 i * 1 et *
t Bt 1
1 t 1 t
bt (4.5)
em que:

48
- e * representam, respectivamente, as propores de dvida nominal e cambial, de

modo que a proporo de dvida ps-fixada igual a 1 * ;
- B t corresponde ao nvel total de dvida pblica em t;
- t consiste na taxa de inflao em t;
- it* a taxa de juros nominal externa em t;
- e t uma medida de apreciao cambial em t; e

- bt corresponde diferena entre a dvida pblica em dois perodos consecutivos, t e
t-1.
O superescrito e corresponde a variveis em seu valor esperado.
A diferena entre a dvida pblica em dois perodos medida pela varivel bt , de modo
que:
bt Bt Bt 1 (4.6)
A apreciao cambial continua sendo considerada segundo a forma funcional adotada

anteriormente, expressa pela equao (3.6), ou seja:
q t t et t (3.6)
A log-linearizao da equao (4.5), tendo em vista a equao da apreciao cambial

expressa em (3.6) retorna a seguinte restrio oramentria:
t 1 g t Gt 1 1 rt 1 Bt 1 1 t t te t* qt qte bt (4.7)
A resoluo do problema de minimizao da funo de perda social, com objetivo de

escolha da composio tima do endividamento pblico, continua ocorrendo em dois
estgios. Agora, no primeiro momento, t0, a autoridade fiscal delibera sobre o montante
e a composio da dvida que ser vendida, bem como a quantidade de endividamento
49
que permanecer em poder do pblico, sabendo que tais montantes tem vencimento nos
perodos seguintes (porm no necessariamente no perodo imediatamente seguinte).
Tais vencimentos dependero, principalmente, das escolhas da autoridade fiscal quanto
forma de financiamento de seus dficits, e devem considerar expectativas quanto aos
possveis choques econmicos. A cada perodo, o governo toma conhecimento dos
choques que afetam a economia, e delibera sobre o crescimento timo da quantidade de
moeda na economia sabendo que, dessa forma, estar atuando diretamente sobre a
inflao.
A soluo analtica do problema proposto, no qual se minimiza a equao (4.1) sujeita

restrio oramentria (4.7), retorna as seguintes propores timas para as dvidas
nominal ( ) e cambial ( * ):

Gt 1 g ,t q ,t b ,t q ,t gq ,t q ,t bq ,t q ,t
2 2

t
Bt 1
1 rt 1 2,t q2,t q ,t 2
(4.8)

Gt 1 qg ,t ,t bq ,t ,t g ,t q ,t b ,t q ,t
2 2

*
(4.9)
t
Bt 1
1 rt 1 2,t q2,t q ,t 2
em que:
- t a proporo tima de dvida nominal no perodo t;
- Gt o nvel de gastos pblicos no perodo t;
- g ,t corresponde covarincia condicional entre a taxa de crescimento do gasto do
governo e a inflao;
- b ,t representa a covarincia condicional entre a variao da dvida pblica entre
dois perodos e a inflao;

- q2,t a varincia condicional da apreciao cambial;
- gq,t corresponde covarincia condicional entre a taxa de crescimento do gasto do
governo e a apreciao cambial;

50
- q ,t representa a covarincia condicional entre a apreciao cambial e a inflao;
- bq,t a covarincia entre a variao da dvida pblica e a medida de apreciao
cambial;
- B t representa o total de dvida pblica no perodo t;
- 2 ,t a covarincia condicional da inflao; e
- t* representa a parcela tima de dvida cambial no perodo t.
As propores timas apuradas no caso com horizonte infinito diferem daquelas

encontradas no caso simplificado de dois perodos pela presena dos termos de
interao entre inflao e apreciao cambial e a medida de variao da dvida pblica.
Os efeitos postulados por Goldfajn (2000) no que diz respeito aos trade-offs existentes
entre risco e custo da dvida so verificados: economias suscetveis a choques de
demanda se enquadram melhor em ambiente fiscal com parcela relativamente elevada
de dvida indexada a preos (j que o aumento dos preos reduz o servio da dvida),
enquanto que economias expostas a choques adversos de oferta demandariam parcela
relativamente maior de dvida prefixada, uma vez que o aumento da inflao advindo da
elevao dos custos reduziria o servio real da dvida.
Entretanto, efeitos adicionais aparecem na formulao em horizonte infinito.
No que diz respeito dvida prefixada, alm dos efeitos j conhecidos de aumento desta
dvida frente a redues da varincia da inflao e a aumentos na covarincia entre
inflao e gastos pblicos, esta tambm deve aumentar com aumentos da covarincia
entre a variao da dvida pblica e a inflao: se a dvida do governo aumenta de um
perodo para o outro, a autoridade monetria tem incentivos a aumentar a emisso de
moeda, de modo a forar o aumento do nvel de preos. Nesse cenrio, sendo positiva a
covarincia entre inflao e a variao da dvida pblica, h incentivos a aumentar a
quantidade de dvida sob a forma prefixada, de modo a reduzir o valor real da dvida
pblica.
51
J quanto a dvida cambial, apesar de configurar-se como uma maneira alternativa de

proteo para o governo (desde que a correlao entre a apreciao cambial real e as
demais variveis presentes na restrio oramentria do governo seja diferente de zero),
no se despreza o fato de que a incluso de uma nova forma de dvida pblica introduz
uma nova fonte de incerteza econmica, sujeita a novos desdobramentos. Portanto, alm
dos efeitos j conhecidos (nos quais se destaca a grande relevncia da varincia da
apreciao cambial para a reduo da parcela de dvida em moeda estrangeira), outro
efeito faz-se notar: o efeito da covarincia entre a medida de apreciao cambial e a
variao da dvida pblica. Esta varivel deve apresentar o mesmo sinal verificado
quando da reduo da dvida cambial, j que caso a variao da dvida pblica seja
positivamente correlacionada com a medida de apreciao cambial, o aumento da dvida
total deve levar a um aumento menos do que proporcional na dvida cambial (j que
haver perda de valor real), reduzindo a parcela relativa de dvida cambial frente ao
total.
Os efeitos relacionados variao da dvida pblica entre diferentes perodos, conforme

enunciado anteriormente, no foram abordados em outros trabalhos, uma vez que todas
as referncias utilizam-se do modelo simplificado em dois perodos. Sendo assim, no
possumos parmetros de comparao para tais efeitos.
A estratgia emprica utilizada neste estudo exatamente a mesma utilizada no modelo

tradicional.
Tem-se, como objetivos empricos, encontrar a composio terica da dvida pblica,

comparando-a com aquela efetivamente observada (verificando a aderncia do modelo
emprico aos dados observados), bem como confirmar a existncia dos trade-offs j
52
citados, verificando se as varincias e covarincias das variveis macroeconmicas so

importantes para a definio da composio do endividamento pblico.
Logo, temos novamente os trs estgios j citados, a saber:
Primeiro estgio: estimao das varincias e covarincias das sries com o objetivo de
estimar, de forma condicional, as matrizes de varincias e covarincias entre inflao,
apreciao cambial, taxa de crescimento dos gastos pblicos, e variao do
endividamento entre dois perodos. Em conjunto com os nveis de dvida lquida do
setor pblico e de gasto do governo, possvel determinar as propores timas de
endividamento.
Segundo estgio: propores tericas timas para as parcelas da dvida pblica

propores estas apuradas utilizando os resultados do primeiro estgio com o objetivo
de encontrar a composio tima que garanta a suavizao de choques
macroeconmicos. Tais propores so obtidas substituindo as varincias e covarincias
estimadas nas equaes (4.8) e (4.9), e ento comparadas quelas efetivamente
utilizadas. Assim, os resultados apurados podero ser comparados queles obtidos no
modelo tradicional solucionado em dois perodos, concluindo pela melhora ou piora dos
coeficientes estimados, quando comparados queles efetivamente observados.
Novamente, estes resultados no apresentam pares para comparao.
Terceiro estgio: regresso via Mnimos Quadrados Ordinrios (MQO) Finalmente,

neste estgio verificamos as contribuies das varincias e covarincias estimadas no
primeiro estgio para explicar a composio efetivamente utilizada para a dvida
pblica. Neste sentido, o maior interesse verificar se os trade-offs enunciados
inicialmente continuam vlidos quando confrontamos varincias e covarincias
estimadas com propores efetivamente utilizadas para o endividamento pblico. Dessa
forma, os resultados confirmam ou refutam a tese de que as variveis macroeconmicas
so importantes fontes de informao para a administrao do endividamento pblico
no perodo estudado.
53
4.2.2 M-GARCH
Novamente, como objetiva-se encontrar a composio tima do endividamento pblico

atravs do conhecimento e comportamento das varincias e covarincias condicionais
das variveis relevantes, a forma mais adequada de se apurar tais matrizes de varincias
e covarincias atravs do uso de um modelo de heterocedasticidade condicional
multivariado M-GARCH.
Continua-se com a parametrizao BEKK, na qual garante-se que a matriz de

covarincias positiva definida em cada momento do tempo22.
O modelo GARCH BEKK utilizado pode ser expresso como o seguinte sistema, no qual
as variveis do vetor de mdias possuem a seguinte especificao:
t c1,1 c1, 2 t 1 c1,3 t 2 ,t

qt c 2,1 c 2, 2 qt 1 q ,t
g t c3,1 q ,t
bt c 4,1 b ,t
onde:
,t

q ,t
t / I ~ N 0, t
t 1
g ,t

b ,t
e
t CC A 1 t 1 t 1 A 1 B 1 t 1 B1
em que:
22
Para maiores detalhes, veja Engle e Kroner (1995).
54
- g t a taxa de crescimento do gasto do governo;
- bt corresponde diferena da dvida pblica entre dois perodos; e
C, A1 , B1 so, respectivamente, matrizes n n , sendo C uma matriz triangular

superior23, e n o nmero de variveis que compem o sistema (neste caso, igual a 4).
A escolha da ordem de defasagens das variveis utilizadas seguiu as funes de

autocorrelao e autocorrelao parcial, indicando qual a estrutura auto-regressiva
adequada para cada srie. Adicionalmente s anlises j expostas no primeiro modelo
estudado, a varivel bt , a exemplo da taxa de crescimento do gasto pblico, foi
considerada apenas na constante.
4.2.3 Dados
Os dados utilizados so aqueles expostos na seo 3.2.3, na mesma ordem de utilizao.

As fontes permanecem as mesmas.
Continua-se utilizando a taxa de crescimento dos gastos pblicos, a medida de

apreciao cambial e a taxa de inflao no primeiro estgio de estimao. Entretanto,
inclui-se a diferena da dvida pblica entre dois perodos como argumento para o M-
GARCH, no primeiro estgio de estimao. Assim como as demais variveis, a
diferena da dvida pblica entre dois perodos mostrou-se estacionria ao nvel mnimo
de significncia estatstica de 5%.
No segundo estgio de estimao utiliza-se as sries de varincias e covarincias

estimadas no primeiro estgio, conjuntamente com as sries da dvida lquida do setor
pblico em termos nominais, e a srie de despesas totais do Governo Central
acumuladas nos ltimos 12 meses. Tambm utilizamos a composio efetiva da dvida
pblica para a comparao entre valores tericos e observados.
23
55
Por fim, no terceiro estgio de estimao comprovam-se os trade-offs postulados por

Goldfajn (2000), atravs de regresses lineares entre as varincias e covarincias
estimadas e a composio efetiva da dvida pblica. Testam-se, tambm, os efeitos
adicionais postulados na seo anterior.
4.3 Resultados
4.3.1 Primeiro estgio: estimao das varincias e covarincias das sries
Seguindo a especificao do modelo de suavizao da tributao em horizonte infinito,

a estimao da matriz de varincias e covarincias foi efetuada utilizando-se o mesmo
modelo de heterocedasticidade condicional multivariado (GARCH multivariado) j
especificado anteriormente, agora sendo as variveis envolvidas a inflao, a medida de
apreciao cambial, a taxa de crescimento dos gastos do governo, e a diferena na
dvida pblica entre dois perodos. As sries utilizadas mostraram-se estacionrias24 no
perodo, conforme j citado, assegurando a validade dos resultados.
Os resultados dos coeficientes estimados para as equaes, atravs do modelo GARCH

multivariado, encontram-se a seguir25:
24
O teste de Ng-Perron para a presena de raiz unitria no aceita a hiptese nula de no
estacionariedade. As sries mostraram-se estacionrias ao nvel de significncia estatstica de 5%.
25
a 1%.
56
t 0,002 *** 1,559 ***

t 1 0,604 *** t 2 ,t
0,000 0,083 0,084
qt 0,068 0,451 qt 1 q ,t
*** ***
0,008 0,049
g t 0,0102 g ,t
***
0,000
bt 0,006 b ,t
***
0,000
Os resultados estimados nesta etapa corroboram aqueles encontrados anteriormente,

com mesmos sinais e valores muito prximos. Os coeficientes estimados mostraram-se
estatisticamente significantes a 1%. Alm disso, as sries de varincias e covarincias
estimadas atravs do modelo GARCH multivariado mostraram-se decrescentes para o
perodo. A varincia da medida de apreciao cambial mostrou padro decadente, bem
como a queda da varincia da inflao, especialmente aps 2004. Por fim, o coeficiente
estimado para a equao da diferena da dvida pblica entre dois perodos apresentou
sinal positivo e significncia estatstica a 1%, de acordo com as expectativas para tal
varivel.
pblica
De posse das sries estimadas de varincias e covarincias condicionais, encontramos,

por meio das equaes (4.8) e (4.9), os coeficientes tericos timos de dvida nominal e
de dvida cambial. Esses resultados, suavizados para o horizonte de 12 meses e
representados de maneira grfica, esto expressos nas Figuras 8 a 13.
57
Figura 8 - Modelo tradicional com perodo infinito: Proporo tima de Dvida Nominal
12 meses
40%
35%
30%
25%
20%
Proporo
15%
10%
5%
0%
-5%
-10%
jun-03
jun-04
jun-05
jun-06
jun-07
jun-08
jun-09
jun-10
jun-11
dez-02
dez-03
dez-04
dez-05
dez-06
dez-07
dez-08
dez-09
dez-10
dez-11
mar-03
mar-04
mar-05
mar-06
mar-07
mar-08
mar-09
mar-10
mar-11
mar-12
set-02
set-03
set-04
set-05
set-06
set-07
set-08
set-09
set-10
set-11
Observada tima
Figura 9 - Modelo tradicional com perodo infinito: Dvida Nominal 12 meses Disperso
15%
10%
y = 0,4188x - 0,0748
Dvida Nominal tima
R = 0,8401
5%
0%
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40%
-5%
-10%
Dvida Nominal Observada
Os resultados indicam que a quantidade tima de dvida nominal crescente em

praticamente todo o perodo, atingindo valor mximo de 14,4% em setembro do ano de
2010. O resultado encontrado alinha-se s expectativas de aumento da dvida prefixada
previsto pelo modelo, bem como quele apurado no modelo tradicional, e confirma-se
58
com os valores observados na prtica da gesto pblica. Em especial, ressalta-se a

reduo da varincia da inflao e o aumento da covarincia entre inflao e gasto
pblico, que agem reduzindo o grau de incerteza dos agentes a respeito da remunerao
real dos ttulos nominais.
Apesar da diferena no nvel de dvida nominal (e fica claro que o modelo sintetiza
valores inferiores queles utilizados na prtica), ambas as sries apresentam
comportamentos muito semelhantes. A correlao entre as sries foi de 0,88,
confirmada quando observamos o grfico de disperso entre os pontos das sries, como
expresso na Figura 9, no qual a reta de ajuste apresenta coeficientes estatisticamente
significantes a 5%, com poder explicativo de 0,78.
Figura 10 - Modelo tradicional com perodo infinito: Proporo tima de Dvida Cambial
12 meses
50%
40%
30%
Proporo
20%
10%
0%
-10%
mar-03
jun-03
mar-04
jun-04
mar-05
jun-05
mar-06
jun-06
dez-06
mar-07
jun-07
mar-08
jun-08
mar-09
jun-09
mar-10
jun-10
set-10
mar-11
jun-11
mar-12
set-02
dez-02
set-03
dez-03
set-04
dez-04
set-05
dez-05
set-06
set-07
dez-07
set-08
dez-08
set-09
dez-09
dez-10
set-11
dez-11
Observada tima
A evoluo conjunta das sries de dvida nominal permite que algumas concluses
sejam apontadas. As duas sries apresentam comportamentos semelhantes a partir de
meados de 2004 e, muito embora no apresentem o mesmo nvel, esse padro
comportamental faz com que os pontos se concentrem ao redor (e por vezes muito
prximos) reta de ajuste da Figura 9. Dessa forma, podemos concluir que as
59
propores timas da dvida nominal, apesar de no atingirem o mesmo nvel da dvida

observada, caminham na mesma direo, com comportamento similar.
A dvida cambial, por sua vez, mostrou novamente resultados bem diferentes, em nvel,
daqueles observados. Enquanto o modelo prev proporo mxima inferior a 5% do
endividamento total, a dvida cambial observada atingiu 46% em meados do ano de
2003. Este resultado corrobora queles encontrados no modelo tradicional, onde a
dvida cambial apresentava contribuio inferior a 0,5% em toda a dvida pblica.
Figura 11 - Modelo tradicional com perodo infinito: Dvida Cambial 12 meses - Disperso
2,00%
1,50%
1,00%
0,50%
0,00%
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50%
-0,50%
y = 0,0602x - 0,0116
-1,00% R = 0,7543
-1,50%
-2,00%
Entretanto, apesar da diferena de nvel, agora notamos que as sries de dvida (terica
tima e observada) apresentam o mesmo comportamento ao longo do tempo:
independente do valor absoluto, as duas sries mostram tendncia declinante no perodo
estudado. Esse comportamento fica evidente quando observamos a linha de ajuste do
grfico de disperso da Figura 11 com inclinao positiva, indicando que ambas as
propores se reduzem ao longo do tempo. Este resultado difere daquele encontrado no
modelo tradicional, quando se observou crescimento da dvida pblica cambial terica
ao longo do tempo (quando, na prtica, as polticas pblicas fomentaram a reduo da
exposio externa da economia brasileira, com a reduo da dvida cambial).
60
Por fim, o comportamento da dvida ps-fixada tima mostrou dinmica contrria

quela observada para a dvida ps-fixada observada, mas com sinais de convergncia
entre ambas ao longo do tempo. Enquanto tal proporo da dvida observada
permaneceu em torno de 60% do endividamento total, o modelo apontou proporo
tima de praticamente 100% para este endividamento no incio do perodo estudado, e
reduo gradual ao longo do tempo, atingindo aproximados 93% no final do perodo
(com mnimo de 89% em agosto/2010). Este resultado pode ser comprovado na Figura
12, onde percebemos que h convergncia entre os valores timos, muito embora tais
comportamentos sejam distintos.
Figura 12 - Modelo tradicional com perodo infinito: Proporo tima de Dvida Ps-
fixada 12 meses
100%
80%
Proporo
60%
40%
20%
0%
jul/03
abr/07
ago/05
jul/08
ago/10
mar/05
jun/06
nov/06
mar/10
jun/11
nov/11
set/02
mai/04
jan/06
set/07
mai/09
jan/11
fev/03
out/04
dez/03
fev/08
out/09
dez/08
Observada tima
61
Figura 13 - Modelo tradicional com perodo infinito: Dvida Ps-fixada 12 meses -

Disperso
108%
106%
104%
102%
100%
98%
96%
94%
92% y = -0,7111x + 1,3968
R = 0,3354
90%
88%
40% 45% 50% 55% 60% 65%
Este resultado se confirma na Figura 13, onde comparamos os resultados timo e

observado para tal proporo de endividamento. Muito embora o modelo indique
comportamentos distintos para as propores, a reta de ajuste salienta a convergncia
entre elas, com inclinao negativa.
Vale ressaltar que outras especificaes de modelos GARCH-M foram testadas, bem
como amostras com diferentes perodos de estudo. Os resultados corroboram aqueles j
expostos, sendo nossas concluses compatveis com tais especificaes, e comprovam a
robustez da modelagem proposta para o clculo das propores timas da dvida.
Portanto, conclumos que os elementos macroeconmicos captados pelo modelo alteram
as propores timas da dvida pblica indexada e so considerados, na prtica, pela
gesto da dvida pblica.
A terceira etapa de estimao consiste na confirmao da existncia dos trade-offs

anteriormente citados. Neste estgio, de posse das varincias e covarincias estimadas
no primeiro estgio, efetuamos a regresso das propores efetivamente observadas de
62
dvida nominal (ou prefixada) e dvida cambial contra as sries de varincias e

covarincias estimadas. Os resultados aqui obtidos so diretamente comparveis queles
encontrados por Goldfajn (2000) e aos resultados apurados anteriormente para o modelo
tradicional, salvo as devidas alteraes de metodologia economtrica.
Diferentes especificaes de modelo foram testadas, sempre tendo em vista os modelos

utilizados por Goldfajn (2000), e os resultados encontram-se reportados nas tabelas 4 e
5.
Os modelos que se referem dvida nominal encontram-se na tabela 4. Como podemos

notar, tais modelos testam a existncia dos trade-offs entre custo e risco da emisso de
dvida nominal, tendo em vista a participao das varincias e covarincias entre as
sries estudadas. A contribuio deste trabalho, neste estgio, reside na incluso da
covarincia entre inflao e variao da dvida pblica como varivel explicativa da
proporo de dvida nominal.
Os sinais dos coeficientes estimados, em todos os modelos, alinharam-se queles

esperados, descritos pela teoria atravs dos trade-offs enunciados por Goldfajn (2000),
bem como aqueles testados no modelo tradicional.
A varincia da inflao apresentou sinal negativo e estatisticamente significante a 1%

em todos os modelos, repetindo qualitativamente os resultados encontrados por
Goldfajn (2000) e na estimao do modelo tradicional. Este resultado, em particular,
confirma a percepo de que aumentos na taxa de inflao reduzem a demanda por
ttulos nominais, j que estes perdem valor real na presena de choques inflacionrios,
alterando a predileo dos agentes por ttulos ps-fixados, cuja rentabilidade corrigida
levando em considerao tais eventos. Alm disso, importante salientar que perodos
com varincia da inflao elevada tendem a ser perodos com maior incerteza, o que
impulsiona o aumento da demanda por ttulos ps-fixados.
Os coeficientes estimados para a covarincia entre inflao e gastos pblicos tambm se

mostraram estatisticamente significantes em todos os modelos, apresentando sinal
positivo e, portanto, alinhando-se ao sinal predito pela teoria. Este resultado, em
especial, confirma a percepo de que acrscimos nos gastos pblicos podem gerar
63
grande incentivo para que a autoridade monetria decida pela emisso de moeda, uma
vez que, dessa maneira, ocasionaria choques inflacionrios, que teriam por efeito a
reduo da proporo real de dvida nominal, alm da diminuio da dvida pblica real
total. Neste cenrio, racional que os gestores da dvida pblica sintam-se inclinados a
emitir ttulos nominais quando acrscimos nos gastos pblicos so acompanhados de
aumentos de inflao.
A dvida pblica como proporo do PIB mostrou-se estatisticamente significante e com

coeficiente negativo em todos os modelos testados. Isso se explica, em parte, pelo fato
de que o aumento da dvida pblica, via de regra, reflete-se na forma de aumento nos
gastos pblicos que, por sua vez, esto correlacionados positivamente com a inflao.
Logo, elevaes da parcela de endividamento devem inibir a demanda por ttulos
nominais, j que estes perdem valor real frente a aumento nos nveis de preos.
O outro coeficiente que aqui citado como determinante da dvida pblica nominal a
covarincia entre a expanso do endividamento e a inflao. Enquanto que, do lado da
demanda, o aumento da inflao inibe a demanda por ttulos pblicos nominais, do lado
da oferta percebemos que quanto maior o impacto do choque inflacionrio, menor o
valor da dvida real nominal e, portanto, menor o valor da dvida pblica real total,
beneficiando a administrao pblica. Logo, o coeficiente encontrado alinha-se com
aquele esperado: quanto maior for a correlao entre a variao da dvida pblica e a
inflao, maior deve ser a oferta de ttulos nominais, de modo a reduzir o valor real da
dvida total.
Quanto dvida cambial, apresentam interessantes contribuies a varincia da medida

de apreciao cambial, a covarincia entre a inflao e a medida de apreciao cambial,
alm da covarincia entre variao da dvida pblica e a medida de apreciao cambial.
64
Tabela 4 - Modelo de suavizao da tributao com perodo infinito: Determinantes da Dvida Nominal no Brasil - 2000 a 2012
Modelo 2.10-3 q 2 g. 10-3 gq .10-3 q .10-3 b .10-3 D/Y R2
-3,604*** - 16,923*** - - 0,598*** -0,506***

1 0,93
(0,344) - (2,499) - - (0,218) (0,147)
-3,429*** - 14,192*** - - - -0,301***

2 0,93
(0,346) - (2,349) - - - (0,130)
-3,502*** - 16,507*** 0,115 - 0,637*** -0,540***

3 0,94
(0,348) - (2,497) (0,072) - (0,219) (0,148)
-3,338*** - 13,720*** 0,091 - - -0,316***

4 0,93
(0,353) - (2,376) (0,073) - - (0,130)
-3,840*** -0,421** 16,536*** 0,078 -0,101** -0,264 -0,542***

5 0,94
(0,350) (0,191) (2,530) (0,070) (0,042) (0,523) (0,142)
-3,832*** -0,445** 16,419*** 0,080 -0,082** - -0,557***

6 0,94
(0,348) (0,185) (2,512) (0,070) (0,018) - (0,139)
Sinal esperado (-) (+) (+) (-)
Nota 3: sinal (*) representa significncia estatstica a 10%, (**) representa significncia estatstica a 5%, e (***) representa significncia estatstica a
D
Nota 4: Modelo 0 1t 1 2 2 q2 3 g 4 gq 5 q 6 b 7
Y
65
Tabela 5 - Modelo de suavizao da tributao com perodo infinito: Determinantes da Dvida Cambial no Brasil - 2000 a 2012
Modelo q 2 gq .10-3 q .10-3 qb D/Y R2
0,483** -0,288*** -0,0726*** - 0,436**

1 0,92
(0,245) (0,097) (0,024) - (0,175)
0,278 -0,296*** -0,050* -8,518** -0,295

2 0,93
(0,262) (0,096) (0,026) (4,152) (0,186)
0,162 -0,286*** -0,062** -10,947*** -

3 0,93
(0,253) (0,097) (0,025) (3,882) -
0,364 -0,313*** - - 0,397

4 0,93
(0,261) (0,097) - - (0,180)
.
0,226 -0,305*** - -16,495*** 0,375**

5 0,92
(0,257) (0,098) - (3,202) (0,186)
0,508* - - -11,811*** -
6 0,92
(0,266) - - (3,959) -
Sinal esperado (-) (+) (-) (-)
1%.
D
Nota 4: Modelo * 0 1t 1 q2 2 gq 3 q 4 q 5
Y
66
A varincia da medida de apreciao cambial apresentou sinal positivo em todos os

modelos estimados, mas em sua maioria no significantes estatisticamente. Esse
resultado tambm foi verificado no modelo tradicional. No entanto, apesar de contrrio
teoria, possvel que a taxa de cmbio tenha se apreciado ao longo do perodo
estudado e, nesse sentido, quanto maior for a variao da taxa de apreciao cambial,
melhor para a gesto da dvida pblica que os agentes tenham ttulos indexados em
cmbio, pois nesse cenrio a apreciao cambial reduz o principal da dvida cambial do
governo em moeda nacional.
A covarincia entre a inflao e a medida de apreciao cambial apresentou sinal

negativo nos modelos propostos, e significncia estatstica de 5%. Como a covarincia
entre as variveis foi negativa no perodo estudado, conclui-se que as redues na
apreciao cambial levaram a aumentos na medida de inflao, resultando em reduo
da demanda por ttulos indexados a cmbio, que teriam reduo de valor real nesse
cenrio.
No que diz respeito covarincia entre a medida de apreciao cambial e os gastos do

governo, todos os modelos apresentaram coeficientes negativos e estatisticamente
significantes. Sendo assim, aumentos nos gastos pblicos que sejam acompanhados de
redues da medida de apreciao cambial levaro a diminuio da parcela de dvida
cambial.
Quanto covarincia entre a variao da dvida pblica e a medida de apreciao

cambial, esta apresentou sinal negativo nos modelos estimados, indicando que, caso os
incrementos de dvida pblica impulsionem positivamente a medida de apreciao
cambial, a proporo de dvida cambial dever se reduzir, uma vez que os agentes
percebem a apreciao cambial como uma perda real no valor dos ttulos indexados em
cmbio (j que seu valor principal, em moeda domstica, se reduz).
Vale ressaltar que, diferente dos trabalhos de Goldfajn (2000) e Maia e Garcia (2012),
os coeficientes aqui estimados apresentam, em grande parte, relevncia estatstica, em
linha com aqueles apurados para o modelo tradicional, muito embora parte significativa
67
dos resultados no se enquadre nos sinais preditos pela teoria. Esses resultados
contrariam parte das concluses de Goldfajn (2000) e Maia e Garcia (2012), que
afirmam serem inconclusivos quaisquer resultados a respeito dos determinantes da
dvida cambial.
Por fim, tambm importante salientar que a adaptao do modelo tradicional para
horizonte de tempo infinito melhorou o poder explicativo das regresses desta etapa de
estimao, tanto para a dvida nominal quanto para a dvida cambial. possvel notar
que, no modelo tradicional, as estimaes desta etapa atingiam R ajustado mximo de
0,84 para a dvida nominal e valor de 0,89 para o caso da dvida cambial. No modelo
ajustado para perodo infinito o R ajustado para a dvida nominal apresentava valor
mximo de 0,94, e valor de 0,93 para a dvida cambial.
4.4 Concluses
A extenso proposta para o modelo tradicional, considerando a possibilidade de

rolagem de dvida ao longo dos perodos, resolve uma das limitaes anteriormente
descritas. Considerar que o governo pode transmitir dvida entre os perodos torna o
exerccio mais factvel, j que a prtica da gesto da dvida pblica prev a existncia de
endividamento de diversas maturidades, de modo que possvel carregar dvida entre os
diferentes perodos sem a necessidade de repactu-la a cada instante do tempo. Neste
contexto, importante garantir o equilbrio das contas pblicas de maneira
intertemporal. justamente isso que se considera nesta abordagem. Vale destacar que
esta nova formulao possvel, dadas as caractersticas do modelo, extremamente
flexvel, e facilmente adaptvel a novas dinmicas.
Os resultados apurados sob esta modelagem mostram-se prximos dos valores

efetivamente utilizados na gesto do endividamento pblico, muito embora o modelo
ainda no seja capaz de replicar o nvel de endividamento ao longo do tempo26.
26
Nos prximos captulos, onde esto apresentados os resultados empricos, este ponto ser abordado
novamente. Cabe, porm, adiantar que a diferena no nvel do endividamento permanece, ainda que a
dinmica da dvida j seja captada por esta abordagem.
68
Entretanto, o modelo capaz de replicar os movimentos utilizados na gesto do

endividamento pblico. Esse resultado pode ser comprovado pela anlise dos diagramas
de disperso, que apresentam, em sua quase totalidade, inclinao positiva, mostrando
que os movimentos sugeridos pelo modelo encontram-se alinhados com aqueles
efetivamente utilizados.
Por fim, o estudo dos trade-offs enunciados mostra que o modelo com perodo infinito
capaz de melhorar o poder explicativo das regresses para a dvida nominal, replicando
os sinais dos coeficientes encontrados no modelo solucionado em dois perodos. Os
ganhos so maiores no caso da dvida cambial, onde mais coeficientes passam a ser
estatisticamente significantes, sendo que agora possvel encontrar coeficientes com
sinais corretos para a covarincia entre gastos pblicos e apreciao cambial.
Entretanto, outra limitao anteriormente apontada ainda permanece: a existncia de um

conjunto de dvida indexada, que ainda no capaz de distinguir efeitos distintos sobre
dvida flutuante e dvida indexada em preos. Apesar do modelo refletir a manuteno
da proporo da dvida ps-fixada, ele ainda incapaz de refletir as mudanas da
composio deste tipo de endividamento.
69
5 MODELO DE SUAVIZAO DA TRIBUTAO COM DVIDA
FLUTUANTE
O modelo tradicional de suavizao da tributao exposto anteriormente, bem como sua

expanso para horizonte infinito, considera a dvida pblica ps-fixada como um nico
tipo de dvida. Nesse aspecto, todo o endividamento indexado, seja a preos ou a taxas
de juros, conjuntamente considerado para a formulao da soluo tima do problema
de minimizao da funo de perda social.
Entretanto, apesar desta forma de agregao do endividamento pblico indexado levar

simplificao do problema proposto sem perda de sentido (verificando-se os trade-offs
postulados e esperados, conforme explcito nos prximos captulos, na descrio dos
resultados do modelo tradicional), tambm leva a certo vis na anlise dos resultados
encontrados, j que a dvida ps-fixada engloba dois tipos de dvida com caractersticas
muito distintas, conforme explicitado anteriormente.
Assim, considerar um nico grupo de dvida ps-fixada simplifica excessivamente o

modelo, minimizando a percepo dos impactos dos choques macroeconmicos sobre a
composio do endividamento ps-fixado, j que essa parcela ficou praticamente
estvel no perodo. Isso ocorre porque a parcela de dvida indexada a preos possui
dinmica contrria quela observada na dvida flutuante. Este comportamento fruto da
gesto do endividamento no perodo ps-estabilizao, onde houve uma troca gradual
da dvida flutuante pela dvida indexada a preos, muito mais barata para o governo
comprometido com inflao baixa e controlada. Desta maneira, praticamente
desconsideram-se os efeitos dos preos e dos juros sobre a composio do
endividamento.
Logo, faz-se relevante verificar de que forma a dinmica das variveis

macroeconmicas impacta a determinao dessas propores de dvida.
Tal extenso do modelo, a exemplo do modelo tradicional, ser efetuada, inicialmente,

levando em considerao a resoluo do problema em dois perodos (onde a dvida
70
totalmente repactuada a cada perodo). No prximo captulo, apresentamos o modelo

com perodos infinitos adaptado para a dvida flutuante.
5.1 O modelo de suavizao da tributao com dvida flutuante
O modelo de suavizao da tributao com quatro tipos de dvida apresenta a mesma

estrutura do modelo proposto anteriormente. Supondo o mesmo ambiente econmico
com fontes de incerteza, buscaremos a soluo tima do problema de minimizao do
custo social atravs de instrumentos capazes de reduzir tais fontes de incerteza.
Sob as fontes de incerteza j citadas, reconhece-se agora uma nova fonte de incerteza,
caracterizada pela inflao, captando a diferena entre o nvel de preos efetivo e o
nvel de preos esperado pelos agentes. Desta forma, tambm possvel delimitar
quatro instrumentos financeiros capazes de minimiz-las: alm das dvidas nominal e
cambial j consideradas (cujas taxas de retorno j foram delimitadas), temos agora o
desmembramento da dvida ps-fixada em duas partes: a dvida flutuante (ou indexada a
1 i 1 d
juros), cuja taxa de retorno 1 , e a dvida indexada a preos, com retorno
esperado 1 r 1 , sendo i a taxa de juros nominal interna, e a taxa de inflao
do perodo, r a taxa de juros real, e d o prmio de risco que o agente demanda para
aceitar um ttulo ps-fixado frente opo de compra de um ttulo nominal.
Considerando a especificao tradicional com repactuao da dvida a todo perodo,

conforme descrito anteriormente, temos o seguinte problema de minimizao da funo
de perda social:
2 2
min , * ,~ Et 1 A t t
2 2 (5.1)
em que:

71
- t a taxa de inflao vigente em t;

junto s polticas monetria e fiscal; e
~
- , * e representam, respectivamente, as propores de dvida nominal, cambial e
flutuante, de modo que a proporo de dvida ps-fixada em preos igual a
~
1 * .
A funo perda social conserva as mesmas propriedades daquelas postuladas

anteriormente, diferenciando-se apenas nos argumentos da minimizao.
Sob a hiptese de averso ao risco por parte dos consumidores, paridade descoberta de
juros e equilbrio monetrio, continuam vlidas as equaes (3.2) a (3.4).
Por fim, supomos que o retorno de um ttulo flutuante ter por base o retorno de um
ttulo nominal, acrescido de um prmio de risco, ou seja:
1 i A 1 i 1 p
1 (5.2)
onde:
- i A o retorno esperado de um ttulo ps-fixado em juros;

- t a taxa de inflao no perodo; e
- p o prmio de risco demandado pelos agentes.
Sob a validade da equao de Fischer (do qual temos a aproximao na equao (3.2)) e
levando em considerao o papel das expectativas de inflao na formao do preo dos
ttulos, temos que a taxa de retorno demandada dever ser igual quela ofertada pelo
mercado, de modo que:
72
1 r 1 e 1 p 1 r 1 p 1
1 1 e (5.3)
sendo e a taxa de inflao esperada.
Ainda considerando a alocao de equilbrio, investidores racionais antecipam as

decises da autoridade monetria quanto ao crescimento da moeda, de modo que
continua vlida a restrio de equilbrio do mercado monetrio (expressa pela equao
(3.4)).
Quanto restrio oramentria do governo, esta agora dada por:
1 it
t 1 g t Gt 1 1 rt 1 1 t t* t Bt 1
~
t Bt 1
1 t

1 i * 1 et * 1 it 1 pt ~
t Bt 1 t Bt 1
1 t 1 t (5.4)
em que:

~
flutuante, de modo que a proporo de dvida ps-fixada em preos igual a
~
1 * .
- Bt corresponde ao nvel total de dvida pblica em t;
t consiste na taxa de inflao em t;
-
*
- it a taxa de juros externa em t;
- et uma medida de apreciao cambial em t;
73
- pt o prmio de risco exigido pelos agentes econmicos para aquisio dos ttulos de
dvida flutuante.
A apreciao cambial continua sendo apurada como a diferena entre a taxa de variao
da inflao e a taxa de variao do cmbio (et), conforme expresso pela equao (3.6).
Por fim, assumindo a validade da teoria de preferncia pela liquidez, sabemos que o
prmio de risco pode ser postulado como a diferena entre uma taxa presente e a
expectativa de taxa futura, de modo que:
pt d t d te (5.5)
e
onde dt representa a taxa de juros efetiva do ttulo para um agente, e d t a expectativa
desta para o perodo t.
A log-linearizao da restrio oramentria (descrita na equao (5.4)), tendo em vista

as relaes expressas nas equaes (3.2) a (3.4) e (5.5), nos fornece a seguinte equao
de restrio oramentria:

t 1 g t Gt 1 1 rt 1 Bt 1 1 t t te t* qt qte t pt pte
~
(5.6)
A soluo do problema de minimizao da funo de perda social, restrita equao de

restrio oramentria log-linearizada, acontece neste modelo em duas etapas, assim
como no problema proposto por Goldfajn (2000). Inicialmente, a autoridade fiscal
escolhe quantidade e composio da dvida que ser emitida e vendida ao pblico. A
cada perodo, a autoridade monetria toma conhecimento dos choques ocorridos na
economia, e decide sobre o crescimento timo da quantidade de moeda existente na
economia, tendo cincia de que, desta forma, estar atuando diretamente sobre a
variao dos preos.
A soluo analtica do problema, portanto, retorna propores timas para as dvidas

nominal, cambial e flutuante que so funo das seguintes varincias e covarincias:
74
2 , g , p , q
t

(5.7)
2 , qg , qp , p2
t* q

(5.8)
~ 2 , pg , p , qp
t p
(5.9)

Onde:
- a varincia condicional da inflao;

2
- g a covarincia condicional entre a inflao e a taxa de crescimento do gasto

pblico;
- p a covarincia condicional entre a inflao e a medida de prmio de risco;
- q a covarincia condicional entre a inflao e a medida de apreciao cambial;
- q a varincia condicional da apreciao cambial;

2
- qg a covarincia condicional entre a apreciao cambial e a taxa de crescimento do

gasto pblico;
- qp a covarincia condicional entre a apreciao cambial e a medida de prmio de

risco;
- p a varincia condicional do prmio de risco;

2
- pg a covarincia condicional entre o prmio de risco e a taxa de crescimento do

gasto pblico.
A escolha do governo quanto proporo e composio do endividamento efetuada

observando-se os trade-offs existentes entre custos e risco, dadas variaes nessa
composio. Os trade-offs enunciados por Goldfajn (2000) continuam vlidos:
economias muito expostas a choques de demanda se enquadram em ambientes
econmicos com maior exposio dvida ps-fixada, enquanto que economias muito
mais suscetveis a choques de oferta teriam maior disposio exposio em dvida
75
nominal, j que na efetivao dos choques de oferta o valor real da dvida se reduziria
(j que o aumento dos gastos pblicos levaria a um aumento de inflao, e reduo da
dvida real dada uma parcela significativa de divida nominal).
No entanto, a fragmentao do conjunto de dvida ps-fixada inclui, agora, novos

efeitos.
No caso da dvida flutuante, aumentos da varincia do prmio de risco incluem maior

risco na economia, de modo a reduzir a exposio neste tipo de endividamento. J a
covarincia entre gasto do governo e prmio de risco age em sentido contrrio: supondo
que exista correlao positiva entre as duas variveis, um aumento dessa medida
desestimula os agentes a permanecerem com os demais tipos de endividamento (e em
especial o endividamento nominal), presumindo que o governo enxergar incentivos a
inflacionar a economia para reduzir o servio real da dvida. Neste contexto, os agentes
prefeririam endividamento ps-fixado, garantindo retornos positivos em ambiente sob
maior incerteza.
Resultados semelhantes so esperados quando observamos a covarincia entre prmio

de risco e inflao, e prmio de risco e medida de apreciao cambial. No primeiro caso,
quanto maior for essa covarincia, maior ser a disposio do governo em elevar a
parcela de dvida nominal (j que a inflao reduz o valor real da dvida, o que se
configura como um bom resultado para o governo). Em um ambiente inflacionrio,
onde verificamos covarincia positiva entre inflao e prmio de risco, o governo
trocar dvida ps-fixada por dvida nominal quanto maior for esta covarincia. No
segundo caso, o aumento da covarincia entre apreciao cambial e prmio de risco
mostra que ambientes com maior incerteza sobre o cmbio impulsionam aumentos no
prmio de risco do mercado. Neste contexto, estando as variveis positivamente
correlacionadas, os agentes percebem aumentos do prmio de risco como sinal para
mudana na taxa de cmbio, elevando a parcela de dvida alocada na forma cambial.
No caso da dvida nominal, aumentos na covarincia entre inflao e prmio de risco

devem aumentar a exposio nesse tipo de dvida, j que neste caso a melhor resposta
do governo frente a aumentos de inflao aumentar a exposio dvida nominal. O
mesmo raciocnio vale para a dvida cambial, quando observamos o efeito do aumento
76
da covarincia entre a medida de apreciao cambial e o prmio de risco aumentando a

exposio em dvida atrelada a cmbio.
Novamente, as etapas de estimao continuam as mesmas, de acordo com os objetivos

especficos existentes em cada uma delas.
No primeiro estgio, de posse das sries de inflao, taxa de crescimento dos gastos
pblicos, apreciao cambial e prmio de risco estimam-se as varincias e covarincias
condicionais das sries. Tais valores sero utilizados em conjunto com os nveis de
dvida lquida do setor pblico e de gasto do governo para encontrar, no segundo
estgio, as propores timas de endividamento pblico, explicitadas pelas funes
(5.7), (5.8) e (5.9).
Na sequencia, tais valores so analisados frente queles efetivamente utilizados na

gesto do endividamento pblico, indicando pela aderncia ou no do modelo s
propores efetivamente utilizadas.
Por fim, testam-se as contribuies das varincias e covarincias estimadas no primeiro

estgio para explicar a composio efetiva da dvida pblica, verificando a existncia
dos trade-offs enunciados.
5.2.2 M-GARCH
Assim como as etapas de estimao, o modelo economtrico para estimar a matriz de

varincias e covarincias permanece o mesmo. Sob uma parametrizao BEKK, utiliza-
77
se o modelo GARCH multivariado para estimar varincias e covarincias condicionais.

O sistema estimado pode ser definido, nas mdias, como segue:
t c1,1 c1, 2 t 1 c1,3 t 2 ,t

qt c 2,1 c 2, 2 qt 1 q ,t
g t c3,1 q ,t
pt c5,1 c5, 2 pt 1 c5,3 pt 2 p ,t
onde:
,t

q ,t
t / I ~ N 0, t
g ,t t 1

p ,t
e
t CC A 1 t 1 t 1 A 1 B 1 t 1 B1
em que:
- p t corresponde ao prmio de risco no perodo t; e
O vetor t /I t 1 ~ N0, t um vetor de perturbaes aleatrias, e C, A1 , B1 so,
respectivamente, matrizes n n , sendo que C uma matriz triangular superior, e n

continua sendo o nmero de variveis que compem o sistema (neste caso, igual a 4).
A ordem de defasagens das variveis utilizadas foi definida atravs das funes de
autocorrelao e autocorrelao parcial, conforme j definido. Adicionalmente, a
varivel p t , a exemplo da inflao, apresentou estrutura auto-regressiva de ordem 2.
78
5.2.3 Dados
Os dados utilizados so aqueles expostos na seo 3.2.3, permanecendo as mesmas

fontes de informao.
No primeiro estgio, utiliza-se, alm da taxa de crescimento dos gastos pblicos, da

medida de apreciao cambial e da taxa de inflao, o prmio de risco como argumento
para o M-GARCH. A exemplo das demais variveis, o prmio de risco apurado
mostrou-se estacionrio ao nvel de significncia estatstica de 5%.
No segundo estgio de estimao, assim como nos demais modelos, utilizam-se as

sries de varincias e covarincias estimadas anteriormente, conjuntamente com as
sries da dvida lquida do setor pblico em termos nominais, e a srie de despesas
totais do Governo Central acumuladas nos ltimos 12 meses de forma a sintetizar sries
timas de endividamento. Da mesma forma, utilizada a composio efetiva da dvida
pblica para fins de comparao entre valores tericos e observados. Aqui importante
ressaltar que ao invs de estimarmos 3 tipos de endividamento, agora estima-se 4 tipos
de dvida.
Finalmente, no terceiro estgio de estimao testam-se os trade-offs postulados por

Goldfajn (2000), atravs de regresses lineares entre as varincias e covarincias
estimadas e a composio efetiva da dvida pblica. Diferente dos outros modelos,
surgem novos efeitos, advindos do desmembramento da dvida ps-fixada, conforme j
explicitado.
5.3 Resultados
A matriz de covarincia condicional, estimada atravs do modelo de

heterocedasticidade condicional multivariado (GARCH multivariado), conforme
79
descrito na seo 5.2.2, nos retorna os seguintes resultados para os coeficientes

estimados27.
t 0,002 *** 1,678 ***

t 1 0,713 *** t 2 ,t
0,000 0,076 0,075
q t 0,009 0,929 q t 1 q ,t
***
0,007 0,039
g t 0,009 g ,t
**
0,004
p t 0,000 0,391 p t 2 p ,t
*** ***
p t 1 0,277

0,000 0,097 0,098
Os resultados estimados nesta etapa corroboram aqueles encontrados para o modelo

tradicional, tanto em dois perodos quanto em horizonte infinito, em magnitude e em
sinal. Alm disso, as sries de varincias e covarincias estimadas atravs do modelo
GARCH multivariado mostraram-se decrescentes para o perodo, salientando que a
varincia da apreciao cambial mostrou padro decadente, mesmo comportamento
percebido para a srie de varincia da inflao (neste caso, especialmente aps 2004).
pblica
Aps apurarmos as varincias e covarincias condicionais das sries atravs do modelo

GARCH-M, encontramos as propores timas, segundo a soluo analtica do
problema de minimizao condicional. As sries sintetizadas, suavizadas segundo a
mdia dos ltimos 12 meses, bem como o diagrama de disperso entre as sries timas e
observadas encontram-se nas Figuras (14) a (21).
27
a 1%.
80
Figura 14 - Modelo com dvida flutuante e dois perodos: Proporo tima de Dvida
Nominal 12 meses
40%
35%
30%
25%
Proporo
20%
15%
10%
5%
0%
mar/08
mar/05
mar/06
mar/07
mar/09
jun/05
jun/06
jun/07
jun/08
jun/09
mar/10
jun/10
mar/11
jun/11
mar/12
set/05
set/06
set/07
set/08
set/09
set/10
dez/10
set/11
dez/04
dez/05
dez/06
dez/07
dez/08
dez/09
dez/11
Observada tima
Os resultados encontrados mostram maior coerncia entre as propores tericas timas

e aquelas efetivamente observadas na gesto do endividamento pblico, quando
comparados aos resultados dos modelos anteriormente estimados.
No que diz respeito dvida nominal, a proporo terica tima mostrou-se, em todo
perodo, inferior quela observada. Apesar da diferena existente no nvel, podemos ver,
pela Figura 14, que as sries apresentam o mesmo comportamento crescente ao longo
do tempo. Este resultado confirmado pelo grfico de disperso, presente na Figura 15.
A reta de regresso do grfico mostra elevado coeficiente explicativo, indicando
aderncia da variao dos valores estimados variao dos valores observados.
81
Figura 15 - Modelo com dvida flutuante e dois perodos: Dvida Nominal 12 meses -
Disperso
20%
18%
Dvida Nominal tima - 12 meses
16%
14%
12%
10%
y = 0,5144x - 0,0243
8% R = 0,818
6%
4%
2%
0%
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45%
Dvida Nominal Observada - 12 meses
Cambial 12 meses
35%
30%
25%
20%
Proporo
15%
10%
5%
0%
-5%
abr/05
abr/06
abr/07
abr/08
abr/09
abr/10
abr/11
ago/05
ago/06
ago/07
ago/08
ago/09
ago/10
ago/11
dez/10
dez/04
dez/05
dez/06
dez/07
dez/08
dez/09
dez/11
Observada tima
Quanto dvida cambial, esta apresentou, ao longo do tempo, convergncia entre a taxa
tima e a taxa observada, como podemos observar na Figura 16. Este resultado tambm
82
foi apurado nos modelos j expostos, muito embora anteriormente a dvida cambial
apresentava variabilidade ao redor do eixo (oscilando valores positivos e negativos).
Agora, no entanto, existe um comportamento comum: ambas as sries se reduzem no
perodo, estreitando a diferena existente ao longo do tempo.
Figura 17 - Modelo com dvida flutuante e dois perodos: Dvida Cambial 12 meses -
Disperso
0,00%
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35%
-0,10%
-0,20%
-0,30%
-0,40%
-0,50%
y = 0,0037x - 0,0054
-0,60%
R = 0,2441
-0,70%
O diagrama de disperso, presente na Figura 17, indica essa convergncia, muito

embora o coeficiente explicativo ajustado da regresso seja baixo. Na prtica, esta
diferena de comportamento reflete a influncia do plano de estabilizao e a reduo
da inflao ao longo do tempo, e tais eventos no so capturados pelo modelo na
periodicidade de dados escolhida.
J as dvidas indexada a preos e flutuante mostraram-se muito prximas das

propores efetivamente observadas. Ambas as dvidas apresentaram proporo tima
superior quela observada, porm com valores convergentes ao longo do tempo. Este
fato, em especfico, indica que a diferena entre os valores observados e timos tende a
se estreitar com o alongamento da srie.
83
Figura 18 - Modelo com dvida flutuante e dois perodos: Proporo tima de Dvida Ps-
fixada 12 meses
45%
40%
35%
30%
Proporo
25%
20%
15%
10%
5%
0%
mar/08
mar/05
mar/06
jun/05
jun/06
mar/07
jun/07
jun/08
mar/09
jun/09
mar/10
jun/10
dez/10
mar/11
jun/11
mar/12
set/05
set/06
set/07
set/08
set/09
set/10
set/11
dez/04
dez/05
dez/06
dez/07
dez/08
dez/09
dez/11
Observada tima
Figura 19 - Modelo com dvida flutuante e dois perodos: Dvida Ps-fixada 12 meses -
Disperso
50%
45%
40%
35% y = 1,0764x + 0,0849
30% R = 0,8686
25%
20%
15%
10%
5%
0%
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40%
A dvida indexada a preos (ou dvida ps-fixada) mostrou valores iniciais estimados
muito prximos queles observados, e comportamentos semelhantes ao longo do tempo,
84
muito embora tais nveis de endividamento tenham se distanciado ao longo do tempo. O

grfico de disperso desta dvida, presente na Figura 19, confirma a elevada correlao
entre os valores tericos timos e observados.
Flutuante 12 meses
90%
80%
70%
60%
Proporo
50%
40%
30%
20%
10%
0%
mar/08
mar/05
mar/06
jun/05
jun/06
mar/07
jun/07
jun/08
mar/09
jun/09
mar/10
jun/10
mar/11
jun/11
mar/12
set/05
set/06
set/07
set/08
set/09
set/10
dez/10
set/11
dez/04
dez/05
dez/06
dez/07
dez/08
dez/09
dez/11
Observada tima
Por fim, as propores tericas timas de dvida flutuante tornaram-se mais prximas
daquelas observadas, conforme indicado na Figura 20. Tal comportamento tambm se
mostra presente na Figura 21, quando observamos que ambas as sries apresentam
comportamento muito semelhante, endossado pelo grfico de disperso.
85
Figura 21 - Modelo com dvida flutuante e dois perodos: Dvida Flutuante 12 meses -
Disperso
90%
80%
Dvida Flutuante tima - 12 meses
70%
60%
50% y = 1,5416x - 0,0218

R = 0,843
40%
30%
20%
10%
0%
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%
Dvida Flutuante Observada - 12 meses
A terceira etapa de estimao, conforme efetuado nos demais modelos, consiste na

confirmao dos trade-offs citados. Os resultados aqui obtidos so diretamente
comparveis queles encontrados anteriormente para o modelo tradicional, salvo as
devidas alteraes de metodologia economtrica.
Diferentes especificaes de modelo foram testadas, e os resultados encontram-se

reportados nas tabelas 6 a 8.
Os modelos que se referem dvida nominal encontram-se na tabela 6. Como j citado,

tais modelos testam a existncia dos trade-offs entre custo e risco da emisso de dvida
nominal, atravs da participao das varincias e covarincias entre as sries estudadas.
Os sinais dos coeficientes estimados, em todos os modelos, alinharam-se queles

esperados, descritos pela teoria atravs dos trade-offs enunciados por Goldfajn (2000),
bem como aqueles testados no modelo tradicional.
86
A varincia da inflao apresentou sinal negativo e estatisticamente significante a 1%

em todos os modelos, conforme apurado nos modelos anteriores, e repetindo
qualitativamente os resultados encontrados por Goldfajn (2000). Este resultado endossa
a percepo de que aumentos na taxa de inflao reduzem a demanda por ttulos
nominais, j que estes perdem valor real na presena de choques inflacionrios,
modificando a preferncia dos agentes por ttulos ps-fixados, cuja rentabilidade
corrigida levando em considerao tais eventos. Alm disso, importante salientar que
perodos com varincia da inflao elevada tendem a ser perodos com maior incerteza,
o que impulsiona o aumento da demanda por ttulos ps-fixados.
Os coeficientes estimados para a covarincia entre inflao e gastos pblicos tambm se

mostraram estatisticamente significantes nos modelos que incluem a dvida total como
proporo do PIB, apresentando sinal positivo e, portanto, alinhando-se ao sinal predito
pela teoria. Este resultado confirma a percepo de que elevaes dos gastos pblicos
podem gerar incentivos para que a autoridade monetria inflacione a economia por meio
da emisso de moeda, j que, dessa forma, ocasionaria choques inflacionrios, que
reduziriam a proporo de dvida nominal, alm da diminuio da dvida pblica real.
A dvida pblica como proporo do PIB mostrou-se estatisticamente significante e com

coeficiente negativo em todos os modelos testados, conforme visto anteriormente. De
fato, o aumento da dvida pblica, via de regra, reflete-se na forma de aumento nos
gastos pblicos que, por sua vez, esto correlacionados positivamente com a inflao.
Aumentos da parcela de endividamento devem inibir a demanda por ttulos nominais, j
que estes perdem valor real frente a elevaes nos preos.
87
Tabela 6 - Modelo de suavizao da tributao com dvida flutuante e dois perodos: Determinantes da Dvida Nominal no Brasil - 2000 a 2012
Modelo 2.10-3 q 2 g. 10-3 gq .10-3 q .10-3 p .10-6 D/Y R2
-9,597*** -1,832** 5,028** 0,0135 -0,215 0,163*** -0,194

1 0,93
(0,686) (0,837) (2,018) (0,013) (0,184) (0,026) (0,157)
-9,640*** -1,600* 5,267** 0,010 - 0,166*** -0,174

2 0,93
(0,548) (0,943) (1,999) (0,007) - (0,017) (0,151)
-9,522*** - 5,884*** 0,020 - 0,158*** -0,239*

3 0,93
(0,547) - (1,965) (0,474) - (0,016) (0,139)
-8,637*** -2,159*** 2,464 0,141* -0,176 0,197*** -

4 0,94
(0,563) (0754) (1.651) (0,074) (0,160) (0,020) -
-8,671*** -1,947** 2,710 0,113* - 0,199*** -

5 0,94
(0,555) (0791) (1.649) (0,067) - (0,021) -
-8,460*** - 3,175* 0,141 - 0,191*** -

6 0,93
(0,555) - (1.671) (0,495) - (0,021) -
D
Nota 4: Modelo 0 1t 1 2 2 q2 3 g 4 gq5 p 6
Y
88
Tabela 7 - Modelo de suavizao da tributao com dvida flutuante e dois perodos: Determinantes da Dvida Cambial no Brasil - 2000 a 2012
Modelo q 2 gq .10-3 q .10-3 qp D/Y R2
-0,791 0,195* 3,182 0,300 0,113

1 0,83
(0,833) (0,105) (3,354) (1,911) (0,156)
-1,159 0,244*** - 0,120 0,141

2 0,81
(0,762) (0,086) - (0,177) (0,144)
-0,174 - 4,083 0,100 0,096

3 0,82
(0,731) - (3.137) (0,189) (0,161)
-1,007 0,126 3.815 0,685 -

4 0,81
(0,762) (0,115) (3,435) (1,577) -
-1,153* 0,178* - 0,157 - 0,81

5
(0,873) (0,095) - (0,128) -
-0,566 - 4,323 0,064 -

6 0,82
(0,743) - (3.233) (0,159) -
Sinal esperado (-) (+) (-) (+)
1%.
D
Nota 4: Modelo * 0 1t 1 q2 2 gq 3 p 4
Y
89
Tabela 8 - Modelo de suavizao da tributao com dvida flutuante e dois perodos: Determinantes da Dvida Flutuante no Brasil - 2000 a 2012
Modelo p 2.10-3 pg. 10-3 p. 10-4 qp .10-3 g .10-3 D/Y R2
-6,103*** -2,610 8,388** 0,031 0,611 -0,384***

1 0,91
(1,648) (2,707) (4,139) (0,254) (1,813) (0,131)
-6,149*** -2,618 8,391** - 0,572 -0,383***

2 0,91
(1,710) (2,700) (4,052) - (1,930) (0,131)
-6,086*** -2,694 8,509** 0,027 - -0,395***

3 0,91
(1,645) (2,536) (4,008) (0,258) - (0,130)
-5,766*** -1,452 4,535* -0,051 3,220* -

4 0,93
(1,740) (2,085) (2,678) (0,190) (1,771) -
-5,653*** -1,491 4,503* - 3,290* -

5 0,92
(1,728) (2,059) (2,724) - (1,771) -
-5,806*** -1,872 4,489* -0,078 - -

6 0,92
(1,806) (1,936) (2,563) (0,190) - -
Nota 1: a varivel dependente nos modelos a proporo observada de dvida ps-fixada em preos no perodo de janeiro de 1997 a maro de
Nota 3: sinal (*) representa significncia estatstica a 10%, (**) representa significncia estatstica a 5%, e (***) representa significncia estatstica
~ D
Nota 4: Modelo 0 1t 1 p2 2 pg3 p 4 qp5 g 6
Y
90
O outro coeficiente que aqui citado como determinante da dvida pblica nominal a
covarincia entre o prmio de risco e a inflao. Enquanto que, do lado da demanda, o
aumento da inflao inibe a demanda por ttulos pblicos nominais, do lado da oferta
percebemos que quanto maior o impacto do choque inflacionrio, maior o prmio de
risco e, portanto, menor o valor da dvida pblica real total, beneficiando a
administrao pblica. Logo, o coeficiente encontrado alinha-se com aquele esperado:
quanto maior for a correlao entre o prmio de risco e a inflao, maior deve ser a
oferta de ttulos nominais, de modo a reduzir o valor real da dvida total.
Quanto dvida cambial, podemos notar que, apesar dos sinais dos coeficientes
estimados se alinharem queles esperados pela teoria, no podemos ter grandes
concluses j que a grande maioria dos coeficientes mostrou-se estatisticamente no
significante.
A varincia da medida de apreciao cambial apresentou sinal negativo em todos os

modelos estimados, mas no significantes estatisticamente. Esse resultado contrrio
queles verificados nos modelos tradicionais, muito embora l tambm no
verificssemos significncia estatstica.
A covarincia entre a inflao e a medida de apreciao cambial apresentou sinal

positivo nos modelos propostos, mas sem significncia estatstica.
Quanto covarincia entre o prmio de risco e a medida de apreciao cambial, esta

apresentou sinal positivo nos modelos estimados, indicando que, caso os incrementos de
dvida pblica impulsionem positivamente a medida de apreciao cambial, a proporo
de dvida cambial dever aumentar. Este resultado, no entanto, no conclusivo j que
os coeficientes no apresentaram significncia estatstica.
J para a dvida flutuante (ou indexada a juros), podemos notar que a varincia da
medida de prmio de risco apresenta sinal negativo, e significncia estatstica de 1% em
todos os modelos. Este resultado alinha-se expectativa, uma vez que aumentos da
varincia do prmio de risco aumentam a insegurana do agente, que preferir opes
com rendimento garantido ao invs de ttulos com retorno muito incerto.
91
Ainda para a dvida ps-fixada em juros, confirmou-se a contribuio positiva da

covarincia entre inflao e prmio de risco. Este resultado indica que, estando
positivamente correlacionados inflao e prmio de risco, aumentos da inflao
incentivam os agentes a tomarem mais dvida ps-fixada em juros, j que estes criam
expectativas tambm sobre o aumento do prmio de risco, tornando o ttulo indexado
em preos menos atrativo.
Por fim, importante salientar que a adaptao do modelo tradicional para a dvida
flutuante piorou o poder explicativo das regresses desta etapa de estimao para a
dvida cambial.
5.4 Concluses
A extenso do modelo de suavizao da tributao aqui proposta considera a existncia

de quatro tipos de dvida ao invs de trs tipos, como na abordagem tradicional. Resolve
uma significativa limitao do modelo tradicional de suavizao da tributao, que
considera a dvida ps-fixada como um agregado, sem distinguir diferentes mecanismos
de indexao.
Portanto, considerar que a dvida ps-fixada apresenta duas diferentes formulaes, de

acordo com o instrumento de indexao utilizado, torna o exerccio mais realista e
prximo da estrutura de endividamento efetivamente utilizada, o que melhora as
estimativas das propores timas de dvida pblica. Estes resultados foram
comprovados atravs da aderncia das sries estimadas quelas observadas na gesto do
endividamento pblico.
Comparando os resultados estimados neste modelo com aqueles obtidos no modelo

tradicional, tambm resolvido em dois perodos, possvel notar que h uma
significativa melhora na preciso dos valores estimados frente queles observados. Os
valores estimados agora esto mais prximos daqueles observados, o que indica uma
significativa reduo na diferena de nvel do endividamento.
92
Alm disso, o modelo mostra-se capaz de explicar as distintas parcelas que formam a
dvida ps-fixada. Isso comprovado pela comparao entre as sries timas e
observadas de dvida flutuante e dvida ps-fixada em preos. Em ambos os casos, as
propores estimadas ficam muito prximas daquelas observadas, e o comportamento
efetivo das sries captado com grande preciso pelas propores estimadas. Este
resultado, em particular, comprovado pelos coeficientes explicativos das retas
presentes nos diagramas de disperso, superiores a 80%. Este resultado comprova, mais
uma vez, a aderncia do modelo aos dados efetivamente observados.
Da mesma forma, os trade-offs enunciados para a dvida nominal permanecem vlidos

nesta abordagem, inclusive confirmando um efeito adicional, advindo da interao entre
inflao e prmio de risco (coeficiente este que mostrou-se estatisticamente significante
em todos os modelos estimados). J os efeitos para a dvida cambial no foram
comprovados neste modelo. Apesar das propores estimadas convergirem para aquelas
observadas (comportamento apurado nos demais modelos), os coeficientes estimados
nas regresses efetuadas na terceira etapa de estimao no mostraram significncia
estatstica.
Entretanto, apesar do elevado poder de previso desta abordagem para as dvidas

nominal, flutuante e ps-fixada em preos, o modelo ainda apresenta uma limitao
temporal, j que a dvida pode ser, na prtica, carregada por longos perodos de tempo, e
esse fato deve ser levado em considerao quando o governo decide alterar a quantidade
de dvida disposio dos agentes no mercado, ou ainda mudar a composio do
endividamento pblico. Assim, essa hiptese ser considerado no prximo captulo,
quando abordamos o modelo de suavizao da tributao expandido para a dvida
flutuante em horizonte infinito.
93
6 MODELO DE SUAVIZAO DA TRIBUTAO COM DVIDA
FLUTUANTE EM HORIZONTE INFINITO
O modelo tradicional de suavizao da tributao ampliado para suportar a dvida

flutuante (exposto no captulo 5) considera que o endividamento possui maturidade para
o perodo imediatamente posterior sua emisso, de modo que os agentes no carregam
dvida ao longo do tempo: a cada perodo, os agentes zeram suas posies e escolhem
novas propores de dvida pblica, sabendo que esta vencer no perodo seguinte.
Entretanto, apesar dos resultados encontrados anteriormente alinharem-se queles

observados na gesto da dvida pblica (salvo diferenas no nvel do endividamento,
conforme j explicitado), as premissas assumidas para encontrar tais resultados no so,
na prtica, factveis. H consenso de que os agentes possuem ttulos de diferentes
maturidades, e que estes decidem por carreg-los ao longo do tempo de acordo com
suas expectativas para o cenrio macroeconmico nos perodos seguintes.
Logo, esta extenso do modelo de suavizao da tributao para 4 tipos de

endividamento e horizonte infinito feita com o intuito de aproximar ainda mais o
modelo terico da realidade da gesto do endividamento pblico. Neste caso, basta que
o governo mantenha equilbrio em suas contas de maneira intertemporal, e isso deve ser
levado em considerao nas equaes de perda social e restrio oramentria do
governo.
6.1 O modelo de suavizao da tributao com dvida flutuante em horizonte
infinito
Sob as mesmas fontes de incerteza e os mesmos instrumentos utilizados para minimiz-

las, conforme descrito no modelo solucionado em dois perodos, temos o seguinte
problema de minimizao da funo de perda social:
94

~ 2
2j
j 1
A j
j
min , * ,~ Et 1
j t 1 2 2
(6.1)
em que:
~
- j representa o nvel de impostos determinado ou anunciado previamente pelo
governo;
- t consiste na taxa de inflao vigente em t;
junto s polticas monetria e fiscal;
- corresponde ao fator de desconto;
- o operador E indica o valor esperado do objeto de anlise, sendo que a minimizao
acontece em horizonte infinito;
~
- , * e so os argumentos de minimizao da funo de perda social;
respectivamente: as propores de dvida nominal, cambial e flutuante, de modo que a
~
proporo de dvida ps-fixada em preos igual a 1 * .
Mantidas as hipteses de averso ao risco, de paridade descoberta de juros, de

crescimento da moeda, e de paridade entre retorno demandado e ofertado para ttulos
ps-fixados (equaes (3.2) a (3.4) e (5.5)), possvel definir a seguinte restrio
oramentria para o caso com dvida flutuante e infinitos perodos:
t 1 g t Gt 1 1 rt 1 1 t Bt 1
1 it

t Bt 1

1 i * 1 et *
t Bt 1
*
1 t 1 t
t

1 it 1 d t ~
t Bt 1 bt
1 t
(6.2)
Da mesma forma, as variveis aqui utilizadas conservam o mesmo sentido daquelas

enunciadas no problema anterior, ou seja:
95
- t o total de impostos arrecadados pelo governo no perodo t;
- g t corresponde taxa de crescimento dos gastos do governo no perodo t;

~
flutuante, sendo que a proporo de dvida ps-fixada em preos pode ser apurada como
~
1 * .
- Bt corresponde ao nvel total de dvida pblica em t;
-
t consiste na taxa de inflao em t;
*
- it a taxa de juros nominal externa em t;
- et uma medida de apreciao cambial em t;
- pt o prmio de risco exigido pelos agentes econmicos para aquisio dos ttulos de
dvida flutuante; e
- bt a diferena entre a dvida pblica em dois perodos; algebricamente, bt Bt Bt 1
Supondo a apreciao cambial apurada conforme a equao (3.6) e o prmio de risco

conforme descrito em (5.2), podemos log-linearizar a restrio oramentria, de modo
que:

t 1 g t Gt 1 1 rt 1 Bt 1 1 t t te t* qt qte t pt pte bt
~
(6.3)
Agora, a soluo do problema de minimizao da funo de perda social, restrita

equao de restrio oramentria log-linearizada, acontece neste modelo em tempo
infinito: a cada momento, a autoridade fiscal decide quantidade e composio da dvida
que ser, ento, emitida, bem como o crescimento timo da quantidade de moeda, tendo
por base os choques econmicos vistos naquele e nos perodos anteriores.
fundamental, apenas, garantir que existe consistncia intertemporal na restrio
oramentria, conforme j mencionado.
96
A soluo analtica do problema, sob a hiptese de tempo infinito, retorna propores

timas para as dvidas nominal, cambial e flutuante, que so funo das mesmas
varincias e covarincias listadas anteriormente, mas agora acrescidas de interaes
entre as variveis de interesse e a diferena da dvida pblica entre perodos:
2 , g , p , q , b
t
(6.4)

2 , qg , qp , p2, qb
t* q
(6.5)

~ 2 , pg , p , qp , pb
t p
(6.6)

A escolha do governo quanto proporo e composio do endividamento efetuada,

sob este contexto, observando-se os trade-offs j existentes entre custos e risco
(enunciados por Goldfajn (2000)), porm considerando os efeitos causados pela
administrao do endividamento entre perodos.
A proporo de dvida nominal, alm dos efeitos j conhecidos, reage positivamente a

mudanas na covarincia entre inflao e variao da dvida: sendo estas duas variveis
positivamente correlacionadas, o aumento do endividamento (como forma de acomodar
melhor choques adversos) levaria a um aumento no nvel de preos, reduzindo assim o
valor da dvida prefixada. A autoridade fiscal teria, portanto, incentivos a alavancar a
quantia de dvida nominal ao perceber como factvel a possibilidade de administrao
da dvida em infinitos perodos.
No que diz respeito dvida cambial, a correlao entre a medida de apreciao cambial
e a variao do endividamento deve contribuir negativamente para esta exposio. Isso
porque, dada a suposio de paridade descoberta de juros, desvalorizaes cambiais
devem vir acompanhadas de aumento do prmio de risco (j que a economia apresenta
maior exposio ao risco cambial, o mercado se ajusta oferecendo maior compensao
97
pelo aumento da exposio). Nesse sentido, os agentes devem preferir, em situaes

mais arriscadas, ttulos ps-fixados (indexados em preos ou em juros).
Por fim, o montante de dvida indexada em preos deve, alm dos efeitos j discutidos,
responder negativamente a variaes da covarincia entre o prmio de risco e os gastos
do governo, j que sendo tais variveis negativamente correlacionadas, o aumento dos
gastos pblicos levaria a uma reduo do prmio de risco, reduzindo a demanda por
estes ttulos. Outro efeito relevante a reduo do endividamento ps-fixado frente a
covarincia entre os gastos pblicos e a variao da dvida. Se tais variveis estiverem
negativamente correlacionadas (de modo que a covarincia seja negativa), aumentos do
gasto levariam a redues do prmio de risco, inibindo a demanda por tais papis.
As etapas de estimao seguem a mesma estrutura j descrita para os outros trs

modelos, e acontecem de acordo com os objetivos especficos de cada uma delas.
O primeiro estgio aquele no qual o principal objetivo encontrar sries de varincias

e covarincias condicionais para as variveis de interesse. Neste caso, as matrizes de
varincias e covarincias condicionais so calculadas para as sries de inflao, taxa de
crescimento dos gastos pblicos, apreciao cambial, prmio de risco e variao do
endividamento entre dois perodos. Estimadas as varincias e covarincias condicionais
das sries, tais valores sero utilizados como insumos para a definio das propores
timas de endividamento nominal, cambial, flutuante e ps-fixado em preos, implcitos
nas funes (6.4), (6.5) e (6.6).
Portanto, o segundo estgio de estimao visa encontrar as propores timas, segundo

o modelo de suavizao da tributao aqui proposto, e compar-las com as propores
efetivamente utilizadas na gesto do endividamento pblico. Espera-se que sejam
relativamente prximas daquelas que so observadas na prtica.
98
No ltimo estgio de estimao, aps conhecidas as dinmicas timas das sries de

endividamento pblico, tem-se por objetivo testar se h contribuies significativas das
varincias e covarincias estimadas no primeiro estgio do estudo para explicar a
dinmica da composio efetiva da dvida pblica, verificando a existncia e
consistncia dos trade-offs enunciados.
6.2.2 M-GARCH
Como j mencionado, o modelo economtrico entendido como adequado para estimar a

matriz de varincias e covarincias permanece o mesmo. Sob uma parametrizao
BEKK, utiliza-se o modelo GARCH multivariado para estimar varincias e covarincias
condicionais.
Sob tal modelo, o sistema estimado para as mdias das variveis pode ser descrito como
segue:
t c1,1 c1, 2 t 1 c1,3 t 2 ,t
q t c 2,1 c 2, 2 q t 1 q ,t
g t c3,1 q ,t
bt c 4,1 b ,t
pt c5,1 c5, 2 p t 1 c5,3 p t 2 p ,t
sendo que:
,t

q ,t
t g ,t / I t 1 ~ N 0, t

b ,t

p ,t
t CC A 1 t 1 t 1 A 1 B 1 t 1 B1
onde:
99
- t corresponde inflao no perodo t;
- q t a medida de apreciao cambial, j postulada na equao (3.6);
- bt representa a diferena entre a dvida pblica em dois perodos distintos;
- p t o prmio de risco exigido pelos agentes para aquisio de ttulos pblicos da

dvida flutuante; e
As matrizes C , A1 , B1 possuem dimenso n n , sendo C uma matriz triangular

superior28, e n o nmero de variveis que compem o sistema29. Neste caso, como
temos 5 variveis no vetor de mdias, teremos matrizes de ordem 5.
Vale ressaltar que a escolha da ordem de defasagens das variveis utilizadas foi feita
atravs do procedimento padro para tal, conforme j enunciado. Nesse sentido, tanto
inflao quanto prmio de risco apresentaram estrutura auto-regressiva de segunda
ordem, apreciao cambial com dependncia temporal de primeira ordem, e taxa de
crescimento do gasto pblico e a diferena entre a dvida pblica modeladas apenas na
constante.
6.3 Resultados
A matriz de covarincia condicional foi estimada atravs do modelo de

heterocedasticidade condicional multivariado (GARCH multivariado). Mantidas as
28
100
hipteses adotadas na exposio do modelo resolvido nas sees anteriores, retorna os

seguintes resultados para os coeficientes estimados30.
t 0,002 *** 1,679 ***

t 1 0,716 *** t 2 ,t
0,000 0,079 0,078
q t 0,009 0,927 q t 1 q ,t
***
0,005 0,028
g t 0,010 g ,t
**
0,004
p t 0,000 0,396 p t 2 p ,t
*** ***
p t 1 0,281

0,000 0,111 0,112
bt 0,0006 b ,t
*
0,0003
Os resultados estimados nesta etapa mais uma vez corroboram aqueles encontrados nos
demais modelos estudados, com varincias e covarincias estimadas condizentes com os
resultados apurados em outros trabalhos. Mais do que isso, os valores encontrados neste
modelo so muito prximos daqueles valores encontrados nos outros modelos,
mostrando a robustez segundo o mtodo utilizado.
pblica
As propores tericas timas, encontradas atravs da utilizao das varincias e

covarincias estimadas no primeiro passo, so apresentadas nas Figuras (22) a (29).
Os resultados encontrados mostram coerncia entre as propores timas e aquelas

efetivamente observadas na gesto do endividamento pblico, muito embora as
30
a 1%.
101
propores timas apresentem maior volatilidade que aquelas apuradas para o modelo
no modelo anterior (com 4 dvidas e dois perodos). Justamente por conta deste
comportamento, no raro as curvas das propores timas se interceptam com as curvas
do endividamento efetivo, ora acima, ora abaixo dos valores observados.
Figura 22 - Modelo com dvida flutuante e infinitos perodos: Proporo tima de Dvida Nominal
12 meses
70%
60%
50%
Proporo (%)
40%
30%
20%
10%
0%
abr/05
abr/06
abr/07
abr/08
abr/09
abr/10
abr/11
abr/12
ago/05
ago/06
ago/07
ago/08
ago/09
ago/10
ago/11
dez/04
dez/05
dez/06
dez/07
dez/08
dez/09
dez/10
dez/11
Observada tima
Quanto dvida nominal, a proporo tima mostrou-se crescente em praticamente todo

o perodo, sendo inferior quela observada at 2009 e superior a partir de ento. Este
comportamento pode ser visto na Figura 22. Persiste, ainda, a diferena de nvel
observada nos demais modelos, e neste aspecto o modelo em horizonte infinito
apresenta resultados relativamente inferiores queles apurados no modelo em dois
perodos, j que agora as propores tima e observada ficam, por vezes, mais distantes
uma da outra.
Apesar da diferena existente no nvel, podemos ver que as sries apresentam o mesmo
comportamento crescente ao longo do tempo, muito embora o coeficiente explicativo da
regresso no grfico de disperso seja inferior quele apurado para o modelo em dois
perodos. Estes resultados esto expressos na Figura 23, que traz o diagrama de
disperso das sries.
102
Figura 23 - Modelo com dvida flutuante e infinitos perodos: Dvida Nominal 12 meses - Disperso
70%
60%
Proporo Nominal tima - 12 meses
50%
40% y = 1,8265x - 0,2766

R = 0,4384
30%
20%
10%
0%
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40%
-10%
Proporo Nominal Observada - 12 meses
Figura 24 - Modelo com dvida flutuante e infinitos perodos: Proporo tima de Dvida Cambial
12 meses
35%
30%
25%
20%
Proporo
15%
10%
5%
0%
-5%
dez/04
abr/05
dez/05
abr/06
dez/06
abr/07
dez/07
abr/08
dez/08
abr/09
dez/09
abr/10
dez/10
abr/11
dez/11
abr/12
ago/05
ago/06
ago/07
ago/08
ago/09
ago/10
ago/11
Observada tima
103
A dvida cambial apresentou, assim como no modelo de dois perodos, convergncia

entre a taxa tima e a taxa observada ao longo do tempo. Este resultado pode ser
observado na Figura 24. Porm, os valores tericos timos oscilam entre propores
positivas e negativas. Justamente por isso a reta de regresso entre tais propores
mostra-se incapaz de explicar conjuntamente o movimento das duas sries, conforme
expresso na Figura 25.
Entretanto, apesar da diferena nos nveis, o comportamento da dvida cambial

converge entre aquilo que proposto na teoria e a prtica da gesto da dvida pblica.
Os resultados tericos timos ainda apontam que a estratgia que minimiza a perda
social se escora em propores de dvida cambial muito prximas a zero (conforme os
resultados do modelo de dois perodos, como aqueles j expostos anteriormente).
Figura 25 - Modelo com dvida flutuante e infinitos perodos: Dvida Cambial 12 meses - Disperso
0,02%
0,01%
0,00%
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35%
-0,01%
-0,02%
-0,03% y = 0,0013x - 0,0003

R = 0,3246
-0,04%
-0,05%
-0,06%
-0,07%
O comportamento da dvida indexada em preos foi bem diferente daquele apurado no

modelo em dois perodos.
Apesar do crescimento observado entre o incio e o final da srie tima, o

comportamento voltil, alternando perodos de elevao e reduo desta proporo,
conforme podemos observar na Figura 26.
104
Entretanto, apesar deste comportamento, possvel notar que at o final de 2011 a

proporo tima oscilava ao redor daquela proporo efetivamente utilizada. Este
comportamento pode ser apurado com a anlise da Figura 27, na qual se apresenta o
grfico de disperso entre as propores terica tima e observada.
Figura 26 - Modelo com dvida flutuante e infinitos perodos: Proporo tima de Dvida Ps-
fixada 12 meses
80%
70%
60%
50%
Proporo
40%
30%
20%
10%
0%
abr/05
ago/05
abr/06
ago/06
abr/07
ago/07
abr/08
ago/08
abr/09
ago/09
abr/10
ago/10
abr/11
ago/11
abr/12
dez/04
dez/05
dez/06
dez/07
dez/08
dez/09
dez/10
Observada tima dez/11

105
Figura 27 - Modelo com dvida flutuante e infinitos perodos: Dvida Ps-fixada 12 meses -
Disperso
80%
70%
60%
50%
y = 0,3223x + 0,128
40% R = 0,0204
30%
20%
10%
0%
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35%
Por fim, a parcela da dvida na forma flutuante mostrou queda significativa em parte do
perodo estudado, tambm com amplitude superior s variaes efetivamente ocorridas.
Apesar da volatilidade da srie terica tima, conforme observamos na Figura 28, as
variaes ocorreram em mesmo sentido, como podemos perceber atravs da reta de
regresso entre as propores tima e observada, na Figura 29.
106
Figura 28 - Modelo com dvida flutuante e infinitos perodos: Proporo tima de Dvida Flutuante
12 meses
100%
80%
60%
40%
Proporo
20%
0%
-20%
-40%
dez/04
dez/05
dez/06
dez/07
dez/08
dez/09
dez/10
dez/11
abr/05
abr/06
abr/07
abr/08
abr/09
abr/10
abr/11
abr/12
ago/05
ago/06
ago/07
ago/08
ago/09
ago/10
ago/11
-60%
Observada tima
Figura 29 - Modelo com dvida flutuante e infinitos perodos: Dvida Flutuante 12 meses -
Disperso
100%
80%
Dvida Flutuante tima - 12 meses
60%
y = 2,5139x - 0,3982
40% R = 0,2747
20%
0%
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%
-20%
-40%
-60%
Dvida Flutuante Observada - 12 meses
107
6.3.3 8.4.3 Terceiro estgio: Regresso via Mnimos Quadrados Ordinrios
(MQO)
Novamente, a terceira etapa de estimao consiste na confirmao dos trade-offs

citados. Os resultados obtidos so diretamente comparveis queles encontrados
anteriormente, tanto para o modelo tradicional, quanto para o modelo com dvida
flutuante e dois perodos, salvo as devidas alteraes de metodologia economtrica.
Diferentes especificaes de modelo foram testadas, e os resultados encontram-se

reportados nas tabelas 9 a 11.
Na tabela 9 encontramos os modelos que se referem dvida nominal. Os sinais dos

coeficientes estimados, em alguns casos, no se alinharam queles esperados, descritos
pela teoria atravs dos trade-offs enunciados por Goldfajn (2000), bem como aqueles
testados no modelo tradicional.
A varincia da inflao continuou apresentando sinal negativo e estatisticamente

significante a 1% em todos os modelos, conforme apurado nos modelos anteriores, o
que repete qualitativamente os resultados encontrados por Goldfajn (2000). Novamente,
endossa-se a percepo de que aumentos na taxa de inflao reduzem a demanda por
ttulos nominais, j que estes perdem valor real na presena de choques inflacionrios, e
isso modifica a preferncia dos agentes por ttulos ps-fixados, alm de considerarmos
que perodos com elevaes da inflao caracterizam perodos de maior incerteza,
impulsionando a demanda por ttulos ps-fixados.
Os coeficientes estimados para a covarincia entre inflao e gastos pblicos, no

entanto, mostraram-se estatisticamente significantes nos modelos que incluem a dvida
total como proporo do PIB, mas apresentaram sinal negativo, o que contraria as
concluses obtidas nos demais modelos. Este resultado nega a percepo de que
elevaes dos gastos pblicos podem gerar incentivos para que a autoridade monetria
inflacione a economia por meio da emisso de moeda.
108
A dvida pblica como proporo do PIB apresentou o sinal predito pela teoria, mas
mostrou-se estatisticamente significante em apenas um dos modelos testados. De fato,
previsto que o aumento da dvida pblica, em geral, reflete-se na forma de elevao nos
gastos pblicos, que esto correlacionados positivamente com a inflao. Aumentos no
endividamento devem, assim, reduzir a demanda por ttulos nominais.
Os coeficientes de covarincia entre o prmio de risco e a inflao mostraram-se, assim

como no modelo anterior, positivos e estatisticamente significantes, confirmando a
percepo de que a correlao entre inflao e prmio de risco aumenta a oferta de
ttulos nominais, reduzindo o valor real da dvida.
Um novo efeito aqui testado a covarincia entre a inflao e a medida de variao da

dvida pblica. Apesar do sinal dos coeficientes estimados se alinharem quele
esperado, no apresentaram significncia estatstica, de modo que no possvel tirar
concluses sobre tal efeito.
109
Tabela 9 Modelo de suavizao da tributao com dvida flutuante e infinitos perodos: Determinantes da Dvida Nominal no Brasil 2000 a 2012
Modelo 2.10-3 q 2 g. 10-3 gq .10-3 q .10-3 p .10-6 b .10-6 D/Y R2
-10,551*** -1,871** -3,057** 0,030 -0,196 0,129*** 0,113 -0,194

1 0,93
(0,782) (0,889) (1,296) (0,019) (0,206) (0,021) (0,187) (0,157)
-10,533*** -1,203 -3,485*** - -0,146 0,129*** 0,070 -0,174

2 0,93
(0,789) (0,785) (1,277) - (0,206) (0,021) (0,185) (0,151)
-10,616*** - -3,723*** - -0,119 0,124*** 0,105 -0,239*

3 0,93
(0,794) - (1,278) - (0,207) (0,021) (0,185) (0,139)
-8,750*** -2,290** -4,941 0,028 -0,220 0,160*** 0,047 -

4 0,94
(0,595) (0,875) (11.180) (0,019) (0,205) (0,018) (0,182) -
-8,762*** -1,608** -9,394 - -0,174 0,158*** 0,100 -

5 0,94
(0,599) (0755) (10.869) - (0,204) (0,018) (0,180) -
-8,733*** - -1,012 - -0,133 0,154*** 0,165 -

6 0,93
(0,610) - (1.106) - (0,270) (0,018) (0,180) -
Sinal esperado (-) (+) (+) (+) (-)
D
Nota 4: Modelo 0 1t12 2 q2 3g 4 gq5 q 6 7
Y
110
Tabela 10 Modelo de suavizao da tributao com dvida flutuante e infinitos perodos: Determinantes da Dvida Cambial no Brasil 2000 a 2012
Modelo q 2 gq .10-3 q .10-3 qp p 2.10-3 qb .10-6 D/Y R2
1,489 0,269 0,313 0,117 -3,468 -0,130 -0,027

1 0,83
(2,085) (0,320) (0,327) (0,241) (2,880) (0,093) (0,255)
1,361 0,347 - 0,206 -3,115 -0,144 0,063

2 0,83
(2,080) (0,291) - (0,223) (2,854) (0,091) (0,253)
1,568 - 0,286 0,178 -3,551 -0,187* -0,011

3 0,81
(2,110) - (0,303) (0,256) (2,855) (0,093) (0,244)
2,250 0,171 0,295 0,189 -3,464 -0,177* -

4 0,83
(2,150) (0,303) (0,327) (0,232) (2,845) (0,093) -
2,153 0,236 - 0,260 -3,301 -0,193** - 0,83

5
(2,147) (0,294) - (0,218) (2,837) (0,091) -
2,312 - 0,301 0,187 -3,228 -0,178* -

6 0,82
(2.159) - (0,358) (0,222) (3,021) (0,081) -
Sinal esperado (-) (+) (-) (+)
1%.
D
Nota 4: Modelo * 0 1t 1 q2 2 gq 3 p 4
Y
111
Tabela 11- Modelo de suavizao da tributao com dvida flutuante e infinitos perodos: Determinantes da Dvida Flutuante no Brasil - 2000 a 2012
Modelo p 2.10-3 pg. 10-3 p. 10-4 qp .10-3 g .10-3 bg .10-3 D/Y R2
-4,370** 4,111*** 8,326*** -0,424 -0,490 -2,119** -0,451***

1 0,93
(1,832) (1,531) (1,881) (1,335) (1,065) (1,030) (0,150)
-4,369** 4,112*** 8,326*** - 0,490 -2,118** -0,450***

2 0,93
(1,781) (1,511) (1,869) - (1,059) (1,011) (0,146)
-4,389** 4,278*** 8,391*** - - -2,165** -0,435***

3 0,93
(1,772) (1,461) (1,855) - - (1,001) (0,142)
-4,483** 3,438** 6,020*** -0,078 -0,657 -2,122* -

4 0,93
(1,874) (1,497) (1,917) (0,134) (1,025) (1,095) -
-4,260** 3,580** 5,953*** - 0,667 -2,033* -

5 0,93
(1,829) (1,472) (1,906) - (1,021) (1,080) -
-4,238** 3,679** 6,080*** - - -2,121* -

6 0,93
(1,823) (1,460) (1,891) - - (1,068) -
Sinal esperado (-) (+) (+) (-) (-)
Nota 1: a varivel dependente nos modelos a proporo observada de dvida ps-fixada em preos no perodo de janeiro de 1997 a maro de 2012.
~ D
Nota 4: Modelo 0 1t 1p2 2 pg3p 4 qp5g 6 bg7
Y
Quanto dvida cambial, podemos notar que, apesar dos sinais dos coeficientes estimados se
alinharem queles esperados pela teoria, novamente no podemos tirar grandes concluses j
que praticamente todos os coeficientes estimados no apresentaram significncia estatstica.
interessante ressaltar que nas duas extenses do modelo para dvida cambial (seja em dois
perodos, seja horizonte infinito), os resultados da terceira etapa no mostraram-se
estatisticamente significantes na grande maioria dos coeficientes testados.
Por fim, quando analisamos a tabela 11 podemos confirmar os efeitos postulados

anteriormente para a dvida ps-fixada em preos, especialmente a contribuio negativa da
covarincia entre prmio de risco e gastos pblicos (confirmando que aumentos dos gastos
provocam aumento do prmio de risco, reduzindo a exposio neste endividamento) e o efeito
positivo entre os gastos pblicos e a variao da dvida pblica. Este ltimo efeito, em
especfico, indica que se o aumento dos gastos pblicos elevar a dvida pblica, os agentes
percebero maior risco na sustentabilidade do endividamento pblico, e demandaro maiores
prmios de risco. Esse aumento do prmio de risco faz como que aumente a demanda por
ttulos ps-fixados em juros.
Outro efeito interessante pode ser visto atravs da contribuio da covarincia entre a variao
da dvida pblica e o gasto do governo sobre a dvida ps-fixada em preos. Aumentos dessa
medida tendem a reduzir o endividamento ps-fixado em preos, uma vez que estando
positivamente correlacionadas as duas medidas citadas, o governo perceber aumentos de sua
dvida real caso tambm se perceba um aumento da inflao. Neste caso, a autoridade fiscal
tenderia a elevar a proporo de dvida prefixada, de modo a reduzir o valor real de seu
endividamento.
6.4 Concluses
O modelo proposto parte do modelo tradicional de suavizao da tributao, e faz duas

significativas modificaes: inclui a dvida flutuante como um dos argumentos da funo de
perda social, e estende a anlise para perodo infinito.
113
Os resultados aqui encontrados corroboram as concluses dos modelos anteriores no que diz
respeito s propores tericas timas. As propores de dvida nominal se elevaram ao longo
do tempo, da mesma forma que a proporo de dvida pblica ps-fixada em preos. A dvida
flutuante, assim como nos outros modelos, apresentou trajetria tima descendente no perodo
estudado, enquanto a dvida cambial caracterizou-se por parcela muito reduzida do
endividamento total em todo o perodo. Este fato, em particular, mostra que a poltica de
gesto da dvida pblica convergiu, ao longo do tempo, para o resultado do modelo aqui
estudado.
Entretanto, apesar dos comportamentos semelhantes, e em alguns casos at da proximidade de

valores timos e observados, o modelo com quatro tipos de dvida em horizonte infinito
mostra, a exemplo do modelo com trs dvidas em horizonte infinito, grande variabilidade das
propores timas e distncia relativamente grande frente aos valores observados (quando
comparada aos resultados utilizando resoluo em dois perodos).
Quando o objetivo de anlise o estudo dos sinais dos trade-offs enunciados, que teriam
grande influncia na gesto do endividamento pblico, os resultados mostram que tais efeitos
se comprovam para a dvida nominal, muito embora os resultados sejam inconclusivos para a
dvida cambial.
114
115
7 CONCLUSES
Este trabalho estudou a composio tima do endividamento pblico para o perodo de 2000 a
meados de 2012, sob a tica da indexao, considerando quatro diferentes modelos de
suavizao da tributao: o modelo tradicional (com trs tipos de dvida) em dois perodos e
horizonte infinito, e o modelo com quatro tipos de dvida, em dois perodos e tempo infinito.
Atravs do modelo de suavizao da tributao tradicional, encontramos a soluo analtica

para o caso onde a dvida pblica se divide em dvida nominal (ou comumente chamada de
prefixada), dvida cambial, dvida indexada em preos e dvida flutuante (ou dvida indexada
em juros), obtendo as propores timas que so capazes de minimizar as perdas de bem-estar
ocasionadas pelas variaes no antecipadas tanto no total tributado quanto na taxa de
inflao. Neste sentido, o agente leva em considerao o padro temporal de resoluo do
problema para decidir a composio de endividamento que deseja.
A estratgia emprica foi dividida em trs etapas, e os resultados esto assim apresentados,
divididos pelo modelo estudado. Num primeiro momento, estimamos, atravs de um modelo
de heterocedasticidade condicional (M-GARCH) as matrizes de varincias e covarincias
condicionais entre as sries. Estas sries foram, ento, utilizadas para, na segunda etapa,
sintetizarmos as propores timas de endividamento pblico, utilizando para tal as solues
analticas de cada um dos problemas. Essas propores, quando comparadas com aquelas
efetivamente observadas, mostraram, para o modelo de dois perodos, coerncia quanto aos
valores e sentido das variaes ao longo do tempo (inclusive com valores previstos muito
prximos queles observados em alguns modelos); para o modelo com quatro tipos de dvida
e infinitos perodos, porm, ficou evidente a maior volatilidade das sries timas, piorando o
resultado qualitativo apurado, muito embora ainda seja possvel perceber comportamentos
comuns entre sries timas e observadas.
116
Tabela 12 - Resultados
Trs tipos Quatro tipos

Nominal, Cambial, Ps-fixada Nominal, Cambial, Ps-fixada em Preos, Flutuante
Modelo I Modelo III
Etapas I e II Etapas I e II
Valor timo para a dvida nominal segue o

d Valor timo para a dvida nominal segue o comportamento do endividamento
o comportamento do endividamento observado, com reduo da diferena no
i observado, porm com significativa nvel do endividamento. A dvida cambial
s diferena no nvel de endividamento; o valor tima continua convergindo para o valor
timo de dvida cambial converge para o observado. Resultados igualmente bons
p observado. so observados para as dvidas flutuante e
e ps-fixada em preos.
r
Etapa III Etapa III
o
Trade-offs confirmados para a dvida
d
nominal; resultados tambm confirmados
o Trade-offs confirmados para a dvida
para a dvida cambial, com sinais
s nominal; resultados inconclusivos para a
esperados alinhados queles observados,
dvida cambial, inclusive com inverso dos
muito embora alguns efeitos tornem-se no
sinais esperados.
significantes estatisticamente. Piores
coeficientes explicativos.
Modelo II Modelo IV
Etapas I e II Etapas I e II
i Apesar do valor timo para a dvida
n nominal seguir o comportamento do
f Valor timo para a dvida nominal segue o
endividamento observado, a variao da
i comportamento do endividamento
dvida tima muito superior quela
n observado: a diferena no nvel do
observada. O mesmo efeito percebido
i endividamento permanece, porm
para os demais tipos de endividamento. O
t reduzida. O valor timo de dvida cambial
comportamento observado no perodo, no
o converge para o observado.
entanto, continua a ser confirmado pelos
s valores timos.
p
e Etapa III Etapa III
r Trade-offs confirmados para a dvida
nominal, muito embora h inverso do sinal
o Trade-offs confirmados para a dvida
esperado da covarincia entre inflao e
d nominal; resultados tambm confirmados
gasto pblico; resultados inconclusivos
o para a dvida cambial, com sinais
para a dvida cambial, com coeficientes
s esperados alinhados queles observados.
estatisticamente insignificantes, e sinais
Melhoria do coeficiente explicativo das
invertidos. Piores coeficientes
regresses
explicativos, especialmente para a dvida
cambial.
117
Na ltima etapa, testamos a existncia dos trade-offs enunciados por Goldfajn (2000), e Maia
e Garcia (2012), considerando, porm, a existncia de novos termos, de acordo com a
incluso de um novo tipo de endividamento e um perfil temporal infinito. Foi possvel
confirmar a reduo da dvida nominal frente a aumentos na varincia da inflao, bem como
nos casos onde gastos pblicos e choques inflacionrios so positivamente correlacionados.
Conclumos tambm, agora em contribuio terica, que a dvida nominal tende se a elevar
frente a aumentos da covarincia entre a inflao e a variao da dvida pblica, bem como
com a covarincia entre a inflao e o prmio de risco.
Para a dvida cambial, captamos participao negativa da covarincia entre inflao e

apreciao cambial na formulao do endividamento cambial, confirmando resultados
anteriores de que a demanda por ttulos indexados em cmbio se retraem frente ao aumento da
covarincia entre inflao e apreciao cambial. Alm disso, a covarincia entre apreciao
cambial e aumento da dvida pblica colabora negativamente na composio da dvida total.
No entanto, os modelos com quatro tipos de endividamento no mostraram resultados
estatisticamente significantes para esta dvida. Os resultados, sumarizados, podem ser vistos
na Tabela 12.
118
119
REFERNCIAS
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123
APNDICES
APNDICE 1 LOG-LINEARIZAO DA RESTRIO ORAMENTRIA

A.1.1 RESTRIO ORAMENTRIA COM 3 TIPOS DE DVIDA PBLICA
A.1.2 RESTRIO ORAMENTRIA COM 4 TIPOS DE DVIDA PBLICA
APNDICE 2 DERIVAO DOS MODELOS DE SUAVIZAO DA TRIBUTAO

A.2.1 MODELO TRADICIONAL DE SUAVIZAO DA TRIBUTAO
A.2.2 MODELO TRADICIONAL DE SUAVIZAO DA TRIBUTAO EM HORIZONTE
INFINITO
A.2.3 MODELO DE SUAVIZAO DA TRIBUTAO COM DVIDA FLUTUANTE
A.2.4 MODELO DE SUAVIZAO DA TRIBUTAO PARA DVIDA FLUTUANTE EM
HORIZONTE INFINITO
124
APNDICE 1 LOG-LINEARIZAO DA RESTRIO ORAMENTRIA31
A.1.1 RESTRIO ORAMENTRIA COM 3 TIPOS DE DVIDA PBLICA32
Sabemos que a dvida nominal apresenta retorno igual a

1 i , bem como a dvida cambial
1
efetiva retorno igual a
1 i 1 e e a dvida ps-fixada tem retorno efetivo igual a 1 r .
*
1
Dessa forma, temos a seguinte restrio oramentria:
t Gt 1 r 1 * Bt 1
1 i 1 e
*
*
Bt 1
1 i B (A.1.1.1)
1 1 t 1
Sob a validade da hiptese de Fischer, sabemos que:
1 i 1 r 1 e (A.1.1.2)
Tambm assumindo que a paridade descoberta de juros vlida, temos:
1 i 1 i
*
1 e e
(A.1.1.3)
Assim, manipulando a hiptese de Fischer e a equao da paridade descoberta de juros,

temos:
31
A nomenclatura utilizada para as variveis continua a mesma utilizada no texto. Assim, somente novas
nomenclaturas sero expostas.
32
Para no poluir as frmulas, alguns subscritos foram omitidos.
125
1 i 1 e
* e

1 i 1 e
1 1 e e 1

1 e 1 t 1 e
1 e e 1
1 r
1 1 ee
1 1 e e
(A.1.1.4)
Logo, utilizando esta ltima relao, podemos definir a restrio oramentria como:
t Gt 1 r 1 Bt 1
*

1 i 1 e
*
*
Bt 1
1 i B
1 1 t 1

Gt 1 r 1 * Bt 1 1 r
1 1 e
e
*
Bt 1
1 r 1 e B
1 1 e e
1 t 1

Gt 1 r Bt 1 1 *
1 1 ee

1 e 1 e * 1 e

1
(A.1.1.5)

Sabendo que q e , podemos log-linearizar a restrio oramentria de forma que:
t Gt 1 r Bt 1 1 * 1 e e e e * 1 e

Gt 1 r Bt 1 1 * e * e e e e

Gt 1 r Bt 1 1 * q e q e (A.1.1.6)
Considerando os gastos do governo em sua taxa de crescimento, de modo que

Gt 1 g t Gt 1 , temos a restrio oramentria:
126
t 1 g t Gt 1 1 r Bt 1 1 * q e q e (A.1.1.7)
127
A.1.2 RESTRIO ORAMENTRIA COM 4 TIPOS DE DVIDA PBLICA33
Agora, considerando que o endividamento pblico pode ser fracionado em quatro tipos de
dvida, necessrio delimitar qual o retorno dessa dvida adicional.
Sabemos que a dvida nominal apresenta retorno igual a

1 i , bem como a dvida cambial
1
efetiva retorno igual a
1 i 1 e .
*
Como agora consideramos a dvida ps-fixada
1
particionada em dois componentes (dvida flutuante e dvida ps-fixada em preos), tambm
definimos o retorno para cada uma destas parcelas.
Consideremos, portanto, que a dvida ps-fixada em preos efetiva retorno igual a 1 r , e a
dvida flutuante apresenta retorno igual a

1 i 1 d .
1
Dessa forma, temos a seguinte restrio oramentria:

t Gt 1 r 1 * Bt
~
1 i 1 e
*
*
Bt
1 i B 1 i 1 d ~B (A.1.2.1)
1 1 t 1 t
Sob a validade da hiptese de Fischer, sabemos que:
1 i 1 r 1 e (A.1.2.2)
Tambm assumindo que a paridade descoberta de juros vlida, temos:
33
128
1 i 1 i
*
1 e e
(A.1.2.3)
Assim, manipulando a hiptese de Fischer e a equao da paridade descoberta de juros,

temos:
1 i 1 e
* e

1 i 1 e
1 1 e e 1

1 1 t 1 e
e
1 e 1 e
1 r
1 1 e
e
1 1 e e
(A.1.2.4)
Logo, utilizando esta ltima relao, podemos definir a restrio oramentria como:

t Gt 1 r 1 * Bt 1
~
1 i 1 e
*
*
Bt 1
1 i B 1 i 1 d ~B
1 1 t 1 1 t 1

Gt 1 r 1 * Bt 1 1 r
1 1 e
e
*
Bt 1
1 r 1 e B
1 1 e e
1 t 1

1 r 1 e 1 d ~B
1 t 1

Gt 1 r Bt 1 1 *

1 e 1 e * 1 e
1 1 ee

1

1 e 1 d ~
1

(A.1.2.5)

Podemos log-linearizar a restrio oramentria de forma que:

t Gt 1 r Bt 1 * 1 e e e e * 1 e 1 e d d e
~ ~

(A.1.2.6)
129
Sabendo que q e , supondo que d e 0 (j que, por no arbitragem, o diferencial de

juros esperado deve ser nulo) e sendo p d , temos que:

t Gt 1 r Bt 1 e q e q * p e pt
~
(A.1.2.7)
Por fim, considerando os gastos do governo em sua taxa de crescimento, de modo que
Gt 1 g t Gt 1 , temos a restrio oramentria:

t 1 g t Gt 1 1 r Bt 1 e q e q * p e pt
~
(A.1.2.8)
130
APNDICE 2 DERIVAO DOS MODELOS DE SUAVIZAO DA

TRIBUTAO
A.2.1 MODELO TRADICIONAL DE SUAVIZAO DA TRIBUTAO34
O modelo tradicional de suavizao da tributao pressupe a existncia de 3 tipos de

endividamento (nominal, cambial e ps-fixado), e soluo em dois perodos (dada a premissa
de que toda a dvida que o governo emite em um perodo vence no perodo imediatamente
posterior).
Assim, o problema a ser resolvido :
2 2
min , * Et 1 A t t (A.2.1.1)
2 2
Sujeito restrio oramentria:
t Gt 1 r Bt 1 1 * q e q e (A.2.1.2)
A soluo do problema retorna as seguintes equaes normais:
: Et A t 1 rt Bt 1 e 0 (A.2.1.3)
e
: E A 1 r B q q 0
*
t t t t 1
e
(A.2.1.4)
Da equao (A.2.1.3). temos:

A1 r BEt t e 0
Et t e (A.2.1.5)
Da mesma forma, pela equao (A.2.1.4). temos:
34
131

A1 r BEt t q q e 0
Et t q q e (A.2.1.6)
Multiplicando a restrio oramentria (A.2.1.2) por E e , temos:

E t e E Gt e 1 r Bt 1 E e 1 r Bt 1 E e
2

1 r B * E q q e e
0 G 0 1 r B 2 1 r B * q (A.2.1.7)
Agora, multiplicando a restrio oramentria (A.2.1.2) por E q q e , temos:

E t q q e E Gt q q e 1 r Bt 1 E q q e 1 r Bt 1E e q q e

1 r B * E q q e
2
0 Gq 0 1 r B q 1 r B * q2 (A.2.1.8)
Isolando * na equao (A.2.1.8), temos que:
Gq 1 r B q
* (A.2.1.9)
1 r B * q2
Da equao (A.2.1.7), encontramos a seguinte relao:
G 1 r B * q
(A.2.1.10)
1 r B 2
132
Substituindo a relao (A.2.1.10) na equao (A.2.1.9), e rearranjando as equaes resultantes

(considerando tambm que Gt 1 g t Gt 1 ) , encontramos:
G
g ,t q ,t gq ,t q ,t
2
t t 1

Bt 1 1 rt 1 2,t q2,t q ,t 2
(3.8)
G
qg ,t ,t g ,t q ,t
2

t 1

*
(3.9)
t

Bt 1 1 rt 1 2,t q2,t q ,t 2
133
A.2.2 MODELO TRADICIONAL DE SUAVIZAO DA TRIBUTAO EM

HORIZONTE INFINITO35
Aqui ainda considera-se o modelo tradicional de suavizao da tributao, que pressupe a

existncia de 3 tipos de endividamento (nominal, cambial e ps-fixado), mas admite-se a
soluo do problema em perodo infinito, ou seja, considera-se que a autoridade fiscal pode
carregar dvida entre diferentes perodos, acabando com a premissa de que toda a dvida que o
governo emite em um perodo vence no perodo imediatamente posterior.
Dessa forma, a funo de perda social passa a ser:

~
2
2j
j 1
A j
j
min , * Et 1 (A.2.2.1)
j t 1 2 2

Sujeito restrio oramentria:
t Gt 1 r Bt 1 1 * q e q e (A.2.2.2)
Entretanto, como os agentes podem carregar dvida entre vrios perodos, devemos considerar
a diferena entre restries oramentrias entre dois perodos distintos. Isso significa retirar da
restrio oramentria a diferena entre a dvida pblica em dois perodos distintos, ou seja:
t Gt 1 r Bt 1 1 * q e q e bt (A.2.2.3)
A soluo do problema de minimizao (A.2.2.1) sujeita restrio (A.2.2.3) retorna as

seguintes equaes normais:
: Et A t 1 rt Bt 1 e 0 (A.2.2.4)
e
35
134
: E A 1 r B q q 0
*
t t t t 1
e
(A.2.2.5)

A1 r BEt t e 0
Et t e (A.2.2.6)

A1 r BEt t q q e 0
Et t q q e (A.2.2.7)

E t e E Gt e 1 r Bt 1 E e 1 r Bt 1 E e 2
1 r B * E q q E b
e e
t
e
0 G 0 1 r B 2 1 r B * q b (A.2.2.8)


1 r B * E q q e 2

E bt q q e
0 Gq 0 1 r B q 1 r B * q2 bq (A.2.2.9)
Isolando * na equao (A.2.2.9), temos que:

135
Gq bq 1 r B q
* (A.2.2.10)
1 r B * q2
Da equao (A.2.2.8), encontramos a seguinte relao:
G b 1 r B * q
(A.2.2.11)
1 r B 2
Substituindo a relao (A.2.2.11) na equao (A.2.2.10), e rearranjando as equaes

resultantes (considerando tambm que Gt 1 g t Gt 1 ) , encontramos:

Gt 1 g ,t q ,t b ,t q ,t gq ,t q ,t bq ,t q ,t
2 2

t
Bt 1
1 rt 1 2,t q2,t q ,t 2
(4.8)

Gt 1 qg ,t ,t bq ,t ,t g ,t q ,t b ,t q ,t
2 2

t*
Bt 1
1 rt 1 2,t q2,t q ,t 2
(4.9)
136
A.2.3 MODELO DE SUAVIZAO DA TRIBUTAO COM DVIDA

FLUTUANTE36
Quando consideramos que o endividamento pblico pode ser fracionado em quatro tipos de
dvida, necessrio refazer toda a soluo do problema de minimizao. Logo, sabemos que a
funo de perda social a ser minimizada (agora considerando que a proporo de dvida
~
flutuante ( ) um dos argumentos da minimizao) dada por:
2 2
min , * ,~ Et 1 A t t (A.2.3.1)
2 2
A restrio oramentria neste caso deve levar em considerao a existncia de um quarto

tipo de endividamento, conforme expresso na seo A.1.2. Assim, a minimizao dever ser
feita sujeita seguinte restrio oramentria:

~
(A.2.3.2)
A minimizao da funo (A.2.3.1) frente restrio oramentria (A.2.3.2) nos retorna as

: Et A t 1 rt Bt 1 e 0 (A.2.3.3)
: E A 1 r B q q 0
*
t t t t 1
e
(A.2.3.4)
~: E A 1 r B p p 0
t t t t 1
e
(A.2.3.5)

A1 r BEt t e 0
Et t e (A.2.3.6)
36
137

A1 r BEt t q q e 0
Et t q q e (A.2.3.7)
Por fim, da equao (A.2.3.5). temos:

A1 r BEt t p p e 0
Et t p p e (A.2.3.8)

E t e E Gt e 1 r Bt 1 E e 1 r Bt 1 E e 2

1 r Bt 1 * E q q e e 1 r Bt 1 E p p e e
~

0 G 0 1 r B 2 1 r B * q 1 r B p
~
(A.2.3.9)


1 r B * E q q e 1 r Bt 1 E p p e q q e
2 ~

0 Gq 0 1 r B q 1 r B * q2 1 r B pq
~
(A.2.3.10)
Finalmente, multiplicando a restrio oramentria (A.2.3.2) por E p p e , temos:

E t p p e E Gt p p e 1 r Bt 1 E p p e 1 r Bt 1E e p p e

1 r B * E p p e q q e 1 r Bt 1 E p p e
~

2
138
0 Gp 0 1 r B p 1 r B * qp 1 r B p2
~
(A.2.3.11)
A soluo analtica do problema acontece, como nas demonstraes dos outros modelos, com
a resoluo do sistema formado pelas equaes (A.2.3.9), (A.2.3.10) e (A.2.3.11).
Tal soluo retorna as seguintes equaes, j levando em considerao que Gt 1 g t Gt 1 :

2
2

Gt 1 q p q qp p g p pg p pq p q g qp p qg
2

Bt 1
1 r 2 q2 p2 p2 2q q2 2p 2 q p pq 2 pq2
(A.2.3.12)

Gt 1 p qp g p qg q pg p p g p gq qp gp
2 2 2

*
(A.2.3.13)
Bt 1 1 r 2 q2 p2 p2 2q q2 2p 2 q p pq 2 pq2
~

2

Gt 1 q qp g p qg q pq q p g q gp qp gg
2 2 2

Bt 1
1 r 2 q2 p2 p2 2q q2 2p 2 q p pq 2 pq2
(A.2.3.14)
139
A.2.4 MODELO DE SUAVIZAO DA TRIBUTAO PARA DVIDA

FLUTUANTE EM HORIZONTE INFINITO37
Por fim, podemos encontrar a soluo do modelo de suavizao da tributao com dvida
flutuante resolvido em horizonte infinito.
Assim, admite-se a soluo do problema em perodo infinito, ou seja, considera-se que a

autoridade fiscal pode carregar dvida entre diferentes perodos, acabando com a premissa de
que toda a dvida que o governo emite em um perodo vence no perodo imediatamente
posterior.
Logo, sabemos que a funo de perda social a ser minimizada (agora considerando que a
~
proporo de dvida flutuante ( ) um dos argumentos da minimizao, e que a dvida pode
ser carregada por vrios perodos) dada por:

~
2
2j
j 1
A j
j
min , * ,~ Et 1
j t 1 2 2
(A.2.4.1)
A restrio oramentria neste caso leva em considerao a existncia de um quarto tipo de

endividamento, conforme expresso na seo A.1.2, mas adaptada para a possibilidade de
dvida rolada entre diversos perodos. Assim, a minimizao dever ser feita sujeita seguinte
restrio oramentria:

~
(A.2.4.2)
Entretanto, como j dito, os agentes podem carregar dvida entre vrios perodos, e por isso
devemos considerar a diferena entre restries oramentrias entre dois perodos distintos.
Isso significa retirar da restrio oramentria a diferena entre a dvida pblica em dois
perodos distintos, ou seja:
37
140

t Gt 1 r Bt 1 e q e q * p e p t bt
~
(A.2.4.3)
A minimizao da funo (A.2.4.1) frente restrio oramentria (A.2.4.2) nos retorna as

: Et A t 1 rt Bt 1 e 0 (A.2.4.3)
: E A 1 r B q q 0
*
t t t t 1
e
(A.2.4.4)
~: E A 1 r B p p 0
t t t t 1
e
(A.2.4.5)

A1 r BEt t e 0
Et t e (A.2.4.6)

A1 r BEt t q q e 0
Et t q q e (A.2.4.7)
Por fim, da equao (A.2.4.5). temos:

A1 r BEt t p p e 0
Et t p p e (A.2.4.8)

141

E t e E Gt e 1 r Bt 1 E e
1 r B E e 2
t 1
1 r B E q q
t 1
* e e
1 r B E p p
~ e e
t 1
E b
t
e
0 G 0 1 r B 2 1 r B * q 1 r B p b
~
(A.2.4.9)

E t q q e E Gt q q e 1 r Bt 1 E q q e

1 r Bt 1E e q q e
1 r B E q q
* e 2
1 r B E p p q q
~ e e
t 1
E b q q
t
e
0 Gq 0 1 r B q 1 r B * q2 1 r B pq bq
~
(A.2.4.10)
Finalmente, multiplicando a restrio oramentria (A.2.4.2) por E p p e , temos:

E t p p e E Gt p p e 1 r Bt 1 E p p e
1 r B E p p
t 1
e e
1 r B E p p q q
* e e
1 r B E p p
~ e 2
t 1
E b p p
t
e
0 Gp 0 1 r B p 1 r B * qp 1 r B p2 bp
~
(A.2.4.11)
142
A soluo analtica do problema acontece, como nas demonstraes dos outros modelos, com
a resoluo do sistema formado pelas equaes (A.2.4.9), (A.2.4.10) e (A.2.4.11).
Tal soluo retorna as seguintes equaes, j levando em considerao que Gt 1 g t Gt 1 :

p2 q p qp qp g b p pg qb q2 p q qp

Gt 1
p2 g b p pg bp

Bt 1
1 r 2 q2 p2 p p2 2q p q2 3p 2 q 2p pq 2 p pq2
(A.2.4.12)

p g qp p gp qp b p bq q p pg pb p g b
2

Gt 1

2
2

qp pg pb p qg pg

*
Bt 1
1 r q p p q q p 2 q p pq pq
2 2 2 2 2 2 2 2 2

(A.2.4.13)

2q pg bp q2 p g b pg q g qp p qg qp b p bq

~ Gt 1
2 q2 pg pb qp qg bq

Bt 1
1 r 2 q2 p2 p2 2q q2 2p 2 q p pq 2 pq2
(A.2.4.14)

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UNIVERSIDADE DE SO PAULO

FACULDADE DE ECONOMIA, ADMINISTRAO E CONTABILIDADE

DINMICA TIMA DA DVIDA PBLICA

Orientador: Prof. Dr. Rodrigo De Losso da Silveira Bueno

Prof. Dr. Reinaldo Guerreiro

Prof. Dr. Joaquim Jos Martins Guilhoto

Prof. Dr. Mrcio Issao Nakane

DINMICA TIMA DA DVIDA PBLICA

Tese apresentada ao Departamento de Economia da

rea de Concentrao: Teoria Econmica

Orientador: Prof. Dr. Rodrigo De Losso da Silveira Bueno

Tese (Doutorado) Universidade de So Paulo, 2013.

1. Macroeconomia 2. Dvida pblica 3. Inflao. Universidade

Ao meu orientador, Rodrigo De Losso da Silveira Bueno, pela pacincia e compreenso

Aos professores da FEA que me acompanharam nesta trajetria acadmica, iniciada na

Agradeo tambm a todos os funcionrios da FEA, sempre prestativos em todos os

A economia uma virtude distributiva

Os modelos expostos nesta Tese possuem em comum a discusso macroeconmica sobre a

Os resultados obtidos mostram que as propores tericas timas apresentam dinmicas

Palavras-chave: Macroeconomia, Dvida pblica, Inflao.

Keywords: Macroeconomics, Public debt, Inflation.

LISTA DE TABELAS .................................................................................................................3

2 REVISO BIBLIOGRFICA ...........................................................................................9

3 MODELO TRADICIONAL DE SUAVIZAO DA TRIBUTAO ........................ 15

3.1 O modelo tradicional de suavizao da tributao ..................................................................... 15

3.2 Estratgia emprica ..................................................................................................................... 22

3.2.1 Etapas de estimao .............................................................................................................. 22

3.2.2 M-GARCH ............................................................................................................................... 25

3.2.3 Dados ..................................................................................................................................... 27

3.3 Resultados .................................................................................................................................. 29

4 MODELO TRADICIONAL DE SUAVIZAO DA TRIBUTAO HORIZONTE

4.1 O modelo de suavizao da tributao em horizonte infinito ..................................................... 45

4.2 Estratgia emprica ..................................................................................................................... 51

4.2.1 Etapas de estimao .............................................................................................................. 51

4.2.2 M-GARCH ............................................................................................................................... 53

4.2.3 Dados ..................................................................................................................................... 54

4.3 Resultados .................................................................................................................................. 55

5 MODELO DE SUAVIZAO DA TRIBUTAO COM DVIDA FLUTUANTE .. 69

5.1 O modelo de suavizao da tributao com dvida flutuante ...................................................... 70

5.2 Estratgia emprica ..................................................................................................................... 76

5.2.1 Etapas de estimao .............................................................................................................. 76

5.2.2 M-GARCH ............................................................................................................................... 76

5.2.3 Dados ..................................................................................................................................... 78

5.3 Resultados .................................................................................................................................. 78

6 MODELO DE SUAVIZAO DA TRIBUTAO COM DVIDA FLUTUANTE EM

6.1 O modelo de suavizao da tributao com dvida flutuante em horizonte infinito.................... 93

6.2 Estratgia emprica ..................................................................................................................... 97

6.2.1 Etapas de estimao .............................................................................................................. 97

6.2.2 M-GARCH ............................................................................................................................... 98

6.3 Resultados .................................................................................................................................. 99

6.4 Concluses................................................................................................................................ 112

7 CONCLUSES .............................................................................................................. 115

REFERNCIAS ..................................................................................................................... 119

APNDICES .......................................................................................................................... 123

Tabela 1 - Composio da Dvida Pblica resumo dos modelos estudados .........................................8

Figura 1 Modelo tradicional: Proporo tima de Dvida Nominal 12 meses ...................................31

Atualmente, uma parcela crescente da literatura em dvida pblica preocupa-se em

Outra dimenso aqui discutida a expanso do modelo tradicional com o estudo de

O objetivo deste trabalho , portanto, verificar se a composio tima da dvida pblica

A dvida pblica um interessante instrumento de poltica econmica, por tornar

Bohn (1988, 1990), um dos precursores dos modelos de suavizao da tributao em

Procedendo juno entre as ideias de Bohn (1998, 1990) e os argumentos de Missale

aos choques inflacionrios, os ttulos prefixados possibilitam a reduo do valor real da

Portanto, este trabalho baseia-se no modelo desenvolvido por Goldfajn (2000), e